czwartek, 9 marca 2017 | aktualizacja raportu Polska: kupuj (podtrzymana) OPL PW; OPL.WA | Telekomunikacja, Polska

Czego nie widzi konsensus? Cena bieżąca 4,67 PLN Cena docelowa 6,90 PLN Wbrew skrajnie negatywnemu konsensusowi, podtrzymujemy zalecenie inwestycyjne kupuj na Orange Polska. Po aktualizacji Kapitalizacja 6 862 mln PLN prognoz wyników i dywidendy obniżamy poziom ceny docelowej do Free float 3 385 mln PLN 6,90 PLN, co implikuje 48%-owy potencjał wzrostu. Dostrzegamy Średni dzienny obrót (3 m-ce) 36,2 mln PLN pozytywne zmiany w Orange w ciągu dwóch ostatnich lat: (1) Spółka w 2015 r. zabezpieczyła pojemność sieci mobilnej zdobywając dwa Struktura akcjonariatu pasma z zakresu 800 MHz, (2) rozpoczęła budowę superszybkiej Orange S.A. sieci FTTH, którą postrzegamy jako „miedź na następne 50 lat”, 50,67% (poprzednio France Telecom S.A.) (3) wprowadziła jasną ofertę konwergentną i pozycjonuje się jako operator z najszerszym, ale jednocześnie najlepszym jakościowo pakietem usług na rynku. Widzimy silną motywację Zarządu do Pozostali akcjonariusze 49,33% kontynuowania przyjętej strategii, zwłaszcza w FTTH, co zapewni Spółce wzrost przychodów na kolejne lata, począwszy od 2019 r. Profil spółki Jednak do pełnej transformacji potrzebna jest jeszcze druga część: Orange Polska jest wiodącym dostawcą usług restrukturyzacja kosztów. Sądzimy, że pole do cięć jest bardzo duże, telekomunikacyjnych w Polsce. Na koniec roku 2014 zwłaszcza w zakresie kosztów osobowych. W 2016 r. grupa wydała z usług Orange Polska korzystało ponad 23 mln klientów. Udziały w rynku telefonii komórkowej i ok. 1,63 mld PLN (14,2% przychodów) na wypłatę wynagrodzeń dla stacjonarnej wyniosły w 2015 r. odpowiednio 27% i 15,54 tys. pracowników. Dla porównania: Play w 2016 r. wydał 52% (pod względem liczby klientów). Orange Polska 0,23 mld PLN (3,7% przychodów) na wynagrodzenia dla 2,6 tys. kontroluje też 30% rynku szerokopasmowego osób zatrudnionych, wydał w ciągu 4Q’15-3Q’16 0,57 dostępu do Internetu. Spółka posiada największą w mld PLN na pensje dla 5,0 tys. zatrudnionych (5,8% sprzedaży), z Polsce infrastrukturę techniczną. kolei wydała w 2016 r. 198 mln PLN (13,0% sprzedaży) na wynagrodzenia dla 1,3 tys. osób. Estymujemy, że Orange Polska Kurs akcji OPL na tle WIG mogłoby obniżyć poziom kosztów wynagrodzeń nawet do 9,5% 8 przychodów, co oznaczałoby redukcję etatów o ponad 5,2 tys. (ok. OPL 33% wszystkich). Oszczędności rzędu 0,54 mld PLN (nie ujęte w PLN prognozie) poprawiłyby organiczny FCF’17 z poziomu 0,38 mld PLN WIG aż o 142%. Telekom ściął dywidendę do 0 PLN, ogłosił odpisy 7 wartości firmy na 1,8 mld PLN. Bardziej korzystny moment do przeprowadzenia cięć nie nadejdzie, są one wręcz niezbędne, żeby nie zaniechać planu rozbudowy FTTH, który jest oczkiem w głowie 6 nowego prezesa Jean-Francoisa Fallachera. O zbliżającej restrukturyzacji kosztowej świadczą także wypowiedzi Ramona Fernandeza, CFO Orange France. Po wynikach grupy za 4Q’16, 5 wspominał on o potrzebie cięć w Orange Polska.

Cięcie etatów musi przyspieszyć Cięcie etatów w Orange Polska trwa od kilku lat. W 2009 r. Spółka 4 zatrudniała 27,6 tys. pracowników, w tym 23,6 tys. w ramach piony telefonii stacjonarnej i 4,1 tys. w ramach pionu telefonii mobilnej. Spółka generowała wtedy 3,3 mld PLN FCF. W latach 2009-2016 Orange zredukowało Cena docelowa Rekomendacja zatrudnienie o 19% do poziomu 15,9 tys. (w porozumieniu ze związkami), w Spółka tym czasie FCF spadł do poziomu 0,6 mld PLN (-81%). Spółka w 2017 nowa stara nowa stara wygeneruje zaledwie 380 mln PLN powtarzalnego FCF (-270 mln PLN Orange Polska 6,90 7,10 kupuj kupuj uwzględniając karę nałożoną przez Komisję Europejską). Przy tak niskich Cena Cena Potencjał Spółka poziomach FCF i nastawieniu na dalszą rozbudowę sieci FTTH, Orange Polska bieżąca docelowa zmiany będzie naszym zdaniem zmotywowana do bardziej radykalnych cięć. Naszym Orange Polska 4,67 6,90 +47,8% zdaniem przerost występuje wśród pracowników związanych z technologią stacjonarną (estymujemy, że pracownicy stanowią ok. 75% wszystkich Zmiana prognoz od 2017P 2018P 2019P zatrudnionych). Przychody +0,4% -0,2% -0,3% (mln PLN) 2015 2016 2017P 2018P 2019P EBITDA -1,3% -3,4% -3,2%

