11 . januar 2017 Unilever Om denne publikation: Vores vurdering af Unilever: Når vi vælger selskaber til porteføljen skal de altid både bestå en kvantitativ analyse og en • Attraktivt langsigtet afkastpotentiale, som i kvalitativ analyse - og selskabet skal samtidig skrivende stund er på mere end 70% i forhold til passe ind i den samlede portefølje. Den den nuværende aktiekurs. kvantitative analyse tager afsæt i fakta fra selskabets seneste regnskab og sikrer blandt • Virksomheden er i kraft af sine stærke brands andet, at vi altid kun investerer i selskaber omkranset af en ”bred voldgrav”, som sikrer med stabil indtjening og lav gæld og hvor virksomhedens nuværende og langsigtede aktiekursen samtidig er væsentligt lavere end indtjening. vores beregnede fair værdi. Denne publikation handler om den anden del af vores • Dygtig ledelse med langsigtede værdier, som har investeringsproces, nemlig den efterfølgende bevist sit værd i en svær periode. grundige fundamentale analyse af selskabet. Formålet med at offentliggøre analysen er, at • Vi anerkender, at Unilever har udfordringer i de give vores kunder og andre interesserede udviklede lande, men forventer, at blandt andet mulighed for at forstå, hvorfor vi synes omkostningsprogrammer og virksomhedsopkøb selskabet er en god langsigtet investering – vil være med til at vende udviklingen. primært vurderet ud fra de kvalitative forhold. Resume: Til trods for, at vi har ejet aktier i Unilever siden starten af 2010, har Unilever i vores optik stadig et langsigtet afkastpotentiale på mere end 70% i forhold til den nuværende aktiekurs. Virksomheden er i Unilever er et af verdens største selskaber særdeleshed kendetegnet ved at have mange stærke indenfor stabilt forbrug – med 400 stærke brands i porteføljen, hvor hele 13 brands har en årlig brands som sælges i 190 lande omsætning på mere end 1 mia. euro. De stærke brands inkluderer Axe, Dove, Knorr, Lipton, Becel, Ben Hovedsæde: & Jerry’s, Zendium og mange flere og faktisk har Rotterdam i Holland og London i England Unilever hele 400 brands i porteføljen som sælges i mere end 190 lande verden over. Vi vurderer, at de Antal medarbejdere: stærke brands giver Unilever vedvarende 169.000 konkurrencemæssige fordele, som er med til at yde en solid beskyttelse af Unilevers nuværende- og Årlig omsætning (2015): langsigtede indtjening. Salget kommer i høj grad fra 53.272 mio. EUR Emerging Markets, hvor omsætningsandelen i 2015 var på 58% mens Europa og USA udgjorde hhv. 25% Årlig driftsindtjening (2015): og 17% af omsætningen. Det har vist sig at være en 9.322 mio. EUR god strategisk beslutning at have en højere eksponering mod Emerging Markets, da væksten Udbytte (seneste 12 mdr.): typisk har været højere end i de udviklede lande, 3,25% hvilket samtidig har medvirket til, at Unilever i flere år er vokset hurtigere end deres marked. Faktisk har Forventninger til 2017: Unilever over den femårige periode fra 2011-2015 Organisk oms.vækst ”ahead of market” leveret gode resultater – til trods for, at virksomheden Overskudsgraden forventes at stige 40bp. i store dele af perioden har oplevet udfordringer på stort set alle deres markeder. Resultaterne skal i høj grad tilskrives en dygtig ledelse, som gennem flere år har gennemført de rette tiltag for at gøre Unilever er med en markedsværdi på omkring 116 virksomheden mere konkurrencedygtig og robust – mia. EUR og omkring 169.000 ansatte én af herunder effektiviserings- og omkostningsprogrammer giganterne inden for stabilt forbrug. Virksomheden har samt forvaltet porteføljen af brands aktivt, hvor yderst stærke brands i produktpaletten, hvor hele 13 primært brands med lav vækst i kategorien Foods er brands – heriblandt Axe, Dove, Knorr, Lipton, Lux, blevet solgt fra. Vi anerkender, at Unilever har Magnum og Rexona - har en årlig omsætning på mere udfordringer i de udviklede lande, men forventer, at de end 1 mia. euro. Udover de før nævnte brands har nye strategiske virksomhedsopkøb samt Unilever også andre stærke brands i sortimentet, omkostningsprogrammer vil medvirke til at få herunder Becel, Ben & Jerry’s, Biotex, Zendium og udviklingen vendt. Neutral, og samlet har virksomheden mere end 400 Stonehenge Fondsmæglerselskab A/S | Hasseris Bymidte 3 | DK-9000 Aalborg | www.stonehenge.dk | Side 1 af 5 brands som sælges i mere end 190 lande verden over. skattemæssige årsager oprettet to separate selskaber: De stærke brands tiltrækker og fastholder forbrugerne, ét hollandsk (Unilever NV) med hovedsæde i og på verdensplan er der mere end 2 mia. mennesker, Rotterdam og ét engelsk (Unilever PLC) med som anvender ét Unilever-produkt hver eneste dag. hovedsæde i London. For at tillade begge virksomheder at operere som én samlet enhed blev Figur 1: Unilevers globale brands der indgået en række juridiske