AktieAnalyse DSV

Hold Solutions-overraskelse sikrer årsafslutning på Uændret Hold-anbefaling siden 09.10.2015 niveau med forventningerne

Analysedato: 10.02.2017 Vi fastholder Hold-anbefalingen på DSV efter et årsregnskab, hvor både ’Air & Sea’ og ’Road’ leverer svagere end forventet. DSV har fuld kontrol over UTi- Aktuel kurs kl. 13.40: integrationen, men aktien afspejler efter vores vurdering allerede indtjeningspo- 341,70 DKK tentialet.

Årsafslutning med små hår i suppen Begivenhed: DSVs omsætning er 1% lavere, end vi havde forventet i 4. kvartal (på linje med markedsfor- ventningerne), mens resultatet af primær drift (EBIT) før engangsposter er 2% under vores Årsregnskab 2016 estimat (på linje med markedsforventningerne). Resultatet dækker over en klart bedre end ventet udvikling i ’Solutions’ og svagere resultater i ’Air & Sea’ og ’Road’. De frie penge- strømme for helåret er lavere, end vi havde forventet. Seneste analyse: 07/02/17 – 2017-prognosen vil Lavere indtjening i ’Air & Sea’ løbe med opmærksomheden Inden for søfragt er mængderne lavere, end vi havde forventet i 4. kvartal, og det samme er indtjeningen pr. fragtet container. Det samme billede gør sig gældende inden for luftfragtak- tiviteterne. Samlet leverer divisionen et bruttoresultat og EBIT før engangsposter i 4. kvartal,

der er 7% under vores estimat. Kalender: 09/03/17 – Generalforsamling ’Road’ ligger efter vores estimater – Solutions væsentligt højere 02/05/17 – 1. kvartalsregnskab Omsætningen i ’Road’ er 1% under vores forventning i 4. kvartal 2016. Bruttomarginalen er 02/08/17 – Halvårsregnskab stort set som forventet, mens EBIT før engangsposter er 14% lavere, end vi havde estime- 26/10/17 – 3. kvartalsregnskab ret. Solutions-divisionen viser derimod vejen med en omsætning, der er 8% bedre, end vi havde forventet og en stærk indtjeningsudvikling. EBIT før engangsposter er således på 142 mio. kr. mod vores estimat på 96 mio. kr. DSV indikerer, at investorerne ikke må forvente tilsvarende stærk udvikling i ’Solutions’ igennem hele 2017.

Forventet opdatering: Prognosen er som forventet - UTi-integrationen er under fuld kontrol DSVs 2017-prognose med EBIT før særlige poster på 4,2-4,5 mia. kr. er helt inden for ram- Kvartalsvist merne af det forventede. Vi foretager mindre justeringer af vores forventninger til EBIT, re- struktureringsomkostninger og finansposter, men den samlede effekt er meget begrænset. Vi noterer os desuden, at UTi-integrationen forløber efter planen. De indtjeningstunge divi-

sioner slutter godt nok året med små skuffelser, men usikkerheden om udviklingen i de en- kelte divisioner efter opkøbet af UTi er stadig anseelig – og helhedsbilledet er fortsat stærkt. DSVs kommentarer indikerer, at selskabet er klar til at accelerere den organiske vækst i takt med, at integrationen med UTi bliver mere helstøbt. Dividenden på 1,8 kr. er udramatisk, og vi vurderer, at DSV i bedste fald kan starte et mindre aktietilbagekøb mod udgangen af året.

DSV fortsætter de fine takter – men der skal meget til for at imponere investorerne Regnskabet er endnu en understregning af DSVs kvaliteter og robuste forretningsmodel. DSV står med gode kort på hånden i forhold til at vokse hurtigere end markedet i 2017 – og det er endda muligt, at lidt bedre markedsvilkår kan give ekstra medvind. Vi vurderer dog, at fortræffelighederne allerede er indregnet i DSVs aktiekurs på nuværende tidspunkt, så selskabet skal finde et endnu højere gear for at retfærdiggøre nævneværdige kursstigninger herfra. Højere markedsvækst og nye store opkøb kan synliggøre et stærkere kurspotentiale – men med de aktuelle udsigter fastholder vi Hold-anbefalingen.

