Procjena poslovne izvrsnosti kompanija u prehrambenoj industriji

Dijana Perkušić Sveučilište u Splitu, Sveučilišni odjel za stručne studije, Split, Hrvatska [email protected] Tina Pupačić Sveučilište u Splitu, Sveučilišni odjel za stručne studije, Split, Hrvatska [email protected]

Sažetak. U ovom radu izvršena je procjena poslovne izvrsnosti kompanija iz prehrambene industrije koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi primjenom Business Excellence indeksa – BEX indeks. S obzirom da su financijski izvještaji kotirajućih kompanija jedini izvor informacija za zainteresirane korisnike računovodstvenih informacija koji se mogu pojaviti u ulozi dioničara, kupaca, vjerovnika i kreditora procjena poslovne izvrsnosti može im uvelike pomoći u ocjeni da li zadržati, prodati ili kupiti dionice neke kompanije, da li će naplatiti svoja potraživanja ili pak ostvariti povrat posuđenog novca. U današnje vrijeme sve je veći broj kompanija koje imaju financijske poteškoće, a neke od njih bankrotiraju i potpuno propadaju, stoga je veliki interes kod poslovnih subjekata i za ocjenom likvidnosti i solventnosti poslovnih partnera. S ciljem dobivanja detaljnog uvida u poslovanje kompanija, izvršit će se i usporedba BEX indeksa s Altmanovim Z-score modelom, te će se provesti analiza financijskih izvještaja kompanija iz uzorka putem odabranih pokazatelja likvidnosti i solventnosti.

Ključne riječi: poslovna izvrsnost, bankrot, BEX indeks, likvidnost, solventnost

1. Uvod Financijsko izvještavanje u modernoj tržišnoj ekonomiji baziranoj na tržištima kapitala ima vrlo važnu informacijsku ulogu. Financijski izvještaji bi trebali prikazivati informacije koje su korisne u poslovnom odlučivanju potencijalnim i sadašnjim ulagačima, kreditorima te ostalim, kako internim tako i eksternim korisnicima tih informacija. Na temelju podataka iz financijskih izvještaja ulagači dolaze do korisnih informacija koje mogu poboljšati njihove ulagačke odluke i maksimalizirati povrat ulaganja u vrijednosne papire. Osim ulagača, ostali poslovni partneri također su zainteresirani za naplatu svojih potraživanja ili povrat posuđenog novca. U uvjetima globalne gospodarske krize raste potražnja za informacijama o poslovanju poslovnih partnera. Naime, taj interes općenito raste u razdobljima krize i insolventnosti jer su kompanije svjesne da financijski problemi njihovih poslovnih partnera ili u konačnici njihov financijski slom itekako mogu utjecati na poslovanje kompanije, naročito ako se radi o poslovnom partneru koji je od izuzetne važnosti za kompaniju. Znanstvenici i praktičari iz područja ekonomije već su više od 40 godina zaokupljeni istraživanjima modela koji bi prognozirali uspješnost kompanije, odnosno ukazivali na pojavu financijskih poteškoća u kompaniji (Belak & Aljinović Barać, Business excellence (BEX) indeks - za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj, 2007, str. 16). Sve razvijene modele karakterizira usmjerenost na procjenu budućnosti poslovanja određenog poslovnog subjekta. U ovom radu koristio se najpoznatiji prognostički model u svijetu Altmanov Z-score model koji se koristi za procjenu opasnosti od bankrota kompanije. Osim Altmanovog Z-score modela za procjenu poslovne izvrsnosti kompanija na tržištu kapitala u

P - 60 Republici Hrvatskoj koristio se i BEX indeks poslovne izvrsnosti. U današnje vrijeme sve je veći broj kompanija koje imaju financijske probleme, a neke od njih bankrotiraju i potpuno propadaju, stoga je veliki interes kod poslovnih subjekata i za ocjenom likvidnosti i solventnosti poslovnih partnera. S ciljem dobivanja detaljnog uvida u poslovanje kompanija, izvršena je i usporedba BEX indeksa s Altmanovim Z-score modelom, te je obavljena analiza financijskih izvještaja kompanija iz uzorka putem odabranih pokazatelja likvidnosti i solventnosti. Analiza financijskih izvještaja za potrebe ovog rada provedena je na temelju informacija iz Izvještaja o financijskom položaju na kraju razdoblja (Bilanca) i Izvještaja o sveobuhvatnoj dobiti razdoblja (Račun dobiti i gubitka) kompanija iz prehrambene industrije koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi. Godišnji financijski izvještaji na temelju kojih se provela analiza preuzeti su sa web stranica Zagrebačke burze i odnose se na vremensko razdoblje od dvije godine, odnosno od 2011. do 2012. godine. Unutar prehrambene industrije u uzorak je odabrano 16 kompanija koji su proizvođači prehrambenih proizvoda i pića i čiji su financijski izvještaji bili dostupni u vrijeme pisanja ovog rada.

