Análise de Empresas 26/06/2018

Ambev: Alteramos a recomendação para Neutra; ABEV3 Sinal amarelo à frente Recomendação: NEUTRO Preço-alvo: 20,00 • Alteramos a recomendação de Compra para Neutra e chegamos a um novo preço-alvo de R$ 20,00/ação; Upside: 10,6% 145 ABEV3 X IBOV • Após conversarmos com distribuidores, varejistas e concorrentes, 135 acreditamos que o consenso de mercado está subestimando a ameaça da 125 Heineken; 115 • Também estamos preocupados que a margem Ebitda da Ambev possa permanecer em um nível estruturalmente inferior à sua média histórica, o 105 que impediria uma reavaliação nos preços das ações; 95 ABEV3 IBOV • Vemos um potencial limitado de valorização considerando o preço-alvo de 85 jun-17 set-17 dez-17 mar-18 jun-18 R$ 20,00/ação. Fonte: Bradesco BBI; Bloomberg

Estamos mais atentos aos “sinais amarelos” relacionados com a Heineken. Alimentos e Bebidas Com a aquisição da Heineken em fevereiro de 2017, os investidores Leandro Fontanesi* esperavam que terminasse uma guerra de preços Brasil. No entanto, depois de uma Ricardo França profunda análise da Heineken no Brasil, quando falamos com os distribuidores,

atacadistas e fabricantes de cerveja, acreditamos que o consenso pode subestimar as oportunidades da Heineken de ganhar participação de mercado da Ambev nos *Analista responsável principal pelo conteúdo do próximos anos. Essa visão é baseada nos seguintes pontos: relatório e pelo cumprimento do disposto no Art.16 da Instrução CVM 483/10. 1º sinal amarelo: A experiência mexicana. Depois de adquirir 3 marcas

tradicionais no México em 2010, a Heineken conseguiu, em 7 anos, conquistar 5 p.p. de participação de mercado das marcas mais vendidas da Anheuser-Busch Inbev. Embora a Heineken seja amplamente conhecida por suas cervejas premium, essa experiência mostra que a Heineken também pode operar marcas principais. Através das marcas adquiridas da Brasil Kirin, estimamos que a Heineken poderia conquistar 5 p.p. de participação de mercado da Ambev no Brasil até 2023 (chegando a 25%).

2º sinal amarelo: A distribuição própria da Heineken é uma mudança no jogo. Em 2017, a Heineken rescindiu o contrato de distribuição de cerveja 5 anos antes do término do contrato com a Coca Cola no Brasil. Verificamos que usando a estrutura da Brasil Kirin, a Heineken poderia desenvolver uma forte rede de distribuição até 2020-21E e fechar a lacuna com a Ambev. Isso significa expandir para 1 milhão de pontos de venda a partir de 600 mil atualmente. A Heineken realizou com sucesso uma estratégia semelhante na África do Sul em 2015, quando terminou o seu acordo de distribuição com a Diageo e volumes cresceram nos dois dígitos em 2017-1T18.

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Ambev Projeções 18E 19E Preço (R$) 18,09 EBITDA 21.458 22.937 Valor de Merc. (R$M) 286.458 P/L 22,3 20,3 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 16,17 - 22,1 EV/EBITDA 13,1 12,2 Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M)365,8 Div. Yield 2,5% 4,5% Fonte: Broadcast; Bradesco BBI

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo BBI em 26 /06/2018 .

Análise de Empresas 26/06/2018

3º sinal amarelo: Nós vemos uma competição mais dura no segmento off-trade (compras em loja). Nossos canais indicam que ao adquirir a Brasil Kirin, a Heineken alcançou poder de negociação para garantir um melhor espaço de prateleira no segmento off-trade (por exemplo, supermercados). Estimamos que esse segmento possa atingir 41% do volume total até 2023E, de 38% em 2018E. Acreditamos que o posicionamento competitivo da empresa melhorou ainda mais no sub-segmento atacado de autosserviço, que cresce mais rápido. Este segmento é particularmente atraente para clientes sensíveis a preços, para os quais a Heineken pode tem uma vantagem, dado que agora tem uma participação de cerca de 70% no segmento de cervejas “econômicas”.

