DOKTORI (PhD) ÉRTEKEZÉS A KOCKÁZATI TŐKEALAPOK DÖNTÉSI FOLYAMATAI ÉS PROJEKTÉRTÉKELÉSI KRITÉRIUMAI MAGYARORSZÁGON Készítette: Konecsny Jenő Gödöllő 2018 A doktori iskola megnevezése: Gazdálkodás és Szervezéstudományok Doktori Iskola A doktori iskola tudományága: gazdálkodás- és szervezéstudományok A doktori iskola vezetője: Dr. Lehota József egyetemi tanár MTA Doktora (DSc) SZIE GTK, Üzleti Tudományok Intézete Témavezető: Dr. Borszéki Éva professor emerita a közgazdaságtudomány kandidátusa (CSc) SZIE GTK, Üzleti Tudományok Intézete Az iskolavezető jóváhagyása A témavezető jóváhagyása Tartalomjegyzék 1. BEVEZETÉS .......................................................................................................................... 1 1.1. A téma aktualitása, indoklása .............................................................................................. 1 1.2. Kutatási célkitűzések és hipotézisek ................................................................................... 3 2. SZAKIRODALMI ÁTTEKINTÉS....................................................................................... 7 2.1. A kockázati tőke fogalma, jellemzői ................................................................................... 7 2.2. A kockázatitőke-befektetések szerepe Magyarországon ................................................... 14 2.3. A kockázatitőke-befektetők döntési gyakorlata ................................................................ 27 2.4. A kockázatitőke-befektetési folyamat a kelet-közép-európai régióban ............................ 49 2.5. A kockázatitőke-befektetési döntési folyamat torzításai és új kutatási irányok ................ 54 3. ANYAG ÉS MÓDSZER ...................................................................................................... 57 3.1. Az elvégzett kutatások terjedelme ..................................................................................... 57 3.2. Kutatási és statisztikai módszerek ..................................................................................... 58 4. KUTATÁSI EREDMÉNYEK ............................................................................................. 71 4.1. A kockázatitőke-befektetők befektetési döntési folyamata ............................................... 71 4.1.1. Az általános kockázatitőke-befektetési döntési folyamat bemutatása .................... 71 4.1.2. A kockázatitőke-befektetési döntési folyamatban tapasztalt eltérések bemutatása 75 4.2. A Likert-skálás kérdőíves felmérés eredményeinek bemutatása ....................................... 89 4.2.1. A befektetési lehetőségek értékeléséhez használt kritériumok ............................... 89 4.2.2. A részletes átvilágítás során végrehajtott befektetői tevékenységek..................... 101 4.2.3. Projektértékelési módszerek és a megtérülést befolyásoló tényezők .................... 108 4.2.4. Ügyletstrukturálás ................................................................................................. 119 4.3. Új és újszerű tudományos eredmények ........................................................................... 128 5. KÖVETKEZTETÉSEK ÉS JAVASLATOK .................................................................. 133 6. ÖSSZEFOGLALÁS ........................................................................................................... 139 7. SUMMARY ........................................................................................................................ 143 MELLÉKLETEK JEGYZÉKE ............................................................................................... 147 1. BEVEZETÉS A kis- és középvállalkozási (kkv) szektor gazdasági életben betöltött szerepe mind az Európai Unióban, mind Magyarországon vitathatatlanul fontos. A 2014-es statisztikai adatok szerint, az Európai Unióban működő vállalkozások 99,8%-a a kkv-szektorhoz tartozott, melyek többsége 10 főnél kisebb létszámú mikro vállalkozás volt. A foglalkoztatáshoz és a gazdasági teljesítményhez való hozzájárulásuk is döntő, az Unióban ugyanis 2014-ben a munkahelyek 66,6%-át, a megtermelt GDP-nek pedig az 57,37%-át ez a szektor biztosította (Eurostat, 2016/a). Számukat és a foglalkoztatásban betöltött szerepüket tekintve hasonló jelentősége van a kis- és középvállalkozásoknak Magyarországon is, bár a GDP-hez való hozzájárulás aránya nem éri el az Európai Unió átlagát. A Központi Statisztikai Hivatal előzetes adatai szerint 2015-ben az összes működő vállalkozás 99,15%-a volt kkv, miközben az előállított bruttó hazai össztermékhez és a foglalkoztatáshoz való hozzájárulásuk 43%-nak, valamint 68%-nak felelt meg (KSH, 2016). 