UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI TRIESTE SEDE AMMINIS1RATIVA DEL DOTIORATO Università degli Studi di Bologna, Università Commerciale Luigi Bocconi di Milano, Università degli Studi di Firenze, Università degli Studi di Roma - La Sapienza, Università degli Studi di Siena, Università degli Studi di Udine SEDI CONSORZIATE DOTTORATO DI RICERCA IN FINANZA AziENDALE XVIIOCLO INFORMAZIONE, MERCATI FINANZIARI E VALORE 11 caso de11e high tech start up Dottorando Re latore Alberto Dell'Acqua ( f( Clùar.mo Prof. Maurizio Dallocchio Università Commerciale "Luigi Bocconi" Milano Coordinatore del Dottorato Clùar.mo Prof. Maurizio Farmi ANNo ACCADEMICD 2003/04 A mia nonna Assunta RINGRAZIAMENTI Questo lavoro giunge al termine del percorso di Dottorato di Ricerca in Finanza Aziendale intrapreso ad inizio 2002. Sono grato a coloro che mi hanno consentito di avviare e portare a termine questo cammino. Ringrazio il Pro f. Maurizio Panni per l'opportunità datami e per gli insegnamenti ricevuti. Ringrazio il Prof. Maurizio Dallocchio per avermi offerto l'occasione di entrar a far parte dell'ambiente stimolante e innovativo della SDA Bocconi di Milano e per gli spunti di crescita che ne sono venuti. Sono grato al Prof. Francesco Perrini per i consigli ed il sostegno che mi ha più volte dato. Ringrazio i miei amici e colleghi dell'Area Finanza Aziendale e Immobiliare e del Dottorato di Trieste per le esperienze e i dibattiti di questi anni. Grazie a Sergio Venturini per l'importante aiuto datomi nella fase di elaborazione statistica dei dati. Per la conclusione di questo lavoro è stato fondamentale il periodo svolto come Visiting Fellow presso la School ofFinance and Economics della University ofTechnology di Sydney. Lì ho trovato una splendida accoglienza ed un ambiente ideale per coltivare la mia attività di ricerca Sono grato ai miei nuovi amici che stanno dall'altra parte del mondo: il Prof. Tony Hall, il Prof. Ron Bird, il Prof. Satish Thosar ed i ragazzi che hanno trascorso con me le giornate presso UTS. Grazie a chi mi è sempre stato vicino e mi fa sempre apprezzare la vita, il desiderio di fare e di amare: i miei genitori, Francesca ed i miei cari amici di Fortunago. INDICE DEl CONTENUTI INTRODUZIONE ............................................................................................................................................................ 2 CAPITOLO 1 .................................................................................................................................................................... 5 IL FINANZIAMENTO DELLO START UP DI IMPRESA: TEORIE E PRASSI.................................................... 5 l. IL CICLO DI VITA DELL'IMPRESA ED IL CICLO DEI FINANZIAMENTI .............................................................................. 5 2.1L PROCESSO E GLI ATTORI FINANZIARI NELLE FASI DI VITA INIZIALE DELL'IMPRESA ....................................•............. 9 2.1 Business Angels e lncubatori .. .......................................................................................................................... Il 2.2 Venture capitai e Private Equity ....................................................................................................................... 14 2.3. Altri attori ........................................................................................................................................................ 22 3. IL MERCATO COME FONTE DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE IN START UP •............................................................ 23 CAPITOLO 2 .................................................................................................................................................................. 27 IL RUOLO E LE PROBLEMATICHE DEI MERCATI FINANZIARI NEL FINANZIAMENTO ALL'INNOVAZIONE .................................................................................................................................................... 27 2.1 BREVE STORIA DELLA BOLLA SPECULATIVA LEGATA AD INTERNET ED ALLE NUOVE TECNOLOGIE ICT ..•............... 27 2.2 L'ORIENTAMENTO DELLA LETTERATURA ECONOMICO-FINANZIARIA ...................................................................... 31 2.2.1 Il problema valutativo .................................................................................................................................... 33 2.2.2 Il problema dell'organizzazione della Securities Industry ............................................................................. 39 2.2.3 Il problema informativo e comunicativo ........................................................................................................ 