Examensarbete 2020 Magisteruppsats

Portföljrisk i investmentbolag - En kvantitativ studie om hur svenska investmentbolag hanterat sin portföljrisk i förhållande till utländska investmentbolag

Författare: Sally Nilsson & Jerry Pettersson Handledare: Christopher von Koch Medbedömare: Håkan Locking Examinator: Andreas Jansson Termin: VT20 Ämne: Examensarbete, Civilekonomprogrammet för controller & finansiell inriktning 30hp Nivå: Avancerad nivå Kurskod: 4FE17E/4FE18E

Förord Det här arbetet har genomgått både höga toppar och djupa dalar, därför vill vi framförallt rikta ett extra stort tack till vår handledare Christopher von Koch som under hela kursen visat stort engagemang och alltid funnits tillgänglig för vägledning. Genom Christophers goda och värdefulla råd har han hjälpt oss se det positiva i motgångar och fått oss driva denna uppsats framåt med stort intresse.

Vi vill också tacka examinator Andreas Jansson, samt medbedömare Håkan Locking som tillsammans med Natalia Seminova varit ledare för lärorika seminarier under arbetets gång. Här vill vi också tacka samtliga opponenter som kritiskt granskat arbetet till att utvecklas till det bättre. Tack till att ni bidragit till arbetets utformning och att vi nu kan färdigställa ett slutgiltigt examensarbete.

Växjö, den 26e maj 2020

Sammanfattning Examensarbete, Civilekonomprogrammet Titel: Portföljrisk i investmentbolag - en kvantitativ studie om hur svenska investmentbolag hanterat sin portföljrisk i förhållande till utländska investmentbolag

Författare: Sally Nilsson & Jerry Pettersson Handledare: Christopher von Koch Medbedömare: Håkan Locking Examinator: Andreas Jansson Bakgrund och problemformulering: Investmentbolag är ett bolag vars affärsidé är att äga andra bolag. De har en betydande roll i samhället genom att bidra med kapital och att hjälpa driva etablerade företag framåt. I tidigare forskningssammanhang har andra liknande typer av bolag varit i fokus vilket orsakar ett gap i forskningen kring investmentbolag och riskhantering. Det här blir särskilt intressant att studera då investmentbolag har blivit en allt mer vanlig investering samtidigt som de beskrivs ha liknande riskspridning som en aktiefond. För att få en bredare förståelse om hur det skiljer sig mellan olika bolag och länder jämförs svenska investmentbolag med brittiska samt amerikanska investmentbolag.

Syfte: Syftet med denna uppsats är att analysera om investmentbolagens portföljer är effektiva.

Metod: Utgångspunkten i studien är den moderna portföljvalsteorin som utgår ifrån Markowitz tankar och menar att en effektiv portfölj inte enbart består av en lång rad med aktier. Det är i stället korrelationen mellan tillgångarna som är viktiga att ha i åtanke och den optimala portföljen är den mest effektiva samt har den högsta sharpekvoten. För att besvara studiens syfte jämförs den optimala portföljen men den faktiska portföljen och de bolag som har det minsta avståndet anses vara effektivast i sin riskhantering och vice versa.

Resultat: Resultaten visar att det finns förbättringar att göra för de allra flesta investmentbolag och det är ytterst få som håller en portfölj som är lika effektiv som den optimala portföljen. Det finns även skillnader mellan hur de olika investmentbolagen hanterar risker i portföljen och vilka typer av bolag som de investerar i, vilket främst är de brittiska investmentbolagen som främst skiljer sig från mängden.

Nyckelord: Investmentbolag, portföljrisk, riskhantering, modern portföljvalsteori, optimal portfölj, komparativ studie

Abstract Master Thesis, Degree of Master of Science in Business and Economics Title: Portfolio risk in investment companies - A quantitative study on how Swedish investment companies manages their portfolio risk in comparison to foreign investment companies

Authors: Sally Nilsson & Jerry Pettersson Supervisor: Christopher von Koch Co-examiner: Håkan Locking Examiner: Andreas Jansson Background and problematization: An investment company is a firm which business idea is to own other companies. It has a significant role in the society by contributing with capital and help already established companies forward. Within a research context other kind of companies with similar business ideas has been in focus which causes a gap in the research area regarding investment companies and risk management. This is especially interesting to study because investment companies have become a more common investment, meanwhile investment companies are described to have a similar risk diversification as an equity fund. To get a broader understanding on how it differs between different companies and countries a comparison is made between Swedish, British and American investment companies.

Purpose: The purpose of this paper is to analyze if investment companies manage an efficient portfolio.

Method: The main theory of this study is the modern portfolio theory which is based on Markowitz´s ideas of an efficient portfolio that does not only contain a long list of assets but instead consider the correlation between assets. According to this theory the optimal portfolio is the most efficient and has the highest sharperatio. To be able to achieve the purpose of this study the optimal portfolio will be compared to the investment companies’ actual portfolio. The companies with the smallest difference between these portfolios will be considered the most efficient regarding risk management and vice-versa.

Conclusion: The results show that there are room for improvements for most investment companies and there are extremely few that holds a portfolio that is as effective as the optimal portfolio. There are also differences between the companies regarding how they manage their portfolio risk and which types of companies they invest in. The British investment companies are those who stands out in this study.

Keywords: Investment company, risk of portfolio, risk management, modern portfolio theory, optimal portfolio, comparative study

Innehållsförteckning

1 Introduktion ...... 1 1.1 Bakgrund ...... 1 1.2 Problematisering ...... 5 1.3 Frågeställningar ...... 11 1.4 Syfte ...... 11 1.5 Disposition ...... 11 2 Vetenskaplig metod ...... 13 2.1 Teoretisk forskningsansats ...... 13 2.2 Val av teoretisk referensram ...... 15 3 Teoretisk referensram ...... 17 3.1 Portföljvalsteori ...... 17 3.1.1 Tidigare studier om portföljvalsteorin ...... 20 3.2 CAPM ...... 21 4 Empirisk forskningsmetod ...... 24 4.1 Undersökningsdesign ...... 24 4.2 Tillvägagångssätt ...... 26 4.2.1 Datainsamling ...... 26 4.2.1.1 Bearbetning av data ...... 29 4.2.2 Variabler ...... 34 4.2.2.1 Aktiekurs på månadsbasis...... 34 4.2.2.2 Riskfria ränta ...... 34 4.2.2.3 Nerifrån-och-upp beta ...... 35 4.2.2.4 Index ...... 38 4.2.2.5 CAPM ...... 39 4.2.3 Portföljanalys ...... 39 4.2.4 Den optimala portföljen ...... 41 5 Empirisk studie ...... 43 5.1 CAPM ...... 43 5.2 Portföljanalys ...... 43 5.2.1 Resultat från svenska investmentbolag ...... 44 5.2.1.1 Bure Equity ...... 44 5.2.1.2 Industrivärden ...... 45 5.2.1.3 Investment Öresund ...... 47 5.2.1.4 Investor ...... 49 5.2.1.5 Kinnevik ...... 50 5.2.1.6 L E Lundbergföretagen ...... 52

5.2.1.7 Svolder ...... 53 5.2.1.8 Traction...... 54 5.2.2 Resultat från brittiska investmentbolag ...... 56 5.2.2.1 Blue Star Capital ...... 56 5.2.2.2 Craven House Capital ...... 58 5.2.2.3 Foresight 4 VCT ...... 59 5.2.2.4 Gresham House Strategic ...... 60 5.2.2.5 Hermes Pacific Investments ...... 61 5.2.3 Resultat från amerikanska investmentbolag ...... 63 5.2.3.1 Berkshire Hathaway ...... 63 5.2.3.2 Jefferies Financial Group ...... 64 6 Analys ...... 66 6.1 Svenska investmentbolag ...... 66 6.2 Brittiska investmentbolag ...... 72 6.3 Amerikanska investmentbolag ...... 76 6.4 Jämförelse svenska investmentbolag med utländska ...... 78 6.5 Relevansdiskussion av studiens utfall ...... 81 7 Slutsats och implikationer ...... 85 7.1 Slutsats ...... 85 7.2 Teoretiska implikationer ...... 86 7.3 Praktiska implikationer ...... 87 7.4 Vidare forskning ...... 88 Källförteckning ...... 90 Bilagor ...... 96 Bilaga 1 ...... 96 Bilaga 2 ...... 97 Bilaga 3 ...... 99 Bilaga 4 ...... 129 Bilaga 5 ...... 132

Figur 1 Den effektiva fronten. (Markowitz, 1971) ...... 18

Ekvation 1 CAPM formeln - portföljavkastning ...... 22 Ekvation 4 Beräkning av kovariansen ...... 40 Ekvation 5 Portföljens förväntade avkastning ...... 41 Ekvation 6 Portföljens förväntade varians ...... 41 Ekvation 7 Beräkning av Sharpekvot ...... 42

Tabell 1 Studiens urval av investmentbolag ...... 31 Tabell 2 Bure Equitys portfölj ...... 45 Tabell 3 Industrivärdens portfölj ...... 47 Tabell 4 Investment Öresunds portfölj ...... 48 Tabell 5 Investors portfölj ...... 50 Tabell 6 Kinneviks portfölj ...... 51 Tabell 7 Lundbergföretagens portfölj ...... 53 Tabell 8 Svolders portfölj ...... 54 Tabell 9 Tractions portfölj ...... 56 Tabell 10 Blue Star Capitals portfölj ...... 57 Tabell 11 Craven House Capitals portfölj ...... 59 Tabell 12 Foresight 4 VCTs portfölj ...... 60 Tabell 13 Gresham House Strategics portfölj ...... 61 Tabell 14 Hermes Pacific Investments portfölj ...... 62 Tabell 15 Berkshire Hathaways portfölj ...... 64 Tabell 16 Jefferies Financial Groups portfölj ...... 65

1 Introduktion

I detta avsnitt presenteras investmentbolag, deras affärsidé och hur de värderas. Avsnittet belyser investmentbolagens historia samt dess inflytande roll i samhällsekonomin och privatekonomin. Skildringen mellan investmentbolag och andra typer av bolag som har ett liknande affärsidé tas också upp, exempelvis riskkapitalbolag. Detta då tidigare forskning främst avser riskkapitalbolag medan forskning kring portföljrisk inom investmentbolag saknas. Här uppdagas ett teoretiskt gap som mynnar ut i syftet för uppsatsens bidrag.

1.1 Bakgrund

Begreppet investmentbolag kan definieras som “företag vars uppgift är att förvalta värdepapper och annan lös egendom för sina aktieägares räkning” (Nationalencyklopedin, u.å.a). Investmentbolag är inte som vad man tänker sig “vanliga bolag” utan de har en affärsidé om att investera kapital i andra bolag och har som avsikt att vara aktiva samt långsiktiga ägare i dessa. Det betyder att investmentbolag ofta köper aktier i bolag för att bli betydande ägare med en inflytande position i bolaget, man talar därför om att tillföra kapital och kunskap till de ägda bolagen. Kapital behövs för att kunna köpa en betydande andel aktier och på så sätt få inflytande i bolaget. Dessutom behövs kunskap då investmentbolaget ofta tar inflytande roller i exempelvis styrelsen och då krävs kunskap om bland annat bolagsstyrning för att kunna bidra till en fungerande verksamhet (Fridell, 2018). Investmentbolag har en aktiv ägarfunktion och det ger investmentbolaget en central roll för ägarkontroll och styrning i portföljens bolag (Nationalencyklopedin, u.å.a).

1(134)

Ett investmentbolag består av de tillgångar de förvaltar, oftast aktier och en liten kassa. Innehaven i ett investmentbolags portfölj kan antingen vara noterade eller onoterade innehav. Onoterade innehav är sådana som inte gemene man kan handla på någon offentlig börs eller marknad, därför blir investmentbolagens olika innehav ett vanligt argument för riskspridning och att investera i investmentbolag innebär således en mindre risk. Då ett investmentbolags värde beror på portföljens innehav är det enklaste sättet att värdera ett investmentbolag genom att granska dess substansvärde. Substansvärdet är det totala värdet på innehaven i de bolag som investmentbolaget äger minus bolagets nettoskuld. Genom att jämföra substansvärdet med aktiekursen går det att avgöra om den går att handlas billigare (substansrabatt) eller dyrare (substanspremie) gentemot om man skulle köpa varje enskild tillgång för sig (Fridell, 2018).

De svenska investmentbolagen har sin grund i 1900-talets bankväsende då en lagförändring gjorde att bankerna inte längre fick äga aktier i andra bolag. För att komma runt detta problem valde bankernas ägarfamiljer att starta investmentbolag för att fortsätta kunna förvalta aktier (Fridell, 2018). Idag har investmentbolagen fått allt mer inflytande över samhälls- och privatekonomin i Sverige, då de anses utgöra viktiga funktioner. Den ekonomiska betydelsen motiveras främst av investmentbolagens möjliggörande för exponering av privat sparkapital mot aktiemarknaden, samt att minska risktagandet av enskilda aktieinnehav. En ytterligare viktig uppgift som investmentbolagen har är att satsa på ny företagsamhet men även hjälpa till att få in nytt kapital i redan etablerade bolag (Nationalencyklopedin, u.å.a).

Fortsättningsvis finns det andra bolag som liknar investmentbolag. Affärsidén om att äga, förvalta och förvärva nya bolag gör att andra typer av bolag liknas vara ett investmentbolag där ett exempel på detta är företaget Indutrade. På Indutrades hemsida skriver de följande: “Indutrade har lång erfarenhet av

2(134)

företagsförvärv. Det är en naturlig del av verksamheten och ett väsentligt inslag i vår strategi för tillväxt” (Indutrade, u.å). Indutrade har som avsikt att förvärva nischade bolag inom teknikförsäljning på den globala marknaden, ändå klassas de inte som investmentbolag utan som ett industribolag på Stockholmsbörsen Large Cap (Avanza u.å.a). Även om dessa typer av bolag har en liknande affärsidé som investmentbolag och påminner på många sätt om investmentbolag är det viktigt att skilja dem åt. Detta eftersom de har en stor skillnad i den typ av risk som följer bolaget, där ett investmentbolag ofta erbjuder en diversifierad risk mellan olika bolag och branscher medan i detta fall har Indutrade endast en geografisk riskspridning.

Vidare har investmentbolag en del liknelser med riskkapitalbolag, då just deras affärsidé också går ut på att tillföra kapital, med andra ord äga andra bolag. Nationalencyklopedin definierar riskkapitalbolag som “bolag vars affärsidé är att satsa kapital i andra företag, vanligen mindre och medelstora, samt att delta i utvecklingen av dessa” (Nationalencyklopedin, u.å.b). Liknelsen om att tillskjuta kapital i förvaltade innehav överensstämmer medan avsikten “kunskap” som tidigare nämnt av Fridell (2018) skiljer investmentbolag och riskkapitalbolag åt. De stora skillnaderna uppdagas främst i avsikten med ägandet, att investmentbolag avser en långsiktig ägarhorisont med inflytande i bolaget (Nationalencyklopedin, u.å.a), medan riskkapitalbolag tillskjuter kapital i avsikt om snabba vinster (Fridell, 2018).

Det är också viktigt att skilja på riskkapitalbolag och investmentbolag, framförallt i Sverige, eftersom de olika typerna av bolag bland annat beskattas olika. Ett investmentbolag schablonbeskattas där schablonintäkterna beskattas med 1,5% på deras totala värde av portföljen (Skatteverket, 2020). Det här skulle kunna jämföras med beskattningen av ett investeringssparkonto (ISK). På skatteverkets hemsida står det följande angående beskattning av investmentbolag: “Utdelningar som investmentföretaget får är skattepliktiga.

3(134)

Man får i stället avdrag för den utdelning som företaget lämnar. Utdelningen ska dras av som en kostnad det beskattningsår som beslutet avser. Det innebär att investmentföretaget har en möjlighet att eliminera dubbelbeskattningen av intäkterna i företaget” (Skatteverket, 2020). Detta till skillnad från ett riskkapitalbolag som beskattas på vinsten (Skatteverket, 2020), vilket skulle kunna jämföras med beskattning av ett aktie- och fonddepå konto. Det innebär att investmentbolagen har en skattemässig fördel över riskkapitalbolag eftersom riskkapitalbolagen har en risk att utsättas för dubbelbeskattning om det bolag som de äger gör utdelningar. Detta kan anses vara en anledning till att investmentbolagen i större utsträckning investerare i mognare bolag och riskkapitalbolagen investerar i unga tillväxtbolag.

I denna studie definieras begreppet investmentbolag enligt 39 kap. 15 § i inkomstskattelagen (1999:1229): “Ett investmentföretag är ett svenskt aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening: • som uteslutande eller så gott som uteslutande förvaltar värdepapper eller liknande tillgångar. • vars uppgift väsentligen är att genom ett väl fördelat värdepappersinnehav erbjuda andelsägarna riskfördelning. • som ett stort antal fysiska personer äger andelar i.”

4(134)

1.2 Problematisering

I Sverige finns 14 publika investmentbolag (Ibindex, u.å.) där Investor är på första plats av de mest ägda aktierna hos Avanzas kunder. På topp 20 listan finns sammanlagt fyra svenska investmentbolag: Investor, Kinnevik, Latour och Industrivärden (Avanza1, u.å.c) och på listan över de mest ägda amerikanska aktierna, hamnar investmentbolaget Berkshire Hathaway2 på sjunde plats (Avanza, u.å.d). Det här visar på svenska privatsparares stora förtroende för investmentbolag vilket gör att investmentbolag blir särskilt intressant att undersöka.

Fridell (2018) framhäver att aktiefonder har underpresterat gentemot marknaden trots att de är aktivt förvaltade. Aktiefonder tar ofta ut en högre förvaltningsavgift än exempelvis passivt förvaltade fonder samt indexfonder och därför borde privata sparare välja investmentbolag framför aktiefonder. (Fridell, 2018; Gustafsson, 2019). Detta argument stärks även av Eklund (2018) som menar att investmentbolagen har slagit Stockholmsbörsen i sin helhet med en genomsnittlig totalavkastning på 10,7%, jämfört med 6,9% (SIXRX) mellan åren 2000 och 2017 (Eklund, 2018). Investmentbolag är ett bra placeringsalternativ för en privatsparare, då man kan “ta rygg på proffsen” samtidigt som investmentbolagens portföljer ofta består av ett 20-tal bolag är investmentbolag ett placeringsalternativ för att sprida risken (Fridell, 2018). Dessutom tilläggs riskspridningen vara likvärdig mellan att köpa ett investmentbolag och en aktiefond vilket annars är ett vanligt argument för att

1Avanza är en av Sveriges största nätbank och är ledande inom sparande och placeringar (Avanza, u.å.b). Avanza är dessutom tydliga med att redovisa hur majoriteten av deras kunder investerar. 2 Berkshire Hathaway grundades och drivs av den amerikanska investeraren Warren Buffett (Hargrave, 2020).

5(134)

köpa en aktiefond (Gustafsson, 2019). Investmentbolagens överprestation gentemot fondernas gör att investmentbolagen blir extra intressanta att undersöka utifrån en investerares perspektiv. Att undersöka riskspridningen i portföljen för dessa bolag är dessutom intresseväckande då riskspridningen är en av de främsta anledningar till att svenska privatsparare investerar sina pengar i investmentbolag (Fridell, 2018).

Idén om att sprida risken av sina investeringar grundar sig i Markowitz portföljvalsteori som utvecklades först år 1952 och sedan förfinades i en separat artikel år 1959. Det är dessa artiklar som ligger till grund för portföljvalsteorin och som används än idag. Harry Markowitz är en amerikansk ekonom som fick nobelpriset år 1990, av Sveriges Riksbank för sina insatser inom finansiell ekonomi (Nationalencyklopedin, u.å.c). Markowitz (1971) menar att det är viktigt att använda sig av alla de olika tillgångsslagen som finns tillgängliga för en investerare och hävdar att en bra portfölj innehåller mer än en lång lista av aktier och fonder.

Samtidigt är det viktigt att komma ihåg att Markowitz portföljvalsteori från 1952 introducerades för över ett halvt sekel sedan och är ändå refererad till som den moderna portföljvalsteorin (Kolm et al., 2014). Hur pass användbar teorin är i praktiken diskuteras ytligt av Elton et al. (1976) som menar att portföljvalsteorin togs fram för att vara praktiskt anpassad och därmed möjlig att implementera i praktiken, ändå har teorin snarare varit normativ och teoretisk. Författarna menar därmed att den moderna portföljvalsteorin sällan blivit applicerbar. Att teorin är svår att applicera i praktiken förklarar Chen och Brown (1983) kan bero på att de okända variablerna tolkas som om de vore verkliga värden. Trots detta har Markowitzs portföljvalsteori haft en stor inverkan på både den akademiska forskningen men också den finansiella industrin som helhet. Teorin har bidragit till att forskare och akademiker riktat större fokus på diversifiering och den påverkan en individuell tillgång har på

6(134)

en portföljs risk och avkastning (Kolm et al., 2014). Markowitz portföljvalsteori har sedan utvecklats av William F Sharpe genom CAPM- modellen (Nationalencyklopedin, u.å.d) för att kunna beräkna priset på olika finansiella tillgångar. Den förväntade avkastningen kan delas in i två kategorier; riskfri ränta som bestäms av statspapper med kort löptid och en riskpremie som uppstår till följd av den valda placeringen (Markowitz, 1971). Den moderna portföljvalsteorin och CAPM är därmed en central utgångspunkt för att undersöka strategier för riskhantering i en portfölj samt sambandet mellan risk och avkastning i investmentbolagens portfölj.

Frågan om hanteringen av en portföljs risker blir således viktig att bemästra för investerare. De Clercq et al. (2001) förklarar utifrån sin studie att det finns två olika sätt att hantera risken i portföljen: att specialisera sig, exempelvis genom att investera i en särskild bransch, och därmed ha kontroll över affärsriskerna eller att diversifiera sig och på så sätt skydda sig bättre mot systematisk risk. Författarna ger även förslag på framtida forskning och menar att tidsperioden är något som vidare forskning bör ha i åtanke, samt att gå in på ett djupare plan och studera bolag för bolag var för sig (De Clercq et al., 2001). Problemet med en kortare tidsperiod gör att det inte går att generalisera och denna uppsats tar därför hänsyn till detta. Studien ska på ett djupare plan ge en bättre bild av hur portföljrisken förändras genom att studera bolagen mer individuellt och hur de står sig gentemot andra bolagen i portföljen.

I liknande mening med De Clercq et al. (2001) diskuterar en indisk studie av Joshi (2018) riskhantering i riskkapitalbolags portfölj och hur det finns skillnader på hur olika typer av riskkapitalbolag använder sig av olika strategier för att hantera risk. Utländska riskkaptialbolag hanterar sina risker i större utsträckning genom specialisering än diversifiering och de investerar helst i indiska bolag samt i branscher där de har expertkunskaper. Medan de inhemska riskkapitalbolagen minimerar sina risker genom tidigare erfarenheter och att de har ett effektivt sätt att upptäcka möjliga hot samt att

7(134)

ledningen därmed får informationen omgående (Joshi, 2018). Detta kan anses vara en anledning till att en del har valt att specialisera sig inom ett eller några få områden då de tror att detta skapar mer värde än att diversifiera sig. Investmentbolag har ofta en riskspridning genom diversifiering (Celenli Basaran & Uslu, 2019), ändå likt riskkapitalbolagen kan de rikta sig mot vissa branscher som de anser sig ha mer kunskap inom och för denna studie blir det därför intressant att se om investmentbolagen använder diversifiering eller specialisering som strategi.

Ytterligare strategier för att hantera risk kan enligt Sapienza et al. (1996) vara styrningen av de ägda bolagen. Författarna har genom sin studie visat att riskkapitalbolag och dess styrning har en påverkande effekt på värdeskapande i bolaget. Riskkapitalbolagen adderar värde till de ägda bolagen om dessa presterar bra redan innan riskkapitalbolaget går in som ägare. Vikten av att addera värde utöver själva kapitalet de tillskjuter i bolaget, i form av aktivt ägande och nära relationer med styrelsen i de ägda bolagen anses viktigt utifrån en värdeskapande aspekt (Sapienza et al., 1996). Styrningen och inflytandet av portföljens innehav tycks därmed ha en påverkan på värdeskapande vilket i sin tur möjliggör för styrning samt riskhantering bland de förvärvade bolagen.

Utifrån ovanstående anses det därför vara väsentligt att studera riskhantering i just investmentbolag och genom portföljvalsteorin kan risken definieras och analyseras utifrån en optimal portfölj. För att mäta risken i denna studie anses standardavvikelsen vara ett lämpligt riskmått eftersom det är ett mått som förklarar hur mycket avkastningen skiljer sig från medelvärdet. En låg standardavvikelse innebär att risken är låg och vid en hög standardavvikelse anses risken vara hög (DNB, u.å.). För fonder anses en standardavvikelse mellan 0% och 5% vara låg risk, medel anses vara mellan 5% och 15%. Hög risk för fonder anses ha en standardavvikelse som är över 15% (Fondbolagens

8(134)

förening, 2017). Inom den moderna portföljvalsteorin framhäver Markowitz (1971) att en medel variansanalys (eng. Mean- Variance Analysis) är användbar för att mäta risk. Enligt modellen används den förväntade avkastningen och den förväntade risken för portföljen, som grundar sig i tidigare års prestationer. Det gör att medel variansanalysens resultat avviker från verkligheten och i stället ska ses som en uppskattning. Utfallet kan således avvika från verkligheten och metodens relevans kan därför ifrågasättas om utfallet är extremt. Markowitzs (1971) medel variansanalys må vara decennier gammal men är fortfarande den främst erkända metod inom området finansiell ekonomi som studerats och använts av forskare (Kolm et al., 2014). För denna studie beräknas därmed riskhanteringen med hjälp av förväntade värden enligt Markowitzs (1971) modell, snarare än verklig avkastning. Vidare jämförs investmentbolagens riskhantering genom att jämföra deras portföljer i förhållande till den så kallade effektiva fronten.

Sammantaget tycks det finnas begränsad tidigare akademisk forskning kring investmentbolag och riskhantering. Eftersom intresset för svenska (Avanza, u.å.c) samt amerikanska investmentbolag (Avanza, u.å.d har ökat bland svenska privatsparare, blir det särskilt intressant att undersöka hur investmentbolag i Sverige och USA hanterar portföljrisk. För få en större mångfald studeras även brittiska investmentbolag i hopp om att få en bredare jämförelse för studien. Dessutom omfattar de tidigare studierna inte heller ett urval som omfattar svenska, amerikanska eller brittiska bolag, vilket gör att den tidigare forskningens bidrag och slutsatser inte är direkt applicerbar för de investmentbolag som denna studie avser. Sett till 2000-talets forskning verkar KTH studenterna Hagströmer och Stackelberg (2016) vara de enda som undersökt riskstrategi i svenska investmentbolag vilket har gjorts i form av en C-uppsats. På högre akademisk nivå har i stället likartade tidigare forskning gjorts avseende riskkapitalbolag medan investmentbolagen lyser med sin frånvaro. Jämförs de tidigare nämnda definitionerna av investmentbolag och

9(134)

riskkapitalbolag, samt bolag som liknar investmentbolagens affärsidé, skiljer sig de alla åt. Eftersom tidigare forskning i största utsträckning har fokuserat på riskkapitalbolag har denna studie i stället valt att enbart fokusera på investmentbolag och för att förstå hur det skiljer sig mellan olika länder har denna uppsats valt att studera svenska, amerikanska och brittiska bolag. En anledning till att dessa länder har valts är för att investmentbolagen är större i dessa länder, sett till marknadsvärde, vilket underlättar studien med hänsyn till datatillgänglighet. För denna uppsats blir det därför intressant att studera och jämföra investmentbolagens portföljer samt dess innehavsförändring över tid för att undersöka hur riskspridningen skildras mellan svenska och utländska investmentbolagen.

Utifrån problemdiskussionen verkar det finnas ett teoretiskt gap i den tidigare forskningen avseende investmentbolag och riskhantering vilket gör ämnet nödvändigt och aktuellt att studera. Speciellt eftersom investmentbolag har ett stort inflytande i den svenska samhällsekonomin (Nationalencyklopedin, u.å.a). För att försöka minska det teoretiska gapet som verkar finnas inom den akademiska forskningen av ämnet investmentbolag och portföljrisk, avser denna uppsats också att ge ett empiriskt bidrag till forskningen. Som tidigare nämnt har forskningen kring riskkapitalbolag inte omfattat Sverige, Storbritannien och USA. Dessutom har ämnet investmentbolag och risk endast undersökts i en kandidatuppsats, där den empiriska studien är byggd på en kvalitativ forskningsmetod och granskar endast fem svenska investmentbolag (Hagströmer & Stackelberg, 2016). Det här talar för att det behövs göras en bredare studie inom ämnet som ger en djupare bild av hur olika investmentbolag använder för strategi i sin riskhantering.

10(134)

1.3 Frågeställningar

• Hur effektiva är de svenska, amerikanska och brittiska investmentbolagen i förhållande till den optimala portföljen? • Vilka skillnader och likheter finns det mellan svenska och utländska investmentbolag?

1.4 Syfte

Syftet med denna uppsats är att analysera om investmentbolagens portföljer är effektiva.

1.5 Disposition

Vetenskaplig metod Metoden för arbetet delas upp i två avsnitt: vetenskaplig metod och empirisk forskningsmetod. Metodkapitlet beskriver på ett utförligt sätt den valda metoden för studiens forskningsdesign. Metoden motiveras av författarna utifrån det valda forskningsområdet och kapitlet skildrar arbetets tillvägagångssätt på ett sådant sätt att studien skulle kunna upprepas av andra forskare.

Teoretiskt ramverk Vidare följs arbetet av ett kapitel för teoretiskt ramverk som studien och analysen kommer reflektera till. I det kapitlet tas olika teorier upp med avseende på risk, strategier och portföljval. Teorierna ligger till grund för de paralleller som dras och ska berika läsaren med granskad kunskap om ämnet.

Empirisk forskningsmetod I detta kapitel beskrivs tillvägagångssättet för den empiriska studien. Här presenteras undersökningsdesignen, datainhämtning och databearbetning,

11(134)

samt vilka variabler som har studerats och hur materialet har tolkats. En central del för arbetet är portföljanalysen som beskrivs på ett metodiskt samt detaljrikt sätt för att läsaren ska förstå hur studien har gått tillväga utifrån vissa beslutstaganden. Slutligen presenteras metoden för hur den optimala portföljen har beräknats för att sedan jämföras med den portfölj som investmentbolagen själva håller.

Empirisk studie Den empiriska studien utgör en central del för arbetet och i detta kapitel presenteras den bearbetade empiriska materialet i form av ett resultat och sammanställning av studien. Varje investmentbolag presenteras var för sig genom utfallet av portföljanalysen och den optimala portföljen. Den beskriver portföljens förväntade avkastning, risk och genom sharpekvoten hur effektiva investmentbolagen är i sin portföljsammansättning utifrån portföljvalsteorin.

Analys I analyskapitlet diskuteras och analyseras utfallet av den empiriska studien för att få en uppfattning om bolagens portföljrisk på en individuell nivå, samtidigt som mönster mellan bolagen försöker identifieras för att se samband och dra generaliseringar. För att uppnå uppsatsens syfte, ska analysen försöka diskutera utfallen för att förstå varför.

Slutsats Slutsatsen presenterar vad denna studie har kommit fram till och vad författarna har lärt sig genom studien. Slutsatsen ska visa på att arbetets syfte är uppfyllt och genom kritiskt granskande av studien ge förslag på vidare forskning inom ämnet.

12(134)

2 Vetenskaplig metod Metoden för arbetet delas in i två kapitel och i detta kapitel presenteras den första delen av metoden som avser den vetenskapliga metoden. Den ska grundläggande beskriva tillvägagångssättet för arbetets vetenskapliga forskning. Metoden beskrivs och motiveras för att läsaren ska förstå hur samt varför arbetet valt den specifika forskningsdesignen, detta för att studien ska vara replikerbar.

2.1 Teoretisk forskningsansats

I denna studie avser en deduktiv ansats att användas, vilket betyder att den teoretiska referensramen grundar sig i redan etablerade teorier och dessa används för att pröva teorin i ett praktiskt samband (Bryman & Bell, 2017). Markowitzs portföljvalsteori från år 1952, är en erkänd och väletablerad teori och som många studier inom området grundar sig på (Kolm et al., 2014). Därmed anses det inte finns några argument för att skapa en ny teoretisk modell för att hantera riskerna i en portfölj och därav är en deduktiv forskningsansats mest lämplig i denna uppsats. Den deduktiva ansatsen bidrar även till att kunna dra generella slutsatser (Bryman & Bell, 2017). Det här är viktigt för denna studie då den avser att jämföra olika investmentbolag för att studien ska kunna svara på vilka skillnader och likheter som finns mellan investmentbolagen i sin riskhantering. Det gör att den induktiva ansatsen väljs bort eftersom studien grundar sig i en redan etablerad forskning såsom portföljvalsteorin och CAPM. Däremot hade den induktiva ansatsen kunnat vara ett alternativ om denna studie syftade till att hitta nya sätt att hantera risk exempelvis genom att använda sig av en ny strategi (Bryman & Bell, 2017).

Bryman och Bell (2017) anser att en deduktiv ansats lämpar sig bäst med en kvantitativ metod och den induktiva ansatsen lämpar sig bäst med en kvalitativ metod. Detta beror på att den kvantitativa metoden har som avsikt att vara

13(134)

förklarande och den kvalitativa används i stället när individers uppfattningar och tolkningar är i fokus (Bryman & Bell, 2017). Valet av deduktiv ansats stärks därmed av den kvantitativa forskningsmetod som den empiriska studien sedan avser. Detta motiveras fortsättningsvis i kapitel 4 Empirisk forskningsmetod. Om en kvalitativ metod i stället hade valts hade det bidragit till ett mindre urval och färre bolag hade analyserats, då studien troligtvis hade genomförts med hjälp av intervjuer med de olika investmentbolagen. Då denna studie avser att jämföra svenska investmentbolag med utländska är det mer lämpligt med en kvantitativ studie. Eftersom det ger en mer övergripande bild över hur det skiljer sig mellan olika länder, samt för tidsperioden uppsatsen avser att undersöka så faller valet på en kvantitativ metod.

Att denna studie utgår ifrån en deduktiv ansats gör att antagandena om den befintliga teorin ses utifrån en positivistiskt kunskapsteoretisk ståndpunkt. Enligt Bryman och Bell (2017) innebär detta att kunskap ses som “riktig” och inte är påverkbar. Den teoretiska referensramen i denna studie utgår främst utifrån Markowitzs portföljvalsteori (1971) då den fortfarande används av forskare inom området, samt att den “moderna portföljvalsteorin” anses fortfarande vara aktuell och användbar även i denna studie, såsom den är. Teorin anses därför accepteras som vetenskaplig och värderingsfri. Teorin ska utifrån positivismen vara objektiv (Bryman & Bell, 2017) och denna studie avser att fullständigt begrunda den teoretiska referensramen på befintlig vetenskaplig teori, utan egna tolkningar och personliga bedömningar.

