27.01.2017 07:51

NORDEA - REDUCER 4. kvartal 2016: For dyr trods mere positive udsigter Udsigten for 2017 er blevet mere positiv

Den generelle forretningsudvikling styres fortsat primært af moderat makroøkonomisk vækst. De samlede indtægter understøttes primært af stigninger i nettorentemarginalerne og fortsat fokus på udvikling af nye kanaler til at øge gebyrindtægterne. Dette er en vanskelig tilgang for en bank, som kæmper med at øge kundetilfredsheden. Vi forventer et afkast på 6,4 % i 2017, hvilket efter vores mening ikke er konkurrencedygtigt nok til at slå afkastet fra andre banker. Vi forhøjer vores kursmål til DKK 88, men nedjusterer vores anbefaling til REDUCER.

Forbedringer i nettorenteindtægter (NRI) skal drives af margin- og volumenvækst: forventer at øge NRI i 2017 samt opnå en volumenvækst på 2-3 % på lånebogen, men volumen på erhvervssiden forventes at vækste meget moderat. Vi mener, at det realistisk at tro på en vækst i NRI drevet af tidligere prisstigninger. Konkurrencen er dog stadig hård, og vi stiller spørgsmålstegn ved, om konkurrenterne også vil introducere prisstigninger. De seneste stigninger i lange renter vil ikke have væsentlig effekt på indtægten. Vi forventer, at NRI stiger med 2,4 % i 2017.

Kapitalgrundlaget er solidt og bekræfter stigende udbytte: Kapitalgrundlaget med en kernekapitalprocent på 18,4 % giver en buffer på 100bps i forhold til det forventede kapitalkrav på 17,4 %. Dette er en tilstrækkelig buffer, som betyder, at en stor del af overskuddet, der genereres i 2017, kan udbetales.

Afkastet er ikke længere så attraktivt: På baggrund af vores estimat for 2017 forventer vi, at udbyttet stiger til EUR 0,71 pr. aktie, hvilket giver et afkast til aktionærerne på 6,4 % baseret på den nuværende aktiekurs. På trods af Nordeas lave risikoprofil foretrækker vi andre banker frem for Nordea pga. et bedre risiko/gevinst-forhold, f.eks. . Regnskabs- og nøgletal (EURm) 2016R 2017E 2018E 2019E Net interest income 4.727 4.841 4.954 5.054 Core earnings 9.927 9.879 10.128 10.365 Research, Jyske Markets Pre-tax profit 4.625 4.554 4.681 4.921 Vestergade 8-16, DK-8600

Core earnings (%) -2,1% -0,5% 2,5% 2,3% Senior Aktieanalytiker, Cost/income ratio 48,4% 50,2% 48,0% 46,7% Thomas Eskildsen NII/RWA 3,4% 3,6% 3,7% 3,6% +45 89 89 70 41 - ROE 11,9% 11,0% 11,0% 11,3% [email protected] EPS 0,93 0,89 0,92 0,96 P/E 11,3 12,5 12,2 11,6 Vigtige investoroplysninger: P/BV 1,3 1,4 1,3 1,3 Se venligst materialets sidste sider.