42 CAPITOLO 3 .................................................................................................................................................................. 57 L'INFORMAZIONE E LA COMUNICAZIONE NEI RAPPORTI TRA IMPRESA INNOVATIVA E MERCATI ....................................................................................................................................................................... 57 3.1 UN MODELLO GENERALE DI STRUTTURA E DEL CICLO DELLE INFORMAZIONI.. ........................................................ 57 3.2 UNA PROPOSTA PER UN MODELLO DI COMUNICAZIONE DELLE IMPRESE INNOVATIVE ............................................. 61 CAPITOLO 4 .................................................................................................................................................................. 69 UNA VERIFICA EMPIRICA SUL MERCATO TECNOLOGICO STATUNITENSE .......................................... 69 4.1 PREMESSA ALLO STUDIO EMPIRICO ....................................................................................................................... 69 4.2 REVIEW DELLA LETTERATURA ................................................................................................................................ 71 4.3 SELEZIONE E DESCRIZIONE DEL CAMPIONE ............................................................................................................. 73 4.4 METODOLOGIADIANALISIERACCOLTADATI ........................................................................................................ 78 4.5 l RISULTATI DELL'ANALISI ...................................................................................................................................... 86 4. 6 SUCCESSIVE SOFISTICAZIONI DEL MODELLO E RISULTATI .............................•........................................................ 89 Allegato 4. 6- Risultati della prima sofisticazione del modello .............................................................................. 91 Allegato 4. 7- Risultati della seconda sofisticazione del modello .......................................................................... 96 Allegato 4.8 -I risultati della terza sofisticazione del modello ............................................................................ l 00 4.7 LIMITI DELL'ANALISI ............................................................................................................................................ 103 4.8 CONCLUSIONI E PROSPETTIVE DI RICERCA .............................................................•.............................................. 104 BIBLIOGRAFIA .......................................................................................................................................................... l 06 l INTRODUZIONE Il presente lavoro trae spunto dai recenti accadimenti legati alla formazione e al successivo scoppio della bolla speculativa causata dai titoli del settore Internet e nuove tecnologie per indagare alcuni aspetti ritenuti cruciali sul tema del finanziamento ali' innovazione. Il focus dell'analisi è il ruolo che i mercati finanziari rivestono nel sostenere i progetti innovativi d'impresa e le problematiche che essi hanno manifestato nel finanziare in maniera efficiente tali progetti. La prima parte dello scritto si concentra sullo studio della prospettiva teorica classica del finanziamento alle imprese innovative basata sul concetto del ciclo di vita dell'impresa e relativo ciclo dei finanziamenti. Sono qui descritti i principali operatori che intervengono più tipicamente, attraverso equity o strumenti equity-like, nel capitale dell'impresa nelle sue prime fasi di sviluppo come i business angel, i business incubator, il venture capita! ed il private equity. In seguito è discusso il ruolo dei mercati fmanziari nel sostenere l'innovazione con particolare riferimento ai recenti fatti legati all'evoluzione dei settori dell'alta tecnologia. Nel secondo capitolo è proposta una review dell'abbondante letteratura che è stata prodotta per indagare il fenomeno della bolla speculativa di fine 2000. I contributi sono stati originalmente organizzati attorno a tre ordini di problemi: i) il problema valutativo; ii) il problema di organizzazione della security industry; iii) il problema informativo e comunicativo. Lo scopo è stato quello di fornire un quadro chiaro degli approcci di analisi e dei risultati emersi dalle ricerche che gli studiosi hanno approfondito in questi anni. L'analisi qui proposta di sofferma sul problema informativo-comunicativo che presenta nel caso delle aziende innovative particolari connotati e richiede un trattamento diverso rispetto al medesimo problema per aziende già avviate e consolidate. Sulla base dei riscontri ottenuti dalla rivisitazione della letteratura precedente è stato allora concepito un modello teorico per