AktieAnalyse GN Store Nord Hold Amerikanske orkaner giver modvind til GN Hea- Uændret Hold-anbefaling siden 09/05/2017 ring Analysedato: 02/11/2017 Vi fastholder Hold-anbefalingen på GN Store Nord. GN Audio leverer som ven- tet rigtige stærke resultater i 3. kvartal. Til gengæld hakker salgsvækstmotoren i GN Hearing en smule i årets 3. kvartal. Værdiansættelsen af GN Store Nord- Aktuel kurs kl. 12:54 aktien indregner efter vores vurdering allerede i store træk GN Store Nords 203,70 DKK vækstmuligheder på den korte bane. Begivenhed: 3. kvartalsregnskabet er stort set på linje med vores forventning Omsætningen på 2.282 mio. kr. i 3. kvartal 2017 er 1,8% lavere end vores estimat (-0,9% i 3. kvartalsregnskab forhold til markedsforventningen). Resultat af primær drift på 371 mio. kr. er 0,9% dårligere end vores estimat. I forhold til vores indtjeningsestimat er det GN Hearing, der ikke kan indfri Seneste analyse: vores forventninger i 3. kvartal. GN Store Nord løfter salgsprognosen i GN Audio i forbindel- se med 3. kvartalsregnskabet, så GN Audio nu forventer en organisk salgsvækst på ’mere 30/10/17 – GN Audio vil løfte end 7%’ mod tidligere ’mere end 6%’. Vi forventer, at GN Audio meget komfortabelt kan salgsprognosen i 3. kvartals- indfri den nye salgsprognose, som i vores øjne fortsat ser lidt konservativ ud. regnskabet Salgsvæksten i GN Hearing når ikke vores forventning i 3. kvartal Omsætningen i GN Hearing er 2,3% under vores estimat i 3. kvartal. GN Hearing realiserer Kalender: en organisk salgsvækst på 6% i 3. kvartal, hvilket er under vores estimat på 8% organisk salgsvækst. Vi noterer os dog, at salgsvæksten i kvartalet har været tynget af de to orkaner 07/02/18 – Årsregnskab 2017 som ramte de amerikanske stater Florida og Texas i kvartalet. De to stater udgør efter vores 13/03/18 – Generalforsamling vurdering en betydelig del af det samlede amerikanske høreapparatmarked, og dermed kan færre salgsdage i kvartalet i de to stater presse GN Hearings samlede salgsudvikling i USA. 02/05/18 – 1. kvartalsregnskab Vi forventer dog fortsat, at GN Hearing vil være i stand til at levere en betydelig acceleration i 22/08/18 – 2. kvartalsregnskab den organiske salgsvækst i årets sidste kvartal. GN Hearing introducerer sine nyeste pro- dukter på den offentlige del af det amerikanske høreapparatmarked (Veterans Affairs) i løbet 15/11/18 – 3. kvartalsregnskab af 4. kvartal 2017. De nye produktintroduktioner bør i kombination med et relativt let sam- menligningsgrundlag fra 4. kvartal 2016 efter vores vurdering understøtte en høj organisk salgvækst i GN Hearing i 4. kvartal 2017. Vi forventer dog ikke længere, at GN Hearing vil være i stand til at løfte den organiske salgsprognose for 2017. Forventet opdatering: GN Audio leverer endnu et stærkt kvartalsresultat Kvartalsvist Omsætningen i GN Audio er 1% under vores estimat (+1,9% ift. markedsforventningen). Den organiske salgsvækst lander på 9% i kvartalet, hvilket er lidt under vores forventning på 10%, men klart over markedsforventningen på 7,4%. Vi hæfter os specielt ved, at over- skudsgraden i GN Audio bliver løfter betydeligt i 3. kvartal drevet af ændringer i produktmik- set. EBITA-resultatet på 179 mio. kr. i 3. kvartal er 9,2% bedre end vores estimat. Den stær- ke salgsvækst og indtjeningsudvikling i GN Audio i 2017 vidner efter vores vurdering om, at GN Audio har en meget konkurrencedygtig produktportefølje og en yderest professionel salgs- og serviceorganisation. Vi forventer, at GN Audio kan opretholde et højt væksttempo året ud, og på den baggrund ser vi god mulighed for, at divisionen også kan overgå den op- justerede salgsprognose på ’mere end 7%’ organisk salgsvækst i 2017. Værdiansættelsen af aktien afspejler allerede høj salgs- og indtjeningsvækst GN Store Nord står efter vores vurdering over for rigtige gode vækstmuligheder inden for begge selskabets forretningsområder i de kommende år. Efter vores vurdering afspejler den GN Store Nord, Nr. 09 / 2017 Morten Imsgard nuværende