Raport sektorowy
Sektor telekomunikacyjny CEE 23 sierpnia 2017 r.
3 strong calls Operatorzy telekomunikacyjni w regionie działają w środowisku wysokich defensywnych Cena Cena nakładów inwestycyjnych, jednak większość z nich wciąż jest w stanie dostarczać Ticker Rekomend. docelowa bieżąca godziwych wolnych przepływów pieniężnych (ponad 7% kapitalizacji). Największa presja wciąż widoczna jest w głosowej telefonii stacjonarnej. Z kolei w segmencie Internetu CPS PW Kupuj 29.2 26.5 (Podtrzymana) stacjonarnego operatorzy udowadniają, że są w stanie dostarczać solidne wyniki, jeśli posiadają konkurencyjną infrastrukturę. Spodziewamy się kontynuacji trendów MTELEKOM HB Kupuj 533.0 480.0 (Podtrzymana) konsolidacyjnych, co umożliwi konwergencję, realizację synergii i niższą konkurencję. NET PW Trzymaj 3.9 3.8 Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekom (Podniesiona) Cyfrowy Polsat i Magyar Telekom generują najwyższy FCF w relacji do kapitalizacji (10- TELEC CP Trzymaj 294.0 276.5 12,5%) i EV (8-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans oraz (2) (Podtrzymana) zwiększać stopę dywidendy (8-10% po 2019 r.). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki OPL PW Trzymaj 5.9 5.8 operacyjne wynikające ze zdywersyfikowanej oferty konkurencyjnych usług oraz (Podniesiona) zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z dobrej jakości infrastrukturą i końcówką PLY PW Kupuj 40.5 35.4 cyklu inwestycyjnego. - TKA AV Trzymaj 8.3 8.2 Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Play Communications od KUPUJ (Podtrzymana) Play to najszybciej rosnący polski operator mobilny. Jego udział w rynku wzrósł z 11% w 2010 r. do ponad 26% w 2016 r., a CAGR przychodów w latach 2014-2016 przekroczył WIG-Telekomunikacja 800 15%. Spółka jest liderem w zakresie nowych przyłączeń netto i rankingów rozpoznawalności 780 marki. Uważamy, że przychody Play mogą dalej rosnąć (oczekiwany CAGR przychodów 760 blisko 7% w latach 2016-2018), podobnie jak marża EBITDA i FCF. Wzrost ten będą 740 wspierać korzystna koniunktura gospodarcza i rosnący popyt na usługi o wartości dodanej. 720 Podwyższamy rekomendację do TRZYMAJ dla Orange Polska i Netii 700 680
Wyniki i nakłady inwestycyjne Orange Polska i Netii są pod największą presją 660 negatywnych trendów występujących w głosowej telefonii stacjonarnej oraz miedzianym 640 08-22-16 11-22-16 02-22-17 05-22-17 08-22-17 Internecie stacjonarnym. Podnosimy rekomendację dla Orange Polska, ponieważ wierzymy,
że wykorzystanie potencjału oszczędności kosztowych będzie wyższe niż poprzednio zakładane. Z kolei cena akcji Netii obniżyła się poniżej naszej ceny docelowej skorygowanej o dywidendę za 2016 r.
Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ DLA O2 Czech Republic i Telekomu Austria O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego przepływy na poziomie ok. 7% kapitalizacji. O2 Czech Republic ma bardzo silny bilans, co pozwala na wypłatę wysokiej dywidendy (ok. 7%) oraz skup akcji (do 2% akcji rocznie). Z kolei Telekom Austria inwestuje w infrastrukturę w Austrii, skupiając się na utrzymaniu zwłaszcza najbardziej wartościowych klientów oraz realizuje strategię budowania konwergencji w regionie poprzez M&A.
P/E EV/EBITDA Kapitalizacja Stopa Spółka (mln PLN) dywidendy 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P
Telekom Austria AG 23,204 2.4% 9.0 15.7 16.3 4.9 6.0 6.0
Cyfrowy Polsat 16,916 1.2% 14.3 14.5 13.9 7.4 7.3 6.8 Analityk O2 Czech Republic 13,645 8.0% 13.6 16.3 16.9 7.8 8.9 9.1 Małgorzata Żelazko, CFA Play Communications 8,995 0.0% 19.6 10.2 8.2 6.7 +48 22 521 52 04 [email protected] Orange Polska 7,546 0.0% nm nm 63.7 4.4 5.1 5.0
Magyar Telekom 7,058 5.2% 8.6 13.9 11.6 4.5 4.5 4.2 Adres: Netia 1,313 10.1% 51.5 23.7 27.6 4.2 4.2 4.9 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15
02-515 Warszawa Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP; Stopa dywidendy za 2016 r.
Raport sektorowy
Spis treści
Argumenty inwestycyjne……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………3
Porównanie operatorów telekomunikacyjnych………………………………………………………………………………………………………..………..………5
Analiza porównawcza……………………………………………………………………………………………………………………………………………………….…..……………8
Otoczenie konkurencyjne i regulacyjne……………………………………………………………………………………………………………………..………………….9
Cyfrowy Polsat………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..…………15
Magyar Telekom………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………19
Orange Polska………………………………………………………………………………………………………………………………….…………….……………………..……………23
Telekom Austria………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….………………28
O2 Czech Republic……………………………………………………………………………………………………………………………………………………….……………………32
Netia………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………36
Play………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..………………………………40
2
Raport sektorowy
Argumenty inwestycyjne
Cyfrowy Polsat i Magyar Telekom generują najwyższy FCF w relacji do kapitalizacji (10-12,5%) i EV (8-10%). Dzięki temu są w stanie (1) delewarować swój bilans oraz (2) zwiększać stopę dywidendy (8-10% po 2019 r.). Źródłem przewagi są silne i stabilne wyniki operacyjne wynikające ze zdywersyfikowanej oferty konkurencyjnych usług oraz zmniejszające się nakłady inwestycyjne związane z dobrą jakością infrastruktury i końcówką cyklu inwestycyjnego. Podtrzymujemy rekomendację KUPUJ dla Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekom
Play to najszybciej rosnący polski operator mobilny. Jego udział w rynku wzrósł z 11% w 2010 r. do ponad 26% w 2016 r., a CAGR przychodów w latach 2014-2016 przekroczył 15%. Spółka jest liderem w zakresie nowych przyłączeń netto i rankingów rozpoznawalności marki. Uważamy, że przychody Play mogą dalej rosnąć (oczekiwany CAGR przychodów blisko 7% w latach 2016-2018), podobnie jak marża EBITDA i FCF. Wzrost ten będą wspierać korzystna koniunktura gospodarcza i rosnący popyt na usługi o wartości dodanej. Rozpoczynamy wydawanie rekomendacji dla Play Communications od KUPUJ
Wyniki i nakłady inwestycyjne Orange Polska i Netii są pod największą presją negatywnych trendów występujących w głosowej telefonii stacjonarnej oraz miedzianym Internecie stacjonarnym. Podnosimy rekomendację dla Orange Polska, ponieważ wierzymy, że wykorzystanie potencjału oszczędności kosztowych będzie wyższe niż poprzednio zakładane. Z kolei cena akcji Netii obniżyła się poniżej naszej ceny docelowej skorygowanej o dywidendę za 2016 r. Podwyższamy rekomendację do TRZYMAJ dla Orange Polska i Netii
O2 Czech Republic i Telekom Austria pokazują stabilne, zbliżone do kosztu kapitału własnego przepływy na poziomie ok. 7% kapitalizacji. O2 Czech Republic ma bardzo silny bilans, co pozwala na wypłatę wysokiej dywidendy (ok. 7%) oraz skup akcji (do 2% akcji rocznie). Z kolei Telekom Austria inwestuje w infrastrukturę w Austrii, skupiając się na utrzymaniu zwłaszcza najbardziej wartościowych klientów oraz realizuje strategię budowania konwergencji w regionie poprzez M&A. Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ DLA O2 Czech Republic i Telekomu Austria
FCF / kapitalizacja 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 7,7% 10,3% 11,4% 12,2% 12,4% 12,4% Play -11,9% 7,8% 10,1% 11,2% 12,1% 13,9% Magyar Telekom 8,8% 9,5% 13,5% 10,3% 11,6% 9,3% O2 Czech Republic 5,6% 4,3% 7,1% 7,3% 7,3% 5,8% Telekom Austria 3,8% 6,7% 6,7% 7,5% 6,7% 7,9% Orange Polska -33,5% 2,3% -4,5% 8,5% 9,2% 12,0% Netia 16,9% 5,0% -1,2% -2,8% -1,7% 8,1%
Źródło: DM PKO BP Dla Play FCF po spłacie leasingów operacyjnych
3
Raport sektorowy
FCFF / EV 15%
10%
5%
0%
-5% 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 8,0% 8,6% 9,6% 10,0% 10,2% Play 7,1% 7,9% 8,6% 9,3% 11,5% Magyar Telekom 12,5% 10,6% 8,7% 9,5% 8,1% O2 Czech Republic 4,4% 6,7% 6,9% 6,7% 5,4% Telekom Austria 6,1% 6,2% 6,8% 6,2% 7,1% Orange Polska 2,6% -0,1% 6,4% 7,6% 9,1% Netia 4,4% -0,5% -1,6% -0,7% 6,7% Źródło: DM PKO BP
4
Raport sektorowy
Porównanie operatorów telekomunikacyjnych
Przychody i EBITDA
W całym regionie spodziewamy się niewielkiego organicznego wzrostu przychodów mobilnych, co będzie spowodowane m.in. migracją z prepaida do postpaida i poprawą miksu subskrybentów. Negatywny wpływ na przychody mobilne będzie miało z kolei cięcie stawek roamingu UE, co spowoduje, że operatorzy będą mieli bardzo ograniczoną możliwość doliczania dodatkowych opłat w roamingu. Wiąże się z tym również presja na wynik EBITDA, ponieważ przez znaczny wzrost ruchu, koszty hurtowe będą pod presją. Zakładamy jednak, że w średnim terminie operatorzy będą w stanie przynajmniej w części skompensować ten negatywny wpływ, a jeśli będzie on znaczący (>3% EBITDA z segmentu mobilnego), będą mogli za zgodą regulatora naliczać dodatkowe opłaty. Ze względu na poziom cen, oceniamy, że prawdopodobieństwo przyznania dopłat jest najwyższe w Polsce.
Z kolei w segmencie stacjonarnym zakładamy dalszą presję na przychody głosowe. Spodziewamy się jednak poprawy przychodów z Internetu stacjonarnego, co będzie związane przede wszystkim z poprawą jakości infrastruktury (zwłaszcza w przypadku Orange Polska i Netii). Zakładamy również wzrostu udziału przychodów konwergentnych w ogóle przychodów (przede wszystkim dla Orange Polska, Magyar Telekom i Telekom Austria).
Dla operatorów telekomunikacyjnych zakładamy stabilną marżę EBITDA lub niewielką presję. Wyjątkiem jest Play, który w naszej opinii ma wciąż potencjał do poprawy marży, a także Netia i Orange Polska. W przypadku Orange Polska, zakładamy pozytywny efekt oszczędności kosztowych. Z kolei marża Netii skorzysta na wzroście udziału wyżej marżowych przychodów na sieci własnej.
Marża skoryg. EBITDA (%) 40%
35%
30%
25%
20% 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 38% 37% 37% 37% 37% 37% 38% Play 33% 33% 34% 34% 34% 35% 35% Magyar Telekom 29% 33% 31% 31% 30% 30% 30% Telekom Austria 33% 32% 32% 31% 31% 30% 30% O2 Czech Republic 27% 28% 27% 27% 27% 27% 27% Orange Polska 29% 27% 24% 26% 25% 27% 27% Netia 29% 28% 27% 25% 26% 27% 29% Źródło: DM PKO BP
CAPEX
Najniższych nakładów inwestycyjnych spodziewamy się dla O2 Czech Republic, ze względu na jego model biznesowy (korzystanie z infrastruktury zewnętrznej od CETIN). Stosunkowo niskich nakładów inwestycyjnych oczekujemy również dla operatorów mobilnych: Cyfrowego Polsatu i Play, choć w przypadku tego drugiego spodziewamy się szczytu nakładów inwestycyjnych w latach 2017-2020 w związku z rozbudową własnej infrastruktury.
Wyższego poziomu capeksu spodziewamy się dla operatorów posiadających infrastrukturę stacjonarną, zwłaszcza dla Orange Polska i Netii, które obecnie modernizują swoją infrastrukturę Internetu stacjonarnego w celu poprawy jej konkurencyjności.
5
Raport sektorowy
W perspektywie kilkuletniej zostaną również poniesione inwestycje na 5G. Nakłady na tę technologię będą się wiązały głównie z wymianą sprzętu na wieżach telekomunikacyjnych oraz zakupem częstotliwości w paśmie 700 MHz (najprawdopodobniej lata 2020-2022). Zakładamy wydatek na częstotliwości w paśmie 700 MHz w 2020 r. w Austrii, w 2021 r. w Czechach i na Węgrzech oraz w 2022 r. w Polsce.
Capex/Przychody 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 7% 9% 10% 10% 9% 9% 9% Play 8% 36% 10% 10% 10% 10% 9% Magyar Telekom 17% 19% 15% 14% 15% 14% 16% Telekom Austria 19% 20% 17% 17% 16% 17% 16% O2 Czech Republic 9% 12% 13% 7% 6% 6% 9% Orange Polska 17% 45% 18% 19% 16% 16% 15% Netia 15% 14% 20% 25% 27% 26% 17% Źródło: Spólki, DM PKO BP
Wolne przepływy pieniężne i bilans
Najwyższych wolnych przepływów pieniężnych w relacji do kapitalizacji (powyżej 10%) spodziewamy się dla Cyfrowego Polsatu, Playa i Magyar Telekomu. Zakładamy poprawę FCF dla Cyfrowego Polsatu i Magyar Telekomu, co będzie związane z silnymi przepływami z działalności operacyjnej, spadkiem nakładów inwestycyjnych oraz niższymi kosztami finansowymi. Z kolei dla Netii i Orange Polska w średnim terminie spodziewamy się presji na wolne przepływy pieniężne, głównie w związku z wysokimi nakładami inwestycyjnymi. W rezultacie spodziewamy się umacniania bilansu Magyar Telekomu, Cyfrowego Polsatu i Playa oraz presji na zadłużenie Orange Polska i Netii.
6
Raport sektorowy
Dług netto/EBITDA 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 2,9x 3,1x 2,6x 2,2x 1,7x 1,5x 1,3x Play 2,1x 2,5x 2,8x 2,6x 2,3x 2,1x 1,8x Magyar Telekom 2,2x 1,9x 1,7x 1,5x 1,4x 1,3x 1,2x Telekom Austria 2,2x 2,2x 2,0x 1,9x 1,8x 1,8x 1,8x O2 Czech Republic 0,1x 0,3x 0,7x 0,9x 1,0x 1,1x 1,3x Orange Polska 1,2x 2,1x 2,4x 2,4x 2,3x 2,0x 1,8x Netia 0,6x 0,5x 0,8x 1,1x 1,3x 1,5x 1,2x Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/EBITDA dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe
Potencjał dywidendowy Najwyższej stopy dywidendowej oczekujemy dla O2 Czech Republic (optymalizacja bardzo silnego bilansu) oraz dla Play (dystrybucja 65-75% FCFE). Dzięki spodziewanej poprawie bilansu, zakładamy istotną poprawę dywidendy dla Cyfrowego Polsatu, Magyar Telekomu i Telekomu Austria. W przypadku Orange Polska zakładamy brak wypłaty dywidendy przez 3 lata i powrót do jej wypłaty w 2020 r. Dywidenda Netii będzie z kolei pod presją wyczerpania kapitału, który może być rozdystrybuowany do akcjonariuszy.
Stopa dywidendy (%) 12%
10%
8%
6%
4%
2%
0% 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Cyfrowy Polsat 0% 1% 2% 3% 7% 9% 10% Play 0% 0% 7% 8% 8% 9% 10% Magyar Telekom 3% 5% 5% 7% 8% 8% 9% Telekom Austria 1% 2% 2% 5% 7% 7% 7% O2 Czech Republic 6% 8% 8% 7% 8% 8% 8% Orange Polska 4% 0% 0% 0% 4% 4% 9% Netia 10% 10% 4% 4% 4% 5% 6% Źródło: DM PKO BP
7
Raport sektorowy
Analiza porównawcza
Operatorzy spółek telekomunikacyjnych w Europie notowani są przy bardzo zróżnicowanych wskaźnikach EV/EBITDA, co odzwierciedla ich ekspozycję na wzrost/spadek, jakość infrastruktury, zapotrzebowanie na nakłady inwestycyjne i generowane wolne przepływy pieniężne. Zasadniczo telekomy o wysokiej ekspozycji na segment stacjonarny notowane są po niższych mnożnikach, a operatorzy mobilni są notowani z premią. Na przykład Orange Polska i Netia, które zmagają się z silną presją na przychody i EBITDA w segmencie stacjonarnym oraz z dużym zapotrzebowaniem na CAPEX notowane są z EV/EBITDA 2017 poniżej 5, podczas gdy dynamicznie się rozwijające telekomy, jak Iliad czy Tele2, albo operatorzy o wysokim współczynniku konwersji FCF (Cyfrowy Polsat, O2 Czech Republic, Elisa) notowani są z EV/EBITDA na 2017 ponad 7.
Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka Kraj 2017P 2018P 2019P 2017P 2018P 2019P
Emerging Europe Orange Polska Polska 0,0% 0,0% 4,3% 5,1 5,0 5,0 Cyfrowy Polsat Polska 2,1% 2,9% 7,2% 7,4 6,9 6,4 Play Polska 7,3% 7,6% 8,4% 6,8 6,4 6,0 Netia Polska 3,9% 3,6% 3,7% 4,2 4,7 4,7 Telekom Austria Austria 2,5% 4,9% 7,4% 6,4 6,4 6,2 O2 Czech Republic Czechy. 7,6% 7,2% 7,6% 8,9 9,1 9,2 Magyar Telekom Węgry 5,2% 7,3% 8,3% 4,8 4,6 4,5 Hrvatski Telekom Chorwacja 3,3% 3,3% 3,3% 3,9 4,0 3,8 Turk Telekomunikasyon Turcja 5,0% 7,5% 9,3% 6,0 5,6 5,1 Turkcell Iletisim Hizmetleri Turcja 5,8% 5,6% 6,7% 6,2 5,6 4,9 HTO Grecja 1,9% 2,5% 3,4% 4,6 4,5 4,4 Mobile Telesystem Rosja 9,9% 10,8% 11,8% 4,1 4,0 3,9 MegaFon Rosja 8,9% 9,5% 10,6% 4,9 4,7 4,4 Rostelecom Rosja 8,0% 8,1% 8,7% 3,6 3,6 3,5
MEDIANA dla Emerging Europe 5,1% 6,4% 7,5% 5,0 4,9 4,8
Developed Europe BT Group UK 5,2% 5,5% 5,8% 5,2 5,3 5,2 Deutsche Telekom Niemcy 4,2% 4,6% 5,0% 6,2 5,9 5,7 Orange Francja 4,6% 4,9% 5,1% 5,1 5,0 4,9 Iliad Francja 0,2% 0,3% 0,3% 7,9 7,3 6,7 Koninklijke Holandia 4,6% 4,6% 5,1% 8,1 8,0 7,8 Swisscom Szwajcaria 4,5% 4,5% 4,5% 8,0 8,0 8,0 TDC A/S Dania 2,9% 3,1% 3,5% 6,2 6,2 6,1 Tele2 Szwecja 4,2% 4,4% 4,7% 9,6 8,6 7,8 Telecom Italia Włochy 0,2% 0,7% 1,2% 5,5 5,4 5,3 Telefonica Hiszpania 4,4% 4,6% 4,7% 6,5 6,3 6,2 Telenor Norwegia 5,1% 5,3% 5,5% 6,1 6,0 5,8 Telia Szwecja 5,5% 5,6% 5,8% 9,3 9,1 9,0 Vodafone Group UK 6,0% 5,9% 5,6% 5,9 6,5 6,3 Elisa Finlandia 4,4% 4,6% 4,8% 12,0 11,4 11,1 Telefonica Deutschland Niemcy 5,8% 6,0% 6,2% 8,4 8,2 7,9
MEDIANA w Europie Zachodniej 4,5% 4,6% 5,0% 6,5 6,5 6,3
MEDIANA 4,6% 4,9% 5,5% 6,2 6,0 5,8
Legenda: poniżej mediany powyżej mediany
Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Play, Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii
8
Raport sektorowy
Otoczenie konkurencyjne i regulacyjne
Migracja z kart przedpłaconych do kontraktowych Obecnie w całym regionie widoczna jest migracja klientów kart przedpłaconych do ofert kontraktowych, które charakteryzują się wyższym ARPU, większą lojalnością klientów i regularnością przepływów. Trend, wspierany przez dobre otoczenie makroekonomiczne oraz silne wydatki konsumenckie, w naszej opinii przełoży się pozytywnie na przychody mobilne operatorów telekomunikacyjnych.
Obowiązkowa rejestracja prepaidów
Obecnie coraz więcej krajów decyduje się na obowiązkową rejestrację kart przedpłaconych. Jej celem jest przeciwdziałanie przestępczości. W regionie Europy Środkowo-Wschodniej rejestracja prepaidów odbyła się już w Polsce i na Węgrzech. Rejestracja powoduje znaczący spadek raportowanej bazy kart przedpłaconych (jej urealnienie), a także wspiera migrację z prepaid do postpaid. W naszej opinii, negatywny wpływ rejestracji jest krótkoterminowy i spowodowany (1) dodatkowymi kosztami rejestracji i marketingu, (2) krótkoterminowymi bonusami zachęcającymi klientów do rejestracji. W dłuższym terminie nie zakładamy znaczącego negatywnego wpływu rejestracji kart.
Polska: Zmiana netto liczby klientów prepaid na skutek obowiązkowej rejestracji kart przedpłaconych ('000) 400 209 200 144 5 0 -1Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 -200 -71 -91 -184 -183 -400 -274 -292 -348 -388 -360 -440 -600 -489 -589 -592 -657 -800 -717 -772 -1 000 Play Orange Polska Cyfrowy Polsat T-Mobile Źródło: dane operatorów
5G – przyszłość Internetu mobilnego Rozwój technologii 5G spowoduje znaczący wzrost dostępności szybkiego Internetu, a także będzie istotnym czynnikiem w rozwoju rynku M2M i Internet of Things. Sama technologia nie posiada jeszcze formalnych standardów.
Nakłady na rozwój 5G będą głównie związane z zakupem częstotliwości 700 MHz, wymianę/modernizację sprzętu w wieżach telekomunikacyjnych, a także potencjalnym zagęszczeniem sieci mobilnej w celu oferowania jak najszybszych prędkości Internetu. W naszej opinii, upowszechnienie się technologii 5G odbędzie się bliżej 2025 r.
W dłuższym horyzoncie czasowym internet mobilny może stawać się coraz poważniejszym konkurentem dla internetu stacjonarnego dzięki rozwojowi znacznie efektywniejszych technologii umożliwiających szybkie pobieranie danych i mniejsze problemy z zapychaniem się sieci.
9
Raport sektorowy
Częstotliwości Zapewnienie sobie odpowiedniego portfela zarezerwowanych częstotliwości jest kluczowe dla mobilnych operatów telekomunikacyjnych, w uproszczeniu, częstotliwości poniżej 1GHz wykorzystywane są do budowania zasięgu (w tym na terenach nisko zurbanizowanych), a częstotliwości powyżej 1GHz do budowania pojemności w celu obsługi rosnącego zużycia danych.
Komisja Europejska chce ujednolicenia zasad, na jakich przyznawane są częstotliwości (w tej chwili kraje organizują aukcje niezależnie, przyjmując różne zasady). Przede wszystkim, według KE okres na jaki przyznawane są częstotliwości powinien być wydłużony do min. 25 lat, tak, żeby zapewnić operatorom lepszą przewidywalność inwestycji (obecnie wiele krajów przyznaje rezerwacji częstotliwości na 15-20 lat).
W najbliższych latach widzimy następujące ryzyka związane z częstotliwościami:
przedłużanie rezerwacji częstotliwości
aukcje pojedynczych wolnych częstotliwości
aukcje częstotliwości w paśmie 700 MHz, które najprawdopodobniej odbędą się w latach 2020-2022, a także częstotliwości z wyższych zakresów tj. 2,4-2,6 GHz, 3,6-3,8 GHz.
Oceniamy, że przedłużenie częstotliwości będzie mniejszym ryzykiem, ponieważ operator posiadający daną rezerwację ma możliwość jej przedłużenia, a średnioroczny koszt danej częstotliwości jest odzwierciedlony w amortyzacji. Ryzykiem jednak jest, że regulator zaproponuje cenę przedłużenia rezerwacji znacząco powyżej ceny historycznej.
Co z blokiem w paśmie 800 MHz Cyfrowego Polsatu?
Specyficznym przypadkiem jest 1 blok w paśmie 800 MHz Cyfrowego Polsatu, który otrzymał prawa do tej częstotliwości za darmo w 2013 r. jako rekompensatę w wyniku ugody z regulatorem. Operator ma prawo wykorzystywać tę częstotliwość jedynie do końca 2018 r. W związku z faktem, że aukcja pozostałych bloków w paśmie 800 MHz okazała się być jedną z najdroższych w całej Europie (pomimo bardzo niskich cen w Polsce), najprawdopodobniej polski regulator zaproponuje cenę za przedłużenie tej rezerwacji na poziomie średniej z aukcji z 2015 r., czyli ok. 1,7-1,8 mld PLN.
W związku z tym, że Cyfrowy Polsat posiada najwyższy udział w częstotliwościach spośród polskich operatorów mobilnych, zakładamy, że nie przedłuży tej rezerwacji po tak wysokiej cenie. Jeśli tak się stanie, najprawdopodobniej zostanie zorganizowana nowa aukcja tego bloku, w której mogą wziąć udział wszyscy operatorzy, lub w zależności od woli regulatora, tylko ci, którzy mają niski udział w częstotliwościach poniżej 1GHz. W tym scenariuszu w naszej opinii ostateczna cena będzie niższa w porównaniu do tej widocznej w ostatniej aukcji 800 MHz, jako, że operatorzy obecnie są mniej skłonni do zapłaty tak wysokiej kwoty (zwłaszcza, jeśli potencjalnie w aukcji nie będą mogli wziąć udziału Orange Polska i T-Mobile, którzy posiadają już po 2 bloki w tym paśmie).
Z kolei jeśli Cyfrowy Polsat zdecyduje się na przedłużenie tej częstotliwości (czego nie zakładamy w naszym scenariuszu bazowym), oznaczałoby to zdyskontowany wypływ na poziomie 2,2 – 2,4 PLN na akcję.
Aukcje 700 MHz najprawdopodobniej w latach 2020-2022
Przyjęliśmy koszt pasma 700 MHz w wysokości 1 EUR / MHz / populacja. Szacunki te obarczone są jednak dużym ryzykiem. Po pierwsze, nie biorą pod uwagę różnicy w ARPU, która powinna być determinantem wyceny częstotliwości, jednak w przeszłości takie zależności nie były widoczne. Po drugie, wycena częstotliwości często jest uzależniona od sytuacji konkurencyjnej na danym rynku, liczby operatorów, a także nierównowagi w alokacji częstotliwości, która zmusza niektórych operatorów do licytowania nawet drogich częstotliwości.
10
Raport sektorowy
Kraj Oczekiwany koszt 2x30 MHz (mln EUR) Populacja (mln) Polska 473 38,5 Czechy 130 10,6 Austria 107 8,7 Węgry 121 9,8 Białoruś 117 9,5 Bułgaria 88 7,2 Serbia 87 7,1 Słowacja 67 5,4 Chorwacja 51 4,2 Słowenia 25 2,1 Macedonia 26 2,1 Źródło: DM PKO BP
Regulacje dotyczące roamingu w UE
Od 15 czerwca 2017 r., zgodnie z regulacjami Komisji Europejskiej, detaliczne stawki w roamingu UE zostaną zrównane z krajowymi, co oznacza pełne wprowadzenie roam-like-at-home. Oznacza to, że subskrybenci mogą bezpłatnie zużywać krajowe pakiety minut i SMS-ów na terytorium UE, z kolei wielkość pakietów danych jest ustalona w odniesieniu do maksymalnej stawki hurtowej (w ofertach kontraktowych dwukrotność puli danych, którą można kupić za kwotę miesięcznego abonamentu po maksymalnej stawce hurtowej, która obecnie wynosi 7,7 EUR za 1GB, i będzie stopniowa obniżana do 2,2 EUR za 1GB w 2022r.). Jednocześnie operatorzy mają prawo weryfikować nadużycia i naliczać dodatkowe opłaty (nie większe niż maksymalne stawki hurtowe).
Jednocześnie operatorzy będą mieć prawo do złożenia wniosku do regulatora na stosowanie dodatkowych opłat w roamingu jeżeli ujemna marża netto sprzedaży detalicznej w roamingu operatora wyniesie co najmniej 3% zysków z usług telefonii mobilnej przed odsetkami, podatkami i amortyzacją.
W naszej opinii zgoda regulatora na dopłaty jest najbardziej prawdopodobna w Polsce, gdzie ceny usług detalicznych są bardzo niskie. Według naszych kalkulacji, jeśli ujemna marża na roamingu dla polskich operatorów przekroczy 60-70 mln PLN (dla każdego z nich), możliwe byłoby uzyskanie zgody na dopłaty. Rozporządzenie zakłada jednak możliwość odmówienia pozwolenia na stosowania dopłat m.in. jeśli (1) wnioskodawca jest częścią grupy i istnieją dowody na stosowanie wewnętrznych cen transferowych na rzecz innych spółek zależnych, (2) poziom konkurencji na rynku oznacza, że spółki mają zdolność absorpcji niższych marż.
Wprowadzenie roam-like-at-home w krótkim terminie negatywnie wpłynie na wyniki operatorów, ponieważ (1) bez odpowiedniej zgody prawie nie będzie możliwe stosowanie dodatkowych opłat, co negatywnie wpłynie na przychody mobilne (dla operatorów w regionie na ogół roaming stanowi <5% przychodów mobilnych), (2) znacząco wzrosną koszty hurtowe wzrost ruchu. Negatywny wpływ będzie w części skompensowany przychodami hurtowymi od przyjeżdżających (najbardziej będzie to widoczne w krajach turystycznych tj. Chorwacja, Bułgaria). Dodatkowo, wierzymy, że w średnim terminie rynek dostosuje się (np. poprzez oferowanie osobnych pakietów z i bez roamingu lub wzrost cen wybranych pakietów), a telekomy będą w stanie w części skompensować straty (poprzez negocjowanie stawek hurtowych, oszczędności kosztowe, nowe źródła przychodów).
W ramach nowych regulacji możliwe jest również subsydiowanie europejskich spółek matek przez lokalne spółki córki (np. w przypadku grup tj. Orange, T-Mobile) przez rozliczanie się po prawie maksymalnych stawkach hurtowych.
11
Raport sektorowy
Tendencje konsolidacyjne na rynku polskim
Wymagające otoczenie konkurencyjne promuje trendy konsolidacyjne, których celem jest uzyskanie przewag konkurencyjnych i większej skali. Telekomy przejmują mniejszych lub lokalnych konkurentów dla efektów synergii. Do ich celów należy też często stworzenie konwergentnej oferty (uzupełnienie portfela usług mobilnych usługami stacjonarnymi albo odwrotnie).
Z uwagi na stosunkowo wysokie udziały w rynku głównych polskich operatorów komórkowych (sięgające 20- 30%) uważamy, że ewentualna fuzja lub przejęcie w tej grupie zostałyby zablokowane przez urząd ochrony konkurencji zarówno na poziomie polskim, jak i unijnym.
Niemniej jednak naszym zdaniem transakcje miedzy operatorami stacjonarnymi i mobilnymi, spółkami mediowymi i dostawcami treści są możliwe. Co więcej, operatorzy mobilni mogą być zainteresowani przejęciem operatorów telefonii stacjonarnej, aby stać się w pełni konwergentnymi graczami.
Polska: Konsolidacja operatorów kablowych
Na początku 2017 r. operator telewizji kablowej UPC (podmiot zależny Liberty Group) ogłosił plan przejęcia operatora kablowego Multimedia przy EV/EBITDA na poziomie 8,2x (skorygowana EV/EBITDA z uwzględnieniem oczekiwanych synergii na poziomie 6,2x). Transakcja jeszcze nie została sfinalizowana i musi uzyskać akceptację UOKiK.
Ostatnio kupującego szuka Inea, operator światłowodowy obecny głównie w zachodniej Polsce. Sprzedającym jest fundusz Warburg Pincus, który oczekuje wyceny EV/EBITDA na poziomie 10x. Wśród potencjalnych kupujących są fundusze infrastrukturalne tj. Macquarie Group, Antin Infrastructure, Partners Group, jak i lokalni operatorzy Orange Polska i UPC.
Polska: Lokalni operatorzy łączą siły
Rozdrobnieni regionalni operatorzy lokalni planują połączyć siły i tworzą nowego, ogólnokrajowego operatora SWISSnet, którego celem jest uspójnienie oferty i działań promocyjnych tak, żeby móc konkurować z największymi podmiotami na rynku.
Polska: Prezes T-Mobile Polska zdementował potencjalne wyjście Grupy Deutsche Telekom z Polski
Kilka miesięcy temu prasa spekulowała, że Deutsche Telekom rozważa sprzedaż polskiego podmiotu zależnego T- Mobile Polska, jeżeli nie poprawi on wyników finansowych i operacyjnych. Informacja ta zdementowana została przez nowego Prezesa T-Mobile Polska Andreasa Maierhofera, który podkreślił, że Deutsche Telekom ma długoterminowy horyzont inwestycyjny i myśli wręcz o przejęciach na polskim rynku po uporaniu się z wewnętrznymi wyzwaniami.
Polska: Czy T-Mobile Polska kupi Netię?
Prezes T-Mobile Polska ogłosił, ze telekom myśli poważnie o staniu się operatorem konwergentnym i nie wyklucza przejęć. T-Mobile w ostatnich latach tracił udziały rynkowe i był zdecydowanie najsłabszym graczem. W naszej opinii taka wypowiedź Prezesa może oznaczać, że T-Mobile może przejąć operatora stacjonarnego w ciągu kilku najbliższych lat, dzięki czemu będzie mógł wprowadzić konwergentną ofertę Magenta1 obecną w innych krajach (np. na Węgrzech). Wśród potencjalnych celów przejęcia może być Netia, która posiada kilkunastoprocentowy udział w rynku Internetu stacjonarnego, oferuje usługi B2B, a obecnie jest w trakcie programu modernizacji swojej infrastruktury.
12
Raport sektorowy
Polska: Możliwa współpraca
Poza fuzjami i przejęciami możliwa jest także bliska współpraca. Jej przykładem jest podmiot joint venture NetWorks!, stworzony przez Orange Polska i T-Mobile w celu współdzielenia stacji bazowych i generowania oszczędności w zakresie nakładów inwestycyjnych i operacyjnych w sieciach komórkowych. Naszym zdaniem możliwe są także inne przedsięwzięcia joint venture operatorów komórkowych i stacjonarnych – np. Play mógłby współdzielić stacje z Cyfrowym Polsatem, a Orange Polska może budować sieć FTTH wspólnie z Netią. Dodatkowo wejście do Polski dużego niezależnego operatora infrastrukturalnego miałoby spory wpływ na cały rynek.
Tendencje konsolidacyjne w regionie
Węgry: Digi przejmuje Invitela
Digi, Węgierski operator kablowy, z ok. 16% udziałem w rynku Internetu stacjonarnego, poinformował o zamiarze przejęcia Invitela (ok. 9% udziału w rynku Internetu stacjonarnego), za ok. 140 mln EUR. Dzięki temu DIGI umocni swoją pozycję i stanie się większy od UPC (obecnie ok. 22% udziału w rynku). Zamknięcie transakcji oczekiwane jest w I kw. 2018 r. Oceniamy, że konsolidacja ta będzie pozytywna dla węgierskiego rynku, ponieważ mniejsza liczba graczy może zmniejszyć presję konkurencyjną w segmencie Internetu stacjonarnego.
Austria: Hutchison kupuje Tele2
Pod koniec lipca 2017 r. austriacki operator mobilny Hutchison poinformował, że przejmuje niewielkiego operatora stacjonarnego Tele2 (ok. 4-5% udziału w rynku Internetu stacjonarnego), za 95 mln EUR. Dzięki transakcji Hutchison stanie się drugim w pełni konwergentnym graczem na austriackim rynku (do tej pory Telekom Austria był jedyny). Hutchison wprost ogłosił, że celem jest wzmocnienie swojej pozycji, żeby móc lepiej konkurować z Telekomem Austria, który posiada prawie 60% w austriackim rynku Internetu stacjonarnego.
Wprowadzenie IFRS 15 & 16
Od przyszłego roku spółki będą musiały przyjąć standard rachunkowości IFRS 15, który zmienia raportowanie dot. sprzedaży telefonów. Z kolei od 2019 r. operatorzy będą pokazywali leasingi operacyjne, które obecnie stanowią część kosztów operacyjnych, jako zadłużenie finansowe.
Na mocy IFRS 15 zobowiązania klienta z tytułu telefonu i usługi są rozdzielone. W związku z powyższym przychody z tytułu telefonów zostały wydzielone z przychodów z tytułu usług i są wykazywane odrębnie według wartości godziwej jako sprzedaż towarów w oparciu o proporcjonalny udział jednostkowej ceny sprzedaży telefonu względem jednostkowych cen sprzedaży wszystkich elementów w ramach transakcji. W efekcie doszło do redukcji przychodów i marż z tytułu usług, które obecnie odzwierciedlają jedynie przychody i koszty związane z korzystaniem z sieci. Tymczasem w bilansie powstaje należność (aktywo z tytułu umowy). Co więcej, przyjęcie IFRS 15 skutkuje także pojawieniem się aktywów z tytułu kosztów umowy (obejmujących skapitalizowane koszty prowizji (pozyskanie klienta i koszty jego utrzymania) poniesione w związku z zawarciem umowy). Koszty te amortyzowane są liniowo w okresie obowiązywania umowy. Dodatkowo rosną koszty stałe z uwagi na wyższe rozpoznania należności nieściągalnych, wynikające ze znaczących należności z tytułu telefonów, które rozpoznawane są w bilansie.
IFRS 16 ma pozytywny wpływ na EBITDA – koszty leasingu operacyjnego, uprzednio ponoszone powyżej poziomu EBITDA, teraz zostały uwzględnione jako amortyzacja aktywów z tytułu prawa użytkowania, a dyskontowane zobowiązania leasingowe wykazuje się jako koszty finansowe. Stąd też pozytywny wpływ na EBITDA jest w znacznym stopniu niwelowany na poziomie wyniku przed opodatkowaniem. Z drugiej strony
13
Raport sektorowy
IFRS 16 powoduje znaczący wzrost długu netto – dyskontowane przyszłe koszty wszystkich leasingów rozpoznawane są w bilansie jako zobowiązania finansowe.
W naszej opinii nowe standardy znacząco wpłyną na raportowane przez telekomy wyniki (zwłaszcza IFRS 16). Przykładowo, obecnie Orange Polska ujmuje w kosztach ok. 370 mln PLN leasingów operacyjnych, z kolei Cyfrowy Polsat ok. 420 mln PLN. Po wprowadzeniu IFRS 16 EBITDA zostanie zwiększona o przybliżoną wielkość, a zdyskontowana wartość zobowiązania zwiększy zadłużenie. Rezultatem, według naszych szacunków, może być obniżenie się wskaźniku EV/EBITDA, jednak będzie to miało wyłącznie charakter księgowy.
Wśród analizowanych telekomów jedynym operatorem, który wprowadził już nowe standardy, jest Play.
Polska: Opłata na media publiczne będzie doliczana do podatku – projekt ustawy jesienią
Polski rząd zaniechał prac nad ustawą, zgodnie z którą operatorzy telewizji mieli rejestrować swoich klientów i przekazywać ich dane do celów pobierania od nich opłaty na media publiczne (nawet do 20 PLN miesięcznie od gospodarstwa domowego), co mogłoby bardzo negatywnie wpłynąć na rynek płatnej telewizji w Polsce. Obecnie rząd pracuje nad nowym projektem finansowania mediów publicznych, zgodnie z którym opłata ma być pobierana razem z podatkiem dochodowym.
Polska: Rząd chce dekoncentracji mediów
Polski rząd obecnie pracuje również nad ustawą, która ma zapobiegać nadmiernej koncentracji mediów. Według doniesień prasowych, problemem są przede wszystkim media kontrolowane przez koncerny zagraniczne. Szczegóły mają być znane jesienią. Nowe regulacje mogłyby mieć potencjalny wpływ na Cyfrowy Polsat, który nadaje szereg własnych programów tv. Operator jest kontrolowany jednak przez polskich właścicieli. Na obecnym etapie nie spodziewamy się negatywnych konsekwencji dla tej spółki.
Czechy: presja rządu na niższe ceny Internetu mobilnego
Czeski rząd już od jakiegoś czasu podnosi problem zbyt wysokich cen Internetu mobilnego (porównując je np. do cen w Polsce). Obecnie kończą się prace nad ustawą, która (1) zwiększa maksymalną karę, jaka może zostać nałożona na operatorów telekomunikacyjnych do 10% przychodów, (2) skraca okres przeniesienia numeru do 10 dni; (3) pozwala na zerwanie umowy prze klienta jeśli warunki świadczenia usługi się zmienią. Nie spodziewamy się jednak znaczącego negatywnego wpływu nowych regulacji na czeski rynek telekomunikacyjny. Podkreślamy jednak, że presja rządu na ceny dalej jest silna. Kilka dni temu czeski regulator opublikował analizę, zgodnie z którą uzna czeski rynek mobilny B2C za nie w pełni konkurencyjny. Jeśli zostanie to potwierdzone przez konsultacje społeczne i Komisję Europejską, mogą zostać wprowadzone regulacje rynku hurtowego. Jednak nie miałyby one jednoznacznego wpływu na poziom cen detalicznych. Dodatkowo, uregulowanie rynku mobilnego może zająć nawet kilka lat i nie jest w pełni zgodne z retoryką Komisji Europejskiej, która promuje zmniejszenie regulacji w imię większych inwestycji operatorów i poprawy jakości infrastruktury.
W naszej opinii, presja czeskiego rządu na ceny Internetu mobilnego jest związana z chęcią zwiększenia poparcia wyborców, zwłaszcza w kontekście zbliżających się wyborów zaplanowanych na jesień 2017 r.
Polska: regulator chce obniżenia stawki hurtowej WLR
Na początku lipca 2017 r. polski regulator opublikował decyzję zobowiązującą Orange Polska do obniżenia stawki hurtowej za WLR (wholesale line rental) dla operatorów alternatywnych. Regulator wskazuje, że obecnie ta stawka, wynosząca 20,05 PLN za linię, jest niewiele niższa od ceny detalicznej. Urząd proponuje obniżenie tej stawki do 13,95 PLN netto za linię (-30%). Redukcja stawek hurtowych spowoduje obniżenie się przychodów hurtowych Orange Polska, a jednocześnie kosztów Netii. Jednakże oczekujemy, że efekt netto zmian będzie neutralny, ponieważ usługa ta jest w silnym trendzie spadkowym, a spadek stawki hurtowej umożliwi obniżenie ceny detalicznej.
