AktieAnalyse Pandora

Køb Dårligere end ventet regnskab – dog med posi- Uændret Køb-anbefaling siden 06.11.2012 tive undertoner

Analysedato: 08.08.2017 Vi fastholder ’Køb’ på Pandora. Selvom regnskabet overordnet er dårligere end ventet, er regnskabet dog også et vidnesbyrd om underliggende bedring for Aktuel kurs kl. 15.08: Pandora i forhold til det foregående svage 1. kvartalsregnskab. Pandoras indtje- ningspotentiale er efter vores vurdering langt fra afspejlet i aktiekursen. 666,00 DKK Pandora-regnskabet er dårligere end ventet – helårsprognosen bliver fastholdt Begivenhed: Salget stiger 12% i lokal valuta, og omsætningen lander på 4.825 mio. kr. i 2. kvartal. Det er 2% dårligere end vores estimat (-2% ift. markedsestimaterne). Resultatet af primær drift før 2. kvartalsregnskab afskrivninger og særlige poster (EBITDA) på 1.611 mio. kr. i kvartalet er 8% dårligere end vores estimat (-8% ift. markedsestimaterne). Pandora gentager 2017-prognosen men ser nu mere end 300 butiksåbninger i 2017 (tidligere mere end 275 butiksåbninger).

Seneste analyse: Pandora sender positive signaler om den underliggende udvikling 03/08/17 – Fokus på tilstan- Vi noterer os, at Pandora er ekstraordinært positivt påvirket af tilbageførslen af returvare i den for Pandora i USA USA, som påvirker positivt med 200 mio. kr. i kvartalet. Til gengæld trækker lukningen af butikslukninger, engangsleverancer til Jared i 2. kvartal 2016 og timing af leverancer det ame- rikanske salg ned med 190 mio. kr. i 2. kvartal. Tilbageførslen af hensættelserne var ikke på

forhånd indregnet i markedsestimaterne, mens de øvrige ekstraordinære poster var indreg- Kalender: net. Justeret herfor er salget 6% dårligere end ventet. Alligevel indeholder regnskabet nogle positive signaler om den underliggende udvikling. Vi hæfter os ved, at LFL-salget (salget ud 07/11/17 – 3 kvartalsregnskab af de Pandora-ejede konceptbutikker, der har eksisteret i 12 måneder) vokser med 10% i

kvartalet mod 8% i 1. kvartal 2017. I den forbindelse er LFL-salget i USA med en fremgang på 8% noget bedre end ventet og en væsentlig forbedring i forhold til i 1. kvartal, hvor LFL- Forventet opdatering: salget gik tilbage med 3% i USA. Fremgangen er en konsekvens af lanceringen af nye smyk- ker og en bedre modtagelse af ekstraordinære tilbud (promotions) blandt forbrugerne. Vi an- Kvartalsvist ser den underliggende udvikling i USA som positiv. Vi noterer os endvidere en salgsvækst på

12% i Storbritannien efter en beskeden vækst på 2% i 1. kvartal 2017, ligesom Tyskland viser fremgang på 12% efter en tilbagegang i 6% i det foregående kvartal. Desuden hæfter vi os ved en fortsat stærk vækst i Australien og i særdeleshed Kina. Pandora skal løbe stærkere i 2. halvår for at indfri selskabets helårsprognose. Opkøb af butikker – herunder i Spanien, butiksåbninger og et lettere sammenligningsgrundlag vil dog gavne Pandora især i 4. kvartal. Vi forventer således, at Pandora kan indfri egen helårsprognose.

Stigende omkostninger sænker lønsomheden i 2. kvartal Bruttomarginalen lander på 73,9% i kvartalet mod 75,3% i 2. kvartal 2016 – trukket ned af en negativ valutaeffekt, produktmix-effekter og ekstraordinære indtægter i 2. kvartal 2016. Des- uden er indtjeningen negativt påvirket af især højere administrationsomkostninger end ventet som følge af investeringer i IT-systemer. Med udsigt til en stærkere salgsvækst i 2. halvdel af 2017 og med omkostninger, der er mere jævnt fordelt på kvartalerne i 2017 i forhold til de foregående år, hvor omkostningerne især har været høje sidst på året, venter vi en væsentlig forbedring af lønsomheden i 2. halvår.

Vi deler ikke markedets frygt for en markant vækstopbremsning – og fastholder Køb Overordnet er regnskabet dårligere end ventet. Pandora sender dog nogle underliggende positive signaler om bedring på udfordrende markeder som det amerikanske og britiske, hvil- ket i nogen grad dæmper frygten for en markant vækstopbremsning. Den nuværende aktie- kurs afspejler efter vores vurdering kun en meget begrænset vækst de kommende år. Vi deler dog ikke markedets frygt for en markant vækstopbremsning. Set i det lys ser Pandora-aktien på de nuværende niveauer særdeles attraktiv ud. Vi fastholder ’Køb’ på Pandora.

