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VC & TECH BRIEFINGS GERMANY

1 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 1 Herausgeber: Published by: Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP, Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP, Heinrich-Heine-Allee 12, 40239 Düsseldorf, Deutschland, Heinrich-Heine-Allee 12, 40239 Düsseldorf, Germany, Tel.: +49 (0)211/367870, Internet: www.orrick.de tel.: +49 (0)211/367870, internet: www.orrick.de

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Version: Mai 2019 Version: May 2019

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Anwaltswerbung. Attorney Advertising.

Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Inhaltsverzeichnis Table of Contents

A. Venture ...... 6-40 I. Was ist Venture Debt?...... 6 II. Vorteile einer Venture Debt-Finanzierung...... 20 III. Nachteile und Risiken einer Venture Debt-Finanzierung...... 24 IV. Typische Regelungen und Hinweise zur Vertragsgestaltung ...... 28 B. Unsere internationale Plattform für Technologieunternehmen...... 48-49 C. Die Autoren...... 50

A. Venture Debt...... 6-40 I. What is Venture Debt?...... 7 II. Advantages of Venture Debt Financing...... 21 III. Disadvantages and Risks of Venture Debt Financing...... 25 IV. Customary Terms and Conditions and Drafting Tips...... 29 B. Our International Platform for Technology Companies...... 48-49 C. About the Authors...... 50

3 Die Orrick Legal Ninja Reihe Mit unseren auf Technologietransaktionen Woher das “Ninja” im Namen kommt? Vielleicht spezialisierten Teams in allen wichtigen Märkten weil einige von uns in den Neunziger Jahren einfach dieser Welt begleiten wir zahlreiche deutsche Tech- sehr viel Fernsehen geschaut haben… Im Ernst, ein Unternehmen auf ihrem Wachstumspfad. Als eine “Ninja” ist gerade im angelsächsischen Sprachraum der führenden Tech-Kanzleien weltweit fühlen wir uns zum Synonym geworden für “jemand(en), der darüber hinaus verpflichtet, die Gründerszenen in den sich in einer bestimmten Fähigkeit oder Aktivität USA und Deutschland noch stärker zu vernetzen. hervortut”. Das ist unser Anspruch, wenn wir junge Technologieunternehmen und ihre Investoren Aus diesem Grund haben wir die Orrick Legal Ninja maßgeschneidert beraten. Wir hoffen, dass unsere Reihe ins Leben gerufen. Mit dieser periodisch OLNS-Reihe Ihnen dabei hilft, „Ninja Entrepreneurs“ erscheinenden Serie wollen wir Überblicke zu zu sein. aktuellen rechtlichen Entwicklungen geben, aber auch vertieft Themen vorstellen, die für Start-ups und ihre Wir hoffen, dass Ihnen diese erste Ausgabe Investoren besonders wichtig sind. unserer Ninja Serie gefällt. Wenn Sie Anregungen haben, nehmen Sie bitte Kontakt mit uns auf, Ihre Hinter der Orrick Legal Ninja Reihe steht ein Erfahrungen interessieren uns sehr. Wir wollen multidisziplinäres Team aus unseren weltweit mehr uns kontinuierlich weiterentwickeln, um unsere als 25 Büros. Dieses hat es sich zur Aufgabe gemacht, Mandanten bestmöglich begleiten zu können. unseren großen internationalen Erfahrungsschatz im Bereich und Technologietransaktionen für diejenigen nutzbar zu machen, die in Deutschland Im Namen des Orrick-Teams Venture und Innovation unternehmerisch nach vorne bringen. Sven Greulich Orrick – Technology Companies Group Deutschland

4 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP About the Orrick Legal Ninja Series

In substantially all of the major world markets, we Why “Ninja Series”? This title might simply reflect the have dedicated technology lawyers who support fact that some of us watched a little too much TV in young German technology companies on their the 1990s. But, seriously, “Ninja” has come to signify growth trajectory through all stages. As one of the “a person who excels in a particular skill or activity.” top tech law firms in the world, we are particularly That’s what the Orrick team strives to be when it committed to bringing the American and German comes to providing tailored advice to growing tech entrepreneurship ecosystems closer together. companies and their investors. We hope that the OLNS also empowers you to be Ninja entrepreneurs. For this purpose, we have launched the Orrick Legal Ninja Series. With this series we will provide overviews We hope you enjoy this first edition of our series. If on current legal trends and take deeper dives on you would like to discuss it further, please contact certain legal topics that are particularly relevant for us. We would love to learn about your experiences start-ups and their investors. This series will be co- with these topics, so please share them with us. We authored by a multidisciplinary team of attorneys from constantly strive to evolve and grow in order to best our national and international offices. It is our goal serve our clients. to tap into the rich reservoir of the venture capital and technology law know-how of our international platform and make it available to the exciting German On behalf of the Orrick Team, entrepreneurship and innovation scene. Sven Greulich Orrick—Technology Companies Group Germany

5 A. Venture Debt

I. Was ist Venture Debt?

1. VENTURE DEBT KURZ ZUSAMMENGEFASST

• Attraktive Finanzierung für Start-ups mit starken Bestandsinvestoren

• Üblicherweise in Form eines Tilgungsdarlehens

• Hohe Flexibilität und allenfalls geringe Verwässerung für Gründer

• Kreditgeber kompensieren das erhöhte Ausfallrisiko durch höhere Zinsen, verschiedene Gebührenmodelle und einen Equity Kicker

Eine der größten Herausforderung Allerdings ist eine solche Kurz zusammengefasst für junge Technologieunternehmen VC-Finanzierung für die ist VL ein mittelfristiges ist die Sicherung der eigenen Gründer aufgrund der dadurch Fremdkapitalinstrument, das Finanzierung. Denn reguläre eintretenden Verwässerung ihrer auf die spezifischen Bedürfnisse Bankdarlehen sind für solche Unternehmensbeteiligung und der wachstumsstarker junger Start-ups oftmals nicht verfügbar üblichen Sonderrechte zu Gunsten Technologieunternehmen und die finanziellen Möglichkeiten solcher VC-Investoren oftmals die ausgerichtet ist, welche sich bereits und Spielräume der Gründer sind teuerste Finanzierungsform. Eine die Beteiligung institutioneller meist begrenzt. Eine Möglichkeit VC-Finanzierung ist außerdem VC-Investoren sichern konnten. den Kapitalbedarf zu decken, ist häufig auch mit einem mehr oder Die Tilgung eines VL-Kredits die (Eigenkapital-) Finanzierung minder großen Kontrollverlust über erfolgt dann entweder endfällig durch institutionelle Venture Capital das Start-up verbunden. oder (wohl häufiger) über die (“VC”)-Investoren. Darlehenslaufzeit. Oftmals sind Venture Debt oder Venture zunächst nur Zinszahlungen zu (“VL”) hingegen bieten die leisten, z.B. während der ersten Möglichkeit einer vergleichsweise sechs bis achtzehn Monate. günstigen Finanzierung ohne oder allenfalls mit einer geringen Letztlich sind VL-Instrumente einhergehenden Verwässerung für auch deswegen beliebt, weil die Bestandsgesellschafter. der in Deutschland noch immer relativ kleine und junge VL Mark größere Freiräume für individuelle Strukturen und Regelungen bietet.

6 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP I. What is Venture Debt?

1. VENTURE DEBT IN A NUTSHELL

• “Cheap(er)” money for VC-backed start-ups

• Usually amortizing loans (with holidays)

• Flexible and only very small dilutive effect for founders

• Lenders benefit from higher interest rates, a wide range of fees and equity kickers to compensate for risk

For emerging technology Venture debt or venture loans In any case, given that the German companies, gaining access (“VL”) in contrast offer cheaper market for VL is still relatively small to financial resources is a key money without the dilutive effect and new, it offers a lot of flexibility challenge. Traditional bank loans of another (equity) financing round. for start-ups and provides the are often unavailable, and the opportunity to negotiate a tailor- In a nutshell, VL are mid-term financial means of the founders made instrument. financial debt instruments targeted are usually limited. An (equity) towards the specific needs of financing by institutional venture high-growth young technology capital (“VC”) investors often companies which have already represents the most expensive secured (previously or at least form of capital. Together with the simultaneously) the backing of customary investor preference institutional VC investors. VL are rights, it dilutes the founders’ usually amortizing (although we economic interest in the company also see bullet repayments) and and to some extent, shifts control frequently feature interest-only over the start-up to the investors. periods of anywhere from six months to eighteen months.

7 Aber wie kann VL für den Ein VL-Darlehensgeber wird Trotz des Equity Kickers Kreditgeber attraktiv und versuchen, durch sind VL-Darlehen nicht mit wirtschaftlich sinnvoll sein? klassischen Wandeldarlehen • seine Due Diligence, Nach gängiger Meinung passen zu verwechseln. Während Fremdkapitalfinanzierung und • die Auswahl von Wandeldarlehen darauf abzielen, Start-ups nicht zusammen. Warum Darlehensnehmern mit den dass der Darlehensgeber über sollten VL-Investoren jungen “passenden” Bestandsinvestoren, kurz oder lang durch Einbringung Unternehmen, die zumeist noch sowie seiner Darlehensforderung negative Cash Flows/EBITDA • bestimmte vertragliche zu einem Gesellschafter des aufweisen, kaum über besicherbare Regelungen Darlehensnehmers wird, d.h. der Vermögenswerte verfügen und Rückzahlungsanspruch wandelt sein Risiko zu minimieren. Des deren Zukunft zwar aussichtsreich sich in Anteile (bildlich gesprochen, Weiteren liegt der Zinssatz bei scheint, letztlich aber ungewiss “loans to own”), sollen VL-Darlehen VL deutlich über dem Niveau ist, Geld leihen? Zwar verfügen zurückgezahlt werden und gerade “normaler” Bankdarlehen. Hinzu Start-ups oftmals über beachtliche nicht in Eigenkapital gewandelt kommen für den Darlehensgeber immaterielle Vermögenswerte werden. Einkünfte aus einer Reihe von (gewerbliche Schutzrechte/IP), Gebühren. Schließlich wird die Erfahrung zeigt aber, dass oftmals ein sog. “Equity Kicker” deren Wert insbesondere im vereinbart, welcher dem VL- Falle einer (relativ komplizierten) Investor die Möglichkeit gibt, an der zwangsweisen Verwertung meist zukünftigen Wertsteigerung des überschaubar ist. Darlehensnehmers zu partizipieren. Bedeutet VL für den Kreditgeber zugespitzt somit “Eigenkapitalrisiko für eine Fremdkapitalvergütung”? Nicht ganz, wie im Folgenden zu sehen sein wird.

EINKOMMENS- NOMINALBETRAG EQUITY KICKER & GEBÜHREN QUELLEN FÜR DEN UND ZINSEN EXIT-VERGÜTUNGEN DARLEHENSGEBER

VENTURE DEBT

AUS- UND REDUKTION DES INFORMATIONS-/ BESTEHENDE RÜCKZAHLUNGS- ÜBERWACHUNGS- SICHERHEITEN RISIKOS FÜR DEN VC-INVESTOREN BEDINGUNGEN RECHTE UND (INKL. VERPFLICHTENDE DARLEHENSGEBER VORZEITIGE RÜCKZAHLUNG) ZUSAGEN

8 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP But why is VL attractive to a So, do venture loans mean equity Despite this equity kicker, venture lender? Does it make sense from risks for a “normal” debt return? loans should not be confused with a credit risk perspective? Some The answer as we will see, is “not convertible loans. Convertible commentators have pointed quite.” loans are equity-like instruments. out what they call the “puzzle They are economically designed VL providers seek to reduce their of venture debt”. According to as “loans to own”, i.e., designed to risk exposure through: conventional wisdom, debt and ultimately fully convert into equity start-ups are not supposed to • due diligence, so that the lender becomes a mix. Why would VL providers lend shareholder in the start-up. VL are • selection of start-ups with a money to nascent companies meant to be paid back and do not “suitable” cap table, and with a promising but ultimately convert into equity (except for the uncertain future and in most • numerous contractual covenants. equity kicker). cases still negative cash flows/ In addition, interest rates on EBITDA and usually very little venture loans are much higher tangible collateral? Yes, start-ups when compared to traditional may have intangible assets in the bank loans. On top of that, a broad form of intellectual property rights. variety of fees and charges is added However, liens on such intangible to juice up the lender’s returns. assets are often difficult to enforce And, probably most important, an and the realizable value is usually equity kicker in form of a warrant, limited. exit payment or otherwise gives the lender an additional upside.

SOURCES OF PRINCIPAL AND EQUITY KICKER & FEES INCOME FOR INTEREST EXIT INCENTIVES LENDER

VENTURE DEBT

MITIGATION OF CPS AND EXISTING MONITORING AND AMORTIZATION, COLLATERAL RISKS FOR VC INVESTORS (INCL. MANDATORY EARLY COVENANTS LENDER REPAYMENTS)

9 2. FÜR WELCHE START-UPS KOMMT VENTURE DEBT IN BETRACHT?

• Darlehensnehmer haben oft mindestens eine Series A oder Series B-Finanzierung hinter sich.

• Starke Bestandsinvestoren lassen eine weitere Finanzierung wahrscheinlich erscheinen.

• Ausgereiftes Geschäftsmodel mit ersten Einnahmen und starkem Wachstumsmoment.

VL eignet sich primär für Wenn professionelle VC-Investoren Technologieunternehmen, zeitgleich oder kurz vor dem die sich in einer dynamischen VL-Kreditgeber investiert haben, Wachstumsphase befinden kann der VL-Kreditgeber zudem und die zumeist mindestens bis zu einem gewissen Grad eine, i.d.R. jedoch mehrere, “Trittbrettfahrer” der Due Diligence Finanzierungsrunden hinter sich, der VC-Investoren sein. und institutionelle VC-Investoren bereits an Bord geholt haben. VC- Erste empirische Untersuchungen Investoren sind für den VL-Investor unterstützen diese Einschätzung. eine wichtige Entscheidungshilfe Sie legen nahe, dass bei bei der Kreditvergabe, denn Kreditentscheidungen eine starke sie signalisieren zwei wichtige Basis von VC-Investoren eigene Sachverhalte: (i) die Qualität Cash Flows des Start-ups jedenfalls eines Start-ups und (ii) die teilweise substituieren kann. Wahrscheinlichkeit weiterer Allerdings gilt dieser Befund primär Eigenkapitalfinanzierungen des für Unternehmen in der Frühphase Kreditnehmers. Ein US-Rechts- und die untersuchten Datensätze wissenschaftler hat die Bedeutung waren relativ klein. von VC-Investoren für einen Naturgemäß brauchen Start- potentiellen VL-Investor treffend ups, die VL aufnehmen wollen, zusammengefasst: “[…] wer die darüber hinaus ein marktreifes VCs des Start-ups sind, hat für Geschäftsmodell mit starker Kreditgeber eine Bedeutung, die Wachstumsdynamik und ein über den unmittelbaren Fokus der kompetentes Führungsteam. Kreditrückzahlung hinausgeht. Die Weiterhin muss ein nachhaltiges Identität der VCs dient vielmehr Umsatzwachstum bereits auch als Indikator für die Qualität eingetreten oder jedenfalls konkret des Start-ups [....]. Weil VCs prognostizierbar sein. durch ihr Investment erhebliche Eigeninteressen am Erfolg des VL ist dagegen kein geeignetes Start-ups und eine Reputation Finanzierungsinstrument für zu verlieren haben, sendet die Unternehmen mit strukturellen Beteiligung durch VC-Investoren Problemen, insbesondere solchen, glaubwürdige und wichtige Signale die sich in einer wirtschaftlichen an [....] VL-Kreditgeber.”1 Krisensituation befinden oder nicht hinreichend dynamisch wachsen.