14
Cyfrowy Polsat Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA
Kupuj, 29,20 PLN 23 sierpnia 2017 r. Podtrzymana
Przewagą Cyfrowego Polsatu jest zdywersyfikowany portfel usług, silna pozycja na terenach nisko zurbanizowanych, a także dobra infrastruktura, która minimalizuje ryzyka Informacje capeksowe. W konsekwencji telekom generuje bardzo silne FCF. Spodziewamy się, że FCF Kurs akcji (PLN) 26,45 w relacji do kapitalizacji w tym roku przekroczy 10% i wzrośnie do 12,5% w 2020 r. Upside 10% Rekomendujemy Kupuj z ceną docelową 29,2 PLN. Liczba akcji (mn) 639,55 Kapitalizacja (mln PLN) 16 915,99 Solidne wyniki operacyjne Free float 34% Zakładamy, że EBITDA w 2017 r. spadnie o ok. 1% r/r, co będzie związane z negatywnym Free float (mln PLN) 5 670,24 wpływem wprowadzenia roam-like-at-home na terytorium UE od połowy czerwca 2017 r. Free float (mln USD) 1 568,84 (zakładamy negatywny wpływ na EBITDA w ciągu 12 miesięcy w wysokości 100 mln PLN), a także wysokiej bazy w 2016 r. w związku z EURO 2016. Bez tych czynników EBITDA EV (mln PLN) 26 410,02 wzrosłaby r/r. W kolejnych latach spodziewamy się poprawy trendu w przychodach Dług netto (mln PLN) 9 494,03 detalicznych, co pozwoli na lekkie umacnianie się przychodów i EBITDA. Wyniki operacyjne będą wspierane przez (1) efektywną strategię dosprzedaży usług gospodarstwom domowym Dywidenda (2) migrację z prepaid do postpaid (3) atrakcyjny kontent (np. ostatni zakup praw Stopa dywidendy (%) 1,2% sportowych na Ligę Mistrzów UEFA). Odcięcie dywidendy -
Spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych od przyszłego roku Akcjonariusze % Akcji Cyfrowy Polsat obecnie kończy rozwój swojej infrastruktury mobilnej oraz inwestuje w IT. Zygmunt Solorz-Żak 57,89 Zakładamy, że CAPEX w tym roku (bez częstotliwości) wyniesie 900 mln PLN (ponad 9% Sensor Overseas Ltd 8,59 przychodów). Inwestycje te będą jeszcze kontynuowane w przyszłym roku. Wierzymy z kolei, - - że Cyfrowy Polsat będzie w stanie obniżyć swój CAPEX (bez koncesji) do 800 mln PLN w - - 2019 r. (ok. 8% przychodów). Jednocześnie założyliśmy, że Cyfrowy Polsat nie przedłuży swojej rezerwacji na 5MHz w paśmie 800 MHz, która kończy się w pod koniec przyszłego Poprzednie rekom. Data i cena docelowa roku, z uwagi na wysoką cenę. Założyliśmy z kolei wydatek na zakup 10MHz w paśmie 700 MHz w wysokości 660 mln PLN. Kupuj 14-12-16 27,50 Kupuj 23-09-16 29,00
Silny FCF wspiera bilans i dywidendę Kurs akcji Spodziewamy się, że wolne przepływy pieniężne wyniosą w tym roku ok. 1,75 mld PLN, co 33 stanowi ok. 10,5% kapitalizacji. Zakładamy, że dzięki obniżeniu nakładów inwestycyjnych, 32 poprawie kapitału obrotowego, a także spadkowi kosztów obsługi długu, FCF przekroczy 2 31 30 mld PLN w 2019 r. W rezultacie spodziewamy się, że bilans umocni się do poniżej 1,75x na 29 28 koniec 2019 r., co zgodnie z polityką dywidendową pozwoli na wypłatę nawet 100% zysku 27 netto. Zakładamy, że dywidenda wzrośnie z 0,32 PLN za 2016 r. do 1,9 PLN za 2019 r. i, w 26 25 związku z generacją silnych przepływów pieniężnych, będzie miała potencjał do dalszego 24 zwiększania się. 23 22 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Cyfrowy Polsat WIG20
WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% 1,5% 3 miesiące 2,1% -0,9% mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 5,7% 9,8% Przychody 9 823 9 730 9 750 9 784 9 826 12 miesięcy 32,1% 9,8% EBITDA 3 685 3 641 3 603 3 627 3 664 Min 52 tyg. PLN 22,65 EBIT 1 986 1 669 1 731 1 763 1 866 Max 52 tyg. PLN 27,78 Zysk netto 1 163 1 041 1 167 1 221 1 351 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation
P/E 13,1 14,3 14,5 13,9 12,5 P/BV 1,5 1,3 1,4 1,3 1,2 Analityk EV/EBITDA 6,6 7,4 7,3 6,8 6,3 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 1,82 1,63 1,83 1,91 2,11 [email protected] DPS 0,00 0,32 0,55 0,76 1,90
FCF - - 2 116 2 135 2 221 CAPEX -702 -859 -1 020 -970 -920 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P- 2022P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. W inwestycjach na kapitał obrotowy uwzględniliśmy nakłady na zestawy odbiorcze. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,15x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 1 731,0 1 763,3 1 866,3 1 964,1 2 185,6 2 318,4 2 473,5 Stopa podatkowa 10% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 1 557,9 1 428,3 1 511,7 1 591,0 1 770,3 1 877,9 2 003,5
CAPEX -1 020,0 -970,0 -920,0 -920,0 -919,0 -1 578,0 -1 100,0 Amortyzacja 1 872,4 1 863,7 1 797,3 1 722,1 1 529,8 1 415,1 1 260,0 Zmiany w kapitale obrotowym -294,1 -187,2 -167,6 -165,8 -168,0 -166,5 -160,0
FCFF 2 116,3 2 134,8 2 221,4 2 227,3 2 213,1 1 548,5 2 003,5
WACC 6,9% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,7% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,87 0,81 0,75 0,70 0,65
DFCF 0,0 1 994,7 1 933,0 1 801,7 1 662,0 1 080,0
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 8 471,5 Suma DFCF - Faza II 18 695,9
Wartość Firmy (EV) 27 167,3
Dług netto 9 494,0
Wartość godziwa 17 673,3
Liczba akcji (mln szt.) 639,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 27,6
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 29,2
Cena bieżąca 26,45 Oczekiwana stopa zwrotu 10,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
16 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 1,15 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 10,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu (po podatku) 4,0% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6%
Waga kapitału własnego 56,0% 62,0% 68,3% 71,7% 74,3% 73,6% 70,0% Waga długu 44,0% 38,0% 31,7% 28,3% 25,7% 26,4% 30,0%
WACC 6,9% 7,0% 7,4% 7,6% 7,7% 7,7% 7,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
29,23 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 29,2 31,4 34,0 37,0 40,5 7,0% 27,3 29,2 31,4 34,0 37,0 WACC 7,5% 25,6 27,3 29,2 31,4 34,0 8,0% 24,1 25,6 27,3 29,2 31,4 8,5% 22,7 24,1 25,6 27,3 29,2
Źródło: DM PKO BP
17 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 778 2 911 7 410 9 823 9 730 9 750 9 784 9 826 9 848
EBITDA 1 032 1 046 2 738 3 685 3 641 3 603 3 627 3 664 3 686
Zysk z działalności operacyjnej 789 790 1 442 1 986 1 669 1 731 1 763 1 866 1 964
Zysk przed opodatkowaniem 696 593 314 1 332 1 033 1 297 1 507 1 668 1 805
Podatek dochodowy -97 -67 -22 -169 -12 -130 -286 -317 -343 Zyski (straty) mniejszości 0 0 0 0 20 0 0 0 0 Zysk (strata) netto 598 525 293 1 163 1 041 1 167 1 221 1 351 1 462
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 4 476 4 456 23 356 22 261 23 959 23 043 22 188 21 351 20 591 Wartości niematerialne i prawne 3 595 3 703 19 654 18 893 19 871 18 913 18 029 17 218 16 478 Rzeczowe aktywa trwałe 696 659 3 136 2 920 3 315 3 457 3 486 3 461 3 440 Pozstałe aktywa długoterminowe 184 95 566 449 773 673 673 673 673
Aktywa Obrotowe 1 085 1 220 3 983 4 229 3 770 2 781 2 813 2 822 2 827 Zapasy 162 147 301 281 279 281 282 282 282 Należności 382 375 1 479 1 620 1 717 1 867 1 898 1 906 1 910 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 271 357 454 804 438 438 438 438 438 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 270 342 1 748 1 524 1 337 195 196 197 197
Aktywa razem 5 561 5 676 27 339 26 490 27 729 25 824 25 001 24 174 23 418
Kapitał Własny 2 468 3 001 9 078 10 250 11 378 12 340 13 211 14 074 14 320 Kapitały mniejszości 0 0 0 0 78 78 78 78 78
Zobowiązania 3 093 2 675 18 261 16 240 16 352 13 484 11 790 10 100 9 098 Zobowiązania długoterminowe 2 026 1 700 14 093 7 774 12 671 10 082 8 552 7 026 6 118 Kredyty i pożyczki 1 909 1 580 12 245 6 376 11 159 8 666 7 256 5 850 5 062 Zobowiązania handlowe i pozostałe 117 120 1 848 1 398 1 511 1 416 1 296 1 176 1 056
Zobowiązania krótkoterminowe 1 067 975 4 167 8 467 3 681 3 402 3 238 3 073 2 980 Kredyty i pożyczki 373 345 1 794 6 012 1 317 1 023 857 691 598 Zobowiązania handlowe i pozostałe 694 630 2 373 2 455 2 364 2 379 2 381 2 383 2 382
Pasywa razem 5 561 5 676 27 339 26 490 27 729 25 824 25 001 24 174 23 418
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 781 803 1 974 2 888 2 885 3 283 3 156 3 182 3 180 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -133 -134 973 -727 -1 003 -1 020 -970 -920 -920 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -653 -596 -1 543 -2 387 -2 071 -3 404 -2 186 -2 261 -2 260
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 27,4% 19,2% 4,8% 12,0% 9,6% 9,8% 9,6% 9,9% 10,3%
Dług netto 2 011,9 1 582,9 12 291,3 10 864,2 11 140,0 9 494,0 7 916,8 6 344,3 5 462,3
Źródło: prognozy DM PKO BP
18 Magyar Telekom Bloomberg: MTELEKOM HB Equity, Reuters: MTEL.BU
Kupuj, 533,00 HUF 23 sierpnia 2017 r. Podtrzymana
Magyar Telekom generuje bardzo silne wolne przepływy pieniężne (na poziomie 10-12% kapitalizacji), które będą pochodną solidnych wyników operacyjnych i niższych nakładów Informacje inwestycyjnych (co jest rezultatem dobrej jakości infrastruktury). Jednak ryzyka rynkowe tj. agresywna konkurencja kablówek oraz nadchodzące wydatki na częstotliwości Kurs akcji (HUF) 480,00 opóźniają w czasie zwiększenie dywidendy (obecnie oczekujemy wzrostu dywidendy od Upside 11% 2019 r.). Podtrzymujemy rekomendację Kupuj. Liczba akcji (mn) 1 042,74 Kapitalizacja (mln HUF) 500 516,16 Stabilne wyniki, wsparte silnym segmentem mobilnym i segmentem SI/IT Free float 41% Zakładamy, że w 2017 r. Magyar Telekom zrealizuje prognozę wyniku EBITDA w wysokości Free float (mln HUF) 204 210,59 182 mld HUF. Oczekujemy silnego segmentu mobilnego na Węgrzech, co będzie rezultatem Free float (mln USD) 795,39 migracji z prepaid do postpaid oraz wzrostu sprzedaży sprzętu. W segmencie stacjonarnym z EV (mln HUF) 814 981,90 kolei zakładamy presję na przychody głosowe, które będą w części skompensowane Dług netto (mln HUF) 314 465,74 wzrostem przychodów z TV. Spodziewamy się również silnych przychodów SI/IT, jednak przy niższej marży, co jest związane ze specyfiką projektów dofinansowanych ze środków z UE. W związku z budową pakietów Magyar Telekomu i wysokimi cenami za nieograniczone usługi, Dywidenda spodziewamy się niewielkiego wpływu wprowadzenia roam-like-at-home. Stopa dywidendy (%) 5,2% Odcięcie dywidendy - Przewagi konkurencyjne wspierają w walce z kablówkami Główna presja konkurencyjna dla Magyar Telekomu pochodzi od kablówek (UPC, Digi), które rozbudowują swoją infrastrukturę i agresywnie walczą o klientów. Co więcej, Digi Akcjonariusze % Akcji niedawno ogłosił przejęcie Invitela, co umocni jego pozycję na rynku. DIGI zamierza również Deutsche Telekom 59,21 wejść w segment mobilny, jednak data jest wciąż przekładana. Uważamy, że z obecnym - - niewielkim portfelem częstotliwości i brakiem obowiązku roamingu krajowego na Węgrzech, - - skala działalności DIGI będzie ograniczona. Magyar Telekom jako duży, konwergentny gracz - - z dobrą infrastrukturą posiada w rękach wiele kart, którymi może skutecznie grać na rynku. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Coraz lepsza infrastruktura Do końca tego roku Magyar Telekom będzie miał 3,1 mln gospodarstw domowych w Kupuj 14-12-16 570,00 zasięgu szybkiego Internetu stacjonarnego (>30Mbps) na 4,1 mln wszystkich gospodarstw Kupuj 08-06-16 508,00 na Węgrzech. W związku z dobrą jakością infrastruktury, nie zakładamy znaczących Kurs akcji nakładów inwestycyjnych w najbliższych latach. Założyliśmy wydatek w wysokości 4,5 mld 600 HUF na przedłużenie rezerwacji częstotliwości w paśmie 2100 MHz w 2019 r. oraz 12 mld 580 HUF na zakup częstotliwości w paśmie 700 MHz w 2021 r. Wydatki związane z 560 540 przedłużeniem częstotliwości odzwierciedliliśmy w wyższym capeksie w nieskończoności. 520 500 Bardzo silny FCF 480 Magyar Telekom generuje silne organiczne wolne przepływy pieniężne. Dodatkowo, FCF 460 440 będzie wspierany przez (1) sprzedaż spółki w Czarnogórze za 38,1 mld HUF, (2) wpływ w 420 400 wysokości ok. 11 mld HUF związany z umową dot. restrukturyzacji portfela nieruchomości 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 podpisana z WIND w 2015 r. W latach naszej prognozy spodziewamy się skorygowanych Magyar Telekom WIG20 wolnych przepływów pieniężnych do kapitalizacji na poziomie 10-12%. WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% 2,3% 3 miesiące 2,1% 2,3% mln HUF 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 5,7% -8,2% Przychody 656 342 602 651 593 406 592 249 593 678 12 miesięcy 32,1% 9,8% EBITDA 187 301 197 039 181 864 183 537 179 069 Min 52 tyg. HUF 432,00 EBIT 73 517 79 563 73 984 77 263 76 288 Max 52 tyg. HUF 525,00 Zysk netto 29 889 54 279 36 008 43 013 44 614 Średni dzienny obrót mln HUF Invalid operation
P/E 13,8 8,6 13,9 11,6 11,2 P/BV 14,9 8,6 13,9 11,6 11,2 Analityk EV/EBITDA 4,4 4,5 4,5 4,2 4,2 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 28,66 52,05 34,53 41,25 42,79 [email protected] DPS 15,00 25,00 25,00 35,00 40,00
FCF - - 109 300 87 639 69 981 CAPEX -109 847 -113 255 -87 000 -85 000 -89 500 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Zwiększenie dywidendy może się opóźnić, pomimo potencjału Pomimo tego, że w naszej opinii spółka jest w stanie zwiększyć wypłatę dywidendy już w 2018 r., widzimy wysokie prawdopodobieństwo, że będzie chciała wzmocnić swój bilans jeszcze bardziej w celu przygotowania się na potencjalne agresywne działania konkurencji (UPC, Digi), a także na przedłużenia/aukcje częstotliwości. Również obecna prognoza spółki zakłada stały poziom dywidendy r/r w 2018 r. W związku z tym, obecnie zakładamy, że zwiększenie dywidendy nastąpi później niż poprzednio oczekiwaliśmy, w 2019 r.
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla HUF jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto i kapitały mniejszości. Model DCF
mln HUF 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
EBIT 73 984 77 263 76 288 78 910 79 998 83 230 Stopa podatkowa 26% 24% 24% 23% 22% 22%
NOPLAT 54 594 58 487 58 121 60 836 62 081 64 590
CAPEX -87 000 -85 000 -89 500 -85 000 -97 000 -95 000 Amortyzacja 107 880 106 274 102 781 99 643 98 232 95 000 Zmiany w kapitale obrotowym -4 275 -3 121 -1 420 -455 -510 0 Pozostałe 38 100 11 000 0 0 0 0
FCFF 109 300 87 639 69 981 75 024 62 804 64 590
WACC 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,93 0,87 0,81 0,75 0,70
DFCF 0 81 763 60 860 60 761 47 343 45 278
Wzrost w fazie II 0%
Suma DFCF - Faza I 250 727 Suma DFCF - Faza II 646 271
Wartość Firmy (EV) 896 998
Dług netto 314 466 Udziały niekontrolujące 56 019
Wartość godziwa 526 513
Liczba akcji (mln szt.) 1 043 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 505
Cena docelowa za 12 miesięcy (HUF) 533
Cena bieżąca 480 Oczekiwana stopa zwrotu 11,0%
Źródło: prognozy DM PKO BP
20 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 26,2% 24,3% 23,8% 22,9% 22,4% 22,4%
Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 3,8% 3,9% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Waga kapitału własnego 64,2% 68,2% 70,0% 71,9% 72,9% 75,0% Waga długu 35,8% 31,8% 30,0% 28,1% 27,1% 25,0%
WACC 7,0% 7,2% 7,3% 7,4% 7,4% 7,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
532,67 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 533 579 633 695 769 7,0% 492 533 579 633 695 WACC 7,5% 456 492 533 579 633 8,0% 424 456 492 533 579 8,5% 396 424 456 492 533
Źródło: DM PKO BP
21 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 607 128 637 521 626 447 656 342 602 651 593 406 592 249 593 678 594 907 Zysk brutto ze sprzedaży 380 058 377 112 374 260 381 742 381 522 360 100 359 405 358 916 358 382
EBITDA 194 818 179 462 181 224 187 301 197 039 181 864 183 537 179 069 178 553
Zysk z działalności operacyjnej 87 921 74 721 80 574 73 517 79 563 73 984 77 263 76 288 78 910
Zysk przed opodatkowaniem 59 323 43 161 52 177 45 341 52 748 49 956 57 385 59 206 62 994
Podatek dochodowy -13 468 -14 306 -20 148 -13 794 4 397 -13 092 -13 946 -14 099 -14 428 Zyski (straty) mniejszości -8 996 -5 395 -3 413 -3 832 -2 944 -1 539 -1 792 -1 859 -1 997 Zysk (strata) netto 36 859 23 460 28 611 29 889 54 279 36 008 43 013 44 614 47 934
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 841 921 897 307 992 879 996 846 981 551 916 488 884 214 870 933 856 290 Wartości niematerialne i prawne 311 066 381 199 478 486 478 844 478 263 442 102 428 819 421 724 411 617 Rzeczowe aktywa trwałe 510 962 493 619 487 778 493 204 483 174 454 568 435 578 429 392 424 856 Pozstałe aktywa długoterminowe 19 893 22 489 26 615 24 798 20 114 19 817 19 817 19 817 19 817
Aktywa Obrotowe 215 923 193 941 197 897 210 178 193 978 187 648 187 809 189 028 190 036 Zapasy 12 400 12 478 13 749 12 665 16 643 15 639 15 531 15 755 15 821 Należności 131 530 137 608 145 165 164 118 159 870 160 220 160 499 161 480 162 410 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 2 816 607 668 4 785 1 556 1 556 1 556 1 556 1 556 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 69 177 43 248 38 315 28 610 15 909 10 234 10 222 10 237 10 249
Aktywa razem 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 175 529 1 104 136 1 072 023 1 059 961 1 046 326
Kapitał Własny 522 083 489 576 524 398 544 931 581 333 583 126 599 174 606 363 612 587
Zobowiązania 535 761 601 672 666 378 662 093 594 196 521 010 472 849 453 599 433 739 Zobowiązania długoterminowe 300 854 294 449 336 542 309 910 316 635 264 815 230 683 216 265 200 813 Kredyty i pożyczki 266 624 265 736 304 493 274 945 297 277 245 947 211 344 196 924 181 469 Zobowiązania handlowe i pozostałe 34 230 28 713 32 049 34 965 19 358 18 868 19 339 19 342 19 344
Zobowiązania krótkoterminowe 234 907 307 223 329 836 352 183 277 561 256 195 242 166 237 333 232 926 Kredyty i pożyczki 75 685 158 742 175 989 163 058 95 189 78 753 67 673 63 056 58 107 Zobowiązania handlowe i pozostałe 159 222 148 481 153 847 189 125 182 372 177 442 174 493 174 278 174 819
Pasywa razem 1 057 844 1 091 248 1 190 776 1 207 024 1 175 529 1 104 136 1 072 023 1 059 961 1 046 326
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 145 227 131 612 145 495 156 298 154 825 141 764 148 429 147 836 149 122 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -72 875 -106 049 -130 501 -97 513 -89 199 -48 900 -74 000 -89 500 -85 000 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -71 062 -26 318 -15 551 -55 774 -72 335 -97 735 -74 440 -58 322 -64 110
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 6,8% 4,6% 5,6% 5,6% 9,6% 6,2% 7,3% 7,4% 7,9%
Dług netto 273 132,0 381 230,0 442 167,0 409 393,0 376 557,0 314 465,7 268 794,1 249 742,3 229 327,1
Źródło: prognozy DM PKO BP
22 Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA
Trzymaj, 5,88 PLN 23 sierpnia 2017 r. Podniesiona z: Sprzedaj
