Retrouver son équilibre dans un environnement mouvementé

EQUITY REPORT Octobre 2019 CDGK Research INVESTMENT SUMMARY La hausse devrait se poursuivre avec une teinte défensive

Anticiper l’orientation du marché action et générer de meilleurs alphas est le principal leitmotiv de tout investisseur boursier. Pour cela, nous passons en revue les principales lignes directrices du marché action à savoir : les préférences des investisseurs, le contexte d’évolution de la conjoncture économique, les rendements obligataires et la liquidité.

1- Les préférences de nos investisseurs Les investisseurs, en particulier dans le marché marocain, achètent des actions pour le rendement des dividendes et pour la croissance du BPA. Les résultats de la note stratégie « Approche ‘Technique’ ou ‘Fondamentale’ ? La Bourse nous dit tout… » confirment cette dynamique. En 2019, nous prévoyons une croissance des bénéfices de +3,3% en glissement annuel, tirée par la hausse des résultats des activités de marché du secteur bancaire, et une baisse du coût des intrants des entreprises industrielles.

2- Ralentissement de la croissance économique Pour l’année 2019, le ralentissement prévu de la croissance économique devrait se poursuivre, sous l’effet d’une campagne agricole en dessous de la moyenne. Cela dit, les équilibres macro-économiques devraient rester globalement positifs avec une atténuation du rythme de creusement du déficit commercial, une amélioration de l’équilibre des finances publiques, une inflation maîtrisée et des conditions de financement globalement favorables.

3- Un environnement de taux toujours bas Les niveaux actuels des taux devraient rester globalement stable d’ici fin 2019, et devraient permettre au marché action de maintenir son attractivité vis-à-vis des investisseurs. En effet, les niveaux actuels de la courbe des taux semblent intégrer la totalité des informations disponibles, particulièrement l’amélioration de l’équilibre des finances publiques et la baisse des besoins de financement du trésor, ainsi que sa volonté de réduire les niveaux du déficit et de l’endettement publics sur le moyen terme.

4- Un asséchement de liquidité persistant Les perspectives concernant les liquidités représentent un risque pour le marché actions. Nous pensons que le creusement du déficit de liquidité devrait se poursuivre en 2019 sous l’effet d’une hausse de la circulation fiduciaire et dans une moindre mesure d’un recul des réserves de change en cas de détérioration de l’équilibre extérieur.

Au vu des fondamentaux sous-jacents, nous restons prudents mais plutôt optimistes pour le troisième trimestre 2019. En effet, le marché action devrait poursuive son trend haussier tant que la croissance économique demeure stable et tant que la masse bénéficiaire montre des signes d’amélioration (comme l’anticipe notre scénario de base en 2019).

Notre lecture du marché et de ses dynamiques nous oriente donc naturellement vers les secteurs défensifs - affichant des profils cohérents avec les fondamentaux - qui sont susceptibles d’enregistrer des bénéfices en hausse en 2019 et un rendement dividende attractif. PIB : +2,5%

Liquidité : ECONOMIC OUTLOOK - -

Taux : - - ECONOMIC OUTLOOK Ralentissement de la croissance en 2019e

• En résultat d’une saison agricole 2018/2019 en dessous Graphe : Croissance agricole (en glissement annuel) de la moyenne décennale, avec une production céréalière et production céréalière (en millions de quintaux) estimée à 52 millions de quintaux contre 102 millions 150 40 115 enregistrés l’année précédente et 80 millions en moyenne 102 au cours de la dernière décennie, la croissance nationale 100 20 devrait ralentir pour la deuxième année consécutive passant 61 50 33,5 0 à 2,7% contre 3% et 4,2% enregistrées respectivement au cours des deux dernières années. 0 -20

• Ainsi, la valeur ajoutée agricole est prévue en baisse 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 d’environ -4,7% contre une légère hausse de 4% enregistrée P. céréalière en 2018, générant ainsi, une destruction de la croissance estimée à 0,6%. Graphe : Croissance trimestrielle du PIB et composantes (glissement annuel) • Cette détérioration résulte d’une part, des conditions climatiques particulières marquées par un recul du 20% cumul pluviométrique de 23% en glissement annuel à 15% 290 mm, avec une concentration des pluies entre octobre et décembre et d’autre part, une baisse de la superficie 10% emblavée de 800.000 hectares à 4,7 millions hectares. 5%

0% • Toutefois, et après un léger ralentissement enregistré en 2018, la composante non agricole du PIB devrait se -5% t1-2015 t2-2015 t3-2015 t4-2015 t1-2016 t2-2016 t3-2016 t4-2016 t1-2017 t2-2017 t3-2017 t4-2017 t1-2018 t2-2018 t3-2018 t4-2018 t1-2019 t2-2019 redresser légèrement en 2019 avec une reprise de la -10% croissance de 3,6% contre 2,6% enregistrée une année auparavant. -15% VA non agricole PIB VA agricole

• Par ailleurs, les équilibres macro-économiques devraient rester globalement orientés positivement avec une Graphe : Croissance économique atténuation du rythme de creusement du déficit commercial; et ses composantes une amélioration de l’équilibre des finances publiques ; 5 4,2 20 une inflation maîtrisée et des conditions de financement 4 3,6 10 globalement favorables. 3 3 4 2,7 0 2 2,6 -4,7 1 -10 0 -20 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Croissance nati onale VA non a grico le VA agricole ECONOMIC OUTLOOK Un asséchement de liquidité persistant en 2019

• Au cours des 9 premiers mois de l’année 2019, le marché Graphe : Évolution des réserves de change et de la monétaire a connu une accentuation du déficit de liquidité circulation fiduciaire (en glissement annuel) du système bancaire, qui est passé de 70 MrdDH à fin 2018 15 10 à 84 MrdDH en septembre 2019, et ce malgré l’atténuation enregistrée en mois de mai suite à l’encaissement d’un prêt 10 8 de la Banque mondiale d’environ 6,6 MrdDH, permettant 5 6 d’apurer la baisse cumulé des réserves de change depuis le début de l’année et résorber partiellement la hausse de 0 4 la circulations fiduciaire. -5 2 juil-18 juil-19 nov-18 mai-18 mai-19 janv-18 janv-19 sept-18 mars-18 • Ainsi, la circulation fiduciaire a augmenté d’environ 21 mars-19 -10 0 MrdDH au cours des 8 premiers mois de l’année 2019, RIN exerçant un effet restrictif sur la liquidité bancaire, qui a Circulation fiducaire été partiellement compensé par la hausse de 1,2 MrdDH des réserves de change à 232 MrdDH. Graphe : Évolution de la liquidité bancaire • Par conséquent, Bank Al-Maghrib a augmenté ces avances hebdomadaires qui sont passées de 68,8 MrdDH -55 en moyenne en décembre 2019 à 81 MrdDH en septembre. -60 -65 • Dans ce contexte, et contrairement aux deux dernières -70 années marquées par de légères variations à la hausse -75 -70 -80 -75,2 du TMP, l’année 2019 a connu des interventions efficaces -80,3 de Bank Al-Maghrib, permettant de maintenir le TMP -85 interbancaire à des niveaux quasi-collés au taux directeur juil-18 oct-18 avr-19 nov-18 déc-18 juin-18 juin-19 mai-19 févr-19 janv-19 sept-18 (2,25%), soit une moyenne de 2,26% enregistrée en S1- août-18 mars-19 2019 contre 2,30% la même période une année auparavant. De même, le volume des échanges interbancaires a légèrement baissé pour s’établir à 3,6 MrdDH/J en S1-2019 Graphe : Interventions de Bank AL-Maghrib contre 4,3 MrdDH/J. 110 105 • Notons, par ailleurs, que cette amélioration de l’équilibre, 100 entre l’offre et la demande de cash, a été également 95 garantie grâce aux placements monétaires du Trésor, dont 90 la présence a été intensive avec une moyenne quotidienne 85 stable, en glissement annuel, autour de 5,6 MrdDH/J. 80 75 • Pour le T4-2019, nous pensons que le creusement du 70 déficit de liquidité devrait s’atténuer en résultat du reflux 65 partiel de la circulation fiduciaire vers le secteur bancaire 60 après le fort accroissement, enregistré en T2, en liaison 22/2 24/3 23/4 23/5 22/6 22/ 21/8 20/9 avec la succession des effets saisonniers, notamment les Avances à 7 jours Avances à 24h Prêts garantis fêtes religieuses, la période estivale et la rentrée scolaire. ECONOMIC OUTLOOK Marché des Bons du Trésor : perspectives stables des taux

• L’évolution du marché des Bons du Trésor (BDT) dépend Graphe : volumes secondaires par maturité de deux principaux facteurs clés : d’un côté, le besoin du (en MrdDH) Trésor public, qui détermine l’offre de papier sur le marché 90 et de l’autre, le besoin d’implémentation des opérateurs et 80 sa nature, qui conditionne la demande et sa segmentation. 70 60 50 • En termes de prévisions, le contexte macro-économique 40 s’affiche globalement stable, avec des perspectives sans 30 véritable impacts sur l’évolution future des taux, notamment 20 (i) un cadre monétaire qui devrait rester inchangé compte 10 0 tenu de l’absence de pressions inflationnistes et (ii) un équilibre budgétaire fondamentalement en amélioration grâce à la bonne maîtrise des charges courantes et S 2016-1S 2016-2S 2017-1S 2017-2S 2018-1S 2018-2S 2019-1 l’élargissement en cours de l’assiette fiscale. CT MT LT

• Ainsi, les niveaux actuels de la courbe des taux Graphe : Structure de l’encours des Bdts semblent intégrer la totalité des informations disponibles, particulièrement l’amélioration de l’équilibre des finances 100% publiques et la baisse de ses besoins de financement, ainsi que sa volonté de réduire les niveaux du déficit et 80% 58% 58% 58% 62% de l’endettement publics sur le moyen terme. De même, 60% les perspectives de l’inflation écartent le scénario d’une reprise des taux sur le moyen terme. 40% 20% 38% 37% 38% 36% • Cette vision semble consolider par la diversité des 0% 4% 5% 4% 2% sources de financement du Trésor, fortement concentré 2016 2017 2018 juin-19 sur les levées BDT au cours des deux dernières années, avec les deux sorties prévues à l’international, en 2019 CT MT LT et 2020, pour des montants respectifs de 11 MrdDH, et le recours aux opérations de privatisations. Graphe : Courbe des taux primaires • Parallèlement, suite à la succession des opérations 4.0% d’échanges en vue de soulager les tombées relatives aux années 2019 et 2020, les exigences en termes de 3.5% remboursement sont orientées à la baisse avec 20 MrdDH 3.0% prévu pour S2-2019 contre 38,9 MrdDH enregistré en S2- 2018. 2.5% 2.0% • Tenant compte de l’ensemble de ses éléments, les niveaux actuels des taux devraient rester globalement stables avec 2 ans 5 ans 10 ans 15 ans 20 ans des changements peu significatifs. 13 semaines26 semaines52 semaines 2017 2018 juin-19 TELECOM IAM

BANQUES ATW, BCE, CDM, BCI, BCP

CIMENTS SECTOR OUTLOOK LAC, CIMAR

SIDERURGIE SID

MINES SMI Valeur : Maroc Telecom

Cours Cible : TELECOMS 146 MAD

Recommandation : CONSERVER TELECOMS Résultats T3 2019: Des revenus toujours sous pression à l’international

L’analyse des résultats du groupe Maroc Télécom durant Graphe 15 : Évolution des clients Mobile du secteur les 9 premiers mois montre que le marché mobile au Maroc continue d’afficher des signes de croissance alors 47 000 10.0% que les revenus réalisés à l’international sont sous tension. 46 000 8.0% 45 000 6.0% En effet, le groupe Maroc Telecom a affiché un chiffre 44 000 4.0% d’affaires en légère hausse de 0,6%, pour s’établir à 27 43 000 2.0% 308MMAD. Cette évolution résulte d’une hausse de 1,3% du 42 000 41 000 0.0% CA au Maroc et un recul de -1,3% du CA à l’international 40 000 -2.0% (soit -0,7% à périmètre et à taux de change constant). 39 000 -4.0% 38 000 -6.0% Activité mobile au Maroc 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e Client Mobile (en Milliers) évolution en %

• Porté par la forte croissance de la data, le chiffre Source - CDGK Research, ANRT d’affaires du segment mobile a progressé de 2,1% pour atteindre 10,7 Mrd MMAD. En effet, la bonne Graphe 16 : Évolution des parts de marché performance de la DATA Mobile a largement compensé la baisse des revenus entrants, pénalisés notamment 50.0% par la baisse du trafic à l’international. 40.0%

