Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA

Kupuj, 6,40 PLN 12 grudnia 2017 r. Podniesiona z: Trzymaj

The value of LOVE ogłosił program zwolnień grupowych na lata 2018-2019 powyżej naszych oczekiwań, w rezultacie czego podnosimy nasze prognozy EBITDA na 2019 i 2020. Informacje Dodatkowo, w związku ze znaczącym spadkiem kosztów komercyjnych i solidnym Kurs akcji (PLN) 5,39 guidance spółki na Q4, podwyższamy nasze oczekiwania na 2017 i 2018 r. Uważamy, że Upside 19% rynek nie docenia potencjału oszczędnościowego spółki, która jest coraz bliższa Liczba akcji (mn) 1 312,36 stabilizacji swoich przychodów. Podnosimy naszą rekomendację do Kupuj. Kapitalizacja (mln PLN) 7 073,61 Wyższe prognozy na EBITDA Free float 49% Biorąc pod uwagę program odejść pracowników na lata 2018 i 2019, zakładamy spadek Free float (mln PLN) 3 489 kosztów pośrednich o 500 mln PLN do 2020 r. (vs. 2016), w tym ok. 250 mln PLN redukcji Free float (mln USD) 979 kosztów pracowniczych oraz ok. 200 mln PLN spadku kosztów outsourcingu. Wierzymy, że EV (mln PLN) 13 435,77 spółce uda się zrealizować strategiczny cel zakładający obniżenie kosztów pośrednich o 12- Dług netto (mln PLN) 6 362,17 15% do 2020 r. Jednocześnie, jesteśmy ostrożni w szacowaniu marży bezpośredniej (zakładamy jej spadek o ok. 330 mln PLN do 2020 r.), w związku z (1) spodziewanym Dywidenda dwucyfrowym spadkiem wysokomarżowych przychodów z usług legacy; (2) wysokim Stopa dywidendy (%) 0,0% poziomem konkurencji na rynku oraz niższą przewagą konkurencyjną Orange Polska w Odcięcie dywidendy - średnim terminie po przejęciu Netii przez .

Program inwestycji w FTTH przedłużony zgodnie z naszymi oczekiwaniami Akcjonariusze % Akcji We wrześniu Orange Polska ogłosił, że zamierza przedłużyć program inwestycji w FTTH do Orange SA 50,67 2020 r., tak aby docelowo mieć w zasięgu FTTH ponad 5 mln gospodarstw domowych (ok. - - 40% wszystkich gospodarstw w Polsce). Plan jest nieco bardziej ambitny od naszych - - wcześniejszych oczekiwań (zakładaliśmy pokrycie siecią FTTH 5 mln gospodarstw - - domowych do 2021 r.). W związku z tym przyspieszamy nasze prognozy dot. CAPEXu.

Zakładamy powrót do wypłaty dywidendy (najwcześniej) w 2020 r. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa

Przejęcie Netii przez Cyfrowy Polsat = drugi konwergentny gracz Trzymaj 23-08-17 5,88 Przejęcie Netii przez Cyfrowy Polsat wpisuje się w trendy konsolidacyjne, o których Sprzedaj 20-02-17 4,60

pisaliśmy w raporcie sektorowym w sierpniu 2017 r. Spodziewamy się kontynuacji tych Kurs akcji trendów w najbliższym okresie, przede wszystkim biorąc pod uwagę bardzo duże rozdrobnienie rynku Internetu w Polsce oraz coraz większe dążenie telekomów do 7,5 rozszerzania portfela oferowanych usług. Jednocześnie uważamy, że negatywny wpływ 7,0 akwizycji na Orange Polska będzie ograniczony przez (1) Cyfrowy Polsat 6,5 najprawdopodobniej operacyjnie zacznie korzystać z sieci Netii dopiero w 2019 r. i zapewne, 6,0 zgodnie z ogłoszonymi planami, na początku skupi się na modernizacji sieci i dosprzedaży 5,5 do dotychczasowych klientów B2B i B2C; (2) sieć Netii w 2020 r. będzie mniejsza w 5,0 porównaniu do sieci Orange (2,5 mln vs. 5 mln gospodarstw domowych). Jednakże, m.in. w 4,5 4,0 związku z akwizycją, jesteśmy raczej konserwatywni w szacowaniu monetyzacji potencjału 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 10-17 12-17 konwergencyjnego Orange Polska. Orange Polska WIG20