Na początku września 2017 r. Orange Polska opublikuje aktualizację swojej strategii. Widzimy znaczący potencjał do cięcia kosztów (m.in. przerost zatrudnienia). W związku z tym, że spodziewamy się większej redukcji kosztów niż poprzednio, podnosimy naszą Informacje rekomendację do Trzymaj. Dodatkowo, wyniki w najbliższych latach będą wspierane przez Kurs akcji (PLN) 5,75 wysokomarżowy kontrakt na roaming krajowy z Play. Spodziewamy się poprawy Upside 2% wyników od 2019 r. dzięki (1) poprawie infrastruktury stacjonarnej (inwestycja w FTTH), Liczba akcji (mn) 1 312,36 (2) dynamicznemu wzrostowi przychodów konwergentnych (w I połowie 2017 r. ich Kapitalizacja (mln PLN) 7 546,06 wzrost przekroczył 20% r/r), (3) oszczędnościom kosztowym. Free float 49% Przychody wspierane poprawą w Internecie stacjonarnym Free float (mln PLN) 3 722,47 W segmencie stacjonarnym zakładamy kontynuację presji na głosowe przychody Free float (mln USD) 1 029,93 stacjonarne i stacjonarne przychody hurtowe. Jednocześnie spodziewamy się wzrostu EV (mln PLN) 14 135,97 przychodów z Internetu stacjonarnego, co będzie skutkiem (1) wzrostu na FTTH i VDSL, który Dług netto (mln PLN) 6 589,92 będzie więcej niż kompensował spadki na słabym ADSL, (2) zaliczeniem mobilnego LTE-for- fixed do usług stacjonarnych. W segmencie mobilnym zakładamy w tym roku widoczny Dywidenda negatywny efekt wprowadzenia roam-like-at-home od połowy czerwca 2017 r. na ok. 100 Stopa dywidendy (%) 0,0% mln PLN (na EBITDA). Z kolei w latach 2018-2021 będzie widoczny wpływ umowy na Odcięcie dywidendy - roaming krajowy z Playem (łączne przychody w latach 2017-2021 wyniosą ok. 320 mln PLN). Oprócz tych czynników, spodziewamy się stabilizacji przychodów mobilnych. Akcjonariusze % Akcji Znaczący potencjał do cięcia kosztów pracowniczych Orange SA 50,67 Orange Polska, jako były monopolista, ma wciąż znaczący potencjał do cięcia kosztów. - - Spółka zatrudnia ponad 15 tys. pracowników, a koszty pracownicze stanowią ok. 20% - - wszystkich kosztów operacyjnych (porównując, Cyfrowy Polsat zatrudnia 3x mniej - - pracowników, a koszty pracownicze to <10% wszystkich kosztów). Spodziewamy się kontynuacji programów zwolnień grupowych. Zakładamy redukcję liczby pracowników o 1,8 Poprzednie rekom. Data i cena docelowa tys. w latach 2018-2019 i 1,5 tys. w latach 2019-2020. Z tego tytułu oczekujemy kosztów odpraw w wysokości ok. 130 mln PLN w 2017 r. i ok. 110 mln PLN w 2019 r., a także Sprzedaj 20-02-17 4,60 Sprzedaj 14-12-16 5,10 wzrostu średniego wynagrodzenia. W rezultacie zakładamy spadek kosztów pracowniczych o ok. 200 mln PLN do 2021 r. Kurs akcji
Zakładamy pokrycie siecią FTTH 5 mln gospodarstw do 2021 r. 7,5 Zakładamy, że Orange Polska do 2021 r. pokryje siecią światłowodową 5 mln gospodarstw 7,0 domowych, w tym po 1,1 mln w latach 2017-2018, po 0,5 mln w latach 2019 i 2020 i 300 6,5 tys. w 2021 r. W związku ze spodziewanym zmniejszeniem skali inwestycji w FTTH od 2019 6,0 r., oczekujemy obniżenia się nakładów inwestycyjnych do ok. 1,8 mld PLN (wciąż obecny 5,5 będzie capex na przyłączenia). Założyliśmy wydatek 330 mln PLN na 1 blok w paśmie 700 5,0 MHz w 2022r. Koszt przedłużenia częstotliwości ujęliśmy w capeksie w nieskończoności. 4,5 4,0 Wciąż znaczący CAPEX i inwestycje w kapitał obrotowy skutkują presją na FCF 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 Spodziewamy się poprawy wolnych przepływów pieniężnych od 2019 r., co pozwoli na Orange Polska WIG20 powrót do wypłaty dywidendy od 2020 r. (zakładamy 0,25 PLN na akcję). WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% 10,6% mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 3 miesiące 2,1% 25,3% Przychody 11 840 11 538 11 288 11 226 11 186 6 miesięcy 5,7% 19,0% EBITDA 3 431 3 163 2 747 2 867 2 779 12 miesięcy 32,1% 8,9% Skorygowana EBITDA 3 521 3 069 2 880 2 867 2 890 Min 52 tyg. PLN 4,41 EBIT 572 -1 354 222 494 467 Max 52 tyg. PLN 6,04 Zysk netto 254 -1 746 -132 119 85 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation
P/E 43,0 nm nm 63,7 88,7 P/BV 0,9 0,8 0,8 0,8 0,7 Analityk EV/EBITDA 3,7 4,4 5,1 5,0 5,0 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 0,19 -1,33 -0,10 0,09 0,06 [email protected] DPS 0,25 0,00 0,00 0,00 0,25
FCF - - 374 -13 889 CAPEX -1 998 -5 169 -2 050 -2 145 -1 813 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2022P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. Obecnie zakładamy płatność kary do UE rok później niż poprzednio, w 2018 r. Uwzględniamy również wpływy ze sprzedaży nieruchomości. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Struktura EBITDA (mln PLN) 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody ogółem 11 840 11 538 11 288 11 226 11 186 11 205 11 212 11 223 Przychody z usług mobilnych 6 128 6 324 6 223 6 202 6 182 6 192 6 171 6 145 Przychody z usług stacjonarnych 5 092 4 720 4 514 4 447 4 411 4 408 4 426 4 455 Pozostałe przychody 620 494 551 576 592 604 614 623
Koszty operacyjne -8 280 -8 375 -8 408 -8 358 -8 296 -8 230 -8 189 -8 177 Koszty pracownicze -1 713 -1 636 -1 666 -1 610 -1 555 -1 504 -1 457 -1 422 Usugi obce -6 271 -6 432 -6 505 -6 488 -6 466 -6 456 -6 447 -6 445 Pozostałe przychody operacyjne 246 210 210 210 210 210 210 210 Pozostałe koszty operacyjne -613 -587 -552 -541 -535 -530 -525 -519 Zysk na sprzedaży aktywów 71 70 105 70 50 50 30 0
Sorygowana EBITDA 3 560 3 163 2 880 2 867 2 890 2 975 3 022 3 046 Koszty odpraw -129 0 -134 0 -111 0 0 0 EBITDA 3 431 3 163 2 747 2 867 2 779 2 975 3 022 3 046
Źródło: Spółka, P - prognoza DM PKO BP
24 Sektor telekomunikacyjny
DCF model
PLN mn 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2022F<
EBIT 222,2 494,2 466,5 730,8 844,0 924,7 1 346,0 Tax rate 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 180,0 400,3 377,9 592,0 683,7 749,0 1 090,3
CAPEX -2 050,0 -2 145,0 -1 812,9 -1 815,3 -1 707,9 -1 898,0 -1 700,0 Depreciation 2 524,6 2 373,1 2 312,2 2 244,4 2 178,4 2 121,3 1 700,0 Changes in working capital -385,2 -61,7 -38,3 -49,4 -15,9 -10,2 0,0 Other 105,0 -580,0 50,0 50,0 30,0 0,0 0,0
FCFF 374,4 -13,3 888,8 1 021,6 1 168,3 962,1 1 090,3
WACC 6,7% 6,7% 6,8% 6,9% 7,0% 7,0% 7,3% Discount ratio 0,00 0,94 0,88 0,82 0,77 0,72 0,67
DFCF 0,0 -12,4 779,8 838,6 896,1 689,6 728,4
Growth in Phase II 0,0%
DFCF Sum - Phase I 3 191,7 DFCF Sum - Phase II 10 707,0
Enterprise Value (EV) 13 898,7
Net debt 6 589,9 Minorities 2,0
Fair value 7 306,8
Number of shares (million) 1 312,4 Fair value per share as at 31.12.2017 5,6
Target price in 12 mths (PLN) 5,88
Current price 5,75 Expected rate of return 2,3%
Source: forecasts of PKO BP Securities
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
5,88 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,3% 5,88 6,51 7,25 8,11 9,13 6,8% 5,33 5,88 6,51 7,25 8,11 WACC 7,3% 4,84 5,33 5,88 6,51 7,25 7,8% 4,41 4,84 5,33 5,88 6,51 8,3% 4,03 4,41 4,84 5,33 5,88
Źródło: DM PKO BP
25 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% 8,9% Koszt długu (po podatku) 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6% 3,6%
Waga kapitału własnego 59,2% 58,3% 60,8% 62,1% 64,6% 64,5% 70,0% Waga długu 40,8% 41,7% 39,2% 37,9% 35,4% 35,5% 30,0%
WACC 6,7% 6,7% 6,8% 6,9% 7,0% 7,0% 7,3%
Źródło: prognozy DM PKO BP
26 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 14 141 12 923 12 212 11 840 11 538 11 288 11 226 11 186 11 205
EBITDA 4 857 3 904 4 076 3 431 3 163 2 747 2 867 2 779 2 975 Skorygowana EBITDA 4 845 3 904 3 916 3 521 3 069 2 880 2 867 2 890 2 975
Zysk z działalności operacyjnej 1 574 788 986 572 -1 354 222 494 467 731
Saldo działalności finansowej -556 -478 -405 -291 -359 -354 -348 -361 -336 Zysk przed opodatkowaniem 1 018 310 581 281 -1 713 -132 146 105 395
Podatek dochodowy -163 -16 -46 -27 -33 0 -28 -20 -75 Zysk (strata) netto 855 294 535 254 -1 746 -132 119 85 320
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 21 953 20 725 20 026 19 322 20 170 19 471 19 202 18 645 18 171 Wartości niematerialne i prawne 6 983 7 021 7 155 6 950 7 869 7 472 7 197 6 955 6 737 Rzeczowe aktywa trwałe 13 951 12 768 11 715 11 025 10 678 10 496 10 472 10 165 9 904 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 019 936 1 156 1 347 1 623 1 504 1 533 1 525 1 530
Aktywa Obrotowe 2 210 2 077 2 078 2 330 2 418 2 452 2 436 2 452 2 451 Zapasy 194 200 198 228 163 214 209 210 206 Należności 1 413 1 199 1 372 1 591 1 827 1 863 1 852 1 868 1 871 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 197 480 260 245 166 150 150 150 150 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 406 198 248 266 262 226 225 224 224
Aktywa razem 24 163 22 802 22 104 21 652 22 588 21 923 21 638 21 097 20 622
Kapitał Własny 12 958 12 631 12 398 11 977 10 009 9 877 9 996 10 081 10 073
Zobowiązania 11 205 10 171 9 706 9 675 12 579 12 046 11 642 11 016 10 550 Zobowiązania długoterminowe 4 703 2 800 4 997 4 490 8 431 7 979 8 314 7 674 7 310 Kredyty i pożyczki 2 990 1 236 3 288 2 930 7 153 6 777 7 112 6 472 6 108 Pozostałe rezerwy 1 713 1 564 1 709 1 560 1 278 1 202 1 202 1 202 1 202
Zobowiązania krótkoterminowe 6 502 7 371 4 709 5 185 4 148 4 067 3 329 3 342 3 239 Kredyty i pożyczki 2 195 3 343 1 143 1 318 41 39 41 37 35 Pozostałe rezerwy 2 079 2 107 1 560 1 737 1 674 1 808 1 115 1 161 1 106 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2 228 1 921 2 006 2 130 2 433 2 221 2 173 2 144 2 099
Pasywa razem 24 163 22 802 22 104 21 652 22 588 21 923 21 638 21 097 20 622
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 879 3 292 2 753 2 547 2 549 2 016 1 667 2 355 2 409 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 742 -2 166 -1 745 -1 580 -5 074 -1 840 -2 005 -1 713 -1 715 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -1 620 -1 324 -965 -949 2 521 -212 337 -643 -694
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 6,3% 2,3% 4,3% 2,1% -15,9% -1,3% 1,2% 0,8% 3,2%
Dług netto 4 779,0 4 381,0 4 183,0 3 982,0 6 775,1 6 589,9 6 927,8 6 285,4 5 919,4
Źródło: prognozy DM PKO BP
27 Telekom Austria AG Bloomberg: TKA AV Equity, Reuters: TELA.VI
Trzymaj, 8,30 EUR 23 sierpnia 2017 r. Podtrzymana
Telekom Austria kontynuuje strategię konwergencji i upsellingu. Potwierdza to podwyżka cen Internetu od sierpnia 2017 r., co ma na celu monetyzację inwestycji w infrastrukturę. Na rynku krajowym, odpowiedzialnym za prawie 70% EBITDA grupy, spodziewamy się Informacje stabilnych wyników oczyszczonych i skompensowania negatywnego wpływu cięć stawek Kurs akcji (EUR) 8,16 roamingu oszczędnościami kosztowymi. Jednocześnie oczekujemy niższego niż Upside 2% poprzednio capeksu, co będzie skutkować poprawą FCF. Uważamy jednak, że poprawa Liczba akcji (mn) 664,50 jest już w cenie. Rekomendujemy Trzymaj z ceną docelową 8,3 EUR za akcję. Kapitalizacja (mln EUR) 5 422,32 Austria: konwergencja, upselling i podwyżka cen Free float 12% W Austrii występuje silna presja konkurencyjna, zwłaszcza w niższym segmencie rynku. Free float (mln EUR) 645,26 Dlatego też Telekom Austria skupia się na wykorzystaniu potencjału konwergencji, Free float (mln USD) 762,53 upsellingu, a także na segmencie premium. Dodatkowo, od początku sierpnia operator EV (mln EUR) 8 200,26 podniósł ceny dostępu do Internetu (głównie w segmencie stacjonarnym dla pojedynczych Dług netto (mln EUR) 2 777,94 pakietów). W związku z tym spodziewamy się poprawy ARPU w segmencie stacjonarnym. W segmencie mobilnym z kolei widoczny będzie negatywny wpływ regulacji roamingu (ok. 35 Dywidenda mln EUR na EBITDA dla grupy w ‘17). Zakładamy niewielki spadek EBITDA w 2018 r., czego Stopa dywidendy (%) 2,5% przyczyną są pozytywne one-offy w 2017 r. Odcięcie dywidendy - Rynki zagraniczne: skupienie się na konwergencji, Białoruś wciąż niestabilna
Zakładamy poprawę EBITDA w 2017 r. w segmencie zagranicznym, co będzie głównie Akcjonariusze % Akcji rezultatem poprawy na Białorusi (ok. 10% skonsolidowanej EBITDA) dzięki podwyżce cen América Móvil 51,00 oraz w Bułgarii, a także konsolidacją spółek na Białorusi i w Chorwacji. Jednakże niestabilna ÖIAG (Republic of Austria) 28,40 sytuacja makroekonomiczna na Białorusi i wahania waluty wciąż stanowią znaczące ryzyko. - - W krajach turystycznych (Chorwacja, Bułgaria) spodziewamy się silnych przychodów - - hurtowych spowodowanych wzrostem ruchu w roamingu UE po wprowadzeniu nowych regulacji. Najsłabszych wyników spodziewamy się na Słowenii i w Serbii. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Niższe niż wcześniej zakładane nakłady inwestycyjne Trzymaj 14-12-16 5,90 Telekom Austria kontynuuje inwestycje w rozwój infrastruktury szybkiego Internetu na rynku Trzymaj 08-06-16 5,70 krajowym, jednak planowane nakłady inwestycyjne są niższe od wcześniej oczekiwanych. Kurs akcji Obecnie spodziewamy się capeksu w wysokości 740 mln EUR w 2017 r., w tym ok. 15 mln
EUR na zakup częstotliwości w Bułgarii, Chorwacji i Macedonii. W kolejnym roku 8,5 oczekujemy nakładów inwestycyjnych na poziomie 725 mln EUR (poprzednio zakładaliśmy 8,0 800 mln EUR w 2017 i 2018 r.). Dodatkowo, założyliśmy wydatek na poziomie 10 mln EUR 7,5 na zakup częstotliwości w paśmie 2100 MHz w 2019 r. w Austrii i 50 mln EUR w paśmie 700 7,0 MHz w 2020 r. w Austrii i Chorwacji. 6,5 6,0 FCF do kapitalizacji na poziomie kapitału własnego 5,5 Niższe niż poprzednio zakładane nakłady inwestycyjne pozytywnie przełożą się na FCF, 5,0 4,5 jednak w naszej opinii jest to już uwzględnione w wycenie rynkowej. W najbliższych latach 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 spodziewamy się wolnych przepływów pieniężnych w relacji do kapitalizacji na poziomie Telekom Austria AG ATX kosztu kapitału własnego. Jedocześnie, wraz z poprawą bilansu, spodziewamy się wzrostu stopy dywidendy do ok. 5% za 2018 r. i 7,5% za 2019 r. ATX Spółka 1 miesiąc -0,3% 11,4% 3 miesiące -0,3% 14,0% mln EUR 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 12,0% 38,8% Przychody 4 125 4 212 4 326 4 337 4 356 12 miesięcy 39,0% 57,2% EBITDA 1 369 1 354 1 370 1 331 1 332 Min 52 tyg. EUR 4,94 EBIT 572 487 509 483 498 Max 52 tyg. EUR 8,16 Zysk netto 367 388 346 333 355 Średni dzienny obrót mln EUR Invalid operation
P/E 10,5 9,0 15,7 16,3 15,3 P/BV 1,6 1,3 1,8 1,7 1,7 Analityk EV/EBITDA 4,7 4,9 6,0 6,0 5,9 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 0,55 0,58 0,52 0,50 0,53 [email protected] DPS 0,05 0,20 0,20 0,40 0,60
FCF - - 534 525 562 CAPEX 801 825 740 725 710 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Dodatkowo prezentujemy również wycenę porównawczą innych operatorów telekomunikacyjnych z regionu. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 4,5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto, obligacje hybrydowe, kapitały mniejszości, a także rezerwę na restrukturyzację (zobowiązania wobec pracowników, którzy nie świadczą już żadnych usług dla Telekomu Austria, jednak nie mogą zostać zwolnieni ze względu na swój uprzywilejowany status).
Model DCF
mln EUR 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
EBIT 509,0 483,1 498,3 508,7 517,7 599,9 Stopa podatkowa 10,8% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 20,0%
NOPLAT 454,0 425,1 438,5 447,6 455,6 479,9
CAPEX 740,0 725,0 710,0 750,0 675,0 725,0 Amortyzacja 860,6 847,7 833,5 815,5 797,1 725,0 Zmiany w kapitale obrotowym 40,3 22,7 -0,2 0,2 0,3 0,0
FCFF 534,4 525,1 562,2 512,9 577,4 479,9
WACC 5,0% 5,2% 5,3% 5,4% 5,4% 5,8% Współczynnik dyskonta 0,00 0,95 0,90 0,86 0,81 0,77
DFCF 0,0 499,2 507,4 439,0 468,9 368,4
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 1 914,5 Suma DFCF - Faza II 6 738,0
Wartość Firmy (EV) 8 652,6
Dług netto 2 186,8 Obligacje hybrydowe 591,2 Kapitały mniejszości 72,7 Zobowiązania wobec pracowników 540,2
Wartość godziwa 5 261,8
Liczba akcji (mln szt.) 664,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 7,9
Cena docelowa za 12 miesięcy (EUR) 8,3
Cena bieżąca 8,16 Oczekiwana stopa zwrotu 1,4%
Źródło: prognozy DM PKO BP
29 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia rynkowa 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 10,8% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 20,0%
Koszt kapitału własnego 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% 7,2% Koszt długu (po podatku) 3,6% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,2%
Waga kapitału własnego 39,1% 45,5% 50,0% 52,3% 51,6% 65,0% Waga długu 60,9% 54,5% 50,0% 47,7% 48,4% 35,0%
WACC 5,0% 5,2% 5,3% 5,4% 5,4% 5,8%
Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
8,28 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 4,8% 8,3 9,3 10,5 12,0 13,9 5,3% 7,4 8,3 9,3 10,5 12,0 WACC 5,8% 6,7 7,4 8,3 9,3 10,5 6,3% 6,1 6,7 7,4 8,3 9,3 6,8% 5,6 6,1 6,7 7,4 8,3
Źródło: DM PKO BP
30 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 412 4 271 4 137 4 125 4 212 4 326 4 337 4 356 4 357
EBITDA 1 421 1 183 851 1 369 1 354 1 370 1 331 1 332 1 324
Zysk z działalności operacyjnej 457 318 -3 572 487 509 483 498 509
Zysk przed opodatkowaniem 244 125 -184 417 360 417 408 432 447
Podatek dochodowy -140 -73 -1 -24 54 -45 -49 -52 -54 Zyski (straty) mniejszości 0 23 26 25 26 26 26 26 26 Zysk (strata) netto 104 29 -211 367 388 346 333 355 368
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 5 448 6 579 6 318 6 451 6 504 6 454 6 332 6 208 6 143 Wartości niematerialne i prawne 2 812 4 113 3 760 3 738 3 563 3 505 3 439 3 391 3 387 Rzeczowe aktywa trwałe 2 426 2 308 2 295 2 409 2 551 2 559 2 502 2 426 2 365 Pozstałe aktywa długoterminowe 209 158 263 304 390 390 390 390 390
Aktywa Obrotowe 1 809 1 221 1 999 1 853 1 439 1 127 1 108 1 112 1 113 Zapasy 153 127 92 79 82 85 87 87 88 Należności 772 706 629 630 650 711 735 738 738 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 283 187 260 235 249 244 244 244 244 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 601 201 1 018 909 457 87 43 44 44
Aktywa razem 7 257 7 801 8 316 8 305 7 943 7 581 7 440 7 320 7 255
Kapitał Własny 819 1 459 2 218 2 426 2 771 2 984 3 184 3 273 3 242 Kapitały mniejszości 1 1 1 2 2 2 2 2 2
Zobowiązania 6 438 6 341 6 098 5 879 5 172 4 597 4 256 4 047 4 013 Zobowiązania długoterminowe 4 116 4 899 4 561 3 625 3 325 2 820 2 526 2 339 2 298 Kredyty i pożyczki 2 832 3 738 3 385 2 584 2 303 1 869 1 644 1 527 1 556 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 162 164 201 197 206 206 206 206 206 Pozostałe rezerwy 923 881 868 750 732 662 592 522 452 Zobowiązania handlowe i pozostałe 84 16 17 23 20 20 20 20 20
Zobowiązania krótkoterminowe 2 322 1 442 1 538 2 253 1 848 1 777 1 730 1 709 1 715 Kredyty i pożyczki 1 049 230 247 810 500 406 357 332 338 Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 273 1 212 1 290 1 443 1 348 1 371 1 373 1 377 1 377
Pasywa razem 7 257 7 801 8 316 8 305 7 943 7 581 7 440 7 320 7 255
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 048 1 052 901 1 228 1 196 1 219 1 189 1 210 1 200 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -636 -2 021 -782 -866 -824 -811 -725 -710 -750 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -270 570 541 -465 -824 -779 -507 -500 -450
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 12,2% 2,5% -11,5% 15,8% 14,9% 12,0% 10,8% 11,0% 11,3%
Dług netto 3 195,5 4 348,0 3 191,0 3 074,2 2 930,6 2 777,9 2 547,5 2 404,9 2 440,3
Źródło: prognozy DM PKO BP
31 O2 Czech Republic Bloomberg: TELEC CP Equity, Reuters: SPTT.PR
Trzymaj, 294,00 CZK 23 sierpnia 2017 r. Podtrzymana
O2 Czech Republic pokazuje solidne wyniki operacyjne i dobre przepływy pieniężne na poziomie kosztu kapitału własnego (ok. 7%). Spółka zamierza zwiększyć dźwignię Informacje finansową (na koniec 1H 2017 dług netto do LTM EBITDA wyniósł ok. 0,7x), dzięki czemu Kurs akcji (CZK) 276,50 stopa dywidendy przekracza 7%. Rekomendujemy TRZYMAJ z ceną docelową 294 CZK. Upside 6% W 2017 r. marża EBITDA lekko pod presją Liczba akcji (mn) 301,04 Zakładamy, że O2 Czech Republic w całym 2017 r. pokaże spadek marży EBITDA r/r, co Kapitalizacja (mln CZK) 83 236,20 będzie spowodowane (1) negatywnym wpływem roamingu (2) presją na wysokomarżowe Free float 15% przychody z telefonii stacjonarnej (2) niższą marżowością rosnącego biznesu na Słowacji. Free float (mln CZK) 12 568,67 Zakładamy, że w 2017 r. przychody wzrosną o niecały 1%, podczas gdy marża EBITDA Free float (mln USD) 569,38 zmniejszy się o ok. 1pp. r/r. EV (mln CZK) 90 321,85 Zakładamy obniżenie CAPEXu do ok. 6% przychodów od 2019 r. Dług netto (mln CZK) 7 085,65 Obecnie O2 Czech Republic inwestuje w (1) infrastrukturę IT w Czechach, co pomoże wygenerować oszczędności w kosztach IT, (2) własną infrastrukturę na Słowacji, dzięki Dywidenda czemu obniżą się koszty roamingu krajowego. Zakładamy capex/przychody w tym roku na Stopa dywidendy (%) 8,0% poziomie prawie 13%, co zawiera również wydatki na częstotliwości w drugiej połowie roku Odcięcie dywidendy - (ok. 400 mln CZK) i koszt przedłużenia marki O2 do 2022 r. (ok. 900 mln CZK). W 2018 r.
