Godina LXXI Broj 1-6/2016 Beograd ČASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA ISSN 0015-2145 UDK 336

Goran NIKOLIĆ FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

Branimir KALAŠ, Nino STAMESKI, Lazar DREČ PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

Radovan KOVAČEVIĆ EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Marko PAUNOVIĆ, Jelena MILJKOVIĆ NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED IZABRANIH REŠENJA

Vladimir ZAKIĆ POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI

Jelena BRDAR, Maja BODROŽIĆ MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MANAGEMENT-A OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

REPUBLIKA SRBIJA MINISTARSTVO FINANSIJA ISSN 0015-2145 UDK 336 FINANSIJE ČASOPIS ZA TEORIJU I PRAKSU FINANSIJA

Godina LXXI Broj: 1-6/2016

Osnivač i izdavač: Ministarstvo finansija Republike Srbije, Beograd, Kneza Miloša 20 www.mfin.gov.rs

Osnivačka i izdavačka prava preuzeta od Ministarstva finansija SRJ na osnovu Sporazuma o prenosu osnivačkih prava br. 651-01-1/2003.

Za izdavača: prof. dr Dušan Vujović, ministar finansija

Uređivački odbor: prof. dr Veroljub Dugalić, dr Bruno Đuran, prof. dr Gordana Ilić- Popov, prof. dr Pavle Petrović, prof. dr Dejan Popović, prof. dr Božidar Raičević, prof. dr Nebojša Savić, prof. dr Nikola Stevanović, prof. dr Kata Škarić, prof. dr Boško Živković Šire članstvo Uređivačkog odbora: prof. dr Mihail Arandarenko, Miodrag Arsić, prof. dr Boris Begović, prof. dr Aleksandra Jovanović, prof. dr Milena Jovičić, dr Boško Mijatović, dr Branko Milanović (Vašington), Božo Novoselac, prof. dr Željko Šević (London)

Glavni urednik: dr Bruno Đuran

Zamenik glavnog urednika: prof. dr Dejan Popović

Redakcija: Časopis FINANSIJE, Ministarstvo finansija Republike Srbije, Kneza Miloša 20, 11000 Beograd. Tel. 011 3642 659. E-mail: [email protected]

Štampa: Štamparija Ministarstva finansija Republike Srbije, Kneza Miloša 20, 11000 Beograd

Prvi broj časopisa FINANSIJE izašao je 26. januara 1946. godine. Od 1. maja 1949. godine, osnivač časopisa je Savezno ministarstvo finansija. Od 1. januara 2003. godine, prava osnivača i izdavača časopisa preuzima Ministarstvo finansija Republike Srbije.

Izuzetan doprinos razvoju časopisa dali su: dr Bogoljub Lazarević, dr Milan Golijanin i prof. dr Miroslav Petrović

Copyright©2004-2016 by Ministarstvo finansija Republike Srbije Sva prava zadržana.

str. 1 str. 2 FINANSIJE Časopis za teoriju i praksu finansija 71 godina, br. 1−6/2016 Beograd

SADRŽAJ: Goran NIKOLIĆ FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE str. 5 – 20

Branimir KALAŠ, Nino STAMESKI, Lazar DREČ PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI str. 21 – 34

Radovan KOVAČEVIĆ Efekti apresijacije dolara na privredu evrozone, Japana i zemalja sa tržištem u nastajanju str. 35 – 55

Marko PAUNOVIĆ, Jelena MILJKOVIĆ NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED IZABRANIH REŠENJA str. 56 – 78

Vladimir ZAKIĆ POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI str. 79 – 92

Jelena BRDAR, Maja BODROŽIĆ MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MANAGEMENT-A OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI str. 93 – 111 PRIKAZI Snežana R. STOJANOVIĆ: „EVROPSKO PORESKO PRAVO“ dr Biljana Vitković str. 112 – 116

str. 3 FINANCE Journal for the theory and practice of finance 71 years, No 1−6/2016 Belgrade CONTENTS Goran NIKOLIC FISCAL CONSOLIDATION IN SERBIA 2014−2016: RESULTS AND PROSPECTS p. 5 – 20

Branimir KALAS, Nino STAMESKI, Lazar DREC PERSPECTIVES OF PUBLIC DEBT IN SERBIA p. 21 – 34

Radovan KOVACEVIC the impact OF THE US DOLLAR APPRECIATION on THE EUROZONE, JAPAN AND EMERGING markets p. 35 – 55

Marko PAUNOVIC, Jelena MILJKOVIC INDEPENDENT FISCAL INSTITUTIONS: OVERVIEW OF THE SELECTED CASES p. 56 – 78

Vladimir ZAKIC DIVIDEND POLICY OF JOINT STOCK COMPANIES IN SERBIA p. 79 – 92

Jelena BRDAR, Maja BODROZIC THE POSSIBILITY OF USING THE CASH MANAGEMENT PRODUCTS IN SERBIAN COMPANIES IN ORDER TO IMPROVE THE LIQUIDITY p. 93 – 111 REVIEW Snežana R. STOJANOVIĆ: „EVROPSKO PORESKO PRAVO“ Biljana Vitkovic p. 112 – 116

str. 4 Rad primljen: 7.9.2016. UDC 336.02(497.11)”2014/2016” Rad prihvaćen: 7.10.2016. 336.1/.5(497.11) Pregledni rad FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

FISCAL CONSOLIDATION IN SERBIA 2014−2016: RESULTS AND PROSPECTS Goran NIKOLIĆ Institut za evropske studije, Beograd [email protected] Sažetak Tokom poslednje dve godine Srbija beleži povoljna fiskalna kretanja, te bi ukupan deficit države u 2016. godini trebalo da iznosi 2%, umesto planiranih 4% BDP-a. Umanjenje fiskalnog deficita u 2016. godini posledica je snažnog povećanja javnih prihoda. Pored toga, od početka 2015. godine evidentno je poboljšanje ekonomske situacije u zemlji, što se vidi kroz ubrzanje rasta BDP na 2,5% u 2016. godini. Vladin plan da ukupni javni rashodi opadnu na 40,7% BDP-a, da deficit opšte države iznosi 1,7% BDP-a u 2018, uz preokretanje trenda rasta učešća javnog duga u BDP-u, čini se realno ostvarivim. Najveći rizik po javne finansije preti od poslovanja najvećih javnih preduzeća i velikih preduzeća u privatizaciji. Da bi se uspostavio trajno visok privredni rast od preko 4%, potrebno je da se nastavi snažan rast investicija 2015−2016. godine. Osim toga, intenziviranje povećanja izvoza predstavlja ključni pokretač održivog rasta privrede Srbije, pa bi eventualne dvocifrene stope rasta izvoza predstavljale signal da se Srbija nalazi na održivoj putanji rasta. Trajni rast privrede od najmanje 4% bi omogućio značajnu konvergenciju privrede Srbije sa razvijenijim ekonomijama EU, što bi podrazumevalo i znatnu promenu strukture domaće ekonomije. Da bi se ovo postiglo neophodan je nastavak uspešno započete fiskalne konsolidacije, ali i intenziviranje strukturnih reformi. Ključne reči: fiskalna konsolidacija, deficit, BDP, investicije, rast.

Abstract During the past two years, Serbia has favorable fiscal trends. The fiscal deficit in 2016 is halved (2%) compared to the plan. Reduction of the fiscal deficit in 2016 is the result of a strong increase in public revenues. In addition, since the beginning of 2015 economic parameters were improved, as reflected by the acceleration of GDP growth to 2.5% in 2016. The Serbian government intends to reduce the total public expenditure to 40.7% of GDP, and the fiscal deficit to 1.7% of GDP in 2018. The government has also expressed its commitment to reduce the debt-to-GDP ratio. These goals seem to

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 5 be realistic for the time being. A major risk to the public finances are potential losses of the largest state-owned enterprises and large enterprises in the process of privatization. In order to establish a permanent high economic growth of over 4%, it is necessary to continue the strong growth of investments from 2015 and 2016. Moreover, the intensification of the increase in exports is a key driver of sustainable growth of the Serbian economy, therefore any double-digit growth rates of exports would be a signal that Serbia is on the path of sustainable growth. Continuous economic growth of at least 4% would allow a significant convergence of the Serbian economy with the developed economies of the EU, which would include the substantial change in the structure of the domestic economy. To achieve this it is necessary to continue the successfully initiated fiscal consolidation, but also to strengthen structural reforms. Key words: fiscal consolidation, deficit, GDP, investments, growth.

JEL Classification: E63, H68

str. 6 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

1. OHRABRUJUĆI REZULTATI u budžetu ostvaren suficit od preko FISKALNE KONSOLIDACIJE U 30 milijardi dinara (što je za oko 115 2016. GODINI milijardi dinara bolje od onoga što Na samom početku septembra 2016. je dogovoreno sa MMF-om). Prema godine zvaničnici Međunarodnog dosadašnjim kretanjima, privredni monetarnog fonda (MMF) ukazali rast bi mogao da bude iznad svih su da je privredni oporavak Srbije očekivanja, između 2,5% i 3%, dok je prevazišao očekivanja, ali da je javni dug zaustavljen na nižem nivou potrebno do kraja spovesti reforme od očekivanog (na kraju avgusta 2016. i restrukturiranje, posebno državnih godine: 72,5% BDP-a). preduzeća. Ono što je najvažnije, MMF Zaključci u izveštaju Fiskalnog je 31.8.2016. godine doneo odluku saveta od 5.9.2016. godine takođe o usvajanju četvrte i pete revizije potvrđuju da su fiskalna kretanja aranžmana koji Srbija ima sa tom izuzetno povoljna, zbog čega bi finansijskom organizacijom.1 MMF ukupan deficit u ovoj godini mogao da iznosi oko 2% BDP-a (bilo je planirano podržava fiskalne i monetarne mere 3 koje preduzimaju Vlada Republike 4% BDP-a). To je rezultat izuzetno Srbije i Narodna banka Srbije (NBS), velikog rasta naplaćenih poreskih ali je upozorio i na potrebu da se prihoda, koji će više nego nadomestiti nastavi sa strukturnim reformama u izostanak svih planiranih ušteda kojima ima kašnjenja (otpuštanja u na rashodima. Podaci Ministarstva javnom sektoru2, restrukturiranje ili finansija ukazuju na sličan zaključak. gašenje društvenih preduzeća koja Naime, na nivou opšte države u prvih nemaju perspektivu, sređivanje stanja u sedam meseci 2016. godine zabeležen je minimalan deficit u iznosu manjem velikim javnim preduzećima i „čišćenje 4 situacije“ u državnim bankama). MMF od milijardu dinara. smatra poželjnim mere NBS, odnosno Umanjenje fiskalnog deficita relaksiranje monetarne politike, dok u 2016. godinu u odnosu na plan, je srpski finansijski sektor sada u posledica je snažnog povećanja javnih boljem stanju nego ranije, budući prihoda. Razlog za veći rast poreskih da strategija za rešavanje problema prihoda u 2016. godini od plana su NPL-ova počinje da daje rezultate. bolja makroekonomska kretanja od Pozitivna ocena MMF-a ima veliki pretpostavljenih pri izradi budžeta. značaj za jačanje kreditnog rejtinga To se, pre svega, odnosi na kretanje Srbije i za bolju poziciju zemlje na prosečne zarade i broja zaposlenih, međunarodnom tržištu kapitala. što je omogućilo porast naplaćenih Prezentovani preliminarni podaci prihoda od doprinosa i poreza na Vlade Republike Srbije ukazuju da dohodak građana. Veća naplata prihoda je u prvih osam meseci 2016. godine od PDV-a i akciza na naftne derivate 3 Fiskalni savet (2016). Analiza tekućih fiskalnih kretanja 1 http://www.imf.org/en/News/Articles/2016/08/31/IMF- i očekivano izvršenje budžeta u 2016. godini (5.9.2016). Executive-Board-Completes-Fourth-and-Fifth-Reviews- http://www.fiskalnisavet.rs/doc/mesecni-izvestaji/ of%20Serbias-Stand-By-Arrangement Analiza%20tekucih%20fiskalnih%20kretanja%20i%20 2 Predlog MMF-a je da iz javnog sektora Srbije do kraja ocekivano%20izvrsenje%20budzeta%20do%20kraja%20 2016. ode još 6.500 ljudi (a 16 hiljada ih je kroz otpuštanja i 2016.%20godine.pdf penzionisanje već otišlo od kraja 2014. do maja 2016). 4 http://www.mfin.gov.rs/newsitem.php?h=1&id=9785

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 7 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE posledica je delimičnog suzbijanja Zemlja se našla na ivici krize javnog sive ekonomije. duga, odnosno bankrotstva, sa Dobri fiskalni rezultati dobrim svim pratećim teškim ekonomskim delom su (in)direktna posledica posledicama za stanovništvo (snažan unapređenja u realnom sektoru, tj. realni pad primanja i drastičan rast rasta privredne aktivnosti. Naime, nezaposlenosti). Kao nužnost se analiziranjem desezoniranog BDP-a, nametnula radikalna reforma, a kretanja komponenti BDP-a po posebno brzo fiskalno prilagođavanje potrošnji (npr. solidan porast izvoza5) („stezanje kaiša“). Već tokom 2013. i rasta pojedinačnih sektora BDP-a godine Vlada Srbije činila je napore (npr. rast industrije u prvih sedam u pravcu ekonomskih reformi, ali meseci 2016. godine od 5,4%) dolazi su ozbiljniji potezi napravljeni tek se do zaključka da će privredni rast u polovinom 2014. godine, kada je 2016. godini biti osetno veći, za oko usvojen set reformskih zakona, jedan procentni poen, od planiranih te novembra iste godine, kada su 1,8%. Istina, to je delimično posledica smanjene penzije i plate u javnom oporavka poljoprivrede posle sušne sektoru, a po drugi put podignuta stopa 2015. godine, te je trendni rast privrede, PDV-a. sa kojim se ulazi u 2017. godinu Nacrt Fiskalne strategije s kraja nešto niži i iznosi 1,5−2%. Trend 2014. godine, koji je formalizovan rasta privredne aktivnosti (očišćen februara 2015. godine, te smanjivanje od jednokratnih činilaca) ubrzao sa zarada u javnom sektoru i penzija za oko 1−1,5 p.p. u odnosu na 2015. od početka novembra 2014. godine, godinu. Ono što je najvažnije je da faktički su početak fiskalne se rast bazira na ekonomski zdravim konsolidacije u Srbiji.8 Potom je osnovama, odnosno da je održiv.6 usledio sporazum sa MMF-om koji, osim mera fiskalne konsolidacije, 2. OSTVARENI REZULTATI U sadrži veliki broj mera koje imaju PERIODU 2014−2016. za cilj da stvore povoljne uslove za Od „velike recesije“ krajem 2008. rast privrede (privatizacija bivših godine, a posebno nakon nekoliko društvenih preduzeća, restrukturiranje godina visokog neto-zaduživanja javnih preduzeća, stvaranje uslova za države7, Srbija se našla u teškoj rast kreditne aktivnosti). Sklapanje privrednoj i socijalnoj situaciji trogodišnjeg aranžmana sa MMF- (pomenuto zaduživanje imalo je za om početkom 2015. godine dalo cilj da odloži potrebno prilagođavanje je kredibilitet programu i povećalo potrošnje realnim mogućnostima). poverenje kreditora, pre svega po

5 Rast robnog izvoza Srbije u prvih sedam meseci 2016. pitanju zaustavljanja rasta javnog duga. godine iznosi 8,9% (sa rastućim trendom, ali sa smanjenim Od važnosti je i stručna pomoć koju, priraštajima). Izvor: Makroekonomske analize i trendovi, 2016, br. 259/260. Ekonomski institut Beograd. pored MMF-a, daju Svetska banka, 6 Kvartalni monitor, br. 44. januar−mart 2016. FREN & EBRD i druge međunarodne institucije Ekonomski fakultet Beograd (str.12-13). uključene u ovaj program (npr. po 7 Koje je u periodu od kraja 2009. do kraja 2014. godine iznosilo oko 2,5 milijardi evra prosečno godišnje, što je dovelo do snažnog prirasta javnog duga od preko 40 8 http://www.mfin.gov.rs/UserFiles/File/dokumenti/2015/ procentnih poena BDP, na preko 70% BDP zemlje. Fiskalna%20strategija%202015-2017(1).pdf str. 8 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE pitanju rešavanja profesionalno (60% BDP-a). Premda je u kratkom teških problema u javnim i državnim roku uticaj fiskalne konsolidacije na preduzećima). privredni rast Srbije blago negativan, Donetim fiskalnim strategijama njen uticaj na privrednu aktivnost u Vlade Srbije (krajem 2014. i krajem srednjem roku je pozitivan. Fiskalna 2015. godine) planirane su mere konsolidacija je verovatno bila i jedan fiskalne konsolidacije kojima bi od bitnijih činilaca koji je omogućio se trajno umanjili godišnji državni uočeni početak rasta investicija u rashodi za neto 1,7 milijardi evra. 2015. i 2016. godini. Fiskalni deficit bi trebalo da trajno Dakle, za sada stvari idu dobrim padne na nešto ispod 2% BDP u 2018. tokom. Fiskalna kretanja od kraja godini. 2014. godine, od kada traje fiskalna U prvoj godini sprovođenja konsolidacija, i uvek oprezni Fiskalni programa ostvareni rezultat premašio je savet ocenjuje zadovoljavajućim, jer je očekivanja: deficit u 2015. godini trajno deficit države trajno smanjen za preko je umanjen gotovo za 2,5% BDP-a (na milijardu evra. Pored toga, privredna 3,7% BDP-a), pri čemu je najveći deo aktivnost je u 2015. godini započela ušteda postignut smanjenjem penzija i oporavak, koji se tokom 2016. godine plata u javnom sektoru i poboljšanjem postepeno ubrzava što poboljšava naplate poreskih prihoda (uglavnom zdravlje javnih finansija. Kada je u fokusiranim akcijama na suzbijanju pitanju 2017. godina, ključno je da se šverca naftnih derivata i duvanskih u njoj ostvare dodatne trajne uštede od proizvoda). Nastavak smanjenja oko 1,5% BDP-a koje bi trebalo da se deficita usledio je 2016. godine , kada zasnivaju na strukturnim reformama, njegov „realni“ ili „stvarni“ nivo iznosi koje delimično kasne. Naime, kada 2,5% BDP-a. se iz fiskalnih kretanja 2016. godine Oporavak privredne aktivnosti isklјuče privremeni činioci, Fiskalni od 2015. godine ukazuje da fiskalna savet procenjuje da bi deficit bio oko konsolidacija nije imala većih 2,5% BDP-a, što je prava mera deficita negativnih uticaja na privrednu s kojim se ulazi u 2017. godinu. To aktivnost. Fiskalni deficit je snažno i znači da bi za ostvarenje deficita trajno smanjen, a privredna aktivnost za koji Fiskalni savet smatra da je je, umesto očekivanog produženja poželjan (0,5% BDP-a 2019. godine) recesije, otpočela oporavak. bilo potrebno još oko 2% BDP-a Najverovatniji ekonomski razlozi strukturnih ušteda u budžetu. To onda zbog kojih je fiskalna konsolidacija podrazumeva kretanje ka snažnijim imala relativno mali negativni uticaj strukturnim reformama (s kojima se na privredu Srbije (nizak fiskalni kasni), ali i zadržavanje čvrste kontrole multiplikator) su: što je Srbija mala nad platama i penzijama. Fiskalni savet i otvorena ekonomija; ne spada u ukazuje da postoje zakonski parametri razvijene zemlje; ima fleksibilan kurs koji ukazuju da penzije i plate mogu valute i režim ciljanja inflacije; kao i da rastu onda kada njihovo učešće u visok javni dug, veći od postavljene BDP-u padne na 11%, odnosno 7%. teorijske granice u istraživanjima Shodno tome, po njihovoj oceni,

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 9 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE vreme za nominalno povećanje penzija javnog duga do održivog nivoa (ispod i plata je kraj 2017. godine. Imajući 60% BDP-a) neophodno je nastaviti u vidu kredibilne najave povećanja sa smanjivanjem fiskalnog deficita. U plata i penzija od novembra 2016. ili suštini, to znači započinjanje reformi početka 2017. godine čini se da će javnih preduzeća i privođenje kraju kreatori ekonomske politike, vodeći započete privatizacije problematičnih računa o socijalnom aspektu iste, imati državnih preduzeća, s čime se kasni. nešto drugačiji pristup kada je u pitanju Naime, jasno je da je najveći fiskalni dinamika obaranja fiskalnog deficita. problem Srbije previsoki javni Fiskalni deficit od 2% BDP-a u dug, do čijeg je ogromnog porasta 2016. godini dovoljan je da se zaustavi došlo zbog zaduživanja države radi rast učešća javnog duga u BDP-u (na finansiranja visokog fiskalnog deficita, 76%−77% BDP-a), čime se otklanja te subvencionisanja neuspešnih velikih neposredna opasnost od izbijanja krize javnih i državnih preduzeća (Srbijagas, javnog duga (na kraju avgusta 2016. Železnice, EPS, RTB Bor, Galenika, javni dug je iznosio 72,5% BDP-a). Železara, banke) (Grafikon 1).

Grafikon 1. Javni dug opšte države 2011−2016.

Izvor: Fiskalni savet, 2016. Analiza tekućih fiskalnih kretanja i očekivano izvršenje budžeta u 2016. godini (5.9.2016). http://www.fiskalnisavet.rs/doc/mesecni-izvestaji/ Analiza%20tekucih%20fiskalnih%20kretanja%20i%20ocekivano%20izvrsenje%20 budzeta%20do%20kraja%202016.%20godine.pdf

Međutim, takav nivo javnog duga U svakom slučaju, od početka rizičan je u slučaju kriza i sa sobom 2015. godine evidentno je poboljšanje nosi velike troškove servisiranja ekonomske situacije u zemlji.10 Rast kamata.9 Dakle, za poželjno spuštanje BDP 2015. godine iznosio je 0,8%, fiskalni deficit smanjen je na 3,7% 9 Smanjivanjem fiskalnog deficita i, posledično, javnog duga, neproduktivna izdvajanja za kamate znatno bi se umanjila; za 10 Ekonomski oporavak, zaposlenost i fiskalna konsolidacija: plaćanje kamata Srbija u 2016. godini izdvaja 1,2 milijardi Pouke iz 2015. godine i izgledi za 2016. i 2017. godinu. P. evra ili 3,5% BDP-a. Petrović, D. Brčerević, S. Minić, mart 2016, FS. str. 10 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

BDP-a (sa 6,6% BDP-a 2014. godine), 2015. godine).12 Snažan pad stope a pozitivni trendovi su nastavljeni u nezaposlenosti i rast zaposlenosti 2016. godini, kada se očekuje rast od 2012. godine najverovatnije je BDP-a od najmanje 2,5% i deficit posledica nepouzdanosti podataka opšte države od 2% BDP-a. Prema (Anketa o radnoj snazi RZS) koji avgustovskoj projekciji NBS (2016) opisuju tržište rada, jer bi snažan rast očekuje se ubrzanje ekonomskog rasta broja zaposlenih morao da ostavi na oko 3% u 2017. godini.11 Pored jasan trag u ekonomiji Srbije (BDP je toga, u periodu 2014−2016. godina od 2012. godine praktično stagnirao; nastavlјeno je smanjivanje unutrašnih privatna potrošnja bila je u padu, a i spolјnih neravnoteža (platnobilansna kretanje doprinosa i poreza na zarade pozicija zemlјe je značajno pobolјšana), bilo je potpuno nekonzistentno sa dok se rast privrede sve više zasniva na kretanjem formalne zaposlenosti iz zdravim osnovama. Ankete o radnoj snazi). Međugodišnje posmatrano, 3. SREDNJOROČNE promet robe u trgovini na malo je u EKONOMSKE PERSPEKTIVE avgustu 2016. godine bio realno viši SRBIJE za 6,7%. Rast robnog izvoza u prvih osam meseci 2016. godine iznosio Prema Fiskalnoj strategiji donetoj je 9,3%, a uvoza 5,8%. Industrijska krajem 2015. godine, ukupni javni proizvodnja u avgustu 2016. godine rashodi trebalo bi da padnu za čak beleži desezonirani rast od 0,5%, dok 5,4 procentna poena 2018. godine je u odnosu na isti mesec prethodne (na 40,7% BDP-a) u odnosu na godine bila viša za 5,1% (rast u prvih ostvaren rezultat u 2015. godini. To osam meseci 2016. godine iznosi podrazumeva deficit opšte države 5,3%). Industrijska proizvodnja je od 1,7% BDP-a u 2018. godini, te vrlo blizu svog pretkriznog nivoa iz preokretanje trenda rasta učešća javnog 2008. godine, ali sadašnja struktura duga u BDP-u.13 Sve ovo bi srpske industrije daleko je povoljnija nego javne finansije učinilo dugoročno 2008. godine, kada je industrija mnogo održivim. Imajući u vidu veoma dobre veći deo svojih proizvoda nego sada rezultate tokom 2015−2016. godine, plasirala na domaće tržište, a sada čini se da je ova projekcija ostvariva, plasira u izvoz (od 2008. godine realno odnosno delimično i ostvarena (npr. porastao za preko 70%, a uvoz za „realni“ deficit već u 2016. godini preko 20%). iznosi oko 2,5%). Nezaposlenost se, barem formalno, Analize Fiskalnog saveta ukazuju smanjuje iz kvartala u kvartal, pa je da ubedljivo najveći rizik po javne u drugom tromesečju 2016. godine finansije, pa i makroekonomsku iznosila 15,2%, što je pad od čak 6 stabilnost zemlje, preti od tri fiskalno p.p. u odnosu na 2014. godinu. U isto 12 http://webrzs.stat.gov.rs/WebSite/public/PublicationView. vreme, stopa zaposlenosti je porasla aspx?pKey=41&pLevel=1&pubType=2&pubKey=3741. na 45,9% (sa 41,2% u prvom kvartalu 13 Vlada RS (2015). Fiskalna strategija za 2016. godinu sa projekcijama za 2017. i 2018. www.mfin.gov.rs/UserFiles/ File/dokumenti/2015/Fiskalna%20strategija%20za%20 11 NBS (2016). Izveštaj o inflaciji (avgust 2016). www.nbs. 2016_%20godinu%20sa%20projekcijama%20za%20 rs/system/galleries/download/pdf_ioi/ioi_08_2016.pdf 2017_%20i%202018_%20godinu.pdf

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 11 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE najbitnija javna preduzeća (EPS, donacija) ostati negativan, ali da će Srbijagas i Železnice Srbije) i velikih iznositi prosečno tek 1,5 milijardi preduzeća u privatizaciji (RTB Bor, evra 2016−2017. godine. Pri tome, u Resavica, petrohemijski kompleks strukturi priliva kapitala dominiraće i dr.).14 Rešavanje problema ovih udeo stranih direktnih investicija koje preduzeća u narednih maksimalno će biti glavni izvor finansiranja deficita godinu dana trenutno je najvažniji tekućeg računa u 2016. i 2017. godini. i prioritetan zadatak za Vladu.15 NBS procenjuje da će se nastaviti Najveći problemi javnih preduzeća pad učešća deficita tekućeg računa u su: višak zaposlenih, niska naplativost BDP-u na 4,2% 2016. godine (sa 4,8% isporučenih usluga, neekonomske 2015. godine), kao i da će taj deficit cene, neracionalne celine u okviru i dalјe biti u potpunosti pokriven sistema, tehnički gubici, organizaciona stranim direktnim investicijama. NBS neusklađenost sa pravilima i ekološkim procenjuje da će ukupan spoljni dug standardima EU, rast dugovanja, u 2017. godini zabeležiti silazni trend nedovoljno investiranje i dr.16 najvećim delom zbog stabilizacije Preduzeća koja po analizi Fiskalnog i smanjenja javnog spoljnog duga. saveta imaju najviše šansi da, uz Prema avgustovskoj projekciji NBS odgovarajuća rešenja, opstanu bez (2016. godine) međugodišnja inflacija finansijske podrške države jesu: PKB, će se postepeno vraćati u granice Galenika i Petrohemija. Ova preduzeća cilјanog raspona (2,5%−5,5%), a imaju tržište za svoje proizvode. ulazak u taj raspon očekuje se u prvoj Industrija kablova Jagodina i Jumko polovini 2017. godine.17 bi mogli da imaju perspektivu, ali uz Monetarna politika NBS će po, znatno smanjenje broja zaposlenih. svemu sudeći, ostati ekspanzivna, što Dodatna racionalizacija se može ogledati i u daljem snižavanju zaposlenosti u javnom sektoru u referentne kamatne stope NBS periodu 2016−2018. godine trebalo (trenutno je 4%, posle konstantnog bi da obezbedi značajne budžetske obaranja iste u protekle dve godine). uštede po osnovu smanjivanja broja Ovo će se odraziti i na kamate zaposlenih. poslovnih banaka (aktivne i pasivne), Makroekonomski pokazatelji a trend njihovog pada pristuan je od ukazuju na unapređenje stanja, 2015. godine. Fiskalna strategija za te optimistične perspektive. NBS 2016. godinu sa projekcijama za 2017. procenjuje da će bilans tekućih i 2018. godinu implicitno polazi od plaćanja platnog bilansa (bez prosečnog kursa evra od 122,5 dinara 14 Fiskalni savet (2016). Fisklana kretanja u 2016. godini, u 2016. godini i 125 dinara u 2017. konsolidacija i reforme 2016–2020. 20. jun 2016. godine. www.fiskalnisavet.rs/doc/ocene-i-misljenja/2016/Fiskalna_ godini. Imajući u vidu relativno visoke kretanja_2016_fiskalna_konsolidacija_2016-2020.pdf devizne rezerve NBS, verovatno je da 15 Fiskalne uštede koje bi se ostvarile do 2019. rešavanjem će NBS sprečavati znatniji pad dinara, problema javnih i državnih preduzeća veoma su velike; procenjuju se na oko 0,8% BDP-a, jer bi se neposredno tako da nije realno očekivati bitniju smanjile subvencije, a država bi do 2019. prestala da otplaćuje najveći deo njihovih garantovanih kredita. depresijaciju sprske monete, mada 16 Npr. EPS ima osetno manje investicije od amortizacije, a zaduženost mu je porasla sa manje od 600 miliona evra iz 17 NBS (2016). Izveštaj o inflaciji (avgust 2016). www.nbs. 2009. godine na 1,2 milijarde evra 2016. godine. rs/system/galleries/download/pdf_ioi/ioi_08_2016.pdf str. 12 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE niska inflacija ostavlja prostor za tako 0,3%. Naime, s početkom ekonomske nešto. krize došlo je do naglog smanjivanja Broj zaposlenih u Srbiji će u priliva stranog kapitala, dok je domaća srednjem roku verovatno stagnirati. štednja i dalje ostala na niskom nivou Naime, i pored očekivanog rasta BDP-a od oko 5% BDP-a. Rezultat toga bio je koji će generisati nova radna mesta, pad prosečne stope investicija sa oko izvesno je da će se broj zaposlenih u 23% u periodu 2004−2008. godine, na preduzećima u privatizaciji značajno 18,5% u periodu 2009−2015. godine. smanjiti (trenutno ih je 45 hiljada, a Stagnaciju potencijalnog BDP-a teško je verovati da bi znatniji broj pratila je i stagnacija stvarnog BDP-a njih mogao sačuvati radna mesta), koji u ovom, skoro decenijskom a Vlada je, takođe, najavila i znatna periodu, praktično nije ostvario rast. otpuštanja u „budžetskom“ sektoru Slabiji rezultati Srbije u odnosu na i u javnim preduzećima. Da li će se ostale zemlje CEE nakon 2008. godine od 2018. godine uspostaviti snažniji, posledica su toga što je Srbija u krizu održiviji trend povećanja zaposlenosti ušla sa nedovršenim reformama, zavisiće prvenstveno od toga da li će niskom domaćom štednjom i što je se u naredne dve godine obezbediti značajno kasnila u realizaciji fiskalne uslovi za brz i održiv rast privredne konsolidacije.18 aktivnosti. Da bi se uspostavio visok i održiv privredni rast, ključno je da se prvo 4. KAKO DO ODRŽIVOG uspostavi i održi trend snažnog PRIVREDNOG RASTA? povećanja investicija. Naime, I dalje postoje rizici da se pozitivni učešće investicija u BDP-u Srbije u trendovi zaustave nakon 2016. godine, čitavom postkriznom periodu bilo je te znatnije popuštanje restriktivnosti i strukturno veoma nisko i nedovoljno odustajanje od teških i nepopularnih za uspostavljanje visokih stopa rasta mera, kao i nepreduzimanje snažnijih privrede (prema poslednjim analizama mera za unapređenje investicionog EBRD-a, Srbiji na godišnjem nivou ambijenta, može biti rizično. Problem manjka čak 7% BDP-a investicija). je što je rast BDP-a u poslednje Pored toga, trenutno jedino investicije dve godine još uvek relativno spor. od svih komponenti BDP-a mogu Naime, rast BDP-a Srbije u 2015. relativno brzo i održivo da se godini od 0,8%, kao i očekivani rast povećavaju u narednih nekoliko godina u 2016. godini od 2,5% (maksimalno i pokreću rast ukupnog BDP-a bez 3%), sporiji je u odnosu na uporedive urušavanja spoljne ravnoteže zemlje ili zemlje centralne i istočne Evrope opasnog povećanja fiskalnog deficita (Central Eastern Europe - CEE). i posledično javnog duga. Investicije Nizak privredni rast zapravo je trajnija su komponenta BDP-a koja je svojim karakteristika privrednih kretanja u rastom od skoro 10% pokrenula Srbiji, budući da je još od završetka 18 Arsić, Milojko (2016). Dugoročne posledice ekonomskog prvog talasa krize (2010. godine), sloma privrede Srbije tokom 90-tih godina: Dinamika potencijalnog BDP u periodu 1989−2015. godina. Kvartalni zaključno sa 2015. godinom, prosečna monitor, br. 44. januar−mart 2016. FREN & Ekonomski stopa privrednog rasta iznosila svega fakultet Beograd (str: 46-49).

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 13 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE oporavak privredne aktivnosti u 2015. investicija na 4,5%−5% BDP-a.20 Pored godini, a snažan trend rasta beleži se ovoga, da bi privreda dugoročno rasla i u 2016. godini. Ipak, i pored rasta neophodni su brojni dodatni uslovi, investicija njihovo učešće u BDP-u kao što su efikasna zaštita svojine, je 2015. godine bilo na nivou od tek finansijska disciplina, adekvatna 18%, a u 2016. godini oko 19%, što je i politika konkurencije, obrazovana dalje rekordno nizak nivo posmatrajući radna snaga, efikasna administracija, zemlje CEE. Ključno je da Vlada razvijen finansijski sistem, niska svojim politikama podstiče ovaj trend korupcija. rasta investicijama. Naime, potrebno je Ključna komponenta BDP-a za da se nastavkom fiskalne konsolidacije uspostavljanje visokog privrednog učvrsti makroekonomska stabilnost, rasta su investicije i njihovo učešće da se poveća efikasnost u izvršavanju u BDP-u trebalo bi da bude znatno javnih investicija, te da se unapredi veće nego što je trenutno (poželjno je investicioni ambijent.19 da bude blizu četvrtini BDP-a). Čak i Održiv rast podrazumeva i sa očekivanim rastom u 2016. godini relativno visoke investicije u fizički od oko 8%, udeo investicija u BDP-u kapital, kao i stalno permanentno Srbije iznosiće tek oko 19%, što je unapređenje znanja i veština radne među najnižim učešćima u odnosu snage. Nizak spoljni deficit ukazuje na sve druge zemlje CEE. Da bi se da se investicije pretežno finansiraju uspostavio trajno visok privredni rast domaćom štednjom, te da zemlja neće u od preko 4%, potrebno je da investicije budućnosti ući u platnobilansnu krizu. rastu nekoliko godina po stopi od oko Nažalost, Srbija još uvek nije prešla na 8% (kao u 2015. i 2016. godini). Zato putanju održivog rasta, jer su spoljni je potrebno da ekonomska politika i fiskalni deficiti još uvek relativno omogući trajno visok rast investicija visoki (4,5%, odnosno 2% BDP), dok u narednim godinama. To znači, pre su investicije niske i velikim delom se svega, završetak fiskalne konsolidacije, finansiraju stranom štednjom. Pored koji bi bio praćen rešavanjem problema toga, privredni ambijent u Srbiji još javnih i državnih preduzeća, reformom uvek je nedovoljno stimulativan za zdravstva i školstva, povećanjem razvoj privatnog sektora (koji treba da javnih investicija i suzbijanjem sive bude dominantan nosilac ekonomskog ekonomije, ali i sprovođenjem drugih rasta). mera koje poboljšavaju investicioni Povećanje stope investicija sa ambijent (povećanje efikasnosti sadašnjeg vrlo niskog nivoa od oko 19% sudstva, izdavanja dozvola, suzbijanje BDP-a na oko 22%−25% BDP-a može korupcije i drugo).21 se ostvariti stvaranjem privrednog 20 Na osnovu iskustava sličnih zemalja iz centralne Evrope ambijenta koji je povoljniji za privatne može se proceniti da su za brz rast privrede neophodne investicije, kao i povećanjem javnih investicije od oko 25% BDP. Za povećanje privatnih investicija presudne su reforme kojima se stvaraju povoljniji uslovi za investiranje, ali i fiskalna konsolidacija koja je 19 To podrazumeva veću efikasnost sudstva, ubrzanje zasnovana na smanjenju državne potrošnje jer se njome izdavanja dozvola, uklanjanje administrativnih barijera za dugoročno povećavaju sredstva koja ostaju privatnom investiranje, zaštitu konkurencije, sprečavanje korupcije, sektoru. završetak privatizacije preostalih zaštićenih državnih 21 Kvartalni monitor, br. 44. januar−mart 2016. FREN & preduzeća. Ekonomski fakultet Beograd (str.12-13). str. 14 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

Rast privatnih investicija je od spoljnog deficita po tom osnovu. Osim presudnog značaja, imajući u vidu toga, rast izvoza predstavlja ključni da je pad privredne aktivnosti u pokretač održivog rasta privrede prethodnom (kriznom) periodu uticao Srbije, pa bi eventualne dvocifrene na smanjivanje potencijalnog BDP-a stope rasta izvoza predstavljale signal kroz gubitak privrednih kapaciteta i da se Srbija nalazi na održivoj putanji pogoršavanje uslova na tržištu rada. rasta.22 Rast investicija i izvoza dalje bi Pored toga, povećanje javnih investicija doveo do snažnijeg rasta zaposlenosti je jedna od retkih mera kojom država u privatnom sektoru i rasta lične može bitnije da utiče na kretanje potrošnje, da bi tek na kraju državna privredne aktivnosti. Krupan problem potrošnja mogla da poraste. Ovo, je što javne investicije 2015−2017. zapravo, predstavlja i jedini mogući godine, po Fiskalnoj strategiji, ostaju obrazac za uspostavljanje dinamičnog na nivou od oko 3,5% BDP-a, a dodatni i održivog privrednog rasta od preko problem je što je nivo realizacije u 4%, koji, zbog strukture BDP-a proseku tek dve trećine, što nije u Srbije, može da se desi praktično tek skladu sa anti-recesionom politikom. kada skoro sve komponente BDP-a, Naime, rast javnih investicija mogao odnosno generatori njegovog rasta, bi delimično da nadoknadi pad budu u porastu. tekuće državne i privatne potrošnje. Povremene epizode povećanja Planovima Vlade o ubrzanoj gradnji državne potrošnje koje su se desile u Koridora 10 i 11, modernizaciji pruga, prethodnih nekoliko godina nisu davale komunalne infrastrukture, mogle bi efekte (npr. u 2012. godini državna se povećati javne investicije za oko potrošnja je povećana za čak 2,5%, što 1% BDP, što bi pozitivno uticalo na nije bitnije uticalo na rast BDP-a, ali je rast BDP. Optimalan iznos bi bio 5% zato ostvaren rekordan porast javnog BDP-a, što se na osnovu opredeljenja duga od gotovo tri milijarde evra).23 Vlade čini nerealnim. Trajni rast privrede od najmanje 4% Inače, investicije imaju dvostruki omogućio bi značajnu konvergenciju uticaj na povećanje BDP-a: u kratkom privrede Srbije sa razvijenijim roku povećavaju tražnju i neposredno ekonomijama EU. To podrazumeva utiču na rast BDP-a, a u srednjem roku i znatnu promenu strukture domaće sa strane ponude povećavaju kapacitete ekonomije. Ono što je činjenica je za rast proizvodnje i neto izvoza. da relativno snažan privredni rast Nakon povećanja investicija, (preko 4%) neće biti moguć pre sledeća komponenta BDP-a koja bi 2018. godine. Naime, ukoliko se u trebalo da se posledično snažnije srednjem roku nastavi rast investicija poveća je neto izvoz. Indikativno je da od 5−10% godišnje, to zbog niskog je u Srbiji izvoz roba i usluga u 2015. učešća investicija u BDP-u može da godini bio 46% BDP-a, dok učešće doprinese rastu BDP-a od svega 1,5%. izvoza u BDP-u u zemljama slične Malo je verovatno da neto izvoz može veličine (Bugarska, Češka i Mađarska) 22 Kvartalni monitor, br. 40/2015, FREN. iznosi oko 80%. Prema tome, Srbija ima 23 P. Petrović, D. Brčerević, S. Minić, Mart 2016, FS. veliki prostor za rast izvoza i smanjenje Ekonomski oporavak, zaposlenost i fiskalni konsolidacija: Pouke iz 2015. godine i izgledi za 2016. i 2017. godinu.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 15 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE u prvih nekoliko godina oporavka da strukturna problema ekonomije Srbije. obezbeđuje dodatnih 2,5 p.p. BDP-a U skladu sa „Programom ekonomskih godišnje za ukupnu stopu rasta privrede reformi za period od 2016. do 2018. od 4%, jer bi to značilo smanjivanje godine“, koji je zvanični dokument trgovinskog deficita nekoliko godina Vlade RS, osnovni cilјevi ekonomske za po 850 miliona evra godišnje, što je i fiskalne politike Vlade u periodu nerealno. 2016−2018. godine prepoznavaju Dakle, preduslov za uspostavljanje ove probleme. Naime, potencira rasta BDP-a od preko 4% je porast se: održavanje makroekonomske najmanje tri od četiri osnovne stabilnosti, zaustavlјanje dalјeg rasta komponente BDP-a (investicije, duga, odnosno uspostavlјanje trenda neto izvoz i privatna potrošnja). njegovog smanjenja, nastavak primene Još preciznije, za visok i trajan rast strukturnih reformi, posebno u domenu BDP-a Srbije potreban je rast privatne javnih preduzeća, kao i podizanje potrošnje od najmanje 1,5%, a njemu efikasnosti javnog sektora.26 mora da prethodi nekoliko godina Cilj domaće ekonomske politike je porasta investicija i neto izvoza. Takva dugoročno održiv rast, a on je moguć promena strukture BDP-a, po svemu samo ako se ostvaruje bez velikih sudeći, neće moći da se desi pre 2019. unutrašnjih i spoljnih neravnoteža, godine.24 Rast domaćeg BDP-a od 4% odnosno ako se ostvaruje uz mali (ili čak 4,5%) mogao bi, optimistično, fiskalni i spoljni deficit. Ključnu biti ravnotežni rast Srbije na duži ulogu u otklanjanju neravnoteža ima rok.25 Značajniji i trajniji rast izvoza i dalje smanjenje fiskalnog deficita u investicija biće signal da je privredni naredne tri godine. To bi, uz umerenu oporavak počeo, bez toga su moguća realnu deprecijaciju dinara, uticalo samo privremena poboljšanja. i na smanjenje spoljne neravnoteže Posmatrajući proizvodnu stranu do održivog nivoa od 3% BDP-a (sa BDP-a, u narednom periodu najveći sadašnjih oko 4,5% BDP-a). doprinos očekuje se od rasta industrije Reforme u poslednje dve−tri godine i oporavka građevinarstva, dok će značajne su, ali još uvek nedovoljne. sektor usluga blago negativno uticati na Može se očekivati da će kao rezultat kretanje BDP-a. Analizirajući trendove reformi koje su sprovedene od sredine u poslednje dve godine (solidan rast 2014. godine, kao i zbog sprovođenja industrije i građevinarstva), čini se fiskalne konsolidacije, Srbija da Srbija lagano ide ka povoljnijoj napredovati na listama Svetske banke strukturi BDP-a. i Svetskog ekonomskog foruma za 15−20 mesta, ali će i dalje biti lošije 5. ZAKLJUČAK rangirana (za 20−30 mesta) od država Nedovoljan privredni rast, uz centralne Evrope. Dakle, Srbiji su još uvek preveliki fiskalni deficit i potrebne brojne dodatne reforme, da visoku nezaposlenost, tri su najveća bi u pogledu konkurentnosti i uslova

