As Políticas De Crédito Direcionado Do Bndes: O Calcanhar De Aquiles Da Política Monetária Do Banco Central Do Brasil?

INSPER INSTITUTO DE ENSINO E PESQUISA Faculdade De Ciências Econômicas

AS POLÍTICAS DE CRÉDITO DIRECIONADO DO BNDES: O CALCANHAR DE AQUILES DA POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL DO BRASIL?

Henrique Lorenzi Daniel

8º Semestre - Ciências Econômicas

Professor orientador: Prof. Dr. Alexandre Schwartsman

SÃO PAULO 2015 HENRIQUE LORENZI DANIEL

AS POLÍTICAS DE CRÉDITO DIRECIONADO DO BNDES: O CALCANHAR DE AQUILES DA POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL DO BRASIL?

Monografia apresentada ao Prof.º Dr. José Heleno Faro, do componente curricular Monografia II, como requisito parcial para a conclusão do curso de Economia do Insper Instituto de Ensino e Pesquisa.

Daniel, Henrique Lorenzi As políticas de crédito direcionado do BNDES: o Calcanhar de Aquiles da política monetária do Banco Central do Brasil? / Henrique Lorenzi Daniel – São Paulo: Insper, 2015. 13 f. Monografia: Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Orientador: Prof. Dr. Alexandre Schwartsman 1. Crédito direcionado. 2. BNDES. 3. Banco Central do Brasil. I. As políticas de crédito direcionado do BNDES: o Calcanhar de Aquiles da política monetária do Banco Central do Brasil? HENRIQUE LORENZI DANIEL

AS POLÍTICAS DE CRÉDITO DIRECIONADO DO BNDES: O CALCANHAR DE AQUILES DA POLÍTICA MONETÁRIA DO BANCO CENTRAL DO BRASIL?

DATA DE APROVAÇÃO: __/__/__

BANCA EXAMINADORA

______Prof. Dr. Alexandre Schwartsman Orientador Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

______Prof. Dr. Artur Rothstein Barreto Parente Examinador Insper Instituto de Ensino e Pesquisa

______Prof. Sergio Ricardo Martins Examinador Insper Instituto de Ensino e Pesquisa Resumo

Este trabalho, em sua versão final, propõe-se a verificar se a política de crédito direcionado adotada no Brasil reduz, de fato, a potência da política monetária cabida ao Banco Central do Brasil. Dada a persistente busca de uma dada inflação, característica primeira e intrínseca em um regime de metas de inflação – principalmente no Brasil, onde a missão exposta do Banco Central se traduz em “Assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente” –, o êxito da ferramenta monetária do governo pode depender diretamente do tamanho do mercado de crédito e, mais estritamente, até do volume de crédito compulsório. Como veremos em seguida, acredita-se a priori que o esforço do Banco Central para manter a inflação na meta deverá ser tão maior quanto mais abrangente e volumoso for o direcionamento de crédito. Palavras chave: Crédito direcionado; BNDES; Banco Central do Brasil.

Abstract

This study, on its final draft, intends to check if the directed credit policy adopted in Brazil indeed reduces Central Bank of Brazil’s monetary policy power. Given a continuous pursuit for a inflation goal, the main characteristic of a inflation target regime – specially in Brazil, where the Central Bank’s explicit mission translates into “Assure purchase power stability and a solid and efficient financial system” –, government’s monetary tool success may depend directly on the size of the credit market and, more strictly, on the compulsory credit volume. As we will see further on, it is believed beforehand that BCB’s effort to maintain the inflation on the target should grow higher as the directing of the credit increases. Key-words: Directed credit; BNDES; Central Bank of Brazil.