værdiansættelse af GN Store Nord-aktien dog allerede en betydelig salgs- og Senioranalytiker indtjeningsvækst i de kommende år. GN Store Nord har sat kurs mod at indfri 2017- tlf. +45 74 37 44 49 [email protected] prognosen, men den relativt høje prissætning af aktien begrænser efter vores vurdering det 02-11-2017 kortsigtede kurspotentiale. sydbank.dk Aktieanalysen 1/3 Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 3K 2016 3K 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 2.117 2.282 8.651 9.477 10.132 EBIT (primær drift) 327 371 1.445 1.553 1.813 Ordinært resultat før skat 278 364 1.395 1.473 1.708 Nettoresultat 222 283 1.033 1.149 1.332 Egenkapital forrentning (%) - - 26,7% 25,3% 25,5% Soliditet (%) - - 51,4% 52,8% 54,9% EPS - udvandet 1,47 2,01 6,96 8,15 9,78 P/E - - 21,0 25,0 20,8 EV/EBITDA --14,1 17,4 15,0 Indre værdi - - 44,4 52,0 60,3 Yield - - 0,8% 0,7% 0,8% Markedsværdi : 31,0 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01-31.12 Fondskode : 1027263 Seneste udbytte : 1.15 DKK/aktie Reuterkode : GN.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening GN Store Nord består af GN Audio og GN Hearing. GN Audio producerer headset til contact center & kontorsegmentet, samt til mobilsegmentet. GN Audio er blandt verdens førende 6000 producenter af headset og satser i stigende grad på at opbygge en markedsposition inden for 5000 trådløse højttalere og lignende musikprodukter. GN Hearing er verdens 4. største producent af 4000 høreapparater. GN Hearing er en dominerende aktør på høreapparatmarkedet ikke mindst 3000 DKK drevet af en meget stærk innovationsevne. Nye innovative produkter har de seneste år dannet 2000 Mio. fundamentet for en stigende markedsandel på det globale høreapparatmarked. 1000 0 GN Hearing GN Audio Øvrige Risici Middel ‐1000 Stigende prispres og konkurrence kan trykke lønsomheden inden for headset til kontorseg- Omsætning EBITA mentet og mobilsegmentet. GN Hearing er afhængige af en kontinuerlig strøm af succesfulde produktlanceringer, som rammer kundernes efterspørgsel på det pågældende tidspunkt, hvis USD-følsomhed: Høj divisionen skal klare sig i den meget konkurrenceintensive høreapparatbranche. Rentedækning 6,9 Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 Nordamerika: 46,8% Europa: 34,7% Asien & øvrigt: 18,5% Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 181,1 203,7 228,6 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 5% 6% 7% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 20,5% 21,5% 22,5% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,1% - 12,2% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger Leverandører 4 GN Audio venter at vokse organisk med mere end 7% i 2017. GN satser på at anvende standardiserede komponenter og have flere leverandører af de mest GN Hearing venter at vokse organisk centrale komponenter. Begge divisioner har en stærk position i kraft af deres størrelse. med mere end 6% i 2017. Substitut 3 GN Audio venter en EBITA-margin over Ingen substitutter til høreapparater og umiddelbart heller ingen til headset. Derimod en kon- 17% i 2017. GN Hearing venter en EBITA-margin over stant udvikling mod smartere løsninger med flere brugerfordele inden for begge brancher. 20% i 2017. Indgangsbarrierer 4 Produktion af headset byder på relativt lave indgangsbarrierer, mens indgangsbarriererne er Ændring i indtjening pr. aktie langt større til høreapparatbranchen, hvor den teknologiske platform er mere avanceret. Kunder 3 Før Nu Ændring Trenden går i retning af lavere priser samt krav om bedre kvalitet for pengene. Det er vigtigt, at 2017E 8,31 8,15 -1,9% have længerevarende kontrakter med strategisk vigtige kunder. 2018E 9,90 9,78 -1,2% Intensitet 3 Øget konkurrence for selskabets to divisioner fremover. Herunder øget priskonkurrence og Relativ performance (OMX) kortere produktlivscyklusser. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -5,4% 5,6% 26,1% sydbank.dk Aktieanalysen 2/3 Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.