Gameloft G Equity & Bond Research

Jeux Vidéo G E N E S T A Gameloft G Equity & Bond Research

Date de première diffusion : 29 mars 2011

Gameloft

Un potentiel de croissance déjà valorisé

ETUDE ANNUELLE Commentaires sur les résultats FY 2010

Après avoir publié le 31 janvier dernier un chiffre d’affaires de 141,0 M€, en progression de +15,6 % à périodes comparables, Gameloft affiche un ROC (avant coût des stock-options et actions gratuites) de 17,1 M€ représentant une marge de 12,1 %, en progression par rapport à 2009 (8,6 %). Cette progression Opinion 3. Neutre provient d’une bonne maîtrise des coûts, notamment des frais commerciaux qui Cours (clôture au 28 mars 11) 4,62 € sont passés de 23,0 % du chiffre d’affaires 2009 à 18,8 % des revenus de 2010 et de frais de R&D en diminution de 40 bps par rapport au chiffre d’affaires 2009. Objectif de cours 4,95 € (+7,1 %) Le résultat net de la société ressort à 13,6 M€, en forte progression de +126,0 %.

Données boursières Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance Code Reuters / Bloomberg GLFT.PA / GFT:FP Gameloft devrait en 2011 continuer de profiter d’un marché toujours porteur, Capitalisation boursière 346,9 M€ dans lequel la vente de smartphones ne cesse de progresser. L’exercice en Valeur d'entreprise 321,8 M€ cours devrait être celui de l’émergence du système d’exploitation Androïd, dont Flottant 231,72 M€ (66,8 %) les téléphones, qui en sont équipés, sont désormais les plus vendus dans le monde, dépassant ainsi Symbian (Nokia) depuis le quatrième trimestre 2010. Nombre d'actions 75 082 924 Les ventes sur les terminaux Apple devraient être également au rendez-vous, Volume quotidien 1 009 041 € avec toutefois une croissance moindre qu’au cours de l’exercice 2010. La vente Taux de rotation du capital (1 an) 75,05% de jeux sur téléphone Java & Brew devrait bien résister en 2011, en raison Plus Haut (52 sem.) 5,46 € notamment du fort taux d’équipement en téléphones de génération Plus Bas (52 sem.) 3,39 € précédente dans les pays émergeants, pays dans lesquels Gameloft est bien implanté. Après avoir acquis une position de leader sur le marché de jeux mobiles, la société souhaite désormais s’imposer sur le marché des jeux Performances sociaux, et compte d’ici 3 à 5 ans devenir un acteur important de ce secteur. Absolue 1 mois 6 mois 12 mois Gameloft devrait ainsi poursuivre son développement en 2011 avec le -0,2 % + 24,6 % + 28,5 % lancement de 4 nouveaux jeux sociaux, venant s’ajouter aux deux jeux lancés au 5,5 cours du second semestre 2010 (Mini Kings et Green Farm, ce dernier 5,0 rencontrant déjà un vif succès, avec plus d’un million de joueurs à travers 6

4,5 réseaux sociaux). Gameloft devrait également poursuivre le développement de ses offres à destination des consoles de jeux, notamment sur les nouvelles 4,0 consoles portables, Nintendo 3DS, Sony Xperia Play et, en fin d’année, sur la 3,5 Sony NGP. 3,0 Des perspectives déjà valorisées : Opinion Neutre 2,5 Suite à la publication de résultats annuels de bonne qualité, nous sommes 2,0 confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance sur l’exercice mars-10 mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 janv.-11 2011 tout en faisant progresser sa rentabilité. Nous anticipons pour 2011 un Gameloft SBF 250 (rebasé) chiffre d’affaires de 157,6 M€, en progression de +11,8 % par rapport à 2010 et une marge d’exploitation de 13,3 % (vs. 12.1 % en 2010). Après mise à jour de Actionnariat notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ne ressort toutefois qu’à 4,95 € par action. Le titre présente ainsi un potentiel d’upside limité, le cours Concert : 18,2 % ; Guillemot : 15,0 % ; Flottant : 66,8 % intégrant déjà les perspectives de croissance de la société. (dont Calyon : 12,3 % ; FMR : 11,2 % ; Crédit Agricole :

10,0 % ; T Rowe Price 9,5 % ; Cominvest AM : 6,8 %) Thomas DELHAYE Analyste Financier Agenda [email protected] Chiffre d'affaires T1 11 publié le 27 avril 2011 01.45.63.68.88

Chiffres Clés Ratios 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2009 2010 2011E 2012E 2013E CA (M€) 122,0 141,0 157,6172,6 186,4 VE / CA 2,0 2,3 1,9 1,7 1,5 Evolution (%) 10,5% 15,6% 11,8%9,5% 8,0% VE / ROC 14,9 13,4 10,6 9,2 8,0 EBE (M€) 16,2 24,0 28,831,6 34,7 VE / REX 23,2 18,8 14,5 12,5 10,8 ROC (M€) 10,4 17,1 21,023,3 25,8 P / E 43,8 25,5 22,8 20,3 18,2 Marge d'expl. (%) 8,6% 12,1% 13,3%13,5% 13,8% Res. Net. Pg (M€) 6,0 13,6 15,217,1 19,0 Gearing (%) -33% -34% -47% -53% -55% Marge nette (%) 4,9% 9,6% 9,7%9,9% 10,2% Dette nette / EBE -1,2 -1,0 -1,4 -1,8 -2,0 BPA 0,08 0,16 0,180,20 0,22 RCE (%) 21,5% 28,8% 32,3% 36,0% 40,6%

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

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Présentation de la société SWOT

Forces Faiblesses Gameloft : parmi les leaders du développement du jeu - Forte capacité de - Une marge de manœuvre sur mobile Avec un catalogue d’environ 300 titres disponibles sur près de développement de jeux limitée dans la négociation 700 téléphones portables, dont environ 80 jeux sur iPhone, Gameloft - Une expertise unique dans du partage des revenus avec est l’un des acteurs leaders du secteur du jeu vidéo mobile. La société l’adaptation de ses jeux : près les distributeurs (opérateurs dispose d’une forte capacité de développement (50 à 60 sorties de jeux de 700 mobiles couverts télécoms, constructeurs de téléphones, constructeurs de par an), d’une couverture mobile unique et d’un réseau de distribution - Exploitation de licences fortes international solide composé de plus de 180 opérateurs télécoms, des (dont Ubisoft) consoles et tiers), très puissants principaux constructeurs de téléphones et enfin de distributeurs - Réseaux de distribution variés externes. et très étendus