Div. per share 0,65 0,71 0,73 0,74 1

27.01.2017 07:51

4. kvartal 2016: Realiseret vs. JB & konsensus

Quarterly Figures Q4'16E Sur pr ise % Surprise EURm Growth Growth Q4'15 Q1'16 Q2'16 Q3'16 Q4'16 Consensus JB Consensus JB Consensus JB (EURm) (q/q) (y/y) Net interest income 1.199 1.168 1.172 1.178 1.209 3% 1% 1.200 1.192 1% 1% 9 17 Net fee income 821 772 804 795 867 9% 6% 838 837 3% 4% 29 30 Net resultat from items at fair value 421 332 405 480 498 4% 18% 405 422 23% 18% 93 76 Equity method 3 9 101 -2 4 300% 33% 9 -53% -5 Other operating income 197 14 74 15 32 113% -84% 27 18% 5 Total income 2.641 2.295 2.556 2.466 2.610 6% -1% 2.478 2.486 5% 5% 132 124 Staff costs -956 -740 -756 -743 -687 -8% -28% -758 -734 -9% -6% 71 47 Other expenses -455 -386 -396 -389 -475 22% 4% -388 22% -87 Depreciations of tangible and int. assets -65 -52 -54 -51 -71 39% 9% -51 39% -20 Total operating expenses -1.476 -1.178 -1.206 -1.183 -1.233 4% -16% -1.236 -1.173 0% 5% 3 -60 Profit before loan losses 1.165 1.117 1.350 1.283 1.377 7% 18% 1.231 1.313 12% 5% 146 64 Net loan losses -142 -111 -127 -135 -129 -4% -9% -160 -150 -19% -14% 31 21 Operating profit 1.023 1.006 1.223 1.148 1.248 9% 22% 1.080 1.163 16% 7% 168 85 Income tax expense -179 -224 -227 -260 -148 -43% -17% -244 -39% 96 Net profit from discontinued operations 0 0 0 0 0 n.a. n.a. 0 n.a. 0 Net profit for the period 844 782 996 888 1.100 24% 30% 834 919 32% 20% 266 181 C/I (including non-recurring items) 55,9% 51,3% 47,2% 48,0% 47,2% 47,2% -0,1 p.p. ROE 11,1% 10,4% 13,4% 11,6% 13,9% 10,6% 11,7% -3,3 p.p. -2,2 p.p. CET1-ratio 16,5% 16,7% 16,8% 17,9% 18,4% 17,9% 18,0% -0,5 p.p. -0,5 p.p. Share buy-back 0 0 0 0 0 0 Source: Jyske Bank (consensus collected by SME Direkt) 2016–2018: JB & konsensusestimater (konsensus forud for regnskabet for 4. kvt.)

Annual Figures JB's estimates Consensus estimates pre Q4'16 Consensus estimates post Q3'16 Consensus Consensus Consensus Consensus Consensus Consensus 2016R 2017E 2018E 2019E (EURm) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E Net interest income 4.727 4.841 4.954 5.054 4.838 4.985 4.844 4.987 Net fee income 3.238 3.361 3.458 3.561 3.377 3.499 3.354 3.475 Net resultat from items at fair value 1.715 1.563 1.599 1.632 1.575 1.615 1.554 1.609 Equity method 112 37 38 39 Other operating income 135 76 78 80 Total income 9.927 9.879 10.128 10.365 9.901 10.172 9.913 10.193 Staff costs -2.926 -3.061 -3.053 -3.045 -3.063 -3.038 -3.044 -3.017 Other expenses -1.646 -1.685 -1.604 -1.588 Depreciations of tangible and int. assets -228 -208 -208 -208 Total operating expenses -4.800 -4.955 -4.865 -4.841 -4.894 -4.855 -4.875 -4.848 Profit before loan losses 5.127 4.924 5.263 5.524 5.004 5.325 5.068 5.376 Net loan losses -502 -370 -582 -603 -561 -586 -574 -591 Operating profit 4.625 4.554 4.681 4.921 4.457 4.761 4.458 4.760 Income tax expense -859 -956 -983 -1.033 Net profit from discontinued operations 0 0 0 0 Net profit for the period 3.766 3.598 3.698 3.888 3.404 3.634 3.417 3.645 C/I (including non-recurring items) 48,4% 50,2% 48,0% 46,7% 49,4% 47,7% 49,2% 47,6% ROE 11,9% 11,0% 11,0% 11,3% 10,6% 11,0% 10,7% 11,1% CET1-ratio 18,4% 19,0% 19,1% 18,8% 18,3% 18,6% 18,4% 18,7%

Yields JB's estimates Consensus estimates pre Q4'16 Consensus estimates post Q3'16 Consensus Consensus Consensus Consensus Consensus Consensus 2016R 2017E 2018E 2019E (EURm) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E Pay-out ratio excluding share buy-back 70% 80% 80% 77% Div. per share (EUR) 0,65 0,71 0,73 0,74 0,66 0,69 0,66 0,67 Div. per share (DKK) 4,82 5,31 5,46 5,52 Share buy back (EUR) 0 0 0 0 Special dividend from share buy-back (EUR) 0,00 0,00 0,00 0,00 Total pay-out ratio 70% 80% 80% 77% Total pay-out per share (EUR) 0,65 0,71 0,73 0,74 Total pay-out per share (DKK) 4,82 5,31 5,46 5,52 Dividend yield (pct. of share price) 6,7% 6,4% 6,6% 6,6% Total shareholder yield (pct. of share price) 6,7% 6,4% 6,6% 6,6% Share price 83,3 83,3 83,3 Source: Jyske Bank and Nordea Source: Consensus collected by SME Direkt Source: Consensus collected by SME Direkt

2

27.01.2017 07:51

Estimatændringer

Vi har opjusteret vores estimat for 2017 en smule for at afspejle bedre end ventet nettorentemarginaler og et højere end ventet niveau af gebyrindtægter i 4. kvartal 2016.

