SOVEREIGN DEBT MARKETS 2014 IN TURBULENT TIMES: CREDITOR DISCRIMINATION AND CROWDING-OUT EFFECTS Fernando Broner, Aitor Erce, Alberto Martin and Jaume Ventura Documentos de Trabajo N.º 1402 SOVEREIGN DEBT MARKETS IN TURBULENT TIMES: CREDITOR DISCRIMINATION AND CROWDING-OUT EFFECTS SOVEREIGN DEBT MARKETS IN TURBULENT TIMES: CREDITOR DISCRIMINATION AND CROWDING-OUT EFFECTS (*) Fernando Broner, Alberto Martin and Jaume Ventura CREI, UNIVERSITAT POMPEU FABRA, AND BARCELONA GSE Aitor Erce (**) BANCO DE ESPAÑA AND EUROPEAN STABILITY MECHANISM (*) We thank Tom Schmitz and Beatriz Urquizu for excellent research assistance. We received valuable comments from Klaus Adam, Cinzia Alcidi, Christoph Bertsch, Mark Wright and participants at presentations held at Banco Central de Chile, Banco de España, Barcelona GSE Summer Forum, Bocconi, Bruegel, Carnegie-Rochester-NYU conference, ECB, EUI, Harvard, IMF, Maryland, MIT, Princeton, Science Po, Toulouse and World Bank. We acknowledge financial support from the Spanish Ministry of Science and Innovation, the Spanish Ministry of Economy and Competitiveness Severo Ochoa Program, the Generalitat de Catalunya, and the European Research Council (Starting Grant FP7- 263846 and Advanced Grant FP7-249588). The paper was partly written while Broner was visiting MIT. Previous versions of this paper were circulated under the title “Secondary Markets in Turbulent Times: Distortions, Disruptions and Bailouts.” (**) The views in this paper are the authors’ and do not reflect those of the European Stability Mechanism. Documentos de Trabajo. N.º 1402 2014 The Working Paper Series seeks to disseminate original research in economics and fi nance. All papers have been anonymously refereed. By publishing these papers, the Banco de España aims to contribute to economic analysis and, in particular, to knowledge of the Spanish economy and its international environment. The opinions and analyses in the Working Paper Series are the responsibility of the authors and, therefore, do not necessarily coincide with those of the Banco de España or the Eurosystem. The Banco de España disseminates its main reports and most of its publications via the INTERNET at the following website: http://www.bde.es. Reproduction for educational and non-commercial purposes is permitted provided that the source is acknowledged. © BANCO DE ESPAÑA, Madrid, 2014 ISSN: 1579-8666 (on line) Abstract In 2007, countries in the euro periphery were enjoying stable growth, low defi cits and low spreads. Then the fi nancial crisis erupted and pushed them into deep recession, raising their defi cits and debt levels. By 2010, they were facing severe debt problems. Spreads increased and, surprisingly, so did the share of the debt held by domestic creditors. Credit was reallocated from the private to the public sector, reducing investment and deepening the recession even further. To account for these facts, we propose a simple model of sovereign risk in which debt can be traded in secondary markets. The model has two key ingredients: creditor discrimination and crowding-out effects. Creditor discrimination arises because, in turbulent times, sovereign debt offers a higher expected return to domestic creditors than to foreign ones. This provides incentives for domestic purchases of debt. Crowding-out effects arise because private borrowing is limited by fi nancial frictions. This implies that domestic debt purchases displace productive investment. The model shows that these purchases reduce growth and welfare, and may lead to self-fulfi lling crises. It also shows how crowding-out effects can be transmitted to other countries in the euro zone, and how they may be addressed by policies at the European level. Keywords: sovereign debt, discrimination, crowding out, rollover crises, economic growth. JEL classifi cation: F32, F34, F36, F41, F43, F44, F65, G15. Resumen En 2007, los países de la periferia europea disfrutaban de un crecimiento estable, y défi cits fi scales y primas de riesgo reducidos. Sin embargo, la crisis fi nanciera global empujó a estas mismas economías a profundas recesiones, aumentando sus défi cits públicos y volúmenes de deuda pública de tal forma que en 2010 estas economías comenzaron a sufrir episodios de crisis de deuda soberana muy severos. Al tiempo que las primas de riesgo aumentaban, también lo hizo la proporción de la deuda pública en manos de inversores residentes. De esta forma, el crédito disponible fue reasignado del sector privado al sector público, lo que vino acompañado de una caída en la inversión privada y un agravamiento de la recesión económica. En este trabajo proponemos un modelo de riesgo soberano, en el que la deuda pública se negocia en mercados secundarios, y que es capaz de racionalizar todos estos hechos estilizados. El modelo tiene dos ingredientes principales: discriminación entre acreedores y «efecto expulsión» (crowding-out effect, en inglés). La discriminación entre acreedores aparece porque, durante periodos de turbulencias fi scales, la deuda pública ofrece un retorno esperado más alto a inversores residentes que a inversores extranjeros, lo cual genera incentivos para que los primeros compren, a través de los mercados secundarios, las tenencias de deuda de los segundos. El «efecto expulsión» aparece porque la provisión de crédito al sector privado está limitada por fricciones fi nancieras (restricciones de colateral). Esto implica que las compras de deuda pública por parte de los inversores residentes desplaza (expulsa) la inversión productiva. El modelo muestra que esas compras pueden reducir el crecimiento económico y el bienestar agregado, y conducir a la economía a sufrir crisis autorrealizables (self-fulfi lling crises, en inglés). El modelo también muestra como este «efecto expulsión» puede transmitirse a otros miembros de la Unión Monetaria y como estas inefi ciencias pueden ser amortiguadas mediante la aplicación de políticas a nivel europeo. Palabras clave: deuda soberana, discriminación, efecto expulsión, crisis de refi nanciación, crecimiento económico. Códigos JEL: F32, F34, F36, F41, F43, F44, F65, G15. @ D7757 D7>3@6 F3>K 'ADFG93> 3@6 *B3;@ SAD O '*PS I7D7 7@<AK;@9 EF34>7 9DAIF: F:7;D ME53> 67M5;FE I7D7 >AI F:7;D BG4>;5 674FE I7D7 @AF B3DF;5G>3D>K >3D97 3@6 F:7;D EAH7D7;9@ EBD736E I7D7 5>AE7 FA L7DA +:7 M@3@5;3> 5D;E;E F:3F 7DGBF76 ;@ F:7 EG??7D A8 BGE:76 F:7E7 75A@A?;7E 3E ;F 6;6 ?3@K AF:7DE 3DAG@6 F:7 IAD>6 ;@FA 677B D757EE;A@E ;9GD7 E:AIE :AI F:;E 3U75F76 F:7E7 5AG@FD;7EP EAH7D7;9@ 674FE GD;@9 3@6 3 5A?4;@3F;A@ A8 >AI 9DAIF: 3@6 >3D97 4G697F 67M5;FE >76 FA D3B;6>K ;@5D73E;@9 674FFA' D3F;AE +:;E 6;6 @AF E77? 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