2. Analiza likvidnosti i solventnosti Likvidnost i solventnost govore o tome da li neki poslovni subjekt može podmiriti svoje dospjele obveze. Obveze mogu biti kratkoročne čiji je rok dospijeća do godine dana i dugoročne s rokom dospijeća dužim od godine dana. Likvidnost se može definirati kao sposobnost pokrića kratkoročnih obveza, a solventnost kao sposobnost pokrića obveza na dugi rok. Insolventnost ili nesolventnost kao platežna nesposobnost prijeteća je opasnost opstanka poduzeća jer je jedan od osnovnih uzroka njegova propadanja. Poduzeće je insolventno kada raspoloživim novcem ne može podmiriti dospjele obveze plaćanja u rokovima njihova dospijeća (Orsag, 2011, str. 118). 2.1 Pokazatelji likvidnosti Pokazatelji likvidnosti mjere sposobnost poduzeća u kontekstu sposobnosti podmirenja dospjelih kratkoročnih obveza (Žager, Mamić Sačer, Sever, & Žager, 2008, str. 248). Najčešći pokazatelji likvidnosti su koeficijent tekuće likvidnosti, koeficijent ubrzane likvidnosti, koeficijent trenutne likvidnosti i koeficijent financijske stabilnosti. Svi navedeni pokazatelji računaju se na temelju podataka iz bilance. Način njihova izračuna prikazan je u Tablici 1.

Tablica 1 Pokazatelji likvidnosti Naziv pokazatelja Brojnik Nazivnik Koeficijent tekuće likvidnosti Kratkotrajna imovina Kratkoročne obveze Koeficijent trenutne likvidnosti Novac Kratkoročne obveze Koeficijent ubrzane likvidnosti Kratkotrajna imovina - Zalihe Kratkoročne obveze Kapital i rezerve + Koeficijent financijske stabilnosti Dugotrajna imovina Dugoročne obveze Koeficijent tekuće likvidnosti prikazuje sposobnost podmirenja kratkoročnih obveza iz kratkotrajne imovine. Ako poduzeće želi održavati tekuću likvidnost na normalnoj razini i izbjeći situaciju nepravodobnog plaćanja obveza, tada na raspolaganju mora imati, u pravilu, minimalno dvostruko više kratkotrajne imovine nego što ima kratkoročnih obveza (Žager, Mamić Sačer, Sever, & Žager, 2008, str. 249). Iz toga proizlazi da koeficijent tekuće likvidnosti ne bi trebao biti manji od 2. Ako je veći od 1, može se očekivati podmirenje obveza na vrijeme, no sigurnost podmirenja kratkoročnih obveza je veća što je veća vrijednost ovog pokazatelja. Kod mjerenja likvidnosti poduzeća vrlo je bitan podatak da li poduzeće ima na raspolaganju radni kapital i koliko on iznosi. Radni kapital utvrđuje se kao razlika

P - 61

kratkotrajne imovine i kratkoročnih obveza. S ciljem održavanja normalne likvidnosti značajno je da se dio kratkotrajne imovine poduzeća financira iz dugoročnih izvora, a na to upravo ukazuje radni kapital poduzeća. Ako poduzeće ima više radnog kapitala, tada je njegova likvidnost i financijska stabilnost veća, zbog toga se radni kapital često naziva rezervom likvidnosti, rezervom financijske stabilnosti ili rezervom sigurnosti poslovanja. Ako je koeficijent tekuće likvidnosti manji od 1, radni kapital je negativan što znači da poduzeće ima problema u plaćanju obveza. Negativni radni kapital ukazuje na nelikvidnost i narušenu financijsku stabilnost poduzeća budući da poduzeće financira dugotrajnu imovinu iz kratkoročnih izvora.

Tablica 2 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema koeficijentu tekuće likvidnosti za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Koeficijent tekuće likvidnosti Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 1,48 1,59 1 Jamnica d.d. 2,38 1,90 2 Čakovečki mlinovi d.d. 2,24 2,21 3 Zvijezda d.d. 2,02 1,93 4 Dukat d.d. 1,99 1,87 5 d.d. 1,71 2,12 6 d.d. 1,70 1,70 7 d.d. 1,57 3,53 8 PIK Rijeka d.d. 1,50 1,75 9 Kraš d.d. 1,40 1,37 10 Franck d.d. 1,25 1,17 11 tvornica šećera d.d. 1,17 1,37 12 Badel 1862 d.d. 1,03 0,73 13 Maraska d.d. 0,96 0,85 13 Zvečevo d.d. 0,96 1,09 13 Brionka d.d. 0,96 0,93 16 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 0,84 0,98

Koeficijent trenutne likvidnosti pokazuje kolika je trenutačna pokrivenost kratkoročnih obveza novcem. Referentna vrijednost ovog pokazatelja trebala bi biti između 10 i 30%, a u praksi vrijednost ovog pokazatelja se najčešće kreće oko 10%. Koeficijent ubrzane likvidnosti ukazuje na sposobnost poduzeća da u vrlo kratkom roku generira dovoljnu količinu gotovine potrebnu za pokriće tekućih obveza, ali bez prodaje zaliha. Idealna vrijednost ovog pokazatelja iznosi 1, što znači da će poduzeće biti u mogućnosti udovoljiti na vrijeme svojim kratkoročnim obvezama. Visoka vrijednost znači da je potrebno unaprijediti upravljanje gotovinom radi smanjenja suviška gotovine, pooštriti kreditnu politiku ili smanjiti kratkotrajnu u korist dugotrajne imovine.

