Raport sektorowy
Sektor telekomunikacyjny 23 września 2016 r.
W sidłach capeksu W środowisku wysokiego defensywnego capex (10-20% przychodów), ścisłych regulacji Cena Cena na poziomie krajowym i UE, a także silnej presji konkurencyjnej, operatorzy Ticker Rekomend. docelowa bieżąca telekomunikacyjni walczą o stabilizację przychodów i utrzymanie marży. Operatorzy stacjonarni ponoszą znaczne nakłady na inwestycje w światłowody, w celu wzmocnienia CPS PW Kupuj 29,0 25,4 (Podtrzymana) swojej pozycji konkurencyjnej wobec rozpychających się kablówek. Z kolei operatorzy NET PW Trzymaj 5,3 5,1 mobilni inwestują w rozwój swojej sieci, by móc oferować konkurencyjny, szybki Internet (Podtrzymana) na terenie całego kraju. Wygrywają operatorzy, którzy są w stanie dostarczyć jak OPL PW Trzymaj 6,0 5,9 najlepsze pakiety usług dla klientów. (Podniesiona)
Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do trendów konsolidacyjnych. Na sprzedaż wystawione są P4 i Multimedia. Wartość transakcji dla P4 mogłoby wynieść ok. 12 WIG-Telekomunikacja 950 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8-9x), z kolei dla Multimediów ok. 3 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8x). Wśród zainteresowanych wymienia się m.in. UPC, który w przypadku nabycia P4 znacząco 900 wzmocniłby swoją pozycję konkurencyjną. Wejściem na rynek polski mogliby być też 850 zainteresowani gracze zagraniczni. 800
Cyfrowy Polsat: Wzrost FCF – brawo Ty! 750 Najbardziej atrakcyjny wydaje nam się Cyfrowy Polsat, dla którego rekomendujemy 700
KUPUJ, głównie za względu na konkurencyjny pakiet usług (zwłaszcza na terenach nisko 650 09-22-15 12-22-15 03-22-16 06-22-16 09-22-16 zurbanizowanych, gdzie mieszka znaczący udział ludności Polski), ekspozycję na sektor konsumencki (rosnące przychody z reklamy wspierają wyniki całej grupy), porównywalnie niższe nakłady inwestycyjne, a także silne wolne przepływy pieniężne (ok. 9-10% kapitalizacji) i poprawiający się bilans. Wraz z mocniejszym bilansem spodziewamy się wzrostu dywidendy do ok. 10%. za 2020 r. Orange Polska: Serce i Rozum w cenie Z kolei dla Orange Polska rekomendujemy TRZYMAJ, w związku z dużą presją na wysokomarżowe przychody z głosowej telefonii stacjonarnej, a także wysokim defensywnym capeksem mającym na celu zwiększenie konkurencyjności wobec kablówek i odzyskanie rynku stacjonarnego Internetu, co negatywnie przekłada się na FCF. Wierzymy jednak, że w średnim terminie inwestycja w jakość sieci pomoże ustabilizować przychody i EBITDA. Poprawy dywidendy z obecnych ok. 4,3% oczekujemy dopiero po zakończeniu intensywnego programu inwestycyjnego. Netia: GigaInwestycje Rekomendujemy TRZYMAJ dla Netia. Spółka obecnie inwestuje we własną infrastrukturę, ograniczając działalność na mniej rentownym dostępie regulowanym. W związku z wysokimi nakładami inwestycjami spodziewamy się drastycznego spadku FCF w 2017-2018 r. Oczekujemy jednak, że inwestycja we własną sieć oraz rozwój oferty telewizyjnej pomoże w średnim terminie ustabilizować przychody i odbudować EBITDA. Szansą z kolei jest współpraca z Orange przy inwestycjach w FTTH, co znacznie zredukowałoby capex i poprawiło FCF (ok. 0,57 PLN na akcję). W naszej opinii, wysoki capex spowoduje niższą dywidendę (ok. 4%), a jej wzrost będzie możliwy dopiero po zakończeniu intensywnego programu inwestycyjnego.
Analityk P/E EV/EBITDA Kapitalizacja Stopa Małgorzata Żelazko, CFA Spółka +48 22 521 52 04 (mln PLN) dywidendy 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P [email protected] Cyfrowy Polsat 16 264 0,0% 13,1 19,1 15,1 6,6 7,6 7,2
Orange Polska 7 704 4,3% 45,9 37,3 72,7 3,7 4,5 4,7 Adres: Netia 1 773 7,9% 896,4 2568,1 431,9 4,8 4,8 5,1 Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15
02-515 Warszawa Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP
Raport sektorowy
Rynek telekomunikacyjny w Europie Środkowo-Wschodniej jest rynkiem dojrzałym, o ograniczonych perspektywach wzrostu. Presja na przychody występuje zwłaszcza w wysokomarżowych segmencie stacjonarnej telefonii głosowej. Z kolei w pozostałych segmentach operatorzy walczą o utrzymanie/wzrost przychodów poprzez pakietyzację, a także inwestycje w jakość swojej sieci. Popularność ofert sprzedawanych w pakietach zmniejsza przychód realizowany na jednej usłudze, jednak poprawia przychody realizowane na jednym kliencie, a także buduje lojalność bazy klientów. Z kolei poprawa jakości sieci pomaga zdobyć/odzyskać udziały rynkowe, ponieważ klienci coraz większą uwagę przykładają do jakości oferty i infrastruktury.
Najwyższą marżę EBITDA reprezentuje Cyfrowy Polsat, co jest głównie związane z tym, że jako jedyny z telekomów świadczy jedynie usługi mobilne, a także posiada ekspozycję na segment mediów. Z kolei najniższą marżę generuje O2 Czech Republic, który wydzielił swoje aktywa infrastrukturalne (bardzo niski capex i amortyzacja), oraz Netia, która jako jedyna spośród telekomów jest obecna tylko w segmencie stacjonarnym. W 2016 r. spodziewamy się stabilizacji/lekkiego spadku marży EBITDA dla telekomów. Wyjątkiem będzie Magyar Telekom, którego marża wzrośnie głównie dzięki dekonsolidacji niskorentownego segmentu energetycznego.
Marża EBITDA (%)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15% 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat
Źródło: DM PKO BP
Obecnie środkowoeuropejskie telekomy inwestują w sieć mobilną (LTE), modernizację infrastruktury stacjonarnej (technologie światłowodowe lub mix światłowodów i miedzi), a także infrastrukturę IT. Strategią wszystkich telekomów jest oferowanie szybkiego Internetu mobilnego na terenach nisko zurbanizowanych, na których modernizacja infrastruktury stacjonarnej jest nieopłacalna, a szybkiego Internetu w technologii opartej na światłowodach w dużych i średnich miastach. Z kolei inwestycje w infrastrukturę IT mają na celu usprawnienie procesów i osiągnięcie oszczędności kosztowych.
Do najbardziej kapitałochłonnych operatorów w najbliższych latach należeć będą operatorzy inwestujący w sieć stacjonarną, czyli Orange Polska, Netia, Telekom Austria oraz Magyar Telekom, która wymaga większych nakładów inwestycyjnych w porównaniu do sieci mobilnych. Najmniejszych nakładów inwestycyjnych spodziewamy się dla Cyfrowego Polsatu (operator mobilny i satelitarny) oraz O2 Czech Republic (posiada jedynie sieć corową).
2 Raport sektorowy
Capex/Przychody 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: Spólki, DM PKO BP
Największej stopy FCF spodziewamy się dla Magyar Telekomu (niska wycena, porprawa w capeksie), a także dla Cyfrowego Polsatu (wysokie marże i niski CAPEX). Z kolei poprawy FCF dla Orange Polska, Netii i Telekomu Austria spodziewamy się dopiero po zakończeniu przez nie programu inwestycyjnego (po 2018 r.).
Stopa FCF
20%
15%
10%
5%
0% 2015 2016P 2017P 2018P 2019P -5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: DM PKO BP
Spośród telekomów regionu najsilniejszy bilans posiadają Netia i O2 Czech Republic (dług netto/EBITDA na poziomie 0-0,6x). Najbardziej zadłużonym telekomem jest Cyfrowy Polsat (dług
3 Raport sektorowy
netto/EBITDA na poziomie 2.9x), a pozostali operatorzy utrzymują dług netto na poziomie ok. 2,0x EBITDA.
Dług netto/EBITDA 5,0x 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,0x 0,5x 0,0x -0,5x 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat
Źródło: Spółki, DM PKO BP * Dług netto/EBITDA dla Telekomu Austria skorygowana o obligacje hybdyrowe
W rezultacie najwyższej stopy dywidendy za 2016 r. spodziewamy się dla O2 Czech Republic i Magyar Telekomu. Jednocześnie spodziewamy się poprawy dywidendy dla Cyfrowego Polsatu (wraz z umacnianiem się bilansu), a także wzrostu dywidendy Orange Polska, Netii i Telekom Austria wraz z poprawą FCF i zmniejszeniem capeksu.
Stopa dywidendy (%) 14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0% 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Magyar Telekom Telekom Austria O2 Czech Republic Orange Polska Netia Cyfrowy Polsat Źródło: DM PKO BP
4 Raport sektorowy
Analiza porównawcza
Wśród operatorów telekomunikacyjnych w regionie Europie Środkowowschodniej wyraźnie można zauważyć, że telekomy ponoszące wysokie nakłady inwestycyjne (zwłaszcza te, które ponoszą znaczący capex na rozwój sieci Internetu stacjonarnego: Orange Polska, Netia, Magyar Telekom, Telekom Austria), są wyceniani EV/EBITDA ok. 4-5x. Z kolei spółki, które ponoszą znacznie niższe nakłady inwestycyjne (O2 Czech Republic, który wydzielił większość swojej infrastruktury, oraz Cyfrowy Polsat, który posiada jedynie infrastrukturę mobilną, a spora część jego biznesu stanowi nisko-capeksowy segment telewizyjny), są notowani EV/EBITDA 7-8x.
Spółki telekomunikacyjne: wskaźniki Stopa dywidendy EV/EBITDA Spółka 2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P
Region CEE + Turcja: Orange Polska 4,4% 4,4% 4,4% 4,0 4,4 4,7 Cyfrowy Polsat 0,0% 1,1% 1,4% 7,1 7,5 7,4 Netia 8,0% 4,0% 4,0% 4,5 4,8 4,9 Telekom Austria 1,0% 3,9% 3,9% 5,3 5,5 5,4 O2 Czech Republic 6,9% 6,8% 6,9% 8,0 8,4 8,7 Magyar Telekom 3,3% 5,5% 7,7% 4,9 4,9 4,6 Hrvatski Telekom 5,7% 5,6% 4,0% 3,7 3,8 3,9 Turk Telekomunikasyon AS 4,1% 7,0% 9,1% 5,9 5,6 5,2 Turkcell Iletisim Hizmetleri 4,6% 5,7% 5,5% 6,2 5,7 5,2
MEDIANA regionu CEE + Turcja 4,4% 5,5% 4,4% 5,3 5,5 5,2
Pozostali: BT Group 3,2% 3,6% 3,9% 8,1 7,7 6,3 Deutsche Telekom 3,5% 3,9% 4,4% 6,7 6,0 5,8 Orange 4,5% 4,5% 4,9% 5,2 5,1 5,0 Iliad 0,2% 0,2% 0,3% 8,5 7,5 6,7 Koninklijke 3,7% 10,3% 4,5% 7,6 7,7 7,6 Swisscom AG 4,7% 4,7% 4,7% 8,0 7,9 7,9 TDC A/S 2,5% 2,6% 2,9% 5,9 6,7 6,8 Tele2 AB 7,3% 7,9% 8,4% 8,0 9,8 8,1 Telecom Italia 0,0% 0,0% 0,8% 6,1 5,8 5,6 Telefonica 7,9% 7,9% 7,2% 7,8 7,4 7,1 Telenor 5,5% 5,6% 5,8% 6,3 6,0 5,8 Telia 7,9% 5,5% 5,7% 9,9 9,6 9,5 Vodafone Group PLC 6,0% 5,6% 5,6% 6,7 7,4 7,1
MEDIANA w Europie Zachodniej 4,5% 4,7% 4,7% 7,6 7,4 6,8
MEDIANA 4,4% 5,1% 4,6% 6,5 6,4 6,1
Źródło: Bloomberg, Prognozy DM PKO BP dla Telekom Austria, O2 Czech Republic, Magyar Telekom, Orange Polska, Cyfrowego Polsatu i Netii
5 Raport sektorowy
Szanse i zagrożenia
Inwestycje w światłowody strategią dla Internetu w dużych i średnich miastach
Operatorom telekomunikacyjnym coraz trudniej jest konkurować na rynku Internetu stacjonarnego, ponieważ technologie miedziane w większości używane przez nich dzisiaj oferują niską prędkość i jakość w porównaniu do technologii kablowych. W związku z tym zarówno Orange Polska, jak i Netia ogłosiły plan modernizacji swojej sieci do technologii światłowodowej. Obaj operatorzy planują z tego tytułu spore nakłady inwestycyjne. Orange Polska zamierza wydać 2,1 mld PLN, żeby pokryć światłowodami 2,8 mln gospodarstw i osiągnąć zasięg światłowodowej sieci stacjonarnej na poziomie 3,5 mln gospodarstw domowych do 2018 r (z 10 mln zasięgu całej sieci OPL). Z kolei Netia zamierza zainwestować ok. 420 mln PLN (bez capeksu na przyłączenia itp.) żeby pokryć światłowodami dodatkowe 1,7 mln i zapewnić szybki Internet na całej swoje sieci (2,5 mln gospodarstw domowych). Oceniamy, że znacząca poprawa jakości sieci pomoże zwiększyć konkurencyjność OPL i NET wobec operatorów kablowych i wyrównanie udziałów rynkowych, zwłaszcza w dużych miastach, gdzie obecnie obserwowana jest bardzo silna pozycja kablówek. Spodziewamy się, że inwestycja w światłowody pomoże zahamować spadek z przychodów stacjonarnych i ustabilizować marżę EBITDA. Wciąż spodziewamy się znacznej presji na przychody ze stacjonarnej telefonii głosowej, jednak wierzymy, że będą one skompensowane wzrostem udziału w rynku Internetu stacjonarnego i penetracji na własnej sieci po jej znacznej modernizacji.
Porównanie zaplanowanych inwestycji w światłowody Orange Polska i Netii Dodatkowa liczba Docelowa sieć gospodarstw Capex >100Mbps (mln domowych w sieci (mld Capex/gospodarstwo gospodarstw >100Mbps (mln) PLN) domowe (PLN) domowych) Orange Polska 2,8 2,10 750 3,5 Netia 1,7 0,42 247 2,5 Źródło: Orange Polska, Netia, DM PKO BP
Różnica w capeksie na gospodarstwo pomiędzy Orange Polska a Netią są spowodowane głównie przez:
Infrastruktura Orange Polska jest bardziej kapitałochłonna (celem jest standard FTTH; z kolei część infrastruktury Netii będzie w standardzie FTTB). Plany Orange Polska są bardziej ambitne jako, że telekom zamierza zainwestować również w mniej zurbanizowanych obszarach (w porównaniu do Netti), co jest droższe jednostkowo. Plan capeksu dla Orange Polska zawiera również koszty przyłączeń i inne koszty związane z inwestycjami (łącznie ok. 20%). Jednakże, różnice w zaplanowanym capeksie na gospodarstwo domowe wciaż są znaczące.
6 Raport sektorowy
Szansa - Możliwość współpracy Orange Polska i Netii przy budowie światłowodów
Planowane sieci światłowodowe Orange Polska i Netii w dużej mierze pokrywają się (2,5 mln gospodarstw domowych w sieci Netii w większości zawiera się w sieci Orange Polska). W związku z tym oceniamy, że dla obu operatorów opłacalna byłaby współpraca przy inwestycji w światłowody, dzieląc po równo nakłady inwestycyjne i korzystając z infrastruktury na równych prawach (np. w formule joint-venture). Szacujemy, że potencjalne oszczędności na capeksie dla obu operatorów wyniosłyby po ok. 200-300 mln PLN, choć potencjalnie dla Orange Polska mogłoby to być więcej i mniej dla Netii (w związku z różnicami w zaplanowanych wydatkach inwestycyjnych na gospodarstwo domowe.
Zagrożenie – UPC ogłosił plany podwojenia zasięgu swojej sieci kablowej
Zagrożeniem jest UPC, który niedawno również ogłosił zamiar inwestycji w światłowody. UPC w ciągu 5 lat chciałby zwiększyć swój zasięg do 6 mln z ok. 3 mln obecnie, oferując Internet 250 Mb/s. Grupa zamierza wydać na ten cel ok. PLN 4 mld. Inwestycja w światłowody przez UPC nie tylko zmniejszyłaby potencjalne przewagi konkurencyjne Orange Polska i Netii po modernizacji swoich sieci, jednak wiązałoby się z dodatkowym ryzykiem straty udziałów rynkowych na rynku 3 mln gospodarstw domowych, gdzie UPC jeszcze nie jest obecne (ryzyko głównie dla Orange Polska, jako, że sieć Netii jest mniejsza niż UPC).
Zasięg sieci stacjonarnej największych graczy na rynku Internetu stacjonarnego % gospodarstw Liczba użytkowników Penetracja na domowych Zasięg (mln) (na własnej sieci) własnej sieci Orange Polska 74% 10 2,1 21% UPC 22% 3 1,1 36% Netia 19% 2,5 0,4 15% Źródło: dane operatorów, DM PKO BP
Polski rynek szerokopasmowego Internetu stacjonarnego pod względem liczby użytkowniów
Orange Polska; 29,9% pozostali; 34,7%
Multimedia; 5,8% UPC; 14,6%
Vectra; 7,3% Netia; 7,7%
Źródło: UKE
7 Raport sektorowy
Z naszej analizy wynika, że obecny zasięg UPC (ok. 3 mln gospodarstw domowych) obejmuje głównie największe miasta powyżej 200 tys. mieszkańców. Podwojenie tego zasięgu oznaczałoby upowszechnienie się usług UPC w miastach powyżej 40-50 tys. mieszkańców. Jeśli UPC zrealizowałoby swoje ambitne plany, byłoby to ryzykiem dla Orange Polska i Netii, które mają stosunkowo wysoki udział w rynku w mniejszych i średnich miastach (udział Orange to ok. 30%). Ekspansja UPC byłaby mniejszym ryzykiem dla Cyfrowego Polsatu, ponieważ jedynie ok. 20% jego klientów multiplay mieszka w miastach powyżej 50 tys. mieszkańców, a strategicznie CPS skoncentrowany jest na terenach wiejskich i mniejszych miastach.