SUMÁRIO

Introdução...... 6

Revisão da literatura...... 7

Metodologia...... 9

Resultados...... 12

Conclusões...... 14

Referências bibliográficas...... 16

Introdução

De tempos em tempos, a tese de Pérsio Arida, publicada em “Mecanismos Compulsórios e o Mercado de Capitais no Brasil” (2005) e já alvo de muita crítica, volta a ser centro de atenções nos meios da discussão econômica; a saber, Arida culpa os baixos níveis de juros de longo prazo (TJLP) pelos altos níveis de juros de curto prazo (Selic). De acordo com o autor, os mecanismos compulsórios de financiamento, que surgiram nas décadas de 1960 a 1980, objetivavam suprir uma lacuna creditícia no mercado de crédito; partiu-se do pressuposto de que a poupança doméstica era insuficiente para lastrear empréstimos de longo prazo e, portanto, tratava-se da criação compulsória de uma poupança que, frente à sua voluntária escassez, evitaria que o investimento fosse prejudicado. Discussões que dizem respeito a questões institucionais e até mesmo certo path dependence deixados de lado, o autor critica, também, o fato de o custo dos empréstimos concedidos pelo BNDES serem sistematicamente inferiores à Selic, ou seja, à taxa de juros de curtíssimo prazo, o que nos traz de volta à hipótese de uma política monetária enfraquecida diante de seu potencial.

Antes de dar seguimento ao assunto, é de suma importância ressaltar o papel do BNDES no financiamento de longo prazo no mercado de crédito brasileiro. Desde seu surgimento em 1952, atuou na linha de frente do desenvolvimento industrial brasileiro, assumindo um papel único e decisivo no processo de industrialização do país. Nos anos 1970, enquanto sua atuação era vista como essencialmente social- desenvolvimentista, sua autoridade e influência puderam ser vistas nas magnitudes que o Plano de Metas e o II Plano Nacional de Desenvolvimento tomaram. Nos anos 1990, durante o governo de Fernando Collor de Mello, a linha de ação do BNDES foi marcada pela onda liberal que se difundia no Brasil: o papel mais moderado do Estado no desenvolvimento econômico do país foi sendo tomado pela iniciativa privada, época durante a qual o Banco se tornou responsável pela gestão do Plano Nacional de Desestatização (PND), tornando-se seu agente e intermediador financeiro entre os setores público e privado. A partir de 2003, quando da posse do presidente Luís Inácio “Lula” da Silva, o caráter desenvolvimentista do Estado voltou à tona, sendo marcado pela reaparição do BNDES como um importante indutor do crescimento econômico do País, característica que se estende até os dias de hoje. Uma recente reportagem do jornal “O Globo” explicitou que a Petrobrás, a Vale e a Braskem, além de diversos Estados brasileiros, fazem parte dos vinte maiores clientes do Banco. Pode-se associar a este fato a tentativa de criação dos “campeões nacionais”, ao que é atribuída certa responsabilidade no estrangulamento do mercado de crédito ao distribui-lo a empresas que podem se financiar de outras formas.

Há, porém, diversas outras críticas em relação ao regimento da política de crédito do BNDES dos últimos anos, como suas muitas aparições em atas do Comitê de Política Monetária, o Copom, a partir do início de 2011. Uma sequência de sete atas publicadas desde sua reunião de abril daquele ano foi marcada por críticas à política discricionária de subsídio, tendo sido afirmado, em todas elas, que “o comitê considera oportuna a introdução de iniciativas no sentido de moderar concessões de subsídios por intermédio de operações de crédito”. Uma fonte do governo, cuja posição ideológica coincide com a do BCB, chegou a afirmar que “o problema do crédito subsidiado é que ele não responde ou responde muito pouco aos ajustes da política monetária. (...) O fato de a TLJP – Taxa de Juros de Longo Prazo – ser mais baixa e desvinculada da Selic exige que a taxa arbitrada pelo Copom seja maior do que poderia ser e caia menos do que poderia cair”. Ou seja, o BCB deve trabalhar com uma Selic tão mais alta quanto mais baixo o patamar da TJLP, hoje em 7%. Em outras palavras, quanto maior o spread entre as duas taxas, menos eficaz acredita-se ser a política monetária do Banco Central.