Fortsättningsvis genomförs en longitudinell forskningsdesign. För att studiens resultat ska anses vara tillförlitligt har en tidsperiod på 15 år med årsdata bestämts och där data är av sådan karaktär att den innehåller det som uppsatsen har för avsikt att undersöka. Bryman och Bell (2017) förklarar att en longitudinell design används vanligtvis för att kartlägga förändringar genom att avgränsa data, exempelvis genom en viss tidsperiod. För att kunna granska

14(134)

förändringar i investmentbolagens portfölj över tid anses detta vara en lämplig forskningsdesign. En kontextuell forskningsdesign som denna kräver en analys både på en horisontell och vertikal nivå vilket tas i beaktning då urvalet får den horisontella bredden genom antalet granskade investmentbolag och det vertikala djupet genom tidsperioden 15 år. Under arbetets gång har dock tidsperioden justerats ner till sju år för de utländska investmentbolagen. Detta på grund av hinder som uppstått och som beskrivs i kapitel 4 Empirisk forskningsmetod.

Bryman och Bell (2017) menar fortsättningsvis att det är viktigt att en studie genomförs med validitet och reliabilitet vilket är något som denna uppsats har haft i åtanke under hela arbetets gång. För att studien ska vara replikerbar finns det ett kapitel som handlar om hur den empiriska studien har genomförts, kapitel 4 Empirisk forskningsmetod, för att säkerställa att den ska kunna göras av andra och nå samma resultat (Bryman & Bell, 2017).

I denna uppsats används en komparativ design eftersom studien avser att jämföra svenska investmentbolag med amerikanska och brittiska. Enligt Bryman & Bell (2017) är en komparativ studie angelägen när specifika frågor eller företeelser ska jämföras mellan minst två olika fall. Målet med en sådan studie anses ofta vara att förklara dessa skillnader och likheter eller få en djupare förståelse om vad som skiljer sinsemellan. En komparativ forskningsdesign kan användas både vid en kvantitativ eller kvalitativ studie (Bryman & Bell, 2017) och denna uppsats följer en kvantitativ metod.

2.2 Val av teoretisk referensram Den teorin som uppsatsen baserat på är främst den moderna portföljvalsteorin eftersom den är grundläggande och fortfarande accepterad trots att den har funnits i över ett halvt sekel. De fördelar som finns med teorin är att den är enkel att förstå, samtidigt som den ger en god förståelse om hur investerare ska hantera en portfölj med både hänsyn till risk och avkastning, vilket är vad

15(134)

denna studie har för avsikt att undersöka. En annan praktisk fördel med portföljvalsteorin är att den är väldigt applicerbar då investmentbolagens affärsidé är att äga en portfölj och är samtidigt skyldiga, enligt lag för att kunna få kalla sig för investmentbolag, att erbjuda riskfördelning genom ett “välfördelat värdepappersinnehav” (Skatteverket, 2020). Det som skulle kunna tala emot portföljvalsteorin är att den är över en halv sekelgammal. Ändå anses teorin vara lämplig då portföljvalsteorin i stället tycks vara väl beprövad av forskare, samt att den fortfarande används i forskningssammanhang flera decennier efter den först publicerats (Kolm et al., 2014). Som tidigare nämnt är det framförallt riskkapitalbolag som legat i fokus av forskare med hänsyn till riskhantering och investmentbolagen har inte undersökts med detta hänseende. För att få en bred förståelse om hur tidigare forskning har gjorts har en del fokus riktats mot att granska den tidigare forskning som avser riskkapitalbolag. De artiklar som har studerats har haft olika infallsvinklar vilket har gett en bredare bild på hur olika typer av riskkapitalbolag skiljer sig åt i hänsyn till riskhantering med utgångspunkt i portföljvalsteorin.

Det finns fortsättningsvis en del forskning kring investmentbolag som uteslutande av tidigare forskning har ett annat fokus och ämne än vad denna studie har för avsikt, där största delen av den tidigare forskningen fokuserar på hur olika lagförändringar påverkar investmentbolagen (Staebler, 2013). Problemdiskussionen tar upp tidigare forskning om riskkapitalbolag och utifrån denna blir det därmed intressant att forska om portföljrisk inom investmentbolag i denna uppsats.

16(134)

3 Teoretisk referensram I kapitlet presenteras arbetets teori. Teorin omfattar huvudsakligen Portföljvalsteorin, samt tidigare studier som studerat portföljvalsteorin. Kapitlet tar också upp teori om CAPM som utvecklats utifrån portföljvalsteorin och detta presenteras för att ge läsaren en djupare förståelse om olika sätt att hantera sina risker i portföljen. Teorikapitlet nämner också olika typer av risker och hur den optimala portföljen kan tas fram genom teorierna.

3.1 Portföljvalsteori

Markowitz portföljvalsteori utvecklades först år 1952 och har sedan förfinades genom en separat publicerad artikel år 1959. Enligt Markowitzs portföljvalsteori är det är viktigt att använda sig av alla de olika tillgångsslagen som finns tillgängliga för en investerare och inte enbart använda sig av en lång lista av aktier och fonder. En anledning till att en investerare bör ha många olika tillgångsslag anses vara för att skydda sig mot oförutsedda händelser (Markowitz, 1971). Det finns flera olika typer av risker men de som är särskilt intressanta och fokus i detta arbete är den systematiska risken och affärsrisken. Den systematiska risken, även kallat marknadsrisk, är den oföränderliga risken som alltid existerar och kan påverka hela marknaden och därmed leda till en större marknadsnedgång. Risken går därför inte att diversifiera bort. Affärsrisk innebär att det finns en risk att ett enskilt bolag kommer att gå dåligt genom att exempelvis få betalningssvårigheter. Denna risk går däremot att diversifiera bort. Genom att äga många olika bolag minskar risken med att påverkas om ett bolag skulle exempelvis gå i konkurs än om en investerare enbart skulle äga det bolaget (Bodie et al., 2014).

Vid val av vad som ska ingå i portföljen finns det två tillvägagångssätt där det första är att studera tidigare prestationer, även kallat fundamental analys, och

17(134)

det andra sättet är att investeraren har en framtidstro där exempelvis en bransch förväntas prestera väldigt bra. Diversifiering är viktigt om det ska bli en minskad risk och med hjälp av diversifiering bör de tillgångar som finns i portföljen inte vara korrelerade med varandra. Om en portfölj skulle bestå av många olika tillgångar som är perfekt positivt korrelerade3 med varandra skulle detta innebära att diversifieringen inte ger någon effekt och portföljen skulle lika gärna kunna bestå av en aktie då risken skulle vara densamma. Det är vanligt att investerare har två krav när de ska sammanställa en portfölj där de vill ha så hög avkastning som möjligt samtidigt som de föredrar att denna avkastning är mindre riskfylld. Den portfölj med högst avkastning har oftast den högsta risken och den portföljen med minst risk har oftast låg avkastning. Det finns därför ett samband mellan risk och avkastning vilket gör att investeraren vill hitta en portfölj mellan dessa två extremer, en portfölj med så hög avkastning som möjligt sett till investerarens riskbenägenhet (Markowitz, 1971).

(1)

Figur 1 Den effektiva fronten. (Markowitz, 1971)

3 När något är perfekt positivt korrelerade är korrelationen +1 (Damodaran, 2012).

18(134)

Figur 1 visar punkten G som är den globala minsta variansportföljen och punkten O är den optimala portföljen. Portföljer ovan den streckade linjen anses vara de effektiva.

För att bestämma vilka tillgångar som ska finnas i portföljen är det första steget att se över vilka olika möjligheter som finns tillgängliga men hänsyn till risk och avkastning. Dessa alternativ presenteras med hjälp av en graf som består av den minsta variansgränsen, se figur 1 ovan. Denna graf visar den lägsta varians för varje nivå av förväntad avkastning och den befinner sig också till vänster om de enskilda tillgångarna som kan köpas men de kan även finnas enstaka tillgångar på grafen om det inte är tillåtet att använda sig av blankning4. Detta tyder på att det är effektivare att investera i en portfölj med flera tillgångar än att enbart investera i en enskild tillgång. De portföljer som ligger på, samt ovan den globala minsta variansgränsen är de som anses vara mest effektiva eftersom de erbjuder högre avkastning till lika stor risk och kallas för den effektiva fronten (Bodie et al., 2014).

Det andra steget är att med hjälp av den högsta Sharpe-förhållandet hitta den kapitalallokeringslinje som tangerar den effektiva fronten. Denna portföljen ger den bästa avkastningen i förhållande till risken och kallas för den optimala portföljen. Det finns dock olika investerare som har olika restriktioner vilket kan komma att påverka hur den optimala portföljen blir. Några exempel kan vara om det är tillåtet att använda sig av blankning eller inte och ifall investeraren har krav på att dess portfölj ska vara socialt hållbar kan den optimala portföljen skilja sig mot den som beräknas fram (Bodie et al., 2014).

4 Innebär att säljaren har lånat aktier av en annan investerare mot en premie och sen säljer denna aktie då säljaren tror att aktien kommer att minska i värde. Säljaren köper sedan tillbaka aktien när den har gått ner och lämnar tillbaka dem till den som har lånat ut aktierna (FI, 2006)

19(134)

Det tredje, och sista steget, är att investeraren ska välja den kombinationen av riskfri avkastning och den optimala portföljen som anses lämpligt. Det är dock viktigt att komma ihåg att när den optimala portföljen har räknats ut av en portföljförvaltare kommer den att använda denna portfölj till alla sina kunder oavsett hur riskbenägna kunderna är. Det som skiljer kundernas portföljer är då hur stor andel som är den optimala portföljen och den riskfria tillgången. Den kund som är mindre benägen att ta högre risk kommer att få en större andel av den riskfria tillgången och den investerare som är benägen att ta mer risk kommer att använda en större andel av den optimala portföljen (Bodie et al., 2014).

3.1.1 Tidigare studier om portföljvalsteorin

Celenli Basaran och Uslu (2019) har uppmärksammat att det finns två olika teorier kring hur investerare ska komma fram till den optimala portföljen; den traditionella portföljvalsteorin och den moderna portföljvalsteorin. Den traditionella portföljvalsteorin bygger på att diversifiera sig och menar att det bästa sättet att minska risken är att lägga till fler tillgångar i portföljen. Denna teori tar dock inte hänsyn till hur sambandet ser ut mellan de olika tillgångarna utan menar att de tillgångarna med hög avkastning ska finnas i portföljen. Den moderna portföljvalsteorin (Markowitz, 1971) grundar sig i en statistisk modell och förespråkar också att använda sig av diversifiering men hävdar dock att sambandet mellan de olika tillgångarna är viktiga. Det gör att en portfölj kan få lägre risk än att enbart investera i en enskild tillgång och målet är att maximera avkastningen samtidigt som risken minimeras (Celenli Basaran & Uslu, 2019).

Markowitz teori har sedan använts och tolkats av många forskare inom området enligt Kolm et al. (2014). Författarna förklarar att den moderna portföljvalsteorin har fått ett stort inflytande på både det akademiska planet men också i verkligheten i form av kapitalförvaltare. Kolm et al. (2014) menar

20(134)

dock att det finns några problem med modellen i verkligheten. Ett problem är att likaviktade portföljer har presterat bättre än dem som har kommit till utifrån MVO. Ett annat problem är att en portfölj som har kommit fram utifrån MVO inte alltid är särskilt väl diversifierade och att de kan ge extrema vikter till särskilda tillgångar i portföljen. Detta ska enligt författarna inte ses som något dåligt utan menar för att den ska fungera i verkligheten måste vissa justeringar göras. För att göra den mer applicerbar i verkligheten är det vanligt att transaktionskostnader och skatteeffekter tas med vilket gör att den blir mer tillämpar för kapitalförvaltare (Kolm et al., 2014).

3.2 CAPM

The Standard Capital Asset Pricing Model, även förkortat CAPM, är en av den vanligaste och enklaste formeln för att beräkna jämvikten för avkastning av en tillgång (Elton et al., 2014), med andra ord sambandet mellan förväntad risk och förväntad avkastning (Bodie et al., 2014). För att CAPM formeln ska kunna vara applicerbar utgår den ifrån ett antal antaganden. Då verkligheten ses som komplex behöver antaganden göras för att formeln ska vara användbar, även om antagandena inte är vad verkligheten faktiskt speglar (Elton et al., 2014). Dessa är följande:

1. Inga transaktionskostnader 2. Oändligt delbar - att kunna köpa väldigt små delar i ett bolag exempelvis 1 krona 3. Ingen inkomstskatt 4. En person kan inte påverka aktiekursen genom att köpa eller sälja 5. Investerare förväntas göra beslut på förväntad avkastning och förväntad risk 6. Obegränsad blankning är tillåten 7. Obegränsad ut- och inlåning till den riskfria räntan

21(134)

8. Investerare bryr sig om medelavkastning och medelrisk 9. Alla har lika förväntningar 10. Alla tillgångar har ett värde, även humankapital

Där punkt 8 och 9 handlar om att alla människor agerar likadant, det vill säga att de är homogena (Elton et al., 2014).

CAPM formeln är en utveckling av Markowitz tankar och portföljvalsteorin från 1952 och den slutgiltiga CAPM formeln som illustreras i formeln nedan, togs fram av Sharpe, Lintner och Mossin år 1964 (Bodie et al., 2014; Elton et al., 2014; Nationalencyklopedin, u.å.d; Sharpe, 1964). Denna formel anses vara en enklare standardformel för jämvikt men utifrån formeln har mer avancerade modeller utvecklats. (Elton et al., 2014).

Ekvation 1 CAPM formeln - portföljavkastning

푅푝 = 푟푓 + 훽푝 ( 푟푚 − 푟푓) (1)

Sett till formelns uppbyggnad kan det enligt Greve (2016) sägas att CAPM formeln är sammansatt av två delar. “En del motsvarar det krav som marknaden har på en riskfri placering. Den andra delen utgör en premie för den risk placeraren tar” (Greve, 2016 s.60). Med hjälp av formeln beräknas räntabiliteten, med andra ord avkastningen på portföljen (푅푝). Den riskfria räntan (푟푓) (Greve, 2016) bestäms av statspapper på kort löptid (Nationalencyklopedin, u.å.d; Markowitz 1971). Marknadsportföljen motsvarar värdet av om samtliga aktier på marknaden hade ingått i en enda stor portfölj. Avkastningen på marknadsportföljen betecknas i formeln som 푟푚 (Greve, 2016). Beta för marknaden är per definition 1 för att ovanstående formel ska fungera och är värdet 1 för en enskild tillgång innebär att den presterar lika bra som marknadsportföljen, varken bättre eller sämre. Ett

22(134)

betavärde som är högre än 1 innebär att den förväntade avkastningen är högre än marknaden men den är också mer riskfylld eftersom den svänger mer än marknaden både vid uppgång och nedgång. Det betyder också att om beta är lägre än 1 har tillgången en lägre förväntad avkastning än marknaden men är samtidigt inte lika volatil. Det innebär att om marknaden går upp, går också tillgången upp men inte lika mycket och vice versa. Nämn värt är även att beta för en enskild tillgång beräknas med hjälp av dess kovarians gentemot marknaden vilket menas att beta för den totala portföljen tar hänsyn till hur de olika tillgångarna rör sig i förhållande till varandra. Både CAPM och portföljvalsteorin tar således hänsyn till hur de olika tillgångarna påverkas sinsemellan vilket tyder på att det inte enbart hjälper att lägga till en tillgång för att uppnå en bättre diversifiering (Bodie et al., 2014). Det går därför att säga att CAPM är en del av Portföljvalsteorin.

För att ändra den totala portföljrisken kan en investerare enligt CAPM formeln justera vikten av den optimala portföljen och den riskfria räntan, där en ökad andel riskfri ränta minskar risken i den totala portföljen. Den optimala portföljen tangerar således den effektiva fronten (Elton et al., 2014). Riskpremien som investeraren vill ha till följd av en högre risk motsvarar därmed skillnaden i avkastning på marknadsportföljen och den riskfria placeringen (푟푚 − 푟푓) (Greve, 2016). Denna marknadsrisk kan även ställas i förhållande till marknadens varians för att komma fram till marknadens pris för risk (Bodie et al., 2014). En högre riskpremie motsvaras även av en högre risk och högt betavärde (Greve, 2016).

23(134)

4 Empirisk forskningsmetod Den empiriska forskningsmetoden motiveras och beskriver den valda undersökningsdesignen och studiens tillvägagångssätt. Tillvägagångssättet förklarar metoden för datainsamling och bearbetning av data där urvalet diskuteras, samt vilka variabler som inkluderas och varför de behövs. Därefter beskrivs tillvägagångssättet för portföljanalysen och framtagningen av den optimala portföljen. Den empiriska forskningsmetoden strävar efter att presenteras detaljerat för att studien ska kunna vara replikerbar.

4.1 Undersökningsdesign

Syfte med denna uppsats är att undersöka hur investmentbolag hanterar risk i sin portfölj. Vi kommer därmed studera hur investmentbolagens portföljer som helhet har presterat i form av förväntad avkastning samtidigt som vi ser hur stabila de har varit med hänsyn till risk. Den empiriska studien undersöker risknivån i investmentbolagens portföljer och detta kommer göras med hjälp av portföljanalys som har sin grund i Portföljvalsteorin. Studien omfattar även att granska hur de olika innehaven korrelerar för att se om det finns en diversifieringsfördel för investmentbolagen. Vidare kommer det undersökas huruvida investmentbolagens portfölj förhåller sig till en optimal portfölj. På så sätt tydliggörs det om investmentbolagen är effektiva i sin riskhantering och om inte kommer en diskussion föras om varför.

En longitudinell design används för att undersöka hur de olika investmentbolagen har ändrat innehaven i portföljen de senaste 15 räkenskapsåren. Den här metoden anses vara bäst lämpad att använda eftersom denna studie undersöker förändringar över tid. Denna studie kommer att ge indikationer på om investmentbolagen tar hänsyn till nya tillgångar som adderas i portföljen och hur de påverkar de övriga innehaven. Detsamma gäller om investmentbolaget väljer att exkludera ett bolag från sin portfölj. Studien

24(134)

kommer också att ge svar på hur prestationerna ser ut mellan de olika investmentbolagen. För att uppnå studiens syfte och svara på frågeställningen använts en komparativ metod för att granska hur de olika investmentbolagen sköter sin riskhantering. Studien avser att göra en jämförelse mellan svenska investmentbolag och investmentbolag i Storbritannien och USA, därav är som tidigare nämnt en komparativ metod att föredra eftersom den ger bättre inblick i hur det skiljer sig emellan de olika länderna.

Inom den kvantitativa forskningen tar Bryman och Bell (2017) upp reliabilitet som ett mått på pålitlighet av ett begrepp och validitet som ett mått om begreppet verkligen mäter det den avser att göra. För att studien ska uppnå reliabilitet och validitet används den professionella databasen Thomson Reuters då den är specialiserad på att ge legitim information om publika bolag och har ett brett utbud av bolag verksamma på olika marknader. Då denna typ av data är av tertiär karaktär möjliggör det för att kunna replikera studien vilket uppfyller kravet om reliabilitet. Data från Thomson Reuters är dessutom objektiv eftersom databasen genererar olika mått som bestäms av marknaden och det är ytterligare en faktor som stärker reliabiliteten och till följd av att en tertiärkälla används förhindras data att tolkas på ett subjektivt sätt. Det här är för att data inte blir påverkad av personliga preferenser då denna studie inte behöver gå igenom en tolkningsprocess som annars är vanligt förekommande vid exempelvis enkätundersökningar. Validitet uppnås genom att exkludera variabler som inte är av intresse och det leder till att enbart de relevanta variablerna inkluderas. Vilket gör att denna studie mäter det som den avser att mäta för att uppnå uppsatsens syfte. Det är således viktigt inom den kvantitativa metoden att se naturvetenskapen på ett objektivt sätt (Bryman & Bell, 2017) och Thomson Reuters är därför den främsta källan som används till den här studiens datainsamling.

25(134)

För att få en inblick i investmentbolagens portföljer används sekundärkällor i form av årsredovisningar och i vissa fall bokslutskommunikéer för att kunna identifiera vilka bolag som ingår i portföljen. Denna typ av sekundärkälla används eftersom de är publika bolag som studeras, vilket sparar mycket tid jämfört med att försöka gå till primärkällan och få fram denna typ av data då de olika bolagen är utspridda geografiskt. Det gör det därför både kostnads- och tidseffektivt att använda sekundärdata från bolagens egen hemsida. Denna typ av data tolkas som trovärdig även ifall den kommer från bolagen själva och risken för att denna data är på något sätt manipulerad finns närvarande. Däremot är de som har sammanställt dessa årsredovisningar experter på området vilket gör att de väl medvetna om vilken information som måste finnas med och de följder som kan komma att påverka bolaget om de bryter mot detta. Genom att främst använda data från investmentbolagens årsredovisningar anses studien uppnå både reliabilitet och validitet. Reliabilitet uppnås genom att det är bolagen själva som ger ut materialet och validitet då innehållet bör visa en korrekt sammansättningen av bolagets portfölj. Dock har de privata bolagen, som finns i investmentbolagens portföljer, inte samma krav på offentlig redovisning av hur året har gått för bolaget vilket kan skapa utrymme för spekulation.

4.2 Tillvägagångssätt

4.2.1 Datainsamling

För att bestämma vilka investmentbolag som ska inkluderas i studien har huvudsakligen Thomson Reuters Eikon använts och genom dess filtreringsfunktion fått fram bolag som definieras som investmentbolag. Att studien utgår ifrån Thomson Reuters data grundar sig i att de anses vara en stor databas med finansiell information om bolag globalt sett. På deras hemsida skriver Thomson Reuters att de är världens mest betrodda databas för

26(134)

professionell information för att tillgodose investerare att ta tillförlitliga beslut och driva en bättre verksamhet (Thomson Reuters, u.å). Fördelen att använda sig av en huvudsaklig databas i en sådan här studie är att få enhetlighet för urvalet. Till studiens urval läggs förtroendet på Thomson Reuters filtreringsfunktion och definition av investmentbolag som på engelska är “investment holding companies”. Thomson Reuters kategoriserar bolag efter marknaden den har störst påverkan på. Ett exempel är ett cateringbolag som säljer mat på flygplan och de kommer enligt Thomson Reuters Business Classification (TRBC) kategoriseras som flygplatstjänster. Därmed klassas det inte som ett bolag inom matservice, eftersom deras verksamhet är beroende av flyg (Refinitiv, 2012). För att ett investmentbolag därmed ska få klassas som ett investmentbolag enligt TRBC behöver majoriteten av inkomsterna komma från en investeringsverksamhet eller har störst påverkan på investeringsmarknaden.

Redan i förundersökningen innan själva uppsatsen började ta form användes Thomson Reuters för att säkerställa att det finns tillräcklig med investmentbolag att undersöka. Trots förarbetet har vi under studiens gång stött på en del hinder som gjort att studien fått anpassats och utvecklats från vad som var den ursprungliga forskningsidén. Dessa förändringar har genomförts främst för att kunna få fram en legitim studie inom tidsramen för uppsatsen. Anpassningarna beskrivs och motiveras i följande avsnitt som de har uppstått.

Det första urvalet för studien har hämtats genom Thomson Reuters filtreringssystem där olika kriterier har bestämts för att välja ut bolagen. De kriterier som har satts och som måste uppfyllas är att: det ska tillhöra sektorn investmentbolag enligt Thomson Reuters Business Classification (TRBC), bolagen ska ha varit börsnoterat i minst 15 år, samt att bolaget ska vara registrerat i Sverige, USA eller Storbritannien.

27(134)

Det första kriteriet är satt för att få fram publika investmentbolag då det möjliggör att säkerställa att den empirisk data som behövs för studien finns tillgänglig eftersom de publika bolagen redovisar offentligt. TRBC har även valts som ett sätt att få fram investmentbolag eftersom det gör att det inte blir några personliga eller partisk bedömning om vilka bolag som tillhör sektorn investmentbolag eller inte. Det gör dock att sektorn investmentbolag enligt TRBC inte omfattar Warren Bufferts välkända investmentbolaget Berkshire Hathaway. Orsaken till detta är att det största innehavet i Berkshire Hathaway är ett försäkringsbolag (Reuters, u.å) och utifrån tidigare förklaringen om hur Thomson Reuters kategoriserar bolag, kategoriseras därmed Berkshire Hathaway som ett försäkringsbolag enligt TRBC.

Det andra kriteriet är satt för att studien ska undersöka bolagens innehav över tid och därför handlar det andra kriteriet om att investmentbolaget måste varit börsnoterade i 15 år. Det beror på att data ska finnas tillgänglig då de varit publika under den studerade tidsperioden. Tidsspannet är ursprungligen bestämt till 15 år eftersom det anses vara tillräckligt stort för att kunna göra en generalisering, samtidigt som undersökningen inte blir för omfattande på grund av arbetets tidsbegränsning. Det gör även att den senaste finanskrisens effekter som skedde mellan åren 2008 och 2009 (Ohlin, 2018) inkluderas. Tidsperioden omfattar även beslutet om Brexit vilket kan vara intressant för att se om detta har gett några effekter på riskhanteringen. En annan fördel med en större tidsperiod är också att det gått att får reda på om investmentbolagen valt att exkludera vissa bolag som inte anses vara hållbara eftersom det är en växande trend (DN, 2020). Under arbetets framfart har problem dock uppstått gällande att hitta data för tidsspannet 15 år avseende de brittiska och amerikanska investmentbolagen. För dessa bolag har i stället tidsperioden sju år bestämts eftersom det var det som var tillgängligt och tidsperioden omfattar fortfarande en stor händelse såsom Brexit.

28(134)

Det sista kriteriet grundar sig i att studien begränsar urvalet till investmentbolag registrerade i Sverige, USA eller Storbritannien. Studien hade i ett första stadie tänkt att inkludera fler länder men på grund av språksvårigheter med exempelvis tyska och franska bolag gjordes en bedömning att enbart inrikta sig på bolag som har svenska eller engelska som originalspråk då den empiriska studien främst baseras på årsredovisningar. En annan faktor som talar för att använda Sverige, Storbritannien och USA är att bolagen är större och underlättar därmed datainsamlingen. Då årsredovisningar är offentliga strider det inte mot konfidentialitet och andra etiska frågor som enligt Bryman och Bell (2017) kan väckas vid datainhämtning. Bolag som har originalspråk på engelska kan vid översättningen ge utrymme för tolkning. Det här är något som har beaktats och därför bifogas en ordlista med den engelska termen och studiens svenska översättning, se Bilaga 1.

Bryman och Bell (2017) nämner även att forskare borde beskriva tillvägagångssättet för hantering och bearbetning av data. Detta gör att utifrån ovanstående kriterier har vi fått ett första urval från Thomson Reuters som omfattar cirka 140 bolag, se Bilaga 2. Varje bolag har granskats individuellt för att undersöka hur varje enskild portfölj är utformad och hur den har förändrats de senaste 15 räkenskapsåren för de svenska och sju för de utländska.

4.2.1.1 Bearbetning av data Efter att urvalet framställts utifrån ovanstående metodbeskrivning, granskas urvalet ytterligare utifrån bolagens portföljinnehav. Denna studie avser som tidigare nämnt endast att undersöka investmentbolag som är publika. De svenska bolagen är kriteriet att vara listad på Stockholmsbörsen, de brittiska bolagen på London Stock Exchange och för de amerikanska bolagen på Nasdaq New York Stock Exchange. Detta kriterium har satts med tron om att

29(134)

dessa bolag på dessa börser är öppna med att dela med sig av årsrapporter och andra dokument på sina hemsidor. Det gör att urvalet från Thomson Reuters för de svenska bolagen minskar till nio investmentbolag. För de brittiska och amerikanska bolagen upptäcktes ett problem i att väldigt få av de utländska investmentbolagen publicerade sin årsredovisning på hemsidan. Dessutom var det flera av det amerikanska urvalet som inte hade en egen hemsida att tillgå vilket också är ett problem. Det gör att urvalet för de utländska minskar efter granskning av investmentbolagens portföljer till fem brittiska investmentbolag och endast ett amerikanskt bolag. För att studien ska kunna dra legitima slutsatser anses endast ett amerikanskt bolag vara för lite och därmed har Berkshire Hathaway adderats till urvalet. Detta undantag från TRBC grundas på argumenten om att Berkshire Hathaway är ett stort och välkänt investmentbolag, som dessutom är ett av de tio vanligaste utländska placeringar hos svenska privatsparare (Avanza u.å.c). Vi bortser därmed Thomson Reuters kategorisering om att Berkshire Hathaway är ett försäkringsbolag, trots att deras största innehav är det.

Som tidigare nämnt anses bolagens egna hemsidor vara mer legitimt att använda sig av då det säkerställt att årsredovisningen verkligen avser rätt företag till skillnad från om en annan webbplats hade använts. Värden har därför hämtats direkt från årsredovisningen utan några personliga åsikter eller förvrängningar av data. Fortsättningsvis för de utländska investmentbolagen var det ett ytterst fåtal bolag som hade publicerat årsredovisningar för hela den tänkta tidsperioden. Det gör att studien för de utländska investmentbolagen endast granskar de senaste sju räkenskapsåren och inte 15 år tillbaka som var tanken från början, medan endast de svenska investmentbolagen granskas för de senaste 15 räkenskapsåren. Anledningen till att de svenska investmentbolagen inte också minskas till sju år är att det fortfarande går att göra en jämförelse med de utländska samtidigt som analysen av de svenska investmentbolagen blir mer trovärdig.

30(134)

Det är viktigt att poängtera att alla bolag inte hunnit publicerat sin årsredovisning för år 2019 när studien genomförs våren 2020. Därför avser hela studien att granska de senaste 15 eller sju räkenskapsåren utifrån vad som är publicerat. Vidare har beslut tagits om att exkludera det svenska investmentbolaget Havsfrun Investment då deras portfölj utgör till majoriteten av fonder samt att de är bristfälliga på att skriva ut hur stor andel av portföljen som utgör olika tillgångar vilket gör det svårare att analysera i denna studie. Sammantaget har det första urvalet från Thomson Reuters minskat radikalt ner till totalt 15 bolag som visas nedan enligt tabell 1.

Tabell 1 Studiens urval av investmentbolag

Svenska Brittiska Amerikanska Bure Equity AB Blue Star Capital PLC Berkshire Hathaway Industrivärden AB Craven House Capital PLC Jefferies Financial Group Inc Investment Öresund AB Foresight VCT PLC Investor AB Gresham House Strategic PLC Kinnevik AB Hermes Pacific Investments PLC L E Lundbergföretagen AB Svolder AB Traction Ab

För att komplettera årsredovisningarna har även bolagens bokslutskommuniké använts vid behov för att kunna identifiera investmentbolagens portföljer om den vanliga årsredovisningen varit otillräcklig. Investmentbolagens portföljer identifierats och sammanställs sedan i Excel efter portföljens respektive innehav för marknadsvärde i MSEK för att kunna räkna ut andelen av portföljen. Hur stor andel av tillgången som investmentbolaget äger används också för att enklare kunna se om de har förändrat sin andel i form av köp eller försäljning av tillgången. Portföljandel beräknas fram genom att dividera bolagets marknadsvärde i MSEK med summa av portföljens totala värde i MSEK, exklusive finansiella tillgångar såsom räntebärande placeringar och kassa etcetera som ibland inkluderas i portföljen.

31(134)

Fortsättningsvis bestäms en gräns på 5,0% avseende ett innehavs andel i portföljen för att få ingå i studien med avsikt om att bespara tid för arbetsgången då det främst är onoterade innehav som går under denna gräns. Ett annat argument som styrker detta beslut är antagandet om att ett bolag som utgör mindre än 5,0% anses inte ha någon större effekt på totala portföljens risk och avkastning. Observera att gränsen är satt med en decimal för att undvika avrundningar när det handlar om så små decimaler. På så sätt kan både små noterade och onoterade innehav exkluderas från studien. Gränsen underlättar främst antalet onoterade bolag som måste uppskattas med nerifrån- och-upp beta. När bolag under 5,0% gränsen exkluderats beräknas andel av portföljen om med enbart de portföljinnehav som ska inkluderas i studien “som om det vore hela portföljen”. Detta görs för att kunna beräkna den optimala portföljen för varje år och det är då en fördel om summan av portföljen är lika med 100%.

Undantag från 5,0% gränsen är om enskilda innehav inom samma bolag tillsammans överstiger 5,0%. I Industrivärdens fall överstiger deras totala innehav i Skanska A och Skanska B (år 2008), se Bilaga 3. I portföljanalysen ses dessa värden som ett för Skanska och således adderats andel av portföljen A och B aktien (3,63%+3,71%=7,34%). Om det inte står tydligt i årsredovisningen ifall investmentbolaget äger A, B eller C aktier i innehaven antas A-aktien eftersom det är den röststarkaste aktien och investmentbolag har som tidigare nämnt i avsikt att vara aktiva och långsiktiga ägare genom att påverka och styra innehaven (Nationalencyklopedin, u.å.a). Dessutom visar studien att investmentbolagens innehav består till majoritet av A-aktier, snarare än B- och C-aktier, se Bilaga 3, vilket gör det mest trovärdigt att använda den kurs som de allra flesta investmentbolagen äger. Därmed räknas aktiekurs oftast på innehavets A-aktier. En förenkling har gjorts för att beräkna värde på Swedbanks preferensaktie då den inte längre är börsnoterad (Skatteverket, u.å.a) och i stället används Swedbanks A-aktie.

32(134)

Vid identifiering av portföljens innehav har det visat sig att ett antal innehav gått i konkurs och därmed inte är verksamma idag. Det här leder till beslut om att exkludera bolag från studien som inte är aktiva under hela undersökningsperioden. Exempel på det här är Investment Öresund AB:s innehav i Hagströmer & Qviberg, se Bilaga 3. Konsekvensen av att exkludera konkursbolag är att risken i investmentbolagets studerade portfölj blir lägre än vad den egentligen borde vara. Detta gör att om de hade inkluderats hade de i stället haft en lägre avkastning och en högre risk. Av de innehav som exkluderats uppnår en del 5,0% gränsen men överstiger dock inte 12% av portföljens totala värde. Det här är något som bör tas i beaktning när denna studie granskas då de har en påverkan på portföljens totala risk. Å andra sida har ingen av innehaven som exkluderats, på grund av konkurs, utgjort portföljens största bolag.

Fortsättningsvis för de bolag som gått samman eller blivit uppköpta av ett annat publikt bolag har för enkelhetens skull de ägande bolagets siffror använts som grund för beräkningar. Vidare elimineras även dotterbolag som anses vara inom själva koncernen, eftersom de är 100% helägda av investmentbolaget och anses därför inte vara en strategisk placering i portföljen. Exempelvis äger Bure Equity 100% av Bure Kapital, se Bilaga 3, och i studien exkluderas detta innehav. Diskussion förs om följden av detta uteslutande i kapitel 6.5.

