Informe Especial ¿Son razonables los descuentos en RV Colombia? Dirección de Investigaciones Económicas, Sectoriales y de Mercados Abril de 2020 ¿Son razonables los descuentos en RV Colombia? Lo que hemos vivido en el mercado accionario desde principios del mes de marzo es algo no antes visto en la época reciente. La pandemia denominada Covid-19 ha generado una aversión al riesgo y un sentimiento de pánico en los inversionistas, liderado por la incertidumbre, que ha hecho que el mercado de acciones colombiano presente una corrección del 28,4% desde su valor máximo de este año, tocando un mínimo de 880,7 puntos el pasado (18 de marzo). Desde ese momento hasta hoy, el mercado a rebotado un 37%, sin embargo, vale la pena preguntarse, ¿están las compañías en precios atractivos desde un punto de vista fundamental? La respuesta es compleja, pues dada la actual coyuntura y las volatilidades del mercado, nos encontramos en revisión de todas las variables de valoración, principalmente lo referente a tasas de descuento, proyecciones económicas, curva de precios de commodities, entre otros, lo que no nos permite dar una visión fundamental con la cual nos sintamos tranquilos bajo la actual coyuntura. A pesar de esto, quisimos publicar un informe diferente, que busque entregar visión de activo desde otro punto de vista y no de proyecciones financieras. Es así como buscamos comparar los precios de los activos actuales vs. otras fechas en las cuales el activo se ha negociado en el mismo precio, y buscar cifras que nos permitan dar señales del crecimiento de la compañía, mayor diversificación, cifras relevantes que nos entreguen, de un modo diferente a un precio objetivo, entender si el activo se encuentra en niveles atractivos de entrada desde un punto de vista estructural y fundamental. Así mismo, encontrarán en la primera parte, una revisión de la posición financiera de liquidez a través de algunos indicadores financieros, lo que permitirá analizar, que compañías se encuentran en mejor posición financiera para enfrentar la actual coyuntura. Indicadores de liquidez Disp + Inv Razón Deuda Disp + Inv Razón Deuda Temp / Deuda Corriente Neta / Temp / Deuda Corriente Neta / Fin CP EBITDA Fin CP EBITDA BVC 5,3 1,8 -0,1 Corficol 530,3 ND -0,4 Canacol 5,0 1,4 1,8 ISA 2,5 1,9 4,1 CLH 3,0 1,1 3,7 Grupo Argos 1,8 2,4 2,6 ISA 2,9 2,6 2,9 GEB 0,6 0,5 ND Ecopetrol 2,4 1,1 1,0 Grupo Sura 0,0 0,6 ND Conconcreto 1,0 1,9 2,8 Fuente: Grupo Bancolombia, estados financieros individuales. Nutresa 0,9 1,4 2,3 Enka 0,9 2,6 1,2 Cartera / depositos Cemargos 0,8 0,9 4,2 Mineros 0,8 1,4 0,5 Davivienda 1,3 Celsia 0,7 1,0 2,8 Grupo Aval 1,0 Terpel 0,6 1,4 3,3 B. de Bogotá 1,0 GEB 0,5 1,0 3,3 Promigas 0,5 1,5 4,4 Fuente: Grupo Bancolombia, estados financieros individuales. Avianca 0,4 0,6 8,9 El Cóndor 0,1 1,6 5,7 Fuente: Grupo Bancolombia, estados financieros consolidados. Cementos Argos – A precios de 2005 antes de la internacionalización Sobreponderar – PO 8.350 Evolución precio Cemargos ord y pref Evolución cifras financieras COPmn 2004 2019 Veces Cemargos Cemargos PF 16.000 Ingresos 1.055.946 9.375.076 8,8x 14.000 EBITDA 253.896 1.757.438 6,9x 12.000 10.000 Utilidad Neta 74.871 121.882 1,6x 8.000 6.000 Activos 3.726.421 19.194.350 5,1x 4.000 2.000 Pasivos 757.878 10.341.903 13,6x - Pasivos finan. 381.685 6.683.002 17,5x jul.-06 jul.-11 jul.-16 oct.-07 oct.-12 oct.-17 abr.-05 abr.-10 abr.-15 abr.-20 ene.-09 ene.-14 ene.-19 Patrimonio 2.968.543 8.852.447 3,0x Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg Fuente: Grupo Bancolombia, Cementos Argos, Capital IQ Tesis de inversión Cementos Argos se encuentra a precios de mercado no vistos desde el 21 de junio de 2005 cuando el precio de la acción cerró en COP3,996 por acción. Desde ese momento, la compañía ha realizado inversiones en Estados Unidos por más de USD2,1bn, adicional a la compra del 53% de participación de Lafarge en Honduras por USD305mn, convirtiéndola en una compañía más diversificada, con menores riesgos, debido a su mayor diversificación geográfica. La capitalización de mercado en la actualidad es de COP5,2bn / USD1.300mn. Si asumiéramos que la operación concretera comprada en EE.UU. antes de la crisis hipotecaria hubiera perdido el 50% de su valor, y