DSV , nr. 2 / 2017 Jacob Pedersen, CFA Aktieanalysechef tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@.dk 10-02-2017, sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursgraf, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsætning 50.869 67.747 73.525 77.216 81.087 EBIT før særlige poster 3.050 3.475 4.346 4.838 5.557 Ordinært resultat før skat 2.689 2.289 3.532 4.588 5.095 Nettoresultat 2.056 1.668 2.649 3.441 3.821 Egenkapital forrentning (%) 23,0% 13,2% 18,2% 19,9% 18,6% Soliditet (%) 42,6% 33,2% 35,6% 39,1% 42,4% EPS - udvandet 11,95 8,92 14,16 18,39 20,42 P/E 22,7 38,3 24,1 18,6 16,7 EV/EBITDA 13,4 22,2 14,8 11,7 10,1 Indre værdi 66,4 71,9 84,2 100,8 119,3 Yield 0,6% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6%

Markedsværdi : 63,8 mia. kr Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60079531 Foreslået udbytte 1,80 DKK /aktie Reuterkode : DSV.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening ’16

DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en 34.000 32.000 30.000 række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtrans- 28.000 26.000 port samt logistik. DSV er speditør og transportydelserne produceres i videst muligt omfang af 24.000 22.000 20.000 underleverandører. De europæiske vejtransportaktiviteter i ’Road’ repræsenterer ca. 41% af 18.000 16.000 omsætningen, mens sø- og lufttransport i ’Air & Sea’ udgør ca. 46% af omsætningen. Logi- Mio. kr. 14.000 12.000 10.000 stikaktiviteterne i ’Solutions’ udgør ca. 13% af omsætningen. 8.000 6.000 4.000 2.000 0 Risici Middel Omsætning - 2016 EBIT - 2016 Road Air & Sea Solutions Valutarisiko fra aktiviteter i USA og Fjernøsten men også England, Sverige og Norge. Den driftsmæssige gearing søges reduceret gennem et begrænset ejerskab af transportmidler, bygninger mv., men aktivitetsniveauet for verdenshandlen er afgørende for udnyttelse af net- USD-følsomhed: Middel værk mm. DSV har nøgle-medarbejdere med stor betydning for selskabet. Rentedækning 6,9

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Europa, Ml-øst, Afrika : 71,7% Amerika: 17,9% Asien/Pacific: 10,4%

Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 270,4 341,7 421,2 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4,0% 5,0% 6,0% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 6,7% 7,7% 8,7% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,1% 8,1% 8,1% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -20,9% - 23,3% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,2 Selskabets forventninger

Leverandører 3

DSV er en betydelig kunde for både anhængerudlejere og selvstændige vognmænd, men mindre betydningsfuld hos containerrederier. Omkostningerne ved leverandørskift er små. EBIT før engangsposter forventes i ni- Substitut 4 veauet 4,2-4,5 mia. kr. i 2017.

”Insourcing” af transportopgaver i industrivirksomheder eller ændring i transportopgavernes karakter mod mindre partier til mange destinationer (pakketransport) er substitutter. Indgangsbarrierer 2 Meget begrænsede barrierer. Både for at starte vognmands/speditionsvirksomhed op og for at Ændring i indtjening pr. aktie internationale virksomheder kan etablere sig på et nyt marked. Kunder 4 DKK Før Nu Ændring Kun få selskaber har evnen til at påtage sig store komplicerede transportopgaver. DSV står 2017E 14,07 14,16 0,6% stærkt uden at være decideret førende i global rækkevidde. 2018E 18,13 18,39 1,4% Intensitet 3 Konkurrencen er hård på de fleste markeder. Størrelse er vigtig, idet det giver mulighed for Relativ performance (OMX) bedre kapacitetsudnyttelse og dermed større priskonkurrencefordel. 1M 3M 12M Scoringsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 5,0% 2,0% 35,4%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på ob- jektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: DSV, Kuehne & Nagel, Panalpina, ThomsonReuters.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Nordea Rockwool Cykliske aktier SAS

Carlsberg ALK‐Abelló DONG Energy Chr. Hansen TDC GN Store Nord William H. ISS Defensive aktier Nets Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Jacob Pedersen ejer ikke aktier i DSV. Sydbank eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3