24 Petrović, P, Brčerević, D, Minić, S, 2016, FS. Ekonomski poslovanja dostigla ove zemlje. oporavak, zaposlenost i fiskalna konsolidacija: Pouke iz 26 Vlada Republike Srbije (2016). Program ekonomskih 2015. godine i izgledi za 2016. i 2017. godinu. reformi za period od 2016. dо 2018. godine. http://www.mfin. 25 http://www.mfin.gov.rs/newsitem.php?id=11531 gov.rs/UserFiles/File/dokumenti/2016/ERP-2016_sr.pdf str. 16 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

Već je objavljen Izveštaj o 2. Fiskalni savet (2016). Analiza konkurentnosti Svetskog ekonomskog tekućih fiskalnih kretanja i očekivano foruma za 2016. godinu.27 Srbija je izvršenje budžeta u 2016. godini (5. najveći napredak ostvarila u okviru 9.2016). http://www.fiskalnisavet.rs/ pokazatelja makroekonomskog doc/mesecni- izvestaji/Analiza%20 okruženja, gde je napredovala za tekucih%20fiskalnih%20kretanja%20 dvadeset dve pozicije (po inflaciji i%20ocekivano%20izvrsenje%20 Srbija zauzima 1-35 mesto; na budzeta%20do%20kraja%20 popravljanje konkurentske pozicije 2016.%20godine.pdf. Srbije znatno je uticalo i smanjenje 3. Fiskalni savet (2016). Fiskalna budžetskog deficita, kao i povećanje krtetanja u 2016. godini, konsolidacija nacionalne štednje).Dodatno, pristup i reforme 2016–2020. 20. jun 2016. izvorima finansiranja ocenjen je godine. http://www.fiskalnisavet. kao znatno lakši u odnosu na prošlu rs/doc/ocene-i-misljenja/2016/ godinu, usled ublažavanja monetarne Fiskalna_kretanja_2016_fiskalna_ politike NBS (Aneksi 1 i 2). konsolidacija_2016-2020.pdf. Na kraju, osvrnućemo se na dosta 4. IMF, October 2016. (baza optimistične oktobarske projekcije podataka). MMF-a (2016) za Srbiju. Procene 5. Kvartalni monitor, br. 44. januar− MMF-a ukazuju na privredni rast od mart 2016. FREN & Ekonomski 2,5% u 2016. godini, te 2,8% u 2017. fakultet Beograd. godini, dok se prosečna stopa rasta za 6. Kvartalni monitor, br. 40. januar- period 2017−2021. godine procenjuje mart 2015. FREN & Ekonomski na 3,56% (s tim što se projektovani fakultet Beograd. rast ubrzava iz godine u godinu). MMF 7. Makroekonomske i fiskalne procenjuje srpski BDP per capita na analize i trendovi (2016). Br. 259/260. 5.294 dolara u 2016. godini, te 7.273 Beograd: Ekonomski institut. dolara u 2021. godini. Po kupovnoj 8 Ministarstvo finansija RS moći, BDP per capita Srbije iznosiće (2016). Tekuća makroekonomska 14.226 dolara u 2016. godini, te 18.904 kretanja (avgust 2016). www.mfin. dolara u 2021. godini. gov.rs/UserFiles/File/tabele/2016%20 avgust/(SRP)%20Tekuca%20 LITERATURA makroekonomska%20%20kretanja. 1. Arsić, Milojko (2016). pdf Dugoročne posledice ekonomskog 9. NBS (2016). Izveštaj o inflaciji sloma privrede Srbije tokom 90- (avgust 2016) http://www.nbs.rs/ tih godina: Dinamika potencijalnog system/galleries/download/pdf_ioi/ BDP u periodu 1989−2015. godina. ioi_08_2016.pdf Kvartalni monitor, br. 44. januar−mart 10. Petrović, P, Brčerević, D, Minić, 2016. FREN & Ekonomski fakultet S. (2016). FS. Ekonomski oporavak, Beograd. zaposlenost i fiskalna konsolidacija: Pouke iz 2015. godine i izgledi za 27 World Economic Forum, 2016. The Global Competitiveness Report 2016–2017. http://www3. 2016. i 2017. godinu. weforum.org/docs/GCR2016-2017/05FullReport/ 11. Vlada Republike Srbije (2016). TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 17 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

Program ekonomskih reformi za period od 2016. do 2018. godine http://www.mfin.gov.rs/UserFiles/File/ dokumenti/2016/ERP-2016_sr.pdf 12. Vlada Republike Srbije (2015). Fiskalna strategija za 2016. godinu sa projekcijama za 2017. i 2018. godinu. www.mfin.gov.rs/UserFiles/ File/dokumenti/2015/Fiskalna%20 strategija%20za%202016_%20 godinu%20sa%20projekcijama%20 za%202017_%20i%202018_%20 godinu.pdf. 13. World Economic Forum (2016). The Global Competitiveness Report 2016–2017. http://www3.weforum. org/docs/GCR2016-2017/05FullRep ortTheGlobalCompetitivenessRepo rt2016-2017_FINAL.pdf. 14. http://www.mfin.gov.rs/ newsitem.php?id=11531. 15. http://www.imf.org/en/News/ Articles/2016/08/31/IMF-Executive- Board-Completes-Fourth-and-Fifth- Reviews-of%20Serbias-Stand-By- Arrangement. 16. http://www.mfin.gov.rs/ newsitem.php?h=1&id=9785. 17. www.mfin.gov.rs/UserFiles/ File/dokumenti/2015/Fiskalna%20 strategija%202015-2017(1).pdf. 18.http://webrzs.stat.gov.rs/ WebSite/public/PublicationView.aspx ?pKey=41&pLevel=1&pubType=2&p ubKey=3741.

str. 18 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE

Aneks 1. Ekonomske performanse Srbije po izveštaju Svetskog ekonomskog foruma za 2016.

Izvor: World Economic Forum, 2016. The Global Competitiveness Report 2016–2017. http://www3.weforum.org/docs/GCR2016-2017/05FullReport/ TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf (str. 314).

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 str. 19 Nikolić : FISKALNA KONSOLIDACIJA U SRBIJI 2014−2016: REZULTATI I PERSPEKTIVE . 314). Aneks 2. Najproblematičniji faktori za biznis u Srbiji po izveštaju Svetskog ekonomskog foruma 2016. Izvor: World Economic Forum, 2016. The Global Competitiveness Report 2017/05FullReport/TheGlobalCompetitivenessReport2016-2017_FINAL.pdf (str 2016–2017. http://www3.weforum.org/docs/GCR2016-

str. 20 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 5 − 20 Rad primljen: 25.3.2016. UDC 336.27(497.11)”2001/2015” Rad prihvaćen: 15.6.2016. Pregledni rad PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

PERSPECTIVES OF PUBLIC DEBT IN SERBIA Branimir KALAŠ Ekonomski fakultet, Subotica Univerzitet u Novom Sadu [email protected]

Nino STAMESKI Erste Banka, Novi Sad [email protected]

Lazar DREČ “Youth Center”, Trebinje [email protected]

Sažetak U današnjoj globalizovanoj ekonomiji i neoliberalnom konceptu, brojne države su suočene sa porastom javnog duga. Ako ne postoji dugoročni plan održivosti javnih finansija sa aspekta datog indikatora, moguće je da će doći do nekontrolisanog zaduživanja i eskalacije samog duga što će se nesumnjivo reflektovati na makroekonomsku stabilnost. Nakon 2000. godine i tranzicionih promena koje su se desile u našoj zemlji, ekonomija je bila bazirana na neoliberalnom konceptu i potpuno otvorena za sve vrste priliva međunarodnog kapitala. To je omogućilo visok nivo stranih direktnih investicija i naglašenu privatizaciju preduzeća u Srbiji. S jedne strane, visoke stope rasta BDP-a i ogroman priliv deviza doprinele su da ekonomija ima niži nivo budžetskog deficita i javnog duga, pri čemu je taj trend bio prisutan u pretkriznom periodu. Odsustvo sprovođenja institucionalnih reformi i implementacije odgovarajućeg zakonskog okvira, kao i sređivanje poslovnog ambijenta onemogućili su adekvatan nivo razvijenosti i kompetitivnosti naše privrede. Cilj rada ogleda se u isticanju važnosti javnog duga i definisanju njegove uloge u ekonomiji, tj. određivanju implikacija i efekata javnog duga na privredne tokove u Republici Srbiji. Ključne reči: javni dug, struktura, analiza, strategija.

Abstract In today’s globalized economy and neoliberal concept, many countries are facing increasing public debt. If there is no long term plan for the public finance sustainability in terms of an analysed indicator, it’s possible that there will be uncontrolled borrowing and escalation of the debt which will undoubtedly

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 21 reflect on macroeconomic stability. After 2000 and the transitional changes that have happened in our country, the economy was based on the neoliberalism and completely open to all kinds of international capital inflows. This allowed a high level of foreign direct investment and privatization of companies in Serbia. On the one hand, high rates of GDP growth and huge inflow of foreign exchange to the economy have contributed to the low level of budget deficit and public debt where the trend was presented in the pre-crisis period. The absence of the implementation of institutional reforms and an appropriate legal framework, as well as the regulation of business environment didn’t enable an adequate level of development and competitiveness of our economy. The aim of the paper is reflected on the importance of public debt and defining its role in the economy, i.e. determination the implications and effects of public debt on economic trends in the Republic of Serbia. Key words: public debt, structure, analysis, strategy.

JEL Classification: H63

str. 22 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

UVOD greh“ predstavljaju uzroke koji su Efekti globalne ekonomske krize i doprineli ubrzanom rastu javnog duga. kriza državnog duga evropskih zemalja U samom radu autori navode predstavljaju ključne uzroke usporenog teorijske odrednice javnog duga kroz privrednog rasta današnjih ekonomija. determinisanje odnosa javnog duga Upravo su krizni elementi iz 2007. i ekonomskog rasta, kao i njegovu godine u SAD i 2008. godine u Evropi metodologiju. Dalje, analizira se pogoršali stanje u međunarodnim stanje javnog duga u Republici Srbiji tokovima trgovine što se reflektovalo kroz njegovu strukturu i prikazivanje kroz smanjenje ukupnog nivoa učešća u BDP-u, pri čemu se nastoje agregatne tražnje, tromost ekonomske definisati značaj i efekti samog aktivnosti, manji obim stranih ulaganja indikatora na ekonomiju Republike što je rezultiralo povećanjem nivoa Srbije. Na kraju su predstavljeni nezaposlenosti i porastom ukupnog strateški ciljevi i strategije upravljanja nivoa rizika i neizvesnosti na tržištu. javnog duga definisani od strane Vlade Iako je Srbija mala zemlja i mala Republike Srbije. Shodno tome, cilj ekonomija, nije ostala imuna na uticaje istraživanja jeste teorijski i empirijski eksternih faktora što je samo produbilo prikaz jednog od ključnih pokazatelja i dodatno pogoršalo stanje i perspektive u svakoj ekonomiji uz određivanje srpske privrede. Andrić i ostali (2016) njegove uloge i uticaja na privredne navode da fiskalna kretanja u Srbiji tokove. između 2000−2008. godine nisu 1. JAVNI DUG – OSVRT I neposredno uporediva sa fiskalnim METODOLOGIJA kretanjima u drugim evropskim ekonomijama, jer je Srbija ušla u 1.1. Odnos javnog duga i tranzicioni proces relativno kasno u ekonomskog rasta poređenju sa zemljama centralne i Kriza javnog duga u evropskim istočne Evrope. Nakon 2008. godine, zemljama je dobar podsetnik da ključni makroekonomski pokazatelji je odgovorno upravljanje javnim imaju nepovoljni trend kretanja što finansijama značajan preduslov za se manifestuje kroz negativne stope makroekonomsku stabilnost i progres rasta BDP-a, porast opšteg nivoa svake zemlje (Arsić i Pejić, 2011). cena, nezaposlenosti i budžetskog Postoji mnogo studija koje se bave deficita, kao i eksponencijalni rast analizom i utvrđivanjem odnosa javnog duga Republike Srbije. Važno između javnog duga i ekonomskog je naglasiti da nije samo ekonomska rasta (Bohm, 1998; Checherita i kriza odgovorna za rapidan rast Rother, 2010; Patillo i ostali, 2011; javnog duga. Dragutinović (2011) Wamboye, 2012; Šimić i Muštra, 2012; ističe da vođenje prociklične fiskalne Simon i ostali, 2014). Veselinović politike tzv. „fiskalni greh“, usporeni (2008) naglašava ukupan javni dug tempo privrednog rasta uz povećanje (unutrašnji i spoljni) kao značajno kamatnih stopa na dug tzv. „efekat ograničenje razvoja ekonomije Srbije. snežne grudve“ i uticaj depresijacija S jedne strane, Checherita i Rother valute na rast javnog duga ili „prvobitni

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 23 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

(2012) istražuju prosečan uticaj javnog dugom se podrazumeva novčana duga na BDP per capita u 12 zemalja obaveza ili obaveza otplaćivanja Evrozone u periodu od 40 godina, novčanog zaduživanja, dok javni dug počev od 1970. godine. Rezultati uključuje: pokazuju da racio javni dug/BDP ima 1. dug Republike koji nastaje štetan efekat na dugoročni rast kada se po osnovu ugovora koji zaključi nalazi na nivou od 90-100% BDP-a, Republika; pri čemu intervali poverenja vezani za 2. dug Republike po osnovu hartija prekretnicu duga ukazuju da negativni od vrednosti1; efekti rasta počinju na nivou od 70- 3. dug Republike po osnovu 80% javnog duga. ugovora kojim su reprogramirane S druge strane, Minea i Parent obaveze koje je Republika preuzela po (2012) utvrdili su da je odnos između ranije zaključenim ugovorima, kao i ovih varijabli negativan u slučaju kada emitovanim hartijama od vrednosti po je racio javni dug/BDP iznad 90% i posebnim zakonima; ispod 115%. Calderon i Fuentes (2013) 4. dug Republike po osnovu date su istraživali uticaj javnog duga na garancije; ekonomski rast putem panel analize 5. dug lokalne vlasti, kao i pravnih na primeru zemalja Latinske Amerike lica za koje je Republika dala garancije. u periodu 1970-2010. godine i došli Zaduživanje podrazumeva do zaključka da dug ima negativne uzimanje kredita i emitovanje državnih implikacije na rast ekonomije. Isto hartija od vrednosti za finansiranje tako, Reinhart i Rogoff (2010) istražuju budžetskog deficita i deficita tekuće dati odnos i ističu empirijsku činjenicu likvidnosti, za refinansiranje obaveza da zemlje koje imaju dug iznad 90% po osnovu javnog duga i za finansiranje BDP-a imaju drastično smanjenje investicionih projekata, kao i davanje performansi rasta u odnosu na manje garancija2. Neophodno je naglasiti zadužene zemlje, bez obzira da li je u fundamentalne ciljeve zaduživanja: pitanju razvijena zemlja ili zemlja u ▪ finansiranje budžetskog deficita − razvoju. Koristeći WIIW (The Vienna zaduživanje za finansiranje budžetskog Institute for International Economic deficita – uzimanje kredita, odnosno Studies) bazu podataka i indikatore emitovanje državnih hartija od WB (World Bank), Šimić i Muštra vrednosti kod kojeg se dug prenosi u potvrđuju da postoji statistički značajna naredne budžetske godine; veza između duga i ekonomskog rasta ▪ finansiranje deficita tekuće na primeru 18 zemalja Centralne, likvidnosti − finansiranje neusklađenih Istočne i Jugoistočne Evrope. kretanja u prihodima i rashodima budžeta u toku budžetske godine, 1.2. Teorijske odrednice javnog ukupan dug po osnovu ove vrste duga zaduživanja mora se vratiti do 31. Cilj upravljanja javnim dugom 1 Državne hartije od vrednosti jesu kratkoročne i dugoročne manifestuje se u obavezi smanjenja hartije od vrednosti koje emituje Republika. 2 Garancija predstavlja uslovnu obavezu Republike da plati troškova zaduživanja u skladu sa dospelu, a neizmirenu novčanu obavezu u slučaju ako lokalna odgovarajućim stepenom rizika. Pod vlast ili pravno lice za koje je Republike dala granacije ne izvrši plaćanje o roku dospeća. str. 24 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI decembra tekuće budžetske godine; posledica intenzivnog sprovođenja ▪ refinansiranje javnog duga − tranzicionog programa liberalizacije sredstva od tog zaduživanja koriste se ekonomskih tokova. Nakon toga, za plaćanje izmirenog iznosa duga; javni dug značajno raste i izdaci po ▪ finansiranje investicionih osnovu kamata uzimaju sve veće projekata − finansiranje razvojnih učeće u BDP-u. Finansiranje fiskalnog projekata će omogućiti unapređenje deficita, neracionalna javna potrošnja, efikasnosti i efektivnosti privrede i davanje garancija javnim i državnim ekonomski razvoj Republike; preduzećima, kao i negativne kursne ▪ davanje garancija i kontragarancija razlike predstavljaju samo neke od − uslovna obaveza države i regresno važnih determinanti koje su dovele pravo; garancija Republike u sastavu do porasta nivoa javnog duga u zajednice daje garancije za koje je Srbiji. Strategija upravljanja javnim izdala zajednica.3 dugom Republike Srbije determiniše Prilikom metodološkog određivanja fundamentalne ciljeve i principe javnog duga, Marčetić i Đurić (2012) (Ministarstvo finansija, 2016): navode niz činilaca u okviru tekuće ▪ osigurati finansiranje fiskalnog ekonomske i razvojne politike: tempo deficita i redovno servisiranje obaveza realnog rasta BDP-a, brzina povećanja po osnovu javnog duga Republike izvoza i smanjenje udela deficita Srbije; tekućih transakcija platnog bilansa u ▪ definisati prihvatljiv nivo BDP-u, povećanje udela investicija u rizika koji treba da bude određen u BDP-u, sporiji rast ukupne potrošnje, uslovima ciljane strukture portfolija kao i sporiji rast u odnosu na rast duga u smislu strukture duga prema BDP-a, socijalna izdržljivost tih valutama, ročnosti, kamatnim stopama promena. i instrumentima; ▪ razvijati tržište državnih hartija od 2. RAZVOJ I STANJE JAVNOG vrednosti koje se emituju na domaćem DUGA U SRBIJI i međunarodnom tržištu radi smanjenja U periodu od 2001. do 2008. godine troškova zaduživanja u srednjem i javni dug je znatno opao kao posledica dugom roku; otpisa 66% duga prema Pariskom ▪ omogućiti transparentnost i klubu i 62% prema Londonskom predvidivost procesa zaduživanja. klubu. Isto tako, vraćanje dugova 2.1. Analiza javnog duga u Srbiji stranim poveriocima i vraćanje 1.3 mlrd evra po osnovu devizne štednje U periodu ekonomske krize, i domaćih dugova imali su uticaja kao i druge zemlje u regionu, ali i u na smanjenje njegovog nivoa. Tada svetu, Srbija je doživela pad BDP-a, budžetski deficit nije bio naročito smanjenje likvidnosti privrede, naglašen, jer su prihodi od privatizacije industrijske proizvodnje, izvoza bili dominantna kategorija u punjenju i uvoza, što se efektuiralo na rast budžeta Republike Srbije kao nezaposlenosti i smanjenje kupovne

3 http://www.javnidug.gov.rs/upload/Zakoni/Zakoni%20 snage stanovništva. cirilica/Zakon%20o%20javnom%20dugu%202015%20 Upravo su pad agregatne tražnje 08%2007.pdf

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 25 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI i redukovani nivo priliva stranog rasta duga i u 2016. godini i dostizanje kapitala, uz odlagane i nagomilane udela od oko 78.3% BDP-a na tranzicione probleme, doprinele centralnom nivou, nakon čega bi trebalo oštrom padu srpske ekonomije. da usledi silazni trend posmatranog Prisutno je permanentno smanjivanje indikatora. Date projekcije ukazuju stranih direktnih investicija na iznose da će u 2017. i 2018. godini doći do niže od milijardu evra godišnje od negativne promene javnog duga u 2010. godine pa do danas (Đukić, kontekstu njegovog manjeg udela u 2015). Zakonom o budžetskom BDP-u, kao i smanjenja nivoa kamata sistemu definisano je fiskalno pravilo i ostalih faktora koji utiču na racio koje propisuje obavezu da javni dug javnog duga (Tabela 1). Zbog visokog opšteg nivoa države ne može biti veći učešća duga denominovanog u stranoj od 45% BDP. valuti, neminovno je da će devizni S druge strane, ukoliko iznos duga rizik određivati ponašanje racija pređe determinisani nivo, Vlada je javni dug/BDP u narednom periodu dužna da donese program za njegovo i značajno uslovljavati uspeh mera smanjenje tj. vraćanje duga na nivo fiskalne politike koje su preduzete u zakonom definisan. S obzirom na okviru paketa fiskalne konsolidacije to da je javni dug prešao zakonski javnih finansija Republike Srbije. Tabela 1. Doprinosi osnovnih makroekonomskih varijabli promeni racija javni dug - BDP Indikatori 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P Dug države (BDP) 59.6 71.0 75.2 78.3 77.6 74.5 Promena u odnosu na prethodnu 3.4 11.4 4.2 3.1 -0.7 -3.1 godinu Uticaj primarnog deficita 2.9 3.6 0.8 0.6 -0.8 -1.6 Kamata 2.3 2.8 3.2 3.4 3.5 3.3 Rast nominalnog BDP-a -4.2 0.0 -1.5 -3.1 -4.3 -5.5 Ostali faktori koji utiču na racio 2.4 5.0 1.7 2.3 0.9 0.7 javnog duga Izvor: Ministarstvo finansija utvrđen limit, nameće se pitanje Grafički prikaz 1 manifestuje održivosti ovog indikatora, naročito kretanje procentualnog učešća javnog ako se ima u vidu nivo konkurentnosti duga u odnosu na BDP u periodu privredne razvijenosti naše zemlje. od 2001. do januara 2016. godine. Kao dodatni problem ističe se Posmatrani vremenski horizont činjenica da rast javnog duga nije obuhvata tri dela: tranzicioni, pretkrizni bio praćen izgradnjom odgovarajuće i postkrizni period, pri čemu se jasno infrastrukture i adekvatne investicione vidi tendencija datog pokazatelja, aktivnosti (Janković, 2015). odnosno kako se kretao javni dug u Na kraju 2014. godine stanje duga Republici Srbiji. centralnog nivoa vlasti iznosilo je 71% Na početku, javni dug se smanjuje BDP-a, dok je dug opšte države bio na i prati ga opadajući trend, što se nivou od 72.4%. Očekuje se nastavak posebno reflektuje u 2002. godini str. 26 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

Grafikon 1. Učešće javnog duga u BDP-u Srbije za period 2001-2016. godine

Izvor: Narodna banka Srbije kada je učešće duga smanjeno za trend tj. njegovo smanjenje kao rezultat skoro 30% kao posledica, s jedne programa i mera fiskalne konsolidacije strane, porasta BDP-a i privredne preduzetih od strane Vlade Republike aktivnosti i otpisa dela duga od Srbije. strane poverilaca. Nakon usporavanje Javni dug je tokom prvog svetske ekonomije (posledica pucanja tromesečja 2014. godine povećan za hipotekarnog tržišta u SAD, kao i 365,8 miliona evra i na kraju marta prelivanje krize na evropsko tržište), iznosio je 20,5 milijardi evra, pri nivo javnog duga raste iz godine u čemu je zaduživanje države prodajom godinu. Tako, u periodu od 2009. do hartija od vrednosti na domaćem 2014. godine učešće javnog duga finansijskom tržištu najviše uticalo na dostiže 70.4% BDP-a što implicira rast povećanje nivoa javnog duga. Kada je od 42.1% u odnosu na početak 2008. reč o unutrašnjem dugu, emitovanje godine. Đorđević i Stoiljković (2013) dugoročnih hartija od vrednosti, kako ističu da je nivo javnog duga Srbije u dinarima, tako i denominovanih u već u prvoj polovini 2012. godine evrima, imalo je efekta na njegov rast bio upozoravajući. Krajem prvog za 362 miliona evra. S druge strane, tromesečja prešao je 51% BDP-a, što na kraju 2015. godine, spoljni dug je znači da je već tada pređena granica bio na nivou od 13.362 miliona evra pri kojoj je kriza javnog duga moguća što je povećanje za 1.370 miliona (50% BDP-a). Međutim, rast javnog evra u odnosu na decembar 2014. duga se nije zaustavio. Krajem oktobra godine. Iako je od 2001. godine nivo 2012. godine iznosio je oko 57,5% indirektnih obaveza rastao, te je 2013. BDP-a. Iako je početkom 2016. godine dostignut maksimalan iznos od 2.842 nivo duga manji u odnosu na kraj miliona evra, prisutan je opadajući 2015. godine kada je iznosio 75.5% trend unutrašnjeg i spoljnog duga u procenjuje se da će dug rasti do 2017. poslednje 3 godine. Upravo u 2014. i kada bi trebalo da poprimi suprotan 2015. godini stanje duga se smanjuje

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 27 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI po osnovu indirektnih obaveza za 290, Ukoliko posmatramo valutnu odnosno 450 miliona evra u odnosu strukturu duga na početku 2016. na 2013. godinu. U januaru 2016. godine, Vlada Republike Srbije godine, stanje javnog duga iznosilo se zaduživala najviše u evrima i je 25.240.523.640 evra, što je za 439 američkim dolarima, čije učešće miliona evra više u odnosu na kraj prelazi 70% tj. 40.3% u evrima i 32.9% 2015. godine (Grafikon 2). u američkim dolarima. Međutim, iako Grafikon 2. Učešće direktnih i indirektnih obaveza u unutrašnjem i spoljnom dugu (mil EUR)

30000

25000

20000

15000

10000

5000

0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Direktne obaveze Indirektne obaveze Stanje duga

Izvor: Ministarstvo finansija

Grafikon 3. Valutna struktura javnog duga

Izvor: Ministarstvo finansija

str. 28 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI je dominantno zaduživanje u evrima, 21.6%, kao i krediti vezani za LIBOR prisutan je opadajući trend u poređenju na dolar sa 12.6%, dok je učešće kredita sa prethodnim godinama, posebno u vezanih za LIBOR na švajcarski franak 2008. godini kada je iznosilo 75.4% iznosilo 1.6% (Grafikon 5). što ukazuje na smanjenje za 35.1% Na osnovu mesečnog izveštaja (Grafikon 3). Uprave za javni dug u januaru 2016. Posmatrajući strukturu duga po godine, Vlada Republike Srbije kamatnim stopama, evidentno je se najviše zaduživala po osnovu dominantno učešće fiksnih kamatnih emitovanja evroobveznica u iznosu stopa od 77.5% što je za 0.5% više od 4.811 miliona evra. Dalje, krediti u odnosu na decembar 2015. godine stranih vlada iznose 2.632 miliona (Grafikon 4). Sama činjenica da je evra, IBRD 1.841 milion evra, EIB

Grafikon 4. Stanje javnog duga po osnovu kamatnih stopa

Izvor: Ministarstvo finansija prisutno nisko učešće varijabilnih 1.752 miliona evra, Pariski klub 1.366 kamatnih stopa govori o prihvatljivoj miliona evra, krediti poslovnih banaka strukturi javnog duga Republike Srbije, 601 milion evra, krediti MMF-a 492 pri čemu treba težiti njihovom daljem miliona evra, krediti Međunarodne smanjenju kako bi se minimizirao rizik asocijacije za razvoj 471 milion evra, promene kamatnih stopa. EBRD 437 miliona evra, Londonski U januaru 2016. godine krediti klub 305 miliona evra. Ispod nivoa od sa varijabilnim kamatnim stopama, 200 miliona evra uključene su obaveze vezani za EURIBOR i LIBOR na evro, prema EU, kao i institucijama: zauzimali su najveće učešće u ukupnoj Nemačka razvojna banka, Eurofima, strukturi varijabilnih kamatnih stopa Banka za razvoj Saveta Evrope i gde je njihovo učešće prelazilo 60%, Japanska agencija za međunarodnu tačnije 64.8%. Slede ostale varijabilne saradnju (Grafikon 6). kamatne stope i njihovo učešće od

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 29 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

Grafikon 5. Struktura varijabilnih kamatnih stopa

Izvor: Ministarstvo finansija

Grafikon 6. Pregled spoljnih kreditora u milionima EUR

Evroobveznice RS Krediti stranih vlada Međunarodna banka za obnovu i razvoj Evropska investiciona banka Pariski klub Krediti poslovnih banaka Međunarodni monetarni fond Međunarodna asocijacija za razvoj Evropska banka za obnovu i razvoj Londonski klub Obaveze prema EU Nemačka razvojna banka Eurofima Banka za razvoj Saveta Evrope Japanska agencija za međunarodnu saradnju

0 1000 2000 3000 4000 5000 6000

Izvor: Uprava za javni dug 3. STRATEGIJA UPRAVLJANJA promene kursa, kamatnih stopa i drugih JAVNIM DUGOM REPUBLIKE vrsta rizika; b) donošenje odluka o SRBIJE kupovini i prodaji stranih valuta; c) Upravljanje javnim dugom praćenje dnevnog salda na sistemu obuhvata: a) obavljanje transakcija konsolidovanog računa trezora; d) radi upravljanja rizikom, uključujući upravljanje prilivima po osnovu i smanjenje ili eliminisanje rizika od javnog duga, investiranje i obavljanje

str. 30 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI drugih transakcija sa viškovima Strategija 1, usled kombinovanja likvidnosti, sredstvima finansijske dinarskih i evro denominovanih hartija imovine Republike Srbije (Zakon o od vrednosti, u trenutnim proporcijama javnog dugu, Službeni glasnik RS, br. ima veliku izloženost oscilacijama 68/2015, član 11). dinarskih kamatnih stopa na državne hartije od vrednosti, dok se taj nivo 3.1. Koje su alternativne strategije izloženosti značajno povećava kod zaduživanja za period 2016−2018. strategije 4, jer se celokupno dodatno godine? finansiranje obezbeđuje emisijama Na bazi MTDS (Medium Term dinarskih hartija od vrednosti. Kod Debt Strategy Model) modela Svetske strategije 2 prisutan je najmanji rizik banke, definisane su osnovne strategije kod kamatnih stopa u odnosu na sve zaduživanja za naredni srednjoročni četiri posmatrane strategije. Dalje, period (Uprava za javni dug, 2016): strategija 3 smatra se dosta rizičnijom ▪ Strategija 1 – pokriva potrebe u pogledu racija javni dug/BDP, jer se za finansiranjem emisijama državnih dodatno finansiranje zasniva na emisiji hartija od vrednosti u domaćoj i stranoj obveznica denominovanih u američkim valuti na domaćem finansijskom tržištu dolarima, dok se za strategiju 4 može i emisiji evroobveznica sa ročnošću od reći da je relativno skupa, imajući u 5 i 10 godina. vidu visoko učešće dinarskih hartija od ▪ Strategija 2 – zasnovana na vrednosti (Uprava za javni dug, 2016). obezbeđenom koncesionalnom zajmu, 3.2. Kakav je dugoročni strateški gde je prisutna emisija evroobveznica okvir za upravljanje javnim na rok od 10 godina, obezbeđuje dugom? se povoljni dugoročni zajam sa fiksnom stopom od 2% u američkim Fiskalna politika je fokusirana dolarima, dok se dodatno finansiranje na zaustavljanje rastućeg trenda, na domaćem tržištu zasniva najvećim stabilizovanje i smanjenje učešća delom na dinarskim hartijama od javnog duga do 2018. godine. Zato je vrednosti, pri čemu je veće učešće cilj fiskalne politike u srednjem roku eksternih izvora finansiranja. zaustavljanje rasta javnog duga sektora ▪ Strategija 3 − bazirana na države i njegovo relativno smanjenje u emisijama evroobveznica, pri čemu dugom roku, tj. smanjenje udela duga predviđa da se emisije evroobveznica u BDP-u na 45% u skladu sa opštim ročnosti 5 i 10 godina emituju u fiskalnim pravilima. američkim dolarima, dok struktura Kako bi se minimizirali rizici i obim emisija državnih hartija od povećanja nivoa zaduženosti i troškova vrednosti ostaju kao kod osnovne servisiranja javnog duga, potrebno strategije, odnosno strategije 1. je staviti fokus na sledeće strateške ▪ Strategija 4 – zasnovana na ciljeve (Ministarstvo finansija, 2016): premisi dodatne dinarizacije tj. a) da učešće duga denominovanog u celokupno finansiranje bazirano dinarima iznosi oko 20-25% ukupnog na emisijama dinarskih hartija od javnog duga na srednji rok; vrednosti. b) da učešće duga denominovanog u

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 31 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI evrima u javnom dugu iznosi najmanje indikatora, potrebno je da ekonomija 60% duga u ino-valuti, uključujući beleži više stope rasta, kako bi trend buduća zaduživanja i transakcije; zaduživanja bio donekle zaustavljen, c) da dođe do smanjenja učešća posmatrano u relativnom smislu. S duga sa varijabilnom kamatnom obzirom da je nivo fiskalnog deficita stopom na ispod 20% na srednji rok; daleko niži u odnosu na prethodne d) da prosečno vreme do promene tri godine, kada je bio između 5% i kamatne stope bude održavano na 6%, neophodno je usmeriti pažnju nivou od minimum 4,5 godina u skladu na restrukturiranje strukture duga. sa prethodno navedenom merom Pod tim se podrazumeva vraćanje postepenog smanjivanja učešća duga skupih kredita tj. kredita sa visokim sa varijabilnom kamatnom stopom; kamatnim stopama, kako bi se rashodi e) da prosečna ponderisana kamatna kamata smanjili i time relaksirao sam stopa na unutrašnji javni dug ne prelazi budžet. Takođe, prisutan je trend 10% ukupnog javnog duga; jeftinog novca na svetskom tržištu f) da učešće kratkoročnog duga kao posledica velike količine novca iznosi do 15% ukupnog javnog duga; na globalnom nivou, što Srbija može g) da prosečno vreme do dospeća iskoristiti kao šansu da uzme povoljnije unutrašnjeg duga bude na nivou od kredite sa prihvatljivom kamatnom najmanje 4 godine na srednji rok; stopom, pri čemu će sva sredstva biti h) da se prosečno vreme do dospeća upotrebljena u investicione svrhe. spoljnog duga održava na nivou od 6 Imajući u vidu činjenicu da privreda ± 0,5 godina u istom vremenskom Srbije nije dovoljno konkurentna intervalu. sa aspekta inovacije i tehnologije, Povećanje stoka duga rezultat neophodno je preduzeti odgovarajuće je dugogodišnjih visokih deficita i aktivnosti fokusirane ka modernizaciji intenzivnog rasta otplate garantovanog ekonomske strukture kako bi naša duga i troškova po osnovu stabilizacije ekonomija adekvatno bila uključena u finansijskog sistema, a svako dalje globalne tržišne tokove. odlaganje ograničenja rasta duga LITERATURA dovodi u pitanje održivost finansiranja rashoda i zakonskih obaveza kao što su 1. Andrić, V., Arsić, M., Nojković, plate penzije i socijalna davanja koja A. (2016). Public Debt Sustainability iznose više od 60% ukupnih javnih in Serbia – Evidence from Transition rashoda, odnosno održivost celokupnih and the Great Recession. ECONSTOR, javnih finansija (Ministarstvo finansija, ZBW Leibniz Information Centre for 2016). Economics. 2. Arsić, M., Pejić, V. (2011). Osvrti, ZAKLJUČAK Nova fiskalna pravila za unapređenje Na početku 2016. godine javni kontrole javnog duga u EU. Kvartalni dug Srbije je prelazio nivo od monitor, br. 27, oktobar-decembar 25 milijardi evra sa tendencijom 2011. daljeg rasta i u 2017. i 2018. godini. 3. Arsić, S., Obradović, J., Kako bi se postigla održivost datog Stojanović, M. (2015). Analiza nivoa str. 32 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI javnog duga u razvijenim i zemljama u 2, UDK: 336.3(497.11), str. 274-291. razvoju. Škola biznisa, br. 1/2015, str. 12. Minea, A., Parent, A. (2012). 174. Is High Public Debt Always Harmful 4. Bohn, H. (1998). The Behavior to Economic Growth? Reinhart of U.S. Public Debt and Deficits. and Rogoff and some complex Quarterly Journal of Economics, pp. nonlinearities. Working Papers, 949-963. Association Francaise de Cliometrie. 5. Calderon, C. & Fuentes, J. 13. Ministarstvo finansija (2016). R. (2013). Government Debt and Fiskalna strategija za 2016. godinu sa Economic Growth. Inter-American projekcijama za 2017. i 2018. godinu. Development Bank Working Paper Vlada Republike Srbije, dostupno na: Series (424). http://www.mfin.gov.rs/UserFiles/ 6. Checherita, C. and Rother, File/dokumenti/2015/Fiskalna%20 P. (2010). The impact of high and strategija%20za%202016_%20 growing government debt on economic godinu%20sa%20projekcijama%20 growth. An empirical investigation for za%202017_%20i%202018_%20 the Euro Area. Frankfurt: European godinu.pdf Central Bank Working Paper, (1237). 14. Reinhart, C. M., Rogoff, K.S. 7. Dragutinović, D. (2011). Državni (2010). Growth in a Time of Debt. vs javni dug: definicija, institucionalni American Economic Review: Papers obuhvat, finansijsko izveštavanje i još & Proceedings, Vol. 100, No. 2, pp. ponešto. FREN, QM 24. 573–78. 8. Đorđević, M., Stoiljković, S. 15. Simon, J., Sandri, D., Pescatori, (2013). Ekonomska politika i javni A. (2014). Debt and Growth: Is There dug u vreme globalne krize: Preporuke a Magic Threshold? IMF Working vodećih ekonomista današnjice. Paper 14. (34). Zbornik radova Institucionalne 16. Šimić, V., Mustra, V. (2012). promene kao determinanta privrednog Debts (Public and External) and razvoja Srbije. Ekonomski fakultet u Growth − Link or No Link. Croatian Kragujevcu, ISBN: 978-86-6091-043- Operational Research Review 3. (CRORR), Vol. 3 str. 91-102. 9. Đukić, P. (2015). Izgledi 17. Patillo, C., Poirson, H., Ricci, za realizaciju programa fiskalne L. (2011). External Debt and Growth. konsolidacije Srbije u 2015. i narednim Review of Economics and Institutions, godinama. Finansije, Beograd, br. Vol. 2(3), pp. 1-30. 1-6/2015, str. 7-31. 18. Wamboye, E. (2012). External 10. Janković, N. (2015). Dvostruki Debt, Trade and FDI on Economic deficit – Problem ekonomije Republike Growth of Least Developed Countries. Srbije. Ekonomski horizonti, Vol. 17, MPRA Paper No. 39031. (2), str. 109-124. 19. Uprava za javni dug (2016). 11. Marčetić, M., Đurić, O. (2012). Strategija upravljanja javnim Analiza duga Republike Srbije i njegove dugom 2016-2018. godine. Vlada metodološke odrednice. Časopis za Republike Srbije, dostupno na: ekonomiju i tržišne komunikacije, br. http://www.javnidug.gov.rs/upload/

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 str. 33 Kalaš, Stameski, Dreč: PERSPEKTIVE JAVNOG DUGA U SRBIJI

Strategija/Strategija%20cir/2016- 2018/Strategija%20upravljanja%20 javnim%20dugom%202016-2018.pdf 20. Veselinović, P. (2008). Stanje reformi i prioriteti ekonomske politike u Srbije. Ekonomski horizonti, vol. 10 (1), str. 53-72. 21. www.fiskalnisavet.rs 22. www.imf.org 23. www.javnidug.gov.rs 24. www.mfin.gov.rs 25. www.nbs.rs

str. 34 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 21 − 34 Rad primljen: 4.12.2016. UDC 338.23:336.74 Rad prihvaćen: 21.12.2016. 339.743 339.9 Pregledni rad Efekti apresijacije dolara na privredu evrozone, Japana i zemalja sa tržištem u nastajanju the impact OF THE US DOLLAR APPRECIATION on THE EUROZONE, JAPAN AND EMERGING markets Radovan KOVAČEVIĆ Ekonomski fakultet Univerzitet u Beogradu [email protected] Sažetak U ovom radu se istražuju posledice jačanja dolara na svetsku privredu. U fokusu posmatranja su: evrozona, Japan i zemlje sa tržištem u nastajanju (ZTN). Evrozona sprovodi strukturne reforme u cilju prevazilaženja unutrašnjih problema. U ovom radu se iznose činjenice koje podržavaju tezu da divergentna monetarna politika u SAD i evrozoni može dodatno oslabiti evro, uz posledice na transatlansku trgovinu. Takođe se ukazuje da oštra depresijacija japanskog jena od druge polovine 2012. nije pomogla da se osetnije poveća robni izvoz Japana. Depresijacija domaće valute u ZTN povećava troškove servisiranja spoljnog duga, koji je denominovan u stranim valutama. Nalazi ovog istraživanja pokazuju da se efekti nekonvencionalne monetarne politike SAD, Japana i Evropske unije (EU) prelivaju na ZTN. Očigledan kanal transmisije u otvorenim privredama je posredstvom deviznog kursa. Pojačana volatilnost deviznih kurseva značajno utiče kako na spoljnu trgovinu tako i na privredni rast spomenutih zemalja.