För de publika bolagen har siffrorna hämtats för de justerade stängningskurser med månadsintervall för tidsperioden från 2010-01-01 till 2020-01-01 från Yahoo Finance vilket ger totalt 121 observationer per bolag om de varit börsnoterade hela perioden. För de onoterade hämtas i stället beta på fem år som bygger på månadsdata för liknande bolag där koden TRBC avser att vara så nära det onoterade bolaget som möjligt för att få ett så verkligt beta som möjligt. Detta beta kommer färdigt vilket gör att det inte behövs göra några beräkningar och därmed avviker den från det tio års intervall som annars

33(134)

används i studien. Ett genomsnitt av beta beräknas då på den sektor som det onoterade bolaget befinner sig i och har beräknats med hjälp av nerifrån-och- upp beta.

4.2.2 Variabler

Variablerna som undersöks i den empiriska studien är kvotvariabler. Det innebär att avståndet mellan de olika variablerna är lika långt (Bryman & Bell, 2017). Följande variabler kommer används för hela urvalsgruppen och är hämtade från Finance Yahoo, Thomson Reuters samt Statistiska centralbyrån (SCB). Dessa källor anses vara oberoende källor som inte lägger någon värdering i data som hämtas, vilken stärker tillförlitligheten, och reliabiliteten till data. Variablerna sammanställs i Excel för att enklare kunna bearbeta data. Följande variabler som presenteras nedan ligger till grund till de beräkningar som krävs för studien.

4.2.2.1 Aktiekurs på månadsbasis

Aktiekurs för investmentbolagens olika innehaven hämtas för de senaste tio räkenskapsåren, med månadsvisa intervall för att få en rättvisande bild av hur aktiekursen rör sig. Ett alternativ skulle kunna vara att använda data som hämtas för varje dag men på grund av arbetets omfång används i stället data med en månads intervall. Aktiekursen för de olika investmentbolagens innehav används för att beräkna förväntad avkastning och förväntad risk. Denna variabel används även för att beräkna bolagens kovarians i förhållande sinsemellan och marknaden.

4.2.2.2 Riskfria ränta

Den riskfria räntan beräknas med hjälp av statsskuldväxlar med tre månaders löptid från SCB för samma period och intervall som ovanstående. Dessa statsskuldväxlar används eftersom den riskfria räntan ska beräknas med kort löptid och tre månader anses därmed lämpligt. Denna variabel behövs för att

34(134)

kunna beräkna den riskpremie som de onoterade innehaven bidrar med till portföljen, samt för att beräkna den förväntade avkastningen på de onoterade bolagen. Den riskfria räntan hämtas från SCB och ett genomsnitt beräknas för de senaste tio åren. Den genomsnittliga riskfria räntan uppgår till 0,20%. Denna variabel ligger till grund för beräkningen av CAPM för de onoterade bolagen.

4.2.2.3 Nerifrån-och-upp beta

För de innehav som är onoterade och inte har några tidigare prissättning i formav exempelvis aktiekurs används i stället ett nerifrån-och-upp beta (eng. bottom-up beta). För att förtydliga avser denna studie att undersöka investmentbolagens riskhantering och för de onoterade krävs därför en beräkning gällande förväntad avkastning och förväntad risk. Det här kan enligtDamodaran (2012) göras med hjälp av nerifrån-och-upp beta då studiens avsikt inte är att beräkna värdet på ett bolag utan enbart vad det onoterade bolaget har för förväntad avkastning och förväntad risk. För att värdera denna typ av tillgång krävs fem olika steg enligt Damodaran (2012). Det första steget är att ta reda på vilken typ av bransch eller sektor som bolaget verkar inom. Det andra steget är att ta fram andra bolag som är inom samma bransch eller sektor och ta fram vad de har för beta för att senare kunna beräkna ett genomsnittligt beta. Det tredje steget är att skapa ett oviktat beta för den studerande branschen eller sektorn genom att ta det genomsnittliga beta för branschen eller sektorn och sedan ta hänsyn till deras genomsnittliga skuldsättningsgrad se Ekvation 2. Det fjärde steget är att ta fram det oviktade beta för det studerade bolaget. Detta görs genom att ta ett snitt av den bransch eller sektor som bolaget verkar inom. Det sista steget är att använda det studerade bolagets skuldsättningsgrad för att få fram bolagets viktade beta, se Ekvation 3 (Damodaran, 2012).

35(134)

I denna uppsats beräknas nerifrån nerifrån-och-upp beta i två steg, ett oviktat samt ett viktat beta värde, enligt Ekvation 2 och 3 som visas nedan. För att beräkna det oviktade betavärdet för en sektor beräknas detta först ut för var och ett av de bolag som tillhör den branschen. Det här betat hämtas från Thomson Reuters och baseras på bolag för branschen inom Europa och Nordamerika. Betat divideras sedan i enlighet med Ekvation 2, där skuldsättningsgraden är bolagets aktuella skuldsättningsgrad. Denna beräkning görs för alla bolag som tillhör sektorn och där genomsnittet är beräknats används det som ett oviktat beta för just den sektorn. För att sedan beräkna det viktade betat för det onoterade innehavet används genomsnittet som det oviktade betat i Ekvation 3. Detta multipliceras sedan enligt Ekvation 3 och skuldsättningsgraden i denna ekvation är det onoterades skuldsättningsgrad i de fall som det går att få fram och om det inte går att få fram används istället en genomsnittlig skuldsättningsgrad för branschen.

Ekvation 2 Beräkning av oviktat betavärde (Damodaran, 2012) 훽퐽ä푚푓ö푟푒푙푠푒푏푎푟푎 푏표푙푎푔 푂푣𝑖푘푡푎푡 훽푆푒푘푡표푟 = (2) (1+(1−푠푘푎푡푡푒푠푎푡푠)∗푆푘푢푙푑푠ä푡푡푛푖푛푔푠푔푟푎푑퐽ä푚푓ö푟푒푙푠푒푏푎푟푎 푏표푙푎푔)

Ekvation 3 Beräkning av viktat betavärde (Damodaran, 2012)

훽푉푖푘푡푎푡 = 훽푂푣푖푘푡푎푡 ∗ 1 + (1 − 푆푘푎푡푡푒푠푡푠) ∗ 푆푘푢푙푑푠ä푡푛𝑖푛𝑔푠𝑔푟푎푑 (3)

Data för beräkningen av nerifrån-och-upp beta hämtas genom Thomson Reuters där de onoterade innehaven över 5,0% gränsen söks fram styckvis för att få fram vilken industri de kategoriseras som för att genom filtreringssystemet kunna hitta noterade bolag inom samma kategori och bransch. Filtreringen görs på europeiska och nordamerikanska bolag för att spegla den onoterade innehavens bransch då avsikten med nerifrån-och-upp beta är att generalisera och spegla en viss bransch (Damodaran, 2012). Betat hämtas för fem års månadsvis och blir således beta för jämförelsebara bolag i

36(134)

ekvation 2. Dessa värden transporteras också från Thomson Reuters, till Excel, åter igen eftersom det anses vara lättare att hantera data. En del värden saknas och dessa bolag elimineras från urvalet för nerifrån-och-upp beta.

Vidare är onoterade bolag inte i lika stor utsträckning skyldiga att redovisa sin årsredovisning offentligt eller inom en viss tid jämfört med noterade bolag. För de svenska bolagen hämtas data från Allabolag.se, som är en del av UC koncernen (Allabolag, u.å.a), vilket ökar tillförlitligheten för sidan, eller bolagens egna årsrapporter om de finns att tillgå. I de fall som det går att beräkna fram de noterade bolagens skuldsättningsgrad med hjälp av allabolag.se används denna hemsida. I de fall där det inte går att beräkna skuldsättningsgraden eftersom siffror saknas beräknas i stället ett genomsnitt för sektor vilket anses vara ett lämpligt tillvägagångssätt enligt Damodaran (2012). Detta tillämpats för bland annat de amerikanska och brittiska onoterade innehaven. De svenska bolagen antas ha en skattesats på 22% då det är den genomsnittliga bolagsskatten i Sverige de senaste åren (PWC, 2018; Skatteverket, u.å.b). För de brittiska bolagen används bolagsskatten på 19% eftersom det är den senaste skattesatsen och den har använts sedan år 2015 (GOV.UK, u.å). För de amerikanska bolagen används den amerikanska skattesatsen för år 2018 som är på 21% (TPC, u.å). eftersom år 2018 är det senaste siffrorna för USA.

Följande undantag har gjorts från ovanstående kriterier, men formler och vissa principer kvarstår. EnergoRetea har inte haft någon aktiv verksamhet sedan år 2008 enligt allabolag.se och siffrorna för bolagets skuldsättningsgrad kommer därmed hämtas från år 2008 som anses vara det senaste räkenskapsåret för bolaget (Bure, u.å.a). Likaså tycks Grontmij AB inte ha någon direkt aktivitet sedan 2015 och skuldsättningsgraden kommer således grundas på 2015 års siffror (Allabolag, u.å.b). Systeam och Citat Group är bolag som blivit uppköpta, därmed kommer dessa bolag i liknande mening grunda sig på Bure

37(134)

Equitys årsredovisning från år 2005 och år 2007. Fortsättningsvis är Cardo en del av Assa Abloy (Skatteverket, u.å.c), därför används Assa Abloys siffror i studien. I liknande mening går XponCard under koncernen IDEMIA Sweden Company AB (Allabolag, u.å.c) och deras skuldsättningsgrad används således för beräkningen av XponCards nerifrån-och-upp beta. Skuldsättningsgraden för ORC Software hämtas under namnet Itiviti Software AB då bolaget verkar inom deras koncern (Allabolag, u.å.d). Detsamma gäller företaget Mandator som numera ägs av Fujitsu Sweden AB (Fujitsu, 2007). För Bricad Holding används siffrorna från år 2017 då vi anser att år 2018 siffra gav ett väldigt högt betavärde på 31,13. I de övriga fall där beräkningen av nerifrån-och upp beta har lett till väldigt höga värden har bolag inom sektorn som genererar dessa extremvärden exkluderas.

För att beräkna de onoterade innehavens standardavvikelse och korrelation mellan andra innehav antas de onoterade innehaven följa samma rörelse som genomsnittet av den sektor som de verkar inom. Det betyder att om genomsnittet av en bransch ökar med 3% så antas även de onoterade innehaven att öka med 3% under samma tidsperiod, med andra ord så har de samma kursutveckling som genomsnittet av den bransch som de verkar inom. I Bilaga 4 finns samtliga onoterade innehav med beskrivning av de undantag och förenklingar som gjort för att förstå hur beräkning av onoterade bolag i portföljanalysen har genomförts. .

4.2.2.4 Index

Eftersom studien avser ett urval av både svenska, amerikanska och brittiska investmentbolag blir det inte jämförbart att endast använda ett index i studien. Därmed används i stället ett index för respektive marknad för de olika länderna. För de svenska investmentbolagen används OMXS30, de brittiska bolagen FTSE 100 och de amerikanska bolag S&P500. Dessa index ligger till

38(134)

grund för beräkningen av de onoterade innehaven. Vi är medvetna om att det är stora skillnader på omfattningen av indexen ifråga men för att det ska bli jämförbart att analysera investmentbolagens prestation är det mest relevant att använda den egna marknadens index. Denna uppsats har dock i syfte att jämföra svenska investmentbolag med brittiska och amerikanska, men detta görs således enbart avseende riskhantering och inte investmentbolagens aktiekurs mellan varandra och inte heller i förhållandet till index.

4.2.2.5 CAPM

För att beräkna avkastningen på de onoterade innehaven har CAPM används. Den riskfria räntan beräknades genom att ta ett snitt för statsskuldväxlar med tre månaders löptid och data har hämtats månadsvis för totalt tio år. Vilket leder till 121 observationer för den riskfria räntan. För att beräkna beta används ett genomsnitt för de olika indexen med justerade stängningskurser på samma tidsperiod och med samma tidsintervall som ovanstående. Det viktade nerifrån-och-upp beta för varje enskilt onoterat innehav används för att beräkna dess förväntade avkastning.

4.2.3 Portföljanalys

För att uppnå uppsatsens syfte och ta reda på investmentbolagens risk genomförs en portföljanalys för att analysera hur effektiva de olika bolagen är i sin riskhantering, samt i förhållande till portföljens avkastning. Utfallet jämföras mellan investmentbolagets portfölj över tid i förhoppning om att identifiera mönster och trender. Därefter undersöks mönster för de svenska investmentbolagen jämfört med de utländska i syfte om att hitta skillnader och samband för en viss grupp av bolag och kunna dra slutsatser. För att kunna genomföra en portföljanalys behövs förväntat årlig avkastning, förväntad årlig varians och förväntad årlig standardavvikelse för samtliga innehav som investmentbolagen har. Detta beräknas i Excel utifrån variabeln aktiekurs på månadsbasis.

39(134)

Vidare behövs innehavets vikt av investmentbolagens portfölj (portföljandel) för att kunna genomföra portföljanalysen. Detta beräknas som tidigare nämnt manuellt genom att först identifiera samtliga portföljinnehav, inklusive onoterade bolag, och deras marknadsvärde. De bolag som understiger 5,0% gränsen elimineras och de kvarvarande innehaven kommer räknas som “samtliga innehav”. Det leder till att vikten per innehav justerats och skiljer således från portföljens “verkliga vikt”. Denna förenkling har under studiens gång ändå visat sig ge en relativt rättvis bild av portföljen. Detta då studien visar att bolag över 5,0% gränsen utgör i majoriteten mer än 70% av investmentbolagens innehav.

För att kunna se hur de olika innehaven påverkar varandra görs även en kovarrianstabell för investmentbolagens samtliga innehav. Kovarriansen beräknas i Excel genom att ta en tillgångs standardavvikelse vid varje datapunkt i detta fall varje månad och sedan multiplicera detta men en annan tillgångs standardavvikelse. Det betyder att standardavvikelsen för Innehav A multipliceras med standardavvikelsen för Innehav B för alla observationer och om bolagens standardavvikelse är väldigt lika innebär det att korrelationen mellan bolagen är hög. Standardavvikelsen är beräknad genom att ta den förväntade månadsavkastningen och subtrahera med det verkliga utfallet för alla utfall, i enlighet med Ekvation 4. En hög standardavvikelse betyder därmed att den verkliga avkastningen skiljer sig mycket från den förväntade avkastningen.

Ekvation 2 Beräkning av kovariansen

∑(푥 −푥̅)(푦 −푦̅) 퐶표푣(푥, 푦) = 푖 푖 (4) 푁−1

40(134)

Utifrån formel 4 som visas ovan kan beräkning av avkastningen och risken för investmentbolagens portfölj för de olika åren genomföras. Portföljens förväntade avkastning beräknas sedan genom att multiplicera innehavarens förväntade avkastning med dess vikt i portföljen och sedan addera de olika innehavarens avkastning enligt formel 5 nedan.

Ekvation 3 Portföljens förväntade avkastning

푅푃 = 푊1 ∗ 푅1 + 푊2 ∗ 푅2 … 푊푁 ∗ 푅푁 (5)

Risken för portföljen beräknas med hjälp av att beräkna portföljens varians och standardavvikelse. Detta görs i Excel med enligt formel 6.

Ekvation 4 Portföljens förväntade varians

2 2 2 2 2 휎 = 푊1 ∗ 휎1 + 푊2 ∗ 휎2 + 2푊1푊2 ∗ 퐶표푣1,2 … 푊푁−1 ∗ 휎푁−1 + 푊푁 ∗ 휎푁 +

2푊푁−1푊푁 ∗ 퐶표푣푁−1,푁 (6)

För att sedan få fram portföljens standardavvikelse beräknas roten ur ovanstående formel. Utfallet för detta jämförs mellan åren för att identifiera eventuella trender och mönster, om avkastningen har ökat eller minskat, samt om risken har ökat eller minskat i förhållande till föregående år. Det här tydliggörs med hjälp av sharpekvoten vilket gör att det går att säga om förändringen mellan åren har fått en positiv effekt, en ökad sharpekvot, eller inte.

4.2.4 Den optimala portföljen

Fortsättningsvis identifieras den optimala portföljen genom att maximera Sharpe-kvoten enligt formel 7. För att beräkna formeln har ett antagande gjorts om att inget innehav får ha en negativ vikt, det vill säga blanka aktien, eftersom investmentbolagens strategi är att äga och styra andra bolag långsiktigt

41(134)

(Skatteverket, 2020). Av de studerade bolagen är det enbart ett investmentbolag som har haft en negativ vikt i ett annat bolag men denna position har dock varit väldigt liten i förhållande till den totala portföljen.

Ekvation 5 Beräkning av Sharpekvot

푃표푟푡푓ö푙푗푒푛푠 푎푣푘푎푠푡푛푖푛푔−푟푖푠푘푓푟푖 푟ä푛푡푎 푆ℎ푎푟푝푒푘푣표푡 = (7) 푃표푟푡푓ö푙푗푒푛푠 푠푡푎푛푑푎푟푑푎푣푣푖푘푒푙푠푒

Portföljanalysen som beskrivs i föregående avsnitt genomförs för att undersöka hur investmentbolagen har förändrat och hanterat sin risk över tid utifrån förväntade värden om avkastning och risk, medan den optimala portföljen representerar vad investmentbolagen “borde gjort” för att optimera portföljens avkastning och minimera risken. Syftet med att identifiera den optimala portföljen är att utifrån Markowitz portföljteori se om teorin används i praktiken av investmentbolagen och hur väl investmentbolagen applicerar denna. Dessutom jämförs den optimala portföljen med investmentbolagens verkliga portföljer för att granska liknelser och skillnader mellan investmentbolagen om hur effektiva deras sammansättningen av portföljen är. På så sätt förväntas skillnader samt likheter mellan de svenska och utländska investmentbolagens portföljer tydliggöras utifrån optimeringen av portföljen.

Sammantaget avser denna uppsats att ha en empirisk metod i enlighet med Bryman och Bell (2017) som menar att metod för både innan och efter data som bearbetats ska beskrivas utförligt i en vetenskaplig forskning.

42(134)

5 Empirisk studie I kapitel fem beskrivs den empiriska studien i form av en portföljanalys och identifiering av “den optimala portföljen” för varje enskilt investmentbolag. Prestationen sammanställs i tabeller för att jämföra portföljutveckling för varje enskilt investmentbolag från år till år avseende förväntad avkastning, förväntad risk och beräknad sharpekvot

5.1 CAPM

CAPM används för att beräkna den förväntade avkastningen på de onoterade innehaven som investmentbolagen äger, enligt formel 1 Avkastning på portföljen enligt CAPM i avsnitt 3.2 CAPM. Den riskfria räntan beräknas som ett genomsnitt bestående av tre månaders statsskuldväxlar mellan perioden 2010-01-01 och 2020-01-01 vilket resulterade i en ränta motsvarande 0,20%. Denna riskfria ränta används för samtliga onoterade innehav eftersom tillgängligheten för den riskfria räntan var bristfällig för de utländska. Den förväntade årsavkastningen på Stockholmsbörsen för samma period beräknas till 7,31% vilket leder till en riskpremie motsvarade 7,11%. För New York Stock Exchange beräknades motsvarande årsavkastning till 11,81% vilket ger en riskpremie som är något högre, 11,61%. Årsavkastningen för London Stock Exchange var något lägre då de beräknas till 4,04% vilket ger en riskpremie motsvarande 3,84%. Det beta som används för de onoterade innehaven är beräknade utifrån den sektor som de verkar i enligt Bilaga 4. Det gör att de olika onoterade bolagen får olika avkastningar vilket redovisas i Bilaga 5.

5.2 Portföljanalys

Portföljanalysen visar utfallet av de studerade investmentbolagen och deras portföljer, avseende förväntad avkastning, förväntad varians, förväntad standardavvikelse och beräknad sharpekvot. Hela avsnitt 5.2 Portföljanalys

43(134)

refererar till förväntade värden som studien resulterat i utifrån Markowitz (1971) medel variansanalys samt den optimala portföljen. Det gör att förväntad avkastning, förväntad varians, förväntad standardavvikelse och beräknad sharpekvot kan skilja från verkligt utfall. Portföljanalysen visar detta utfall för investmentbolagen var för sig och hänvisar till de siffror som visas i Bilaga 3, samt följande tabeller som sammanställer resultatet av den studerade perioden år 2004 till 2019, respektive år 2012/2013 till 2018/2019. För portföljanalysen är det därför viktigt att förstå att det är investmentbolagens förväntade avkastning, förväntade varians, förväntade standardavvikelse och beräknade sharpekvot som jämförs med utfallet av den optimala portföljen.

5.2.1 Resultat från svenska investmentbolag

5.2.1.1 Bure Equity

År 1992 grundades investmentbolaget Bure ur de avvecklade löntagarfonderna. Bolaget avser att vara långsiktiga och aktiva ägare, med stor kompetens inom de branscher portföljen investerar i (Bure, u.å.b). Bures portfölj har för den undersökta perioden förändras relativt mycket. År 2004 hade investmentbolaget mestadels onoterade innehav som utgjorde en övervägande andel i portföljen vilket gjorde att endast ett fåtal bolag understeg 5,0% gränsen, exklusive bolag som ingår i Bure koncernen såsom Bure Kapital och Citat. Från år 2006 börjar Bure precisera sina innehav mer och skapar sig ett fåtal större innehav som utgör största delen av portföljen, i liknande mening är det främst de senaste åren som Bures portfölj i majoritet består av börsnoterade innehav.

Tabell 2 nedan visar avkastningen, variansen, standardavvikelsen och sharpekvoten för Bures portfölj samt den optimala portföljen under den studerade perioden. Tabellen visar en ökande avkastning från år 2009 till år 2013 därefter ligger avkastningen relativt stabilt över 40% med undantag från

44(134)

år 2014. Variansen och standardavvikelsen ökar också under samma tidsperiod som avkastningen, dock inte lika kraftig som avkastningen vilket genererar en ökning i sharpekvoten. Noterbart är att år 2009 hade Bure Equity den lägsta sharpekvoten och avkastningen men åren efter stiger dessa värden kraftigt.

Den optimala portföljen för Bure Equity visar liknande mönster för de ovan angivna åren. Det som är intressant med den optimala portföljen i Bures fall är att avkastningen är ungefär lika som den avkastningen Bure faktiskt håller men att risken är lägre i den optimala portföljen. Vilket genererar en högre sharpekvot. Från år 2010 börjar avståndet i sharpekvoten i Bures portfölj och den optimala portföljen att minska.

Tabell 2 Bure Equitys portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 11,87% 0,0121 11,00% 1,06038 12,18% 0,0018 4,28% 2,79717 2005 8,03% 0,0142 11,93% 0,65677 5,14% 0,0006 2,46% 2,00945 2006 8,11% 0,0181 13,46% 0,58782 5,14% 0,0006 2,46% 2,00945 2007 7,69% 0,0042 6,52% 1,14880 8,04% 0,0038 6,16% 1,27138 2008 8,99% 0,0090 9,49% 0,92621 8,82% 0,0052 7,19% 1,19910 2009 7,43% 0,0210 14,48% 0,49919 8,82% 0,0052 7,19% 1,19910 2010 25,46% 0,0212 14,57% 1,73371 47,15% 0,0237 15,38% 3,05271 2011 26,25% 0,0197 14,04% 1,85576 47,15% 0,0237 15,38% 3,05271 2012 33,20% 0,0221 14,86% 2,22158 40,60% 0,0133 11,54% 3,50150 2013 42,12% 0,0260 16,11% 2,60126 41,96% 0,0135 11,61% 3,59615 2014 37,92% 0,0209 14,47% 2,60772 36,41% 0,0101 10,03% 3,61023 2015 41,04% 0,0311 17,65% 2,31436 36,41% 0,0101 10,03% 3,61023 2016 42,93% 0,0318 17,83% 2,39615 40,60% 0,0131 11,44% 3,53204 2017 42,12% 0,0222 14,89% 2,81460 36,41% 0,0101 10,03% 3,61023 2018 43,69% 0,0264 16,24% 2,67784 40,60% 0,0131 11,44% 3,53204 2019 43,46% 0,0289 17,01% 2,54372 40,60% 0,0131 11,44% 3,53204

5.2.1.2 Industrivärden

Industrivärden avser att vara en aktiv och långsiktig kapitalförvaltare där deras portfölj främst är koncentrerad mot svenska börsnoterade bolag. Investmentbolaget avser i sin ägarroll att nå påverkande positioner i de bolagen de äger (Industrivärden, 2020) och Industrivärden är ett av de bolag som enbart

45(134)

har noterade innehav som ingick i studien. Något som är värt att lyfta upp är att investmentbolaget har många innehav som hela tiden återkommer under studiens tidsperiod vilket gör att det inte blir några stora förändringar i portföljen mer än små förändringar i portföljfördelningen. Noterbart är också att bolaget äger mycket A-aktier i innehav som har flera aktieslag.

Vidare har Industrivärden en relativt stabil avkastning, varians och standardavvikelse där värdena varken sticker iväg eller sjunker drastiskt under tidsperioden. Det går därför inte urskilja någon trend, varken uppåtgående eller nedåtgående för den faktiska portföljen. År 2015 hade Industrivärden den högsta sharpekvoten men det är marginellt i förhållande till övriga studerade år. Värt att notera är också att år 2015 är det året investmentbolaget hade högst avkastning och lägst risk. År 2015 är därmed det år som Industrivärden varit mest effektiva i sin portföljsammansättning.

Sett till den optimala portföljen i tabell 3 skulle de kunna fått en bättre avkastning till ungefär samma risk som deras portfölj faktiskt har. Något som dessutom är intressant med den optimala portföljen är att avkastningen har en sjunkande trend och att den ofta är samma som föregående år samtidigt som sharpekvoten för den optimala portföljen har en stigande trend. Anledningen till att sharpekvoten i den optimala portföljen är samma under en del år är att Industrivärden inte har ändrat allt för mycket i portföljens innehav. Den optimala portföljen visar således en stigande trend i tabell 3 nedan. Om Industrivärden fortsätter optimera sin portfölj kommer de få en bättre sharpekvot som närmar sig den optimala. Det betyder att de skulle bli bättre på riskhantering över tid.

46(134)

Tabell 3 Industrivärdens portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 16,29% 0,0071 8,41% 1,91421 28,70% 0,0091 9,53% 2,99139 2005 14,68% 0,0075 8,65% 1,67466 27,38% 0,0092 9,61% 2,82891 2006 14,65% 0,0083 9,11% 1,58616 27,38% 0,0092 9,61% 2,82891 2007 14,73% 0,0104 10,18% 1,42702 27,03% 0,0089 9,45% 2,83983 2008 15,50% 0,0082 9,04% 1,69237 27,03% 0,0089 9,45% 2,83983 2009 15,08% 0,0094 9,67% 1,53829 27,03% 0,0089 9,45% 2,83983 2010 15,17% 0,0100 9,99% 1,49911 27,03% 0,0089 9,45% 2,83983 2011 15,80% 0,0089 9,46% 1,64977 27,03% 0,0089 9,45% 2,83983 2012 17,12% 0,0080 8,96% 1,88939 25,67% 0,0078 8,84% 2,88083 2013 17,80% 0,0070 8,35% 2,10684 25,15% 0,0065 8,08% 3,08743 2014 17,17% 0,0066 8,13% 2,08681 25,15% 0,0065 8,08% 3,08743 2015 18,40% 0,0064 7,99% 2,27656 25,15% 0,0065 8,08% 3,08743 2016 18,11% 0,0072 8,47% 2,11386 25,15% 0,0065 8,08% 3,08743 2017 16,44% 0,0071 8,41% 1,93128 19,30% 0,0027 5,16% 3,70190 2018 15,37% 0,0071 8,43% 1,79807 19,39% 0,0030 5,46% 3,51749 2019 15,42% 0,0074 8,62% 1,76573 19,39% 0,0030 5,46% 3,51749

5.2.1.3 Investment Öresund

År 1890 grundades Öresund först som ett sjöförsäkringsaktiebolag och under årens lopp har bolaget utvecklats till investmentbolaget Investment AB Öresund som det är idag (Öresund, 2007). Öresund har som målsättning att ge sina aktieägare god långsiktig avkastning och investerar främst i nordiska värdepapper (Öresund, u.å). Studien visar att investmentbolaget har en portfölj med flera små innehav och under de senaste åren har portföljen blivit större med hänsyn till antalet bolag. De har några kärninnehav som är med under längre perioder och som är återkommande. Öresund har även en varierande branschfördelning av sina innehav vilket är utmärkande jämfört med andra investmentbolag som inkluderas i denna studie. Det gör att de inte har någon särskild nisch eller preferens av bolag de investerar i. Värt att notera är att Öresund är det enda investmentbolaget som har blankat aktier i sin portfölj men då dessa innehav är så små har de exkluderats från studien. Det är även värt att nämna att i Öresunds portfölj har också HQ Bank exkluderats från portföljen, då de har gått i konkurs, vilket egentligen skulle påverka både avkastningen och risken. Det leder till att affärsriskerna blir lägre än vad de egentligen borde vara.

47(134)

Öresunds portfölj visar enligt tabell 4 nedan att de har en relativt hög avkastning under tidsperioden från år 2004 till år 2019, samt att avkastningen är relativt stabil även om den varierar mer än exempelvis Industrivärden. Risken har däremot en ökande trend från år 2004 med en maxpunkt år 2012, därefter börjar risken få en sjunkande trend. Sett till sharpekvoten för portföljen är den väldigt skiftande och det går därför inte utläsa någon stigande eller sjunkande trend.

Den optimala portföljen visar ett liknande mönster gentemot vad investmentbolaget faktiskt presterade. Det är värt att poängtera att den optimala portföljen för år 2013 genererar mer än dubbelt så hög avkastning till ungefär hälften av risken. Det här resulterar i den extremt höga sharpekvoten på 7,33167 jämfört med den faktiska sharpekvoten år 2013 som var 1,77099. Den optimala portföljen genererar en liknande avkastning gentemot den faktiska portföljen men till en minskad risk och det resulterar i en högre sharpekvot.

Tabell 4 Investment Öresunds portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 29,29% 0,0131 11,45% 2,54145 31,93% 0,0078 8,86% 3,58177 2005 31,93% 0,0310 17,60% 1,80283 26,50% 0,0092 9,58% 2,74444 2006 26,76% 0,0192 13,87% 1,91468 26,51% 0,0092 9,58% 2,74444 2007 27,10% 0,0148 12,17% 2,21031 26,51% 0,0092 9,58% 2,74444 2008 30,13% 0,0203 14,24% 2,10167 30,40% 0,0022 4,69% 6,44075 2009 32,82% 0,0278 16,67% 1,95696 38,85% 0,0285 16,87% 2,29153 2010 35,30% 0,0250 15,80% 2,22111 31,01% 0,0020 4,43% 6,94720 2011 28,52% 0,0240 15,48% 1,82937 28,92% 0,0139 11,79% 2,43666 2012 28,08% 0,0398 19,94% 1,39798 19,72% 0,0104 10,20% 1,91287 2013 33,62% 0,0356 18,87% 1,77099 71,88% 0,0096 9,78% 7,33167 2014 25,94% 0,0298 17,27% 1,49018 19,96% 0,0104 10,22% 1,93350 2015 28,38% 0,0347 18,63% 1,51273 28,37% 0,0232 15,23% 1,85011 2016 30,50% 0,0280 16,73% 1,81124 22,71% 0,0047 6,84% 3,28947 2017 29,34% 0,0224 14,97% 1,94668 20,90% 0,0038 6,20% 3,33665 2018 28,24% 0,0232 15,22% 1,84254 15,50% 0,0038 6,14% 2,49298 2019 24,56% 0,0191 13,82% 1,76301 16,29% 0,0042 6,50% 2,47686

48(134)

5.2.1.4 Investor

Investor bildades år 1916 av familjen Wallenberg, som än i dag är den största ägaren i bolaget. Investor är en långsiktig och engagerad ägare då de vill uppnå styrelserepresentation i sina ägda bolag och på så sätt bidra till att företagen ska uppnå eller bibehålla en stark marknadsposition (Investor, u.å). I portföljen har Investor till majoriteten noterade innehav men också ett innehav som har blivit noterat på senare tid. Det finns också en del kärninnehav som investmentbolaget har i sin portfölj under hela tidsperioden och som står för en stor del av portföljens totala värde.

Studien visar att Investor är det bolag som har den högsta sharpekvoten av de studerade investmentbolagen och den största anledningen till detta är att de har en hög avkastning till en låg risk enligt tabell 5 nedan. Avkastningen ligger på över 30% med undantag år 2004 och år 2014 och standardavvikelsen understiger 10% under alla studerade åren. Sharpekvoten för Investors portfölj varierar mer än avkastningen och risken men håller sig över tre för samtliga studerade år förutom år 2004.

Fortsättningsvis är det nämnvärt att Investors faktiska och optimala portfölj skiljer sig rätt mycket åt. Den optimala portföljen erbjuder mycket högre avkastning till ungefär samma risk vilket resulterar i en högre sharpekvot som ofta är dubbelt så hög som den faktiska portföljen. De innehav som gör att den optimala portföljen presterar så bra är bolagen ABB och EQT eftersom de har haft en hög avkastning samtidigt som den relativa risken varit låg och detta gäller även för den faktiska portföljen.

Det här innebär att om Investor exempelvis hade hållit den optimala portföljen år 2019 skulle det leda till att substansvärdet ökade med 83,38% i stället för 33,31% som den faktiska portföljen nu indikerar. Då substansvärdet var 428 SEK i slutet av år 2018 (Investor, 2019) skulle detta ökat till 784,87 SEK i

49(134)

stället för 570,57 SEK. Det hade lett till att Investor skulle fått ett betydligt högre substansvärde och om bolaget skulle ha haft samma substansrabatt skulle det leda till en betydlig ökning av aktiekursen.

Tabell 5 Investors portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 21,64% 0,0057 7,54% 2,84401 67,66% 0,0084 9,16% 7,36633 2005 31,99% 0,0057 7,53% 4,21995 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2006 32,48% 0,0064 7,97% 4,04761 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2007 39,56% 0,0065 8,05% 4,89154 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2008 41,54% 0,0053 7,31% 5,65719 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2009 30,30% 0,0066 8,11% 3,71158 67,66% 0,0084 9,16% 7,36633 2010 37,93% 0,0069 8,28% 4,55825 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2011 40,53% 0,0064 8,01% 5,03557 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2012 37,76% 0,0071 8,42% 4,45875 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2013 36,13% 0,0062 7,90% 4,54677 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2014 29,16% 0,0071 8,45% 3,42740 67,66% 0,0084 9,16% 7,36633 2015 30,00% 0,0072 8,48% 3,51571 67,66% 0,0084 9,16% 7,36633 2016 33,62% 0,0088 9,37% 3,56643 67,66% 0,0084 9,16% 7,36633 2017 32,92% 0,0082 9,05% 3,61426 67,66% 0,0084 9,16% 7,36633 2018 38,88% 0,0061 7,82% 4,94389 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631 2019 33,31% 0,0061 7,80% 4,24649 83,38% 0,0073 8,53% 9,74631

5.2.1.5 Kinnevik Kinnevik grundades år 1936 (Kinnevik, u.å.a) och är idag ett entreprenöriellt investmentbolag som inriktat sig på att förvalta och bygga bolag inom digitalisering och teknisk innovation. På Kinneviks hemsida skriver de att de avser att “bygga digitala bolag som erbjuder fler och bättre valmöjligheter” (Kinnevik, u.å.b). Investmentbolaget har under de senaste åren ökat antalet innehav i sin portfölj där dessa innehav har varit mindre onoterade bolag och en hel del tyska innehav. Portföljen har därmed endast ett fåtal bolag som får en betydande vikt i portföljen under denna studie. För tidsperioden år 2004 till år 2019 har Zalando tillsammans med Tele2 varit kärninnehav som dragit Kinneviks portfölj.