1 Vgl. Darian M. Ibrahim, Debt as Venture Capital, III. Law Rev. 2010 (Übersetzung des englischen Originals durch die Autoren)

10 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 2. WHAT KIND OF START-UPS TAKE OUT VENTURE DEBT?

• Borrowers that have often raised at least a Series A or Series B financing.

• Strong existing VC backers that make future equity financings likely.

• Proven business model with first revenues and strong growth momentum.

VL is suitable primarily for Assuming professional VC investors Needless to say, start-ups that technology companies that are invest alongside the debt provider want to take on VL need a market- in a phase of dynamic growth or have done so within a relatively ready business model with the and that have gone through at short period of time prior to the potential for strong growth. For least one financing round (often VL financing, the lender can, to mid-to-late-stage companies, several) and have at least one a certain extent, also “free-ride” substantial sales growth must have institutional VC backer on their cap or piggy-back on the VC’s due already occurred or at least be table. Existing VC investors are an diligence. concretely predictable. In addition, important screening criterion for a competent management team potential VL providers, as they can Empirical studies indicate that must be on board. indicate two important aspects, when it comes to lending decisions, However, VL is not an appropriate i.e., (i) the quality of a start-up and VC backing acts as a substitute for financing instrument for companies (ii) the likelihood of future equity cash flow in the start-up. However, with structural issues, in particular financings. As one U.S. legal scholar this is primarily true for early-stage companies in a distressed situation put it: “But who the start-up’s companies and the reviewed data or that suffer from a lack of growth. VCs are, has meaning to lenders samples were rather small. beyond the immediate focus of repayment. VC identity also serves as a proxy for start-up quality […]. Because VCs have ‘skin in the game’ and reputations to preserve, VC investments send credible signals to […] lenders who will provide VL.”1

1 Cf. Darian M. Ibrahim, Debt as Venture Capital, III. Law Rev. 2010

11 3. DIE ENTWICKLUNG DES VENTURE DEBT IN DEN USA UND DEUTSCHLAND

• VL nahm seine Anfänge in den 1980er Jahren in den USA.

• VL hat mehrere Zyklen durchlaufen. Nach einem starken Rückgang in Folge der Finanzkrise von 2007/2008 hat es in jüngerer Zeit wieder deutlich zugelegt.

• Es gibt kaum belastbare Zahlen zum Marktvolumen. Während es für die USA auf ca. 10% des VC-Marktes geschätzt wird, ist der Markt in Deutschland noch deutlich kleiner, wächst aber.

• Es gibt aktuell in Deutschland politische Unterstützung für eine Belebung des VL-Marktes mit staatlicher Unterstützung.

Bereits Ende der 1980er Jahre Gründe für den erheblichen Kapital. Auf der Angebotsseite wurde in den USA eine frühe Aufschwung gerade in den USA hat die Suche nach höheren Form des VL etabliert. Ebenso gibt es viele. Die Nachfrage nach Renditen (in einem fortdauernden wie der sonstige Markt für Start- Wachstumskapital ist weiterhin Niedrigzinsumfeld) mehr up-Finanzierungen wuchs der nahezu grenzenlos und die Investitionskapital, neue Anbieter amerikanische VL-Markt dann Akzeptanz von VL weiter gestiegen. von VL und im Allgemeinen größere deutlich, durchlief jedoch dabei Das liegt zum einen daran, dass Kreditvolumina zur Folge gehabt. auch verschiedene Höhen und Unternehmen nunmehr – wenn Tiefen. Nach einem erheblichen überhaupt – erst zu einem Rückgang während der Finanzkrise späteren Zeitpunkt den Zugang 2007/2008 hat der VL-Markt in den zum Kapitalmarkt suchen. Zum USA in jüngerer Vergangenheit ein anderen verlangt das heutige starkes Comeback erlebt. Mantra der raschen Skalierung viel

12 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 3. DEVELOPMENT OF VENTURE DEBT IN THE U.S. AND GERMANY

• VL has its roots in the U.S., and came up first in the late 1980s.

• VL has gone through several cycles. After a steep decline in the wake of the financial crisis of 2007/2008, it made a strong comeback.

• Specific data on the VL market volume is hard to come by. While the VL market for the U.S. is estimated to be approx. 10% of the VC market, the VL market in Germany is still much smaller.

• In Germany, there is some political support to grow state-sponsored VL.

VL has its roots in the U.S. In the Reasons for the strong upswing in In addition, on the investors’ late 1980s, an early form of VL the U.S. during these last years are side, the search for a higher yield was introduced and the U.S. VL plentiful but can be summarized has attracted more capital, new market grew significantly with the as follows: The appetite for growth lenders, and generally larger loan industry and following the ups and capital is nearly , spurred in sizes. downs of the technology sector, part by companies staying private including major contractions after longer and today’s mantra of rapid the financial crisis of 2007/2008. scaling. However, the VL market in the U.S. has made a strong comeback.

13 Zuverlässige Marktschätzungen für perspektivisch 10% des Marktes für gegenüber das VL-Volumen im VL-Finanzierungen in den USA sind Eigenkapitalfinanzierungen. Dies Jahr 2018 auf ungefähr 150 bis schwierig, da viele Unternehmen würde ungefähr der gegenwärtigen 200 Millionen Euros geschätzt. und Kreditgeber ihre Transaktionen amerikanischen Relation zwischen Die etwas langsamere Entwicklung nicht veröffentlichen. Vor einigen VC- und VL-Markt entsprechen. des deutschen VL-Marktes Jahren schätzten Marktbeobachter Aktuell dürfte das VL- mag auch daran liegen, dass das Gesamtvolumen des US VL- Kreditvolumen in Deutschland bis ins Jahr 2015 die klassische Marktes auf 3 bis 5 Milliarden US- aber noch deutlich niedriger sein, Kreditgewährung in Deutschland Dollar. Nimmt man das Wachstum auch wenn die Wachstumsdynamik aufsichtsrechtlich ausschließlich in den Bilanzen renommierter auch hier klar ersichtlich ist. Banken vorbehalten war. VL-Kreditgeber (wie der Silicon Marktbeobachter haben uns Valley Bank oder Hercules Capital) als groben Indikator, kann davon ausgegangen werden, dass der Änderungen der regulatorischen Landschaft für Venture Debt in Deutschland tatsächliche Markt heute wohl Darlehensgewährungen durch Fonds waren in Deutschland lange generell nur größer ist. Maurice Werdegar, über den Umweg einer Darlehensvergabe durch eine sog. “Fronting Bank” (und CEO von Western Technology ggf. nachträglicher Abtretung der Darlehensforderung an den Fonds) bzw. eine Investment, schätzt, dass der kapitalmarktgerechte Anleiheemission durch den Schuldner möglich. Zudem barg bspw. die Abtretungslösung, u.a. wegen der mit ihr korrespondierenden Verwaltung amerikanische VL-Markt etwa der Darlehensforderung für die Fonds, weitere aufsichtsrechtliche Risiken. So wurden 10% des amerikanischen VC- zum Beispiel verschiedene Restrukturierungsmaßnahmen als Neugewährung Marktes ausmacht und eine stabile des Kredits qualifiziert, was wiederum als Betreiben eines erlaubnispflichtigen Wachstumsdynamik aufweist. Kreditgeschäfts galt.

Für 2017 ergäbe sich damit ein Erst im Jahre 2015 änderte die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht VL-Marktvolumen in den USA von (BaFin) ihre bis dahin geltende Verwaltungspraxis und erlaubte ab diesem geschätzt über 8 Milliarden Zeitpunkt die Gewährung von Darlehen auch durch bestimmte Fonds. Diese neue US-Dollar. Verwaltungspraxis der BaFin griff der Gesetzgeber 2016 auf und implementierte entsprechende Regelungen zur Darlehensgewährung durch Fonds im Schätzungen für den deutschen Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB). Markt sind noch schwieriger als Diese Entwicklung ist zu begrüßen und dank ihr wird sicherlich der Bereich “Private für den US-Markt. Klar ist aber, Debt” – und mit ihm ebenso die Anzahl von VL-Finanzierungen – in Deutschland dass der deutsche VL-Markt noch weiter wachsen. Allerdings ist zu beachten, dass die Regelungen im KAGB den relativ klein ist. Maurizio Petit Bon, Fondsmanagern für die Gewährung von Darlehen relativ strenge Organisations- und General Partner bei Kreos Capital, Risikomanagementpflichten – die an das Pflichtenkorsett der Banken heranreichen – schätzte Ende 2017 das Potenzial auferlegen. von VL – von ihm beschrieben Bisher kann nicht jeder potentielle Kreditgeber von den Lockerungen durch die o.g. als “vielfältige Ergänzung zum Reformen und Entwicklungen profitieren. Vor jeder Kreditvergabe sollten daher Eigenkapital” – in Deutschland auf die Besonderheiten des Einzelfalls bedacht werden, um mögliche Risiken – für Kreditgeber und Kreditnehmer – auszuschließen.

14 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Reliable market estimates for VL VL and VC. However, the current The relatively slow growth of the are notoriously hard to come by as VL market in Germany likely is still German VL market to date may also many companies and lenders do significantly smaller, but shows be due to the fact that until 2015 not announce their deals. However, growth. In conversations with us, only banks were allowed to engage a couple of years ago, market observers of the German market in the traditional lending business observers estimated the total estimated the volume of VL in 2018 under mandatory regulatory law size of the U.S. VL market to be to be somewhere between (the so-called “banking license somewhere between EUR 150 and 200 million. issue”). USD 3 to 5 billion. Taking the growth of renowned lenders’ balance sheets (such as or Hercules Capital) as a rough indicator, it can reasonably be assumed that today the actual Changes in the Regulatory Landscape for Venture Debt in Germany market is larger. Maurice Werdegar, In the past, if a fund wanted to provide loans in Germany, one concept was to CEO of Western Technology engage a so-called “fronting bank” (and, optionally, the subsequent assignment Investment (aka WTI), estimates of the loan receivable to the fund). The fronting bank then issued the loan whilst the U.S. VL market to be about 10% the fund was the “beneficial owner” of the loan. Another option for the borrower was the issuance of bonds in compliance with capital market rules. These options of the VC market with some growth and transaction structures were somewhat complex and costly. Additionally, the momentum. Based on the U.S. VC administration of the purchased loan receivables by the funds created further market in 2017 this would roughly regulatory risks for the funds. For example, any restructuring measures taken by the translate to a U.S. VL market size of funds could be deemed to be a new loan (which in turn may be qualified as a lending more than USD 8 billion. business for which a banking licence is required). While reliable estimates for the In 2015, the German Financial Supervisory Authority (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht—”BaFin”) changed its interpretation of the relevant German market are even more law and henceforth allowed certain funds to provide loans. In 2016, the German difficult to obtain than the ones legislature followed suit and amended the German Capital Investment Code for the U.S. market, the German (Kapitalanlagegesetzbuch—”KAGB”) to allow and regulate the granting of loans by VL market is clearly still relatively certain funds. small. At the end of 2017, Maurizio We welcome these developments and think that they will help to further increase the Petit Bon, general partner at Kreos “private debt” sector, including the VL segment, in Germany. However, the KAGB still Capital estimated the potential of imposes strict rules on the fund’s manager when it comes to providing loans. These VL—describing it as a “complement rules require a certain organization of the funds and the implementation of a specific to equity with many shapes”—in risk-management regime that comes close to what is required from banks. Germany to be 10% of the equity These more lenient rules do not apply to all funds and/or entities that might be market. This estimated potential interested in participating in the lending business. Prior to granting any loan, the corresponds more or less to the specific case should be thoroughly analysed to ensure compliance with applicable laws by both potential lender and borrower. actual American relation between

15 Zu den heutigen Akteuren auf Während VL in den USA schon dem deutschen VL-Markt gehören lange etabliert ist, ist die Meinung in sowohl Banken, wie beispielsweise Bezug auf VL in Deutschland weiter die Silicon Valley Bank (einer der uneinheitlich. Einige Investoren großen Akteure auf dem US VL- und Gründer sehen die Aufnahme Markt), als auch spezielle VL-Fonds von VL-Krediten als negatives wie Davidson Technology Growth Signal. In einem Umfeld, in dem und große etablierte Investoren viele VC-Investoren noch über wie Kreos, Columbia Lake, Harbert erhebliche nicht investierte Mittel sowie TriplePoint Capital und verfügen, würden – so die Sorge Hercules. – Marktteilnehmer misstrauisch, wenn ein Unternehmen VL Zu den bekannten deutschen aufnimmt, statt eine neue Start-ups, die sich während ihrer (Eigenkapital-) Finanzierungsrunde Wachstumsphase (auch) über zu starten. Das vereinzelte, medial VL finanziert haben, gehören aber viel beachtete Scheitern Soundcloud, Delivery Hero von Unternehmen, die VL-Kapital (obwohl die Mittel hier von den aufgenommen hatten (z.B. damaligen Gesellschaftern kamen), Move24), ist da natürlich auch nicht Mister Spex, Movinga, Move24, hilfreich. Westwing und Outfittery. Der Fall von Move24 zeigt indes auch die Es scheint jedoch, dass sich die Gefahren von VL-Finanzierungen. Wahrnehmung von VL in naher Nach Presseberichten wurde die Zukunft positiv verändern könnte. Insolvenz des Unternehmens Die aktuelle Bundesregierung letztlich dadurch ausgelöst, hat die Pläne zur Erweiterung der dass nach dem Scheitern der Finanzierungsmöglichkeiten für Verhandlungen von Move24 mit junge und innovative Unternehmen einem wichtigen Vertragspartner mit öffentlich geförderten VL- der VL-Kreditgeber die Finanzierung Elementen wieder aufgegriffen und kündigte. die Einrichtung eines “Technologie- Wachstumsfonds” angekündigt, der VL-Kredite vergeben soll. Ende 2018 gab die staatlich geförderte KfW-Bank zudem die Gründung ihrer neuen Tochtergesellschaft KfW Capital bekannt, die unter anderem öffentliche Gelder in VL-Fonds investieren will. Auch die Europäische Investment Bank verfügt über ein entsprechendes Programm.

16 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Today, players in the German VL Some investors and founders market include both banks, such attribute a negative signaling to a as Silicon Valley Bank—one of company taking out VL: The fear the largest players in the U.S. VL is that with the (still) significant market—and special VL funds such dry powder, i.e., undrawn capital as Davidson Technology Growth commitments of many VC and large established investors investors, markets will wonder such as Kreos, Columbia Lake, why a company should seek VL Harbert and TriplePoint Capital, as financing and not raise equity. well as Hercules. Isolated but headline-grabbing failures of companies such as Well-known German start-ups that, Move24 do not help build up VL’s at some point in their history, relied reputation in Germany. on VL include Soundcloud, Delivery Hero (though funds came from There are, however, reasons to existing shareholders), Mister Spex, assume that in the near future VL Movinga, Move24, Westwing and might develop a better reputation Outfittery. However, the Move24 in Germany as well. The current investment can be a cautionary tale German government has revived for the “dark side” of VL financings plans to augment the financing as, according to the media, opportunities for young and the company’s insolvency was innovative companies with public- ultimately triggered by its VL sponsored VL elements. Against provider accelerating the loan after this background, the government Move24’s negotiations with an announced the implementation important contract partner of a “Tech Growth Fund” that shall had failed. provide VL to start-ups in Germany. Also, at the end of 2018 the state- Whilst in the U.S., VL is an sponsored KfW bank launched a established financing instrument, new subsidiary called KfW Capital the situation in Germany is that amongst other things, shall somewhat mixed. invest public money in VL funds. The European Investment Bank established such a program as well.