Rozmieszczenie gospodarstw domowych w Polsce Liczba gospodarstw % wszystkich Liczba mieszkańców domowych gospodarstw miasta powyżej 200 tys. 7,7 3,0 22% miasta 100-199 tys. 3,2 1,3 9% miasta 50-99 tys. 3,2 1,3 9% miasta 20-49 tys. 4,2 1,7 12% miasat do 20 tys. 5,0 2,0 15% tereny wiejskie 14,5 4,3 32% RAZEM 37,8 13,4 Źródło: GUS, DM PKO BP
Uważamy jednak, że ryzyko realizacji programu przez UPC jest ograniczone, ponieważ wiązałoby się ze znaczącymi nakładami inwestycyjnymi i wymagałoby budowy sieci od podstaw (bardzo wysoki koszt jednostkowy). Z kolei osiągnięcie opłacalności inwestycji przy obecnych cenach Internetu i wysokiej konkurencji ze strony Internetu mobilnego byłoby trudne. Uważamy, że bardziej prawdopodobna jest kontynuacja strategii UPC przejmowania małych lokalnych graczy.
Szansa - Dofinansowanie ze środków Polski Cyfrowej
Do końca września ma zostać ogłoszony konkurs o wartości 3 mld PLN na wsparcie inwestycji w sieci szybkiego Internetu ze środków Programu Operacyjnego Polska Cyfrowa. Na razie jego wymagania nie są znane, jednak Ministerstwo Cyfryzacji poinformowało, że będzie mu zależało na neutralności technologicznej, co może oznaczać, że o środki będą mogli starać się również operatorzy mobilni. Operatorzy mobilni już teraz zapowiadają, że zamierzają mieć jak najszerszą sieć szybkiego Internetu LTE, a budowa takiej sieci, w porównaniu do sieci stacjonarnej, jest znacznie mniej kosztowna. Dlatego też oceniamy, że jeśli budowa Internetu szerokopasmowego w oparciu o sieć mobilną będzie się kwalifikować, będzie to pozytywne dla Orange Polska i Cyfrowego Polsatu, którzy i tak planują rozwinąć maksymalnie swoją sieć mobilną.
8 Raport sektorowy
Zagrożenie - Potencjalny podatek od telekomów
Oceniamy, że zaplanowane przez rząd wysokie wydatki socjalne mogą przyczyniać się do wzrostu obciążeń podatkowych dla kolejnych sektorów. Po wprowadzeniu dodatkowych podatków od instytucji finansowych oraz sieci handlowych, widzimy ryzyko potencjalnego wprowadzenia podatku od operatorów telekomunikacyjnych. Na razie jednak plany rządu w tym zakresie nie są znane. Dlatego też trudno oszacować prawdopodobieństwo wprowadzenia podatku oraz jego potencjalną wielkość.
Trendy konsolidacyjne
Wymagające otoczenie konkurencyjne przyczynia się do trendów konsolidacyjnych. Na sprzedaż wystawione są P4 i Multimedia. Wartość transakcji dla P4 mogłoby wynieść ok. 12 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8-9x), z kolei dla Multimediów ok. 3 mld PLN (EV/EBITDA ok. 8x). W dłuższej perspektywie inwestora będzie poszukiwała również Netia. Na obecnie dojrzałym rynku telekomunikacyjnym najprawdopodobniejszym nabywcą są inwestorzy strategiczni, jednak duże transakcje pomiędzy bezpośrednimi konkurentami zostałyby zablokowane przez regulatora. Wśród potencjalnych zainteresowanych wymienia się m.in. UPC, który w przypadku nabycia P4 znacząco wzmocniłby swoją pozycję konkurencyjną, zmieniając polski rynek telekomunikacyjny.
Dodatkowo, operatorzy mobilni mogliby być zainteresowani kupnem operatorów stacjonarnych, w celu stania się w pełni konwergentnym graczem. Potencjalnie Cyfrowy Polsat mógłby być zainteresowany kupnem Netii, jednak prawdopodobnie rozważyłby zakup dopiero po przeprowadzeniu przez Netię dużego programu modernizacji własnej sieci.
Poza dużymi transakcjami, obserwuje się także przejmowanie małych graczy przez dominujące podmioty. Cyfrowy Polsat i Netia zamierzają kupować małych lokalnych operatorów, w celu zmniejszenia lokalnej presji konkurencyjnej oraz wzmocnienia swojej oferty.
P4 na sprzedaż
Obecnie trwa proces sprzedaży 100% udziałów P4, jednego z 4 największych operatów mobilnych w Polsce. Według prasy, wartość transakcji może wynieść ok. 12 mld PLN, co implikuje EV/EBITDA na poziomie ok. 8-9x. Wśród potencjalnych nabywców wymieniane są fundusze private equity, Liberty Group (właściciel UPC, silnego w Polsce operatora kablowego, a także nieobecne w Polsce telekomy zagraniczne tj. Telekom Austria, Telia czy Telenor. Oceniamy, że duże synergie oraz zmniejszenie presji konkurencyjnej dałoby przejęcie P4 przez innego operatora mobilnego (Orange Polska, Cyfrowy Polsat, T-Mobile), na to jednak najprawdopodobniej nie zgodziłby się regulator. Zagrożeniem jest przejęcie P4 przez UPC, który stałby się operatorem w pełni konwergentnym i znaczący umocniłby swoją pozycję konkurencyjną na rynku. Uważamy, że bardziej prawdopodobne jest nabycie P4 przez inwestora strategicznego, ponieważ P4 jest już stosunkowo wysoko zlewarowanym, dojrzałym graczem na polskim rynku telekomunikacyjnym, co bardzo ogranicza możliwość osiągnięcia wysokiego zwrotu z inwestycji wymaganego przez firmy private equity.
9 Raport sektorowy
Możliwość uwolnienia kapitału obrotowego
Obecnie coraz więcej operatorów telekomunikacyjnych decyduje się na wprowadzenie sprzedaży ratalnej na telefony, w miejsce konwencjonalnej sprzedaży subsydiowanej. Powoduje to w krótkim terminie zwiększenie przychodów ze sprzedaży sprzętu, które w nowym modelu są w większości księgowane przy zawarciu umowy (w tradycyjnym modelu księgowane są przez cały okres trwania umowy), a także zwiększenie należności (wyższe inwestycje w kapitał obrotowy). Zmiany są głównie księgowe. Jednak wierzymy, że model sprzedaży ratalnej sprawi, że telekomy będą chętniej rozważać możliwość uwolnienia kapitału obrotowego poprzez np. sprzedaż należności lub finansowanie sprzętu przez podmiot trzeci.
10 Raport sektorowy
Trendy i otoczenie regulacyjne
Europa stawia na 5G Przewodniczący Komisji Europejskiej Jean-Claude Juncker zapowiedział wprowadzenie regulacji prawnych mających przyspieszyć wdrożenie w Europie technologii 5G, a celem jest wdrożenie technologii w całej Unii Europejskiej do 2025 r. Nad technologią tą pracują obecnie największe spółki telekomunikacyjne, a jej zadaniem będzie wzrost efektywności i szybkości sieci Internetu mobilnego. Spodziewamy się, że capex na rozwój technologii 5G ponoszony przez operatorów w Europie Środkowoschodniej nie będzie znaczący, gdyż technologia ta będzie polegała na agregacji przez telekomy już posiadanych częstotliwości, a główne nakłady inwestycyjne będą związane z wymianą/modyfikacją urządzeń w wieżach telekomunikacyjnych.
Obowiązkowa rejestracja kart SIM Nowa regulacja antyterrorystyczna wprowadziła obowiązek rejestracji wszystkich kart SIM. Karty, które nie będą zarejestrowane do 1 lutego 2017 r., zostaną wyłączone. Regulacja najprawdopodobniej spowoduje uwiarygodnienie liczby klientów przedpłaconych, a także zaostrza walkę o klienta w tym segmencie.
Cięcia stawek roamingu Obecnie Unia Europejska jest na drodze do pełnego zniesienia roamingu na terytorium UE. Całkowite zrównanie stawek roamingowych ze stawkami krajowymi ma mieć miejsce od 15 czerwca 2017 r.
Roaming - regulacje UE lipiec 13 lipiec 14 30 kwietnia 2016 r. 15 czerwiec 2017 r.
Detal Połączenie wychodzące (za 0,24 € 0,19 € stawka krajowa + do €0.05 stawka krajowa minutę) Połączenie przychodzące (za 0,07 € 0,05 € stawka krajowa + MTR stawka krajowa minutę) SMS wychodzący 0,08 € 0,06 € stawka krajowa + do €0.02 stawka krajowa Online (przesył danych, za MB) 0,45 € 0,20 € stawka krajowa + do €0.05 stawka krajowa Hurt Połączenie głosowe 0,10 € 0,05 € 0,05 € 0,04 € SMS 0,02 € 0,02 € 0,02 € 0,01 € Przesył danych (za 1 MB) 0,15 € 0,05 € 0,05 € 0,0085 €
Źródło: Komisja Europejska
Obecnie Komisja Europejska pracuje nad szczegółowymi zasadami dot. korzystania z roamingu po wprowadzeniu stawek krajowych na terytorium całej UE w przyszłym roku. Celem jest zapobiegnięcie potencjalnym nadużyciom (‘fair-use’) m.in. poprzez korzystanie z usług operatorów kraju z niższym ARPU przez mieszkańców droższych krajów UE. Niedawny projekt zakładający m.in. że korzystanie z
11 Raport sektorowy
roamingu będzie możliwe przez min. 3 mies. został wycofany kilka dni po ogłoszeniu. Obecna propozycja zakłada, między innymi, że operatorzy telekomunikacyjni będą mogli wymagać od klientów udowodnienia pobytu stałego w celu uniemożliwienia naruszeń. Szczegóły mają być znane najpóźniej do 15 grudnia 2016 r.
Roaming dla polskich operatorów mobilnych stanowi ok. 2-3% przychodów. Jednak spadek stawek roamingowych jest w części skompensowany istniejącymi wcześniej pakietami roamingowymi
zwiększonym popytem konsumentów na rozomowy i sms międzynarodowe na skutek niższych cen
roamingiem poza UE. Oczekujemy, że negatywny wpływ na EBITDA dla Orange Polska i Cyfrowego Polsatu może wynieść ok. 50-80 mln PLN.