Ključne reči: dolar, tekući račun, spoljni dug, efektivni devizni kurs, devizne rezerve, nekonvencionalna monetarna politika. Abstract This paper explores the implications of the strengthening dollar on the world economy. The focus is on observing: the eurozone, Japan and Emerging markets. The Eurozone is implementing structural reforms in order to overcome internal problems. This paper presents the facts that support the view that divergent monetary policies in the US and the Eurozone could further weaken the euro, with consequences for transatlantic trade. The sharp depreciation of the Japanese yen since the second half of 2012 did not help to boost its exports. The depreciation of the local currency of emerging market countries is increasing external debt-service costs, due to debt denominated in foreign currencies. The findings of this research show that the effects of unconventional monetary policy in the US, Japan and EU

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 35 spill over into the emerging market economies.The obvious channel of transmission in open economies is through the exchange rate. Increased volatility in exchange rates significantly affect both the foreign trade and economic growth of these areas.

Key words: dollar, exports, imports, exchange rate volatility, foreign exchange reserves, unconventional monetary policy.

JEL Classification: E52, F21, F43

str. 36 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Uvod umanjiti izvoz evrozone na tržište Značajan obim spoljne trgovine Velike Britanije, uz prateće povratne SAD-a odvija se sa evrozonom. Na efekte na privredni rast evrozone. Ako tokove robne razmene utiče veliki se poveća nervoza stranih investitora u obim američkih investicija u evrozoni, evrozoni, moguć je porast neto odliva kao i plasmani kapitala rezidenata kapitala u pravcu SAD-a. To bi značilo evrozone u SAD-a. Višestruko dodatni pritisak na slabljenje evra i isprepletani finansijski i robni tokovi jačanje dolara. nalaze se pod značajnim uticajem Drugo područje od naglašenog promena deviznog kursa između značaja za privredu SAD-a je trgovina evra i dolara. Apresijacija dolara sa Japanom. Jačanje dolara prema prema evru smanjuje konkurentnost japanskom jenu takođe deluje na američkog izvoza i povećava izvoznu trgovinske tokove i tokove kapitala. motivisanost izvoznika evrozone. Stepen transmisije promene deviznog Dometi uticaja deviznog kursa na kursa na japanske izvozno-uvozne trgovinske tokove opredeljeni su cene razlikuje se od evrozone, ali elastičnošću izvoza i uvoza na promene varijacije deviznog kursa slično utiču deviznog kursa. Tokovi kapitala su još na tendencije trgovine. više pod uticajem varijacija deviznog Treće područje na koje značajno kursa dolara u odnosu na evro. Porast utiče volatilnost deviznog kursa dolara volatilnosti deviznog kursa povećava su zemlje sa tržištem u nastajanju nestabilnost kako robnih tokova, (ZTN). Apresijacija deviznog kursa tako i tokova kapitala. Egzogeni dolara u velikoj meri utiče na privredni šokovi, takođe, ispoljavaju uticaj na rast ovih zemalja, a posebno na njihovu oscilacije deviznog kursa dolara i evra. spoljnofinansijsku poziciju. Spoljna Skorašnja ilustracija ovog dejstva zaduženost ovih zemalja u velikoj meri su velike oscilacije i pad vrednosti je u dolarima, tako da svaka promena britanske funte na deviznim tržištima, vrednosti te valute direktno utiče kao posledica referendumske odluke na promenu tereta spoljnih dugova. Velike Britanije da napusti Evropsku Velika dubina i likvidnost američkog uniju (EU).1 Ova odluka svakako će tržišta kapitala podstiče rezidente uticati na buduću trgovinu između ZTN da se zadužuju u aktivama koje evrozone i Velike Britanije, a u prvim su denominovane u dolarima. Zemlje reagovanjima tržišta naslućivala se izvoznice sirovina trpe posledice moguća recesija u britanskoj privredi, promena deviznog kursa dolara, jer praćena padom vrednosti funte. su cene njihovih proizvoda iskazane u Ovakve trenutke iskusni berzanski dolarima. Ove zemlje su na posebnom špekulanti ne propuštaju, tako da udaru kad opadaju ove cene, a dolar se mogu očekivati dodatni tržišni slabi. pritisci na funtu sterlinga u pravcu Neusklađena nekonvencionalna depresijacije. Ovakav scenario može monetarna politika razvijenih zemalja utiče na devizni kurs dolara

1 Devizni kurs funte sterlinga je opao od 1,46 dolara za jednu posredstvom razlika u visini kamatnih funtu 22. juna 2016. na 1,27 dolara 1. decembra 2016. godine stopa na nacionalnim tržištima. (www.bankofengland.co.uk. Pristupljeno 2.12.2016. godine).

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 37 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Nagoveštaji Fed-a da će u narednom u njihovoj visini, sa svoje strane, periodu normalizovati monetarnu dovode do preokreta u međunarodnim politiku SAD-a u osnovi znače da tokovima kapitala. U savremenim se može očekivati porast referentne uslovima koje karakteriše visoka kamatne stope na srednji rok. Ako pokretljivost kapitala, razlike u kamatne stope u drugim finansijskim kamatnim stopama se prenose na centrima ne budu sledile tendenciju devizne kurseve, pri čemu se zemlje rasta kamata u SAD, može se očekivati koje registruju neto priliv kapitala povećan odliv kapitala u pravcu SAD-a, suočavaju sa apresijacijom svoje sa posledicama na dalje jačanje dolara. valute. Jedan od ciljeva ovog rada je Polazeći od činjenice da je u da ukaže na transmisione mehanizme periodu 2014−2015. godine došlo do monetarne politike RZ-a i posledice na značajne apresijacije dolara prema devizne kurseve i privrede posmatranih evru, japanskom jenu i valutama ZTN, zemalja. Istraživanje u radu se cilj ovog rada je da osvetli posledice zasniva na kvalitativnom pristupu, uz jačanja dolara na privredu evrozone, korišćenje podataka iz sekundarnih Japana i ZTN. Mada je dolar u prvoj izvora. polovini 2016. godine depresirao Preostali deo rada je strukturiran prema spomenutim valutama, ipak na sledeći način. U prvom delu se nije došlo do potiranja apresijacije analiziraju efekti apresijacije dolara iz perioda 2014−2015. godine. Sem na privredu evrozone. U drugom delu toga, referendumska odluka o izlasku se ispituju posledice jačanja dolara na Velike Britanije iz Evropske unije privredu Japana, dok se u trećem delu (EU) dovela je do turbulencija na obrađuje uticaj apresijacije dolara na deviznim tržištima, koja su ojačala privrede ZTN-a. U četvrtom delu se dolar. U novembru 2016. registruje ukazuje na posledice nekonvencionalne se tendencija jačanja dolara u odnosu monetarne politike RZ-a. Osnovni na vodeće svetske valute, a nastavak nalazi ovog istraživanja iznose se na ovog trenda se očekuje u 2017. kraju rada. godini. Ova očekivanja su povezana 1. Efekti apresijacije sa nagoveštajima povećanja referentne dolara na privredu kamatne stope u SAD-u. Ukupna evrozone kretanja na deviznim tržištima u svetu ukazuju na značaj postavljene Evrozona sprovodi strukturne istraživačke teme. Okvir istraživanja reforme u cilju prevazilaženja u ovom radu je opredeljen značajem unutrašnjih neravnoteža. Sem toga, navedenih tendencija za trgovinu zadatak ovih reformi je da podstaknu SAD-a, na jednoj strani, odnosno privredni rast evrozone i povećaju posledicama volatilnosti deviznog elastičnost njenih članica na eksterne kursa za posmatrane zemlje, na drugoj udare (ECB, 2015, str. 1). Polazeći od strani. ovih procesa, investitori procenjuju Neusklađenost monetarne politike da će privredni rast evrozone u 2016. između razvijenih zemalja (RZ) i 2017. biti niži nego u SAD-u, uz prenosi se na kamatne stope, a razlike prateći efekat u vidu odliva kapitala u str. 38 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU dolarske hartije od vrednosti (HoV). Jačanje dolara poskupljuje Pri tome se smatra da će divergentna uvoz evrozone iz SAD-a, što će se monetarna politike u SAD-u i evrozoni verovatno odraziti na povećanu tražnju dodatno oslabiti evro. To bi moglo za domaćim proizvodima i uslugama. uticati na transatlansku trgovinu. Jeftiniji evropski proizvodi mogu Evropski izvoznici finalnih proizvoda naneti štetu američkim kompanijama. bi, u ovom scenariju, bili konkurentniji Međutim, dok se ekonomske na američkom tržištu od proizvođača performanse SAD-a poboljšavaju, iz SAD-a, dok bi američke kompanije američke potrošače još uvek pritiska imale koristi od jeftinijih inputa iz dug. To dovodi u sumnju sposobnost evrozone za sopstvenu proizvodnju. Na američke privrede da apsorbuje drugoj strani, kompanije iz evrozone povećan obim proizvodnje evrozone. koje uvoze američke proizvode bile Preduzeća iz evrozone, koja uvoze bi pogođene porastom troškova robu i usluge iz SAD-a, mogu pretpeti uvoza iskazanih u evrima. Ako se štetu. Pad izvoznih prihoda sa tržišta realizuje prethodni scenario, izvoznici SAD-a teško da može biti nadoknađen iz evrozone će osetiti prednosti u izvozom u Veliku Britaniju, jer odnosu na američke kompanije i na britanska privreda može zapasti u trećim tržištima gde su konkurenti. recesiju posle izlaska iz EU. Eventualno slabljenje valuta tih Procene rasta evropske privrede zemalja verovatno bi istanjilo prednosti u 2016. i 2017. godini su suzdržane i evropskih izvoznika na tim tržištima. manje od očekivanog privrednog rasta Mada je na zajedničkoj sednici SAD-a (European Commission, 2016). Federalnog odbora za operacije na U svojoj jesenjoj prognozi ekonomskih otvorenom tržištu (eng. Federal kretanja evropske privrede, Evropska Open Market Committee – FOMC) komisija (European Commission, i Saveta guvernera Fed-a održanoj 1. 2016a, str. 1) je prognozirala rast novembra 2016. godine odlučeno da realnog BDP-a evrozone u 2017. se zadrži ciljani okvir za referentnu godini po stopi od 1,5%, odnosno kamatnu stopu (federalna sredstva) od 1,7% u 2018. godini. Slična očekivanja ¼ do 1/2%, na istoj sednici, takođe, ima Evropska centralna banka. Prema je nagovešteno da su preduslovi za projekcijama ove institucije (European porast ove kamatne stope sve jači.2 Central Bank − ECB, 2016, str. To je važan nagoveštaj da bi se u 10), očekuje se rast realnog BDP-a 2017. godini mogao očekivati porast evrozone po stopi od 1,7% u 2016. referentne kamatne stope Fed-a, što godini. Ujedno se prognozira stopa bi pojačalo pritisak na jačanje dolara, rasta realnog BDP-a od 1,6% u 2017. koje se registruje u drugoj polovini i 2018. godini. Usporena dinamika novembra 2016. godine. S obzirom oživljavanja evropske privrede na ovaj scenario, potrebno je skrenuti može se dovesti u vezu sa niskim pažnju na posledice dalje potencijalne globalnim rastom svetske privrede, apresijacije dolara. posebno ZTN-a. To zapravo znači da

2 Videti Zapisnik sa ove sednice na sledećoj adresi: tekuće strukturne reforme teško mogu https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/ izmeniti perspektive privrednog rasta fomcminutes20161102.pdf. Pristupljeno 25.11.2016. godine.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 39 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU evrozone. Niska investiciona aktivnost i posle tog datuma.5 U decembru evropskih kompanija ključni je razlog 2015. godine Upravni savet (Savet usporenog oživljavanja evropske guvernera) ECB odlučio je da smanji privrede. Ekspanzivna monetarna referentnu kamatnu stopu (kamatna politika evrozone do sada nije uspela stopa na depozite kod ECB) sa –0,2% na da podstakne snažnije investiranje. –0,3%, da bi u martu 2016. godine ova Oživljavanje investicija u evrozoni stopa bila dodatno smanjena na −0,4%, posle finansijske krize iz 2008. godine dok je kamatna stopa za refinansiranje znatno je usporenije nego u SAD-u i smanjena na 0%. Povećana likvidnost Velikoj Britaniji.3 Usled smanjenog stvara pritisak na kamatne stope investiranja, formirana je neravnoteža na međubankarskom tržištu. Ova između štednje i investicija, a u promena je povezana sa odlukom tekućem računu evrozone se registruje Evrosistema da otkupljuje obveznice suficit. Pošto investitori teže većim čiji su prinosi veći od kamatne stope prinosima, može se očekivati da će svoj na depozite, da bi se izbegli direktni novac usmeriti u kupovinu američkih gubici ECB. Smanjivanjem kamatne akcija i drugih HoV. stope povećan je obim dužničkih HoV Na slabljenje evra mogao bi uticati koje su pogodne za otkup. i program kvantitativnih olakšica Prethodne mere mogu dovesti do koji sprovodi ECB,4 mada se to nije slabljenja evra. Depresijacija evra bi osetilo u prvoj polovini 2016. godine. verovatno privremeno pogurala izvoz Ne baš ohrabrujuće makroekonomske evrozone, mada bi ovaj efekat mogao projekcije privrede evrozone do 2018. brzo da iščezne ako centrane banke godine verovatno su doprinele odluci izvan evrozone pristupe sprovođenju ECB iz marta 2016 (ECB, 2016a) da ekspanzivnije monetarne politike. dalje umanji vodeće kamatne stope, Kretanje deviznog kursa između kao i da proširi program mesečnog evra i dolara značajnim delom može otkupa hartija od vrednosti evrozone se objasniti pomoću fluktuacija sa 60 mlrd. evra na 80 mlrd. evra, sa diferencijala (razlika) dugoročnih namerom da se ovaj prošireni program kamatnih stopa. Prema oceni ECB zadrži do marta 2017. godine, uz (2016b, str. 6), na apresijaciju mogućnost da se po potrebi produži nominalnog efektivnog deviznog kursa evra u prvoj polovini 2016. godine svakako je uticala i neizvesnost u pogledu ekonomskih perspektiva 3 Kolaps investiranja u Evropi nije samo posledica svetske ZTN-a i izvoznika sirovina. Tokom ekonomske krize iz 2008. godine. Tome su doprineli i neki strukturni činioci, kao što su regulatorna uska grla i opšta 2015. godine evro je depresirao prema poslovna klima. Rezultati ekonometrijske analize koju 5 Ovo proširenje programa zasniva se i na procenama da su sproveli Canton and Solera (2016, str. 25) pokazuju porast likvidnosti evrozone neće izazvati inflatorni pritisak. da je porast regulacije robnog tržišta za 1% povezan sa Mada se očekuje da monetarna relaksacija podstakne rast smanjivanjem priliva grinfild investicija u EU za 13%. kreditiranja u privredi, novija istraživanja su pokazala da 4 Sem kvantitativnog omekšavanja monetarne politike (eng. je dugoročna spona između rasta novčane mase i inflacije quantitative easing (QE)), kojim se povećava bilans stanja vremenom oslabila, dok je veza između rasta kreditiranja centralne banke, posle finansijske krize iz 2008. godine i budućih finansijskih kriza ojačala (Gertler and Hofmann, centralne banke širom sveta preduzimaju i kvalitativne 2016, str. 26). Iz ovih nalaza nametnuo se zaključak o porastu olakšice (eng. qualitative easing) u vidu uključivanja prijemčivosti liberalizovanih finansijskih sistema da generišu manje likvidnih i rizičnijih HoV u svoju aktivu (Farmer and cikluse kreditnih uspona i padova (eng. boom-bust cycles), Zabczyk, 2016). koji mogu pojačati finansijsku nestabilnost. str. 40 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU dolaru za 17%. To je doprinelo spoljnoj centralne banke broj 7. iz 2016. godine konkurentnosti.6 (ECB, 2016b, str. 42) ocenjeno je da Ostaje otvoreno pitanje da li niže jedan procenat depresijacije evra vodi kamatne stope mogu da prouzrokuju povećanju cena potrošača evrozone dodatni potencijalni privredni rast. (eng. Harmonised Index of Consumer U navedenom izvoru ECB (2016) Prices – HICP) za 0,10% posle jedne procenjeno je da se do 2017. godine godine, odnosno za 0,23% posle tri može očekivati rast potencijalnog godine. U istom radu se konstatuje autputa evrozone za nešto više od da porast udela uvoza evrozone izvan 1%, što bi, uz veći očekivani tekući ove integracije, koji se fakturiše u privredni rast u odnosu na potencijalni, evrima, u njenom ukupnom uvozu, trebalo da dovede do smanjivanja vodi smanjivanju stepena transmisije proizvodnog jaza u projektovanom deviznog kursa na cene (eng. pass- vremenskom horizontu. Ne treba through). smetnuti s uma da je ovako procenjen Sporazum o transatlanskoj rast potencijalnog autputa znatno ispod trgovini i investicionom partnerstvu potencijalnog rasta iz perioda pre krize (Transatlantic Trade and Investment iz 2008. godine. Partnership (TTIP)), čije se Depresijacija evra povećava uvozne potpisivanje očekivalo do kraja cene u toj valuti. Mada očekivani 2016. godine, mogao bi da dovede porast neto izvoza vodi višim stopama do stvaranja najveće ekonomske rasta bruto domaćeg proizvoda (BDP), integracije u svetu (polovina svetske depresijacija evra posredstvom trgovine odvija se između članica direktnih i indirektnih efekata utiče na ovog sporazuma, SAD-a i EU). Mada inflaciju evrozone. Pri tome se promene je potpisivanje ovog sporazuma deviznog kursa evra brže i u većoj meri odloženo, verovatno će se nastaviti registruju u kretanju uvoznih cena, sa pregovorima. Stoga je značajno dok je uticaj na cene proizvođača i ukazati na njegove moguće efekte. potrošačke cene manji. Devizni kurs Liberalizacija tokova robe i kapitala evra prema dolaru ima naglašen uticaj u okvirima ovog partnerstva mogla bi na inflaciju evrozone, u poređenju sa podstaći obostrane tokove kapitala, ali drugim valutama, zbog toga što se i rast investicija u Evropi zbog jačanja cene sirovina iskazuju u dolarima. konkurencije. Privredni rast SAD-a Stoga veliki zaokreti deviznog kursa predstavlja važan faktor rasta izvoza evra prema dolaru, posredstvom cena evrozone, posebno Nemačke. Najveća energetskih i ostalih sirovina, direktno korist od ovog sporazuma očekuje utiču na inflaciju evrozone. Primenom se na planu smanjivanja necarinskih Hann-ovog (Hann, 2003) modela, prepreka u međusobnoj trgovini u ekonomskom biltenu Evropske SAD-a i EU. To će ujedno značiti i određena ograničenja regulative na 6 Međutim, evro je nominalno ojačao prema dolaru od 1,089 dolara za jedan evro 31.12.2015. na 1,123 dolara 15. području ekološke zaštite, odnosno juna 2016. godine, odnosno 1,133 dolara 19. avgusta 2016. godine. Posle toga evro je počeo da gubi na vrednosti do iznosa od 1,063 dolara 2. decembra 2016. godine. Podaci su preuzeti 02.12.2016. godine sa sajta: https://www.ecb. europa.eu/stats/exchange/eurofxref/html/index.en.html.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 41 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU jačanje uticaja ulagača i izvoznika.7 nastupila posle razdobolja od 2008. do To bi moglo, u značajnoj meri, da veže 2011. godine kada je jen oštro apresirao. ruke vladama koje žele da zaštite svoje Deo razloga za slabije reagovanje tržište od proizvoda koji su štetni za japanskog izvoza na depresijaciju čovekovu okolinu i zdravlje ljudi. jena može se pripisati rasprostranjenoj Posle referendumske odluke Velike praksi seobe proizvodnje u druge Britanije o izlasku iz EU, predstoji zemlje, kao i slabim efektima regulisanje njihovih međusobnih transmisije promena deviznog kursa trgovinskih odnosa. Karakter budućih na izvozne cene (oko 50% poslednjih veza umnogome će opredeliti godina u poređenju sa 85% tokom mogućnosti izvoza EU na tržište Velike 1980-ih). I u ovom slučaju važe Britanije. konstatacije o značajnoj uključenosti japanske privrede u globalne mreže 2. Posledice apresijacije isporuke (IMF, 2015, str. 138-139). dolara na privredu Japanski izvoznici su poznati po Japana tome išto istrajavaju u održavanju Oštra depresijacija japanskog stabilnih izvoznih cena na izvoznim jena od druge polovine 2012. godine tržištima, dok fluktuacije deviznog nije pomogla da se osetnije poveća kursa amortizuju posredstvom profitne robni izvoz Japana.8 Depresijacija je marže. Zbog toga se nije mogao ni osetiti uticaj volatilnosti deviznog 7 U EU postoje rezerve prema ovom sporazumu zbog sumnje da SAD ovim putem žele da ublaže zdravstvene standarde kursa na izvozne cene, a izostale su i EU, kao i njenu regulativu koja se odnosi na tržište rada i zaštitu životne sredine. Pre svega, misli se na genetski promene trgovinskog bilansa. Manji modifikovane organizme (GMO) i nanotehnologije, ali i prenos promena deviznog kursa na tehnološke postupke koji su zabranjeni u Evropi. Sumnja se da su odredbe ugovora podređene korporativnim trgovinu je važan signal da slabe interesima. Povrh svega, TTIP daje pravo korporacijama da transmisioni mehanizmi monetarne ospore odluke neke države o zabrani određene tehnologije (sporovi na relaciji investitor – država (Investor-state politike, pa se javljaju kritike na domete dispute settlement – ISDS)). U slučaju spora, korporacije kvantitativne relaksacije monetarne bi, prema odredbana ovog sporazuma, mogle da izbegnu primenu nacionalnih zakona u državi u kojoj posluju i koju politike. U suštini, nameće se zaključak tuže zbog povrede trgovinskog ugovora (npr. donošenje novog zakona koji ugrožava profit korporacije). Odluke bi da se umanjuje mogućnost korekcija donosila arbitraža privatnog suda. Jednom doneta odluka platnobilansne neravnoteže putem ovog suda bila bi konačna i bez prava na žalbu. Kritičari ovog sporazuma smatraju da bi neke njegove odredbe mogle prilagođavanja relativnih trgovinskih da povećaju prostor za kontrolu. Pod pritiskom javnosti, cena. Prebacivanjem proizvodnje u Evropska komisija je 2015. usvojila predlog novog sistema investicionog sudstva (zaštita investicija), koji se odnosi na ofšor filijale širom Azije, japanske TTIP. Ovaj predlog je, prema saopštenju Evropske komisije, kompanije su umanjile izvoznu transparantniji od ranijeg sistema i pruža veću zaštitu regulatornih sloboda članica sporazuma (http://europa.eu/ elastičnost Japana (World Bank Group, rapid/press-release_MEMO-15-6060_en.htm Pristupljeno 04.02.2016. godine). Uprkos evropskom skepticizmu, ne bi 2016, str. 9). Pošto je Japan sve više trebalo izgubiti iz vida da bi ovaj sporazum znatno olakšao uključen u globalne lance vrednosti, pristup nemačke industrije američkom tržištu, posebno za hemijske i farmaceutske kompanije. Velike uštede bi mogli depresijacija jena ima sve manju da ostvare i proizvođači motornih vozila. ulogu u povećanju izvoza. Stoga je i 8 Tokom 2016. jen je jačao u odnosu na dolar, tako da je krajem septembra iste godine devizni kurs između dolara i reagovanje izvoza na depresijaciju jena jena iznosio 100 jena za jedan američki dolar. Zatim je jen bilo slabije od očekivanog. Oslabljena otpočeo da slabi prema dolaru, pa je devizni kurs na dan 2. decembra 2016. iznosio 114 jena za jedan dolar (https:// inostrana tražnja, kao posledica porasta www.boj.or.jp/en/statistics/market/forex/fxdaily/fx161202. trgovine dodatom vrednošću između pdf Pristupljeno 3.12.2016. godine). str. 42 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Japana i ostalih azijskih zemalja, jačanje dolara vodi smanjivanju ovih takođe je umanjila izvoz Japana (Ito cena.11 Niže cene sirovina, iskazane and Wakasugi, 2015, str. 215). u dolarima, znače manji dolarski Istorijski posmatrano, Japan dohodak njihovih izvoznika, što vodi je godinama ostvarivao suficite usporavanju rasta BDP-a ZTN-a. trgovinskog bilansa, dovoljno visoke Dohodovni efekat smanjuje kupovnu da se u tekućem računu takođe beležio moć izvoza zemalja izvoznica sirovina. suficit. Međutim, poslednjih godina To može poništiti ekspanzivni efekat postao je značajan suficit računa koji nastaje zbog slabljenja domaće primarnog dohotka, dok je trgovinski valute prema dolaru. Stagnacija i suficit skoro iščezao (u periodu usporavanje privrednog rasta nastaje 2011−2014. beleži se deficit računa i zbog povećanja kamatnih stopa u robe i usluga).9 Suficit tekućeg računa SAD-u (periodi viših kamatnih stopa 2007. je iznosio 4,8% BDP-a, ali je opao poklapaju se sa jačanjem dolara). Ovi na 0,7% 2013. godine.10 SAD u dužem efekti su izraženiji kod zemalja koje vremenskom periodu ostvaruju deficit imaju rigidnije režime deviznog kursa. u robnoj razmeni sa Japanom, dok se u Polazeći od spomenutih veza, moglo bi razmeni usluga registruje suficit. Bilans se očekivati da će rast kamatnih stopa u SDI između ove dve zemlje pokazuje SAD-u i produžena apresijacija dolara, da su japanske SDI u SAD-u godinama uticati na privredni rast ZTN-a.12 unazad kontinuirano veće nego SDI Jačanje (apresijacija) dolara u SAD-a u Japanu. Jačanje dolara prošlosti (1980–85, 1995–2001. prema jenu može produbiti tendenciju i 2008–2009) bilo je povezano sa odliva SDI iz Japana u SAD, dok se spoljnim krizama ZTN-a. Interesantno posledice na trgovinski bilans mogu 11 Teorijsku osnovu ovog transmisionog kanala formulisao posmatrati prema oslabljenoj vezi je Frenkel (1986). On je pokazao da relaksacija monetarne politike SAD-a, preko depresijacije dolara, dovodi do između deviznog kursa i međunarodne povećanja cena sirovina, i obrnuto. Zhang (2013) podseća da se dolar koristi kao valuta fakturisanja međunarodne trgovine. trgovine sirovom naftom, i da fluktuacije vrednosti dolara utiču na cenu ove sirovine: jači dolar obara realne cene nafte, 3. Uticaj apresijacije a njegova depresijacija utiče na porast dolarskih cena nafte. dolara na zemlje sa Engel i Hamilton (1990) su skrenuli pažnju na činjenicu da se vrednost dolara duže vremena kreće u jednom pravcu, a tržištem u nastajanju ukazali su i na postojanje velikih svingova vrednosti dolara. 12 Porast kamatnih stopa u SAD-u pokreće odliv kapitala Analizirajući ekonomsku aktivnost iz nekih ZTN, uslovljavajući depresijaciju njihovih valuta. u ZTN tokom ciklusa dolara, Druck Zemlje sa slabijim makroekonomskim karakteristikama više su pogođene odlivom kapitala. Privrede koje se više oslanjaju et al. (2015) su zaključili da je rast na priliv portfolio kapitala su izloženije špekulativnim pritiscima, pa su i osetljivije od zemalja koje su više usmerene BDP-a u tim zemljama slabio u vreme na priliv SDI. Valute zemalja koje imaju fleksibilni devizni apresijacije dolara, bez obzira na kurs i manji obim deviznih rezervi, po pravilu će depresirati usled bega stranog kapitala. Zemlje koje slede politiku pozitivne impulse privrednog rasta u fiksnog deviznog kursa suočavaju se sa platno-bilansnim SAD-u. To se objašnjava transmisijom teškoćama usled odliva kapitala, pa će na kraju biti prinuđene na devalvaciju svoje valute. Zaduživanje u inostranstvu radi jačeg dolara na cene sirovina: potrošnje, a ne radi investiranja, vodi kumuliranju deficita tekućeg računa, povećavajući osetljivost zemalja na odliv 9 http://www.mof.go.jp/english/international_policy/ kapitala. Ranjivost zemalja jača sa porastom njihovog reference/balance_of_payments/ebpnet.htm Pristupljeno javnog duga i inflacije (Sahay et al., 2014). Empirijski 24.06.2016. godine. nalazi potvrđuju da su zemlje sa slabijim makroekonomskim 10 http://www.japanmacroadvisors.com/page/category/ karakteristikama pokazivale veću volatilnost deviznog kursa economic-indicators/international-balance/balance-of- i promene u tokovima kapitala na vesti o promeni monetarne payment/ Pristupljeno 24.01.2016. godine. politike RZ (Santacreu, 2015).

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 43 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU je da je krizna epizoda 1995−2001. kursa lokalnih valuta. Kamil (2012) slična sa tekućim okolnostima: je, istražujući problem zaduženosti apresijacija dolara u ovom razdoblju na nivou kompanija, utvrdio da je ostvarena je u ambijentu očekivanja veća fleksibilnost deviznog kursa snažnijeg privrednog rasta SAD-a i dovela do premeštanja dugova čvršće monetarne politike u odnosu na koji su denominovani u dolarima u Evropu i Japan. Zemlje čija je valuta preduzeća koja su bila sposobnija bila vezana za dolar početkom ovog da izdrže posledice depresijacije kriznog perioda suočile su se sa naglim valute (izvoznici sa većim iznosima prekidom priliva kapitala, dok su stranih aktiva). Preduzeća zadužena zemlje sa slobodnim plivanjem svoje u dolarima, koja proizvode valute registrovale neto priliv kapitala nerazmenljive proizvode, posebno i porast rezervne aktive (IMF, 2015a, su osetljiva na velike depresijacije str. 13). Ove istorijske pouke mogu biti domaće valute. značajne za današnje prilike. Smanjivanje uvozne tražnje Kine i Mada su valute mnogih ZTN-a ostalih ZTN-a, kao i pad cena sirovina, oslabile u razdoblju 2010−2015., uz očekivani porast kamatnih stopa depresijacije nisu bile tako nagle u SAD, uticalo je na usporavanje kao u periodu 1995−2000. godine. priliva i povećanje odliva SDI iz Zemlje sa režimom fleksibilnog zemalja u razvoju (ZUR). U prošlosti deviznog kursa su tokom vremenskog su pogođene zemlje u ovakvim intervala 2010−2015. imale širi raspon situacijama povećavale domaće prilagođavanja nominalnog efektivnog kamatne stope i devalvirale nacionalnu deviznog kursa nego što je to bio slučaj valutu u nastojanju da spreče odliv u vremenskoj sekvenci 1995−2000. kapitala. Međutim, ove mere često su godine (IMF, 2016, str. 76). imale negativne posledice na domaću Privrede kod kojih je učešće privredu usled porasta troškova dolara u valutnoj strukturi spoljnog kapitala za domaća preduzeća. To je duga naglašeno, naročito su osetljive u novije vreme navelo vlade mnogih na apresijaciju ove valute. Valutna zemalja da koriste devizne rezerve struktura deviznih rezervi uglavnom za podršku domaćoj valuti. Neke su sledi valutnu strukturu neto dužničke pristupile kontroli računa kapitala. pozicije zemlje prema inostranstvu. Izbor mera je zavisio od režima Kredibilitet nekih banaka i kompanija deviznog kursa i raspoloživih okvira čiji su dugovi denominovani u monetarne politike (UN, 2016, str. 85). dolarima, a primanja u drugim Depresijacija domaće valute u valutama, može biti ugrožen usled ZTN-u povećava troškove servisiranja apresijacije dolara. Uprkos tome, spoljnog duga, koji je denominovan u zemlje se odlučuju za uzimanje kredita stranim valutama. Kod nekih ZTN-a u dolarskim instrumentima, jer na taj spoljni dug denominovan u dolarima način pristupaju većem i likvidnijem je porastao poslednjih godina, mada globalnom kreditnom tržištu. je ova izloženost posmatrana prema Zajmodavci u ovoj valuti su zaštićeni BDP-u smanjena u odnosu na stanje od neočekivanih fluktuacija deviznog koje je postojalo pre Azijske krize iz str. 44 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