Budući da poduzeće jedan dio svoje kratkotrajne imovine mora financirati iz dugoročnih izvora, koeficijent financijske stabilnosti kao odnos dugotrajne imovine i kapitala uvećanog za dugoročne obveze, mora biti manji od 1 da bi financijska stabilnost i likvidnost poduzeća bile veće. Stupanj pokrića imovine vlastitim i tuđim dugoročnim izvorima se u praksi naziva zlatno pravilo financiranja.

P - 62 Tablica 3 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema koeficijentu ubrzane likvidnosti za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Koeficijent ubrzane likvidnosti Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 1,02 1,14 1 Jamnica d.d. 2,02 1,55 2 Dukat d.d. 1,54 1,45 3 Koestlin d.d. 1,42 1,75 4 Zvijezda d.d. 1,41 1,30 5 Ledo d.d. 1,34 2,69 6 PIK Rijeka d.d. 1,24 1,49 7 Čakovečki mlinovi d.d. 1,22 1,31 8 Podravka d.d. 1,07 1,05 9 Franck d.d. 0,99 0,96 10 Kraš d.d. 0,87 0,97 11 Zvečevo d.d. 0,83 0,87 12 Brionka d.d. 0,58 0,68 13 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 0,55 0,81 14 Viro tvornica šećera d.d. 0,50 0,64 15 Maraska d.d. 0,41 0,39 16 Badel 1862 d.d. 0,31 0,25

Tablica 4 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema koeficijentu financijske stabilnosti za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Koeficijent financijske stabilnosti Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 0,83 0,85 1 Jamnica d.d. 0,58 0,68 2 Koestlin d.d. 0,59 0,53 3 Čakovečki mlinovi d.d. 0,69 0,67 4 Dukat d.d. 0,70 0,73 5 Podravka d.d. 0,71 0,72 5 Ledo d.d. 0,71 0,45 7 Zvijezda d.d. 0,78 0,88 8 Viro tvornica šećera d.d. 0,82 0,75 9 Franck d.d. 0,83 0,85 10 Kraš d.d. 0,85 0,84 11 PIK Rijeka d.d. 0,88 0,80 12 Maraska d.d. 0,96 1,26 13 Badel 1862 d.d. 0,99 1,44 14 Brionka d.d. 1,02 1,06 15 Zvečevo d.d. 1,06 0,91 16 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 1,07 1,01

P - 63

2.2 Pokazatelji solventnosti Početno ispitivanje solventnosti izvodi se pomoću strukturnih pokazatelja. Oni pokazuju odnose između ključnih pozicija bilance. Strukturni pokazatelji solventnosti su: stupanj zaduženosti, koeficijent financijske stabilnosti Ι, koeficijent financijske stabilnosti ΙΙ, odnos ukupnih obveza i glavnice te odnos dugoročnih obveza i glavnice (Belak, Ispitivanje solventnosti poslovnog partnera, 2009, str.86). Način njihova izračuna prikazan je u Tablici 5.

Tablica 5 Strukturni pokazatelji solventnosti Naziv pokazatelja Brojnik Nazivnik Stupanj zaduženosti Ukupne obveze Ukupna imovina Kapital i rezerve + Koeficijent financijske stabilnosti (Ι) Dugotrajna imovina Dugoročne obveze Kapital i rezerve + Koeficijent financijske stabilnosti (ΙΙ) Dugotrajna imovina + Zalihe Dugoročne obveze Odnos ukupnih obveza i glavnice Ukupne obveze Kapital i rezerve Odnos dugoročnih obveza i glavnice Dugoročne obveze Ukupni dugoročni kapital

Stupanj zaduženosti pokazuje koliki je postotak ukupne imovine financiran iz tuđih izvora. Stupanj zaduženosti ne bi trebao biti veći od 50%. Što je stupanj zaduženosti veći, to je veći rizik ulaganja u poduzeće. Krajnja granica tolerancije prema iskustvenim pokazateljima je maksimalno 70%. Nakon te granice smatra se da je poduzeće prekomjerno zaduženo.