spodziewamy się obniżenia capeksu do <7% przychodów i spadek do poziomu Akcjonariusze % Akcji odtworzeniowego w wysokości ok. 6% przychodów od 2019 r. Dodatkowo, zakładamy PPF Group 84,90 wydatek w wysokości 1,1 mld CZK na zakup częstotliwości w paśmie 700 MHz w 2021 r. - - Zmiana w regulacjach w Czechach ma ograniczony wpływ na ceny detaliczne - - Czeski rząd zaakceptował już nowe prawo telekomunikacyjne, które (1) zwiększa - -
maksymalną karę, jaka może zostać nałożona na operatorów telekomunikacyjnych do 10% przychodów, (2) skraca okres przeniesienia numeru do 10 dni; (3) pozwala na zerwanie Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
umowy przez klienta jeśli warunki świadczenia usługi się zmienią. Celem zmian jest poprawa Trzymaj 14-12-16 258,00 jakości usług dla konsumentów. Nie spodziewamy się znaczącego negatywnego wpływu Kupuj 08-06-16 271,00 nowych regulacji na wyniki O2CR. Jednocześnie podkreślamy, że w czeskim rządzie temat Kurs akcji zbyt wysokich cen Internetu mobilnego jest regularnie omawiany i może skutkować
dodatkową presją w przyszłości. 310 300 Bardzo atrakcyjny poziom dywidendy + skup akcji 290 280 Spółka przeznacza na wypłatę dywidendy 90-110% jednostkowego zysku netto, co 270 zapewnia stopę dywidendy na poziomie ok. 6%. Dodatkowo, O2CR zamierza wypłacić w 260 najbliższych latach jeszcze łącznie 32 CZK na akcję (11,2% kapitalizacji) dodatkowej 250 240 dywidendy z kapitału rezerwowego (zakładamy, że będzie to wypłacone w ciągu 7 lat). W 230 rezultacie, w najbliższych latach spodziewamy się stopy dywidendy na poziomie ponad 7%, 220 210 co będzie dodatkowo wsparte przez skup akcji własnych (założyliśmy nieco ponad 1% 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 rocznie do 2020 r.). O2 Czech Republic WIG20
WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% -1,1% 3 miesiące 2,1% 0,5% mln CZK 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 5,7% 0,9% Przychody 37 481 37 594 37 849 37 910 37 981 12 miesięcy 32,1% 20,3% EBITDA 10 142 10 451 10 176 10 084 10 145 Min 52 tyg. CZK 218,50 EBIT 6 595 6 857 6 697 6 566 6 760 Max 52 tyg. CZK 296,90 Zysk netto 5 077 5 259 5 091 4 937 5 063 Średni dzienny obrót mln CZK Invalid operation
P/E 7,7 13,6 16,3 16,9 16,4 P/BV 2,1 4,1 5,6 6,8 8,4 Analityk EV/EBITDA 7,6 7,8 8,9 9,1 9,2 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 16,87 17,47 16,91 16,40 16,82 [email protected] DPS 16,00 22,00 20,91 20,40 20,82
FCF - - 3 943 6 166 6 390 CAPEX -3 338 -4 501 -4 800 -2 500 -2 300 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer. Sektor telekomunikacyjny
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln CZK 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
EBIT 6 696,9 6 566,0 6 760,3 6 879,4 6 872,0 7 449,5 Stopa podatkowa 21% 21% 21% 21% 21% 21%
NOPLAT 5 290,6 5 187,1 5 340,7 5 434,7 5 428,9 5 885,1
CAPEX -4 800,0 -2 500,0 -2 300,0 -2 300,0 -3 430,0 -2 600,0 Amortyzacja 3 479,4 3 518,0 3 384,5 3 237,5 3 177,5 2 600,0 Zmiany w kapitale obrotowym -26,7 -38,8 -34,7 -3,0 -3,1 0,0
FCFF 3 943,3 6 166,4 6 390,5 6 369,2 5 173,3 5 885,1
WACC 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4% Współczynnik dyskonta 0,0 0,94 0,88 0,83 0,78 0,73
DFCF 0,0 5 783,3 5 623,6 5 261,4 4 013,6 4 290,2
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 20 681,9 Suma DFCF - Faza II 71 074,9
Wartość Firmy (EV) 91 756,8
Dług netto 7 085,4
Wartość godziwa 84 671,4
Liczba akcji (mln szt.) 301,0 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 281,3
Cena docelowa za 12 miesięcy (CZK) 294
Cena bieżąca 276,5 Oczekiwana stopa zwrotu 6,2%
Źródło: prognozy DM PKO BP
33 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0%
Koszt kapitału własnego 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% Koszt długu (po podatku) 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2%
Waga kapitału własnego 91,0% 90,2% 89,0% 87,7% 86,3% 85,0% Waga długu 9,0% 9,8% 11,0% 12,3% 13,7% 15,0%
WACC 6,7% 6,6% 6,6% 6,5% 6,5% 6,4%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
293,75 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 5,4% 288 311 339 373 414 5,9% 271 291 315 343 376 WACC 6,4% 256 273 294 318 346 6,9% 242 258 276 297 321 7,4% 231 245 261 279 300
Źródło: DM PKO BP
34 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 51 661 48 762 45 464 37 481 37 594 37 849 37 910 37 981 37 877
EBITDA 19 809 18 488 16 190 10 142 10 451 10 176 10 084 10 145 10 117
Zysk z działalności operacyjnej 8 344 7 445 5 274 6 595 6 857 6 697 6 566 6 760 6 879
Zysk przed opodatkowaniem 8 156 7 264 5 186 6 438 6 744 6 529 6 331 6 493 6 575
Podatek dochodowy -1 380 -1 569 -1 180 -1 361 -1 485 -1 438 -1 394 -1 430 -1 448 Zysk (strata) netto 6 776 5 695 4 006 5 077 5 259 5 091 4 937 5 063 5 127
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 67 835 62 460 63 370 21 420 22 071 23 603 22 585 21 500 20 563 Wartości niematerialne i prawne 20 330 20 008 26 276 16 147 16 515 16 957 15 855 14 892 14 056 Rzeczowe aktywa trwałe 46 691 41 857 36 200 4 638 5 075 5 954 6 038 5 916 5 815 Pozstałe aktywa długoterminowe 814 595 894 635 481 692 692 692 692
Aktywa Obrotowe 11 364 11 489 10 920 8 848 11 235 8 087 7 384 7 435 7 414 Zapasy 487 536 470 722 624 720 723 724 722 Należności 7 732 7 062 7 194 6 156 6 474 6 234 6 282 6 332 6 314 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 101 1 0 0 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 3 044 3 890 3 256 1 970 4 137 1 133 378 379 378
Aktywa razem 79 199 73 949 74 290 30 268 33 306 31 690 29 968 28 935 27 977
Kapitał Własny 60 574 55 749 54 153 18 344 17 505 14 774 12 215 9 937 7 597
Zobowiązania 18 625 18 200 20 137 11 924 15 801 16 916 17 754 18 998 20 380 Zobowiązania długoterminowe 6 322 5 825 5 557 3 146 7 382 8 585 9 409 10 638 12 042 Kredyty i pożyczki 6 322 5 825 5 557 3 146 7 382 8 585 9 409 10 638 12 042 Zobowiązania handlowe i pozostałe 3 322 2 825 2 557 176 406 367 367 367 367
Zobowiązania krótkoterminowe 12 303 12 375 14 580 8 778 8 419 8 331 8 344 8 360 8 338 Kredyty i pożyczki 31 4 4 004 11 1 1 1 1 2 Zobowiązania handlowe i pozostałe 12 272 12 371 10 576 8 767 8 418 8 330 8 343 8 358 8 336
Pasywa razem 79 199 73 949 74 290 30 268 33 306 31 690 29 968 28 935 27 977
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 17 236 17 313 13 156 11 643 9 192 8 338 8 416 8 413 8 362 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -6 015 -5 718 -12 025 -3 338 -4 501 -4 800 -2 500 -2 300 -2 300 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -15 108 -10 891 -1 585 -10 003 -2 098 -6 581 -6 671 -6 112 -6 063
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE 10,5% 9,8% 7,3% 14,0% 29,3% 31,5% 36,6% 45,7% 58,5%
Dług netto -13,0 -886,0 3 748,0 1 443,0 2 840,0 7 085,7 8 665,1 9 893,1 11 298,7
Źródło: prognozy DM PKO BP
35 Netia Bloomberg: NET PW Equity, Reuters: NET.WA
Trzymaj, 3,92 PLN 23 sierpnia 2017 r. Podniesiona z: Sprzedaj
Netia wciąż mierzy się z silną presją na przychody i EBITDA, co jest pochodną słabej jakości infrastruktury. Znaczne nakłady inwestycyjne, niezbędne do poprawy Informacje konkurencyjności infrastruktury, przekładają się na ujemne wolne przepływy pieniężne w latach 2018-2020. Wierzymy jednak, że program ten pozwoli na odbicie EBITDA Netii w Kurs akcji (PLN) 3,77 2020 r., o rok później niż poprzednio zakładaliśmy z powodu opóźnień w programie Upside 4% inwestycyjnym. Uważamy, że te negatywne czynniki są w już w cenie. Dodatkowo, Liczba akcji (mn) 348,35 widzimy szansę na przejęcie Netii przez inwestora strategicznego. Podwyższamy naszą Kapitalizacja (mln PLN) 1 313,27 rekomendację do Trzymaj i podtrzymujemy cenę docelową (skorygowaną o wypłatę Free float 51% dywidendy) w wysokości 3,92 PLN za akcję. Free float (mln PLN) 674,37 Free float (mln USD) 186,58 Opóźnienia w programie inwestycyjnym oddala poprawę wyników operacyjnych. EV (mln PLN) 1 607,48 Netia od wielu lat mierzy się z presją na wyniki, co spowodowane jest przede wszystkim Dług netto (mln PLN) 294,21 niską jakością infrastruktury, która nie jest w stanie konkurować z parametrami kablówek czy światłowodami. Modernizacja infrastruktury jest więc konieczna. Ogłoszony prawie 1,5 roku temu program inwestycyjny o wartości 417 mln PLN, dzięki któremu cała sieć własna Dywidenda Netii będzie w standardzie >100Mbps opóźnia się, co oddala w czasie poprawę wyników Stopa dywidendy (%) 10,1% operacyjnych. Zakładamy odbicie przychodów w 2021 r., a EBITDA w 2020 r., ponieważ Odcięcie dywidendy - spadek przychodów na sieci obcej będzie kompensowany bardziej marżowymi przychodami na sieci własnej. Akcjonariusze % Akcji Ujemny FCF w najbliższych latach FIP 11 FIZ (Zbigniew Jakubas) 20,04 Znaczące nakłady inwestycyjne w latach 2018-2020 przyczynią się do ujemnego FCF w tym Zbigniew Jakubas 15,88 okresie. W naszej opinii, połączenie inwestycji w infrastrukturę, presja na wyniki oraz Sisu Capital Limited 12,73 wypłata dywidendy spowodują wzrost zadłużenia do 1,45x dług netto / EBITDA. FCF mógłby OFE PZU 10,02 zostać wsparty nawet do >50 mln EUR w przypadku, gdy Trybunał UE zmniejszy lub zniesie karę dla Orange, jednak prawdopodobieństwo tego scenariusza jest niewielkie. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Dywidenda ograniczona przez kapitał Sprzedaj 14-12-16 4,30 Na koniec II kw. 2017 r. kapitał, który może zostać wypłacony akcjonariuszom, wyniósł 15,3 Trzymaj 23-09-16 5,30
mln PLN (ok. 0,04 PLN na akcję). Spółka wyczerpała swój kapitał wypłacając dywidendę za Kurs akcji 2016 r. (ok. 0,38 PLN na akcję) oraz skupując akcje za ok. 23 mln PLN. W związku z tym, od 2017 r. będzie w stanie wypłacać dywidendę w wysokości generowanego na bieżąco zysku 7,0 netto, który jest wspierany znacznymi spadkami amortyzacji. Zakładamy, że Netia będzie w 6,5 stanie wypłacić ok. 0,15 PLN na akcję za lata 2017-2019. 6,0 5,5
Kto kupi Netię? 5,0
W naszej opinii akcjonariusze kontrolujący Netię chcieliby sprzedać spółkę po 4,5 zmodernizowaniu jej infrastruktury, licząc na uzyskanie wtedy bardziej atrakcyjnej wyceny. 4,0
W połowie lipca T-Mobile Polska ogłosił, że rozważa akwizycje, po uporaniu się z 3,5 wewnętrznymi problemami spółki, jednocześnie wskazując, że na polskim rynku brakuje im 08-16 10-16 12-16 02-17 04-17 06-17 08-17 usług stacjonarnych. W naszej opinii T-Mobile Polska może być zainteresowany nabyciem Netia WIG20
Netii w celu pozyskania infrastruktury stacjonarnej, zwłaszcza w kontekście intensywnych WIG20 Spółka prób odzyskania udziału rynkowego. 1 miesiąc 1,5% -4,3%
3 miesiące 2,1% -16,6% mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 6 miesięcy 5,7% -18,0% Przychody 1 572 1 522 1 428 1 359 1 330 12 miesięcy 32,1% -22,3% EBITDA 449 426 382 343 341 Min 52 tyg. PLN 3,77 EBIT 28 25 75 68 71 Max 52 tyg. PLN 5,10 Zysk netto 2 33 55 48 49 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation
P/E 896,4 51,5 23,7 27,6 26,9 P/BV 10,8 9,8 5,1 3,9 3,6 Analityk EV/EBITDA 4,8 4,2 4,2 4,9 5,2 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 0,01 0,09 0,16 0,14 0,14 [email protected] DPS 0,40 0,38 0,15 0,14 0,14
FCF - - 71 -8 -28 CAPEX -237 -211 -284 -334 -354 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Wycena Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
EBIT 74,8 67,8 71,4 89,1 121,0 62,1 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 60,6 54,9 57,8 72,2 98,0 145,8
CAPEX -284,1 -333,7 -353,5 -348,7 -232,7 -200,0 Amortyzacja 307,0 275,1 269,7 267,6 259,0 200,0 Zmiany w kapitale obrotowym -12,9 -4,8 -2,2 -3,1 -4,9 0,0
FCFF 70,6 -8,5 -28,2 -11,9 119,4 145,8
WACC 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,5% 7,1% Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,81 0,75 0,70
DFCF 0,0 -7,9 -24,4 -9,6 89,5
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 47,6 Suma DFCF - Faza II 1 545,6
Wartość Firmy (EV) 1 593,2
Dług netto 294,2
Wartość godziwa 1 299,0
Liczba akcji (mln szt.) 348,6 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 3,7
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 3,92
Cena bieżąca 3,77 Oczekiwana stopa zwrotu 4,1%
Źródło: prognozy DM PKO BP
37 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2021P<
Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% 8,4% Koszt długu (po podatku) 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0%
Waga kapitału własnego 84,8% 82,2% 79,2% 76,8% 78,6% 70,0% Waga długu 15,2% 17,8% 20,8% 23,2% 21,4% 30,0%
WACC 7,7% 7,6% 7,5% 7,4% 7,5% 7,1%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
3,92 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,1% 3,92 4,28 4,69 5,18 5,77 6,6% 3,62 3,92 4,28 4,69 5,18 WACC 7,1% 3,35 3,62 3,92 4,28 4,69 7,6% 3,11 3,35 3,62 3,92 4,28 8,1% 2,89 3,11 3,35 3,62 3,92
Źródło: DM PKO BP
38 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 121 1 876 1 674 1 572 1 522 1 428 1 359 1 330 1 325 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1 484 -1 265 -1 163 -1 116 -1 073 -958 -897 -871 -853 Zysk brutto ze sprzedaży 637 611 511 457 449 469 461 459 472
EBITDA 382 533 581 449 426 382 343 341 357
Koszty sprzedaży -392 -359 -309 -295 -294 -274 -274 -270 -267 Koszty ogólnego zarządu -208 -179 -201 -146 -149 -139 -137 -135 -134 Pozostałe koszty operacyjne -58 20 156 12 20 18 18 18 18 Zysk z działalności operacyjnej -21 93 157 28 25 75 68 71 89
Zysk przed opodatkowaniem -61 64 126 21 18 68 59 60 75
Podatek dochodowy -27 -18 48 -18 15 -13 -11 -11 -14 Zysk (strata) netto -88 46 175 2 33 55 48 49 61
Bilans 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe 2 803 2 621 2 408 2 399 2 226 2 203 2 262 2 346 2 427 Wartości niematerialne i prawne 597 538 465 417 365 354 353 353 355 Rzeczowe aktywa trwałe 2 066 1 957 1 820 1 847 1 723 1 711 1 771 1 854 1 934 Inwestycje 0 27 27 26 26 26 26 26 26 Pozstałe aktywa długoterminowe 140 98 96 110 113 113 113 113 113
Aktywa Obrotowe 430 317 483 290 224 214 205 201 200 Zapasy 2 3 3 3 2 2 2 2 2 Należności 249 196 250 179 171 160 153 149 149 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 36 25 22 26 23 23 23 23 23 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 143 93 207 83 28 29 27 27 27
Aktywa razem 3 233 2 938 2 891 2 689 2 450 2 418 2 467 2 547 2 627
Kapitał Własny 2 296 2 205 2 243 2 036 1 896 1 796 1 792 1 793 1 806
Zobowiązania 937 733 648 653 554 622 675 754 822 Zobowiązania długoterminowe 451 317 250 318 179 231 269 318 359 Kredyty i pożyczki 390 260 201 268 134 187 225 273 315 Zobowiązania handlowe i pozostałe 61 57 49 50 45 45 45 45 45
Zobowiązania krótkoterminowe 486 416 398 335 376 390 406 436 462 Kredyty i pożyczki 166 127 100 67 98 136 164 199 229 Zobowiązania handlowe i pozostałe 319 289 298 268 278 255 242 237 233
Pasywa razem 3 233 2 938 2 891 2 689 2 450 2 418 2 467 2 547 2 627
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 541 575 623 497 442 356 327 327 339 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -270 -279 -244 -438 -209 -284 -334 -354 -349 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -285 -346 -265 -183 -287 -71 5 25 9
Wskaźniki (%) 2012 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE -3,7% 2,1% 7,9% 0,1% 1,7% 3,0% 2,6% 2,7% 3,4%
Dług netto 413,8 293,4 93,2 252,5 204,2 294,2 361,1 445,8 517,6
Źródło: prognozy DM PKO BP
39 Play Communications Bloomberg: PLY PW Equity, Reuters: PLY.WA
Kupuj, 40,50 PLN 23 sierpnia 2017 r. Inicjacja
Play to najszybciej rosnący polski operator komórkowy. Jego udział w rynku wzrósł z 11% w 2010 r. do ponad 26% w 2016 r., a CAGR przychodów w latach 2014-2016 przekroczył 15%. Spółka jest liderem w zakresie nowych przyłączeń netto i rankingów Informacje rozpoznawalności marki. Uważamy, że przychody Play mogą dalej rosnąć (oczekiwany Kurs akcji (PLN) 35,38 CAGR przychodów blisko 7% w latach 2016-2018), podobnie jak marża EBITDA i FCF. Upside 14% Wzrost ten będą wspierać korzystna koniunktura gospodarcza i rosnący popyt na usługi Liczba akcji (mn) 254,25 o wartości dodanej. Kapitalizacja (mln PLN) 8 995,25 Jeden z najszybciej rosnących MNO w Europie z potencjałem dalszego wzrostu Free float 49% Free float (mln PLN) 4 441,85 W ciągu 10 lat od daty rozpoczęcia działalności Play awansował na pozycję lidera rynku Free float (mln USD) 1 228,97 (CAGR bazy użytkowników w latach 2007-2016 (EOP) wynosi 37%). Pod względem EV (mln PLN) 15 408,69 przychodów Play rośnie znacznie szybciej, niż polski rynek komórkowy. W latach 2014- Dług netto (mln PLN) 6 413,44 2016 CAGR przychodów Play przekroczył 15%. Naszym zdaniem Play może nadal rosnąć dzięki (1) atrakcyjnemu portfelowi usług o wartości dodanej (VoD, streaming plików muzycznych), które można wykorzystać do upsellingu i pozyskiwania nowych klientów; oraz Dywidenda (2) dalszemu powiększaniu udziału w rynku kosztem słabszych konkurentów, a także Stopa dywidendy (%) 0,0% zwiększaniu liczby użytkowników przy jednoczesnej poprawie miksu klientów. Odcięcie dywidendy - Możliwe zwiększenie marży EBITDA dzięki ogólnokrajowej sieci Akcjonariusze % Akcji Spółka może zwiększać rentowność dzięki dźwigni operacyjnej. Trend ten powinien się Telco Holdings 25,16 utrzymać także w przyszłości. Dodatkowo wzrost skorygowanej marży EBITDA z 33,3% w Tollerton Investments 25,46 2016 r. do 35% w 2021P r. wspierać będzie poszerzenie sieci na cały kraj. - - Silne FCF i wysoki potencjał delewarowania - -
Wzrost EBITDA i niski CAPEX (wynikający z koncentracji na efektywności, innowacjach i uproszczonej organizacji) skutkuje silnymi wolnymi przepływami pieniężnymi. Oczekujemy,
że skorygowane FCF (przepływy operacyjne pomniejszone o koszty odsetek i CAPEX) przekroczą 850 mln zł w roku bieżącym i wzrosną do ponad 1,3 mld PLN w 2021P r.
Efektem tego jest duży potencjał delewarowania – DN w relacji do skorygowanej EBITDA za Kurs akcji poprzednie 12 miesięcy powinien się obniżyć do 2,3x na koniec 2019P r. z 2,8x oczekiwanych na koniec 2017 r. Pierwszej wypłaty dywidendy w wysokości 650 mln PLN 41 oczekujemy w 2018 r. 40 39 Możliwości strategiczne 38 Naszym zdaniem Play może wybierać spośród wielu strategicznych możliwości wzrostu. Po 37 36 pierwsze może wejść na nowy rynek organicznie (TV) lub w drodze przejęć (usługi 35 stacjonarne szerokopasmowe). Po drugie, naszym zdaniem Play może być bardzo 34 atrakcyjną opcją dla inwestora strategicznego z uwagi na dobre wyniki, tempo rozwoju, 33 07-17 innowacje technologiczne, markę, uproszczoną organizację i pozycję rynkową. Play Communications WIG20
WIG20 Spółka 1 miesiąc 1,5% - mln PLN 2015 2016 2017P 2018P 2019P 3 miesiące 2,1% - Przychody 5 437 6 118 6 653 6 961 7 199 6 miesięcy 5,7% - EBITDA 1 663 1 924 1 882 2 244 2 356 12 miesięcy 32,1% - Skorygowana EBITDA 1 786 2 035 2 270 2 344 2 456 Min 52 tyg. PLN - EBIT 1 066 1 290 1 075 1 404 1 511 Max 52 tyg. PLN - Zysk netto 550 712 459 881 998 Średni dzienny obrót mln PLN Invalid operation
P/E - - 19,6 10,2 9,0 P/BV - - 4,9 4,4 3,8 Analityk EV/EBITDA - - 8,2 6,7 6,3 Małgorzata Żelazko, CFA +48 22 521 52 04 EPS 2,16 2,80 1,81 3,47 3,93 [email protected] DPS 0,00 0,00 2,56 2,66 2,94
FCF - - 1 082 1 191 1 257 CAPEX 429 2 190 690 710 730 Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 P - Prognozy DM PKO BP 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Argumenty inwestycyjne
Jeden z najszybciej rosnących operatorów komórkowych w Europie z potencjałem dalszego wzrostu
W ciągu 10 lat od daty rozpoczęcia działalności Play został liderem wzrostu, zwiększając swój udział rynkowy do ponad 26% w 2016 r. (CAGR bazy użytkowników w latach 2007-2016 wynosił 37%). Rozwój ten wspierały przewagi konkurencyjne – orientacja na klienta i szeroko zakrojone działania marketingowe. Naszym zdaniem Play może nadal rosnąć dzięki (1) atrakcyjnemu portfelowi usług o wartości dodanej (VoD, jak HBO czy ShowMax, streaming plików muzycznych), które można wykorzystać do upsellingu i pozyskiwania nowych klientów; oraz (2) dalszemu powiększaniu udziału w rynku kosztem słabszych konkurentów, a także zwiększaniu liczby użytkowników przy jednoczesnej poprawie miksu klientów.
Play: Dynamiczny wzrost bazy abonentów 26,3% 16 25,2% 27,0%
14 21,3% 22,0% 19,0% 12 16,0% 6,0 7,1 17,0% 10 14,0% 6,5 8 10,9% 6 12,0%
6 7,7% 4,8 4,6% 4,0 7,0% 4 8,4 2,0% 2,9 7,1 5,8 2,1 4,8 2,0% 2 3,9 1,3 3,1 0,6 1,4 2,2 0 0,2 0,7 -3,0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Abonenci kontraktowi (mln) Abonenci pre-paid (mln) Udział w rynku Źródło: Play
Pod względem przychodów Play rośnie znacznie szybciej, niż polski rynek komórkowy. W latach 2014-2016 CAGR przychodów spółki przekroczył 15% dzięki znacznemu wzrostowi bazy klientów, lepszemu miksowi klientów i wyższej sprzedaży towarów (telefony). Spółka mogła zwiększyć rentowność dzięki dźwigni operacyjnej. Trend ten powinien się utrzymać także w przyszłości.
Play: oczekiwana poprawa wyników finansowych 8 000 40% 3.4% 3.4% 3.5% 3.5% 3.3% 3.3% 3.4% 7 000 3.1% 35%
6 000 30%
5 000 25%
4 000 20% 7 199 7 371 7 471 6 653 6 961 3 000 6 118 15% 5 437 4 590 2 000 10% 2 558 2 615 1 000 2 035 2 270 2 344 2 456 5% 1 436 1 786 0 0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
przychody skorygowana EBITDA skorygowana marża EBITDA Źródło: Play, DM PKO BP
Skorygowaną marżę EBITDA będzie dodatkowo wspierać poszerzenie zasięgu własnej sieci na cały kraj. Obecnie spółka ponosi koszty z tytułu roamingu krajowego (w 2016 r. wyniósł on niemal 3% przychodów). Poszerzenie zasięgu własnej sieci powinno wesprzeć wzrost skorygowanej marży EBITDA z 33.3% w 2016 r. do 35% w 2021P r.
41 Sektor telekomunikacyjny
Silne FCF i wysoki potencjał delewarowania
Wzrost EBITDA i niski CAPEX (wynikający z koncentracji na efektywności, innowacjach i uproszczonej organizacji) skutkuje silnymi wolnymi przepływami pieniężnymi. Oczekujemy, że skorygowane FCF (przepływy operacyjne pomniejszone o koszty odsetek i CAPEX) przekroczą 850 mln zł w roku bieżącym i wzrosną do ponad 1,3 mld zł w 2021P r. Efektem tego jest duży potencjał delewarowania – DN w relacji do skorygowanej EBITDA powinien się obniżyć do 2,3x na koniec 2019P r. z poziomu 2,8x, oczekiwanego na koniec 2017 r.
Skorygowany Free Cash Flow: CFO - Dług netto koszty odsetek - CAPEX (mln PLN) 7 000 3,5x 1 600 1 388 2,9x 2,8x 1 400 6 000 3,0x 2,5x 2,6x 1 127 2,3x 1 200 1 037 5 000 2,5x 941 2,1x 2,1x 1 000 851 1,8x 765 4 000 2,0x 800 6 413 600 3 000 6 121 1,5x 5 759 5 377 5 139 4 799 400 4 226 2 000 3 754 1,0x 200 0 1 000 0,5x 2016 2017P* 2018P 2019P 2020P 2021P 0 0,0x Źródło: DM PKO BP * Skorygowane o 118 mln PLN zmian aktywów i zobowiązań z tytułu odroczonego podatku dochodowego w I kw.2017 r. oraz 79 mln PLN kosztów Dług netto (mln PLN) finansowych związanych z refinansowaniem w I kw. Dług netto / skor. LTM EBITDA 2017 roku; CAPEX w 2016 nie uwzględnia częstotliwości Źródło: Play, DM PKO BP
Dług netto spółki wzrósł w I kw. 2017 r. na skutek zaciągnięcia dodatkowego kredytu na mocy porozumienia finansowego akcjonariuszy. Pozyskane środki wykorzystano na spłatę obligacji PIK Toggle Notes w drodze zakupu obligacji wyemitowanych przez spółkę-matkę Impera Holdings (2,2 mld PLN). Zakup ten rozpoznano jako długoterminowe należności finansowe. Play planuje ich umorzenie kosztem kapitałów własnych. W naszym modelu zakładamy, że stanie się to w 2017 r.
