Master’s Degree programme in Lingue, economie e istituzioni dell’Asia e dell’Africa mediterranea “Second Cycle (D.M. 270/2004)” Final Thesis The Evolving Framework of Chinese Outbound M&A The case of Inter Supervisor Ch. Prof. Renzo Riccardo Cavalieri Assistant supervisor Ch. Prof. Franco Gatti Graduand Valentina Coccato 841509 Academic Year 2016/2017 TABLE OF CONTENTS 前言 ....................................................................................................................................... 3 Chapter One: China’s Outbound M&A ............................................................................... 10 1.1 Chinese Outward Foreign Direct Investment ............................................................ 10 1.2 Government role and regulations .............................................................................. 14 1.3 Policymaking actors .................................................................................................. 16 1.3.1 Top Level ............................................................................................................ 16 1.3.2 Second level ........................................................................................................ 17 1.3.3 Third level ........................................................................................................... 18 1.3.4 Fourth level ......................................................................................................... 20 1.4 OFDI Approval Procedure: A Changing Framework ................................................ 20 1.5 SOEs and non-SOEs: Who are the actors? ................................................................ 31 1.6 Why going abroad? .................................................................................................... 35 1.6.1 The general theory .............................................................................................. 35 1.6.2 Chinese distinctive features ................................................................................ 40 1.7 Where are Chinese OFDI directed to? ....................................................................... 42 1.7.1 The case of Europe ............................................................................................. 44 1.7.2 Is China buying Italy?......................................................................................... 58 1.8 Recent trends and future prospects ............................................................................ 71 Chapter two: Foreign Direct Investment (对外直接投资).................................................. 77 2.1 Insights on M&A ....................................................................................................... 79 2.1.1 Merger (兼并) ................................................................................................... 79 2.1.2 Acquisition（收购） .......................................................................................... 81 2.2 Acquisition process .................................................................................................... 87 2.2.1 The preparation phase ......................................................................................... 