• Dans ce sillage, l’ARPU mixte a affiché une légère 30.0% baisse à 58,7 MAD/mois. Par ailleurs, le parc mobile 20.0% a progressé de 3,1% pour s’établir à 20,3 millions de clients grâce à la bonne dynamique qu’a connue le 10.0% segment post-payé. 0.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2020e

Activité fixe & internet au Maroc IAM Orange Inwi

• Le CA du segment Fixe a connu une légère hausse Source - CDGK Research, ANRT de 0,2% à 6 955 MMAD. La baisse du revenu du transit international a été atténuée par la performance du CA Graphe 17 : Évolution de l’ARPU mixte du groupe Data qui a enregistré une hausse de 5,5%. IAM (MAD)

70,0 2.0% Activité à l’international 68,0 0.0% 66,0 -2.0% 64,0 • Le CA des filiales subsahariennes a affiché une baisse -4.0% 62,0 de 0,7% à périmètre et à taux de change constant -6.0% 60,0 pour s’établir à 11 993 MMAD. Cette évolution résulte -8.0% essentiellement du repli du trafic international entrant 58,0 56,0 -10.0% et de la baisse des terminaisons d’appel dans certains 54,0 -12.0% pays. Toutefois, la bonne tenue de la Data Mobile a 52,0 -14.0% atténué cet effet négatif. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e ARPU évolution en %

• Au final, le poids de l’Afrique a diminué avec une Source - CDGK Research, états financiers contribution au CA du groupe de 43,9% contre 44,8% à fin septembre 2019. TELECOMS Résultats T3 2019 : Amélioration de la rentabilité qui se confirme

• Pour sa part, le résultat opérationnel a affiché une Graphe 18: Évolution du REX progression de 6,1% à 8 989 MMAD. 12 000 41% 39% 11 500 • Ainsi, la marge opérationnelle s’est améliorée de 1,7 pts 37% pour s’établir à 32,9%. 11 000 35% 33% 10 500 31% • Cette consolidation provient essentiellement de 29% 10 000 l’amélioration de la marge au Maroc qui a compensé la 27% légère diminution de la marge à l’international. 9 500 25% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e

• L’impact positif sur les marges de la baisse des terminaisons REX Marge opérationnelle d’appel à l’international a atténué le poids des taxes et Source - CDGK Research, états financiers redevances réglementaires. Graphe 19 : Évolution du RNPG

• D’une manière plus globale, l’amélioration de la marge 6 600 10.0% résulte de la poursuite des efforts du groupe par rapport à la 6 400 5.0% 6 200 maîtrise des coûts. 0.0% 6 000 5 800 -5.0% • Au final, le RNPG du groupe s’est établi à 4 647 MMAD, soit 5 600 -10.0% 5 400 une quasi-stabilité (+0,5%) par rapport à fin septembre 2018, -15.0% 5 200 en intégrant l’impôt relatif à la cotisation sociale. 5 000 -20.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e • Nous rappelons qu’au niveau de la norme IFRS 16 ( RN PG évolution en % entrée en vigueur en janvier 2019), les contrats de location sont comptabilisés au bilan, par la constatation d’un Source - CDGK Research, états financiers actif représentatif du droit d’utilisation du bien loué, en contrepartie d’une dette. Sur le compte de résultats, les retraitements consistent à annuler les charges de location, à amortir les nouveaux droits d’utilisation et à constater une charge financière liée à la nouvelle dette. TELECOMS Perspectives 2019 : L’acquisition de Tigo Tchad, un nouveau souffle pour le groupe

Le groupe Maroc Télécom a finalisé l’acquisition de Graphe 20 : Évolution du nombre de clients l’opérateur Tigo Tchad et cet investissement sera consolidé Mobile au Tchad dans les comptes du groupe au S2 2019. 9 000 60.0% 8 000 50.0% Une croissance dynamique des clients Mobile au 7 000 En Milliers 6 000 40.0% 5 000 Tchad et des prix élevés qui devraient baisser 30.0% 4 000 3 000 20.0% 2 000 • Le parc d’abonnés mobile a atteint 7,0 millions 10.0% 1 000 d’abonnés, affichant une croissance moyenne sur les 5 0 0.0% dernières années de 8,9%. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e Nombre d'abonnées secteur Taux de pénétration • En dépit de cette dynamique de croissance, le taux de Source - CDGK Research pénétration ressort à seulement 46,9%, soit l’un des niveaux les plus bas dans le monde, ce qui représente un potentiel de croissance pour le groupe. Graphe 22 :Répartition des clients mobile par opérateur à fin 2018

• Nous rappelons que le potentiel de croissance du chiffre 0.3% d’affaires dépend du taux de pénétration et de l’ARPU. Certes le marché mobile tchadien est caractérisé par un taux de pénétration assez bas, toutefois, la tarification moyenne demeure relativement élevée.

48,5% • Ceci pourrait s’expliquer en partie par le duopole que 51.20% connait le marché mobile au Tchad et qui donnerait lieu à une entente plus ou moins tacite entre les deux opérateurs sur les prix.

• En effet, seuls les deux opérateurs Tigo et Airtel se répartissent plus que 99% des clients mobiles et des revenus. Tigo Airtel Salam

• Nous notons tout de même un recul sensible de l’ARPU Source - CDGK Research au niveau du secteur ces dernières années. Ce dernier ressort aux alentours de 314 MAD , en baisse moyenne Graphe 23: Évolution de l’ARPU en FCFA de 7,6% sur les cinq dernière années. 3 000 0.0%

2 500 -5.0% L’opéarteur Tigo Tchad, un nouveau souffle pour le 2 000 -10.0% groupe 1 500 -15.0% 1 000 • Leader sur le marché mobile, l’opérateur Tigo Tchad 500 -20.0% détient 51,2% du parc global et 50,4% des revenus du 0 -25.0% secteur mobile à fin 2018. 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e ARPU évolution en % • Tenant compte de la tendance baissière que connait l’ARPU et la bonne dynamique de croissance du parc Source - CDGK Research, états financiers clientèle, nous tablons sur un CA de 1,0 Mrd MAD en 2019e, en repli de 6,8% par rapport à 2018.

• Par ailleurs, nous tablons sur un taux d’investissement à environ 13% du CA. MAROC TELECOM Perspectives 2019 : Des indicateurs globalement bien orientés

Suite à la publications des résultats des 9 premiers mois Graphe 20 : Évolution du CA mobile en MMAD et l’intégration de l’impact de la nouvelle acquisition de 16 000 10.0% l’opérateur Tigo Tchad, nous révisons légèrement nos 5.0% estimations pour l’année 2019e. Nous tablons désormais 15 000 0.0% sur une hausse de 2,1% du chiffre d’affaires (CA) du groupe 14 000 à 36,8 Mrd MAD, soit une progression de seulement 0,6% -5.0% à base comparable. Cette estimation est fondée sur les 13 000 -10.0%

éléments ci-après : 12 000 -15.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e La Data comme principal moteur de croissance CA évolution en % • Segment Mobile: La baisse continue de l’activité voix devrait Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca être compensée par la bonne tenue de la Data Mobile. Ainsi, Graphe 21 : Évolution du CA Fixe en MMAD nous prévoyons une légère hausse de 0,5% de l’ARPU mixte 10 000 à 58,4 MAD. Par ailleurs, nous tablons sur une légère hausse 15.0% 8 000 de 2% du parc mobile pour s’établir à 19,4 millions. Au total, 10.0% le CA de l’activité mobile national devrait augmenter de 2,2% 6 000 5.0% en 2019e pour s’élever à 14,3 Mrd MAD. 4 000 2 000 0.0% • Segment fixe & internet: Selon nos estimations, le CA 0 -5.0% devrait enregistrer une hausse de 1,5% durant la prochaine 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e année grâce à l’amélioration du CA Data fixe (+5,8%) qui CA Fixe évolution en % devrait compensé la baisse du CA voix (-0,5%) impacté Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca négativement par la baisse du transit international. Graphe 22 : Évolution du CA Data Mobile en MMAD

Les filiales sub-sahariennes impactées par la baisse 5 000 50,0% des tarifs 4 000 40.0% • Le CA à l’international devrait s’établir à 16,4 Mrd MAD, en hausse de 2,1%, soit une baisse de 1,2% à base comparable 3 000 30.0%

(en intégrant les résultats de l’opérateur Tigo Tchad en 2018). 2 000 20.0%

• En effet, les contraintes réglementaires notamment la 1 000 10.0% baisse des terminaisons d’appel et la pression des régulateurs 0 0.0% sur la qualité de service et l’identification des clients, devraient 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e CA Data Mobile évolution en % continuer à freiner l’évolution du CA à l’international. Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca L’Amélioration de la marge devrait se confirmer pour 2019e Graphe 23: Évolution du CA à l’international (en MMAD) • Compte tenu de la consolidation des résultats du Tigo 20 000 70,0% Tchad au S2 2019, le REX est prévu à 11,45 Mrd MAD à fin 60.0% 2019e, soit une marge opérationnelle à 31,1%. 15 000 50.0% • L’amélioration de le marge opérationnelle devrait se 40.0% confirmer grâce à l’impact positif de la baisse du poids des 10 000 30.0% charges d’interconnexions dans le CA suite à la réduction 20.0% des terminaisons d’appels et d’une manière plus globale à 5 000 10.0% la poursuite des efforts du groupe concernant la maitrise 0.0% 0 -1,0% des coûts. 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e • Au final, le RNPG du groupe devrait ressortir à 6,16 Mrd International évolution en % MAD, soit une hausse de 2,5% par rapport à fin 2018. Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca MAROC TELECOM Trouver refuge dans le rendement - Conserver

L’opérateur historique offre l’une des meilleures Illustration 1 : Données sur IAM visibilités du marché en terme de rendement avec un taux de distribution de dividendes aux alentours de 100%. Par Cours 30-10-19 MAD 143,25 ailleurs, la hausse du résultat net impliquerait une légère Cours objectif MAD 146 progression des dividendes distribués. Potentiel 1,7% Nbre action Million 879.1 Dans ce sens, nous tablons sur un dividende par action Flottant 19.2% de 7,0 MAD en hausse de 2,5% , soit un DY de 4,9% par Capi Mrds de DH 126.2 rapport au cours du 30/10/2019. Bloom/Reuters IAM MC/IAM.CS Globalement, le titre Maroc Télécom peut être considéré Vol moy quot 6 mois MMAD 25,1 comme une valeur refuge dans un marché marqué par Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca l’incertitude. Graphe 24: Évolution MASI vs IAM Nos principales hypothèses 115 110 • Nos prévisions tablent sur un TCAM 2018-2028 de 2,2% 105 pour le chiffre d’affaires et de 2,0% pour le REX. 100 95 • Une actualisation des flux au coût moyen pondéré des 90 capitaux (WACC) de 7,2%; 85 Un taux de croissance in fine de 1,7%. 80

Valorisation DCF avr.19 mai-19juin-19juil.-19août-19 oct-18nov.-18déc.-18janv.-19févr.-19mars-19 sept.-19 MASI IAM • Sur la base du modèle DCF, notre valorisation du Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca groupe Maroc Télécom ressort à 146 MAD par action, soit un potentiel de hausse de 1,7% par rapport au cours du Tableau 1: Évolution des ratios de valorisation 30/10/2019. 2017 2018 2019e • En se basant sur l’échelle de recommandation de EPS 6.49 6.84 7,01 CDG Capital, nous recommandons aux investisseurs de P/E 22.9 21.0 20.4 DYD 4.6% 4.8% 4.9% conserver la valeur. ROE 36.0% 38.4% 38.9%

Risque lié à la valorisation: CONSERVER avec un potentiel de hausse de 1,7% Cours cible 146 MAD • Absence de visibilité sur la croissance à long terme Source - CDGK Research, états financiers, bourse de casablanca vu la complexité du secteur. En effet, les opérateurs télécoms qui ont grandi grâce aux services voix et données traditionnels se rendent compte que les modèles de consommation évoluent rapidement et que la valeur passe non seulement à d’autres étapes de la chaîne de valeur des télécommunications, mais aussi à des marchés complètement différents.

• L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque pays, risque de change, réglementation, gestion des flux… Valeur: Valeur: Valeur: ATW BCP BMCE Cours Cible : Cours Cible : Cours Cible : 524 MAD 289 MAD 202 MAD Recommandation : Recommandation : Recommandation : ACHETER RENFORCER CONSERVER

Valeur: Valeur: BANQUES BMCI CDM Cours Cible : Cours Cible : 676 MAD 680 MAD Recommandation : Recommandation : RENFORCER ACHETER SECTEUR BANCAIRE AU MAROC Une pression continue sur la liquidité

• En matière de financement de l’économie, les statistiques Graphe 25 Évolution des crédits et des dépôts GPBM à fin Août mettent en valeur la dynamique de bancaires l’encours total des crédits qui s’est poursuivie en hausse 14% nette de 2,3% en YTD. 12% 10% • Cette performance a été tirée principalement par les 8% crédits de trésorerie qui se sont démarqués par une 6% hausse YTD de 7,5% sous l’effet persistant des opérations 4% 2% de crédits TVA. 0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 • Par ailleurs, nous notons que depuis le début d’année 2019e 2020e 2019 les dépôts peinent à décoller avec un taux d’évolution Evolution des dépôts en % Evolution des crédits en % de -0,6%(YTD) par rapport à une hausse de 3% en 2018. Source - CDGK Research, GPBM

• Plus particulièrement, cette décélération des dépôts est causée principalement par les dépôts à terme qui ont Graphe 26: Evolution du besoin de liquidité en MMAD accusé un repli de 4,4 % (Ces types de dépôts séduisent de moins en moins les entreprises avec une baisse de 10,7% 0 des dépôts à terme des entreprises), alors que les comptes chèques et les comptes d’épargne ont progressé en YTD de -20 respectivement 2,3% et 2,8%. -40 -60 • Par conséquent, le taux de transformation remonte à -80 un niveau de 93,1% à fin Août 2019 par rapport à fin 2018 (90,5%), et atteste l’asséchement de liquidité toujours -100 persistant. -120

• Nous soulignons tout de même que la dernière décision Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 de Bank Al Maghrib concernant la baisse du taux de la Source - CDGK Research, GPBM réserve monétaire obligatoire de 4% à 2%, devrait générer une injection permanente de l’ordre de 11 MrdDH, calculée sur la base de la moyenne retenue lors de la période du Graphe 27: Évolution du taux débiteur moyen au Maroc

29/08 au 25/09. 7.00 6.50 • Ainsi, le déficit de liquidité s’est atténué en septembre 6.00 à 83,9 milliards de dirhams en moyenne hebdomadaire 5.50 contre 95,5 milliards en août. 5.00 4.50 4.00 • Par ailleurs, en dépit de la stagnation du taux directeur, le 3.50 taux débiteur descend pour la première fois depuis 10 ans 3.00 sous la barre de 5% à un niveau de 4,98% au T2 2019, ce qui T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 T3 T1 impliquerait une pression sur la marge d’intermédiation. 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Source - CDGK Research, GPBM SECTEUR BANCAIRE AU MAROC Perspectives 2019e - Une croissance modérée des crédits devrait se confirmer et des dépôts qui peinent à décoller Crédits & dépôts- vers un ralentissement de la Graphe 28: Evolution du PIB croissance 6%

• Dans un environnement difficile marqué par une faible 5% croissance économique et un assèchement de liquidité, 4% nous pensons que le rythme d’évolution des crédits et de 3% dépôts devrait ralentir. 2% • En effet, selon les prévisions de Bank Al Maghreb, la 1% croissance du PIB devrait s’établir à 2,7% en 2019e, en 0% e ralentissement par rapport au 3,0% enregistrée en 2018. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 variation du PIB

• Dans ce sens, nous tablons sur une croissance de l’ordre Source - CDGK Research, Bank Al Maghrib de 3,4% des crédits à fin 2019e, tandis que nous révisons légèrement à la baisse notre estimation de croissance des dépôts à la clientèle à 0,8% contre 1,8% prévue initialement. Graphe 29 : Évolution du besoin de liquidité en Mrd MAD • Au final, le taux de transformation pour le secteur bancaire devrait connaitre une légère détérioration. Ce 0 dernier devrait s’établir à 92,9% à fin 2019 contre 90,5% à -20 fin 2018. -40

-60

Qualité des actifs – Une légère détérioration est -80 prévue -100

• La tendance observée au 1er semestre devrait se -120 poursuivre en 2019e. Les créances en souffrances Oct-17 Oct-18 Apr-17 Apr-18 Apr-19 Jun-17 Jun-18 Jun-19 Feb-17 Feb-18 Feb-19 Dec-16 Dec-17 Dec-18 devraient terminer l’année sur une hausse de 6,2%, selon Aug-17 Aug-18 Aug-19 nos prévisions. Source - CDGK Research, Bank Al Maghrib

• Par conséquent, le taux contentieux devrait connaitre une légère détérioration à 7,9%, suite à une croissance plus Graphe 30: Évolution des créances en souffrance et du importante des créances en souffrance par rapport à la taux d’impayé croissance de l’encours des crédits. 80 9,0% 70 8.0% • La mise en conformité avec IFRS 9 a modifié la façon 60 7.0% dont les banques provisionnent leurs pertes sur crédits, 50 6.0% en Mrd MAD 5.0% ce qui devrait entraîner une progression du montant des 40 4.0% provisions, améliorant davantage le taux de couverture. 30 3.0% 20 2.0% 10 1.0% 0 0.0%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e Créances en souffrance Taux contentieux

Source - CDGK Research, GPBM SECTEUR BANCAIRE EN AFRIQUE L’Afrique une terre d’opportunités à envisager avec prudence

• Durant la dernière décennie, nous avons assisté à un Tableau 2 : Evolution de la croissance du PIB des développement significatif des banques marocaines dans principaux pays d’implantation la région, à travers notamment l’acquisition des parts de 2017 2018 2019e groupes internationaux et locaux. En 2018, les banques Tunisie 1,8% 2,5% 1,5% marocaines sont présentes dans une vingtaine de pays Egypte 4,1% 5,3% 5,5% africains avec une part de marche de 27,8% dans la région Mauritanie 3,1% 3,6% 6,6% Bénin 5,7% 6,7% 6,6% de l’UEMOA. Burkina Faso 6,3% 6,8% 6,0% Côte d'ivoire 7,7% 7,4% 7,5% • Cette politique d’expansion et de diversification de sources Mali 5,4% 4,7% 5,0% de revenus a permis d’augmenter la part de l’activité des Niger 4,9% 6,5% 6,3% banques à l’international dans les principaux agrégats des Sénégal 4,9% 6,5% 6,3% groupes ATW, BCP et BMCE. Togo 4,4% 4,9% 5,1% Kenya 4,9% 6,3% 5,6% Madagascar 4,3% 5,2% 5,2% • Nous pensons que le secteur bancaire africain devrait Cameroun 3,5% 4,0% 4,0% continuer à offrir un potentiel important. En effet, Congo -1,8% 1,6% 4,0% les perspectives économiques sont prometteuses Gabon 0,5% 0,8% 2,9% globalement, les taux de pénétration restent très bas, les Source: FMI niveaux de rentabilité sont assez élevés et la concurrence dans certains marchés demeure peu développée.

• Par ailleurs, l’exploration d’autres segments porteurs Graphe 31 :Evolution de la part de l’international dans du marché bancaire (L’immobilier, les infrastructures le PNB semestriel des banques marocaines publiques, et la Fin Tech etc.) et la création de synergies avec les autres acteurs des marchés financiers, offrent 40.0% des perspectives intéressantes de développement et de 35.0% croissance à moyen long terme. 30.0% 25.0% • Toutefois, dans une région où les spécificités nationales 20.0% et régionales sont stratégiques dans la construction d’un 15.0% modèle de développement performant et durable, nos 10.0% banques marocaines évoluent dans un environnement 5.0% des affaires encore instable et qui présente un ensemble 0.0% de risques liés à la concentration des portefeuilles 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 bancaires sur certains secteurs, les nouvelles exigences réglementaires, et la montée en force des opérateurs Source - CDGK Research, BCEAO télécoms dans les services bancaires… SECTEUR BANCAIRE EN AFRIQUE Des sources de revenus en perte de vitesse en 2019e

• Avec l’entrée en vigueur à partir de janvier 2018 de Bâle Graphe 31 :Evolution des crédits dans la région de II & III, nous pensons que le rythme de croissance des l’UEMOA 2009-2019e crédits devrait ralentir par rapport à celui observé au cours 30 000 25% des cinq dernières années. 25 000 20% 20 000 15% • Tenant compte de la tendance baissière des taux débiteurs 15 000 10% et de la décélération de la distribution des crédits (dans la 10 000 majorité des pays d’implantation des banques marocaines 5 000 5% dont la contribution aux résultats des groupes marocains 0 0% est importante), nous pensons que le rythme d’évolution de la marge d’intérêt devrait ralentir. 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e Encours des crédits évolution en %

• Par ailleurs, les décisions de la BEAC concernant la Source - CDGK Research, BCEAO nouvelle règlementation des changes de la CEMAC qui est entrée en vigueur le 1er Mars 2019, devraient impacter Graphe 32 Evolution du taux d’intérêt débiteur moyen négativement les résultats provenant de l’activité change. dans les pays de l’UEMOA 9.0% • Le développement du Mobile Banking devrait également 8.0% mettre sous pression la marge sur commissions. En 7.0% effet, la récente montée en puissance des FinTech en 6.0% 5.0% Afrique subsaharienne implique une baisse des coût des 4.0% transactions, cela pourrait constituer un défi direct aux 3.0% banques traditionnelles. 2.0% 1.0% 0.0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Source - CDGK Research, BCEAO Cours Cible : 524 MAD ATTIJARIWAFA BANK Recommandation : ACHETER ATTIJARIWAFA BANK Des réalisations semestrielles globalement bien orientées

La bonne performance de l’activité au Maroc Graphe 40: Évolution du PNB 2014 – 2020e compense la baisse des résultats à l’international 30 12.0% 25 10.0% • Le groupe a connu une hausse de 4,9% du RNPG, passant 8.0%

Mrds MAD 20 de 2,8 Mrd MAD au S1 2018 à 2,9 Mrd MAD au S1 2019. Cette 6.0% 15 4.0% performance résulte essentiellement de la hausse 19,6% 10 2.0% des résultats de la banque au Maroc alors que les résultats 0.0% enregistrés à l’international ont accusé un repli de 14,7%. 5 -2.0% 0 -4.0% • La Banque au Maroc a bénéficié de la bonne tenue de 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e l’activité d’intermédiation (grâce à une bonne dynamique PNB Var commerciale) et de l’amélioration du résultat des activités Source - CDGK Research, états financiers de marché (qui a profité principalement de la baisse des taux).

• Toutefois, le resserrement de la réglementation concernent l’activité de change en zone CEMAC, un effet Graphe 41: Évolution du coefficient d’exploitation de change pénalisant en Tunisie et un repli des résultats 48.3% 48.0% en Egypte (du à la baisse des taux combinée à la poursuite 47.9% 46.4% 46.5% des investissements du groupe) ont atténué la hausse des 46.1% résultats.

43.7% Nos principales prévisions pour l’année 2019

• Nous maintenons nos prévisions pour le PNB du groupe qui s’inscrit globalement en ligne avec les résultats 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e semestriels. Ainsi, le produit net bancaire du groupe devrait Source - CDGK Research, états financiers évoluer de 5,3% à 23,6 Mrd MAD au terme de l’année 2019e.

• Par ailleurs, nous anticipons une légère hausse du coefficient d’exploitation qui devrait se situer à 48,3%. Graphe 42 Évolution du REX 2012-2020e (MMAD) En effet, le groupe devrait poursuivre son programme 12 12.0% d’investissement notamment dans les systèmes 10.0% 10 informatiques à l’international. Ainsi, le résultat brut 8.0% d’exploitation devrait s’établir à 12,2 Mrd MAD, en 8 6.0% Mrds MAD progression de 4,5%. 6 4.0% 2.0% 4 0.0% • Au niveau des indicateurs de risque, nous prévoyons 2 -2.0% une légère amélioration de la qualité des engagements. 0 -4.0% Ainsi, nous tablons sur un taux des créances en souffrance 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e

(créances classées dans le Bucket 3) de 6,5% contre 6,8% REX Var à fin 2018. Par ailleurs, nous prévoyons une augmentation du montant global des provisions pour s’établir à 22,3 Mrd Source - CDGK Research, états financiers MAD.

