25 de outubro

Análise de Empresas Ambev

COMPORTAMENTO DAS PRINCIPAIS BOLSAS

Reforçando os desafios de longo prazo no Ambev ON RECOMENDAÇÃO Brasil ABEV3 NEUTRO

 A Ambev divulgou resultados mais fracos no 3T19, com EBITDA 6% PREÇO-ALVO UPSIDE abaixo do consenso. O volume de cerveja no Brasil, um fator 20,00 4,22% essencial para o desempenho da ação, teve uma queda de 3% no comparativo anual, versus as nossas estimativas de +3% e a expectativa do mercado, próximo a +2%; Ambev ON

 Apesar do consumo de cerveja sequencialmente mais forte (segundo Preço (R$) 19,19 a Nielsen) e resultados mais fracos da principal concorrente Valor de Merc. (R$M) 301.805 (Heineken), a Ambev registrou volumes mais fracos de cerveja no Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 14,25 - 20,8

Brasil, citando descontos dos concorrentes e as condições Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) 407,0 macroeconômicas;

 O volume fraco da Ambev do 3T19 nos leva a questionar se os Projeções 19E 20E concorrentes estão reagindo a algumas de suas medidas recentes, EBITDA (M) 21.415 23.048 reforçando as preocupações com uma concorrência mais forte. Nossa recomendação permanece Neutra, pois aguardamos mais P/L 27,5 24,9 clareza sobre o ambiente entre os concorrentes; EV/EBITDA 13,7 12,8 Div. Yield 2,9% 3,2% Abaixo encontram-se os principais números do trimestre:

Leandro Fontanesi* A receita líquida superou em 2% as nossas estimativas, mas ficou 3% abaixo Ricardo França

do consenso. A principal diferença positiva foi a divisão América Latina Sul * Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas (os volumes foram 7% acima do esperado). O principal impacto negativo foi o declarações nos termos do Art. 21 da ICVM 598/18 volume de cerveja no Brasil, que ficou 6% abaixo da nossa estimativa (por fatores macro, e maiores descontos dos concorrentes). O EBITDA ficou 1% e 6% abaixo das nossas estimativas e do consenso, respectivamente. Isso ocorreu devido ao CPV acima do esperado, impactados principalmente por câmbio, preços mais altos de commodities e maior mix de cerveja importada na Labatt. Finalmente, o lucro líquido ficou 14% acima da nossa estimativa e 2% abaixo consenso, principalmente devido a resultados financeiros líquidos abaixo do esperado.

Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo BBI em 24/10/2019. Análise de Empresas 25/10/201 9

Quais fatores foram mais importantes nos resultados do 3T19? Acreditamos que as discussões sobre a concorrência mais forte no mercado brasileiro de cerveja devem ganhar força. A queda no volume de cerveja da Ambev no Brasil chamou a atenção no contexto de um processo de recuperação de volumes de mercado e resultados mais fracos da Heineken. Como resultado, a queda do volume da Ambev pode indicar que os concorrentes estão reagindo (descontos) a alguns de suas recentes medidas. Como estes resultados afetam a nossa visão de longo prazo? Reforçam nossas preocupações sobre uma concorrência mais forte. Isso porque a Ambev mencionou que alguns dos desafios enfrentadas no 3T19 poderiam persistir no 4T19, o que poderia limitar a capacidade da empresa de acelerar o crescimento do EBITDA. Além disso, a empresa controladora ABI mencionou esta manhã que está acelerando esforços de acessibilidade (menor receita / hl, apesar de proporcionar lucro incremental) em mercados com cenário macro mais delicado, que acreditamos pode incluir o Brasil. Portanto, embora reconheçamos que a Ambev tomou medidas para combater a concorrência, acelerando a inovação e entrando em novos segmentos, os resultados do 3T19 sugerem que alguns desses concorrentes podem estar reagindo. Nossa recomendação permanece Neutra, pois aguardamos mais clareza sobre o ambiente entre os concorrentes. O preço-alvo é de R$ 20,00/ação