Przychody 11 817,0 11 538,0 11 262,8 11 219,7 11 268,7 CAPEX +3,7% +2,2% +0,4% EBITDA 3 408,0 3 163,0 2 894,1 2 868,1 2 911,1 marża EBITDA 28,8% 27,4% 25,7% 25,6% 25,8% EBIT 549,0 -1 354,0 307,7 413,2 576,6 Zysk netto 231,0 -1 746,0 10,1 116,7 275,2 P/E 26,5 - 607,2 52,5 22,3 P/CE 2,0 6,3 2,4 2,4 2,3 P/BV 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 Analityk: EV/EBITDA 3,0 4,1 4,6 4,4 4,1 DPS 0,50 0,25 0,00 0,00 0,25 Paweł Szpigiel +48 22 438 24 06 DYield 10,7% 5,4% 0,0% 0,0% 5,4% pawel.szpigiel@.pl

Wyniki finansowe za 4Q’16 Niewystarczające cięcie kosztów wynagrodzeń Przychody Orange Polska w 4Q’16 były wyższe od naszych oczekiwań o 3,0% ze względu na wyższą sprzedaż sprzętu Cięcie etatów w Orange Polska trwa od kilku lat. W 2009 r. do usług komórkowych (366 mln PLN vs. 320 mln PLN Spółka zatrudniała 27,6 tys. pracowników, w tym 23,6 tys. nasze założenia). Największe spadki dotknęły, jak w w ramach pionu telefonii stacjonarnej i 4,1 tys. w ramach poprzednich okresach, usług stacjonarnych: przychody z pionu telefonii mobilnej. Spółka generowała wtedy 3,3 mld usług wąskopasmowych były niższe 12% R/R (brak PLN FCF. W latach 2009-2016 Orange zredukowało poprawy), z kolei na usługach szerokopasmowych zatrudnienie o 19% do poziomu 15,9 tys. (w porozumieniu odnotowano spadek rzędu 7% R/R, wyjątkowo słabo ze związkami), w tym czasie FCF spadł do poziomu 0,6 mld wypadły usługi hurtowe (-9% R/R). W 4Q’16 zaskoczyła PLN (-81%). Spółka w 2017 wygeneruje zaledwie 380 mln nas duża baza kosztowa: koszty bez amortyzacji wyniosły PLN powtarzalnego FCF (-270 mln PLN uwzględniając karę aż 2 355 mln PLN i były wyższe R/R o 5,7%. Wzrosty widać nałożoną przez Komisję Europejską). Przy tak niskich głównie na kosztach sprzedaży (883 mln PLN vs. 840 mln poziomach FCF i nastawieniu na dalszą rozbudowę sieci PLN nasze założenia i 801 mln PLN w 4Q’15). Ostatecznie FTTH, Orange Polska będzie naszym zdaniem zysk EBITDA wyniósł 640 mln PLN i był nieznacznie zmotywowana do bardziej radykalnych cięć. niższy od naszych estymacji . Spółka wygenerowała

620 mln PLN organicznego CF w okresie, w tym Poziom generowanego FCF vs zatrudnienie w latach przeznaczyła na FTTH 528 mln PLN (planowano wydać ok. 2009-2016 600 mln PLN). Wskaźnik dług netto/EBITDA wyniósł 2,14x, niżej niż zakładane długoterminowo przez Spółkę 2,20x. 4 27,7 30 Mimo tego Orange zdecydowała się na obcięcie 25,6 dywidendy do zera . Spółka ogłosiła guidance na 2017 r.: 3 23,8 EBITDA ma wynieść 2,8-3,0 mld PLN i nie przekroczyć 22,4 25 zalewarowania rzędu 2,6x EBITDA . Wynik netto za 2016 20,3 3 rok był obciążony odpisem rzędu 1,8 mln PLN, 18,4 17,0 20 wynikającym z przeszacowania przyszłych przepływów 15,9 14,9 pieniężnych w powiązaniu ze wzrostem stopy dyskontowej, 2 15 w celu odzwierciedlenia większego ryzyka gospodarczego. 3,26 2 Wyniki Orange Polska za 4Q’16 2,52 2,45 10 (mln PLN) 4Q'16 4Q'15 zmiana 4Q’16P różnica 1 1,59 Przychody 2981 2926 1,90% 2916 2,20% 1,15 5 1 1,11 0,96 0,62 EBITDA 640 584 9,60% 647 -1,10% 0,38 0 0 marża EBITDA 21,5% 20,0% 22,50% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017P EBIT -1848 -118 - -40 - Źródło: Orange Polska