- Un des rares acteurs du jeu Devenant progressivement développeur de jeux mobile développant une offre téléchargeables multiplateformes : mobiles, consoles de en téléchargement sur salon et consoles portables. consoles Compte tenu de la convergence technologique entre les plateformes de jeu et la tendance de plus en plus marquée vers la dématérialisation, Gameloft adapte certains de ses titres mobiles sur consoles de salon et portables en téléchargement via les plateformes développées par les Opportunités Menaces constructeurs (environ 45 à ce jour). Si cette activité ne représente sur l’exercice 2010 que 5 % des revenus du groupe, elle recèle un fort - Dématérialisation progressive - L’attractivité du secteur, due potentiel dans un marché des jeux vidéo en cours de dématérialisation. des jeux vidéo vers le à la progression des téléchargement sur mobiles, smartphones, pourrait Un line-up toujours important en 2011 consoles portables, consoles intensifier la concurrence Sans en donner le détail, Gameloft devrait proposer sur l’exercice 2011 de salon, tablettes, etc. - Renégociation du contrat un line-up important comprenant environ 30 jeux sur iPhone (dont plus - Croissance soutenue du d’exclusivité pour de 90 % sont annoncés comme de futurs « AAA ») ainsi qu’une dizaine marché des smartphones, sur l’adaptation mobile des jeux en téléchargement sur consoles. Gameloft est également présent sur lesquels le taux de Ubisoft en 2012 iPad et propose actuellement plus d’une vingtaine de jeux sur la téléchargement de jeux est tablette d’Apple, qui recèle, selon nous, un fort potentiel. La société est supérieur aux téléphones Java également présente sur les téléphones de type Androïd. Le groupe - Lancement réussi de l’iPad dispose d’un catalogue diversifié entre les jeux casual, les jeux d’action - Développement rapide du ou de sport, en adéquation avec les attentes du marché de plus en plus social gaming tourné vers le social gaming.

Méthode de valorisation Synthèse et Opinion

DCF Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance Suite à la publication de résultats 2010 de bonne qualité, nous restons confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance sur Gameloft devrait en 2011 continuer de profiter d’un marché toujours l’exercice 2011. Nous anticipons pour 2011 un chiffre d’affaires de porteur, dans lequel la vente de smartphones ne cesse de progresser. 157,6 M€ et nous prévoyons un ROC (avant prise en compte des L’exercice en cours devrait être celui de l’émergence du système d’exploitation Androïd, dont les téléphones, qui en sont équipés, sont charges liées aux stock-options) de 21,0 M€, soit une marge de 13,3 % (vs. 12,1 % en 2010). La société devrait continuer à profiter d’un marché désormais les plus vendus dans le monde, dépassant ainsi Symbian porteur dans lequel Gameloft propose une offre de jeux complète et (Nokia) depuis le quatrième trimestre 2010. Les ventes sur les adaptée à la plupart des supports mobiles (téléphones, smartphones, terminaux Apple devraient être également au rendez-vous, avec tablettes et consoles). toutefois une croissance moindre qu’au cours de l’exercice 2010. La L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un vente de jeux sur téléphone Java & Brew devrait bien résister en 2011, coût moyen pondéré des ressources de 11,65 %, valorise le titre à en raison notamment du fort taux d’équipement en téléphones de 4,95 € par action, soit un potentiel de hausse de +7,1 %. génération précédente dans les pays émergeants, pays dans lesquels Gameloft est bien implanté. Après avoir acquis une position de leader Comparables sur le marché de jeux mobiles, la société souhaite désormais s’imposer Nous n’avons pas retenu dans notre valorisation du titre l’approche par sur le marché des jeux sociaux, et compte d’ici 3 à 5 ans devenir un les comparables boursiers dans la mesure où : acteur important de ce secteur. Gameloft devrait ainsi poursuivre son - aucune société cotée en bourse n’est directement développement en 2011 avec le lancement de 4 nouveaux jeux sociaux, comparable à Gameloft, les pairs les plus proches de venant s’ajouter aux deux jeux lancés au cours du second semestre Gameloft étant EA mobile (les activités mobiles d’Electronic 2010 (Mini Kings et Green Farm, ce dernier rencontrant déjà un vif Arts représentant une part trop marginale du chiffre succès, avec plus d’un million de joueurs à travers 6 réseaux sociaux). d’affaires consolidé pour que le titre puisse servir de Gameloft devrait également poursuivre le développement de ses offres comparable) et Digital Chocolate (société non cotée). à destination des consoles de jeux, notamment sur les nouvelles consoles portables, Nintendo 3DS, Sony Xperia Play et, en fin d’année, - Nous avons donc constitué un échantillon de pairs en termes sur la Sony NGP. d’activité, composé de Glu Mobile et Com2us, mais dont les Des perspectives déjà valorisées : Opinion Neutre situations ne sont pas directement comparables à celle de Suite à la publication de résultats annuels de bonne qualité, nous Gameloft – Glu Mobile étant en situation de perte sommes confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa opérationnelle et Com2us n’adressant que le marché croissance sur l’exercice 2011 tout en faisant progresser sa rentabilité. asiatique. Nous anticipons pour 2011 un chiffre d’affaires de 157,6 M€, en progression de +11,8 % par rapport à 2010 et une marge d’exploitation

Nous présentons toutefois l’approche de valorisation par comparaison de 13,3 % (vs. 12.1 % en 2010). Après mise à jour de notre modèle de boursière, à titre informatif, au sein de la présente étude annuelle. valorisation, notre objectif de cours ne ressort toutefois qu’à 4,95 € par action. Le titre présente ainsi un potentiel d’upside limité, le cours intégrant déjà les perspectives de croissance de la société.

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Sommaire 1 Présentation de la société ...... 4 1.1 Rappel du positionnement de la société ...... 4 1.2 Gameloft vs. Electronic Arts : co-leaders historiques face à une nouvelle concurrence ...... 5 1.3 Commentaires sur les résultats FY 2010 ...... 6 2 Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance ...... 7 2.1 Une activité Java & Brew qui devrait bien résister ...... 7 2.2 Un marché fortement porteur : Les smartphones ...... 8 2.3 Un relai de croissance : Les jeux sociaux...... 9 2.4 Le segment Consoles porté par 3 sorties ...... 9 2.5 Télévision et set-up box, de nouveaux relais de croissance ? ...... 10 3 Prévisions ...... 10 3.1 Chiffre d’affaires et marges...... 10 3.2 Santé financière et flux de trésorerie ...... 11 4 Valorisation ...... 11 4.1 DCF ...... 11 4.2 Comparables ...... 13 5 Synthèse des comptes ...... 16 5.1 Compte de résultats simplifié ...... 16 5.2 Bilan – principaux agrégats ...... 16 5.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ...... 16 5.4 Ratios financiers ...... 17 6 Avertissements importants ...... 18 6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ...... 18 6.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ...... 18 6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois ...... 18 6.4 Répartition des opinions ...... 18 6.5 Avertissement complémentaire ...... 19

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1 Présentation de la société

Gameloft figure parmi les leaders mondiaux du développement et de l’édition de logiciels de jeux vidéo pour téléphones mobiles (95 % du chiffre d’affaires au 31 décembre 2010). La société, qui couvre près de 700 plateformes mobiles différentes, dispose d’un large catalogue de jeux développés : 1/ en propre (environ 60 % des revenus) ; 2/ sous licences Ubisoft (environ 10 % des revenus) ; et 3/ sous exploitation de licences tierces (environ 30 % des revenus), soit au total environ 300 titres. En complément de son cœur de métier à destination des téléphones mobiles, Gameloft adapte également, depuis 2004, certains de ses jeux pour les consoles de salon et portables, consoles disposant désormais de systèmes de téléchargement – WiiWare, Xbox Live Arcade, PSNetwork, PSP Store et DSi Ware. Cette activité auxiliaire ne représentant à ce jour que 5 % de ses revenus.