Tablica 6 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema stupnju zaduženosti za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Stupanj zaduženosti Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 0,49 0,49 1 Zvijezda d.d. 0,24 0,25 2 Jamnica d.d. 0,27 0,31 3 Dukat d.d. 0,29 0,34 4 Čakovečki mlinovi d.d. 0,30 0,34 5 Ledo d.d. 0,38 0,27 6 PIK Rijeka d.d. 0,40 0,42 7 Franck d.d. 0,42 0,48 8 Brionka d.d. 0,43 0,52 9 Kraš d.d. 0,47 0,50 10 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 0,51 0,43 11 Koestlin d.d. 0,52 0,51 12 Podravka d.d. 0,55 0,57 13 Viro tvornica šećera d.d. 0,63 0,61 14 Maraska d.d. 0,71 0,86 15 Zvečevo d.d. 0,82 0,69 16 Badel 1862 d.d. 0,86 0,81

Koeficijent financijske stabilnosti prvog stupnja pokazuje stupanj pokrivenosti dugotrajne imovine glavnicom i dugoročnim obvezama. Vrijednost ovog koeficijenta mora biti veća od

P - 64 1. Ova tvrdnja proizlazi iz činjenice da dio dugoročnih izvora, zbog održavanja likvidnosti, mora biti iskorišten za financiranje kratkotrajne imovine. Koeficijent financijske stabilnosti II predstavlja rigorozniju mjeru financijske stabilnosti. Ovaj koeficijent zahtijeva da i zalihe budu pokrivene dugoročnim izvorima kao osiguranje ako iz bilo kojeg razloga dođe do zastoja u prodaji zaliha. Vrijednost ovog koeficijenta mora biti veća od 1. Odnos ukupnih obveza i glavnice pokazuje odnos financiranja iz tuđih izvora i iz vlastitih izvora. Poželjno je da vrijednost ovog pokazatelja ne prelazi 1, odnosno da se poduzeće ne zadužuje iznad vrijednosti vlasničke glavnice. Visoka vrijednost ovog pokazatelja ukazuje na moguće poteškoće pri vraćanju posuđenih sredstava i plaćanju kamata. Odnos dugoročnih obveza i glavnice predstavlja novu informaciju o solventnosti. Kontrolna mjera ovog pokazatelja iznosi 50%, a gornja granica tolerancije je 1.

Tablica 7 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema koeficijentu financijske stabilnosti (I) od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Koeficijent financijske stabilnosti (I) Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 1,25 1,28 1 Jamnica d.d. 1,72 1,46 2 Koestlin d.d. 1,69 1,87 3 Čakovečki mlinovi d.d. 1,45 1,49 4 Dukat d.d. 1,44 1,38 5 Ledo d.d. 1,41 2,24 6 Podravka d.d. 1,40 1,39 7 Zvijezda d.d. 1,28 1,25 8 Viro tvornica šećera d.d. 1,22 1,33 9 Franck d.d. 1,20 1,17 10 Kraš d.d. 1,18 1,19 11 PIK Rijeka d.d. 1,14 1,25 12 Maraska d.d. 1,04 0,79 13 Badel 1862 d.d. 1,01 0,69 14 Brionka d.d. 0,98 0,95 15 Zvečevo d.d. 0,94 1,09 16 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 0,93 0,99 Dinamički pokazatelji solventnosti povezuju rezultate poslovanja i strukturu bilance. To su složeniji pokazatelji od strukturnih pokazatelja i za sada ih nema mnogo. Jednostavniji dinamički pokazatelji solventnosti su: financijska snaga, odnos pokrića kamata i indeks financijske poluge (Belak, Ispitivanje solventnosti poslovnog partnera, 2009, str. 87). Način njihova izračuna prikazan je u Tablici 8.

Tablica 8 Dinamički pokazatelji solventnosti Naziv pokazatelja Brojnik Nazivnik

Financijska snaga (ex4 ) 5(Dobitak + Amortizacija + Deprecijacija) Ukupne obveze Odnos pokrića kamata Dobit prije poreza i kamata (EBIT) Troškovi kamata Indeks financijske poluge Povrat na vlasnički kapital (ROE) * Povrat na aktivu (ROA)** * ROE Neto dobitak – Povlaštene dividende Prosječni vlasnički kapital Neto dobitak - [Troškovi kamata (1 – Prosječna aktiva ** ROA stopa poreza)]

P - 65

Pokazatelj financijske snage (ex4) konstruiran je pri izradi BEX indeksa. Autori tog indeksa su Vinko Belak i Željana Aljinović Barać. To je pokazatelj koji je znanstveno potvrđen empirijskom analizom na podacima financijskih izvještaja kompanija na hrvatskom tržištu kapitala. Pokazatelj financijske snage (ex4) temelji se na odnosu teorijski slobodnog novca iz svih aktivnosti, što je dobitak uvećan za amortizaciju i deprecijaciju i pokrića svih obveza tim novcem (Belak & Aljinović Barać, Business excellence (BEX) indeks - za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj, 2007, str. 18). Kontrolna mjera ovog pokazatelja je 1. Poželjno je da bude veći od 1. Negativan pokazatelj upućuje na ugroženu egzistenciju poduzeća.

