[table_main] 行业报告 证券研究报告 2013 年 09 月 02 日 行业报告 [table_research] 传媒 证券分析师： 张雪川 执业编号： S0360511070003 寻找中国未来的传媒巨头 Tel： 0755-82027518 Email： [email protected] 证券分析师： 李怒放 投资要点 执业编号： S0360111050030 Tel： 0755-82027518 1. 消费者行为的变化是传媒产业变迁最重要的驱动力 Email： [email protected] 回顾传媒产业百年变迁史，技术变革和消费者行为变化是持续推动传媒产业 证券分析师： 詹杰 变革的两大动力，一旦我们从整个社会变迁的视角全面、动态的分析传媒产 执业编号： S0360513060002 Tel： 010-66500883 业，就会发现消费者行为变化所起到的决定性作用。1950 年代美国影院市场 Email： [email protected] 的突然衰落，1975 年代美国有线电视产业的迅速崛起，无不与当时社会环境 的变化紧密相关。今天我们正在经历人类历史上最大规模的“人口迁徙”— —社交，购物和娱乐等从实体世界转向互联网世界。互联网媒介渠道的崛起 冲击传统媒体的同时将完成新媒体产业链的整合。 2. 互联网媒介对中国电视和电影产业的影响将大于也早于美国同行 正如零售等许多产业面临的情况一样，在美国已经经历过的工业化和正在发 生的信息化，而这两股力量却同步地冲击着中国传统产业。具体到传媒产业， 电视产业的弱市场竞争性、规模整合尚未开始等特点，决定了中国的电视产 行业评级 业面对新兴互联网媒介冲击时缺乏抵抗力，而正处于票房高速增长的电影市 行业评级： 推荐 场的高票价压力为后续互联网“窗口”的打开提供了良好的发展机遇。我们 评级变动： 维持 认为国内电视、电影产业所受的互联网冲击程度要远远大于美国同行，衰落 的时间点也将早于美国，尤其是国内电视行业更甚。 行业表现对比图(近 12 个月) 3. 传媒产业核心竞争力在于对发行垄断地位的控制 2012/9/2～2013/9/2 纵观美国六大传统传媒巨头，作为内容制作部门的好莱坞制片厂在美国传媒 53% 产业中处于弱势地位，占据着产业最强势的话语权的是电视网，尤其是美国 35% 17% 的有线电视网。在 “内容-发行-渠道”中，我们认为发行环节的高度集中化 -1% 是传媒产业效率提升的必然选择，而打造基于内容和渠道控制的“垂直一体 -19% 化式”发行体系是各大传媒集团的行业核心竞争力所在。 12/9 12/12 13/3 13/6 因传媒产品具有的高固定成本和低边际成本特征，更多更广泛的分销渠道将 沪深300 传媒 使得利润最大化，导致有渠道端优势的发行体系必然向上游延伸制作独占内 容，目的是进一步巩固自身的渠道优势；而传媒产品的另一特征—内容的不 资料来源：港澳 讯 稳定性导致上游的内容制作方由于无法避免不确定性的困扰，想求得稳定业 绩也需要行业纵向一体化整合；而美国好莱坞发展的历史告诉我们，建立成 功的发行体系更多由掌握垄断渠道优势的一方发起。 进一步考察中国影视产业，掌握影院渠道优势的万达和中影具有明显的产业 链控制力，而光线、华谊、博纳等公司缺乏渠道优势而面临着内容的不稳定 性和较低的产业链话语权。与此同时电视产业尚未完成发行体系的整合，给 优酷等互联网媒介提供了巨大空间。 4. 未来中国的传媒巨头将来自于互联网 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业报告 电影市场的后窗口、电视剧市场的分散状态，使得中国互联网视频企业向上 发起内容整合的机会颇大。美国方面 Netflix 的成功经验已经展示了互联网影 视渠道的巨大成长性，其“先渠道优势后独占内容”的发展战略与好莱坞影 视巨头历史上的成长经验一致。国内方面互联网视频平台第一阵营已经形成， 百度、搜狐、腾讯等互联网巨头的介入使得第一阵营的整合正在加速，我们 从互联网渠道架构的角度解读了互联网渠道与视频内容之间的层次关系和整 合前景。 5. 投资建议： 传媒产业的发展深深的植根于技术革命之后人类休闲时间的增加，基于我国 庞大人口基数以及劳动生产率的提升，我们非常看好中国传媒产业的未来增 长前景。考虑到国内互联网视频媒介渠道的崛起，我们首先推荐的是国内视 频平台领跑者优酷土豆（YOKU.N），而从长远看腾讯（0700.HK）最有希望 成长为未来中国的传媒巨头。 敬请阅读正文之后的免责声明 2 / 172 行业报告 目 录 一、 空间广阔的娱乐传媒产业 ............................................................................................. 11 （一） 传媒产业的崛起源自于大众休闲时间的增长 ................................................. 11 （二） 传媒行业近年来总体保持稳定增长 ................................................................. 13 二、 消费者行为变化塑造传媒产业变迁 ............................................................................. 15 （一） 技术创新和消费者行为变化推动了传媒产业演变 ......................................... 15 （二） 战后郊区化与美国电影的衰退和广播电视的崛起 ......................................... 16 （三） 石油危机与美国有线电视的大发展 ................................................................. 18 三、 互联网对中国传媒业冲击的时间将早于美国 ............................................................. 22 （一） 美国电视业正在“历史高点” ......................................................................... 22 （二） 中国在线视频对传统电视的颠覆比美国更早更快 ......................................... 27 （三） 美国新旧媒体时间消费与广告规模相匹配，中国则出现“倒挂” .................. 33 （四） 中国电影市场：城镇化抬升院线市场，但后窗口将蕴含更广阔空间 ......... 36 四、 当前美国传媒业：发行体系是美国传媒行业核心 ..................................................... 41 （一） 美国传媒巨头——真实的好莱坞 ..................................................................... 41 （二） 内容创作的不确定性 ......................................................................................... 45 （三） 传媒巨头优势在于对电视网渠道的掌握 ......................................................... 49 （四） 案例分析：迪斯尼集团 ..................................................................................... 54 （五） 传媒巨头最终控制了高度垄断的发行环节 ..................................................... 60 1、 发行环节的高度集中化趋势 ................................................................................. 60 2、 具有渠道优势的部门更容易胜出 ......................................................................... 61 五、 中国影视工业未来的现状 ............................................................................................. 64 （一） 经典好莱坞时代的美国电影产业 ..................................................................... 64 （二） 电影产业“两大+三小”格局日趋成熟 ........................................................... 68 1、 整体发展情况 ......................................................................................................... 69 2、 内容方面：制片环节集中度分散，融资来源多样化 ......................................... 70 3、 发行方面：制作发行成主流，集中度在提高，但行业仍然克服不了周期性 . 71 4、 院线方面：十大院线垄断优势已经形成 ............................................................. 72 5、 结论：“两大+三小”格局基本清晰 ..................................................................... 74 6、 案例：万达院线，渠道占优，开始强势挺进发行行业 ..................................... 75 7、 案例：博纳：以发行起家，向上下游延伸垂直整合 ......................................... 76 8、 案例：华谊：制片发行起家，产业多元化。 ..................................................... 78 （三） 电视产业整合尚未完成 ..................................................................................... 80 1、 电视台的体制限制使得行业难以进行有效整合 ................................................. 80 2、 网络视频平台的整合正在加快 ............................................................................. 