WIG20 Spółka 1 miesiąc -2,9% -0,2% mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 3 miesiące -5,0% 0,0% Przychody 11 840 11 538 11 390 11 350 11 364 6 miesięcy 2,4% 11,6% EBITDA 3 431 3 163 2 794 2 995 3 041 12 miesięcy 25,6% 0,7% Skorygowana EBITDA 3 521 3 069 2 993 2 995 3 087 Min 52 tyg. PLN 4,41 EBIT 572 -1 354 226 580 669 Max 52 tyg. PLN 6,10 Zysk netto 254 -1 746 -111 191 248 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation15,52 43,0 nm nm 37,0 28,5 P/E P/BV 0,9 0,8 0,7 0,7 0,7 Analityk EV/EBITDA 3,7 4,4 4,8 4,6 4,4 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 0,19 -1,33 -0,08 0,15 0,19 [email protected] DPS 0,25 0,00 0,00 0,00 0,25

FCF - - 328 -66 806 CAPEX -1 998 -5 169 -2 050 -2 114 -2 102 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa

Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Sektor telekomunikacyjny

Struktura EBITDA (mln PLN) 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ogółem 11 840 11 538 11 390 11 350 11 364 11 395 11 409 11 428 Przychody z usług mobilnych 6 128 6 324 6 196 6 175 6 178 6 164 6 129 6 089 Przychody z usług stacjonarnych 5 092 4 720 4 565 4 493 4 463 4 470 4 491 4 528 Pozostałe przychody 620 494 629 683 723 761 789 811

Koszty operacyjne -8 280 -8 375 -8 397 -8 355 -8 277 -8 187 -8 205 -8 251 Koszty pracownicze -1 787 -1 718 -1 681 -1 608 -1 513 -1 466 -1 465 -1 469 Zmiana w długoterminowych benefitach pracowniczych 74 82 0 0 0 0 0 0 Usługi obce -6 271 -6 432 -6 468 -6 485 -6 477 -6 440 -6 444 -6 457 Pozostałe przychody i koszty -367 -377 -354 -342 -337 -331 -326 -326 Zysk na sprzedaży aktywów 71 70 105 80 50 50 30 0

Sorygowana EBITDA 3 560 3 163 2 993 2 995 3 087 3 208 3 204 3 177 Koszty odpraw -129 0 -199 0 -46 0 0 0 EBITDA 3 431 3 163 2 794 2 995 3 041 3 208 3 204 3 177

Źródło: Spółka, P - prognoza DM PKO BP

Kara od UE Obecnie Europejski Trybunał Sprawiedliwości analizuje odwołanie Orange Polska od kary nałożonej przez Komisję Europejską w 2011 r. (127,5 mln EUR, wraz z odsetkami to ok. 650 mln PLN). Spodziewamy się, że decyzja w tej sprawie będzie ogłoszona w I połowie 2018 r. Zakładamy również płatność kary w przyszłym roku. Jednakże ostatnie anulowanie przez ETS decyzji sądu niższej instancji podtrzymującej karę dla Intela w wysokości 1,06 mld EUR z 2009 r. może dawać nadzieję na pozytywny scenariusz dla Orange, co byłoby pozytywne dla wyceny. Jednakże w przypadku obniżenia lub anulowania kary w całości, Orange Polska zobowiązane jest do płatności na rzecz Netii (w przypadku całkowitego anulowania kary, płatność ta wyniesie 50,4 mln EUR).

Wyniki po 2020 r. Zakładamy wolniejsze tempo wzrostu przychodów i EBITDA po 2020 r. w związku z 1) zakończeniem w 2020 r. wysokomarżowego kontraktu na roaming krajowy z Play Communications (nie zakładamy jego przedłużenia, w związku z ambitnymi planami rozbudowy sieci Play); 2) zakładany znaczący spadek tempa redukcji zatrudnienia po 2020 r.; 3) oczekiwany znaczący spadek sprzedaży nieruchomości.