17 Vorteile und Nachteile einer Venture Debt-Finanzierung

Vorteile

• Flexibilität – individueller Zuschnitt auf Bedürfnisse des Darlehensnehmers • Verlängert die Liquiditätsreichweite – Chance auf höhere Pre-Money Bewertung später • Geringe Verwässerung der Anteile der Gründer und Bestandsinvestoren • Geschwindigkeit – VL benötigt i.d.R. weniger Zeit und Verhandlungen als eine VC-Finanzierung • Kann den IRR der Bestandsinvestoren verbessern

Nachteile

• Belastet die zukünftige Liquiditätssituation des Start-ups und erfordert Liquiditätsmanagement • Erhöht die Komplexität der Unternehmensführung für die Gründer • Interessen von VC- und VL-Investoren können in der Krise des Unternehmens auseinanderlaufen • Signalwirkung (unklar ob positiv oder negativ)

18 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Advantages and Disadvantages of Venture Debt Financing

Advantages

• Flexibility—loans can be tailor-made • Extends start-up liquidity runway—a chance to increase pre-money valuation • Little dilution of founders and existing investors • Speed—tends to require less time and negotiations than VC- financings • Can improve IRR of existing investors

Disadvantages

• Liquidity constraints and management • Increases complexity for the start-up • Interests of VC backers and VL providers will differ in times of crisis • Signaling (negative or positive?)

19 II. Vorteile einer Venture Debt-Finanzierung

• Zu den wesentlichen Vorteilen von VL gehören die Verlängerung der Liquiditätsreichweite und Streckung der Zeit bis zur nächsten Finanzierungsrunde und die fehlende / sehr geringe Verwässerung der Bestandsgesellschafter.

• VL erhöht allerdings die Komplexität für die Gründer und bringt einen weiteren Spieler an den Tisch, dessen Interessen gerade in der Krise des Start-ups nicht mit denen der Gesellschafter übereinstimmen müssen. Auch wird die Frage der Signalwirkung einer VL-Finanzierung unterschiedlich eingestuft.

Insbesondere im Vergleich zu “klassischen” Eigenkapitalfinanzierungen durch VCs kann VL einige Vorteile bieten. Potentielle Kreditnehmer, sowie deren Gründer und Bestandsinvestoren müssen diese gegen die Nachteile und Risiken einer VL-Finanzierung abwägen.

1. FLEXIBILITÄT

In den letzten Jahren ist die wie Risikobereitschaft, VL zu einem sehr flexiblen Anzahl der Anbieter von Renditeerwartungen oder Finanzierungsinstrument für ein VL auch in Deutschland Branchenfokus unterscheiden, Start-up, insbesondere wenn gewachsen und weitere variieren auch die von ihnen die VL-Finanzierung keine oder Markteintritte (insbesondere angebotenen Konditionen. nur sehr wenige Zusicherungen/ von US-amerikanischen Der Kreditnehmer kann Covenants (sog. “covenant-light / Kreditgebern) werden erwartet. daher aus einer wachsenden covenant-loose” Darlehen) vorsieht. Da sich potenzielle Kreditgeber Anzahl unterschiedlicher in einer Reihe von Aspekten Angebote wählen. Dies macht

2. LIQUIDITÄTSREICHWEITE UND BEGRENZTE VERWÄSSERUNG

VL verlängert die seine Pre-Money-Bewertung, höhere Unternehmensbewertung Liquiditätsreichweite des d.h. die einer Finanzierungsrunde hineinzuwachsen. Eine zeitlich Kreditnehmers, also die Zeit, zu Grunde liegende Bewertung, verzögerte Finanzierungsrunde die ihm zur Verfügung steht, bis steigen. Hat der Kreditnehmer zu einer höheren Bewertung er die nächste (Eigenkapital-) z.B. erst kürzlich eine reduziert dann die Verwässerung Finanzierungsrunde benötigt. Finanzierungsrunde mit hoher der Beteiligung der Gründer und Das Unternehmen kann die Bewertung aufgenommen, Bestandsinvestoren (unterstellt, aufgenommenen Mittel zur kann eine im engen zeitlichen diese üben nicht ihre pro rata Finanzierung von Geschäfts- und Abstand folgende Aufnahme Rechte aus). Obwohl VL-Kredite Technologieprojekten und generell weiteren Eigenkapitals zu einer in der Regel eine mehr oder für weiteres Wachstum verwenden. noch höheren Bewertung sich minder große Equity Kicker- als schwierig erweisen. In einem Komponente aufweisen, ist der Unterstellt man, dass das solchen Fall kann sich das Verwässerungseffekt deutlich Unternehmen in dieser Zeit sich Unternehmen mit einem VL- geringer als bei einer klassischen weiter positiv entwickelt, sollte Kredit “Zeit kaufen”, um in eine VC-Runde.

20 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP II. Advantages of Venture Debt Financing

• Greatest advantages of a VL financing include the extension of the start-up’s liquidity runway and the option to delay the next financing round, as well as the absent or only very small dilutive effect.

• On the flip side, VL increases the complexity for the start-up. With the VL lender, there is another player at the table whose interests may—particularly in a company’s crisis— not be fully aligned with those of the existing shareholders. In addition, there is some uncertainty about which signal a VL sends to the markets.

In particular when compared to “classical” equity financings by VCs, VL can have some advantages that the potential borrowers and their founders and VC backers need to balance against the potential drawbacks and risks associated with VL financings.

1. FLEXIBILITY

Over recent years, the VL market lenders. Borrowers can choose in Germany has grown. There are from a growing number of options. already a number of players in VL can be a flexible and attractive the German market and further instrument for a start-up, especially market entries (in particular from if it has no, or only very few, U.S. lenders) are expected. The risk financial covenants (covenant-light appetite, return expectations or / covenant-loose). sector focus of lenders differ, and so do the terms offered by such

2. LIQUIDITY RUNWAY AND LIMITED DILUTIVE EFFECTS

VL extends the borrower’s liquidity valuation. Thus, a postponed runway, i.e., its time until the next (equity) financing round based equity capital raise is required. The on a higher valuation will have a company can use the loaned funds lesser dilutive effect on founders to finance business and technology and existing investors (who projects and for further growth. do not exercise their pro-rata Assuming the company makes rights). Though venture loans headway, its pre-money valuation usually feature an equity kicker should increase. In addition, component, a VL financing will still raising a new equity financing be less dilutive than an outright round shortly after another with equity financing. an even higher valuation can prove to be challenging. In such cases, a VL loan can “buy time to grow” in order to later justify a higher

21 3. VERBESSERTE IRR FÜR INVESTOREN

Institutionelle VCs profitieren dies ihre interne Kapitalrendite richtig eingesetzt wird, die zudem davon, wenn sie (IRR) verbessert. Hinzu kommt Eigenkapitalrendite der Kapitalzusagen ihrer Investoren der sog. “Leverage Effect” der VC-Investoren weiter (LPs) erst später oder nur in Fremdkapitalfinanzierung, der, verbessern kann. einem geringeren Umfang in wenn die Fremdfinanzierung Anspruch nehmen müssen, da

4. GESCHWINDIGKEIT

Im Vergleich zu VC-Finanzierungen finanzielle Due Diligence und des Darlehensnehmers (Equity ist der VL-Prozess oft schneller. eine beschränkte rechtliche Due Kicker) beinhalten, so erfordert So gibt beispielsweise die Diligence (oft fokussiert auf die zur dies in der Regel, dass die deutsche Tochtergesellschaft der Verfügung stehenden Sicherheiten Bestandsgesellschafter des Silicon Valley Bank an, dass der und die aktuelle Gesellschafter- Darlehensnehmers mit an Bord Prozess bis zur Unterzeichnung und Governance-Struktur). Eine genommen werden müssen. des Darlehensvertrags in der VL-Finanzierung erfordert auch Letztlich können nur diese die Regel zwischen 4 und 8 Wochen nicht, dass sich die Beteiligten für die Ausgabe neuer Anteile dauere. Da die den Kreditnehmer zu diesem Zeitpunkt auf eine erforderliche Kapitalerhöhung finanzierenden VC-Investoren Unternehmensbewertung einigen. umsetzen (jedenfalls wenn vor ihrer Investition i.d.R. eine die Gesellschaft nicht über Allerdings ist auf der Zeitschiene gründliche wirtschaftliche, ein genehmigtes Kapital Folgendes zu beachten: Soll die operative, technische und verfügt). Zudem wird die VL-Finanzierung ein rechtliche Due Diligence Optionsvereinbarung i.d.R. Zeichnungsrecht des durchgeführt haben, beschränken beurkundet. Darlehensgebers für eine sich VL-Kreditgeber oft auf eine bestimmte Anzahl von Anteilen

5. ERFAHRUNGEN MIT FREMDKAPITAL

Die Aufnahme von VL führt Diese kann der Kreditnehmer bei “Null” an, sondern kann zudem dazu, dass das Start-up auch für interne Zwecke wie auf bestehende Systeme und entsprechende erste Erfahrungen Unternehmensberichte und Erfahrungen zurückgreifen. mit Fremdkapitalfinanzierungen -kontrollen nutzen. Entsprechende Dies gestaltet nicht nur den sammeln kann. So müssen bspw. Informationen können auch die Exit effizienter, sondern kann für die Einhaltung von Financial Transparenz für VC-Investoren aufgrund der aufgebauten Covenants oder zum Zwecke der verbessern. Im Falle eines Systeme auch zur Steigerung des Erfüllung von Informationspflichten Exits, bei dem auch eine Unternehmenswerts beitragen. gegenüber dem Darlehensgeber Fremdkapitalaufnahme vorgesehen Reporting-Systeme innerhalb des ist, fängt die Gesellschaft nicht Kreditnehmers aufgebaut werden.

22 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 3. IMPROVED INVESTORS’ IRR

Institutional VCs benefit if the Additionally, a leverage effect of a amount they draw down from debt financing kicks in, which—if their limited partners is reduced the debt is used in a correct way— or postponed as this can improve can further increase the return on their internal return on investment. equity for the VC investors.

4. SPEED

Often, obtaining VL is quicker However, for the timeline the than going through VC financing. following should be observed: If For example, Silicon Valley Bank’s the VL financing includes a right of German subsidiary claims that the lender to subscribe for shares the process up to signing the loan in the borrower (equity kicker), this agreement usually takes between might mean that the shareholders 4 to 8 weeks. As mentioned above, will have to be brought on board as venture lenders are aware that (unless the company has already the VC investors of the potential an authorized capital) only they can borrower conducted a thorough procure the necessary share capital commercial, operational, technical increase. In addition, the respective and legal due diligence prior to warrant agreement will usually be their investment. Against this notarized. background, VL providers often only do a financial and condensed legal due diligence (primarily, a review of potential collateral and current shareholder/governance structure). In particular, the parties don’t need to agree on the “correct” valuation of the company.

5. EXPERIENCE WITH DEBT FINANCING

A start-up may have a steep purposes. Such monitoring and learning-curve when taking up reporting can lead to a better VL. The start-up might need transparency for the existing VC to implement reporting and investors as well. In case of a later governance structures in order to debt financing, e.g., in connection deliver the required information, with an exit, the start-up will not calculations and other materials start at square one, but can benefit in the proper form and manner from the already implemented and ensure compliance with the structures. This may make an exit financial covenants stipulated in the process more efficient and also loan agreement. These systems help to increase the company’s can also then be used for internal value. reporting and operational control

23 III. Nachteile und Risiken einer Venture Debt-Finanzierung

1. AUSWIRKUNGEN AUF DEN CASH FLOW

Kreditnehmer haben Aktivitäten fokussieren, obwohl oft wenig Erfahrung mit für den langfristigen Erfolg des Fremdkapitalfinanzierungen und ein Unternehmens andere Ziele VL-Kredit wird dem Unternehmen vorrangig verfolgt werden sollten. bestimmte periodische (oder Allerdings kann, bis zu einem in einigen Fällen einmalige) gewissen Grad, der Liquiditätsdruck Zahlungen auferlegen. Die Pflicht auch disziplinierend auf das bei zu erheblichen Tilgungsleistungen Start-ups oftmals unterentwickelte kann andere Wachstumsinitiativen Cash-Management wirken (vgl. blockieren und den Kreditnehmer oben). auf liquiditätsgenerierende

2. ORGANISATORISCHE ÜBERFORDERUNG

Auch wenn die Verpflichtungen stolpert, was schlussendlich zur unter einem VL-Vertrag Kündigung des Darlehens und im disziplinierende Wirkung haben schlimmsten Fall zur Insolvenz können, so können sie auch schnell führen kann. Im Rahmen der ein Start-up und seine Organisation Vertragsverhandlungen muss daher überfordern. Dies führt dazu, penibel darauf geachtet werden, dass das Unternehmen von einer welche Pflichten das Unternehmen (zunächst wohl nur formalen) erfüllen kann und welche nicht. Pflichtverletzung in die nächste

3. KÜNDIGUNGSRECHTE

Wie sich inzwischen gezeigt – möglicherweise gerade nicht haben sollte, unterscheiden sich im selben Boot wiederfinden. die Interessen von VL-Investoren VL-Investoren könnten zögern, und VC-Investoren und laufen einer stark strukturierten teilweise auseinander. Dies zeigt Finanzierungsrunde zuzustimmen. sich insbesondere im Falle einer Stattdessen besteht die Gefahr, wirtschaftlichen Schieflage des dass sie die Reißleine ziehen (bzw. Kreditnehmers. Zu beachten sogar ziehen müssen) und den ist, dass in der Insolvenz des Kreditvertrag kündigen und damit Kreditnehmers VL-Kreditgeber den Kreditnehmer endgültig in die als Fremdkapitalgeber vor den Insolvenz schicken (wie es wohl bei Gesellschaftern rangieren. Move24 der Fall war). Gerät das Start-up in unruhige See, können sich VL- und VC- Investoren – um im Bild zu bleiben

24 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP III. Disadvantages and Risks of Venture Debt Financing

1. CASH FLOW CONSEQUENCES

Start-ups often have little of the company and may shift experience with debt financing and the borrower’s focus on cash a venture loan will impose certain generating activities. However, periodic (or in some cases one-off) the (reporting) obligations and payments on the company. The restrictions of a VL loan agreement requirement of such payments can also have a disciplining effect may block other growth initiatives on the often underdeveloped cash and ongoing projects which are management of start-ups (see more important for the success above).

2. ORGANIZATIONAL OVERLOAD

Although obligations imposed into the other, which may under a VL facility may have a in the end lead to the acceleration disciplinary effect (see. above), of the loan and, in the worst case, such obligations can quickly to insolvency. Hence, it is crucial to become too burdensome for a carefully consider which obligations start-up. In such case, the start- can be fulfilled and which cannot, up will be “stumbling” from one and within what timeframe.