Investmentbolagets portfölj har en avkastning som skiftar mellan de studerade åren och avkastningen håller lägre intervall än tidigare nämnda

50(134)

investmentbolag. Risken är stabil och håller sig mellan intervallet 7–10% under hela den studerade tidsperioden förutom år 2019. Sharpekvoten för Kinneviks portfölj är relativt låg men har en varierande utveckling. Det är fortsättningsvis värt att lyfta upp att sharpekvoten som lägst år 2011 både för den faktiska portföljen som visat en sharpekvot på 0,45139, respektive 1,20898 för den optimala portföljen. Den stora skillnaden i sharpekvoten mellan de olika portföljerna för år 2011 grundar sig i att över 50% av den faktiska portföljen har en förväntad negativ avkastning.

Vidare sker det inte några stora förändringar i den optimala portföljen under tidsperioden, enligt tabell 6. Avkastningen har en svagt ökande trend fram till år 2013 där den har den högsta förväntade avkastningen. Följande år minskar avkastningen för att sedan vända till en uppåtgående trend igen år 2018. Sharpekvoten är också rätt stabil och det sker inga drastiska förändringar, däremot har variansen och standardavvikelsens en mer varierande utveckling. Noterbart är dock att för år 2019 tycks Kinneviks faktiska portfölj vara väldigt lik den optimala portföljen på samtliga noterade punkter.

Tabell 6 Kinneviks portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 11,28% 0,0075 8,68% 1,27710 11,45% 0,0050 7,10% 1,58464 2005 11,56% 0,0092 9,57% 1,18705 11,45% 0,0050 7,10% 1,58464 2006 9,48% 0,0080 8,95% 1,03656 11,50% 0,0052 7,21% 1,56740 2007 7,59% 0,0072 8,51% 0,86821 15,45% 0,0111 10,54% 1,44734 2008 7,12% 0,0068 8,27% 0,83759 15,45% 0,0111 10,54% 1,44734 2009 7,97% 0,0077 8,75% 0,88867 15,34% 0,0157 12,52% 1,20898 2010 8,15% 0,0077 8,79% 0,90416 15,34% 0,0157 12,52% 1,20898 2011 3,70% 0,0060 7,76% 0,45139 15,34% 0,0157 12,52% 1,20898 2012 9,72% 0,0059 7,65% 1,24426 18,89% 0,0093 9,64% 1,93745 2013 10,57% 0,0058 7,60% 1,36517 20,04% 0,0111 10,54% 1,88284 2014 5,18% 0,0052 7,20% 0,69225 16,62% 0,0088 9,39% 1,74872 2015 9,63% 0,0065 8,05% 1,17184 16,62% 0,0088 9,39% 1,74872 2016 11,38% 0,0070 8,36% 1,33658 16,62% 0,0088 9,39% 1,74872 2017 13,59% 0,0072 8,50% 1,57553 16,62% 0,0088 9,39% 1,74872 2018 11,17% 0,0062 7,89% 1,38995 18,78% 0,0117 10,82% 1,71702 2019 18,44% 0,0113 10,63% 1,71510 18,78% 0,0117 10,82% 1,71702

51(134)

5.2.1.6 L E Lundbergföretagen Investmentföretaget Lundberg beskriver sin verksamhet som att de ska vara aktiva och långsiktiga ägare för att förvalta och utveckla sina ägda bolag. Där ibland ingår det helägda dotterbolaget Fastighets AB L E Lundberg, samt deras aktieportfölj (Lundbergs, u.å). Portföljanalysen avser som tidigare nämnt således enbart investmentbolagets aktieportfölj, trots att Fastighets AB L E Lundberg utgör en stor del av Lundbergs totala investerade kapital. Studien visar att Lundbergföretagen har en portfölj som består mestadels av noterade innehav och dessa har en tendens att behållas under största delen av tidsperioden. Investmentbolaget byter inte ut mer än ett par bolag mellan åren och antalet innehav hålls på samma nivå. Anmärkningsvärt är också at Lundbergföretagen främst äger A-aktier i de bolag som har flera aktieslag.

Tabell 7 visar att Investmentbolaget har en svagt nedåtgående trend för portföljens avkastning som sedan vänder till en uppåtgående trend år 2013. Avkastningen är ändå stabil vilket även gäller för portföljens risk som inte heller visar några stora fluktuationer. Det gör att sharpekvoten håller sig stabil under hela den studerade tidsperioden och aldrig befinner sig under två.

Lundbergföretagen är det svenska investmentbolag som har en faktisk portfölj som är relativt nära den optimala portföljen men hänsyn till sharpekvoten både sett till absoluta tal och procentuell förändring. Noterbart är också att den optimala portföljen består av samma värden under flera år för den studerade tidsperioden. Det beror på att investmentbolaget inte gör några drastiska förändringar i sin portfölj med hänsyn till de olika innehaven, enligt Bilaga 3. Fortsättningsvis är risken ungefär lika mellan den faktiska och den optimala portföljen och under den första delen av den studerade tidsperioden var dessutom avkastningen högre för den optimala portföljen.

52(134)

Tabell 7 Lundbergföretagens portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 18,33% 0,0053 7,25% 2,50185 20,05% 0,0051 7,13% 2,78198 2005 18,20% 0,0053 7,29% 2,47022 20,05% 0,0051 7,13% 2,78198 2006 18,15% 0,0052 7,20% 2,49439 20,05% 0,0051 7,13% 2,78198 2007 17,67% 0,0049 7,01% 2,49396 19,60% 0,0048 6,89% 2,81356 2008 17,30% 0,0052 7,24% 2,36123 17,37% 0,0052 7,20% 2,38548 2009 17,77% 0,0048 6,91% 2,54270 19,60% 0,0048 6,89% 2,81356 2010 17,61% 0,0053 7,29% 2,38848 19,60% 0,0048 6,89% 2,81356 2011 16,71% 0,0056 7,47% 2,21119 17,37% 0,0052 7,20% 2,38548 2012 16,55% 0,0057 7,52% 2,17448 17,37% 0,0052 7,20% 2,38548 2013 18,73% 0,0062 7,86% 2,35811 19,08% 0,0056 7,47% 2,52761 2014 23,70% 0,0084 9,17% 2,56312 21,45% 0,0061 7,78% 2,73035 2015 23,90% 0,0087 9,32% 2,54333 21,45% 0,0061 7,78% 2,73035 2016 23,76% 0,0086 9,29% 2,53735 21,45% 0,0061 7,78% 2,73035 2017 23,97% 0,0095 9,75% 2,43839 21,45% 0,0061 7,78% 2,73035 2018 23,59% 0,0090 9,50% 2,46140 21,45% 0,0061 7,78% 2,73035 2019 24,82% 0,0103 10,16% 2,42266 21,45% 0,0061 7,78% 2,73035

5.2.1.7 Svolder År 1993 grundades investmentbolaget Svolder och samma år börsnoterades bolaget på Nasdaq Stockholm. Idag investerar Svolder huvudsakligen i svenska små och medelstora företag, vars aktier är börsnoterade (Svolder, u.å). Svolder har under den studerade perioden haft en relativt stor portfölj med varierande innehav av både noterade och onoterade bolag, se Bilaga 3. Storleken och variationen på portföljen har gjort att det inte går att urskilja några kärninnehav som regelbundet återkommer mer än Beijer Alma. Det gör också att portföljen är relativt bred och att innehaven enskilt inte får någon övervägande vikt av portföljens värde.

Svolders portfölj har en varierande avkastning, varians, standardavvikelse samt sharpekvot. År 2010 har Svolder den högsta avkastningen och även den högsta risken då avkastningen motsvarade 54% och standardavvikelsen 26,43%. För år 2009 är dessa siffror också höga då avkastningen för portföljen är 50,28% och standardavvikelsen är 24,81%. Dessa svängningar gäller även för den optimala portföljen och anledningen till det beror på att bolaget byter ut flera innehav mellan åren. Sharpekvoten för Svolders faktiska portöflj har sedan år 2015 haft högre värde än tidigare studerade år vilket betyder att

53(134)

bolaget har blivit bättre på att hantera sina risker då de har ökat avkastningen sett till dess risk.

Sett till Svolders optimala portfölj visar den en högre sharpekvot än den faktiska portföljen samtidigt som den optimala har en stabilare avkastning med undantag från år 2005 jämfört med den faktiska portföljen. Standardavvikelsen följer samma mönster i den optimala som den faktiska portföljen men håller sig på en stabilare nivå de senaste sex åren. Sharpekvoten å andra sidan visar för den optimala portföljen en stigande trend med undantag för år 2008 som visar en korrigering nedåt för att sen öka fram till idag. Det finns därmed ett samband mellan den faktiska och den optimala portföljen att båda ökar sharpekvoten de senaste åren.

Tabell 8 Svolders portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 15,77% 0,0084 9,17% 1,69847 23,31% 0,0108 10,41% 2,22090 2005 14,72% 0,0064 7,99% 1,81605 16,63% 0,0066 8,11% 2,02560 2006 17,55% 0,0078 8,84% 1,96367 31,39% 0,0057 7,54% 4,13833 2007 16,07% 0,0063 7,92% 2,00431 28,78% 0,0048 6,89% 4,14702 2008 18,24% 0,0101 10,07% 1,79041 24,45% 0,0115 10,74% 2,25787 2009 50,28% 0,0615 24,81% 2,01889 33,75% 0,0159 12,61% 2,65993 2010 54,00% 0,0699 26,43% 2,03557 31,95% 0,0135 11,60% 2,73718 2011 18,22% 0,0092 9,57% 1,88346 23,28% 0,0092 9,60% 2,40513 2012 27,21% 0,0141 11,87% 2,27617 28,80% 0,0086 9,28% 3,08313 2013 23,14% 0,0078 8,85% 2,59103 29,17% 0,0114 10,69% 2,71001 2014 17,49% 0,0069 8,29% 2,08714 23,59% 0,0038 6,20% 3,77189 2015 24,39% 0,0060 7,72% 3,13410 30,70% 0,0053 7,25% 4,20972 2016 26,77% 0,0066 8,09% 3,28241 31,47% 0,0054 7,34% 4,25896 2017 38,11% 0,0171 13,08% 2,89699 29,53% 0,0026 5,06% 5,80102 2018 43,42% 0,0236 15,37% 2,81164 30,34% 0,0026 5,12% 5,88786 2019 25,05% 0,0058 7,59% 3,27277 27,84% 0,0026 5,07% 5,45188

5.2.1.8 Traction Traction är ett investmentbolag som avser att vara långsiktiga och aktiva ägare och riktar sin investeringsverksamhet mot både noterade och onoterade företag, men också räntebärande tillgångar. På Tractions hemsida beskriver de att “Traction har inget fokus på specifika branscher”, avseende deras placeringar (Traction, u.å). Investmentbolaget har en portfölj som under början

54(134)

av tidsperioden består mestadels av onoterade bolag sett till antalet, däremot sett till viktfördelningen av portföljen så har de noterade en klar majoritet. Unikt för Traction i denna studie är att de har onoterade kärninnehav som kvarstår under stora delar av tidsperioden eller att de avyttras ett år men sedan återtagit en plats i portföljen kommande år. Från år 2015 skalar Traction ner sin portfölj sett till antalet innehav vilket gör att nästan samtliga innehav var för sig får en betydande vikt i portföljen.

Avkastningen har hållit sig runt samma nivå förutom år 2004 och år 2010, däremot är Tractions avkastning inte så hög jämfört med vad andra investmentbolag presterat, där det enda investmentbolaget som haft lägre är Kinnevik. Variansen och standardavvikelsen och är också relativt stabil, med undantag år 2005 och år 2006. Sett till sharpekvoten så har den haft en uppåtgående trend fram till år 2010 och därefter har den hållit sig på en stabil men lägre nivå. År 2004 hade Traction den lägsta sharpekvoten samt avkastningen under den studerade tidsperioden vilket är anmärkningsvärt eftersom sharpekvoten för den optimala portföljen är för år 2004 det näst högsta värdet för tidsperioden.

Fortsättningsvis visar Tractions optimala portfölj ett liknande mönster med den faktiska portföljen när det gäller risk då den är som högst år 2005 och år 2006. En skillnad från den faktiska portföljen är däremot att avkastningen i den optimala portföljen visar en större variation i procentenheter, men också en stabilare sharpekvot. Sharpekvoten i den optimala portföljen visar för flera år i rad samma värden, vilket tyder på att dess kärninnehav bibehålls mellan åren men att fördelningen av den totala portföljen kan variera marginellt.

Om Traction hade hållit den optimala portföljen år 2019 skulle det leda till att substansvärdet skulle öka med 19,30% i stället för 13,03% som den faktiska portföljen indikerar. Eftersom substansvärdet var 178 SEK per aktie i slutet av

55(134)

år 2018 (Traction, 2019) skulle det betyda att substansvärdet för år 2019 skulle ökat till 212,35 SEK i stället för 201,19 SEK. Skillnaden är ungefär 5% vilket inte är extremt men det skulle ändå gynna bolagets aktieägare i form av ett högre substansvärde och om substansrabatten hålls konstant skulle det leda till en högre avkastning för dess ägare. Det är också värt att nämna att risken skulle vara ungefär densamma vilket anses positivt då avkastningen ökar utan att risken stiger.

Tabell 9 Tractions portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2004 7,32% 0,0082 9,08% 0,78400 20,99% 0,0039 6,27% 3,31763 2005 17,90% 0,0305 17,48% 1,01297 14,56% 0,0172 13,11% 1,09540 2006 15,99% 0,0145 12,04% 1,31072 17,70% 0,0116 10,77% 1,62529 2007 11,27% 0,0099 9,96% 1,11171 19,55% 0,0050 7,08% 2,73260 2008 13,71% 0,0074 8,58% 1,57517 29,15% 0,0098 9,91% 2,92054 2009 15,52% 0,0055 7,42% 2,06386 25,92% 0,0061 7,78% 3,30594 2010 19,52% 0,0055 7,38% 2,61619 25,92% 0,0061 7,78% 3,30594 2011 11,97% 0,0074 8,60% 1,36899 25,92% 0,0061 7,78% 3,30594 2012 14,58% 0,0066 8,12% 1,77098 25,92% 0,0060 7,72% 3,33129 2013 14,42% 0,0067 8,16% 1,74368 25,93% 0,0060 7,72% 3,33129 2014 14,98% 0,0062 7,86% 1,88143 25,48% 0,0055 7,43% 3,40313 2015 14,35% 0,0074 8,59% 1,64712 19,77% 0,0068 8,22% 2,38096 2016 11,26% 0,0068 8,25% 1,34126 19,29% 0,0067 8,17% 2,33715 2017 12,02% 0,0075 8,65% 1,36654 19,29% 0,0067 8,17% 2,33715 2018 13,08% 0,0076 8,70% 1,48011 19,29% 0,0067 8,17% 2,33715 2019 13,03% 0,0070 8,39% 1,52950 19,30% 0,0067 8,17% 2,33715

5.2.2 Resultat från brittiska investmentbolag

5.2.2.1 Blue Star Capital

Blue Star Capital är ett brittiskt investmentbolag med ett fokus på att äga bolag inom ny teknik och där tillväxt möjligheterna är stora. Något som är särskilt intressant för bolaget att investera i är därmed E-sports industrin (Blue Star Capital, 2018). Blue Star Capital har en relativt liten portfölj jämfört med de övriga investmentbolagen och innehåller mellan två och tre innehav under den undersökta tidsperioden. Det är även värt att poängtera att deras innehav är onoterade och äger därmed inte några noterade bolag alls.

56(134)

Portföljens avkastning har varit stabil under tidsperioden och har nästan varit konstant vilket beror på att det inte har gjorts några drastiska förändringar i portföljen. Risken har dock varierat i större utsträckning än avkastningen vilket resulterar i en skiftande sharpekvot. Sharpekvoten är dock en av de lägsta av de studerade bolagen. Det finns inga direkta indikationer på att det finns en trend, varken uppåtgående eller nedåtgående för risken samt sharpekvoten.

Sett till den optimala portföljen har den en liknande avkastning gentemot den faktiska portföljen och under vissa år är den identisk. Risken i den optimala portföljen är stabilare men har en del kortsiktiga svängningar exempelvis mellan år 2013 och år 2014 där standardavvikelsen sjunker från 17,46% till 11,14%. Den optimala portföljen håller samma portfölj under åren 2015 till 2018 vilket beror på att det inte sker några större förändringar i investmentbolagets innehav. Sharpekvoten i den optimala portföljen är inte särskilt långt över den faktiska portföljen och år 2019 är den optimala portföljen lika med den faktiska portföljen vilket beror på att bolaget äger två onoterade bolag inom samma bransch.

Tabell 10 Blue Star Capitals portfölj

Portföljen Optimal portföljen År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2013 4,73% 0,0679 26,06% 0,17387 4,74% 0,0305 17,46% 0,26021 2014 4,67% 0,0695 26,36% 0,16971 3,94% 0,0124 11,14% 0,33523 2015 4,73% 0,0619 24,88% 0,18217 4,74% 0,0305 17,46% 0,26021 2016 4,73% 0,0691 26,29% 0,17233 4,74% 0,0305 17,46% 0,26021 2017 4,74% 0,0317 17,81% 0,25491 4,74% 0,0305 17,46% 0,26021 2018 4,75% 0,0403 20,08% 0,22654 4,74% 0,0305 17,46% 0,26021 2019 4,75% 0,0445 21,09% 0,21577 4,75% 0,0445 21,09% 0,21577

57(134)

5.2.2.2 Craven House Capital

Craven House Capital är ett investmentbolag som investerar i bolag som befinner sig i tillväxt och gränsmarknader. Vid uppköp av sina innehav och andra bolag är det vanligt att de använder sig av sina egna aktier som betalning (Craven House Capital, 2017). Craven House Capital har en portfölj som består av ett antal kärninnehav som återkommer under hela tidsperioden. Investmentbolaget har en portfölj som skiftar mellan tre och sju innehav under tidsperioden och äger enbart onoterade innehav under hela den studerade tidsperioden, se Bilaga 3.

Studien visar i tabell 11 nedan, att Craven House Capital har en avkastning som varierar mellan åren och ökar de senaste fyra åren. År 2016 är det året som de har den lägsta avkastningen men också den högsta risken vilket resulterar i den lägsta sharpekvoten. Risken skiftar under den studerade tidsperioden och det finns inget tydligt mönster för hur den rör sig. Sett till sharpekvoten är den däremot relativt stabil med undantag från år 2016 vilket ger indikationer om att om risken ska minska måste avkastningen också minska.

Den optimala portföljen håller samma portfölj de första fem åren för att sedan byta till en annan de sista två åren. Det beror på att den optimala portföljen enbart innehåller ett av de innehav som investmentbolaget äger, Cenaiko Limited se Bilaga 3 och detta bolag har en hög avkastning till en låg risk. Det resulterar i en sharpekvot som är högre än för den faktiska portföljen som ligger på över två under de första fem åren. Den drastiska minskningen i både avkastningen och sharpekvoten beror på att det innehav som hade presterat bäst utifrån dessa värden har avyttrats. Sharpekvoten är klart högre för den optimala portföljen, särskilt under år 2016, men gapet mellan den faktiska och den optimala portföljen minskar de senaste två åren.

58(134)

Tabell 11 Craven House Capitals portfölj

Portföljen Optimal portföljen År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2013 9,44% 0,0107 10,33% 0,89461 17,22% 0,0070 8,35% 2,03832 2014 6,82% 0,0072 8,50% 0,77825 17,22% 0,0070 8,36% 2,03832 2015 7,68% 0,0076 8,71% 0,85893 17,22% 0,0070 8,36% 2,03832 2016 6,24% 0,0297 17,25% 0,35012 17,22% 0,0070 8,36% 2,03832 2017 8,57% 0,0091 9,56% 0,87634 17,22% 0,0070 8,36% 2,03832 2018 11,44% 0,0255 15,96% 0,70413 9,82% 0,0103 10,17% 0,94570 2019 10,89% 0,0174 13,18% 0,81070 9,82% 0,0103 10,17% 0,94570

5.2.2.3 Foresight 4 VCT Investmentbolaget Foresight 4 VCT grundades år 1984 och är ledande i Storbritannien inom investeringar i onoterade innehav vilket även är deras strategi och gärna med ett fokus på hållbarhet (Foresight Group, 2020). Under de senaste åren har de ökat omfånget av innehav i sin portfölj. Det gör att ett fåtal kärninnehav kompletteras och får en mindre betydande vikt i portföljen jämfört med tidiga undersökningsorgan. På grund av 5,0% gränsen får det däremot en omvänd effekt på den portfölj som studeras i denna uppsats. Detta eftersom storleken på portföljen gör att många innehav uteblivit och kärninnehaven är de som speglas under hela den studerade tidsperioden. Foresight 4 VCT breda portfölj gör att det är svårt att hitta någon specifik nisch för hela portföljen men för det innehav som har studerats är det IT och mjukvarubolag som investmentbolaget äger, se Bilaga 3.

I tabell 12 nedan visar portföljen en tydlig uppåtgående trend när det gäller avkastningen, då den är lägst i början av perioden och högst i slutet på perioden, men en inbromsning sker dock mellan år 2015 och år 2016. Portföljen har en risk som varierar över den studerade tidsperioden men när avkastningen börjar öka har även risken en tendens att öka vilket tydliggörs de sista fyra åren i tabellen. Sharpekvoten ligger kring 1 och jämfört med de övriga brittiska investmentbolagen anses det ligga lite bättre än genomsnittet medan om det jämförs med de svenska ligger det lite lägre än genomsnittet.

59(134)

Den optimala portföljen håller samma portfölj de senaste fem åren vilket tyder på att det inte sker några drastiska förändringar i Foresight 4 VCTs portfölj. Avkastningen och risken är lite lägre i början av tidsperioden men ökar från de två första åren och håller sig sedan på en stabil nivå. Vidare är sharpekvoten stabil under hela tidsperioden och det sker enbart små förändringar under de första åren i tabellen. Sharpekvoten är högre för den optimala portföljen och skiljer sig som minst respektive mest under år 2017 respektive år 2018. Sett till den optimala portföljen är det särskilt intressant poängtera att den både erbjuder lägre risk och högre avkastning under samtliga år för tidsperioden.

Tabell 12 Foresight 4 VCTs portfölj

Portföljen Optimal portföljen År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2013 10,14% 0,0075 8,66% 1,14737 16,39% 0,0063 7,92% 2,04314 2014 11,48% 0,0102 10,09% 1,11791 16,45% 0,0063 7,94% 2,04628 2015 11,04% 0,0087 9,31% 1,16367 17,12% 0,0069 8,28% 2,04301 2016 11,02% 0,0144 12,00% 0,90176 17,12% 0,0069 8,28% 2,04301 2017 14,33% 0,0132 11,48% 1,23069 17,12% 0,0069 8,28% 2,04301 2018 14,51% 0,0282 16,81% 0,85162 17,12% 0,0069 8,28% 2,04301 2019 14,59% 0,0269 16,40% 0,87761 17,12% 0,0069 8,28% 2,04301

5.2.2.4 Gresham House Strategic Gresham House Strategic blev börsnoterat i London år 1857 och idag har hållbara investeringar blivit allt viktigare för företaget. Denna förändring skedde i slutet av år 2014 och har nu stora tillgångar som de ansvarar för. Detta brittiska investmentbolag äger mest bolag som är noterade och investerar helst i mindre publika bolag (Gresham House, 2020). Portföljen har enligt studien och tabell 13 nedan, en avkastning som skiljer sig över tidsperioden där den ökar de första åren för att sedan minska och stabilisera sig de sista åren. När avkastningen är som högst är också risken som högst vilket resulterar i den lägsta sharpekvoten. Det ska dock poängteras att år 2015 har bolaget enbart ett innehav vilket anses vara en anledning till att risken ökar avsevärt. Risken är

60(134)

under perioden stabil men undantag från år 2015 och med detta undantag ligger den mellan 8% och 10%. Sharpekvoten är högre än genomsnittet för de brittiska investmentbolagen och står sig även bra gentemot de svenska investmentbolagen.

Den optimala portföljen har precis som den faktiska portföljen en avkastning som varierar vilket tyder på att det har gjorts förändringar i portföljen. Risken för den optimala portföljen är stabil med undantag från år 2015 och ligger i närheten av den faktiska portföljen, dock är den faktiska portföljen generellt lite lägre. Vidare är sharpekvoten också varierande under tidsperioden och avståndet mellan den optimala och den faktiska portföljen är vissa år väldigt små. Anledningen till att sharpekvoten för den optimala och den faktiska portföljen är lika stora år 2015 beror på att det enbart finns ett innehav det året.

Tabell 13 Gresham House Strategics portfölj

Portföljen Optimal portföljen År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2013 12,69% 0,0066 8,12% 1,53748 16,80% 0,0052 7,22% 2,29987 2014 20,15% 0,0098 9,91% 2,01245 17,13% 0,0069 8,29% 2,04150 2015 22,78% 0,0228 15,10% 1,49540 22,78% 0,0228 15,10% 1,49540 2016 17,67% 0,0072 8,47% 2,06234 16,84% 0,0064 7,98% 2,08413 2017 12,75% 0,0064 8,03% 1,56348 17,13% 0,0066 8,13% 2,08134 2018 13,67% 0,0075 8,68% 1,55065 18,19% 0,0070 8,37% 2,15075 2019 13,83% 0,0068 8,24% 1,65369 19,31% 0,0065 8,07% 2,36873

5.2.2.5 Hermes Pacific Investments Hermes Pacific Investments är ett investmentbolag som har för avsikt att köpa andra bolag, både onoterade och noterade, med geografisk begränsning mot sydöstra Asien (Hermes, 2019). I sin portfölj har investmentbolaget enbart publika bolag och de är tre till antalet. Det är viktigt att framhäva att investmentbolaget inte byter ut något innehav eller lägger till något innehav i sin portfölj under den studerade tidsperioden, se Bilaga 3.

61(134)

Avkastningen för portföljen är stabil och håller sig kring 7% under perioden men antyder om en svag nedåtgående trend. I liknande mening minskar risken för portföljen och indikerar på en tydlig nedåtgående trend enligt tabell 14. Sharpekvoten har däremot en stigande trend vilket är en effekt av ovanstående. Den högsta sharpekvoten har portföljen år 2018 och den lägsta år 2013. Om tabell 14 granskas så syns det tydligt att risken har sjunkit i två stycken etapper och det här har bidragit till att sharpekvoten också har ökat i två etapper eftersom risken har hållit sig relativt stabil. Den första etappen sker mellan år 2013 och år 2014 medan den andra etappen sker mellan år 2017 och år 2018.

Den optimala portföljen har en och samma portfölj under tidsperioden vilket beror på att investmentbolagen som tidigare noterat håller exakt samma innehav under hela perioden. Avkastningen är därför samma vilket också gäller även för variansen, standardavvikelsen samt sharpekvoten i Hermes Pacifics optimala portfölj. Med undantag för små marginaler så minskar också avståndet mellan den faktiska och den optimala portföljen under tidsperiodens gång då avståndet är som störst respektive minst år 2013 och år 2018.

Tabell 14 Hermes Pacific Investments portfölj

Portföljen Optimal portföljen År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2013 7,85% 0,0531 23,04% 0,33183 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178 2014 7,05% 0,0173 13,16% 0,52073 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178 2015 7,01% 0,0131 11,46% 0,59421 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178 2016 6,89% 0,0134 11,58% 0,57812 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178 2017 6,93% 0,0127 11,27% 0,59760 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178 2018 6,70% 0,0038 6,18% 1,05074 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178 2019 6,66% 0,0042 6,50% 0,99427 4,29% 0,0003 1,84% 2,22178

62(134)

5.2.3 Resultat från amerikanska investmentbolag

5.2.3.1 Berkshire Hathaway

Det amerikanska investmentbolaget Berkshire Hathaway har i sin portfölj ett fokus på amerikanska bolag och förutom dessa investeringar äger de även försäkringsbolag som de anser är det som driver bolaget framåt (Berkshire Hathaway, 2019). Berkshire Hathaway äger enbart noterade bolag i sin portfölj och majoriteten av bolagen återkommer under flera år och endast ett fåtal utbyten görs mellan åren. Därmed bibehåller portföljen sin storlek om 15 stycken huvudinnehav, samtliga studerade år.

Berkshire Hathaway visar enligt tabell 15 nedan en portfölj med en stigande avkastning under de studerade åren 2012 till 2018, med undantag från år 2015 då en liten nedåtgående korrigering inträffade. Risken i form av varians och standardavvikelse följer en stabil ökande trend med en knappt anmärkningsvärd korrigering år 2016, detsamma gäller för sharpekvoten. För hela tidsperioden tycks år 2015 och år 2016 vara de enda åren som avviker från trenden med det är med mycket små marginaler.

Den optimala portföljen visar ett liknande mönster som den faktiska portföljen men noterbar är att år 2014 sker ett undantag från trenden då både avkastningen, variansen, standardavvikelsen och sharpekvoten får en korrigering nedåt. Sharpekvoten i den optimala portföljen är något högre än den faktiska portföljen och sharpekvoten är dessutom samma för några år. Det beror på att investmentbolaget inte har gjort några större förändringar i sin portfölj under dessa år. Skillnaden i sharpekvoten mellan de två portföljerna i tabellen nedan, är relativt konstant med andra ord samma under hela den studerade tidsperioden.

63(134)

Tabell 15 Berkshire Hathaways portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2012 10,78% 0,0049 6,99% 1,51208 13,67% 0,0045 6,69% 2,01193 2013 11,15% 0,0052 7,20% 1,52060 13,67% 0,0045 6,69% 2,01193 2014 12,01% 0,0053 7,29% 1,62101 13,29% 0,0038 6,19% 2,11581 2015 10,92% 0,0054 7,32% 1,46495 13,67% 0,0045 6,69% 2,01193 2016 13,01% 0,0050 7,08% 1,80878 18,92% 0,0047 6,88% 2,72291 2017 16,69% 0,0073 8,55% 1,92866 18,84% 0,0052 7,25% 2,57213 2018 18,42% 0,0076 8,71% 2,09060 18,84% 0,0052 7,25% 2,57213

5.2.3.2 Jefferies Financial Group

Jefferies Financial Group har förutom sin investeringsportfölj en del andra tjänster som de erbjuder bland annat förmögenhetsprodukter samt -tjänster (Jefferies, 2020). Utifrån investmentbolagens årsredovisningar kan det utläsas att innehaven verkar främst inom fastighetsbranschen men har även innehav i andra typer av bolag som förpackningsbolag och bolag som verkar inom värdepappershandel. Enligt Bilaga 3 har Jefferies Financial Group i största utsträckning onoterade innehav i sin portfölj och behåller de bolag som finns i portföljen under största delen av tidsperioden.

Investmentbolaget har haft en låg avkastning i hänsyn till den höga risk som portföljen har jämfört med de övriga investmentbolagen. Det gör att sharpekvoten för den faktiska portföljen är låg jämfört med både den optimala portföljen, men också i förhållande till de andra studerade investmentbolagen. Den högsta sharpekvoten hade Jefferies Financial Group år 2013 och den lägsta sharpekvoten år 2019 vilket betyder att bolaget inte förbättrat sin riskhantering under de här åren.

Den optimala portföljen har liknande avkastning som den faktiska portföljen men till betydligt lägre risk med undantag från år 2013 då den faktiska portföljen presterade relativt bra då avståendet i sharpekvoten är relativt liten. Avkastningen i den optimala portföljen är stabil vilket beror på att det inte har

64(134)

skett några drastiska förändringar i portföljen och det gör även att sharpekvoten för den optimala portföljen håller sig på samma nivå.

Tabell 16 Jefferies Financial Groups portfölj

Portföljen Optimal portfölj År Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe Avkastning Varians Standardavvikelse Sharpe 2013 10,47% 0,0045 6,74% 1,52280 14,90% 0,0071 8,43% 1,74416 2014 16,38% 0,2117 46,01% 0,35159 15,73% 0,0070 8,38% 1,85295 2015 17,02% 0,2260 47,54% 0,35387 15,73% 0,0070 8,38% 1,85295 2016 14,62% 0,1018 31,90% 0,45191 14,03% 0,0044 6,64% 2,08172 2017 14,74% 0,1554 39,42% 0,36879 14,03% 0,0044 6,64% 2,08172 2018 10,13% 0,1264 35,55% 0,27920 13,80% 0,0023 4,84% 2,80778 2019 9,88% 0,1234 35,13% 0,27564 10,49% 0,0034 5,79% 1,77756

65(134)

6 Analys I detta kapitel analyseras investmentbolagen med en utgångspunkt i den moderna Portföljvalsteorin för att se hur de har presterat. Liknelser och skillnader mellan bolagen presenteras inom länderna för att sedan studera länderna med varandra. Kapitlet avslutas med att analysera vilka mönster och trender som kan dras utifrån studiens resultat.

6.1 Svenska investmentbolag

Kinnevik är det svenska investmentbolaget som haft den lägsta faktiska sharpekvoten under de studerade åren, med en sharpekvot där värdet aldrig översteg två under den studerade perioden. Därefter bedöms Traction som endast år 2009 och 2010 har en sharpekvot som överstiger två. Sett till Kinnevik och Tractions låga sharpekvot betyder att dessa bolag inte har lika bra avkastning i förhållande till risken som de övriga svenska investmentbolagen. Undantaget för Tractions sharpekvot är år 2009 och 2010 vilket troligtvis är en effekt av att fler bolag har inkluderats i portföljen, se Bilaga 3.

Att Kinnevik har presterat sämst, sett till den låga faktiska sharpekvoten, av de svenska investmentbolagen beror på att ett av deras största innehav, Millicom, har haft en negativ förväntad avkastning samtidigt som innehavet har en relativt hög risk. En annan faktor som gör att Kinnevik inte har presterat lika bra beror på att flera av dess innehav verkar inom liknande områden. Det leder till att korrelationen mellan innehaven inte är lika låga vilket är en bidragande faktor till att sharpekvoten hålls nere. Det är dock värt att nämna att de på senare tid, och särskilt sista året (2019), har de blivit bättre i sin riskhantering då skillnaden i sharpekvoten mellan den faktiska samt den optimala är väldigt liten.