2 Sektor telekomunikacyjny

Wzrost skorygowanej EBITDA do 2020 r. 3 500 20 3 000 503 673 2 500 329

2 000

1 500 3 069 3 208

1 000

500

0 Skoryg. EBITDA marża marża koszty pośrednie pozostałe Skoryg. EBITDA w 2016 r. bezpośrednia na bezpośrednia na w 2020 r. usługach usługach z spadkowych potencjałem do wzrostu Źródło: DM PKO BP Skorygowany FCF (mln PLN)

800 702 700

600

500 467

400

300 212 222 200

100

0 2017P 2018P 2019P 2020P Źródło: Orange Polska, DM PKO BP

Dług netto i dywidenda PLN 2,5 2,3 0,80 2,1 2,1 2,1 1,9 0,70 2,0 1,7 1,7 0,60 0,50 1,5 0,50 0,40 1,0 0,25 0,25 0,25 0,30

0,20 0,5 0,10 0,00 0,00 0,00 0,0 0,00 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P DPS wypłacony w danym roku (OP)

Źródło: DM PKO BP dług netto / skoryg. EBITDA (OL)

3 Sektor telekomunikacyjny

Orange Polska: struktura nakładów inwestycyjnych (mln PLN) 3

2

1

0 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P częstotliwości infrastruktura IT sprzęt kliencki (bez FTTH) nakłady na sieć (optyczną, corową, konwergentną) sieć mobilna FTTH

Źródło: DM PKO BP Orange Polska: struktura nakładów inwestycyjnych na FTTH (mln PLN) 900

800

700

600

500

400

300

200

100

0 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P zwiększenie zasięgu sieci FTTH przyłączenia Serie4 Źródło: DM PKO BP

Program dobrowolnych odejść pracowniczych vs. nasze oczekiwania

1 800 12% 1 600 10% 9% 10% 1 400 8% 8% 1 200 8% 6% 6% 1 000 5% 5% 6% 800 1530 1420 1450 600 1150 1150 1230 4% 1030 1020 400 900 900 2% 200 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018P 2019P Max poziom dobrowolnych odejść w danym roku Nasze poprzednie oczekiwania max liczby odejść Liczba odejść jako % liczby pracowników Źródło: Orange Polska, DM PKO BP

4 Sektor telekomunikacyjny

Wycena

Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2022P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. Zakładamy płatność kary do UE (650 mln PLN) w 2018 r. Uwzględniamy również wpływy ze sprzedaży nieruchomości. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.

Model DCF

mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

EBIT 226,2 580,4 668,8 875,2 925,4 956,1 1 476,9 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 183,2 470,1 541,7 708,9 749,5 774,4 1 196,3

CAPEX -2 050 -2 114 -2 102 -2 034 -1 787 -1 972 -1 750 Amortyzacja 2 568 2 415 2 372 2 333 2 279 2 221 1 700 Zmiany w kapitale obrotowym -418,2 -240 -39 -37 -39 -9 Pozostałe 45,0 -596,7 33,3 33,3 20,0 0,0

FCFF 327,8 -65,8 806,3 1 004,1 1 221,7 1 013,6 1 146,3

WACC 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 7,2% 7,2% 7,4% Współczynnik dyskonta 0,94 0,87 0,82 0,76 0,71 0,66

DFCF -61,5 704,9 820,2 931,4 721,1 759,2

Wzrost w fazie II 0,0%

Suma DFCF - Faza I 3 116,1 Suma DFCF - Faza II 10 990,0

Wartość Firmy (EV) 14 106,1

Dług netto 6 362,2 Udziały mniejszości 2,0

Wartość godziwa 7 741,9

Liczba akcji (mln szt.) 1 312,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 5,9

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 6,40

Cena bieżąca 5,39 Oczekiwana stopa zwrotu 18,7%

Źródło: prognozy DM PKO BP

5 Sektor telekomunikacyjny

WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<

Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%

Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu (po podatku) 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%

Waga kapitału własnego 60,0% 59,0% 61,0% 61,8% 64,5% 64,6% 70,0% Waga długu 40,0% 41,0% 39,0% 38,2% 35,5% 35,4% 30,0%

WACC 6,9% 6,9% 7,0% 7,0% 7,2% 7,2% 7,4%

Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości

Wzrost w fazie II

6,40 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,4% 6,40 7,06 7,82 8,71 9,76 6,9% 5,83 6,40 7,06 7,82 8,71 WACC 7,4% 5,32 5,83 6,40 7,06 7,82 7,9% 4,88 5,32 5,83 6,40 7,06 8,4% 4,47 4,88 5,32 5,83 6,40