• Au final, le résultat net part du groupe devrait afficher une hausse de 4,7% à 5,97 Mrd MAD. ATTIJARIWAFA BANK Maintien de notre recommandation Acheter

Argumentaire d’investissement Graphe 43 : Comparaison du ratio ROE à fin 2018

12.5% • Grâce à son réseau d’agence, le groupe est leader sur le 11.5% 10.4% marché marocain en termes de distribution de crédits et se 10.0% positionne en 2ème position en termes de collecte des dépôts. 7.7%

• Le groupe tire profit de son expansion en Afrique avec ses différentes acquisitions, et ce en dépit de la baisse des résultats enregistrés à l’international courant S1 2019. ATW est aujourd’hui présent dans une dizaine de pays et la part des résultats à l’international représente désormais ATW BCP BMCE BMCI CDM 26,2% du RNPG du groupe à fin juin 2019. Source - CDGK Research, états financiers

• Le groupe affiche des niveaux de rentabilité très satisfaisants par rapport aux comparables. En effet, les Graphe 44 : Évolution du RNPG 2015-2020e ratios ROE et ROA devraient ressortir à 12,5% et 1,1% 7 14.0% respectivement à fin 2018, supérieurs aux niveaux moyens 6 12.0% de 9,8% et 0,8% du secteur représenté à la bourse de Mrd MAD 5 10.0% Casablanca. 4 8.0% 3 6.0% • Toutefois, le ralentissement du secteur bancaire, la 2 4.0% 1 2.0% situation économique actuelle et la pression sur les 0 0.0% revenus à l’international limitent selon notre point de vue 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e le potentiel de croissance du groupe. RNPG Var Source - CDGK Research, états financiers • Au regard de ces éléments, le groupe nous semble en mesure de garantir une croissance soutenue de son BPA de l’ordre de 4,5% entre 2019e et 2023e. Tableau 3: Évolution des ratios de valorisation Valorisation DCF 2017 2018 2019e PE 18,9x 15,6x 17,0x PB 2,3x 2,0x 2,1x • La valorisation du groupe ATW sur la base d’un DCF DYD 2,5% 3,1% 2,8% conduit à un cours théorique de 524 MAD, soit un potentiel Recommandation ACHETER de hausse de 11,5%*. Cours cible 524 Source - CDGK Research, états financiers • Suivant le système de recommandation de CDG Capital, nous recommandons d’acheter la valeur.

Risque lié à la valorisation:

• Une variation significative au niveau des perspectives Macro pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution et la qualité des crédits.

• L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque pays, risque de change, risque de non-paiement, gestion des flux…

* par rapport au cours de clôture de 31/10/2019. Cours Cible : 289 MAD BANQUE CENTRALE POPULAIRE Recommandation : RENFORCER BANQUE CENTRALE POPULAIRE De bonnes performances en perspective

Des réalisations semestrielles de bon augure Graphe 45: Évolution du PNB 2014 – 2020e 20.0 14.0% • Le PNB du groupe a enregistré une augmentation de 4,8% 12.0% portée par principalement par la bonne tenue du résultat 15.0 10.0% Mrd MAD 8.0% des activités de marché (qui a bénéficié d’une évolution 10.0 favorable de la courbe des taux et la bonne performance de 6.0% l’activité change), et dans une moindre mesure par l’impact 5.0 4.0% de l’intégration de BCP Mauritius. 2.0% 0.0 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e • Nous soulignons tout de même que la hausse du PNB a été atténué par la légère baisse de l’activité intermédiation PNB Var du PNB qui a été impacté par un ralentissement de la croissance Source - CDGK Research, états financiers des crédits et des dépôts combiné à une tendance baissière des taux débiteurs au Maroc et à l’international.

• Par ailleurs, le coût du risque a affiché une hausse de Graphe 46: Évolution du coefficient d’exploitation 10,7% suite à un effet de comparaison défavorable liée à 52.2% 51.4% une reprise sur provision enregistrée au S1 2018 au niveau 51.3% du Mali. 50.4% 48.9%

• Au final, le groupe a connu une progression de 5,5% du 46.6% RNPG pour s’établir à 1,6 Mrd MAD à fin juin 2019, en intégrant l’impact de 66 MMAD de l’impôt sur la cohésion sociale.

Révision légèrement à la hausse de nos estimations 2014 2015 2016 2017 2018 2019e pour 2019e Source - CDGK Research, états financiers

• A l’issue de la publication des résultats semestriels, nous maintenons nos prévisions pour le PNB quasiment inchangé à 17,7 Mrd MAD en hausse de 3,8%.

• Par ailleurs, suite à un effort de maîtrise des charges Graphe 47: Évolution du REX 2014-2019e courant ce 1er semestre, nous révisons légèrement à la 6,0 15.0% baisse notre prévision pour le coefficient d’exploitation qui 5,0 devrait s’établir à 51,4% à fin 2019e contre notre estimation 10.0% 4,0 initiale de 52,7%. Mrd MAD 5.0% 3,0 0.0% • De ce fait, le résultat brut d’exploitation est prévu à 8,58 Mrd 2,0 MAD à fin 2019e, en hausse de 5,5% par rapport à fin 2018. 1,0 -5.0% 0,0 -10.0% • Au niveau des indicateurs de risque, nous maintenons 2014 2015 2016 2017 2018 2019e notre prévision par rapport au coût du risque qui devrait REX Var afficher une quasi-stabilité à 3,2 Mrd MAD, selon nos Source - CDGK Research, états financiers estimations.

• Au final, le RNPG devrait s’établir à 3,1 Mrd MAD en hausse de 6,3% (hors impact de la prochaine acquisition des participations du groupe BPCE dans 4 banques africaines). * par rapport au cours de clôture de 09/10/2018. BANQUE CENTRALE POPULAIRE Changement de notre recommandation à « Renforcer »

Argumentaire d’investissement Graphe 48 : Evolution de la contribution de l’international au RNPG du groupe • Le groupe BCP est leader dans le marché marocain 17.8% en termes de collecte de dépôts et se positionne en 2ème 15.6% position concernant la distribution de crédit. 12.2%

• Par ailleurs, le groupe dispose du meilleur coût des 8.0% 8.2% 7.1% ressources dans le secteur. En effet, la part des ressources 5.6% 4.4% non rémunérées du groupe reste supérieure à la moyenne 3.5% 3.8% 3.4% des autres banques cotées.

• Le groupe BCP bénéficie aussi du soutien des filiales 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 subsahariennes grâce à son partenariat avec la banque Source - CDGK Research, états financiers Atlantique.

• La prochaine acquisition des participations du groupe Graphe 49: Évolution du RNPG 2014-2020e BPCE dans 4 banques africaines devrait permettre au groupe 3.5 16,0% de développer davantage son positionnement en Afrique 3,0 14,0% 2.5 12.0% subsaharienne. Son impact est estimé à 1,7 Mrd MAD au Mrd MAD 10.0% ère 2.0 niveau du PNB selon le management courant la 1 année. 8.0% 1.5 6.0% 1.0 • La politique de renforcement de capital réalisée au S1 devrait 4.0% permettre au groupe de développer davantage son activité. 0.5 2.0% 0.0 0.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e

• Toutefois, le groupe devrait faire face à plusieurs défis, RNPG Var à savoir: le ralentissement du secteur bancaire au Maroc, Source - CDGK Research, états financiers la situation économique actuelle et la pression sur les revenus à l’international.

• Au final, le groupe nous semble en mesure de garantir Tableau 4: Évolution Ratio de valorisation une croissance soutenue de son RNPG de l’ordre de 3,8% 2017 2018 2019e entre 2019e et 2023e (hors impact de l’acquisition des PE 18,9 16,5 17,4 participations du groupe BPCE dans 4 banques africaines). PB 1,8 1,7 1,8 DYD 2,2% 2,8% 2,9% Valorisation DCF Recommandation RENFORCER Cours cible 289 • La valorisation du groupe BCP sur la base d’un DCF Source - CDGK Research, états financiers conduit à un cours théorique de 289 MAD, soit un potentiel de hausse de 7,4%*. Ainsi, nous recommandons aux investisseurs de Renforcer la valeur.

Risque lié à la valorisation:

• Une variation significative au niveau des perspectives Macro pourrait impacter à la hausse comme à la baisse BMCE BANK OF AFRICA l’évolution et la qualité des crédits

• L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque pays, risque de change, risque de non-paiement, gestion des flux… * par rapport au cours de clôture de 30/10/2019. Cours Cible : 202 MAD BMCE BANK OF AFRICA Recommandation : CONSERVER BMCE BANK OF AFRICA Un renforcement des fonds propres de bon augure

Reprise de la croissance au S1 2019 après une année Graphe 51 : Évolution du PNB 2014 – 2020e 2018 difficile 14,0 20.0% 13,0 Le groupe a renoué avec la hausse des résultats courant 15.0% 12,0 Mrds MAD ce 1 semestre. En effet, le résultat net part du groupe est 10,0% 11,0 passé de 1,13 Mrd MAD au S1 2018 à 1,17 Mrd MAD au S1 10,0 2019, soit une hausse de 4,0%. 5.0% 9,0 0.0% • Cette progression s’explique essentiellement par une 8,0 7,0 -5.0% hausse des revenus qui ont profité de : 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e PNB Var L’amélioration de la marge d’intérêt qui reflète un Source - CDGK Research, états financiers dynamisme commercial.

• Et la bonne performance du résultat des activité de Graphe 52 : Évolution du coefficient d’exploitation marché qui a bénéficié de la bonne tenue de l’activité 59.1% change et la baisse des taux. 58.7% 58.1% 58.1%

• Le coût du risque quant lui a connu une forte progression 56.8% (+34,4%), atténuant ainsi la hausse des résultats du groupe. 56,5%

Nos principales prévisions pour l’année 2019

• Suite à la publication des résultats semestrielles, nous 2014 2015 2016 2017 2018 2019e révisons à la hausse nos estimations pour l’année 2019e. Source - CDGK Research, états financiers

• Nous tablons désormais sur une de hausse de 5,3% du PNB du groupe à 13,93 Mrd MAD, tenant compte de la bonne performance du résultat des activités de marché Graphe 53: Évolution du REX 2014-2019e réalisé courant le 1er semestre. 4.5 25.0% 4.0 20.0% 3.5 • Pour sa part, le coefficient d’exploitation devrait se situer 15.0%

Mrds MAD 3.0 à 58,1% selon nos estimations. De ce fait, le résultat brut 2.5 10.0% d’exploitation s’établirait à 5,83 Mrd MAD, en hausse de 2.0 5.0% 1.5 0.0% 7,7%. 1.0 -5.0% 0.5 -10.0% 0.0 • Nous maintenons notre prévision concernant le coût du 2014 2015 2016 2017 2018 2019e risque inchangée. En effet, il devrait enregistré une quasi- stabilité à 1,8 Mrd MAD en 2019e. REX Var Source - CDGK Research, états financiers • Au final, le résultat net part du groupe devrait afficher une hausse de 9,5% à 2,0 Mrd MAD.

• Concernant le renforcement des fonds propres, le groupe a réalisé des augmentations de capital totalisant environ 3,8 Mrd MAD courant l’année 2019 qui proviennent de la reconversion optionnelle des dividendes, de l’appel public à l’épargne et du fond CDC. BMCE BANK OF AFRICA Maintien de notre recommandation « Conserver »

Argumentaire d’investissement Graphe 54: Évolution de la contribution de l’international au RNPG du groupe

• le groupe BMCE Bank dispose de plusieurs atouts qui en 51.8% 49.1% font un business model solide, notamment : 46.6% 41.4% 39.8% 38.8% 35.2% 1-Le positionnement du groupe en tant que 3ème banque 33.3% concernant la distribution de crédits et la collecte des dépôts.

2-La forte présence à l’international. Grâce à sa politique d’expansion et de diversification de sources de revenus, le groupe est donc aujourd’hui installé dans plus que 30 pays. 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 3-Le groupe a affiché des performances honorables sur les Source - CDGK Research, états financiers dix dernières années avec une croissance moyenne de plus de 8% pour les principaux indicateurs financiers durant cette période. Graphe 55 : Évolution du RNPG 2014-2020e 2 100 70.0% 4-La politique de renforcement de capital annoncée par 2 050 60.0% le groupe récemment et qui va porter sur un montant de 2 000 50.0% 40.0% 1 950 6 Mrd MAD entre 2019e et 2021e, devrait rendre l’assise 30.0% 1 900 financière du groupe plus solide. Ainsi, le groupe serait 20.0% 1 850 mieux armé pour développer davantage son activité. 10.0% 1 800 0.0% 1 750 -10.0% •Toutefois, le ralentissement du secteur bancaire, la 1 700 -20.0% situation économique actuelle, les mesures de BAM 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e RNPG Var concernant la limitation de l’exposition des banques Source - CDGK Research, états financiers au secteur immobilier, la pression sur les revenus à l’international, et un coefficient d’exploitation qui demeure élevé par rapport aux comparable limitent selon notre point de vue le potentiel de croissance du groupe. Tableau 5: Évolution des ratios de valorisation •Dans ce sillage, nous prévoyons une hausse moyenne de 2017 2018 2019e PE e 20,3x 17,4x 19,2x l’ordre de 3,4% du RNPG entre 2019e et 2023 PB 2,2x 1,7x 1,8x DYD 2,2% 2,8% 2,6% Valorisation DCF Recommandation CONSERVER Cours cible 202 • La valorisation du groupe BMCE sur la base d’un DCF Source - CDGK Research, états financiers conduit à un cours théorique de 202 MAD, soit un potentiel de hausse de 4,6%*.

• En se basant sur l’échelle de recommandation de CDG Capital, nous recommandons de conserver la valeur.