Tablica 9 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema pokazatelju financijske snage – ex4 za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Pokazatelj financijske snage ex Rang Kompanija 4 2012. 2011. Prosjek industrije 0,72 0,72 1 Jamnica d.d. 2,61 2,06 2 Dukat d.d. 1,91 1,70 3 Čakovečki mlinovi d.d. 1,58 0,92 4 Viro tvornica šećera d.d. 0,91 0,99 5 Ledo d.d. 0,78 2,48 5 Zvijezda d.d. 0,78 0,95 7 Franck d.d. 0,74 0,67 8 PIK Rijeka d.d. 0,58 0,60 9 Kraš d.d. 0,48 0,58 10 Brionka d.d. 0,42 0,11 11 Koestlin d.d. 0,36 0,37 12 Podravka d.d. 0,35 0,40 13 Maraska d.d. 0,21 -0,08 14 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 0,18 -0,07 15 Badel 1862 d.d. -0,19 -0,34 16 Zvečevo d.d. -0,22 0,11

Odnos pokrića kamata pokazuje odnos između dobiti prije oporezivanja uvećane za trošak kamata (EBIT - engl. Earnings before interest and taxes) i kamata. Pokazatelj pokrića kamata pokazuje je li operativni dobitak dostatan za pokriće troškova kamata. To je pokazatelj koji ima iznimnu važnost za kreditore. Odnos pokrića kamata nema opću kontrolnu mjeru. Smatra se da veći odnos znači veće mogućnosti zaduživanja jer veći pokazatelj ukazuje kreditorima na sigurniju naplatu kamata.

Tablica 10 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema pokazatelju odnosa pokrića kamata za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po koeficijentu za 2012.) Pokazatelj odnosa pokrića kamata Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 5,47 3,09 1 Dukat d.d. 28,00 12,95 2 Ledo d.d. 14,97 7,86 3 Jamnica d.d. 12,76 7,49

P - 66 4 Čakovečki mlinovi d.d. 10,33 3,10 5 Zvijezda d.d. 8,27 6,85 6 Viro tvornica šećera d.d. 4,21 5,38 7 Franck d.d. 2,98 1,90 8 PIK Rijeka d.d. 1,76 1,87 9 Podravka d.d. 1,43 1,43 10 Koestlin d.d. 1,41 1,20 11 Kraš d.d. 1,34 1,91 12 Brionka d.d. 1,17 0,15 13 Maraska d.d. 1,10 0,09 14 Badel 1862 d.d. -0,05 0,24 15 Zvečevo d.d. -0,53 1,17 16 Zagrebačke pekarne Klara d.d. -1,65 -4,17

2.3 Ocjena likvidnosti i solventnosti Pri ocjeni likvidnosti analizirani su koeficijenti tekuće likvidnosti, ubrzane likvidnosti i financijske stabilnosti. Prosjek industrije za sva tri koeficijenta u obje promatrane godine je zadovoljavajući, te bilježi blagi pad u 2012. godini. U obje analizirane godine Maraska, Brionka i Zagrebačke pekarne Klara bilježe vrijednosti koeficijenta tekuće likvidnosti niže od 1, što upućuje na postojanje negativnog radnog kapitala koji ukazuje na nelikvidnost i narušenu financijsku stabilnost kompanije budući da kompanija financira jedan dio dugotrajne imovine iz kratkoročnih izvora. Potrebno je utvrditi uzrok manjka radnog kapitala te pronaći aktivnosti koje će otkloniti uzroke i dovesti kompaniju u stanje likvidnosti. Promatrajući vrijednosti koeficijenta ubrzane likvidnosti vidljivo je da u obje analizirane godine osam kompanija iz uzorka nema brzo unovčivu imovinu minimalno toliko koliko ima kratkoročnih obveza. Pri ocjeni solventnosti analizirani su koeficijenti zaduženosti, financijske stabilnosti prvog stupnja, pokazatelj financijske snage i odnosa pokrića kamata. Prosjek industrije za koeficijent zaduženosti, financijske stabilnosti prvog stupnja i odnosa pokrića kamata u obje promatrane godine je zadovoljavajući, dok je prosjek za pokazatelj financijske snage niži od 1, a snaga financiranje je bolja što je ovaj pokazatelj veći od 1. Kod kompanija Badel 1862 i Zvečevo udio tuđih izvora financiranja dominira u strukturi izvora financiranja, nadalje operativna dobit kod promatranih kompanija nije dostatna za pokriće troškova kamata, što ukazuje na nesigurnu naplatu kamata kreditorima. Pokazatelj financijske snage je negativan što upućuje na ugroženu egzistenciju tih kompanija. Kompanije poput Jamnice, Čakovečki mlinovi, Zvijezda, Dukat, Ledo, Koestlin i Podravka nemaju problema sa podmirivanjem tekućih obveza kao i obveza na duži rok. Navedene kompanije su likvidne i solventne te ulijevaju povjerenje kreditorima i svim ostalim poslovnim partnerima koji su zainteresirani za poslovanje navedenih kompanija.