Polityka dywidendowa
Play ogłosił, że w II kw. 2018 r. planuje wypłatę dywidendy gotówkowej w wysokości 650 mln PLN z zatrzymanego zysku. Spółka zakłada, że od FY2018 roczny współczynnik wypłat dywidendy wynosić będzie 65- 75% wolnych przepływów pieniężnych, po płatnościach leasingowych, do kapitałów własnych za poprzedni rok. Polityka dywidendowa zostanie zrewidowana po osiągnięciu przez spółkę długoterminowego celu lewarowania na poziomie raportowanego długo netto do skorygowanej EBITDA za poprzednie 12 miesięcy w wysokości ok. 2,5x (czyli, według naszych szacunków, po 2019 r.).
Spółka przeprowadza obecnie restrukturyzację bilansów podmiotów grupy, aby się upewnić, czy zatrzymane zyski wystarczą na wypłatę proponowanej dywidendy.
42 Sektor telekomunikacyjny
Play: dywidendy (mln PLN) 1 400 84% 90% 75% 75% 75% 1 200 80% 70% 1 000 60% 800 50% 600 40% 1 082 902 995 30% 400 783 774 746 811 650 676 20% 200 0 10% 0 0% 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P dywidenda FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingu) % FCFE
Źródło: DM PKO BP Uwaga: FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingów) obliczone jako skor. EBITDA - capex got.- zmiany w kapitale pracującyml - odsetki got.- podatki got. - spłata leasingu
Wzrost polskiego rynku komórkowego napędzają usługi o wartości dodanej…
Według naszych szacunków (bazujących na danych Urzędu Komunikacji Elektronicznej), wartość polskiego rynku usług mobilnych (co obejmuje jedynie usługi czysto komórkowe oraz mobilny internet szerokopasmowy) od kilku lat spada w tempie 0-3% rocznie (2012-2015 CAGR -1,8%), ponieważ dynamiczny wzrost przychodów z segmentu mobilnego internetu szerokopasmowego nie wystarcza, by zniwelować spadek przychodów w segmencie mobilnych usług głosowych i transferu danych. Niemniej jednak rynek usług mobilnych jako całość rośnie (według PMR, którego definicja obejmuje także sprzedaż towarów, usługi hurtowego dostępu do sieci, usługi o wartości dodanej, jak VoD, itp.).
Wartość usług telefonii komórkowej Całkowita wartość polskiego rynku w Polsce (w mld PLN) telefonii komórkowej (w mld PLN) 1,0 1,2 26,3 1,6 1,7 CAGR +4.2%
25,1
18,9 18,6 24,2 17,6 17,2
2014 2015 2016 Źródło: PMR 2012 2013 2014 2015 Dane obejmują wszystkie przychody generowane przez firmy telekomunikacyjne, w tym sprzedaż telefonów usługi głosowe + przesył danych internet mobilny komórkowych i inne usługi niezwiązane bezpośrednio z Źródło: UKE usługami telefonii komórkowej
43 Sektor telekomunikacyjny
…i nie oczekujemy szczególnej presji w obliczu stabilnie podzielonego rynku
Polski rynek usług mobilnych podzielony jest niemal po równo między 4 operatorów sieci komórkowych – Orange Polska (własność Grupy Orange), Polkomtel (własność Cyfrowego Polsatu, kontrolowanego przez Zygmunta Solorza-Żaka), T-Mobile (własność Deutsche Telekom) i Play. Udziały rynkowe operatorów wirtualnych są pomijalne. Z tego powodu nie oczekujemy specjalnej presji; naszym zdaniem polski rynek usług mobilnych będzie się dalej rozwijać, napędzany przez segment mobilnego internetu szerokopasmowego, transfer danych oraz usługi o wartości dodanej, jak np. sprzedaż telefonów, usługi VoD, streaming plików muzycznych itp.
Polska: udział w rynku telefonii komórkowej ze względu na przychody (2016) Inni; 2,3% Orange Polska; 25,7% Play; 25,4%
T-Mobile Polska; Polkomtel; 26,8% 19,9%
Źródło: UKE
Rynek usług mobilnych wspiera korzystne otoczenie makro
Prognozy makro dla Polski są obecnie dość dobre – oczekiwany w 2017 r. realny wzrost PKB wynosi 3,9% r/r dzięki silnej konsumpcji ze strony gospodarstw domowych, wydatkom państwowym, rekordowo niskiemu bezrobociu i dynamicznemu wzrostowi dochodu rozporządzalnego na mieszkańca. Naszym zdaniem korzystna koniunktura wspierać będzie popyt na usługi o wartości dodanej, jak VoD czy sprzedaż telefonów, co będzie mieć pozytywny wpływ na polski rynek usług mobilnych i na działalność Play.
Dochód rozporządzalny na Polska: stopa bezrobocia 12% mieszkańca na miesiąc [PLN] 1 500 9,8% 1 475 10% 1 450 8,1% 1 386 1 400 8% 6,9% 1 340 1 350 5,5% 1 299 6% 1 278 4,7% 4,2% 1 300 1 235 4% 1 250 1 201 1 200 2% 1 150 1 114 0% 1 100 2013 2014 2015 2016 2017P 2018P 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Źródło: PKO BP Źródło: GUS
44 Sektor telekomunikacyjny
Opcje strategiczne dla Play
Naszym zdaniem Play może wybierać spośród wielu strategicznych możliwości wzrostu.
Po pierwsze, może wejść na nowy rynek organicznie lub w drodze przejęć. W tym zakresie wyróżniamy dwa najbardziej prawdopodobne scenariusze:
Przełamanie oligopolu na rynku telewizji satelitarnej (w technologii Direct-To-Home, DTH) poprzez stworzenie internetowej platformy TV, platformy VoD lub wejście na rynek DTH.
Konsolidacja segmentu szerokopasmowego poprzez przejęcie operatora usług stacjonarnych lub telewizji kablowej.
Usługi telekomunikacyjne Potencjalna Od usług konsolidacja rynek czterech graczy stacjonarnych kablowa do mobilnych
Rozszerzenie oferty
Łącze Telewizja satelitarna Usługi stacjonarne Rynek szerokopasmowe
Najwięksi gracze Kilkaset innych operatorów
Rynek mocno rozdrobniony Rynek dwóch graczy Rynek rozdrobniony Struktura rynku
Źródło: Play
Po drugie, naszym zdaniem Play może być bardzo atrakcyjną opcją dla inwestora strategicznego z uwagi na dobre wyniki, tempo rozwoju, innowacje technologiczne, markę, uproszczoną organizację i pozycję rynkową. Takie rozwiązanie wspierałyby (1) ewentualne akcje w wolnym obrocie oraz (2) niestrategiczni akcjonariusze kontrolujący (fundusze private equity). Naszym zdaniem ewentualnym inwestorem byłby najprawdopodobniej zagraniczny operator telekomunikacyjny lub jeden z polskich operatorów stacjonarnych (najpewniej UPC, ponieważ pozostali są zbyt mali (Netia, Vectra) lub prowadzą już podobną działalność (Orange Polska)).
45 Sektor telekomunikacyjny
Struktura akcjonariatu
Play Communications jest obecnie kontrolowany przez Telco Holdings (posiadający 25,16% akcji) i Tollerton Investments (25,46% akcji).
Telco Holdings należy do Tollertona, podmiotu inwestycyjnego, którego działalność skupia się na rynku greckim i na arenie międzynarodowej. Bieżące inwestycje spółki obejmują sektor telekomunikacyjny, handlowy, recyclingu ołowiu, kredytów konsumenckich i inne.
Novator to podmiot inwestycyjny założony i zarządzany przez islandzkiego przedsiębiorcę Thora Bjorgolfssona; koncentruje się głównie na sektorze komunikacyjnym i farmaceutykach generycznych, ale inwestuje także w technologie, technologie finansowe itp. W 2005 r. Novator był wśród założycieli Play.
Program motywacyjny dla zarządu
Wszystkich sześciu członków zarządu bierze obecnie udział w programie motywacyjnym, na skutek którego obecnie zarząd Playa posiada ok. 1,7% akcji.
Akcje przyznane członkom zarządu objęte będą lock-upem:
zakaz zbycia 100% do 1. rocznicy IPO zakaz zbycia 80% do 2. rocznicy IPO zakaz zbycia 40% do 3. rocznicy IPO Dodatkowo, wprowadzony będzie nowy program motywacyjny, który umożliwi członkom Zarządu nawet podwojenie liczby posiadanych akcji w ciągu 5 lat. Nowe akcje zostaną przyznane jedynie w przypadku, gdy w odpowiednich rocznicach IPO dany członek zarządu:
będzie nadal zatrudniony w Play; będzie posiadał akcje z IPO. Koszt programu nie obciąży skorygowanej EBITDA, ale będzie miał negatywny niegotówkowy wpływ na skonsolidowany zysk netto w kolejnych latach.
Całkowita stopa zwrotu dla akcjonariuszy (wraz z dywidendami; dalej „TSR”) z akcji Play mierzona będzie podczas pięciu kolejnych rocznic IPO w porównaniu do TSR spółek w indeksie WIG20 i wybranych europejskich telekomów: Iliad, Elisa, Tele2, Telefonica Deutschland i Grupy Vodafone. Każda akcja z IPO znajdująca się w posiadaczu członka programu w rocznicę IPO uprawnia go do akcji z PMW w oparciu o TSR z daty IPO od maksymalnie 0,10 Akcji z PMW za każdą akcję z IPO posiadaną w pierwszym roku od IPO do maksymalnie 0,3 Akcji z PMW za każdą akcję z IPO posiadaną w piątym roku od IPO. 50% mnożnika zależne jest od wyników względem spółek z WIG20, a pozostałe 50% jest zależne od wyników względem wybranych europejskich telekomów zgodnie z poniższym:
0% potencjalnej alokacji, jeżeli TSR jest niższy od mediany WIG20 i niższy od 3 z 5 wybranych europejskich spółek porównawczych; 100% potencjalnej alokacji, jeżeli TSR Play znajduje się w górnym kwartylu spółek z WIG 20 i jest wyższy niż TSR 3 z 5 wybranych europejskich spółek porównawczych. Jeżeli uczestnikom programu przysługiwać będą akcje, spółka będzie je emitować w odpowiednich terminach i obejmie je lock-upem na okres:
365 dni dla 50% akcji; 730 dni dla pozostałych 50% akcji. Play rozważa obecnie wdrożenie podobnego programu dla kluczowych dyrektorów i menedżerów. Szczegóły jak na razie nie są znane, ale ewentualne rozwodnienie byłoby nieznaczne.
Zakładamy, że niegotówkowe koszty DPM obniżą EBITDA za rok 2017 o 250 mln PLN. Dodatkowo założyliśmy koszty pozostałych programów motywacyjnych (w tym nowego programu motywacyjnego i programu wzrostu wartości) na 100 mln PLN rocznie w latach 2017-2020.
46 Sektor telekomunikacyjny
Polski rynek usług mobilnych Polski rynek komórkowych podzielony między czterech operatorów ze stabilnymi udziałami
Polski rynek usług mobilnych jest dość konkurencyjny. Zdominowany jest przez czterech operatorów, których udziały sięgają 20-30%: Polkomtel (własność Cyfrowego Polsatu), Orange Polska (własność Grupy Orange), T- Mobile Polska (własność Grupy T-Mobile) i Play. Udziały rynkowe operatorów wirtualnych są marginalne.
Udział w rynku na przestrzeni lat (jako % subskrybentów) 100% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 14% 90% 16% 19% 21% 22% 22% 23% 25% 25% 26% 26% 26% 80% 70% 29% 27% 27% 27% 27% 27% 27% 60% 28% 29% 29% 29% 29% 50% 40% 28% 30% 28% 27% 27% 27% 27% 21% 21% 20% 20% 19% 30% 20% 28% 10% 26% 26% 24% 24% 23% 23% 24% 24% 24% 24% 24% 0% 2011 2012 2013 2014 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16 4Q'16 Plus T-Mobile Orange Play Inni
Źródło: Play, dane ze spółek
Od momentu pojawienia się Play na polskim rynku penetracja usług mobilnych znacznie wzrosła, z korzyścią dla wszystkich graczy. Na dzień dzisiejszy jest zbliżona do średniej unijnej.
Rynek telefonii komórkowej w Polsce: liczba użytkowników oraz nasycenie rynku 150,2% 70 148,0% 160% 140,0% 147,2% 131,6% 60 140% 123,2% 115,2% 117,4% 108,6% 120% 50 100% 40 80% 30 57,0 57,8 56,6 50,1 53,9 60% 44,8 47,0 20 41,4 43,9 40%
10 20%
0 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 karty SIM nasycenie Źródło: UKE
47 Sektor telekomunikacyjny
Polscy operatorzy komórkowi cechują się zróżnicowaną ekspozycją i potencjałem upsellingu.
Orange Polska to były monopolista, a przy tym jedyny gracz o ofercie konwergentnej, obejmującej jednocześnie usługi mobilne i stacjonarne. Ma silną pozycję na rynku mobilnym, ale segment stacjonarny wywiera sporą presję na wyniki (wskutek dużego udziału przychodów z technologii tradycyjnych i stosunkowo niewydajnej infrastruktury opartej na miedzi). Obecnie Orange skupia się w dużym stopniu na oferowaniu usług konwergentnych (usługi komórkowe + stacjonarny internet szerokopasmowy+ TV), zgodnie z szeroko zakrojonym programem inwestycyjnym Fiber to the Home (FTTH).
Cyfrowy Polsat to wiodący operator telewizji DTH i dostawca usług mediowych. W 2014 r. przejął operatora komórkowego Polkomtel, a obecnie oferuje usługi komórkowe, telewizję satelitarną, treści medialne i inne usługi o wartości dodanej, jak np. sprzedaż elektryczności, ubezpieczeń itp. Cyfrowy Polsat ma bardzo wysoki udział rynkowy w obszarach wiejskich.
T-Mobile doświadcza znacznej presji od czasu rebrandingu z 2011 r. (z popularnej lokalnej marki „Era” na T- Mobile). Spółka oferuje wyłącznie usługi komórkowe; po konsolidacji GTS jest także obecna w segmencie usług stacjonarnych B2B. Pojawiły się pogłoski, że większościowy udziałowiec spółki Deutsche Telekom rozważa sprzedaż operatora, jeżeli nie poprawi on wyników finansowych.
Polscy operatorzy komórkowi – podstawowe dane T-Mobile Play Cyfrowy Polsat Orange Polska Polska
Kluczowe marki
telefonia telefonia telefonia telefonia Działalność komórkowa komórkowa komórkowa komórkowa + DTHs + media + stacjonarna + stacjonarna B2B
Liczba abonentów (2016, tys.) 14 415 11 679 15 990 10 634
Liczba abonentów kontraktowych 8 366 8 488 9 453 6 612 (2016, tys.)
Rynkowy udział pod względem liczby abonentów (2016, 27% 22% 30% 20% wyłączając MVNO)
Rynkowy udział pod względem liczby abonentów kontraktowych 25% 26% 29% 20% (2016, wyłączając MVNO)
ARPU – abonenci kontraktowi 39,1 brak danych 43,8 10 EUR (PLN, 2016)
Przychody z usług telefonii komórkowej (mln PLN, 2016) 6 118 brak danych 6 421 6 055
Skorygowana marża EBITDA (%, 2016) 33,3% 37,4% 27,4% 32,4%
telefony, FTTH, telefony, usługi telefony, Potencjał do oferowania dodatkowych usług/towarów xDSL, TV, video, streaming TV satelitarna, telefony obecnym klientom głosowe usługi muzyki, inne usługi video stacjonarne
CAPEX/przychody 8% 9% 17% 13% (2016, wyłączając częstotliwość)
Zasięg LTE (własnej sieci, 92% 99% 99% 99% jako % populacji, 2016)
% łącznej częstotliwości 22,3% 31,1% 21% 25,6%
Źródło: DM PKO BP w oparciu o dane podane przez operatorów
48 Sektor telekomunikacyjny
Nasycenie rynku telefonii komórkowej w państwach UE (2015 r.) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
Źródło: UKE
Poprawa potencjału miksu klientów
Rynek polski cechuje się stosunkowo niskim udziałem klientów post-paid w całkowitej bazie użytkowników w porównaniu do innych państw UE. Uważamy, że istnieje potencjał wzrostu tego udziału dzięki dobrej sytuacji makro i rosnącym wydatkom konsumenckim, które powinny pozwolić na wzrost ARPU i lojalności klientów.
Udział subskrybentów post-paid (2016) 100% 90% 92% 90% 80% 76% 68% 70% 65% 59% 59% 63% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Niemcy Polska Wlk. Szwajcaria Belgia Szwecja Francja Finlandia Brytania Źródło: Analysys Mason
49 Sektor telekomunikacyjny
Stabilizacja cen
Przez wiele lat na rynku polskim widoczna była silna konkurencja cenowa, napędzana głownie przez pojawienie się w 2007 r. P4 jako czwartego operatora komórkowego. Sytuację tę wspierało korzystne otoczenie regulacyjne, w tym w zakresie asymetrycznych opłat MTR i komercyjnych krajowych umów roamingowych.
Obecnie – kiedy rynek podzielony jest niemal równo między czterech graczy – obserwujemy malejącą presję cenową i stabilizację ARPU. Dostrzegamy także potencjał niewielkiego wzrostu cen dzięki silnym wydatkom konsumenckim i wyższemu dochodowi rozporządzalnemu, co w efekcie może przynieść lepszy miks użytkowników prepaid/postpaid, większy potencjał upsellingu i wyższą sprzedaż oprzyrządowania. Z drugiej strony ryzyko spadku cen jest bardzo niewielkie, jako że ceny usług mobilnych w Polsce należą do najniższych w Europie.
ARPU (abonenci kontraktowi) 2016 (EUR / miesiąc) 45
29
20 20 21 21 16
9
Polska Finlandia Francja Szwecja Belgia Niemcy Wlk. Szwajcaria Brytania
Źródło: Analysys Mason (prognozy na 2016 r.)
Średni przychód na minutę rozmowy komórkowej (2016, eurocenty) 11,6
9,0 7,6 6,6 6,0 5,2 5,0 4,8 4,5 4,0 3,9 3,9 3,8 3,0 2,7 2,4
1,6
Belgia
Polska
Węgry
Czechy
Francja
Włochy
Niemcy
Szwecja
bułgaria
Rumunia
Finlandia
Holandia Słowacja
Słowenia
Hiszpania
Szwajcaria Wlk. Brytania Wlk. Źródło: Analysys Mason
50 Sektor telekomunikacyjny
Średni przychód na MB (2016, eurocenty)
3,5
2,0 2,0
1,5 1,4 1,2 1,2 1,1 1,1 1,0 0,9 1,0 0,6 0,7 0,4 0,3
0,1
Belgia
Polska
Węgry
Czechy
Francja
Włochy
Niemcy
Szwecja
Bułgaria
Rumunia
Finlandia
Holandia Słowacja
Słowenia
Hiszpania Szwajcaria
Źródło: Analysys Mason Brytania Wlk.
51 Sektor telekomunikacyjny
Sprzedaż pakietowa/konwergencja
W celu uatrakcyjnienia ofert i zwiększenia lojalności klientów telekomy coraz częściej oferują pakietową sprzedaż usług. W efekcie przychody generowane przez usługi tracą na znaczeniu na rzecz przychodów w przeliczeniu na klienta/gospodarstwo domowe. Skuteczna strategia sprzedaży pakietowej i konwergencji umożliwia także upselling usług, a ofertę spółki można lepiej dostosować do potrzeb jej klientów.
Usługi Płatna Internet Internet Telefonia Nazwa Operatorzy mobilne telewizja stacjonarny mobilny stacjonarna Play X X X X Operatorzy telefonii Orange Polska X X X X X komórkowej lub Cyfrowy Polsat X X X X usług wiązanych T-Mobile X X X X UPC MVNO X X MVNO X Vectra MVNO* X X MVNO* X Operatorzy usług stacjonarnych Multimedia MVNO* X X MVNO* X /DTH Netia MVNO* X X MVNO* X nc+ MVNO* X MVNO* X
Źródło: Play, * MVNO na sieci Plaua
Sprzedaż pakietowa nie jest jeszcze w Polsce specjalnie popularna (w 2015 r. z usług pakietowych korzystało zaledwie 37% polskich gospodarstw, w porównaniu do ponad 60% w wielu państwach zachodnich). Ponad 75% odbiorców usług pakietowych wykupuje usługi double play (2P), a ponad 20% – triple play (3P). Usługi 4P mają pomijalny udział w ofercie produktów pakietowych.
Odsetek gospodarstw domowych korzystających z usług wiązanych w Unii Europejskiej
100%
90% 87%
78%
80%
69%
68% 68%
67%
66% 65%
70%
63% 63% 63%
60%
58% 56%
60%
53%
51% 51% 51% 51%
50% 50%
45%
50%
41%
39% 37%
40% 34%
32% 31% 30% 20% 10% 0% NL MT BE PT LU DK SI RO IE EE FR GR LV CY HU ES HR AT UK FI SE DE BG SK PL LT CZ IT Źródło: UKE, Raport o stanie rynku telefonii komórkowej w Polsce w 2015 roku
52 Sektor telekomunikacyjny
Najpopularniejsze pakiety w Polsce (2016)
Inne opcje; 6,8% Telefon stacjonarny + internet stacjonarny; 2,9% Internet mobilny + TV; 5,5%
Internet stacjonarny + TV; 13,9% Telefonia komórkowa + internet mobilny; 53,7%
Telefonia stacjonarna + internet stacjonarny + tv; 17,2% Źródło: UKE
Ponad 50% abonentów korzystających z usług pakietowych decyduje się na usługi komórkowe i internet mobilny. Należy zauważyć, że Play posiada znaczny udział w rynku usług pakietowych, chociaż jest operatorem stricte mobilnym. Co ważne, z uwagi na niski poziom rozwoju stacjonarnej sieci szerokopasmowej w Polsce, konwergencja usług stacjonarnych i mobilnych (oferowanie pakietów usług stacjonarnych i mobilnych) nie jest zbyt popularne.
Udział w rynku usług wiązanych w Polsce (2016)
Pozostali; 6% Inea; 2% Netia; 4%
Vectra; 7%
Play; 46% UPC; 12%
Orange Polska; 11%
Cyfrowy Polsat; 13% Źródło: UKE
Konwergencja usług stacjonarnych / mobilnych (%) 100% 77% 80%
60% 50% 45% 40% 17% 14% 20% 10% 9%
0% Hiszpania Francja Portugalia Luksemburg Polska Wlk. Brytania Niemcy
Źródło: Analysys Mason (prognoza na 2016 r. na podstawie II kw. 2016r.), odsetek gospodarstw domowych z dostępem do stałych łączy szerokopasmowych (w tym B2B) z pakietami FMC
53 Sektor telekomunikacyjny
Wzrost intensywnego zużywania danych w smartfonach wspiera ARPU
Penetracja rynku polskiego przez smartfony jest dość niska, ale dynamicznie rośnie. Naszym zdaniem popularyzacja smartfonów i tabletów będzie dodatkowo napędzać wzrost konsumpcji danych, co z kolei tworzy nowe możliwości i potencjał upsellingu, a także umożliwia wprowadzenie usług o wartości dodanej, jak np. streaming plików muzycznych, oglądanie treści wideo w sieci itp., wspierając wzrost ARPU.