Ventilation du CA FY 2010 Ventilation du CA FY 2010 par activité par zone géographique

Jeux Europe mobiles 35% 73%

Jeux Amérique du consoles nord 5% Reste du 32% monde Apple 33% 22% Source : société

1.1 Rappel du positionnement de la société

UN PIONNIER DU DEVELOPPEMENT DE JEUX SUR TELEPHONES MOBILES

Créé en 1999, Gameloft, qui était à l’origine une plateforme de services et de contenus online de jeux vidéo, a rapidement axé sa stratégie uniquement autour du développement de jeux vidéo pour téléphones mobiles. Avec un parc installé de consommateurs potentiels très vaste – les utilisateurs de téléphones mobiles étant nettement plus nombreux que les détenteurs de consoles de jeu (de salon ou portables) – et une offre de produits qualitative pour des montants assez modiques – le prix d’un jeu variant en général entre 1 et 6 €/$ –, Gameloft est devenu en quelques années, un pionnier du jeu sur téléphone mobile.

Grâce au contexte favorable du marché de la téléphonie mobile en forte croissance, rythmé par d’importants progrès technologiques, avec d’abord l’arrivée en 2002 des technologies Java et Brew (actuels téléphones mobiles classiques), et ensuite l’introduction des smartphones (et particulièrement l’iPhone), Gameloft s’est vite imposé comme l’un des leaders mondiaux du jeu vidéo sur mobiles.

La société a ainsi atteint, en quelques années, une taille critique lui permettant de développer : 1/ sa profondeur de gamme (environ 300 jeux disponibles dont à ce jour environ 80 sur iPhone) grâce à un savoir-faire important de portabilité entre les différentes plateformes mobiles ; 2/ une forte proportion de licences sur la base de créations en interne et non pas seulement via l’exploitation de licences de forte notoriété d’Ubisoft ou de tiers ; 3/ sa couverture très large de l’univers des téléphones portables (près de 700 appareils différents) ; et ce 4/ dans plus de 80 pays (au 31 décembre 2010, 35 % des revenus 2010 ont été réalisés en Europe, 32 % en Amérique du Nord et 33 % dans le reste du monde).

LES JEUX EN TELECHARGEMENT SUR CONSOLE : UNE ACTIVITE COMPLEMENTAIRE

Après une tentative infructueuse de développement de jeux vendus sous la forme de cartouche, aujourd’hui complètement abandonnée par le groupe, Gameloft a choisi, depuis 2008, d’adapter ses jeux mobiles pour les rendre disponibles sur les plateformes de téléchargement des différents constructeurs de consoles. Gameloft dispose en effet d’un important savoir-faire de portabilité d’une plateforme à une autre de telle sorte que l’adaptation des jeux mobiles sur les plateformes de téléchargement soit aisément à la portée du groupe.

Le groupe accroit ainsi sa notoriété auprès des consommateurs qui peuvent retrouver, en téléchargement sur consoles, les jeux qu’ils ont déjà sur leur mobile et qu’ils acquièrent alors pour un prix bien inférieur à celui des jeux cartouches traditionnels : entre 5 et 10 € en Europe et de 5 à 10 $ aux Etats-Unis, soit près de 5 à 10 fois moins chers en dématérialisé que pour d’autres jeux casual, en version physique.

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Ce segment, qui représente sur l’exercice 2010 environ 5 % du chiffre d’affaires, ne constitue pas selon nous une diversification brutale des activités de la société, mais plutôt la volonté de développer de manière opportuniste une activité complémentaire, générant pour le moment un surcroit de revenus. Cette activité pourrait toutefois avoir vocation à prendre beaucoup plus d’ampleur au regard de la tendance vers la dématérialisation du jeu vidéo.

1.2 Gameloft vs. Electronic Arts : co-leaders historiques face à une nouvelle concurrence

Avec la disparition au milieu des années 2000 de plusieurs studios indépendants (Oasys, Superscape, Hands On, etc.) par manque de capacité de financement, mais aussi le retrait des activités mobiles de grands éditeurs de jeux vidéo sur consoles tels que Vivendi ou encore THQ, l’environnement concurrentiel est devenu moins intense que par le passé. Aujourd’hui, les deux intervenants majeurs du secteur, en termes de taille, de parts de marché, de capacité de développement, de qualité de jeux ou de notoriété des licences en portefeuille, sont Gameloft et EA Mobile.

Les deux sociétés se partagent l’essentiel du marché européen et américain – avec une position dominante de EA Mobile aux Etats-Unis et de Gameloft en Europe. Ce paysage est complété par quelques acteurs de taille moyenne comme les sociétés Glu Mobile, Digital Chocolate ou Com2us. A titre d’illustration, et selon les données disponibles, le tableau ci-dessous montre la répartition des parts de marché estimées entre EA Mobile et Gameloft sur ces différentes zones géographiques :

Parts de marché estimées par région Europe Etats-Unis

Gameloft 20-25 % 15-20 %

EA Mobile 15-20 % 25-30 %

Source : société, estimations Genesta

Ainsi, les parts de marché des deux acteurs, respectivement fortes sur leurs continents historiques, font de Gameloft et de EA Mobile des co-leaders au niveau mondial. Toutefois, l’avènement des smartphones, dont le dynamisme a permis d’accélérer le développement de chacun des deux groupes, a également eu pour effet d’intensifier la concurrence, d’autres studios de développement ayant pour ambition de participer activement à ce marché à fort potentiel. A titre d’exemple, la plateforme de téléchargement d’Apple, l’Appstore, regroupe désormais plus de 350 000 applications, créées par plusieurs dizaines de milliers de développeurs différents. Apple revendique à ce jour plus de 10 milliards de téléchargements d’applications en seulement 3 ans d’existence de l’Appstore.

Si Gameloft, comme EA Mobile doit faire face à la concurrence des autres développeurs mobiles historiques, le groupe doit également compter avec des milliers de développeurs indépendants proposant seulement quelques applications (souvent moins de 5), mais parmi lesquels peuvent figurer des titres à fort succès. Le graphique présenté ci-après montre le pourcentage d’applications créées, par développeur, qui se sont classées parmi les 100 premières applications payantes du catalogue disponible sur iTunes entre février 2009 et février 2010 1 :

Taux d'applications développées ayant figuré dans le top 100 des applications payantes, sur les plateformes Appstore / iTunes, par développeur

Gameloft 78% Electronic Arts 76% Pangea Software 73% Gogo Apps 71% Glu 71% bootant.com 67% Freeverse 62% Pinger 58% Iugo Mobile Entertainment 57% Real Networks 57% Laminar Research 46% ngcomo 45% MTV Networks 43% Eurocenter 41% John Moffet 38% In2tiveMinds 38% Konami 36% Walt Disney 33% Mike Shilinski 33% Namco 32% Moyenne 9%

Source : O’Reilly Research

1 Compte tenu de la multitude de développeurs présents sur l’Appstore, n’ont été pris en considération que les développeurs proposant au minimum 10 applications sur la plateforme de téléchargement.

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Le premier constat à effectuer est que, parmi les 20 développeurs les plus présents parmi les applications à succès, figurent les développeurs de jeux vidéo (d’autres acteurs présentés ici n’étant pas positionnés exclusivement sur ce segment), en tête desquels se retrouvent Gameloft et EA Mobile. Ainsi, nul doute que parmi les applications payantes téléchargées, les co-leaders du jeu mobile aient un taux de notoriété et d’appréciation élevé, avec respectivement 78 % et 76 % de leurs jeux développés figurant parmi les 100 premières applications téléchargées au cours de la période. Cela représente pour Gameloft plus de 40 jeux considérés comme des « AAA », titres à très fort succès, soit près des trois quarts du pipe de la société en 2009, quand la moyenne des résultats pour l’ensemble des développeurs n’atteint que 9 %.