66(134)

Vidare kan Tractions prestation förklaras av att de har inkluderat innehav som har en förväntad avkastning som är negativ och samtidigt bidrar till en ökad risk för portföljen. Dessa bolag har varit JC för år 2004 och BE Group för åren mellan år 2011 och år 2019 där BE Group har utgjort cirka 10% av Tractions portfölj. Det är dock värt att poängtera att det finns mer förbättringar att göra i Tractions portfölj jämfört med Kinnevik med avseende till deras optimala portföljer, då Kinnevik faktiskt ligger relativt nära den optimala portföljens sharpekvot under flera av de studerade åren. Det betyder att Kinnevik är bättre i sin riskhantering jämfört med Traction trots att Kinneviks portfölj inte erbjuder en lika hög sharpekvot.

Av samtliga studerade bolag är Investor det bolaget som överlägset har den högsta sharpekvoten vilket tolkas som att de har haft den bästa risk till avkastning förhållandet enligt studien. Noterbart är också att Investor har den högsta sharpekvoten i den optimala portföljen vilket indikerar att även det bolag med den högsta faktiska sharpekvoten kan göra förbättringar. Detta följs även av en hög genomsnittlig avkastning för Investors portfölj under de studerade åren. Sammansättningen av Investors portfölj, enligt Bilaga 3, visar att investmentbolaget har flera kärninnehav som är återkommande under tidsperioden vilket gör att bolaget behåller de innehav som har presterat bäst, i ett längre perspektiv. En faktor som har lett till att Investors faktiska portfölj har presterat bättre än de övriga investmentbolagen beror på att två av Investors innehav, EQT och ABB, har gått väldigt bra. Investors portfölj visar även på en hög och stabil avkastning under de studerade åren, då det inte är något annat investmentbolag som avkastat så stabilt där Investor ligger omkring 30% årligen med undantag från år 2004. Det enda bolaget som slår Investors högsta avkastning på 41,54% år 2008 är Bure Equity som har sedan år 2013, med undantag för år 2014, en avkastning över 41% fram till år 2019. Sett till Bures sharpekvot är den dock inte lika hög som Investors trots hög avkastning vilket tyder på att investmentbolaget har en högre risk relaterat till

67(134)

sin portfölj. En faktor till att Investor har en lägre risk jämfört med Bure Equity kan bero på att korrelationen mellan de olika tillgångarna är lägre för Investor. Det är dessutom nämnvärt att risken i många fall är ungefär dubbelt så hög för Bure som för Investor samtidigt som avkastningen är något högre för Bure. Det betyder att Investor portfölj har en bättre portföljsammansättning jämfört med Bure men också jämfört med alla investmentbolagen som ingår i studien.

Den optimala portföljen, i Investors fall, håller en väldigt lik portfölj under tidsperioden där den skiftar mellan två stycken beroende på vilka bolag som finns tillgängliga. Det gör att det finns stora möjligheter för Investor att optimera sin portfölj och enbart hålla de innehaven som är i den optimala utan att behöva göra stora förändringar mellan åren. Investors faktiska och optimala portfölj skiljer sig rätt mycket åt och kan därför ändra sin portfölj för att optimera den. Trots att Investor därmed inte är så effektiva i sin riskhantering erbjuder den en avkastning i förhållande till sin risk som är högre än de övriga investmentbolagen.

Enligt Bilaga 3 har Bures portfölj haft vissa onoterade innehav men som på senare ersatts av mer noterade innehav. Sen åren 2013 till 2019, då de haft en hög avkastning, visar studien att Bures portfölj främst riktat in sig på innehav inom medicinteknikbolag såsom Micronic samt Vitrolife. Dessa innehav har gått väldigt bra vilket dragit portföljens avkastning till höjden. Att bolaget valt att nischa in sig inom en viss bransch med ett fåtal stora innehav kan vara en bidragande faktor till den höga risken i Bures portfölj. Enligt De Clercq et al. (2001) är specialisering en strategi för att hantera risk i portföljen, genom att ta kontroll över affärsriskerna. Det här skiljer sig från den klassiska portföljvalsteorin som menar att en investerare behöver fördela sin portfölj med flera värdepapper i olika branscher för att minska risken (Celenli Basaran & Uslu, 2019).

68(134)

Fortsättningsvis visar Industrivärden, Öresund och Lundbergföretagen en relativt jämn portfölj sett till deras avkastning och risk under de studerade åren. Industrivärden har likt Investor en del kärninnehav som är återkommande under stora delar av den undersökta tidsperioden. Detta kan vara en bidragande faktor till att avkastning och standardavvikelsen är relativt stabil, samt att det inte sker några radikala svängningar mellan åren. Den stabila portföljen som Industrivärden visar kan också grunda sig i att investmetmentbolaget enbart har noterade bolag i sin portfölj och deras ägande avser främst A- aktier. Det här tyder på att Industrivärden avser ett långsiktig ägande med inflytande i de ägda bolagen och den stabila ägarbilden speglas i portföljens utfall. Vidare har Industrivärden en sharpekvot som håller ett värde över ett men under tre. Utifrån studien kan detta tolkas som ett relativt stabilt värde då jämfört med flera av de utländska bolagen anses Industrivärdens sharpekvot vara hög och jämfört med de svenska anses de ligga i mitten.

Till skillnad från Industrivärdens jämna portfölj har Öresunds jämna portfölj en högre avkastning under den studerade tidsperioden. Däremot håller Öresund en sharpekvot på samma nivå som Industrivärden. Det här betyder att Öresund tillåter en högre risk om det resulterat i en ökad avkastning men att förhållandet mellan risk och avkastning är ungefär detsamma mellan bolagen. Det finns en del förbättringar som Öresund skulle kunna göra med sin portfölj ur ett riskperspektiv då sharpekvoten för den optimala portföljen är en bit över den faktiska portföljen med undantag från år 2013. En viktig aspekt att lyfta upp är att Öresund har en relativt stor portfölj med många innehav i verkligheten och för den här studien blir enbart ett fåtal innehav inkluderats, på grund av de förenklingar som gjort. Dessa har motiverats i den empiriska metoden 4.2 Tillvägagångssätt och dess följder diskuteras ytterligare nedan i avsnitt 6.5 Relevansdiskussion av studiens utfall. Öresund tycks därmed hantera sin portföljrisk genom diversifiering då de genom att investera inom olika branscher minskar att bli påverkad av en enskild affärsrisk. Å andra sidan

69(134)

har Industrivärden en mer koncentrerad portfölj mot svenska industribolag, även om den uppfyller kraven för att anses vara diversifierad. I denna studie får Industrivärden en mer diversifierad portfölj än Öresund.

Fortsättningsvis visar denna studie att Lundbergföretagen har den mest stabila portföljen sett till sharpekvoten som knappt fluktuerar. Lundbergföretagen har en stabil avkastning som visar en svagt uppåtgående trend under de senaste åren. Att sharpekvoten då är ungefär samma under tidsperioden kan det tolkas som att Lundbergföretagen accepterar en högre risk för en högre avkastning. Detta då risken i portföljen också har en svagt uppåtgående trend i takt med den ökade avkastningen. Sett till portföljens sammansättning är Lundbergföretagen ihop med Berkshire Hathaway de investmentbolagen som konstant behåller samma antal innehav i sin portfölj över tidsperioden. För Lundbergföretagen, med undantag från år 2004 som då hade totalt 13 stycken innehav, har investmentbolaget följande år totalt sett 14 stycken bolag i sin portfölj. Det här tyder på en tydlig diversifieringsstrategi som behålls under hela tidsperioden. Dessutom har portföljen flertalet kärninnehav som återkommer där ibland flera typer av aktieslag ägs, exempelvis både Holmen A och B. Det här visar på att Lundbergföretagen avser att vara långsiktiga och aktiva ägare av sina innehav, vilket kan spegla den stabila portföljen då inga radikala förändringar sker. Av samtliga studerade investmentbolag är Lundbergföretagen också det bolag som har en portfölj närmast den optimala portföljen. Det innebär att enligt denna studie är Lundbergföretagen det investmentbolag som hanterar risken i portföljen bäst.

Svolder är det svenska bolag vars avkastning och risk har fluktuerat mest under den studerade tidsperioden men ändå lyckats hålla sin sharpekvot på en nivå med de övriga svenska investmentbolagen och hög jämfört med de utländska bolagen. Investmentbolaget har en portfölj som är relativt stor och vikterna för innehaven varierar mellan åren vilket leder till att innehaven som inkluderas i

70(134)

studien varierar under tidsperioden. Det orsakar de stora skillnaderna i bolagets risk och avkastning mellan de studerade åren, samt fluktuationerna i sharpekvoten. I Svolders portfölj ingår AAK som är det innehav som har den högsta förväntade avkastningen, på 388%, och den högsta risken, där standardavvikelsen är 473%. De extrema siffrorna leder till stora svängningar beroende på vilken vikt som denna får i portföljen vilket kan vara en orsak till att portföljen svänger som den gör. Svolder är sammantaget ett av de svenska investmentbolagen som skulle behöva göra störst förändringar för att de ska kunna anses som det mest effektiva bolaget med hänsyn till risk.

Denna studie visar att de svenska bolagen har presterat bättre med hänsyn till riskhantering då de har generellt en högre sharpekvot av de studerade investmentbolagen. En gemensam faktor för flera av de svenska investmentbolagen är också att deras innehav består främst av noterade innehav samt att de vanligtvis äger A-aktier i större utsträckning än de utländska investmentbolagen. Det här indikerar att de svenska investmentbolagen vill ha en aktiv ägarroll med inflytande i sina innehav, vilket är vad Nationalencyklopedin (u.å.a) definierar investmentbolag som. Ett ytterligare argument som styrker detta är att flera av de svenska investmentbolagen har tydliga kärninnehav som återkommer under hela studiens tidsperiod. Något som också särskiljer de svenska investmentbolagen är att de i en större utsträckning använder en diversifieringsstrategi för att hantera risken i portföljen. Detta då de investerar i olika branscher och flertalet bolag vilket enligt Celenli Basaran och Uslu (2019) belyser för att sprida risken. En annan faktor som talar för en större diversifiering är den höga sharpekvoten i den faktiska portföljen för majoriteten av de svenska investmentbolagen. Dock är det enbart Lundbergföretagen som ligger väldigt nära deras optimala portfölj vilket indikerar på att de andra svenska investmentbolagen kan optimera sin portfölj ytterligare bättre än vad de gör nu. För att lyckas med detta går det enligt Markowitz (1971) inte enbart att ha

71(134)

en lång lista med aktier och fonder för att uppnå en effektiv riskhantering. I stället måste korrelationen mellan innehaven samverka på ett effektivt sätt snarare än antalet tillgångar och det är något som Lundbergföretagen verkar vara bäst på av de svenska, men också de utländska investmentbolagen.

6.2 Brittiska investmentbolag

Studien visar att Blue Star Capital har den lägsta sharpekvoten av samtliga studerade bolag. Sharpekvoten har som högst uppgått till 0,25491 och jämfört med de övriga investmentbolagen är denna högsta sharpekvot betydligt lägre än de andras lägsta. Under hela tidsperioden investerar Blue Star Capitals enbart i två olika branscher, förutom år 2019 där de endast investerar i en bransch. Samtliga studerade innehav är dessutom onoterade och uppgår som högst till tre i antal. Det här leder till att riskspridningen genom diversifiering blir ineffektiv vilket resulterat i investmentbolagets höga risk i jämförelse med deras avkastning. Sett till avkastningen har Blue Star Capital också den lägsta avkastningen under tidsperioden vilket också bidrar till deras låga sharpekvot. Den optimala portföljen ligger dock inte långt över den faktiska portföljen vilket indikerar på att bolaget skulle gynnas av en förändrad viktfördelning för att komma närmre den optimala portföljen. För att nå en bättre portfölj ur ett riskperspektiv skulle de i stället behöva utöka sin portfölj med fler innehav som verkar inom fler branscher. Det här skulle i enlighet med Markowitz (1971) betyda det är viktigt att se till korrelationen mellan bolagen i sin portfölj för att minska portföljrisken. Om Blue Star Capital utökar sin portfölj med innehav som har en negativ korrelation skulle den totala portföljrisken minska och på så sätt öka sharpekvoten.

Craven House Capital har också en relativt låg sharpekvot jämfört med både de övriga brittiska bolagen men också de amerikanska och svenska investmentbolagen. Den låga sharpekvoten orsakas av investmentbolagens

72(134)

relativt låga avkastning i förhållande till dess risk. Den optimala portföljen för Craven House Capital visar att sammansättningen för den faktiska portföljen är bristfällig då den enbart investerar i ett bolag under de första fem åren i den studerade tidsperioden, se Bilaga 3 Det här blir ett tydligt exempel på vad Markowitz (1971) menar med att en bra portfölj inte enbart består av en lång lista med aktier och det är därför viktigt att ta hänsyn till hur de olika innehaven samspelar med varandra. För att optimera Craven House Capitals portfölj behövs en bättre sammansättning av olika innehav. Trots att de faktiskt har en bredare portfölj än övriga brittiska bolag, sett till antal innehav och därmed uppfyller riskspridningsstrategin om diversifiering, visar studien vikten av hur innehaven korrelerar med varandra. Anmärkningsvärt är att de sista två åren har investmentbolaget blivit bättre med sin riskhantering sett till avståndet mellan den faktiska och den optimala sharpekvoten.

Foresight 4 VCT har också enbart onoterade innehav i sin portfölj men har lite fler bolag och från lite fler branscher jämfört med Craven House Capital. Det har lett till en sharpekvot som är något högre under tidsperioden även om skillnaden inte är markant. För Foresight 4 VCT skulle de dra nytta av att inkludera fler bolag från andra branscher som korrelerar på ett bättre sätt med den befintliga portföljen, då den optimala portföljen enbart investerar i två olika branscher. Det är tydligt att de två investmentbolagen specialiserar sig i sina portföljer vilket leder till att risken är högre än för ett bolag som använder sig av diversifiering. Foresight 4 VCT skulle även dra nytta av att vikta om sin portfölj och därmed få en högre sharpekvot vilket i sin tur skulle resultera i en bättre riskspridning.

Studien visar att det brittiska investmentbolaget som visar en sharpekvot närmast eller identisk med den optimala portföljen är Gresham House Strategic PLC. År 2015 är sharpekvoten identisk vilket som tidigare nämnts beror på att de enbart investerar i ett innehav det året. Året före och året efter

73(134)

är däremot sharpekvoten väldigt nära den optimala portföljen och enligt denna studie är det bara Gresham House Strategic PLC och Lundbergföretagen som har uppnått detta. För Gresham House Strategic PLC kan det tolkas att dessa år är de som mest effektiva i sin riskhantering då investmentbolaget uppnår en relativt hög avkastning i förhållande till sin portföljrisk. Gresham House Strategic PLC har av de brittiska investmentbolagen den högsta sharpekvoten men i förhållande till de svenska investmentbolagen ligger de lite under medel. Det här kan ses som att Gresham House Strategic PLC tar hänsyn till riskaspekten när nya innehav inkluderas i portföljen. Trots att de har diversifiering i form av ett flertal innehav, med undantaget år 2015, blir det ändå relevant att lyfta upp vikten av korrelationen mellan innehaven för att få en bra sammansatt portfölj vilket kopplas till Markowitz portföljvalsteori från 1952. Detta är något som Gresham House Strategic PLC verkar ha haft i åtanke då de både har minskat och ökat antalet innehav i sin portfölj under den studerade tidsperioden utan sharpekvoten blivit lidande.

Vidare studerades Hermes Pacific Investments portfölj som skiljer sig gentemot de andra brittiska bolagen. Detta investmentbolag är det enda brittiska bolag som har exakt samma portfölj under hela tidsperioden. Det gör att Hermes Pacific Investments skulle kunna tolkas som ett holdingbolag5 snarare än ett investmentbolag. Detta investmentbolag investerar uteslutande enbart i noterade bolag vilket tycks dessutom vara unikt för de brittiska investmentbolagen. Under tidsperioden viktar Hermes Pacific Investments om sin portfölj, från att det största innehavet år 2013 utgör en portföljandel om 45% som sedan minskar till 7,9% år 2019. Det här kan uppfattas som att Hermes Pacific Investments ändå tar hänsyn till riskfördelning trots att de inte byter innehaven under tidsperioden. Det skulle dock enligt den optimala portföljen vara fördelaktigt att vikta om portföljen för att på så sätt kunna

5 Ett holdingbolag är ett bolag som äger aktier i andra bolag men agera mer som ett moderbolag för koncernen (Nationalencyklopedin, u.å.e)

74(134)

uppnå en sharpekvot som är dubbelt så hög som den faktiska sharpekvoten nu visar. Intressant är dock att den optimala portföljen för Hermes Pacific Investments investerar i alla de befintliga innehaven, vilket indikerar på att det finns en fördel ur diversifieringssynpunkt och att innehaven korrelerar mer gynnsamt än andra studerade portföljer i denna studie. Det här tyder på att Hermes Pacific Investments har tagit hänsyn till korrelationen sinsemellan sina innehav i enlighet med Markowitz (1971).

Sammantaget har de brittiska bolagen presterat sämre överlag än de övriga studerade investmentbolag, sett till sharpekvoten. Gemensamt för de brittiska investmentbolagen är att samtliga hade relativt låg sharpekvot i förhållande till de svenska investmentbolagen. En faktor skulle kunna vara att majoriteten av de brittiska investmentbolagens innehav är onoterade, med undantag för Hermes Pacific Investments portfölj eftersom det gjorts uppskattningar av dess värden. Av de brittiska investmentbolagen är Gresham House Strategic PLC det investmentbolag som har bäst riskhantering sett till den optimala portföljen, medan Blue Star Capital har den lägsta sharpekvoten. Noterbart för detta är att studien indikerar på en stark diversifieringsstrategi i Gresham House Strategic PLCs portfölj till skillnad från Blue Star Capital har en mer koncentrerad specialiseringsstrategi. Något som också särskiljer de brittiska investmentbolagen mot de övriga, är att de öppet skriver ut specialisering eller branschinriktning av deras portfölj. Exempel på detta är att Blue Star Capital som inriktar sin verksamhet mot en viss bransch, i deras fall ny teknik, medan Hermes Pacific Investment har en mer specialisering med hänsyn till geografisk begränsning.

75(134)

6.3 Amerikanska investmentbolag

Berkshire Hathaway har en sharpekvot som ligger i linje med de svenska investmentbolagen och sett till samtliga utländska investmentbolag i denna studie är den helt klart den högsta. Tidigare har det lyfts upp att Berkshire Hathaway äger endast noterade bolag och att flera av dessa behålls under tidsperioden. Det kan anses vara en faktor till att bolaget har haft en stabil avkastning, risk och sharpekvot. Sharpekvoten ligger nära den optimala portföljens sharpekvot men investmentbolaget skulle kunna öka den i sin faktiska portfölj vilket indikerar att det finns vissa förbättringar som kan göras men inte så farligt mycket om det jämför med vissa andra utländska investmentbolag. Den ökade sharpekvoten och den ökade avkastningen indikerar att bolaget har lyckats att öka sin avkastning på ett effektivt sätt. Bolaget är ett av de bättre investmentbolagen i denna studie när det kommer till riskhantering sett till den faktiska jämfört med den optimala portföljen.

Vidare uppdagar studien att Jefferies Financial Group är det studerade investmentbolag som tar avsevärt störst risk i sin portfölj. Bolaget har dock en avkastning i samma nivå som övriga studerade investmentbolag vilket gör att sharpekvoten för Jefferies Financial Group blir väldigt låg. Att investmentbolaget tar stor risk i sin portfölj beror främst på att ett av deras innehav, Homefed som utgör cirka 20%, av portföljen har en förväntad standardavvikelse på 144%, samtidigt som avkastningen på 10,44% är låg i jämförelse. Det gör att hela portföljen får en hög risk i förhållande till sin avkastning. En annan faktor som skulle kunna bidra till den stora risken i portföljen är att majoriteten av innehaven är onoterade. I vanliga fall tycks de onoterade därför ha en högre risk men i denna studie borde de onoterade i stället prestera som marknaden och den ökade risken beror därmed på att branschen har varit volatil. Dessutom har denna studie visat ett mönster om att investmentbolag som investerar i noterade bolag har i regel en högre

76(134)

sharpekvot vilket tydliggörs av majoriteten av de svenska investmentbolagen. Det är även värt att nämna att Jefferies Financial Group investerar i innehav som verkar inom liknande områden exempelvis fastighetsuthyrare och fastighetsutvecklare. Det här kan vara en orsak till att bolaget inte direkt har fått någon effekt av korrelationen mellan innehaven och därför har bolaget en sådan hög risk, vilket kan kopplas till Portföljvalsteorin. Om år 2013 lämnas utan avseende så har Jefferies Financial Group varit sämst på att hantera risken i sin portfölj av de studerade bolagen eftersom gapet mellan den optimala och den faktiska sharpekvoten har så pass stort avstånd.

Det är tydligt mellan de amerikanska bolagen att det är bättre att investera i noterade bolag och att använda sig av en diversifieringsstrategi för att hantera risken i portföljen. Det är dock ett för litet urval för att kunna göra en generalisering om vilken strategi som alla amerikanska investmentbolag bör följa men av alla de studerade bolagen så ses denna strategi som den strategi att föredra. Jämfört med de svenska bolagen presterar Berkshire Hathaway under åren 2012 till 2018 mest liknande Industrivärden och Traction med avseende till den faktiska sharpekvoten, avkastningen samt risken. Vid denna jämförelse är det dessutom mycket relevant att belysa att Industrivärden och Traction är lägre än genomsnittet för de svenska investmentbolag. Det betyder att av de utländska investmentbolagen presterar Berkshire Hathaway närmast de svenska investmentbolagen men ändå lägre än genomsnittet och sättet för att uppnå detta är att ha en låg risk samtidigt som de har en medelhög avkastning. Den låga risken tyder på att Berkshire Hathaway har en genomtänkt portföljsammansättning och tar hänsyn till hur de olika innehaven korrelerar med varandra. Jefferies Financial Group däremot skulle behöva diversifiera sin portfölj mer och ta in bolag från andra branscher som korrelerar på ett bättre sätt med de existerande portföljens innehav. Det är dock värt att poängtera att de hade en relativt bra riskhantering år 2013 men åren efter har portföljen påverkats av en väldigt hög risk.

77(134)

6.4 Jämförelse svenska investmentbolag med utländska

Utifrån denna studie och ovanstående analys kan olika karakteristiska drag identifieras, dock är urvalet för de utländska investmentbolagen begränsat för att med säkerhet dra generella slutsatser för hela landet. I stället går det att urskilja mönster som är generella för bolagen som studerats. För de svenska investmentbolagen har det som tidigare nämnt hittats ett mönster om noterade innehav i deras portföljer, till skillnad från de studerade brittiska investmentbolagen som visar en tydligare portfölj bestående av onoterade innehav. Det här kan spegla den stora skillnaden i sharpekvot och risk mellan de svenska och brittiska bolagen, då de brittiska har mestadels onoterade innehav påverkar det en högre portföljrisk i förhållande till dess avkastning vilket speglar den låga sharpekvoten. De svenska investmentbolagen som nästan uteslutande har noterade innehav visar på en lägre risk i förhållande till en högre avkastning och därmed en högre sharpekvot. Det gör att onoterat i detta sammanhang kan bli synonym med högre risk och vice versa. Skillnaden i portföljsammansättningen kan också bero på att de svenska investmentbolagen har som mål att var långsiktiga och aktiva ägare, då de som tidigare nämnt äger främst röststarka aktier. De brittiska investmentbolagen fokuserar på mindre bolag som är onoterade och därmed i bolag som är i en tillväxtfas vilket kan jämföras med de svenska investmentbolagen som i stället investerar i mer mogna bolag. Det blir därmed tydligt i studien att de brittiska tolererar en högre risk i förhållanden till avkastning sett till. För de två studerade amerikanska bolagen är det svårt att hitta något tydligt mönster gällande om de investerar majoriteten i onoterat eller noterat då studien endast inkluderar två bolag där det ena har enbart noterade innehav och det andra har majoriteten onoterade innehav. Det går å andra sidan att se att amerikanska investmentbolag med större portföljer inkluderar mer noterade innehav vilket är genomgående för hela studien.

78(134)

De svenska investmentbolagen har fortsättningsvis en högre sharpekvot både för den faktiska och den optimala portföljen än de studerade utländska bolagen. De brittiska investmentbolagen har generellt sett lägre sharpekvot för både den faktiska och den optimala portföljen. Av de studerade amerikanska investmentbolagen är det ett bolag, Berkshire Hathaway, som presterar mer likt som de svenska och ett bolag, Jefferies Financial Group, som presterar mer liknande de brittiska bolagen. Det här gör att de svenska investmentbolagen tycks ha en bättre portföljsammansättning och därmed tagit hänsyn till risk i förhållande till den avkastning som portföljer levererar. Anmärkningsvärt är också att enbart Lundbergföretagen och brittiska Gresham House Strategic PLC är de bolag som nådde en sharpekvot som var väldigt nära de optimala portföljen. Gresham House Strategic PLC har en låg sharpekvot i förhållande till de övriga studerade bolag men å andra sidan är de en av de få som har en optimal portföljsammansättning. Det tyder på att de har haft en riskaspekt när de har gjort justeringar i sin portfölj och därmed sett till att innehaven inte korrelerar allt för mycket med varandra.

Studien tydliggör även att olika investmentbolag använder olika strategier för att hantera risken i sin portfölj. De svenska investmentbolagen använder i större utsträckning diversifiering för att hantera risker i portföljen medan Blue Star Capital och Foresight 4 VCT av de brittiska använder en specialiseringsstrategi i större utsträckning. De investmentbolag som använder diversifiering har en portfölj som består av innehav i flera olika branscher medan de som har en specialisering investerar i bolag som verkar inom liknande branscher. Av de brittiska investmentbolagen syns det tydligt att Blue Star Capital använder sig av en specialiseringsstrategi då deras portfölj i denna studie enbart består av två bolag som verkar inom samma bransch och är mjukvarubolag. Däremot finns det undantag bland de brittiska bolagen då exempelvis Gresham House Strategic PLC tycks använda sig mer av en diversifieringsstrategi då deras innehav riktar sig till olika branscher, samt att

79(134)

de har innehav som korrelerar optimalt vilket uppdagas i deras sharpekvot. Undantag för de svenska investmentbolagen som i stället använder en specialiseringsstrategi är Kinnevik och Bure Equity. Kinneviks beskriver som tidigare nämnt sin verksamhet som att de investerar i digitalisering och teknisk innovation. Det här överensstämmer med studiens identifierade innehav av Kinneviks portfölj då Kinnevik har under majoriteten av tidsperioden haft en koncentrering av sin portfölj inom telekombranschen och kommunikation då Tele2, Millicom och MTG har varit stora kärninnehav, se Bilaga 3. Det har dock tidigare nämnts att Zalando har vuxit sig allt större i portföljen och det här kan ifrågasätta deras specialisering mot teknikbolag. Till skillnad från exempelvis H&M så har Zalando enbart e-handel och troligtvis tolkar Kinnevik detta innehav som en teknisk innovation inom mode och klädbranschen. Fortsättningsvis hade Bure Equity i början av tidsperioden en diversifieringsstrategi men har under majoriteten av tidsperioden i stället övergått till en specialisering då de fokuserar på bolag inom teknikbranschen med stora vikter i Mycronic och Vitrolife. Det här skiljer sig från de två studerade amerikanska bolagen i största utsträckning använder sig av en diversifieringsstrategi för att hantera portföljrisken. Det grundas på att de har flera olika innehav inom flera olika branscher även om Jefferies Financial Group har en stor andel inom fastighetsbranschen.

Det ska även framhävas att av studiens resultat finns det flera av investmentbolagen som tillämpar någon form av riskaspekt i sin portföljsamansättning, vissa mer eller mindre. Exempelvis är Hermes Pacific Investments PLC det enda av de studerade investmentbolagen som visar en optimal portfölj med samtliga innehav som den faktiska portföljen. Trotts att Hermes Pacific Investments PLC har samma portfölj under hela tidsperioden och endast vikta om innehaven tyder det på att de har en portföljsamansättning kom korrelerar fördelaktigt. Studien visar också att under den studerade tidsperioden har flera investmentbolag blivit bättre på att hantera sin risk, då

80(134)

deras faktiska portfölj närmat sig den optimala portföljen. Ett exempel på detta är Kinnevik som trotts studien framkommit som ett av de svenska investmentbolagen med lägst sharpekvot så har de för år 2019 visat en faktisk portfölj som är relativt nära den optimala portföljen, sett till sharpekvoten. I liknande mening har Industrivärden identifierats som ett investmentbolag som har under tidsperiodens sista år minskat gapet mellan sharpekvoten för den faktiska portföljen och den optimala portföljen.

Denna studie visar tydligt att portföljerna varierar och risken kan tacklas med olika strategier. De granskade investmentbolagen är professionella investerare men ändå visar utfallet att det kan de skilja mellan hur effektiva investmentbolagen är i sin riskhantering. Det går därför inte bara ha en lång lista med aktier och fonder för att uppnå en effektiv riskhantering som Markowitz (1971) framhäver utan i stället måste korrelationen mellan innehaven samverka på ett effektivt sätt snarare än antalet tillgångar. Däremot skiljer sig Markowitzs (1971) teori från den traditionella portföljvalsteorin där Celenli Basaran och Uslu (2019) beskriver diversifiering som i stället bygger på att sprida risken genom att öka antalet branscher och aktier i portföljen. Den här skildringen blir väldigt tydlig i denna studie då det är något som uppdagas genom skillnaderna som visats mellan hur effektiva de olika investmentbolag är i förhållande till den optimala portföljen. Exempelvis är som tidigare nämnt Lundbergföretagen det bolag som främst lyckats skapa en portfölj som är bäst utifrån förhållandet mellan avkastning och risk.

6.5 Relevansdiskussion av studiens utfall

Studiens utfall som presenteras ovan är framtaget med vissa förenklingar utifrån olika kriterier som beskrivits i kapitel 4 Empirisk forskningsmetod. Det gör att resultaten skulle kunna se annorlunda ut på grund av följden att ta bort data.

81(134)

Den första förenklingen som kan ha en stor påverkan på studiens utfall för vissa bolag och specifika år är att exkludera bolag som gått i konkurs. Följden av att exkludera dessa bolag är i Investment Öresunds fall relativt stor då konkursinnehaven i ordinarie portfölj är för en del år omkring 12%. Det gör som tidigare nämnt att risken i den portfölj som används i denna studie visar en mindre risk och en högre avkastning än vad som verkligheten avspeglar. Det gör i sin tur att Öresunds utfall i denna studie kan ses som överskattad då de under vissa år egentligen borde ha presterat sämre. Det är viktigt att poängtera att trots denna avvikelse har bolaget inte presterat bäst i hänsyn till riskhanteringen och Öresunds resultat har inte heller varit i centrum för studiens resultat och slutsatser. Mer anmärkningsvärt är i stället Bure Equity som år 2008 också hade ett innehav som gått i konkurs, se Bilaga 3. I analysen har Bure lyfts fram som ett bolag som har väldigt hög avkastning men också hög risk. Följden av förenklingen skulle i verkligheten visa en ännu högre risk än vad studien visat. Däremot har förenklingen av uteslutandet av Bures konkursbolag endast påverkat ett av de granskade åren, år 2008, vilket inte anses påverka hela studiens resultat för Bure Equity. Liknande kan sägas för Traction som också har haft ett konkursinnehav, år 2009, som egentligen skulle ha påverkat portföljen negativt. Lite värre är det för brittiska Foresight 4 VCT som har ett konkursinnehav under två år, 2013 och 2014, vilket har en större påverkan på studiens utfall då detta bolag har studerats under en kortare tidsperiod.

Den andra förenkling som gjorts är att exkludera dotterbolag som ingår i bolagets koncern och som därmed inte anses vara en strategisk placering. Det är främst Jefferies Financial Group, Lundbergföretagen och Bure Equity som påverkas av detta då deras placeringar i deras dotterbolag utgör en betydande del av portföljens totala värde, se Bilaga 3. Det är svårt att veta vad de hade

82(134)

fått för effekt med hänsyn till risk och avkastning samtidigt som de hade lett till att fler uppskattningar hade krävts.

Den tredje förenklingen om att innehaven måste vara större än 5,0% var främst satt för att minska antalet bolag som behöver uppskattas, i detta fall onoterade innehav. Förenklingen var således nödvändig för att säkerställa att studien hålls inom bestämd tidsram även om studien utan förenklingen troligtvis hade gett ett mer korrekt resultat och en mer korrekt bild om hur bra investmentbolag är avseende riskhanteringen i sin portfölj. Följden av denna förenkling har orsakat att studien, exempelvis Kinnevik, fått exkludera relativt många innehav i sin portfölj men deras kärninnehav som bolaget äger utgör ändå en väldigt stor del av portföljen. Värre är det för exempelvis Investor som på grund av 5,0% gränsen fått exkludera ett mindre antal innehav men som däremot har utgjort en större del av dess totala vikt i portföljen. Följden av detta har därmed varit avsevärt mycket större i Investors fall än för Kinnevik. Av de utländska är det främst Foresight 4 VCT som har fått exkludera vissa innehav på grund av dess storlek.

Den sista förenkling som gjorts är att använda förväntade värden för risk och avkastning i stället för verkliga värden. Det här har gjort att studien visat ett resultat utifrån en teoretisk aspekt, snarare än verkligheten. Med detta menas att resultatet för investmentbolagens portföljer inte visar den verkliga avkastningen för aktien och inte heller den verkliga risken i portföljen utan i stället är uppskattningar av portföljen utifrån den moderna portföljvalsteorin. Det har framförallt lett till att det inte går att utläsa någon direkt effekt av varken finanskrisen och Brexit i form av påverkad avkastning samt risk. Det som däremot går att utläsa är att dessa två fall har påverkat den systematiska risken i form av värdeminskning för de studerade investmentbolagens portfölj i studien.

83(134)

Något som också har varit svårt att urskilja är huruvida investmentbolagen har påverkats av trenden om ett allt mer hållbart sparande. Studien visar inget mönster som tyder på att investmentbolagen har bytt ut sina innehav på grund av hållbarhetsaspekter. Däremot har Gresham House Strategic gjort en del förändringar i sin portfölj som de själva beskriver har sitt ursprung ur en hållbarhetsaspekt. Det är dock noterbart att inget av de studerade investmentbolagen inte direkt investerar i bolag som verkar inom exempelvis olje- eller tobaksbranschen som kan anses som oetiska. I stället finns investmentbolag som äger bolag vars verksamhet verkar inom förnyelsebar energi, bland annat Foresight 4 VCT.

84(134)

7 Slutsats och implikationer Uppsatsens avslutande kapitel omfattar slutsats, teoretiska och praktiska implikationer, samt förslag på vidare forskning. Kapitlet tar upp de slutsatser som dragits utifrån vad studien uppdagat och diskuterar vilka teoretiska och praktiska följder det skulle tänkas medföra. Slutligen presenteras förslag på vidare forskning baserat på de brister och tankeställare som dykt upp under detta arbete samt som skulle kunna vara intressant att studera vidare.