Smartfony - udział w rynku (2016)
117% 116% 100% 99% 97% 94% 93% 86% 85% 84% 83% 80% 78% 78%
70% 67% 66%
Polska Węgry
Czechy
Austria
Francja
Włochy
Niemcy
Szwecja
Bułgaria
Rumunia
Finlandia
Holandia Słowacja
Słowenia
Hiszpania
Szwajcaria Wlk. Brytania Wlk. Źródło: Analasys Mason
Konsumpcja danych [2016, MB na kartę SIM na miesiąc] 4 000 3,547 3 500 3 000 2 500 1 774 1 867 2 000 1 350 1 406 1 500 937 939 1 184 1 000 500 0 Niemcy Hiszpania Polska Włochy Francja Wlk. Rosja Kraje Brytania nordyckie Źródło: Analysys Mason
54 Sektor telekomunikacyjny
Niski poziom urbanizacji zwiększa popyt na szerokopasmowy mobilny dostęp do internetu Polska cechuje się niskim poziomem urbanizacji (ponad 50% populacji zamieszkuje ośrodki o liczbie mieszkańców <20.000), przez co wprowadzenie infrastruktury zapewniającej dostęp do stacjonarnego internetu szerokopasmowego jest bardzo kosztowne, zważywszy na wysokie nakłady niezbędne do budowy infrastruktury stacjonarnej w obszarach wiejskich. W efekcie zasięg sieci NGA, zapewniającej stacjonarny szerokopasmowy dostęp do internetu (>30Mbps), jest niższy od średniej unijnej i zapewnia operatorom mobilnym przewagę konkurencyjną w mniej zurbanizowanych rejonach.
Lokalizacja ludności w Polsce (% populacji Polski)
miasta powyżej 200 tys.; 20%
tereny wiejskie; 39%
miasta 100-199 tys.; 8%
miasta 50-99 tys.; 8%
miasta 20-49 tys.; miasta do 20 tys.; 11% 13% Źródło: GUS
Zasięg łączy szerokopasmowych w Polsce i UE (2016) 98% 100% 93% 91% 86% 82% 84% 76% 80% 64% 60% 37% 40% 40%
20%
0% Stacjonarne łącza Stacjonarne łącza Zasięg sieci NGA Zasięg sieci NGA Zasięg 4G (średnia szerokopasmowe szerokopasmowe (łącznie) (obszary wiejskie) dla operatorów) (łącznie) (obszary wiejskie) Polska UE Źródło: Europe's Digital Progress Report - 2017 (dane na koniec października 2016)
Stąd też liczba gospodarstw domowych, które korzystają wyłącznie z mobilnego internetu szerokopasmowego, jest w Polsce wyższa od unijnej średniej. Uważamy, że niski poziom urbanizacji i zagęszczenia populacji w Polsce będzie w przyszłości w dalszym ciągu wspierać popyt na mobilne usługi szerokopasmowe.
55 Sektor telekomunikacyjny
Gospodarstwa domowe korzystające Polska: struktura abonentów ze wyłącznie z mobilnych łączy względu na wykorzystywaną szerokopasmowych (%, 2016) technologię (2015) 30% Inne; xDSL; 1,2% 25% 19,6%
20% FTTH; Modem 2,2% 15% 2G/3G/ 4G; 10% 48,3% TVK; 18,5% 5% WLAN; LAN- 0% 5,9% Ethernet; FI AT PL LV CZ DK RO FR BG UK DE CY EL LU 4,1% Źródło: UKE Źródło: Komisja Europejska: Rozwój rynku szerokopasmowego w UE, 2017
Gospodarstwa domowe z dostępem do łącza szerokopasmowego [Polska, %] 50 40 40 34 32 28 31 30 26 26 24 25 22 21 21 18 20 17 17 13 13 11 9 10 10 8
0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Miasta Przedmieścia Obszarym wiejskie Źródło: Eurostat
56 Sektor telekomunikacyjny
Polska infrastruktura usług komórkowych i podział częstotliwości
Wieże telekomunikacyjne
Liderem polskiego rynku pod względem liczby wież telekomunikacyjnych w Polsce jest NetWorkS!, podmiot JV Orange Polska i T-Mobile, który działa od 2011 r. Na mocy umowy o współpracy Orange i T-Mobile dzielą większość swoich częstotliwości oraz wszystkie wieże, co generuje znaczące oszczędności w zakresie OPEX i CAPEX. Drugie miejsce zajmuje PLUS (Cyfrowy Polsat), który posiada ok. 7.500 stacji i nadal inwestuje w poszerzenie sieci. Najmniejszy obecnie zasięg własnej sieci ma Play, który korzysta z usług krajowego roamingu świadczonych przez trzech pozostałych operatorów. Oczekujemy, że do 2020 r. Play znacząco zwiększy liczbę własnych stacji bazowych w ramach obejmującego cały kraj programu inwestycyjnego.
Liczba wież telekomunikacyjnych, Zasięg LTE operatorów (jako % 2016 YE populacji) ˃ 10 000 100% 98% 99% 99% 99% 7 500 96% 5 137 94%
92% 92% 90%
PLAY PLUS NetWorks! 88% Źródło: PLAY - dane na koniec QIV kw. 2016; prognozy dla Play Cyfrowy Orange T-Mobile Plus i NetWorks! Polsat Polska Źródło: Dane operatorów
Przydział częstotliwości
Jak na razie dokonano przydziału wszystkich częstotliwości w pasmach 800 MHz, 900 MHz, 1800 MHz, 2100 MHz i 2600 MHz. Największy udział w spektrum częstotliwości ma Cyfrowy Polsat (31% całości sparowanych zakresów, co znacznie przekracza udział rynkowy operatora w wysokości 25%). Pozostali gracze mają podobne udziały w spektrum częstotliwości – Play 22%, T-Mobile 26%, a Orange 21%.
Allocation of paired spectrum in Poland
MHz 800 MHz 900MHz 1,800 MHz 2,100 MHz 2,600MHz Razem Udział
Play 5,0 5,0 15,0 14,8 20,0 59,8 22,3%
T-Mobile 10,0 9,0 19,6 14,8 15,0 68,4 25,6% Orange 10,0 6,8 9,6 14,8 15,0 56,2 21,0% Cyfrowy Polsat 5,0 14,0 29,4 14,8 20,0 83,2 31,1% Źródło: UKE (z wyłączeniem 410 MHz)
57 Sektor telekomunikacyjny
Opis działalności i dane finansowe
Najszybciej rosnący operator komórkowy w Polsce
Play jest polskim operatorem sieci komórkowej i oferuje usługi mobilne, w tym połączenia głosowe i SMS-y, usługi wideo (Play NOW), mobilny internet szerokopasmowy, sprzedaż telefonów, a także usługi o wartości dodanej na rzecz klientów indywidualnych, małych przedsiębiorstw/działalności gospodarczych i MŚP na zasadzie abonamentu lub przedpłaty.
Od momentu wejścia na polski rynek w 2007 r. P4 zyskał w nim znaczący udział, a z czasem stał się jednym z największych telekomów w Polsce. Od wielu lat spółka jest liderem polskiego rynku w zakresie nowych przyłączeń abonentów netto.
Przyrost abonentów kontraktowych netto 2014-2017 ['000] 370 367 354 353 368 310 321 310 288 316 275 274 271 287 259 223 214 223 190 170 154 118 146 150 139 99 74 89 90 84 70 73 63 70 63 48 22 33 13 20 25
-21 -2 -39 -39 -59 -51 -60 -68 -76 -68 -71
PLAY Orange Plus T-Mobile Źródło: Raporty spółek
Play skupia się na powiększaniu bazy klientów abonamentowych, którzy generują wyższe ARPU (w porównaniu do klientów oferty pre-paid) oraz większą pewność przychodów z uwagi na zawierane na 12-24 miesiące umowy. Na koniec 2016 r. klienci kontraktowi stanowili 58% całkowitej bazy użytkowników (co jest mniej więcej zgodne z danymi ogólnymi dla polskiego rynku telekomunikacyjnego) i wygenerowali 78% przychodów z użycia sieci w 2016 r.
Ewolucja ARPU (dla aktywnych subskrybentów) 42,5 41,0 40,8 41,7 41,7 40,9 41,3 41,5 40,3 39,6 39,1 40,0 39,0 39,0 39,0 39,4 38,2 38,5
18,7 16,3 17,1 17,2 16,6 17,7 17,6 17,4 16,4 17,1 18,1 17,8 16,3 14,4 15,4 16,2 16,0 15,1
ARPU - abonenci kontraktowi ARPU - abonenci pre-paid
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017
Źródło: Play, dane dla Q1 - Q2 2013 zostały skorygowane o stawkę MTR
58 Sektor telekomunikacyjny
Cel: nr 1 na polskim rynku
Celem średnioterminowym Play jest zajęcie wiodącej pozycji w Polsce pod względem przychodów. Osiągnięcie go wspiera największa sieć dystrybucyjna (Play posiada największą sieć detaliczną punktów sprzedaży ze wszystkich polskich operatorów mobilnych) i uruchomienie obejmującej terytorium całego kraju sieci. Kluczowym czynnikiem sukcesu będzie też duży nacisk na tworzenie wartości dla klientów, najlepszą obsługę klienta i markę PLAY.
Początkowo – w latach 2007-2012 – Play skupiał się na młodych użytkownikach z dużych miast. Następnie – od 2013 r. – skierował poszerzoną ofertę do rodzin i par, dzięki czemu powiększył swój udział w rynku z 16% w 2012 r. do 26% w 2016 r. Obecnie Play będzie pozyskiwać klientów z pokolenia X i w segmencie populacji wiejskiej dzięki usługom o wartości dodanej, jak np. VoD (HBO, Showmax, Nickelodeon czy kanały dla dzieci) czy streaming plików muzycznych (Tidal).
W kolejnych latach spodziewamy się (1) dalszego wzrostu liczby klientów przy niewielkiej presji na ARPU klientów abonamentowych i wyższym ARPU klientów prepaid po wprowadzeniu obowiązku rejestracji kart przedpłaconych; (2) dalszej poprawy miksu klientów (wyższy udział użytkowników kontraktowych), co będzie wspierać łączne ARPU; (3) wzrostu sprzedaży usług o wartości dodanej.
Play: podsumowanie prognoz dla KPI 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Abonenci kontraktowi 5,8 7,1 8,4 9,3 9,7 10,0 10,2 r/r 22% 18% 11% 4% 4% 2% Detaliczne przychody z usług kontraktowych (mld PLN) 2,1 2,5 2,7 2,9 3,0 3,1 3,1 r/r 16% 9% 8% 4% 2% 3% % udział abonentów aktywnych 99% 98% 95% 93% 93% 93% 93% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Abonenci pre-paid 6,5 7,1 6,0 5,2 5,1 5,0 4,9 r/r 9% -15% -13% -2% -2% -2% Detaliczne przychody z usług pre-paid (mld PLN) 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 r/r 10% 0% -2% 0% 1% 1% % udział abonentów aktywnych 61% 61% 67% 69% 70% 71% 73% Źródło Play, DM PKO BP Uwaga: aktywni użytkownicy abonamentowi – dodatkowe karty SIM w ramach pakietu duet, rodzina lub firma, które nie są wykorzystywane przez 90 dni, nie są liczone jako aktywne; aktywni użytkownicy prepaidowi – użytkownicy, którzy skorzystali (przynajmniej jednorazowe połączenie głosowe, wysłanie SMSa lub MMSa lub korzystanie z transmisji danych) z usługi w ciągu ostatnich 30 dni kalendarzowych od daty raportowania
Przychody Play rosną dynamicznie od rozpoczęcia działalności w 2007 r. Naszym zdaniem spółka w dalszym ciągu ma potencjał wzrostu przychodów w drodze:
Lepszego miksu klientów kontraktowych/prepaidowych
Upsellingu na rzecz aktualnych klientów
Zwiększenia udziału w rynku usług mobilnych
Korzystnego otoczenia makro
59 Sektor telekomunikacyjny
Przychody (mln PLN) 8 000
7 000 2058 2079 6 000 1903 1998 1795 1625 5 000 1377 1 330 1 343 1 356 1 206 1 278 4 000 1191 1 061 879 3 000 637
2 000 3 970 4 036 3 432 3 651 3 780 3 871 2 761 3 180 1 000
0 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Przychody z usług Przychody interkonektowe Sprzedaż towarów i pozostałe przychody
Źródło: Play, DM PKO BP
Struktura przychodów z usług w 2016r. Inne Przychody 2,5% interkonektowe 23,6%
Przychody detaliczne z usług Przychody kontraktowych detaliczne z usług 59,6% pre-paid 14,2%
Źródło: Play
60 Sektor telekomunikacyjny
Koszty operacyjne
Największy udział w kosztach operacyjnych Play mają koszty sprzedanych towarów, blisko powiązane ze sprzedażą oprzyrządowania. Kolejną istotną kategorią kosztów są koszty interkonnektu, nieco wyższe niż przychody z interkonnektu, ponieważ użytkownicy Play intensywnie korzystają z oferowanych usług. Koszty roamingu krajowego zostaną ograniczone dzięki uruchomieniu obejmującej cały kraj sieci.
Play: struktura kosztów operacyjnych w 2016 r. Podatki i opłaty Usługi zewnętrzne 1,6% Koszty rozliczeń z 13,8% innymi operatorami Świadczenia 28,0% pracownicze 5,5%
Roaming krajowy 4,3% Koszty Wartość pozostałych usług sprzedanych 4,0% towarów Koszty umów, 33,2% netto 9,7% Źródło: Play, przedstawiona struktura nie pokazuje wszystkich Kosztów Operacyjnych (nie uwzględnia Pozostałych Przychodów i Kosztów Operacyjnych, Deprecjacji i Amortyzacji)
Play zwraca dużą uwagę na kontrolę kosztów i zawsze stara się wdrażać innowacje i zwiększać efektywność (dzięki brakowi technologii tradycyjnych i prostej infrastrukturze) w imię oszczędności.
IT opex (jako % przychodów Koszty operacyjne konserwacji sieci operacyjnych) (jako % przychodów operacyjnych) 0,8% 0,7% 0,63% 2,4% 0,55% 2,5% 0,6% 2,1% 2,0% 0,48% 2,0% 0,5% 0,4% 1,5% 0,3% 1,0% 0,2% 0,5% 0,1% 0,0% 0,0% 2014 2015 2016 2014 2015 2016 Źródło: Play Źródło: Play
Koszty ogólne i aadministracyjne (jako % przychodów operacyjnych) 20% 18,6% 16,3% 14,0% 15%
10%
5%
0% 2014 2015 2016 Źródło: Play
61 Sektor telekomunikacyjny
Play: struktura oczekiwanego zysku brutto (mln PLN) 4 000 3 500 473 478 438 460 3 000 413 259 2 500 196 206 2 000 3 206 3 294 1 500 2 855 2 966 3 082 2 476 2 692 1 000 2 121 500 0 -123 -93 -135 -140 -130 -130 -130 -500 -139 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P marża na usługach marża z przychodów ze sprzedaży towarów marża z kosztów rozliczeń z innymi operatorami
Źródło: Play, DM PKO BP Marża z przychodów ze sprzedaży towarów = sprzedaż towarów i poz.przych.- koszty sprzed. towarów Morża na usługach = przychody z użytkowania- koszty umów, netto - roaming krajowy - koszty pozostaych usług Marża z kosztów rozliczeń z innymi operatorami = przychody z rozliczeń z operatorami - koszty rozliczeń z operatorami
62 Sektor telekomunikacyjny
Poprawa rentowności
Warto zwrócić uwagę, że dla wszystkich okresów rozliczeniowych rozpoczynających się 1 stycznia 2013 r. Play przyjął odpowiednio standardy sprawozdawczości MSSF 15 i 16, czego efektem jest wyższa marża EBITDA oraz wyższy dług netto (wszystkie opłaty leasingowe traktowane są jako dług finansowy i nie są uwzględniane w kosztach operacyjnych). Wdrożenie MSSF 15 i 16 nie ma wpływu na pozycję gotówkową. Wdrożenie tych standardów będzie obowiązkowe dla wszystkich konkurentów spółki od 2018 i 2019 r.
EBITDA i marża EBITDA Play od kilku lat rosną. Naszym zdaniem dalsza poprawa EBITDA będzie możliwa dzięki:
Stabilizacji ARPU (zarówno w segmencie pre-paid, jak i abonamentowym)
Oczekiwanej poprawie miksu klientów i potencjału upsellingu
Przyspieszeniu uruchomienia sieci ogólnokrajowej, co pozwoli obniżyć koszty roamingu krajowego
Dźwigni operacyjnej
Eliminacji kosztów usług doradczych świadczonych przez akcjonariuszy po IPO.
Play: Skorygowana EBITDA oraz morża 3 000 40% 34,7% 35,0% 32,8% 33,3% 34,1% 33,7% 34,1% 31,3% 35% 2 500 30% 2 000 25% 1 500 20% 2 558 2 615 2 270 2 344 2 456 15% 1 000 2 035 1 786 1 436 10% 500 5% 0 0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Skor. EBITDA Skor. marża EBITDA Źródło: Play, DM PKO BP
Korekty EBITDA
Koszty usług doradczych świadczonych przez akcjonariuszy traktowane są jako koszty jednorazowe, ponieważ oczekujemy, że po IPO nie będą kontynuowane. Play koryguje także EBITDA o doroczną wycenę programów motywacyjnych dla zarządu.
Pozostałe koszty jednorazowe obejmują część kosztów procesu rejestracji kart przedpłaconych; odpis przychodów z tytułu interkonnektu; koszt rezerw z tytułu opłat za przedterminowe wypowiedzenie umów komercyjnych; odpis z tytułu utraty wartości aktywów trwałych; oraz koszty jednorazowe projektów strategicznych, wykraczających poza zwykły zakres działalności.
mln PLN 2014 2015 2016 EBITDA 1 314 1 663 1 924 Koszty usług doradczych świadczonych przez akcjonariuszy 17 2 68 Wartość utrzymania programów i koszty bonusów 84 93 7 Inne koszty jednorazowe 21 28 36 Skorygowana EBITDA 1 436 1 786 2 035 Źródło: Play
63 Sektor telekomunikacyjny
Infrastruktura i nakłady inwestycyjne
Na koniec 2016 r. własna sieć LTE Play obejmowała 92% populacji i 72% terytorium kraju. Operator uzupełnia zasięg własnej sieci w drodze umów o roamingu krajowym z wszystkimi innymi operatorami komórkowymi na polskim rynku, ale usługi roamingu krajowego wykorzystuje raczej do połączeń głosowych, a w mniejszym stopniu do droższego transferu danych (w 2016 r. Play realizował 94% transferu danych w ramach własnej sieci, w porównaniu do zaledwie 77% połączeń głosowych).
LTE - średnia prędkość pobierania Zasięg 4G LTE na koniec IV kw 2016 plików, Mbps [%] 4G LTE Ultra launch 98,9% (carrier aggregation) 92,1% 96,0%
72,4% 18,0 17,2 17,6 13,8 14,5
Populacja Powierzchnia
Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Całkowita Miejska Źródło: Play Źródło: Play
Udział ruchu na sieci własnej Udział ruchu na sieci własnej 99% 99% 100% 105% 97% 95% 94% 100% 100% 100% 95% 100% 89% 86% 88% 90% 87% 90% 95% 90% 85% 90% 88% 86% 80% 77% 85% 74% 76% 75% 73% 71% 80% 70% 75% 65% 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 2016 Połączenia głosowe Ruch na sieci mobilnej Transmisja danych - smartfony Ruch na smartfonach Transmisja danych - ruch łączny Źródło: Play Źródło: Play
Zwracamy uwagę, że spadek udziału łącznego transferu danych we własnej sieci był blisko związany z wyższym poziomem konsumpcji danych.
Z uwagi na silny nacisk na efektywność i innowacje Play utrzymuje CAPEX na niskim poziomie ok. 8% przychodów; poziom ten powinien zostać utrzymany w średnim terminie.
Na dzień dzisiejszy Play planuje skupić się na uruchomieniu obejmującej cały kraj sieci i zwiększeniu jej zasięgu, aby uniezależnić się od roamingu krajowego do 2020 r. W latach 2018-2020 dodatkowy CAPEX planowany jest na poziomie 500 mln PLN. Uruchomienie obejmującej cały kraj sieci pozwoli ograniczyć koszty roamingu krajowego (w 2016 r. sięgnęły 176 mln PLN) i zwiększyć elastyczność.
64 Sektor telekomunikacyjny
Oczekujemy więc CAPEX na poziomie 690 mln PLN w 2017 r. i wzrostu do 700 mln PLN w latach 2018-2020, co implikuje stosunek CAPEX/sprzedaż na poziomie >10%. W 2021 r. CAPEX powinien za to spaść poniżej 9% sprzedaży.
Play: CAPEX oraz CAPEX/przychody 1 000 12% 10,4% 10,2% 900 10,1% 10,0% 9,8% 10% 800 8,7% 7,9% 7,9% 700 8% 600 500 6% 400 730 740 690 710 4% 300 650 486 200 449 429 2% 100 0 0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
CAPEX CAPEX/przychody
Źródło: Play, DM PKO BP
Liczba wież telekomunikacyjnych
5 137
4 798
4 422 4 167
2013 2014 2015 2016
Źródło: Play
65 Sektor telekomunikacyjny
Roaming krajowy
Play wykorzystuje roaming krajowy jako uzupełnienie własnej sieci, która obecnie ma najmniejszy zasięg ze wszystkich polskich operatorów komórkowych (zasięg sieci LTE obejmuje 92% populacji, ale 94% łącznej transmisji danych realizowane jest we własnej sieci spółki). Play podpisał umowy długoterminowe z wszystkimi operatorami komórkowymi – Cyfrowym Polsatem (na czas nieokreślony, minimalnie do końca 2018 r., z 24- miesięcznym okresem wypowiedzenia), T-Mobile (na czas nieokreślony, minimalnie do 2020 r., z 24- miesięcznym okresem wypowiedzenia) i z Orange Polska (na czas nieokreślony, z 24-miesięcznym okresem wypowiedzenia).
Dzięki roamingowi krajowemu telekom oferuje swoim klientom możliwość korzystania z zasięgu wszystkich czterech sieci komórkowych. Co więcej, roaming krajowy wykorzystywany jest jako sieć zapasowa na wypadek awarii. Umowy o roamingu krajowym są także korzystne dla operatorów komórkowych z uwagi na konwersję gotówkową na poziomie niemal 100%.
Play: koszty roamingu krajowego (mln PLN) 250 4,5% 3,9% 4,0% 200 3,5% 2,9% 2,9% 3,0% 2,9% 3,0% 150 2,2% 2,5% 2,0% 100 200 202 1,5% 180 176 160 158 1,0% 1,5% 50 111 1,0% 75 0,5% 0 0,0% 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Roaming krajowy % przychodów
Źródło: Play
Play planuje przyspieszyć uruchomienie sieci ogólnokrajowej (ma zostać ukończona do 2020 r.), która zapewni:
1) dalszy wzrost marży dzięki redukcji kosztów roamingu krajowego;
2) niezależność od sieci bezpośrednich konkurentów;
3) elastyczność przy oferowaniu dodatkowych produktów.
66 Sektor telekomunikacyjny
Silne przepływy pieniężne
Założony dalszy wzrost EBITDA i dość efektywny CAPEX prowadzą naszym zdaniem do silnych generowanych wolnych przepływów pieniężnych. Oczekujemy, że w 2017 r. FCF wzrośnie r/r, ponieważ zakładamy, że poprawa przepływów operacyjnych z naddatkiem wystarczy na pokrycie wyższych nakładów inwestycyjnych (+200 mln PLN, z wyłączeniem częstotliwości).
FCF: przepływy pieniężne z działalności operacyjnej - odsetki - CAPEX (mln PLN) 1 600 1 388 1 400 1 127 1 200 1 037 941 1 000 851 765 800 600 400 200 0 2016 2017P* 2018P 2019P 2020P 2021P
Źródło: DM PKO BP * Skorygowane o 118 mln PLN zmian aktywów i zobowiązań z tytułu odroczonego podatku dochodowego w I kw.2017 r. oraz 79 mln PLN kosztów finansowych związanych z refinansowaniem w I kw. 2017 roku; CAPEX w 2016 nie uwzględnia częstotliwości
Dźwignia finansowa
Dzięki wczesnemu wdrożeniu MSSF 15 i 16 całość opłat leasingowych, w tym z tytułu leasingu operacyjnego i długoterminowych umów dzierżawnych, rozliczana jest jako dług finansowy. Efektem tego jest wyższa EBITDA.