Zysk brutto -1936 -199 - -118 - Naszym zdaniem przerost występuje wśród pracowników Zysk netto -1898 -153 - -95 - związanych z technologią stacjonarną. W 2012 r. czyli w Źródło: Orange Polska, mDM ostatnim roku kiedy Spółka raportowała liczbę zatrudnionych w części mobilnej i stacjonarnej, podział wyglądał następująco: 2,3 tys. vs. 20,1 tys. (czyli Enigmatyczny komentarz Zarządu odpowiednio 10% i 90%). Estymujemy, że pracownicy stanowią ponad 75% wszystkich zatrudnionych . W tym Orange Polska wygenerowała 3,16 mld PLN wyniku EBITDA miejscu zwracamy uwagę na podział przychodów: w całym 2016 r. (zgodnie z celem podanym rok 55,7% generują usługi mobilne, 40,4% stacjonarne, wcześniej) poinformowała, że 95% aktywnych prepaid a 3,9% pozostałe . zostało zarejestrowanych, zaraportowała zestaw dobrych KPI w zakresie usług mobilnych (baza użytkowników postpaid wzrosła aż o 368 tys., spadek zagregowanego Potencjał do redukcji kosztów ARPU był na poziomie –4,4% R/R vs. –8,2% w 2Q’16 i zatrudnienia także 8,2% w 3Q’16). W miejsce informacji o udanej sprzedaży należności za telefony do banków i Porównaliśmy Orange Polska do innych podmiotów z nieruchomości, Zarząd obniżył dywidendę, a jego retoryka polskiego rynku telekomunikacyjnego, co potwierdziło była dość pesymistyczna . Zarząd przestrzegał przed nasze przypuszczenia dot. znacznego przerostu zakładaniem powrotu do wzrostów przychodów w 2017 r. zatrudnienia. W 2016 r. grupa wydała ok. 1,63 mld PLN (przychody w 4Q’16 były wyższe R/R). Inwestorzy zostali (14,2% przychodów) na wypłatę wynagrodzeń dla pozostawieni z pytaniem o dywidendę w 2018 r., Zarząd 15,54 tys. pracowników. Dla porównania: Play w 2016 r. zwracał uwagę na słaby CF w 2017 r. w wyniku wydał 0,23 mld PLN (3,7% przychodów) na wynagrodzenia negatywnych zmian na kapitale obrotowym i poinformował dla 2,6 tys. osób zatrudnionych, Cyfrowy Polsat wydał w o perspektywie wysokich kosztów sprzedaży także w ciągu 4Q’15-3Q’16 0,57 mld PLN na pensje dla 5,0 tys. 2017 r. W dodatku, cel na 2017 r. w zakresie klientów FTTH zatrudnionych, z kolei Netia wydała w 2016 r. 198 mln PLN wyznaczono na ok. 176 tys., kiedy Spółka tylko w okresie (13% sprzedaży) na wynagrodzenia dla 1,3 tys. osób. październik’16-styczeń’17 dodała 44 tys. nowych klientów Estymujemy, że Orange Polska mogłoby obniżyć poziom (dynamika rzędu > + 10 tys. miesięcznie), co implikuje kosztów wynagrodzeń nawet do 9,5% przychodów, co przekroczenie 210 tys. na koniec 2017 r. Wypowiedzi na oznaczałoby redukcję etatów o ponad 5,2 tys. (ok. 33% konferencji po 4Q’16 traktujemy jako ostudzenie wszystkich). oczekiwań, ale także wskazanie na złą sytuację w spółce, co pozwoli umotywować drugi etap transformacji czyli restrukturyzacje kosztową.

2

Koszty wynagrodzeń vs. przychody w Orange Polska Szacujemy, że Orange Polska mogłoby zredukować na tle konkurencji* zatrudnienie do poziomu 9,5% sprzedaży (średnia ważona udziałem w przychodach biznesu stacjonarnego i 20% mobilnego na podstawie danych dla Netii i Cyfrowego Polsatu), tj. o 0,54 mld PLN . Takie oszczędności (nie ujęte w naszej prognozie) poprawiłyby organiczny FCF’17 z poziomu 0,38 mld PLN aż o 142% . 15% Wpływ cięć zatrudniania na poziom generowanego FCF w 2017 r.