3. TERMINATION RIGHTS

Incentives and motives of VL themselves in the same boat. VL providers clearly differ from those providers may be reluctant to agree of VC investors. These differences to a painful restructuring (including are apparent particularly in times any haircuts) but rather want to of a borrower’s crisis. Keep in pull the trigger (or even are obliged mind that in an insolvency of to do so). By terminating the loan the borrower third-party debt agreement they may potentially be of the VL provider will generally sending the borrower over the cliff rank senior to any claims of the (as it was allegedly the case with equity holders. Thus, if the start- the insolvency of Germany’s start- up gets into troubled waters, VL up Move24). and VC investors might not find

25 4. NEGATIVE SIGNALWIRKUNG

Man kann darüber streiten, ob die Die negative Wirkung dieses Signals Umfang zur Verfügung stehe und/ Aufnahme von VL ein positives oder werde noch weiter verstärkt, oder die Bestandsinvestoren negatives Signal für die Aussichten wenn das Finanzierungsumfeld bekanntermaßen über ausreichend des betreffenden Start-ups ist. an sich günstig sei und VC-Kapital Finanzierungsmittel verfügten, um grundsätzlich in ausreichendem das Start-up weiter zu finanzieren. Manche Kommentatoren meinen, dass durch die Entscheidung für eine Lehren aus der Finanzkrise 2007/2008 VL-Finanzierung statt einer weiteren Eigenkapitalrunde die bestehenden Wenn man sich die Lehren aus der Finanzkrise 2007/2008 ansieht, haben Orricks Silicon Valley Partner Dolph Hellman und Todd Schneider, Partner bei Spinta Capital – VC-Investoren signalisieren, dass sie einem Finanzvermittler – folgenden Rat für Unternehmen, die zusätzliches Kapital benötigen dieses Unternehmen für besonders und sich zwischen einer Eigenkapitalfinanzierung und VL-Kapital entscheiden müssen: vielversprechend halten. Sie wollen “Eine Verschuldung mit Venture Debt wird in der Regel nicht zum Untergang eines daher – so die Argumentation – den Unternehmens führen, kann diesen aber beschleunigen. Der Entscheidungsprozess ist stark verwässernden Effekt einer weiteren von der konkreten Situation abhängig. VL wird meist als Betriebsmittelkredit oder als echtes Finanzierungsrunde möglichst lange Wachstumskapital genutzt. Die VL-Finanzierung des Betriebsmittelbedarfs ist ein über hinauszögern. Befürworter dieser Wachstums- und Rezessionsphasen gleichermaßen erprobtes Mittel. Hier werden die Darlehen Ansicht weisen auf erfolgreiche mit liquiden Vermögenswerten oder vertraglich gesicherten Einnahmeströmen unterlegt. Technologieunternehmen wie Soll VL echtes Wachstumskapital sein, um die nächste Finanzierungsrunde hinauszuzögern oder die Gewinnschwelle zu erreichen, ist die Situation komplexer. Laufen die Märkte für Facebook (das 2007 eine Eigenkapitalfinanzierungen gut, versuchen VC-finanzierte Unternehmen regelmäßig zunächst VL-Finanzierung von TriplePoint hier ihren Finanzbedarf zu decken, ehe sie sich mit einer Fremdkapitalfinanzierung beschäftigen. Capital in Höhe von 30 Millionen Dann mag für das Start-up die Entscheidung nicht “Finanzierung durch Eigenkapital oder US-Dollar und ein Jahr später Fremdkapital” lauten. Die Orientierung hin zu VL als Wachstumskapital resultiert dann eher weitere 100 Millionen US-Dollar vom aus einer Gemengelage, in der man nicht den richtigen Investor findet oder die angebotenen gleichen Kreditgeber erhalten hat), Konditionen für eine Eigenkapitalfinanzierung nicht stimmen und das Start-up diese daher hinauszögern will. YouTube, Box und andere hin. Alle diese Unternehmen haben sich in Vor diesem Hintergrund weiß ich nicht, ob die sich am Horizont abzeichnende wirtschaftliche ihren Anfangsjahren irgendwann Unsicherheit den Entscheidungsprozess so sehr beeinflussen wird. Im Zweifel wird Kapital perspektivisch eher knapp und eine vernünftige Finanzierungsstrategie mag es nahelegen, über VL-Kredite finanziert, um sich frühzeitig die Finanzierung zu sichern und dabei die notwendige Flexibilität hinsichtlich der ihr Wachstum bis zur nächsten Fremdkapitalfinanzierung und ihrer Konditionen zu bewahren und sicherzustellen, dass der Eigenkapitalfinanzierungsrunde Darlehensgeber mit einem selbst mitwachsen kann.” voranzutreiben. Todd und Dolph empfehlen aber auch, dass potentielle VL-Kreditnehmer sich in ihrer Planung Andere Marktbeobachter stehen auch mit Negativszenarien intensiv beschäftigen: VL skeptisch gegenüber und “Die Simulation von Negativszenarien kann bei der Prüfung verschiedener Fremdkapitaloptionen argumentieren, dass die Aufnahme wichtige Erkenntnisse liefern. Stehen die Finanzierung des laufenden Geschäfts, von VL ein negatives Signal an den Expansionsprojekte, die (Re-) Finanzierung bestehender Verbindlichkeiten oder von Akquisitionen Markt sendet: Das Unternehmen im Vordergrund? Wie groß ist die Liquiditätsreichweite wirklich, wenn man verschiedene Wachstumsszenarien annimmt? Gibt es finanzbezogene Zusicherungen (sog. Financial sei – so könnte der Eindruck Covenants)? Wenn ja, unter welchen Bedingungen werden diese gerissen und inwieweit entstehen – nicht in der Lage, eine beschleunigt eine sich eintrübende Wirtschaftslage diesen Prozess? Welchen Ruf hat der Eigenkapitalfinanzierung von den Kreditgeber? Sieht er die Welt eher durch die Brille des Fremdkapitalgebers und ist deshalb Bestandsinvestoren oder Dritten im Zweifel restriktiver, wenn die Zeiten schwierig werden, oder eher durch die Brille eines zu aktuellen Marktkonditionen zu Eigenkapitalgebers und ist daher flexibler und geduldiger mit seinen Darlehensnehmern? Wieviel erhalten oder Bestandsinvestoren Kapital steht dem Kreditnehmer aufgrund zurückhaltender bisheriger Inanspruchnahme des VL-Darlehens oder unter noch nicht abgerufenen Tranchen zur Verfügung? Kreditnehmer müssen drängten die Gesellschaft zur sich bewusst sein, dass aufgrund diverser Einflussfaktoren der Zugriff auf dieses Kapital in einem Aufnahme von VL, um eine Abschwung unsicherer werden kann. Eine andere interessante Frage ist: Wie viel “Risiko” geht sog. “Downround” (also eine der Darlehensgeber ein? Um dies zu beantworten, kann man eine Grenzanalyse fahren, in dem Finanzierung zu einer niedrigeren die Planung des Unternehmens soweit reduziert wird, dass die Finanzkennzahlen gerade noch Bewertung als in der vorherigen eingehalten werden. Wie sieht an diesem Punkt die Liquiditätssituation in Relation zur Höhe des Finanzierungsrunde) zu verhindern. VL-Kredits aus?”

26 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 4. NEGATIVE SIGNALING

There is some debate whether Others believe that taking out a getting a venture loan sends a venture loan might be interpreted positive or negative signal for the as a negative signal, i.e., that the prospects of a start-up. borrower is not able to obtain an equity financing either from its Some argue that by opting for existing investors or third parties at VL, the existing investors of a prevailing market terms or existing start-up signal that they consider VC investors push the company this company to be particularly towards VL to avoid a downround. promising and thus want to Such negative signals might be postpone the dilutive effect of a aggravated during good times further financing round. Supporters when there are a lot of VC dollars of this view point are successful going around and/or existing VC technology companies such as backers of the lender are known to Facebook (which received a USD 30 have plenty of dry powder. million VL financing by TriplePoint Capital in 2007 and another USD 100 million from the same lender Lessons from the 2007/2008 Financial Crisis a year later), YouTube, Box and When looking at the lessons from the 2007/2008 financial crisis Orrick’s many others that at some point in Silicon Valley partner Dolph Hellman and Todd Schneider—partner at debt their early years relied on VL to fuel arranging firm Spinta Capital—have given this advice to a company that is seeking growth to the next equity financing additional capital and has to choose between an equity raise and VL: round. “VL will not typically cause company failure, but it can accelerate it. The decision process is highly situation-dependent. VL is most frequently used to either support working capital needs or provide true . The former is likely a valid- use case in all economies, with such loans typically supported by liquid assets or contractually recurring revenue streams. The latter tends to be a bit more nuanced, where debt is used as a strategic tool to delay an equity round or achieve profitability. In a robust equity market, we generally see VC-backed companies testing the waters on equity before turning to debt. So, generally, the decision may not be debt versus equity but may be driven rather by a function of not attracting the right valuation/ terms on the equity front and turning to growth debt as a tool to buy time. With that in mind, we don’t know if the decision process is any different with economic uncertainty on the horizon. If anything, capital may become less available in the future, and a prudent strategy may involve raising capital sooner rather than waiting, ensuring the debt structure and terms are flexible and that the lender can scale with the company.”

Todd and Dolph further advise a company seeking VL to plan for downside scenarios: “Running downside scenarios can be quite “revealing” as to appropriate choices when evaluating debt options. Is this to fund working capital needs, expansion, refinance, or acquisition? How much true “runway” will it provide under various growth cases? Are there financial covenants? If so, under what circumstances will the covenants be tripped, and how might an economic downturn accelerate a miss? What is the reputation of the lender partner? Do they view the world primarily through a credit lens (i.e., perhaps more rigid when things get tough) or an equity lens (i.e., more flexible/patient)? How much capital is “on the come” via delayed draw or follow-on tranches, and what are the triggers? For a variety of reasons, such follow-on capital becomes less certain in a downturn. How much “risk” is the lender taking? This can be revealed by running a “threshold” analysis where the forecast is reduced to just above the limit of financial covenants. At this point, what is the company’s cash position versus the loan size?”

27 IV. Typische Regelungen und Hinweise zur Vertragsgestaltung

In den folgenden Kapiteln geben wir einen kurzen Überblick über bestimmte, für VL-Kredite übliche Regelungen. Im Rahmen dieser Veröffentlichung konzentrieren wir uns auf VL-Kredite und nicht auf Anleihen oder “Mezzanine”-Strukturen und verwenden die für Kreditverträge typische Terminologie. Während Banken und ausländische VL-Fonds in der Regel Kreditstrukturen bevorzugen, nutzen insbesondere deutsche VL-Fonds aufgrund regulatorischer Beschränkungen auch private Anleihen. Allerdings unterscheiden sich die zentralen (wirtschaftlichen) Bedingungen in der Anleihedokumentation nicht wesentlich von denen der Darlehensdokumentation.

1. AUSGESTALTUNG DER DOKUMENTATION

• Eine VL-Finanzierung bedingt i.d.R. ein komplexes Vertragswerk. Der Standardisierungsgrad in den USA ist im Vergleich zu Deutschland höher.

• Oftmals werden der Darlehensvertrag selbst und bestimmte Nebenvereinbarungen (insbesondere zu den Gebühren) dem englischen oder US-Recht unterstellt. Regelungen zu Sicherheiten und Equity Kicker folgen häufig deutschem Recht.

Das zentrale Dokument jeder VL- Aufgrund der Tatsache, dass Finanzierung ist der Kreditvertrag. VL-Finanzierungen häufig von Daneben gibt es oftmals zahlreiche Darlehensgebern aus dem anglo- weitere Dokumente, von sog. Fee amerikanischen Raum kommen Letters (Recht des Darlehensgebers und das englische bzw. US-Recht auf bestimmte Gebühren) über in bestimmten Punkten (z.B. Sicherheitenverträge hin zu Zinseszins, Gebühren) flexibler ist, (Gesellschafter-) Beschlüssen wird die Dokumentation bisweilen und verschiedenen Bestätigungs- bei VL in der Weise strukturiert, und Zusicherungsschreiben dass der Darlehensvertrag bzw. der Geschäftsführer des etwaige Fee Letters englischem Darlehensnehmers. oder US-Recht unterliegen. Die Vereinbarungen zu Sicherheiten Im deutschen Raum gibt bzw. Bezugsrechten zur Umsetzung es bisher keine einheitliche eines etwaigen Equity Kicker Standarddokumentation für unterliegen dann dem deutschen VL-Finanzierungen, auch wenn (bzw. anderem lokalem Recht), je sich die Dokumentation häufig nach dem, in welcher Jurisdiktion an anerkannte Standards für das Unternehmen seinen Sitz hat Kreditverträge (z.B. LMA) anlehnt. bzw. wo die Sicherheiten belegen In den USA ist man hier wohl einen sind. Schritt weiter und entsprechende VL-Produkte sind dort eher standardisiert.

28 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP IV. Customary Terms and Conditions and Drafting Tips

The chapters below provide a brief overview of certain terms and conditions customary for VL. In this publication, we focus on VL rather than bonds or mezzanine structures and refer to the terminology typically used in loan agreements. While banks and foreign funds usually prefer loan structures, in particular German VL funds sometimes rely on private placement bonds for regulatory purposes. However, the typical documentation does not significantly differ from a loan documentation when it comes to the material terms of a VL financing.

1. DOCUMENTATION

• VL financing documentation is complex. The level of standardization is lower in the German market compared to the U.S.

• While the loan agreement and certain ancillary agreements (in particular fee letters) are often governed by U.S. or English law, agreements relating to the security package and the equity kicker typically follow German law.

Whilst the loan agreement is Given that many VL financings are the key document in every VL- provided by Anglo-Saxon lenders financing, the individual suite of and that English and U.S. law documents can differ. However, tends to be more flexible when it it often comprises (various) fee comes to certain elements such letters, security documents, as fees and compound interest, (internal) authorizations and it is not uncommon that the loan director certificates. agreement and/or the fee letters In Germany, no standard are governed by English or U.S. law documentation for VL has evolved while the security package and the yet, although at least part of the option agreements for the equity documentation is often based kicker are governed by German or on established standards for other local law depending on the loan agreements (e.g., the LMA jurisdiction of the borrower and/or standards). In the U.S., with its the applicable jurisdiction for the more mature VL markets, more collateral. standardized VL products are available.

29 2. DARLEHENSSUMME UND AUSZAHLUNG

• VL Finanzierungen beinhalten oft ein Laufzeitdarlehen und eine Betriebsmittelkreditlinie.

• Die Darlehensvaluta liegt bei (frühphasigeren) Kreditnehmern i.d.R. bei 25-50% der letzten Eigenkapitalrunde.

VL-Kredite kombinieren – wie • Der Darlehensbetrag wird häufig auch gewöhnliche Darlehen – oft in Tranchen aufgeteilt, wobei die ein Laufzeitdarlehen mit einer Auszahlung der nachfolgenden Betriebsmittellinie. Tranchen an das Erreichen bestimmter Meilensteine, • Der Kredit kann innerhalb einer wie z.B. bestimmter jährlich bestimmten Periode (oft 6-12 wiederkehrender Umsatzziele, Monate) gezogen werden. Es gebunden ist. Solche Tranchen ist nicht ungewöhnlich, dass reduzieren das Risiko des während der ersten Kreditgebers, indem sie die 6-18 Monate lediglich Zinsen zu nächste Auszahlung von der zahlen sind. Entwicklung des Unternehmens • Als Faustregel gilt, dass für abhängig machen. Start-ups in frühen Phasen • Bei der Betriebsmittelkreditlinie der Kreditbetrag tendenziell handelt es sich um eine in einer Größenordnung von revolvierende Kreditlinie, deren 25-50% des bei der letzten Nutzung für eine bestimmte Eigenkapitalfinanzierungsrunde Gesamtdauer zugesagt ist. aufgenommenen Betrages Unter dieser Linie können – es liegt, während bei Start-ups sei denn die Voraussetzungen in späteren Phasen die Cash eines Ziehungsstopps liegen vor – Flows und (in geringerem wiederholt Ziehungen in flexibler Maße) der Wert potentieller Höhe (und Rückführungen) Sicherheiten mehr Einfluss haben. vorgenommen werden. Die Silicon Valley Bank nennt beispielsweise in ihrem aktuellen • Bisweilen werden die Pitchbook für Deutschland Betriebsmittelkreditlinie einen Zielkreditbetrag von und das Laufzeitdarlehen bis zu ca. 9 Mio. Euros (8 auch von unterschiedlichen Mio. Pfund) und sieht die Darlehensgebern bereitgestellt, Möglichkeit einer Syndizierung da manche VL-Investoren bei größeren Transaktionen keine Möglichkeit haben, vor. Der Verschuldungsgrad Betriebsmittelkredite auszugeben des Darlehensnehmers soll bei (wir sehen solche “gesplitteten” weniger als 35% liegen, um eine Transaktionen z.B. nicht selten im vorzeitige zu starke Verschuldung englischen Markt). zu vermeiden.