7.1 Slutsats Sammantaget visar denna studie att de svenska och de amerikanska investmentbolagen har i större utsträckning använts sig av diversifiering som ett sätt att hantera risken i portföljen medan de brittiska bolagen i något större utsträckning använder sig av specialisering. Studien har också visat att investmentbolag som använder sig av en mer specialiserad strategi har också en högre risk i sin portfölj, i hopp om att få en högre avkastning i sambandet. Det har även uppdagats att de svenska investmentbolagen har i större utsträckning röststarka aktier i sina innehav, jämfört med de utländska. Det stärker bilden om investmentbolag som långsiktiga och aktiva ägare, framförallt för de svenska investmentbolagen.

Fortsättningsvis har utfallet av denna studie visat att de svenska investmentbolagen överlag har lyckats bättre med att hantera risk till avkastning förhållandet än de utländska. Därav kan slutsatsen dras att de svenska investmentbolagen har en bättre riskhantering än de utländska. Studien visar på att Lundbergföretagen är det investmentbolag som lyckats bäst med riskhantering i sin portfölj, sett till den optimala portföljen. För de utländska bolagen kan det inte dras några generella trender mer än att de tycks ha en tendens att acceptera en högre risk i sina portföljer än vad de svenska investmentbolagen gör. Det finns dock förbättring som skulle kunna

85(134)

genomföras av samtliga studerade investmentbolag med hänsyn till den optimala portföljen, vissa mer än andra. I en del fall handlar det om en omviktning av innehaven, exempelvis Investor, och för andra handlar i stället om att försöka ta in mer bolag som korrelerar bättre i portföljen, exempelvis Kinnevik.

7.2 Teoretiska implikationer Utifrån teorin som lyfts upp i denna studie kan det konstateras att endast Lundbergföretagen anses föra en riskhantering i nära linje med den optimala portföljen. Inget av de studerade investmentbolagen når den effektiva fronten med den portföljsammansättning denna studie har kalkylerat med. Dock kan det här skilja om förenklingarna i avsnitt 6.5 Relevansdiskussion av studiens utfall, inte hade existerat. Studien visar därmed att få investmentbolag faktiskt applicerar den moderna portföljvalsteorin vilket argumenteras av Chen och Brown (1983) trots att den enligt Elton et al. (1976) tagits fram för att vara praktisk och användbar i praktiken. Det är dock tydligt i denna studie att de investmentbolag som använder sig av specialisering missgynnas då teorin inte kan mäta de åtgärder som investmentbolaget genomför i hänsyn till att sänka risken. Det går därmed emot det som Elton et al (1976) menar med att teorin är applicerbar i verkligheten eftersom den missgynnar en del bolag. Detta är något som skulle kunna förbättras och göra den moderna portföljvalsteorin ännu bättre. Något som även styrker att investmentbolagen inte använder den moderna portföljvalsteorin i verkligheten är att många av bolagen låg en bit ifrån den optimala portföljen. Om den i stället skulle vara applicerbar i verkligheten borde fler investmentbolag ha en sharpekvot som ligger närmare den optimala portföljen.

Likt Joshi (2018) visar denna studie på att utländska investmentbolag har en tendens att investera i en bransch där de i stället har expertkunskaper vilket

86(134)

tyder på en starkare specialiseringsstrategi. I denna studie är Joshis (2018) uttalande överensstämmande för de brittiska investmentbolagen medan för de amerikanska går det inte att urskilja. Den här studien visar också likheter med tidigare forskning som Sapienza et al. (1996) publicerat om riskkapitalbolag och att aktivt styra dess ägda bolag är något som är viktigt för att skapa värde hos de ägda bolagen. Denna studie visar att detta är viktigt för investmentbolag vilket framförallt syns i de svenska investmentbolagen där exempelvis EQT har haft en väldigt bra avkastning. En anledning till detta skulle kunna vara att Investor har varit med och aktivt styrt bolaget i rätt riktning. Sapienza et al. (1996) menar också för att det ägande bolaget ska lyckas med värdeskapande är det viktigt att de ägda bolagen går bra från början. Det kan vara en bidragande orsak till att exempelvis Millicom inte har presterat så bra trots att Kinnevik har varit aktiva ägare i bolaget under en lång tid.

7.3 Praktiska implikationer Denna studie tydliggör att det finns en del förbättringar som majoriteten av de studerade investmentbolagen skulle kunna göra för att skapa ett högre aktievärde för sina ägare. Om investmentbolagen skulle ta till sig de lärdomar denna studie visar skulle det kunna leda till att investmentbolaget presterar bättre än vad de gör idag. Det skulle således vara till fördel för investmentbolagen att genomföra dessa förändringar. Framförallt för dess investerare eftersom investmentbolagen med dessa justeringar skulle kunna öka avkastningen och därmed värdet på bolaget. Det finns därmed större möjligheter att aktiepriset ökar mer för de investmentbolag som har ett stort avstånd från den faktiska till den optimala portföljen. De som har en faktisk portfölj väldigt nära den optimala portföljen kommer dock inte kunna genomföra lika stora värdeskapande åtgärder. Det betyder att det inte finns lika stora förbättringsmöjligheter, i form av ökad avkastning och värde, för dessa bolag, exempelvis Lundbergföretagen. Denna studie visar att det finns ett

87(134)

annat sätt för investerare att värdera investmentbolag än att endast studera substansrabatt och premie. I stället kan en investerare använda den effektiva fronten som ett mått för att värdera investmentbolaget. En hög substansrabatt skulle i detta fall kunna jämföras med ett stort avstånd från den effektiva fronten och vice versa. En fråga som bör ställas är dock hur troligt det är att investmentbolagen genomför dessa förändringar. Om de inte genomför några förändringar trots att dessa skulle gynna bolaget finns det däremot ingen uppsida och en kraftig ökning av bolagets värde skulle därför inte infrias.

Fortsättningsvis visar studien att många investmentbolag har en typ av riskhanteringsaspekt inräknad. Investmentbolagen är aktiva och långsiktiga ägare vilket gör att investerare skulle kunna få ökat förtroende för en del av de studerade investmentbolagen. Detta eftersom de enligt studien är duktiga på att sprida risken som annars är ett argument till att investera i investmentbolag. Dock har undantag visats genom riskspridning och specialisering. Det här motsäger det traditionella riskspridningen som Celenli Basaran och Uslu (2019), samt Fridell (2018) i stället menar att det handlar om att investera i flera bolag och i olika branscher. Att investera i investmentbolag kan vara en bra investering men argumentet om att det är bra riskspridning kan kanske bero på hur själva ordet riskspridning tolkas. Med andra ord beroende på om riskspridning anses som att investera i mängden innehav och branscher eller om hänsyn i stället tas till innehavens korrelation. Enlig denna studie anses korrelationen mellan innehaven som det bättre tillvägagångssättet för att sprida risken.

7.4 Vidare forskning För framtida forskning inom ämnet investmentbolag och riskhantering i portföljen skulle hänsyn kunna tas till transaktionskostnader och skatteeffekter för att få ett mer korrekt resultat. Det här är en aspekt som skulle kunna ha en påverkan på resultatet eftersom det är de investmentbolag som gör

88(134)

förändringar oftare som påverkas i form av högre kostnader. Att få med denna aspekt i en framtida liknande studie är något som skulle göra att resultatet blir mer applicerbart mot verkligheten och få en ökad förståelse om hur det faktiskt fungerar för kapitalförvaltare i verkligheten.

En annan aspekt som framtida forskning skulle kunna ta i beaktning är att inte göra de förenklingar som denna uppsats nämnt i avsnitt 6.5 Relevansdiskussion av studiens utfall. Bland annat vikten av att använda verkliga värden i form av avkastning och risk. Att ta hänsyn till detta i framtida forskning skulle leda till en bild som är närmare verkligheten, då denna studie som gjorts på förväntade värden inte återspeglar portföljens verkliga värden. Det skulle också kunna leda till en bättre förståelse om varför ett investmentbolag väljer att avyttra ett bolag som finns i sin portfölj. Om det sker med hänsyn till låga prestationer eller om det är något annat som påverkar beslutet.

Denna studie har identifierat ett samband mellan specialisering och en högre portföljrisk. Det hade fortsättningsvis varit intressant att ifrågasätta detta samband med en framtida forskning om specialisering som riskstrategi. Exempelvis visar denna studie att har Bure Equity har gått från en diversifieringsstrategi till en specialiseringsstrategi. Genom att skapa mer expertis inom ett visst område eller bransch som de riktar sin portfölj mot borde de kunna minska, med argumentet om att i stället för att behöva ha kunskap på flera områden vara expert inom ett område. Att studera det här vidare om hur risken verkligen ser ut för ett investmentbolag som använder sig av en specialiseringsstrategi är särskilt intressant eftersom studien visat att denna strategi har missgynnats av den moderna portföljvalsteorin. Frågan är dock hur ett investmentbolag med en specialiseringsstrategi kan erbjuda en väl fördelad riskspridning som inkomstskattelagen kräver?

89(134)

Källförteckning Allabolag (u.å.a). Om allabolag.se, https://www.allabolag.se/om (Hämtad 2020-04-02)

Allabolag (u.å.b). Grontmij AB, https://www.allabolag.se/5565637237/bokslut (Hämtad 2020-04-06)

Allabolag (u.å.c). IDEMIA Sweden Company AB, https://www.allabolag.se/5564083854/verksamhet (Hämtad 2020-04-06)

Allabolag (u.å.d). Itiviti Software AB, https://www.allabolag.se/5565105367/itiviti-software-ab (Hämtad 2020-04- 06)

Avanza (u.å.a). Indutrade, https://www.avanza.se/aktier/om- bolaget.html/26607/indutrade (Hämtad 2020-03-16)

Avanza (u.å.b.) Jobba på Avanza, https://career.avanza.se (Hämtad 2020-05- 23)

Avanza (u.å.c). Populära aktier i Sverige, https://www.avanza.se/aktier/topplistor.html/jxGl2hfp (Hämtad 2020-02-06)

Avanza (u.å.d). Flest ägare USA https://www.avanza.se/aktier/topplistor.html/m6BGrPPd (Hämtad 2020-02- 06)

Berkshire Hathaway. (2019). Annual Report 2019. [Elektronisk] https://www.berkshirehathaway.com/2019ar/2019ar.pdf (Hämtad 2020-05- 14)

Blue Star Capital. (2018). Blue Star Capital is an investment Company with a focus on new technologies. http://bluestarcapital.co.uk (Hämtad 2020-05-14).

Bodie, Z., Kane. A. & Marcus., AJ. (2014). Investments: Global Edition. 10. uppl. Berkshire: McGraw-Hill Education.

Bryman, A. & Bell, M. (2017). Företagsekonomiska forskningsmetoder. 3. uppl. Stockholm: Liber AB. Bure (u.å.a) Årsredovisning 2008. [Elektronisk] Tillgänglig: https://mb.cision.com/Main/632/9839328/425173.pdf (Hämtad 2020-04-06)

90(134)

Bure (u.å.b). Bures verksamhet, https://www.bure.se/om-bure/ (Hämtad 2020-05-14)

Celenli Basaran, A.Z. & Uslu V. R. (2019). The Portfolio Optimization Based on Sharp Performance Ratio. Turkish Journal of Forecasting. 3:1, 7- 14, DOI: https://dergipark.org.tr/en/download/article-file/858310

Chen, S-N. & Brown, S. J. (1983). Estimation Risk and Simple Rules for Optimal Portfolio Selection. The Journal of the American Finance Association. 38:4, 1087-1093, DOI:10.2307/2328013

Craven House Capital. (2017). Our Strategy. http://www.cravenhousecapital.com/index.php/en/about-us/our-strategy (Hämtad 2020-05-14)

Dagens Nyheter (DN). (2020) Stark trend att spara grönt - experterna ger sina bästa tips. https://www.dn.se/ekonomi/stark-trend-att-spara-gront- experterna-ger-sina-basta-tips/ (Hämtad 2020-04-20)

Damodaran, A. (2012). Investment valuation. 3. uppl. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.

De Clercq, D., Goulet, P. K., Kumpulainen, M. & Mäkelä, M. (2001). Portfolio investment strategies in the Finnish venture capital industry: A longitudinal study, Venture Capital. An International Journal of Entrepreneurial Finance. 3:1, 41-62, DOI:10.1080/13691060116688

DNB (u.å). Riskmått. https://www.dnb.se/se/sv/fonder/om- fondsparande/riskmatt.html (Hämtad 2020-05-11)

Eklund, J. (2018). 2000-talets bästa investmentbolag. Affärsvärlden. 22 Februari. https://www.affarsvarlden.se/analysplus/2000-talets-basta- investmentbolag-6900549 (Hämtad 2020-02-06)

Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S.J., &. Goetzmann, W. N. (2014) Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. 9. uppl. Hoboken, NJ: Wiley

Elton, E. J., Gruber, M. J., & Padberg, M. W. (1976) Simple Criteria for Optimal Portfolio Selection. The Journal of the American Finance Association. 31:5, 1341-1357, DOI: 10.2307/2326684

Finansinspektionen (FI) (2006). Warrantmarknaden– en granskning av informationen till småsparare. (Finnansinspektionen rapport 2006:13) https://www.fi.se/contentassets/09ddee822c224184ba93b769d1df6a8c/rappo rt2006_13.pdf (Hämtad 2020-04-027)

91(134)

Fondbolagens förening (2017). Vägledning för upprättande av faktablad. 17 Mars. https://www.fondbolagen.se/globalassets/regelverk/foreningens- vagledningar/vagledning-faktablad-170317.pdf (Hämtad 2020-05-11)

Foresight Group. (2020). About us. https://www.foresightgroup.eu/about-us/ (Hämtad 2020-05-14).

Fridell, M. (2018) Bygg en förmögenhet: Investera i investmentbolag. Stockholm: Ekerlids förlag.

Fujitsu (2007). Sweden Fujitsu Services fullföljer budet på Mandator. 31 October. https://www.fujitsu.com/se/about/info- center/press/pressrelease/2007/Sweden_Fujitsu_Services_fullf_ljer_budet_p_ _Mandator.html (Hämtad 2020-04-06)

GOV.UK (u.å) Rates and allowance for Corporation Tax. https://www.gov.uk/government/publications/rates-and-allowances- corporation-tax/rates-and-allowances-corporation-tax (Hämtad 2020-04-27)

Gresham House. (2020). About Gresham House. https://greshamhouse.com/about/ (Hämtad 2020-05-14)

Greve, J. (2017). Modeller för finansiell planering och analys. 2. uppl. Studentlitteratur: Lund

Gustafsson, A. (2019). Därför är investmentbolag bättre än aktiefonder. Realtid. 19 februari. https://www.realtid.se/debatt/darfor-ar- investmentbolag-battre-aktiefonder (Hämtad 2020-02-06) Hagströmer, S. och Stackelberg, O. (2016) Risk strategy in Swedish investment companies. http://www.diva- portal.org/smash/get/diva2:957329/FULLTEXT01.pdf (Hämtad 2020-02-06)

Hargrave, M. (2020) Berkshire Hathaway. https://www.investopedia.com/terms/b/berkshire-hathaway.asp (Hämtad 2020-04-06)

Hermes (2019) Welcome to Hermes Pacific Investments plc http://www.hermespacificinvestments.com (Hämtad 2020-05-14)

Ibindex. (u.å). Investmentbolags-index. http://ibindex.se/ibi/#/index (Hämtad 2020-02-06) Industrivärden (2020). Industrivärden i korthet. 9 februari. https://www.industrivarden.se/sv-se/verksamheten/industrivarden-i-korthet/ (Hämtad 2020-05-14)

92(134)

Indutrade. (u.å). Tillväxt genom förvärv. https://www.indutrade.se/om- indutrade/forvarv/ (Hämtad 2020-03-16)

Investor (2019) Årsredovisning 2018. [Elektronisk] Tillgänglig: https://vp053.alertir.com/afw/files/press/investor/201903293983-1.pdf (Hämtad 2020-05-23)

Investor (u.å). Om Investor. https://www.investorab.com/sv/om-investor/ (Hämtad 2020-05-14)

Jefferies. (2020) Jefferies Financial Group https://www.jefferies.com (Hämtad 2020-05-14)

Joshi, K. (2018). Managing the risks from high-tech Investments in India: differential strategies of foreign and domestic venture capital firms. Journal of Global Entrepreneur Research. 8:21, 41-62 DOI:10.1186/s40497-018- 0106-6

Kinnevik (u.å.a). En historia av att fokusera på framtiden. https://www.kinnevik.com/sv/om-oss/historia (Hämtad 2020-05-14)

Kinnevik (u.å.b). ETT ENTREPRENÖRIELLT INVESTMENTBOLAG MED 80 ÅRS HISTORIK. https://www.kinnevik.com/sv/om-oss (Hämtad 2020-05- 14)

Kolm, P.N., Tütüncü, R. & Fabozzi, F.J. (2014). 60 Years of portfolio optimization: Practical challenges and current trends. European Journal of Operational Research. 234:2, 356-371 DOI:10.1016/j.ejor.2013.10.060

Lundbergs (u.å). Kort om Lundbergs. https://www.lundbergforetagen.se/sv/kort-om-lundbergs (Hämtad 2020-05- 14)

Markowitz, H. (1971). Portfolio Selection; Efficient Diversification of Investments. London: Yale University Press.

Nationalencyklopedin (u.å.a), Investmentbolag. http://www.ne.se.proxy.lnu.se/uppslagsverk/encyklopedi/lång/investmentbol ag (Hämtad 2020-01-27)

Nationalencyklopedin (u.å.b). Riskkapitalbolag. http://www.ne.se.proxy.lnu.se/uppslagsverk/encyklopedi/lång/riskkapitalbola g (Hämtad 2020-02-06)

93(134)

Nationalencyklopedin (u.å.c). Harry M Markowitz. http://www.ne.se/uppslagsverk/encyklopedi/lång/harry-m-markowitz (Hämtad 2020-02-12)

Nationalencyklopedin (u.å d). William F Sharpe. https://www-ne- se.proxy.lnu.se/uppslagsverk/encyklopedi/lång/william-f-sharpe (Hämtad 2020-02-26)

Nationalencyklopedin (u.å.e). Holdingbolag. https://www-ne- se.proxy.lnu.se/uppslagsverk/encyklopedi/lång/holdingbolag (Hämtad 2020- 05-25)

Ohlin, J. Finanskrisen - vad var det som hände? (2018). SVT. 15 September. https://www.svt.se/nyheter/ekonomi/finanskrisen-vad-var-det-som-hande (Hämtad 2020-05-11)

PWC (2018). Sänkning av bolagsskatten är nu godkänd. 21 Juni https://www.pwc.se/sv/finansiell-rapportering/bolagsskatt-sankning.html (Hämtad 2020-04-02)

Refinitiv (2012). THOMSON REUTERS BUSINESS CLASSIFICATION METHODOLOGY. Januari. https://www.refinitiv.com/content/dam/marketing/en_us/documents/methodo logy/trbc-business-classifcation-methodology.pdf (Hämtad 2020-05-11)

Reuters, u.å. Berkshire Hathaway Inc. https://www.reuters.com/companies/BRKa.N (Hämtad 2020-03-09)

Sapienza, H.J., Manigart, S., & Vermeir, W. (1996). VENTURE CAPITALIST GOVERNANCE AND VALUE ADDED IN FOUR COUNTRIES. Journal of Business Venturing. 11. 439-469, DOI: 10.1016/S0883-9026(96)00052-3

SFS (1999:1229) Inkomstskattelagen.

Sharpe, W.F. (1964). Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. The Journal of Finance. 19:3, 425-442. DOI: 10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x

Skatteverket (2020), Investmentföretag. https://www4.skatteverket.se/rattsligvagledning/edition/2020.1/331234.html (Hämtad 2020-02-17)

94(134)

Skatteverket (u.å.a), Swedbank AB https://www.skatteverket.se/privat/skatter/vardepapper/aktiehistorik/s/swedb ank.4.dfe345a107ebcc9baf800010235.html (Hämtad 2020-04-02)

Skatteverket (u.å.b), Aktiebolag. https://www.skatteverket.se/foretagochorganisationer/drivaforetag/aktiebolag .4.5c13cb6b1198121ee8580002546.html (Hämtad 2020-04-02)

Skatteverket (u.å.c), Cardo AB. https://www.skatteverket.se/privat/skatter/vardepapper/aktiehistorik/c/cardo. 4.dfe345a107ebcc9baf800010105.html?fbclid=IwAR2nNlw02vpslsu8SOj7F yB1q6lgZNs33A6XiJFsOHWtRgeIXDLllx5-ddQ (Hämtad 2020-04-06)

Staebler, M.B., (2013). Forming a Small Business Investment Company: Threshold Considerations. Journal of Taxation & Regulation of Financial Institutions. 26:4, 5-16.

Svolder (u.å). OM SVOLDER. https://svolder.se/om-svolder/ (Hämtad 2020- 05-14)

Tax Policy Center (TPC) (u.å), Key Elements of the U.S Tax System. https://www.taxpolicycenter.org/briefing-book/how-does-corporate-income- tax-work (Hämtad 2020-04-27)

Thomson Reuters (u.å). The intelligence, technology, and human expertise you need to find trusted answers. https://www.thomsonreuters.com/en/about- us.html (Hämtad 2020-05-11)

Traction (2019) Årsredovisning 2018. [Elektronisk] Tillgänglig: https://www.traction.se/wp-content/uploads/2013/12/2018-rsredovisning.pdf (Hämtad 2020-05-23)

Traction (u.å). OM OSS. http://www.traction.se/sv/ (Hämtad 2020-05-14)

Öresund (2007). Historia. 9 mars. https://www.oresund.se/om- oresund/historia/ (Hämtad 2020-05-14)

Öresund (u.å). Affärsidé. https://www.oresund.se/om-oresund/affarsidé/ (Hämtad 2020-05-14)

95(134)

Bilagor

Bilaga 1 Uppsatsens svenska översättningar av engelska företagsekonomiska begrepp

Svenska Engelska Affärsrisk Firm specific risk Effektiva gränsen Efficient frontier Globala minsta variansportföljen Global minimum-variance portfolio Investmentbolag Investment company /Investment firm /Investment holding company Kapitalallokeringslinje Capital allocation line (CAL) Minsta variansgränsen Minimum-variance frontier Portföljrisk Portfolio risk Portföljvalsteori Portfolio theory Riskhantering Risk management Riskkapitalbolag Venture capital company Sharpekvoten Sharpe ratio Nerifrån-och-upp beta Bottom-up beta Medel variansanalys Mean variance analysis

96(134)

Bilaga 2 Urval 1. Bolagslista Thomson Reuters

Urval: Thomson Reuters 2020-03-26 Stor brittannien Sverige 3i Group PLC Bure Equity AB Aberdeen Standard Equity Income Trust PLC Havsfrun Investment AB Asimilar Group PLC Industrivarden AB Baring Emerging Europe PLC Investment Oresund AB Blue Star Capital PLC Investor AB Charles Stanley Group PLC Kinnevik AB City of London Group PLC L E Lundbergforetagen AB (publ) Clear Leisure PLC Nischer Properties AB Craven House Capital PLC Strax AB Energiser Investments PLC Svolder AB Foresight 4 VCT PLC Traction AB Gresham House Strategic PLC Hermes Pacific Investments PLC Impax Asset Management Group PLC Intermediate Capital Group PLC Miton Global Opportunities PLC Numis Corporation PLC Online Blockchain PLC Pires Investments PLC Starvest PLC Tanfield Group PLC Tiger Resource PLC Two Shields Investments PLC Vela Technologies PLC

97(134)

Urval: Thomson Reuters 2020-03-26 USA Adino Energy Corp Jefferies Financial Group Inc American Business Corp King Resources Inc Ariel Clean Energy Inc Le@p Technology Inc Artemis Therapeutics Inc Liverpool Group Inc Arvana Inc Logicquest Technology Inc ATI Nationwide Holding Corp Longwen Group Corp Big Time Holdings Inc LOUD Technologies Inc Bioethics Ltd Lzg International Inc Calethos Inc Magna-Lab Inc Capital Beverage Corp Morgan Group Holding Co Cardiff Lexington Corp Motor Sport Country Club Holdings Inc Champion Communication Services Inc Nation Energy Inc Chase Packaging Corp Neurobiological Technologies Inc China Foods Holdings Ltd Novagant Corp Chun Can Capital Group NVCN Corp CLST Holdings Inc Peregrine Industries Inc Eason Education Kingdom Holdings Inc Planktos Corp Ecomat Inc Prevention Insurance.com Element Global Inc Previsto International Holdings Inc Evergreen International Corp Prologic Management Systems Inc FCCC Inc PTS Inc Fuquan Financial Co Readen Holding Corp GeoBio Energy Inc Ridgefield Acquisition Corp Global Developments Inc Sandston Corp Glow Holdings Inc Simon Worldwide Inc Gold Entertainment Group Inc SIPP International Industries Inc Guanhua Corp Strategic Acquisitions Inc HG Holdings Inc Strategy International Insurance Group Inc Highway Capital PLC TH Lehman & Co Inc Hybrid Energy Holdings Inc theglobe.com Inc iMD Companies Inc Tie Technologies Inc Infinite Networks Corp Trimol Group Inc Interdyne Co UniverCell Holdings Inc Ironstone Group Inc USA Equities Corp Waterside Capital Corp Worldwide Strategies Inc Xinhua China Ltd XLR Medical Corp Yummies Inc

98(134)

Bilaga 3 Investmentbolagens portföljinnehav Bure Equity AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Scribona (Catella) 12,9% 13,6% Carl Bro (Grontmij) 24,7% 26,6% Systeam 15,1% 16,0% Cygate 18,7% 20,1% Cygate 14,9% 15,7% Systeam 16,4% 17,7% Carl Bro (Grontmij) 14,4% 15,3% Mercuri International 15,1% 16,3% Mercuri International 12,1% 12,8% Citat 11,8% 12,8% Citat 9,4% 10,0% Vittra 5,9% 6,4% Mölnlycke Health Care 8,4% 8,8% Textilia 2,5% Vittra 7,4% 7,8% Retea 1,8% Retea 1,4% Appelberg (BCG) 1,2% Textilia 1,2% Celemiab Group 0,4% Business Communication Group 1,0% Bure Kapital 0,2% (Appelberg, BCG) CR&T Ventures 0,1% Celemiab Group 0,4% Bure Kapital 0,2% CR&T Ventures 0,1% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Grontmij 11,4% 13,6% AcadeMedia 16,7% 19,9% Jeeves 0,7% Anew Learning 8,6% 10,2% Mercuri International 12,9% 15,5% Mercuri International 32,4% 38,4% Citat 10,1% 12,1% Citat 17,3% 20,5% Business Communication Group 1,0% EnergoRetea 9,3% 11,0% Vittra 5,0% 6,0% Textilia 1,8% IT Gymnasiet Sverige 4,1% Celemi 0,8% Framtidsgymnasiet 0,2% Business Communication Group 1,7% Bure interactive Group/Energo 5,6% Sancera/Bure Kapital 7,0% I koncernen Retea 1,5% Cindra 0,5% Celemi 0,5% CR&T Holding 2,8% Textilia 1,1% CR&T Ventures 0,2% Sancera/Bure Kapital 1,1% Gårda Äldrevård Holding 0,8% CR&T Holding 0,4% CR&T Ventures 0,1% Cygate 25,0% 29,9% Systeam 19,1% 22,9% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Mercuri International 60,2% 77,7% Carnegie 54,1% 56,7% Scandinavian Retail Center 2,1% Mercuri International 27,2% 28,5% EnergoRetea 17,3% 22,3% EnergoRetea 14,1% 14,8% Celemi 2,1% Max Matthiessen 0,5% Business Communication Group 3,2% Scandinavian Retail Center 1,6% Sancera/Bure Kapital 7,2% I koncernen Celemi 1,2% Cindra 0,9% Övriga vilande bolag 1,1% CR&T Holding 5,2% Konkurs CR&T Ventures 0,3% Gårda Äldrevård Holding 1,5% 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Micronic Mydata 31,9% 35,6% Micronic Mydata 31,1% 33,2% PartnerTech 9,7% 10,8% PartnerTech 8,1% 8,7% Vitrolife AB 13,4% 15,0% Vitrolife AB 17,5% 18,7% Carnegie Asset Management 5,6% 6,2% Carnegie Holding 15,0% 16,1% Carnegie Holding 15,0% 16,8% Carnegie Asset Management 5,6% 6,0% CMA Microdialysis 4,5% Max Matthiessen 2,1% H. Lundén Holding 0,0% Mercuri International 16,3% 17,4% Max Matthiessen 2,1% Theducation 1,4% Mercuri International 14,0% 15,6% Scandinavian Retail Center (SRC) 0,3% The Chimney Pot 2,3% Theducation 1,1%

99(134)

Bure Equity AB 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Micronic Mydata 29,9% 39,6% MedCap AB 6,0% 7,2% PartnerTech 8,9% 11,8% Vitrolife AB 29,4% 35,0% Vitrolife AB 18,0% 23,8% Micronic Mydata 25,2% 30,0% Xvivo Perfusion AB 8,2% 10,8% Xvivo Perfusion AB 9,4% 11,2% Mercuri International 10,5% 13,9% PartnerTech 7,7% 9,2% Investment AB Bure 18,7% Dipylon Medical AB 1 0,0% Theducation 0,0% InnovationsKapital Fond 1 AB 0,0% Carnegiebolagen - RushRail AB 0,0% Övriga bolag 6,0% Summa övriganoterade innehav 4,0% Investment AB Bure 11,9% Mercuri International 6,2% 7,4% 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cavotec SA 7,8% 9,6% Cavotec SA 5,1% 5,9% MedCap AB 2,3% MedCap AB 1,7% Micronic AB 33,6% 41,5% Micronic AB 48,2% 56,0% PartnerTech 5,0% 6,2% Vitrolife AB 27,2% 31,5% Vitrolife AB 28,5% 35,2% Xvivo Perfusion AB 5,7% 6,6% Xvivo Perfusion AB 6,1% 7,5% Bure Financial Services 4,8% Bure Financial Services 5,2% I koncernen Bure Growth 0,9% I koncernen Investment AB Bure 7,3% I koncernen Investment AB Bure 4,3% I koncernen Mercuri International 4,2% Mercuri International 2,3% 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cavotec SA 4,5% Cavotec SA 5,0% 5,5% Lauritz.com 0,6% MedCap AB 2,0% MedCap AB 1,7% Micronic AB 36,7% 40,8% Micronic AB 46,5% 56,0% Vitrolife AB 41,5% 46,1% Vitrolife AB 29,5% 35,6% Xvivo Perfusion AB 6,8% 7,5% Xvivo Perfusion AB 7,0% 8,4% Bure Financial Services 0,8% I koncernen Bure Financial Services 4,1% I koncernen Bure Growth 2,9% I koncernen Bure Growth 0,6% I koncernen Investment AB Bure 2,6% I koncernen Investment AB Bure 3,6% I koncernen Mercuri International 1,7% Mercuri International 1,8% 2018 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cavotec SA 3,0% Cavotec 3,7% MedCap AB 2,8% MedCap 3,3% Micronic AB 39,2% 47,1% Mentice 1,4% Ovzon AB 0,8% Mycronic 39,6% 51,4% Vitrolife AB 37,6% 45,2% Ovozon 2,4% Xvivo Perfusion AB 6,4% 7,7% Vitrolife 31,9% 41,3% Bure Financial Services 1,0% I koncernen Xvivo Perfusion 5,6% 7,3% Bure Growth 5,6% I koncernen Atle Investment Management 0,7% Investment AB Bure 2,0% I koncernen Bure Growth 8,9% I koncernen Mercuri International 1,5% Investment AB Bure 1,5% Mercuri International 1,0%

100(134)

Industrivärden AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken 27,9% 29,5% Handelsbanken 25,4% 27,4% Ericsson 19,7% 20,8% Ericsson 20,0% 21,5% Sandvik 17,6% 18,6% Sandvik 18,5% 20,0% SCA 12,8% 13,5% SCA 13,5% 14,5% SSAB 5,5% 5,8% SSAB 7,9% 8,5% Skanska 6,3% 6,6% Skanska 7,5% 8,1% Intrutrade 4,9% 5,2% Intrutrade 2,5% Volvo 1,4% Volvo 1,7% Munters 1,6% Munters 1,4% Höganäs 0,3% Höganäs 1,1% Isaberg Rapid 0,7% Isaberg Rapid 0,4% Ossur hf 1,3% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken 22,7% 24,7% Handelsbanken 21,5% 22,7% Ericsson 16,7% 18,2% Ericsson 8,9% 9,4% Sandvik 20,8% 22,6% Sandvik 23,1% 24,3% SCA 13,8% 15,0% SCA 12,6% 13,3% SSAB 11,0% 11,9% SSAB 15,1% 15,9% Skanska 7,0% 7,6% Skanska 6,2% 6,5% Intrutrade 3,2% Intrutrade 2,8% Volvo 1,9% Volvo 7,5% 7,9% Munters 1,9% Munters 1,3% Höganäs 1,0% Höganäs 0,7% Hemtex 0,4% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken A 24,0% 25,6% Handelsbanken A 24,1% 25,5% Handelsbanken B 0,0% - Handelsbanken B 0,0% - Ericsson A 12,9% 13,8% Ericsson A 9,3% 9,9% Sandvik 19,6% 20,9% Sandvik 21,9% 23,2% SCA A 9,5% 10,2% SCA A 8,0% 8,5% SCA B 4,3% 4,6% SCA B 4,6% 4,9% SSAB A 7,6% 8,1% SSAB A 11,8% 12,5% SSAB B 0,0% - SSAB B 0,0% - Skanska A 3,4% 3,6% Skanska A 3,4% 3,6% Skanska B 3,5% 3,7% Skanska B 3,2% 3,4% Intrutrade 2,9% - Intrutrade 3,7% - Volvo A 8,9% 9,5% Volvo A 8,0% 8,5% Volvo B - Volvo B - Munters 2,5% Munters 1,0% Höganäs 0,7% Höganäs 1,1% Hemtex 0,2% 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken A 19,7% 21,2% Handelsbanken A 21,6% 23,1% Handelsbanken B - - Ericsson A 9,9% 10,6% Ericsson A 8,1% 8,7% Sandvik 21,5% 23,0% Sandvik 25,5% 27,5% SCA A 7,6% 8,2% SCA A 6,7% 7,2% SCA B 5,0% 5,3% SCA B 3,8% 4,1% SSAB A 6,0% 6,4% SSAB A 8,9% 9,6% SSAB B 0,1% SSAB B 0,0% - Skanska A 2,5% 2,7% Skanska A 2,8% 3,0% Skanska B 3,1% 3,4% Skanska B 3,2% 3,4% Intrutrade 4,7% - Intrutrade 4,8% - Volvo A 16,2% 17,4% Volvo A 14,2% 15,2% Volvo B 0,2% Volvo B 0,9% Höganäs 1,6% Munters - Höganäs 1,3%

