00-Paltrinieri (III)_94_102 19-06-2013 10:17 Pagina 94 I l processo di concentrazione tra Borse: il caso degli Emirati Arabi Uniti Stock Exchanges mergers: the case for the United Arab Emirates Il presente lavoro sottopone a 1 Introduzione Una valida opzione in ottica di svilup- verifica la validità dell’ipotesi di creazione di un’unica Borsa negli po possono, quindi, essere considerate le Emirati Arabi Uniti ed esamina le Nel corso degli ultimi anni la stock ex- strategie di crescita esterna ed è quanto si eventuali implicazioni per le Borse change industry è stata oggetto di rapidi e è verificato nel settore oggetto del presen- partecipate (Borsa Italiana-London Stock Exchange e Nasdaq-Omx). profondi cambiamenti dovuti al processo te lavoro. A tal riguardo si può notare co- Dall’analisi emerge che la di globalizzazione, alle innovazioni tecno- me il processo di concentrazione abbia contrazione della market capitalization e del trading value logiche e regolamentari, al mutamento avuto il suo culmine con tre operazioni di nelle tre principali Borse degli Uae, della domanda e al cambiamento della rilevanza internazionale (Nyse-Euronext, amplificatesi dopo la crisi finanziaria, governance delle principali Borse mon- Borsa Italiana, London Stock Exchange può essere un elemento determinante per una fusione tra diali che, congiuntamente, hanno favori- (Lse), Nasdaq-Omx) svoltesi nel corso del Dubai Financial Market, Nasdaq to un incremento della competizione nel 2007, in una fase, quindi, antecedente lo Dubai e Abu Dhabi Securities settore. scoppio della crisi finanziaria originata dai Exchange. La creazione di un unico mercato potrebbe, peraltro, avere In particolare, l’affermazione della na- mutui subprime. Occorre, infatti, osserva- importanti implicazioni sia in termini tura imprenditoriale delle Borse, tese alla re come i diversi settori economici – com- di governance sia in termini di competitività. creazione di valore per gli azionisti, ha fa- preso quello finanziario – affetti da feno- vorito la ricerca di obiettivi di efficienza e meni di crisi manifestino normalmente un redditività. Le innovazioni regolamentari rallentamento nei processi di concentra- Andrea Paltrinieri e il continuo sviluppo tecnologico – che zione. Se consideriamo l’esempio del set- Università di Verona ha consentito di ridurre i costi di comuni- tore bancario, le operazioni di M&A tra il This paper tests the hypothesis of cazione e transazione e ha agevolato l’ac- 2008 e il 2009 sono diminuite, sia come the creation of one large Stock cesso remoto alle controparti interessate numero sia come controvalore (se si Exchange in the Uae and examines allo scambio – hanno ridotto le barriere esclude l’acquisizione di Abn Amro da the potential implications for the holdings (Borsa Italiana-London all’entrata nel settore e favorito l’ingresso parte del consorzio formato da Royal Stock Exchange and Nasdaq-Omx). anche di nuovi soggetti che svolgono ser- Bank of Scotland, Fortis e Santander nel The analysis shows that the vizi di trading (multilateral trading facili- 2008), e hanno interessato per lo più sog- contraction in both market capitalization and trading value in ties), tradizionalmente ritenuti il core bu- getti di minori entità. Analogamente agli the three major Stock Exchanges siness delle Borse. altri segmenti del settore finanziario an- of the Uae can be a key factor in implementing a merger between In un ambiente più competitivo l’incre- che la stock exchange industry è stata toc- Dubai Financial Market, Nasdaq mento dei ricavi è difficilmente persegui- cata dalla crisi originata dai mutui subpri- Dubai and Abu Dhabi Securities bile attraverso strategie di crescita interna. me e ha quindi evidenziato una contrazio- Exchange.This unique Stock Exchange could also have implications in terms of corporate governance and competition. Keywords: Stock exchange industry, fusione tra borse, trading value, Emirati Arabi Uniti Jel codes: G10, G15 94 ESPERIENZE INTERNAZIONALI BANCARIA n. 6/2013 00-Paltrinieri (III)_94_102 19-06-2013 10:17 Pagina 95 ne dei processi di concentrazione anche se la struttura del vi: in primis il processo di integrazione tra le Borse degli Uae settore in oggetto si connota per una peculiarità che lo con- (Dubai Financial Market (Dfm), Abu Dhabi Securities Ex- traddistingue e cioè la presenza di rilevanti costi fissi. Ne de- change (Adx), Nasdaq-Dubai (Nd)) è già stato avviato e riva, quindi, che una significativa contrazione delle princi- poi per la rilevante partecipazione che Borse Dubai ha in pali fonti di ricavo delle Borse non può essere rapidamente London Stock Exchange-Borsa Italiana e in Nasdaq-Omx controbilanciata da una riduzione di costo. Group. Possono essere in tal modo motivate, da un lato, la mi- L’obiettivo