Źródło: DM PKO BP

6 Sektor telekomunikacyjny

Wycena porównawcza

Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka Kraj 2017P 2018P 2019P 2020P 2017P 2018P 2019P 2020P

Emerging Europe Orange Polska Polska 0,0% 0,0% 4,6% 4,6% 4,5 4,7 4,4 4,2 Cyfrowy Polsat Polska 2,0% 3,2% 3,5% 8,7% 7,0 6,5 6,0 5,6 Play Polska 7,5% 7,9% 8,6% 9,4% 6,6 6,2 5,9 5,5 Polska 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 5,5 6,2 6,2 5,9 Telekom Austria Austria 2,5% 5,0% 7,5% 7,5% 6,4 6,3 6,2 6,2 O2 Czech Republic Czechy. 7,6% 7,3% 7,6% 7,6% 8,8 9,1 9,1 9,3 Magyar Telekom Węgry 5,3% 7,5% 8,5% 8,5% 4,7 4,4 4,3 4,1 Hrvatski Telekom Chorwacja 3,6% 3,6% 3,6% 3,5 3,5 3,5 Turk Telekomunikasyon Turcja 4,9% 8,4% 10,7% 9,9% 5,4 4,9 4,5 4,2 Turkcell Iletisim Hizmetleri Turcja 4,6% 4,1% 4,9% 4,2% 6,9 6,1 5,4 5,0 HTO Grecja 2,0% 2,7% 3,6% 4,0% 4,8 4,6 4,5 4,5 Mobile Telesystem Rosja 10,2% 10,6% 10,7% 11,1% 4,1 3,9 3,8 3,7 MegaFon Rosja 8,2% 9,5% 10,6% 10,2% 4,6 4,4 4,2 4,1 Rosja 8,2% 8,9% 9,6% 11,1% 3,7 3,6 3,5 3,4

MEDIANA dla Emerging Europe 4,8% 6,1% 7,6% 8,5% 5,1 4,8 4,5 4,5

Developed Europe BT Group UK 5,7% 6,0% 6,2% 6,2% 5,0 5,1 5,0 4,9 Deutsche Telekom Niemcy 4,3% 4,6% 4,8% 5,2% 5,9 5,9 5,6 5,4 Orange Francja 4,4% 4,7% 5,0% 5,1% 5,2 5,1 5,0 4,8 Iliad Francja 0,3% 0,3% 0,3% 0,4% 7,6 7,1 6,4 6,0 Koninklijke Holandia 4,7% 4,7% 5,2% 5,5% 7,9 7,8 7,6 7,3 Swisscom Szwajcaria 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 8,1 8,3 8,3 8,4 TDC A/S Dania 2,7% 3,0% 3,3% 3,1% 6,9 6,9 6,8 6,7 Szwecja 4,2% 4,2% 4,5% 4,5% 10,0 9,1 8,4 7,9 Telecom Italia Włochy 0,0% 0,7% 1,1% 2,0% 5,5 5,4 5,3 5,2 Telefonica Hiszpania 4,7% 4,7% 4,8% 4,9% 6,4 6,3 6,2 6,1 Telenor Norwegia 4,5% 4,7% 4,9% 5,1% 6,5 6,4 6,2 6,1 Telia Szwecja 5,6% 5,6% 5,8% 5,9% 9,5 9,3 9,3 9,2 Vodafone Group UK 5,6% 5,6% 5,6% 5,9% 6,6 7,1 7,0 6,9 Elisa Finlandia 4,8% 5,0% 5,3% 5,4% 11,0 10,6 10,3 10,1 Telefonica Deutschland Niemcy 6,2% 6,4% 6,6% 6,9% 7,9 7,7 7,5 7,3

MEDIANA w Europie Zachodniej 4,5% 4,7% 4,9% 5,1% 6,9 7,1 6,8 6,7

MEDIANA 4,6% 4,7% 5,0% 5,4% 6,4 6,2 6,0 5,7

Legenda: poniżej mediany powyżej mediany

Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Play, Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii. EV/EBITDA jest liczone na bazie skorygowanej EBITDA.