Ainsi, malgré une concurrence exacerbée sur le segment des smartphones, marché attrayant pour les développeurs en termes de possibilités de créations comme de génération de revenus, Gameloft et EA Mobile restent de réels co-leaders sur le marché du jeu mobile avec une profondeur d’offre et un cadencement de sorties de jeux nettement supérieurs à ceux des autres acteurs, tout comme un taux de notoriété et d’appréciation de leurs créations plus élevé.

1.3 Commentaires sur les résultats FY 2010

Gameloft avait publié le 31 janvier dernier un chiffre d’affaires de 141,0 M€ au titre de l’exercice 2010, en progression de +15,6 % à périodes comparables. Cette progression des revenus provient notamment :

- De la vigueur des ventes Apple en 2010 qui progressent de +63,0 %, grâce au succès de l’iPhone et au lancement de l’iPad,

- D’une croissance de +5,6 % des ventes de jeux Java & Brew, croissance fortement soutenue par les ventes dans les pays émergeants venant compenser le déclin des ventes aux Etats-Unis et en Europe, zones plus matures en termes d’équipements.

En termes de profitabilité, la société affiche au titre de l’exercice 2010 des résultats en nette progression, avec un ROC (avant coût des stock-options et actions gratuites) de 17,1 M€, en croissance de +64,4 % par rapport à 2009, soit une marge opérationnelle courante de 12,1 % (vs. 8,6 % en 2009). Cette solide performance provient :

- de frais de R&D maitrisés à 46,6 % du chiffre d’affaires 2010 (vs. 47,0 % en 2009),

- de coûts de Ventes et Marketing en baisse, passant de 28,1 M€ en 2009 à 26,5 M€ sur l’exercice 2010, soit des frais passant de 23,0 % du chiffre d’affaires en 2009 à 18,8 % des revenus 2010. Cette forte amélioration résulte 1/ d’une moindre nécessité pour le groupe de promouvoir ses jeux, les nouvelles plateformes et en particulier celle d’Apple ayant un effet de promotion naturelle, les jeux Gameloft étant régulièrement parmi les mieux classés des applications payantes disponibles ; 2/ de frais marketing plutôt orienté sur les réseaux sociaux, dont les coûts sont inférieurs aux outils de promotions traditionnels,

- de frais administratifs contenus à 8,0 % du chiffre d’affaires 2010.

Cette progression est d’autant plus remarquable compte tenu de la hausse des reversements de licence, hausse due aux succès de plusieurs blockbusters sur l’année 2010 (Avatar, Assassin’s Creed, Ironman,...).

Après prise en compte de charges liées aux stock-options et actions gratuites de 2,3 M€ (vs. 2,7 M€ en 2009), une partie des plans arrivant progressivement à échéance, le résultat d’exploitation ressort à 14,6 M€, en croissance de +89,6 %, affichant ainsi une marge d’exploitation de 10,4 % du chiffre d’affaires 2010. Le résultat financier, de 1,3 M€ (vs. 0,4 M€ en 2009), progressant essentiellement en raison de l’évolution du taux €/$ et d’effets d’encaissements, explique notamment la hausse du résultat net.

Après prise en compte d’une charge d’impôts de 2,3 M€, faisant apparaitre un taux d’imposition de 14,5 %, en raison d’un déficit reportable de 43,0 M€, le résultat net sur la période ressort à 13,6 M€, soit une marge nette de 9,6 %, en amélioration de +126,0 % par rapport à l’exercice 2009.

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Compte de résultats de Gameloft sur l’exercice 2010, en M€

Compte de résultat s (en M €) 2009 2010 Chiffre d'affaires 122,0 141,0 % évolution +15,6 % Coûts des ventes 15,5 19,4 Frais de R&D 57,4 65,7 % du CA 47,0 % 46 ,6 % Frais commerciaux 28,1 26,5 % du CA 23,0 % 18 ,8 % Frais généraux 9,2 11 ,3 % du CA 7,5 % 8,0 % ROC (avant rémunérations des stock -options) 10,4 17,1 % évolution +64,4 % % du CA 8, 6 % 12 ,1 % Rémunér ation des stock -options 2,7 2,3 % évolution -14,8 % ROC 7,7 14,8 % évolution +92,2 % % du CA 6,3 % 10 ,5 % Résultat d'exploitation 7,7 14 ,6 % évolution +89,6 % % du CA 6,3 % 10,4 % Résultat financier 0,4 1,3 Résultat Net part du groupe 6,0 13 ,6 Source : Gameloft

Au niveau bilanciel, la situation financière du groupe reste solide, et en amélioration en termes de trésorerie, la position de cash nette du groupe s’élevant à 25,1 M€ au 31 décembre 2010 (vs. 19,7 M€ à fin décembre 2009). Malgré une forte hausse du résultat net, le groupe a généré sur l’exercice 2010 un cash flow opérationnel de 8,9 M€ en léger retrait par rapport à 2009, en raison d’une importante variation de BFR de 8,2 M€ provenant principalement de l’augmentation du poste clients.

2 Des activités recelant de nombreuses opportunités de croissance

Au fil des années, la société a développé un véritable savoir-faire, aussi bien en matière d’édition que de développement de jeux vidéo, sur mobiles (Java&Brew, iPhone, iPad, Androïd) et sur consoles. Ce savoir-faire a notamment été consacré, Gameloft ayant été élu meilleur développeur de jeux mobiles en 2011 par le site anglais pocketgamers.biz, parmi 50 développeurs, ce classement prennant en compte les critiques des jeux, la variété étendue de la gamme, les chiffres de ventes et principalement la qualité des jeux.

Gameloft a acquis une position de leader dans le marché des jeux vidéo sur mobile et devrait encore bénéficier en 2011 de sa notoriété, de son savoir-faire et d’un marché porteur pour développer ses activités mobiles tout en se renforçant sur le segment des jeux sociaux.

2.1 Une activité Java & Brew qui devrait bien résister

Malgré la croissance soutenue du segment des smartphones, la majorité du marché de la téléphonie mobile reste largement dominée par les téléphones mobiles d’ancienne génération. En effet, sur environ de 1,4 milliards de téléphones mobiles vendus en 2010, plus de 1 milliard étaient des téléphones classiques et un peu plus de 300 000 étaient des smartphones.

Bien que la vente de téléphones mobiles d’ancienne génération soit en recul dans les zones les plus matures (Europe et Etats- Unis et Japon), la vente de ces téléphones est en pleine explosion dans le reste du monde. En effet, sur des zones telles que l’Amérique Latine ou encore l’Asie Pacifique avec la Chine et l’Inde, zones qui représentent des marchés colossaux en termes de volumes, la pénétration des téléphones mobiles est en forte augmentation. Ainsi, sur les 5,2 milliards de lignes téléphoniques mobiles ouvertes en 2010, plus de 72 % (source International Telecommunication Union) l’ont été dans les pays en développement et précisément, plus de 50 % l’ont été dans la zone Asie Pacifique. La majorité de ces ouvertures de lignes s’accompagnent de ventes de téléphones d’ancienne génération, les smartphones n’étant qu’assez peu vendus dans ces pays, compte tenu d’un pouvoir d’achat faible et de réseaux encore mal adaptés aux smartphones.