MTR & FTR Obecnie nie spodziewamy się cięcia stawek MTR na polskim rynku. Wkrótce jednak najprawdopodobniej zmieni model kalkulacji FTR w Polsce, w celu wdrożenia zaleceń Komisji Europejskiej. Zmiana modelu zostanie wprowadzona najwcześniej pod koniec 2016 r. Szczegóły jednak nie są jeszcze znane. Spodziewamy się jednak utraty części przychodów ze stacjonarnego interkonnektu dla Orange Polska i Netia, co jednak będzie w większości skompensowanie spadkiem kosztów.
Częstotliwości Obecnie nie spodziewamy się kolejnych dużych aukcji częstotliwości. Minister Cyfryzacji Anna Streżynska ogłosiła niedawno, że aukcja częstotliwości w paśmie 700 MHz będzie możliwa dopiero po 2020 r. Z końcem 2018 r. wygasa jednak rezerwacja Sferii (grupa Cyfrowy Polsat) na 5 MHz w paśmie 800 MHz, a jej odnowienie wymagałoby poniesienia nakładów inwestycyjnych. CPS posiada jednak spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie 800MHz prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia.
12 Cyfrowy Polsat Bloomberg: CPS PW Equity, Reuters: CPS.WA
Kupuj, 29,00 PLN 23 września 2016 r. Podtrzymana
Wzrost FCF – brawo Ty! Cyfrowy Polsat oferuje konkurencyjny pakiet usług, a także ekspozycję na sektor Informacje konsumencki (rosnące przychody z reklamy wspierają wyniki całej grupy). Jednocześnie Kurs akcji (PLN) 25,43 niższe nakłady inwestycyjne, a także silne wolne przepływy pieniężne (ok. 9-10% Upside 14% kapitalizacji) wspierają wzmocnienie się bilansu. Wraz z silniejszym bilansem Liczba akcji (mn) 639,55 spodziewamy się wzrostu dywidendy do ok. 10% w 2020r. Podtrzymujemy naszą Kapitalizacja (mln PLN) 16 263,65 rekomendację KUPUJ z ceną docelową 29 PLN na akcję. Free float 34% Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych Free float (mln PLN) 5 451,58 Free float (mln USD) 1 413,43 CPS ma najsilniejszą pozycję na tereneach niskozurbanizowanych (ponad połowa EV (mln PLN) 26 683,21 mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców). Wynika to z Dług netto (mln PLN) 10 419,55 faktu, że sieć stacjonarna jest tam niedostępna lub ma bardzo niską jakość w porównaniu do technologii mobilnej. Dodatkową przewagą konkurencyjną jest sieć satelitarna i własna Dywidenda telewizja, dzięki czemu spółka może oferować klientom pełny pakiet usług, a także Stopa dywidendy (%) 0,0% ograniczać ofertę swoich konkurentów przez niedostarczanie im swojej tv. Odcięcie dywidendy -
Ostatnia faza inwestycji w sieć mobilną Cyfrowy Polsat jest w ostatniej fazie inwestycji w sieć mobilną. Spodziewamy się spadku Akcjonariusze % Akcji Zygmunt Solorz-Żak 57,89 nakładów inwestycyjnych od 2018 r. Oczekujemy capeksu na poziomie ok. 10-12% Sensor Overseas Ltd 8,59 przychodów. Niski capex do przychodów wynika z niskokapitałochłonnej działalności - - telewizyjnej i telewizji satelitarnej. Dodatkowo, telekom może uzyskać dofinansowanie do - - nakładów inwestycyjnych z programu Cyfrowa Polska. CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod koniec 2018 r.) Poprzednie rekom. Data i cena docelowa prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia. Kupuj 08-06-16 26,10 Silny FCF Kupuj 15-12-15 26,60
Silna działalność operacyjna, spadek capeksu, a także spadek odsetek przyczynia się do Kurs akcji wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF z 9% w 27 tym roku do ok. 11-12% w 2019-2020 r. 26 25 Mocniejszy bilans i silny FCF wesprze dywidendę 24 23 Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia, a jej cel zakłada osiągnięcie długu 22 netto na poziomie 1,75x EBITDA (na koniec 2Q wskaźnik ten wyniósł 3.32x). Główny 21 20 kowenant nie pozwala przekroczyć poziomu 3.2x do EBITDA, jednak nie bierze pod uwagę 19 18 długu Litenite (na koniec 2Q było to 3.09x). Wierzymy, że w związku z silnym FCF spadek 09-15 11-15 01-16 03-16 05-16 07-16 09-16 długu netto do tego poziomu będzie możliwy w 2019 r. Spodziewamy się stopy dywidendy z Cyfrowy Polsat WIG20 zysku za 2016 r. na poziomie ok. 1-2%. Wraz z poprawa bilansu i silnym FCF, CPS będzie w WIG20 Spółka stanie znacząco zwiększyć swoją dywidendę do ok. 10% za 2020 r. 1 miesiąc -2,3% 5,6% Podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ z ceną docelową 29 PLN na akcję. 3 miesiące -2,4% 18,8% 6 miesięcy -9,9% 8,7% mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P 12 miesięcy -19,3% 10,6% Przychody 7 410 9 823 9 623 9 497 9 475 Min 52 tyg. PLN 20,09 EBITDA 2 738 3 685 3 519 3 537 3 532 EBIT 1 442 1 986 1 731 1 826 1 938 Max 52 tyg. PLN 26,05 Zysk netto 293 1 163 851 1 075 1 255 Średni dzienny obrót mln PLN -
P/E 49,9 13,1 19,1 15,1 13,0 Analityk P/BV 1,6 1,5 1,5 1,4 1,2 Małgorzata Żelazko, CFA EV/EBITDA 10,0 6,6 7,6 7,2 6,7 +48 22 521 52 04 [email protected] EPS 0,46 1,82 1,33 1,68 1,96 DPS 0,00 0,00 0,27 0,34 0,98 - - 1 904 1 937 2 097 FCF Adres: -818 -702 -1 120 -1 120 -1 020 CAPEX Dom Maklerski PKO Banku Polskiego P - Prognozy DM PKO BP ul. Puławska 15 mln PLN 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Przewaga konkurencyjna na terenach niskozurbanizowanych Cyfrowy Polsat ma najsilniejszą pozycję na tereneach niskozurbanizowanych i wiejskich (ponad połowa mieszkańców Polski żyje w miejscowościach poniżej 20 tys. mieszkańców). Wynika to z faktu, że sieć stacjonarna jest tam niedostępna lub ma bardzo niską jakość w porównaniu do technologii mobilnej. Dodatkową przewagą konkurencyjną jest sieć satelitarna i własna telewizja, dzięki czemu spółka może oferować klientom na tych terenach pełny pakiet usług, a także ograniczać ofertę swoich konkurentów przez niedostarczanie im swojej tv.
Lokalizacja ludności w Polsce (% populacji Polski) miasta powyżej 200 tys.; 20%
tereny wiejskie; 39%
miasta 100-199 tys.; 8%
miasta 50-99 tys.; 8%
miasta 20-49 tys.; miasta do 20 tys.; 11% 13%
Źródło: GUS
Lokalizacja klientów multiplayowych Cyfrowego Polsatu miasta powyżej 200 tys. miasta 100-199 tys.
miasta 50-99 tys.
miasta 20-49 tys. tereny wiejskie
miasta do 20 tys.
Źródło: Cyfrowy Polsat
14 Sektor telekomunikacyjny
Ostatnia faza inwestycji w sieć mobilną Cyfrowy Polsat obecnie jest obecnie w ostatniej fazie inwestycji w swoją sieć mobilną. Spodziewamy się spadku nakładów inwestycyjnych od 2018 r. Oczekujemy capeksu na poziomie ok. 10-12% przychodów (wliczając w to płatność za UMTS). Niski capex do przychodów wynika z niskokapitałochłonnej działalności telewizyjnej i telewizji satelitarnej. Dodatkowo, telekom może uzyskać dofinansowanie do nakładów inwestycyjnych z programu Cyfrowa Polska. CPS posiada spory portfel częstotliwości i przy wysokiej cenie za odnowienie 800MHz (wygasa pod koniec 2018 r.) prawdopodobnie zrezygnuje z jej przedłużenia.
Capex/przychody
14% 12% 12% 12% 11% 11% 11%
10%
8% 7%
6%
4%
2%
0% 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Źródło: DM PKO BP
Silny FCF Silna działalność operacyjna, spadek nakładów inwestycyjnych, a także spadek odsetek od długu przyczynia się do wzmocnienia wolnych przepływów pieniężnych. Spodziewamy się wzrostu stopy FCF z 9% w tym roku do ok. 11-12% w 2019-2020 r.
Wzmacniający się bilans Spółka obecnie koncentruje się na redukcji zadłużenia a jej średnioterminowy cel zakłada osiągnięcie długu netto na poziomie 1,75x EBITDA (na koniec 2Q wskaźnik ten wyniósł 3.32x). Główny kowenant nie pozwala przekroczyć poziomu 3.2x do EBITDA, jednak nie bierze pod uwagę długu Litenite (na koniec 2Q było to 3.09x). Wierzymy, że w związku z silnymi wolnymi przepływami pieniężnymi spadek długu netto do 1,75x EBITDA będzie możliwy w 2019 r. Nieznaczny wzrost długu netto do EBITDA w 2016 r. jest związany z przejęciem Midasa.
