2 LES AGENCES DE NOTATION: L’APPRÉHENSION JURIDIQUE D’UN POUVOIR PRIVÉ ECONOMIQUE 3 4 REMERCIEMENTS La Thèse est une véritable quête au travers de laquelle les composantes de la trichromie « spiritus, anima, corpus », chère à Saint Augustin, se trouvent intensément sollicitées. Cette quête qui est, en substance, une véritable formation de l’esprit en soi, n’aurait pu aboutir sans le soutien indéfectible d’un certain nombre de personnes auquel ces remerciements sont dédiés. A ce titre, je tiens à témoigner de ma profonde gratitude à mon Directeur de thèse, le Professeur Marina TELLER, qui, depuis ma première année de droit, m’honore par ses enseignements et sa confiance. Cette thèse est le fruit direct de cette attention portée par ce Professeur remarquable qui par son mentorat universitaire a su m’insuffler le désir d’entreprendre ces travaux, et ce, dans la continuité de l’école niçoise du droit économique. Je remercie Monsieur Bertrand BREHIER, Monsieur Thierry GRANIER, Madame Anne- Catherine MULLER, Madame Irina PARACHKEVOVA, pour l’honneur qu’ils me font d’avoir accepté de siéger dans mon jury. Je tiens également à exprimer ma sincère reconnaissance à Eric DUPUY, l’ami et le mentor professionnel, qui m’a toujours encouragé dans cette aventure et dont la relecture de mes travaux a été particulièrement précieuse. Je souhaite adresser, tout particulièrement, mes remerciements à Ines HANSSON, ma fiancée, qui a, notamment, partagé avec moi les différentes phases émotionnelles que peut revêtir une étude doctorale. Elle a été le roc qui par son appui sans pareil m’a permis de me concentrer, en dehors de mon activité professionnelle, sur mes travaux universitaires jusqu'à leur aboutissement. Enfin, je remercie chaleureusement mes très chers parents Patrick et Maria MARSAUD, présents depuis le commencement, pour leur soutien inconditionnel dans ce projet ainsi que tout au long de mes années d’études. Ces travaux sont aussi le résultat de l’éducation complète qu’ils m’ont transmise et à laquelle je tiens à rendre, ici, hommage. Je remercie mon frère Philippe MARSAUD pour l’esprit de combativité qu’il m’a inspiré ainsi que pour ses encouragements constants. 5 6 LISTE DES PRINCIPALES ABREVIATIONS UTILISEES ABS: Asset Backed Securities. AEMF: Autorité européenne de marchés financiers. AMF: Autorité des marchés financiers. CDO: Collateralized Debt Obligation. CDS: Credit Default Swap. CPDO: Constant Proportion Debt Obligations. CRA I: Règlement (CE) No 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit. CRA II: Règlement (UE) No 513/2011 du Parlement européen et du Conseil du 11 mai 2011 modifiant le règlement (CE) no 1060/2009 sur les agences de notation de crédit, J.O.U.E., le 31 mai 2011. CRA III: Règlement (UE) No 462/2013 du Parlement européen et du Conseil du 21 mai 2013 modifiant le règlement (CE) no 1060/2009 sur les agences de notation de crédit. CRAD: Directive 2013/14/UE du Parlement Européen et du Conseil du 21 mai 2013, modifiant la directive 2003/41/CE concernant les activités et la surveillance des institutions de retraite professionnelle, la directive 2009/65/CE portant coordination des dispositions législatives règlementaires et administratives concernant certains organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et la directive 2011/61/UE sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs en ce qui concerne la dépendance excessive à l’égard des notations de crédit. CRD: Capital Requirements Directive. EMIR: European Market Infrastructure Regulation - Règlement (UE) no 648/2012 du Parlement européen et du Conseil du 4 juillet 2012 sur les produits dérivés de gré́ à gré́, les contreparties centrales et les référentiels centraux. ESMA: European Securities and Markets Authority (AEMF). FCT: Fonds Commun de Titrisation. FED: Federal Reserve. MBS: Mortgage Backed Security. MCI: Mission Commune d’Information. MiFID II: Directive 2014/65/UE du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 concernant les marchés d’instruments financiers et modifiant la directive 2002/92/CE et la directive 2011/61/UE. NRSRO: Nationally recognized statistical rating organization OCDE. Organisation de Coopération et de Développement Economique. OEEC: Organismes externes d'évaluation de crédit. OICV: Organisation Internationale des Commissions de Valeurs. OPCVM: Organisme de Placement Collectif en Valeurs Mobilières. OT: Organisme de Titrisation. PRIIPS: Règlement (UE) No 1286/2014 du Parlement européen et du Conseil du 26 novembre 2014 sur les documents d’informations clés relatifs aux produits d’investissement packagés de détail et fondés sur l’assurance. RMBS: Residential Mortgage Backed Securities. SEC: Securities and Exchange Commission. SFTR: Règlement (UE) 2015/2365 du Parlement européen et du Conseil du 25 novembre 2015 relatif à la transparence des opérations de financement sur titres et de la réutilisation SPV: Special Purpose Vehicle. ST: Société de Titrisation. 