Risque lié à la valorisation:

• Une variation significative au niveau des perspectives Macro pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution et la qualité des crédits • L’ouverture à l’international présente plusieurs défis: risque pays, risque de change, risque de non-paiement, gestion des flux… * par rapport au cours de clôture de 30/10/2019. Cours Cible : 676 MAD BMCI Recommandation : RENFORCER BMCI L’amélioration du coût du risque sauve les résultats du groupe

L’amélioration considérable du coût du risque Graphe 56: Évolution du PNB 2014 – 2020e (MMAD) compense la baisse de l’activité opérationnelle 3 350 7.0% 3 250 • La banque de détail du groupe BMCI continue à faire 3 150 face à un environnement très concurrentiel. En effet, la 2.0% 3 050 pression continue sur les PDMs et la baisse de la marge 2 950 d’intermédiation ont limité la croissance du PNB à -3.0% seulement 0,3%. 2 850 2 750

2 650 -8.0% • Par ailleurs, l’augmentation du coefficient d’exploitation 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e de 0,9 pts à 52,9% (suite à la poursuite de leur programme PNB Var d’investissement dans le digital essentiellement) a contribué Source - CDGK Research, états financiers à une baisse de 1,5% du résultat brut d’exploitation.

• Toutefois, L’amélioration considérable du coût du risque Graphe 57: Évolution du coefficient d’exploitation (-12,5%) a permis de contrebalancer cette baisse. 53.3% 54.0% 52.6% 52.0% • Au final, le groupe a enregistré une hausse de 2,2% du RNPG à 352, Mrd MAD, en intégrant l’impact de l’impôt sur la cohésion sociale. 48.5% 48.6% Nos principales hypothèses pour l’année 2019

• Tenant compte de la publication des résultats semestriels, 2014 2015 2016 2017 2018 2019e nous révisons à la baisse nos estimations de PNB. Source - CDGK Research, états financiers

• Nous tablons désormais sur une hausse de 1,1% du PNB contre une progression de 2,2% initialement. Ce changement est dû principalement à une baisse plus Graphe 58: Évolution du REX 2014-2020e (MMAD) importante de la marge d’intérêt. 1 200 20.0% 1 000 10.0% • Pour sa part, le coefficient d’exploitation devrait augmenter à 54,0% en 2019e contre 53,3% à fin 2018. 800 0.0% 600 -10.0% • Au niveau des indicateurs de risque, nous tablons sur la 400 -20.0% poursuite du trend baissier. De ce fait, le coût du risque 200 -30.0% 0 -40.0% devrait reculer de 6,6% à 447,5 MMAD. 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e REX Var • Au final, le RNPG est prévu à 568,4 MMAD à fin 2019e, soit une marge nette de 18,6%. Source - CDGK Research, états financiers

* par rapport au cours de clôture de 09/10/2018. BMCI Changement de notre recommandation à « Renforcer »

Argumentaire d’investissement Graphe 59: Évolution du RNPG 2014 – 2020e (MMAD)

600 • Certes, nous pensons que le groupe BMCI évolue dans 50% 500 40% un environnement très contraignant et fait face à plusieurs 30% défis. Toutefois, après la forte baisse du titre depuis début 400 20% 10% 2018 (-27%), nous pensons que la valorisation actuelle 300 0% -10% laisse encore de la place à une appréciation du titre. 200 -20% 100 -30% • Le groupe bénéficie par ailleurs d’une structure financière -40% 0 -50% solide et des indicateurs de risque rassurants. 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e

RNPG Var • Toutefois ces aspects sont limités par un environnement fortement concurrentiel ainsi qu’un environnement Source - CDGK Research, états financiers bancaire au Maroc qui montre des signes de ralentissement. Graphe 60 : Évolution du cours boursier • Dans ce contexte, nous retenons comme hypothèse une 1200 progression annuelle moyenne de 0,4% entre 2019e et 1000

2023e du résultat net part du groupe. 800

600

Valorisation DCF 400

200 • La valorisation du groupe BMCI sur la base d’un DCF 0 conduit à un cours théorique de 676 MAD, soit un potentiel

jan.-18 mai-18 juil.-18 nov.-18 jan.-19 mai-19 juil.-19 de hausse de 8,8%*. mars-18 sept.-18 mars-19 sept.-19 Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca • En se basant sur l’échelle de recommandation de CDG Capital, nous recommandons de renforcer la valeur. Tableau 6 : Évolution des ratios de valorisation Risque lié à la valorisation: 2017 2018 2019e PE 22,0 16,8 14,6 • Une variation significative au niveau des perspectives PB 1,4 1,3 1,1 Macro pourrait impacter à la hausse comme à la baisse DYD 10,7% 4,3% 4,8% l’évolution et la qualité des crédits. Recommandation RENFORCER Cours cible 676

Source - CDGK Research, états financiers

* par rapport au cours de clôture de 30/10/2019. Cours Cible : 680 MAD CDM Recommandation : ACHETER CRÉDIT DU MAROC Poursuite de la bonne tenue de l’activité commerciale

Le bon dynamisme commercial et la forte amélioration Graphe 61: Évolution du PNB 2014 – 2020e du coût du risque boostent la profitabilité du groupe 2 500 6,0% • Le groupe a enregistré une croissance de 2,2% du PNB, 2 400 5.0% portée par la hausse de ses différentes composantes, 2 300 4.0% reflétant la poursuite du dynamisme commercial et la 2 200 3.0% baisse des taux. 2 100 2.0% 2 000 1.0% • Par ailleurs, nous notons une quasi-stabilié des charges 1 900 0.0% d’exploitation pour s’élever à 601,2 MMAD. Ainsi, le coefficient 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e d’exploitation ressort à 50,3% contre 50,4% au S1 2018. PNB(MMAD) Var

• De son côté, le coût du risque s’est amélioré de 11,8% à Source - CDGK Research, états financiers 143,5 MMAD.

• Le groupe a bénéficié aussi d’une plus-value de 31,5 Graphe 62: Évolution du coefficient d’exploitation MMAD suite à la cession de deux biens immobiliers. 57.0%

• Au final, le résultat net part du groupe est passé de 263,4 MMAD à 300,6 MMAD, soit une hausse de 14,1%, tenant 54.3% 54.3% 52.8% compte de l’impact de 18,5 MMAD de la nouvelle cotisation 52.5% 52.8% sociale de solidarité.

Nos principales hypothèses pour l’année 2019 2014 2015 2016 2017 2018 2019e • A l’issue de la publication des résultats semestriels, nous Source - CDGK Research, états financiers maintenons nos prévisions pour le PNB inchangé à 2,4 Mrd MAD en progression de 3,4%.

• Par ailleurs, nous tablons sur une baisse du coefficient Graphe 63 : Évolution du REX 2012 – 2020e d’exploitation à 52,8% en 2019e contre 54,3% en 2018, suite à la 1 000 400.0% non récurrence des éléments exceptionnel enregistrés en 2018 800 300,0% liés au projet de construction de son nouveau siège social. 600 200.0%

• De ce fait, le résultat brut d’exploitation devrait augmenter 400 100.0% de 6,8% à 1,1 Mrd MAD. 200 0.0%

• Au niveau des indicateurs de risque, nous révisons à la 0 -100.0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e baisse nos prévisions pour le coût du risque. Nous tablons désormais sur un repli de 3,6% à 290,6 MMAD contre 338 REX (MMAD) Var

MMAD initialement. Source - CDGK Research, états financiers

• Par conséquent, le REX devrait afficher une hausse de 10,9% à 834,4 MMAD.

• Au final, suite à la non récurrence d’éléments exceptionnelles liées à la cession d’une partie du terrain des arènes, le RNPG devrait enregistré un repli de 5,0% à 559,7 MMAD. CRÉDIT DU MAROC Maintien de notre recommandation Acheter

Argumentaire d’investissement Graphe 64: Évolution du RNPG 2014 – 2020e

700 300,0% • Le groupe déploie plusieurs efforts concernant le 600 250.0% développement de l’activité Retail. En effet, les crédits 500 200.0% destinés aux particuliers représentent aujourd’hui un axe 400 150.0% 100.0% stratégique pour la banque et ont bénéficié de plusieurs 300 50.0% campagnes commerciales. 200 0.0% 100 -50.0% • Ce dynamisme commercial semble porter ses fruits au 0 -100.0% niveau des résultats du groupe. 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e RNPG (MMAD) Var • Par ailleurs, nous pensons que le développement continu de l’activité bancassurance devrait soutenir davantage les Source - CDGK Research, états financiers résultats du groupe. Graphe 65: Comparaison du ratio P/E 2019e • Après une période d’assainissement du bilan, le groupe 19.2 présente aujourd’hui des indicateurs de risque rassurants. 17,0 17.4 14.6 • Au final, le groupe nous semble en mesure de garantir une croissance soutenue de son RNPG de l’ordre de 2,5% 8.4 (hors éléments exceptionnels) entre 2019e et 2023e.

• Avec des niveaux de PE et PB de 8,4x et 0,8x respectivement en 2019e, le CDM bénéficie des niveaux de valorisation ATW BCP BMCE BMCI CDM attractifs comparés aux moyennes de l’échantillon national Source - CDGK Research, états financiers (PE de 15,3x et PB de 1,5x).

Valorisation DCF Tableau 7: Évolution des ratios de valorisation

• La valorisation du groupe CDM sur la base d’un DCF 2017 2018 2019e conduit à un cours théorique de 680 MAD, soit un potentiel PE 18,2 11,1 8,4 de hausse de 57,7%*. PB 1,4 1,3 0,8 DYD 1,1% 1,3% 2,0% Recommandation ACHETER • En se basant sur l’échelle de recommandation de CDG Cours cible 680 Capital, nous recommandons d’acheter la valeur. Source - CDGK Research, états financiers Risque lié à la valorisation:

• Une variation significative au niveau des perspectives Macro pourrait impacter à la hausse comme à la baisse l’évolution et la qualité des crédits

* par rapport au cours de clôture de 30/10/2019. Valeur : LAFARGEHOLCIM

Cours Cible : CIMENTS 1785,1 MAD

Recommandation : RENFORCER SECTEUR CIMENTS Ventes : En baisse dans le sillage de dégradation de l’activité du BTP

• À fin septembre 2019, la consommation nationale de Graphe 65: Évolution des ventes de ciment ciment s’est établie à 9,9 millions de tonnes, en hausse entre 2009 et 2020e de 2,0% rompant avec la tendance baissière qui a persisté tout au long de ces trois dernières année. 20 1 050 15 950 • Une tendance qui reflète à notre sens un faible niveau de 10 850 pluviométrie en début d’année, plutôt qu’une amélioration 5 750 de la conjoncture du secteur BTP. Ainsi, nous tablons 0 650 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 pour l’année 2019 sur une légère baisse de -0,5% de la Millions 2019F 2020F 2018F 2016F 2017F consommation de ciments, puis sur une stabilité l’année Ventes ciments en MT Prix ciments (MAD/T) d’après. Source - CDGK Research, etats de synthèses • Les cimenteries devraient bien sûr souffrir en premier lieu du secteur immobilier, qui représente le principal Graphe 66: Déficit de liquidité jan 18 – sept 19 débouché du secteur ciment. En effet, l’essoufflement du secteur immobilier, devrait à notre sens continuer en 2019. 0 -50 • L’asséchement de liquidité, le ralentissement de -100 l’économie et les pressions sur le pouvoir d’achat -150 représentent autant d’éléments qui devraient peser sur jan-18 mai-18 nov-18 l’activité dans le bâtiment. Pour rappel, les mises en mars-18 juil.-18sept.-18 janv.19 mars-19mai-19 juil.-19 sept-19 chantier ont réalisé un TCAM de -3,6% sur la période 2008-2018. Déficit de liquidité en MrdDH Source - CDGK Research, BKAM • Le secteur Infrastructure, quant à lui, devrait être pénalisé par la détérioration de la conjoncture économique, qui devrait être caractérisée par une atonie des dépenses des Graphe 67: Mises en chantiers des logements 2011-2018 collectivités territoriales. 350 000 300 000 • Toutefois, l’urbanisation croissante estimée à 62 % en 250 000 2018 et la croissance démographique régulière à 1,5% 200 000 continuent de soutenir les perspectives de ce secteur. 150 000 • Néanmoins, ces perspectives ne seront soutenues que 100 000 si des mesures politiques fortes en faveur du pouvoir 50 000 d’achat pourront stimuler la demande en logements. 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 A cela s’ajoute le rôle des institutions financières, dans l’accompagnement d’une stratégie publique globale, Source - CDGK Research, MHPV qui devront faciliter les conditions d’octroi des crédits immobiliers. SECTEUR CIMENTS Prix : Les prix devraient rester stables dans l’ensemble pour 2019