15 Sektor telekomunikacyjny
Dług netto do EBITDA
5,0 4,5x 4,5 4,0 3,5 2,9x 3,0x 3,0 2,6x 2,5 2,1x 1,7x 2,0 1,5x 1,5 1,0 0,5 0,0 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Źródło: DM PKO BP
Mocniejszy bilans i silny FCF wesprze dywidendę CPS, dzięki solidnym FCF spółka zamierza wypłacić dywidendę. Spodziewamy się stopy dywidendy z zysku za 2016 r. na poziomie ok. 1-2%. Wraz z poprawa bilansu i silnym FCF, CPS będzie w stanie znacząco zwiększyć swoją dywidendę do ok. 10% za 2020 r.
Stopa skoryg. FCF i dywidendy
14% 12,4% 11,7% 12% 11,2% 10,2% 9,6% 10% 8,5% 7,5% 7,3% 8%
6% 3,9% 4%
1,3% 2% 1,1% 0,0% 0% 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
stopa FCF stopa dywidendy Źródło: DM PKO BP
16 Sektor telekomunikacyjny
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,2x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln PLN 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
EBIT 1 985,8 1 731,4 1 825,8 1 937,6 2 093,5 2 262,5 2 547,2 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 1 608,5 1 402,4 1 478,9 1 569,5 1 695,7 1 832,7 2 063,3
CAPEX 701,8 1 120,0 1 120,0 1 020,0 1 020,0 1 020,0 1 100,0 Amortyzacja 1 699,3 1 787,5 1 711,6 1 594,2 1 480,7 1 384,7 1 100,0 Zmiany w kapitale obrotowym 184,3 166,1 133,6 46,4 56,2 15,3 0,0
FCF 2 421,7 1 903,8 1 937,0 2 097,4 2 100,2 2 182,0 2 063,3
WACC 6,2% 6,4% 6,9% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,94 0,87 0,81 0,76 0,70
DFCF 0,0 0,0 1 812,7 1 831,0 1 705,7 1 648,6
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 6 998,0 Suma DFCF - Faza II 20 812,8
Wartość Firmy (EV) 27 810,8
Dług netto 10 419,6
Wartość godziwa 17 391,3
Liczba akcji (mln szt.) 639,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 27,2
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 29,0
Cena bieżąca 25,43 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 14,0%
Źródło: prognozy DM PKO BP
17 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%
Waga kapitału własnego 45,3% 48,3% 56,5% 63,0% 68,3% 68,3% 68,3% Waga długu 54,7% 51,7% 43,5% 37,0% 31,7% 31,7% 31,7%
WACC 6,2% 6,4% 6,9% 7,2% 7,5% 7,5% 7,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
28,99 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,5% 29,0 31,5 34,3 37,7 41,6 7,0% 26,8 29,0 31,5 34,3 37,7 WACC 7,5% 24,9 26,8 29,0 31,5 34,3 8,0% 23,2 24,9 26,8 29,0 31,5 8,5% 21,7 23,2 24,9 26,8 29,0
Źródło: DM PKO BP
18 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 365,9 2 778,1 2 910,8 7 409,9 9 823,0 9 622,6 9 497,2 9 475,2 9 509,5
EBITDA 735,2 1 032,1 1 046,3 2 738,2 3 685,1 3 518,9 3 537,5 3 531,9 3 574,2
Zysk z działalności operacyjnej 560,3 789,1 789,9 1 442,4 1 985,8 1 731,4 1 825,8 1 937,6 2 093,5
Zysk przed opodatkowaniem 192,1 695,6 592,9 314,2 1 332,4 1 050,1 1 327,6 1 549,3 1 801,7
Podatek dochodowy -31,9 -97,4 -67,4 -21,7 -169,0 -199,5 -252,2 -294,4 -342,3 Zyski (straty) mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 160,2 598,2 525,5 292,5 1 163,4 850,5 1 075,3 1 254,9 1 459,4
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 4 278,1 4 476,1 4 455,8 23 356,1 22 261,2 22 843,6 22 131,9 21 437,7 20 857,0 Wartości niematerialne i prawne 3 437,6 3 595,2 3 702,6 19 654,2 18 892,7 18 818,1 18 155,3 17 591,6 17 113,6 Rzeczowe aktywa trwałe 671,9 696,5 658,7 3 136,0 2 919,6 3 427,2 3 378,3 3 247,7 3 145,1 Pozstałe aktywa długoterminowe 195,2 211,2 118,8 641,6 527,0 676,4 676,4 676,4 676,4
Aktywa Obrotowe 1 070,4 1 085,0 1 220,2 3 982,6 4 228,9 3 999,5 2 843,4 2 885,2 2 940,1 Zapasy 178,1 162,0 146,8 301,4 281,0 280,1 272,8 272,1 271,7 Należności 330,6 382,2 374,6 1 479,4 1 619,8 1 793,9 1 898,5 1 941,5 1 996,0 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 284,1 270,7 356,8 466,5 816,1 482,1 482,1 482,1 482,1
Aktywa razem 5 349 5 561 5 676 27 339 26 490 26 843 24 975 24 323 23 797
Kapitał Własny 1 896,0 2 468,4 3 001,2 9 078,2 10 250,1 11 100,6 12 005,9 13 045,7 13 877,7 Kapitały mniejszości 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zobowiązania 3 452,5 3 092,9 2 675,0 18 260,5 16 240,0 15 742,5 12 969,4 11 277,1 9 919,4 Zobowiązania długoterminowe 2 484,1 2 026,2 1 700,2 14 093,3 7 773,5 7 476,8 6 010,0 5 082,9 4 326,9 Kredyty i pożyczki 2 376,9 1 909,0 1 580,1 12 245,4 6 376,0 6 105,8 4 759,0 3 951,9 3 315,9 Zobowiązania handlowe i pozostałe 107,2 117,1 120,1 1 847,9 1 397,5 1 371,0 1 251,0 1 131,0 1 011,0
Zobowiązania krótkoterminowe 968,4 1 066,8 974,8 4 167,2 8 466,5 8 265,7 6 959,4 6 194,3 5 592,6 Kredyty i pożyczki 352,1 373,1 344,9 1 793,8 6 011,9 5 757,1 4 487,2 3 726,2 3 126,5 Zobowiązania handlowe i pozostałe 616,3 693,7 629,9 2 373,4 2 454,6 2 508,5 2 472,2 2 468,1 2 466,1
Pasywa razem 5 349 5 561 5 676 27 339 26 490 26 843 24 975 24 323 23 797
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 347 781 803 1 974 2 888 3 153 3 152 3 191 3 176 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 427 -133 -134 973 -727 -1 528 -1 120 -1 020 -1 020 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 2 327 -653 -596 -1 543 -2 387 -1 706 -3 285 -2 172 -2 155
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 8,4% 24,2% 17,5% 3,2% 11,4% 7,7% 9,0% 9,6% 10,5%
Dług netto 2 451,4 2 011,9 1 582,9 12 291,3 10 864,2 10 419,6 9 056,3 7 488,5 6 252,2
Źródło: prognozy DM PKO BP
19 Orange Polska Bloomberg: OPL PW Equity, Reuters: OPL.WA
Trzymaj, 6,00 PLN 23 września 2016 r. Podniesiona z: Sprzedaj
Serce i Rozum w cenie Podwyższamy swoją rekomendację do Trzymaj z ceną docelową 6,0 PLN za akcję. Duża Informacje presja na wysokomarżowe przychody z głosowej telefonii stacjonarnej, a także wysokie Kurs akcji (PLN) 5,87 defensywne nakłady inwestycyjne mające na celu zwiększenie konkurencyjności wobec Upside 2% kablówek oraz odzyskanie rynku stacjonarnego Internetu negatywnie przekładają się na Liczba akcji (mn) 1 312,36 FCF. Wierzymy jednak, że w średnim terminie inwestycja w jakość sieci pomoże Kapitalizacja (mln PLN) 7 703,54 ustabilizować przychody i EBITDA. Ryzykiem pozostaje konkurencja ze strony kablówek, Free float 49% które zapowiadają ambitne plany rozwoju. Free float (mln PLN) 3 800,16 Free float (mln USD) 985,27 Presja na przychody i EBITDA EV (mln PLN) 14 440,56 Obecnie można zaobserwować dużą presję na przychody telekomu. Spadek widoczny jest Dług netto (mln PLN) 6 737,02 zwłaszcza w stosunkowo wysokomarżowych przychodach ze stacjonarnej telefonii głosowej oraz przychodach hurtowych za dostęp regulowany. Dodatkowo, w związku ze stosunkowo Dywidenda niską jakością infrastruktury stacjonarnej w stosunku do infrastruktury kablowej telekom Stopa dywidendy (%) 4,3% traci udziały rynkowe w Internecie stacjonarnym, zwłaszcza w dużych miastach. Odcięcie dywidendy - Ofensywa światłowodowa Akcjonariusze % Akcji W odpowiedzi na tracące przewagi konkurencyjne, Orange Polska zdecydował się znacząco Orange SA 50,67 poprawić jakość swojej infrastruktury stacjonarnej, która będzie miała lepszą jakość w - - porównaniu do kablówek. Plan przewiduje pokrycie siecią światłowodową 3,5 mln - - gospodarstw domowych na koniec 2018 r. (z ok. 10 mln będących obecnie w całkowitej - - sieci OPL). Zakładamy, ze pozwoli to na odzyskanie udziałów rynkowych zwłaszcza w dużych miastach, a także na lepsze wykorzystanie konwergentnej oferty. Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Sprzedaj 08-06-16 4,80 Odwet kablówek Kupuj 15-12-15 7,50 Ryzykiem dla Orange Polska są ambitne plany inwestycyjne ogłoszone przez kablówki. UPC Kurs akcji ostatnio ogłosiło plan podwojenia zasięgu swojej sieci, do 6 mln gospodarstw domowych obecnie, co oznaczałoby upowszechnienie oferty UPC w miastach pow. 40-50 tys. 8,0 Spowodowałoby to presję konkurencyjną w mniejszych miastach, gdzie Orange ma 7,5 stosunkowo wysoki udział w rynku. Dodatkowo, przejęcie przez UPC P4 lub Multimediów 7,0 6,5 znacząco zmieniłoby pozycję konkurencyjną operatora. 6,0 FCF pod presją 5,5 W związku z dużą presją na EBITDA, znaczącym capeksem i zwiększonym zapotrzebowaniem 5,0 4,5 na kapitał obrotowy ( ratalny model sprzedaży telefonów), spodziewamy się spadku FCF. 09-15 11-15 01-16 03-16 05-16 07-16 09-16 Poprawy wolnych przepływów i dywidendy spodziewamy się od 2019 r., wraz z niższymi Orange Polska WIG20 nakładami inwestycyjnymi na światłowody oraz prognozowaną poprawą w wynikach spółki. WIG20 Spółka Podwyższamy naszą rekomendację do Trzymaj z ceną docelową 6,0 PLN za akcję. 1 miesiąc -2,3% 11,2% 3 miesiące -2,4% 13,5%
6 miesięcy -9,9% -14,3% mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P 12 miesięcy -19,3% -20,6% Przychody 12 212 11 840 11 514 11 282 11 191 Min 52 tyg. PLN 4,97 EBITDA 4 059 3 443 3 242 3 003 3 032 EBIT 986 572 493 440 534 Max 52 tyg. PLN 7,61 Zysk netto 539 238 206 106 191 Średni dzienny obrót mln PLN -
P/E 24,7 45,9 37,3 72,7 40,4 Analityk P/BV 1,1 0,9 0,6 0,7 0,7 Małgorzata Żelazko, CFA EV/EBITDA 3,7 3,7 4,5 4,7 4,6 +48 22 521 52 04 [email protected] EPS 0,41 0,18 0,16 0,08 0,15 DPS 0,50 0,25 0,25 0,25 0,50 - - -2 241 802 811 FCF Adres: -2 153 -1 998 -5 200 -2 000 -2 100 CAPEX Dom Maklerski PKO Banku Polskiego P - Prognozy DM PKO BP ul. Puławska 15 mln PLN 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Presja na przychody i EBITDA
Obecnie można zaobserwować dużą presję na przychody telekomu. Spadek widoczny jest zwłaszcza w stosunkowo wysokomarżowych przychodach ze stacjonarnej telefonii głosowej oraz przychodach hurtowych za dostęp regulowany. Dodatkowo, w związku ze stosunkowo niską jakością infrastruktury stacjonarnej w stosunku do infrastruktury kablowej telekom traci udziały rynkowe w Internecie stacjonarnym, zwłaszcza w dużych miastach, gdzie występuje duża konkurencja.