3. Altmanov Z-score model Profesor Edward I. Altman oblikovao je 1968. godine prvi multivarijantni model za predviđanje financijskih poteškoća na uzorku 33 zdrava poduzeća i 33 poduzeća koja su bankrotirala. Z- score je sintetički pokazatelj koji predviđa stečaj poduzeća u roku od jedne ili dvije godine. U početnom modelu Altman je napravio i nekoliko pogrešaka koje su kasnije ispravljene. Ispravljeni Z- score model izgleda ovako:

Z-score = 1.2 X1 + 1.4 X2 + 3.3 X3 + 0.6 X4 + 1.0 X5 (1)

P - 67

Tablica 11 Altmanov Z-score model Pokazatelj Brojnik Nazivnik

X1 Radni kapital Ukupna imovina

X2 Zadržana dobit Ukupna imovina

X3 Dobit prije kamata i poreza (EBIT) Ukupna imovina

X4 Tržišna vrijednost glavnice Ukupne obveze

X5 Prihodi od prodaje Ukupna imovina

Prognoze na temelju rezultata Z-score modela definirane su na sljedeći način:  Z-score veći od 2,67: Poduzeće posluje vrlo dobro i ima blistavu budućnost najmanje u kratkoročnom i srednjoročnom razdoblju.  Z-score između 1,81 i 2,67: Potrebno je pojačano raditi na poboljšanju poslovne izvrsnosti, poduzeće treba hitno preispitati svoje poslovanje.  Z-score manji od 1,81: Moguća pojava ozbiljnih problema i propasti, poduzeće posluje slabo. Gore prikazani Z- score model je primjenjiv isključivo za proizvodne poslovne subjekte čije dionice kotiraju na tržištu kapitala što predstavlja njegov osnovni nedostatak. Kako bi uklonio prethodno navedene nedostatke Altman je izradio Z´- score model primjenjiv za poduzeća koja ne kotiraju na tržištu kapitala i Z″ - score model za neproizvodna poduzeća.

Tablica 12 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema Altman Z-score modelu za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po pokazatelju za 2012.) Altmanov Z-score model Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 1,7926 1,9250 1 Dukat d.d. 4,0530 4,5085 2 Jamnica d.d. 3,7319 3,4008 3 Čakovečki mlinovi d.d. 3,1950 3,0649 4 Zvijezda d.d. 2,3113 2,1137 5 Ledo d.d. 2,1393 4,7410 6 Viro tvornica šećera d.d. 1,8074 1,8070 7 Franck d.d. 1,7541 1,7352 8 Podravka d.d. 1,6863 1,6335 9 Kraš d.d. 1,6242 1,7105 10 PIK Rijeka d.d. 1,4307 1,4160 11 Zagrebačke pekarne Klara d.d. 1,3880 1,4591 12 Koestlin d.d. 1,3649 1,3750 13 Brionka d.d. 0,9544 0,7036 14 Maraska d.d. 0,7539 0,2266 15 Zvečevo d.d. 0,4630 0,9734 16 Badel 1862 d.d. 0,0245 -0,0693

Z-score je prognostički model čiji je prvenstveni cilj predviđanje vjerojatnosti financijskih poteškoća i bankrota poslovnih subjekata. Prema Z-score modelu u 2012. godini samo tri kompanije iz uzorka posluju jako dobro i imaju blistavu budućnost najmanje u kratkoročnom

P - 68 i srednjoročnom razdoblju, u ″sivoj zoni″ se nalaze tri kompanije koje trebaju hitno preispitati svoje poslovanje, a kod ostalih deset kompanija moguća je pojava ozbiljnih problema i propasti. Ovdje je potrebno naglasiti da je Z- score model ″uvozni″ model koji je konstruiran u drukčijim uvjetima pa je prisutna stalna dvojba jesu li rezultati dobiveni pomoću Altmanovog Z-score modela relevantni za procjenu opasnosti od bankrota u Republici Hrvatskoj. Stoga će se u nastavku rezultati dobiveni Z- score modelom usporediti s rezultatima BEX indeksa poslovne izvrsnosti koji je konstruiran u skladu s uvjetima poslovanja u hrvatskom gospodarstvu.