82 3、 互联网向上整合动力强 ......................................................................................... 84 4、 在线视频已经发起了对电视台的冲击 ................................................................. 88 六、 互联网渠道中成长起来的传媒巨头 ............................................................................. 89 （一） 美国影视传媒第一个颠覆者 Netflix ................................................................. 89 （二） 国内视频网站领跑者优酷土豆 ....................................................................... 101 （三） “付费+广告”的混和盈利模式将是首选 ......................................................... 103 （四） 互联网渠道入口分析 ....................................................................................... 106 （五） 潜在的未来传媒巨头：腾讯 ........................................................................... 110 七、 投资建议 ....................................................................................................................... 112 八、 附录一：参考书籍 ....................................................................................................... 113 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 / 172 行业报告 九、 附录二：美国影视传媒行业发展史 ........................................................................... 114 （一） 1900-1950：美国电影工业的垂直一体化 ...................................................... 114 （二） 1950-1980：广播电视网体系主导权的争夺 .................................................. 120 1、 派拉蒙法案及其影响 ........................................................................................... 120 2、 战后美国郊区化导致电影和电视产业的此消彼长 ........................................... 121 3、 旧势力——电影工业的救亡图存 ....................................................................... 122 4、 美国电影工业市场竞争结构的变化 ................................................................... 125 5、 新势力——电视工业的蓬勃发展 ....................................................................... 126 6、 新旧势力的博弈 ................................................................................................... 128 （三） 1980-2005：有线电视网和家庭影碟市场的兴起和冲击 .............................. 132 1、 有线电视网的兴起及电视工业体系的变迁 ....................................................... 132 2、 家庭影碟市场及电影工业体系的变迁 ............................................................... 136 3、 新电影工业体系 ................................................................................................... 140 4、 里根时代与媒介集团化的深入发展 ................................................................... 143 5、 主要媒介集团分析 ............................................................................................... 145 （四） 2005 至今：互联网视频平台势不可挡 .......................................................... 158 1、 互联网渠道发行体系的兴起 ............................................................................... 158 2、 收费模式下互联网视频平台 Netlix 成立的背景 ............................................... 159 3、 Netflix：DVD 邮购时期（1998-2007） ............................................................. 161 4、 Netflix：流媒体导入时期（2007-2011） ........................................................... 163 5、 Netflix：流媒体快速发展期（2011-） ............................................................... 166 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 / 172 行业报告 图表目录 图表 1 1850-1956 年全球劳动力平均工作时间 ............................................................... 11 图表 2 1970 年至 2010 年五个发达国家的年平均工作小时数 ...................................... 12 图表 3 美国制造业和服务业平均每周工作小时数 ......................................................... 12 图表 4 全球人均每周娱乐小时数 ..................................................................................... 13 图表 5 2007-2011 年全球传媒产业总规模 ....................................................................... 13 图表 6 1983-2012 年全球各媒介广告收入规模 ............................................................... 14 图表 7 1983-2012 年全球及中国广告收入规模（亿美元） ........................................... 14 图表 8 美国各大媒介广告份额（1919 -2012） ............................................................... 15 图表 9 双因素驱动下的媒介变迁 ..................................................................................... 16 图表 10 1940-1980 年代美国票房衰退与美国电视普及率 ............................................. 16 图表 11 战后美国不同地区人口增长率 ........................................................................... 17 图表 12 美国汽车影院的战后大发展 ............................................................................... 17 图表 13 美国大众注意力从“院线”转移到“客厅” ................................................... 18 图表 14 1940-2000 年美国电视机及有线电视系统渗透率 ............................................. 19 图表 15 西方石油危机期间的油价 ................................................................................... 19 图表 16 美国 1952 至 2008 年黄金时段广播电视网家庭收视数 ................................... 20 图表 17 美国电视产业收视份额 ....................................................................................... 20 图表 18 1999-2013 年美国互联网、电视广告份额提升 20%，纸媒下降 20% ............ 22 图表 19 2009-2012 年，互联网和移动互联网消费时间上升，电视时间下降