87 2.2.2 Let the dance begin ............................................................................................. 88 2.2.3 Pre-agreements: The Letter of Intent .................................................................. 90 2.2.4 Due diligence ...................................................................................................... 93 2.2.5 The dance is almost over: The acquisition agreement and closing .................... 97 2.2.6 Post-closing: The great challenge ....................................................................... 99 2.2.7 How approaching to integration? ..................................................................... 101 2.2.8 Going through the integration planning and implementation ........................... 103 2.3 Cross-border M&A: When the going gets tough ..................................................... 105 1 Chapter three: The Case of Inter- the Golden Road to Europe ......................................... 111 3.1 Chinese M&A and football: A general picture ........................................................ 111 3.2 Let’s ring up the curtain: The Actors ....................................................................... 124 3.2.1 F.C. INTERNAZIONALE ........................................................................... 124 3.2.2 SUNING (苏宁) .......................................................................................... 130 3.3 Act I: Stop loss ......................................................................................................... 133 3.4 Act II: The turning point .......................................................................................... 134 3.5 Act III: The unexpected change of course ............................................................... 135 3.6 Act IV: A dream come true ...................................................................................... 136 3.7 Act V: Inter-Suning: All you need to know ............................................................. 138 3.8 Act VI: The new dawn ............................................................................................. 139 3.9 Behind the curtains .................................................................................................. 142 Conclusion ......................................................................................................................... 144 China’s outbound M&A: When 购买力 turns into 国力 .............................................. 144 References ......................................................................................................................... 148 2 前言 这篇论文是关于中国对外直接投资，特别是海外并购这种现象。 这是一个热门的话题。伴随着中国政府鼓励企业海外投资的政策，中国企业掀起了 海外并购的热潮。最近几年， 它们收购了许多欧美名列前茅的企业， 这引起了世 界各国的广泛关注。那么，这种趋势是怎么出现的，会怎么发展的呢? 经过三十多年的改革开放，中国引进了大量的外国直接投资，成为世界上最重要吸 引外资国之一。过去这些年，中国经济发展以“依靠投资和出口拉动”为基础。但 是，最近几年，事情发生了显著的变化。中国的外汇储备数量越来越大，让它向海 外转移其经济活动。在这种情况下，为了鼓励企业去海外投资，中国政府在2001年 提出了“走出去”战略。 从此，中国的对外投资活动逐年增多。 它们增长速度很 快，规模扩大得也很多。特别是2016年，中国企业海外兼并收购达到历史最高点。 根据商务部发布的数据， 从一月到十一月，中国对外直接投资一共1617亿美元，同 比增长55.3%。考虑到中国海外并购跨越式的发展，详细分析这种现象就是迫切的需 求。 论文的第一章对中国对外直接投资进行分析。