1,0 10%

14,2% 0,8 13,0% 5% 0,54 0,6 5,1% 5,8% 3,7% 0,92 0% 0,4 Orange Play Elieme 1 Cyfrowy Netia Polska (Polkomtel) Polsat *raportowane koszty wynagrodzeń vs. przychody, dane dla Cyfrowego Polsatu za okres 4Q’15-3Q’16, dane dla Elieme 1 (Polkomtel) za okres 2013 r., część 0,2 0,38 wynagrodzeń dla poszczególnych operatorów może być zaniżona o koszty wynagrodzeń dla sprzedawców w punktach stacjonarnej sprzedaży Źródło: MDM 0,0 FCF oszczędności FCF skorygowany Porównanie poziomu generowanego przychodu per pracownik w Orange Polska vs. konkurencja pokazuje Źródło: MDM nieefektywność spółki w zakresie kosztów pracowniczych

743 tys. PLN średniego rocznego przychodu per pracownik to nawet mniej niż generuje stacjonarne Netia (różnica 17%) , która bazuje w dużej mierze na infrastrukturze Orange Polska (brak przychodów hurtowych). W porównaniu do Play czy Cyfrowego Polsatu, Orange jest dużo mniej efektywne.

Poziom generowanego przychodu per pracownik (tys. PLN)*

2 500

2 000

1 500

2 348 1 000 2 088 1 957

500 903 743

0 Orange Play Elieme 1 Cyfrowy Netia Polska (Polkomtel) Polsat

*raportowane koszty wynagrodzeń vs. przychody, dane dla Cyfrowego Polsatu za okres 4Q’15-3Q’16, dane dla Elieme 1 (Polkomtel) za okres 2013 r., część wynagrodzeń dla poszczególnych operatorów może być zaniżona o koszty wynagrodzeń dla sprzedawców w punktach stacjonarnej sprzedaży Źródło: MDM

3

Wartość Spółki Orange Polska szacujemy na podstawie (PLN) waga cena modelu DCF i wyceny porównawczej. Cenę docelową akcji Wycena porównawcza 50% 5,22 Orange Polska szacujemy w perspektywie 9 miesięcy na Wycena DCF 50% 7,74 poziomie 6,90 PLN. cena wynikowa 6,48 cena docelowa za 9 m-cy 6,90 Wycena DCF

Założenia modelu DCF: ▪ Wyznaczamy tempo wzrostu FCF po okresie ▪ Wycenę opieramy na prognozie wyników Orange prognozy na poziomie 0,0%. Polska w latach 2017-2026. ▪ W wycenie DCF używamy estymacji długu netto na ▪ W okresie prognozy zakładamy stopę wolną od koniec 2016 w wysokości 6 932 mln PLN ryzyka na poziomie 3,50%. ▪ W nakładach inwestycyjnych uwzględniamy korzyści ze sprzedaży nieruchomości Model DCF (mln PLN) 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2024P 2025P 2026P + Przychody ze sprzedaży 11 263 11 220 11 269 11 384 11 512 11 630 11 730 11 814 11 898 11 979 zmiana -2,4% -0,4% 0,4% 1,0% 1,1% 1,0% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% EBITDA 2 894 2 868 2 911 3 013 3 119 3 196 3 253 3 291 3 342 3 388 marża 25,7% 25,6% 25,8% 26,5% 27,1% 27,5% 27,7% 27,9% 28,1% 28,3%

EBIT 308 413 577 788 994 1 163 1 302 1 416 1 534 1 587 marża EBIT 2,7% 3,7% 5,1% 6,9% 8,6% 10,0% 11,1% 12,0% 12,9% 13,3% Opodatkowanie EBIT 58 79 110 150 189 221 247 269 291 302 efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% NOPLAT 249 335 467 639 805 942 1 055 1 147 1 242 1 286

Amortyzacja 2 586 2 455 2 335 2 225 2 124 2 033 1 950 1 875 1 808 1 800 CAPEX -1 916 -1 893 -1 445 -1 506 -1 566 -1 621 -1 674 -1 726 -1 763 -1 800 Kapitał obrotowy -1 035 -131 -126 -83 -73 -75 -78 -81 -81 -81

FCF -115 766 1 231 1 274 1 291 1 280 1 254 1 216 1 206 1 205 1 205 WACC 5,9% 6,0% 6,2% 6,3% 6,4% 6,5% 6,7% 6,7% 6,8% 6,8% współczynnik dyskonta 95,3% 89,9% 84,7% 79,7% 74,9% 70,3% 65,9% 61,8% 57,9% 54,2% PV FCF -110 689 1 043 1 016 967 900 826 751 698 653

WACC 5,9% 6,0% 6,2% 6,3% 6,4% 6,5% 6,7% 6,7% 6,8% 6,8% 6,8% Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% Premia za ryzyko 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Dług netto / EV 54,0% 51,7% 48,5% 46,3% 43,7% 40,9% 37,9% 37,2% 36,6% 35,8% 36,6%

Koszt kapitału własnego 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% 8,5% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

Wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% Analiza wrażliwości

Wartość rezydualna (TV) 17 849 Wzrost FCF w nieskończoności

Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) 9 670 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0%

Zdyskontowana wartość FCF w okresie prognozy 7 432 WACC +1,0 p.p. 5,7 6,1 6,5 7,0 7,5

Wartość firmy (EV) 17 102 WACC +0,5 p.p. 6,4 6,8 7,3 7,9 8,5

Dług netto (koniec 3Q’16) 6 932 WACC 7,2 7,7 8,2 8,9 9,7

Inne aktywa nieoperacyjne 0 WACC -0,5 p.p. 8,0 8,6 9,3 10,1 11,1

Udziałowcy mniejszościowi 2 WACC -1,0 p.p. 9,0 9,7 10,5 11,5 12,7

Wartość firmy 10 168

Liczba akcji (mln) 1312 Wartość firmy na akcję (PLN) 7,8

9-miesięczny koszt kapitału własnego 6,4%

Cena docelowa (PLN) 8,2

EV/EBITDA('16) dla ceny docelowej 5,9

P/E('16) dla ceny docelowej 1007,7

Udział TV w EV 57%

4

Wycena porównawcza

Wycenę opieramy na wskaźnikach EV/EBITDA i DYield-RFR z wagami odpowiednio 67% i 33%. Dyskonto przyjmowane do tej pory do wskaźnika EV/EBITDA, tj. 15% pozostaje bez zmian. Dla lat 2016, 2017 i 2018 przyjmujemy równe wagi w przypadku EV/EBITDA i 0%, 0% i 100% w przypadku DivYield (zakładamy brak wypłaty dywidendy w okresie 2017-18).

Analiza porównawcza EV/EBITDA DYield-RFR 2017 2018 2019 2017 2018 2019

BT GROUP PLC 5,7 5,7 5,6 3,5% 4,0% 4,5% DEUTSCHE TELEKOM AG-REG 5,9 5,7 5,5 3,7% 4,1% 4,5% KONINKLIJKE KPN NV 7,1 6,9 6,8 4,2% 5,0% 5,3% MOBILE TELESYSTEMS OJSC 4,6 4,4 4,4 1,9% 2,6% 1,6% ORANGE 4,5 4,4 4,4 0,8% 0,9% 1,6% 3,8 3,7 3,6 -1,0% -0,5% 1,5% SWISSCOM AG-REG 7,3 7,4 7,4 5,0% 5,1% 4,9% TDC A/S 6,2 6,2 6,1 2,3% 2,6% 3,3% TELECOM ITALIA SPA 5,5 5,4 5,3 -1,7% -1,2% -0,1% TELEFONICA SA 6,7 6,5 6,2 2,3% 2,5% 2,7% TELEKOM AUSTRIA AG 4,8 4,7 4,7 2,4% 2,4% 3,5% TELENOR ASA 5,8 5,6 5,4 4,1% 4,3% 4,6% VIMPELCOM LTD-SPON ADR 4,0 3,9 3,9 3,8% 6,5% 7,4% VODAFONE GROUP PLC 6,8 6,8 6,6 5,0% 5,0% 5,0% O2 CZECH REPUBLIC AS 8,5 8,5 8,5 6,2% 6,3% 6,3% MAGYAR TELEKOM TELECOMMUNICA 5,0 5,0 5,0 2,7% 3,8% 4,5% NETIA SA 4,4 4,5 4,4 3,0% 1,3% 2,9% CYFROWY POLSAT SA 7,5 7,4 7,4 -1,7% -1,0% -0,4% HELLENIC TELECOMMUN ORGANIZA 3,8 3,8 3,8 0,0% 0,0% 0,0% TURK TELEKOMUNIKASYON AS 5,3 5,0 4,6 -4,0% -1,9% 0,0% TURKCELL ILETISIM HIZMET AS 6,0 5,4 4,8 -6,7% -6,6% -4,7%

Maksimum 8,5 8,5 8,5 6,2% 6,5% 7,4% Minimum 3,8 3,7 3,6 -6,7% -6,6% -4,7% Mediana 5,7 5,4 5,3 2,4% 2,6% 3,3% Orange Polska 4,6 4,4 4,1 -3,0% -3,0% 2,4% premia / dyskonto -19,3% -18,3% -23,2% -221,5% -215,3% -26,4%

Implikowana wycena Mediana 5,7 5,4 5,3 2,4% 2,6% 3,3% Dyskonto -15% -15% -15% 0% 0% 0% Waga wskaźnika 50,0% 50,0% Waga roku 33,3% 33,3% 33,3% 0,0% 0,0% 100,0%

Wartość spółki na akcję (PLN) 5,22

5

EV/EBITDA’17 vs. wzrost wyniku EBITDA w 2017 dla Orange Polska i telekomów

20%

BT Group

15% Turkcell Iletisim

Iliad 10%

Turk Telekom

MegafonDeutsche Telekom Telefonica Vimpelcom 5% Telecom Italia Vodafone Rostelecom wzrost EBITDA'16/17

Mobile Telesystems Orange Hellenic Telekom AustriaTelenor 0% Koninklijke 0 1 2 3 4 5 6 7Cyfrowy 8 Polsat 910 O2 Czech TDC Swisscom