1997. godine (Ollivaud, Rusticelli kvartalnom pregledu (IV kvartal 2014) and Schwellnus, 2015). Spomenuti iskazuje zabrinutost da bi jačanje autori su došli do zaključka da su dolara moglo imati "… produbljen kompanije u mnogim ZTN povećale uticaj na svetsku privredu", posebno svoje pozajmice u stranim valutama za ZTN (BIS, 2014, str. 12). Da ova (Ollivaud, Rusticelli and Schwellnus, upozorenja imaju osnova svedoči i 2015, str. 18), što je pojačalo njihovu činjenica da je stanje međunarodnih izloženost riziku deviznog kursa. kredita nebankarskih zajmoprimaca U ranijim slučajevima apresijacije u ZTN (bankarski zajmovi i dužničke dolara zabeleženi su brojni primeri hartije od vrednosti) denominovanih porasta duga preduzeća u odnosu na u dolarima opalo na 3,2 biliona dolara BDP, uz povećanje njihove devizne krajem marta 2016. godine (BIS, 2016, izloženosti. To je analitičare navelo na str. 17). zaključak da veći spoljni dug umanjuje Jačanje dolara ujedno znači kapacitet zemlje za servisiranje tog slabljenje valuta ZTN-a, tako da dug u duga i povećava njenu osetljivost dolarima postaje sve teži za servisiranje. na makroekonomske i finansijske Time se povećava neizvesnost za šokove. Takav razvoj događaja ove zemlje. Depresijacija njihovih posebno se odnosi na zemlje sa nacionalnih valuta povećava troškove niskim koeficijentom pokrića kamate servisiranja spoljnog duga, koji je (eng. interest coverage ratios – ICR) denominovan u dolarima. Naročito (Jaumotte et al., 2015, str. 3).13 Danas su pogođene kompanije u ovim kad Fed nagoveštava da bi u 2017. zemaljama, koje su se zadužile u godini moglo doći do porasta referentne inostranstvu u dolarima, posebno kamatne stope, potrebno je pažljivo u slučajevima kad su propustile sagledati posledice takve politike na da se odgovarajućim finansijskim ostatak sveta. Ako banke i preduzeća sredstvima zaštite od rizika deviznog u ZTN-u zapadnu u finansijske kursa. Težina ovog rizika će biti teškoće, to bi moglo da ugrozi njihove manja kod kompanija koje svoje investicije, a time i privredni rast. izvozne prihode ostvaruju u dolarima. Zbog toga bi vlade ovih zemalja Međutim, pad cena sirovina, iskazanih mogle da ograniče pristup dolarskim u dolarima, umanjio je izvozne prihode kreditnim tržištima, pre svega istaknutih izvoznika ovih proizvoda. posredstvom bankarskog sistema, Servisiranje spoljnih dugova ovih gde bi se proveravala izloženost zemalja može biti otežano ako strani komitenata riziku apresijacije dolara investitori podstaknu odliv kapitala iz (Bernanke, 2016).14 BIS (Bank for tih privreda. Sa teškoćama servisiranja International Settlements) u svom spoljnog duga suočavaju se i neke zemlje centralne i istočne Evrope, 13 https://www.imf.org/external/pubs/ft/pdp/2015/pdp1502. čije su valute znatno depresirale u pdf Pristupljeno, 19.01.2016. godine. Ovaj koeficijent se izračunava tako što se profit pre otplate kamate i oporezivanja odnosu na švajcarski franak od sredine (eng. earnings before interest and taxes – EBIT) podeli sa iznosom kamate koja se odnosi na isti period. janura 2015, kad je centralna banka 14 http://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/ Švajcarske ukinula fiksiranje deviznog posts/2016/01/07-dollar-international-role Pristupljeno kursa švajcarskog franka u odnosu na 18.01.2016. godine.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 45 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU evro. kamatnih stopa.17 Povećana volatilnost Apresijacija dolara, odnosno nominalnog deviznog kursa dolara depresijacija valuta ZTN-a prema prema drugim valutama delimično se dolaru, povezana je sa tendencijom može ublažiti intervencijom centralnih rasta suverenih CDS (eng. credit default banaka na deviznim tržištima. swap) spredova (premije).15 Putem Empirijski nalazi do kojih su došli ove veze se uspostavlja međuodnos Ollivaud, Rusticelli i Schwellnus između deviznih kurseva i finansijskih (2015), pokazuju da su neke uslova u zemlji. Porast ovog spreda u zemlje, veliki neto dužnici prema osnovi znači porast rizika zemlje čija inostranstvu, u koje spadaju i ZTN, valuta depresira prema dolaru. tokom poslednje dve decenije smanjile Osim apresijacije dolara, moguće je svoju neto agregatnu izloženost da poraste volatilnost deviznog kursa. u stranim valutama. To može biti Do porasta volatilnosti može doći određeno ohrabrenje, jer su na taj ne samo zbog divergentnih trendova način ograničile direktne finansijske monetarne politike vodećih RZ, već i efekte fluktuacija deviznog kursa, zbog neizvesnosti u pogledu njihovog posredstvom vrednovanja spoljne ukupnog razvoja, kao i mera politike aktive i pasive. koje će one preduzeti.16 Apresijacija Kompanije iz ZTN-a su sklone da dolara može dodatno povećati uzimaju pozajmice na međunarodnom osetljivost korporacija sa dolarskom finansijskom tržištu emitujući izloženošću iz ZTN-a, koja je inače obveznice denominovane u dolarima, naglo porasla u poslednjih nekoliko i da ta sredstva koriste delom za godina, delom i zbog težnje investitora investicije u realnom sektoru, a za višim prinosima u okruženju niskih delimično i za kupovinu finansijskih aktiva koje glase kako na drugu stranu tako i na domaću valutu (pri tome ove aktive nose višu kamatnu stopu od one koja se odnosi na kompanijski dug u dolarima).18 Dokazi za postojanje ove pojave u ZTN-u mogu se naći 15 CDS je poseban oblik svopa koji omogućava transfer 17 Devizni dug korporacija iz nefinansijskog sektora ZTN-a kreditnog rizika hartija od vrednosti sa fiksnim prinosom - denominovan u dolaru, evru i jenu − procenjen je na blizu između dva ili više subjekata. Kupac CDS-a dobija kreditnu 3 biliona dolara u 2014. godini. Ukupan korporativni dug je zaštitu, dok prodavac garantuje kredibilitet dužničkog znatno veći, i procenjen je na preko 18 biliona u 2014. godini instrumenta. (IMF, 2015b, str. 84). Privatni krediti u mnogim ZTN su 16 Neto priliv kapitala po osnovu emisije akcija i obveznica porasli ugrožavajući njihovu finansijsku stabilnost i privredni utiče na volatilnost deviznog kursa. Na primeru azijskih ZUR rast. Količnik privatnog duga i BDP-a je kod mnogih zemalja i ZUT (Indija, Indonezija, Južna Koreja, Pakistan, Hing Kong, značajno uvećan. Na primer, krediti nefinansijskog privatnog Tajland, Filipini i Tajvan), Caporale et al. (2015) su pokazali sektora izabranih zemalja su početkom 2016. godine dostigli da neto priliv portfolio kapitala značajno utiče na zaokrete sledeće iznose: iznad 70% BDP-a u Brazilu, Rusiji, Južnoj u volatilnosti deviznog kursa, kao i na zadržavanje u stanju Africi i Turskoj, i iznad 137% BDP-a u Maleziji (OECD, visoke (niske) volatilnosti. Poruka ovih nalaza je da uvođenje 2016, str. 44). kontrole priliva ovog vida kapitala može biti efikasno oruđe 18 Ova pojava u literaturi se naziva "carry trade". Uglavnom za finansijske regulatore koji teže da stabilizuju devizno se preduzeća kratkoročno zadužuju u dolarima u cilju tržište. Bohn i Tesar (1996) su napisali pionirski rad u kome zauzimanja duge pozicije u domaćoj valuti. Kompanije je formulisana hipoteza o spremnosti investitora na razičnija takođe mogu istovremeno držati onšor dolarske depozite ulaganja u cilju sticanja većeg prinosa, pri čemu je ova zasnovane na dolarskim ofšor pozajmicama, sa značajnim spremnost zasnovana na ranijim prinosima određenih HoV međusobnim uticajem (McCauley and Shu, 2016, str. 26–27). (eng. return chasing). U osnovi, ova teza tvrdi da investitori Finansijska aktiva ovih kompanija podrazumeva i bankarske teže visokim prinosima na tržištima akcija i obveznica. depozite. str. 46 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU kod Bruno i Shin (2015). Ukoliko umanjuje "rolover rizike", kao i rizik se dolarske pozajmice koriste za iznenadnog bega kapitala (Caruana, kupovinu domaćih finansijskih 2016, str. 9). instrumenata, koje emituju druge U istraživanju koje su sproveli domaće kompanije, dolarski zajmovi Chui, Kuruc i Turner (2016), se prenose na ostale segmente privrede ocenjeno je da je agregatna valutna u vidu povoljnijih kreditnih uslova. neusklađenost privatnog sektora u Međutim, kad dolar počne da jača, ZTN-u značajno porasla posle 2010. ove povoljnije okolnosti se pretvaraju godine. Sem preduzeća iz sektora u oštrije uslove (Mc Cauley, 2015, str. razmenljivih proizvoda, u ovom 28-29). Ukoliko dolarske pozajmice istraživanju se ističe zaključak da su se uzimaju preduzeća koja proizvode i preduzeća iz sektora nerazmenljivih nerazmenljiva dobra, i investiraju dobara značajno zadužila. Pri tom se ih u domaće aktive ili proširenje konstatuje da je osetljivost preduzeća svojih proizvodnih kapaciteta, za njih povećana smanjivanjem njihove postoji veliki rizik da će biti pogođena profitabilnosti od sredine 2014. godine. valutnom neusklađenošću svoje aktive Ujedno je u istom istraživanju ispoljeno i pasive u vreme jačanja dolara.19 Ovaj očekivanje da će pad profitabilnosti rizik će biti manji kod preduzeća iz verovatno uticati na smanjivanje sektora razmenljivih dobara, koja svoje fiksnih investicja i privrednog rasta proizvode mogu prodavati za dolare. ZTN-a u kratkom roku. Raniji porast Razlozi zbog kojih se preduzeća leveridža bi svakako izazvao manju opredeljuju za zajmove u dolarima zabrinutost da su pozajmljena sredstva mogu biti povezani i sa mogućnošću korišćena za finansiranje profitabilnih pozajmice na duži rok, a ne samo zbog investicija u proizvodnom sektoru. nižih kamatnih stopa. Kratkoročna Deleveridž kompanija će takođe uticati zaduženost u stranoj valuti nosi veći na smanjivanje poslovnih operacija, sa rizik kod refinansiranja ovog duga (eng. dodatnim posledicama za privredni rolover rizik20) ili rizik likvidnosti, rast. nego dugoročna zaduženost. Povoljna Nalazi saopšteni u radu Ranciere okolnost za mnoga preduzeća iz ZTN-a et al. (2016) pokazuju da je porast je u tome što su njihovi gotovinski valutne neusklađenosti evropskih tokovi u dolarima, što olakšava službu ZTN bio povezan sa višim stopama stranog duga. Takođe je značajno istaći privrednog rasta u mirnije vreme, ali da da veći deo emitovanih dužničkih se isti nalaz odnosi i na periode oštrijih hartija od vrednosti kompanija iz ovih kriza. Na osnovu analize sprovedene zemalja ima duži rok dospeća (preko na nivou preduzeća, u spomenutom 10 godina u 2015. godini). Ova ročnost izvoru došlo se do saznanja da je 19 Valutna neusklađenost između domaće i stranih valuta valutna neusklađenost malih preduzeća raste u meri povećane osetljivosti bilansa stanja ili neto u sektoru nerazmenljivih dobara u dohotka (u računu dohotka) na promene deviznog kursa. 20 Rolover rizik (eng. rollover risk) je rizik povezan sa evropskim ZTN ublažila njihova refinansiranjem duga. Sa ovim rizikom se susreću preduzeća kreditna ograničenja i omogućila i države kad postojeći dug koji dospeva treba refinansirati. Ako u to vreme porastu kamatne stope, refinansiranje će se zajmove po nižim kamatnim stopama, obaviti po tim novim, povećanim kamatnim stopama, koje će što je pozitivno uticalo na njihov rast. predstavljati rastući teret u budućnosti.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 47 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Međutim, ovaj nalaz nije potvrđen na posredstvom deviznog kursa. U režimu uzorku velikih kompanija. Rezultati fluktuirajućih deviznih kurseva, pri ovog istraživanja su značajni jer ostalim nepromenjenim okolnostima, su obuhvatili kako listirane tako i smanjivanje kamatnih stopa u nelistirane kompanije. inostranstvu vodi apresijaciji domaće Državne naftne kompanije iz valute. Prelivanje nekonvencionalne ZTN-a su proteklih godina značajno monetarne politike registruje se i u uvećale dolarske dugove posredstvom tekućem računu ovih zemalja, pri čemu ofšor plasmana svojih obveznica. je taj kanal izraženiji kod zemalja koje Često se ovaj rast spoljne zaduženosti su više integrisane u međunarodno poklapao sa transferom velikih iznosa finansijsko tržište. Prognoze dividendi direktno u budžet države. dalje apresijacije dolara podupiru Smanjivanje ovih uplata otežalo je očekivanja da će se monetarna politika fiskalnu poziciju vlada, koje su već Fed-a sve više razilaziti prvenstveno naviknute na poreske prihode od nafte. sa monetranom politikom evrozone i Neke zemlje su hedžirale ove prihode, Japana. druge nisu. Ipak, dugoročni pad cena Bayoumi, Gagnon i Saborowski nafte dovodi do erozije prihoda budžeta (2014) su utvrdili da su zvanični obe grupe zemalja. Pojedine zemlje tokovi kapitala značajno uticali su na vreme preduzele programe na bilans tekućeg računa zemalja fiskalnog prilagođavanja. Niže cene koje sprovode nekonvencionalnu nafte smanjuju gotovinske tokove u monetarnu politiku. Ovu analizu su procesu proizvodnje, povećavajući proširili Bayoumi et al. (2015) u tri rizik likvidnosti, koji može ugroziti pravca. Prvo, uključili su novi set otplatu kamata u korist poverilaca. instrumenata kojima su identifikovali Značajno ohrabrenje za ove zemlje je egzogene varijacije neto zvaničnih oporavak cena nafte u prvoj polovini tokova kapitala (eng. net official flows 2016. godine i nagoveštaji da bi ovaj – NOF), uključujući i intervencije trend mogao da se zadrži. Zaduženija na deviznim tržištima. Rezultati su preduzeća mogu biti primorana da potvrdili postojanje značajnog uticaja prodaju aktivu, u koju spadaju i fabrike zvaničnih tokova kapitala na tekući i oprema. Prezadužene kompanije račun, uključujući i povratno dejstvo su prinuđene da hedžiraju svoju na tokove kapitala.21 Drugi istraživački izloženost velikoj volatilnosti prihoda pravac bio je usmeren na ispitivanje pomoću fjučersa i opcija. uticaja kvantitativne relaksacije monetarne politike (eng. quantitative 4. Posledice easing – QE) na tekući račun. Treće nekonvencionalne područje istraživanja odnosilo se na monetarne politike pitanje uticaja nacionalne ekonomske RAZVIJENIH ZEMALJA politike na tekući račun drugih Efekti nekonvencionalne monetarne zemalja. Regresiona analiza zasnovana politike u SAD-u, Japanu i EU 21 Ovaj uticaj se povećava ako se u ocenu uključe prelivaju se na ZTN. Očigledan kanal instrumentalne varijable (42 centa po dolaru u proseku transmisije u otvorenim privredama je upoređeno sa 24 bez instrumentalnih promenljivih) (Bayoumi et al., 2015a, str. 146). str. 48 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU na godišnjim podacima je pokazala korišćenje instrumentalnih varijabli, da QE, ako se sprovodi kupovinom utvrdio da se tekući račun zemlje stranih aktiva, ne utiče značajnije na povećava između 60 i 100 centi za tekući račun zemlje koja sprovodi svaki dolar potrošen na intervenciju ovu politiku samo ako je mobilnost na deviznom tržištu. Zemlje koje su kapitala visoka, dok je veliki i pokušavale da spreče apresijaciju robustan pozitivan uticaj registrovan valute kupovinom stranih aktiva pri niskoj mobilnosti kapitala. Takođe uspele su, po oceni ovog autora, da je utvrđeno da sprovođenje QE putem nagomilaju velike suficite tekućeg zvanične kupovine domaće aktive, pri računa.23 visokoj mobilnosti kapitala ne utiče Nekonvencionalna monetarna u značajnijoj meri na tekući račun politika SAD-a, Velike Britanije, zemlje. Umeren ali značajno pozitivan evrozone i Japana ispoljila je značajan uticaj je otkriven pri niskoj mobilnosti uticaj na novčanu masu zemalja u kapitala (Bayoumi et al., 2015, str. 25). tranziciji (ZUT), posredstvom uticaja Istraživanje je, takođe, pokazalo da su na bankarske bilanse, depozite efekti prelivanja zvanične politike na nefinansijskih institucija i emisiju druge zemlje proporcionalni stepenu HoV nefinansijskih institucija. njihove međunarodne finansijske Rebalansiranje portfolija pod uticajem integracije. ove politike povećalo je emisiju Nezavisno od ovih ocena, kreatori dužničkih instrumenata ZUT-a, kao ekonomske politike u nekim ZTN i zaduženost bankarskog sektora u su utvrdili da je nekonvencionalna ovom zemljama (Korniyenko and monetarna politika dovela do priliva Loukoianova, 2015, str. 28). kapitala iz RZ u te zemlje, stvarajući Nekonvencionalna monetarna pritisak na devizni kurs njihovih politika ECB nosi potencijalne valuta, uz pretnju da apresijacija našteti rizike. Među najznačajnijima su rizik njihovom izvozu. Mnoge zemlje su formiranja balona (eng. asset price sprovodile obimne intervencije na bubbles) i rizik pogrešne alokacije deviznom tržištu, koje su bile praćene resursa/kapitala. Ne treba izgubiti iz sterilizacijom ovih tokova.22 Pokazalo vida ni mogućnost "valutnog rata" se da između intervencija na deviznom (konkurentske devalvacije) u svetu. Na tržištu i neravnoteže tekućeg računa drugoj strani, snažniji razvoj inflacije postoji obostrana veza. Gagnon (2013, od srednjeg prema dugom roku manje str. 16) je statističkom analizom, uz je verovatna mogućnost. Najznačajniji kanal čijim posredstvom se QE program 22 Panel analiza koju su uradili Adler et al. (2015, str. 20) na prenosi na nivo cena je devizni kurs. uzorku sa velikim brojem zemalja i u dužem vremenskom periodu, pruža robustne dokaze da su intervencije na Ostali transmisioni kanali su: inflaciona deviznom tržištu značajno uticale na nivo deviznog kursa. Kupovina strane valute u iznosu od 1% BDP-a, prema očekivanja, prestrukturiranje portfolija nalazima ove studije, dovodi do depresijacije nominalnog u pravcu većeg udela obveznica i i realnog deviznog kursa u rasponu [1,7−2,0] procenta i [1,4−1,7] procenata, respektivno. Blanchard, Adler and de akcija, bankarski zajmovi. Finansijska Filho (2015, str. 21) su pružili dokaze da veća intervencija na deviznom tržištu, kao odgovor na priliv kapitala, dovodi 23 Apresijacija valute umanjuje izvoznu konkurentnost. do manje apresijacije domaće valute. Na osnovu ovih Stoga su mnoge ZTN pribegle fiskalnom prilagođavanju sa nalaza, autori su ocenili da intervencije na deviznom tržištu ciljem da ublaže stepen apresijacije na duži rok (Badia and predstavljaju važan makroekonomski instrument. Segura-Ubiergo, 2014).

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 49 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU struktura evrozone sugeriše da za 120 baznih poena smanjuje priliv bankarski kanal transmisije može biti portfolio kapitala u ZTN za 1,7% značajniji od finansijskog. njihovog BDP-a posle šest meseci Nekonvencionalna monetarna (navedeno prema OECD, 2015, str. 30). politika RZ dovela je do pada njihovih Normalizacija monetarne politike u dugoročnih kamatnih stopa, što SAD-u može smanjiti nivo tolerancije povećava osetljivost ZTN-a u vreme rizika američkih investitora, uz promene trenda kamatnih stopa na mogućnost da se to nepovoljno odrazi tržištima RZ. Povezujući zemlje na priliv kapitala u ZTN. Apresijacija sa njihovim najprirodnijim baznim američkog dolara od 1% povezana valutama (pri tome to ne mora po je sa smanjivanjem godišnje stope definiciji da bude američki dolar), rasta kros-border (eng. cross-border) Obstfeld (2015) je utvrdio da porast zajmova izvan SAD-a približno za strane dugoročne kamatne stope za 2 procentna poena (Shin, 2015, str. 100 baznih poena po pravilu dovodi 3). Pooštravanje uslova dolarske do porasta lokalne dugoročne kamatne likvidnosti moglo bi nepovoljno da se stope za 40 baznih poena (navedeno odrazi na raspoloživost međunarodnih prema Sobrun and Turner, 2015, str. dolarskih zajmova (He et al., 2015, str. 9). Na osnovu ovih nalaza, Obstfeld 14). je zaključio da međusobna povezanost U današnjem multipolarnom lokalnih dugoročnih kamatnih stopa međunarodnom monetarnom sistemu sa dugoročnim kamatnim stopama u ključnu ulogu imaju američki dolar zemlji bazne valute postoji i kad lokalna i evro. Većina ZUT primenjuje neki valuta nije vezana za baznu. Uticaj od oblika kontrolisano fleksibilnog stranih kratkoročnih kamatnih stopa deviznog kursa (eng. managed floating na domaće kamatne stope, po njegovoj exchange rate), dok RZ čije valute oceni, znatno je manji. Iz ove analize imaju status svetske rezervne valute se nametnulo zapažanje Obstfeld-a imaju dominantan uticaj na svetske da fleksibilni devizni kursevi ne vode monetarne prilike. Ako se u RZ i u izolaciji lokalne dugoročne kamatne narednim godinama zadrže niske stope od stranih uticaja (Sobrun and kamatne stope, može se očekivati Turner, 2015, str. 9). da neki učesnici na finansijskom Empirijski nalazi pokazuju da tržištu ovih zemalja povećaju porast kamatnih stopa u SAD-u, ili sklonost ka rizičnijim ulaganjima i očekivanje da će one porasti, negativno plasiraju kapital u ZUR i ZTN. Takav deluje na portfolio tokove kapitala u razvoj događaja mogao bi da zbuni ZTN (Koepke, 2015).24 Dahlhaus i nosioce ekonomske politike u ovim Vasishtha (2014) tvrde da porast spreda zemljama u njihovom nastojanju da između desetogodišnjih obveznica odgonetnu da li je povećan priliv američkog trezora i kamatne stope na kapitala rezultat poboljšanja domaćih federalna sredstva (eng. federal funds) makroekonomskih prilika, ili samo 24 Restriktivni monetarni šok američke monetarne politike prolazni efekat niskih prinosa u RZ dovodi do povlačenja kapitala iz ZTN, pada njihovog BDP-a i depresijacije njihove valute. Do ovog zaključka su došli (World Bank, 2013, str. 136). Kretanje Banerjee et al. (2016), empirijskom proverom posledica šoka deviznih kurseva može odigrati ulogu američke monetarne politike na uzorku ZTN-a. str. 50 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU korektiva međunarodnih tokova Valutna struktura deviznih rezervi kapitala. povezana je sa valutnom strukturom spoljnog duga, tako da oprezne zemlje 5. Zaključak teže da ih usklade. U slučajevima kad Unutrašnje neravnoteže u evrozoni su kompanije zadužene u jednoj valuti, podstakle su članice da pokrenu a prihode ostvaruju u drugoj valuti, strukturne reforme u cilju svođenja postoji rizik otežanog servisiranja neravnoteža na prihvatljiv nivo. ili čak nemogućnosti uredne službe Uzimajući u obzir rebalansiranje stranog duga. Mada ovakva situacija privrednog rasta, investitori procenjuju nije retkost u ZTN-u, većina ovih da će rast evrozone u 2017. i 2018. zemalja se odlučuje na zaduživanje godini biti manji nego u SAD-u. u dolarima zbog velike dubine i Na ovim procenama se zasnivaju likvidnosti tržišta kapitala u SAD-u. tokovi kapitala iz evrozone u SAD. Preduzeća koja se zadužuju u dolarima, Divergentna monetarna politika u a proizvode nerazmenljiva dobra, SAD-u i evrozoni dodatno bi mogla da izložena su velikom valutnom riziku. oslabi evro. To bi se svakako odrazilo U tim slučajevima se radi o naglašenoj na transatlansku trgovinu. Evropski valutnoj neusklađenosti. izvoznici finalnih proizvoda bili bi Osim apresijacije dolara, moguće konkurentniji na američkom tržištu od je da poraste volatilnost deviznog proizvođača iz SAD-a, dok bi američke kursa ove valute. Do toga može doći kompanije imale koristi od jeftinijih ne samo zbog divergentnih trendova inputa iz evrozone za sopstvenu monetarne politike vodećih RZ, već i proizvodnju. Kompanije iz evrozone zbog neizvesnosti u pogledu njihovog koje uvoze američke proizvode bile privrednog razvoja, kao i mera politike bi pogođene porastom troškova uvoza koje će one preduzeti. iskazanih u evrima. Nervoza deviznih tržišta ispoljila Bilans robne razmene SAD-a i je svoj uticaj na kretanje deviznih Japana karakteriše suficit na strani kurseva odmah po saopštenju rezultata Japana, dok je suficit u razmeni usluga referenduma po kojima Velika u korist SAD-a. Neravnoteža u kretanju Britanija napušta EU. Usledio je kapitala obeležena je većim iznosom značajan pad vrednosti funte sterlinga SDI japanskih investitora u SAD-u prema dolaru. Istovremeno je i evro od iznosa američkih SDI u Japanu. izgubio na vrednosti u odnosu na Ova neravnoteža dolazi naročito do dolar, zbog procena da će ekonomski izražaja kad dolar apresira, jer se tada oporavak evrozone biti usporen usled povećava odliv kapitala iz Japana u izlaska Ujedinjenog Kraljevstva iz SAD. Reagovanje spoljnotrgovinskih EU. Očekuje se da će smirivanje tokova na varijacije vrednosti dolara je početnih tenzija umanjiti volatilnost slabije od reakcija tržišta kapitala. deviznih kurseva, mada su mnogi Valutnu strukturu spoljnog duga tržišni učesnici pretrpeli ogromne ZTN karakteriše naglašeno učešće gubitke. Jačanje dolara krajem 2016. dolara. Ova činjenica ukazuje na godine važna je karakteristika deviznih osetljivost ZTN na njegovu apresijaciju. kurseva u svetu.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 51 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Ako Fed nastavi sa normalizacijom International Monetary Fund. monetarne politike, očekivani odliv 7. BIS (2014, December). BIS kapitala iz ZTN u RZ mogao bi da se Quarterly Review: International nepovoljno odrazi na njihov tekući banking and financial market račun i privredni rast. developments. Basle: Bank for International Settlements. Literatura 8. BIS (2016, September). BIS 1. Adler, G. et al. (2015). Unveiling Quarterly Review: International the Effects of Foreign Exchange banking and financial market Intervention: A Panel Approach (IMF developments. Basle: Bank for Working Paper No. 130). Washington: International Settlements. International Monetary Fund. 9. Blanchard, O., Adler, G. and 2. Badia, M.M. and Segura- Filho, I. de C. (2015). Can Foreign Ubiergo, A. (2014). Real Exchange Exchange Intervention Stem Exchange Rate Appreciation in Emerging Rate Pressures from Global Capital Markets: Can Fiscal Policy Help? Flow Shocks? (IMF Working Paper (IMF Working Paper wp/14/1). wp/15/159). Washington: International Washington: International Monetary Monetary Fund. Fund. 10. Bohn, H. and Tesar, L.L. (1996). 3. Banerjee, R. (2016). Self- US Equity Investment in Foreign oriented monetary policy, global Markets: Portfolio Rebalancing or financial markets and excess volatility Return Chasing. American Economic of international capital flows (BIS Review 86(2), 77-81. Working Papers No. 540). Basle: Bank 11. Bruno, V. and Shin, H.S. (2015). for International Settlements. Global dollar credit and carry trades: 4. Bayoumi, T. et al. (2015, a firm-level analysis (BIS Working Nevember 5-6). Direct and Spillover Papers No. 510). Basle: Bank for Effects of Unconventional Monetary International Settlements. and Exchange Rate Policies. Paper 12. Caporale, G.M. et al. (2015). presented at the 16th Jacques Polak International Portfolio Flows and Annual Research Conference. Exchange Rate Volatility for Emerging Retrieved from http://www.imf.org/ Markets (DIW Discussion Papers No. external/np/res/seminars/2015/arc/pdf/ 1519). Berlin: DIW. Gagnon.pdf Accessed 10.11.2015 13. Caruana, J. (2016, February 5). 5. Bayoumi, T. et al. (2015a). Credit, commodities and currencies. Official financial flows, capital Retrieved from http://www.bis.org/ mobility, and global imbalances. speeches/sp160205.pdf Accessed Journal of International Money and 2.04.2016 Finance, 52, 146-174. 14. Caton, E. and Solera, I. (2016). 6. Bayoumi,T., Gagnon, J. and Greenfield Foreign Direct Investment Saborowski, Ch. (2014). Official and Structural Reforms in Europe: Financial Flows, Capital Mobility, What Factors Determine Investments? and Global Imbalances (IMF Working (European Economy Discussion Paper Paper wp/14/199). Washington: 033). Luxembourg: Publications str. 52 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Office of the European Union. Brussels: European Commission. 15. Chui, M., Kuruc, E. and Turner, 24. Farmer, E.A.R. and Zabczyk, P. Ph. (2016). A new dimension to (2016). The Theory of Unconventional currency mismatches in the emerging Monetary Policy (NBER Working markets: non-financial companies Paper No. 22135). Cambridge: National (BIS Working Papers No. 550). Basle: Bureau of Economic Research. Bank for International Settlements. 25. Frenkel, J. (1986). Expectations 16. Dahlhaus, T. and Vasishtha, G. and Commodity Price Dynamics: (2014). The Impact of U.S. Monetary the Overshooting Model. Journal of Policy Normalization on Capital Agricultural Economics 68(2): 344- Flows to Emerging-Market Economies 348. (Bank of Canada Staff Working Paper 26. Gagnon, J.E. (2013). The 2014-53). Ontario: Ottawa. Elphant Hiding in the Room: Currency 17. ECB (2015). Economic Intervention and Trade Imbalances Bulleteen 2 (1). Frankfurt: European (Working Paper 13-2). Washington: Central Bank. Peterson Institute for International 18. ECB (2016). September 2016 Economics. ECB staff macroeconomic projections 27. Gertler, P. and Hofmann, B. for the euro area. Retrieved from (2016). Monetary facts revisited (BIS https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ Working Papers No. 566). Basle: Bank other/ecbstaffprojections201609.en.pd for International Settlements. f?f9ff11c812f7b63170b535e291a036 28. Hahn, E. (2003). Pass-through 8f. Accessed 27.11.2016 of external shocks to euro area inflation 19. ECB (2016a, March 10). Mario (European Central Bank Working Draghi: ECB press conference – Paper Series No. 243). Frankfurt: introductory statement. Retrived from European Central Bank. https://www.ecb.europa.eu/press/ 29. He, D. et al. (2015). pressconf/2016/html/is160310.en.html Asynchronous Monetary Policies and Accessed 17.03.2016 International Dollar Credit (HKIMR 20. ECB (2016b). Economic Working Paper No. 19). Hong Kong: Bulleteen 7. Frankfurt: European Hong Kong Institute for Monetary Central Bank. Research. 21. Engel, C. and Hamilton, J. 30. IMF (2015). World Economic (1990). Long Swings in the Dollar: Are Outlook: Adjusting to Lover they in the Data and Do Markets Know Commodity Prices. Washington: it? American Economic Review 80(4), International Monetary Fund. 689—713. 31. IMF (2015a). 2015 Spillover 22. European Commission (2016). Report. Washington: International European Economic Forecast: Winter Monetary Fund. 2016 (Institutional Paper 020). 32. IMF (2015b). Global Financial Brussels: European Commission. Stability Report: Vulnerabilities, 23. European Commission (2016a). Legacies, and Policy Challenges − European Economic Forecast: Autumn Risks Rotating to Emerging Markets. 2016 (Institutional Paper 038). Washington: International Monetary

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 53 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU

Fund. 40. McCauley, R. N. and Shu, C. 33. IMF (2016, April). World (2016). Dollars and renminbi flowed Economic Outlook: Too Slow for out of China. BIS Quarterly Review Too Long. Washington: International (March), pp. 26–27. Monetary Fund. 41. Obstfeld, M. (2015). Trilemmas 34. Ito, K. and Wakasugi, R. and tradeoffs: Living with financial (2015). Growth and Structural Change globalisation (BIS Working Papers in Trade: Evidence from Japan. In B. 480). Basle: Bank for International Hoekman (Ed.), The Global Trade Settlements. Slowdown: A New Normal? (pp. 207- 42. OECD (2015). OECD Economic 219) [VoxEU.org eBook] Retrieved Outlook, issue 2. Paris: Organisation from http://voxeu.org/sites/default/ for Economic Co-operation and files/file/Global%20Trade%20 Development. Slowdown_nocover.pdf 43. OECD (2016). OECD Economic 35. Jaumotte, F. et al. (2015). Outlook, Issue 2. Paris: Organisation Spillovers from Dollar Appreciation for Economic Co-operation and (IMF Discussion paper). Washington: Development. International Monetary Fund. 44. Ollivaud, P., Rusticelli, E. and 36. Kamil, H. (2012). How do Schwellnus, C. (2015). The Changing exchange rate regimes affect firms’ Role of the Exchange Rate for incentives to hedge currency risk? Macroeconomic Adjustment (OECD Micro evidence from Latin America Working Papers No. 1190). Paris: (IMF Working Paper wp/12/69). OECD Publishing. Washington: International Monetary 45. Ranciere, R. et al. (2010). Fund. Currency mismatch, systemic risk and 37. Koepke, R. (2015). What Drives growth in emerging Europe. Economic Capital Flows to Emerging Markets? A Policy 25(64), 597-658. Survey of the Empirical Literature (IIF 46. Sahay, R. et al. (2014). Emerging Working Paper). Washington: Institute Market Volatility: Lessons from the of International Finance. Taper Tantrum (IMF Staff Discussion 38. Korniyenko, Y. and Note). Washington: International Loukoianova, E. (2015). The Impact Monetary Fund. of Unconventional Monetary Policy 47. Santacreu, A.M. (2015). The Measures by the Systemic Four on Economic Fundamentals of Emerging Global Liquidity and Monetary Market Volatility (Economic Synopses, Conditions (IMF Working Paper No. 2). St. Louis: Federal Reserve wp/15/287). Washington: International Bank of St. Louis. Monetary Fund. 48. Shin, H.S. (2015). Exchange 39. McCauley (2015). Capital rates and the transmission of global flowed out of China through BIS liquidity. Retrieved from https:// reporting banks in Q1 2015. BIS www.bis.org/speeches/sp151210.pdf Quarterly Review (September), pp. Accessed 25.04.2016 17-34 . Basle: Bank for International 49. Sobrun, J. and Turner, Ph. Settlements. (2015). Bond markets and monetary str. 54 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 Kovačević: EFEKTI APRESIJACIJE DOLARA NA PRIVREDU EVROZONE, JAPANA I ZEMALJA SA TRŽIŠTEM U NASTAJANJU policy dilemmas for the emerging markets (BIS Working Papers 508). Basle: Bank for International Settlements. 50. UN (2016). World Economic Situation and Prospects 2016. New York: United Nations. 51. World Bank (2013). Global Development Horizons, Capital for the Future: Saving and Investment in an Interdependent World. Washington: The World Bank. 52. World Bank Group (2016). Global Economics Prospects: Spillovers amid Weak Growth. Washington: The World Bank. 53. Zhang, Y. (2013). The Links between the Price of Oil and the Value of US Dollar. International Journal of Energy Economics and Policy 3(4), 341-335.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 35 − 55 str. 55 Rad primljen: 27.4.2016. UDC 336.132 Rad prihvaćen: 30.5.2016. Stručni rad

NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

INDEPENDENT FISCAL INSTITUTIONS: OVERVIEW OF THE SELECTED CASES Marko PAUNOVIĆ Fakultet za ekonomiju, finansije i administraciju, Beograd Univerzitet Singidunum u Beogradu [email protected]

Jelena MILJKOVIĆ Fakultet za ekonomiju, finansije i administraciju, Beograd Univerzitet Singidunum u Beogradu [email protected] Sažetak Predmet ovog rada je analiza nadležnosti, položaja i rada nezavisnih fiskalnih institucija (fiskalnih saveta). Autori najpre daju opšti pregled baze podataka o nezavisnim fiskalnim institucijama koju održava Međunarodni monetarni fond, a zatim daju detaljan opis rada odabranih fiskalnih saveta u svetu. U radu su obrađene nezavisne fiskalne institucije iz Sjedinjenih Američkih Država, Austrije, Nemačke, Ujedinjenog Kraljevstva, Slovačke, Portugala, Španije, Švedske i Rumunije. Nakon toga se daje prikaz položaja i nadležnosti Fiskalnog saveta Republike Srbije, kao i poređenje odgovarajućih karakteristika sa svetskim standardima.

Ključne reči: nezavisne fiskalne institucije, fiskalni savet, upravljanje javnim finansijama. Abstract In this paper the authors provide an analysis of the authorities, position and operations of independent fiscal institutions (fiscal councils). The authors first provide an overview of the data base on independent fiscal institutions that is maintained by the International Monetary Fund, and then proceed to provide a detailed description of operations of selected fiscal councils. The paper covers independent fiscal institutions from United States, Austria, Germany, United Kingdom, Slovakia, Portugal, Spain, Sweden and Romania. The paper concludes by describing the position and jurisdictions of Serbian Fiscal Council, as well as comparison of its characteristics with global standards.

str. 56 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Key words: independent fiscal institutions, fiscal council, public finance management.

JEL Classification: E62

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 57 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

1. POJAM I OPŠTI PREGLED (fiskalni saveti ili parlamentarna Za potrebe ovog rada, nezavisna tela za kontrolu fiskalne politike) su fiskalna institucija je definisana1 kao veoma dobile na značaju prethodnih „stalna agencija ili državni organ godina, a naročito u Evropi. Rastući sa zakonskim ili podzakonskim broj nezavisnih fiskalnih institucija je mandatom da ocenjuje javno i jednim delom posledica rastuće želje nezavisno od partijskog uticaja vladinu vlasti u ovim zemljama da pokaže fiskalnu politiku, planove i performanse finansijskim tržištima da je fiskalna i uticaj na makroekonomske ciljeve politika zasnovana na nepristrasnim koji su vezani za dugoročnu održivost i transparentnim makroekonomskim javnih finansija, kratkoročnu pretpostavkama (grafikon 1).Takođe,

Grafikon 1: Kretanje broja fiskalnih saveta u svetu

Izvor: IMF Fiscal Council Database makroekonomsku stabilnost i druge zvanične ciljeve“. Dodatno, teorijske osnove za uvođenje fiskalnih fiskalni savet takođe može da: 1) saveta postavljene su poslednjih doprinese korišćenju nepristrasnih nekoliko decenija, tako da postoji skoro potpuni stručni konsenzus da su makroekonomskih i budžetskih 3 pretpostavki u pripremi budžeta; 2) ovakve institucije potrebne. učestvuje i olakšava primenu fiskalnih Postojanje fiskalnih saveta van pravila; 3) vrši procenu troškova Evrope i severne Amerike je i dalje novih javnih politika; i 4) identifikuje retko – svega nekoliko azijskih, razumne opcije za fiskalnu politiku i južnoameričkih i afričkih zemalja formuliše preporuke.2 ima takvo telo. Većina zemalja u Nezavisne fiskalne institucije Evropi ima fiskalni savet, ili se on 1 U skladu sa definicijom Međunarodnog monetarnog fonda upravo uspostavlja. Praktično sve koja je korišćena za pripremu Baze podataka o nezavisnim fiskalnim institucijama. 3 Za dobar pregled literature pogledati Debrun i Humar 2 Evropska unija koristi sličnu definiciju (2007) str. 58 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA zapadnoevropske zemlje imaju fiskalni državnim preduzećima, koncesijama i savet, a praksa se proširila na jugoistok javno privatnim partnerstvima. i baltičke zemlje. Svi fiskalni saveti u bazi bave se Baza podataka Međunarodnog pozitivnom analizom (analizom stanja), monetarnog fonda pokriva sve fiskalne a samo polovina se bavi i normativnom savete u svetu koji su osnovani analizom (ocenom stanja i davanjem (usvojen dokument o osnivanju) preporuka). Podaci pokazuju da većina do sredine 2013. godine.4 Baza je fiskalnih saveta ima mandat da se bavi formirana na osnovu više izvora, ex ante analizom. Nešto češće (69% poput nacionalnih zakonodavstava, nasuprot 43%) fiskalni saveti se bave sajtova fiskalnih saveta, dokumenata ocenom projekcija izvršne vlasti, nego MMF-a, kao i na osnovu intervjua sa što daju nezavisne procene. Takođe, zaposlenima u MMF-u koji pokrivaju skoro 80% fiskalnih saveta ima u određene države. mandatu aktivnosti vezane za analizu Baza podataka pokriva osnovne i ocenu pitanja dugoročne održivosti, informacije o fiskalnim savetima (ime kao i ocenu fiskalnih performansi u i skraćeno ime, datum osnivanja), ali odnosu na zadate fiskalne i strateške i osnovne karakteristike nadležnosti ciljeve i prioritete („optimalnost“). fiskalnih saveta, koje konkretne zadatke Najređe zastupljena aktivnost je obavljaju, kojim instrumentima obračun troškova mera i reformi koje raspolažu sa ciljem uticanja na fiskalnu imaju uticaj na javne finansije. Takođe, politiku, zatim informacije o ključnim oko 65% fiskalnih saveta bavi se institucionalnim karakteristikama praćenjem sprovođenja i ispunjavanja (poput formalne garancije njihove numeričkih fiskalnih pravila. Preko nezavisnosti, kako i kome su odgovorni, 80% fiskalnih saveta bavi se i ex post raspolaganje ljudskim i finansijskim analizom, odnosno analizom fiskalnih resursima). Baza obuhvata 39 fiskalnih rezultata. Što se tiče nadležnosti u saveta u 36 država (3 države – koordinaciji fiskalne politike, ona je Nemačka, Slovenija i Belgija imaju relativno retko zastupljena, jer samo po dve institucije koje zadovoljavaju fiskalni saveti u Austriji, Belgiji i prethodno navedene kriterijume). Na Nemačkoj imaju direktnu nadležnost narednim stranicama ćemo prikazati za koordinaciju fiskalne politike. Oko glavne karakteristike fiskalnih saveta 31% fiskalnih saveta ima u mandatu u svetu. i aktivnosti koje nisu najdirektnije Velika većina fiskalnih saveta vezane samo za fiskalnu politiku, već pokriva sektor opšte države. Izuzeci se u nekoj meri mogu baviti i drugim su fiskalni saveti u Australiji, Gruziji, pitanjima ekonomske politike. Grčkoj, Japanu, Keniji, Meksiku i Skoro svi fiskalni saveti izdaju Sjedinjenim Američkim Državama, javno dostupne izveštaje (izuzetak koji pokrivaju samo centralni nivo je čileanski fiskalni savet), a ocena vlasti, kao i fiskalni savet u Portugalu, MMF-ovih ekonomista je da oko koji se osim opštom državom bavi i 80% fiskalnih saveta koji izdaju javno dostupne izveštaje ostvaruje 4 Baza je javno dostupna na sledećem linku http://www.imf. dobru medijsku pokrivenost. Podaci org/external/pubs/ft/wp/2014/Data/wp1458.zip

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 59 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA pokazuju da se samo u 16% slučajeva (sa izuzetkom austrijskog) imaju projekcije fiskalnih saveta koriste u zakonski garantovano pravo na pristup izradi budžeta, ali su od tih 16% samo informacijama od značaja za njihov u polovini slučajeva te projekcije rad. obavezujuće za izvršnu vlast (Belgija, Prosečan broj zaposlenih je do 10, Holandija, Slovenija). U 19% slučajeva međutim nekoliko zemalja (upravo izvršna vlast ima obavezu da objasni one koje publikuju stotine izveštaja sva odstupanja od projekcija fiskalnog godišnje) nisu dostavile podatke o saveta. U čak 42% slučajeva postoji broju zaposlenih. Prosečno trajanje obaveza formalnih konsultacija, ili mandata je 5,3 godine. Minimalno obaveznog slušanja izlaganja fiskalnog trajanje je 2 godine u Japanu i Južnoj saveta u Parlamentu. Samo u jednom Koreji, a maksimalno 9 godina u Belgiji slučaju (Španija) fiskalni savet može i Rumuniji. Najčešće trajanje mandata da blokira budžetski proces. Takvu je 5 godina. Uglavnom (80% slučajeva) mogućnost je vrlo kratko imao i postoji mogućnost ponovnog izbora, a mađarski fiskalni savet, ali je kasnijom u 20% slučajeva ne postoji mogućnost izmenom zakona ta mogućnost ponovnog izbora. U 50% slučajeva ukinuta. Fiskalni saveti, uglavnom, dozvoljen je izbor stranaca. Što se objavljuju između 5 i 10 različitih tiče profila članova fiskalnih saveta, vrsta (serija) publikacija godišnje. dominiraju eksperti za javne politike Neki fiskalni saveti objavljuju veliki (91%), profesori (74%) i državni broj publikacija ovog tipa, a prednjače službenici (79%), dok ima vrlo malo američki (sa 1.135), južnokorejski političara (jedina institucija u ovoj bazi (700) i meksički (472). Ukoliko koja nalaže angažovanje političara je isključimo ove tri države, prosečan nemački Savet za stabilnost). Članove broj publikacija je oko 15. saveta najčešće imenuju vlada (56%), U 79%, odnosno 74%, slučajeva parlament (44%), a i drugi organi zakon (ili ustav) garantuju pravnu, (32%). Zbir nije jednak 100% jer u odnosno operativnu nezavisnost nekim zemljama neke članove imenuje fiskalnog saveta. U više od 50% jedan organ (na primer vlada), a slučajeva budžet fiskalnog saveta je druge imenuje neko drugi (na primer, zaštićen od izvršne vlasti5 kako bi se centralna banka). umanjila mogućnost uticaja na njegov U nastavku rada dajemo pregled rad. Takođe, u skoro 75% slučajeva rešenja u Sjedinjenim Američkim fiskalni saveti imaju slobodu u izboru, Državama, Austriji, Nemačkoj, zapošljavanju i plaćanju zaposlenih. Ujedinjenom Kraljevstvu, Slovačkoj, Za 72% fiskalnih saveta ocenjeno Portugalu, Španiji, Švedskoj i je da zaposleni mogu adekvatno da Rumuniji. Ovi primeri su izabrani odgovore na zahteve postavljene u na osnovu relevantnosti iskustva za mandatu. Skoro svi fiskalni saveti Srbiju, tradicije, a i kako bi se pokrio

5 Smatra se da je budžet fiskalnog saveta zaštićen ukoliko širi opseg zemalja. Zato prikazujemo je: 1) odobren od strane centralne banke, 2) deo ukupnog rešenja u jednoj neevropskoj zemlji, budžeta zakonodavne vlasti (pa je zaštićen od odluka izvršne vlasti), 3) garantovan u budžetu kao aproprijacija u posebnoj šest „starih“ članica Evropske unije i budžetskoj liniji ili 4) postoji neka druga garancija koja se dve „nove“ članice. daje i sličnim nezavisnim instituticijama. str. 60 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

2. PREGLED POJEDINIH se analiziranjem federalnih programa i REŠENJA politika poput zdravstvenih programa (Mediker, Medikejd) i penzijskog 2.1. Kancelarija za budžet Kongresa sistema, ali i pripremom dugoročnih Sjedinjenih Američkih Država budžetskih projekcija; Jedna od najpoznatijih i verovatno • Odeljenje za makroekonomsku najbolje osposobljenih nezavisnih analizu priprema ekonomske fiskalnih institucija u svetu je američka projekcije na kojima se zasnivaju Kancelarija za budžet Kongresa budžetske projekcije. Takođe se bavi (Congressional Budget Office, 2015). analiziranjem makroekonomskih Kancelarija je osnovana 1975. godine, varijabli, poput zaposlenosti i aktivnosti nakon sukoba zakonodavne vlasti stanovništva, produktivnosti, kao (Kongresa) i izvršne vlasti (u to vreme, i uticajem budžetske politike na predsednika Niksona), prilikom privredu; donošenja Zakona o kontroli budžeta od • Odeljenje za mikroekonomske strane Kongresa. Ovaj zakon je ojačao studije analizira različite bitne ustavnu ulogu Kongresa u budžetskom budžetske programe, poput programa procesu, a takođe i uspostavio nove vezanih za obrazovanje, borbu protiv mogućnosti da Kongres, nezavisno siromaštva, ulaganje u infrastrukturu, od predsednika i ostatka izvršne energetiku, prirodne resurse i zaštitu vlasti, priprema, koordinira i sprovodi životne sredine; svoje budžetske prioritete. Zakon je • Odeljenje za državnu bezbednost uspostavio Komitete za budžet pri analizira pitanja vezana za budžet Predstavničkom domu i pri Senatu, ministarstva odbrane i državne a Kancelarija za budžet Kongresa bezbednosti; je osnovana kako bi pružala ovim • Odeljenje za analizu poreza vrši komitetima, ali i celom Kongresu, projekciju budućih poreskih prihoda, objektivne i nepristrasne informacije kao i raspodelu poreskog tereta između o budžetskim i ekonomskim pitanjima. različitih društvenih grupa. Takođe, U Kancelariji je stalno zaposleno analiziraju kako bi promena poreskih 235 ljudi, a organizovana je u osam zakona uticala na privredu; odeljenja (Congressional Budget • Odeljenje za administrativne Office, 2015): poslove. • Odeljenje za budžetsku analizu, Kancelarija objavljuje brojne koje priprema projekcije osnovnog izveštaje: scenarija, kao i procenu troškova • projekcije budžetskog i zakona koji dolaze u Kongres; ekonomskog osnovnog scenarija • Odeljenje za finansijsku analizu (baseline) objavljuju se više puta bavi se finansijskim obavezama godišnje, a zasnivaju se na pretpostavci federalne vlade, uključujući različite o nepromenjenoj politici. Projekcije programe kreditiranja i osiguranja, kao se rade za desetogodišnji period. Sve i državnih preduzeća; desetogodišnje projekcije dostupne • Odeljenje za zdravlje, su na internet sajtu Kancelarije i penzionisanje i dugoročne analize bavi u tabelarnom (Majkrosoft eksel)