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Bien que le segment Java et Brew devrait poursuivre son déclin sur les zones matures, la vente de jeux dans les pays émergeants devrait venir compenser ce déclin. Gameloft possède en effet les atouts nécessaires pour maintenir une croissance sur le segment Java&Brew :

- La société devrait continuer à proposer un line-up important et qualitatif sur les mobiles d’ancienne génération,

- Gameloft devrait bénéficier de parts de marchés en amélioration sur le segment, compte tenu du fait que certains acteurs tendant à se désintéresser de ce segment au profit des smartphones,

- Le groupe possède une présence forte dans les pays émergeants, grâce à de nombreux partenariats avec des opérateurs locaux.

Nous estimons ainsi que le segment Java & Brew devrait continuer de croître sur l’exercice 2011, soutenu principalement par la croissance des équipements en téléphonie mobile dans les pays émergeants.

2.2 Un marché fortement porteur : Les smartphones

Le succès que rencontrent les smartphones ne se dément pas, ainsi le nombre de smartphones vendus sur l’année 2010 a progressé de +72,0 % par rapport à l’année 2009. Ce dynamisme, tout d’abord initié par l’iPhone, est aujourd’hui complété par les ventes de téléphones d’autres constructeurs, utilisant d’autres systèmes d’exploitation.

Evolution des ventes mondiales de smartphones, par système d’exploitation, en millions d’unités

35 32,6 30,9 29,5 30 25,4 24,1 25 23,9 20,9 20,5 20 17,8 18,3 16,0 15 13,5 13,8 11,9 10,5 10,6 11,2 10,6 8,5 8,7 8,4 8,7 10 7,5 7,8 7,0 5,3 5,2 3,8 3,7 3,8 3,3 4,0 4,2 3,7 3,3 5 3,1 2,2 0,6 0,8 1,4 0 T1 2009 T2 2009 T3 2009 T4 2009 T1 2010 T2 2010 T3 2010 T4 2010

Symbian RIM iPhone OS Android Windows Mobile Source : Gartners

L’année 2010 a été l’année de l’avènement du système d’exploitation Androïd. Cet OS développé par Google, qui n’était installé que sur 3,9 % des smartphones vendus en 2009, a représenté en 2010 en moyenne 22,7 % des smartphones vendus. Selon Canalsys, Androïd serait devenu au quatrième trimestre 2010 le premier système d’exploitation des smartphones vendus, dépassant ainsi Symbian, jusqu’ à présent leader incontesté.

Androïd a ainsi capter en 2010 une grande partie de la croissance du secteur, réduisant de ce fait les parts de marché de ses principaux concurrents, à savoir iPhone OS et RIM. Pour autant, ces derniers ont poursuivi leur croissance sur l’année 2010, avec une progression de +87,0 % pour l’iPhone OS et de +38,1 % pour RIM.

Ces smartphones ont un taux de conversion beaucoup plus élevé que les téléphones mobiles traditionnels en ce qui concerne l’achat de jeux vidéo sur mobile. En effet, le taux de conversion sur mobile traditionnel s’établit entre 3 à 5 % selon les pays, tandis que celui des smartphones se situe en moyenne autour des 15 %, ces derniers étant plus adaptés aux jeux vidéo, grâce à des écrans plus grands et des performances supérieures aux mobiles traditionnelles.

L’évolution dynamique du marché a donc un impact favorable sur le marché des jeux mobiles. Cette tendance devrait permettre à Gameloft de poursuivre sur les prochaines années un développement soutenu sur iPhone OS et plus particulièrement sur Androïd.

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UN SAVOIR-FAIRE ADAPTE A ANDROID :

A l’instar des jeux Java & Brew, les jeux fonctionnant sous le système d’exploitation Androïd doivent être adaptés sur chaque téléphone. En effet, à la différence de l’iPhone, Androïd peut être installé sur des téléphones de différentes marques, téléphones dont les spécificités diffèrent. Ainsi, pour adapter un jeu sur Androïd, Gameloft doit porter le jeu sur chaque type de smartphone et sur les différentes versions d’Androïd.

Ce système de portage d’un mobile ou d’une tablette à un(e) autre représente un avantage concurrentiel certain pour Gameloft par rapport aux autres éditeurs de jeux, le groupe étant un spécialiste dans ce domaine et possédant une longue expérience grâce aux portages de ses jeux sur de nombreuses plateformes de la génération Java & Brew. Androïd devrait ainsi receler à court et moyen terme un potentiel de développement important pour Gameloft.

UNE CROISSANCE DE LA POMME QUI DEVRAIT SE POURSUIVRE EN 2011 MAIS A UN RYTHME MOINS SOUTENU :

La croissance des ventes des jeux pour iPhone et iPad devait se poursuivre en 2011, notamment grâce l’iPad dont la version 2 a été commercialisée récemment, mais à un rythme moins soutenu qu’en 2010 en raison 1/ d’un effet de base important lié à la performance des jeux sur Appstore en 2010, 2/ de l’essor des smartphones sous Androïd venant progressivement occuper des parts de marché. Toutefois, la commercialisation de l’iPhone par l’opérateur Verizon devrait ouvrir de nouvelles opportunités de croissance à Gameloft sur le territoire américain.

2.3 Un relai de croissance : Les jeux sociaux

Après avoir acquis une position dominante sur les jeux adaptés aux téléphones mobiles, aux tablettes (iPad uniquement pour l’instant) et en téléchargement sur consoles, Gameloft souhaite devenir un acteur majeur des jeux sociaux communautaires.

Le marché des jeux sociaux a connu un véritable essor depuis l’apparition de Facebook et représente aujourd’hui un marché de plusieurs centaines de millions de dollars, connaissant des taux de progressions à deux chiffres. Ainsi, ce marché est estimé par Screen Digest à 1,0 Mds$ en 2011, et devrait connaitre d’ici à 2014 des taux de croissance annuels de près de +20 % pour atteindre à cette date un chiffre d’affaires de plus de 1,5 Mds$.

Dans un marché principalement dominé par les acteurs Zynga et Playfish, Gameloft souhaite d’ici 3 à 5 ans devenir un acteur de référence dans ce marché. Pour atteindre cet objectif, la société compte développer un catalogue complet de jeux sociaux à la fois sur PC et sur mobile.

La société peut d’ores et déjà s’appuyer sur le jeu social Green Farm, que la société a lancé au second semestre 2010, qui compte déjà plus d’un million de joueurs moyen par mois sur 6 réseaux sociaux à travers le monde et qui a atteint son seuil de rentabilité. La société compte en 2011 étoffer son catalogue grâce à la sortie de 4 nouveaux jeux sociaux.

Dans la réalisation de ce projet, Gameloft pourra s’appuyer sur son expérience et sa maîtrise technique en termes d’adaptabilité de jeux et d’une équipe dédiée de 250 développeurs, ce qui constitue des atouts importants pour se positionner face à des acteurs tels que Zynga ou Playfish.

Les jeux sociaux apparaissent comme un relais de croissance porteur pour la société, ces jeux venant compléter l’offre que propose déjà Gameloft et répondre à la demande de joueurs de plus en plus intéressés par ce type de jeux.