Baseret på den positive udvikling i nettorentemarginalerne i især Personal Banking har vi opjusteret vores estimat for nettorenteindtægterne en smule for 2017 og 2018.

Earlier estimate New estimate Change in pct. (DKKm) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E

Net interest income 4.710 4.779 4.841 4.954 2,8% 3,7% Total income 9.803 9.777 9.879 10.128 0,8% 3,6% Profit before tax 4.540 4.389 4.554 4.681 0,3% 6,7% Net profit 3.585 3.467 3.598 3.698 0,4% 6,7%

EPS 0,89 0,86 0,89 0,92 0,4% 6,7%

3

27.01.2017 07:51

Overblik NORDEA

Selskabsprofil Ejerstruktur Nordea er den klart største bank i Norden målt på market capitalisation. Banken blev dannet i 2000 gennem en fusion af MeritaNordbanken, UniDanmark og Christiania. Nordea udbyder bankydelser, forsikringer, Sampo Plc realkredit, boligformidling og kapitalforvaltning i hele den nordiske region 21% samt Polen. Nordea servicerer 10 mio. privatkunder og 900.000 erhvervskunder i den nordiske region. Nordea-aktien er noteret på fondsbørserne i Helsinki, Stockholm og Other København. 79%

Omsætningsvækst og rentabilitet Omsætningsfordeling 8,0% 6,0% Other Wealth 6,0% 5,0% 8% 4,0% 4,0% Management 2,0% 3,0% 14% 0,0% 2,0% -2,0% 1,0% -4,0% Retail 0,0% -6,0% Wholesale Banking -8,0% -1,0% Banking 52% -10,0% -2,0% -12,0% -3,0% 26%

Loans and advances Growth in total income

Fundamental vurdering Investeringscase • Nordea har gennem en ellers for sektoren svær tid formået at vinde • Vi forventer investorernes positive opmærksomhed • Nøgleordene for Nordea er krydssalg og vækstambitioner på • Vi har tillid til, at Nordea vil drage nytte af den strategiske fokus opsparingsmarkedet. Dette vil gradvist forbedre på at skabe et øget krydssalg, hvilket desuden skaber en forbedring i omkostningsstrukturen. Specielt krydssalgsmulighederne bliver omkostningsprocenten tilkernen fremtidig værdiskabelse • Nordea går efter en egenkapitalforrentning på 13% i løbet af et par • Udviklingen i rentemarginen vil have yderst positiv effekt på år, hvilket vi forventer vil ligge i den absolutte europæiske top nettorenteindtægterne og vil være værdiskabende og sikre en egenkapitalforretning på linje med de absolut bedste i Europa

Kurstriggere Risikofaktorer • Stigende rentemarginal, der kan skabe vækst i indtjeningen og sænke • Generel makroøkonomisk afmatning omkostningsprocenten • Stigning i tab og hensættelser i Norden og Baltikum • Indtægterne hæves mere end forudsat og vil eliminere aktiemarkedets • Nordea formår ikke at skabe øget salg pr. kundeenhed og fokus på omkostningsudviklingen omkostningsprocenten bliver ikke reduceret • Opkøb, der ikke betragtes som værdiskabende, herunder køb af livsforsikringsselskab

Totalafkast

2012 27,5% 2013 38,1% 2014 4,1% 2015 10,9% 2016 11,2% 2017 YTD 7,0%

4

27.01.2017 07:51

Seneste aktieanbefalingsændringer: Da to 17 - 0 1- 2 0 14 18 - 0 7 - 2 0 14 0 4 - 0 3 - 2 0 15 0 1- 0 9 - 2 0 15 Anbefaling Køb Stærkt køb Køb Stærkt køb

Kurs ved anbefaling 77,35 74,85 89,55 76,35 Afkast er inklusiv dividende udbetalinger for perioden 0,87% 19,64% -10,23% 2,30%

OMXC20CAP ved anbefaling 720,84 798,06 932,67 952,17 Afkast frem til næste anbefalingsændring el. i dag 12,50% 17,24% 3,87% 2,91% Relativ performance ift. OMXC20CAP -10,34% 2,04% -13,58% -0,59%

Analytiker* TE TE TE TE

De anvendte kurser er lukkekurser (eller senest handlede kurs) på dagen før dagen for anbefalingen. Kilde: Bloomberg.