Ofensywa światłowodowa W odpowiedzi na tracące przewagi konkurencyjne, Orange Polska zdecydował się znacząco poprawić jakość swojej infrastruktury stacjonarnej, która będzie miała lepszą jakość w porównaniu do kablówek. Plan przewiduje pokrycie siecią światłowodową 3,5 mln gospodarstw domowych na koniec 2018 r. (z ok. 10 mln gospodarstw domowych będących obecnie w całkowitej sieci OPL). Zakładamy, ze pozwoli to na odzyskanie udziałów rynkowych zwłaszcza w dużych miastach, a także na lepsze wykorzystanie konwergentnej oferty.
Orange Polska: strategia Strategia Technologia Duże miasta odzyskanie udziału w rynku w większości FTTH, w mniejszości Internetu stacjonarnego dzięki VDSL rozwojowi światłowodów oraz konwergencji Średnie i małe miasta nacisk na konwergencję w celu FTTH, VDSL, Gfast, LTE, hybryda umocnienia bazy klientów Internetu stacjonarnego Tereny wiejskie zwiększenie udziału w rynku w większości LTE, w mniejszości mobilnym oraz ochrona udziału w VDSL rynku Internetu stacjonarnego poprzez konwergencję i poprawę zasięgu Źródło: Orange Polska
Orange Polska: Capex po kategorii (mln PLN) 3 000
2 000
1 000
0 2011 2012 2013 2014 2015 2016P sieć stacjonarna sieć mobilna sieć podstawowa systemy i infrastruktura IT światłowody przyłączenia & urządzenia Źródło: Orange Polska, DM PKO BP
21 Sektor telekomunikacyjny
Orange Polska: planowany capex na FTTH (mld PLN) 0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0 2015 2016 2017 2018 sieć przyłączenia pozostałe Źródło: Orange Polska
mln Orange Polska: zaplanowana liczba gospodarstw domowych przyłączonych do FTTH 4 3,5
3 2,5
2 1,5
1 0,7
0 2015 2016 2017 2018 Źródło: Orange Polska
Capex/przychody
50% 45% 45% 40% 35% 30% 25% 18% 18% 19% 20% 17% 17% 16% 15% 10% 5% 0% 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Źródło: DM PKO BP
22 Sektor telekomunikacyjny
Odwet kablówek Ryzykiem dla Orange Polska są ambitne plany inwestycyjne ogłoszone przez kablówki. UPC ostatnio ogłosiło plan podwojenia zasięgu swojej sieci, do 6 mln z 3 mln gospodarstw domowych obecnie, co oznaczałoby upowszechnienie oferty UPC w miastach pow. 40-50 tys. Spowodowałoby by to presję konkurencyjną w mniejszych miastach, gdzie Orange ma stosunkowo wysoki udział w rynku. Dodatkowo, przejęcie przez UPC P4 lub Multimediów znacząco zmieniłoby pozycję konkurencyjną operatora.
FCF pod presją W związku z dużą presją na EBITDA, znaczącymi nakładami inwestycyjnymi oraz zwiększonym zapotrzebowaniem na kapitał obrotowy w średnim terminie (spowodowanej nowym modelem sprzedaży telefonów), spodziewamy się spadku FCF. Poprawy wolnych przepływów i dywidendy spodziewamy się od 2019 r., wraz z niższymi nakładami inwestycyjnymi na światłowody oraz spodziewaną poprawą w wynikach spółki.
Stopa skoryg. FCF i dywidendy
20% 12,9% 12,5% 12,9% 15% 7,7% 10% 7,4% 5% 8,7% 8,7% 8,7% 4,4% 4,4% 4,4% 0% 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P -5% -10% -15% -20% -25% -32,3% -30% -35%
stopa FCF stopa dywidendy Źródło: DM PKO BP
23 Sektor telekomunikacyjny
Dług netto do EBITDA
2,5 2,2x 2,1x 2,1x 1,9x 2,0
1,5 1,1x 1,2x 1,0x 1,0
0,5
0,0 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Źródło: DM PKO BP
Potencjalna współpraca z Netią Plan inwestycji w światłowody jest podobny do planu Netii. W związku z tym uważamy, że wspólna inwestycja na części infrastruktury miałaby sens i wiązałaby się z oszczędnościami w capeksie dla obu spółek na poziomie ok. 200-300 mln PLN (ale dla Orange Polska mogłoby to być więcej, jako, że zaplanowany capex/gospodarstwo domowe jest znacząco wyższy w porównaniu do Netii).