-5% MagyarNetia Telekom EV/EBITDA'16

Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mBanku

EV/EBITDA’17 vs. DYield’17 dla Orange Polska i telekomów 12%

Megafon 10%

Mobile Telesystems Talktalk Telecom

8%

Rostelecom Turk Telekom Netia O2 Czech Magyar Telekom Vodafone 6% Telenor

Tele2 KoninklijkeSwisscom DYield'16 BT GroupTurkcell Iletisim Vimpelcom Orange 4% Deutsche TelekomTelefonica

Telekom Austria TDC

Hellenic Telecom 2% Cyfrowy Polsat

Iliad 0% Orange Polska 3 4 5 6 7 8 9 10 EV/EBITDA'16

Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mBanku

6

EV/EBITDA’17 vs. zadłużenie netto/EBITDA dla Orange Polska i telekomów

3,0

Talktalk Telecom TDC Vodafone 2,5 Deutsche Telekom Koninklijke VimpelcomOrange Polska

2,0 Rostelecom TelekomMagyar Austria Telekom Mobile TelesystemsOrange Swisscom

BT Group

1,5

Telenor

Dług Dług netto/EBITDA 1,0 Iliad

0,5 Netia Hellenic TelecomMegafon O2 Czech

0,0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 910 EV/EBITDA'16

Źródło: Bloomberg, Dom Maklerski mBanku

7

Rachunek wyników (mln PLN) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody ze sprzedaży 12 191 11 817 11 538 11 263 11 220 11 269 11 384 zmiana -4,7% -3,1% -2,4% -2,4% -0,4% 0,4% 1,0%

Usługi telefonii komórkowej 5 713 5 475 5 333 5 091 5 158 5 175 5 178 Sprzedaż sprzętu do telefonii komórkowej 427 643 1 088 1 317 1 407 1 421 1 435 Usługi telefonii stacjonarnej 5 515 5 083 4 662 4 377 4 163 4 171 4 258 Pozostałe przychody 536 616 455 478 492 502 512

Koszty świadczeń pracowniczych 1 864 1 713 1 636 1 645 1 636 1 633 1 634 Usługi obce, w tym: 6 110 6 271 6 432 6 431 6 431 6 424 6 419 - Koszty rozliczeń z innymi operatorami 1 231 1 345 1 514 1 558 1 591 1 616 1 619 - Koszty sieci oraz usług informatycznych 788 734 670 638 619 600 600 - Koszty sprzedaży 2 544 2 745 2 839 2 842 2 842 2 842 2 848 - Pozostałe usługi obce 1 547 1 447 1 409 1 393 1 379 1 365 1 352 Pozostałe przychody i koszty operacyjne 402 367 377 377 376 377 379 Koszty rozwiązania stosunku pracy -8 129 0 0 0 0 0 Zyski (straty) z tytułu sprzedaży aktywów 57 71 70 84 91 76 61

EBITDA 3 880 3 408 3 163 2 894 2 868 2 911 3 013 marża 31,8% 28,8% 27,4% 25,7% 25,6% 25,8% 26,5%

skorygowana EBITDA 3 916 3 498 3 163 2 894 2 868 2 911 3 013 marża 32,1% 29,6% 27,4% 25,7% 25,6% 25,8% 26,5%

Amortyzacja -3 072 -2 871 -2 725 -2 586 -2 455 -2 335 -2 225

EBIT 791 549 -1 354 308 413 577 788 marża 6,5% 4,6% -11,7% 2,7% 3,7% 5,1% 6,9%

Dział. Finansowa -405 -291 -359 -295 -269 -237 -216

Zysk brutto 386 258 -1 713 12 144 340 572 marża 3,2% 2,2% -14,8% 0,1% 1,3% 3,0% 5,0%

Podatek -46 -27 -33 -2 -27 -65 -109

Zysk netto 340 231 -1 746 10 117 275 464 marża 2,8% 2,0% -15,1% 0,1% 1,0% 2,4% 4,1%

Liczba akcji na koniec roku (mln) 1312 1312 1312 1312 1312 1312 1312 EPS 0,26 0,18 -1,33 0,01 0,09 0,21 0,35 CEPS 2,60 2,36 0,75 1,98 1,96 1,99 2,05

ROAE 2,7% 1,9% -15,9% 0,1% 1,2% 2,7% 4,6% ROAA 1,5% 1,1% -7,9% 0,0% 0,5% 1,3% 2,2%

8

Bilans (mln PLN) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P AKTYWA 22 104 21 652 22 588 21 736 21 744 21 601 21 331 Majątek trwały 20 026 19 322 20 170 19 177 18 407 17 442 16 663

Majątek obrotowy 2 078 2 330 2 418 2 559 3 337 4 159 4 669 Zapasy 198,0 228,0 163,0 160,8 160,2 160,9 162,5 Należności handlowe 1 372,0 1 591,0 1 827,0 2 240,8 2 380,9 2 414,9 2 418,5 Instrumenty pochodne 21,0 33,0 36,0 36,0 36,0 36,0 36,0 Inne 239,0 212,0 130,0 130,0 130,0 130,0 130,0 Środki pieniężne 248,0 266,0 262,0 -8,5 630,3 1417,3 1921,7