aftaler – herunder deling af brands, deling af teknologier, ens udbyttebetalinger samt at virksomhederne har samme ledelse og bestyrelse. Den dag i dag er det således ikke helt klart om virksomheden er hollandsk eller britisk – og de ordinære aktier kan både købes på børsen i Amsterdam og på børsen i London. Langsigtet værdiskabelse gennem aktionærvenlige tiltag Unilever har sit strategiske fokus rettet mod at skabe langsigtet værdi for alle virksomhedens interessenter, hvorfor man som investor skal huske på, at en investering i Unilever som udgangspunkt er langsigtet. Aktiemarkedet kan nemlig have en tendens til at have fokus rettet mod, at resultaterne for det næste kvartal Kilde: Unilever Network slår eller som minimum lever op til markedets forventninger frem for at se på, efter vores mening , Salget kommer i høj grad fra Emerging Markets (Asien langt vigtigere faktorer i forhold til det langsigtede og Latinamerika), hvor omsætningen i 2015 udgjorde afkast – såsom det langsigtede potentiale i omkring 58%, mens Europa og Nordamerika i 2015 virksomhedens strategi, virksomhedens evne til at udgjorde hhv. 25% og 17% af omsætningen. Væksten generere langsigtet indtjeningsstabilitet samt en i salgspriserne og salgsvolumen har generelt været dygtig ledelse til at udføre strategien og agerer når højere i Emerging Markets sammenlignet med den udfordringer og muligheder dukker op undervejs. lavere vækst i salgsvolumen og direkte negativ vækst i salgspriserne i de senere år i de udviklede lande - og Ved at tage et kig på Unilevers resultater over de det har derfor vist sig at være en god strategisk seneste fem år (2011-2015), er der for os ingen tvivl beslutning at have en højere eksponering mod om at Unilever er en robust virksomhed, som gennem Emerging Markets, hvilket samtidig har bidraget til, at det langsigtede fokus i strategien har leveret en flot Unilevers organiske omsætningsvækst er vokset mere indtjeningsstabilitet i en svær periode. I den femårige end deres generelle marked. Forretningen er delt ind i periode voksede den organiske omsætningsvækst med fire kategorier: Personal Care (Axe, Dove, Lux, 4,9% pr. år, hvilket er foran deres marked, Rexona), Foods (Knorr, Hellmann’s), Home Care (Surf, overskudsgraden (justeret driftsindtjening i procent af Neutral) og Refreshments (Magnum, Lipton, Frisko) , omsætningen) er i perioden vokset mere end 1%-point hvor Personal Care er det største forretningsområde til 14,8%, og har medvirket til en stigende indtjening med en omsætningsandel på 38%, Foods er det til trods for svag toplinje vækst, de frie pengestrømme næststørste forretningsområde med en er i perioden i gennemsnit vokset 3,8 mia. euro om omsætningsandel på 24%, mens de resterende to året, hvilket blandt andet har gjort det muligt at hæve kategorier hver udgør 19% af omsætningen. udbyttebetalingerne med i gennemsnit 8% om året. Resultaterne skal ses i lyset af, at Unilever i store dele Unilever er det man kan kalde et kerne Stonehenge af den valgte periode har oplevet udfordringer på stort selskab, som er et selskab kendetegnet ved, at der år set alle deres markeder, herunder flad udvikling i de efter år genereres en stabil og positiv indtjening, og udviklede lande forårsaget af en generel svag som for den konservative investor giver en vis efterspørgsel efter virksomhedens kategorier og stabilitet i porteføljen – selv i økonomiske faldende salgspriser samtidig med, at der har været en lavkonjunkturer. Mennesker skal i økonomiske svag makroøkonomisk udvikling i mange af Emerging lavkonjunkturer stadig spise, børste tænder, vaske tøj, Markets landene, hvilket har resulteret i lavere gøre rent og generelt have en god personlig hygiejne, efterspørgsel efter virksomhedens produkter – i hvorfor der altid vil være efterspørgsel efter Unilevers særdeleshed i 2014 i Latinamerika. produkter og indtjeningen kan derfor i høj grad fastholdes i de makroøkonomiske nedture. Derfor var At Unilever i perioden stadig har leveret Unilever også det absolut første selskab, som kom ind tilfredsstillende resultater skal i høj grad tilskrives en i aktieporteføljen i Stonehenge Globale Valueaktier dygtig ledelse, som gennem deres strategiske tilbage i starten af 2010, og det første selskab som fokusområder - herunder aktiv forvaltning af kom ind i den blandede portefølje i Stonehenge Value produktporteføljen samt effektiviserings- og Mix tilbage i 2011 - og som der selvfølgelig er blevet omkostningsprogrammer - har bidraget til, at Unilever suppleret op i løbende. er blevet en endnu mere konkurrencedygtig og robust virksomhed. Den aktive forvaltning af porteføljen har Britisk eller Hollandsk? blandt andet til formål at gå målrettet efter nye Unilever blev etableret i januar 1930 efter fusionen strategiske muligheder inden for