Frente ao pano de fundo que contempla as insistentes aparições da política de crédito direcionado nas atas do Comitê, o presente estudo visa a atestar a veridicidade das críticas, fundamentando-as com embasamento teórico e empírico de forma a quantificá-las, se possível. Em outras palavras, buscar-se-á, primeiramente, legitimar as críticas para, em seguida, tentar mensurar o impacto da mazela na eficiência da política monetária do BCB.

Revisão da literatura

Como acentuado na seção introdutória, o ponto de partida para o interesse em se estudar o debate volume de crédito direcionado versus eficácia da política monetária do BCB foi o trabalho supracitado de Pérsio Arida, uma vez que se trata do caso brasileiro. Em estudo recente, Mônica de Bolle mostra que uma redução de 50% dos desembolsos subsidiados do BNDES seria capaz de proporcionar uma taxa real de juros 30% menor. Ainda, há estudos realizados em diversos outros países, como Índia (Naastepad, 2001;), Japão, Coreia do Sul e Taiwan (Amsden e Euh, 1993), entre outros, que nos apontam ainda mais veementemente quão perigosa a política de crédito direcionado pode se mostrar.

Em um artigo de 1992 do Banco Mundial (How effective are directed credit policies in the United States?), Anita Schwarz compara a política de crédito dos Estados Unidos com a de alguns países asiáticos, chegando a conclusão de que sua orientação em cada um dos blocos pode ser diferente; nos EUA, a política é mais voltada para uma redução da desigualdade social do que para o crescimento econômico, como é o caso do bloco de países asiáticos estudados. Schwarz tenta atribuir pesos aos diferentes setores creditados, como o imobiliário (o mais relevante, no caso dos EUA), de forma a adereçar a questão da eficácia de tais polícias.

Concomitantemente, uma breve análise da evolução real – descontados efeitos da inflação – dos créditos livres e dos direcionados como um todo abaixo instigou ainda mais a busca por um vencedor do debate.

Operações reais de crédito (2001=100)

500 450 Total direcionado 400 Total livres 350 300 250 200 150 100 50

Gráfico 1. Volume em índice das operações reais de crédito livre e direcionado. Fonte: BCB

Um estudo do gráfico acima, por mais breve que o seja feito, evidencia-nos os passos largos com os quais o volume de crédito direcionado vem crescendo desde o início de 2008, chegando a patamares próximos ao de créditos livres – nos últimos três meses, o crédito direcionado foi responsável por 48% do volume total de empréstimos, dos quais 21% foram concedidos pelo BNDES.

Taxa de crescimento de crédito por po

15% Livre 10% Direcionado

-5%

Gráfico 2. Crescimento das operações de crédito livre e direcionado. Fonte: BCB

O gráfico acima nos comprova a evidência de que se tratou no parágrafo anterior: são notáveis as maiores taxas de crescimento do volume de crédito direcionado frente aos livres nos últimos anos – a taxa média para aquele no período representado no gráfico 2 foi de 4,3%, enquanto que para os últimos, 2,6%.

Dando continuidade, na medida em que as estatísticas vão validando as crenças iniciais, tratemos da metodologia a ser aplicada.

Metodologia

A ideia do trabalho é estudar uma eventual ineficiência da política monetária do BCB no combate à inflação possivelmente causada por um determinado cenário de crédito. Em outras palavras, será necessário predeterminar períodos de controle concernentes ao mercado de crédito de modo a viabilizar uma comparação entre as respostas da inflação ao controle monetário do governo em cada um deles. Para tal, faz-se necessária a distinção entre os dois períodos a serem estudados:

1. Baixa participação do crédito subsidiado no mercado de crédito; 2. Alta participação do crédito subsidiado no mercado de crédito.

Espera-se que, sob o período de baixa participação do crédito subsidiado, o esforço do BCB para que a meta de inflação seja cumprida (ou ao menos que a observada seja próxima da meta) seja menor que sob período alternativo, onde a eficácia da política monetária estaria sendo de alguma forma prejudicada pelo excesso de financiamento em períodos em que, pelo menos teoricamente, uma contração monetária seria necessária.

