Aktienyt DSV

Sælg Luftfragt og valutamedvind løfter DSV Uændret Vi fastholder ’Sælg’ på DSV efter et bedre end ventet regnskab og en forventet Aktuel kurs: opjustering. DSV leverer et fint indtryk i et ellers svært marked, men den over- vejende del af fremgangen er valutakursdrevet. Aktien afspejler høje forvent- 243,00 DKK ninger, som vi vurderer, at DSV får svært ved at overgå.

Bedre end ventet regnskab i svære markeder Begivenhed: DSVs omsætning i 2. kvartal er 4% højere, end vi havde forventet (+1% ift. markedsforvent- 2. kvartalsregnskab ningerne). Resultatet af primær drift er 8% over vores estimat (+5% ift. markedsforventnin- gerne). Den positive indtjeningsafvigelse kan alene henføres til ’Air & Sea’ divisionen. Pen- gestrømmene fra driften er bedre end forventet, og også DSVs nye aktietilbagekøbspro- Seneste analyse: gram på 600 mio. kr. er til den pæne side.

31/07/15 – Opjustering på vej ’Air & Sea’ leverer overbevisende resultat fra DSV DSVs volumenudvikling inden for søfragt (+1,8%) er svagere end vores forventninger, mens indtjeningen pr. container er lidt bedre, end vi havde forventet. Luftfragt skiller sig overor- dentligt positivt ud med en mængdevækst på 10% mod vores forventning på 6% og en Kalender: væsentlig højere indtjening pr. fragtet ton. Bruttoresultatet i luftfragt er kvartalets absolut mest positive indslag og forklarer den overvejende del af den positive indtjeningsafvigelse i 02/09/15 – Kapitalmarkedsdag 2. kvartal. Resultatet af primær drift på 502 mio. kr. i ’Air & Sea’ er væsentligt bedre end vo- 28/10/15 – 3. kvartalsregnskab res estimat på 429 mio. kr.

Ingen overraskelser fra ’Road’ og ’Solutions’ Forventet opdatering: Både omsætning og EBIT i ’Road’ ligger tæt op ad vores forventninger. På positivsiden no- Kvartalsvist terer vi, at DSVs bruttomarginal overgår vores forventninger, og det tyder på, at det værste prispres er overstået. Højere personaleomkostninger trækker dog indtjeningen i modsat retning. Omsætningen i ’Solutions’ er 3% bedre, end vi forventede, men en lavere brutto- marginal påvirker negativt, og EBIT er helt på linje med vores forventninger.

Opjustering helt som forventet DSV opjusterer prognosen for 2015, og selskabet ser nu EBIT før særlige poster på 2.850- 3.000 mio. kr. (før: 2.700-2.900 mio. kr.). Opjusteringen vidner om, at DSV er godt kørende, og det understreges af, at selskabet samtidig sænker forventningerne til væksten på mar- kedet for både sø- og lufttransport i år (og løfter forventningerne til landtransportmarkedet en smule). Vi vurderer dog, at en anseelig del af opjusteringen også er relateret til en stærk medvind fra valutakursudviklingen – herunder særligt USD-styrkelsen. I den forbindelse no- terer vi os, at 60 mio. kr. af kvartalets EBIT-fremgang på 110 mio. kr. er valutakursrelateret. Vi løfter vores estimater for 2015 og 2016 en smule i forlængelse af regnskabet - stigningen er primært trukket af højere forventninger til DSVs luftfragtaktiviteter.

Pas på med ikke at overvurdere DSVs fremgang – størstedelen er valutakursdrevet DSV leverer et stærkt regnskab og en ventet opjustering i et marked, der gradvist er blevet svagere, som 1. halvår er skredet frem. Det er et tungtvejende bevis for DSVs driftsmæssige styrke og solide indtjeningskraft. DSVs aktiekurs er steget markant i år i forhold til de direkte konkurrenter Panalpina og Kuehne & Nagel, der begge har valutamodvind som følge af CHF-styrkelsen. Vi anser DSV-aktien for højt prisfastsat på de aktuelle kursniveauer. Vi fryg- ter, at investorerne bliver vækst-fartblinde og minder om, at mere end halvdelen af DSVs indtjeningsfremgang i 1. halvår 2015 er valutakursdrevet. Vi forventer derfor noget lavere

DSV , nr. 8 / 2015 indtjeningsvækst i de kommende år. Blandt transportaktierne i vores aktieunivers ser vi Jacob Pedersen, CFA større potentiale i D/S NORDEN, SAS og A. P. møller – Mærsk (alle Køb). senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@.dk 04-08-2015, kl.: 11:46 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursgraf, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 2014 2K 2015 2014 2015E 2016E Omsætning 12.162 13.127 48.582 52.735 54.787 EBITA (primær drift) 701 809 2.624 2.961 3.091 Ordinært resultat før skat 626 710 2.014 2.661 2.791 Nettoresultat 464 532 1.490 1.996 2.094 Egenkapital forrentning (%) - - 24,3% 33,2% 30,4% Soliditet (%) - - 25,6% 24,3% 29,0% EPS - udvandet 2,73 3,11 8,55 11,96 12,55 P/E - - 22,0 20,3 19,4 EV/EBITDA - - 13,7 13,4 12,3 Indre værdi - - 34,0 35,1 45,7 Yield - - 0,9% 0,7% 0,7%

Markedsværdi : 41,4 mia. kr Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 1026291 Seneste udbytte 1,60 DKK /aktie Reuterkode : DSV.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening ’14 DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtrans- port samt logistik. DSV er speditør og transportydelserne produceres i videst muligt omfang af underleverandører. De europæiske vejtransportaktiviteter i ’Road’ repræsenterer ca. 47% af omsætningen, mens sø- og lufttransport i ’Air & Sea’ udgør ca. 43% af omsætningen. Logi- stikaktiviteterne i ’Solutions’ udgør ca. 10% af omsætningen.

Risici Middel

Valutarisiko fra aktiviteter i USA og Fjernøsten men også England, Sverige og Norge. Den driftsmæssige gearing søges reduceret gennem et begrænset ejerskab af transportmidler, bygninger mv., men aktivitetsniveauet for verdenshandlen er afgørende for udnyttelse af net- værk mm. DSV har nøgle-medarbejdere med stor betydning for selskabet. USD-følsomhed: Middel Rentedækning 7,6

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Europa, Ml-øst, Afrika : 85,0% Amerika: 8% Asien/Pacific: 7%

Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 186,1 243,0 306,5 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4,2% 5,2% 6,2% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 5,7% 6,7% 7,7% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,0% 8,0% 8,0% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -23,4% - 26,1% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,0 Selskabets forventninger

Leverandører 3

DSV er en betydelig kunde for både anhængerudlejere og selvstændige vognmænd, men Bruttofortjenesten i 2015 forventes at mindre betydningsfuld hos containerrederier. Omkostningerne ved leverandørskift er små. ligge i niveauet 10,9-11,2 mia. kr. Substitut 4 EBITA forventes i niveauet 2.850-3.000 ”Insourcing” af transportopgaver i industrivirksomheder eller ændring i transportopgavernes mio. kr. i 2015. karakter mod mindre partier til mange destinationer (pakketransport) er substitutter. Indgangsbarrierer 2 Meget begrænsede barrierer. Både for at starte vognmands/speditionsvirksomhed op og for at Ændring i indtjening pr. aktie internationale virksomheder kan etablere sig på et nyt marked. Kunder 4 DKK Før Nu Ændring Kun få selskaber har evnen til at påtage sig store komplicerede transportopgaver. DSV står 2015E 11,76 11,96 1,7% stærkt uden at være decideret førende i global rækkevidde. 2016E 12,69 12,55 -1,1% Intensitet 2 Konkurrencen er hård på de fleste markeder. Størrelse er vigtig, idet det giver mulighed for Relativ performance (OMX) bedre kapacitetsudnyttelse og dermed større priskonkurrencefordel. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. -0,7% -4,9% -3,3%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 44,4% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 22,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Nordea Bang & Olufsen D/S NORDEN DSV FLSmidth NKT Holding Cykliske aktier Rockwool SAS

ALK-Abelló Carlsberg Chr. Hansen H. GN Store Nord ISS TDC Defensive aktier Topdanmark William

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3