101(134)

Indust rivärden AB 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken A 22,0% 24,7% Handelsbanken A 26,3% 27,7% Ericsson A 8,0% 8,9% Ericsson A 8,3% 8,7% Sandvik 21,8% 24,4% Ericsson B 0,1% - SCA A 9,0% 10,0% ICA Gruppen 5,2% 5,5% SCA B 5,8% 6,4% Kone 1,1% - SSAB A 4,7% 0,0% Sandvik 17,0% 17,9% SSAB B 0,1% 0,0% SCA A 10,4% 10,9% Skanska A 2,0% 2,2% SCA B 7,8% 8,2% Skanska B 3,5% 3,9% SSAB A 3,7% - Intrutrade 4,3% 0,0% SSAB B 0,0% - Volvo A 17,3% 19,4% Skanska A 2,2% 2,3% Volvo B - - Skanska B 3,5% 3,6% Höganäs 1,6% - Volvo A 14,4% 15,1% Volvo B 0,1% 0,0% 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken A 28,6% 30,1% Handelsbanken A 26,9% 27,3% Ericsson A 9,2% 9,6% Ericsson A 8,4% 8,5% Ericsson B - - ICA Gruppen 8,0% 8,1% ICA Gruppen 7,8% 8,2% Kone - - Kone 1,5% - Sandvik 13,5% 13,7% Sandvik 13,9% 14,7% SCA A 10,6% 10,8% SCA A 8,3% 8,7% SCA B 10,7% 10,9% SCA B 6,2% 6,5% SSAB A 1,6% - SSAB A 3,2% - SSAB B - - SSAB B - - Skanska A 2,6% 2,6% Skanska A 2,6% 2,7% Skanska B 3,5% 3,6% Skanska B 3,9% 4,1% Volvo A 14,1% 14,4% Volvo A 14,7% 15,4% Volvo B 0,1% - Volvo B 0,2% - 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken A 26,2% 27,3% Handelsbanken A 20,6% 23,8% Ericsson A 4,8% 5,1% Ericsson A 4,3% - Ericsson B 0,1% - Ericsson B 0,1% - ICA Gruppen 6,1% 6,4% Essity A 7,6% 8,7% Sandvik 17,7% 18,4% Essity B 6,9% 8,0% SCA A 9,5% 9,9% ICA Gruppen 5,7% 6,6% SCA B 8,7% 9,1% Sandvik 19,8% 22,9% SSAB A 2,3% - SCA A 3,1% 3,6% SSAB B 1,7% - SCA B 2,5% 2,9% Skanska A 2,9% 3,0% SSAB A 2,6% Skanska B 3,7% 3,9% SSAB B 1,9% Volvo A 16,2% 16,9% Skanska A 2,0% Volvo B Skanska B 2,6% Volvo A 20,3% 2018 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Handelsbanken A 21,7% 24,4% Handelsbanken A 17,8% 18,1% Ericsson A 7,2% 8,2% Ericsson A 6,3% 6,4% Ericsson B 0,1% - Ericsson B 0,1% - Essity A 8,3% 9,3% Essity A 8,8% 9,0% Essity B 7,5% 8,5% Essity B 8,5% 8,7% ICA Gruppen 4,8% - ICA Gruppen - - Sandvik 20,9% 23,6% Sandvik 24,4% 24,8% SCA A 2,7% 3,1% SCA A 2,9% 3,0% SCA B 2,4% 2,7% SCA B 2,8% 2,9% SSAB A 1,5% - SSAB A 1,3% - SSAB B - - Skanska A 2,3% 2,3% Skanska A 1,9% - Skanska B 3,4% 3,4% Skanska B 2,5% - Volvo A 21,0% 21,4% Volvo A 18,0% 20,3% Volvo B 0,5% - Volvo B 0,5% - 102(134)

Investment Öresund AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Wihlborgs 21,3% 41,5% Fabege (Wihlborgs) 16,9% 30,7% Bilia 9,1% 17,8% Bilia 10,0% 18,2% Nobia 8,8% 17,1% Nobia 9,9% 17,9% SCA A SCA A 0,0% - SCA B 6,5% 12,8% SCA B 4,5% - SkiStar 5,5% 10,8% SkiStar 5,9% 10,8% Sapa 4,5% Sapa 0,0% - Avanza 4,0% Avanza 6,6% 12,0% Hagströmer & Qviberg 3,1% Konkurs Hagströmer & Qviberg 5,7% Konkurs Industrivärden C 3,0% Industrivärden C 4,0% - Alfa Laval 2,7% Alfa Laval 3,4% - Klövern 2,6% Klövern 0,0% - Investor 2,2% Investor A 5,7% 10,3% Johnson Pump 2,2% Investor B 0,0% Johnson Pump 0,0% SSAB B 2,8% Wihlborgs 2,6% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fabege (Wihlborgs) 15,7% 24,3% Fabege (Wihlborgs) 5,4% 12,0% Bilia 5,4% 8,4% Bilia 6,1% 13,6% Nobia 12,2% 18,8% Nobia 9,4% 20,9% HQ Bank 8,5% Konkurs HQ Bank 11,7% Konkurs SkiStar 5,0% 7,7% SkiStar 4,4% - Sapa 0,0% Elextrolux 4,4% - Avanza 6,2% 9,7% Avanza 9,1% 20,2% Hagströmer & Qviberg 0,0% Konkurs SCA B 3,8% - Industrivärden C 8,1% 12,5% Industrivärden C 8,1% 18,0% Alfa Laval 0,0% Investor A 6,9% 15,3% Klövern 0,0% Investor A 6,9% 10,7% Investor B 0,0% Volvo 5,1% 7,9% SSAB B 0,0% Wihlborgs 2,9% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fabege (Wihlborgs) 7,7% 21,7% Fabege (Wihlborgs) 8,0% 18,2% Bilia 0,0% - Bilia 7,0% 16,0% Nobia 6,2% 17,6% Nobia 7,3% 16,5% HQ Bank 9,2% Konkurs HQ Bank 11,4% Konkurs SkiStar 6,1% 17,2% SkiStar 7,3% 16,6% Klövern 5,4% 15,3% Klövern 4,9% Elextrolux 3,4% Elextrolux 0,0% Volvo 4,2% Intrum Justitia 3,3% Sandvik 4,1% Haldex 3,0% Avanza 10,0% 28,3% Avanza 14,3% 32,6% SCA B 0,0% ABB 2,3% Industrivärden C 0,0% Industrivärden C 0,0% Investor A 3,2% Investor A 0,0% 103(134)

Investment Öresund AB 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fabege (Wihlborgs) 12,3% 18,7% Fabege (Wihlborgs) 12,0% 16,0% Bilia 11,8% 18,7% Bilia 12,3% 16,4% Nobia 1,2% Concentric 4,7% HQ Bank 0,0% Konkurs HQ Bank 0,0% Konkurs SkiStar 7,2% 11,3% SkiStar 6,1% 8,2% Klövern 5,7% 9,0% Klarna 8,6% 11,4% Lindab International 1,3% Acne 4,1% Intrum Justitia 3,5% Carnegie 15,9% 21,1% Haldex 7,3% 11,5% Haldex 3,0% Avanza 19,6% 30,9% Avanza 20,2% 26,9% eWork Scandinavia 1,2% eWork Scandinavia 1,7% Industrivärden C 0,0% Industrivärden C 0,0% Investor A 0,0% Investor A 0,0% 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fabege (Wihlborgs) 17,4% 26,3% Fabege (Wihlborgs) 16,1% 23,9% Bilia 16,0% 24,3% Bilia 22,4% 33,2% Volvo B 2,7% Volvo A 3,9% Autoliv 4,1% Volvo B 0,5% SkiStar 9,8% 14,9% SEB A 9,5% 14,1% Klarna (onoterad) 6,2% 9,3% ABB 5,2% 7,7% Acne (onoterad) 5,3% 8,1% Acne (onoterad) 4,2% Carnegie (onoterad) 11,2% 17,1% Carnegie (onoterad) 9,1% 13,5% TeliaSonera 3,0% TeliaSonera 5,1% 7,6% SCA B 2,6% Byggmax 3,0% Securitas B 2,6% Svolder A 0,2% Ericsson B 2,6% Svolder B 3,3% ABB 2,5% Gunnebo 2,7% SEB A 2,5% Nordea 2,6% Byggmax 2,3% Securitas B 2,4% FinnvedenBulten 2,0% FinnvedenBulten 2,3% AstraZeneca 1,7% Knowit 2,1% Gunnebo 1,6% Klarna 2,0% Know IT 1,5% eWork Scandinaqvia 1,7% CDON GROUP 1,4% MQ Holding 1,7% MQ HOLDING 1,1% Elektrolux B 1,0% Proffice 0,8% SAAB B 0,5% Volvo A 0,6% Ferronordic Machines 0,5% Ferronordic Machines 0,6% Intrum Justisia 0,4% Nobia 0,5% Semcon 0,4% Global Health Partner 0,5% Global Health Partner 0,4% Elekta -0,8% Indutrade -0,6% Getinge -0,8% Avanza -0,6% Swedish Match -1,2% Getinge -0,7% Mekonomen -1,5% Lindab -0,7% MTG B -0,7%

104(134)

Investment Öresund AB 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fabege (Wihlborgs) 16,1% 23,8% Bilia 21,8% 31,8% Bilia 17,5% 25,8% Fabege (Wihlborgs) 17,3% 25,2% Bulten 3,8% Oriflame 8,5% 12,4% SEB A 8,7% 12,8% SEB A 8,0% 11,7% ABB 4,8% MQ Holding 6,7% 9,7% Acne (onoterad) 3,9% Svolder 6,4% 9,3% Carnegie (onoterad) 9,2% 13,6% Acne (onoterad) 4,8% TeliaSonera 5,9% 8,7% TeliaSonera 4,3% MQ Holding 5,3% 7,8% Bulten 4,1% Svolder 5,1% 7,5% Scandi Standard 3,6% Oriflame 3,6% ABB 3,4% Byggmax 3,0% SCA B 2,8% Nokia 2,7% eWork Scandinavia 2,4% Volvo B 2,5% Atlas Copco B 2,2% SCA B 2,5% Elektrolux B 1,8% eWork Scandinavia 2,2% Bahnhof 1,8% Securitas B 1,8% Volvo B 0,9% Bahnhof 1,3% Vardia Insurance Group 0,9% Knowit 1,2% Sandvik 0,8% Inwido 0,7% Autoliv 0,7% Hexagon -1,1% SSE Opportuinities 0,3% Avanza -1,5% Virtusize 0,0% Ratos B -0,2% Getinge -0,5% Betsson -0,7% Hexagon -0,7% Avanza -1,5% 2016 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bilia 19,5% 27,9% SCA B 3,7% Fabege (Wihlborgs) 14,7% 21,0% Ework Group 2,8% Oriflame 9,4% 13,4% Atlas Copco B -0,8% SEB A 7,7% 11,1% Bahnhof 1,8% MQ Holding 4,1% Aligator Bioscience 1,0% Nordax 5,2% 7,4% Insr Insurance Group 0,5% Catena Media 4,7% Autoliv 1,3% Svolder 8,3% 11,9% SSE Opportuinities 0,1% Acne 4,2% Virtusize 0,0% Internationella Engelska Skolan 2,5% Avanza -0,7% Bulten 3,7% Milicom -1,1% Scandi Standard 5,2% 7,4% Hexagon -1,1% Investor B 3,2%

105(134)

Investment Öresund AB 2017 2018 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bilia 16,1% 22,4% Bilia 11,7% 19,3% Fabege (Wihlborgs) 17,2% 23,7% Fabege (Wihlborgs) 17,8% 29,4% Oriflame 4,8% SwedenCare 0,3% SEB A 6,4% 8,9% MQ Holding 0,3% MQ Holding 3,0% Catena Media 8,6% 14,2% Nordax 5,6% 7,7% Svolder 7,2% 11,8% Catena Media 6,9% 9,6% Acne (onoterad) 6,7% 11,0% Svolder 6,9% 9,5% Internationella Engelska Skolan 3,1% Acne 4,1% Bulten 4,6% Internationella Engelska Skolan 3,2% Scandi Standard 8,7% 14,3% Bulten 5,0% 6,9% Intrum 3,7% Scandi Standard 8,3% 11,4% Ework Group 2,7% Investor B 2,1% NRC Group 2,7% Swedish Orphan Biovitrum 0,6% Q-linea 2,5% Ework Group 3,4% LeoVegas 1,8% Atlas Copco A -1,3% Ovozon 1,4% Bahnhof 2,1% Bahnhof 3,4% Aligator Bioscience 0,7% Aligator Bioscience 0,6% Insr Insurance Group 3,2% Insr Insurance Group 4,9% Autoliv 1,3% Insr Insurance Group, obligiation 1,4% BioArctic 0,5% Projekt 2,0% Virtusize 0,0% BioArctic 3,3% Ambea 4,2% ABB 1,9% Tesla Motors -0,4% Lifco -0,5% Avanza -0,6% Avanza -0,8% Milicom -1,4% Hexagon -1,4% 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bilia 17,2% 26,0% Ovozon 2,4% Fabege (Wihlborgs) 11,5% 17,4% Ovozon 5,8% 8,8% SEB 6,0% 9,1% Bahnhof 4,6% Attendo 6,0% 9,1% MaxFASTIGHETER 2,0% Storebrand 5,9% 9,0% Insr Insurance Group 4,7% Catena Media 3,7% Insr Insurance Group, obligiation 1,4% Bulten 4,1% Projekt 0,8% Scandi Standard 13,6% 20,6% BioArctic 3,0% Ework Group 2,5% MQ Holding 0,4% NRC Group 4,3% Hexagon -0,9% Q-linea 2,3%

106(134)

Invest or AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns AstraZeneca 15,0% 20,7% Atlas Copco 12,5% 16,8% Gambro 6,4% 8,8% ABB 9,6% 12,8% Ericsson 17,1% 23,5% Scania 4,6% Saab 2,4% - Electrolux 3,7% WM-data 1,0% - Ericsson 16,6% 22,2% Atlas Copco 9,2% 12,7% Saab 2,8% ABB 7,5% 10,3% WM-data 1,3% Scania 4,9% - AstraZeneca 15,0% 20,1% Ainax 1,2% - Gambro 4,5% Electrolux 2,7% - SEB 15,0% 20,2% SEB 17,4% 24,0% OMX 1,1% OMX 1,1% - Tre Skandinavien 0,6% Fondinvesteringar 0,6% The Grand Group 1,1% The Grand Group 1,4% EQT AB 5,8% 7,8% Tre Skandinavien (Hi3G) 1,6% Investor Growth Captial 4,8% Investor Growth Captial 6,4% Investor Capital Partners 1,0% EQT AB 3,8% Investor Capital Partners - Asia fund 0,4% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Atlas Copco 13,9% 16,7% ABB 19,7% 25,0% ABB 13,1% 15,7% Atlas Copco 11,7% 14,8% Scania 6,9% 8,3% Scania 9,4% 11,9% Electrolux 3,0% Husqvarna 2,6% Husqvarna 2,3% Electrolux 2,5% Ericsson 14,3% 17,2% SEB 14,5% 18,4% Saab 2,9% OMX 2,2% WM-data Ericsson 7,9% 10,1% SEB 17,1% 20,6% Saab 1,8% OMX 1,0% AstraZeneca 9,1% 11,6% AstraZeneca 12,1% 14,6% Mö lnlycke Helath Care 3,7% Gambro 0,0% Gambro Holding 2,1% Indap/Gambro 2,2% The Grand Group 0,9% The Grand Group 0,9% Tre Skandinavien 0,6% Tre Skandinavien 0,4% EQT AB 6,5% 8,3% EQT AB 5,7% 6,8% Investor Growth Capital 4,8% Investor Growth Captial 4,0% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns ABB 18,4% 23,9% ABB 18,7% 21,7% AstraZeneca 15,2% 19,7% Atlas Copco 17,5% 20,3% Atlas Copco 13,0% 16,9% SEB 16,6% 19,2% Ericsson 9,2% 12,0% AstraZeneca 14,2% 16,4% SEB 8,3% 10,7% Ericsson 8,8% 10,2% Electrolux 2,5% Electrolux 5,4% 6,2% Husqvarna 2,2% Husqvarna 3,7% Saab 1,5% Saab 2,1% Scania 0,0% Mö lnlycke Helath Care 5,2% 6,0% OMX 0,0% Lindorff 2,6% Mö lnlycke Helath Care 5,9% 7,7% Gambro Holding 1,7% Lindorff 3,4% Tre Skandinavien 1,1% Gambro Holding 3,2% The Grand Group 0,9% The Grand Group 1,3% Biovitrum 0,8% Tre Skandinavien 1,2% Investor Growth Capital 0,3% Investor Growth Capital 7,6% EQT AB 0,5% EQT AB 7,0% 9,1%

107(134)

Invest or AB 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Atlas Copco 19,5% 25,1% Atlas Copco 17,7% 23,9% ABB 14,4% 18,5% ABB 13,5% 18,3% SEB 14,1% 18,2% SEB 10,7% 14,4% AstraZeneca 9,0% 11,6% AstraZeneca 9,5% 12,8% Ericsson 7,0% 9,0% Ericsson 7,1% 9,5% Electrolux 4,5% Electrolux 3,1% Husqvarna 2,9% Saab 2,7% Saab 2,3% Nasdaq 1,9% Mö lnlycke Helath Care 7,6% 9,7% Husqvarna 1,8% Lindorff 2,1% Sobi 0,9% Swedish Orphan Biovitrum 2,0% Mö lnlycke Helath Care 7,8% 10,6% Aleris 1,4% Aleris 2,0% Gambro Holding 1,0% Grand Hotel/Vectura 0,7% Tre Skandinavien 0,7% EQT AB 7,7% 10,4% The Grand Group 0,6% Investor Growth Capital 5,9% Investor Growth Capital 4,8% Gambro 3,1% EQT AB 6,1% 7,9% Lindorff 2,5% Tre Skandinavien 1,4% 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Atlas Copco 19,2% 26,5% SEB 16,8% 22,4% SEB 13,2% 18,2% Atlas Copco 16,0% 21,3% ABB 12,8% 17,6% ABB 13,8% 18,4% AstraZeneca 8,3% 11,4% AstraZeneca 8,6% 11,5% Ericsson 5,8% 8,0% Ericsson 5,8% 7,7% Electrolux 4,3% Electrolux 3,5% Wä rtsilä 2,6% Sobi 3,1% Saab 2,3% Saab 2,5% Sobi 2,1% Wä rtsilä 2,4% Husqvarna 2,0% Nasdaq 2,2% Nasdaq 1,7% Husqvarna 1,6% Mö lnlycke Helath Care 7,4% 10,3% Mö lnlycke Helath Care 9,0% 12,0% Aleris 2,1% Aleris 1,7% Grand Hotel/Vectura 0,7% Permobil 1,6% EQT AB 5,8% 7,9% Grand Hotel/Vectura 0,5% Investor Growth Capital 5,6% EQT AB 5,1% 6,7% Gambro 2,9% Investor Growth Capital 4,7% Tre Skandinavien 1,2% Tre Skandinavien 1,2% 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns SEB 16,1% 23,8% Atlas Copco 15,7% 21,8% Atlas Copco 15,9% 23,6% SEB 14,8% 20,6% ABB 11,8% 17,4% ABB 12,9% 17,9% AstraZeneca 10,0% 14,8% AstraZeneca 10,9% 15,1% Ericsson 5,6% 8,3% Sobi 5,3% 7,3% Wä rtsilä 4,2% Ericsson 5,1% 7,1% Electrolux 3,9% Wä rtsilä 4,8% Sobi 3,0% Electrolux 3,6% Nasdaq 2,6% Nasdaq 3,4% Saab 2,3% Saab 3,1% Husqvarna 2,0% Husqvarna 2,0% Mö lnlycke Helath Care 8,1% 12,0% EQT AB 4,7% Aleris 1,3% Mö lnlycke Helath Care 7,3% 10,1% Permobil 1,3% Permobil 1,4% Grand Hotel/Vectura 0,5% Aleris 1,4% EQT AB 4,8% BraunAbility 1,0% Investor Growth Capital 4,3% Vectura 0,7% Tre Skandinavien 2,2% Grand Group 0,1% Tre Skandinavien 2,0%

108(134)

Invest or AB 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Atlas Copco 18,7% 29,8% Atlas Copco 18,7% 28,5% ABB 14,5% 23,2% ABB 13,0% 19,9% SEB 14,2% 22,7% SEB 11,2% 17,1% AstraZeneca 8,4% 13,4% AstraZeneca 7,5% 11,5% Wä rtsilä 4,6% Wä rtsilä 4,6% Nasdaq 3,9% Saab 3,3% Sobi 3,7% Electrolux 3,3% Saab 3,6% Nasdaq 3,1% Electrolux 3,5% Sobi 3,1% Ericsson 3,4% Ericsson 3,0% Husqvarna 2,2% Husqvarna 1,9% EQT AB 4,6% EQT AB 4,1% Mö lnlycke 6,9% 10,9% Mö lnlycke 15,0% 23,0% Laborie 1,6% Permobil 2,2% Aleris 1,3% Laborie 1,2% Permobil 1,3% Aleris 0,9% BraunAbility 1,0% BraunAbility 0,8% Vectura 0,7% Vectura 0,7% Grand Group 0,1% Grand Group 0,2% Tre Skandinavien 1,8% Tre Skandinavien 2,0% 2018 2019 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Atlas Copco 11,2% 17,1% Atlas Copco 16,2% 23,5% ABB 10,2% 15,5% ABB 12,0% 17,5% SEB 10,1% 15,4% AstraZeneca 10,2% 14,8% AstraZeneca 9,0% 13,7% SEB 8,4% 12,2% Swedish Orphan Biovitrum 5,4% 8,1% Epiroc 5,0% 7,3% Ericsson 4,8% Ericsson 4,2% Epiroc 4,5% Nasdaq 4,1% Wä rtsilä 3,9% Sobi 3,5% Nasdaq 3,7% Saab 2,7% Saab 3,3% Electrolux 2,5% Electrolux 2,4% Wä rtsilä 2,3% Husqvarna 1,6% Husqvarna 1,5% EQT AB 5,4% 8,2% EQT AB 4,0% 5,8% Mö lnlycke 14,4% 22,0% Mö lnlycke 13,1% 19,0% Permobil 2,6% Permobil 2,5% Piab 1,4% Laborie 1,8% Laborie 1,3% Sarnova 1,2% Sarnova 1,2% BraunAbility 1,2% Vectura 0,9% Piab 1,0% BraunAbility 0,8% Vectura 0,8% Aleris 0,5% Grand Group 0,1% Grand Group 0,1% Tre Skandinavien 1,8% Tre Skandinavien 1,5%

109(134)

Kinnevik AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Tele2 39,7% 42,6% Tele2 32,6% 34,4% Millicom 19,0% 20,4% Millicom 24,7% 26,1% Metro 11,7% 12,6% Metro 8,6% 9,1% MTG 6,5% 7,0% MTG 10,1% 10,6% Transcom WorldWide 1,9% Transcom WorldWide 2,5% Cherryföretagen 0,7% Viking Telecom - Viking Telecom 0,1% Korsnäs Holding 18,7% 19,8% AcandoFrontec - Korsnäs Packing 2,1% Korsnäs Holding 16,2% 17,4% Mellersta Sverige Lantbruk 0,8% Invik 3,3% Mellersta Sverige Lantbruk 0,8% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Tele2 30,2% 31,4% Millicom 49,0% 52,7% Millicom 39,3% 40,8% Tele2 28,1% 30,2% Metro 5,1% 5,3% MTG 7,8% 8,4% MTG 10,8% 11,2% Metro 2,0% Transcom WorldWide 2,4% Transcom 1,1% Kontakt East 0,1% Korsnäs Industri och Skog 8,1% 8,8% Onoterade 0,0% Bergvik Skog 0,7% Korsnäs Industri och Skog 11,0% 11,4% Rolnyvik 0,4% Mellersta Sverige Lantbruk 1,2% Black Earth Farming 2,1% Sia Latgran 0,2% Relevant Traffic 0,1% Kontakt East 0,1% Gateway TV 0,1% Bayport 0,2% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Millicom 48,5% 52,8% Black Earth Farming 1,4% Tele2 31,2% 33,9% Kintas (RawAgro) 0,1% MTG 6,0% 6,6% Vosvik 0,3% Metro 0,6% Metro 1,4% Transcom 0,7% Millicom 47,5% 50,5% Korsnäs Industri och Skog 6,2% 6,8% MTG 11,3% 12,0% Bergvik Skog 1,6% R2 International Internet 0,0% Rolnyvik 0,9% Tele2 35,2% 37,4% Black Earth Farming 1,7% Transcom 0,01500271 Sia Latgran 0,7% Bayport Management 0,0% Relevant Traffic 0,2% Bergvik skog 1,2% Kontakt East 0,5% Gävle Sjöfarts 0,0% Bayport 0,4% Microinvest II 0,0% Vosvik 0,5% Modern Holdings 0,1% Gävle Sjöfarts 0,0% Radio Components 0,0% Karskär Bygg AB 0,0% Vindin 0,0% Modern Holdings 0,1% Radio Components 0,0% Vindin 0,0%

110(134)

Kinnevik AB 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Avito Holding AB 0,3% Avito Holding AB 0,3% Bayport 0,6% Bayport 0,7% Black Earth Farming 1,5% Black Earth Farming 0,7% CDON 0,8% CDON 1,1% Kintas 0,0% E-motion Advertising 0,1% Vosvik 0,3% Vosvik 0,3% Metro 1,2% Metro 0,5% Millicom 44,9% 49,4% Millicom 44,7% 48,2% MTG 11,1% 12,2% MTG 7,6% 8,2% Tele2 34,9% 38,4% Rocket Internet 9,3% 10,0% Transcom 0,6% Tele2 31,0% 33,5% Bergvik Skog 1,0% Transcom 0,3% Celadorco Investments 0,0% Bayport Colombia 0,0% Gävle Sjöfarts 0,0% Bergvik Skog 1,1% Microvest II 0,0% Capital S.L. 0,0% Modern Holdings 0,0% Celadorco Investments 0,0% Radio Components Sweden AB 0,0% Groupon 2,1% Rocket Internet 2,6% Gävle Sjöfarts 0,0% Vindin AB 0,0% Microvest II 0,0% Modern Holdings 0,0% ARM Private Equity Fund LP 0,0% Radio Components Sweden AB 0,0% 2012 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Millicom 35,6% 42,9% Jade 1358 GmbH 0,0% Tele2 26,5% 32,0% Jade 1367 GmbH 0,0% Transcom 0,4% Jade 1368 GmbH 0,0% ARM Private Equity Fund LP 0,0% Merx Technologies Ltd 0,0% Avito Holding AB 0,9% Ozon Holdings Limited 0,1% Beauty Trend Holding GmbH 0,2% Pinspire GmbH 0,0% BGN Brillant Services GmbH (Bigfoot II)1, 2% R2 International Internet GmbH 0,0% Bigfoot GmbH (Bigfoot I) 2,5% Rocket Internet GmbH 4,5% Captalis S.L. 0,0% TIN Brillant Services GmbH (BigCom0,5%merce) CDON Group AB 1,1% Wimdu GmbH 0,6% E-motion Advertising Ltd 0,1% Vosvik AB 0,7% Facettes GmbH 0,0% Zalando GMBH 10,5% 12,7% Home 24 GmbH 1,3% Metro Iroco Partners Ltd 0,0% MTG 5,1% 6,1% Jade 1158 GmbH 0,1% BillerudKorsnäs AB 5,3% 6,4% Jade 1159 GmbH 0,1% Bergvik Skog AB Jade 1217 GmbH 0,0% Bayport Management Ltd 1,0% Jade 1218 GmbH 0,1% Bayport Management Ltd, obligationslå n Jade 1224 GmbH Bayport Management Ltd, reversfordran Jade 1221 GmbH 0,1% Billpay GmbH 0,0% Jade 1223 GmbH 0,1% Bayport Colombia S.A. 0,0% Jade 1238 GmbH 0,1% Microvest II 0,1% Jade 1290 GmbH 0,2% Seamless Distribution AB 0,1% Jade 1314 GmbH 0,0% Black Earth Farming Ltd 0,8% Jade 1352 GmbH 0,0% Jade 1353 GmbH 0,0%

111(134)

Kinnevik AB 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bayport Colombia S.A. Jade 1158 GmbH 0,0% Bayport Management Ltd 1,4% Jade 1159 GmbH 0,1% Billpay GmbH Jade 1217 GmbH 0,0% Microvest II 0,1% Jade 1218 GmbH 0,1% Millicom 39,4% 47,7% Jade 1221 GmbH 0,1% Milvik AB 0,1% Jade 1223 GmbH 0,0% Seamless Distribution AB 0,3% Jade 1238 GmbH 0,0% Tele2 AB 16,1% 19,5% Jade 1290 GmbH 0,4% Transcom WorldWide S.A. 0,8% Jade 1314 GmbH 0,0% Wonga Group Limited 0,0% Jade 1352 GmbH 21 Diamonds GmbH 0,0% Jade 1353 GmbH 0,0% ARM Private Equity Fund LP 0,0% Jade 1358 GmbH 0,0% Avito AB 3,6% Jade 1367 GmbH 0,0% Avito Holding AB Jade 1368 GmbH Beauty Trend Holding GmbH 0,2% Konga Online Shopping Limited 0,3% BGN Brillant Services GmbH 0,7% Kontakt East Holding AB 0,0% Bigfoot GmbH 2,5% Merx Technica Limited 0,0% Captalis S.L. 0,0% Ozon Holdings Limited 0,1% CDON Group AB 1,3% Pinspire GmbH Dealdey Limited 0,0% R2 International Internet GmbH 0,0% Dealdey Limited, lå n E-Motion Advertising Ltd 0,0% Rocket Internet GmbH 2,0% E-Motion Advertising Ltd 0,0% TIN Brillant Services GmbH 0,9% Emerging Markets Online Food Devivery Holding S.à r.l. 0,1% Wimdu GmbH 0,6% Home24 GmbH 1,1% Vosvik AB Iroko Partners Ltd 0,1% Zalando GmbH 19,8% 23,9% MTG 7,3% 8,9% BillerudKorsnäs AB Black Earth Farming 0,5% 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Milicom 26,5% 31,2% Black Earth Farming 0,3% Tele2 15,5% 18,2% Millicom 24,5% 28,1% Zalando SE 22,9% 26,9% Mtg 3,9% Rocket Internet AG 12,8% 15,0% Qliro Group 0,7% Global Fashion Holding S.A. 7,3% 8,6% Rocket Internet 7,5% 8,6% Home24 GmbH 1,0% Seamless 0,0% Westwing Group GmbH 0,5% Tele2 15,3% 17,6% Qliro Group AB 0,9% Transcom 0,0% TIN Brillant Services GmbH 0,9% Zalando 34,5% 39,5% Konga Online Shopping Limited 0,4% Onoterade 0,0% Avito AB 2,8% New Africa eCommerce II GmbH 0,2% Quikr Mauritius Holding Private Limited 0,5% Avito AB 0,0% Wimdu GmbH 0,5% Bayport Management Ltd 1,7% Beauty Trend Holding GmbH 0,1% FabFurnish GmbH 0,0% Emerging Markets Online Food Delivery Holding S. à .r.l. 0,0% Global Fashion Holding S.A. 5,4% 6,2% Jade 1221 GmbH 0,0% Beauty Trend Holding GmbH 0,1% HelloFresh GmbH 0,0% Home24 gmbH 1,1% FabFurnish GmbH 0,1% Iroko Partners 0,1% NewAfricaeCommerceII GmbH 0,3% Konga Online 0,1% New BGN Other Assets II GmbH 0,0% Lazada Group 0,7% Jade 1159 GmbH 0,1% New TIN Linio 0,2% Jade 1218 GmbH 0,1% SP Publimetro 0,1% Dealdey Limited and Merx Technica Limited 0,1% Microvest II-A 0,1% Kontakt East Holding AB 0,1% Milvik aB 0,5% Ozon Holdings Limited 0,0% Ozon Holdings Limited 0,0% Modern Times Group MTG AB 4,0% Quikr Mauritius Holding Private limited 2,0% Free Daily News Group Inc. 0,0% Westwing Group GmbH 0,5% SP Publimetro S.A. 0,1% Wimdu GmbH 0,4% Iroko Partners Ltd 0,1% Kontakt East Holding AB 0,0% E-Motion Advertising Limited 0,1% New BGN Other Assets II GmbH 0,1% Bayport 1,2% Milvik 0,2% Seamless Distribution AB 0,1% Transcom 0,6% Black Earth Farming 0,2% Microvest II 0,1%

112(134)

Kinnevik AB 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Zalando 36,8% 43,4% Zalando 37,6% 45,1% Global Fashion Group 7,6% 9,0% Global Fashion Group 5,8% 6,9% Rocket Internet 5,4% 6,4% Rocket Internet Qliro Group 0,5% Qliro Group 0,8% Home & Living 0,0% Home & Living 0,0% Home24 0,1% Home24 0,2% Westwing 0,6% Westwing 0,5% Övriga 0,0% Övriga 0,4% Other E-Commerce 0,0% Lazada 1,0% Marketplces 0,0% Linio 0,4% Quikr 1,5% Kongo 0,2% Saltside 0,2% Övriga 0,2% Other Marketplces 0,0% Millicom 23,1% 27,7% Quikr 2,1% Tele2 16,9% 20,3% Saltside 0,3% Com Hem 4,7% Other 0,0% MTG 4,0% Millicom 20,0% 23,5% Entertainment 0,3% Tele2 15,1% 17,8% Bayport 1,2% MTG 4,9% Betterment 1,2% Metro 0,4% Milvik/BIMA 0,9% Entertainment 0,2% Övrigt 0,1% Bayport 1,6% Babylon 0,4% Betterment 0,8% Livongo 0,1% Milvik/BIMA 0,6% Övriga 0,0% Övrigt 0,2% 2019 Babylon 0,2% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Övriga 0,7% Global Fashion Group 2,6% 2018 Home24 0,2% ComHem Livongo 4,0% Home 24 0,5% Millicom Millicom 28,8% 35,10% Qliro Group 0,4% MTG Tele2 34,4% 45,2% Qliro Group 0,5% Westwing SDS Zalando 41,7% 54,8% Tele2 28,8% 35,1% Babylon 3,8% Westwing 0,7% Bayport 1,5% Zalando 24,4% 29,7% Betterment 1,8% Babylon 0,7% Bread 0,4% Bayport 1,6% Budbee 0,3% Betterment 1,6% Cedar 0,3% Bread 0,4% Deposit Solutions 0,4% Cedar 0,2% Omio 0,6% Deposit Solutions 0,4% Kolonial 0,9% Global Fashion Group 4,5% Bima 1,3% Omio (previous GoEuro) 0,6% Pleo 0,5% Kolonial 0,4% MatHem 1,2% Livongo 1,0% Quikr 1,3% Milvik/BIMA 1,2% Saltside 0,4% Monese 0,3% Travelperk 0,7% Quikr 2,2% VillageMD 1,0% Saltside 0,3% Övrigt 0,2% Travelperk 0,3% Övrigt 0,7%