30 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 2. LOAN AMOUNT AND UTILIZATION

• VL financings often combine a term loan and a revolving working capital line.

• For (early stage) borrowers the loan amount typically corresponds to 25-50% of the last financing round.

VL facilities often combine—like • Often enough, the loan is common debt financings—a term not paid out in full at once, loan with a revolving working but in sequences. Upon capital line. the achievement of certain milestones, e.g., certain annual • The loan can be drawn within recurring revenue targets, a a certain period (often 6-12 further portion (a so-called months) from signing. It is not “tranche”) will be disbursed. Such uncommon that the first 6-18 tranching reduces the risk of the months are an interest only lender by making an extension period. contingent on the success of the • As a rule of thumb, start-ups company. in early phases can borrow • The working capital line is a approximately up to 25-50% revolving facility that can be of the amount raised in the drawn and repaid multiple times. last equity financing. The debt capacity of start-ups in later • Sometimes, the working capital stages is calculated on the basis line and the term loan are of the cash flows and (to a lesser provided by different lenders as a extent) the asset base. For number of VL lenders do not example, in its current pitchbook have the capability to provide a for Germany, Silicon Valley Bank working capital line (for example, states a target loan amount this is the case in a number of UK of up to approx. EUR 9 million deals we see). (GBP 8 million) with an ability to syndicate larger transactions and a typical debt/equity ratio of less than 35% to avoid a premature overleveraging.

31 3. ZINS UND WEITERE GEBÜHREN

• VL-Kreditgeber erwarten üblicherweise Renditen zwischen 10% und 25% p.a. bestehend aus Zinsen, verschiedenen Gebühren und Entgelten und häufig einem Equity Kicker.

3.1 Zinssatz

Abhängig von einer Vielzahl von Marge und einen Referenzzinssatz Zudem sehen die meisten VL- Faktoren, insbesondere dem (oftmals EURIBOR), der sich Darlehensverträge sehr hohe spezifischen Risikoprofil des im Laufe der Zeit ändern kann, Verzugszinsen vor. Im Falle der Kreditnehmers, liegen die Zinssätze zusammensetzt. Häufig vereinbaren verspäteten Zahlung steigt dann die bei VL in der Regel zwischen 8% die Parteien hierbei auch einen übliche Verzinsung des Darlehens und 15% p.a., können aber in bestimmten Mindestzinssatz deutlich und bisweilen (jedenfalls einigen Fällen auch bis zu 20% p.a. (“floor”). Eine weitere Spielart ist wenn der Vertrag nicht deutschem betragen. eine variable Marge (über einem Recht unterliegt) werden auch Referenzzinssatz) der von der Zinseszinsen fällig. Hinzu kann Bei der konkreten Zinsgestaltung (finanziellen) Performance des eine Verzugsgebühr kommen, die gibt es zahlreiche Varianten. Kreditnehmers abhängt (sog. anfällt, wenn der Darlehensnehmer Während einige Darlehen über die Margen-Gitter (“margin grid”)). nicht innerhalb einer bestimmten gesamte Laufzeit feste Zinssätze Periode nach dem eigentlichen haben, haben andere einen Fälligkeitsdatum Zahlung leistet. variablen Zinssatz der sich aus einer

3.2 Kosten, Gebühren und Entgelte Finanzierung zu zahlen ist) oder Kreditgeber sind kreativ, wenn es Gebühren für Vor-Ort-Inspektionen um die Erhebung von Gebühren von Sicherheiten gestoßen. Für geht. Die nachfolgende Liste den Fall von Kündigungs- und fasst zwar die gebräuchlichsten Restrukturierungsszenarien ist Regelungen zu Gebühren und zusätzlich zu beachten, dass in Kosten zusammen, ist aber nicht solchen Situation die Kosten der notwendigerweise vollständig. Berater des Darlehensgebers sowie Obwohl weniger häufig als die sog. “waiver / amendment fees” nachfolgend beschriebenen und weitere ähnliche Gebühren vom Gebühren, sind wir z.B. auch schon Darlehensnehmer zu tragen sind. auf “jährliche Prüfungsgebühren” (fester Betrag, der an jedem Jahrestag des Abschlusses der

Wirksame Vereinbarung von Gebühren bei Kreditfinanzierungen

Aufgrund einer Entscheidung des BGH, laut der als AGB vereinbarte Bearbeitungsgebühren in den meisten Fällen unwirksam sind (auch im Rechtverkehr zwischen Unternehmen), ist in der letzten Zeit vermehrt eine Diskussion über die konkrete Ausgestaltung und Dokumentation von Gebühren aufgekommen. Mittlerweile hat die Praxis hier jedoch verschiedene Lösungsansätze entwickelt, um den Anforderungen der Rechtsprechung gerecht zu werden, so dass die Diskussion in der Zwischenzeit wieder abgeflacht ist. Diese betrifft zudem primär rein deutsche Sachverhalte, da im internationalen Kontext für entsprechende Entgeltabreden üblicherweise auf ausländisches Recht zurückgegriffen wird.

32 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 3. AND OTHER CHARGES

• VL lenders usually expect yields between 10% and 25% p.a. comprising interest, various fees, and frequently an equity kicker.

3.1 Interest Rate

Depending on a variety of factors, a variable interest rate calculated as In addition, most VL include most notably the borrower’s a certain margin over a reference rather punitive default interest specific risk profile, interest rates interest rate (often EURIBOR) that increases the normal rate of for VL usually range from 8% to that fluctuates over time. In such interest which may also compound 15% p.a. but can in some cases also cases, the parties often also agree (unless the loan agreement is be as high as 20% p.a. on a certain minimum rate (floor). governed by German law). In the Sometimes they agree on a variable case of payment defaults, there are Various concepts for the calculation margin (over a reference interest often also a default fee that accrues of interest exist: While some loans rate) that depends on the (financial) if the amount due is not paid within have fixed interest rates over the performance of the borrower a certain defined period of its entire term of the loan, others have (so-called margin grid). due date.

3.2 Fees and Expenses

Lenders are creative when it comes example, “annual review fees” further costs (e.g., lenders’ legal to fees and expenses and the list (fixed amount payable on each counsel fees) as well as waiver, set forth below only summarizes anniversary of the closing of amendment and other similar the most common provisions but the financing) and fees for field fees will have to be borne by the is not exhaustive. Though less inspections of collateral. Also keep borrower. common than the fees described in mind that in special situations, below, we have come across, for such as a default or a restructuring,

Legally Binding Fee Arrangements Under German Law

The structuring and documentation of fees in relation to debt financings became a hot topic after a ruling of the Federal Court of Justice (Bundesgerichtshof) which held that fee arrangements set forth in the lender’s general terms and conditions are mostly invalid (even in B2B relationships). However, the market has found solutions to address this problem. Therefore, this discussion has recently subsided. In addition, this issue primarily comes up in “pure” German deals while in cross-border transactions fee arrangements are usually subject to laws other than German law.

33 Dokumentationsentgelt und Kreditnehmer nutzbar zu sein. ein Jahr danach erfolgt und keine Rechtsberatungskosten: Die Vor diesem Hintergrund werden zusätzliche Entschädigung, wenn Kreditgeber verlangen oftmals Kreditgeber einer Begrenzung die Rückzahlung im dritten Jahr ein Bearbeitungsentgelt ihres Kostenerstattungsanspruchs stattfindet. (manchmal auch als “Due regelmäßig zurückhaltend Das deutsche Recht Diligence-Gebühr” bezeichnet). gegenüberstehen. erlaubt nur eingeschränkt Das Bearbeitungsentgelt wird als Abschlussgebühr: Die Vorfälligkeitsentschädigungen im Einmalzahlung fällig, sobald ein Kreditgeber verlangen oft eine Falle eines variablen Zinssatzes, Term Sheet unterzeichnet wurde. Abschlussgebühr, die manchmal um die (rechtlich bestehenden) Diese Gebühr ist grundsätzlich nicht auch als “Bereitstellungsgebühr” Kündigungsmöglichkeiten bei erstattungsfähig und soll die Kosten oder “Einrichtungsgebühr” einer Zinsanpassung nicht des Kreditgebers für seine Due bezeichnet wird. In der Regel liegt auszuhöhlen. Andererseits Diligence und sonstige Ausgaben diese zwischen 0,5 und 1,0% des sind auch bei Festzinsdarlehen decken. Ein etwaig verbleibender Nominalbetrages des Kredits. bspw. die gestaffelten “Exit”- Restbetrag wird regelmäßig auf Vergütungen AGB-rechtlich die Abschlussgebühr (dazu unten) Bereitstellungsentgelt: Für die nicht unproblematisch. angerechnet. Bereitstellung von zugesagten Kreditgeber weichen daher aber nicht abgerufenen Mitteln Darüber hinaus wird vom (teilweise) ins Englische oder in der Ziehungsperiode ist an Kreditnehmer erwartet, US-amerikanische Recht aus. den Kreditgeber in der Regel ein angemessene Kosten für Alternativ wird teilweise dann Bereitstellungsentgelt zu bezahlen, Rechtsberater zu übernehmen, doch eine Schuldverschreibung welches das Vorhalten des Kapitals die dem Kreditgeber bei der genutzt, um das gewünschte bis zum Abruf (und der damit Vorbereitung und Verhandlung der wirtschaftliche Resultat zu einsetzenden Verzinsung) vergüten Vertragsdokumentation entstehen. erreichen. Allerdings bleiben soll. auch hier gewisse Risiken, dass Der potenzielle Kreditnehmer kann Vorfälligkeitsentschädigung: die Vorschriften für Darlehen u.U. jedoch verlangen, dass, wenn die Kreditgeber erlauben dem auch auf Schuldverschreibungen Kreditgewährung letztendlich nicht Darlehensnehmer häufig eine entsprechend anwendbar sind. vom Investitionsgremium des vorzeitige Tilgung, verlangen Kreditgebers genehmigt wird, das Venture Kicker: Manchmal im Gegenzug aber in der Regel Bearbeitungsentgelt zurückerstattet verlangen Kreditgeber einen Venture eine Vorfälligkeitsentschädigung. wird (möglicherweise abzüglich Kicker oder eine Erfolgsgebühr, Die Vorfälligkeitsentschädigung der tatsächlichen beim normalerweise anstelle eines Equity soll den Darlehensgeber für die Kreditgeber entstandenen Kickers (wie unten beschrieben). entgangenen Zinsen entschädigen Rechtsberatungskosten). Einfach ausgedrückt berechtigt (deren Berechnung erfolgt dann ein Venture-Kicker den Kreditgeber Wenn möglich, sollte ein z.B. unter Berücksichtigung eines zu einer einmaligen Zahlung am Unternehmen, das ein VL-Kredit Discounts von 3-5% auf den Ende der Laufzeit des Venture- aufnehmen möchte, versuchen, vereinbarten Zinssatz). Darlehens, sofern der Kreditnehmer eine Obergrenze für diese Kosten Teilweise werden zu der eigentlichen bis dahin bestimmte Meilensteine zu vereinbaren. Im Gegensatz zu Vorfälligkeitsentschädigung weitere erreicht hat, z.B. eine bestimmte klassischen Bankkrediten oder M&A- (pauschale) Vorfälligkeitszahlungen Mindestumsatzgrenze. Venture Akquisitionskrediten, für die es oft vereinbart, die im Laufe der Kicker können bis zu 20+% des eine Standarddokumentation gibt, Zeit sinken können, z.B. 2% Kreditbetrages betragen. sind VL-Vereinbarungen allerdings Zusatzvorfälligkeitsentschädigung individueller und insbesondere auf den vorfällig zurückgeführten die bereits im US-amerikanischen Betrag, wenn die Rückführung im Markt genutzten Vorlagen erfordern ersten Jahr nach Auszahlung des eine Reihe von Anpassungen, Darlehens erfolgt, 1% wenn sie um für einen deutschen

34 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Origination Fee and Legal Closing Fee: Lenders often request Please note that the possibility Expenses: Lenders may ask for a closing fee, sometimes also to charge prepayment fees for an origination fee (sometimes referred to as “commitment charge” loans with floating interest rates also referred to as “due diligence or “facility fee”, usually an amount are limited under German law. In charge”) as a one-time upfront between 0.5 and 1.0% of the addition, even for fixed rate loans payment once a term sheet has nominal amount of the loan. structures such as staged exit, been signed. This fee is in principle related fees can be problematic Commitment Fee: A commitment non-refundable and shall cover under German laws if they are fee will usually be payable for funds lender’s due diligence costs and stated in the general terms and made available for drawing but not other expenses with the remainder conditions. Lenders might therefore yet drawn or cancelled. being credited against the closing seek recourse under e.g., English or fee. Prepayment Fee or “Make Whole” U.S. law (full or partial choice of law) Provisions: Lenders are frequently or might prefer a bond structure In addition, the borrower will be willing to grant a prepayment (with regard to the latter, there is a requested to cover reasonable option against a prepayment fee residual risk that certain statutory legal fees and expenses incurred by or make whole arrangement. The provisions applicable for loans may the lender in the preparation and prepayment fee shall compensate also be applicable for bonds by way negotiation of the documentation the lender for the interest lost, i.e., of analogy). of the loan. the interest that the lender would Venture Kicker: Sometimes, lenders However, the potential borrower have earned if no prepayment request a venture kicker or success may request that, if the credit had been made (often reflecting fee, usually in lieu of an equity kicker loan is ultimately not approved by a 3-5% discount on the otherwise (as described below). Simply put, a lender’s investment committee, the applicable interest rate). venture kicker entitles the lender to origination fee shall be refunded Sometimes, we see additional a one-time cash payment at the final (potentially minus actual legal costs lump sum charges in case of early maturity date of the loan provided incurred by the lender). repayments that might decrease that the borrower has achieved If possible, a company seeking over time, e.g., 2% additional certain milestones, e.g., a certain a VL loan should request a cap charge on the amount prepaid if minimum revenue number. Venture for such costs and expenses. the prepayment is made during kickers can be as high as 20+% of However, unlike traditional bank the first year of the loan, 1% when the initial nominal loan amount. loans or M&A acquisition loans the prepayment is made during for which established standard the second year and no additional documentation exists, VL charges in the third year. agreements are often more tailor- made, especially the U.S. market precedents will require quite a bit of adjustment for German borrowers. Against this background, lenders will usually be rather reluctant to agree to a cap on their claims for cost reimbursement.

35 4. EQUITY KICKER

• Equity Kicker erlauben dem Darlehensgeber eine Beteiligung an der zukünftigen Wertsteigerung des Darlehensnehmers.