• À fin août 2019, les prix du ciment sont restés stable. Ce Graphe 68: Évolution des ventes de ciment et du prix qui correspondait parfaitement à nos attentes, puisque 2009-20e l’inflation des coûts qui justifiait la hausse des prix durant les dernières années, n’était pas d’actualité au premier 20 1 050 semestre de l’année 2019. 15 950 10 850 • Comme nous l’avons démontré lors de notre dernier 5 750 rapport «Cueillir les plus belles valeurs, en ces temps 0 650 d’incertitude», un cimentier est en mesure de maintenir Millions 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ses prix (voir les augmenter) dans un marché concentré, 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F même en cas de recul important des volumes . Ventes ciments en MT Prix ciment (MAD/T)

Source - CDGK Research, etats de synthèses • Ainsi, le recul des ventes de ciments enregistré en 2018 (-3,7%) n’est pas accompagné d’une baisse des prix, au contraire les prix se sont appréciés en moyenne de 3,0%. Graphe 70: Évolution des prix de pet coke 90 • L’année 2019 sera ainsi caractérisée par : des 85 80 débouchés limités, une tendance baissière du pet coke 75 70 et une surcapacité de production. Nous pensons que les 65 cimenteries dans un contexte pareil, ne procéderont pas à 60 55 d’importantes revalorisations tarifaires en 2019. 50 45 40 juil-18 juil-19 nov-18 mai-18 mai-19 janv-18 janv-19 sept-18 mars-18 mars-19

Source - CDGK Research, Bloomberg SECTEUR CIMENTS Profitabilité : Les marges devraient résister malgré le repli des ventes

• Pour l’année 2019, nous pensons que les marges Tableau 8: Évolution des volumes Vs évolution des opérationnelles devraient s’améliorer légèrement compte marges d’exploitation tenu de la baisse des coûts et de l’amélioration progressive Années Var des volumes Var des marges du dispositif de production des cimentiers. 2013 -6,3% +2,1 pts 2014 -5,4% +1,2 pts • En effet, en dépit de l’importance des coûts fixes dans cette 2016 -2,5% -0,1 pts 2018 -3,7% + 0,7 pts industrie, un recul des volumes peut être bien supporté par les groupes cimentiers comme le montre le tableau n°8. Source - CDGK Research, etats de synthèses

• Les chiffres du tableau n°8 montre bien la faible ampleur Graphe 71: Corrélation entre Pet Coke et Pétrole brut de baisse des marges dans des années difficiles (2016), voire parfois leur progression dans une conjoncture négative (2013,2014,2018).

• Ainsi , les cimentiers devraient bénéficier de la baisse de l’énergie (qui devrait suivre avec un effet retard de la chute du baril) qui représente en moyenne environ 15% du CA ;

• Avec la baisse des prix du pétrole brut, les prix du diesel et fuel devraient également diminuer. Compte tenu de ce repli nous nous attendons à ce que les taux de fret baissent Source - CDGK Research, Bloomberg davantage (puisque le fuel constitue un des gros postes du compte d’exploitation des compagnies maritime).

• Nous ne prenons en compte que 4,0% de baisse des coûts Graphe 72 : Évolution du prix du pétrole USD / Barrel pour les cimenteries ce qui dépasse l’estimation de la baisse des volumes . 111,7 108,7 99,4

71,7 64 60,1 53,6 52,3 45,1

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e

Source - CDGK Research, Bloomberg Valeur : LAFARGEHOLCIM

Cours Cible : LAFARGEHOLCIM 1785,1 MAD

Recommandation : RENFORCER LAFARGEHOLCIM Perspectives revues en hausses

• Le CA de LAFARGE au S1 est légèrement supérieur à Graphe 73: chiffre d’affaires 2017-2021e nos attentes (l’absence de pluie durant les mois d’hiver a impacté positivement les ventes de ciments au Maroc). 8,2 25,0% 8,1 8,1 20.0% • Les marges sont également en nette amélioration par 8,0

Milliards 15.0% rapport au S1 2018. Le groupe a réussi à améliorer ses 8,0 performances industrielles et a maitrisé ses coûts. Couplé 7,9 10.0% à la légère hausse des volumes, ceci a permis de faire 7,9 5.0% 7,8 0.0% progresser la marge de 48% à 52%. 7,8 7,7 -5.0% • A l’issue de la publication des résultats semestriels de 2017 2018 2019e 2020e 2021e l’année 2019, nous avons révisé en hausse nos prévisions Chiffre d'affaires Taux de croissance pour l’année 2019. Source - CDGK Research, etats de synthèses

• Ainsi sur l’année 2019 nous tablons sur un chiffre d’affaires du groupe de 7,86 Mrds MAD en baisse de 0,2% Graphe 74: Évolution de la Pet coke comparativement à une année auparavant. Une baisse qui 80 proviendrait principalement d’un effet volume. 70 60 • En effet, dans un contexte concurrentiel acharné conjugué 50 à une baisse de la croissance du marché de ciment, le 40 groupe devrait réaliser en 2019 des ventes de ciment de 30 20 l’ordre de 6,79 MT contre 6,81MT (estimé) en 2018. 10 0 • Notons que la croissance devrait légèrement reprendre 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e en 2020, soutenue par un contexte économique meilleur (prévision PIB à 4,0% en 2020 selon la BAD contre 2,5% en Graphe 75: EBITDA & Marge EBITDA 2015-2020e 2019) et le lancement de l’usine de Souss. 4,0 50.5% 50.0% • La bonne nouvelle de 2019 devrait venir des coûts qui 3,8 49.5% 49.0% pourraient globalement reculer. En effet, les prix de pet Milliards coke ont baissé au S1 2019 de 9,9% à 65,1 USD/T par 3,6 48.5% 48.0% rapport à un cours moyen au S1 2018 de 72,2 USD/T. 3,4 47.5% 47.0% • Par conséquent, nos estimations d’EBITDA pour l’année 3,2 46.5% 46.0% 2019 tournent autour de 3,9 Mrds MAD contre 3,7 Mrds 3,0 45.5% MAD en 2018 soit une croissance de 3,4%. 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e

EBITDA Marge EBITDA

Source - CDGK Research, etats de synthèses LAFARGEHOLCIM 2020 mise en service de l’usine de Souss

• La nouvelle usine de Souss du groupe Lafarge devrait Graphe 76: Évolution du taux de croissance des ventes entrer en production selon le management courant dans la région Sud Vs Marché 2020. D’une capacité annuelle de 1,2 MT, Lafarge devrait 20.0% augmenter ses capacités de production de 15%. 15.0%

10.0% • A notre sens, la construction de l’usine de Souss est une opération très positive pour Lafarge d’un point de vue 5.0% stratégique : 0.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -5.0% - En s’installant dans la région du Souss, Lafarge -10.0% assure une couverture totale des régions du Maroc et par conséquent peut maintenir son statut de Région du sud Marché leader du secteur ; Source - CDGK Research, MHPV

- Le taux de croissance qu’affiche la région est Graphe 77: Évolution du taux d’utilisation attrayant comparé à celui des autres régions. En 80% effet, sur la période 2006-2017 le taux de croissance 75% annuel moyen des ventes de ciments sur la région 71% 72% 71% 65% 63% 62% du Sud ressort à 3,1% contre seulement un taux de 60% 1,8% pour le marché.

- Une région à faible concentration, puisque seul Ciments du Maroc couvre la région avec une capacité de 5,5 MT par an. 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Source - CDGK Research • Le lancement de la nouvelle usine devrait améliorer sensiblement le profil de croissance interne du groupe LafargeHolcim. Le groupe peut désormais espérer une Graphe 78: Capacité de production vs Prix de ventes croissance annuelle de volumes de 3,0% sur la période 2018-2028 avec un gain de part de marché de l’ordre de 3 22.0 +1.6 MT CIMAT 1 100.0 +1.6 MT CIMAT points de base à partir de 2021 sur trois ans. Béni Mellal 1 000.0 • Toutefois, le taux d’utilisation des capacités au Maroc 20.0 demeure légèrement faible (63,0% en 2018) et peut faire 900.0 craindre en théorie de nouvelles guerres de prix. 18.0 800.0

16.0 700.0

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Capacité de production en MT Prix de vente MAD/T

Source - CDGK Research LAFARGEHOLCIM Un cours objectif à MAD 1785,1

Nous retenons les hypothèses suivantes : Illustration : Données sur LAFARGEHOLCIM

• Une croissance du CA de 2,9% sur la période de Cours 30-10-19 MAD 1675.0 modélisation (2019-2029) tenant compte exclusivement de Cours objectif MAD 1785.1 la croissance interne ; Potentiel +6.6% Nbre action Million 23.4 • Une marge EBITDA de 47,0%, inférieur à la marge Flottant 27.8% moyenne historique des quatre dernières années (48,1%); Capi Mrds MDH 32.2 • Un WACC de 6,6%; Bloom/Reuters LHM MC/LHM.CS Vol moy quot 6 mois MMAD 4.7 • Après prise en compte de nos nouvelles estimations, Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca l’objectif de cours est révisé à MAD 1785,1 /action. Le potentiel de hausse est estimé à +6,6% comparé au cours du 30/10/2019. Graphe 80: Évolution MASI vs LHM • Le ralentissement de l’activité attendu pour les deux 120 115 prochaines années est l’une des raisons qui limitent notre 110 105 optimisme sur le court terme et qui nous empêchent 100 d’adopter une opinion (Achat). Il est lié au ralentissement 95 90 généralisé de l’économie et ne met pas en question la 85 capacité du groupe Lafarge à délivrer sur le long terme des 80 taux de croissance d’activité supérieurs à la moyenne. juil.-19 oct.-19 juin-19 avr.-19 mai-19 nov.-18 déc.-18 août-19 févr.-19 janv.-19 sept.-19 mars-19 Risques liés au cours objectif MASI LAFARGE Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca • Les principaux risques à la baisse pour notre cours cible sont les suivants : Tableau 1: Évolution des ratios de valorisation Volatilité défavorable du prix de pétrole, et par ricochet la pet coke; 2017 2018 2019e EPS 82.3 67.6 70.8 P/E 20.4 24.8 23.7 Variations défavorables du taux de change MAD/ DYD 3.9% 3.9% 4.1% USD; ROE 19.6% 16.1% 16.8%

RENFORCER avec un potentiel de hausse de 6,6% Restrictions sur les dépenses budgétaires; Cours cible 1785,1 MAD

Source - CDGK Research, états financiers, bourse de casablanca Valeur : CIMENTS DU MAROC

Cours Cible : CIMENTS DU MAROC 1622,9 MAD

Recommandation : CONSERVER CIMENTS DU MAROC Nos prévisions pour l’année 2019e reflètent un scénario prudent

• Le CA de Ciments du Maroc au S1 est supérieur à nos Graphe 82: Évolution du chiffre d’affaires 2016-2021p attentes (grâce principalement aux exportations, qui ont 4 200 6.0% enregistré une hausse de 55,3%). 4 100 4.0%

Millions 2.0% • L’EBITDA est inférieur à nos attentes à MMAD 1021,5 4 000 0.0% contre MMAD 1029,4 attendus. La marge se dégrade 3 900 passant de 52,3% à 49,6%. -2.0% 3 800 -4.0% • A l’issue de la publication des résultats semestriels de 3 700 -6.0% l’année 2019, nous avons révisé nos prévisions pour l’année 2016 2017 2018 2109E 2020E 2021E 2019. CA en Mrds MAD Taux de croissance

• Pour l’année 2019, notre hypothèse est celle d’une Source - CDGK Research, etats de synthèses augmentation des revenus du groupe Ciments du MAROC de 3,8%n favorisée principalement par les exportations de clinker en Afrique. Graphe 83 : Évolution de la Pet coke 80 • Toutefois, nous attendons à une stabilité de l’EBITDA en 70 2019. Ainsi, l’EBITDA 2019e devrait ressortir à 1,95 Mrds 60 MAD, soit une marge EBITDA de 46,9% en baisse de 1,8 50 point. 40 30 20 • Malgré la bonne situation actuelle en terme de rentabilité, 10 nous notons un gros risque pour le groupe CIMAR, 0 notamment la mise en service de l’usine de LafargeHolcim 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E dans la région de Souss courant de 2020. Source - CDGK Research, Bloomberg

• Ceci nous pousse à être prudents sur nos prévisions au- delà de 2021 et qui expliquent nos marges d’EBITDA en Graphe 84: Évolution du REX vs Marge opérationnelle moyenne de 47,4% en 2021 et 2023. 1 600 37.0% • En effet, les volumes devraient être en baisse durant la 1 400 35.0% 1 200 période 2021-2023 en moyenne de -1,5%, ce qui pèsera Milliards 33.0% 1 000 sur le résultat opérationnel qui devrait également reculer 800 31.0% durant cette période de 5,3% en moyenne. 600 29.0% 400 27.0% 200 0 25.0% 2016 2017 2018 2109E 2020E 2021E