2.4 Le segment Consoles porté par 3 sorties

Gameloft devrait poursuivre en 2011 ses lancements de jeux sur les plateformes XboxLive de Microsoft et PS Network de Sony, prévoyant la sortie de trois ou quatre titres sur cette dernière. Le segment Consoles de Gameloft pourra s’appuyer en 2011 sur la nouvelle Nintendo 3DS sortie récemment et pour laquelle la société a développé le jeu Asphalt 3D dès le lancement de la console, et devrait proposer trois à quatre nouveaux jeux au cours de l’année 2011. Gameloft prépare également la sortie de la nouvelle console portable de Sony, la NGP, prévue pour le mois de novembre 2011 ainsi que le téléphone/console hybride Sony Xperia Play dont la sortie est prévue fin mars 2011, console sur laquelle Gameloft présente dès sa sortie 10 jeux, sur les 50 que devrait compter le catalogue.

Gameloft devrait profiter de la sortie des ces différentes consoles portables pour faire progresser son segment Consoles, segment encore relativement modeste au sein du mix d’activité du groupe.

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2.5 Télévision et set-up box, de nouveaux relais de croissance ?

Gameloft a noué en fin d’année 2010 deux partenariats : l’un avec Iliad concernant la nouvelle Freebox Revolution, qui intègre désormais une fonction jeux vidéo, et pour laquelle Gameloft a développé cinq jeux dès son lancement, et prévoit de compléter son catalogue d’un à deux jeux par mois. Le second partenariat a été passé avec Panasonic, dans le cadre du développement de jeux 3D directement sur des téléviseurs connectés à Internet.

Ces diversifications vers de nouveaux supports, qui ne devraient avoir que peu d’impact sur l’activité en 2011, augurent des nouvelles tendances du jeu vidéo. En effet, les set-up box et les téléviseurs connectés devraient constituer à moyen terme une alternative aux consoles de jeux traditionnelles étant donné la puissance que peuvent désormais intégrer ces supports. Nous estimons cette orientation judicieuse car elle devrait permettre au groupe, au moment où ces nouveaux supports se seront démocratisés, d’avoir une longueur d’avance sur ses concurrents.

3 Prévisions

3.1 Chiffre d’affaires et marges

Suite à la publication par Gameloft de résultats FY 2010 de bonne qualité, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa croissance en 2011. Nous laissons, à ce jour, inchangée notre prévision de chiffre d’affaires pour l’exercice 2011 à 157,6 M€ (+11,8 % vs. 2010). Pour 2012 et 2013, nous anticipons un niveau de revenus de 172,6 M€ et 186,4 M€, soit des croissances respectives assez prudentes de +9,5 % et +8,0 %. Nos estimations se fondent sur :

- Une bonne résistance des activités Java & Brew, avec la poursuite du dynamisme sur les zones émergentes telles que l’Asie Pacifique, avec la Chine et l’Inde, ainsi que l’Amérique Latine. Ces zones devraient compenser le rétrécissement du marché sur les zones plus matures comme l’Europe et les Etats-Unis,

- Une progression des revenus du segment smartphones et tablettes, toujours grâce à l’iPhone et l’iPad, mais surtout grâce à Androïd qui devrait fortement progresser en 2011 dans le mix d’activité du segment,

- Une progression des jeux consoles, liée notamment au lancement de 3 nouvelles consoles (Nintendo 3DS, Sony NGP et Sony Xperia Play), consoles recelant de forts potentiels et sur lesquelles Gameloft affiche un line-up conséquent dès leurs sorties.

En termes de rentabilité, nos prévisions de ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) s’élèvent à 21,0 M€ pour 2011 (vs. 17,1 M€ en 2010), et ce pour les raisons suivantes : 1/ des frais de reversement de licence moins élevés qu’en 2010, la société développant davantage de jeux totalement en interne, 2/ une légère évolution des frais de R&D du groupe, en raison notamment du développement de 4 nouveaux jeux sociaux ; 3/ une baisse progressive du poids des frais généraux en proportion du chiffre d’affaires.

Ainsi, nous anticipons une marge de ROC (avant prise en compte des charges liées aux stock-options et actions gratuites) pour 2011 de 13,3 % (vs. 12,1 % en 2010). Pour les exercices suivants, nos prévisions s’élèvent à respectivement 23,3 M€ en 2012 et 25,8 M€ en 2013, soit des marges de 13,5 % et 13,8 %.

Concernant les stock-options et actions gratuites, nous prévoyons une dépense équivalente de 2,1 M€ en 2011, de 1,9 M€ en 2012 et enfin de 1,8 M€, certains des plans historiques arrivant progressivement à échéance.

Après prise en compte d’un taux d’impôts inférieur au taux normatif de 35 % de la société, compte tenu de la possibilité d’utiliser une partie de ses reports déficitaires (43 M€ environ à fin 2010), nos estimations de résultat net part du groupe ressortent à 15,2 M€ en 2011, 17,1 M€ en 2012 et 19,0 M€ en 2013, soit des marges nettes de 9,7 %, 9,9 % et 10,2 % (vs. 9,6 % en 2010).

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3.2 Santé financière et flux de trésorerie

Au niveau bilanciel, nous sommes confiants dans les capacités du groupe à améliorer sa capacité à générer de la trésorerie, sur l’exercice en cours et les suivants. Avec une génération de cash flow proche de 15 M€ sur les prochaines années, nous prévoyons une amélioration sensible de la position de cash nette du groupe, à -42,5 M€ en 2011, -57,9 M€ en 2012 et -71,9 M€ en 2013.

4 Valorisation

4.1 DCF

4.1.1 Détermination du taux d’actualisation

Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres.

Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Echelle de notation Critère ++ + = - -- Gouvernance d’entreprise 1 4 3 2 1 0 Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M €) [150 ; +∞[ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ Gearing ]-∞ % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %]

Dans le cas de Gameloft, nous obtenons la matrice suivante :

Prime ++ + = - -- Small Caps Gouvernance d'entreprise 1,00% Liquidité 0,20% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,60% Gearing 0,20% Risque Client * 0,80% TOTAL 3,20%

* en l’absence de communication de la part de la société, nous estimons le risque client à 35/40 % - le premier partenaire du groupe, Apple, représentant à lui seul environ 20 % des revenus au 31 décembre 2010.

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.

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Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,52 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 5,75 % (prime au 2 mars 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,86 (source Thomson One), d’une prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l’endettement net négatif de la société, le taux d’actualisation s’élève à 11,65 %.