(mln PLN) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P PASYWA 22 104 21 652 22 588 21 736 21 744 21 601 21 331 Kapitał własny 12 396 11 975 10 007 10 017 10 134 10 081 9 889

Zobowiązania długoterminowe 4 997,0 4 490,0 8 431,0 8 421,7 8 321,7 8 221,7 8 121,7 Zobowiązania handlowe 866,0 767,0 682,0 672,7 572,7 472,7 372,7 Pożyczki od jednostki powiązanej 3 229,0 2 849,0 7 087,0 7 087,0 7 087,0 7 087,0 7 087,0 Pozostałe zobowiązania finansowe 59,0 81,0 66,0 66,0 66,0 66,0 66,0 Instrumenty pochodne 148,0 125,0 76,0 76,0 76,0 76,0 76,0 Inne 695,0 668,0 520,0 520,0 520,0 520,0 520,0

Zobowiązania krótkoterminowe 4709,0 5185,0 4148,0 3294,9 3286,4 3296,1 3318,9 Zobowiązania handlowe 2006,0 2130,0 2433,0 2232,0 2223,4 2233,1 2255,9 Pożyczki od jednostki powiązanej 1078,0 1273,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 Rezerwy 790,0 803,0 850,0 200,5 200,5 200,5 200,5 Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego 58,0 60,0 24,0 24,0 24,0 24,0 24,0 Pozostałe zobowiązania 131,0 191,0 132,0 132,0 132,0 132,0 132,0 Przychody przyszłych okresów 402,0 486,0 480,0 480,0 480,0 480,0 480,0 Pozostałe 244,0 242,0 224,0 221,4 221,4 221,4 221,4

Dług 4 431,0 4 248,0 7 194,0 7 194,0 7 194,0 7 194,0 7 194,0 Dług netto 4 183,0 3 982,0 6 932,0 7 202,5 6 563,7 5 776,7 5 272,3 (Dług netto / Kapitał własny) 0,3 0,3 0,7 0,7 0,6 0,6 0,5 (Dług netto / EBITDA) 1,1 1,2 2,2 2,5 2,3 2,0 1,7

BVPS 9,4 9,1 7,6 7,6 7,7 7,7 7,5

9

Przepływy pieniężne (mln PLN) 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P Przepływy operacyjne 2 753 2 537 2 822 1 561 2 441 2 484 2 606 Zysk netto 535 254 -1 746 10 117 275 464 Amortyzacja 3 073 2 871 2 725 2 586 2 455 2 335 2 225 Zmiany w kap. obrotowym i pozostałe -255 -388 112 -1 035 -131 -126 -83 Pozostałe -600 -200 1 731 0 0 0 0

Przepływy inwestycyjne -1 745 -1 570 -5 475 -1 832 -1 802 -1 369 -1 445 Capex -2 153 -1 998 -5 604 -2 000 -1 984 -1 521 -1 567 Pozostałe 408 428 129 168 182 152 122

Przepływy finansowe -965 -949 2 599 0 0 -328 -656 Dług -489 -298 2 860 0 0 0 0 Dywidendy/buy-back -656 -656 -328 0 0 -328 -656 Pozostałe 180 5 67 0 0 0 0

Zmiana stanu środków pieniężnych 43 18 -54 -271 639 787 504 Środki pieniężne na koniec okresu 248 266 262 -9 630 1 417 1 922

DPS (PLN) 0,50 0,50 0,25 0,00 0,00 0,25 0,50 FCF 1 008 967 -2 653 -271 639 1 115 1 160 (CAPEX / Przychody ze sprzedaży) 17,7% 16,9% 48,6% 17,8% 17,7% 13,5% 13,8%

Wskaźniki rynkowe 2014 2015 2016 2017P 2018P 2019P 2020P P/E 18,0 26,5 -3,5 607,2 52,5 22,3 13,2 P/CE 1,8 2,0 6,3 2,4 2,4 2,3 2,3 P/BV 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 P/S 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5

FCF/EV 9,8% 9,6% -20,3% -2,0% 5,0% 9,4% 10,2% EV/EBITDA 2,7 3,0 4,1 4,6 4,4 4,1 3,8 EV/EBIT 13,0 18,4 -9,6 43,3 30,7 20,6 14,5 EV/S 0,8 0,9 1,1 1,2 1,1 1,1 1,0

DYield 10,7% 10,7% 5,4% 0,0% 0,0% 5,4% 10,7%

Cena (PLN) 4,67 4,67 4,67 4,67 4,67 4,67 4,67 Liczba akcji na koniec roku (mln) 1312 1312 1312 1312 1312 1312 1312 MC (mln PLN) 6 127 6 127 6 127 6 127 6 127 6 127 6 127 EV (mln PLN) 10 310 10 109 13 059 13 330 12 691 11 904 11 399

