Aktienyt Novozymes Hold Udfordrende markeder dæmper salgsvæksten Uændret Hold-anbefaling siden 20/04/2016 Vi fastholder vores Hold-anbefaling på Novozymes Dagens regnskab er lidt svagere, end vi havde ventet. Hård priskonkurrence i ’Bioenergi’ og økonomisk Analysedato: 10/08/2016 pressede kunder i ’Landbrug og Foder’ dæmper Novozymes’ salgsvækst. Pris- fastsættelsen af Novozymes-aktien afspejler efter vores vurdering Novozymes’ Aktuel kurs kl. 12:11: kortsigtede forretningsmuligheder. 295,00 DKK Salgsvæksten skuffer i årets 2. kvartal Omsætningen på 3.429 mio. kr. i 2. kvartal 2016 er 3,3% dårligere end vores estimat (-3,5% i Begivenhed: forhold til markedsforventningen). Resultatet af primær drift på 961 mio. kr. i 2. kvartal 2016 er 2,9% under vores estimat (-2,6% i forhold til markedsforventningen). I forhold til vores for- 2. kvartalsregnskab ventning er det specielt salget i divisionerne ’Bioenergi’ og ’Landbrug og Foder’, der viser en svagere end ventet udvikling i 2. kvartal. Novozymes justerer salgsprognosen for 2016 i lokal Seneste analyse: valuta. Selskabet venter nu en salgsvækst i lokal valuta på 2-4% i 2016 mod tidligere 3-5%. 05/08/16 – Vækst i ’Vaskemid- Novozymes forventer, at salgsvæksten i danske kroner forbliver uændret på 1-3% i 2016. ler’ – Tilbagegang i ’Bioenergi’ Salgsvæksten i ’Vaskemidler’ overgår vores forventning Den organiske salgsvækst i divisionen ’Vaskemidler’ på 4% i 2. kvartal er lidt bedre end vo- res estimat på 3%. Vi hæfter hos ved, at salget vokser i Asien drevet af øget penetration af Kalender: enzymer i flydende vaskemidler. Yderligere noterer vi os, at den positive salgsudvikling er 26/10/16 – 3. kvartalsregnskab fortsat på det nordamerikanske marked. De nordamerikanske vaskemiddelproducenter har 18/01/17 – Årsregnskab 2016 øget fokus på at markedsføre premium-produkter, og det er positivt for Novozymes, da pre- 22/02/17 - Generalforsamling mium-produkterne typisk indeholder en højere koncentration af enzymer. Vi forventer, at salgsvæksten i divisionen fortsætter på samme niveau i de kommende kvartaler. Priskonkurrence hæmmer salgsvæksten i ’Bioenergi’ Forventet opdatering: ’Bioenergi’ leverer en organisk tilbagegang i salget på 6% i 2. kvartal 2016, hvilket er dårlige- re end vores estimat om en tilbagegang på 2,7%. De amerikanske ethanolproducenter er Kvartalsvist fortsat hårdt pressede på indtjeningen og er derfor meget omkostningsbevidste. Det bety- der, at priskonkurrencen blandt enzymleverandørerne i Nordamerika er meget hård i øjeblik- ket. Kombineret med forskydninger i produktmikset tynder det divisionens kortsigtede vækstmuligheder. Vi forventer fortsat, at de nyeste produkter (Avantec Amp og Liquozyme LpH) vil bidrage til at understøtte salget i de kommende kvartaler, men de nyste produkter vil ikke kunne opveje de negative effekter fra den hårde priskonkurrence. Vi sænker salgs- vækstforventningerne til ’Bioenergi’-divisionen i 2016 efter dagens regnskab. ’Landbrug & Foder’ ramt af tilbageholdne kunder i Nordamerika Der organiske salg vokser med 13% i 2. kvartal i divisionen ’Landbrug & Foder’, hvilket er markant under vores estimat på 23% organisk salgsvækst. Vi noterer os, at Novozymes be- retter om en negativ udvikling i salget af biologiske løsninger til landbrugsproduktion (BioAg segmentet). Dårlig økonomi hos flere nordamerikanske sojabønneproducenter betyder, at de i årets plantesæson har sparet de biologiske produkter væk, som de køber hos Novozymes. Vi har dog fortsat stor tiltro til, at BioAg-forretningen indeholder et stort vækstpotentiale fremadrettet i takt med, at Novozymes i samarbejde med amerikanske Monsanto udvider produktpaletten. Dermed bliver divisionen også mindre afhængig af en enkelte produkter og afgrødetyper. Vi sænker dog vores organiske salgsvækstestimat for divisionen i 2016 efter dagens regnskab, som følge af den salgsmæssigt svære start på 2016. Novozymes, Nr. 06 / 2016 Prisfastsættelsen afspejler Novozymes forretningsmuligheder på den korte bane Morten Imsgard Novozymes handler på 18,8x EV/EBITDA for 2016 og 17,4x EV/EBITDA for 2017, hvilket flug- Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 ter meget godt med, hvad investorerne historisk har været villige til at betale for Novozymes- [email protected] aktien. Vi har svært ved, at identificere åbenlyse kortsigtede kurstriggere i Novozymes aktien. 