Taux Prime de Prime Coût du Coût de Levier Taux Beta WACC sans risque marché Small Caps capital la dette financier d'impôts 3,52 % 5,75 % 0,86 3,20 % 11,65 % NS 0% NS 11,65 % Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

4.1.2 Calcul de FCF opérationnels

Avec un taux d’actualisation de 11,65 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :

2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E Chiffre d'affaires 141,000 157,623 172,597 186,405 203,181 221,468 239,185 255,928 271,284 282,135 293,421 Excédent brut d'exploitation 24,009 28,815 31,581 34,718 44,700 53,152 57,404 63,982 73,247 76,176 82,158 Impôt 2,040 2,300 5,078 6,443 10,538 13,316 14,895 17,316 20,145 20,951 22,757 Investissements 5,600 4,650 5,092 5,499 5,884 6,296 6,673 7,074 7,498 7,873 8,267 Variation de BFR 8,467 -1,900 -0,500 -1,000 3,250 3,673 4,150 4,689 5,299 5,988 6,766 FCF opérationnels 7,902 23,766 21,912 23,777 25,028 29,868 31,686 34,903 40,304 41,364 44,367 FCF opérationnels actualisés 21,881 18,069 17,562 16,557 17,698 16,817 16,591 17,160 15,774 15,154 Source : estimations Genesta

Sur la période post prévisionnelle (2010-2020), nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance Valeur % des FCF Période 1-10 ans 173,262 50,3% Période 11-20 ans 3,0 % 98,252 28,5% Taux de croissance à l'infini 2,0 % 73,000 21,2% Total 344,514 100,0% dont valeur terminale 171,253 49,7 % Source : estimations Genesta

Ainsi, la valorisation d’entreprise de Gameloft ressort à 344,514 M€.

4.1.3 Calcul de la valeur par action

La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :

FCF actualisés (2010-2020) 173,262 + Valeur terminale actualisée 171,253 + Titres financiers 2,300 + Titres mis en équivalences 0 - Provisions 0,450 - Endettement financier net -25,100 - Minoritaires 0 = Valeur des Capitaux Propres pg 371,464 Nombre d'actions 75,083 Valeur par action 4,95 Source : estimations Genesta

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In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 4,95 € soit un potentiel d’upside de +7,1 % par rapport au dernier cours connu de 4,62 € à la clôture du 28 mars 2011. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

Taux de croissance à l'infini 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 10,65% 5,41 5,48 5,56 5,64 5,74

CMPC 11,15% 5,12 5,17 5,24 5,31 5,38 11,65% 4,85 4,89 4,95 5,01 5,07 12,15% 4,61 4,65 4,69 4,74 4,79 12,65% 4,79 4,90 4,94 4,99 5,05 Source : estimations Genesta

4.2 Comparables

Il convient de souligner que cette méthode de valorisation n’a pas été retenue par Genesta pour apprécier la valeur de Gameloft dans la mesure où les comparables qui composent l’échantillon présentent trop peu de similitudes avec Gameloft pour que celui-ci puisse être pertinent :

- d’une part, la société Glu Mobile, autrefois concurrent féroce de Gameloft connait aujourd’hui des difficultés opérationnelles. Les agrégats intermédiaires du groupe sont négatifs et donc non comparables à la rentabilité de Gameloft.

- d’autre part, la société coréenne Com2us exerce principalement ses activités en Asie. Excepté le Japon, le marché des smartphones en Asie en est encore à ses premiers pas, de telle sorte que le niveau d’activité de la société est sensiblement inférieur à celui de Gameloft.

Ainsi, la réalité opérationnelle de ces deux sociétés s’avère très différente des perspectives attendues pour Gameloft.

Nous présentons toutefois ci-après, à titre informatif, une appréciation potentielle de Gameloft par la méthode des comparables boursiers, et rappelons que celle-ci n’a pas été retenue dans la fixation de notre objectif de cours de 4,95 € par action, valorisation obtenue uniquement par DCF.

4.2.1 Choix des comparables

Gameloft, dont le portefeuille d’activités est résolument orienté sur le segment des jeux pour mobiles, a peu de comparables directs cotés en Europe et dans le monde. Seules les sociétés cotées Glu Mobile et Com2us ont des activités équivalentes à celles de Gameloft. Si certains autres éditeurs développent pour partie des jeux vidéo pour mobiles, la part de cette activité au sein de leur portefeuille est souvent marginale – inférieure à 25 % du chiffre d’affaires – comme par exemple les sociétés Square Enix ou Electronic Arts. Ces sociétés n’ont ainsi pas été retenues dans l’échantillon de comparaison.

L’échantillon de comparables les plus proches de Gameloft est en conséquence composé des sociétés suivantes :

Glu Mobile : Glu Mobile, société américaine créée en 2005, figure parmi les acteurs importants du secteur du jeu vidéo pour mobiles, en termes de catalogue, même si la société traverse actuellement une période difficile dans sa gestion opérationnelle. Comme Gameloft, son catalogue de jeux inclut des titres créés en interne comme Super K.O Boxing, Les naufragés, la série Ancient Empires et des titres basés sur l’exploitation de licences fortes d’éditeurs tels que Atari, Activision, Konami, Harrah's, Hasbro, Warner Bros., Microsoft, PlayFirst, PopCap Games, SEGA ou encore Sony.

Com2us : Com2us, société coréenne créée en 1998, édite des jeux vidéo pour téléphones mobiles et des jeux en ligne (MMO), en interne et par l’exploitation de marques tierces. Le groupe est présent dans 39 pays et est n°1 sur son marché domestique. Com2us développe un catalogue de jeux diversifié autour des thématiques Casual, Stratégie/Jeux de rôles, Sports, Action, Puzzle. Son produit phare est Mini Game Pack, package de jeux ne nécessitant la commande que d’un seul bouton.

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Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :

CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Glu Mobile Inc 48,551 37,527 41,048 0,201 -8,054 -4,519 -4,953 -10,306 -6,626 -10,128 -14,364 -11,318 Com2us 18,672 21,465 24,621 2,667 3,788 4,419 2,001 3,157 3,788 2,667 3,788 3,788 Source : Infinancials au 28/03/2011

Capitalisation Dette nette Minoritaires VE Glu Mobile Inc 153,950 -7,100 0,000 146,850 Com2us 73,231 -22,903 0,000 50,328 Source : Infinancials au 28/03/2011

4.2.2 Valorisation

Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples boursiers des sociétés comparables composant notre échantillon :

VE/CA 11 VE/CA 12 VE/ EBE 11 VE/ EBE 12 VE/REX 11 VE/REX 12 PE 11 PE 12 Glu Mobile Inc 3,91 3,58 NS NS NS NS NS NS Com2us 2,34 2,04 13,29 11,39 15,94 13,29 19,33 19,33

Moyenne 3,13 2,81 13,29 11,39 15,94 13,29 19,33 19,33 Médiane 3,13 2,81 13,29 11,39 15,94 13,29 19,33 19,33

Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour Gameloft en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.

CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Gameloft 157,623 172,597 28,815 31,581 21,013 23,297 15,035 16,898 518,287 510,236 407,956 384,764 360,129 334,633 290,667 326,680 Valorisation induite 518,287 510,236 407,956 384,764 360,129 334,633 290,667 326,680 Valorisation moyenne / action 6,85 5,28 4,63 4,11

Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de Gameloft, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche symétrique au modèle de Eric- Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.

Appliquée à Gameloft, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une prime de taille de +40,0 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables EUR 113,6 M Capitalisation non corrigée de la société EUR 347,5 M Rapport des capitalisations 306,0 % Prime à appliquer +40,0%

Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 9,59 7,39 6,48 5,76 Moyenne 7,30

L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 5,76 € – 9,59 €, soit en moyenne un prix par action de 7,30 €.

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4.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille

Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.

Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.

