En búsqueda de valor para especuladores Septiembre 4, 2018 En búsqueda de valor para especuladores Algunas veces, la reacción del mercado va en contra del análisis fundamental, Conconcreto vs. COLCAP (Base 100 LTM) creando oportunidades para los inversionistas que tienen una visión a largo plazo y 120 una alta tolerancia al riesgo que les ayude a soportar las volatilidades, mientras los 110 fundamentales regresan y los precios de mercado buscan su valor justo. 100 90 Ese es el caso de estas tres acciones: Conconcreto, Cemex Latam Holdings y 80 Avianca. Tres especies que se han visto afectadas durante los últimos meses, al ver 70 60 que sus precios de mercado caer más de 30% hasta la fecha, a mínimos históricos 50 en el caso de las dos primeras, pero donde la valoración, a pesar de los riesgos 40 asociados con cada activo, está por encima de los precios actuales de mercado. 30 sep.-17 nov.-17 ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 Vale la pena tener en cuenta que este no es un informe de valoración COLCAP Conconcreto fundamental. Nuestra intención es ofrecer un análisis de aproximación de valor CLH vs. COLCAP (Base 100 LTM) en escenarios ácidos, con el objetivo de retar los precios de mercado actuales. 110 Por supuesto, es posible que los precios presenten caídas adicionales, ya que esas tres compañías enfrentan problemas de gobierno corporativo o están en medio de 100 decisiones administrativas clave que podrían afectar el desempeño de sus acciones 90 en el corto plazo. 80 Conconcreto – precios de mercado asumen que la división de construcción vale 0. 70 60 Si se asume un valor cero a la división de construcción, valor cero a la contribución 50 de capital al proyecto de concesión Via 40 Express, y las posibles multas máximas sep.-17 nov.-17 ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 COLCAP CLH que podrían ser impuestas contra Conconcreto e Industrial Conconcreto por COP78.124mn por compañía, la valoración relativa de Conconcreto estaría cercana a los COP416 por acción, en línea con los precios de mercado, lo que significa que los inversionistas estarían asumiendo que la división de construcción desaparecerá. Avianca vs. COLCAP (Base 100 LTM) Cemex Latam Holdings – precios de mercado ni siquiera reflejan el valor de la operación de cemento 120 110 El valor de liquidación de la operación de cemento (ex-Maceo) sugiere una 100 valoración de COP9.516 por acción, con un potencial de valoración de 51% vs. precios de mercado, lo que significa que los inversionistas están valorando la 90 operación de concreto y agregados a un valor cero, mientras que le dan un gran 80 descuento a la operación de cemento sin incluir la planta de Maceo. 70 60 Avianca Holdings – Lifemiles tiene mayor valoración que operación consolidada sep.-17 nov.-17 ene.-18 mar.-18 may.-18 jul.-18 sep.-18 de Avianca Holdings COLCAP Avianca En julio de 2015, Advent International adquirió una participación de 30% en Analistas Lifemiles por USD343,7mn, con una valoración de Lifemiles en USD1.146mn. Asumiendo que la valoración permanece estática, lo cual es una prueba ácida ya Nombre: Jairo Julián Agudelo Rpo que los socios de Lifemiles han aumentado un 36%, al pasar de 6,1mn en 2T15 a Teléfono: (574) 6047048 8,3mn en 2T18, el valor actual de Avianca Holdings en Lifemiles asciende a E-mail: [email protected] USD802mn, o 18% mayor que la capitalización de mercado actual de Avianca Holdings por USD680mn. Nombre: Juliana Aguilar Vargas, CFA Teléfono: (574) 6047045 Reiteramos que esta no es una recomendación de sobreponderar para E-mail: [email protected] cada una de esas acciones, dado que los problemas de liquidez, además de las investigaciones actuales de gobierno corporativo, pueden Nombre: Federico Perez Garcia mantener las acciones bajo presión con alta volatilidad. Este reporte es Teléfono: (574) 6048172 para inversionistas con una alta tolerancia al riesgo con un horizonte a E-mail: [email protected] largo plazo. Conconcreto – Precios de mercado suponen un valor cero para la división de construcción Si se asume un valor cero a la división de construcción, valor cero a la contribución de capital al proyecto de concesión Via 40 Express, y las posibles multas máximas que podrían ser impuestas contra Conconcreto e Industrial Conconcreto por COP78.124mn por compañía, la valoración relativa de Conconcreto estaría cercana a COP416 por acción, en línea con los precios de mercado, lo que significa que los inversionistas están asumiendo que el negocio de construcción desaparecerá. Sin embargo, esta suposición parece estar lejos de la realidad dado que alrededor de COP50.000mn del EBITDA generado por la división de construcción proviene de destinos distintos a la infraestructura. En esta línea, si le damos un valor cero a la