REX Marge opérationnelle

Source - CDGK Research, etats de synthèses CIMENTS DU MAROC Notre cours objectif s’établit à MAD 1622,9 obtenu par DCF

Nous retenons les hypothèses suivantes : Illustration : Données sur CIMAR

• Une croissance organique du CA de 0,6% entre 2019- Cours 30-10-19 MAD 1640.0 2028, contre 2,9% pour Lafarge liée à la baisse de part de Cours objectif MAD 1622.9 marché . Potentiel -1.0% Nbre action Million 14.4 • Une marge d’EBITDA en moyenne de 41,8% sur la Flottant 12.2% période , inférieur à la marge moyenne historique des Capi Mrds MAD 23.7 quatre dernières années (46,5%) . La marge très forte dont a bénéficié Cimar en 2018 sera diluée progressivement à Bloom/Reuters CMA MC/CMA.CS partir de 2021 en raison de la mise en service de l’Usine de Vol moy quot 6 mois MMAD 4.3 Souss du groupe LafargeHolcim. Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca • Le groupe dispose par ailleurs d’une très bonne exposition dans la région Sud où le potentiel de croissance Graphe 80: Évolution MASI vs CIMAR des volumes et des prix sont les plus importants sur le long terme. 120 110 • Par ailleurs, les éléments de faiblesse que nous avions 100 identifiés sont : 90

80 - CIMAR reste un groupe de taille modeste. En dépit de sa forte capacité à dégager du cash flow, son potentiel mai-19 oct.-19 juin-19 avr.-19 juil.-19 nov.-18 déc.-18 août-19 févr.-19 janv.-19 sept.-19 d’acquisition (et les synergies afférentes) reste limité mars-19 par rapport à celui des groupes de plus grande taille ; MASI CIMAR

Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca - L’implantation du groupe Lafarge dans la région du Sud viendra bousculer la situation de confort dont jouissait le groupe CIMAR auparavant. Nous prévoyons Tableau 1: Évolution des ratios de valorisation dans ce sens, une perte de part de marché de l’ordre de 3points sur la période 2021-2023. 2017 2018 2019e EPS 67.8 70.1 71.0 P/E 24.2 23.4 22.9 • En se basant sur la méthode DCF nous obtenons un cours DYD 6.1% 5.2% 5.1% objectif de 1622,9MAD/action. La surcote observée du titre ROE 18.6% 20.9% 19.8% ressort actuellement à -1,0% de sa juste valeur par rapport CONSERVER avec un potentiel de baisse de -1,0% au cours du 30/10/2019. Cours cible 1622,9 MAD

Source - CDGK Research, états financiers, bourse de casablanca Valeur : SONASID

Cours Cible : SIDERURGIE 370,5 MAD

Recommandation : ACHETER SECTEUR SIDERURGIE Dynamique du marché défavorable : Offre excédentaire et demande en baisse

• Nous nous attendons à ce que la détérioration de la Graphe 88: Évolution des ventes d’acier long entre e demande d’acier long se poursuive tout au long du reste 2001 et 2019 de 2019, en l’absence de facteurs de reprise. Au-delà de 2019, nous prévoyons que la demande demeurera stable 2,0 au cours de la période 2020-22e, avant de commencer à 1,5 croître modestement à 3% par an au cours de la période Millions 2022-29e. Cela signifie que le secteur sidérurgie restera 1,0 probablement excédentaire au cours des deux ou trois prochaines années, à notre avis. 0,5

0,0

• Les sidérurgistes devraient bien sûr souffrir en e 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 premier lieu du secteur immobilier, qui représente le 2019 principal débouché du secteur des aciers longs. En effet, l’essoufflement du secteur immobilier, devrait à notre sens Source - CDGK Research continuer en 2019. Graphe 66: Déficit de liquidité jan 18 – sept 19 • L’asséchement de liquidité, le ralentissement de l’économie et les pressions sur le pouvoir d’achat 0 représentent autant d’éléments qui devraient peser sur -50 l’activité dans le bâtiment. Pour rappel, les mises en chantier ont réalisé un TCAM de -3,6% sur la période 2008- -100 2018. -150

janv-18 mai-18 juil-18 nov-18janv-19 mai-19 juil-19 • Le secteur Infrastructure, quant à lui, devrait être pénalisé mars-18 sept-18 mars-19 sept-19 par la détérioration de la conjoncture économique, qui Déficit de liquidité en MrdDH devrait être caractérisée par une atonie des dépenses des Source - CDGK Research, BKAM collectivités territoriales.

• L’urbanisation croissante estimée à 62% en 2018 et la croissance démographique régulière à 1,5% continuent de Graphe 67: Mises en chantiers des logements soutenir les perspectives de ce secteur. 2011-2018

• Toutefois, ces perspectives ne seront soutenues que si 350 000 des mesures politiques fortes en faveur du pouvoir d’achat 300 000 pourront stimuler la demande en logements. A cela s’ajoute 250 000 le rôle des institutions financières, dans l’accompagnement 200 000 d’une stratégie publique globale, qui devront faciliter les 150 000 conditions d’octroi des crédits immobiliers. 100 000 50 000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Source - CDGK Research, MHPV SECTEUR SIDERURGIE Les prix de l’acier montrent des signes de faiblesse

• Alors que les prix de l’acier et du minerai de fer évoluent Graphe 91: Évolution du prix du minerai de Fer et du généralement de pair, les inquiétudes suscitées par la RAB UDS/MT faiblesse de la demande mondiale d’acier ont empêché la 700 hausse des prix du minerai de fer de se traduire par une 600 hausse des prix de l’acier. 500 400 • Ceci, à notre avis, indique le début d’un cycle négatif de 300 200 l’acier et la possibilité d’une nouvelle faiblesse de la marge 100 mondiale de l’acier. 0

• Les prix de l’acier ont été sous pression cette année, ce oct-16 oct-17 oct-18 oct-19 avr-16 avr-17 avr-18 avr-19 juil-16 juil-17 juil-18 juil-19 qui, selon nous, est en grande partie dû aux préoccupations janv-16 janv-17 janv-18 janv-19 concernant les différends commerciaux entre les États- Source - CDGK Research, Bloomberg Unis et la Chine et à un léger ralentissement de la demande. Graphe 92: Perspectives de la croissance économique • Rappelons que le prix du rond à béton à l’échelle mondiale et en chine 2018-2020e international a chuté de 11,7% au cours des deux derniers 6.6% 6.1% mois, suite à l’annonce des États-Unis d’un tarif additionnel 5.8% de 10 % sur les 300 milliards de dollars américains restants 3,6% 3.4% de marchandises chinoises. 3.0%

• Le FMI prévoit que la croissance économique mondiale ralentira à 3,2% en 2019, contre 3,7% en 2018, en raison de : i) tensions commerciales mondiales, ii) ralentissement de Monde Chine la zone euro et iii) et une incertitude croissante. 2018 2019e 2020e Source - CDGK Research, FMI • Ainsi, le secteur sidérurgie demeure vulnérable jusqu’à ce que des signes concrets de progrès sur les différends commerciaux entre les États-Unis et la Chine émergent et Graphe 93: Prix de rond à béton chinois (USD/MAD) que d’autres mesures de relance de l’économie chinoise 540.0 entrent en jeu. 530.0 520.0 510.0 • Autant d’éléments qui devraient continuer d’exercer une 500.0 490.0 pression sur les prix de l’acier à l’international et au niveau 480.0 local pour l’année 2019. 470.0 460.0 450.0 • Les prix du rond à béton chinois ont baissé à fin octobre 440.0 2019 de 6,2% par rapport à 2018, contre une hausse de oct-19 juil-19 avr-19 juin-19 mai-19 févr-19

31,2% du prix du minerai de fer. En ce qui concerne le janv-19 sept-19 août-19 marché de l’acier marocain, les prix du rond à béton ont mars-19 baissé de 8,2% à fin octobre 2019 comparé à la moyenne Source: CDGK Research, WSA, CMIPRI de 2018. SECTEUR SIDERURGIE Vers une contraction des marges

• La rentabilité opérationnelle des sidérurgistes marocains Graphe 94: Évolution Spread Ferraille entre devrait s’effriter en 2019, sous l’effet d’un spread ferraille 2018 – 2019 faible et d’un taux d’utilisation très bas. 620 240 220 520 200 • Le spread ferraille/Rond à béton a baissé à fin octobre 180 420 2019 de -28,4% à 142,8$/T par rapport à un niveau moyen 160 en 2018 de 199,5$/T, retrouvant un niveau en dessous de la 320 140 120 moyenne de 2017 soit 171,8/T. 220 100 juil.-18 juil.-19 mai-18 mai-19 nov.-18 janv.-18 janv.-19 sept.-18 sept.-19 • La surcapacité est l’un des défis majeurs auxquels est mars-18 mars-19 confronté aujourd’hui le secteur sidérurgique au Maroc. En Ferraille (USD/MT) RAB(USD/MT) effet l’écart croissant entre la capacité de production et la Spread (USD/MT) demande a mené à la détérioration de la situation financière Source - CDGK Research, Bloomberg des sidérurgistes marocains, et a soulevé des inquiétudes quant à la viabilité de leurs modèles économiques à long terme et la compétitivité globale de cette industrie au Graphe 95: Surcapacité du secteur sidérurgie

Maroc. 2,9 3,0 3,0 3,0 3,0 2,6 2,6 2,6 2,6 2,3 • Les sidérurgistes marocains devront faire face à un défi 1,9 de taille. Avec une capacité de production nationale estimée

à 3 MT pour une demande interne à seulement 1,2 MT, un 1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4 1,3 1,3 1,3 retour à l’équilibre semble difficile dans la configuration 1,3 1,2 actuelle. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

• En effet, même avec un scénario très optimiste qui Capacité de production Consommation acier long supposerait une hausse importante et constante de la Source - CDGK Research, consommation d’acier sur les neuf prochaines années (soit un TCAM à 5,0%), le taux d’utilisation des outils Graphe 96 : Évolution du taux d’utilisation entre de production atteindra à peine 53,1% contre 34,0% 2008-2018 actuellement. Un taux certes plus raisonnable mais dont la probabilité de réalisation demeure très faible. 80% 70% 68.2% 60%

50% 53.7% 50.0% 40% 45.1% 40.0% 37.5% 30% 34.0%

20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F

Source: CDGK Research Valeur : SONASID

Cours Cible : SONASID 370,5 MAD

Recommandation : ACHETER SONASID SONASID devra faire face à une autre année difficile

• Pour 2019, nous prévoyons une baisse des revenus Graphe 97:Évolution du chiffre d’affaires 2007-2019e en raison de la baisse des prix des produits longs, et du volume vendu. 10 000 40% • Nous estimons que les prix devraient baisser en 2019, 8 000 20% 6 000 suite à un ralentissement économique de la Chine et de la Millions 0% croissance économique mondiale, tombant à 3,2%, contre 4 000 -20% 3,6% en 2018. 2 000 - -40% • Dans ce sillage, le groupe Sonasid devrait réaliser un 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 chiffre d’affaires de 3,4 Mrds MAD en baisse de 10,0%. 2019E Chiffre d'affaires MMAD Taux de croissance • Par ailleurs, la marge d’EBITDA devrait passer de 5,2% Source - CDGK Research en 2018 à 4,7% en 2019, sous l’effet d’une baisse du spread ferraille et rond à béton. Graphe 98: Évolution Spread Ferraille entre 2018-19e

• Ainsi, tenant compte des éléments ci-dessous le résultat 620 240 220 net devrait ressortir négatif à -7,9 MMAD en 2019e. 520 200 180 420 160 • A moyen terme, Sonasid devra bénéficier d’économies 320 140 120 de coûts réalisées à travers l’utilisation de gaz au lieu 220 100 du fuel dans les laminoirs, la valorisation des déchets, mai-18 mai-19 juil.-18 juil.-19 et l’augmentation des volumes grâce à la production de nov.-18 janv.-18 janv.-19 sept.-18 sept.-19 mars-18 mars-19 nouveaux produits et la consolidation du marché d’export. Ferraille (USD/MT) RAB(USD/MT) Spread (USD/MT) • Toutefois, les perspectives à court terme restent Source - CDGK Research, Bloomberg incertaines compte tenu de la tendance baissière des prix à l’international et du faible taux d’utilisation localement. Graphe 99: Évolution de l’EBITDA vs Marge EBITDA • Avec une part de marché estimée à 40%, le groupe sidérurgique reste particulièrement vulnérable à 1 800 25,0% 1 600 20.0% une compression des marges si les prix de l’acier ne 1 400 Millions rebondissent pas davantage par rapport aux niveaux 1 200 15.0% actuels. 1 000 800 10.0% 600 5.0% 400 200 0.0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E EBITDA MMAD Taux de croissance