Vemos as margens permanecendo estruturalmente em um nível inferior. A Ambev informou recentemente que a divisão de cervejas no Brasil (cerca de 50% do Ebitda total) está em “modo de recuperação de margem” para uma margem Ebitda histórica de + 50%. No entanto, vemos essa recuperação como um desafio (estimamos margem entre 45-48% para 2018-23E), dado: 1) maior competição da Heineken; 2) maiores impostos sobre o consumo e incentivos governamentais mais baixos; e 3) menos espaço para a Ambev aumentar preços no Brasil para compensar os crescentes custos esperados para 2019. Para retornar à sua margem histórica, a Ambev precisaria cortar as despesas gerais, com vendas & administrativas em 9% até 2023E, o que será um desafio, dada a sua estrutura já enxuta. Também vemos espaço para que as estimativas de consenso para o Ebitda sejam reduzidas em 4% para 2018 e 7% para 2019.

Abaixo se encontram os principais números estimados:

Ambev R$ milhões 2017 2018E 2019E 2020E Receita Líquida 47.899 50.927 54.628 58.661 Ebitda 19.680 21.458 22.937 25.050 Margem Ebitda 41,1% 42,1% 42,0% 42,7% Lucro Líquido 7.333 12.871 14.091 15.662 Fonte: Ambev, Bradesco BBI

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 26 /06/2018 .

Análise de Empresas 26/06/2018

Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora.

Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado.

Declarações dos analistas de investimento envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 17 da Instrução CVM 483:

O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco.

A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI.

Declarações nos termos do art. 18 da Instrução CVM 483, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise.

O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta de distribuição pública de ações do Grupo SBF S.A., Banco Agibank S.A. e JHSF Malls S.A.

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Fleury S.A., Somos Educação S.A., Iochpe Maxion S.A., Movida S.A., Neoenergia S.A., Minerva S.A., Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Rent a Car S.A., Petrobrás Distribuidora S.A., S.A., Participações S.A., Azul S.A., AES Tietê S.A., Restoque Comércio e Confeccções de Roupas S.A., BR Properties S.A., Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., BR Malls Participações S.A., Companhia Paulista de Força e Luz - CPFL, Atacadão S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., S.A., Natura Cosméticos S.A., Rumo S.A., Companhia de Locação das Américas, Energisa S.A., Vulcabras Azaleia S.A., Loma Negra, CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A., Randon S.A. Implementos e Participações, CCR S.A., CTEEP - Companhia Paulista de Trasmissão de Energia Elétrica Paulista, Petrobrás Distribuidora S.A., BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A., Companhia Paranaense de Energia - , Camil Alimentos S.A. e MRV Engenharia e Participações S.A..

Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, das ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: S.A., Localiza Rent a Car S.A., Aliansce Shopping Centers S.A., BR Malls Participações S.A., Direcional Engenharia S.A., Construtora e Incorporadora S.A.,Construtora Tenda S.A., Cia Saneamento de Minas Gerais - COPASA MG, Azul S.A., CPFL Energia S.A., Concessionária do Sistema Anhanguera-Bandeirantes S.A., Camil Alimentos S.A., Movida S.A., Atacadão S.A., Omega Geração S.A., Equatorial Energia S.A., Light S.A., Eneva S.A., Energisa S.A., Vulcabras Azaleia S.A. e Petrobrás Distribuidora S.A. e BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A..

A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Vanguarda Agro S.A. (VAGR3), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) e Alpargatas S.A. (ALPA4).

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 26 /06/2018 .

Análise de Empresas 26/06/2018

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Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 26 /06/2018 .