*FH: Frans Høyer; FHA: Frank Hørning Andersen; JVK: Janne Vincent Kjær; TE: Thomas Eskildsen

105 100 95 90 85 80 Reducer Stærkt75 køb 70 Køb 65 60 55 50

Kurs Kursmål

5

27.01.2017 07:51

JyskeKlik her Banksfor at angive aktieanbefalinger tekst. - aktuel fordeling Fordeling af anbefalinger for danske aktier (antal) Fordeling af anbefaling for alle aktier (antal)

Kilde: Jyske Bank

Vigtig Investorinformation Jyske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Analysen er baseret på informationer, som Jyske Bank finder pålidelige, men Jyske Bank påtager sig ikke ansvar for disse informationer rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af analysens informationer eller vurderinger. Analysens vurderinger og anbefalinger kan ændres uden varsel. Analysen er til personligt brug for Jyske Banks kunder og må ikke kopieres. Hvis ikke andet er anført er kilden Jyske Bank.

Denne analyse er en investeringsanalyse.

Interessekonflikter Jyske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og undgå interessekonflikter, og dermed sikre en objektiv udarbejdelse af analyser. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter analyseaktiviteterne i Jyske Markets, der er en forretningsenhed i Jyske Bank. Herudover må analytikere i Jyske Bank ikke have positioner i de papirer, som de udarbejder analyser om. Dækker en analytiker ind for den ansvarlige analytiker ifbm. sygdom, forretninger o.l. så må denne ikke handle i det pågældende papir på dagen for publicering af analysen og dagen efter. Jyske Bank kan tillige have positioner i de papirer, der analyseres og vil ofte have et forretningsmæssigt forhold til de analyserede virksomheder eller udstedere af de analyserede papirer. Analytikerne modtager ikke betaling fra personer med interesse i analysen. Selskabsanalyser er ikke blevet forelagt selskabet forud for offentliggørelse (medmindre andet er angivet).

Læs mere om Jyske Banks politik om interessekonflikter på: https://jyskebank.com/m/da/products/investment/investinfo

Modeller Jyske Bank anvender en eller flere af følgende modeller:  Discounted cash flow model (DCF-model): I denne model værdiansættes selskabet på baggrund af de forventede fremtidige frie pengestrømme, som selskabets drift genererer. Værdiansættelsen opdeles i hhv. en budgetperiode, bestående af 10 år, en mellemperiode, hvori det antages, at selskabet vil være i stand til at opretholde sin konkurrencemæssige fordel og en terminalperiode. Beregningen af værdien i budgetperioden og mellemperioden beregnes ved en simpel tilbagediskontering af de frie pengestrømme i de enkelte år med de relevante kapitalomkostninger, WACC. Værdien beregnes således: 푇 퐹퐶퐹 NPV af budgetperiode = ∑ 푡+1 (1 + 푊퐴퐶퐶)푡+1 (1) 푡=0 hvor

FCFt+1 = Den frie pengestrøm i periode t+1 (både ejere og långivere) WACC = De vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger" (både ejere og långivere) EV = Estimeret værdi (både egenkapital og rentebærende gæld)

 Dividendemodel: I enkelte tilfælde anvendes en dividendemodel til bestemmelse af selskabets fundamentale værdi. Ifølge denne model er værdien af et selskab den tilbagediskonterede værdi af alle forventede fremtidige udbyttebetalinger.  Relativ værdiansættelse: Den fundamentale værdi sammenholdes med en relativ værdiansættelse, hvor nøgletal såsom P/E, P/B og EV/EBITDA holdes op imod konkurrenternes. Hvis der er tale om et koncernselskab bestående af flere forskellige forretningsområder kan en sum-of-the-parts værdiansættelse benyttes, hvor selskabet værdiansættes med udgangspunkt i værdien af de enkelte forretningsområder, der fastsættes på baggrund af sammenlignelige selskabers nøgletal.  Markedsstemning: Anbefalingen og kursmålet justeres endvidere for den forventede nyhedsstrøm og markedsstemning baseret på branchekendskab samt selskabsspecifikke forhold. Heri indgår momentum-scoren i Jyske Quant modellen. I momentum-scoren indgår faktorer så som indtjeningsmomentum, implicit volatilitet, analytikernes estimatændringer og anbefalingsændringer. Læs mere om Jyske Quant her: www.jyskequant.dk (EN)

6

27.01.2017 07:51

Anbefalingsbegreber Vores anbefalinger er relative til markedsudviklingen og bliver bestemt ud fra en vurdering af det forventede afkast inden for de kommende 12 måneder. Det forventede afkast er forskellen mellem den aktuelle kurs og vores 12 mdrs. kursmål (kursmålet indeholder forventet udbytte inden for de kommende 12 måneder). Aktiemarkedet har historisk givet et afkast på omkring 10%, hvorfor vi bruger 10% som estimat for markedsafkastet de kommende 12 mdr.