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 61 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA formatu. Javno je dostupno 45 tabela, na par godina), Kancelarija publikuje počev od agregatnih (ukupni rashodi, opširan izveštaj u kojem se razmatraju prihodi, deficit, dug), pa do veoma brojne opcije za smanjenje budžetskog detaljnih projekcija pojedinačnih deficita. Za svaku od opcija Kancelarija prihodnih i rashodnih stavki; publikuje procenu efekata na budžet • dugoročne budžetske projekcije i razmatra troškove i koristi, ali ne bave se 25-ogodišnjim vremenskim daje preporuke. Na primer, poslednji periodom i fokus im je na efektima izveštaj iz 2014. godine razmatra 79 dugoročnih demografskih trendova, opcija za smanjenje deficita, kako na kao i rastućih rashoda za penzije i strani prihoda, tako i na strani rashoda; zdravstveno osiguranje. Osnovna • Kancelarija, takođe, radi analize pretpostavka je da neće doći do federalnih mandata. Ove analize promene politike, ali u izveštaju se (nekoliko desetina godišnje) bave razmatraju i efekti nekih mogućih se uticajem federalnih propisa i promena; budžetskih odluka na niže nivoe vlasti • Kancelarija godišnje pripremi (savezne države, lokalne samouprave, između 500 i 700 procena troškova, rezervate), kao i na privatni sektor; vezanih za skoro sve zakone koje • mesečni pregled budžeta razmatra Kongres. Analize uglavnom predstavljaju dokument kroz koji obuhvataju period od narednih pet Kancelarija objavljuje mesečne do deset godina, a često se zasnivaju podatke o rashodima i prihodima u na analizama i istraživanjima drugih prethodnom mesecu, kao i kumulativno državnih ili privatnih institucija. Na do tog meseca. Izveštaj se objavljuje primer, procene vezane za poresku petog radnog dana nakon kraja politiku obično se zasnivaju na meseca. Uz podatke, Kancelarija daje i procenama Zajedničkog komiteta za kratak narativni izveštaj o budžetskim oporezivanje, koji je organ Kongresa; kretanjima. • Kancelarija priprema i desetine Kancelarija objavljuje i brojne analitičkih izveštaja svake godine radne papire u kojima daje tehniče koji se bave posebnim aspektima opise zvaničnih analiza, ali radni oporezivanja, ili nekim određenim papiri često predstavljaju i nezavisna programima na strani rashoda. Ovi istraživanja analitičara zaposlenih u izveštaji obično razmatraju i daju Kancelariji. ocenu alternativa ali, kao i ostali 2.2. Austrijski Fiskalni savet izveštaji, ne daju konkretne preporuke. Takođe, neki izveštaji su manje ili više Austrijski Fiskalni savet osnovan je metodološki, odnosno objašnjavaju još 1970. godine kao vladin Komitet metodologiju drugih izveštaja; za dug, ali je tek izmenama zakona iz • nakon što predsednik dostavi 2013. godine uspostavljen u sadašnjem budžet Kongresu, Kancelarija radi obliku (Savezni zakon o uspostavljanju svoju nezavisnu procenu budžeta koji Fiskalnog saveta, austrijski Službeni je dostavio predsednik, na osnovu list 149/2013). Zakon je utvrdio svojih ekonomskih projekcija i metoda; sledeće nadležnosti: • s vremena na vreme (uglavnom • procena tekuće fiskalne situacije i str. 62 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA izgleda, u skladu sa ciljevima austrijske 3) 3 člana postavlja Komora sindikata fiskalne politike i trendovima na tržištu i 4) po jednog člana (bez prava glasa) novca i kapitala; postavljaju Austrijsko udruženje • analiza ekonomskih efekata lokalnih samouprava, Udruženje finansijskih operacija vezanih za dug; austrijskih gradova i Konferencija • analiza održivosti i kvaliteta provincijskih guvernera budžetskih politika svih organa javne Predsednik saveta je jedan od vlasti; članova koje je predložila vlada, • davanje pisanih preporuka vezano a Privredna komora i Komora za fiskalnu politiku svih organa javne sindikata postavljaju po jednog vlasti; potpredsednika saveta. Po zakonu, svi • priprema godišnjeg izveštaja o članovi Fiskalnog saveta moraju biti preporukama upućenih Saveznom „ugledni eksperti u oblasti fiskalnih i ministarstvu finansija, uključujući budžetskih pitanja“. Takođe, nije im i rezultate studija i analiza, a koji dozvoljeno da „traže ili primaju naloge Savezno ministarstvo finansija mora i instrukcije od strane institucija da prezentuje Saveznoj vladi; koje su ih postavile, ili od bilo koje • obavlja delatnosti vezano za član 3 druge organizacije“. Takođe, članovi Sporazuma o stabilnosti, koordinaciji i Fiskalnog saveta ne mogu biti lica koja upravljanju u ekonomskoj i monetarnoj su članovi nekog od izabranih tela na uniji, što obuhvata: saveznom ili lokalnom nivou (vlade − pripremu preporuka o ili skupštine). Mandat traje 6 godina, srednjoročnim budžetskim ciljevima u a ukoliko se nekome mandat završi skladu sa EU uredbom 1466/97; pre isteka tog roka, institucija ima − pripremu preporuka o putanji pravo da imenuje zamenu, ali samo do prilagođavanja kako bi se postigao isteka šestogodišnjeg perioda. Zakon srednjoročni cilj; predviđa da sednice Saveta moraju − nadzor nad sprovođenjem pravila da se održavaju najmanje jednom u iz člana 5 EU regulacije 1466/97; tri meseca, a predstavnici centralne − nadzor nad sprovođenjem i banke i Parlamentarne kancelarije za dostavljanje preporuka koje aktiviraju, budžet imaju pravo prisustvovanja produžavaju ili obustavljaju korektivne svakoj sednici. U stručnoj službi mere iz člana 7 Saveznog zakona Saveta rade dvoje viših ekonomista, 1/30/2013; dvojica ekonomista i jedan istraživač • doprinosi uobličavanju javnog – asistent. Fiskalni savet objavljuje mnjenja vezano za poslove Fiskalnog sledeće redovne izveštaje: saveta i organizuje informativne • Godišnji izveštaj, u kojem se događaje. razmatraju: Savet ima 15 članova, od kojih − ekonomska kretanja u protekloj 12 imaju pravo glasa, a postavljaju godini; ih sledeće institucije: 1) 6 članova − daje ocena usklađenosti fiskalnih postavlja Savezna vlada, 2) 3 člana ishoda sa EU pravilima; postavlja Savezna privredna komora, − ocenjuje struktura i dinamika uz saglasnost poljoprivredne komore, prihoda i rashoda, i poredi sa

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 63 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA očekivanjima; između savezne i pokrajinskih vlasti, ali − analiziraju ključni faktori obavlja i brojne funkcije koje su vezane dinamike prihoda i rashoda (na za nadzor nad javnim finansijama, kao i primer, u 2014. godini to su bili praćenje ispunjavanja fiskalnih pravila podrška bankama i rashodi za penzije koja su, između ostalog, uspostavljena i zdravstvo); i nemačkim ustavom. Savet obavlja − daje ocena strukturnih fiskalnih poslove koji se mogu grupisati u pet kretanja; osnovnih grupa: − daje ocena fiskalnih kretanja na • nadzor nad budžetskom politikom nižim nivoima vlasti; kako bi se izbegle vanredne budžetske − analizira se kretanje javnog duga; situacije. Ova nadležnost je u skladu • Izveštaj o usklađenosti sa EU sa članom 109. Ustava Nemačke fiskalnim pravilima, u kojem se kojim je propisan redovan nadzor nad analizira ispunjenost (za prethodnu budžetima federacije i pokrajina; godinu) i daje ocena verovatnoće • praćenje usklađenosti fiskalne usklađenosti EU pravila u narednim politike sa pravilima Evropske unije, godinama; kao i usklađenosti sa zahtevima • svake jeseni izrađuje se prognoza Zakona o Savetu za stabilnost i Zakona budžeta (na nivou opšte države), a o budžetskim principima; objavljena je i metodologija na osnovu • praćenje ispunjavanja obaveza koje se radi prognoza; u oblasti fiskalne konsolidacije, što • dva puta godišnje objavljuju se nalaže Zakon o pomoći u fiskalnoj „Preporuke“, vezano kako za budžetsku konsolidaciji, po kojem pokrajine politiku, tako i za unapređenje sistema Berlin, Bremen, Sarlan, Zahen Anhalt upravljanja javnim finansijama; i Šlezvig Holštajn dobijaju posebnu • u proseku jednom godišnje federalnu pomoć u tranzicionom Fiskalni savet objavljuje i različite periodu do 2019. godine; druge studije. Na primer, objavljene • praćenje sprovođenja programa su studije o uticaju novih pravila za posebne pomoći pokrajinama iz bivše izdavanje državnih garancija, analiza Istočne Nemačke, u skladu sa Zakonom o ulaganju u infrastrukturu, kao i o finansijskom izjednačavanju; fiskalnim pravilima u Švajcarskoj. • koordinacija budžetskog i finansijskog planiranja, u skladu sa 2.3. Nemački Savet za stabilnost Zakonom o budžetskim principima. Savet za stabilnost je uspostavljen Članove Saveta čine savezni Zakonom o Savetu za stabilnost 2009. ministri finansija i privrede, kao i godine (Gesetz zur Errichtung eines ministri finansija svih pokrajina, što Stabilitätsrates und zur Vermeidung znači da ukupno ima 18 članova. von Haushaltsnotlagen, avgust 2009). Predsedavajući su ministar finansija i Za razliku od austrijskog (i sličnih) predsednik Konferencije pokrajinskih fiskalnih saveta, Savet za stabilnost, ministara finansija. Da bi se odluka ustvari, predstavlja državno telo, donela, potrebno je da za nju glasaju sastavljeno od političara, čiji je osnovni oba predstavnika savezne države cilj koordinacija javnih finansija plus 11 (od 16) ministara finansija str. 64 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA pokrajina. Ukoliko se odluka odnosi pravilima. na neku određenu pokrajinu, njen 2.4. Britanska Kancelarija za predstavnik nema pravo glasa. Ukoliko budžetsku odgovornost se odluka odnosi na federaciju, njeni predstavnici imaju pravo glasa, ali Kancelarija je osnovana 2010. nemaju pravo veta i zahteva se 12 godine, a zakonski osnov je uveden glasova da bi se odluka usvojila. usvajanjem Zakona o budžetskoj Savet, po zakonu, ima i Savetodavni odgovornosti i nacionalnoj reviziji odbor, koji čine nezavisni eksperti, 2011. godine (Budget Responsibility a čija je uloga da pomognu Savetu and National Audit Act, mart 2011). u praćenju ispunjenosti cilja koji se Kancelarija ima pet osnovnih odnosi na strukturni deficit. Predsednik nadležnosti: Savetodavnog odbora prisustvuje • priprema petogodišnjih prognoza, svim sednicama Saveta za stabilnost. kako makroekonomskih, tako i Članove Savetodavnog odbora (kojih fiskalnih, dva puta godišnje. Prognoze ima 9) čine po jedan predstavnik se objavljuju zajedno sa Budžetskom centralne banke i nemačkog Saveta izjavom Ministarstva finansija i ekonomskih eksperata, jedan obuhvataju i procenu efekata svih predstavnik naučnih instituta koji najavljenih poreskih i rashodnih mera; su uključeni u pripremu Zajedničke • na osnovu prognoza fiskalne ekonomske prognoze, četiri eksperata politike cene se aktivnosti Vlade u koje bira Savet za stabilnost i dva postizanju fiskalnih ciljeva, budući da eksperta koje predlažu udruženje je Vlada postavila dva srednjoročna lokalnih samouprava i fondovi cilja: 1) da se ciklično prilagođeni socijalnog osiguranja. budžet izbalansira u roku od pet godina Savetodavni odbor objavljuje jedan i 2) da neto dug javnog sektora počne izveštaj godišnje pod nazivom „Izjava da opada u periodu 2015 – 2016; o usklađenosti sa gornjom granicom za • analiziraju se procene Ministarstva strukturni državni deficit, u skladu sa finansija o efektima poreskih i Odeljkom 51 (2) Zakona o budžetskim rashodnih mera. Takođe, Kancelarija principima“. U izveštaju (na oko 15 se javno izjašnjava o tome da li je strana) analiziraju se budžetski ishodi Ministarstvo finansija adekvatno u prethodnoj godini (kao i stanje duga i procenilo efekte novih politika; bilansa), daje ocena makroekonomskih • procenjuje se dugoročna prognoza vlasti, analiziraju procene održivost javnih finansija, kroz autput gepa koje je dala vlast i publikovanje Godišnjeg izveštaja daje nezavisna procena, daje ocena o fiskalnoj održivosti u kojem se prognoza Saveznog ministarstva izrađuju dugoročne projekcije kretanja finansija o budžetskim kretanjima, različitih kategorija prihoda i rashoda i kao i konačna ocena o adekvatnosti procenjuje se njihov uticaj na kretanje računice strukturnog deficita. Sam javnog duga, kao i njegova dugoročna Savet za stabilnost objavljuje brojne održivost; izveštaje, od kojih mnogi (u skladu sa • procenjuje se ispunjavanje mandatom) nemaju veze sa fiskalnim posebnih ciljeva koje je Vlada postavila

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 65 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA za rashode na socijalne programe i objavljuje i Izvešaj o trendovima u objavljuju se informacije o trendovima rashodima za socijalne programe u socijalnim rashodima. (Welfare Trends Report) koji daje kako Kancelarijom upravlja Komitet za pregled domaćih trendova u potrošnji budžetsku odgovornost, koji se sastoji na različite programe socijalne zaštite, od tri izvršna člana i dva neizvršna tako i međunarodna poređenja; člana. Svo petoro trenutnih članova su • pored ovih redovnih izveštaja, iskusni ekonomisti koji iza sebe imaju Kancelarija publikuje i brojne druge karijeru u javnoj upravi, međunarodnim izveštaje i analize: finansijskim institucijama ili − kratke izveštaje o metodologijama akademskim institucijama. Kancelarija koje Kancelarija koristi; ima i Savetodavni panel ekonomskih − izveštaje za diskusiju; i fiskalnih stručnjaka u kojem se − radne dokumente svojih članova nalaze predstavnici finansijskih koji se bave različitim temama (na institucija, poput Goldmen Saksa, primer, bave se međunarodnim Prajs-Voterhaus-Kupersa, univerziteta iskustvom o tome kako je kriza uticala i slično. U Kancelariji je zaposleno 19 na javne finansije drugih zemalja, kako osoba. Izveštaji se mogu svrstati u pet proceniti vrednost nekretnina, kako osnovnih grupa: meriti autput gep i slično); • dva puta godišnje objavljuje se − povremene analize koje se bave dokument pod nazivom Ekonomski i temama koje su „zadate“ Kancelariji fiskalni izgledi koji na oko 200 strana od strane Parlamenta (procena škotskih analizira sva najvažnija ekonomska prihoda od nafte, ocena efekata i fiskalna kretanja, a daje se i ocena promene cene nafte na javne finansije). vladine fiskalne politike i postizanja 2.5. Portugalski Fiskalni savet ciljeva fiskalne politike koje je Vlada zadala; Fiskalni savet u Portugalu • jednom godišnje izdaje se Izveštaj uspostavljen je 2011. godine kao o fiskalnoj održivosti gde se uglavnom nezavisno telo, kroz izmene Zakona analiziraju dugoročni trendovi i o budžetskom okviru (Budget njihov efekat na javni dug i uopšte Framework Law, 2011), a koje su poziciju javnog sektora. Izveštaj se usvojene kao reakcija na krizu javnog posebno bavi faktorima poput starenja duga sa kojom se Portugal u tom stanovništva, migracionih tokova, trenutku suočavao. Osnovna misija rashoda za zdravstvo i obrazovanje, Saveta je da daje nezavisne ocene o kao i dugoročnih kamatnih stopa; konzistentnosti javne politike, kao • jednom godišnje izdaje se i i njenim efektima na ispunjavanje Izveštaj o proceni projekcija. Osnovna ciljeva i postizanje održivosti, kao uloga ovog izveštaja je da se analiziraju i na ojačavanje transparentnosti. prethodne projekcije Kancelarije u Nadležnosti su: svetlu onoga što se zaista dogodilo • procena makroekonomskih i na taj način, u izvesnom smislu, scenarija koje je usvojila Vlada kao i Kancelarija ocenjuje svoj rad; konzistentnosti budžetskih projekcija • Kancelarija svake godine u tim scenarijima; str. 66 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

• procena ispunjavanja utvrđenim nacionalnim i EU fiskalnim uspostavljenih fiskalnih pravila; pravilima; • analiza dinamike javnog duga i • izveštaji o izvršenju budžeta su procena njegove održivosti; polugodišnji izveštaji u kojima se • analiza dinamike preuzetih analizira dinamika prihoda i rashoda u obaveza, sa posebnim osvrtom na toku godine; penzije i zdravstveni sistem, kao i na • različite analize o održivosti javno-privatna partnerstva i koncesije; javnih finansija i drugim pitanjima • procena finansijske situacije od značaja, poput ocene izvršenja autonomnih regiona i lokalnih budžeta. samouprava; 2.6. Slovački Savet za budžetsku • procena ekonomske i finansijske odgovornost situacije preduzeća u javnom vlasništvu; Savet je osnovan 2012. godine kao • analiza poreskih rashoda; nezavisno telo koje treba da prati i • praćenje izvršenja budžeta; procenjuje fiskalne performanse, da • analiza ispunjenosti srednjoročnih unapređuje informisanost javnosti u ciljeva u kontekstu pravila Evropske oblasti javnih finansija, kao i proces unije. donošenja odluka u parlamentu. Fiskalnim savetom upravlja Viši Posebno je zanimljivo da se, za razliku odbor („Senior Board“) koji se sastoji od ostalih sličnih institucija, Savet ne od 5 članova koje imenuje Vlada na finansira iz državnog budžeta, već ga zajednički predlog guvernera Centralne finansira Centralna banka. Savet se banke Portugala i predsednika Suda sastoji od tri člana koji se biraju na revizora. Mandat traje sedam godina. interesantan način. Predsednika Saveta Fiskalni savet priprema sledeće bira Narodna skupština, na predlog izveštaje: Vlade, a potrebno je da za njega glasa • Izveštaj o sprovođenju programa tri petine poslanika. Jednog člana stabilizacije u kontekstu evropskog bira Vlada, na predlog predsednika Pakta za stabilnost i rast; Slovačke, a drugog takođe Vlada, na • Izveštaj o višegodišnjem predlog guvernera Centralne banke. okviru za budžetsko programiranje. Fiskalni savet ima i međunarodni Ovaj dokument pokriva naredni Savetodavni panel koji se sastoji od četvorogodišnji period i na oko 30 petoro svetskih stručnjaka u oblasti strana daje osnovne makroekonomske javnih i međunarodnih finansija. Savet, i fiskalne projekcije i očekivanja; u skladu sa Ustavnim zakonom o • Izveštaj o državnom budžetu fiskalnoj odgovornosti (Ustavni zakon, je godišnji izveštaj na oko 50 2011), ima sledeće nadležnosti: strana u kojem se detaljno analizira • svake godine priprema Izveštaj o Vladin predlog budžeta, počev od dugoročnoj održivosti javnih finansija, makroekonomskih pretpostavki, pa sa posebnim osvrtom na trajektoriju preko ocena troškova novih državnih javnog duga i na to u kojoj meri se politika. Takođe se daje i ocena o troškovi današnjih politika prenose na usklađenosti predloženog budžeta sa buduće generacije. Izveštaj se posebno

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 67 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA bavi sledećim temama: u slučaju značajnog odstupanja od − penzijski sistem i troškovi srednjoročnog budžetskog cilja, zdravstvenog osiguranja koji, odnosno putanje ka tom cilju; uglavnom, zavise od demografskih − procenjuje i objavljuje procenu kretanja; ispunjenosti uslova za pokretanje i − troškovi najvećih rashodnih ukidanje odredbi koje dozvoljavaju programa, kao i programa koji mogu suspenziju korektivnog mehanizma; dovesti do značajnog fiskalnog rizika − obavlja i druge aktivnosti vezane (na primer, projekti javno-privatnog za praćenje i ocenu kretanja javnih partnerstva), finansija. − uslovne obaveze koje mogu, ali 2.7. Špansko Nezavisno telo za ne moraju, predstavljati trošak (poput fiskalnu odgovornost međunarodnih arbitraža i sličnih mogućih troškova); Nezavisno telo za fiskalnu − analiza mogućih odgovornost uspostavljeno je 2014. makroekonomskih šokova; godine, nakon što je izmenjen Ustav • parlamentu se predstavlja Izveštaj (kojim su 2011. uvedena fiskalna o usklađenosti sa pravilima fiskalne pravila) i Organski zakon, usvojen odgovornosti i fiskalne transparentnosti 2013. godine, kojim su pravila u kojem se daje ocena da li Vlada operacionalizovana. Glavni cilj tog poštuje fiskalna pravila; Tela je praćenje održivosti javnih • vezano za javni dug, limit je finansija, kroz praćenje ispunjenosti postavljen u dugom roku na 50% principa budžetske stabilnosti koji je BDP, a kratkoročno na 60% (smanjuje postavljen ustavom. Dakle, Telo prati se za 1 procentni poen tokom 10 rad svih nivoa vlasti u Španiji. godina), a zakonom su uspostavljene Za razliku od sličnih tela u drugim i niže granice za uvođenje određenih državama kojima najčešće upravlja sankcija; kolektivno telo, špansko Nezavisno • procenjuje i ispunjenost fiskalnih telo ima predsednika koji rukovodi pravila na regionalnom i lokalnom organizacijom. Predsednika bira nivou (koji imaju pravo na dug do 60% Vlada, na predlog Ministarstva godišnjih prihoda); finansija, ali njegovo imenovanje • nadgleda i indikatore dugoročne mora da odobri i posebna komisija održivosti; španskog parlamenta. Predsednik je • priprema analize, mišljenja izabran na šestogodišnji mandat, bez i preporuke vezane za zakone u mogućnosti reizbora. Zanimljivo je da razmatranju, sa ciljem da se bolje zakon kojim se uspostavlja Nezavisno oceni fiskalni efekat predloga, kako telo predviđa da će se to telo finansirati na tekući budžet, tako i na dugoročnu naplatom „naknade za nadzor, analizu, fiskalnu poziciju; savetovanje i praćenje fiskalnih • prati ispunjenje mera vezano za politika“ koju Telo naplaćuje državi, EU pravila: regionima, gradovima, državnim − procenjuje i objavljuje ocene preduzećima i fondovima socijalnog aktivacije korektivnog mehanizma osiguranja. Zakon detaljno propisuje str. 68 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA koje izveštaje Telo mora da usvaja: zaposlenih: 1) predsednikov kabinet, • Izveštaj o makroekonomskim 2) odeljenje za budžetske analize, 3) projekcijama na osnovu kojih svi odeljenje za ekonomske analize i 4) nivoi vlasti treba da pripremaju svoje odeljenje za pravne poslove. Telo ima budžete; i savetodavni odbor od 9 članova, • Izveštaj o metodologiji od kojih su svi Španci, uglavnom izračunavanja trenda prihoda i rashoda, profesori na španskim univerzitetima. kao i referentna stopa rasta, kojim se 2.8. Švedski Savet za fiskalnu daju osnovni parametri potrebni za politiku izračunavanje strukturnih vrednosti (poput strukturnog deficita); Savet je osnovan 2007. godine • Izveštaj o nacrtu Programa sa ciljem pružanja nezavisne ocene stabilnosti, kojim Telo daje svoju vladine fiskalne politike, odnosno ocenu Vladinog predloga; procenjuje u kojoj meri se ispunjavaju • Izveštaj o analizi sprovođenja ciljevi fiskalne i ekonomske politike budžeta, nivou javnog duga i koje predlaže Vlada, a usvaja Parlament. poštovanju pravila o visini duga, Ciljevi obuhvataju dugoročnu kojim Telo jednom godišnje daje održivost javnih finansija, budžetski ocenu o poštovanju ciljeva budžetske suficit, gornju granicu rasta rashoda, stabilnosti i javnog duga za sve javne kao i konzistentnost fiskalne politike uprave; sa cikličnim kretanjima. Savet, takođe, • Izveštaji o određivanju procenjuje da li je fiskalna politika u pojedinačnih ciljeva za autonomne skladu sa ciljem dugoročno održivog regione, kojim se dozvoljeni deficit privrednog rasta i zaposlenosti, a „alocira“ po nivoima vlasti; ocenjuje i transparentnost i jasnost • Izveštaj o ekonomsko-finansijskim predloga budžeta. Savet može da planovima i planovima rebalansiranja se bavi i kvalitetom ekonomskih koje su pripremile centralna vlast i projekcija i modela na osnovu kojih vlasti autonomnih regiona; je izrađen budžet, a jedan od ciljeva je • Izveštaj o projektima i glavnim i podsticanje javne rasprave na temu aspektima budžeta svih javnih uprava; budžetske i ekonomske politike. • Izveštaj o primeni korektivnog Glavni izveštaj, pod nazivom mehanizma predviđenog Organskim Švedska fiskalna politika (Fiscal Policy zakonom o budžetskoj stabilnosti Council Report, 2015) objavljuje se i finansijskoj održivosti, kojim se jednom godišnje, najkasnije do sredine ocenjuje da li su primenjene mere (u maja. Savet čini 6 članova, a pomaže slučaju kada su nužne) adekvatne; im Sekretarijat sa 6 zaposlenih. Savet • Izveštaj o nastanku izuzetnih je agencija, formalno pod kontrolom okolnosti, kojim Telo ocenjuje da li Vlade, koja imenuje sve članove. su takve okolnosti nastale (što znači Mandat članova Saveta traje tri privremenu suspenziju fiskalnih godine, a predsednik Saveta može pravila). da obavlja najviše dva trogodišnja Nezavisno telo je podeljeno u mandata. Savet treba da se sastoji i četiri odeljenja, svako sa po desetak od članova „sa vrhunskim naučnim

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 69 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA znanjem o ekonomiji“ i od članova „sa Vlada i predlaganje mera ukoliko praktičnim iskustvom u ekonomskoj sprovođenje bitno odstupa od planova, politici“. Zanimljivo je da članovi − analiza polugodišnjeg izveštaja uopšte ne moraju da budu Šveđani, pa Vlade o ekonomskoj i budžetskoj je tako jedan od članova Norvežanka. situaciji; Pored godišnjeg, glavnog izveštaja, − analiza godišnjeg izveštaja Vlade; Savet je objavio i brojne stručne − analiza i davanje mišljenja i članke koji se bave kako praktičnim preporuka na Predizborni izveštaj problemima švedskih javnih finansija, o ekonomskoj situaciji i fiskalnim tako i analizom globalnih kretanja i izgledima, koji priprema vlada; iskustava. • analiza i davanje mišljenja i preporuka na Nacrt budžeta pre 2.9. Rumunski Fiskalni savet usvajanja od strane Vlade, kao i na sve Fiskalni savet je uspostavljen druge predloge zakona koji mogu imati Zakonom o fiskalnoj odgovornosti značajan uticaj na postizanje fiskalnih koji je donet 2010. godine (Fiscal ciljeva. Responsibility Law, 2010). Savet je Mandat članovima Fiskalnog nezavisno telo koje čini pet članova saveta traje čak devet godina, ali ne sa ciljem pružanja podrške Vladi mogu biti reizabrani. Članove bira i Parlamentu u procesu planiranja Parlament, na predlog pet institucija: i sprovođenja fiskalne politike, Rumunske akademije, Nacionalne kako bi se obezbedilo da je kvalitet banke Rumunije, Bukureštanskog makroekonomskih i budžetskih univerziteta za ekonomske studije, pretpostavki koje se koriste u izradi Rumunskog bankarskog instituta budžeta odgovarajući. Zakonom su i Rumunskog udruženja banaka. definisani sledeći zadaci Saveta: Ukoliko Parlament ne izglasa osobu • analiza i objavljivanje koja je predložena, institucija predlaže mišljenja i preporuka o zvaničnim drugog kandidata. Zakon u velikoj makroekonomskim i budžetskim meri insistira na nepolitičnosti članova, projekcijama; tako da za članove ne mogu biti birane • praćenje sprovođenja fiskalnih osobe koje su: pravila, uključujući i onih vezano • u periodu od četiri godine pre za korektivni mehanizam i vanredne izbora „imali poziciju u Vladi, ili sličnu situacije; funkciju“ ili „bili član Rumunskog • analiza i objavljivanje mišljenja parlamenta, Evropskog parlamenta, ili na fiskalnu strategiju i procena njene bili visokopozicionirani član političke usklađenosti sa principima i pravilima partije“; utvrđenih Zakonom o fiskalnoj • ukoliko blizak rođak (supružnik, odgovornosti; otac, dete, brat ili sestra, ili bilo koji • procena sprovođenja budžeta u rođak do drugog kolena) ima poziciju poređenju sa fiskalnim ciljevima i u Vladi, ili je član Parlamenta, ili drži planovima, kroz: visoku poziciju u nekoj političkoj − analiziranje kvartalnih izveštaja partiji; o sprovođenju budžeta koje priprema • takođe, članovima je zabranjeno str. 70 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA da tokom mandata prihvate poziciju u informacijama, kako bi mogli da vlasti, da postanu državni službenik ili sprovode svoja ovlašćenja. da prihvate mesto u upravnom odboru Uredba predviđa i da se svi državnog preduzeća. Poseban zahtev nacionalni fiskalni planovi i predlozi je da „nema bliskog rođaka koji ima budžeta moraju zasnivati na nezavisnim poziciju u vlasti ili je član Parlamenta makroekonomskim projekcijama ili visokopozicionirani član političke (dakle, projekcijama koje su izradila, partije“. Kako se očekuje da član ili ocenila nezavisna tela), kao i da u Saveta spreči, na primer, brata da pratećim dokumentima mora pisati na prihvati neku poziciju, nije objašnjeno. osnovu kojih projekcija su izrađena i Verovatno se očekuje podnošenje kakav je stav zauzelo nezavisno telo. ostavke. Imajući u vidu da mnoge države članice EU, pored evropskih fiskalnih 2.10.EU pravila za nezavisna pravila imaju i nacionalna pravila, fiskalna tela bilo je potrebno definisati odnos Evropski parlament i Evropski savet tih pravila i nadležnosti nezavisnih su maju 2013. godine usvojili Uredbu institucija. Uredba predviđa da broj 473/2013 kao deo takozvanog nezavisne institucije treba da budu, “Dvojnog paketa”, čiji je cilj bio de facto, nadležne za oba, što može da unapređenje fiskalnog upravljanja za dovede do problema u praksi, imajući članice evrozone. u vidu da je i EU nadležna za praćenje Jedan od zadataka Uredbe je i da evropskih pravila. se preciznije definiše pojam i uloga Sve više se mogu čuti kritike “nezavisnih tela”. Pod nezavisnim postojećeg sistema, naročito od telima smatraju se tela koja su strane Fiskalnih saveta. Na primer, “strukturno nezavisna, ili tela koja su Mreža nezavisnih fiskalnih institucija funkcionalno autonomna u pogledu Evropske unije je krajem 2015. godine tela koja se bave budžetskim pitanjima objavila dokument (EU Independent i koja, u skladu sa nacionalnim Fiscal Institutions, 2015) u kojem se, zakonima, imaju visok nivo autonomije između ostalog, kaže: “Naš zaključak i odgovornosti”, uključujući i: je da je pojednostavljenje fiskalnih a) osnovana su nacionalnim pravila neophodno, jer je trenutni zakonom ili drugim, na zakonu sistem postao isuviše kompleksan što zasnovanim, propisom; umanjuje njegovu transparentnost i b) ne primaju instrukcije ili naredbe mogućnost komuniciranja i, na kraju od institucija koje su zadužene za krajeva, ugrožava njegovu efektivnost pripremu budžeta, ili od bilo kojeg i kredibilitet. Poslednje reforme drugog javnog ili privatnog tela; sistema fiskalnog upravljanja u EU c) imaju kapacitet da komuniciraju rezultirale su u, možda, prevelikom sa javnošću; broju fiskalnih pravila, kako na nivou d) izbor članova vrši se u zavisnosti EU, tako i na nacionalnom nivou. od njihovog iskustva i kompetentnosti; Konzistentnost različitih pravila nije e) imaju dovoljno resursa i u potpunosti garantovana. Pravila omogućen im je odgovarajući pristup postaju sve sofisticiranija: nekada

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 71 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA zasnovana na previše kompleksnim obavljaju druga zaduženja ili plaćene metodologijama (koje javnost ne dužnosti, osim naučnog, obrazovnog, može da razume) ili čak zahtevajući umetničkog, književno-savetodavnog, različita uputstva, mišljenja, čak i uredničkog ili nekog drugog hodograme za donosioce odluka. intelektualnog rada. Takođe im je Promene ovih metodologija i zabranjeno da budu članovi političke sekundarnog zakonodavstva suviše su stranke i da se u svom radu vode česta (a ponekad ih je teško razumeti, političkim uverenjima. što dovodi u sumnju stvarni motiv Članovi se biraju na period od šest za promene). Transparentnost ovih godina, a mogu da budu razrešeni metodologija i razloga za promenu isključivo ako se ispostavi da nisu procedura je veoma ograničena.“ sposobni da vrše funkciju zbog mentalne ili fizičke nesposobnosti, ili 3. FISKALNI SAVET REPUBLIKE ako ne postupaju u skladu sa Ustavom SRBIJE i zakonom. Članovi Fiskalnog saveta Fiskalni savet Republike Srbije imaju pravo na osnovnu platu u visini osnovan je usvajanjem izmena od 90 procenata od osnovne plate i dopuna Zakona o budžetskom predsednika Fiskalnog saveta. sistemu 2011. godine, ali je počeo Zakon predviđa sledeće nadležnosti sa radom tek izborom članova 2012. Fiskalnog saveta: godine. Fiskalni savet osnovan je kao 1) provera makroekonomskih i nezavisan državni organ, koji je za fiskalnih pretpostavki korišćenih za obavljanje poslova iz svoje nadležnosti izradu Fiskalne strategije; odgovoran Narodnoj skupštini. Zakon 2) davanje nezavisne ocene mera predviđa da se Fiskalni savet sastoji od ekonomske politike Vlada u cilju tri člana koje bira Narodna skupština, ostvarivanja kvantitativnih fiskalnih na predlog predsednika Republike ciljeva; (predlaže predsednika Fiskalnog 3) procena osnovnih fiskalnih rizika saveta), ministra finansija (predlaže i verovatnoće da će Vlada ispuniti jednog člana) i guvernera Narodne svoje fiskalne ciljeve; banke Srbije (predlaže jednog člana). 4) procena u kojoj meri je Vlada u Takođe, Zakon predviđa da član prošlosti poštovala fiskalna pravila; Fiskalnog saveta mora da bude 5) procena ima li osnova za državljanin Republike Srbije, ne sme aktiviranje bilo koje od odredbi da vrši drugu javnu funkciju i mora za izuzetne okolnosti i kolika je da ima odgovarajuću magistarsku, verovatnoća da će Vladin plan master ili doktorsku diplomu iz oblasti prilagođavanja omogućiti povratak na ekonomskih nauka, objavljene naučne poštovanje fiskalnih pravila; radove iz oblasti makroekonomije, 6) provera adekvatnosti ekonomskih fiskalne politike, javnih finansija, klasifikacija. računovodstva ili neke druge srodne Što se konkretnih zadataka tiče, naučne oblasti i najmanje pet godina Zakon predviđa sledeće: radnog iskustva. Članovima Fiskalnog 1) Fiskalni savet priprema mišljenje saveta je zakonom zabranjeno da na nacrt Fiskalne strategije; str. 72 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

2) Fiskalni savet priprema i i ocenjivanjem poteza vlasti i fiskalne dostavlja Narodnoj skupštini analizu o politike. S druge strane, tek nešto Fiskalnoj strategiji i predlogu budžeta manje od polovine Fiskalnih saveta u Republike Srbije; svetu ima takav mandat, po podacima 3) Fiskalni savet priprema baze podataka MMF-a. Mandat više analizu Predloga zakona o završnom od polovine nezavisnih fiskalnih računu budžeta Republike Srbije i institucija je isključivo da se bave konsolidovanog bilansa opšteg nivoa pozitivnom analizom, odnosno ne daju države; nikakve preporuke (grafikon 2). 4) Fiskalni savet priprema procene Takođe, što se mandata tiče, o fiskalnim uticajima predloga drugih Fiskalni savet Republike Srbije u zakona, kao i amandmana koji su svom mandatu ima sve osnovne podneti u toku skupštinske rasprave. nadležnosti koje bi trebalo da ima. Takođe, Fiskalni savet može u Takođe ima i neke nadležnosti koje bilo kom trenutku, na svoju inicijativu nezavisne fiskalne institucije u svetu

Grafikon 2: Fiskalni saveti – pozitivna i normativna analiza

120% 100% 80% 60% Prosek 40% Srbija 20% 0% Pozitivna analiza Normativna analiza

Izvor: IMF Fiscal Council Database ili na zahtev, dati savet Vladi o pitanjima imaju u relativno malom broju (poput koja se odnose na fiskalnu politiku i pripreme projekcija i ocene troškova upravljanje javnim finansijama. Sve nekih Vladinih politika). Doduše, u analize, izveštaji, preporuke i saveti Srbiji Fiskalni savet nema obavezu koje pripremi Fiskalni savet javno ocene troškova, već samo mogućnost su dostupni putem internet stranice da ih sprovodi (grafikon 3). Fiskalnog saveta. Kada govorimo o instrumentima, Dakle, Fiskalni savet Republike Fiskalni savet ne raspolaže sa mnogo Srbije sprovodi kako pozitivnu, tako instrumenata (praktično jedino postoji i normativnu analizu, odnosno bavi se obaveza Vlade da obavi formalne

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 73 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA konsultacije sa Fiskalnim savetom), tiče, Fiskalni savet Republike Srbije ali je slična situacija i u ostatku sveta. je zakonom uglavnom dobro zaštićen,

Grafikon 3: Fiskalni saveti – nadležnosti

100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% Prosek 30% Srbija 20% 10% 0% Priprema Ocena Davanje Dugoročna Optimalnost Ocena Praćenje Ex post projekcija projekcija preporuka održivost troškova fiskalnih analiza izvršne vlasti pravila

Izvor: IMF Fiscal Council Database

Naime, još uvek su retke zemlje gde se: ali je uočljivo to da budžet Fiskalnog a) makro projekcije Fiskalnog saveta saveta nije zagarantovan, što znači moraju prihvatiti pri pripremi budžeta, da izvršna vlast može da kroz proces ili b) fiskalne projekcije su obavezne, odbravanja resursa Fiskalnom savetu ili c) postoji obaveza vlasti da ukoliko na njega utiče (grafikon 5). ne prihvate projekciju Saveta moraju Kao što je već spomenuto, Fiskalni detaljno da obrazlože zašto, ili d) savet, takođe, ima svoju ulogu u Fiskalni savet može u potpunosti da praćenju poštovanja fiskalnih pravila. blokira budžetski proces ukoliko nije Naime, Zakon o budžetskom sistemu, njime zadovoljan (grafikon 4). pored pravila o javnom dugu, sadrži Zakon predviđa da Fiskalni savet i pravilo o deficitu, koje je dato ima stručnu službu sa specijalnim sledećom formulom: savetnicima i prateću službu. Takođe, d =d - a(d -d*)-b(g -g*) Fiskalni savet može angažovati spoljne t t-1 t-1 t stručnjake radi obavljanja određenih gde su sa dt i dt-1 označeni deficiti u poslova iz svoje nadležnosti. Lica godinama t i t-1, d* je ciljni fiskalni koja rade u službi Fiskalnog saveta deficit koji je određen na nivou od imaju status državnog službenika 1% BDP-a, gt je realna stopa rasta na izvršilačkom radnom mestu BDP u godini t, a g* je potencijalna ili nameštenika. Sredstva za rad srednjoročna realna stopa rasta BDP-a. Fiskalnog saveta i njegovih stručnih Zakon predviđa da, počev od 2015. službi obezbeđuju se u budžetu godine, vrednost koeficijenata a i b, Republike Srbije. Što se nezavisnosti kao i potencijalnu stopu rasta BDP-a str. 74 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

Grafikon 4: Fiskalni saveti − instrumenti

100%

80% Prosek

60%

Srbija

40%

20%

0% Projekcije se koriste za izradu Projekcije su obavezujuće Ispuni ili objasni Formalne kosultacije/slušanje Može da blokira budžetski budžeta proces

Izvor: IMF Fiscal Council Database

Grafikon 5: Fiskalni saveti - parametri nezavisnosti

120%

100%

80%

60% Prosek

40% Srbija

20%

0% Pravna Operativna Zaštićen budžet Sloboda u Odgovarajući Pristup nezavisnost nezavisnost zapošljavanju kadrovi infromacijama

Izvor: IMF Fiscal Council Database određuje Fiskalni savet. ukoliko dug opšteg nivoa države, bez Što se pravila o dugu tiče, dug duga po osnovu restitucije, pređe 45% opšteg nivoa države obuhvata BDP-a, Vlada je dužna da Narodnoj direktni dug opšteg nivoa države i skupštini, zajedno sa budžetom za izdate garancije opšteg nivoa države narednu godinu, podnese i program (indirektni dug), prema domaćim i za smanjenje duga u odnosu na BDP. stranim poveriocima. Pravilo kaže da, Fiskalni savet podnosi Narodnoj