Como se pode ver no gráfico seguinte, há períodos em que o volume de créditos livres em relação ao volume total de crédito é substancialmente maior que o de créditos subsidiados.

Tipo de crédito sobre total (%)

80,0% 70,0% 60,0% 50,0% BNDES/total 40,0% 30,0% Livres/total 20,0% 10,0% 0,0%

Gráfico 3. Relação entre tipos de crédito (livre e direcionado do BNDES) e o volume total de crédito. Fonte: BCB

Houve períodos em que o volume de crédito livre atingiu quase 70% dos empréstimos totais. Ao mesmo tempo, pode-se observar que, pelo menos ultimamente, a tendência é de que a lacuna entre os dois tipos de crédito reduza, aproximando a relevância de ambos no mercado de crédito; de meados de 2008 para cá, o credito direcionado do BNDES passou de 15,6% a pouco mais de 21% do volume total.

A distinção dos cenários foi feita da seguinte forma: tomar-se-á o período a partir de janeiro de 2000 até setembro de 2008, tendo a crise financeira como limiar, como o período de suposto baixo papel do crédito direcionado do BNDES no mercado de crédito, o que nos dá uma amostra de 100 observações. Ainda, o segundo período, de aumentada participação dos créditos cedidos pelo BNDES, será contemplado desde outubro de 2008 até junho de 2015, nos dando uma amostra de 81 observações.

Uma vez estabelecidos os dois período de controle, a intenção é analisar o peso que o instrumento monetário do BCB tem na busca pela meta de inflação em cada uma das conjunturas para, assim, chegarmos a alguma conclusão quanto ao possível estorvo discutido previamente. Para tal, um termo para o crédito direcionado do BNDES será adicionado a uma curva IS, representante da demanda do país. Vale notar que a curva IS descreve a dinâmica do hiato do produto como função de suas defasagens, da taxa real de juros e de variáveis fiscais e externas, como definida no Relatório de Inflação de junho de 2015 disponibilizado no website do BCB. A versão da IS utilizada neste estudo será uma variação daquela proposta pela entidade monetária, tendo sua forma como exposto a seguir:

ℎ = ! � ∗ ℎ + � ∗ �� + � ∗ ∆�� + � ∗ �� + � ∗ ! !!! ! !!! ! !!! ! !!! ! !!! ! ∗ ∗ ∆� !!! + �! ∗ ℎ ! + �! ∗ �� + �! ∗ �� + �! (1)

Onde h! é uma medida do hiato do produto (no qual o produto potencial é calculado pelo filtro Hodrick-Prescott); ��! é o termo que representa a taxa real de juros Selic, medida pela média mensal da taxa descontada a expectativa de inflação doze meses a frente; ∆sup! é a variação do superávit primário estrutural; BNDES é o termo concernente ao crédito direcionado concedido pelo BNDES como proporção do ∗ ∗ crédito como um todo; ∆� ! é a taxa de crescimento do produto potencial mundial; ℎ ! é o hiato do produto mundial; Tombini não é senão uma dummy de controle para o período no qual Alexandre Tombini tomou posse da presidência do Banco Central e ε! é um termo de erro.

Tendo em vista a curva IS acima formulada, uma eventual queda de eficácia da política monetária do banco central devido a uma política de crédito direcionado mais incisiva poderia ser traduzida num aumento do coeficiente �!. Ou seja, o esforço feito pelo BCB no combate à inflação, ou redução do hiato do produto, deverá ser maior no segundo cenário, onde o BNDES tem um papel maior no mercado de crédito.

Concomitantemente, espera-se que o coeficiente �! seja negativo em ambos os casos, porém maior – ou menos negativo – no segundo período, de alta participação do BNDES no mercado de crédito, o que representaria uma política monetária menos eficaz.

