Aktienyt Tryg

Hold Dårligt forsikringsvejr trykker dyr Tryg-aktie Nedjusteret Vi sænker Tryg-aktien til Hold efter et svagt regnskab, men også et fantastisk kurs-ridt i Aktuel kurs: de seneste år – og hidtil i år. Værdiansættelsen afspejler efter vores vurdering allerede langt størstedelen af selskabets indtjeningsfremdrift under den igangværende strategi- 802,50 DKK plan frem mod 2017 og efterlader begrænset plads til yderligere stigninger.

Svagt forsikringsteknisk resultat Begivenhed: Trygs resultat før skat i 1. kvartal 2015 er 3,5% bedre, end vi forventede (-15% ift. markeds- 1. kvartalsregnskab forventningerne). Det forsikringstekniske resultat er svagere end ventet på grund af højere 2015 vejrrelaterede omkostninger, mens investeringsafkastet overgår forventningerne som følge af høje aktieafkast i kvartalet.

Bruttopræmieindtægterne er lidt under det ventede – men trenden er i bedring Seneste analyse: Bruttopræmieindtægterne er 2% under vores og markedets forventninger i kvartalet. Det 10/04/15 – Effektiviseringer og dækker over en fremgang i lokal valuta på 0,3% i ’Privat’ og 1% i ’Industri’, mens ’Erhverv’ positive finansmarkeder vil sik- og ’Sverige’ oplever tilbagegang på henholdsvis 2,4% og 3,4%. Trygs nyiværksatte initiati- re solidt resultat i vejrmæssigt ver til at styrke kundeforholdene for derigennem at forbedre fastholdelsesgraden, antallet af ret skidt kvartal kunder med 3+ forsikringer og kundernes anbefaling af Tryg (Net Promoter Score) bliver vigtige elementer i Trygs videre indtjeningsfremdrift. Vi finder de helt tidlige datapunkter ganske opmuntrende. Hertil kommer, at Tryghedsgruppen fra 2016 vil tilbagebetale omtrent Kalender: 5-8% af de danske kunders forsikringspræmier som bonus.

10/10/15 – Halvårsregnskab Dårligt vejr rammer forsikringsforretningen 09/10/15 – 3. kvartalsregnskab Det forsikringstekniske resultat på 429 mio. kr. er 14% dårligere, end vi forventede (-29%

ift. markedsforventningerne). De lavere bruttopræmieindtægter og flere vejrrelaterede er- statningsomkostninger og storskader, end vi ventede, trækker ned, og det kan højere af- Forventet opdatering: løbsgevinster ikke kompensere for. Storme i både Danmark og Norge – og mange villa- Kvartalsvist brande som følge af vintervejr i Norge – er de væsentligste årsager til det svage resultat, men rentefaldet i Danmark koster også på CR, og det kommer til at påvirke negativt i den nærmeste fremtid. Den største negative indtjeningsafvigelse kommer i det traditionelt stær- ke ’Privat’-segment, mens kun ’Industri’ leverer et bedre resultat, end vi ventede.

Lidt mere modvind på vej Konkurrencen er tiltagende – særligt inden for motor-segmentet – det understreger sam- stemmende meldinger fra de større børsnoterede forsikringsselskaber. Vi venter ingen de- cideret ødelæggende priskrig – men nok til at gøre livet lidt mere besværligt for de største forsikringsselskaber. Succes med de kunderettede tiltag kan dog – sammen med de kom- mende bonustilbagebetalinger – styrke Trygs position på det danske forsikringsmarked. Selskabets tilvalgsmuligheder på nye produkter ser desuden ud til at være som skabt til prissammenligningsportalernes indtog. Det lave renteniveau giver dog indtjeningsmæssig modvind i den nære fremtid.