10-08-2016 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3 Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 2015 2K 2016 2015 2016E 2017E Omsætning 3.449 3.429 14.002 14.289 14.985 EBIT (primær drift) 930 961 3.884 3.998 4.238 Ordinært resultat før skat 880 951 3.621 3.948 4.153 Nettoresultat 682 751 2.825 3.080 3.240 Egenkapital forrentning (%) - - 24,4% 22,8% 21,0% Soliditet (%) - - 65,2% 67,2% 69,6% EPS - udvandet 2,20 2,46 9,13 10,25 10,90 P/E - - 36,2 28,8 27,1 EV/EBITDA - - 20,6 18,7 17,3 Indre værdi - - 37,8 44,8 51,8 Yield - - 1,1% 1,4% 1,5% Markedsværdi : 91.5 mia. DKK. Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 6033601 Seneste udbytte 3,5 kr. pr. aktie Reuterkode : NZYMb.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening Novozymes er verdens største leverandør af enzymer. Enzymerne sælges i bulkform til industrikunder i over 120 lande og anvendes i kundernes produktionsprocesser enten som katalysatorer i produktionen – f.eks. til 16000 fremme af gæringen under brygning af øl – eller som aktiv ingrediens i kundernes slutprodukter – f.eks. til at 14000 forbedre vaskeevnen i vaskemidler. Novozymes sælger mere end 600 forskellige produkter, ligesom selska- 12000 10000 kr. bet har over 4.000 aktive, udstedte patenter og patentansøgninger. Novozymes sælger derudover mikroor- 8000 Mio. ganismer til landbruget. Biopharma-aktiviteterne er nu udskilt i et selvstændigt selskab. 6000 4000 2000 Risici Lav 0 2011 2012 2013 2014 2015 Eventuelle ”set-backs” inden for de nye forretningsområder, herunder bl.a. Biopolymerer og farmaceutiske Vaskemidler Føde‐ og drikkevarer Bioenergi Landbrug og foder Tekniske og farma ingredienser. Høj valutakurseksponering – en svækkelse på 5% af USD vil reducere primær drift med 80-100 mio. kr. Aktiviteterne i Latinamerika, herunder især Brasilien, indebærer også en valutakursrisiko. USD-følsomhed: Høj Rentedækning 125,6 Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2015 Euro: 30% Amerikanske dollars: 35% Kinesiske renminbi: 10% Danske kroner: 10% Øvrige: 15% Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 269,0 295,0 323,4 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 7% 8% 9% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 37,1% 38,1% 39,1% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,5% 7,5% 7,5% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -8,8% - 9,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 4,0 Selskabets forventninger Leverandører 4 I 2016 forventes salget at stige med 1- Novozymes indkøber råvarer, energi og vand til brug i produktionen. Kontrakterne vedrørende råvarer som f.eks. sukker og stivelse gælder normalt for et år. Ingen leverandør udgør over 5%. 3% målt i danske kroner (2-4% orga- Substitut 4 nisk vækst). Enzymer er et miljørigtigt alternativ til kemikalier, idet enzymer er produceret via vedvarende Resultatet af primær drift ventes at ressourcer samt fuldt ud bionedbrydelig. Enzymer sparer således vand, råmaterialer og energi. stige med 1-3% og årets resultat for- Indgangsbarrierer 5 ventes at stige med 8-10%. Enzymproduktion i stor skala er meget kapitalkrævende og kræver stor viden om de forskellige Ændring i indtjening pr. aktie produktionsprocesser (gæring, oprensning og formulering) for at være konkurrencedygtig. Kunder 3 Før Nu Ændring Stor afhængighed af enkelte kunder som Procter & Gamble og Unilever. Novozymes påvirkes 2016E 10,39 10,25 -1,3% derfor af udviklingen i disse kunders markedsvilkår. 2017E 11,12 10,90 -2,0% Intensitet 4 Hård konkurrence inden for nogle enzymklasser, der bliver betragtet som standardiserede Relativ performance (OMX) produkter. Novozymes innovationsevne er afgørende for at modvirke denne tendens. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 1,1% 3,1% 9,2% sydbank.dk Aktieanalysen 2/3 Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank. Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud-