Aktienyt DSV

Sælg Sø- og luftfragt i stærk udvikling – Road hænger Uændret stadig i bremsen

Aktuel kurs: Vi fastholder Sælg-anbefalingen på DSV efter et regnskab der vidner om for- 170,20 DKK bedringer – men med små skridt. Air & Sea-divisionen leverer et stærkt indtryk – men ’Road’ er stadig præget af svaghed og prispres. Den aktuelle usikkerhed i verdensøkonomien kan forsinke et stort indtjeningsløft med et par kvartaler. Begivenhed: Lidt bedre end ventet udvikling i 3. kvartal 3. kvartalsregnskab DSVs omsætning i 3. kvartal er 4% bedre, end vi havde ventet (+2% ift. markedsforventnin-

gerne) – drevet af højere volumener. Resultatet af primær drift før særlige poster er ligeledes

4% bedre end vores estimat (+2% ift. markedsforventningerne). Pengestrømmen fra driften Seneste analyse: på 363 mio. kr. er lavere, end vi havde forventet. DSV annoncerer et nyt aktietilbage- 24/10/14 – Dæmpet markeds- købsprogram på 300 mio. kr. – lidt lavere end vores forventning på 400 mio. kr. udvikling vil bremse indtje- ningsfremdriften Flot udvikling i ’Air & Sea’ Volumenvæksten på 8% i søfragt er bedre end vores forventning på 5%, og DSV formår tilmed at minimere tilbagegangen i indtjeningen pr. container i forhold til vores forventnin- Kalender: ger. I luftfragt er volumenfremgangen på 14% klart bedre end vi forventede (+5%), mens indtjeningen pr. ton er lidt svagere end ventet. Den stærke volumenudvikling løfter omsæt- - ningen og bruttoresultatet – og selv med lidt højere end ventede faste omkostninger er EBIT 11% bedre, end vi forventede.

Svag udvikling i Road og Solutions Forventet opdatering: Omsætningen i ’Road’ er 2% bedre, end vi forventede, men prispresset er fortsat intenst, og et ugunstigt produktmix har sænket bruttomarginalen til 17,7%, hvilket er under vores Kvartalsvist forventning på 18,5%. EBIT i ’Road’ på 222 mio. kr., er derfor 8% under vores estimat. So-

lutions leverer lidt bedre omsætning, men en lav bruttomarginal sænker EBIT, der er 9% under vores forventninger.

Bunden af prognosen får endnu et løft Helt som vi forventede, løfter DSV bunden af EBIT (før særlige poster)-prognosen med 50 mio. kr., så selskabet nu forventer EBIT på 2,6-2,7 mia. kr. Det er helt inden for rammerne af vores aktuelle forventninger til selskabet. Det lidt bedre end ventede regnskab betyder, at vi løfter vores forventninger til volumenudviklingen i år i både ’Road’ og ’Air & Sea’. Vi model- lerer samtidig en noget lavere bruttomarginal i ’Road’ og en marginalt lavere bruttomarginal i ’Air & Sea’. Den samlede effekt er et lille løft i vores estimater, da en DSV-indtjening i den helt høje ende af prognoseintervallet nu ser mest realistisk ud. Flere end ventede udeståen- de aktier reducerer dog resultatet pr. aktie en smule.