7 8 SOMMAIRE Première Partie : L’influence systémique d’un véritable pouvoir privé économique Titre I : Les rouages complexes d’un pouvoir privé économique Chapitre I : L’opacité processuelle de la création normative de notation Chapitre II : La crédibilité équivoque des agences de notation Titre II : L’existence d’un pouvoir normatif générateur de risques Chapitre I : L’adoubement des agences par les pouvoirs publics et privés Chapitre II : L’adoubement controversé des agences de notation Deuxième Partie : L’indispensable désengagement de l’influence des agences de notation Titre I : L’insuffisance persistante des pouvoirs publics Chapitre I : L’émergence de réglementations équivoques Chapitre II : L’apparition d’une responsabilisation complexe Titre II : L’indispensable renouveau de la régulation de l’information de notation Chapitre I : La nécessaire adaptation d’une régulation à des enjeux en constante mutation Chapitre II : La nécessaire banalisation de la notation 9 10 INTRODUCTION 11 1. En mars 2011, lors de son audition par la Section des affaires européennes et internationales du Conseil économique social et environnemental1, dans le cadre d’une saisine portant sur les enjeux du G20, le Professeur Michel AGLIETTA, alors interrogé sur l’opportunité d’une suppression des agences de notation, soulignait que « rien ne sert de casser le thermomètre pour ne pas voir la fièvre du malade ». Selon l’économiste, la finance mondiale est bien malade et les agences de notation bien qu’ayant participé à l’élaboration d’un terreau fertile propice à plusieurs situations de crises2 ne sont que des symptômes de cette maladie, qu’il faut cependant traiter, réformer et voir « changer radicalement de doctrine dans son appréhension3 », afin de faire évoluer ces structures favorablement vis-à-vis de la finance mondiale. En outre, cette analyse qui suggère une conservation de ces structures tout en prônant une réforme profonde du secteur de la notation se trouve particulièrement à l’opposé des voix institutionnelles européennes, à l’image de celle du ministre allemand des Finances Wolfgang SCHÄUBLE qui, suite à une dégradation de la note en catégorie spéculative de la dette du Portugal par l’agence de notation Moody’s, affirmait4 dès 2011, l’indiscutable nécessité de « briser l’oligopole des agences de notation » et de « limiter leur toute puissante influence ». Aussi, Jean-Claude TRICHET, alors président de la Banque Centrale Européenne (BCE), dans le sillon des déclarations du ministre allemand, est allé plus loin en déclarant qu’ « il est également clair que ces petites structures oligopolistiques ne sont pas souhaitables au niveau de la finance mondiale5 », vision que partage, de façon plus nuancée, l’actuel président de la Banque Centrale Européenne (BCE), Mario DRAGHI, qui a recommandé « qu’il faut apprendre à se passer des agences de notation6 ». Cependant, à travers ces divers discours émerge une certaine volonté commune qui est de ne plus subir la notation comme un fléau qui tend à s’abattre avec de plus en plus de virulence sur une finance et une économie mondialisées qui, actuellement, ressemble parfois bien plus à un jeu de dominos qu’à un système organisé ayant prévu des gardes fous à une situation de crise internationalisée. 1 Section des affaires européennes et internationales du Conseil économique social et environnemental, saisine sur les enjeux du G20-Audition de M. Michel AGLIETTA, Professeur de Sciences économiques à l’Université Paris X-Nanterre, Conseiller au Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII). Finance, audition du 29 mars 2011. 2 Michel AGLIETTA, “La crise. Pourquoi en est-on arrivé là ? ”, éd. Michalon, 2008. 3 Banque centrales, agences de notation : Michel AGLIETTA prône un changement radical de doctrine ; Dossier Les Echos, Le 2 avril 2009. 4 AFP, “L’Europe tire à boulets rouges sur les agences de notation ” ; Le Point, 6 juillet 2011. 5 Alexandrine BOUILHET, “La BCE soutient le Portugal et tacle Moody’s ” ; Le Figaro, 8 juillet 2011. 6 Mario DRAGHI, discours d’ouverture de session de la Commission de Affaires Economiques de la Banque Centrale Européenne, Le 16 janvier 2012. 12 2. A l’inverse, au regard des différentes opinions publiques d’Outre-Atlantique, plus particulièrement aux Etats-Unis d’Amérique, que cela soit du côté des sensibilités démocrates ou républicaines, les avis sont assez convergents quant à l’analyse qui est faite sur les agences de notation7. En effet, ces structures, bien que connaissant de nombreuses défaillances, sont parties intégrantes du système et toute notation, qu’elle soit positive ou négative, est particulièrement prise au sérieux et n’engage que très rarement de rejet de la part de l’administration en place. Cette position est parfaitement illustrée par les propos qui ont été tenus par le Chef économiste de la maison blanche, Austan GOOLSBEE, qui a déclaré au lendemain d’une décision de l’agence de notation Standard & Poor’s, de placer la note de la dette souveraine américaine en perspective négative, que la structure émettrice de la note avait fait un « jugement politique »8 et que « nous devrions accepter, mais pas pour les mêmes raisons9 ».