Análise de Empresas 16/04/2019 Sanepar: Debate aberto para terminar o adiamento + reajuste anual das tarifas SAPR11 Recomendação: COMPRA • Ontem, a agência reguladora estatal do Paraná, AGEPAR, abriu Preço-alvo: 108,00 oficialmente as discussões acerca do repasse integral pendente de revisão Upside: 32,7% tarifária da Sanepar…em nossa estimativa isso significaria um aumento 150 adicional de tarifa de cerca de 11%, provavelmente já em 2019; SAPR11 X IBOV 140 •A AGEPAR também concedeu à Sanepar um reajuste tarifário nominal de 130 120 12% para seu reajuste anual, que consideramos técnico (em linha com as 110 nossas projeções), ajudando a minimizar as preocupações com uma 100 possível intervenção. 90 80 • O possível término do diferimento, e entendemos que há uma intenção SAPR11 IBOV 70 fev-18 mai-18 ago-18 nov-18 fev-19 firme de fazê-lo conforme observado pela Sanepar em várias ocasiões, seria Fonte: Bradesco BBI; Bloomberg menos custoso para os consumidores, e a companhia, finalmente, teria o caixa para investir. Além disso, o Paraná ajudaria a diminuir as preocupações regulatórias históricas e atrair investimentos em outras Saneamento áreas. Francisco Navarrete* • Temos um novo preço alvo de R$ 108/ Unit, baseado em um cenário Ricardo França ponderado pela probabilidade 50/50 de: (i) manter o cronograma diferido +55 11 2178 4202 [email protected] acordado até 2024 (valor justo de R$ 101/ Unit), ou (ii) antecipação do diferimento em 2019 (valor justo de R$ 115/ Unit). * Analista de valores mobiliários credenciado responsável pelas declarações nos termos do Art. 21 da Em 15 de abril, após o fechamento do mercado, a AGEPAR confirmou nossas ICVM 598/18 expectativas de que o ajuste tarifário anual de 2019 poderia abrir a porta para uma redução de risco significativo da tese de investimento da Sanepar: (1) Primeiro, o reajuste tarifário da Sanepar em 2019 foi estabelecido em 12,13%, em linha com os 13% de nossa estimativa, confirmando que sob o novo governo do Paraná, a agência reguladora AGEPAR está respeitando as regras tarifárias estabelecidas durante a administração anterior. Este aumento de tarifa, a ser implementado em meados de maio, inclui: (i) repasse de inflação nos últimos 12 meses, (ii) variações nos custos não controláveis, (iii) a terceira parcela do diferimento tarifário de 2017 (mais 5 pendentes até 2024), e (iv) amortização parcial / ajuste da receita atrasada nos últimos doze meses pela variação da SELIC, dado o diferimento da revisão tarifária de 2017. Sanepar PN Projeções 19E 20E Preço (R$) 81,39 EBITDA 1.646 2.188 Valor de Merc. (R$M) 8.224 P/L 6,5 5,8 Preço Mín./Máx. 52 sem. (R$) 46,76 - 55,7 EV/EBITDA 4,8 4,2 62,0 7,6% 8,6% Vol. Méd. Diário 3 meses (R$ M) Div. Yield Fonte: Broadcast; Bradesco BBI Este relatório é uma versão em português do relatório institucional divulgado pelo Banco Bradesco BBI em 16/04/2019. BRADESCO CORRETORA SAC - Alô Bradesco: 0800 704 838 | Ouvidoria: 0800 727 9933 Deficiênte Auditivo / Fala: 0800 772 0099 www.bradescocorretora.com.br 16/04/2019 (2) Segundo e mais importante, a AGEPAR também abriu um processo de “revisão tarifária extraordinária” (RTE) para debater o repasse integral das 5 parcelas tarifárias anuais pendentes da revisão de 2017 . Na época, a AGEPAR calculou a primeira revisão tarifária da Sanepar em + 25% para financiar investimentos para universalizar serviços de saneamento e ganhar um ROA (retorno sobre ativos) justo, mas inesperadamente decidiu dividir o aumento da tarifa em 8 parcelas anuais. O regulador ainda precisa definir as datas das audiências públicas para debater esse assunto, mas esperamos que isso ocorra em breve, e se for tomada alguma decisão positiva, o que achamos que será feito, o reequilíbrio total das tarifas da Sanepar já deve ser implementado em 2019. Por que a AGEPAR está propensa a melhorar as coisas? Em primeiro lugar, o debate para passar totalmente pela revisão de 2017 da Sanepar não teria sido aberto a menos que houvesse uma firme intenção do Paraná de reequilibrar as tarifas. Do ponto de vista racional, um reequilíbrio total precisaria de um aumento adicional de 11% na tarifa (provavelmente já em 2019) e seria realmente menos custoso para os consumidores do que manter o diferimento tarifário até 2024, o que em qualquer caso impõe o custo de refinanciamento da tarifa, reembolso da Sanepar por receitas atrasadas ajustadas com base na taxa de juros SELIC. Além disso, faz sentido que o reequilíbrio total das tarifas da Sanepar forneça o fluxo de caixa do plano de investimentos, que não foi revisado para baixo quando a revisão tarifária de 2017 foi dividida ao longo de 8 anos. Finalmente, o Estado do Paraná tem decepcionado historicamente em termos de risco regulatório em várias ocasiões e, portanto, tal medida da AGEPAR forneceria provas concretas de que o governo não apenas respeita contratos, mas está trabalhando para melhorar as condições de negócios no