Flere positive end negative tegn i rapporten Regnskabet indeholder flere positive end negative elementer, og vi noterer, at indtjening- fremgangen er stærkere end i 2. kvartal 2014. Vi er overraskede over DSVs volumenvækst men vurderer fortsat, at selskabet indtjeningsmæssigt får for lidt ud af fremdriften. Det bille- de kan dog ændre sig i løbet af 2015, hvor effektiviseringerne træder tydeligere igennem, og særligt hvis prispresset aftager og konkurrencepresset samtidig stabiliseres. Vi anser fortsat DSV som stærkt positioneret i transportsektoren, men usikkerhedsmomenterne i den globale økonomi får os alligevel til at tage toppen af 2015-estimaterne. Vi forventer dog sta- dig væsentlig indtjeningsfremgang til næste år, men der kan komme en forsigtig 2015- DSV , Nr. 9 / 2014 Jacob Pedersen, CFA prognose inden fremgangstegnene for alvor viser sig. Blandt transportaktierne i vores ana- senioranalytiker lyseunivers foretrækker vi stadig A.P. Møller – Mærsk (Køb) og D/S NORDEN (KØB). tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@.dk 29-10-2014, kl.: 13:50 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 3K 2013 3K 2014 2013 2014E 2015E Omsætning 11.466 12.279 45.710 48.589 51.134 EBITA (primær drift) 691 728 2.552 2.683 2.922 Ordinært resultat før skat 570 653 2.125 2.083 2.622 Nettoresultat 430 483 1.577 1.542 1.940 Egenkapital forrentning (%) - - 27,3% 24,8% 27,6% Soliditet (%) - - 26,9% 25,9% 30,0% EPS - udvandet 2,41 2,82 8,91 8,91 11,21 P/E - - 20,0 19,1 15,2 EV/EBITDA --13,0 12,1 9,6 Indre værdi - - 34 36 45 Yield - -0,8%0,9%0,9%

Markedsværdi : 29,5 mia. kr Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 1026291 Seneste udbytte : 1,50 DKK /aktie Reuterkode : DSV.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening ’13 DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtrans- port samt logistik. DSV er speditør og transportydelserne produceres i videst muligt omfang af underleverandører. De europæiske vejtransportaktiviteter i ’Road’ repræsenterer ca. 48% af omsætningen, mens sø- og lufttransport i ’Air & Sea’ udgør ca. 42% af omsætningen. Logi- stikaktiviteterne i ’Solutions’ udgør ca. 10% af omsætningen.

Risici Middel

Valutarisiko fra aktiviteter i USA og Fjernøsten men også England, Sverige og Norge. Den driftsmæssige gearing søges reduceret gennem et begrænset ejerskab af transportmidler, bygninger mv., men aktivitetsniveauet for verdenshandlen er afgørende for udnyttelse af net- værk mm. DSV har nøgle-medarbejdere med stor betydning for selskabet. USD-følsomhed: Middel Rentedækning 8,5

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Europa, Ml-øst, Afrika : 85,0% Amerika: 7% Asien/Pacific: 8%

Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 125,8 170,2 233,0 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 3% 4% 6% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 5,2% 6,2% 7,2% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -26,1% - 36,9% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,0 Selskabets forventninger

Leverandører 3

DSV er en betydelig kunde for både anhængerudlejere og selvstændige vognmænd, men Bruttofortjenesten i 2014 forventes at mindre betydningsfuld hos containerrederier. Omkostningerne ved leverandørskift er små. ligge i niveauet 10,1-10,5 mia. kr. Substitut 4 EBITA forventes i niveauet 2.600-2.700 ”Insourcing” af transportopgaver i industrivirksomheder eller ændring i transportopgavernes mio. kr. i 2014. karakter mod mindre partier til mange destinationer (pakketransport) er substitutter. Indgangsbarrierer 2 Meget begrænsede barrierer. Både for at starte vognmands/speditionsvirksomhed op og for at Ændring i indtjening pr. aktie internationale virksomheder kan etablere sig på et nyt marked. Kunder 4 DKK Før Nu Ændring Kun få selskaber har evnen til at påtage sig store komplicerede transportopgaver. DSV står 2014E 9,02 8,91 1,2% stærkt uden at være decideret førende i global rækkevidde. 2015E 11,65 11,21 -3,8% Intensitet 2 Konkurrencen er hård på de fleste markeder. Størrelse er vigtig, idet det giver bedre kapaci- Relativ performance (OMX) tets-udnyttelse og dermed større priskonkurrencefordel. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 3,1% -2,8% -12,9%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 26 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 23,1% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 26,9%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV FLSmidth NKT Holding SAS Cykliske aktier Rockwool

ALK-Abelló Chr. Hansen Carlsberg Topdanmark GN Store Nord H. William ISS Defensive aktier TDC

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3