24 Sektor telekomunikacyjny
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10 letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,0x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
EBIT 492,6 440,1 534,2 664,5 783,0 1 143,7 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 399,0 356,5 432,7 538,2 634,2 926,4
CAPEX 5 200 2 000 2 100 1 800 1 800 2 000 Amortyzacja 2 749 2 563 2 498 2 436 2 361 2 000 Zmiany w kapitale obrotowym 188,6 117,3 19,8 6,8 8,4 0,0
FCF -2 240,6 801,9 810,7 1 167,5 1 186,5 926,4
WACC 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% Współczynnik dyskonta 0,00 0,94 0,88 0,83 0,77 0,73
DFCF 0,0 752,4 713,4 963,5 918,3 672,4
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 3 347,5 Suma DFCF - Faza II 10 814,2
Wartość Firmy (EV) 14 161,7
Dług netto 6 737,0 Udziały mniejszości 2,0
Wartość godziwa 7 422,7
Liczba akcji (mln szt.) 1 312,4 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 5,7
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 6,0
Cena bieżąca 5,87 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 2,0%
Źródło: prognozy DM PKO BP
25 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% 8,2% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%
Waga kapitału własnego 63,0% 63,3% 63,9% 64,3% 64,3% 64,3% Waga długu 37,0% 36,7% 36,1% 35,7% 35,7% 35,7%
WACC 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
5,99 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 5,6% 6,0 6,7 7,5 8,5 9,8 6,1% 5,4 6,0 6,7 7,5 8,5 WACC 6,6% 4,8 5,4 6,0 6,7 7,5 7,1% 4,4 4,8 5,4 6,0 6,7 7,6% 4,0 4,4 4,8 5,4 6,0
Źródło: DM PKO BP
26 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 14 922,0 14 141,0 12 923,0 12 212,0 11 840,0 11 514,2 11 281,9 11 191,4 11 270,4
EBITDA 5 920,0 4 841,0 3 895,0 4 059,0 3 443,0 3 241,7 3 002,9 3 031,9 3 100,6
Zysk z działalności operacyjnej 2 217,0 1 574,0 788,0 986,0 572,0 492,6 440,1 534,2 664,5
Saldo działalności finansowej -432,0 -556,0 -478,0 -405,0 -291,0 -237,8 -309,3 -298,6 -287,0 Zysk przed opodatkowaniem 1 785,0 1 018,0 310,0 581,0 281,0 254,8 130,9 235,6 377,5
Podatek dochodowy 133,0 -163,0 -16,0 -46,0 -27,0 -48,4 -24,9 -44,8 -71,7 Zyski (straty) mniejszości -1,0 0,0 0,0 4,0 -16,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk (strata) netto 1 917,0 855,0 294,0 539,0 238,0 206,4 106,0 190,8 305,7
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 23 091,0 21 953,0 20 725,0 20 026,0 19 322,0 21 772,9 21 210,2 20 812,4 20 176,3 Wartości niematerialne i prawne 6 971,0 6 983,0 7 021,0 7 155,0 6 950,0 9 827,4 9 488,3 9 175,6 8 889,1 Rzeczowe aktywa trwałe 14 912,0 13 951,0 12 768,0 11 715,0 11 025,0 10 598,6 10 374,9 10 289,8 9 940,2 Pozstałe aktywa długoterminowe 1 208,0 1 019,0 936,0 1 156,0 1 347,0 1 347,0 1 347,0 1 347,0 1 347,0
Aktywa Obrotowe 5 128,0 2 210,0 2 077,0 2 078,0 2 330,0 2 419,8 2 549,9 2 530,0 2 544,8 Zapasy 214,0 194,0 200,0 198,0 228,0 224,6 224,8 221,6 221,8 Należności 1 506,0 1 413,0 1 199,0 1 372,0 1 591,0 1 719,9 1 854,5 1 839,6 1 852,6 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 548,0 197,0 480,0 260,0 245,0 245,0 245,0 245,0 245,0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 2 860,0 406,0 198,0 248,0 266,0 230,3 225,6 223,8 225,4
Aktywa razem 28 219 24 163 22 802 22 104 21 652 24 193 23 760 23 342 22 721
Kapitał Własny 14 334,0 12 958,0 12 631,0 12 398,0 11 977,0 11 855,3 11 633,2 11 495,9 11 145,5
Zobowiązania 13 885,0 11 205,0 10 171,0 9 706,0 9 675,0 12 337,5 12 126,9 11 846,5 11 575,7 Zobowiązania długoterminowe 5 765,0 4 703,0 2 800,0 4 997,0 4 490,0 6 371,9 6 216,6 6 051,5 5 862,5 Kredyty i pożyczki 4 170,0 2 990,0 1 236,0 3 288,0 2 930,0 4 805,6 4 643,8 4 471,8 4 275,5 Pozostałe rezerwy 1 595,0 1 713,0 1 564,0 1 709,0 1 560,0 1 566,3 1 572,8 1 579,7 1 586,9
Zobowiązania krótkoterminowe 8 120,0 6 502,0 7 371,0 4 709,0 5 185,0 5 965,6 5 910,2 5 795,0 5 713,2 Kredyty i pożyczki 767,0 2 195,0 3 343,0 1 143,0 1 318,0 2 161,7 2 088,9 2 011,5 1 923,3 Pozostałe rezerwy 4 154,0 2 079,0 2 107,0 1 560,0 1 737,0 1 737,0 1 737,0 1 737,0 1 737,0 Zobowiązania handlowe i pozostałe 3 199,0 2 228,0 1 921,0 2 006,0 2 130,0 2 066,9 2 084,3 2 046,4 2 052,9
Pasywa razem 28 219 24 163 22 802 22 104 21 652 24 193 23 760 23 342 22 721
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 5 169 1 879 3 292 2 753 2 537 2 773 2 558 2 676 2 742 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1 090 -2 742 -2 166 -1 745 -1 570 -5 200 -2 000 -2 100 -1 800 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -3 663 -1 620 -1 324 -965 -949 2 391 -563 -578 -941
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 13,4% 6,6% 2,3% 4,3% 2,0% 1,7% 0,9% 1,7% 2,7%
Dług netto 2 077,0 4 779,0 4 381,0 4 183,0 3 982,0 6 737,0 6 507,1 6 259,5 5 973,4
Źródło: prognozy DM PKO BP
27 Netia Bloomberg: NET PW Equity, Reuters: NET.WA
Trzymaj, 5,30 PLN 23 września 2016 r. Podtrzymana
GigaInwestycje
Netia obecnie inwestuje we własną infrastrukturę, ograniczając działalność na mniej Informacje rentownym dostępie regulowanym. W związku z wysokimi nakładami inwestycjami Kurs akcji (PLN) 5,09 spodziewamy się drastycznego spadku FCF w 2017-2018 r. Oczekujemy jednak, że Upside 4% inwestycja we własną sieć oraz rozwój oferty telewizyjnej pomoże w średnim terminie Liczba akcji (mn) 348,35 ustabilizować przychody i odbudować EBITDA. Widzimy jednak ryzyko w ambitnych Kapitalizacja (mln PLN) 1 773,09 planach inwestycyjnych kablówek. Szansą z kolei jest współpraca z Orange przy Free float 51% inwestycjach w FTTH, co znacznie zredukowałoby capex i poprawiło FCF (ok. 0,57 PLN Free float (mln PLN) 910,48 na akcję). W naszej opinii, wysoki capex spowoduje spadek dywidendy, a jej ponowny Free float (mln USD) 239,26 wzrost będzie możliwy dopiero po zakończeniu intensywnego programu inwestycyjnego. EV (mln PLN) 2 028,41 Podtrzymujemy naszą rekomendację do Trzymaj z ceną docelową 5,3 PLN za akcję Dług netto (mln PLN) 255,32
Spadek na dostępie regulowanym Dywidenda Netia obecnie ogranicza swoje starania dostępie regulowanym na sieci Orange Polska, co Stopa dywidendy (%) 7,9% powoduje znaczące spadki przychodów w tym segmencie. Dostęp regulowany jest jednak Odcięcie dywidendy - mniej marżowy w porównaniu do działalności na własnej sieci, dlatego spadek przychodów w tej linii biznesu ma mniej negatywny wpływ na EBITDA. Akcjonariusze % Akcji FIP 11 FIZ (Zbigniew Jakubas) 20,04 Modernizacja własnej sieci Zbigniew Jakubas 15,88 Jednocześnie Netia chce skupić się na rozwoju bardziej marżowych usług na sieci własnej. Sisu Capital Limited 12,73 Kilka miesięcy temu ogłosiła duży program inwestycyjny (420 mln PLN) mający na celu OFE PZU 10,02 zmodernizowanie swojej sieci 2,5 mln gospodarstw domowych do >100Mbps w technologii
światłowodowej. Inwestycje maja na celu umocnienie pozycji konkurencyjnej spółki, której Poprzednie rekom. Data i cena docelowa obecna większość sieci ma niższą jakość w porównaniu do kablówek. Po przeprowadzeniu Trzymaj 08-06-16 5,10 inwestycji oczekujemy, że Netii uda się zwiększyć udział w rynku stacjonarnego Internetu, co Kupuj 15-12-15 7,10
pozwoli ustabilizować EBITDA, która w obecnych warunkach rynkowych jest pod presją. Kurs akcji
FCF pod dużą presją capeksu 6,0 5,8 W związku z dużymi nakładami inwestycyjnymi, spodziewamy się bardzo słabych wolnych 5,6 przepływów pieniężnych w latach 2017-2018, a następnie ich odbicia do ok. 8% w 2019 r. 5,4 5,2 Zakładamy, że w okresie inwestycji stopa dywidendy będzie wynosić ok. 4%, a jej 5,0 4,8 zwiększenie będzie możliwe dopiero po zakończeniu inwestycji w światłowody. 4,6 4,4 Szansą współpraca z Orange przy FTTH 4,2 4,0 Szansą dla Netii byłoby budowanie wspólnej sieci światłowodej z Orange Polska, co 09-15 11-15 01-16 03-16 05-16 07-16 09-16 znacznie zredukowałoby capex (o ok. 200 mln PLN) i poprawiło FCF (ok. 0,57 PLN na akcję). Netia WIG20
Podtrzymujemy naszą rekomendację do Trzymaj z ceną docelową 5,3 PLN za akcję WIG20 Spółka 1 miesiąc -1,3% 6,7% 3 miesiące -2,6% 17,6% 6 miesięcy -9,5% 6,9% mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P 12 miesięcy -16,9% -11,8% Przychody 1 674 1 572 1 549 1 512 1 500 Min 52 tyg. PLN 4,06 EBITDA 581 449 421 413 419 EBIT 157 28 12 16 35 Max 52 tyg. PLN 5,82 Zysk netto 175 2 1 4 18 Średni dzienny obrót mln PLN -
P/E 10,7 896,4 2 568,1 431,9 99,5 Analityk P/BV 0,8 1,0 0,9 1,0 1,0 Małgorzata Żelazko, CFA EV/EBITDA 3,5 4,8 4,8 5,1 5,2 +48 22 521 52 04 [email protected] EPS 0,50 0,01 0,00 0,01 0,05 DPS 0,60 0,40 0,20 0,20 0,20 - - 145 13 13 FCF Adres: -246 -237 -270 -395 -395 CAPEX Dom Maklerski PKO Banku Polskiego P - Prognozy DM PKO BP ul. Puławska 15 mln PLN 02-515 Warszawa
Sektor telekomunikacyjny
Spadek na dostępie regulowanym Netia obecnie ogranicza swoje starania dostępie regulowanym na sieci Orange Polska, co powoduje znaczące spadki przychodów w tym segmencie. Dostęp regulowany jest jednak mniej marżowy w porównaniu do działalności na własnej sieci, dlatego spadek przychodów w tej linii biznesu ma mniej negatywny wpływ na EBITDA.