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 75 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA skupštini obrazloženo mišljenje o o izmenama politika koje su mogle Vladinom programu za smanjenja da imaju značajan fiskalni efekat, bilo duga, a predstavnik Fiskalnog saveta pozitivan, bilo negativan. obrazlaže mišljenje u Narodnoj Što se analiza, stavova i predloga skupštini. tiče, tu se Fiskalni savet u suštini bavi Fiskalni savet je od svog osnivanja davanjem svojih predloga (za razliku uspeo relativno brzo da izgradi solidnu od ocena koje, uglavnom, predstavljaju reputaciju, čiji se stavovi uzimaju reakciju na aktivnosti Vlade). Ovde se za ozbiljno i za čijim radom postoji Fiskalni savet bavio analizom stanja interes novinara i šire javnosti. Iako je u državnim preduzećima, a davali Fiskalni savet postavljen tako da može su i predloge kako unaprediti sistem da se bavi i normativnom analizom, a upravljanja javnim finansijama i kako ne samo pozivitnom analizom, poput unaprediti ceo sistem upravljanja nekih Fiskalnih saveta u EU, ipak se javnim investicijama. stiče utisak da to nije narušilo njihov Kao što je već rečeno, Fiskalni kredibilitet. savet publikuje i mesečne izveštaje Fiskalni savet objavljuje četiri vrste o kretanju javnih finansija. Sa ovom dokumenata: 1) ocene, 2) istraživačke praksom su započeli od analize radove, 3) analize, stavove i predloge i podataka za avgust 2014. godine. 4) mesečne izveštaje. Radi se o izveštaju od 10-15 strana u Što se ocena tiče, radi se uglavnom kojem su rezimirana fiskalna kretanja, o zakonskoj obavezi izrade ocene kako na prihodnoj, tako i na rashodnoj dokumenata poput predloga budžeta strani. Budući da su narativni mesečni i fiskalne strategije, ali je Fiskalni izveštaji Ministarstva finansija savet izradio i nekoliko ocena drugih prilično šturi, smatramo da je praksa predloga zakona, poput Zakona o objavljivanja mesečnih izveštaja od izmenama i dopunama Zakona o strane Fiskalnog saveta veoma korisna finansiranju lokalne samouprave za širu stručnu, ali i za širu javnost. (2011. godine), Zakon o izmenama Poslednji tip izveštaja koje Fiskalni i dopunama Zakona o policiji savet objavljuje su istraživački radovi (2011. godine), Zakon o izmenama i članova Fiskalnog saveta i zaposlenih. dopunama Zakona o porezu na dobit Radovi se uglavnom bave pitanjima (2012. godine), zatim su dali i sumarnu poreske politike i politike penzija, ocenu seta izmena poreskih zakona ali, između ostalog, mogu se naći i 2013. godine, kao i ocenu Predloga radovi koji se bave demografskim zakona o izmenama Zakona o radu i projekcijama, kao i pregledom Zakona o penzijskom i invalidskom međunarodnih rešenja vezano za osiguranju 2014. godine. Ocene su pitanje bankrota lokalnih samouprava. ponekada bile pozitivne, a ponekada Broj publikacija je potpuno u negativne, dakle Fiskalni savet skladu sa ostalim sličnim institucijama nije isključivo kritikovao, odnosno (ukoliko se iz proseka isključi američka isključivo podržavao Vladu. Takođe, Kancelarija za budžet Kongresa koja stiče se utisak da su teme dobro godišnje objavljuje više od 1.100 izabrane, u smislu da se zaista radilo publikacija) (grafikon 6). str. 76 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

Sve u svemu, Fiskalni savet strane, Zakon o budžetskom sistemu, Republike Srbije ne odstupa od kojim je Fiskalni savet i osnovan, cilj svetskih standarda, kako u pogledu delovanja Fiskalnog saveta postavlja svog rada, tako i u pogledu zakonskih mnogo uže, kao „unapređenje kulture osnova. Jedino gde je očigledno fiskalne odgovornosti u Republici moguće unaprediti nezavisnost (pa Srbiji, i to nezavisnom analizom

Grafikon 6: Fiskalni saveti - publikacije

70 60 50 40 30 20 10 0 Ukupan godišnji broj Ukupan godišnji broj razlicitih publikacija publikacija Prosek Prosek bez SAD Srbija

Izvor: IMF Fiscal Council Database time, verovatno, i njegovu objektivnost fiskalne politike i podsticanjem i kvalitet rada) ovog tela je putem stručnih rasprava o fiskalnoj politici”. garantovanja budžetskih resursa. Ukoliko bismo delotvornost analizirali Što se tiče delotvornosti rada u odnosu na ovaj cilj, onda bi ocena Fiskalnog saveta Republike Srbije, rada svakako bila pozitivna. Pitanja empirijsku ocenu je veoma teško dati, fiskalne odgovornosti i održivosti budući da se radi o instituciji koja je javnih finansija su u poslednjih osnovana relativno skoro, a takođe nije nekoliko godina, sasvim opravdano, očigledno ni kako bi se delotvornost postala dominantna pitanja ekonomske analizirala, odnosno šta bi se smatralo politike u Srbiji. Zasluga za to, ciljem delovanja Fiskalnog saveta značajnim delom, pripada i Fiskalnom u odnosu na koji bi se posmatrala savetu. delotvornost rada. Ukoliko bi se kao kriterijum delotvornosti smatrala visina Literatura javnog duga, ili fiskalnog deficita, jasno je da bi ocena bila negativna, jer 1. Austrijski Savezni zakon o su i javni dug i fiskalni deficit u Srbiji uspostavljanju Fiskalnog saveta. nastavili da rastu u godinama nakon Službeni list 149/2013 osnivanja Fiskalnog saveta. Sa druge 2. Congressional Budget Office

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 str. 77 Paunović, Miljković: NEZAVISNE FISKALNE INSTITUCIJE: PREGLED ODABRANIH REŠENJA

(2015). An Introduction to CBO (2015). 3. Congressional Budget Office (2014). CBO Organization and staffing 4. Debrun X, Kinda T.(2014). IMF Working Paper: Strengthening Post-Crisis Fiscal Credibility: Fiscal Councils on the Rise-A New Dataset 5. Debrun X, Kumar M (2007). IMF Working Paper: The Discipline- Enhancing Role of Fiscal Institutions: Theory and Empirical Evidence 6. EU Regulation, number 473/2013 7. EU Commission (2014). Report on Public Finance in EMU 2014, Chapter 5 Independent Fiscal Institutions Across the EU 8. German Gesetz zur Errichtung eines Stabilitätsrates und zur Vermeidung von Haushaltsnotlagen (2009) 9. Network of EU Independent Fiscal Institutions (2015). Position Paper 10. Portugal Budget Framework Law (2011) 11. Romanian Fiscal Responsibility Law (2010) 12. Slovački Ustavni zakon (2011) 13. Swedish Fiscal Council (2015). Swedish Fiscal Policy, Fiscal Policy Council Report 14. United Kingdom Budget Responsibility and National Audit Act (2011) 15. Zakon o budžetskom sistemu ("Sl. glasnik RS", br. 54/2009, 73/2010, 101/2010, 101/2011, 93/2012, 62/2013, 63/2013 - ispr., 108/2013, 142/2014, 68/2015 - dr. zakon i 103/2015)

str. 78 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 56 − 78 Rad primljen: 7.6.2016. UDC 658.114.4(497,.11) Rad prihvaćen: 14.7.2016. 658.155.2 Pregledni rad POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI

DIVIDEND POLICY OF JOINT STOCK COMPANIES IN SERBIA Vladimir ZAKIĆ Institut za agroekonomiju Poljoprivredni fakultet Univerzitet u Beogradu [email protected] Sažetak Predmet istraživanja u ovom radu je analiza politike dividendi relevantnih akcionarskih preduzeća u Srbiji, posmatrano sa aspekta likvidnosti njihovih akcija na Beogradskoj berzi. Nesporno je da usled ekonomske krize i nerazvijenog akcionarstva u Srbiji većina akcionarskih preduzeća ne isplaćuje dividende. Cilj ovog rada jeste da se utvrdi kakvu politiku dividendi vode ova akcionarska preduzeća i da pruži određene smernice za formulisanje efektivne politike dividendi. Da bi se došlo do relevantnih podataka, u radu se pošlo od potencijalno najuspešnijih preduzeća svrstanih u BELEX15 indeks Beogradske berze, koji prati kretanje cena najlikvidnijih akcija. Rezultati istraživanja ukazuju na to da se u grupi od dvanaest razmatranih preduzeća mogu izdvojiti ona koja vode aktivnu politiku dividendi, ona koja vode rezidualnu politiku dividendi i ona koja nastoje da plaćaju dividende bez vođenje dugoročne politike. Takođe, u radu se došlo do zaključka da koncentracija vlasništva ima određeni uticaj na politiku dividendi razmatranih preduzeća.

Ključne reči: politika dividendi, akcionarska preduzeća, BELEX15. Abstract The subject of this paper is to analyse the dividend policy of relevant joint stock companies in Serbia, from the aspect of the shares liquidity on the Belgrade Stock Exchange. It is indisputable that due to the economic crisis and underdeveloped shareholding in Serbia, most of the corporations do not pay dividends. The aim of this study is to determine the type of dividend policy for Serbian corporations and to provide specific guidelines for the formulation of effective dividend policy. In order to reach the relevant data, the paper discusses the potentially most successful companies grouped in BELEX15 index of the Belgrade Stock Exchange, which tracks the price movements of the most liquid shares. The research results indicate that in a group of twelve companies there are those that lead an active dividend policy, then those with residual dividend policy, and those that strive to pay dividends without conducting long-term plans. Also, the paper concluded that

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 79 the ownership structure has a certain impact on the dividend policy of the selected companies.

Key words: dividend policy, joint stock companies, BELEX15.

JEL Classification: G32

str. 80 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI

1. UVOD donekle umanjuju rizik od pada cena Jedan od najznačajnih ciljeva akcija i nemogućnosti ostvarenja menadžera akcionarskih ili kapitalne dobiti od njihove prodaje. korporativnih preduzeća treba da Ovo shvatanje se može ilustrovati bude stvaranje vrednosti za akcionare. narodnom poslovicom „bolje vrabac u U tom smislu, menadžeri moraju ruci, nego golub na grani“. Za razliku pažljivo da razmatraju uticaj svojih od potencijalno visokih kapitalnih odluka na cenu akcija, koja predstavlja dobitaka, dividendna stopa (prinos) ključnu determinantu vrednosti uobičajeno nije viša od nekoliko preduzeća i bogatstva akcionara. Jedna procenata. od najvažnijih dugoročnih odluka, S druge strane, znatan broj sa kojom se suočavaju menadžeri akademskih istraživača dovodi u svakog akcionarskog preduzeća, jeste pitanje značaj politike dividendi. formulisanje politike dividendi. Ona Neki od njih čak smatraju da je ova podrazumeva raspodelu dobitka na politika potpuno irelevantna, što znači deo koji će ostati preduzeću i na deo da bez obzira na to koliko se pažljivo koji će biti isplaćen akcionarima u formira politika dividendi, neće biti vidu dividendi. Svaka isplata dividendi uticaja na proces stvaranja vrednosti smanjuje novčana sredstva preduzeća za akcionare. Početkom 1960- koja se mogu koristiti za investicije, ih nastala je teorija irelevantnosti smanjenje zaduženosti itd. dividendi, koju su postavili Miler Akcionarska preduzeća u većini (Miller) i Modiljani (Modigliani). država nemaju zakonsku obavezu da Oni su pošli od pretpostavke savršeno isplaćuju dividende po osnovu običnih konkurentnog tržišta kapitala, akcija. S druge strane, najčešće postoje koje karakteriše odsustvo poreza, određena ograničenja za isplate transakcionih i flotacionih troškova, dividendi, kao što su pravilo neto dobiti, asimetrične informisanosti itd. pravilo održanja uloženog kapitala i U takvim zamišljenim uslovima, pravilo likvidnosti. Pravilo neto dobiti vrednost preduzeća zaista bi bila zabranjuje plaćanja dividendi koja nezavisna od politike dividendi. Miler premašuju zbir neto dobiti tekuće i i Modiljani su smatrali da je jedino neraspodeljene dobiti iz prethodnih važna investiciona politika, zato što godina. Pravilo održanja uloženog ona određuje sposobnost zarađivanja kapitala podrazumeva da plaćanja i budući priliv novca u preduzeće dividendi ne smeju umanjivati osnovni (Miller, Modigliani, 1961: str. 414) kapital. Pravilo likvidnosti zabranjuje Postoje i treća shvatanja, prema nelikvidnim preduzećima da plaćaju kojima dividende utiču negativno dividende. na vrednost akcija, pre svega, iz Značaj politike dividendi je dva razloga: (1) usled poreskih predmet brojnih teorijskih i praktičnih nepogodnosti dividendi u odnosu razmatranja već više decenija. Prema na kapitalne dobitke; (2) njihovom tradicionalnim shvatanjima, akcionari isplatom menadžeri priznaju da ne očekuju dividende, koje čak i ukoliko se znaju kako da upotrebe slobodna isplaćuju u veoma skromnim iznosima, novčana sredstva − novac koji bi se

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 81 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI koristio za isplatu dividendi treba dividende, čak i kada one prevazilaze da bude investiran u projekte sa iznose rezidualnih sredstava. U pozitivnom sadašnjom vrednošću, tom slučaju sredstva za investicije čime se stvara vrednost za vlasnike. preduzeća treba da pribave na tržištu kapitala. 2. AKTIVNA I REZIDUALNA Analizirajući praksu najrazvijenijih POLITIKA DIVIDENDI zemalja, može se primetiti da je primena Kao najznačajnija klasifikacija rezidualne i suprotstavljene aktivne politika dividendi, posmatrano sa politike dividendi direktno u vezi sa aspekta raspodele dobiti, može se opštim stanjem privrednih kretanja. U izdvojiti podela na rezidualnu i aktivnu uslovima izraženog privrednog rasta politiku dividendi. tokom poslednje decenije dvadesetog Polazeći od pretpostavke da su veka došlo je do prihvatanja rezidualne investicione odluke najznačajnije politike dividendi. Izuzetno uspešno za dugoročnu uspešnost poslovanja poslovanje i rast cena akcija kompanija preduzeća, dividende se mogu iz oblasti visoke tehnologije tokom posmatrati kao čist ostatak ili rezidual. 1990-ih godina, doveli su do opadanja Drugim rečima, dobitak koji preostane značaja dividendi. Najuspešnija nakon finansiranja novih investicija, preduzeća iz oblasti informatike, može biti isplaćen u vidu dividendi. poput Majkrosofta, u tom periodu Kada su potrebe za investicijama nisu isplaćivala dividende. Slobodna veće od dobiti preduzeća, neće biti ni novčana sredstva su ulagana u isplate dividendi. Ovakvo shvatanje poslovanje preduzeća, što je dovodilo predstavlja suštinu ,,čiste” rezidualne do stalnog rasta cena akcija. U SAD-u teorije dividendi ili teorije ostatka. je tokom 1990-ih samo jedno od pet Teorija ostatka je najčešće u skladu preduzeća isplaćivalo dividende, za sa poslovnom filozofijom i interesima razliku od 1950-ih kada je to činilo menadžera preduzeća. U ovom devet od deset preduzeća (Frankfurter slučaju, preduzeća sa visokom stopom et al., 2003: str. 75). Pojedini rasta i mnogobrojnim investicionim ekonomski stručnjaci su čak predviđali mogućnostima plaćala bi male ili nulte iščezavanje dividendi koje podležu iznose dividendi, dok bi uspešna i oporezivanju. Međutim, početkom 21. razvijena preduzeća sa ograničenim veka došlo je do recesije i značajnog brojem profitabilnih mogućnosti za pada cena akcija, pre svega preduzeća investiranje plaćala velike iznose iz oblasti visoke tehnologije. To je dividendi (Zakić, 2005: str. 62). dovelo do ponovne popularizacije Prema rezidualnoj teoriji, aktivne politike dividendi. Gubitak dividende nemaju preveliki uticaj koji nastaje usled smanjenja cena na tržišnu vrednost preduzeća, akcija, donekle se umanjuje putem koja je prvenstveno determinisana primljenih dividendi. investicionim i finansijskim odlukama. U praksi razvijenih zemalja S druge strane, aktivna politika uobičajeno je da preduzeća koja počnu dividendi podrazumeva da preduzeća da isplaćuju dividende vode politiku treba konstantno da isplaćuju stabilnih plaćanja, što podrazumeva str. 82 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI stabilan iznos dividende po akciji. analiziraju četiri najrazvijenije zemlje Dividende se povećavaju samo ukoliko u periodu od 1975-1995. godine, menadžeri preduzeća očekuju da će primećuje se da najviši prosečni racio budući dobici biti dovoljno visoki da isplate dividendi (odnos dividende po ,,pokriju” viši nivo dividendi. S druge akciji i neto dobitka po akciji) imaju strane, smanjenja ili prekid plaćanja Velika Britanija i SAD (Lease et al. dividendi su nešto što preduzeća 2000: str. 137). Znatno niži prosečni nastoje da izbegnu i primenjuju se racio isplate dividendi imaju Japan samo kada menadžeri procene da je i Nemačka. Ovaj racio povezan je trenutni nivo dugoročno neodrživ. sa disperzijom vlasništva. U većini Postoje i alternativni načini anglosaksonskih zemalja, poput Velike distribucije sredstava akcionarima, od Britanije i SAD-a, postoji široka kojih su najznačajniji otkup sopstvenih disperzija vlasništva u akcionarskim akcija i podela akcija preduzeća preduzećima. Usled toga, najznačajniji umesto gotovinskih dividendi. konflikti se mogu javiti na relacijama Gotovinske dividende predstavljaju ,,moćni menadžeri – mali akcionari“. tradicionalnu i uobičajenu formu Plaćanja velikih dividendi se vide distribucije novca akcionarima. kao način za smanjenje slobodnih Kao prednosti ovakve forme isplata novčanih sredstava, koja bi menadžeri mogu se navesti: (1) dividende mogli da iskoriste za ostvarenje ličnih predstavljaju informacioni signal o ciljeva. Kontinentalnu Evropu i Japan dobrim rezultatima poslovanja što se uglavnom karakteriše koncentrisana pozitivno odražava na cenu akcija, vlasnička struktura, zbog čega se naročito u slučaju objavljivanja novih javlja niži racio plaćanja dividendi. U ili povećanih dividendi; (2) dividende takvim uslovima značajniji konflikti se privlače investitore koji preferiraju javljaju na relaciji većinski − manjinski gotovinske isplate, prema shvatanjima akcionari. ,,bolje vrabac u ruci, nego golub Alternativa plaćanju gotovinskih na grani”; (3) dividende smanjuju dividendi je distribucija novca agencijske troškove koji mogu akcionarima putem otkupa sopstvenih nastajati po osnovu konflikata između običnih akcija po ceni većoj od tržišne. menadžera i akcionara. Nedostaci U poslednjoj deceniji dvadesetog gotovinskih dividendi su: (1) akcionari veka, otkup sopstvenih akcija u SAD-u plaćaju porez na dividende koji je u je čak dostigao 40% ukupnih isplata većini država znatno veći od poreza na (Shapiro, 2000: str. 514). Sjedinjene kapitalne dobitke; (2) isplate dividendi Američke Države su, zajedno sa mogu zahtevati pribavljanje novca iz Kanadom i Velikom Britanijom, jedna eksternih izvora, ukoliko je neophodan od retkih zemalja u kojima se značajne za finansiranje preduzeća; (3) svako distribucije gotovine akcionarima vrše smanjenje plaćanja iznosa redovnih ovim putem. dividendi najčešće izaziva pad cena Postoje tri osnovna motiva za akcija preduzeća. (Zakić, 2005: str. 7) korišćenje otkupa sopstvenih akcija: Značaj politike dividendi razlikuje (1) informacioni motiv; (2) odbrana se od zemlje do zemlje. Kada se od preuzimanja preduzeća i (3) poreski

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 83 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI motiv. Informacioni motiv je posebno oporezivanja, što je uobičajeno i kod izražen u uslovima ekonomskih kriza, dugoročnih kapitalnih dobitaka koje kada menadžeri nastoje da umanje ostvaruju pojedinci. posledice pojave koja se u žargonu 3. POLITIKA DIVIDENDI naziva ,,berzanski stampedo“ ili PREDUZEĆA IZ GRUPE ,,efekat snežne lavine“. Cena akcija BELEX15 preduzeća, u ovim uslovima, ubrzano pada usled panične reakcije akcionara Kada se analizira politika dividendi koji masovno prodaju svoje akcije. koju primenjuju preduzeća u Srbiji, Otkupom sopstvenih akcija po ceni mora se poći od činjenice da većina većoj od tržišne može se donekle akcionarskih preduzeća ne isplaćuje sprečiti pad cena akcija, ali dugoročni dividende. To se može dovesti u vezi efekti prvenstveno zavise od intenziteta sa trenutnom ekonomskom krizom, krize na tržištu i stepena poverenja ali čak i u periodu pre 2008. godine akcionara u preduzeće. Za razliku od nije bilo mnogo preduzeća u Srbiji povećanja isplata redovnih dividendi, koja su plaćala dividende. Polazeći od kod otkupa sopstvenih akcija ne iskustava razvijenih zemalja, može se javlja se pritisak održanja višeg nivoa zaključiti da izražena koncentracija plaćanja akcionarima. vlasništva u akcionarskim preduzećima Pored informacionog motiva, direktno utiče na prihvatanje rezidualne značajan broj otkupa akcija povezan politike dividendi. je i sa ,,defanzivnim manevrima“ Pored izražene koncentracije kojima se izbegava preuzimanje vlasništva, u Srbiji postoji još jedan preduzeća, što se u američkoj praksi značajan faktor koji utiče na prihvatanje često označava kao „greenmail“, rezidualne politike dividendi, a to nazvano po reči „blackmail“ su ograničeni izvori finansiranja. U (ucena).1 U ovom slučaju, menadžeri uslovima nedovoljnih sopstvenih ili vlasnici koji imaju većinski ili sredstava, skupih bankarskih kredita kontrolni paket akcija žele da se reše i ograničenih subvencionisanih nepoželjnih i uticajnih akcionara, koji kredita, kao značajna alternativa im predstavljaju pretnju. Isplatama za uspešna akcionarska preduzeća se preduzeće oslobađa viška novca, ističe se prikupljanje sredstava putem koji bi mogao biti jedan od razloga za emitovanja akcija i obveznica. Tu preuzimanje. (Zakić, 2005: str. 8) se postavlja pitanje kome bi ova Poreski motiv predstavlja preduzeća mogla da plasiraju svoje veoma značajan razlog alternativne hartije od vrednosti? Kao najznačajnija distribucije novca u ovoj formi, umesto ciljna grupa trenutno se ističu u vidu tradicionalnih dividendi. U institucionalni investitori, kao što su najvećem broju zemalja postoje investicioni fondovi, osiguravajuća poreske nepogodnosti dividendi društva, privatni penzioni fondovi u odnosu na kapitalne dobitke. itd. Institucionalni investitori ulažu Kapitalni dobici su često oslobođeni novčana sredstva u portfolio „sigurnih“ hartija od vrednosti različitih preduzeća 1 Igra reči u engleskom jeziku, zeleno (green) označava boju (uključujući i hartije od vrednosti koje dolara. str. 84 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI emituje država), za koje očekuju da a najviše 15) na domaćem tržištu će ostvarivati odgovarajuće portfolio kapitala. Indeks je ponderisan performanse, odnosno prinose. tržišnom kapitalizacijom i izračunava Ukoliko nemaju nameru da prodaju se svakodnevno, u realnom vremenu. akcije nekog preduzeća, jedini prinos Učešće pojedinačne kompanije koji mogu da ostvare jeste po osnovu ograničeno je na 20 posto (u smislu dividendi. To ukazuje na to da politika vrednosti kapitalizacije). BELEXline dividendi može imati izuzetan značaj predstavlja opšti indeks akcija u preduzećima koja nastoje da privuku Beogradske berze (najviše 150 institucionalne investitore. Takođe, akcija) čija je osnovna namena da redovnim isplatama dividendi, čak što približnije opiše ukupna tržišna i u skromnim iznosima, pruža se kretanja na Beogradskoj berzi. određena sigurnost i „tradicionalno BELEXline je, takođe, ponderisan nepoverljivim“ malim akcionarima tržišnom kapitalizacijom, a učešće (fizičkim licima). pojedinačne kompanije ograničeno je Istraživanja u ovom radu na 10 odsto. obuhvataju dvanaest preduzeća koja Prvi korak prilikom analize su krajem aprila 2016. godine od strane politike dividendi navedenih Beogradske berze svrstana u ,,elitnu“ preduzeća predstavlja utvrđivanje grupu BELEX15: iznosa dividendi koji su isplaćivani 1. NIS a.d, Novi Sad, u prethodnom periodu. Ukoliko 2. Komercijalna banka a.d, preduzeća ne isplaćuju dividende, Beograd, tada se može sa sigurnošću zaključiti 3. Energoprojekt holding a.d, da primenjuju rezidualnu politiku Beograd, dividendi ili da većinski vlasnici 4. Aerodrom Nikola Tesla a.d, ili menadžeri ne žele da isplaćuju Beograd, dividende. Podaci iz Tabele 1, 5. Galenika Fitofarmacija a.d, međutim, ukazuju na to da preduzeća iz Zemun, grupe BELEX15 uglavnom isplaćuju 6. AIK banka a.d, Beograd, dividende. 7. Metalac a.d, Gornji Milanovac, Kao što je već razmatrano, 8. Sojaprotein a.d, Bečej, akcionarska preduzeća najčešće 9. Messer Tehnogas a.d, Beograd, nemaju zakonsku obavezu da isplaćuju 10. Alfa plam a.d, Vranje, dividende po osnovu redovnih ili 11. Imlek a.d, Beograd, običnih akcija, što važi i za Srbiju. 12. Jedinstvo a.d, Sevojno. U zakonskoj praksi većine zemalja Kao i sve berze u svetu, Beogradska postoje određena ograničenja za berza ima svoje indeksne pokazatelje. isplate dividendi, a pravilo neto Dva najznačajnija pokazatelja su dobiti zabranjuje plaćanja dividendi BELEX15 i BELEXline. BELEX15 koja prevazilaze neto dobit tekuće i predstavlja indeks najlikvidnijih neraspodeljenu dobit iz prethodnih akcija na Beogradskoj berzi. Namena godina. U tom smislu, sledeći korak indeksa jeste da meri promene cena u analizi politike dividendi navedenih najlikvidnijih akcija (najmanje 7, preduzeća predstavlja utvrđivanje

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 85 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI

Tabela 1. Bruto dividende po običnoj akciji (2011−2015) – u dinarima Bruto dividende po akciji za godinu Naziv preduzeća 2011 2012 2013 2014 2015 NIS a.d, Novi Sad 0 75,83 80,22 46,85 n/a2 Komercijalna banka a.d, Beograd 0 0 0 115 0 Energoprojekt holding a.d, Beograd 20:13 0 36 20 n/a Aerodrom Nikola Tesla a.d, Beograd 28,8 12,78 0,24 59,95 n/a Galenika Fitofarmacija a.d, Zemun 145 160 152 152 n/a AIK banka a.d, Beograd 26,7 28,04 0 345 n/a Metalac a.d, Gornji Milanovac 130 140 150 150 155 Sojaprotein a.d, Bečej 0 0 0 0 n/a Messer Tehnogas a.d, Beograd n/a 0 0 0 1801 Alfa plam a.d, Vranje 0 0 1000 1000 n/a Imlek a.d, Beograd 27 56 82+76 n/a 3664 Jedinstvo a.d, Sevojno 500 294,12 294,12 294,12 n/a Izvor: Pojedinačni Godišnji izveštaji preduzeća za razmatrane periode i Izveštaji sa skupština akcionara, preuzeti sa sajta Beogradske berze (www.belex.rs) rezultata poslovanja u prethodnom Može se primetiti da BELEX15 periodu (Tabela 2).23 preduzeća4 pokazuju uglavnom Tabela 2. Neto dobit preduzeća (2011−2015) Neto dobit preduzeća (u 000 dinara) Naziv preduzeća 2011 2012 2013 2014 2015 NIS a.d, Novi Sad 40.601.667 49.456.516 52.324.366 30.559.237 16.104.667 Komercijalna banka a.d, Beograd 3.513.680 4.122.146 4.676.325 4.785.577 - 6.229.631 Energoprojekt holding a.d., Beograd 277.625 504.856 399.088 43.867 236.973 Aerodrom Nikola Tesla a.d, Beograd 1.580.293 727.657 13.321 3.417.984 2.570.456 Galenika Fitofarmacija a.d, Zemun 762.167 802.361 759.431 757.423 863.950 AIK banka a.d, Beograd 2.973.676 3.641.848 993.236 1.818.028 3.413.320 Metalac a.d, Gornji Milanovac 406.788 298.448 402.442 240.986 254.427 Sojaprotein a.d, Bečej 1.142.832 689.000 - 1.151.293 251.730 1.130.871 Messer Tehnogas a.d, Beograd 1.124.741 1.720.406 479.375 659.197 1.776.469 Alfa plam a.d, Vranje 480.612 1.036.056 392.217 765.311 761.239 Imlek a.d, Beograd 1.946.522 2.670.444 2.590.905 2.445.198 318.446 Jedinstvo a.d, Sevojno 380.824 229.477 249.071 244.094 147.757 Izvor: Pojedinačni berzanski prospekti preduzeća i Godišnji izveštaji, preuzeti sa sajta Beogradske berze (www. belex.rs)

4 Skupština akcionara a.d. ,,Imlek“ kasnila je sa usvajanjem 2 Većina razmatranih preduzeća nije do juna 2016. godine Godišnjeg izveštaja za 2014. godinu. Na redovnoj sednici 29. usvojila odluku o raspodeli dobiti za 2015. godinu. juna 2015. Izveštaj je usvojen, ali nije razmatrana niti doneta 3 Akcionarima su dodeljene dividende akcije u odnosu odluka o raspodeli dobiti. Prema podacima sa sajta Imleka 20:1 (za svakih 20 akcija dobijena je jedna besplatna), a (jun 2016), na Skupštini akcionara će biti predložena isplata gotovinske dividende su isplaćene u iznosu od ukupno dividendi za 2015. godinu u bruto iznosu od 366 dinara po 1.867.875 dinara, odnosno 0,2 dinara po akciji. akciji. str. 86 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI pozitivne rezultate poslovanja u periodu visoka i iznosila je oko 21%.5 2011−2015. godine. S druge strane, Preduzeće Messer Tehnogas nije primetna je razlika u politici raspodele detaljno navelo razloge za isplatu dobiti među ovim preduzećima, ali se dividendi, ali se može pretpostaviti u načelu mogu izdvojiti tri kategorije: da je to povezano sa investicionim (1) preduzeća koja prvenstveno vode planovima preduzeća ili sa eventualnom rezidualnu politiku dividendi − nisu prodajom većinskog paketa akcija plaćala dividende ili su ih isplatila u nekom budućem periodu. Prema samo za jednu godinu; (2) preduzeća rezidualnoj teoriji, preduzeća sa koja su dve ili više godina plaćala visokom stopom rasta i mnogobrojnim dividende, ali u nejednakim iznosima; investicionim mogućnostima plaćaju (3) preduzeća koja nastoje da vode male ili nulte iznose dividendi, dok aktivnu politiku dividendu uz relativno uspešna i razvijena preduzeća sa stabilna godišnja plaćanja. ograničenim brojem profitabilnih Kao primer vođenja čiste mogućnosti za investiranje plaćaju rezidualne politike, što podrazumeva velike iznose dividendi. reinvestiranje celokupnog ili Kao primer, može se navesti najvećeg dela dobitka, može se Microsoft, koji od 1980-ih do početka navesti Sojaprotein. Ovo preduzeće 21. veka nije plaćao dividende. je ostvarilo gubitak za 2013. godinu, Microsoft je, i pored ogromnih iznosa ali je sve ostale razmatrane godine slobodnog novca (oko 50 milijardi poslovalo sa dobitkom. I pored toga, dolara), tek u januaru 2003. godine u periodu 2011−2015. godine nije otpočeo isplate dividendi. Prva bilo isplata dividendi akcionarima. isplata iznosila je 8 centi po akciji. U Komercijalna banka i Messer Tehnogas novembru 2003. dividende su povećane su samo za jednu godinu isplatili na 16 centi po akciji, a ukupna isplata dividende, što, takođe, ukazuje na to iznosila je oko 1,7 milijardi dolara. U da vode rezidualnu politiku dividendi. decembru 2004. godine, Microsoft je Međutim, potrebno je obratiti pažnju isplatio specijalnu ili ekstra dividendu na visok iznos dividende za 2015. u iznosu od 3 dolara po akciji, što godinu koju Messer Tehnogas planira je ukupno iznosilo čak 32 milijarde da isplati. Celokupna dobit iz 2015. dolara (Zakić, 2005: str. 86). godine, kao i deo neraspoređene dobiti Značajne promene u politici ranijih godina, u ukupnom iznosu od dividendi u Srbiji često se mogu 1,9 milijardi dinara (bruto dividenda dovesti u vezu sa prodajom većinskog od čak 1.801 dinara po akciji) biće paketa akcija. Na primer, preduzeće raspoređena akcionarima na ime Bambi je isplatilo akcionarima najveći dividende. Prosečna cena akcija ovog deo svoje dobiti za 2010. godinu preduzeća početkom juna 2016. godine (preko 4 miliona evra, odnosno 1.260 bila je oko 8.000 dinara, što znači da je dinara po akciji). Navedene promene dividendna stopa (odnos dividende po u politici dividendi su se tada tumačile akciji i cene akcije) bila neuobičajeno 5 Dividendna stopa za većinu preduzeća u fazi rasta i razvoja (koja plaćaju dividende) najčešće iznosi samo nekoliko procenata, dok kod ,,zrelih“ preduzeća uobičajeno ne prelazi 7−8%.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 87 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI očekivanom prodajom preduzeća koja 145-160 dinara). Alfa plam nije plaćao su poslovala u okviru investicionog dividende za 2011. i 2012. godinu, ali fonda „Salford“. su za 2013. i 2014. godinu isplaćene u U grupu preduzeća koja su dve istom iznosu od 1.000 dinara po akciji. ili više godina plaćala dividende Jedinstvo je od 2012. godine prihvatilo u nejednakim iznosima mogu se aktivnu politiku dividendi i za naredne svrstati NIS, Energoprojekt holding, tri godine su isplaćivane u iznosu od Aerodrom Nikola Tesla, AIK banka 294,12 dinara po akciji. i Imlek. Za ova preduzeća se može Polazeći od iskustava pretpostaviti da nastoje da plaćaju najrazvijenijih zemalja, evidentno je dividende u ,,dobrim godinama“, ali da da je politika dividendi povezana sa ne vode dugoročnu politiku dividendi. disperzijom vlasništva u korporativnim Značajna promena u politici dividendi preduzećima. Korporativna preduzeća u ovoj grupi je posebno izražena kod iz zemalja sa izraženom koncentracijom AIK banke koja je odlukom vanredne vlasništva, poput Nemačke i Japana, skupštine akcionara (decembar 2015. izdvajaju manje iznose neto dobiti za godine) isplatila bruto dividendu za dividende. S druge strane, u praksi 2014. godinu u iznosu od 345 dinara SAD-a i Velike Britanije, gde je po akciji (dividenda za 2011. i 2012. prisutna izražena disperzija vlasništva, godinu je bila ispod 30 dinara, dok nije retka pojava da se veći deo neto 2013. godine nije isplaćena). dobiti raspodeli akcionarima u vidu S druge strane, kao primeri vođenja dividendi ili putem otkupa sopstvenih aktivne politike dividendi mogu se akcija (Zakić, 2005: str. 117-125). izdvojiti Galenika Fitofarmacija, Kod pojedinih preduzeća iz Metalac, Alfa plam i Jedinstvo. Već je grupe BELEX15 postoji izražena napomenuto da je u praksi razvijenih koncentracija vlasništva (Tabela 3), što zemalja uobičajeno da preduzeća koja u značajnoj meri utiče na prihvatanje počnu da isplaćuju dividende vode rezidualne politike dividendi. S politiku stabilnih plaćanja, dok se druge strane, preduzeća kod kojih se dividende povećavaju samo ukoliko u ovom radu pošlo od pretpostavke menadžeri preduzeća očekuju da će da vode aktivnu politiku dividendi budući dobici biti dovoljno visoki (posebno Galenika Fitofarmacija, da ,,pokriju“ viši nivo dividendi. Metalac i Jedinstvo) nemaju izraženog Kao izražen primer primene politike većinskog vlasnika. Naravno, podatke stabilnih plaćanja, uz postepeno o vlasništvu je potrebno uzeti sa i dugoročno održivo povećanje određenom rezervom. Izvesno je da dividendi, može se izdvojiti Metalac bi ovaj procenat bio viši ukoliko bi (dividenda za 2011. godinu je iznosila se analizirali podaci o povezanosti 130 dinara po akciji, za 2012. godinu krupnih akcionara sa pojedinim 140 dinara, za 2013. i 2014. godinu manjinskim akcionarima – fizičkim 150 dinara i za 2015. godinu 155 i pravnim licima koja se vode pod dinara). Galenika je plaćala približno svojim imenom ili su „sakriveni“ u iste iznose dividendi po akciji u okviru kastodi računa banaka. periodu 2011−2015. (u rasponu od Reinvestiranje celokupnog ili str. 88 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI

Tabela 3. Procenat običnih akcija u vlasništvu najvećeg akcionara ili povezane grupe (jun 2016) Akcionar/povezana grupa Procenat akcija Naziv preduzeća sa (zaokružen u %) najvećim % akcija NIS a.d, Novi Sad Gazprom Neft 56,15 Komercijalna banka a.d, Beograd Republika Srbija 41,74 Energoprojekt holding a.d, Beograd Republika Srbija 33,58 Aerodrom Nikola Tesla a.d, Beograd Republika Srbija 83,14 Vojinović Živorad, Mikend Galenika Fitofarmacija a.d, Zemun 25,37 d.o.o AIK banka a.d, Beograd Sunoko d.o.o. 83,96 Metalac a.d, Gornji Milanovac Danko Đunić 7,58 Sojaprotein a.d, Bečej Victoria Group a.d. 50,93 Messer Tehnogas a.d, Beograd Messer Group Gmbh 81,93 Alfa plam a.d, Vranje Amasis d.o.o 54,54 Imlek a.d, Beograd Danube Foods Group 85,94 Jedinstvo a.d, Sevojno Mićić Mića 23,99 Izvor: Centralni registar hartija od vrednosti, Statistički prikaz vlasništva preduzeća (podaci su preuzeti 2. juna 2016. godine) (www.crhov.rs) najvećeg dela dobiti, posmatrano sa (npr. transfer novca putem povezanih aspekta „nepovezanih“ ili „stvarnih“ preduzeća, odobravanje visokih malih akcionara, može biti pozitivno naknada članovima upravnih odbora, samo pod uslovom da preduzeće kupovina luksuznih nekretnina, ostvaruje konstantan rast cena akcija, automobila itd.). što pruža mogućnost zarade po 4. SMERNICE ZA osnovu kapitalne dobiti. U Srbiji je, FORMULISANJE EFEKTIVNE međutim, još krajem 2007. godine POLITIKE DIVIDENDI i posebno početkom 2008. godine došlo do značajnog pada prometa i Na osnovu izloženih teorijskih tržišne kapitalizacije na Beogradskoj shvatanja i praktičnih saznanja berzi, kao posledica širenja krize može se doći do određenih smernica na svim berzama u svetu. Sredinom za formulisanje efektivne politike 2008. godine došlo je do kratkoročnog dividendi, koje se odnose na preduzeća oporavka Berze, ali je nakon toga koja posluju u zemljama razvijene ponovo nastupio pad u obimu trgovanja tržišne ekonomije, ali i onima u i u cenama akcija. Kriza je evidentno tranziciji. Prilikom određivanja prisutna i tokom 2016. godine i politike dividendi, menadžeri i očekuje se da će trajati tokom narednih većinski vlasnici treba da uzmu u obzir godina. U ovim uslovima, ne može se (Zakić et al., 2012: str. 819): očekivati značajan rast cena akcija, što • fazu rasta i razvoja preduzeća, tj. destimuliše ulaganja malih akcionara. mogućnosti investicija i zaduživanja, Takođe, veoma je sporno pitanje da li • rizik poslovanja i potencijalnu se dobit zaista reinvestira u preduzeće nelikvidnost, ili većinski vlasnici nastoje da ostvare • poresku strukturu vlasnika, i određene „privatne beneficije“ • povećanje tražnje i obima

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 89 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI trgovanja kroz privlačenje određenih investitora, pored viših poreskih stopa grupa akcionara i stvaranje mogućnosti podložne i višestrukom oporezivanju: za novu emisiju akcija. ne odbijaju se od oporezivog dobitka Preduzeća koja se nalaze u početnim preduzeća, a akcionari plaćaju porez na fazama rasta i razvoja imaju velike dividende (ili primaju samo neto iznos novčane zahteve za finansiranjem dividende). Prilikom kreiranja politike investicija i najčešće neće isplaćivati dividendi, menadžeri preduzeća dividende. Suprotno, velika i razvijena treba da uzmu u obzir preferencije preduzeća sa niskim stopama rasta, najznačajnijih grupa akcionara prema najčešće su visoko-likvidna i isplaćuju dividendama. znatno veće iznose dividendi. Kao Konačno, politika dividendi može bitan faktor, neophodno je uzeti i imati veliki uticaj na privlačenje mogućnosti prikupljanja dodatnog tzv. malih akcionara. Ovi akcionari kapitala. Ukoliko preduzeće ne su prvenstveno zainteresovani za može da pribavi potreban kapital ostvarenje prinosa i često ne koriste za investicije emitovanjem novih svoje pravo glasa na skupštini akcija ili povoljnim zaduživanjem, akcionara. Ukoliko preduzeće ne tada bi trebalo ograničavati isplatu ostvaruje rast cena akcija, jedine dividendi. Takođe, neophodno je uzeti prinose koje mali akcionari mogu da u obzir i posledice zaduživanja, koje ostvare jesu oni po osnovu dividendi. povećava rizik poslovanja preduzeća. Izostanak plaćanja dividendi Investiciona ulaganja treba dugoročno destimuliše male akcionare da zadrže planirati i u skladu s tim formirati akcije ili da dalje ulažu u kupovinu i dugoročnu strategiju politike novih akcija preduzeća. dividendi, iz razloga što smanjenje Na osnovu razmatranja u ovom ili obustavljanje isplata dividendi radu, može se zaključiti da u Srbiji najčešće deluje negativno na cenu postoje osnove za sumnju da akcija. pojedini većinski vlasnici koriste svoj U poslovanju svakog preduzeća dominantan položaj i ne isplaćuju mogu se javljati određene prolazne dividende manjinskim akcionarima. teškoće. Preduzeća sa nestabilnim Dugoročno, ukoliko se to nastavi, dobicima ili novčanim tokovima bi mali akcionari u ovim preduzećima trebalo da postave niži racio isplate će „iščeznuti“, a ona će se suštinski dividendi, sa ciljem izbegavanja da ili pravno transformisati u zatvorena budu primorana da obustave isplate akcionarska preduzeća. usled nelikvidnosti. Značajne promene u politici U najvećem broju zemalja postoje dividendi mogu se očekivati samo poreske nepogodnosti dividendi usled jačanja prisustva i uticaja u odnosu na kapitalne dobitke. institucionalnih investitora, kao što Kapitalni dobici su često oslobođeni su investicioni fondovi, penzioni oporezivanja, što je uobičajeno kod fondovi i osiguravajuće kompanije. dugoročnih kapitalnih dobitaka koje Ovi investitori očekuju odgovarajuću ostvaruju pojedinci. Dividende su, i stabilnu stopu prinosa na svoje iz ugla preduzeća i individualnih investicije (Zakić, 2014: str. 92). str. 90 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI

Institucionalni investitori poseduju izražena koncentracija vlasništva, što značajna novčana sredstva kojima u značajnoj meri utiče na prihvatanje upravljaju profesionalni portfolio rezidualne politike dividendi. S druge menadžeri, koji imaju mogućnosti da strane, pojedina preduzeća, koja znatno bolje zaštite svoje interese od nemaju izraženog većinskog akcionara, malih akcionara. vode aktivnu politiku dividendi. Polazeći od iskustava razvijenih Isplata stabilnih dividendi u dužem zemalja, evidentno je da su vremenskom periodu uz postepeno, institucionalni investitori tokom dugoročno održivo, povećanje nivoa 1990-ih i 2000-ih imali izuzetan isplata, predstavlja signal o uspešnom uticaj na promenu ciljeva poslovanja poslovanju preduzeća. Preduzeća preduzeća u zemljama sa izraženom bi trebalo da javno obelodane način koncentracijom vlasništva, poput na koji formiraju politiku dividendi, Nemačke i Japana. Preduzeća koja što trenutno nije slučaj i ti podaci nastoje da privuku ove investitore, uglavnom nisu dostupni. Takođe, moraju da postave kao jedan od neophodne je da detaljno prikažu najznačajnijih ciljeva poslovanja planove reinvestiranja zadržane dobiti, generisanje vrednosti za sve akcionare, čime se u značajnoj meri uklanjaju a ne samo za većinske. To podrazumeva sumnje da većinski akcionari ostvaruju i primenu aktivne politike dividendi, „privatne beneficije“ na štetu malih odnosno primenu politike stabilnih akcionara. plaćanja na nivou koji je dugoročno Umesto uobičajenih godišnjih održiv. isplata, akcionarska preduzeća trebalo bi da uzmu u razmatranje mogućnost 5. ZAKLJUČAK primene ,,američkog modela“ Rezultati istraživanja u ovom radu kvartalnih ili polugodišnjih isplata, ukazuju na to da akcionarska preduzeća čime bi brže pokazala sadašnjim i iz grupe BELEX15 vode različite potencijalnim akcionarima svoju politike dividendi, ali se ipak mogu nameru da isplaćuju stabilne dividende. izdvojiti tri kategorije: (1) preduzeća Privlačenjem institucionalnih koja prvenstveno vode rezidualnu investitora, uz vraćanje poverenja malih politiku dividendi – posluju uglavnom akcionara, uspešna preduzeća u Srbiji sa dobitkom, ali nisu plaćala dividende dugoročno mogu stvoriti odgovarajuću ili su ih isplatili samo za jednu godinu; tražnju za svojim akcijama, koja će (2) preduzeća koja su dve ili više godina im omogućiti uspešnu prodaju novih plaćala dividende, ali u nejednakim akcija. Prikupljanjem kapitala od iznosima; (3) preduzeća koja nastoje širokog kruga manjinskih investitora da vode aktivnu politiku dividendi uz koji su prvenstveno zainteresovani relativno stabilna godišnja plaćanja. za ostvarenje zarade preko kapitalne Koncentracija vlasništva u dobiti i/ili isplata dividendi, akcionarskim preduzećima, kao i u preduzeća mogu prikupiti kapital razvijenim zemljama, u Srbiji, takođe, pod znatno povoljnijim uslovima ima uticaj na politiku dividendi. u odnosu na bankarske kredite. U Kod pojedinih preduzeća postoji tom smislu, primena odgovarajuće

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 str. 91 Zakić: POLITIKA DIVIDENDI AKCIONARSKIH PREDUZEĆA U SRBIJI politike dividendi i stabilnih isplata 8. Internet sajt Beogradske berze, dugoročno predstavlja jedan od www.belex.rs značajnih preduslova za plasiranje 9. Internet sajt Centralnog registra novih emisija akcija. Zajedno sa hartija od vrednosti, www.crhov.rs. stvaranjem i uvećanjem poslovnog ugleda akcionarskih preduzeća, došlo bi do daljeg razvoja tržišta hartija od vrednosti i efikasnije alokacije slobodnog kapitala. LITERATURA 1. Frankfurter, George, Wood, Bob, Wansley, James (2003). Dividend Policy: Theory and Practice. Academic Press. 2. Lease, Ronald C. et al. (2000). Dividend Policy: Its Impact on Firm Value. Oxford University Press. 3. Miller, Merton H., Modigliani, Franco (1961). Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. The Journal of Business, Vol. 34, No. 4, The University of Chicago Press, pp. 411-433. 4. Shapiro, Alen, Balbirer, Sheldon (2000). Modern Corporate Finance, Prentice-Hall. 5. Zakić, Vladimir (2005). Raspodela dobiti i politika dividendi (monografija), Viša poslovna škola Novi Sad. 6. Zakić, Vladimir, Vasiljević, Zorica, Zarić, Vlade (2012). Relevance of dividend policy for food industry corporations in Serbia. Economics of Agriculture, No 4. Vol. 59, Institute of Agricultural Economics, Belgrade, pp. 809-822. 7. Zakić, Vladimir (2014). Značaj tržišta obveznica za razvoj korporativnih preduzeća u Srbiji. Finansije, vol. 69, br. 1-6/2014, Ministarstvo finansija Republike Srbije, str. 84-94. str. 92 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 79 − 92 Rad primljen: 3.10.2016. UDC 658.14/.17(497.11) Rad revidiran: 9.11.2016. 005.942:336 Rad prihvaćen: 15.12.2016. Pregledni rad

MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MANAGEMENT-A OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

THE POSSIBILITY OF USING THE CASH MANAGEMENT PRODUCTS IN SERBIAN COMPANIES IN ORDER TO IMPROVE THE LIQUIDITY Jelena BRDAR Ekonomski fakultet, Subotica Univerzitet u Novom Sadu [email protected]

Maja BODROŽIĆ Ekonomski fakultet, Subotica [email protected] Sažetak Sa stanovišta strategije uspešnog poslovanja kompanije u kratkom roku, finansijska likvidnost igra važniju ulogu u odnosu na samu profitabilnost. U slučaju kada kompanija nije profitabilna u kratkom roku, ali se odlikuje dobrim pokazateljima finansijske likvidnosti ona ima potencijal za dalji razvoj iza poboljšanje performansi. Zbog toga bitan elemenat u poslovanju kompanije je podsticaj i kontinuirano poboljšanje procesa upravljanja i planiranja likvidnosti. Cilj ovog rada je da predstavi značaj inovativnih bankarskih proizvoda Cash Management-a i mogućnosti njihove primene od strane kompanija u Srbiji. Na osnovu sprovedenih istraživanja u radu upoznali smo se sa osnovnim, specijalnim i grupnim proizvodima Cash Management-a i izvršili analize primene Cash Pooling-a u poslovnoj praksi banaka, kao prodavca i kompanija, kao korisnika usluga na tržištu Republike Srbije. Rezultati sprovedenog istraživanja ukazuju da je kompanijama u potpunosti omogućeno korišćenje osnovnih proizvoda Cash Management-a, a da vodeću ulogu u razvoju i korišćenju specijalnih i grupnih proizvoda Cash Management-a imaju domaće banke osnovane austrijskim i italijanskim kapitalom, kako bi kompanijama ponudile kvalitetne finansijske usluge sa ciljem poboljšanja njihove likvidnosti. Veliki značaj u ovom procesu, svakako, ima i usklađivanje našeg zakonodavstva sa propisima Evropske unije.

Ključne reči: cash menadžment, likvidnost, gotovina, bankarski račun.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 93 Abstract From the point of successful business strategy in the short term, financial liquidity plays a more important role in relation to the profitability line. In the case where company is not profitable in a short time, but is characterized by good financial indicators of liquidity, it has the potential for further development and improving business performance. Because of this, an important element in the company's practice are continuously improvement of cash management processes and liquidity planning. The aim of this paper is to present the importance of innovative banking products of Cash Management and the possibilities of using them in Serbian companies. Based on the research work, we have learned about the basic, special and group Cash Management products and carried out analysis of Cash Pooling application in the business practices of Serbian banks and companies. The results of the research indicate that companies are fully enabled to use basic products of Cash Management, and that a leading role in the development and use of special and group Cash Management products belongs to domestic banks which are established with Austrian and Italian capital in order to offer quality financial services to improve liquidity of the companies. It is the harmonization of our legislation with legal and regulatory provisions of the European Union that is, anyhow, of the great importance in this process.

Key words: Cash Management, liquidity, cash, bank account.

JEL Classification: G21

str. 94 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

UVOD inovativnih bankarskih proizvoda Cash Management-a i mogućnost Likvidnost kompanije postaje njihove primene u procesu upravljanja ključni faktor u poslovanju. Smatra likvidnošću. Istraživanje našeg rada se da je kompanija likvidna ukoliko predstavili smo u tri dela. U prvom ima pristup novčanim sredstvima u delu istakli smo osnovne elemente vremenu kada su joj ista potrebna za vezane za značaj primene Cash izmirivanje svojih dospelih obaveza iz Management-a proizvoda u procesima poslovanja. Ostvarenje pretpostavke o unapređenja likvidnosti. Drugi deo likvidnosti podrazumeva da kompanija posvetili smo predstavljanju osnovnih, ima otvorenu dostupnost ka brzo specijalnih i grupnih proizvoda utrživim sredstvima ili sposobnost Cash Management-a. U poslednjem da brzo prikupi likvidna sredstva na delu rada analizirali smo njihovu tržištu. Ukoliko dođe do narušavanja implementaciju u poslovnu praksu likvidnosti dolazi do raznih poslovnih banaka i kompanija koje posluju u poteškoća za kompaniju. Neizmirivanje Republici Srbiji. obaveza na vreme prema poslovnim U istraživanjima u radu polazimo partnerima povlači za sobom troškove od hipoteza, od kojih bi prva bila: penala u vidu zateznih kamata, sudskih Novi inovativni proizvodi Cash kazni. U uslovima nelikvidnosti teže Management-a i mogućnosti je pozajmljivati sredstva odnosno centralizovanog načina upravljanja troškovi kredita izraženi kamatnim novčanim sredstvima kompanije stopama su viši. su u funkciji unapređenja procesa Svi ovi faktori izazvani upravljanja i planiranja likvidnosti. nelikvidnošću u kratkom roku Druga hipoteza bi glasila: Proizvodi uzročnici su narušavanja profitabilnosti Cash Management-a utiču na nivo što može imati dugoročno negativne profitabilnosti i smanjenja troškova posledice. Zbog toga bitan elemenat kako kompanija tako i banaka. u poslovanju kompanije je podsticaj Polaznu hipotezu u radu pokušali i kontinuirano poboljšanje procesa smo da dokažemo kroz analizu upravljanja i planiranja likvidnosti. širokih mogućnosti izbora bankarskih U okviru kompanija sa tim ciljem proizvoda za unapređenje likvidnosti se razvijaju inovativni sektori za i navođenjem primera za kompaniju finansijsko planiranje i finansijski u Srbiji – Naftnu industriju koja je kontroling u kojima se na dnevnom usvojila centralizovano upravljanje nivou rade procene likvidnosti. novčanim sredstvima. Primenjeni Finansijski menadžeri kontinuirano metod za procenu likvidnosti odnosi teže unapređenju likvidnosti i u se na analizu izveštaja o novčanim okviru poslovne saradnje sa bankama tokovma – Cash Flow izveštaj. S prihvataju nove proizvode Cash obzirom na poverljivost podataka Management-a. iz poslovanja i banaka i privrednih Osnovna uloga novih i savremenih društava kvantitativni podaci u radu Cash Management proizvoda je su hipotetički kako bi se predstavila unapređenje poslovanja kompanije. osnovna suština značaja proizvoda Cilj ovog rada je da predstavi značaj

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 95 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

Cash Management-a. Drugu navedenu likvidnosti i Analizom novčanih hipotezu dokazali smo putem tokova (Cash Flow izveštaja). Izabrana pozitivnih činjenica o isplativnosti metoda za analizu likvidnosti u radu je novih bankarskih proizvoda. na osnovu Cash Flow izveštaja. Cash Osnovna intencija ovog rada je Flow izveštaj govori prvenstveno o da doprinese unapređenju procesa likvidnosti koja predstavlja sposobnost liberalizacije bankarske regulative kompanije da plati kratkoročne i razvoja svih proizvoda Cash obaveze. Dva osnovna pitanja na koja Management-a u Republici Srbiji. izveštaj o tokovima gotovine daje Neophodna je podrška implementaciji odgovor jesu koji su izvori gotovine savremenih bankarskih proizvoda za jedne kompanije i u koje svrhe se upravljanje novčanim računima i u taj novac koristi. Novčani tokovi se poslovanje drugih, po veličini manjih, smatraju krvotokom jedne kompanije, a ne samo velikih multinacionalnih u pitanju je finansijska kategorija koja kompanija. prati tok novca koji ulazi u poslovanje kompanije na temelju naplate 1. MOGUĆNOSTI PRIMENE potraživanja po osnovu prodaje robe, CASH MANAGEMENT proizvoda, usluga i ostalih potraživanja PROIZVODA U PROCESIMA i novca koji izlazi iz poslovanja UNAPREĐENJA LIKVIDNOSTI kompanije na temelju gotovinskih Upravljanje likvidnošću, kao plaćanja za osiguranje neophodnih najvažnija funkcija svake kompanije, činilaca proizvodnje i prodaje zahteva veliku kreativnost, brzo i gotovih proizvoda, robe i pružanja efikasno reagovanje i odlučivanje u usluga. Tokovi vrednosti iskazani u uslovima stalno rastućih promena bilansu uspeha nisu dobra podloga za u makro i mikro okruženju. Proces upravljanje likvidnošću kompanije. upravljanja temelji se na finansijskim Bilans uspeha prati tokove vrednosti planovima, finansijskim proračunima, izražene kroz prihode i rashode. Važnost kontinuiranom prognoziranju izveštavanja o tokovima primanja finansijskih priliva, usklađivanju i izdavanja novca determinisana sa potrebnim plaćanjima, kao je, s jedne strane, značajem koju i finansijskom kontrolingu i likvidnost ima u procesu obezbeđenja regulatornom informisanju (prema nesmetanog funkcionisanja kompanije Barjaktarović, Marković, 2014, str. i nemogućnošću drugih finansijskih 50). izveštaja da na pravi način osvetle Likvidnost odnosno kratkoročna poziciju likvidnosti kompanije, dok, finansijska sigurnost predstavlja s druge strane, pokazatelji likvidnosti sposobnost kompanije da bezuslovno i sigurnosti zasnovani na novčanom i na vreme u potrebnom iznosu izmiri toku podižu kvalitet racio analize kao svoje dospele obaveze sa obezbeđenjem druge metode za ocenu likvidnosti kontinuiranog nastavka svog koja se zasniva samo na informacijama poslovanja bez narušavanja kreditne iz bilansa stanja i bilansa uspeha. sposobnosti. Analiza likvidnosti može Izveštaj o tokovima gotovine, se raditi upotrebom: Racio brojeva kada se koristi zajedno sa ostalim str. 96 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI finansijskim izveštajima, pruža za zavisna preduzeća u zemlji i informacije koje omogućavaju inostranstvu (gore navedeni) su takođe korisnicima da procene: zbirne. Cash Flow izveštaj sastavljen je – promene neto imovine entiteta; primenom direktne metode. Sastoji se – njegovu finansijsku strukturu; iz tri dela: Operativnog, Investicionog – likvidnost i solventnost; i Finansijskog. Zbog pojednostavljenja – sposobnost da utiče na iznos i analize prikazali smo samo zbirne vremensko određenje tokova gotovine. podatke svake linije Cash Flow Sposobnost plaćanja ugovorenih izveštaja. U okviru operativne linije obaveza zavisi od sposobnosti Cash Flow izveštaja prate se podaci o kompanije da u adekvatnom roku prilivima od kupaca, obaveze za takse, obezbedi gotovinu ili lako utrživu carine, PDV i akcizu, interni odnosi o aktivu o dospeću svojih finansijskih pozajmicama između matice i zavisnih obaveza. društava, kamatni prilivi i odlivi Svaka kompanija ima sopstvenu (interni i prema trećim licima) i kursne metodologiju za planiranje i upravljanje razlike. U delu investiciong Cash Flow rizikom likvidnosti. Analizirana izveštaja prikazuju se troškovi za kompanija u radu, Naftna industrija investiciona ulaganja. Finansijski Cash Srbije, svoje procene likvidnosti radi na Flow prikazuje nam kretanja zajmova dnevnom nivou primenom Cash Flow i otplata u poslovanju sa bankama i izveštaja. Procene se rade za matičnu finansijskih zajmova i otplata interno kompaniju NIS a.d i njena zavisna između centrale kompanije i zavisnih preduzeća u zemlji (Naftni Servisi, preduzeća. Upravo je cilj ovog Tehnički Servisi, Transport i Naučno rada predstavljanje mogućnosti za tehnološki centar) i u inostranstvu unapređenje likvidnosti u finansijskom (zavisna preduzeća u Rumuniji, delu Cash Flow izveštaja primenom Bugarskoj i Bosni i Hercegovini). Cash Management proizvoda – Cash Kod planiranja likvidnosti procenjuju Pooling-a. Optimizacijom procesa se budući novčani tokovi kompanije zaduživanja sa bankama stvaraju i analiziraju mogućnosti obezbeđenja se uštede u vremenu potrebnom za likvidnosti. Sama procena likvidnosti podnošenje zahteva za kredit jer se menja iz dana u dan. Planski period će kompanija koristiti raspoloživa za procenu je tri meseca (procena za sredstva na svom centralnom računu tekući mesec i planovi za naredna dva) i na taj način neće ugroziti likvidnost. kada se rade projekcije priliva i odliva Pozitivna strana je i novčana ušteda novčanih tokova. izražena u vidu nižih troškova U Tabeli 1. naveli smo zbirne za kamatne stope kada se koriste procene Cash Flow izveštaja kompanijska sredstva dostupna na za kompaniju (maticu i zavisna centralnom računu. preduzeća). NIS matica u svojoj Prema podacima u Tabeli 1. bitna proceni obuhvata i kretanje novčanih su kretanja na pozicijama operativnog, tokova za blokove kompanije: Promet, investicionog i finansijskog Cash Istraživanje i proizvodnja, Rafinerija, Flow-a za dobijanje podatka o Prerada i Servisi i Energetika. Procene mesečnom stanju gotovine na kraju

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 97 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

Tabela 1. Cash Flow izveštaj NIS a.d. i zavisna preduzeća (u mil. RSD i mil. EUR) Zavisna Zavisna NIS matica - preduzeća u preduzeća u zbirno zemlji inostranstvu

Operativni Cash Flow 5.000m. RSD -750m. RSD -2m. EUR

Investicioni Cash Flow -3.500m. RSD -250m. RSD -0.5m. EUR

Slobodna novčana sredstva 1.500m. RSD -1.000m. RSD -2.5m. EUR

Finansijski Cash Flow -3.500m. RSD 980m. RSD 2.1m. EUR

Ukupni Cash Flow -2.000m. RSD -20m. RSD -0.4m. EUR

Stanje na početku meseca 6.000m. RSD 160m. RSD 3.5m. EUR

Stanje na kraju meseca 4.000m. RSD 140m. RSD 3.1m. EUR

Izvor: Podaci u radu su hipotetički primer autora rada (2016)1 meseca koji mora biti pozitivan da kao i eksternih kredita i otplata prema bi kompanija bila likvidna.1 U tabeli bankama. U finansijskom delu Cash vidimo da su vrednosti gotovine na Flow izveštaja za zavisna preduzeća u kraju meseca pozitivni (NIS matica zemlji njihov ukupni iznos čine otplate 4.000m RSD, zavisna preduzeća u za interkompanijske zajmove i sredstva zemlji 140m. RSD, zavisna preduzeća koja su data matici. Njihov cilj je da u inostranstvu 3.1m EUR). S obzirom svoja plaćanja i obaveze usklade sa na činjenicu da zavisna preduzeća matičnim poslovanjem i raspoloživom u inostranstvu nemaju mogućnost gotovinom na centralnom računu. eksternog finansiranja, finansijska Iz navedenog primera shvatamo sredstva povlače od matične kompleksnost procesa upravljanja kompanije. Finansijski Cash Flow likvidnošću kada postoje zavisni zavisnih preduzeća u inostranstvu odnosi između matičnog preduzeća sastoji se od povlačenja pozajmica za i njenih ćerki – firmi. Upravljanje izmirivanje operativnih i investicionih interkompanijskim kreditima postaje troškova i depozita koji se oročavaju da ključno u procenama likvidnosti. bi kompanija stvarala prilive od kamata U cilju poboljšanja likvidnosti na oročena sredstva. U ukupnom kompanija i obezbeđivanja iznosu finanijskog dela Cash Flow dugoročne profitabilnosti razvijaju izveštaja za matičnu kompaniju nalaze se i novi bankarski proizvodi Cash se iznosi koji čine interkompanijske Management-a. Takođe, kompanije date zajmove zavisnim preduzećima u pored toga očekuju i da ostvare zemlji i otplate za sredstva koje matično smanjenje transakcionih troškova preduzeće povuče od njih u periodima kod banaka i optimizuju kamatni njihove likvidnosti i sredstva depozita, prihod putem planskog upravljanja 1 Objašnjenje – Oznake u tabeli i tekstu u m. RSD i m. EUR očekivanim novčanim prilivima i predstavljaju kvantitativnu vrednost u milionima dinara i evra. odlivima, realizacijom povoljnijih str. 98 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI kreditnih linija, kao i pravovremenim tradicionalnih platnih proizvoda − investiranjem kompenzacionog salda dinarskog i deviznog platnog prometa, na tekućim računima kod banaka. Cilj elektronskog i mobilnog bankarstva, poslovne saradnje između kompanije i bankomata i kartica, do kompleksnih banke jeste prikupljanje, upravljanje i međunarodnih Cash Pooling-a, kao distribucija finansijskih sredstava pod i sofisticiranih specijalnih rešenja najpovoljnijim uslovima realizacije i proizvoda Cash Management-a. finansijskih usluga od strane poslovne Dakle, banke kao poslovni partneri banke, kako bi se obezbedila likvidnost, kompanijama treba da omoguće povećala profitabilnost, a sa druge određene koristi od znanja koja strane minimizirao rizik u poslovanju poseduju bankarski stručnjaci u kompanije. efikasnom i fleksibilnom upravljanju Cash Management predstavlja gotovinom i likvidnošću. korporativni proces prikupljanja i I inovativna rešenja dobijena upravljanja gotovinom. To je ključna putem proizvoda i aktivnosti Cash komponenta obezbeđivanja finansijske Management-a u bankama su u stabilnosti i likvidnosti kompanije. funkciji ostvarivanja najznačajnijih Upravo iz tog razloga savremena ciljeva kompanija odnosno njihove bankarska industrija smatra da Cash dugoročne profitabilnosti i optimalnog Management treba da bude deo upravljanja pozicijom likvidnosti. osnovne delatnosti banaka i njihovih Sa ciljem izbora adekvatne poslovne poslovnih funkcija jer je efikasno banke koja nudi odgovarajuće alate upravljanje gotovinom i likvidnošću i proizvode Cash Management-a, kompanije od izuzetnog značaja kako nacionalne i međunarodne kompanije za domaće tako i međunarodne klijente moraju znati i odgovore na sledeća u uslovima globalizacije tržišta i pitanja (autori prema Polak, 2010, str. povećanja konkurencije. Aktivni 91 i prema Pobrić, 2016, str. 143): korisnici tj. međunarodne kompanije – koja je zakonska i poreska očekuju od banaka rešenja koja će regulativa zemalja u kojima kompanija aktivno podržati njihovo upravljanje posluje; likvidnošću i putem proizvoda Cash – kako kompanije da zadovolje Management-a dati mogućnost da svoje različita regulatorna rešenja; operativne aktivnosti obavljaju širom – kako kompanija da implementira sveta ili da omoguće koncentraciju različite bankarske prakse u različitim poslovnih operacija u tzv. zajedničkom bankarskim sistemima; (eng. treasury) centru. U prilagođenim – u kojoj valuti da prikuplja i lokalnim i međunarodnim rešenjima deponuje novčana sredstva; upravljanja gotovinom banke – gde da locira glavni, tzv trezorski uglavnom zadovoljavaju potrebe ili centralni račun; kompanija za proizvodima tj. alatima – koliki su troškovi implementacije koje koristi tzv. Cash Management. proizvoda Cash Management-a; Ponuda za kompanije, kao i – sa koliko banaka kompanija treba finansijske i nefinansijske institucije da posluje; u bankarskom sektoru kreće se od – kako struktura centra utiče na

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 99 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI rizik poslovanja grupe; unapređuju i razvijaju inovativni – kako da se postigne dugoročna proizvodi Cash Management-a koje efikasnost nove strukture za upravljanje možemo podeliti u 3 grupe: osnovni, likvidnošću u kompaniji, kao i druga sofisticirani tj. specijalni i grupni pitanja. proizvodi Cash Management-a (prema Na osnovu istaknutog, kompanije veb sajtu Raiffeisen bank International moraju sagledati efekte primene Wien/Cash Management, pristup veb instrumenata Cash Management-a sajtu 19.9.2016.) na tokove gotovine kompanije i 1. Osnovni proizvodi Cash obezbediti maksimalnu profitabilnost Management-a su: otvaranje i u poslovanju sa novcem, smanjiti vođenje tekućeg računa u domaćoj transakcione troškove, planski i stranoj valuti, plaćanje i naplata upravljati očekivanim prilivima u domaćem i deviznom platnom i odlivima, obezbediti povoljne prometu, elektronsko bankarstvo, kreditne linije, pravilno investirati m-banking, platne kartice, instaliranje kompenzacioni saldo na računima POS (eng. Point on Sales) terminala i svesti rizik svog poslovanja na i bankomata (ATM eng. Automated minimum. Svrha je da kompanije Teller Machine), naplata potraživanja posluju sa jednom poslovnom bankom ili Direct Debit, prikupljanje gotovine ili minimalnim brojem banaka koje sa adrese klijenta ili eng. Cash pružaju kvalitetne usluge Cash Collection, isporuka gotovine na Management-a. Na taj način kompanije adresu klijenta ili eng. Cash Delivery bi obezbedile najpovoljnije uslove i Cash Management Account Web realizacije bankarskih usluga. Njihovi Bill koji je sa razvojem informacionih raspoloživi depoziti kod poslovne tehnologija i inovativnih rešenja u banke kompenzovali bi cenu usluge ovom segmentu prešao iz kategorije zahvaljujući dobrim softverskim specijalnih u osnovne proizvode rešenjima u bankama i uspostavljenim tj. alate Cash Management-a. U korespondentskim odnosima sa ovom delu rada što se tiče osnovnih nacionalnim i međunarodno aktivnim proizvoda Cash Management-a tzv. poslovnim bankama. instrumenata platnog prometa šire smo objasnili Direct Debit i Cash 2. OSNOVNI, SPECIJALNI I Management Account Bill pošto su GRUPNI PROIZVODI CASH drugi prethodno navedeni osnovni MENADŽMENTA proizvodi jednostavni i poznati Zahvaljujući razvoju informacionih kako bankama, tako i kompanijama. tehnologija i zadovoljavanju stalno Grupa osnovnih proizvoda Cash rastućih potreba kompanija za Management-a sve više prelaze u optimalnom likvidnošću i efikasnom ruke agencija koje uslužno rade ovu upravljanju tokovima novca dolazi vrstu posla, dok banke sa razvojem se do razvoja Cash Management IT sektora, softverskih rešenja, proizvoda u ponudi banaka. U znanja, kao i internacionalizacije i nacionalnim i međunarodno aktivnim globalizacije poslovnog sektora idu poslovnim bankama stalno se u korak sa kompanijama i stalno str. 100 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI usavršavaju sofisticirane tj. specijalne i izvršavanje obaveza bez dodatnog grupne proizvode Cash Management-a. angažovanja. Iz tog razloga u radu ćemo šire Cash Management Account Bill prikazati glavne karakteristike i predstavlja elektronski izvod Cash koristi koje imaju kompanije od Management računa sa funkcijom primene specijalnih i grupnih rešenja i umanjenja transakcionih troškova i proizvoda Cash Management-a. optimizacije kamatnih prihoda. Cilj Direct Debit predstavlja osnovni je obezbediti optimalnu likvidnost proizvod Cash Management-a. U kompanije, tačno finansijsko komplikovanim procesima naplate planiranje i prognoze, unaprediti potraživanja i radu sa velikim brojem funkciju kontrolinga i informisanje kupaca kompanije koriste proizvod putem kratkoročnih investicija (prema Direct Debit kako bi olakšale veliki veb sajtu Raiffeisen bank International posao finansijskim direktorima. Ova Wien, Cash Management 2016 i veb Cash Management usluga predstavlja sajtu Banca Intesa ad Beograd, pristup jednu vrstu trajnog naloga pomoću 20.9.2016). kojeg banka, na osnovu ugovora sa 2. Specijalni proizvodi Cash klijentom, vrši naplatu potraživanja Management-a su: Cash Management prema instrukcijama koje kompanije Account Web Bill, koji smo objasnili kao poverioci dostavljaju banci, prema u prethodnoj tački, a kod nekih banaka datumu valute, koji može glasiti i na je još uvek u ovoj kategoriji pošto buduće dane. Kao jedan od proizvoda nisu unapredile ponudu proizvoda; Cash Management-a ova usluga daje Effective Pooling, National Pooling, mogućnost upravljanja finansijama Collection&Disbursment Account. u skladu sa potrebama kompanije. Effective Pooling i National Korišćenjem ovog servisa, proces Pooling odnosno Cash Pooling naplate potraživanja u svakodnevnom predstavlja udruživanje novčanih poslovanju je jednostavan, sredstava odnosno salda na računima automatizovan i znatno ubrzan, sa kompanija ili grupe povezanih lica. znatnom uštedom vremena i ažurnom Osnovna razlika između ova dva evidencijom o kupcima. Takođe, navedena proizvoda je da Effective banka svakodnevno elektronskim Pooling čini efektivno udruživanje putem obaveštava o klijentima koji sredstava, a National Pooling su ovlastili banku da u njihovo hipotetičko udruživanje sredstava ime i za njihov račun vrši plaćanje kao matematički preračun salda na obaveza prema kompaniji. Podatke različitim računima grupe povezanih o izvršenim plaćanjima banka putem lica. Zato veliki korporativni klijenti izvoda tekućeg računa šalje dužniku i koji posluju u sastavu grupe povezanih kompaniji. Prednosti korišćenja usluge lica mogu birati poslovnu banku Direct Debit za klijenta-poverioca prema kriterijumu spremnosti banke su: racionalnija i efikasnija naplata za pružanje ove usluge klijentu. S potraživanja i besplatna usluga, a za obzirom da ova usluga nije standardna klijenta-dužnika: 40% manja tarifa i da je mogu ponuditi samo najveće platnog prometa i blagovremeno i najkvalitetnije banke najvećim

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 101 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI korporativnim klijentima, uvek se – International Liquidity pažljivo dogovaraju i pregovaraju, Management with Cash Pooling kako bi se zadovoljile specifične odnosno internacionalni menadžment potrebe velikih kompanija. Banke za likvidnost sa Cash Pooling-om koji koje se izdvajaju po kvalitetnom obuhvata centralizovano upravljanje Cash Pooling-u su sledeće: Citybank, likvidnošću i optimizaciju prihoda Commerz bank, Deutsche bank, od kamate međunarodno aktivnih Swedenbank, Raiffeisen bank klijenata bez obzira da li se njihov International, Scotiabank, ABN Amro račun nalazi u banci ćerci ili u banci bank. partneru u okviru grupacije banke ili Usluga Cash Pooling-a menja partnerske banke sa nizom efikasnih tradicionalni način upravljanja u rešenja lokalne ili prekogranične Cash velikim kompanijskim grupama Pooling strukture. povezanih lica, odnosno menja – Cash Pooling Zero Balancing celokupnu organizaciju upravljanja omogućava dnevni transfer dugovnih i likvidnošću, osigurava se bolja potražnih salda sa pojedinačnih računa kontrola sredstava i ostvaruju velike članova grupe poveznaih lica na račun uštede. Tako na nivou multinacionalnih koji se nalazi u centrali banke tzv. kompanija procenjuje se da su troškovi Master Account, gde se na kraju dana finansijskih usluga niži u proseku od sva raspoloživa novčana sredstva, 35%-45%, uštede se broje u milionima uključujući i korišćenje pozajmica po dolara, a smanjen je i broj zaposlenih tekućim računima, nalaze na Master na finansijskim poslovima. Takođe, računu na koji se obračunava i pripisuje ovde treba istaći da Cash Pooling nosi kamata. i određeni rizik i to: zavisnost od jedne – Cash Pooling Interest banke i izloženost riziku poslovanja Compensation (National Pooling) sa jednom bankom. Postoje i prepreke je fiktivno udruživanje sredstava koje se odnose na poreze, pravna odnosno matematički preračun salda na i regulatorna pitanja. Pitanje Cash različitim računima grupe povezanih Pooling-a nije u svim zemljama na isti lica gde se salda na računima fiktivno, način regulisano. U nekim zemljama je, na dnevnoj osnovi, transferišu na na primer, National Pooling zabranjen, interni klirinški račun. Prednost ovog dok je u mnogima izuzetno skup, a korišćenja jeste što se zarađenim postoje i različiti poreski sistemi i kamatnim prihodom pokrivaju kamate obaveze izveštavanja banaka prema na korišćene pozajmice po tekućim matičnim centralnim bankama. računima. Osnovni oblici Cash Pooling-a – Cross-border Target Balancing su: Zero i Target Balancing Effective je proizvod namenjen klijentima Pooling i National Pooling, ali sa koji posluju u inostranstvu i imaju razvojem softverskih rešenja i znanja povezana lica u međunarodnom došlo je do razvoja novih ponuda okruženju. Klijenti posluju preko proizvoda Cash Management-a (prema bankarske grupe koje obavljaju veb sajtu Raiffeisen bank International aktivnosti u istom regionu, odnosno Wien, 2016, pristup 21.09.2016) i to: imaju partnerske banke u regionu, gde str. 102 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI je bitno naglasiti da se Master Account nudi zanimljive alternative pogotovo nalazi u osnovnoj poslovnoj banci. za prekogranične Pooling strukture. Cilj ove strukture Cash Pooling-a jeste – Special Services čine tzv. udruživanje sredstava uz istovremenu tailor-made − posebne usluge prema optimizaciju prihoda od kamata na zahtevima klijenata koje nude banke Master Account-u, koja se bazira na kao što su Cash Management Hotlines, koršćenju SWIFT poruka MT 940, MT zaštita podataka koji se prosleđuju 941, MT 942, MT 101 i MT 103. banci, korišćenje više aplikacija i – Cross-border Zero Balancing softvera elektronskog bankarstava, predstavlja međunarodno i elektronski transferi dokumenata, međubankrasko efektivno udruživanje savetodavne usluge u vezi plaćanja novčanih sredstava na računima poreza, kao i drugi servisi po zahtevu klijenata ili grupe povezanih lica klijenata. sa izvornom, originalnom valutom 3. Grupni proizvodi Cash plaćanja i sa ciljem optimizacije Management-a su: prihoda od kamata na datum valute. – Multicash predstavlja softver – Cross-border Margin Pooling koji podržava sve Cash Management predstavlja međunarodno i među- proizvode banke i obezbeđuje razmenu valutno hipotetičko optimizovanje podataka između klijenta i banke. prihoda od kamate kompanije u – Cash Management International regionu Centralne i Istočne Evrope, kao rezultat potrebe kompanija da gde regulator i zakonodavac ne centralizovano upravljaju likvidnošću, dozvoljava efektivno udruživanje podrazumeva standardizovani proces novčanih sredstava grupe klijenata. upravljanja novčanim tokovima – Cross-currency National na globalnom nivou, primenom Pooling predstavlja međunarodno jedinstvenog rešenja za elektronsko udruživanje novčanih sredstava u bankarstvo. Osnovni paketi Cash različitim valutama grupe povezanih Management International proizvoda lica, u cilju optimizacije prihoda koji su baziranina korišćenju SWIFT od kamata uz korišćenje deviznih poruka jesu: International Account swopova (npr. devizni F/X swop). Information (izvod međunarodnog – Centralized Liquidity računa), International Disbursement Information predstavlja čisti Service (zahtev za međunarodnim informacioni proizvod Cash Pooling-a, plaćanjem) i International Customer gde ne postoje međunarodni transferi Support Desk koji je na raspolaganju već je u ponudi samo pregled klijentu kao podrška. likvidnosti grupe u domaćoj valuti i – Unicash (Cash Pool Interest konvertibilnoj valuti (EUR/USD). Compensation) predstavlja vrstu – Info Pooling, kao fleksibilna međunarodnog Cash Pooling-a koja Pooling opcija, omogućava je razvijena za međunarodno aktivne korisnicima da individualno kontrolišu klijente koji obavljaju poslovne Pooling transfere. Takođe, ova opcija aktivnosti u Evropi i SAD-u, bazirane daje i Pooling sugestije, gde naredni na primeni Multicash-a preko Pooling transfer inicira korisnik koji centralizovanog Master Account-a

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 103 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI u glavnoj poslovnoj banci. Zadatak dok smo u drugom delu istraživanja klijenta je da definiše koji računi predstavili primenu proizvoda Cash i iz kojih zemalja će se integrisati Pooling-a u praksi. u strukturu Cash Pooling-a (veb 3.1. Implementacija Cash sajt Banca Intesa ad Beograd, Cash Management proizvoda u Srbiji Management, pristup 21.9.2016). – Cross Border Margin Pooling je Implementacija proizvoda Cash proizvod namenjen multinacionalnim Management-a sa stanovišta ponude kompanijama za optimizaciju procesa banaka u Republici Srbiji odnosi upravljanja aktivnim i pasivnim se, pre svega, na potvrdu da su naše kamatama i predstavlja vrstu National banke razvile osnovne proizvode i Pooling-a pošto dolazi do fiktivnog “jure” za novim znanjem i inovativnim trasfera novčanih sredstava. Prednosti softverskim rešenjima kako bi pratile ovog grupnog proizvoda su: povoljnije strane međunarodne banke i opravdale kamatne stope, sigurnost i pouzdanost osnovnu svrhu postojanja široke lepeze pri realizaciji novčanih transakcija, Cash Management proizvoda što se laka dostupnost podacima putem prvenstveno odnosi na unapređenje interneta i on-line pristup, optimizacija poslovanja naših kompanija, ali i grupnog kamatnog upravljanja i korišćenja bankarskih usluga od strane likvidnošću, pouzdan proizvod Cash međunarodnih kompanija koje posluju Management-a za treasury klijenata u našoj zemlji. i grupe povezanih lica, lokalno Takođe, ovde bismo istakli i poslovanje članova grupe povezanih iskustvo domaćih banaka sa stranim lica ostaje lokalno, kao i kamate i vlasništvom, odnosno banaka zarade u korist lokalnih računa. osnovanih stranim kapitalom, pre svega austrijskim i italijanskim, koje 3. CASH MANAGEMENT I CASH su prve uvele neke vrste sofisticiranih POOLING U PRAKSI tj. specijalnih i grupnih Cash Predstavljanjem Cash Management proizvoda, kao što su: Management-a i njegovih proizvoda Raiffeisen bank a.d. Beograd, Banka (osnovnih, specijalnih i grupnih) Intesa a.d. Beograd, Unicredit bank sa aspekta ponude banaka uvideli a.d. Beograd i Societe Generale Bank smo koliki je njihov značaj i za a.d. Beograd (tabela 2). unapređenje likvidnosti kompanija – Sa aspekta ponude banaka u u radu analizirane Naftna industrija Republici Srbiji za implementaciju Srbije, Magna Seating doo Odžaci, proizvoda Cash Menadžmenta Lear Corporation doo Novi Sad, potrebno je, pre svega, sagledati Grundfos Srbija doo prodaja Novi sledeće (prošireno autori, prema Beograd i Grundfos Srbija doo Barjaktarović, 2010, str. 52): proizvodnja Inđija. Istraživanje našeg – zakonsku i poresku regulativu, rada usmerili smo na analizu stanja i koja uređuje ovaj segment poslovanja, perspektiva na tržištu Srbije. Analizom kao i usklađivanje naših propisa sa smo obuhvatili, u prvom delu, propisima EU; implementaciju u bankarskom sektoru, – nivo znanja naših bankara i nivo str. 104 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

Tabela 2. Uporedni pregled proizvoda Cash Management-a u ponudi banaka koje posluju u Republici Srbiji2 Societe Vrsta proizvoda Cash Raiffeisen Banka UniCredit Generale Management-a banka Intesa Banka banka Osnovni proizvodi CM: Računi dinarski i devizni platni + + + + promet E-banking + + + + M-banking Kartice + + + + POS i ATM + + + + Cash Collection + + + + Cash Delivery + + + + Direct Debit + + + + Cash Management Account Web + + + + Bill Specijalni proizvodi CM: Effective Pooling + + - - National Pooling - - + - Grupni proizvodi CM: Cash Management International + + + - E-commerce + + + - Izvor: veb sajt Raiffeisen bank a.d. Beograd, veb sajt Banca Intesa a.d. Beograd, veb sajt UniCredit banka a.d. Beograd, veb sajt Societe Generale bank a.d. Beograd (pristup 21.9.2016). softverskih rešenja za proizvode Cash proizvoda Cash Management-a, uspele Management-a;2 da uvedu i neki od proizvoda iz grupe – nivo znanja i edukacija finansijskih specijalnih, odnosno grupnih rešenja direktora u našim kompanijama; (Raiffeisen banka, Banka Intesa i – primenu CM proizvoda UniCredit banka). i softverskih rešenja koji su Banke prikazane u tabeli 2. ovog prilagođeni potrebama komapanija u rada (prema Izveštaju za II tromesečje svakodnevnom obavljanju transakcija; 2016. godine NBS, Sektor za kontrolu – troškove implementacije i razvoja poslovanja banaka, septembar 2016. Cash Management proizvoda; godine) kontinuirano su angažovane – specifičnost lokalnog tržišta. na inovativnom razvoju i unapređenju Cash Management proizvodi se svojih ponuda Cash Management stalno unapređuju i razvijaju, a pioniri proizvoda, kako bi klijentima u ovom segmentu ponude banaka obezbedile najsavremenije proizvode koje posluju u Republici Srbiji su i usluge u cilju poboljšanja njihove svakako Raiffeisen banka a.d. Beograd likvidnosti, i to pre svega zahvaljujući i UniCredit banka a.d. Beograd. Kao dobrom i razvijenom Sektoru što se u tabeli 2. može videti, banke informacionih tehnologija. Takođe, osnovane austrijskim i italijanskim kod Raiffeisen banke, Banke Intesa i kapitalom kod nas su, pored osnovnih UniCredit banke unapređena je i usluga automatskog punjenja, pražnjenja i 2 Napomena: Odabir banaka vršen je na bazi Izveštaja za II tromesečje 2016 godine − Pregled banaka sa najvećim usklađivanja stanja dinarskih računa dobitkom na dan 30.6.2016., NBS, Sektor za kontrolu pravnih lica sa/na račun istog/ poslovanja banaka (septembar 2016. godine)

