AktieAnalyse A. P. Møller - Mærsk Hold Indtjeningsmodvind i Mærsk Line i 3. kvartal Uændret Hold-anbefaling siden 22/09/2016 Vi fastholder Hold-anbefalingen på APMM-aktien. Mærsk Line leverer et skuf- fende 3. kvartalsregnskab med høje omkostninger og relativt svage realiserede Analysedato: 07/11/2017 fragtrater. Den nuværende aktiekurs på APMM-aktien efterlader efter vores vurdering kun et begrænset kortsigtet kurspotentiale. Aktuel kurs kl. 15:52 Nedskrivninger præger resultatet i 3. kvartal 2017 11.330,00 DKK Omsætningen på 8.046 mio. USD i 3. kvartal 2017 er 3,7% dårligere end vores estimat (- 5,1% ift. markedsforventningen). EBITDA-resultatet lander på 978 mio. USD i 3. kvartal, hvilket er 15,7% svagere end vores estimat (-28,1% ift. markedsforventningen). Nedskriv- Begivenhed: ninger i APM Terminals tynger resultatet i transport og logistik divisionen i 3. kvartal. Derud- 3. kvartalsregnskab over noterer vi os, at A. P. Møller – Mærsk tager store nedskrivninger i Mærsk Drilling, hvil- ket efter vores vurdering understreger, at timingen for frasalget af Mærsk Drilling ikke er Seneste analyse: ideel. A. P. Møller – Mærsk sænker indtjeningsprognosen for 2017 for selskabets fortsæt- tende forretninger i forbindelse med 3. kvartalsregnskabet. A. P. Møller – Mærsk forventer 01/11/17 – Hackerangrebet vil nu, at kunne levere ’et underliggende positivt resultat i 2017’ mod tidligere ’et underliggen- være et anker på indtjenings- de resultat i 2017, som er bedre end niveauet i 2016’. udviklingen i 3. kvartal Mærsk Line leverer et svagt 3. kvartal Kalender: Mærsk Line realiserer en volumentilbagegang på 2,4% i 3. kvartal, hvilket er under vores estimat på 3% volumenvækst (markedet for containershipping voksede med 5% i 3. kvartal 09/02/18 – Årsregnskab 2017 2017). Volumenfaldet giver dog efter vores vurdering ikke anledning til stor bekymring, da 20/02/18 - Kapitalmarkedsdag den svage volumenudvikling i stort omfang kan forklares af hackerangrebet, der ramte A. P. 10/04/18 – Generalforsamling Møller – Mærsk i 3. kvartal. Til gengæld giver udviklingen i Mærsk Lines gennemsnitlige 17/05/18 – 1. kvartalsregnskab fragtrate anledning til lidt panderynker. Mærsk Line opnår en gennemsnitlig fragtrate på 17/08/18 – 2- kvartalsregnskab 2.063 USD pr. FFE i 3. kvartal 2017, hvilket er 2,7% dårligere end vores estimat. Vi bemær- 14/11/18 – 3. kvartalsregnskab ker, at Mærsk Line har svært ved at omsætte de relativt gunstige markedsvilkår til stigende fragtrater. Derudover noterer vi os, at enhedsomkostningerne stiger betydeligt mere, end vi havde ventet. Enhedsomkostningerne lander på 2.135 USD pr. FFE i 3. kvartal. Faldende kapacitetsudnyttelse, stigende brændstofomkostninger og ekstra omkostninger i forbindel- Forventet opdatering: se med hackerangrebet får enhedsomkostningerne til at stige. Mærsk Line skal i årets sid- Kvartalsvist ste kvartal udvise en langt bedre omkostningsstyring drevet af stigende kapacitetsudnyttel- se for at indfri selskabets indtjeningsprognose for 2017. Vi sænker vores indtjeningsforvent- ninger til Mærsk Line i 2017 efter dagens regnskab. Vi forventer, at Mærsk Line kun lige ak- kurat bliver i stand til at indfri indtjeningsprognosen for 2017. APM Terminals tynget af nedskrivninger i 3. kvartal APM Terminals leverer en EBITDA-indtjening, der er 13,8% bedre end vores estimat. Netto- resultatet på -267 mio. USD i 3. kvartal er tynget af nedskrivninger på flere havneterminaler. Vi hæfter os dog specielt ved, at APM Terminals oplever en volumenvækst på 7,4% i kvar- talet som en konsekvens af øget samarbejde med Hamburg Süd og Hyundai Merchant Ma- rine. Dette samarbejde mere end opvejer de negative konsekvenser af konsolideringen i containershippingindustrien. Stigende volumen danner fundamentet for stigende kapaci- tetsudnyttelse og dermed stigende indtjeningsevne i APM Terminals fremadrettet. Indtjeningsgenrejsningen er tidskrævende og behæftet med stor usikkerhed Dagens regnskab understeger, at A. P. Møller – Mærsk fortsat har lang vej mod en tilfreds- stillende indtjening i selskabets transport og logistik division. Mærsk Line skal i de kom- A. P. Møller - Mærsk, Nr. 12 / 2017 mende kvartaler bevise, at rederiet kan omsætte de relativt gunstige markedsvilkår til en Morten Imsgard kraftigt stigende indtjening – A. P. Møller – Mærsks indtjeningsgenrejsning er totalt af- Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 hængig af resultaterne i Mærsk Line. For nuværende ser markedsvilkårene fortsat fornuftige [email protected] ud i containershippingindustrien, men risikoen for fornyet priskonkurrence lurer altid lige 07-11-2017 sydbank.dk rundt om hjørnet i den meget konkurrenceintensive industri. Aktieanalysen 1/3 Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. USD 3K 2016 3K 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 7.073 8.046 27.482 30.098 31.667 EBITDA 650 978 2.578 3.461 4.393 EBIT (primær drift) 72 4 -1.007 597 2.299 Ordinært resultat før skat 8 -101 -843 47 1.799 Nettoresultat 429 -1.555 -1.939 -1.177 2.226 Egenkapital forrentning (%) - - -6,2% -4,0% 7,3% Soliditet (%) - - 51,1% 49,1% 53,5% EPS - udvandet (USD) 21 -74 -93 -56 106 P/E - - -18,1 -31,7 16,7 EV/EBITDA - - 6,6 14,3 8,7 Indre værdi (USD) - - 1.451 1.350 1.407 Yield - -1,3%2,6%2,6% Markedsværdi : 37,7 mia. USD. Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 1024450 Seneste udbytte : 150 DKK/aktie Reuterkode : MAERSKb.co. Forretningsområde Omsætning og indtjening 2016 A.P. Møller - Mærsk (APMM) er et konglomerat med hovedfokus på aktiviteter inden for skibs- 28.000 fart og energi (olie- og gasudvinding). Gruppen ejer verdens største containeroperatør – Mærsk Line – og er blandt verdens største operatører af containerterminaler (APM Terminals). På olie- 23.000 og gasområdet er Mærsk Oil operatør af DUC, der er den dominerende aktør i den danske 18.000 USD olie- og gasproduktion, ligesom selskabet har aktiviteter i bl.a. UK og Algeriet. APMM ejer 13.000 Mio. desuden en stor flåde af tankere til transport af olieprodukter. 8.000 3.000 Risici Høj ‐2.000 Omsætning ‐ 2016 EBIT ‐ 2016 Containeraktiviteterne er cykliske af natur, hvilket kombineret med en høj operationel gearing Mærsk Line Mærsk Oil APM Terminals Mærsk Drilling Andre medfører en høj indtjeningsvolatilitet for APMM. De vigtigste nøgleindikatorer for indtjenings- udviklingen er udviklingen i fragtrater og –mængder samt olieprisen. Da såvel fragtrater som USD-følsomhed: Høj olieprisen primært afregnes i USD, har APMM en meget høj USD-eksponering. Rentedækning: 7,2 Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 USA: 17% Qatar: 6% Storbritannien: 7% Andre: 70% Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 9490,2 11330,0 13364,8 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 3,2% 4,2% 5,2% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 15,2% 16,2% 17,2% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,8% 7,8% 7,8% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -16,2% - 18,0% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,0 Selskabets forventninger Leverandører 4 A.P. Møller har en vis forhandlingsstyrke over for skibsværfterne ved bygning af nye skibe. Det underliggende resultat i 2017 forven- Substitut 3 tes at blive positivt. Teknologisk udvikling (robotter og 3D print) kan dæmpe efterspørgselsudviklingen i container- industrien på lidt længere sigt. På lang sigt kan olie-substitutter vinde frem. Indgangsbarrierer 4 Høje indgangsbarrierer inden for især olie- og gasaktiviteterne. Etablering kræver omfattende investeringer i koncessioner/know-how. Logistik-kendskab og netværk vigtigt i ’Container’. Ændring i indtjening pr. aktie Kunder 2 Før Nu Ændring Kunderne har stor forhandlingsstyrke, når der skal forhandles kontrakter. Selskaber, der kan 2017E 20 -56 - tilbyde ”value-added” services, er dog i et vist omfang beskyttet mod kundernes styrke. 2018E 83 106 28,4% Intensitet 2 Hård konkurrence inden for containerindustrien, da containertransport kan betragtes som en Relativ performance (OMX) form for ”commodity”. Mærsk Line har dog en fordel via volumen, netværk og indtjeningskraft. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 4,1% -12,9% 1,5% sydbank.dk Aktieanalysen 2/3 Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en