Przychody w podziale na sieć własną i obcą (mln PLN) 2 500
2 000
1 500 1 273 1 128 1 000 1 044 1 063 1 108 1 117 1 136
500 748 630 509 441 395 364 342 0 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P przychody generowane na własnej sieci i pozostałe przychody generowane na dostępie regulowanym Źródło: Netia, DM PKO BP
Modernizacja własnej sieci Jednocześnie Netia chce skupić się na rozwoju bardziej marżowych usług na sieci własnej. Kilka miesięcy temu ogłosiła duży program inwestycyjny (420 mln PLN) mający na celu zmodernizowanie swojej sieci 2,5 mln gospodarstw domowych do >100Mbps w technologii światłowodowej. Inwestycje maja na celu umocnienie pozycji konkurencyjnej spółki, której obecna większość sieci ma niższą jakość w porównaniu do kablówek. Po przeprowadzeniu inwestycji oczekujemy, że Netii uda się zwiększyć udział w rynku stacjonarnego Internetu, co pozwoli ustabilizować EBITDA, która w obecnych warunkach rynkowych jest pod dużą presją.
Capex/przychody
30% 26% 26%
25%
19% 20% 17% 15% 15% 15%
10%
5%
0% 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Źródło: DM PKO BP
29 Sektor telekomunikacyjny
Dług netto do EBITDA
1,0 0,9x 0,9 0,8x 0,8x 0,8
0,7 0,6x 0,6x 0,6x 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2x 0,2 0,1 0,0 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Źródło: DM PKO BP
FCF pod dużą presją capeksu W związku z dużymi nakładami inwestycyjnymi, spodziewamy się bardzo słabych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2017-2018, a następnie ich odbicia do ok. 8% w 2019 r. Zakładamy, że w okresie inwestycji stopa dywidendy będzie wynosić ok. 4%, a jej zwiększenie będzie możliwe dopiero po zakończeniu inwestycji w światłowody.
Stopa FCF i dywidendy
16% 14,8%
14% 11,2% 12%
10% 8,0% 7,8% 8,0% 8,0% 8% 7,0%
6% 4,0% 4,0% 4,0% 4%
2% 0,3% 0,2% 0% 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
stopa FCF stopa dywidendy Źródło: DM PKO BP
Szansą współpraca z Orange przy FTTH
Szansą dla Netii byłoby budowanie wspólnej sieci światłowodej z Orange Polska, co znacznie zredukowałoby capex (o ok. 200mln PLN) i poprawiło FCF (ok. 0.57 PLN na akcję).
30 Sektor telekomunikacyjny
Wycena
Nasza wycena opiera się na modelu DCF. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej (2016P-2020P) prognozujemy wszystkie kluczowe parametry wpływające na wartość spółki. W fazie drugiej, w związku ze specyfiką biznesu operatora telekomunikacyjnego, który nie jest wzrostowy, zakładamy wzrost równy 0%. Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka dla PLN jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,1x, co uwzględnia strukturę kapitałową spółki. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto.
Model DCF
mln PLN 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
EBIT 27,9 11,6 15,5 35,1 72,5 108,4 223,4 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 22,6 9,4 12,6 28,4 58,8 87,8 180,9
CAPEX 222,6 270,0 395,0 395,0 280,0 220,0 230,0 Amortyzacja 420,6 409,6 397,7 383,7 363,2 345,0 230,0 Zmiany w kapitale obrotowym 37,2 3,8 2,5 3,9 5,8 5,1 0,0
FCF 183,4 145,2 12,8 13,2 136,1 207,6 180,9
WACC 8,0% 8,1% 7,9% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9% Współczynnik dyskonta 0,00 0,00 0,93 0,86 0,80 0,74 0,69
DFCF 0,0 0,0 11,9 11,4 108,5 153,5
Wzrost w fazie II 0,0%
Suma DFCF - Faza I 285,2 Suma DFCF - Faza II 1 701,4
Wartość Firmy (EV) 1 986,6
Dług netto 255,3
Wartość godziwa 1 731,3
Liczba akcji (mln szt.) 348,3 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 5,0
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 5,3
Cena bieżąca 5,09 Dywidenda 0,0 Oczekiwana stopa zwrotu 3,7%
Źródło: prognozy DM PKO BP
31 Sektor telekomunikacyjny
WACC 2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 110,0% Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8% 3,8%
Waga kapitału własnego 85,9% 86,9% 83,9% 81,0% 82,8% 82,8% 82,8% Waga długu 14,1% 13,1% 16,1% 19,0% 17,2% 17,2% 17,2%
WACC 8,0% 8,1% 7,9% 7,8% 7,9% 7,9% 7,9%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
Wzrost w fazie II
5,28 -1,0% -0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 6,9% 5,3 5,6 6,0 6,5 7,1 7,4% 5,0 5,3 5,6 6,0 6,5 WACC 7,9% 4,7 5,0 5,3 5,6 6,0 8,4% 4,4 4,7 5,0 5,3 5,6 8,9% 4,2 4,4 4,7 5,0 5,3
Źródło: DM PKO BP
32 Sektor telekomunikacyjny
Prognozy finansowe
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1 618,8 2 121,4 1 876,0 1 674,0 1 572,2 1 548,7 1 511,6 1 500,0 1 505,2 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 1 103,0 1 484,2 1 265,3 1 163,1 1 115,6 1 080,4 1 044,0 1 015,7 987,1 Zysk brutto ze sprzedaży 515,8 637,1 610,7 510,9 456,6 468,2 467,5 484,3 518,2
EBITDA 611,5 382,3 532,8 581,4 449,0 421,2 413,3 418,7 435,7
Koszty sprzedaży 297,3 392,1 358,5 309,0 295,3 308,8 305,1 303,5 301,5 Koszty ogólnego zarządu 152,5 207,6 179,2 200,6 145,7 147,8 146,9 145,8 144,1 Pozostałe koszty operacyjne -236,7 58,4 -19,8 -156,1 -12,3 0,0 0,0 0,0 0,0 Zysk z działalności operacyjnej 302,7 -21,0 92,8 157,4 27,9 11,6 15,5 35,1 72,5
Zysk przed opodatkowaniem 317,3 -60,9 64,4 126,4 20,7 0,9 5,1 22,0 56,8
Podatek dochodowy -68,5 -26,8 -18,1 48,4 -18,5 -0,2 -1,0 -4,2 -10,8 Zysk (strata) netto 248,8 -87,7 46,3 174,8 2,2 0,7 4,1 17,8 46,0
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Aktywa Trwałe 3 099,6 2 803,4 2 620,6 2 408,0 2 399,4 2 259,8 2 257,1 2 268,4 2 185,2 Wartości niematerialne i prawne 767,2 597,5 538,3 465,3 416,8 369,9 332,4 303,4 281,4 Rzeczowe aktywa trwałe 2 184,5 2 066,3 1 956,7 1 820,2 1 846,9 1 754,2 1 789,0 1 829,3 1 768,1 Inwestycje 26,4 0,0 27,1 26,6 26,1 26,1 26,1 26,1 26,1 Pozstałe aktywa długoterminowe 121,6 139,7 98,5 95,9 109,5 109,5 109,5 109,5 109,5
Aktywa Obrotowe 449,6 429,6 317,0 482,7 289,6 235,2 230,2 228,5 229,2 Zapasy 5,3 2,1 2,7 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,4 Należności 252,7 248,8 196,3 250,4 178,8 176,1 171,9 170,5 171,1 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 35,1 36,0 24,7 22,2 25,6 25,6 25,6 25,6 25,6 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 156,5 142,7 93,4 207,3 82,6 31,0 30,2 30,0 30,1
Aktywa razem 3 549 3 233 2 938 2 891 2 689 2 495 2 487 2 497 2 414
Kapitał Własny 2 500,4 2 296,3 2 204,5 2 242,6 2 036,1 1 897,5 1 831,9 1 780,1 1 756,4
Zobowiązania 1 048,9 936,7 733,1 648,1 652,9 597,5 655,3 716,9 658,0 Zobowiązania długoterminowe 549,2 451,1 316,7 249,7 318,2 279,2 330,8 384,2 341,3 Kredyty i pożyczki 514,6 390,2 259,8 200,5 268,2 229,1 280,7 334,1 291,3 Zobowiązania handlowe i pozostałe 34,6 60,9 56,9 49,2 50,1 50,1 50,1 50,1 50,1
Zobowiązania krótkoterminowe 499,7 485,6 416,4 398,3 334,6 318,4 324,5 332,6 316,6 Kredyty i pożyczki 180,7 166,3 126,9 100,0 67,0 57,2 70,1 83,4 72,7 Zobowiązania handlowe i pozostałe 319,0 319,3 289,5 298,3 267,7 261,2 254,4 249,2 243,9
Pasywa razem 3 549 3 233 2 938 2 891 2 689 2 495 2 487 2 497 2 414
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 419 541 575 623 497 407 399 398 403 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -1 073 -270 -279 -244 -438 -270 -395 -395 -280 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 636 -285 -346 -265 -183 -188 -5 -3 -123
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P ROE 9,9% -3,8% 2,1% 7,8% 0,1% 0,0% 0,2% 1,0% 2,6%
Dług netto 538,7 413,8 293,4 93,2 252,5 255,3 320,6 387,6 333,9
Źródło: prognozy DM PKO BP
33
Sektor telekomunikacyjny
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected] Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected] Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected] Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected] Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected] Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected] Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected] Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected] Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected] Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski (director) (022) 521 79 19 [email protected] Michał Sergejev (sales) (022) 521 82 14 [email protected] Mark Cowley (sales) (022) 521 52 46 [email protected] Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected] Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected] Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected] Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected] Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected] Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected] Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected] Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
34
Sektor telekomunikacyjny
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 31 (47%) Trzymaj 28 (42%) Sprzedaj 7 (11%)
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent: Zastrzeżenie Cyfrowy Polsat 3,4 Orange Polska 3 Netia 3
Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji.
Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Cyfrowy Polsat, Netia, Orange Polska.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.
35