4. Business Excellence indeks (BEX indeks) BEX indeks formirali su Vinko Belak i Željana Aljinović Barać 2007. godine na temelju provedene diskriminacijske analize s ciljem procjene poslovne izvrsnosti kompanija na tržištu kapitala u Hrvatskoj. Ovaj indeks se univerzalno može primijeniti i na ostala poduzeća čije dionice ne kotiraju na tržištu kapitala jer ni jedan pokazatelj ne ovisi o tržišnoj kapitalizaciji. BEX indeks sintetički i analitički oslikava sadašnju, a djelomično i buduću poslovnu izvrsnost svakog poduzeća ili pojedine djelatnosti. Posebna prednost BEX indeksa je činjenica da je konstruiran u skladu s uvjetima u hrvatskom gospodarstvu. BEX model sadržava jedan potpuno novi pokazatelj financijske snage poduzeća koji do sada nije korišten u svijetu (Belak & Aljinović Barać, Business excellence (BEX) indeks - za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj, 2007, str. 18). BEX model se sastoji od četiri pokazatelja s određenim ponderima utjecaja, što tvori slijedeći izraz:

BEX = 0,388ex1 + 0,579ex2 + 0,153 ex3 + 0,316 ex4 (2)

Tablica 13 BEX indeks poslovne izvrsnosti Pokazatelj Brojnik Nazivnik

ex1 – Profitabilnost Dobit prije kamata i poreza (EBIT) Ukupna imovina

ex2 - Stvaranje vrijednosti Neto poslovna dobit Vlastiti kapital * cijena kapitala

ex3 – Likvidnost Radni kapital Ukupna imovina 5* (Dobit + Deprecijacija + ex – Financijska snaga Ukupne obveze 4 Amortizacija)

Ukupna poslovna izvrsnost procjenjuje se pomoću BEX indeksa na sljedeći način:  BEX indeks veći od 1 – dobre tvrtke,  BEX indeks između 0 i 1 – potrebna su unaprjeđenja,  BEX indeks manji od 0 (negativan) – ugrožena egzistencija. Ovakva klasifikacija na dobre i loše tvrtke na osnovi BEX indeksa statistički je potvrđena empirijskim testiranjem povijesnih podataka (Belak & Aljinović Barać, Business excellence (BEX) indeks - za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj, 2007, str. 19).

Prosječan BEX indeks u obje promatrane godine nalazi se između 0 i 1, međutim vidljivo je da kompanije Badel 1862, Zvečevo i Zagrebačke pekarne Klara u 2012. godini bilježe negativne vrijednosti BEX indeksa, što narušava prosjek industrije koji bi bio veći od 1 da se te kompanije izostave iz istraživanja. Slična situacija je i u 2011. godini, gdje četiri kompanije bilježe negativne vrijednosti BEX indeksa. Ovdje se može izdvojiti Maraska koja je s negativnog BEX indeksa u 2011. godini, zauzela 10 mjesto u 2012. godini s vrijednosti BEX indeksa koja pripada graničnom području između dobrog i lošeg, odnosno kompanija mora nastaviti s ozbiljnim unaprjeđenjima.

P - 69

Tablica 14 Rangiranje kompanija iz prehrambene industrije prema BEX indeksu za razdoblje od 2011. do 2012. godine (rang po indeksu za 2012.) BEX indeks Rang Kompanija 2012. 2011. Prosjek industrije 0,2132 0,1852 1 Viro tvornica šećera d.d. 3,2376 3,3932 2 Jamnica d.d. 2,7783 2,3014 3 Dukat d.d. 1,9331 2,0332 4 Čakovečki mlinovi d.d. 1,6845 0,5922 5 Ledo d.d. 1,4019 3,0288 6 Franck d.d. 1,1265 1,3431 7 Zvijezda d.d. 0,7629 0,9428 8 PIK Rijeka d.d. 0,3746 0,5015 9 Koestlin d.d. 0,3560 0,3162 10 Maraska d.d. 0,2300 -4,2504 11 Kraš d.d. 0,2203 0,7707 12 Brionka d.d. 0,2058 -0,4877 13 Podravka d.d. 0,0159 0,5336 14 Zagrebačke pekarne Klara d.d. -0,8964 -1,6974 15 Zvečevo d.d. -3,8784 0,1158 16 Badel 1862 d.d. -6,1412 -6,4745