O modelo a ser utilizado na estimação é o Generalized Method of Moments (GMM), a fim de que eventuais problemas de endogeneidade entre as variáveis possam ser corrigidos. As variáveis utilizadas serão aquelas apresentadas na equação (1) acima, todas obtidas na base de dados do BCB. Como instrumentos, serão utilizadas as próprias variáveis defasadas e, ainda, a inflação de preços administrados; o preço das commodities no mercado internacional, medido pelo índice CRB; o preço do petróleo em dólar; os juros pagos pela T-Bill, obrigação de curto prazo do governo dos EUA e, por fim, variações no índice de volatilidade VIX. Deve-se ressaltar, além disso, que a dummy Tombini é marcada pela unidade no período em que o economista Alexandre Tombini assumiu a presidência do Banco Central. Os dados utilizados são mensais e contemplam o período de janeiro de 2000 a junho de 2015. O software de estimação utilizado é o Eviews 8.1.

Resultados

A tabela abaixo traz-nos os resultados obtidos referente a cada um dos coeficientes nos dois cenários tratados. Os números abaixo de cada coeficiente em itálico são o p-valor de cada um deles.

Variável Período I (2000Q1-2008Q3) II (2008Q4-2015-Q2) Hiato (-1) 1,4512 1,462 0 0 Hiato (-2) -0,4993 -0,5326 0 0 Selic -0,0018 0,022 0,8143 0,1693 Superávit primário 0 0 0,5597 0,416 Crédito do BNDES -0,0013 -0,0055 0,751 0,3573 Crescimento do hiato 0,0415 -0,0149 mundial 0,1538 0,6203 Hiato mundial -0,0343 -0,0455 0,0001 0,0004 Tombini 0,0011 0,0002 0,0021 0,8031 Tabela 1. Resultados da primeira estimação

Como se pode observar, o coeficiente �!, relacionado à taxa Selic, no período I, de baixa influência do BNDES no mercado creditício, é de aproximadamente - 0,0018, enquanto que no segundo cenário, é de 0,022. Vemos, pois, que, conforme esperado, o coeficiente relacionado à política monetária do BCB é maior no cenário em que participação do BNDES no mercado de crédito é maior. Em outras palavras, pelo fato da variável resposta ser obtida subtraindo-se o produto potencial do observado, um maior coeficiente relacionado à política monetária do BCB traduz-se num hiato do produto maior, o que representa um mecanismo de pressão inflacionária mais acentuado. Não obstante, não se sabe ao certo até que ponto um coeficiente positivo seria evidência de menor eficácia da política monetária do BCB.

A fim de buscarmos uma reposta mais concreta ao problema, uma outra abordagem será tomada. Desta vez, em detrimento de segregar o período da amostra em dois cenários, far-se-á uma única estimação contemplando toda a amostra com uma dummy de inclinação para o coeficiente da Selic a partir de outubro de 2008, o mesmo limiar da primeira estimação. Como a dummy já deve capturar o peso do BNDES, a variável com mesmo nome será removida do modelo. Se o coeficiente da Selic for positivo e significante, haveremos evidência de perda de poder da política monetária. Vale ressaltar que as outras variáveis, assim como seus instrumentos, permanecerão inalterados. A versão da IS utilizada nesse caso dá-se abaixo:

ℎ = ! � ∗ ℎ + � ∗ �� + � ∗ � ∗ �� + � ∗ ∆�� + � ∗ ∆�∗ + ! !!! ! !!! !" !!! !" ! !!! ! !!! ! !!! ∗ �! ∗ ℎ ! + �! ∗ �� + �! ∗ �� + �! (2),

na qual �! representa a dummy de inclinação supracitada. Com esta formulação, o coeficiente relacionado à Selic seria �!" quando a dummy for zero (de janeiro de 2000 à setembro de 2008) e �!"+�!" a partir de então. Dessa maneira, uma eventual perda de potência seria representada por um valor positivo de �!"+�!".

A tabela abaixo traz-nos os resultados obtidos referente a cada um dos coeficientes nos dois cenários tratados. Os números abaixo de cada coeficiente em itálico são o p-valor de cada um deles.