Pandora, Nr. 8 / 2017 Søren Løntoft Hansen Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 64 s.loentoft@.dk 08-08-2017 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 2016 2K 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 4.327 4.825 20.281 23.201 26.178

EBIT (primær drift) 1.488 1.450 7.404 8.221 9.472 Ordinært resultat før skat 1.545 1.387 7.650 8.216 9.467 Nettoresultat 1.217 1.095 6.025 6.491 7.479 Egenkapital forrentning (%) - - 93,2% 91,8% 94,4% Aktiver/egenkapital - - 45,0% 45,4% 47,4% EPS - udvandet 10,60 9,77 52,51 57,93 68,59 P/E - - 17,6 11,5 9,7

EV/EBITDA - - 13,7 8,7 7,4 Indre værdi - - 59,2 65,6 77,8 Yield - - 3,9% 5,8% 6,2%

Markedsværdi : 74,6 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60252690 Foreslået udbytte : 9,0 DKK /aktie Reuterkode : PNDORA.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening

Pandora designer, fremstiller og markedsfører håndforarbejdet og moderne smykker fremstillet 14.000 af fortrinsvis sterlingsølv, guld, ædel- og halvædelsten samt glas. Smykkerne distribueres til 12.000 mere end 80 lande på seks kontinenter gennem omkring 10.000 eksterne forhandlere. Charms- armbånd konceptet er hovedproduktet blandt Pandoras produkter og udgjorde i 2016 hele 75% 10.000 af den samlede omsætning. Ud over charms-armbånd udbyder Pandora andre smykker som 8.000 ringe, armbånd, halskæder og øreringe. 6.000 4.000

2.000

0 Risici Høj 2015 2016 Charms‐armbånd i sølv og guld Charms Andre smykker Den store afhængighed af charms-armbånd og charms er et væsentligt risikomoment. Hvis Pan- dora ikke evner at styrke sit brand, ser vi risiko for, at selskabet kan have svært ved at afsætte specielt andre smykker ud over charms-konceptet. Udløbet er Pandoras skattefritagelse i Thai- USD-følsomhed: Høj land, kan betyde væsentlig højere selskabsskat. Derudover relaterer risiciene sig til udviklingen Rentedækning: 94,3 i råvarepriserne og valutakurserne samt i den generelle økonomi.

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling EMEA: 50,8% Nord- og Sydamerika: 29,2% Asien: 20,0%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 565,5 666,0 785,4 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 5% 7% 9% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 19,5% 20,5% 21,5% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -15,1% - 17,9% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 2,8 Virksomhedens forventninger Leverandører 3 ”For 2017 forventer Pandora en om- Pandora benytter sig af et begrænset antal hovedleverandører af råvare – især for sølv og ædel- sætning intervallet 23-24 mia. kr. og en stene. Ændringer i samarbejdet med leverandørerne kan betyde råvareprisstigninger. EBITDA-margin på ca. 38%”. Substitut 2 Substitutter relaterer sig til andre udsmykningsformer som ure, tøj, tasker, briller, tatoveringer osv. Hertil kommer andre luksusvarer som TV, møbler, rejser etc. Indgangsbarrierer 3 Generelt lave. Eksisterende aktørers størrelse, brand-værdi, erfaring og kendskab til markedet er dog konkurrenceparametre, som kan afholde nye aktører fra at entrere smykkemarkedet. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 4 EUR Før Nu Ændring Den enkelte kundes køb udgør generelt ikke en stor andel af det samlede salg. Der kan dog 2017E 58,67 57,77 -1,5% være hård kamp om forhandlernes hyldepladser. 2018E 69,56 68,19 -2,0% Intensitet 2 Intens konkurrencen på markedet for smykker. Både fra store aktører i branchen og fra mindre Relativ performance (OMX) niche butikker. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 10,4% -0,1% -19,1%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group multipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens om- sætnings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af infor- mation fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: Pandora, Signet, Follie Follie, Tifanny & Co, InStore, ThomsonReuters, Bloomberg.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrence- position. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau: Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV Pandora FLSmidth SAS Nordea Cykliske aktier Rockwool

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy H. GN Store Nord TDC ISS William Defensive aktier Nets Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investorplusHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på bruttoafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Søren Løntoft Hansen ejer ikke aktier i Pandora. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3