Destaques da Teleconferência de Resultados 3T19 da Ambev 1) A indústria de cerveja no Brasil pode ter sido um pouco mais fraca do que a Nielsen relatou no 3T19 (baixo crescimento anual de um dígito), pois há alguns atrasos nos dados, e sua cobertura não é tão abrangente no Norte e Nordeste de Brasil, onde há muita volatilidade em volumes. 2) A Ambev ainda não anunciou o pagamento de dividendos porque aguarda o pagamento de juros sobre capital no final do ano, tendo em vista o benefício da contabilidade de hiperinflação na Argentina. 3) A empresa perdeu participação de mercado de cerveja no trimestre na Brasil, devido ao efeito negativo de um aumento de preço que foi amplificado por descontos dos concorrentes. No entanto, a empresa acredita que esse comportamento dos concorrentes não ajuda a aumentar o valor da marca e a administração ainda está animada com a força do portfólio da Ambev. 4) A participação de mercado das marcas premium no Brasil é estável desde o 1T19. 5) A diminuição dos volumes da Ambev no Canadá (-5% A/A) ocorreu devido à fraqueza geral nesse mercado, não a uma mudança em sua força competitiva (por exemplo, participação de mercado). A empresa espera lançar um produto CBD (canabidiol), que pode ser lançado em breve. Nossa visão: as ações da Ambev (Neutro, R$ 20,00) estão com desempenho abaixo do Ibovespa em 7 p.p. hoje, após volumes mais fracos do que o esperado para a cerveja no Brasil. Em nossa opinião, um resultado mais fraco do que o esperado pela Heineken (relatado há dois dias) e dados de varejo que sugeriram uma melhoria seqüencial no consumo nos levaram a superestimar os volumes de cerveja do Brasil para a Ambev no 3T19, embora tenhamos sinalizado que nossas preocupações de longo prazo eram as mesmas (mudanças estruturais negativas na competição, mudança nas margens em função da pressão dos custos das embalagens). Após a conferência de resultados do 3T19, continuamos a acreditar que discussões negativas sobre a concorrência podem pesar sobre as ações da Ambev, com investidores buscando entender se uma abordagem mais agressiva dos concorrentes (descontos) mencionada pela empresa no 3T19 persistirá e quanto da melhoria reportado no 1S19 pela Ambev após inovações bem-sucedidas/medidas comerciais é sustentável. Além disso, embora entendamos os comentários da Ambev sobre os dados da Nielsen, continuamos aguardando mais clareza sobre se pode haver diferenças no sell-in (volumes vendidos nos pontos de venda, conforme informado pela Ambev) e sell-out (demanda do mercado, conforme relatado pela Nielsen) por cerveja no Brasil, o que poderia explicar parte da recente alta volatilidade nos volumes reportados da Ambev (dadas as possíveis diferenças nos estoques para os varejistas). Por exemplo, embora calculemos que a indústria da cerveja no Brasil não tenha crescido mais que um dígito anualmente nos primeiros 9 meses de 2019, com base nos dados da Nielsen, o crescimento de volume da Ambev passou de +7% no 1S19 para -3% A/A no 3T19.

Análise de Empresas 25/10/201 9

RESEARCH BRADESCO CORRETORA Maria Clara W. F. Negrão José Francisco Cataldo Ferreira CNPI - Analista de Investimentos CNPI - Estrategista de Análise - Pessoas Físicas

Maria Beatriz Cattucci Pimenta

Ricardo Faria França Assistente de Análise

CNPI - Analista de Investimentos

Luiza M. Tanus e Bastos Maurício A. Camargo Assistente de Análise CNPI-T - Analista Gráfico

DIRETOR RESPONSÁVEL Flávia Andrade Meireles Luis Claudio de Freitas Coelho Pereira Assistente de Análise

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Disclaimer

Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“ Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora.

Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicita ção de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora ga rantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatór io são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado.

Declarações dos analistas de investimentos envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 21 da Instrução CVM 598/18:

O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a com panhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco.

A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI.

Declarações nos termos do art. 22 da Instrução CVM 598/18, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora:

O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5 % nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A..

Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise.

O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta pública de distribuição do Helbor Empreendimentos S.A., Suzano S.A. e Usinas Siderurgicas de Minas Gerais S.A. - .

Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mo biliários das companhia e/ou prestou serviços de outra natureza para as seguintes empresas: AES Tiete Energia S.A., Atacadão S.A., S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão., Banco BTG Pactual S.A., Banco Inter S.A.; BRF S.A., Cesp - Companhia Energética De São Paulo, Cielo S.A., Companhia Brasileira De Distribuição, Companhia De Locação Das Américas - Unidas, CPFL Energia S.A., Ele tropaulo Metropolitana Eletricidade De São Paulo S.A., Energisa S.A., Engie Brasil Energia S.A., Estacio Participações S.A., Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A., Grupo SBF S.A., Guararapes Confecções S.A.,Hapvida Participações e Investimentos S.A., Institu to Hermes Pardini S.A., Iochpe Maxion S.A., IRB Brasil Resseguros S/A, JSL S.A., Light Serviços De Eletricidade S.A., Rent A Car S.A., Minerva S.A., Movida Participações S.A., Multiplan Empreendimento Imobiliário S.A., Natura Cosméticos S.A., Notr e Dame Intermédica Participações S.A., Petróleo Brasileiro S.A., Raia Drogasil S.A., Randon S.A. Implementos e Participações., Rumo S.A. e Suzano S.A.

Nos últimos 12 meses, a Ágora e/ou a Bradesco Corretora participaram, como instituições intermediárias, d as ofertas públicas de títulos e valores mobiliários das companhias: Banco Inter S.A., BR Properties S.A., Camil Alimentos S.A.,CSHG Logística - Fundo De Investimento Imobiliário - FII, CSHG Real Estate - Fundo De Investimento Imobiliário - FII, Companhia de Sanemanto Básico do Estado de São Paulo - ., Companhia De Transmissão De Energia Elétrica Paulista (CTEEP), Cyrela Realty S.A. Empreendimentos E Participa ções, Direcional Engenharia S.A., Engie Brasil Energia S.A., Grupo SBF S.A., Hapvida Participações e Investimentos S.A., Iguatemi Empresa de Shopping Centers S.A., Light Serviços de Eletricidade S.A., Linx S.A., Malls Brasil Plural Fundo de Investimento Imobiliário, MRV Parcerias e Participações S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Petróleo Brasileiro S.A., Distribuidora S.A., Raízen Energia S.A., São Martinho S.A., SLC Agrícola S.A., Trans missora Aliança De Energia Elétrica S.A. - TAESA, XP Malls Fdo Inv Imob FII e XP Log Fdo Inv Imob - FII.

A Bradesco Corretora recebe remuneração por serviços prestados como formador de mercado de ações da Alpargatas S.A. (ALPA4). Fomento Economico Mexicano FEMSA (FMXB34), Helbor Empreendimentos S.A. (HBOR3) E Terra Santa Agro S.A. (TESA3).