Dług netto/LTM EBITDA na Play: koszty odsetek, zapłacone odsetki oraz koniec czerwca 2017 spłaty leasingów 3,5x 2014 2015 2016 3,0x 0,4x 0
2,5x -50 -100 2,0x -150 1,5x 2,9x -133,4 -200 1,0x -192,7 -198,4 -197,9 -250 -226,1 0,5x -300 -256,8 0,0x -0,1x -310,3 -350 -328,9 -0,5x -336,8 -400 Dług bankowy Leasing Inne Gotówka odsetki zapłacone (CF) koszty odsetek (P&L) spłata leasingu Źródło: Play, DM PKO BP Źródło: Play
67 Sektor telekomunikacyjny
Struktura sługu netto na koniec Play: leasingi do spłaty (niezdyskontowane, mln PLN) czerwca 2017 (mln PLN) 1 400 7 000 6 443,0 1 200 6 000 1 000 466,0 510,3 5 000 360,3 433,9 4 000 800 3 000 600 2 000 510,5 538,2 530,2 540,8 873,2 400 1 000 21,3 200 -270,8 0 195,9 183,1 179,0 180,5 0 -1 000 2014 2015 2016 2Q 2017 w ciągu 1 roku od 2 do 5 lat ponad 5 lat Source: Play Source: Play Play: struktura zobowiązań leasingowych na koniec czerwca 2017 r.
4% 2%1% Wieże telekomunikacyjne 2% 2% Punkty sprzedaży 8%
Kable światłowodowe
Centra kolokacji
Biura
Sprzęt komputerowy i telekomunikacyjny 81% Pojazdy
Źródło: Play
Dług netto 7 000 3,5x 2,9x 2,8x 6 000 2,5x 2,6x 3,0x 2,3x 5 000 2,1x 2,1x 2,5x 1,8x 4 000 2,0x 3 000 6 413 6 121 1,5x 5 759 5 377 5 139 4 799 2 000 4 226 3 754 1,0x 1 000 0,5x 0 0,0x 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P Dług netto (mln PLN) Dług netto / skor. LTM EBITDA
Źródło: Play, DM PKO BP
68 Sektor telekomunikacyjny
Polityka dywidendowa
Play ogłosił, że w II kw. 2018 r. planuje wypłatę dywidendy gotówkowej w wysokości 650 mln PLN z zatrzymanego zysku. Spółka zakłada, że od FY2018 roczny współczynnik wypłat dywidendy wynosić będzie 65- 75% współczynnika FCF do kapitału własnego za poprzedni rok (po odliczeniu kosztów dzierżawy). Polityka dywidendowa zostanie zrewidowana po osiągnięciu przez spółkę długoterminowego celu lewarowania na poziomie raportowanego długo netto do skorygowanej EBITDA za poprzednie 12 miesięcy w wysokości ok. 2,5x.
Spółka przeprowadza obecnie restrukturyzację bilansów podmiotów grupy, aby zapewnić poziom zysków zatrzymanych, wystarczający na wypłatę proponowanej dywidendy.
Wprawdzie oczekujemy, że skonsolidowany kapitał własny pro forma Play Communications S.A. po wykupie obligacji Impera Holdings będzie negatywny, nie wpłynie to na zdolność spółki do dystrybucji zysków między akcjonariuszy, ponieważ bazują one na rachunkach jednostkowych, nie skonsolidowanych. Ponadto zdolność Play Communications S.A do dystrybucji zysków między akcjonariuszy wesprze wypłata ze strony P4 Sp. z o. o. Proces restrukturyzacji ma na celu poprawę sytuacji kapitałowej P4, co umożliwi grupie wypłatę dywidendy. W oparciu o sprawozdanie finansowe na dzień 31 grudnia 2016 r. całkowity możliwy do podziału kapitał własny P4 Sp. z o. o. w ujęciu jednostkowym wyniesie przynajmniej 1,1 mld PLN pro forma.
Play: oczekiwana dywidenda (mln PLN) 1 400 84% 90% 75% 75% 75% 1 200 80% 70% 1 000 60% 800 50% 600 40% 995 1 082 902 30% 400 783 774 746 811 650 676 20% 200 10% 0 0 0% 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P dywidenda FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingu) % FCFE
Źródło: DM PKO BP Uwaga: FCFE z poprzedniego roku (po spłacie leasingu) obliczone jako skor. EBITDA - capex got.- zmiany w kapitale pracującyml - odsetki got.- podatki got. - spłata leasingu
69 Sektor telekomunikacyjny
Analiza II kw. 2017: dalszy silny wzrost
Podsumowanie wyników kwartalnych PLN mn 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 2Q 2017
Przychody 1 442,6 1 488,8 1 566,0 1 620,2 1 580,8 1 628,7 r/r 10% 9% Przychody z usług 1 067,1 1 107,2 1 141,4 1 177,1 1 161,3 1 212,8 r/r 9% 10% Przychody ze sprzedaży sprzętu i pozostałe 375,5 381,6 424,6 443,1 419,4 416,0 r/r 12% 9%
Kozty operacyjne bez amortyzacji -976,2 -1 042,1 -1 077,9 -1 097,0 -1 076,9 -1 288,0
Skoryg. EBITDA 466,9 490,6 517,1 560,6 564,2 598,7 r/r 21% 22% EBITDA 466,4 446,7 488,1 523,2 503,9 340,8 r/r 8% -24% EBIT 325,4 289,6 314,4 360,8 313,3 122,0 r/r -4% -58% Przychody finansowe 3,6 33,6 196,4 27,9 101,3 34,9 Koszty finansowe -108,1 -242,4 -80,6 -194,6 -353,3 -101,0 Podatek dochodowy -84,0 -41,6 -43,8 -44,6 -42,8 -16,8
Zysk netto 136,9 39,2 386,4 149,5 18,5 39,0 r/r -86% -1%
Dług netto 4 809,5 5 323,1 5 139,2 7 210,1 7 066,5 Dług netto / skoryg. EBITDA 2,5x 3,4x 3,2x
Marża skoryg. EBITDA 32,4% 33,0% 33,0% 34,6% 35,7% 36,8% Marża EBITDA 32,3% 30,0% 31,2% 32,3% 31,9% 20,9% Marża EBIT 22,6% 19,5% 20,1% 22,3% 19,8% 7,5% Marża netto 9,5% 2,6% 24,7% 9,2% 1,2% 2,4%
Subskrybenci kontraktowi 7 340,7 7 629,0 7 999,1 8 366,4 8 682,1 8 942,0 r/r 18% 17% ARPU segmentu kontraktowego 39,0 39,0 39,0 39,4 38,2 38,5 r/r -2% -1% Subskrybenci prepaidowi 7 079,3 6 988,3 6 640,2 6 048,1 5 660,2 5 542,0 r/r -20% -21% ARPU segmentu przedpłaconego 16,4 17,1 17,5 17,2 16,3 18,7 r/r -1% 9%
Źródło: Play, DM PKO BP
W II kw. 2017 r. Play pokazał silny wzrost przychodów, co było wynikiem wyższych przychodów z usług (głównie dzięki wyższej bazie klientów) oraz wyższych przychodów ze sprzedaży sprzętu.
70 Sektor telekomunikacyjny
Koszty operacyjne oraz raportowana EBITDA były pod presją programu menadżerskiego (rozliczony przy IPO) i koszty wejścia spółki na giełdę. Zdarzenia jednorazowe w II kw. wyniosły 258 mln PLN.
Skorygowana EBITDA wzrosła znacząco, o 22% r/r, głównie dzięki wzroście przychodów.
Środki pieniężne z działalności operacyjnej zwiększyły się o 33% r/r i wyniosły 443 mln PLN, podczas gdy FCFE po spłacie leasingów w II kw. wzrósł o 51% r/r, i wyniósł 336 mln PLN.
Bilans umocnił się do 3,15x skorygowanej EBITDA na koniec czerwca 2017 r., w porównaniu do 3,38x na koniec marca 2017 r.
Podsumowując, uważamy, że wyniki w II kw. 2017 r. są pozytywne, głównie w związku z kontynuacją dynamicznego wzrostu i silnymi przepływami pieniężnymi. W drugiej połowie roku spodziewamy się niższej marży w porównaniu do pierwszego półrocza, co będzie rezultatem negatywnego wpływu wprowadzenia roam-like-at-home w UE (efekt ten będzie najsilniej widoczny w III kw.).
71 Sektor telekomunikacyjny
Wcześniejsze przyjęcie IFRS 15 i IFRS 16 Play zdecydował się wdrożyć MSSF 15 i 16 po II kw. 2016 r., a wszystkie telekomy będą do tego zobowiązane odpowiednio od 2018 i 2019 r. Miało to znaczący wpływ na poziom EBITDA i długu netto spółki.
Zmiany w wynikach finansowych spółki za 2015 r. wynikają z przyjęcia IFRS 15 i 16 2015 2015 mln PLN przed przyjęciem IFRS 15&16 po przyjęciu IFRS 15&16 zmiana ARPU - abonenci kontraktowi 51,8 41,0 -10,8 przychody 5 362,7 5 436,5 73,8 skor.EBITDA 1 543,6 1 785,7 242,1 EBITDA 1421,0* 1 663,1 242,1 skor. D&A** 363,7 597,3 233,6 EBIT 1 057,3 1 065,9 8,6 odsetki -250,9 -310,3 -59,4 zysk netto 600,4 550,3 -50,1 cash capex 429,0 429,0 0,0 dług netto 2 954,3 3 717,1 762,8 dług netto/skor.EBITDA 1,9 2,1 0,2 Źródło: Play, DM PKO BP * EBITDA bez kapitalizacji SAC/SRC ** wyliczone jako raportowana EBITDA pomniejszona o raportowany EBIT
72 Sektor telekomunikacyjny
Zarząd i kluczowy personel:
Jørgen Bang-Jensen – Prezes - W zarządzie Play od maja 2009 r. - Pełnił funkcję CEO i prezesa zarządu ONE GmbH, Austria, CEO TDC Mobile, Dania, i CEO AD&D edb-konsulenter - Zasiadał także w radach nadzorczych Telenor Mobil, Belgacom Mobile, Fullrate A/S od maja 2008 r. do kwietnia 2009 r. i Butlernetworks A/S (Denmark) od marca 2008 r. do kwietnia 2009 r. - Posiada dyplomu MBA z Ashridge Business School (UK)
Holger Püchert – Dyrektor ds. Finansowych - W zarządzie Play od marca 2017 r. - Przed dołączeniem do Grupy Play przez niemal 3 lata pełnił funkcję CFO w Versatel, Berlin / Düsseldorf, CFO w Kabel BW GmbH, CFO w Orange Austria Telecommunication GmbH (dawniej ONE GmbH) i wiceprezesa ds. projektów M&A w E.ON AG - Absolwent uniwersytetu w Karlsruhe (KIT), gdzie studiował inżynierię biznesową (Diplom-Wirtschaftsingenieur) i uzyskał tytuł doktora ekonomii
Bartosz Dobrzyński – Dyrektor ds. Marketingu - W zarządzie Play od 2009 r. - menedżer z doświadczeniem marketingowym w polskim sektorze telekomunikacyjnym. Rozpoczął karierę w 1998 r. jako menedżer ds. lojalności i retencji klientów w Plusie (obecnie grupa Cyfrowy Polsat). Następnie przez siedem lat jako menedżer zajmował się ofertami mobilnymi dla klientów indywidualnych w Orange. - posiada tytuł magistra stosunków międzynarodowych i dyplom MBA w ramach programu MBA UW.
Hans Cronberg – Dyrektor ds. Technicznych - W zarządzie Play od września 2005 r. - Wcześniej pracował dla Grupy Deutsche Telekom, gdzie piastował funkcję Dyrektora ds. Zakupów i Logistyki w T-Mobile Croatia oraz Dyrektora ds. Technologii 3G i Platform o Wartości Dodanej w PTC (obecnie T-Mobile). W latach 1990-2001 pracował dla Grupy Ericsson w Szwecji, Polsce i Izraelu. - absolwent wydziału fizyki na Freie Universitaet, Berlin, Niemcy
Jacek Niewęgłowski – Dyrektor ds. Strategii - W zarządzie Play od grudnia 2005 r. - członek zarządu Europejskiego Stowarzyszenia na Rzecz Konkurencji w Komunikacji (ECTA) - Przed przejściem do Play członek zarządu Germanos Polska, dawnej spółki zależnej - Uprzednio członek rady nadzorczej PTC (obecnie T-Mobile), członek zarządu Aster City Cable (wiodącego polskiego operatora kablowego), prezes zarządu Comtica i członek zarządu Elektrim Telekomunikacja, polskiego podmiotu zależnego Vivendi Universal. - Posiada dyplom MBA uzyskany w London Business School i magisterium Politechniki Tampere w Finlandii.
73 Sektor telekomunikacyjny
Michał Wawrzynowicz – Dyrektor ds. Sprzedaży - W zarządzie Play od czerwca 2007 r. - Przed przejściem do zarządu Play pełnił funkcję dyrektora generalnego Grupy Germanos w Polsce. Pełnił także funkcję dyrektora generalnego GTI (największego dealera Orange w Polsce) i dyrektora handlowego Germanos Polska (największego dealera T-Mobile) - Posiada dyplom MBA uzyskany w Akademii Leona Koźmińskiego oraz magisterium Politechniki Warszawskiej
Historia Play
Play (początkowo Netia Mobile) został założony w 2005 r. jako przedsięwzięcie joint venture Netii i Telco Holdings celem wzięcia udziału w przetargu na rezerwacje częstotliwości UMTS. W 2006 r. spółka zawarła pierwszą umowę na roaming krajowy z Polkomtelem; w tym samym roku Tallerton wniósł do grupy ok. 450 sklepów detalicznych. Marka PLAY została wprowadzona na rynek w 2007 r. Niedługo potem Netia sprzedała swój pakiet 23,4% udziałów na rzecz Telco Holdings i Tellerton za 130 mln PLN.
W 2007 r. prezes Urzędu Komunikacji Elektronicznej wdrożył nowy pakiet obowiązków regulacyjnych, które stosowały się do czterech operatorów komórkowych; obejmowały one asymetryczne opłaty MTR, korzystne dla P4 (jako nowego operatora) do końca 2012 r.
W 2008 r. Play wygrał w aukcji dwa bloki częstotliwości w paśmie 900 MhZ, ale zdecydował się zakupić tylko jeden.
Na przełomie 2008 i 2009 r. Tollerton dokonał podwyższenia w kwocie 140 mln PLN, zwiększając swój udział w P4 do 50,3%.
W 2010 r. Play zawarł umowę roamingu krajowego z Orange, a w 2012 r. z T-Mobile.
W 2013 r. Play wygrał aukcję na częstotliwość 1800 MHz i wykorzystał ją do wprowadzenia usług 4G LTE.
W 2016 r. Play uzyskał rezerwację jednego bloku z pasma 800 MHz i 4 bloków z pasma 2600 MHz za łączną cenę 1,7 mld PLN. Następnie spółka uruchomiła sieć 4G LTE Ultra, która wykorzystuje agregację pasm częstotliwości.
74 Sektor telekomunikacyjny
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF złożony jest z dwóch faz. W fazie pierwszej (2017P-2021P) szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w szczególności KPI, wartość przychodów, koszty operacyjne, nakłady inwestycyjne i pozycje bilansu. Druga faza trwa od roku 2021P. W drugiej fazie założyliśmy stały wzrost EBITDA na poziomie 0% rocznie, co odzwierciedla specyfikę sektora telekomunikacyjnego. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Założona stopa wolna od ryzyka wynosi 3,4%, co odzwierciedla średnie długoterminowe rentowności 10-letnich obligacji rządowych. Premię z tytułu ryzyka długu przyjęliśmy na poziomie 2,6%, co odzwierciedla także rozliczanie wszystkich opłat leasingowych jako długo finansowego. Beta została założona na poziomie 1,2x z uwagi na stosunkowo wysoką dźwignię. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla spółki na dzień 31 grudnia 2017 i odejmujemy dług netto na koniec 2017 r.
Model DCF
mln PLN 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 1 325,3 1 404,1 1 511,2 1 606,8 1 761,2 1 754,5 1 632,8 Stopa podatkowa 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
NOPLAT 1 066,9 1 130,3 1 216,5 1 293,5 1 417,8 1 412,4 1 314,4
CAPEX -690,0 -710,0 -730,0 -740,0 -650,0 -1 310,0 -1 000,0 Amortyzacja 806,2 840,0 844,4 850,9 853,7 878,3 1 000,0 Zmiany w kapitale obrotowym -101,1 -69,3 -73,9 -68,7 -40,4 -45,9 0,0
FCFF 1 082,0 1 190,9 1 257,0 1 335,7 1 581,1 934,8 1 314,4
WACC 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,8% 7,7% 8,3% Współczynnik dyskonta 0,93 0,86 0,80 0,75 0,69 0,64
DFCF 0,0 1 107,8 1 087,1 1 073,2 1 178,9 647,0
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 5 094,0 Suma DFCF - Faza II 11 017,9
Wartość Firmy (EV) 16 111,9
Dług netto (skorygowany) 6 413,4 Należności finansowe 21,6
Wartość godziwa 9 720,1
Liczba akcji (mln szt.) 254,2 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2017 38,2
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 40,5
Cena bieżąca 35,4 Oczekiwana stopa zwrotu 14,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP Uwaga: W 2017 r. EBIT został skorygowany o 250 mln PLN z tytułu kosztów pozagotówkowych, związanych z długoterminowym programem motywacyjnym (DPM).
75 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% 2,6% Stopa podatkowa 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5% 19,5%
Koszt kapitału własnego 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% Koszt długu 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8%
Waga kapitału własnego 57,3% 58,4% 59,9% 61,4% 64,0% 63,3% 75,0% Waga długu 42,7% 41,6% 40,1% 38,6% 36,0% 36,7% 25,0%
WACC 7,5% 7,5% 7,6% 7,6% 7,8% 7,7% 8,3%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
40,50 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 7,3% 40,5 43,5 46,8 50,7 55,2 7,8% 37,9 40,5 43,5 46,8 50,7 WACC 8,3% 35,5 37,9 40,5 43,5 46,8 8,8% 33,4 35,5 37,9 40,5 43,5 9,3% 31,5 33,4 35,5 37,9 40,5
Źródło: DM PKO BP
76 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - - 4 590 5 437 6 118 6 653 6 961 7 199 7 371
EBITDA - - 1 314 1 663 1 924 1 882 2 244 2 356 2 458 Skorygowana EBITDA - - 1 436 1 786 2 035 2 270 2 344 2 456 2 558
Zysk z działalności operacyjnej - - 773 1 066 1 290 1 075 1 404 1 511 1 607
Zysk przed opodatkowaniem - - 416 705 926 629 1 095 1 240 1 350
Podatek dochodowy - - 83 -155 -214 -170 -213 -242 -263 Zysk (strata) netto - - 499 550 712 459 881 998 1 086
Bilans 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Aktywa Trwałe - - 3 737 3 874 5 977 7 549 7 482 7 424 7 358 Wartości niematerialne i prawne - - 1 262 1 127 2 629 4 262 3 920 3 624 3 363 Rzeczowe aktywa trwałe - - 1 580 1 676 1 835 2 085 2 298 2 480 2 629 Pozstałe aktywa długoterminowe - - 896 1 071 1 513 1 201 1 264 1 321 1 366
Aktywa Obrotowe - - 2 330 2 330 2 330 2 330 2 330 2 330 2 330 Zapasy - - 195 212 150 173 171 176 179 Należności - - 716 877 1 260 1 363 1 419 1 459 1 490 Pozostałe aktywa krótkoterminowe - - 921 1 043 1 019 1 061 1 085 1 098 1 109 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - - 498 1 557 341 133 139 144 147
Aktywa razem - - 6 067 6 204 8 307 9 879 9 812 9 754 9 689
Kapitał Własny - - 72 631 1 343 1 825 2 056 2 378 2 718
Zobowiązania - - 5 995 6 932 7 404 8 454 8 240 7 922 7 566 Zobowiązania długoterminowe - - 4 545 5 218 5 385 6 423 6 151 5 812 5 453 Kredyty i pożyczki - - 4 383 4 997 5 176 6 214 5 943 5 603 5 244 Zobowiązania handlowe i pozostałe - - 162 221 209 209 209 209 209
Zobowiązania krótkoterminowe - - 1 450 1 714 2 019 2 031 2 089 2 110 2 113 Kredyty i pożyczki - - 278 277 277 333 318 300 281 Zobowiązania handlowe i pozostałe - - 1 172 1 437 1 742 1 699 1 770 1 810 1 832
Pasywa razem - - 6 067 6 204 8 307 9 879 9 812 9 754 9 689
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - - 1 183 1 525 1 588 1 743 1 961 2 040 2 126 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - - -464 -573 -2 349 -690 -710 -730 -740 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - - -393 107 -454 -1 261 -1 245 -1 305 -1 382
Wskaźniki (%) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P ROE - - - 156,6% 72,2% 29,0% 45,4% 45,0% 42,6%
Dług netto - - 4 226,0 3 754,0 5 139,0 6 413,4 6 121,5 5 759,4 5 376,9
Źródło: prognozy DM PKO BP
77
Sektor telekomunikacyjny
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected] Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (022) 521 79 41 [email protected] Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected] Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected] Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]
Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (022) 521 89 13 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected] Robert Noworyta (sales) (022) 521 52 46 [email protected] Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected] Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected] Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected] Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected] Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem delegowanym Komisji (UE) 2016/958 z dnia 9 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących środków technicznych do celów obiektywnej prezentacji rekomendacji inwestycyjnych lub innych informacji rekomendujących lub sugerujących strategię inwestycyjną oraz ujawniania interesów partykularnych lub wskazań konfliktów interesów, wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. Analitycy sporządzający rekomendacje otrzymują wynagrodzenie zmienne, zależne pośrednio od wyników finansowych DM PKO BP, które mogą zależeć m.in. od wyniku osiągniętego przez DM PKO BP w zakresie świadczonych usług maklerskich.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego”, jak również umową o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
78
Sektor telekomunikacyjny
min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 12 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 24 (35%) Trzymaj 31 (46%) Sprzedaj 13 (19%)
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent: Zastrzeżenie Cyfrowy Polsat 3, 4 Magyar Telekom - Orange Polska 3 Telekom Austria - O2 Czech Republic - Netia 3 Play Communications 1, 3, 4
Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Nie można wykluczyć, że DM PKO Banku Polskiego lub PKO Bank Polski lub osoby zaangażowane w przygotowywanie raportu mogą mieć długą lub krótką pozycję netto w akcjach Emitenta lub w innych instrumentach finansowych, których wartość jest związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta w wysokości co najmniej 0,5% kapitału zakładowego Emitenta. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.
79 Sektor telekomunikacyjny
Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Cyfrowy Polsat, Magyar Telekom, Netia, O2 Czech Republic, Orange Polska, Play Communications, Telekom Austria AG.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
W DM PKO BP obowiązują regulacje wewnętrzne służące zarządzaniu konfliktami interesów, w których w szczególności określone zostały wewnętrzne rozwiązania organizacyjne oraz ograniczenia w zakresie przepływu informacji uniemożliwiające niekontrolowany przepływ informacji pomiędzy poszczególnymi jednostkami organizacyjnymi lub pracownikami DM PKO BP, w celu zapobiegania i unikania konfliktów interesów dotyczących rekomendacji, w szczególności wdrożona została tzn. polityka „chińskich murów”. Wewnętrzna struktura organizacyjna DM PKO BP zapewnia rozdzielenie wykonywania poszczególnych rodzajów działalności maklerskiej. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania.
Data i godzina podana na pierwszej stronie raportu jest datą i godziną zakończenia sporządzenia rekomendacji. Data i godzina pierwszego rozpowszechnienia rekomendacji jest tożsama z datą i godziną przekazania rekomendacji w formie elektronicznej klientom. Ilekroć w treści rekomendacji podaje się cenę instrumentu finansowego należy przyjąć, że jest to cena z [DATA] z godziny zamknięcia notowań. Wykaz wszystkich rekomendacji sporządzonych przez DM PKO BP w okresie ostatnich 12 miesięcy zamieszczony jest w treści przekazywanego klientom materiału zatytułowanego „Dziennik”.
80