1.1. A téma aktualitása, indoklása A kkv-k ugyanakkor számos problémával szembesülhetnek életpályájuk során, melyek nehezítik gazdasági versenyképességüket. Különösen fontos problémának számít a finanszírozási forráshoz való hozzájutás nehézsége, mely főleg az indulásnál, illetve a korai növekedési szakaszban lehet kritikus, a vállalkozás fennmaradását alapvetően veszélyeztető jelenség.1 A kockázati tőke egyike lehet azon finanszírozási eszközöknek, melyek segíthetnek enyhíteni a kis- és középvállalkozások tőkehiányát, tekintettel arra, hogy mint külső, saját tőke típusú forrás vehet részt a befektetésre alkalmas vállalkozások finanszírozásában. Fontos azonban tisztában lenni e speciális konstrukció sajátosságaival, a tőkét biztosító befektetők ugyanis rendkívül szelektíven válogatnak a befektetési lehetőségek között, amiből következik, hogy teljes körű megoldást ez a finanszírozási lehetőség sem tud nyújtani a kkv-k számára. A kockázati tőke jellegzetessége, hogy elsősorban a nagy növekedési potenciállal rendelkező vállalkozásokat keresi, melyek gyakran a valamilyen innovatív tevékenységet folytató vagy technológia intenzív vállalati körből kerülnek ki. Ebből következik a kockázati tőke másik kedvező gazdasági hatása, mely az innováció és a technológiai fejlődés előmozdítására vonatkozik. Az Európai Unió 2010 márciusában megalkotta az EU-2020 fejlesztési stratégiát, melynek egyik célkitűzése szerint a tagállamoknak 2020-ig el kell érniük a GDP-arányos kutatás-fejlesztési ráfordítás 3%-os szintjét. Ennek teljesüléséhez az induló, technológia intenzív vállalkozások növekedésének elősegítése is hozzájárulhat. Magyarország 2015-ös évre jellemző előzetes GDP-arányos K+F ráfordítása 1,38%-nak felelt meg, melynek javítása nemcsak az Uniós célok elérése miatt lenne fontos, hanem sokkal inkább az innovációval együtt járó pozitív gazdasági hatások elősegítése miatt is (Eurostat, 2016/b). A gazdaságban betöltött fontos szerepéből adódóan nem véletlen, hogy a kkv szektor és különösen annak technológia intenzív vállalati szegmensének erősítése az Európai Unió és a mindenkori magyarországi kormányzat központi törekvései között is szerepel. A közösségi és állami beavatkozási törekvések egy része épp a kkv-k tőkehiányának enyhítésére irányulnak, mely a magyarországi kockázatitőke-ágazat esetében 2009-ig főleg állami forrásból felállított befektetési társaságok vagy alapok létrehozásában öltött testet. Az Uniós kezdeményezésű, 1 Az OECD jelentése szerint a magyarországi kis- és középvállalkozások hitelhez jutási lehetősége a gazdasági válság óta jelentősen romlott, a hitelezési feltételek pedig szigorúak maradtak főleg a magas kockázatú és a hosszú lejáratú hitelekre pályázó cégek körében (OECD, 2016). 1 2009-ben elindított Jeremie-program ugyanakkor új fejezetet nyitott az állam által a kockázatitőke-piacon végrehajtott intervenciók történetében. A program keretében összesen 28 új, ún. hibrid alap jött létre, melyek alaptőkéjét részben állami, részben magánforrásból finanszírozták, a befektetésekről viszont kizárólag az alapkezeléssel megbízott magánszereplők döntöttek. Függetlenül a programot ért kritikáktól, a szakértők szerint a Jeremie-programnak kedvező és ösztönző hatása volt nemcsak a kockázatitőke-piacra, hanem a vállalkozói ökoszisztémára és kultúrára is. Noha a program befektetési időszaka 2016. május 31-ével véget ért az állam új kockázatitőke-jellegű finanszírozási eszközök bevezetésével tervezi továbbfolytatni az innovatív kkv-k növekedésének elősegítését (HVG, 2016). A téma aktualitását fokozza, hogy az EVCA statisztikai adatai szerint a magyarországi kockázatitőke-ágazat fellendülést mutatott az elmúlt években, a befektetett tőke volumene és a megvalósított tranzakciók száma egyaránt emelkedett, ami arra utal, hogy a befektetők is aktívabban keresik a kelet-közép-európai régió és így Magyarország befektetésre alkalmas vállalkozásait.2 Értekezésem középpontjában a Magyarország iránt (is) érdeklődő, különböző tulajdonosi hátterű és eltérő vállalati életszakasz finanszírozására szakosodott intézményi kockázatitőke-befektetők, befektetési döntési folyamatának vizsgálata áll. A kockázatitőke-befektetési döntési folyamattal a nemzetközi szakirodalom széles köre foglalkozik, ám a tanulmányok többsége vagy a döntési struktúra felépítésének általános jellemzésére vagy a döntési folyamat egy-egy részének elemzésére szorítkozik (Tyebjee és Bruno [1984], Fried és Hisrich [1994], Boocock és Woods [1997], illetve Silva [2004]). Különösen nagy hangsúly helyeződik azokra a kutatásokra, melyek a befektetési lehetőségek értékelésével kapcsolatos kritériumokat, illetve azok egymáshoz viszonyított fontosságát vizsgálják (Tyebjee és Bruno [1984], MacMillan et al. [1985] és [1987], Sandberg et al. [1988], Riquelme és Rickards [1992], Hall és Hofer [1993], Muzyka et al. [1996], Zacharakis és Meyer [1998], illetve Shepherd [1999/a]). Kevés kutatás törekszik ugyanakkor