7 Sektor telekomunikacyjny

Prognozy finansowe

Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 14 141 12 923 12 212 11 840 11 538 11 390 11 350 11 364 11 395

EBITDA 4 857 3 904 4 076 3 431 3 163 2 794 2 995 3 041 3 208 Skorygowana EBITDA 4 845 3 904 3 916 3 521 3 069 2 993 2 995 3 087 3 208

Zysk z działalności operacyjnej 1 574 788 986 572 -1 354 226 580 669 875

Saldo działalności finansowej -556 -478 -405 -291 -359 -335 -344 -363 -345 Zysk przed opodatkowaniem 1 018 310 581 281 -1 713 -108 236 306 530

Podatek dochodowy -163 -16 -46 -27 -33 -3 -45 -58 -101 Zysk (strata) netto 855 294 535 254 -1 746 -111 191 248 429

Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 21 953 20 725 20 026 19 322 20 170 19 646 19 360 19 063 18 731 Wartości niematerialne i prawne 6 983 7 021 7 155 6 950 7 869 7 494 7 201 6 940 6 705 Rzeczowe aktywa trwałe 13 951 12 768 11 715 11 025 10 678 10 534 10 473 10 431 10 334 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 019 936 1 156 1 347 1 623 1 618 1 686 1 692 1 692

Aktywa Obrotowe 2 210 2 077 2 078 2 330 2 418 2 495 2 561 2 586 2 589 Zapasy 194 200 198 228 163 215 209 208 205 Należności 1 413 1 199 1 372 1 591 1 827 1 891 1 964 1 989 1 994 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 197 480 260 245 166 162 162 162 162 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 406 198 248 266 262 228 227 227 228

Aktywa razem 24 163 22 802 22 104 21 652 22 588 22 141 21 922 21 649 21 320

Kapitał Własny 12 958 12 631 12 398 11 977 10 009 9 898 10 089 10 337 10 438

Zobowiązania 11 205 10 171 9 706 9 675 12 579 12 243 11 833 11 313 10 882 Zobowiązania długoterminowe 4 703 2 800 4 997 4 490 8 431 8 098 8 523 8 058 7 687 Kredyty i pożyczki 2 990 1 236 3 288 2 930 7 153 6 552 6 982 6 572 6 406 Pozostałe rezerwy 1 713 1 564 1 709 1 560 1 278 1 546 1 541 1 486 1 281

Zobowiązania krótkoterminowe 6 502 7 371 4 709 5 185 4 148 4 145 3 310 3 254 3 196 Kredyty i pożyczki 2 195 3 343 1 143 1 318 41 38 40 38 37 Pozostałe rezerwy 2 079 2 107 1 560 1 737 1 674 1 873 1 139 1 094 1 071 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2 228 1 921 2 006 2 130 2 433 2 235 2 131 2 122 2 088

Pasywa razem 24 163 22 802 22 104 21 652 22 588 22 141 21 922 21 649 21 320

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 879 3 292 2 753 2 547 2 549 2 112 1 553 2 486 2 653 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 742 -2 166 -1 745 -1 580 -5 074 -1 678 -1 985 -2 074 -2 156 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -1 620 -1 324 -965 -949 2 521 -468 432 -412 -496

Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 6,3% 2,3% 4,3% 2,1% -15,9% -1,1% 1,9% 2,4% 4,1%

Dług netto 4 779,0 4 381,0 4 183,0 3 982,0 6 775,1 6 362,2 6 795,1 6 382,8 6 214,4

Źródło: prognozy DM PKO BP

8

Sektor telekomunikacyjny

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected] Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 [email protected] Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected] Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected] Andrzej Rembelski (sektor spożywczy i rolniczy) (022) 521 79 03 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected] Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]

Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected] Robert Noworyta (sales) (022) 521 52 46 [email protected] Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected] Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected] Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected] Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected] Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.

Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.

Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.

DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.

Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.

DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego”, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

9

Sektor telekomunikacyjny

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 25 (37%) Trzymaj 31 (46%) Sprzedaj 11 (16%)

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie Orange Polska 3

Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.

Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Orange Polska.

Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.

10 Sektor telekomunikacyjny

Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.

W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka „chińskich murów”. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania.

Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego, należy przyjąć, że jest to cena z poprzedniego dnia notowań, z godziny 17:57. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego „Dziennik”.

11