Aktien afspejler fortræffelighederne og højere rentabilitetsniveauer Regnskabet fra Tryg ændrer ikke væsentligt på vores vurdering af Trygs fundamentale for- måen og position, men understreger et moderat mere udfordrende forsikringsmarked, end vi tidligere havde ventet. Vi løfter vores estimater for Trygs investeringsafkast i år, men sænker omvendt vores estimater for det forsikringstekniske resultat en smule. Tryg-aktien er steget markant i år, og den handler aktuelt på en krævende K/I (2015) på 4,7x. Vi vurde- rer, at kursen nu afspejler langt størstedelen af Trygs indtjeningsfremdrift under den igang- Tryg , nr. 4 / 2015 Jacob Pedersen, CFA værende strategiplan frem mod 2017. På den baggrund sænker vi anbefalingen på Tryg- senioranalytiker aktien til Hold. tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@.dk 15-04-2015, kl.: 12:21 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 1K 2014 1K 2015 2014 2015E 2016E Bruttopræmieindtægter 4.583 4.451 18.652 18.281 18.656 Teknisk resultat 523 429 3.032 2.826 2.933 Ordinært resultat før skat 602 665 3.302 2.993 3.102 Nettoresultat 454 525 2.557 2.320 2.404 Combined ratio (%) 89,0% 90,4% 84,1% 84,9% 84,6% Egenkap. forrentning - - 23,0% 22,2% 25,0% EPS - udvandet 7,7 9,1 43,46 40,55 42,96 P/E - - 15,9 19,8 18,7 Indre værdi - - 190 172 168 K/I - - 3,6 4,7 4,8 Yield - - 4,2% 6,0% 4,6% Note: combined ratio = Erstatningsprocent + omkostningsprocent + genforsikringsprocent, Yield er inkl. aktietilbagekøb Markedsværdi : 46,2 mia. kr. Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 6001327 Seneste udbytte 29 DKK /aktie Reuterkode : TRYG.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening ’14 Tryg er etableret i 2002, da Tryg i Danmark købte Nordeas skadesforsikringsdel. Selskabet er børsnoteret i 2005 og har Tryghedsgruppen som største aktionær med 60% ejerandel. Tryg er den største udbyder af skadesforsikringsprodukter i Danmark med en markedsandel på ca. 20% og nr. tre i Norge efter Gjensidige og If med ca. 16-17% af markedet. Markedspositionen i Sverige er lavere. Selskabet udbyder skadesforsikringsprodukter til såvel private som er- hvervs- og industrivirksomheder.

Risici Middel Tryg’s primære risiko er de vejrmæssige forhold, da vejret har stor betydning for antallet af skader. En kraftig storm vil således have en negativ effekt på nettoresultatet. Tryg er ekspone- ret mod de finansielle markeder via den ”Fri Investeringsportefølje”, som er sammensat af USD-følsomhed: ingen aktier, ejendomme og obligationer. Rentedækning -

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Danmark: 50,2% Norge: 39,3% Sverige: 10,6%

Simpel K/I-ROE model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Fair aktiekurs 623,3 802,5 1071,2 Simpel K/I-ROE model til værdiansættelse. IKKE KURSMÅL Egenkapitalforrentning (ROE) 23% 26% 28% Hvilken egenkapitalforrentning afspejler kursen Vækst 1,6% 2,6% 3,6% Sydbanks aktuelle vækstforventning (i aktuel-kurs scenario) Egenkapitalomkostning 7,6% 7,6% 7,6% Sydbanks aktuelle estimat for aktieejernes afkastkrav Kurspotentiale -22,3% - 33,5%

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,6 Selskabets forventninger

Leverandører 3 Finansielle målsætninger: Medarbejderne er en vigtig ”råvare”. Tryg har en begrænset forhandlingsstyrke i relation til *Egenkapitalforrentning efter skat på me- genforsikringsselskaber pga. størrelsen sammenlignet med internationale selskaber. re end 21% i 2017 (20% i 2015) Substitut 5 * Combined ratio på maksimalt 87 fra 2017 (90% i 2015) Der er ingen velegnede substitutter til forsikring. Alternativet er fravalg. * Omkostningsprocent under 14 i 2017 (15 i 2015) Indgangsbarrierer 3 Begrænsede indgangsbarrierer. Etablering kræver investeringer i distribution, markedsføring, opbygning af kundebase samt datagrundlag for at kunne risikovurdere kunderne. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 3 DKK Før Nu Ændring Kunderne har en relativ lav forhandlingsstyrke – men kan ret let skifte selskab. Produkterne er i 2015E 39,06 40,55 3,8% nogen udstrækning standardiserede. 2016E 43,40 42,96 -1,0%

Intensitet 4 Middel konkurrence inden for forsikring i Danmark. De 5 største selskaber sidder på 70% af Relativ performance (OMX) markedet. En konsolidering blandt de større selskaber er ikke oplagt. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -5,3% -4,9% 17,71%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 48,1% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV FLSmidth NKT Holding Cykliske aktier Rockwool SAS

ALK-Abelló Carlsberg Chr. Hansen H. GN Store Nord ISS Tryg TDC Defensive aktier Topdanmark William

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3