construcción de obras civiles, que suelen basarse en iniciativas gubernamentales, la valoración de Conconcreto podría alcanzar COP667/acción, con un potencial del 58% frente a precios de mercado. De nuevo, suponiendo que la división de infraestructura de la empresa constructora se valúa en cero, un escenario extremo en este momento. Tabla 1. Enfoque de valoración relativa de Conconcreto –valor cero para construcción de obras civiles Negocio Valoración de % Conconcreto Patrimonio de Método de patrimonio Conconcreto valoración División construcción edif. 283.949 100% 283.949 Múltiplos PACTIA 2.119.534 42% 893.172 Múltiplos Industrial Conconcreto 129.624 100% 129.624 Valor en libros Concesión C.C.F.C. 25.253 24% 6.061 Valor en libros Concesión Devimed 95.712 25% 23.928 Valor en libros Vía Pacífico 120.364 33% 39.720 Valor en libros Vía 40 Express 0 50% 0 Valor en libros Consalfa 35.354 50% 17.677 Valor en libros Soletanche 43.381 41% 17.773 Valor en libros Otras inversiones 195.670 Valor en libros Deuda neta (ex-construcción) y gastos corporativos (695.541) Posibles multas por procesos legales (156.000) Total 756.033 # de acciones en circulación 1.134 Precio / acción 667 Fuente: Grupo Bancolombia, Conconcreto. Tabla 2. Valoración división construcción - edificios Tabla 3. Valoración PACTIA COPmn COPmn Mediana EV/EBITDA global 9.8x Valor en libros por acción 2T18 2,199,893 EBITDA LTM construcción edificios 50,000 Múltiplo P/VL 0.9x EV división construcción edificios 490,726 Valor unitario – junio 2018 11,020 Deuda bruta división construcción 206,777 # de unidades 201.9 Valor patrimonial 283,949 Valor patrim. promedio P/BV y valor unitario 2,119,534 Fuente: cálculos propios, Bloomberg. Fuente: cálculos propios, resultados 2T18 de Grupo Argos, Bloomberg. ¿Qué desencadenó la fuerte caída en el precio de la acción? El 14 de agosto, la Superintendencia de Industria y Comercio (SIC) formuló pliego de cargos contra Conconcreto y algunos altos ejecutivos de la gerencia que estaban vinculados a un proceso de colusión en la asignación del programa de concesiones 4G denominado Vía 40 Express. No hay un cronograma para la resolución de esta investigación, sin embargo, el impacto potencial previsible en este momento podría ser una multa de hasta COP78.124mn por empresa, y dado que en este proceso de adjudicación Conconcreto e Industrial Conconcreto licitaron juntas, podría haber una doble sanción, como se mencionó antes. Riesgos adicionales permanecen Aunque no tenemos más información sobre lo que podría suceder durante la fase Gráfica 1. Backlog de Conconcreto de investigación, existen preguntas clave que los inversionistas han tenido en mente y que queremos replicar, ya que son riesgos que vale la pena tener en cuenta a corto plazo. 1. ¿Podría quedar Conconcreto impedido de participar en futuras iniciativas públicas? Este es uno de los mayores riesgos ya que la división de infraestructura prácticamente desaparecería. Del backlog actual por COP2,3bn, infraestructura representa 70%, mientras que el 30% restante proviene de edificaciones (residenciales y no residenciales). 2. ¿Conconcreto e Industrial Conconcreto tienen los recursos pagar las multas? De acuerdo con los resultados financieros del 2T18, Conconcreto terminó con COP294.561mn en efectivo. Sin embargo, no todo está en manos de Conconcreto, una parte está en diferentes SPV que soportan proyectos de infraestructura y residenciales. A pesar de esto, creemos que la compañía Fuente: Conconcreto’s 2Q18 results presentation. tiene el músculo financiero para enfrentar las multas sin arriesgar su solvencia. 3. ¿Los resultados financieros podrían ser afectados por Hidroituango? En este momento, creemos que es poco probable ya que la presa estaba casi terminada. Sin embargo, los riesgos potenciales asociados a procedimientos legales o demandas futuras son difíciles de estimar. Operando a descuento frente a pares e historial propio Es difícil evaluar una valoración relativa dada la falta de liquidez de la acción, sin embargo, el reciente desempeño del precio de la acción ha llevado a un gran descuento en comparación con sus pares y su propio historial, lo que respalda el desajuste entre los precios fundamentales y de mercado. Actualmente, Conconcreto opera a 0,35x P/VL y 6,3x EV/LTM EBITDA, ambos con un descuento frente a pares del mercado. Gráfica 2. EV/EBITDA LTM promedio 5 años Conconcreto Tabla 4. Múltiplos Conconcreto vs. pares Compañía EV/LTM P/VL Ratio PE 14 EBITDA +2 SD 12 Mediana 8,3 0,7 6,13 +1 SD 10 Promedio 9,9 1,2 16,9 8 5Yr Average Conconcreto 6,3 0,4 6,1 6 -1 SD OHL México 5,3 0,6 5,7 4 -2 SD Graña y 6,2 0,7 NA Montero 2 Aug-13 Aug-14 Aug-15 Aug-16 Aug-17 Aug-18 Besalco 13,3 1,8 44,3 El Cóndor 10,4 0,65 3,3 Fuente: Bloomberg, cálculos propios Grupo Bancolombia.