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 105 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI drugog pravnog lica (Cash Pooling). Sve poruke mogu da se generišu za sve Pored postojećih opcija: pražnjenje račune klijenta pravnog lica (dinari i računa do nule, prenos definisanog strane valute). Poruke omogućavaju iznosa, usklađivanje stanja računa inostranoj kompaniji, vlasniku klijenta do definisanog iznosa, kao i punjenje pravnog lica za čiji račun se šalju računa za iznos naloga na čekanju, poruke, uvid u stanje i transakcije ćerke omogućene su i sledeće opcije: firme i na osnovu toga centralizovanu pražnjenje računa do definisanog kontrolu upravljanja gotovinom i iznosa, punjenje računa do nule ili likvidnošću. definisanog iznosa, pražnjenje računa Na osnovu prethodno navedenog, za definisan procenat salda i slobodan za banke osnovane austrijskim i izbor vremena (od 08:00 do kraja italijanskim kapitalom koje posluju u radnog dana) i dana (od ponedeljka do Republici Srbiji može se zaključiti da subote) izvršenja naloga. idu u korak sa bankama koje posluju Pored Cash Pooling-a, u navedenim na međunarodnom tržištu i da su, bankama uvedene su i razvijene zahvaljujući stranom iskustvu i razvoju sledeće poruke: IT sektora, uspele da putem Cash – SWIFT poruka MT101 (eng. Management proizvoda obezbede Request for Transfer) koja predstavlja značajan rast profitabilnosti, smanjenje nalog za transfer dinarskih i deviznih troškova, razvoj e-servisa i dobiju sredstava od strane matične firme sa sve veći broj koorporativnih velikih računa potpisnika Ugovora sa bankom klijenata u koje ulažu putem edukacije (ćerka firma-klijent banke) na račun u segmentu Cash Management trećeg lica u zemlji ili inostranstvu. proizvoda. MT101 se koristi za centralizovano 3.2. Implementacija Cash Pooling-a upravljanje gotovinom i likvidnošću u praksi kompanija Srbije inostrane kompanije (matična firma) koja je vlasnik firme u Srbiji (ćerka Unapređenje procesa i svođenje firma). rizika likvidnosti na minimum – SWIFT poruka MT941 (Bilans) postaje ozbiljan i izazovan zadatak odražava presečno stanje klijenta za finansijske menadžere kompanija. tokom dana odnosno u trenutku Kako smo u prethodnoj analizi generisanja tj. slanja poruke. Na istakli kakve usluge pružaju banke u klijentu je da odluči kada i u kojim Republici Srbiji, u ovom delu analize razmacima će se slati ova poruka. predstavićemo primenu proizvoda Takođe, uvedena je i SWIFT poruka Cash Pooling-a u kompanijskoj MT942 (Transakcije na računu) koja praksi. Naftna industrija Srbije je služi za slanje informacije o stavkama jedna od kompanija koja je prihvatila zaduženja i odobrenja na računu ovaj savremeni vid upravljanja klijenta od momenta poslednjeg likvidnošću. NIS Grupu, kao što smo slanja MT940 ili MT942, tj. dnevne istakli u radu, čine matično preduzeće analitičke promene koje još nisu prošle NIS a.d i njena zavisna preduzeća: kroz izvod. Klijent odlučuje kada i Naftagas − Naftni servisi, Naftagas − kojom dinamikom će se slati poruke. Tehnički servisi, Naftagas − Transport str. 106 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI i NTC Naftagas − Naučno tehnološki unije i Sjedinjenih Američkih Država centar. Od 2011. godine, u skladu prema kompanijama koje su u sa strategijom dugoročnog razvoja ruskom vlasništvu. Upravo postojanje kompanije, formirana su i zavisna ovakvih kriznih situacija kreiralo je i preduzeća u Bosni i Hercegovini, potrebu za unapređenjem likvidnosti Bugarskoj, Mađarskoj i Rumuniji, kompanije. Iz prethodno navedenog, kao i predstavništva u Briselu, Rusiji, Cash Pooling, kao proizvod Cash Hrvatskoj i Angoli.3 Na nivou NIS Management-a, postaje sve značajniji Grupe kontinuirano se prati likvidnost u procesima upravljanja gotovinom. sa osnovnim ciljem obezbeđenja Naftnoj industriji Srbije je prihvatanje dovoljno gotovine za poslove redovnog prakse centralizovanog upravljanja poslovanja. Kompanija održava nivo novčanim sredstvima u svom neiskorišćenih kreditnih linija kako ne poslovanju u Republici Srbiji donelo bi ugrozila svoju likvidnu poziciju i brojne benefite: povećanje dostupnosti prekoračila kreditne limite kod banaka novca, umanjenje kamatnih stopa u skladu sa ugovorom o pozajmicama. plaćenih banci, smanjenje rizika Projektovanje dobre likvidnosti ulaganja, povećanje investicionog kompanije podrazumeva dobre planove prinosa, smanjenje deviznog rizika, grupe u pogledu otplate dugova, optimizaciju poslovnog kapitala. praćenja i usklađivanja sa internim Upravo ove prednosti koje se ciljevima i dnevnim projekcijama ostvaruju primenom proizvoda Cash novčanih tokova cele NIS Grupe Management-a potvrdile su drugu (opisan proces u prvom delu rada). polaznu hipotezu o brojnim benefitima Na osnovu takvih projekcija donose i koristima od primene ovih proizvoda. se odluke o potrebama za eksternim Cilj njihove primene je udruživanje zaduživanjima. U cilju povećanja kreditnih i debitnih stanja na nivou likvidnosti, smanjenja zavisnosti centralnog računa. od eksternih izvora finansiranja i Na Slici 1. opisan je primer smanjenja troškova finansiranja od centralizovanog upravljanja novčanim 1.1.2014. godine u NIS Grupi je na sredstvima kompanije. Za sada snazi Cash Pooling sistem upravljanja kompanija sprovodi praksu Cash likvidnošću. Pooling-a samo u svom poslovanju Sistem Cash Pooling-a matično preduzeće – zavisna preduzeća podrazumeva centralizovano u zemlji (NTC – Naučno Tehnološki upravljanje likvidnošću i finansiranje centar, NFS – Naftni servisi, TRS – dela NIS Grupe u Republici Srbiji.4 Transport i THS – Tehnički servisi). Od polovine septembra 2014. godine Na kraju svakog dana pravi se pregled kompanija je bila izložena riziku stanja dnevnih pozajmica i vraćanja ograničenih mogućnosti eksternog kredita od zavisnih preduzeća ka finansiranja zbog sankcija Evropske matici i obrnuto. U Tabeli 3. dat je primer dnevnog 3 NIS Gazprom Neft, www.nis.eu, Preuzeto sa: http://www. nis.eu/o-nama/zemlje-poslovanja, 30.9.2016 pozajmljivanja sredstava primenom 4 NIS Gazprom Neft, Kvartalni izveštaj Q2 2015, Preuzeto bankarskog proizvoda Cash Pooling-a. sa: http://ir.nis.rs/fileadmin/template/nis/pdf/Reporting/ Vidimo da je u toku jednog dana BusinessReports/Serbian/QR_Q2_2015_ser.pdf, 30.09.2016

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 107 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

Slika 1. Cash Pooling u praksi – Novčani tok transakcija

Izvor: Prikaz autora rada (2016)

Tabela 3. Dnevni Cash Pooling Prilivi Odlivi

Pooling ćerke daju Ćerke vraćaju NIS daje zajam NIS vraća zajam NIS-u NIS-u ćerki ćerki

4.000.000 29.000.000 65.000.000 0 Izvor: Prikaz autora rada na osnovu hipotetičkih podataka (2016) interkompanijski priliv u okviru Osnovni cilj primene Cash finansijskog dela Cash Flow izveštaja Pooling-a je postignut: došlo je do za maticu bio po osnovu vraćanja ćerki optimizacije eksternog pozajmljivanja firimi 29 m. RSD, povlačenja matice maksimalnom zamenom unutar NIS iznosa od 4 m. RSD i odliv po osnovu a.d. i ćerki firmi u Republici Srbiji. Na pozajmice NIS-a ćerkama firmama 65 ovaj način kompanija efikasno upravlja m. RSD. Suprotna kretanja u svom slobodnim novčanim sredstvima Cash Flow finansijskom delu izveštaja i unapređuje proces upravljanja su imale ćerke – zavisna preduzeća. likvidnošću. Predstavljanjem praktičnog Takođe, anketirajući finansijske primera na nivou multinacionalne direktore međunarodnih kompanija kompanije kao što je NIS pokazali koje posluju u Republici Srbiji došli smo smo da odgovorne kompanije uvode do sledećih rezultata. Međunarodne savremene prakse Cash Management-a kompanije, kao što su Magna Seating (u analiziranom slučaju proizvod Cash doo Odžaci, Grundfos Srbija doo Pooling-a) u svoje poslovanje i žele da -proizvodnja Inđija, Grundfos Srbija ostvare unapređen proces upravljanja doo - prodaja Novi Beograd, Lear likvidnošću. Corporation doo Novi Sad i druge, str. 108 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI koriste proizvode Cash Management-a to odnosi na deo regulative koji uređuje i to kod banaka osnovanih austrijskim devizni platni promet, a sve u cilju i italijanskim kapitalom. Na primer, poboljšanja likvidnosti i dugoročne Magna Seating doo Odžaci koristi profitabilnosti kako kompanija tako i usluge Raiffeisen banke, Grundfos banaka. Srbija doo proizvodnja Inđija i ZAKLJUČAK Grundfos Srbija doo prodaja Novi Beograd i Lear Corporation doo Novi Rastuća globalizacija ekonomskih Sad koriste usluge UniCredit banke, aktivnosti, podstaknuta prednostima kako u delu osnovnih proizvoda informacione tehnologije, jača Cash Management-a tako i u delu pritisak na banke da razvijaju nove korišćenja sofisticiranih proizvoda proizvode. U primerima ovog rada Cash Management-a. to su novi inovativni proizvodi Cash Uglavnom, što se tiče Management-a. Razvoj ovih proizvoda specijalnih i grupnih proizvoda stalno se unapređuje i u ponudi banaka Cash Management-a, međunarodne koje posluju u Republici Srbiji. U kompanije koriste pozajmice od radu smo opisali osnovne, specijalne i strane matičnih preduzeća putem grupne proizvode Cash Management-a, Cross Border kredita, SWIFT poruka a kroz uporedni pregled proizvoda i deviznih priliva u vidu finansijskih Cash Management-a u ponudi banaka pozajmica koje se registruju kod došli smo do rezultata da domaće banke naše NBS putem KZ prijava. Takođe, uglavnom nude osnovne proizvode za istakli bismo i da Grundfos Srbija doo centralizovano upravljanje računima - proizvodnja Inđija i Grundfos Srbija tzv. instrumente platnog prometa, dok doo - prodaja Novi Beograd koriste su kod banaka osnovanih austrijskim i kod UniCredit banke prostu vrstu tzv. italijanskim kapitalom uvedeni i neki National Pooling-a zbog svoje grupe oblici specijalnih i grupnih proizvoda povezanih lica u Republici Srbiji i Cash Management-a, kao kod Banke time postižu velike uštede i efikasnije Intesa, Raiffeisen banke i UniCredit upravljanje procesom likvidnosti banke. (proces isti kao na primeru NIS-a i Sumiranjem rezultata u radu njegovih povezanih lica u zemlji). potvrdili smo polaznu hipotezu da Takođe, ove kompanije mogu poslužiti inovativni proizvodi imaju uticaj na kao primer i nacionalnim kompanijama poboljšanje i unapređenje procesa koje posluju u opciji grupe povezanih likvidnosti. Cash Flow analizom pravnih lica u Republici Srbiji. na primeru NIS-a, kao metodom U cilju dolaska međunarodnih za procenu likvidnosti kompanije, kompanija u našu zemlju, posebnu videli smo da je kompanija likvidna u pažnju treba posvetiti usklađivanju tekućem mesecu, pozitivna stanja na naših propisa sa zakonodavstvom računima gotovine na kraju meseca Evropske unije, pogotovo u delu za NIS maticu i zavisna preduzeća korišćenja sofisticiranih Cash u zemlji i inostranstvu (NIS matica Management proizvoda koji se 4.000m RSD, zavisna preduzeća u razvijaju u našim bankama. Naročito se zemlji 140m. RSD, zavisna preduzeća

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 109 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI u inostranstvu 3.1m RSD). Ostvaren zaključka da je primena proizvoda je cilj unapređenja procesa likvidnosti Cash Management-a zastupljena u delu finansijske linije Cash Flow u poslovnom svetu inostranih i izveštaja koji se odnosi na interna multinacionalnih kompanija kod nas međukompanijska kreditiranja i i da su njihova iskustva dragocena eksterna zaduživanja od banaka. za naše kompanije. Ograničenja Na praktičnom primeru dnevnog prilikom sprovedenog istraživanja su Cash Pooling-a videli smo na koji sledeća: ne postoji kontinuitet u načinu način se sredstva kreću u internim izveštavanja banaka prema NBS o odnosima kreditiranja. Prilivi za proizvodima Cash Management-a matično preduzeće kada ćerke – koje banke nude, različite ponude zavisna preduzeća vraćaju kredite banaka, različiti nazivi proizvoda, kao i kada matično preduzeće povlači i implementacija propisa Evropske sredstva i odlivi za matično preduzeće unije u domaću bankarsku praksu. kada odobrava kredite zavisnim LITERATURA preduzećima i vraća povučene kreditne linije ka njima (priliv za maticu bio je 1. Barjaktarović, L. (2010). Cash po osnovu vraćanja ćerki firmi 29m. Management Koncept. Bankarstvo RSD, povlačenja matice iznosa od (36-51, br. 3). Udruženje banaka 4m. RSD i odliv po osnovu pozajmice Srbije. NIS-a ćerkama firmama 65m. RSD). 2. Barjaktarović, L. & Marković, Suprotna kretanja u svom Cash Flow M. (2014). Razvoj Cash Management finansijskom delu izveštaja imale su proizvoda u Srbiji i uticaj na ćerke – zavisna preduzeća. profitabilnost banaka. Bankarstvo (48- Mere sa čijom će implementacijom 69, br. 5). Udruženje banaka Srbije. u praksi doći do poboljšanja likvidnosti 3. Goldmann, K. (2016). Financial preduzeća su: efikasno upravljanje i Liquidity and Profitability Management distribucija raspoloživih sredstava na in Practice of Polish Business. In centralnom računu kompanije koji se Financial Environment and Business vodi kod poslovne banke, niži troškovi Development (pp. 103-112). Springer pozajmljivanja, unapređenje procesa International Publishing. upravljanja likvidnošću na dnevnom 4. Milošević, M. (2014). Liquidity nivou i njenom planiranju na duže risk management. Bankarstvo 43(1), staze. 12-29. Takođe, posmatrajući praksu drugih 5. Pobrić, N. (2016). Bitna pitanja međunarodnih kompanija, Magna kod odlučivanja o centralizovanju Seating doo Odžaci, Lear Corporation upravljanja gotovinom u doo Novi Sad, Grundfos Srbija doo multinacionalnoj kompaniji. ACTA prodaja Novi Beograd, Grundfos Economica, Ekonomski fakultet Srbija doo proizvodnja Inđija, čija Univerziteta u Banja Luci. su matična preduzeća u inostranstvu, 6. Polak, P. (2010). Centralization of a njihova zavisna preduzeća imaju Treasury Management in a Globalized predstavništva i u Srbiji, došli World. International Research Journal smo putem ovog istraživanja do of Finance and Economics (6). str. 110 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 Brdar, Bodrožić :MOGUĆNOST KORIŠĆENJA PROIZVODA CASH MENADŽMENTA OD STRANE KOMPANIJA U SRBIJI U CILJU POBOLJŠANJA LIKVIDNOSTI

7. NIS Gazprom Neft, www.nis. eu, Preuzeto sa: http://www.nis.eu/o- nama/zemlje-poslovanja 8. NIS Gazprom Neft, Kvartalni izveštaj Q2 2015, Preuzeto sa: http:// ir.nis.rs/fileadmin/template/nis/pdf/ Reporting/BusinessReports/Serbian/ QR_Q2_2015_ser.pdf 9. web site Raiffeisen banka a.d. Beograd, http://www.raiffeisenbank.rs 2016. 10. web site Banca Intesa a.d. Beograd, http://www. bancaintesabeograd.com 2016; [10] web site UniCredit banka a.d. Beograd, http://www.unicreditbank.rs 2016. 11. web site Erste banka a.d. Novi Sad, http://www.erstebank.rs 2016. 12. web site Societe Generale bank ad Beograd, http://www. societegenerale.rs 2016.

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 93 − 111 str. 111 PRIKAZI Snežana R. STOJANOVIĆ „EVROPSKO PORESKO PRAVO“ Fakultet za poslovno industrijski menadžment Univerziteta Union – Nikola Tesla, Beograd, 2016. Područje javnih finansija predstavlja važnu oblast društvenog života i odnosa u svakoj državi. Sa sveopštom globalizacijom, sve većim povezivanjem država u različitim oblastima i posebnim akcentom na stimulisanje investicija u svim savremenim privredama i društvima, brojne i raznovrsne aktivnosti države u ekonomiji nailaze na mnogobrojne izazove. Dinamičnost tih izazova, u oblasti teorije i prakse javnih finansija, dr Snežana R. Stojanović je predstavila u četiri svojevrsna studijska vodiča za naučno-istraživačku delatnost: Međunarodno poresko pravo, Finansije i finansijsko pravo, Poresko pravo i Evropsko poresko pravo. Knjige dr Stojanović su namenski udžbenici za studente Fakulteta za poslovno industrijski menadžment i pravo Univerziteta Union – Nikola Tesla, ali su i predmet pažnje ne samo stručne javnosti, istraživača međunarodne zajednice i međunarodnih odnosa (svih vrsta) – posebno mladih istraživača u Srbiji uključenih u ozbiljno proučavanje beskrajno inspirativnog procesa kakav je izgradnja ujedinjene Evrope i donosilaca odluka u okolnostima iščezavanja granice između unutrašnje i spoljne politike – već i šire publike koja, između ostalog, želi da razume posebnu ulogu javnih finansija u stvaranju ambijenta za realno oporezivanje, kao i da dodatno razvije svest o našoj pripadnosti Evropi – ne samo u geografskom, nego, pre svega, u vrednosnom smislu. Pomenute studije dr Stojanović, koje odlikuju naučna radoznalost, intelektualno poštenje i istraživačka strast, proniču u savremene oblasti naučnog istraživanja, izuzetno značajan su deo mozaika koji nedostaje domaćoj literaturi za ovaj ogranak javnih finansija i osim znatnog pomaka u pogledu razvoja poreskog odnosno finansijskog prava, doprinose i popularizaciji ove uže naučne oblasti. Posebno značajan istraživački poduhvat dr Stojanović, koja, uz poznavanje teorije, ima odličan uvid i u finansijsko-pravnu praksu, jeste knjiga Evropsko poresko pravo koja osvetljava značajan uticaj procesa evropskih integracija na oblikovanje poreskih sistema država članica Evropske unije. U ovoj studiji autorka je problematiku poreskog prava Evropske unije, relativno novu oblast naučnog istraživanja sa najdinamičnijim razvojem u kojoj se teorija tek oblikuje, postavila u središte društvene i akademske rasprave u pravom trenutku – u jeku globalizacije ekonomskih odnosa i jačanja uticaja međunarodnih organizacija, poput Organizacije za ekonomsku saradnju i razvoj (OECD) i Svetske trgovinske organizacije (WTO), koje su doprinele da poreski sistemi, iako različiti među sobom, u izvesnoj meri i konvergiraju. Otuda su u žiži interesovanja evropske javnosti pre globalni trendovi u poreskim sistemima negoli promene koje su svojstvene pojedinačnim državama i izolovane od promena u poreskim sistemima drugih država. Naslov dela je jasan, celovit i neupitno odgovara sadržaju udžbenika –

str. 112 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 112− 116 razumevanju složenosti poreskog sistema na području Evropske unije, njegovom delimičnom usklađivanju, kao i mogućoj potpunoj harmonizaciji. Određenje poreskog prava prema evropskom pravu prethodi razmatranju sadržine poreske politike – jedne od zajedničkih politika Evropske unije, koja je po svojoj strukturi, veličini i značaju, jedinstvena integracija država u svetu. Po veličini je jedinstvena, jer predstavlja najveće ujedinjeno svetsko tržište. Po strukturi je jedinstvena jer ne postoji, niti je postojala, druga slična integracija tržišnih demokratija sveta, u pogledu broja zemalja i stepena njihove međusobne povezanosti. Polazeći od činjenice da Evropska unija nije klasična međunarodna organizacija, već „kvazi državni“ entitet međunarodnog javnog prava – to je evropsko poresko pravo zapravo „unutrašnje“ poresko pravo Evropske unije. Cilj knjige Evropsko poresko pravo je da na celovit i sistematičan način upozna čitaoce sa pojmom, sistemom i najvažnijim institutima poreskog i budžetskog prava Evropske unije i poreskim procesima koji se unutar nje odvijaju i oblikuju (kako nacionalno tako i nadnacionalno evropsko poresko pravo), kao i sa najnovijim dešavanjima u domenu teorije i politike evropskog poreskog prava – trendovima u koncipiranju i reformama poreskih sistema, kao i realizovanim i budućim fazama poreske harmonizacije u Evropskoj uniji – te da ukaže na pozitivne i negativne strane poreske saradnje u EU. Predmet studije obuhvata izučavanje poreskog prava Evropske unije i specifičnost odnosa koji se u okviru zajednice evropskih država uspostavljaju. Nastojanje dela je da pruži prikaz ključnih istorijskih momenata u razvoju evropskog poreskog prava, uvide u sve što iza njega stoji i da prikaže preduslove za uspeh određenih mera, ali i alternative koje tvorcima poreske politike stoje na raspolaganju. Glavno polazište knjige je da postoji još mnogo prostora za unapređenje ekonomske integracije u Evropi putem Evropske unije i da je od izuzetne važnosti temeljno upoznavanje čitalaca sa svim segmentima poreske politike Evropske unije, te njihovo osposobljavanje za sopstvenu ocenu koristi i troškova integracije. Studija Evropsko poresko pravo predstavlja važan dodatak teorijskom fondu znanja srpske naučne zajednice jer sadrži originalan naučni doprinos unapređivanju istraživanja poreske harmonizacije i pravaca razvoja poreskih sistema država članica Evropske unije. Razumevanje pravnog sistema EU je od fundamentalnog značaja ne samo za nauku poreskog prava u Republici Srbiji, već i za primenu našeg poreskog zakonodavstva, odnosno razvoj celokupnog srpskog poreskog okruženja. Poseban naučno-društveni značaj studije proističe iz naučne aktuelnosti problema kojim se bavi (normativna pravila poreske saradnje u EU), kao i unapređenja teorijsko-analitičkog pristupa razumevanju poreskog prava EU. Imajući u vidu širenje Evropske unije i, nadamo se, skori prijem u njeno članstvo Republike Srbije, i nastojanje naše zemlje da u celosti usvoji pravne tekovine Evropske unije i osigura njihovo potpuno sprovođenje i primenu, knjiga dr Stojanović je i svojevrstan manifest, jer uvodi akademsko obrazovanje u Srbiji u savremene tokove. Metodološkа vrednost dela je, između ostalog, u tome što se jаsno prepoznаje primenа skoro svih poznаtih i priznаtih nаučnih metodа relevantnih za naučnu

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 112− 116 str. 113 oblast pravnih nauka odnosno užu naučnu oblast javnih finansija i poreskog prava, to jest naučnu disciplinu pod nazivom Poresko pravo Evropske unije ili Evropsko poresko pravo (sadržina discipline je ista, kako na fakultetima u Srbiji tako i u inostranstvu). Primenjeni različiti metodološki pristupi istraživanju omogućili su autorki da identifikuje ključne teme evropskog poreskog prava i predstavi pouzdane i celovite rezultate istraživanja. Osim opštih metoda izrade naučnog teksta kao što su deskriptivni, funkcionalni i induktivno-deduktivni metod, u studiji je primenjen i normativno-dogmatski i komparativni metod. Valja navesti i metod pojedinačnog slučaja (case study): uz uporednu analizu pojedinačnih normi EU prava i nacionalnog prava iz oblasti direktnog oporezivanja, u knjizi je korišćen i značajni metodološki instrument – metod pojedinačnog slučaja, kojim se analizira sudska praksa Suda pravde Evropske unije (SPEU). Na ovaj način studija doprinosi ne samo kreiranju de lege ferenda nacionalnih rešenja, već i boljoj interpretaciji i određivanju načela evropskog prava, kao i njihovoj primeni u pravnom sistemu Republike Srbije. Ovaj metodološki pluralizam nije isključio upotrebu i nekih drugih naučnih prilaza u studiji (aksiološki, ontološki, logički). Redosled izlaganja u knjizi prati logiku uvođenja u zadatu temu istraživanja koja se, potom, detaljnije razrađuje. Obuhvat pitanja u udžbeniku razlikuje se od onih obuhvaćenih udžbenicima namenjenih izučavanju poreskog prava, jer se i pravni sistem Evropske unije bitno razlikuje od nacionalnih pravnih sistema. Ipak, sadržajem su obuhvaćena sva ona pitanja kojima se bave univerzitetski udžbenici posvećeni poreskom pravu Evropske unije. Rukopis studije prezentiran je na preko dve stotine stranica – optimalnom obimu za razumevanje materije. Karakteristike poreskog prava EU iznete su u knjizi pristupačno i direktno, u skladu sa visokim naučnim kriterijumima i didaktičkim zahtevima najnovije pedagoške prakse. Udžbenik je strukturiran u četiri logički povezane celine, koje se sastoje od po nekoliko glava. Knjiga sadrži kratak Predgovor i Bibliografiju. Sadržina dela je organizovana tako da čitalac lako može odabrati odgovarajuću glavu i tako će prostudirati bilo koji aspekt poreskog prava Evropske unije. Unutar prvog dela knjige „Osnovi prava Evropske unije i njenog poreskog prava“, koji se sastoji od tri glave, „Nastanak i razvoj Evropske unije“, „Izvori prava Evropske unije“ i „Izvori evropskog poreskog prava“, objašnjeni su osnovi prava Evropske unije i njenog poreskog prava. Drugi deo udžbenika, „Poreska harmonizacija u Evropskoj uniji“, čine tri glave, „Harmonizovanje u oblasti neposrednih poreza“, „Harmonizovanje posrednih poreza“ i „Carinska unija“. Ova najobimnija celina knjige skreće pažnju na kompleksno pitanje poreske harmonizacije, ukazuje da evropska integracija i globalizacija podrazumevaju veću međuzavisnost poreskih politika zemalja i sadrži detaljnu pravnu analizu procesa poreske harmonizacije i njene domete, pre svega, u domenu usklađivanja neposrednih poreza (u manjoj meri) putem direktiva kojima se reguliše oporezivanje dohotka korporacija. Dalje sledi prikaz normativnog stanja u oblasti harmonizacije posrednih poreza (PDV-a, akciza i carina) i naznaka da su određene poreske razlike između zemalja članica EU prihvatljive i razumne, ali da str. 114 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 112− 116 one ne treba da naruše koristi od harmonizacije njihovih poreskih sistema. Treći deo „Poreska konkurencija i borba protiv izbegavanja plaćanja poreza u Evropskoj uniji“ sastoji se od dve glave, „Pravična ili nepravična poreska konkurencija“ i „Obezbeđivanje pravičnog i efikasnog oporezivanja kompanija na unutrašnjem tržištu“ i posvećen je pitanjima procesa poreske konkurencije u okviru unutrašnjeg tržišta Evropske unije, uz navođenje osnovnih dokumenata kojima se nastoji rešiti problem nepravične poreske konkurencije. Ovaj fenomen je najčešće povezan sa poreskom evazijom tako da autorka pažnju dalje usmerava na analizu regulative i mera koje se preduzimaju na nivou EU u cilju obezbeđenja pravičnog i efikasnog oporezivanja kompanija na unutrašnjem tržištu. Četvrti deo „Saradnja i razmena poreskih informacija između država članica Evropske unije“ čine tri glave, „Administrativna saradnja u oblasti neposrednih poreza“, „Administrativna saradnja u oblasti posrednih poreza“ i „Direktiva o uzajamnoj pomoći u oblasti naplate poreskih potraživanja“. Ova celina posvećena je razmeni informacija između država članica kao značajnom instrumentu kojim se obezbeđuje poreska transparentnost unutar Evropske unije radi prevencije utaje poreza i izbegavanja poreza i prikazuje osnovne pravne dokumente koji regulišu ovu oblast. U ovom poslednjem delu studije posebno je akcentirano da poboljšanje administrativne saradnje nacionalnih poreskih administracija sve više dobija na važnosti jer je ona neophodna za efikasnu realizaciju nacionalnih poreskih sistema u savremenim globalizovanim uslovima. Autorka se u istraživanju oslanjala na brižljivo odabranu domaću i stranu literaturu, popisanu u impozantnom pregledu Bibliografije korišćenih radova i relevantne nove literature, u kojem čitaoci zainteresovani za određenu oblast mogu pronaći dodatne informacije. Spisak korišćenih izvora u studiji sastoji se iz šest delova: knjige vodećih svetskih specijalista i članci renomiranih stručnjaka u ovoj oblasti, objavljeni u relevantnim naučnim časopisima (49 jedinica); dokumenti evropskih institucija (57 jedinica); pravni akti Evropske unije i drugih međunarodnih organizacija (114 jedinica); predlozi pravnih akata (10 jedinica); odluke Suda pravde Evropske unije (30 jedinica) i internet stranice (16 veb adresa). Delo sadrži primere iz prakse koji ilustruju promene u vezi sa ovom oblašću izučavanja poreske materije. Promišljenost, informativnost i preglednost glavne su odlike ovog dela. Stil pisanja je akademski, ali je prilagođen ciljnoj grupi kojoj je ovaj rukopis prevashodno namenjen, odnosno studentima, tako da se složena problematika evropskog poreskog prava izlaže jasnim, jednostavnim, zanimljivim i prijemčivim jezikom, što znatno doprinosi atraktivnosti teksta. Knjigu posebno odlikuju besprekorne znalačke interpretacije i nesvakidašnja erudicija autorke, kao i autentičan, autonomni pristup tematici i istančan smisao za istraživački rad i teorijsko mišljenje. Autorka je uspela ne samo da eksplicira hipoteze od kojih je pošla već i da ih temeljno teorijski dokaže i empirijski proveri i da tako dođe do naučno relevantnih saznanja i izvođenja validnih zaključaka. Opštu vrednost teksta multiplicira veoma umešno istraživanje, te poentiranje teškoća u usklađivanju poreskog zakonodavstva između različitih zemalja članica i implementacije direktiva Evropske unije u različitim

Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 112− 116 str. 115 oblastima poreskog prava. Precizan izbor naučno-stručnih termina i sintagmi, skladan odnos delova i celine, isticanje bitnog i vešto i prikladno korišćenje fusnota pomažu u naglašavanju, sumiranju i usvajanju materije. Intelektualna distanca autorke vidljiva je u svim delovima knjige. Izneta stanovišta su pronašla uporište u originalnim izvorima (najpoznatijim i najznačajnijim studijama vodećih svetskih specijalista iz poresko-pravne naučne oblasti), dokumentima i detaljno proučenoj relevantnoj jurisprudenciji SPEU. U sadržinskom smislu, studija ima vrhunske teorijske i stručne odnosno obrazovne kvalitete: karakterišu je novi uvidi, omogućava osavremenjavanje nastavnog programa u visokom obrazovanju i strukturiranu edukaciju (osnovnu i specijalističku), kao i aktivno učenje. Udžbenik, osim obrazovne, ima i kulturološku misiju koja se ogleda u tome što je autorka progovarajući o globalnoj temi, omogućila i „običnim“ ljudima da nešto nauče o smernicama, zakonima i praksama poreskih sistema Evropske unije. U domenu poreskog prava Evropske unije dominiraju određene teme, dešavanja i dileme, koje privlače pažnju finansijskih stručnjaka, privrednika i građana – svih koji s porezima imaju dodira. Bez dubinskog razumevanja poreske strukture, njenog usklađivanja i harmonizacije odnosno normi poreskog zakonodavstva Evropske unije i njenih država članica, na koje se Srbija danas oslanja i koje usvaja u sopstveno zakonodavstvo, naša zemlja je osuđena na učestale probleme ne samo u njihovom tumačenju nego i u svakodnevnoj primeni. Dr Snežana Stojanović prepoznaje da su osnov i cilj kome norme teže međusobno znatno podudarniji od samih odredbi poreskih zakona različitih država, te u knjizi prezentuje osnovnu aparaturu koja bi trebalo da omogući da se probijanje skučenih okvira jedne države i njenog poreskog zakonodavstva uspešno odvija. Studija Evropsko poresko pravo koja jezgrovito prikazuje najvažnije aktivnosti i pravne osnove koji se odnose na proces harmonizacije poreza u okviru Unije, kao i na strukturu prihoda i rashoda budžeta EU, predstavlja neideologizovani putokaz o normativnim saznanjima u oblasti oporezivanja u Evropskoj uniji potrebnim za dalju simplifikaciju poreskog sistema Republike Srbije, smanjenje velikog broja fiskalnih instrumenata i veći stepen decentralizacije u skladu sa principom supsidijarnosti, proklamovanim u Evropskoj uniji.

Dr Biljana VITKOVIĆ

str. 116 Finansije • Godina LXXI • Broj: 1-6/2016 • str. 112− 116 UPUTSTVO AUTORIMA

• Dostavljati samo originalne neobjavljene radove. • Radove pisati na srpskom (latinica) ili engleskom jeziku. • Radove obavezno dostavljati u elektronskom obliku na adresu [email protected]. • Rad ne bi trebalo da je duži od 15 strana (prored: single). • Koristiti font Times New Roman (latin), 11pt za osnovni tekst, 10pt za tabele i grafikone i 9pt za fusnote. • Rad pisati koristeći Microsoft Word. • Standardni format stranice je A-4, margine: gornja i donja 2,5 cm, leva i desna 2 cm, prvi red pasusa uvučen 1,25 cm.

Naslov rada • Srpski i engleski: font 12pt, bold, velika slova, leva margina. • Ime autora i institucije: font 12pt, bold, mala slova, leva margina.

Sažetak • Nakon naslova rada i imena autora daje se sažetak, na srpskom i en- gleskom jeziku, koji bi trebalo da ima od 100 do 250 reči, font 10pt. Poželjno je da se umesto sažetka na engleskom jeziku daje rezime u proširenom obliku (do 1/10 dužine članka) na kraju rada. • Ključne reči: iza srpskog i iza engleskog sažetka navode se ključne reči, ne više od 10, font 10pt, italic.

Naslovi i podnaslovi • Za naslove unutar teksta koristiti font 11pt, velika slova, a za podnaslove font 11pt mala slova bold, levi blok.

Tabele i grafikoni • Tabele i grafikoni ne smeju biti u boji. • Treba da su jasno označeni na vrhu, sa legendom pri dnu i poređani logičkim redom, koristeći arapske brojeve za numeraciju. Izvor poda- taka daje se ispod tabele ili grafikona. • Ukoliko su grafikoni rađeni u Excel-u, dostaviti fajl sa original podaci- ma. • Ukoliko su grafikoni preuzeti, rezolucija mora biti min. 300dpi.

Navođenje (citiranje) u tekstu • Izvori koji se koriste u tekstu trebalo bi da budu u zagradi sa

str. 117 navođenjem prezimena autora odnosno prvog autora, godine izdanja i brojem strane, npr: (Jovanović, 2003; str. 44).

Literatura • Literatura, na kraju rada, daje se u skladu sa sledećim primerima (APA style of referencing):

Source type Template Reference examples Tip izvora Templejt Primeri Entire book Author, A. A. (Year). Title of Murray, R. (2005). Writing for academic Knjiga book. Location: Publisher. journals. Maidenhead: Open University Electronic book: Press. Author, A. A. (Year). Title Shotton, M. A. (1989). Computer addic- of book. tion? A study of computer dependency. Retrieved from http://www. Retrieved from http://www.ebookstore. xxxxxxx tandf.co.uk/html/index.asp Book chapter Author, A. A., & Author, B. Murphy, P. E., Laczniak, G. R., Bowie, Poglavlje knjige B. (Year). N. E., & Klein, T. A. (2006). Ethical Title of chapter or entry. In reasoning and marketing decisions. In A. Editor, B. Editor, & C. P. E. Murphy & G. R. Laczniak (Eds.), Editor (Eds.), Title of book Marketing ethics: Cases and readings (pp. (pp. xxx-xxx). Location: 1-42). Upper Saddle River, NJ: Pearson Publisher. Prentice Hall. Journal article Author, A. A., Author, B. B., Yang, D. (2005). Culture matters to Članak iz & Author, C. C. (Year). Title multinationals’ intellectual property časopisa of article. Title of Periodical, business. Journal of World Business, 40, xx, pp-pp. 281–301. Proceedings of Contributor. A. A., Contrib- Muellbauer, J. (2007, September). Hous- meetings and utor. B. B., Contributor, C. ing, credit, and consumer expenditure. symposia C., & Contributor, D. D. In S. C. Ludvigson (Chair), Housing and Zbornik ra- (Year, Month). Title of consumer behavior. Symposium conduct- dova contribution. In E. E. ed at the meeting of the Federal Reserve Chairperson (Chair), Title Bank of Kansas City, Jackson Hole, WY. of symposium. Symposium conducted at the meeting of Organization Name, Loca- tion.

str. 118 INSTRUCTIONS TO AUTHORS

• Papers submitted for publication should be original unpublished works. • Papers should be written in Serbian or English. • Papers should be delivered to the following address: [email protected]. • Total length, including tables, figures, references, and notes should not exceed 15 pages (spacing: singl). • Font used should be Times New Roman, font size 11pt for the basic text, 10pt for tables and figures, and 9pt for footnotes. • Papers are prepared in the Microsoft Word program. • The page format is A-4, margins: top and bottom 2,5 cm, left and right 2 cm, the first line indented 1,25 cm.

Paper Title • Font size: 12pt, bold, capital letters, margin: left. • The author’s name and the institution: font size 12pt, bold, small letters, margin: left.

Abstract • The title and the author’s name are followed by a brief summary. An abstract should be from 100-250 words, font size 10pt. • Key words: Authors are required to state the key words that best repre- sent the main features of their paper. There should be no more than 10 words (font size 10pt, italic).

Headings and subheadings • In the text use font size 11pt, capital letters, for headings and 11pt bold, small letters, for subheadings.

Tables and Figures • Tables and Figures must not use colour. • They should be clearly labelled at the top, with a legend at the bottom, and should be logically ordered, using Arabic numerals. Sources of the data should be given below tables and figures. • If graphics are done in Excel, a file with the original data should be submitted. • If graphics are retrieved, resolution must be min. 300dpi.

str. 119 Quotations • Sources used in the text should be given in brackets with the author’s surname, the year of the edition, and pages, e.g. (Jovanović, 2003; p. 44).

Literature • Cited literature should be presented at the end of the paper, in alpha- betical order, using APA style of referencing. Examples of references are as follows:

Source type Template Reference examples Entire book Author, A. A. (Year). Title of Murray, R. (2005). Writing for academic book. Location: Publisher. journals. Maidenhead: Open University Electronic book: Press. Author, A. A. (Year). Title Shotton, M. A. (1989). Computer addic- of book. tion? A study of computer dependency. Retrieved from http://www. Retrieved from http://www.ebookstore. xxxxxxx tandf.co.uk/html/index.asp Book chapter Author, A. A., & Author, B. Murphy, P. E., Laczniak, G. R., Bowie, B. (Year). N. E., & Klein, T. A. (2006). Ethical Title of chapter or entry. In reasoning and marketing decisions. In A. Editor, B. Editor, & C. P. E. Murphy & G. R. Laczniak (Eds.), Editor (Eds.), Title of book Marketing ethics: Cases and readings (pp. (pp. xxx-xxx). Location: 1-42). Upper Saddle River, NJ: Pearson Publisher. Prentice Hall. Journal article Author, A. A., Author, B. B., Yang, D. (2005). Culture matters to & Author, C. C. (Year). Title multinationals’ intellectual property of article. Title of Periodical, business. Journal of World Business, 40, xx, pp-pp. 281–301. Proceedings of Contributor. A. A., Contrib- Muellbauer, J. (2007, September). Hous- meetings and utor. B. B., Contributor, C. ing, credit, and consumer expenditure. symposia C., & Contributor, D. D. In S. C. Ludvigson (Chair), Housing and (Year, Month). Title of consumer behavior. Symposium conduct- contribution. In E. E. ed at the meeting of the Federal Reserve Chairperson (Chair), Title Bank of Kansas City, Jackson Hole, WY. of symposium. Symposium conducted at the meeting of Organization Name, Loca- tion

str. 120 CIP – Katalogizacija u publikaciji Narodna biblioteka Srbije, Beograd 336

FINANSIJE: časopis za teoriju i praksu finansija/ Glavni i odgovorni urednik: Bruno Đuran. –Godina 1. br. 1 (1946.) – Beograd: Ministarstvo finansija Republike Srbije, 1946. -24 cm.

ISSN 0015 – 2145 – Finansije COBISS.SR-ID 36631

str. 121