U 2012. godini šest kompanija ima BEX indeks veći od 1 što znači da kompanije posluju dobro. Viro tvornica šećera i Jamnica ostvarile su vrijednosti BEX indeksa između 2,01 i 4,00 što prema detaljnijem rangiranju poslovne izvrsnosti ukazuje na to da navedene kompanije posluju vrlo dobro što se može očekivati i u sljedeće dvije godine ako menadžment nastavi s unaprjeđenjima. Dukat, Čakovečki mlinovi, Ledo i Franck ostvarile su vrijednosti BEX indeksa između 1,01 i 2,00 što prema detaljnijem rangiranju poslovne izvrsnosti ukazuje na to da navedene kompanije posluju dobro, ali se poboljšanje može očekivati samo ako se pristupi unaprjeđenjima. Sedam kompanija se nalazi u graničnom području između dobrog i lošeg, odnosno njihova poslovna izvrsnost je pozitivna, ali nije zadovoljavajuća. S obzirom na izračunate vrijednosti BEX indeksa za 2012. i 2011. godinu može se primijetiti na nijedna kompanija iz uzorka ne pripada svjetskoj klasi, odnosno nijedna kompanije ne bilježi vrijednost BEX indeksa veći od 6,01. Uspoređujući vrijednosti Altmanovog Z-score modela i BEX indeksa za 2012. godinu vjerodostojniju situaciju u prehrambenoj industriji prikazuju vrijednosti BEX indeksa, naime za određeni broj kompanija kojima prema vrijednosti Z- score prijeti vrlo vjerojatna mogućnost bankrota u narednim godinama, realnije ih je smjestiti u grupu kompanija čija je poslovna izvrsnost pozitivna, ali nije zadovoljavajuće stoga moraju pristupiti ozbiljnim unaprjeđenjima. Za kompanije Badel 1862, Zvečevo i Zagrebačke pekarne Klara može se izvući jednak zaključak gledajući vrijednost Z- score modela i BEX indeksa i to da je tim kompanijama ugrožena egzistencija te da postoji opasnost od bankrota ako se žurno ne pristupi restrukturiranju i unaprjeđenjima.

5. Zaključak S ciljem procjene poslovne izvrsnosti kompanija iz prehrambene industrije koje kotiraju na Zagrebačkoj burzi izračunate su vrijednosti BEX indeksa poslovne izvrsnosti i Altmanovog

P - 70 Z- score modela za predviđanje vjerojatnosti bankrota za vremensko razdoblje koje obuhvaća dvije godine i to 2011. i 2012. godinu. Jedan od važnih pokazatelja uspješnosti poslovanja svakako je i solventnost, jer nastupom stanja insolventnosti dolazi do realne opasnosti za nemogućnost podmirenja obveza prema dobavljačima, vjerovnicima, dioničarima, zaposlenicima, državi i drugim subjektima. Pri ispitivanju solventnosti uputno je ispitati i likvidnost kako bi se dobila potpunija slika o sposobnosti plaćanja svih obveza od strane analiziranog poslovnog subjekta. Na temelju informacija iz Bilance i Računa dobiti i gubitka provedena je analiza likvidnosti i solventnosti na temelju koje se može zaključiti, promatrajući prosjek industrije za izračunate pokazatelje, da su kompanije iz prehrambene industrije sposobne podmiriti tekuće obveze i obveze na duži rok. Prosječan BEX indeks u obje promatrane godine nalazi se između 0 i 1, te se može zaključiti da u prehrambenoj industriji dominiraju kompanije koje imaju pozitivnu poslovnu izvrsnost, ali se poboljšanje može očekivati samo ako se pristupi ili nastavi s unaprjeđenjima. Uspoređujući vrijednosti BEX indeksa za kompanije kojima prijeti bankrot s obzirom na izračunate vrijednosti Altmanovog Z- score modela može se zaključiti, s obzirom na uvjete poslovanja u hrvatskom gospodarstvu, da te kompanije moraju pristupiti ozbiljnim unaprjeđenjima inače će se loše poslovanje nastaviti pa će doći do realne opasnosti od bankrota.

Reference K. Žager, I. Mamić Sačer, S. Sever, & L. Žager (2008). Analiza financijskih izvještaja. : Masmedia d.o.o. S. Orsag (2011). Vrijednosni papiri: Investicije i instrumenti financiranja. Sarajevo: Revicon. V. Belak (2009). Ispitivanje solventnosti poslovnog partnera. Računovodstvo, revizija i financije, br. 9/09., 85-89. V: Belak, & Ž. Aljinović Barać (2007). Business excellence (BEX) indeks - za procjenu poslovne izvrsnosti tvrtki na tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj. Računovodstvo, revizija i financije, br. 10/2007, 15-25.

Estimation of Business Excellence of Listed Companies Operating in the Food and Beverage Industry

Dijana Perkušić University of Split, University Department of Professional Studies, Split, [email protected] Tina Pupačić University of Split, University Department of Professional Studies, Split, Croatia [email protected]

Abstract. This paper analyses business excellence of companies operating in the food and beverage industry which are listed on Zagreb Stock Exchange. Business excellence is estimated using BEX index, while the data needed for the analysis were collected from the financial statements of companies included in the survey. Since the financial statements of listed companies are the main source of information for interested parties that may appear in the role of shareholders, customers, creditors and so on, estimation of business excellence can greatly assist them in deciding whether to keep, sell or buy shares of a company, will they charge its claims or realize the return of borrowed money. In the world of today there are a raising number of companies that deal with financial

P - 71

problems and at the end some of them go bankrupt, so in the business world there is a huge interest for the analysis of the liquidity and solvency of business partners. In order to obtain detailed insight into the company’s business excellence or failure, BEX index will be compared with the other model for the analysis of business performance - the Altman's Z-score model and with the financial indicators of liquidity and solvency.

Key words: business excellence, bankrupt, BEX index, liquidity, solvency

P - 72