trajéramos a valor presente con inflación todas las transacción que ha realizado desde el año 2005, el valor de los activos en EE.UU. ascendería a USD2.130mn, dando señal de que el valor del activo hoy no refleja ni siquiera la operación en dicho país, y le da un valor de cero a las operaciones en Colombia y Centro América. Impacto Coyuntura Económica actual – Covid-19 y Devaluación La compañía tomó la decisión de apagar sus operaciones en Colombia y Centró América para cumplir con las disposiciones de los diferentes países. Esto generará un impacto negativo en resultados pues cerca del 50% del EBITDA es generado en dichas regionales. Sin embargo en Colombia, las nuevas medidas tomadas por el Gobierno Nacional para enfrentar el denominado aislamiento inteligente, permitirá que las compañías cementeras puedan reactivar sus operaciones para proveer los proyectos de infraestructura y obra civil, algo que ayudará a mitigar el impacto. Hablemos de los riesgos Cemargos presenta 3 riesgos de corto y mediano plazo (excluyendo Covid-19) que podrían afectar el desempeño del precio de la acción. El primero es el alto apalancamiento que se ubica en 4,1x deuda neta / EBITDA + dividendos al cierre de 2019, lo que podría generar una disminución en la calificación crediticia si no logra realizar las desinversiones necesarias antes de que cierre el 2020. El segundo, el débil desempeño de la industria de la construcción en Centro América y Colombia durante los últimos años, y el tercero una presión de precios en Colombia dada la entrada en operación de un nuevo jugador a finales del 2019. Cementos Argos – A precios de 2005 antes de la internacionalización Capacidad instalada de cemento (mn toneladas) Capacidad instalada de concreto (mn m3) 2004 2019 Var.% 2004 2019 Var.% USA - 9,6 N/A USA - 11,3 N/A Colombia 11,6 8,6 -25,9% Colombia 1,4 3,8 171,4% CA y El Caribe 0,7 4,7 571,4% CA y El Caribe 0,4 0,9 125% Total 12,3 22,9 86,2% Total 1,8 16,0 188,9% Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg Fuente: Grupo Bancolombia, Cementos Argos, Capital IQ Evolución ingresos (COP miles de mn) Evolución EBITDA (COP miles de mn) 10.000 9.368 2.000 1.867 9.000 8.530 7.871 1.667 8.000 1.500 7.000 1.244 6.000 953 4.790 5.000 1.000 4.000 3.511 584 591 3.332 3.200 514 3.000 2.648 500 2.000 1.000 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -500 Colombia USA CA y El Caribe Colombia USA CA y El Caribe Fuente: Grupo Bancolombia, Cementos Argos, Bloomberg. Fuente: Grupo Bancolombia, Cementos Argos, Capital IQ Múltiplos comparables Market Cap EV P/E EV/EBITDA Compañía País (USDmn) (USDmn) 2019 2020E 2019 2020E Cementos Pacasmayo Perú 575 872 19,8x 11,3x 9,1x 6,7x Unión Andina de Cementos Perú 686 1.942 10,2x 6,3x 6,5x 5,7x Cemex Latam Holdings Colombia 212 1.013 167,0x 4,1x 7,5x 4,9x Grupo Cementos Chihuahua Mexico 918 1.305 14,8x 7,4x 7,5x 4,3x Promedio Latam 53,0x 7,4x 7,7x 5,5x Vulcan Materials EUA 14.305 17.436 31,6x 25,4x 16,8x 14,2x Martin Marietta EUA 11.533 15.539 28,8x 20,0x 15,5x 12,0x Eagle Materials EUA 2.371 3.512 16,5x 11,2x 26,5x 7,4x Summit Materials EUA 1.636 3.329 27,4x 28,3x 9,6x 7,5x Promedio Estados Unidos 26,1x 21,2x 17,1x 10,3x Lafarge - Holcim Francia 23.489 39.761 N/A 11,9x N/A 5,9x Heidelberg Alemania 8.883 21.961 11,5x 8,2x 7,1x 5,5x Cemex México 3.059 15.757 N/A 18,9x N/A 6,7x Promedio Global 11,5x 13,0x 7,1x 6,0x Promedio Latam/US (50/50) 39,5x 14,4x 12,4x 8,0x Cemargos 1.344 3.248 77,4x 13,9x 9,6x 6,9x Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg Cemex Latam Holdings – En mínimos históricos Sobreponderar especulativo – PO 9.200 Evolución precio CLH Evolución cifras financieras 21.000 USDmn 2012 2019 Veces 18.000 Ingresos 1.597 988,7 0,62x 15.000 EBITDA 544,6 198,9 0,37x 12.000 Utilidad Neta 179,8 4,5 0,02x 9.000 6.000 Activos 3.938 2.994 0,76x 3.000 Pasivos 2.712 1.450 0,53x - Pasivos finan. 1.649 758 0,46x dic.-12 dic.-14 dic.-16 dic.-18 abr.-12 abr.-14 abr.-16 abr.-18 abr.-20 ago.-13 ago.-15 ago.-17 ago.-19 Patrimonio 1.226 1.544 1,26x Fuente: Grupo Bancolombia, Bloomberg Fuente: Grupo Bancolombia, CLH, Capital IQ Tesis de inversión CLH se encuentra transando a un múltiplo P/BV de 0,17x y un múltiplo EV/EBITDA LTM de 4,9x, por debajo del nivel de sus pares regionales.