Paraná para atrair investimentos. Qual é o nosso novo cenário base? De forma conservadora, chegamos a um novo preço-alvo de R$ 108,00/unit (a partir de R$ 90,00/unit). Nosso cenário base considera um cenário 50%/50%, incluindo: (1) o diferimento de revisão tarifária de 2017 sendo respeitado pelo menos até 2022. Nesse cenário, o ativo teria um preço justo de R$ 101/unit; (2) repasse total do diferimento tarifário já em 2019, o que parece positivo para todas as partes. Neste cenário, o justo valor das Units da SAPR seria de R$ 115,00/unit. Abaixo encontram-se os números projetados: Sanepar Atual R$ milhões 2018 2019 2020 2021 Receita Líquida 4.162 4.806 5.335 5.556 Ebitda 1.646 2.188 2.552 2.510 Margem Ebitda 39,5% 45,5% 47,8% 45,2% Lucro Líquido 892 1258 1414 1376 Preço-Alvo R$ 108,00 Recomendação Compra Fonte: Bradesco BBI BRADESCO CORRETORA SAC - Alô Bradesco: 0800 704 838 | Ouvidoria: 0800 727 9933 Deficiênte Auditivo / Fala: 0800 772 0099 16/04/2019 Este relatório foi preparado pelas equipes de análise de investimentos da Ágora Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. (“Ágora”) bem como da Bradesco S.A. Corretora de Títulos e Valores Mobiliários (“Bradesco Corretora”), sociedades controladas pelo Banco Bradesco BBI S.A. (“BBI”). O presente relatório se destina ao uso exclusivo do destinatário, não podendo ser, no todo ou em parte, copiado, reproduzido ou distribuído a qualquer pessoa sem a expressa autorização da Ágora e da Bradesco Corretora. Este relatório é distribuído somente com o objetivo de prover informações e não representa uma oferta de compra e venda ou solicitação de compra e venda de qualquer instrumento financeiro. As informações contidas neste relatório são consideradas confiáveis na data de sua publicação. Entretanto, as informações aqui contidas não representam por parte da Ágora ou da Bradesco Corretora garantia de exatidão dos dados factuais utilizados. As opiniões, estimativas, projeções e premissas relevantes contidas neste relatório são baseadas em julgamento do(s) analista(s) de investimento envolvido(s) na sua elaboração (“analistas de investimento”) e são, portanto, sujeitas a modificações sem aviso prévio em decorrência de alterações nas condições de mercado. Declarações dos analistas de investimentos envolvidos na elaboração deste relatório nos termos do art. 21 da Instrução CVM 598/18: O(s) analista(s) de investimento declara(m) que as opiniões contidas neste relatório refletem exclusivamente suas opiniões pessoais sobre a companhia e seus valores mobiliários e foram elaboradas de forma independente e autônoma, inclusive em relação à Ágora, à Bradesco Corretora, ao BBI e demais empresas do Grupo Bradesco. A remuneração do(s) analista(s) de investimento está, direta ou indiretamente, influenciada pelo resultado proveniente dos negócios e operações financeiras realizadas pela Ágora, Bradesco Corretora e BBI. Declarações nos termos do art. 22 da Instrução CVM 598/18, referentes às empresas cobertas pelos analistas de investimento da Ágora e Bradesco Corretora: O Banco Bradesco S.A. tem participação acionária indireta, por meio de suas subsidiárias, acima de 5% nas empresas Cielo S.A. e Fleury S.A.. A BRADESPAR S.A., cujo grupo controlador é composto pelos mesmos acionistas que controlam o Bradesco, tem participação acima de 5% na VALE S.A.. Ágora, Bradesco Corretora, Bradesco BBI e demais empresas do grupo Bradesco têm interesses financeiros e comerciais relevantes em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto de análise. O Bradesco BBI está participando como coordenador na oferta pública de distribuição da Guararapes Confecções S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Petróleo Brasileiro S.A. e como intermediário da OPA da Somos Educação S.A.. Nos últimos 12 meses, o Bradesco BBI participou como coordenador nas ofertas públicas de distribuição de títulos e valores mobiliários das companhias: Anima Holding S.A., Atacadão S.A., Azul S.A., BRF S.A., Banco Inter S.A., BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes S.A., Companhia Brasileira de Distribuição, Companhia Paranaense de Energia – COPEL, Companhia de Locação das Américas (Unidas), CPFL Energias Renováveis S.A., CSHG Logística - Fundo de Investimento Imobiliário – FII, Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista – CTEEP, Ecorodovias Infraestrutura e Logística S.A., Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de São Paulo S.A., Energisa S.A., Engie Brasil Energia S.A., Estácio Participações S.A., Fleury S.A., Gol Linhas Aéreas Inteligentes S.A., Instituto Hermes Pardini, Iochpe Maxion S.A., JSL S.A., Localiza Rent a Car S.A., Lojas Marisa S.A., Minerva S.A., Movida Participações S.A., MRV Engenharia e Participações S.A., Multiplan Empreendimentos Imobiliários S.A., Natura Cosméticos S.A., Notre Dame Intermédica Participações S.A., Pagseguro Digital LTD, Petrobrás Distribuidora S.A., Randon S.A.