通过分析会看到，中国企业在对外直 接投资中关注的地域、行业、方式跟以前相比有了很大变化，并继续改变。 首先，值得一提的是，比起西方国家对外直接投资来，中国具有一些特点。为了充 分理解这一方面，我会把英国经济学家约翰·邓宁(John Dunning)的两个理论，也 就是说“投资发展路径”和“OLI 方式”（也叫做“国际生产折衷论”）跟中国直接 投资发展进程比较一下，看看有哪些区别。根据这些理论， 一个国家对外直接投资 的发展阶段是固定的，并与国内生产总值有关系。此外，去海外投资的公司必须具 备特定的优势，即垄断优势(又称所有权特定优势)，内部化优势以及区位优势。如 果一家公司缺少这三类条件的话，对邓宁来说很难向海外扩张。一般， 这些理论不 适用于中国对外直接投资，尤其是有两个理由：第一，中国对外直接投资发展阶段 与西方不同。比起欧美跨国企业来，中国国际化的过程非常快，几年内海外投资成 3 为了经济的动力。第二，亚太地区的跨国公司，如中国的，(由作者 John A. Mathews 叫做 “龙跨国公司”) ，是国际市场的后来者，起初很少，缺乏关键资源， 与重要市场差距很大，同时也缺少竞争力。那么，这些企业，特别是中国的，如何 在国际的激烈竞争中成功? 事实上，它们具有一些优势，换句话说资本市场不完善 （例如，国有企业享受的优惠待遇：补贴、很低的利息等等），所有权优势（如，适 应性高，成本低等等），政府的支持。尤其是后者，从中国企业的角度，是必不可少 的。鉴于中国公司海外经济活动什么样，政府说了算，这种问题值得特别关注。 所以，随着这个简短介绍，第一章会重点讨论中国政府在指导对外直接投资方面的 决定性作用。通过政策的制定，中国政府有力地推动或限制了中国企业开展对外投 资活动。以上述提到的“走出去”战略为例，它使对外直接投资快速地增长。此外， 几年以前设施的“一带一路”战略，很可能将对海外投资速度产生很大的影响。简 而言之，经过扶持政策或者限制性的措施，政府可以决定投资的方向。除了这种方 式以外，中国主管机关具有另外一种手段来控制这个方向， 也就是说投资审批程序。 在中国现有制度下，中国企业的海外投资需要有三个政府部门的批准，即国家发展 和改革委员会 (简称“国家发改委”)，商务部和国家外汇管理局 （简称“外汇 局”）。几年来， 中国政府一直试图简化海外投资的审批程序。特别是2014年，政府 部门发布的一些政策都是因使审批程序进一步简单化而设施的。可是，在过去几个 月，事情发生了变化。考虑到资金的大量外逃给放缓的中国经济带来了很大的压力， 使人民币对美元汇率贬值，监管机构加强了对某些海外交易的审查（特别对于那些 包括房地产、酒店、文化娱乐、体育等的 “非理性对外投资” ），以便阻止中国货 币在海外的使用。根据最近的消息，这个措施已取得成果，所以有可能政府会再次 放松对境外直接投资的管制。 在以往的很长时间内，中国政府也对从事外商投资项目的投资者结构进行了严格的 控制。换句话说， 根据政府“国进民退”的经济政策，国有企业从中国政府中得到 巨大利益，特别是当它们走出去时，是受到政府鼓励的。相反，政府对民营企业有 歧视性并不希望它们向国外扩张。但是，几年来，尤其是从2003年开始，北京政府 让民营企业完成首笔海外交易。从那时候起，民营企业参与海外投资的热情持续高 涨，甚至它们成为海外投资的主要推动力。进一步说，在2016年第三季度，民营企 4 业第一次在交易数量和交易金额上赶超国有企业。 那么，这些公司为什么去海外投资呢？一般，企业向境外扩展有三个理由：第一是 寻找更低廉、在国内缺乏的资源或者战略性资产 ; 第二是寻求效率; 第三是寻找市 场。这些目标都涉及到中国内部情况。具体而言，从第一个理由来看，以前获得原 材料是中国公司海外并购的主要驱动力。可是，现在发生了很大的变化。伴随着经 济结构转型升级，也就是说从资源类资产转向高新技术产业，企业的关注点由原材 料转移到战略性资产，如品牌以及高科技。这种变化也对投资目的地产生了深刻的 影响。一开始，亚洲国家和地区主要引起了中国投资者的注意，因为那些国家拥有 贵重的自然资源，像煤炭、石油等等。但是，几年来，欧洲和北美成为中国海外投 资的主要目的地。考虑到欧美国家具有成百上千的著名、处在技术前沿的企业，这 些都备受中国的青睐。关于第二个方面，即寻找效率，也有了变化。既然过去中国 一直被认为是低成本区位，成本最小化战略不是海外投资的推动力。但是，鉴于最 近中国经济有所放缓，进入了新常态，成本压力越来越大，所以中国企业开始向廉 价劳动力、资源的国家投资。最后，对于寻求市场这个方面，一般它包括两个目标： 一个是扩展市场，另一个是避免对国际贸易造成的障碍。除了上述提到的三个领域， 在中国还有一项特殊因素可以作为国际化经营战略的理由：政府。如前面所见到的 那样，政府在对外直接投资中的作用很重要。一方面，通过支持性政策的设施，它 帮助企业进行海外扩张，但另一方面，有时候中国政府在公司进行对外直接投资中 的干预太大，所以企业走出去为的是避免政府过度的控制。 从投资目的地的角度来看， 上述已介绍，现在欧美国家成了中国注目的地方。 第 一章会用大量篇幅解释中国投资在欧洲的情况，特别是欧洲里意大利的情况。原因 很简单，就是考虑到最后一章的案例研究涉及到一家意大利公司，即国际米兰足球 俱乐部，对意大利这个中国投资东道国进行详细分析很有益的。 对欧洲来说，最近几年它成为最吸引中国投资者的目的地。重心转向欧洲这种现象 反映出中国对战略计划的关注。在高新技术这个领域上名列前茅、具有强势品牌的 欧盟公司有助于提升中国企业的国际地位和形象以及让中国向更先进的工业社会转 型。此外，在投资方式上，并购成为中资在欧洲首选的途径。原因有两个：一方面， 5 中国企业以此能够快速地打入目标市场，取得最先进的技术和宝贵的知识，并提高 它们的知名度。另一方面，伴随着金融危机以及债务危机的打击，欧盟国家的许多 企业都陷入了前所未见的困境之中。对有资金实力的中国公司而言，那些物美价廉 的欧洲企业成为潜在收购目标。这两个因素对中国成为全球跨境并购最活跃收购国 做出了重大贡献。 在欧洲里面，德国、英国和法国这三大经济体是中国海外投资国。关于意大利， 虽 然它缺少自然资源，但是它富有附加值很高的行业，如汽车、家用电器、时尚这些 行业，并且它居于重要的战略位置。鉴于这些因素，几年来意大利逐渐吸引了越来 越多的中国投资。 对于投资的领域，中国企业的收购大网已经扩大到无所不包 （从高端制造和房地产 到足球俱乐部和基础设施）。 当然，中国并购的热潮引起了注意力。中国大规模的收购令欧盟国家政治精英感到 警惕。特别是涉及到敏感资产的交易都受到更为严格的控制。伴随着战略性并购的 增长，如美的公司收购德国最善于创新的库卡这次交易，欧洲的许多政府开始加强 对中国投资者的监管和审查。它们最担心的是中国公司透明度不高，尤其是与融资 来源以及所有权等有关信息。这些真是中国企业的软肋。 第一章将讨论的最后一个方面是2017年的展望。对中国海外投资发展趋势做出预测 是个困难的事情，但考虑到外国政府加大审查力度，并考虑到中国监管机构加强对 海外交易的控制，走出去的企业将举步维艰。尽管一些政策，如“一带一路”和 “中国制造2025”仍将提高中国企业国际化发展水平，但很有可能今年海外并购数 量无法达到2016年的高点。 第二章会对兼并收购进行分析。具体而言，本章将分为三个部分。首先，第一个部 分会简单地解释一下兼并和收购之间的区别。虽然这两句话通常合在一起使用，但 它们指的是两个不同的方式。兼并是指两家或者更多的企业合并组成一家公司。一 般是占优势的公司吸收一家或者更多的企业。在这个情况下，只有兼并方继续保留