La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% Décote 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% Prime 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40%

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5 Synthèse des comptes

5.1 Compte de résultats simplifié

Au 31/12 (en M€) 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Chiffre d'affaires 96,07 110,33 121,97 141,00 157,62 172,60 186,40 Croissance du chiffre d'affaires tirée par le % évolution 14,8% 10,5% 15,6% 11,8% 9,5% 8,0% dynamisme des Coût des ventes 9,04 11,10 15,53 19,40 17,73 19,24 20,78 smartphones/tablettes et la dématérialisation % du CA 9,4% 10,1% 12,7% 13,8% 11,3% 11,2% 11,2% % évolution % évolution des jeux sur consoles Frais de R&D 53,49 58,95 57,42 65,70 75,27 81,68 87,41 mais intensification de % du CA 55,7% 53,4% 47,1% 46,6% 47,8% 47,3% 46,9% la concurrence sur le Frais commerciaux 24,65 30,72 28,12 26,50 33,11 36,28 39,30 secteur du jeu mobile % du CA 25,7% 27,8% 23,1% 18,8% 21,0% 21,0% 21,1% Frais administratifs 8,24 9,86 9,16 11,30 11,48 12,87 13,72 % du CA 8,6% 8,9% 7,5% 8,0% 7,3% 7,5% 7,4% Rémunération des stock-options 2,995 2,697 2,686 2,300 2,100 1,900 1,800 Excédent brut d'exploitation avant charges liées aux stock-options 6,83 10,06 16,23 24,01 28,82 31,58 34,72 % évolution 47,2% 61,4% 47,9% 20,0% 9,6% 9,9% Capacité à contenir les % du CA 7,1% 9,1% 13,3% 17,0% 18,3% 18,3% 18,6% frais de R&D, Résultat opérationnel courant avant commerciaux et avant charges liées aux stock-options 2,81 3,34 10,44 17,10 21,01 23,30 25,77 administratifs et amélioration de la % évolution 19,0% 212,2% 63,8% 22,9% 10,9% 10,6% marge % du CA 2,9% 3,0% 8,6% 12,1% 13,3% 13,5% 13,8% Résultat financier -1,50 -1,23 0,45 1,30 1,40 1,40 1,40 Résultat avant impôt -1,85 -0,88 8,16 15,90 20,31 22,80 25,37 Impôts 2,32 0,93 2,04 2,30 5,08 5,70 6,34 Taux d'impôt se % Taux d'impôt effectif -125,0% -106,4% 25,0% 14,5% 25,0% 25,0% 25,0% rapprochant d'un Résultat Net -4,17 -1,81 5,97 13,40 15,03 16,90 18,83 niveau normatif en Résultat Net part du groupe -4,17 -1,81 5,98 13,40 15,03 16,90 18,83 raison de l'utilisation progressive des % évolution -56,6% -430,8% 124,2% 12,2% 12,4% 11,4% déficits reportables % du CA -4,3% -1,6% 4,9% 9,5% 9,5% 9,8% 10,1%

5.2 Bilan – principaux agrégats

Au 31/12 (en M€) 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Forte augmentation du Immobilisations incorporelles 7,15 11,23 12,60 14,60 14,60 14,60 14,60 BFR sur l'exercice 2010 compte tenu d'une Immobilisations corporelles 5,35 5,08 4,58 6,00 6,00 6,00 6,00 forte hausse du poste Immobilisations financières 2,29 2,67 1,95 2,30 2,30 2,30 2,30 clients.BFR se rapprochant entre 2011 et 2013 d'un niveau BFR 19,14 19,06 19,93 28,40 26,50 26,00 25,00 plus normatif % du CA 19,9% 17,3% 16,3% 20,1% 16,8% 15,1% 13,4% Bonne capacité de génération de Dettes financières 0,17 0,73 0,06 1,90 0,00 0,00 0,00 trésorerie Trésoreries et valeurs mobilières 14,06 11,47 19,80 27,00 41,58 55,99 68,82 Endettement financier Endettement net -13,89 -10,74 -19,75 -25,10 -41,58 -55,99 -68,82 négatif

5.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (en M€) 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E CAF -0,06 2,36 9,99 17,30 17,33 19,00 20,83 Stabilisation des Investissements 4,54 2,80 3,00 5,60 4,65 5,09 5,50 investissements en % du CA 4,7% 2,5% 2,5% 4,0% 3,0% 3,0% 3,0% proportion des revenus Variation du BFR 1,48 3,60 1,66 8,47 -1,90 -0,50 2,50 à 3,0 % du chiffre d'affaires Flux de trésorerie d'exploitation net -6,08 -4,04 5,34 3,23 14,58 14,41 12,83

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5.4 Ratios financiers

Au 31/12 (en M€) 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E Bénéfice net par action -0,06 -0,03 0,08 0,18 0,20 0,23 0,25 % évolution -55,4% -418,2% 124,4% 12,2% 12,4% 11,4%

Capitalisation boursière 454,09 110,41 262,08 346,88 346,88 346,88 346,88 Valeur d'entreprise 440,19 99,66 242,33 321,78 305,30 290,89 278,06 P/E -108,97 -61,10 43,84 25,89 23,07 20,53 18,42 P/CF 0,00 0,03 0,13 0,23 0,23 0,25 0,28 Market to Book 9,62 2,23 4,37 4,73 3,93 3,30 2,80

VE / CA 4,58 0,90 1,99 2,28 1,94 1,69 1,49 VE / EBE 64,42 9,91 14,93 13,40 10,59 9,21 8,01 VE / ROC 156,65 29,80 23,21 18,82 14,53 12,49 10,79

EBE / CA 7,1% 9,1% 13,3% 17,0% 18,3% 18,3% 18,6% ROC / CA 2,9% 3,0% 8,6% 12,1% 13,3% 13,5% 13,8% Résultat net / CA -4,3% -1,6% 4,9% 9,5% 9,5% 9,8% 10,1%

Gearing -29,4% -21,7% -32,9% -34,2% -47,1% -53,2% -55,5% Santé financière solide

Capitaux engagés 33,93 38,04 39,06 51,30 49,40 48,90 47,90 RCE 1,5% 6,3% 21,5% 28,8% 32,3% 36,0% 40,6% Rentabilité des Fonds Propres -8,8% -3,7% 10,0% 18,3% 17,0% 16,1% 15,2%

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6 Avertissements importants

6.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

6.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Existence d’un Rémunération de Participation de Autres intérêts Rémunération de contrat de teneur Genesta par Communication de l’analyste, de Participation de financiers Genesta par de marché ou l’émetteur au titre l’analyse financière Genesta et/ou de l’émetteur au importants l’émetteur au titre d’apporteur de d’autres prestations à l’émetteur ses salariés au capital de entre de l’établissement liquidité entre que l’établissement préalablement à sa capital de Genesta l’émetteur et de la présente l’émetteur et de la présente diffusion l’émetteur Genesta analyse financière Genesta analyse financière

Non Non Non Non Non Non Non

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

6.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date Opinion Objectif de cours Etude Annuelle 29 mars 2011 4,95 € Neutre Flash Valeur 1er février 2011 5,00 € Neutre Flash Valeur 5 novembre 2010 4.82 € Neutre Etude semestrielle 1er septembre 2010 4,22 € Achat Flash Valeur 17 août 2010 4,09 € Achat Flash Valeur 29 avril 2010 4,09 € Achat

6.4 Répartition des opinions

Répartition des opinions sur les Répartition des opinions Répartition des opinions valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un même secteur d'activité prestations de services

36% 23% 41% 67% 33% 71% 14% 14%

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

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6.5 Avertissement complémentaire

Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification.

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