• Sie kommen als echte Bezugsrechte oder als reine Zahlungsansprüche (virtuelle Equity Kicker) vor.

VL-Geber verlangen i.d.R. eine Bezugsrechte: Bezugsrechte Seitens des Darlehensgebers Beteiligung an der Wertsteigerung wirken vereinfacht gesprochen sollte wegen des des Start-ups, wenn es bei diesem zu wie Optionen, bei denen der insolvenzrechtlichen Nachrangs von einem Exit kommt. Diese sog. Equity VL-Geber das Recht erhält, zu Gesellschafterverbindlichkeiten sowie Kicker kommen in zwei Spielarten einem bestimmten Zeitpunkt eine entsprechenden insolvenzrechtlichen vor: bestimmte Anzahl von Anteilen an Anfechtungsmöglichkeiten dem finanzierten Start-up zu im hinsichtlich der Rückzahlung des • Dem Darlehensgeber können Vorhinein festgelegten Konditionen zu Darlehens (ein Jahr) und Gewährung Bezugsrechte auf Anteile am erwerben, häufig zum Preis und mit von Sicherheiten (10 Jahre) ab Darlehensnehmer – in US den Vorzügen der aktuellen – wenn einer Beteiligung von 10%, bei der VL-Vereinbarungen zumeist die VL-Finanzierung im Rahmen Ausgestaltung des Equity Kickers als “warrants” bezeichnet – einer Finanzierungsrunde quasi als darauf geachtet werden, dass diese eingeräumt werden. “Beimischung” erfolgt – oder letzten Schwelle nicht überschritten wird. • Alternativ kann dem Finanzierungsrunde (oder im Falle Zahlungen im Falle eines Exits – Darlehensgeber auch für den Fall einer sog. “Downround” der nächsten Virtueller Equity Kicker: Derartige eines Exits ein Zahlungsanspruch Finanzierungsrunde). Regelungen berechtigen den gegen den Darlehensnehmer Derartige Bezugsrechte sind ein Kreditgeber zu einer einmaligen eingeräumt werden, entweder Standardelement bei US VL-Deals. Barzahlung im Falle eines Exits / in einer bestimmten Höhe oder Das Recht zur Ausübung der Option Liquiditätsereignisses, insbesondere abhängig von dem auf einen läuft in der Regel zwischen 7 und eines Exits der Altgesellschafter, in “echten Anteil” einer bestimmten 10 Jahre, obwohl die Fristen für der Regel definiert als ein Verkauf von Klasse von Vorzugsanteilen Unternehmen in der späteren Phase mehr als 50% des Nominalkapitals entfallenden Wertes (virtueller auch kürzer sein können. Es ist nicht oder der Vermögenswerte des Equity Kicker). unüblich, dass dem Darlehensgeber Kreditnehmers an einen Dritten oder Zudem lassen sich VL- so viele Bezugsrechte eingeräumt ein Börsengang des Kreditnehmers. Darlehensgeber oftmals das Recht werden, die ihm eine Beteiligung von Derartige Zahlungen werden oft als einräumen, einen bestimmten ca. 1% am Darlehensnehmer auf einer Prozentsatz (0,1-0,25% sind nicht Betrag im Rahmen der nächsten voll-verwässerten Basis (fully diluted) unüblich) des Unternehmenswertes Finanzierungsrunde in den erlauben. des Kreditnehmers bei einer solchen Kreditnehmer zu investieren. Bei deutschen VL-Transaktionen ist Exit-Transaktion berechnet. Potenzielle Kreditnehmer sollten hier allerdings im Zusammenhang mit der Es ist letztlich Verhandlungssache, ob einen realistischen Ansatz verfolgen. Vereinbarung solcher Bezugsrechte der Kreditgeber das Recht auf eine Die VL-Kreditgeber werden ihre darauf zu achten, dass bestimmte Mindestzahlung haben Kreditentscheidungen nicht auf der • Formvorschriften (notarielle soll, unabhängig vom tatsächlich Basis einer potentiellen zukünftigen Beurkundung) ggf. zu beachten sind, realisierten Unternehmenswert Wertsteigerung des Kreditnehmers, (“floor”). sondern auf der Grundlage • eine Gestaltung, in der Warrants der Rückzahlungsfähigkeit des einen IPO “überleben” können, sehr Der Kreditgeber hat oft das Recht auf Kreditnehmers treffen. Equity Kicker schwierig sind, und eine anteilige Exit-Zahlung, wenn die sind aber natürlich eine willkommene • um das Risiko einer Blockade Gesellschafter des Kreditnehmers zusätzliche Ertragskomponente, oder Verzögerung durch den eine bestimmte Mindestbeteiligung welche den Kreditgeber für sein Darlehensgeber im Falle eines am Kreditnehmer veräußern, z.B. 25% überdurchschnittliches Ausfallrisiko Exits oder Liquiditätsereignisses zu des Nominalkapitals, die Schwelle für entschädigen soll. verringern, der Darlehensnehmer die ein Exit-Ereignis aber nicht erreicht Wahlmöglichkeit haben sollte, den wird. Equity Kicker in Geld abzufinden.

36 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 4. EQUITY KICKER

• Equity Kickers allow the lender to participate in future increases in the borrower’s value.

• They come in two varieties, i.e., real warrants and exit-related payment claims (virtual equity kicker).

VL providers will usually request Warrants are a common feature by the company. The equity kicker some kind of upside potential in U.S. VL deals. The right to should be structured ensuring that in case of an exit event at the exercise the warrants usually lasts the lender does not exceed this borrower. Such “upside” is called somewhere between 7 to 10 years threshold in any scenario. “equity kicker”. In general, such although for later stage companies Exit Payments—Virtual Equity kickers come in two varieties: the periods can be shorter. It is not Kicker: A virtual equity kicker unusual that the lender can buy • The lender is granted a entitles the lender to a one-time shares reflecting up to 1% of the subscription right for shares in the cash payment in case of an exit / share capital of the borrower on a borrower, so-called “warrants”. liquidity event. Exit is usually defined fully-diluted basis. as a disposal of more than 50% of • The lender is entitled to either When drafting warrant agreements the share capital or the assets of the a fixed or a variable payment for VL transactions in Germany, the borrower to a third party, or an IPO upon occurrence of an exit event, following should be noted: of the borrower. mirroring the value of a “real share” of a certain share class • form requirements (in particular Such exit payments are often (virtual equity kicker). notarization) may need to be calculated as a certain percentage observed, (frequently 0.1-0.25%) of the It is also relatively common for VL borrower’s enterprise value in such lenders to request a right to invest, • it is very difficult to structure exit transaction. usually a fixed sum, in the next or warrants in a way that they would future rounds of equity raises on the “survive” an IPO of the borrower, Sometimes, a minimum payment same terms as the other investors. and in case of an exit irrespective of the actual exit proceeds is agreed. Potential borrowers should take a • to reduce any nuisance value (floor). realistic view. VL providers will make of the lender in case of an exit loan decisions based on a borrower’s or liquidity event, the borrower In addition, the lender often has a ability to repay a loan rather than should have the option to settle right to a partial exit payment if a on the basis of a potential future the warrants in cash rather than by certain minimum number of shares, upside. Nevertheless, equity kickers giving shares to the lender. e.g., 25% of the entire share capital are a welcomed and valuable of the borrower, is disposed of, According to German law, claims additional income component although such disposal does not of a shareholder (who holds compensating the lender for the qualify as an exit event. more than 10% in the company) above average default risks. are subordinated. In addition, an Warrants: In simple terms, warrants insolvency administrator may work like options, in which the challenge payments (one year) or venture lender receives the right to the granting of collateral (10 years) acquire a stake in the borrower at a certain point in time, on conditions fixed in advance, (often at the price and with the preferences of the current (equity) financing round—if the VL financing occurs more or less in parallel—or the last financing round (or the next financing round in case of a downround)).

37 5. GARANTIEN

• Darlehensverträge enthalten oft mehr oder weniger umfangreiche Garantiekataloge.

• Die Garantien sind i.d.R. bei der Ziehung weiterer Tranchen zu wiederholen.

• Garantieverstöße können den Darlehensgeber zur vorzeitigen Kündigung berechtigen.

Aufgrund der Tatsache, dass ein • die wirksame Gründung und Darüber hinaus gibt es oftmals Darlehensgeber nur eingeschränkt das (Fort-) Bestehen des noch weitere Zusicherungen, die Einblick in das Unternehmen des Darlehensnehmers, sich nach dem jeweiligen Einzelfall Darlehensnehmers hat und stets richten (z.B. für IP und bestimmte • die wirksame Vertretung der ein Informationsgefälle zwischen relevante Verträge). Gesellschaft und das Vorliegen den Parteien besteht, lassen aller erforderlichen internen Die Zusicherungen werden zum sich Darlehensgeber bestimmte Genehmigungen für die Vertragsabschluss abgegeben; Zustände bzw. Tatsachen vom Transaktion, sind aber von Zeit zu Zeit zu Darlehensnehmer zusichern. Dazu wiederholen, z.B. bei Abruf weiterer gehören bspw. • die Wirksamkeit und Tranchen. Durchsetzbarkeit der bestellten Sicherheiten, sowie Ist eine Zusicherung unrichtig, so kann dies einen Kündigungsgrund • das Vorliegen aller für den zur Folge haben und zu einer Geschäftsbetrieb erforderlichen vorzeitigen Rückforderung Genehmigungen. des Darlehens führen. Ein Darlehensnehmer ist also gut beraten, nur das zuzusichern, was auch tatsächlich zutrifft.

38 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 5. REPRESENTATIONS

• Loan agreements usually feature more or less comprehensive catalogues of representations and warranties.

• Such representations and warranties have to be repeated with every draw down of a further tranche of the loan.

• A breach may entitle the lender to accelerate the loan.

A lender can only perform a limited for example regarding IP and due diligence with regard to the material agreements. borrower and primarily has to rely The representations are made as on the information provided by the of signing of the loan agreement. borrower. Therefore, lenders request However, the borrower has to repeat that the borrower represents them from time-to-time during the and warrants certain facts or term of the agreement, e.g., when circumstances which are important drawing a further tranche of the for the lending decision of the loan. lender. Such representations often include that: If a representation is incorrect or misleading, this can result in an • the company exists and is in good event of default and respective standing; acceleration of the loan. Against this • the person acting for the company background, the borrower should has the power and authority to do give, after due and careful inquiry, so; only such representations which are true and correct. • the provided security is valid and binding and can be enforced; and • the start-up has all authorizations and permits to conduct its business; and often many more, depending on the business and specific situation of the start-up, including

39 6. FINANZKENNZAHLEN

• Der Darlehensvertrag kann dem Darlehensnehmer die Einhaltung bestimmter Finanzkennzahlen vorgeben (Financial Covenants).

• Bei der Vereinbarung solcher Zusagen ist besondere Sorgfalt geboten. So passen z.B. bestimmte aus traditionellen Bankfinanzierungen bekannte Kennzahlen, die auf das EBITDA des Darlehensnehmers abstellen, oftmals aufgrund der Volatilität in der Entwicklung des Kreditnehmers nicht ohne weiteres.

VL-Vereinbarungen sondern eher mit Schwellenwerten In diesem Zusammenhang ist können vorsehen, dass der arbeiten oder einen sog. “Basket” es wichtig zu erwähnen, dass Darlehensnehmer bestimmte vorsehen. die Kennzahl EBITDA je nach Finanzkennzahlen einzuhalten Rechnungslegungsgrundsätzen Verschuldensbegrenzung / hat. Derartige Vorgaben werden sowie Interessen der Parteien Zulassung eines bestimmten i.d.R. als “Financial Covenants” ausgestaltet werden kann und sich Verschuldungsgrades: Wie oben bezeichnet. Financial Covenants in jedem Fall eine saubere, auf den bereits dargestellt, schränkt diese dienen als eine Art Frühwarnsystem Einzelfall angepasste Definition Regelung den Kreditnehmer für Darlehnsnehmer und -geber. im Vertragswerk empfiehlt. bei der Aufnahme zusätzlicher Durch die regelmäßige Berechnung Zudem bestehen Darlehensgeber Fremdfinanzierung ein oder und Überwachung bestimmter normerweise darauf, dass begrenzt die maximal zulässige Kennzahlen (entweder absolut oder außergewöhnliche Ereignisse/ Verschuldung des Kreditnehmers. in Relation zu einer bestimmten Einmalereignisse aus dem EBITDA Solche Einschränkungen gelten in anderen Größe) erhalten beide herauszurechnen sind. Diese der Regel unabhängig davon, ob die Seiten regelmäßig Informationen Umstände sind bei der Vereinbarung neuen Kredite gegenüber dem VL- über die Leistungsfähigkeit des der für die Einhaltung der Financial Kredit nachrangig sind oder nicht. Kreditnehmers, aber eben auch Covenants maßgeblichen eine “Warnung” im Falle negativer EBITDA bezogene Zusagen: Im Quotienten zu beachten. Veränderungen. Gegensatz dazu sind EBITDA- Mindestumsatz und bezogene Kennzahlen, die für Während bei klassischen Verlustobergrenzen: Häufiger Darlehensverträge etablierter Bankfinanzierungen man in jüngerer enthalten VL-Finanzierungen Unternehmen üblich sind, für Zeit einen Trend zu Verträgen mit Zusicherungen, die den Start-ups, die ein negatives oder weniger oder lockeren Financial Kreditnehmer verpflichten zumindest sehr volatiles EBITDA Covenants beobachten konnte, (zumindest innerhalb eines noch auf absehbare Zeit aufweisen enthalten VL-Darlehen trotz bestimmten Zeitraums) einen werden, oft problematisch. Zu ihres höheren Risikoprofils oft bestimmten Mindestumsatz zu diesen potenziell problematischen keine der traditionellen Financial erzielen. Andere Zusicherungen Kennzahlen gehören: Covenants. Angesichts der setzen eine Obergrenze für den Finanzierungsstruktur der meisten • Verschuldungsgrad (“Leverage Jahresverlust, den das Start-Up Start-ups sind traditionelle Financial Ratio”) – das Verhältnis zwischen innerhalb eines Geschäftsjahres Covenants, von welchen manche Gesamtverschuldung und EBITDA, erleiden kann. unten dargestellt sind, u.U. • Schuldendienstdeckungsgrad nicht geeignet, dem Kreditgeber (“Debt Service Cover Ratio”) – ein aussagekräftiges Bild des das Verhältnis zwischen Kreditnehmers zu liefern, oder EBITDA-bezogenen Cash drohen dem Unternehmen die Flows vor Schuldendienst notwendige Flexibilität bei der und den gesamten Geschäftsentwicklung zu nehmen. Schuldendienstverpflichtungen, VL-Kreditgeber gehen daher oft oder dazu über, maßgeschneiderte • Zinsdeckungsgrad (“Interest Cover Finanzkennzahlen vorzusehen, Ratio”)– das Verhältnis zwischen die keine festen Quotienten für EBITDA und Nettozinsaufwand. bestimmte Kennzahlen bestimmen,

40 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 6. FINANCIAL COVENANTS

• VL agreements may provide for certain financial covenants that need to be met by the borrower.

• When agreeing on such financial covenants, the parties should be particularly careful. For example, certain financial covenants relating to borrower’s EBITDA that are common in traditional bank loans may not work for a start-up given the volatility of its development.