del presente lavoro è quello di verificare la va- nore contrazione delle operazioni di aggregazione durante la lidità dell’ipotesi della creazione di un unico mercato degli crisi finanziaria (nel 2008 il Nyse Euronext ha acquisito una Uae (anche alla luce della recente integrazione tra Dfm e partecipazione del 5% in Mcx, la più importante Borsa mer- Nd) e di individuare le possibili implicazioni per le Borse ci dell’India e il 25% della Borsa di Doha, nel Qatar) e, dal- partecipate. Questo paper è organizzato come segue: nel l’altro, la nuova ondata di annunci di takeover a partire da paragrafo 2 viene effettuata una review della letteratura re- ottobre 2010 (per un controvalore pari a circa $ 37 miliar- lativa alle motivazioni che conducono alle aggregazioni e di) a testimonianza della specificità del settore. È peraltro agli effetti in termini economici delle stesse. Nel paragrafo 3 opportuno osservare come suddetti annunci non si siano vengono analizzati i tre mercati arabi e valutata la loro pos- successivamente concretizzati in operazione di fusione per sibile integrazione. Nel 4 verranno indagate le potenziali motivi che sembrano travalicare l’aspetto alla sola crisi in sé implicazioni del processo di aggregazione e nel paragrafo 5 si ma che sono invece riconducibili a ulteriori motivazioni: a trarranno le principali conclusioni. interventi di antitrust – come nel caso del tentativo di ac- quisizione da parte di Nasdaq-Omx e Intercontinental Ex- change nei confronti di Nyse Euronext e di quello da parte 2 I processi di consolidamento della stock di Deutsche Boerse nei confronti di Nyse Euronext – all’op- exchange industry: review della letteratura posizione governativa – come l’offerta di Singapore Exchan- ge su Asx – oppure, infine, alla mancanza di adesione da Le economie di scala e di scopo sono state individuate in parte degli azionisti – come nel caso del tentativo da parte letteratura come determinanti fondamentali alla base dei di London Stock Exchange di acquisire Tmx Group. processi di fusione tra Borse (Chesini, 2007; Polato, Florea- Se i takeover falliti non minano la sopravvivenza dei ni, 2009). Come è noto si possono riscontrare le economie mercati di maggiori dimensioni, il crollo dei ricavi potrebbe, di scala dal lato della domanda e da quello dell’offerta (Ha- invece, mettere a rischio l’esistenza dei mercati minori, ren- san, Malkamaki, 2001). Considerando il primo aspetto vi è dendo quindi necessaria una qualche forma di aggregazione. una vasta letteratura che analizza le economie riconducibili Le problematiche poc’anzi delineate sembrano comuni alle esternalità di rete, i network effects (Economides, 1993, anche alle Borse di aree geografiche quali l’Africa e il Me- Domowitz, 1996, Di Noia, 2001): in considerazione del fat- dio-Oriente. In particolare, questi ultimi due contesti sono to che le Borse sono two-side markets, ovvero mercati ca- caratterizzati da mercati borsistici frammentati, contrasse- ratterizzati da due tipologie di utenti (intermediari negozia- gnati da una scarsa liquidità, da una modesta capitalizzazio- tori e imprese emittenti). ne e da una debole regolamentazione, e la cui sopravviven- Le imprese emittenti preferiscono quotarsi in un mercato za potrebbe essere a rischio proprio per i citati motivi. dove sono presenti molte altre imprese quotate (direct net- Tra i suddetti mercati merita un approfondimento speci- work effect), ma trarranno vantaggio anche dalla presenza fico quello dell’area Medio-Oriente, in particolare degli sul mercato di un elevato numero di investitori, che garan- Emirati Arabi Uniti (Uae), alla luce di due ordini di moti- tiscono una maggiore liquidità e riducono il costo del capi- 95 ESPERIENZE INTERNAZIONALI 00-Paltrinieri (III)_94_102 19-06-2013 10:17 Pagina 96 tale dell’impresa stessa (indirect network effects). Allo stes- come obiettivo anche quello di integrarsi con mercati carat- so modo gli intermediari sceglieranno di negoziare in un terizzati da regolamentazione meno stringente e che con- mercato con il maggior numero di intermediari: in tal modo sentisse quindi alle imprese di essere assoggettate a vincoli l’ampiezza e lo spessore di quel particolare mercato saranno meno restrittivi in fase di listing. A tal proposito il modello maggiori, ciò che a sua volta comporta una più elevata pro- federale, in cui è prevista l’integrazione delle piattaforme di babilità di concludere il contratto, una riduzione dei bid-ask negoziazione, congiuntamente alla permanenza dei mercati spread e un contenimento dei costi di transazione. Gli stes- locali con autonomia regolamentare, è senza dubbio il mo- si intermediari preferiranno infine operare in un mercato dello che ha ispirato le principali aggregazioni tra Borse. con il maggior numero di imprese