Variável Hiato (-1) 1,5947 0,0000 Hiato (-2) -0,6393 0,0000 Selic 0,0006 0,6252 Dummy Selic -0,0059 0,1276 Superávit primário 0 0,9075 Crescimento do hiato 0,0345 mundial 0,1672 Hiato mundial -0,0184 0,5273 Tombini 0,0006 0,1869 Tabela 2. Resultados da segunda estimação

Ao contrário do esperado, o coeficiente estudado, ou seja, relacionado à política monetária do BCB, além de insignificante, apresentou um sinal negativo. Esse resultado não nos traz evidências para crer que a citada ferramenta da instituição apresenta eficácia reduzida em um período de alta participação de crédito subsidiado por parte do BNDES (deliberadamente de outubro de 2008 em diante).

Conclusões

Este estudo propôs-se a estudar uma eventual ineficácia da política monetária do BCB frente ao direcionamento de crédito concedido pelo BNDES. Como exposto na seção introdutória, este é um debate travado há longo e, até hoje, o fato de poucos estudos acerca do tema terem sido realizados, noves fora questões ideológicas, não colabora com um movimento do governo em direção a uma solução. Dito isso, uma análise mais a fundo da evolução dos créditos livres e direcionados de mais de uma década aos dias de hoje instigou ainda mais a busca por uma resposta que apoiasse o distanciamento do BNDES deste tipo de política, dado que alvo de insistentes críticas até mesmo pela autoridade monetária do país.

No que diz respeito à metodologia, um termo referente à taxa Selic, assim como outro ao crédito direcionado do BNDES, foram adicionados a uma curva IS a fim de se estudar o impacto do crédito no consumo no Brasil no período estudado. Separou-se os dados em dois períodos, nos quais a participação do crédito direcionado do Banco é relativamente menor em um comparado com o segundo. Dessa forma, o estudo pôde ser feito através de uma comparação entre os coeficientes relacionados à Selic em cada um dos períodos predeterminados. Num segundo cenário, uma dummy de inclinação à variável concernente à Selic de modo a capturar o peso do BNDES e qualquer eventual perda de potência de política monetária do BCB.

Os resultados obtidos em ambas as estimações nos traz evidências para crer que a eficácia da ferramenta monetária do Banco não se vê lesada durante período de alta participação de crédito subsidiado por parte do BNDES (deliberadamente de outubro de 2008 em diante).

É importante deixar claro que não se sabe ao certo quão fidedignas são as estimações econométricas frente à realidade; além disso, não é possível depreender dos resultados eventuais variáveis omissas no modelo, o que se traduziria em falta de precisão na estimação. Entretanto, por mais que haja argumentos concretos contrários à recente política de crédito do BNDES, até mesmo por instituições formais como o próprio BCB, o presente estudo nos indica o contrário.

Não obstante, um ponto pertinente a ser explorado é o mau desempenho do BCB no combate à inflação especialmente a partir de 2010 – o “melhor” resultado desde então foi de 5,83% em 2012, além da meta de 4,5%. Até que ponto essa meta tem sido perseguida pela instituição é um enigma, dando-nos evidências de que a ideia de que o limite superior da banda de tolerância (6,5%) prevalece como inofensivo – ou até alvo – de sua atual diretoria. Nesse caso, vale uma reflexão acerca de quem é o verdadeiro culpado pela perda de potência da política monetária do Banco.

O fato de os resultados deste estudo terem ido na contramão do almejado não necessariamente isenta instituições governamentais da debilidade e incompetência no combate à inflação, vide seus recentes desdobramentos; apenas dá mais pano à manga à retórica dos que culpam o próprio BCB por seu fracasso.

De qualquer maneira, a falta de estudos, por quaisquer motivos que a proporcione – escassez de dados, imprecisão das variáveis, etc. – apenas se faz de um estímulo a futuros estudos em busca de uma resposta acurada e verídica, quiçá condizente com as críticas expostas.

Referências bibliográficas

No intuito de adquirir conhecimento prévio acerca do tema e de quaisquer outros assuntos adjacentes ao projeto, alguns artigos científicos serão utilizados, da mesma forma como alguns sites e mídias digitais.

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