VL agreements can also contain Restrictions on Indebtedness / It is important to note that the term certain financial covenants. Such Debt Leverage to Equity (Leverage “EBITDA” not only depends on the financial covenants have been Ratio): The borrower is restricted relevant GAAP but is negotiated established as a kind of early in obtaining additional debt, or has between the parties in detail. In warning system for both, the lender limits for the maximum amount addition, the lender will usually insist and the borrower. By regularly of debt that the borrower may that for example one-off events will calculating and monitoring certain obtain and have outstanding. be normalized, i.e., not taken into financial key indicators and/or ratios, Such restrictions usually apply account when calculating the actual both sides get regular information irrespective of whether or not the EBITDA. These aspects should be on the performance of the borrower new loans rank junior to the VL loan considered when determining the but also an early “warning” in case of or not. respective ratios for the financial any adverse change in the financial covenants. EBITDA Covenants: EBITDA-related condition of the borrower. ratios that are typical for e.g., LBO- Minimum Revenue and Maximum Even in traditional bank financings, financings are often problematic for Losses: More common in VL a trend towards covenant light start-ups with negative or volatile financings are covenants that and covenant loose (no or fewer EBITDA for the foreseeable future. require the borrower to achieve a financial covenants) deals could be Typical EBITDA covenants include: certain revenue. Other covenants noticed and VL—despite their higher set a cap on the annual loss that the • Leverage Ratio—the relationship risk profile—often do not contain start-up may incur within a fiscal between total debt and EBITDA, traditional financial covenants year. either. Given the financial set- • Debt Service Cover Ratio—the up of most start-ups, traditional relationship between EBITDA- financial covenants, some of which related cash flows before debt are described below, might not be service and total debt service appropriate to provide a meaningful obligations, and tool for the lender to assess the • Interest Cover Ratio—the success of a start-up. Granting the relationship between EBITDA and company the necessary flexibility to net interest expenses. build its business may be a better approach. Therefore, lenders tend to stipulate more tailored financial covenants which do not include a ratio but rather certain thresholds or baskets.

41 7. INFORMATIONS- UND KONTROLLRECHTE

• Darlehensgeber lassen sich oft weitgehende Informationsrechte einräumen.

• Zur Vermeidung bestimmter rechtlicher Risiken, wird der Darlehensgeber aber darauf achten, in keine Gesellschafterähnliche Stellung zu gelangen.

In der Regel werden VL- anfordern, die dem Beirat des Im Rahmen der Informations- und Kreditgeber Monats- und/oder Kreditnehmers oder dessen Kontrollrechte (sowie Vereinbarung Quartalsabschlüsse, Gewinn Gesellschaftern mit Vorzugsrechten, von Financial Covenants) wird der und Verlust-Rechnungen, Cash- d.h. den bestehenden VC- Kreditgeber jedoch streng darauf Flow-Rechnungen, bestimmte Investoren, zur Verfügung gestellt achten, nicht in eine gesellschafter- operative Kennzahlen und Kopien werden. Möglich ist auch, dass ähnliche Stellung zu “rutschen”, um der (geprüften) Jahresabschlüsse dem Darlehensgeber das Recht die damit einhergehenden Nachteile des Kreditnehmers verlangen. eingeräumt wird, einen Beobachter und Anfechtungsrisiken, bspw. im Häufig werden sie auch Kopien in den Beirat des Kreditnehmers zu Falle einer Insolvenz, zu vermeiden. der Unterlagen und Materialien entsenden.

8. WEITERE VERHALTENSPFLICHTEN

Der VL-Vertrag kann, abhängig von Solche Verpflichtungen sollten wesentlichen Vereinbarungen der tatsächlichen Situation (Zweck immer auf den konkreten Fall sowie der Schutz von Rechten des des Darlehens, Entwicklungsstand zugeschnitten werden. Zu den geistigen Eigentums, da sie oft den des Start-ups, Branche usw.), üblichen Verpflichtungen gehören wichtigsten Vermögenswert des eine Reihe weiterer (Verhaltens-) die Einhaltung von Gesetzen und Kreditnehmers darstellen. Verpflichtungen enthalten.

9. AUSZAHLUNGSVORAUSSETZUNGEN

Wie im Rahmen von gewöhnlichen Sicherheitenverträge abzuschließen worden sind. Zusätzlich ist meistens Finanzierungen, sehen auch und es dem Darlehensgeber von der Geschäftsführung in einem Verträge für VL bestimmte bspw. nachzuweisen, dass alle sog. “Directors‘ Certificate” zu Auszahlungsvoraussetzungen notwendigen internen Beschlüsse versichern, dass die Dokumente der für die Auskehrung des der Gesellschaftsorgane über die Gesellschaft dem aktuellen Stand Darlehensmittel vor. So sind z.B. die entsprechende Transaktion gefasst entsprechen, sowie richtig und wirksam sind.

10. SICHERHEITENPAKET

• Während Sicherheiten der Gesellschafter des Darlehensnehmers höchst unüblich sind und darüber hinaus bei eher kleinvolumigen Darlehen in der Frühphase auch auf von der Gesellschaft beizubringende Sicherheiten oft verzichtet wird, sind bei größeren Darlehen Sicherheiten nicht unüblich.

• Wenn Sicherheiten gewährt werden, werden i.d.R. separate Vereinbarungen für jede Klasse von zu besichernden Vermögenswerten abgeschlossen.

Eine klare Linie der VL-Investoren, Darlehensgeber – jedenfalls bei einer Anschlussfinanzierung und ob und wann VL-Darlehen besichert relativ kleinvolumigen Darlehen ggf. die zahlungsmittelbezogenen oder unbesichert zu gewähren sind, in der Frühphase – auch auf vom Kennzahlen des Darlehensnehmers ist bisher nicht recht erkennbar. Darlehensnehmer beizubringende wichtiger. Andererseits, je höher Während Sicherheiten durch Sicherheiten. Wie bereits dargelegt, das Darlehen und je weiter das die Gesellschafter des Start- sind für diese Darlehensgeber Unternehmen in seiner Entwicklung, ups in aller Regel generell keine die Zusammensetzung des Cap desto wahrscheinlicher ist es, dass Option sind, verzichten manche Table und die Wahrscheinlichkeit Sicherheiten bereitgestellt werden müssen. 42 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 7. INFORMATION AND MONITORING RIGHTS

• Lenders typically require rather comprehensive information rights.

• To avoid certain legal risks, they will, however, be keen to avoid the appearance of being “shareholder-like”.

Usually, VL providers will ask for provided to the borrower’s advisory financial covenants), the lender will monthly and/or quarterly financial board and the holders of preferred need to avoid getting into a (quasi-) statements, P&L calculations, cash shares, i.e., existing VC investors. shareholder position in order to flow calculations, certain operating They might even get an observer avoid the negative consequences metrics and copies of the annual seat on the advisory board of the and risks of such a position, e.g., (audited, if applicable) financial borrower. in case of an insolvency of the statements of the borrower. They borrower. When negotiating information will frequently also request copies and monitoring rights (as well as of any information and materials

8. OTHER UNDERTAKINGS

Depending on the actual situation undertakings. Such covenants agreements or the protection of (purpose of the loan, state of should always be tailored to IP rights, as they are often the key the start-up, sector etc.) the the specific case at hand. Usual assets of the start-up. loan agreement might contain a covenants include, amongst others, number of further covenants and compliance with laws and material

9. CONDITIONS OF UTILIZATION have to give certain certifications Like in other financings, also in a into the security documents and to and provide the latest information VL financing certain conditions provide the lender with evidence on the company. precedents have to be fulfilled that all corporate authorizations before the loan is paid out. The have been granted. Additionally, the borrower has, for example, to enter managing directors of the borrower

10. COLLATERAL / SECURITY PACKAGE

• While collateral granting from the shareholders are highly unusual for VL, and many smaller loans to start-ups in the earlier phase are even granted without any collateral from the borrower at all, larger loans frequently feature a comprehensive security package from the borrower.

• If the lender insists on collaterals, for German VL financings the security package will usually comprise individual agreements for each class of relevant assets.

There is no clear guideline on any security to be provided by the other hand, the higher the stake is whether or not VL are to be secured. borrower. As already shown, the and the more advanced the start-up While collateral provided by the composition of the cap table and is on its growth trajectory, the more start-up’s shareholders is generally the probability of follow-up VC likely it is that security has to be not an option, some VL lenders— financing and, as the case may be, provided by the company. at least in the case of relatively the cash-related ratios are more small loans in the early phases important for such lenders. On the of the borrower—do not request

43 Christian Hoppe, Managing Director In Deutschland ist dies anders: Zeitraum binden. Zumindest in der Silicon Valley Bank fasste dies Deutschland gibt es für Sicherheiten Sicherheiten werden in Deutschland anlässlich des Markteintritts des an den oben beschriebenen nicht in einem einzigen Dokument Instituts in Deutschland wie folgt Vermögensgegenständen kein bestellt; vielmehr werden separate zusammen: “Auf Kreditsicherheiten zentrales Register. Diese werden Vereinbarungen für jede Klasse verzichten wir mehr oder weniger – vielmehr meist überhaupt nicht von Vermögensgegenständen zumindest bei den jungen Firmen. registriert. abgeschlossen. Folgende Denn Unternehmen in der Phase Vermögensgegenstände sind in der Neben der Sicherheit durch das haben oft nur Rechte aus geistigem Regel bei einem Start-Up relevant: Start-up könnte ein Kreditgeber Eigentum und dann noch ein paar auch die Sicherheit über das Start- Laptops. Wenn eine Firma die Series • (Bank) Konten; up in Betracht ziehen. Im Gegensatz A-Runde abgeschlossen hat, ist das • Forderungen; zu gewöhnlichen Finanzierungen zwar keine Kreditsicherheit, aber • Rechte des geistigen Eigentums; sind Anteilsverpfändungen durch es erhöht die Wahrscheinlichkeit, die Gesellschafter des Start- dass Investoren auch eine weitere • an Tochtergesellschaften ups bei Venture-Finanzierungen Finanzierung mitmachen – also gehaltenen Anteile; sowie jedoch höchst ungewöhnlich und mithelfen, damit eine Firma • sofern relevant, bewegliches werden von VC-Investoren in der überlebt. Mit VL finanzieren wir Anlagevermögen (z.B. Vorräte). Regel strikt abgelehnt. Darüber dann 10 bis 30 Prozent der letzten hinaus würden Verpfändungen Finanzierungsrunde. Außerdem gibt Je nachdem um welche Art von über Anteile einer GmbH bzw. es Leistungskennzahlen, anhand Vermögenswert es sich handelt, eine UG, die wohl am häufigsten derer wir uns ein Risikobild machen werden die Sicherheiten z.B. durch gewählten Gesellschaftsformen können. Dazu gehören die Kosten für Verpfändung oder Abtretung deutscher Start-ups, eine notarielle Kundengewinnung, der Wert eines gewährt. In den meisten Fällen Beurkundung erfordern und, Kunden für das Unternehmen über ist die Stellung der Sicherheit neben anderen Bedenken, Kosten die gesamte Zeit seiner Kundschaft konzeptionell relativ einfach. Der und erhebliche Anstrengungen und die Abwanderungsrate der Teufel steckt jedoch im Detail. auslösen. Daher ist diese Form der bestehenden Kunden.” Insbesondere die Gewährung von Sicherheit bei VL-Finanzierungen Sicherheiten über bewegliche Zu beachten ist, dass eine etwaige praktisch irrelevant. Sachen kann erhebliche Sicherheitenbestellung sich insoweit Ressourcen für einen längeren positiv für den Darlehensnehmer auswirken kann, als dadurch der Darlehensgeber bereit sein könnte, wegen des geringeres Risikos den Venture-Finanzierungen und die Definition des “Exits” Zins für das Darlehen zu senken. VL-Sicherheitspakete können beispielsweise Abtretungen/Übereignungen von Vermögenswerten oder exklusive Lizenzen zu Sicherungszwecken für die gewerblichen Die meisten VL-Kreditgeber in den Schutzrechte des Kreditnehmers (mit entsprechender Rücklizenz) enthalten. Start- USA verfügen über umfassende ups sollten dies bei der Definition von “Exit” oder “Liquiditätsereignis” in typischen und erstrangige Sicherungsrechte Start-ups-Dokumenten wie Liquidationspräferenzen in der Satzung oder der an allen oder einem Großteil Gesellschaftervereinbarung oder in virtuellen Mitarbeiterbeteiligungsprogrammen der gegenwärtigen und (virtual stock option plan – VSOP) berücksichtigen. Häufig beinhalten solche Dokumente zukünftigen Vermögenswerte des Definitionen von Exit- und Liquiditätsereignissen, die eine Übertragung von mehr als 50% der Vermögensgegenstände des Start-Ups oder eine exklusive Lizenzierung seiner wesentlichen Kreditnehmers (bisweilen allerdings gewerblichen Schutzrechte als “Exit” und “Liquiditätsereignis” definieren. Eine ausdrückliche exklusive des geistigen Eigentums, Ausnahme für Übertragungen und Lizenzgewährungen, die allein zur Besicherung der für das aber eine Zusicherung Finanzierung des Start-Ups vorgenommen werden, fehlt aber häufig. verlangt wird, dass Dritten keine Weiterhin sollte im Rahmen der Sicherheitenbestellung darauf geachtet werden, dass Sicherheiten eingeräumt wird (sog. diese dem Darlehensnehmer nicht ein zu enges Korsett auferlegt, was er mit den als “negative pledge”). Dies wird in Sicherheit gestellten Vermögensgegenständen tun darf. So muss deren Nutzung im der Regel direkt im Kreditvertrag Rahmen der üblichen Geschäftstätigkeit des Darlehensnehmers möglich sein. Insoweit wird geregelt. man in den Sicherheitendokumenten entsprechende Ausnahmen (z.B. die Vereinbarung eines Eigentumsvorbehaltes bzw. die Verfügung über das Konto bis zum Eintritt eines Vollstreckungsereignisses) vorsehen müssen.

44 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Security over assets in Germany is Apart from security by the start- When Silicon Valley Bank entered not granted in one single document up, a lender could also consider into the German market, its but by individual agreements for requesting security over the managing director Christian Hoppe each relevant asset class. For a start-up. However, as already summarized the bank’s approach start-up, usually the following asset mentioned above, unlike with other as follows: “We more or less forego classes are relevant: debt financings, share pledges collateral—at least for young by shareholders of a start-up are companies. Companies in this phase • (Bank) accounts; highly unusual and usually fiercely often only have intellectual property • Receivables; resisted by VC investors. In addition, rights and then a few laptops. If a pledges over a GmbH and a UG, company has completed the Series • Intellectual Property rights; probably the most common forms A Round, this is not credit security, • shares/interest held in of German start-ups seeking for but it increases the probability that subsidiaries; and VL, would require notarization and, investors will also participate in a • as the case may be, movable apart from other concerns, trigger further (equity) financing—in other assets (e.g., stock, inventory). costs and substantial efforts, and words, help the company to survive. are, therefore, hardly even seen in With VL we then finance 10 to 30 Depending on the asset class, VL financings. percent of the last equity round. security will be granted by In addition, there are performance way of, for example, pledge or indicators that enable us to conduct assignment and is, in most cases, a risk assessment. These include on a conceptual level very straight the cost of customer acquisition, forward. However, the devil is in a customer’s life time value for the the detail, e.g., granting security company and the churn rate of over movable assets can bind existing customers.”2 considerable resources until the requirements of German law are However, granting security can met. In Germany, there is also no also have a positive effect for the central register for security—in borrower, as security lowers the fact in most cases security is not credit risk for the lender, the lender registered at all. may be prepared to offer a lower interest rate on the loan. In the U.S., most VL facilities are secured by a perfected first lien security interest over all or substantially all of the borrower’s Definition of “Exit” and Venture Debt Financings current and future assets (but often VL security may be granted by way of assignments, pledges or exclusive licenses excluding intellectual property for borrower’s IP. Start-ups should keep this in mind when drafting the definition requiring instead a negative pledge of “exit” or “liquidity event” in typical start-up documents such as liquidation on IP) which is directly included in preferences or virtual stock option plans. More often than not, such documents include definitions that simply define a transfer of more than 50% of the start-up’s the loan agreement. The situation assets or exclusive licensing of its material IP rights as “exit” and “liquidity event” in Germany is, however, somewhat without any carve-outs for transfers and out-licensing in connection with a VL loan. different: By the same token, granting security shall not hinder the borrower to perform its business in the ordinary course. Therefore, the obligations and restrictions under the security documents must not be too tight and the security documents must allow for all acts required in the ordinary course of business.