10

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV – dług netto + wartość rynkowa (EV – wartość ekonomiczna) EBIT – zysk operacyjny EBITDA – zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE – wartość księgowa WNDB – wynik na działalności bankowej MC/S – wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV – zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E – (Cena/Zysk) – cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję P/CE – cena do zysku wraz z amortyzacją ROE – (Return on Equity – zwrot na kapitale własnym) - roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV – (Cena/Wartość księgowa) – cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto – kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA – EBITDA / przychody ze sprzedaży

PRZEWAŻENIE (OW, overweight) – oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się lepiej od indeksu szerokiego rynku RÓWNOWAŻENIE (, neutral) – oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się neutralnie względem indeksu szerokiego rynku NIEDOWAŻENIE (UW, underweight) – oczekujemy, że kurs akcji będzie zachowywał się gorzej od indeksu szerokiego rynku

Rekomendacje Domu Maklerskiego mBanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od +5% do +15% TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do +5% REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -15% do -5% SPRZEDAJ – oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15% Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. mBank S.A. z siedzibą w Warszawie, przy ul. Senatorskiej 18 prowadzi działalność maklerską w ramach wyodrębnionej jednostki organizacyjnej – Biura Maklerskiego posługującego się nazwą Dom Maklerski mBanku.

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mBanku uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mBanku nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do opracowania wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem opracowania.

Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. mBank S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.

Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. mBank S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem opracowania oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem opracowania (o ile występuje) znajdują się poniżej.

Opracowanie nie zostało przekazane do emitenta przed jego publikacją. mBank S.A. posiada umowę abonamentową z Orange Polska S.A.

Sporządzanie rekomendacji zakończyło się 9 marca 2017 o godzinie 8:55. Pierwsze udostępnienie rekomendacji do dystrybucji miało miejsce 9 marca 2017 o godzinie 8:55.

Jest możliwe, że mBank S.A. w ramach prowadzonej działalności maklerskiej świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. mBank S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta.

Powielanie, publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody mBanku S.A.

Adresatami rekomendacji są wszyscy klienci Domu Maklerskiego mBanku.

Nadzór nad działalnością mBank S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mBanku upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację.

Silne i słabe strony metod wyceny stosowanych w rekomendacjach: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Zdyskontowanych dywidend (DDM) – polega ona na dyskontowaniu przyszłych dywidend generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych wypłaty dywidendy w modelu. Zysków ekonomicznych – polega ona na dyskontowaniu przyszłych zysków ekonomicznych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Zdyskontowanych aktywów netto (NAV) – wycena w oparciu o wartość majątku spółki; jedna z najczęściej używanych w przypadku spółek deweloperskich; jej wadą jest brak uwzględnienia w wycenie przyszłych zmian w przychodach/zyskach spółki po okresie szczegółowej prognozy.

Rekomendacje dotyczące spółki Orange Polska wydane w ciągu ostatnich 12 miesięcy rekomendacja kupuj kupuj data wydania 2017-01-27 2016-11-16 kurs z dnia rekomendacji 5,46 5,23 WIG w dniu rekomendacji 55 560,23 47 579,82

11

Dom Maklerski mBanku Senatorska 18 00-082 Warszawa http://www.mbank.pl/

Departament Analiz

Kamil Kliszcz Michał Marczak Michał Konarski dyrektor tel. +48 22 438 24 01 tel. +48 22 438 24 05 tel. +48 22 438 24 02 [email protected] [email protected] [email protected] strategia banki, finanse paliwa, chemia, energetyka

Jakub Szkopek Paweł Szpigiel Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 03 tel. +48 22 438 24 06 tel. +48 22 438 24 04 [email protected] [email protected] [email protected] przemysł, chemia, metale media, IT, telekomunikacja budownictwo, deweloperzy

Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 [email protected] handel

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej

Maklerzy

Piotr Gawron Krzysztof Bodek Mateusz Choromański , CFA dyrektor tel. +48 22 697 48 89 tel. +48 22 697 47 44 tel. +48 22 697 48 95 [email protected] [email protected] [email protected]

Tomasz Jakubiec Anna Łagowska Adam Prokop tel. +48 22 697 47 31 tel. +48 22 697 48 25 tel. +48 22 697 47 90 [email protected] [email protected] [email protected]

Szymon Kubka , CFA, PRM Jędrzej Łukomski Tomasz Galanciak tel. +48 22 697 48 16 tel. +48 22 697 49 85 tel. +48 22 697 49 68 [email protected] [email protected] [email protected]

Wojciech Wysocki tel. +48 22 697 48 46 [email protected]

Sprzedaż rynki zagraniczne

Marzena Łempicka-Wilim Mariusz Adamski wicedyrektor tel. +48 22 697 48 47 tel. +48 22 697 48 82 [email protected] [email protected]

Biuro Aktywnej Sprzedaży

Kamil Szymański Jarosław Banasiak dyrektor wicedyrektor tel. +48 22 697 47 06 tel. +48 22 697 48 70 [email protected] [email protected]

12