Da vores anbefalinger er relative og risikojusterede er det muligt at sammenligne vores anbefalinger på tværs af sektorer og risikoklasser. Endvidere er afkastpotentialet også angivet absolut via vores kursmål.

Der laves løbende opfølgninger på anbefalingen. En anbefaling er gældende indtil den ændres – også selvom kursstigninger har bragt kursen ”for tæt” på kursmålet. Det er således anbefalingen, som er ankeret og ikke kursmålet.

A nbefaling Risikojusteret afkast

Stærkt køb >20%

Køb 1 0-20%

Reducer 0-1 0%

Sælg <0%

Kilde: Jyske Bank

For uddybning af vores anbefalingsbegreber henvises til: www.jyskebank.com/m/da/marketinfo/equities/recommendations

De i analysen vurderede fremtidige og historiske afkast er afkast før omkostninger og skattemæssige forhold, da afkast efter omkostninger og skattemæssige forhold, vil være individuelt afhængig af kunde-, opbevarings-, volumen-, markeds-, valuta- og produktspecifikke vilkår. Det er ikke givet, at papiret vil give de(t) anførte forventede fremtidige afkast. De anførte forventede fremtidige afkast er udelukkende udtryk for vores bedste vurdering af det fremtidige afkastpotentiale.

Opdatering af analysen Den planlagte opdatering af analysen følger regnskabsmeddelelser fra selskabet. Derudover kan der udarbejdes analyser på ad hoc basis. Se forsiden for dato for analysens første offentliggørelse. Alle oplyste kurser er seneste lukkekurser før analysens offentliggørelse, med mindre andet er anført.

Risiko Investering i denne aktie er behæftet med risiko. Bevægelser i aktiemarkedet, sektoren og/eller nyhedsstrøm mv. om selskabet kan påvirke kursdannelsen i aktien. Se analysens forside for vores syn på risikoen for aktien. Anførte risikofaktorer og/eller følsomhedsberegninger i analysen kan ikke ses som udtømmende. Handles aktien i en anden valuta end investors base valuta, påtager investor sig en valutakursrisiko. Er der tale om ADR e.l., er valutarisikoen forbundet med den valuta, som moderselskabet handles i.

Risikomærkning Grøn: En type af investeringsprodukt er i kategorien grøn, hvis risikoen for at tabe hele det investerede beløb må betragtes som meget lille, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Gul: En type af investeringsprodukt er i kategorien gul, hvis der er risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist, og produkttypen ikke er vanskelig at gennemskue. Rød: En type af investeringsprodukt er i kategorien rød, hvis der er en risiko for at tabe mere end det investerede beløb, eller hvis produkttypen er vanskelig at gennemskue.

Kompleksitet For at et produkt kan betegnes som ”Ikke-kompleks”:  Skal det kunne afhændes, indløses eller på anden måde realiseres til en offentligt tilgængelig kurs.  Skal det ikke indebære en faktisk eller potentiel forpligtelse for kunden, som overstiger udgiften ved erhvervelsen.  Skal prissætning fastsættes uden reference til andre værdipapirers priser, samt andre indekser og mål.  Skal der findes let forståelige, offentligt tilgængelige oplysninger om produktets karakteristika.  Må produktet ikke være et derivat.

7

27.01.2017 07:51

Kontaktoplysninger

Private Banking Nord Private Banking København Toldbod Plads 1 Vesterbrogade 9 9000 1780 København V Tlf: +45 89 89 30 29 Tlf: +45 89 89 10 60

Private Banking Midtvest Private Banking Sjælland St. Torv 1 Nørregade 6 7500 Holstebro 4100 Ringsted Tlf: +45 89 89 06 62 Tlf: +45 89 89 36 64

Private Banking Syd Private Banking Fyn Torvet 21 Mageløs 8 6700 Esbjerg 5100 Odense C Tlf: +45 89 89 98 31 Tlf: +45 89 89 93 40

Private Banking Aarhus Private Banking Midt Østergade 4 Vestergade 8-10 8000 Århus C 8600 Silkeborg Tlf: +45 89 89 96 55 Tlf: +45 89 89 86 66

Private Banking (PBC) Private Banking Ekslusive Tlf: +45 89 89 62 32 Vestergade 8-10 8600 Silkeborg Tlf: +45 89 89 76 01

PBC Jyske Bank () Ltd Tlf: +49 40 309 510 24 +350 20072782

8