Source - CDGK Research SONASID Hypothèses prudentes mais confiantes

Nous retenons les hypothèses suivantes : Illustration : Données sur SONASID

• Une croissance du CA de 1,1% sur la période de Cours 30-10-19 MAD 244.0 modélisation (2018-2029) tenant compte exclusivement de Cours objectif MAD 370.6 la croissance interne ; Potentiel 51.8% • Des prix en tendance négative soit un TCAM de -1% entre Nbre action Million 3.9 2019 et 2029; Flottant 19.5% • Une marge EBITDA de 5,1%, inférieur à la marge moyenne Capi Mrds MAD 0.9 historique 2007/2018 (9,1%); Bloom/Reuters SID MC/SID.CS • Un WACC de 9,0%; Vol moy quot 6 mois MMAD 0.3 • FCFE moyen de 103,2 MMAD contre 206,3 MMAD sur les cinq dernières années Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca • Après prise en compte de ces nouvelles estimations, l’objectif de cours est révisé à MAD 370,6 /action. Le potentiel d’appréciation serait de 51,8% par rapport au cours du 30/10/2019. Graphe 80: Évolution MASI vs SONASID

130 • Selon nous, Sonasid a inquiété le marché avec une série 110 de mauvaises nouvelles exceptionnelles. Le sentiment du 90 marché envers le titre est probablement à son plus bas. 70 Nous pensons que c’est le bon moment pour construire 50 30 une position, dès lors que les éléments d’amélioration opérationnelle sont assurés. mai-19 oct.-19 juin-19 avr.-19 juil.-19 nov.-18 déc.-18 août-19 févr.-19 janv.-19 sept.-19 mars-19 • Certes, les anticipations de croissance de la production MASI SID industrielle ne sont pas encore au plus bas. Le marché s’inquiète de la demande et des volumes. A court terme, les problèmes macro-économiques auront probablement plus de poids que les problèmes micro-économiques. A cette Tableau 1: Évolution des ratios de valorisation inquiétude nous répondons que le niveau de valorisation est particulièrement intéressant et que dans une approche 2017 2018 2019e EPS 11.2 3.3 -2.0 stock-picking, Sonasid est devenu incontournable. Même P/E 21.8 74.3 N.S en appliquant un scénario de crash, sur la base d’une baisse DYD 0.0% 5.3% 0.0% de 10% des volumes d’acier entre 2019/2028 et d’une chute ROE 2.3% 0.7% -0.4% des prix de l’acier, et d’une baisse de la marge EBITDA à ACHETER avec un potentiel de hausse de 51,8% 4,7% la valorisation minimale du titre serait de 271,3 MAD, Cours cible 370,5 MAD soit une hausse de 11,2% par rapport au niveau actuel. Source - CDGK Research, états financiers, bourse de casablanca • Nous estimons que le profil de risque/potentiel du titre est particulièrement attractif à ces niveaux de valorisation.

Risque lié au cours objectif • La suppression des droits antidumping entraînerait de profondes réductions de prix, et par ricochet Sonasid pourrait perdre des marchés à l’export et voir ses marges se réduire davantage. Valeur : SMI

Cours Cible : MINES 1662,2 MAD

Recommandation : CONSERVER SECTEUR MINES Prix : Le cours de l’argent a sous-performé celui de l’or cette année

• En octobre 2019, le cours de l’argent ressort en moyenne Graphe 68: Évolution des prix de l’argent à 16,0 $/oz, soit une légère hausse de 1,8% par rapport à la moyenne de 2018. 20 19 • Les prix de l’or ont considérablement surperformé les 18 prix de l’argent. Par conséquent, le ratio or/argent a atteint 17 de nouveaux sommets, soit une moyenne de 86,1 à fin 16 octobre 2019 contre une moyenne de 76 sur les 3 dernières 15 années. 14 oct.-19 juil.-19 juin-19 • En effet, La décélération de la croissance mondiale et avr.-19 mai-19 août-19 févr.-19 janv.-19 sept.-19 la détérioration du commerce international ont freiné mars-19 l’évolution du cours de l’argent. Source - CDGK Research, Silver Institute, Bloomberg,

• Toutefois, nous avons assisté récemment à un rattrapage. Depuis la mi-juillet, le cours de l’argent a fortement Graphe 69: Évolution du ratio OR/ARGENT 2001-2019 augmenté (+17,5%), alors que celui de l’or a connu une 100.0 hausse de seulement 6,4%. Ceci pourrait s’expliquer par 2 90.0 principales raisons: 80.0 70.0 - La hausse récente de la demande indienne suite 60.0 à l’instauration de nouveaux tarifs concernant les 50.0 40.0 droits d’importation. Ces derniers ont été relevés de 30.0 10% à 12,5% pour l’or et l’argent. oct.-01 oct.-04 oct.-07 oct.-10 oct.-13 oct.-16 juil.-02 juil.-05 juil.-08 juil.-11 juil.-14 juil.-17 avr.-03 avr.-06 avr.-09 avr.-12 avr.-15 avr.-18 janv.-01 janv.-04 janv.-07 janv.-10 janv.-13 janv.-16 janv.-19

- le ratio or / argent a atteint en juillet 2019 son plus Source - CDGK Research, Silver Institute, Bloomberg, haut niveau depuis 2001, soit 93,31 (c’est-à-dire que l’or était 93 fois plus cher que l’argent). Cela semble avoir été une opportunité pour investir dans l’argent. Graphe 70: Ventillation de la demande d’argent en Moz 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e

Bijoux Pièces & lingots Industrie Source - CDGK Research, Silver Institute, Bloomberg, SECTEUR MINES Perspectives : prix légèrement en hausse dans un contexte d’incertitudes

• Le cours de l’Argent est sensible à la fois aux stratégies Graphe 65: Prévisions prix de l’Argent d’investissement financier et à la demande industrielle. Silver $/oz 2018 2019 2019 2020 2021 2022 2023 Forecast (Mediane) 15,7 16.0 16.1 17.0 17.3 16.3 17.0 Var -8,0% 1.8% 2.6% 5.1% 2.2% -6.2% 4.6% • Selon le consensus de Bloomberg, les pronostics sont Forward 15,6 15.6 16.5 18.1 18.1 18.1 18.1 modérément optimistes avec un prix moyen estimé à 16,1$/ Var -8,6% 0.0% 5.5% 10.0% 0.0% 0.0% 0.0% oz en 2019, soit une légère hausse de 2,6% par rapport à Source - CDGK Research, bloomberg 2018.

Graphe 66: Variation quotidienne des prix d’Or • Les perspectives pour l’argent ressemblent généralement et d’Argent à celles du prix de l’or, les deux métaux précieux ayant tendance à évoluer parallèlement. 2.50% Variation de y = 0,4836x + 0,0003 2.00% l'Argent 1.50% • Néanmoins, l’argent a une composante de demande 1.00% 0.50% industrielle plus élevée. Par conséquent, les cours de 0.00% Variation de l'OR l’argent se comportent de manière plus cyclique que ceux -0.50% de l’or lorsque les investisseurs s’inquiètent de l’économie -1.00% -1.50% mondiale, tandis que les cours de l’argent sont moins -2.00% impactés de la hausse du dollar américain dans un contexte -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% de risque. Source - CDGK Research, Bloomberg

• La demande industrielle provient principalement de Graphe 67: Demande d’argent provenant des la Chine, de l’Inde et des États-Unis. Les investisseurs panneaux solaires en MOz sont de moins en moins pessimistes sur l’évolution de 88.9 l’économie chinoise, alors qu’ils prévoient également un 80.5 74.9 ralentissement de l’économie américaine au cours des 67.4 64.4 64.5 prochains mois. 54.8 53.9

• Ces deux éléments combinés devraient avoir un effet plutôt neutre sur les cours de l’argent.

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Source - CDGK Research, Silver institute Valeur : SMI

Cours Cible : SMI 1662,2 MAD

Recommandation : CONSERVER SMI L’année 2019e s’annonce dans le même registre que les résultats semestriels

• Pour 2019, nous prévoyons un chiffre d’affaires de 1 152,4 Graphe 82: Évolution du chiffre d’affaires 2014-20p

MMAD en progression de 2,6% comparativement à 2018. 1 200

• Nous estimons que les prix devraient se redresser 1 000 légèrement d’ici la fin d’année. En effet, le consensus des 800 prévisions table sur un prix moyen de 16,1 dollars l’once en 600 2019 contre une moyenne 15,7$/oz une année plus tôt. 400

• Par ailleurs, nous tablons sur une évolution des 200 volumes de ventes liée à l’amélioration de la teneur et

- Millions de l’augmentation de la capacité de la mine ( suite à la 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 finalisation de la construction de la nouvelle usine pour le Source - CDGK Research, etats de synthèses traitement des haldes, pour une capacité annuelle de 300 KTTV de minerai).

Graphe 83: Évolution du cours de l’argent • Nous tablons sur un résultat d’exploitation de 119,3 MMAD en 2019 contre un déficit de 149,9 MMAD. Cette 20 hausse s’explique par la baisse des cash-costs et ce en 19 dépit de l’augmentation des amortissements liés au projet 18 d’extension de la mine. 17 16 • Au final, le Résultat Net devrait se hisser pour s’établir à 15 106,5 MMAD en 2019, soit une marge nette de 12,1%. 14 juil.-19 oct.-19 juin-19 avr.-19 mai-19 août-19 févr.-19 janv.-19 sept.-19 mars-19

Source - CDGK Research, Bloomberg

Graphe 84: Évolution du REX vs Marge opérationnelle

400 40.0%

300 30.0% Millions 20.0% 200 10.0% 100 0.0% - 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e -10.0% -100 -20.0%

-200 -30.0% Source - CDGK Research, etats de synthèses SMI Notre cours objectif s’établit à MAD 1662,2 obtenu par DCF

Nous retenons les hypothèses suivantes : Illustration : Données sur SMI

• Une croissance organique du CA de 1,5% entre 2019- Cours 30-10-19 MAD 1750.0 2037. Cours objectif MAD 1662.2 Potentiel -5.0% • Des prix en tendance positive soit un TCAM de 0,5% entre Nbre action Million 1.6 2019 et 2037; Flottant 14.7% Capi Mrds MAD 2.9 • Une marge EBITDA de 49,8%, inférieur à la marge Bloom/Reuters SMI MC/SMI.CS moyenne historique 2009/2017 (52,2%); Vol moy quot 6 mois MMAD 0.4

• Après prise en compte de ces estimations, l’objectif de Source - CDGK Research, Bourse de Casablanca cours ressort à MAD 1662,2 /action. Le potentiel de baisse serait de -5,0% par rapport au cours du 30/10/2019. Graphe 80: Évolution MASI vs SONASID Risques liés au cours objectif

140 • Les principaux risques à la baisse pour notre cours cible 130 120 sont les suivants : 110 100 90 - Volatilité défavorable du prix de l’argent; 80 70 - Variations défavorables du taux de change 60 oct.-19 juin-19 juil.-19 mai-19 avr.-19 nov.-18 déc.-18 août-19 févr.-19

MAD/USD; janv.-19 sept.-19 mars-19 MASI SMI - Baisse de la teneur Tableau 1: Évolution des ratios de valorisation

- Risque social 2017 2018 2019e EPS 145.0 -109.0 65.0 P/E 12.0 N.S 27.0 DYD 5.0% 0.0% 2.1% ROE 16.9% -16.3% 8.9%

CONSERVER avec un potentiel de baisse de -5,0% Cours cible 1662,2 MAD

Source - CDGK Research, états financiers, bourse de casablanca CDG Capital Research Economiste Recherche Actions Casablanca,Maroc Ahmed ZHANI Fatima-Zahra BENJDYA Tél. :05 22 23 97 12 [email protected] [email protected]

Fatima-Ezzahra ERRAJI [email protected]

Sarah GRILI [email protected]

Manal ALAOUI [email protected]

Système de recommandation

CDGK Research a changé son échelle de recommandation et attribue désormais un système de recommandation aux valeurs cotées sur la Bourse de Casa- blanca en utilisant une échelle de «A», «B», «C», «D», « E ». Cette notation va permettre aux investisseurs d’utiliser CDGK rating comme un outil parmi d’autres pour leurs choix d’investissement dans le marché actions.

À noter que CDGK Research ne couvre pas l’ensemble des valeurs cotées en bourse, de ce fait, nos recommandations ne concerneront que notre univers de couverture.

Prévisions pour les Rendement global Ratings 12 prochains mois (Plus-value + dividende) A Acheter >+10% B Renforcer 5%<>10% C Conserver -5%<>5% D Alléger -10%<>-5% E Vendre <-10%

Avertissement

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