2 Original German text translated for convenience purposes

45 11. LAUFZEIT, KÜNDIGUNG UND RÜCKZAHLUNG

• Regelmäßige Laufzeit zwischen 24 und 48 Monaten bei ratierlicher oder endfälliger Tilgung.

• Freiwillige vorfällige Rückzahlungen i.d.R. gegen Gebühren möglich.

• Im Falle eines Exits oder beim Ausscheiden bestimmter VC-Investoren kann eine verpflichtende vorfällige Rückzahlung vorgesehen sein.

Laufzeit: Die Laufzeit des Darlehens Eintritt bestimmter Ereignisse entsprechenden Katalog von beträgt in der Regel zwischen 24 vorzeitige Rückzahlungen auf das möglichen Kündigungsgründen und 48 Monaten. Mit dem Ende Darlehen zu leisten. Zu diesen im Vertrag angelegt ist), kann dies der Laufzeit ist das Darlehen, Ereignissen gehören nicht nur die den Darlehensgeber zur Kündigung sofern nicht durch Ratentilgungen wie vorstehend beschriebenen und sofortigen Fälligstellung bereits zurückgezahlt, samt bis Exit-Ereignisse, sondern auch des Darlehens berechtigen. In dahin aufgelaufener und nicht die Übertragung bestimmter der Regel sehen entsprechende gezahlter Zinsen unverzüglich zur für das Geschäftsmodell des Regelungen der Darlehensverträge Rückzahlung fällig. Kreditnehmers wesentlicher bei Pflichtverstößen, die einer Vermögenswerte (insbesondere Behebung zugänglich sind, Vorzeitige Tilgungen: Vorbehaltlich IP-Rechte) oder der Erhalt von jedoch gewisse Heilungsfristen bestimmter, oben beschriebener Versicherungsleistungen im Falle der vor, in denen der Verstoß Vorfälligkeitsentschädigungen Zerstörung von Vermögenswerten “repariert” werden kann, bevor das haben Kreditnehmer in der Regel des Kreditnehmers. Obwohl Damoklesschwert der Kündigung das Recht, das Darlehen ganz oder dies möglicherweise nicht unter fällt. Zusätzlich sind Darlehensgeber teilweise vorzeitig zurückzuzahlen, die Definition eines Exits (d.h. unter Umständen bereit, auf (eher wenn sie eine bestimmte regelmäßig die Veräußerung von formale) Kündigungsgründe zu Ankündigungsfrist einhalten. Um mehr als 50 % des Nominalkapitals verzichten (sog. “waiver”), auch eine bestimmte Mindestrendite des Kreditnehmers) fällt, kann auch wenn hierfür u.U. eine Gebühr zu sichern, können die eine vorzeitige (ganz oder teilweise) (“waiver fee”) fällig werden kann. Kreditgeber in den Kreditverträgen Rückzahlungspflicht vorgesehen vorschreiben, dass eine vorfällige Wird der Darlehensvertrag werden, wenn bestimmte aus Darlehensrückzahlung erst nach (vorzeitig) gekündigt, sind Sicht des Darlehensgebers für den Ablauf einer bestimmten Sperrfrist die ausstehende Valuta samt Unternehmenserfolg besonders erlaubt sein soll (siehe auch oben aufgelaufener aber noch nicht wichtige Gründer oder Investoren unter Ziffer 3.2). bezahlter Zinsen, eine etwaige das Unternehmen verlassen. Vorfälligkeitsentschädigung sowie Auch wenn derartige Regelungen Kündigung: Verstößt der weitere ggf. beim Darlehensgeber traditionell eher in “leveraged Darlehensnehmer bspw. gegen im Zusammenhang mit der buy-out”-Finanzierungen wesentliche Pflichten unter Kündigung entstandene Kosten anzutreffen waren, sehen viele dem Darlehensvertrag und (z.B. Kosten für den (anwaltlichen) VL-Vereinbarungen inzwischen verwirklich dadurch einen sog. Berater) sofort zur Zahlung fällig. auch Regelungen vor, die den “Event of Default” (also einen Kreditnehmer verpflichten, bei Kündigungsgrund, der in einem

12. GESELLSCHAFTER ALS DARLEHENSGEBER UND BEZIEHUNG MIT DEM VL DARLEHENSGEBER

Es kommt nicht selten vor, dass • Der VL-Darlehensgeber wird dass die Gesellschafter und ein Start-up vor Aufnahme zumindest einen Rangrücktritt der VL Darlehensgeber einen einer VL-Finanzierung bereits für die Gesellschafterdarlehen Vertrag abschließen, welcher Gesellschafterdarlehen erhalten verlangen; und die Beziehung dieser Parteien hat. In diesem Zusammenhang gilt untereinander im Detail regelt • Unter Umständen wird es Folgendes zu beachten: (sog. “Intercreditor Agreement”). zusätzlich notwendig sein,

46 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP 11. TERM, TERMINATION AND REPAYMENT

• Typical terms range from 24 to 48 months.

• Voluntary early repayments are usually possible but will trigger prepayment fees.

• In case of an exit or divestment by certain VC investors, a mandatory prepayment may be triggered.

Term: VL typically mature after 24 to mandatory prepayment provisions Termination: If the borrower 48 months. that require the borrower to make violates its obligations under Upon occurrence of the final early repayments on the venture the loan agreement, a so-called maturity date, the principal of the loan upon the occurrence of certain “event of default” occurs. Upon loan (to the extent not already events. Such events include, such event of default the lender repaid) together with any accrued amongst others, the occurrence has the right to terminate the and unpaid interest, becomes due of an exit event, the divestment of agreement and accelerate the loan. and payable. certain particularly relevant assets However, the respective provisions (often specific IP) or the receipt of generally foresee certain grace Early Repayments: Subject to payments from providers. periods providing opportunity to certain pre-payment fees/penalties Although this might not qualify the borrower to cure such event of as described above under 3.2, as an exit event as defined above, default. Additionally, the lender can borrowers are usually entitled i.e., disposal of more than 50% of always waive defaults although this to early repayments subject to the share capital of the borrower, might require a waiver fee in return. observing a notice period. To secure a lender might also insist on a a certain minimum return, lenders If the loan is (prematurely) mandatory repayment (either in might insist on a non-call period terminated, the borrower has to whole or in part) if a certain VC during which no early repayments immediately repay all outstanding investor or one or more of the are possible. amounts of the outstanding founders that the lender considers principal, accrued and unpaid Although they have historically vital for the prospects of the interest, prepayment fees as well been features of leveraged borrower disposes of its stake in the as further costs and expenses buy-out transactions, many VL company. (including legal fees for lender’s agreements now provide for counsel).

12. SHAREHOLDERS AS LENDERS AND THEIR RELATIONSHIP WITH THE VL LENDER • in addition, it might be necessary It is not unusual that the start- or at least advisable for the up looking for a VL financing has shareholders that have extended already obtained credit financing loans to the company and the VL from its shareholders. In such lender to agree on their rights and scenarios it should be noted that: obligations relating to their claims • the VL lender might request a against the company in a so-called subordination of the shareholder intercreditor agreement. loans; and

47 Dedicated to the needs of technology The leading German legal data base Juve nominated us for Private companies and Equity and Venture Capital Law Firm of the Year their investors 2017 in Germany.

Tech Group of the Year 2018 Orrick counsels more than 2,700 tech companies Law360 as well as the most active funds, corporate venture investors and public tech companies worldwide. Our focus is on helping disruptive companies tap into innovative legal solutions.

Leader in Venture Capital We are a top 10 law firm for global M&A volume and Corporate Practice (MergerMarket) and the #1 most active law firm Legal 500 in European venture capital, and M&A exits (PitchBook).

Most Active VC law firm in Europe for 12 consecutive quarters PitchBook FY2018

Honored for Connecting the German Mittelstand with Start-ups

In its 2017 European Innovative Lawyers Report, the Financial Times awarded our German Technology Team a top three position in the category of supporting start-ups and innovation. In this Europe-wide and in-depth research, the Financial Times labeled our corporate venture capital initiative led by Düsseldorf partner Sven Greulich as “outstanding.” In its reasoning, the Financial Times further stated: “Connecting Germany’s Mittelstand (mid-sized companies) with start-ups, the firm is tackling tax issues in stock option plans, making bridges between Silicon Valley and Germany, and showing the way for successful investments.”

State of European Tech

The 2018 State of European Tech Report prepared by Atomico in collaboration with Slush and supported by Orrick, is the latest evidence of Europe’s growing influence in the global tech ecosystem.

48 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Investment into the $1 billion Series H for Swiggy Investor’s Counsel Getaround $300 million Series D financing Company Counsel Revolut $250 million Series C financing Company Counsel Stripe $245 million Series E financing Company Counsel

WE ADVISE TECH COMPANIES AT ALL STAGES:

Operating in 25 markets worldwide, we offer holistic 8 of the 10 largest Silicon Valley/SF Bay solutions for companies at all stages, executing Area Companies by Market Capitalization strategic transactions but also protecting intellectual property, managing cybersecurity, leveraging data and 20% of all US$ 1 Billion+ Unicorns in resolving disputes. We are helping our clients navigate the U.S. and U.K. Markets the regulatory challenges raised by new technologies such as crypto currencies, autonomous vehicles and drones. A leader in traditional finance, we work with 6 of the Fortune 10 TMT Companies the pioneers of marketplace lending. We innovate not only in our legal advice but also in the In 2018, advised on more than way we deliver legal services, earning us the #1 spot 860 VC financings valued at on Financial Times’ list of the most innovative North over $14.6 billion for companies American law firms in 2016, 2017 and 2018. based in 35 countries.

49 C. Die Autoren / About the Authors

Sven Greulich (Author and Editor) Düsseldorf Dolph Hellmann [email protected] San Francisco [email protected] Dr. Sven Greulich, LL.M. (Cantabur) EMBA, Partner im Bereich Technologietransaktionen und M&A, ist spezialisiert auf Venture Capital-Finanzierungen und die Beratung Dolph Hellman, Partner im Orrick Büro in San Francisco ist wachstumsstarker Technologieunternehmen. Seine einer der führenden Berater für Fondstrukturierungen und Tätigkeit für innovative Technologieunternehmen gerade Finanzierungsfragen. Er ist spezialisiert auf die Vertretung an der Schnittstelle zwischen Deutschland und den USA von Investoren, das Aufsetzen von Fonds wurde mehrfach ausgezeichnet. sowie auf die Vertretung von Finanzinstituten und Unternehmen bei Fremdkapitalfinanzierungen. Dr. Sven Greulich LL.M. EMBA is a partner in our Tech Transaction and M&A Practice and focuses on venture Dolph Hellman, is a leading fund formation and commercial capital financing and advising high-growth technology finance lawyer in Orrick’s San Francisco office. companies. His work for technology companies in He concentrates his sophisticated practice on private cross-border engagements has won several awards. equity investor representation and fund formation as well as representing financial institutions and corporations in privately negotiated debt transactions. Christine Kaniak Munich Scott Morrison [email protected] London [email protected] Christine Kaniak, LL.M. (Waikato) ist Partnerin im Finance-Team von Orrick. Neben “klassischen” Akquisitionsfinanzierungen berät sie sowohl zu VC- Scott Morrison ist Partner im Finance-Team von Finanzierungen als auch Venture Debt. Orrick im Londoner Büro. Scott berät Darlehensgeber, Darlehensnehmer und weitere Beteiligte in allen Aspekten Christine Kaniak, LL.M. (Waikato) is a partner in our Finance- der Finanzierung und Umstrukturierung. Er hat umfassende Team. She advises on acquisition financings and is counsel Erfahrung mit Venture Debt Transaktionen, wo er von to VC and VL investors. frühphasigen Startups bis hin zu einigen “Unicorns” beraten hat.

Olexiy Oleshchuk Scott Morrison is a partner in the finance practice in Orrick’s Munich London office. Scott advises lenders, borrowers and other stakeholders on all aspects of finance and restructuring. [email protected] He has extensive experience in the VL market having acted on VL transactions for early stage start-ups to a number of “unicorns”. Olexiy Oleshchuk ist Senior Associate im Finance-Team von Orrick und berät Mandanten zu Finanzierungsfragen, restrukturierungs- und insolvenzrechtlichen Stefan Schultes-Schnitzlein Fragestellungen sowie im aufsichtsrechtlichen Bereich. Düsseldorf

Olexiy Oleshchuk is a senior associate in Orrick’s finance [email protected] team. He advises clients on financing and restructuring projects and also counsels on insolvency-related matters as well as with regard to regulatory law. Dr. Stefan Schultes-Schnitzlein ist Rechtsanwalt und Steuerberater. Er ist Partner im Bereich Steuern und betreut seit knapp 15 Jahren schwerpunktmäßig Investitionen in Unternehmen, Unternehmenskäufe und -verkäufe sowie Restrukturierungen. Die Beratung von Wachstumsunter- nehmen und ihrer Gründer und Investoren auf beiden Seiten des Atlantiks nimmt einen stetig größer werdenden Teil seiner Tätigkeit ein.

Dr. Stefan Schultes-Schnitzlein is a German qualified attorney and tax advisor. A partner in the firm´s tax group, he has been focusing on corporate investment, M&A and restructuring for almost 15 years. Advising growth com- panies, their founders and investors on both sides of the Atlantic has become an ever growing part of his work.

50 Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP Orrick’s Guide to Venture Capital Deals in Germany 2018 Edition

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Our comprehensive new Venture Capital Deals To help German founders understand and navigate in Germany Guide discusses many of the most- the U.S. market, Orrick has launched its Go West contested issues in venture financings, presenting Guide and just published its updated and expanded both the investor's and the founder's perspective 2nd edition. and introduces venture deal structures in the Over close to 100 pages, it provides practical German market. tips and legal considerations based on years of • Tax-optimized holding structures and common experience counseling high-growth companies in mistakes in early financing rounds the U.S., Germany and worldwide:

• The investment agreement and the various kind • When and how to look for U.S. investors of investment structures • Key differences of funding rounds in Germany / • The shareholders’ agreement with a special the U.S. emphasis on the most relevant provisions around • How to “flip” a German GmbH into a U.S. economics and control company – and the pros and cons • Sample term sheet • Key operational considerations We also point out differences between the U.S. • Unique U.S. market risks, inter alia trade secrets and the UK so that this Guide may also serve as a and litigation. useful tool for investors from these jurisdictions considering investments in young German technology companies.

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51 IHRE ANSPRECHPARTNER YOUR CONTACTS Dr. Sven Greulich LL.M. EMBA T +49 211 3678 7261 [email protected]

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