113(134)

L E Lundbergf or etagen AB (publ) 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cardo 9,0% 12,2% Cardo 7,7% 10,9% Fastighets AB L E Lundberg 22,8% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 21,0% Inom koncernen Holmen A 24,6% 33,4% Handelsbanken 4,3% 0,0% Holmen B Holmen A 23,3% 33,0% Hufudstaden A 19,6% 26,6% Holmen B - - Hufudstaden C Hufudstaden A 18,0% 25,5% Industrivärden A 15,1% 20,4% Hufudstaden C - - NCC A Industrivärden A 16,1% 22,7% NCC B 5,4% 7,3% Indutrade 1,3% 0,0% Ramirent 0,7% NCC A 5,6% 8,0% Stadium 1,1% NCC B - Ramirent - 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cardo 7,6% 11,3% Cardo 6,2% 10,4% Fastighets AB L E Lundberg 23,1% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 26,5% Inom koncernen Handelsbanken 4,8% 0,0% Handelsbanken 6,5% 10,9% Holmen A 19,2% 28,4% Holmen A 16,3% 27,4% Holmen B - - Holmen B - - Hufudstaden A 20,2% 29,9% Hufudstaden A 17,1% 28,7% Hufudstaden C - - Hufudstaden C - - Industrivärden A 15,0% 22,2% Husqvarna A 3,4% 0,0% Indutrade 1,5% 0,0% Husqvarna B - - NCC A 5,5% 8,2% Industrivärden A 13,5% 22,7% Sandvik 2,4% Indutrade 1,4% NCC A 4,2% Sandvik 4,1% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cardo 4,9% - Cardo 7,4% 13,1% Fastighets AB L E Lundberg 34,5% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 28,5% Inom koncernen Handelsbanken 5,3% 10,2% Handelsbanken 7,0% 12,2% Holmen A 17,2% 33,2% Holmen A 13,4% 23,6% Holmen B - - Holmen B - - Hufudstaden A 20,2% 39,0% Hufudstaden A 17,1% 30,2% Hufudstaden C - - Hufudstaden C - - Husqvarna A 2,4% - Husqvarna A 4,5% 0,0% Husqvarna B - - Husqvarna B - - Industrivärden A 9,2% 17,7% Industrivärden A 11,9% 20,9% Indutrade 1,0% Indutrade 1,7% NCC A 2,1% NCC A 4,0% Sandvik 2,6% Sandvik 3,7% 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Cardo 10,9% 16,2% Cardo 0,0% Fastighets AB L E Lundberg 24,9% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 32,1% Inom koncernen Handelsbanken 6,2% 9,3% Handelsbanken 6,1% 10,7% Holmen A 12,0% 17,8% Holmen A 14,0% 24,4% Holmen B - - Holmen B 0,0% - Hufudstaden A 17,9% 26,6% Hufudstaden A 19,2% 33,5% Hufudstaden C - - Hufudstaden C 0,0% - Husqvarna A 3,9% - Husqvarna A 3,3% - Husqvarna B - - Husqvarna B 0,0% - Industrivärden A 13,1% 19,5% Industrivärden A 11,8% 20,5% Indutrade 3,0% - Indutrade 2,7% NCC A - - Skanska A 3,8% Sandvik 7,2% 10,7% Sandvik 6,3% 10,9%

114(134)

L E Lundbergf or etagen AB (publ) 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fastighets AB L E Lundberg 23,6% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 20,5% Inom koncernen Handelsbanken 7,7% 11,9% Handelsbanken 9,1% 13,0% Holmen A 14,1% 21,9% Holmen A 15,0% 21,3% Holmen B 0,0% - Holmen B 0,0% - Hufudstaden A 20,4% 31,6% Hufudstaden A 18,8% 26,7% Hufudstaden C 0,0% - Hufudstaden C 0,0% - Husqvarna A 4,1% - Husqvarna A 3,5% - Husqvarna B 0,0% - Husqvarna B 0,0% - Industrivärden A 14,7% 22,7% Industrivärden A 15,2% 21,6% Indutrade 2,9% - Indutrade 5,9% 8,4% Skanska A 4,1% - Skanska A 4,8% - Skanska B 0,0% - Skanska B 0,0% - Sandvik 7,7% 11,9% Sandvik 6,3% 9,0% 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fastighets AB L E Lundberg 19,1% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 19,7% Inom koncernen Handelsbanken 9,2% 14,8% Handelsbanken 7,5% 11,9% Holmen A 8,8% 14,2% Holmen A 8,1% 12,8% Holmen B 5,9% 9,5% Holmen B 5,1% 8,1% Hufudstaden A 17,3% 28,0% Hufudstaden A 18,2% 28,6% Hufudstaden C 1,8% - Hufudstaden C 1,9% - Husqvarna A 4,5% - Husqvarna A 3,9% - Husqvarna B 0,5% - Husqvarna B 0,4% - Industrivärden A 14,3% 23,1% Industrivärden A 15,8% 24,9% Industrivärden C 0,8% - Industrivärden C 0,8% - Indutrade 6,4% 10,3% Indutrade 8,7% 13,8% Skanska A 2,2% Skanska A 1,9% Skanska B 3,5% Skanska B 3,1% Sandvik 4,6% Sandvik 3,9% 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fastighets AB L E Lundberg 17,1% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 17,7% Inom koncernen Handelsbanken 7,2% 11,3% Handelsbanken 6,2% 8,8% Holmen A 7,9% 12,3% Holmen A 9,5% 13,5% Holmen B 5,3% 8,2% Holmen B 6,3% 9,0% Hufudstaden A 17,9% 27,9% Hufudstaden A 14,7% 20,9% Hufudstaden C 1,9% - Hufudstaden C 1,6% - Husqvarna A 4,1% - Husqvarna A 4,0% - Husqvarna B 0,4% - Husqvarna B 0,4% - Industrivärden A 17,4% 27,1% Industrivärden A 18,6% 26,5% Industrivärden C 0,9% - Industrivärden C 1,2% - Indutrade 8,4% 13,2% Indutrade 9,3% 13,2% Skanska A 2,1% - Skanska A 1,5% - Skanska B 3,6% Skanska B 2,6% - Sandvik 4,9% Sandvik 5,7% 8,1% 2018 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Fastighets AB L E Lundberg 20,7% Inom koncernen Fastighets AB L E Lundberg 17,5% Inom koncernen Handelsbanken 6,3% 9,3% Handelsbanken 5,2% 7,3% Holmen A 8,2% 12,2% Holmen A 10,1% 14,3% Holmen B 5,4% 7,9% Holmen B 6,4% 9,1% Hufudstaden A 16,2% 24,0% Hufudstaden A 16,2% 22,9% Hufudstaden C 1,7% - Hufudstaden C 1,7% - Husqvarna A 3,6% - Husqvarna A 3,0% - Husqvarna B 0,4% - Husqvarna B 0,3% - Industrivärden A 17,1% 25,3% Industrivärden A 16,0% 22,6% Industrivärden C 1,1% - Industrivärden C 1,7% - Indutrade 9,2% 13,6% Indutrade 11,1% 15,7% Skanska A 1,3% - Skanska A 1,4% - Skanska B 2,8% - Skanska B 3,1% - Sandvik 5,3% 7,8% Sandvik 5,6% 8,0%

115(134)

116(134)

Svolder AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns ProfilGruppen 4,6% ProfilGruppen 2,5% SSAB A 3,1% Högnäs 2,3% Billerud 1,2% Beijer Alma 8,3% 16,3% Beijer Alma 10,0% 22,8% Saab 6,7% 13,2% Saab 3,9% Peab 4,2% Alfa Laval 3,8% Haldex 2,3% Haldex 3,7% Alfa Laval 0,8% Peab 1,3% Intrum Justitia 4,4% Observer 3,4% Observer 4,3% Besthand 1,7% Nefab 0,4% Trelleborg 7,6% 17,1% Besthand 0,1% Eniro 4,6% Trelleborg 5,6% 11,0% Getinge 4,4% New Wave 1,0% Biacore 1,6% Getinge 5,1% 10,1% Carnegie 3,4% Biacore 2,3% Telelogic 5,3% 12,1% Kinnevik 4,9% Orc Software 3,4% OMX 1,7% AcandoFrontec 2,9% Invik 0,5% Beijer Electronics 8,7% 19,8% Telelogic 7,5% 14,7% XPonCard 6,9% 15,5% AcandoFrontec 5,1% 10,0% Nolato 5,5% 12,6% WM-data 2,8% Scribona 2,7% Beijer Electronics 7,3% 14,4% Micronic 2,4% Scribona B 5,3% 10,4% Axis 2,2% Nolato 4,9% SwitchCore 1,7% Axis 4,2% XPonCard 4,1% PartnerTech 1,0% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Beijer Alma 10,5% 13,4% Beijer Alma 14,7% 22,8% Saab 7,6% 9,7% Saab 6,3% 9,8% Trelleborg 6,8% 8,7% Peab 5,6% 8,7% Peab 6,3% 8,0% Trelleborg 3,9% Intrum Justitia 5,9% 7,5% NCC B 1,9% Nefab 5,2% 6,6% Nefab 8,3% 12,8% Besthand 0,1% Intrum Justitia 4,7% AarhusKarlshamn 3,5% Securitas Systems 3,7% Clas Ohlson 2,2% Besthand 0,1% New Wave 2,1% AarhusKarlshamn 1,4% Getinge 7,3% 9,4% Rezidor 1,3% Kinnevik 5,3% 6,8% Husqvarna B 1,2% Acando 7,5% 9,6% Getinge 4,8% Telelogic 3,1% Elekta 0,8% HiQ 2,6% Telelogic 8,3% 12,8% Beijer Electronics 10,3% 13,1% Acando 6,9% 10,6% Nolato 5,7% 7,2% HiQ 3,5% Axis 4,5% Nocom 2,2% XPonCard 3,5% Beijer Electronics 9,1% 14,1% Axis 5,5% 8,5% Nolato 3,3% XPonCard 2,4%

117(134)

Svolder 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Beijer Alma 22,2% 35,5% Beijer Alma 24,8% 27,4% Saab 6,3% 10,0% B&B TOOLS 7,4% 8,2% Trelleborg 4,5% Peab 6,5% 7,2% Peab 4,4% XANO 2,5% XANO 2,7% Niscayah 5,3% 5,9% Peab Industri 5,2% 8,4% AAK (Aarhus Karlshamn) 8,0% 8,9% Niscayah 4,0% Unibet 4,4% Movement (Fd. Besthand) 0,3% Getinge 6,1% 6,8% Rezidor 3,5% Elekta 6,0% 6,7% Unibet 1,6% Acando 5,0% 5,5% Getinge 4,4% HiQ 2,5% Elekta 3,2% Beijer Electronics 11,3% 12,5% Acando 9,8% 15,6% Nolato 9,9% 10,9% HiQ 4,0% Axis 0,5% Beijer Electronics 11,0% 17,6% Nolato 8,0% 12,8% Axis 4,8% 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Beijer Alma 24,0% 29,3% Beijer Alma 21,3% 28,5% Nolato 10,4% 12,7% B&B TOOLS 7,5% 10,0% HiQ International 9,6% 11,7% Saab 6,7% 9,0% Beijer Electronics 9,4% 11,5% XANO Industri B 4,3% B&B TOOLS 9,0% 11,0% G & L Beijer 1,2% AAK 7,9% 9,7% Transcom B 3,8% Unibet SDB 6,4% 7,8% Unibet SDB 6,3% 8,5% Niscayah 5,2% 6,3% AAK 4,9% Carado 4,7% JM 3,0% Transcom B 4,3% Björn Borg 2,5% ORC Software 3,9% MTG B 2,0% XANO Industri B 3,2% HiQ International 9,8% 13,1% Sweco B 0,7% Orc Group 2,9% JM 0,6% Acando A 0,8% Acando A 0,6% Beijer Electronics 14,4% 19,3% Nolato B 8,7% 11,6% 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Beijer Alma 14,0% 14,6% Beijer Alma B 11,3% 16,5% Saab 11,5% 12,0% Saab 11,0% 16,1% XANO Industri B 5,4% 5,7% XANO Industri B 6,1% 8,9% B&B TOOLS 5,0% 5,2% B&B TOOLS 1,3% MTG B 8,6% 9,0% Bong konvertibel 3,0% JM 7,9% 8,3% Bong BTA 0,9% Hakon Invest 5,1% 5,4% JM 5,2% 7,5% Nobia 3,1% KappAhl 4,3% Björn Borg 1,4% Unibet Group SDB 3,8% HiQ International 11,1% 11,7% New Wave Group 0,9% Acando 7,2% 7,5% Björn Borg 0,8% Nolato B 13,3% 13,9% Vitrolife 1,5% Beijer Electronics 6,4% 6,7% Diös Fastigheter 4,0% Klövern Pref.aktie 3,7% Klövern 2,4% Acando 11,0% 16,0% HiQ International 8,8% 12,8% Proact IT Group 4,4% Nolato B 15,3% 22,2%

118(134)

Svolder 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns SSAB B 5,8% 6,9% SSAB B 4,3% Saab 14,6% 17,6% Saab 13,2% 18,9% Beijer Alma 8,1% 9,7% Troax 12,8% 18,3% AGES Industri 3,5% Beijer Alma 7,5% 10,7% XANO Industri B 2,7% XANO Industri B 3,2% Bong konvertibel 2,1% AGES Industri 2,8% Bong 0,5% Elos Medtech 2,4% SAS pref. 1,8% Bong konvertibel 1,9% Unibet 7,5% 9,0% Bong 0,5% KappAhl 5,2% 6,3% Unibet 5,9% 8,5% New Wave Group 5,0% 6,0% New Wave Group 4,4% Besqab 2,3% Magnolia bostad 3,1% Oriflame 1,8% Oriflame 3,1% Orexo 5,4% 6,5% KappAhl 2,8% Meda 2,4% Orexo 1,8% Platzer Fastigheter 5,9% 7,2% Platzer Fastigheter 5,8% 8,3% Acando 9,1% 11,0% Acando 8,1% 11,6% Protac 5,1% 6,1% Protac 5,4% 7,8% Nolato 11,4% 13,7% Nolato 11,1% 16,0% 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns SSAB B 3,4% Troax 13,7% 20,8% Troax 13,2% 20,8% GARO 6,4% 9,8% Saab 11,8% 18,5% Serneke Group 5,4% 8,2% GARO 7,2% 11,2% Saab 5,4% 8,2% Beijer Alma 4,5% Nordic Waterproofing 4,3% XANO Industri B 4,2% XANO Industri B 3,4% Nordic Waterproofing Group 2,9% FM Mattsson Mora 3,0% Elos Medtech 2,1% Elos Medtech 2,1% AGES Industri 1,6% AGES Industri 2,1% Bong 0,7% Nobia 0,8% New Wave Group 6,8% 10,7% Bong 0,6% Magnolia bostad 5,4% 8,5% Mekonomen 7,0% 10,6% Scandic Hotels Group 4,5% Scandic Hotels Group 6,5% 9,9% Oriflame 3,0% New Wave Group 4,3% Boule Diagnostics 3,3% Magnolia bostad 3,8% Orexo 1,3% Boule Diagnostics 5,3% 8,0% Klövern B 5,8% 9,1% Platzer Fastigheter 5,7% 8,7% Platzer Fastigheter 4,1% Klövern B 5,3% 8,0% Acando 6,6% 10,3% Acando 5,1% 7,8% Verisec 0,9% Verisec 1,3% Nolato 6,9% 10,9% Kambi 1,2% Nolato 4,8% Beijer Electronics 2,2% 2018 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Troax 12,3% 16,4% GARO 13,8% 19,5% GARO 9,1% 12,0% Troax 10,3% 14,6% Saab 6,6% 8,7% Nordic Waterproofing 8,2% 11,6% Nordic Waterproofing 4,9% 6,5% FM Mattsson Mora 5,6% 7,9% XANO Industri B 4,6% 6,0% Saab 5,3% 7,5% FM Mattsson Mora 4,5% 6,0% XANO Industri B 4,4% Serneke Group 3,8% 5,0% Elos Medtech 3,2% Elos Medtech 2,3% Serneke Group 2,3% AGES Industri 1,3% AGES Industri 0,9% ITAB Shop Concept 3,5% ITAB Shop Concept 4,9% Bong 0,7% Elanders 4,4% New Wave Group 6,9% 9,1% Bong 0,5% Scandic Hotels Group 6,6% 8,7% New Wave Group 6,9% 9,7% Magnolia bostad 3,7% Scandic Hotels Group 5,3% 7,4% Boule Diagnostics 7,2% 9,6% Boule Diagnostics 3,1% Platzer Fastigheter 9,0% 12,0% Platzer Fastigheter 10,0% 14,2% Klövern B 4,5% Magnolia bostad 2,3% Acando 3,2% Lime Technologies 2,5% Verisec 1,1% Verisec 0,7% Beijer Electronics 4,2% Beijer Electronics Group 5,3%

119(134)

Traction AB 2004 2005 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns AcadeMedia AB 6,9% 9,4% AcadeMedia 0,8% Duroc 1,8% Duroc 3,8% Haldex 37,6% 50,9% Haldex 55,2% 77,4% JC 12,2% 16,5% Softronic 5,1% Know IT 8,3% 11,3% Thalamus Networks 10,4% 14,6% Nextlink 1,4% Anarsrum Industries Softronic 2,3% Gnosjöplast Thalamus Networks 8,8% 12,0% Tolerans Anarsrum Industries Svecia-bolagen Gnosjöplast Summa dotterföretag 7,4% Tolerans Banking Automation 2,8% Svecia-bolagen Bricad Holading 3,6% Summa dotterföretag 9,5% Hifab 3,8% Banking Automation Recco 5,7% 8,0% Bricad Holading SMA Maskin 0,4% SMA Maskin Swedish Tool 1,0% Swedish Tool T-book Holding Summa onoterade 4,0% 2006 2007 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns AcadeMedia 3,0% Duroc 5,9% 16,0% Duroc 4,5% Nilörngruppen 3,5% EIAB 3,6% Nordic Camping & Sports 1,0% Haldex 28,7% 42,1% Softronic 9,9% 26,9% Mandator 6,1% 9,0% Thalamus Networks 3,7% Nilörngruppen 1,5% Nordic Camping & Sports 1,0% Ankarsrum Industries Softronic 6,9% 10,2% Gnosjöplast Thalamus Networks 5,1% 7,5% Summa dotterbolagen 11,0% Ankarsrum Industries Banking Automation 4,3% Gnosjöplast Bricad Holading 8,4% 22,8% Summa dotterbolagen 4,0% Hifab 3,2% Banking Automation 7,4% 10,9% Recco Holding 12,5% 34,2% Bricad Holading 6,3% 9,2% Hifab 3,1% Recco Holding 7,6% 11,1% SMA Maskin 0,5% Swedish Tool 3,0% 2008 2009 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Drillcon 1,3% Drillcon 1,5% Duroc 4,0% Duroc 4,0% Hifab Group 6,3% 15,5% Hifab Group 6,1% 8,8% Nilörngruppen 2,6% Nordic Camping & Sports 1,3% Nordic Camping & Sports 0,7% OEM International 5,7% 8,2% Pratnertech 3,1% Pratnertech 5,7% 8,2% Softronic 9,6% 23,7% Softronic 8,6% 12,3% Switchcore 1,0% SRAB Shipping 0,9% SCA B 7,8% 19,2% Switchcore 0,4% Statoil ASA 4,1% PA Recources 9,6% Konkurs Swedbank Preferens 3,5% SCA B 8,6% 12,3% Sandvik B 3,3% Statoil ASA 4,6% Ankarsrum Diecasting AB Swedbank A &Preferens 13,5% 19,4% Ankarsrum Motors AB Bilia (inkl. optioner) 2,7% Ankarsrum Fastighets AB Nilörngruppen 8,3% 11,9% Gnosjöplast AB Banking Automation 5,5% 7,9% Gnosjö Fastighet AB Bricad Holading 7,7% 11,0% Summa dotterbolagen 7,5% Recco Holding 0,5% Banking Automation 2,8% Bricad Holading 7,0% 17,1% Recco Holding 9,9% 24,5%

120(134)

Traction AB 2010 2011 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Drillcon 1,6% BE Group 13,4% 19,0% Duroc 3,2% OEM International 11,0% 15,6% Hifab Group 5,7% 10,1% Softronic 6,6% 9,4% Nordic Camping & Sports 1,4% Hifab Group 6,4% 9,1% OEM International 9,0% 16,1% PartnerTech 4,4% Pratnertech 4,4% Drillcon 4,2% Softronic 8,6% 15,4% SwitchCore 3,3% Switchcore 3,1% Duroc 2,6% SCA B 10,5% 18,8% Nordic Camping & Sports 1,5% Swedbank A &Preferens 14,1% 25,1% Bricad Holading 5,5% 7,8% Nilörngruppen 8,1% 14,5% Recco Holding 4,5% Banking Automation 1,3% Sigicom 1,5% Bricad Holading 4,9% Banking Automation 1,3% Recco Holding 4,9% Nilörngruppen 7,3% 10,3% Summa onoterat Ankarsrum Motors 1,8% 2012 SCA B 10,8% 15,3% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Swedbank (A & Pref) 9,4% 13,3% BE Group 11,0% 14,4% Catella (A & B-aktier) 3,3% Drillcon 4,5% 2013 Duroc 1,9% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Hifab Group 7,9% 11,0% BE Group 9,1% 12,9% Nordic Camping & Sports 1,6% Catella (A & B-aktier) 4,7% OEM International 10,3% 14,3% Drillcon 4,8% PartnerTech 4,0% Duroc 1,6% Softronic 5,6% 7,7% Hifab Group 8,2% 11,6% SwitchCore 1,7% Nordic Camping & Sports 2,1% Bricad Holading 4,2% OEM International 12,0% 17,0% Recco Holding 3,3% PartnerTech 4,4% Ankarsrum Motors 2,6% 9,0% Softronic 5,6% 7,9% Nilörngruppen 13,1% 18,2% SwitchCore 1,5% SCA B 12,3% Waterman Group 1,4% Swedbank (A & Pref) 5,1% 17,2% Bricad Holading 2,5% Catella (A & B-aktier) 2,9% 7,2% Recco Holding 2,7% 2014 Ankarsrum Motors 7,1% 10,1% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Nilörngruppen 15,0% 21,2% BE Group 5,4% 7,4% SCA B 7,1% 10,0% Drillcon 5,5% 7,6% Swedbank 6,5% 9,2% Duroc 1,6% 2015 Hifab Group 7,4% 10,2% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Nordic Camping & Sports 3,5% Nilörngruppen 15,6% 25,8% OEM International 7,6% 10,4% OEM International 10,7% 17,6% PartnerTech 5,6% 7,7% Softronic 7,9% 13,1% Softronic 5,6% 7,7% Hifab Group 6,3% 10,4% SwitchCore 1,7% BE Group 6,2% 10,3% Waterman Group 1,6% Drillcon 6,1% 10,1% Ankarsrum Motors 11,8% Nordic Camping & Sports 4,4% Ankarsrum Kitchen 1,8% Waterman Group 3,3% Banking Automation 2,0% Duroc 2,7% Nilörngruppen 20,4% 28,2% Ankarsrum Motors 7,7% 12,7% Recco Holding 2,6% SCA 6,4% 8,8%

121(134)

Traction AB 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns BE Group 7,5% 13,4% BE Group 8,3% 12,8% Drillcon 6,6% 11,9% Drillcon 10,8% 16,6% Duroc 2,1% Duroc 6,0% 9,2% Hifab Group 7,0% 12,6% Hifab Group 6,4% 9,8% Nilörngruppen 19,3% 34,5% Nilörngruppen 13,9% 21,4% OEM International 9,2% 16,6% OEM International 10,1% 15,6% Softronic 6,1% 11,0% Softronic 9,5% 14,6% Waterman Group 3,0% Ankarsrum Motors 4,5% 2018 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns BE Group 7,0% 11,3% BE Group 9,5% 9,5% Drillcon 9,7% 15,7% Drillcon 13,4% 13,4% Duroc 5,9% 9,6% Duroc 9,4% 9,4% Hifab Group 5,3% 8,5% Hifab Group 7,2% 7,2% Nilörngruppen 11,5% 18,5% Nilörngruppen 16,9% 16,9% OEM International 11,4% 18,4% OEM International 20,2% 20,2% Softronic 11,2% 18,1% Softronic 17,5% 17,5% WYG 3,6% Driver Group 6,0% 6,0% Blue Star Capital 2013 2014 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Vigilant Applications Ltd 7,3% 7,3% Vigilant Applications Ltd 4,9% - Disruptive Tech. Ltd 92,7% 92,7% Disruptive Tech. Ltd 88,7% 93,3% Medcenter Holding Inc 0,0% - Medcenter Holding Inc 0,0% - Medcenter Holding Inc 0,0% - Medcenter Holding Inc 0,0% - Oak Media Ltd 6,4% 6,7% 2015 2016 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Vigilant Applications Ltd 11,5% 12,1% Disruptive Tech. Ltd 93,6% 93,6% Disruptive Tech. Ltd 83,3% 87,9% Sthaler Ltd 6,4% 6,4% Sthaler Ltd 2,6% - Oak Media Ltd 2,6% - 2017 2018 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Disruptive Tech. Ltd 45,7% 45,7% Disruptive Tech. Ltd 5,7% 5,7% Sthaler Ltd 6,5% 6,5% Sthaler Ltd 5,6% 5,6% Satoshipay Ltd 47,8% 47,8% Satoshipay Ltd 88,7% 88,7% 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Satoshipay Ltd 93,2% 93,2% Sthaler Ltd 6,8% 6,8%

122(134)

Craven House Capital 2013 2016 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Pressfit Holdings PLC 7,8% 7,8% Craven Industrial Holdings PLC: 92,0% 96,1% Cenaiko Ltd 37,4% 37,4% Craven House Industries Ltd Finishtec - Acabamentoss Tecnios em Metais Ltd 28,7% 28,7% Cenaiko Ltd 19,4% Greentel Ltd 26,2% 26,2% Kwikbuild Corporation Ltd 72,3% Pressfit Holdings PLC Kilmore Ventures Ltd 8,4% 2014 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Pressfit Holdings PLC 18,6% 20,0% Craven Industrial Holdings PLC 100,0% 100,0% Cenaiko Ltd 12,7% 13,7% Craven House Industries Ltd 20,0% 22,0% Finishtec - Acabamentoss Tecnios em Metais Ltd 9,3% 10,1% Cenaiko Ltd 13,7% 15,2% EmVest Bravale (Pty) 6,7% 7,3% Kwikbuild Corporation Ltd 14,5% 16,0% EmVest Evergreen (Pty) 0,0% Qeton Ltd 6,7% 7,4% EmVest Evergreen Properties (Pty) 7,6% 8,2% Craven House Angola LDA 35,7% 39,4% EmVest Foods (Pty) 2,5% Royalty Sports Brands Ltd 18,7% 20,1% 2018 Farm Lands of Africa Ltd 4,9% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Greentel Ltd 19,1% 20,6% Craven Industrial Holdings PLC 100,0% 100,0% 2015 DLC Holdings Corp. 41,1% 41,1% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Qeton Ltd 6,6% 6,6% Pressfit Holdings PLC 13,1% 13,5% Craven House Angola LDA 32,4% 32,4% Cenaiko Ltd 15,4% 15,9% Craven House Capital North America LLC 9,9% 9,9% Craven House Industries Ltd 14,0% 14,5% Kwikbuild Corporation Ltd 10,0% 10,0% EmVest Bravale (Pty) 8,8% 9,1% EmVest Evergreen (Pty) 0,0% 2019 EmVest Evergreen Properties (Pty) 9,9% 10,2% Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns EmVest Foods (Pty) 3,3% Craven Industrial Holdings PLC 100,0% 100,0% Royalty Sports Brands Ltd 28,0% 28,9% DLC Holdings Corp. 32,0% 32,0% Farm Lands of Africa Ltd 0,0% Qeton Ltd 1,5% Greentel Ltd 7,7% 7,9% Craven House Angola LDA 28,9% 28,9% Craven House Capital North America LLC 28,9% 28,9% Kwikbuild Corporation Ltd 8,7% 8,7%

123(134)

Foresight 4 VCT 2013 2014 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Datapath Group Ltd 17,2% 29,1% Datapath Group Ltd 24,5% 38,0% Closed Loop Recycling Ltd 8,5% Konkurs The Bunker Secure Hosting Ltd 9,9% 15,3% The Bunker Secure Hosting Ltd 7,7% 13,0% TFC Europe Ltd 6,0% 9,3% Autologic Diagnostics Group Ltd 6,6% 11,2% Closed Loop Recycling Ltd 8,0% Konkurs TFC Europe Ltd 5,6% 9,4% Autologic Diagnostics Group Ltd 6,9% 10,6% Ixaris Systems Ltd 3,7% Ixaris Systems Ltd 5,2% 8,1% Evance Wind Turbines Ltd 2,4% Aerospace Tooling Corp. Ltd 2,7% The Fin Machine Company Ltd 13,1% 22,2% O-Gen UK Ltd 1,0% Defaqto Group Ltd 9,0% 15,1% Fire and Air Services Ltd 1,2% Leisure Efficiency III Ltd 4,5% Defaqto Group Ltd 12,1% 18,7% Blackstar Amplification Ltd 2,9% Aerospace Tooling Corp. Ltd 4,0% Wholesale Efficiency II Ltd 2,2% Blackstar Amplification Ltd 3,2% Flowrite Refigeration Holdings Ltd 1,2% 2015 2016 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Datapath Group Ltd 26,7% 36,4% Datapath Group Ltd 23,0% 38,4% TFC Europe Ltd 9,4% 12,9% Ixaris Systems Ltd 8,1% 13,4% Autologic Diagnostics Group Ltd 6,1% 8,3% The Bunker Secure Hosting Ltd 6,1% 10,1% Ixaris Systems Ltd 5,8% 7,9% CoGen Ltd 6,1% 10,1% Aerospace Tooling Holdings Ltd 5,8% 7,9% TFC Europe Ltd 5,8% 9,7% The Bunker Secure Hosting Ltd 5,8% 7,9% Autologic Diagnostics Group Ltd 5,8% 9,7% CoGen Ltd 5,0% 6,9% Procam Television Holdings Ltd 5,2% 8,7% O-Gen Acme Trek Ltd 2,0% Blackstar Amplifications Holdings Ltd 4,8% Thermotech Solutions Ltd 1,8% FFX Group Ltd 3,6% Procam Television Holdings Ltd 1,7% Specac International Ltd 3,2% Biofortuna Ltd 1,2% Hospital Services Ltd 3,2% Sindicatum Carbon Capital Ltd 1,0% Aerospace Tooling Corp. Ltd 8,7% 11,9% Procam Television Holdings Ltd 4,1% Blackstar Amplification Holdings Ltd 3,6% 2017 2018 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Datapath Group Ltd 27,2% 50,4% Datapath Group Ltd 28,3% 47,2% Ixaris Systems Ltd 7,7% 14,4% Ixaris Systems Ltd 15,5% 25,9% Procam Television Holdings Ltd 6,8% 12,6% TFC Europe Ltd 10,2% 17,1% TFC Europe Ltd 6,2% 11,4% Specac International Ltd 5,8% 9,7% The Bunker Secure Hosting Ltd 6,0% 11,2% Protean Software Ltd 4,4% Specac International Ltd 4,7% Biofortuna Ltd 4,3% CoGen Ltd 4,2% Procam Television Holdings Ltd 3,8% Protean Software Ltd 3,9% Aerospace Tooling Holdings Ltd 3,7% Blackstar Amplifications Holdings Ltd 3,8% FFX Group Ltd 3,4% Itad Ltd 3,7% CoGen Ltd 3,1% The Business Advisory Ltd 3,6% ABL Investments Ltd 2,9% Biofortuna Ltd 3,4% The Business Advisory Ltd 2,6% FFX Group Ltd 3,0% Itad Ltd 2,6% Hospital Services Ltd 2,8% Thermotech Solutions Ltd 2,0% ABL Investments Ltd 2,6% Positive Response Communications Ltd 2,0% Hospital Services Ltd 2,0% 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Datapath Group Ltd 21,6% 38,5% The Naked Deli Ltd 1,0% Ixaris Systems Ltd 14,1% 25,2% Accrosoft Ltd 1,0% TFC Europé Ltd 11,8% 21,0% Whitchurch PE 1 Ltd 0,9% Specac International Ltd 8,7% 15,4% Luminet Networks Ltd 0,8% FFX Group Ltd 4,5% Fertility Focus Ltd 0,5% Protean Software Ltd 4,2% Cole Henry PE 2 Ltd 0,5% The Business Advisory Ltd 3,3% Flowrite Refrigeration Ltd 0,5% Aerospace Tooling Holdings Ltd 3,2% Codeplay Software Ltd 0,4% Itad Ltd 2,6% Kingsclere PE 3 Ltd 0,3% Biofortuna Ltd 2,5% Sindicatum Carbon Capital Ltd 0,2% ABL Investments Ltd 2,2% Vector Command Ltd - Steamforged Games Ltd 2,1% Evance Wind Turbines Ltd - Spektrix Ltd 2,0% Autologic Diagnostics Group Ltd - Hospital Services Group Ltd 1,8% Thermotech Solutions Ltd - Procam Television Holdings Ltd 1,7% CoGen Ltd - Positive Response Communications Ltd 1,7% Amanite Ltd - Iphigenie Ltd 1,6% Gomette Ltd - Galinette Ltd 1,5% Pasiflor Ltd - Mologic Ltd 1,4% Andromaque Ltd - Clubspark Ltd 1,2%

124(134)

Gresham House Strategic 2013 2014 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns IMI Mobile 27,9% 30,2% IMI Mobile 78,7% 85,5% Notonthehighstreet 17,5% 19,0% Mind Candy 3,8% - Kobalt Music 26,6% 28,8% Gambling Compliance 7,1% 7,7% OpenX 8,6% 9,3% DEM Solutions 6,3% 6,8% Aspex Semiconductor 6,2% 6,7% Academia 4,1% - Mind Candy 5,4% 5,9% Gambling Compliance 2,8% DEM Solutions 3,0% Academia 1,6% Firebox 0,4% 2015 2016 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns IMI Mobile 76,2% 100,0% IMI Mobile 65,5% 68,4% Investments Agreement 21,8% - Be Heard Group 4,2% Övgriga 2,0% - Quarto Group 9,7% 10,1% Northbridge 8,8% 9,2% Milton Group 6,7% 7,0% SpaceandPeople 5,0% 5,3% 2017 2018 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Be Heard 10,2% 11,3% Be Heard 10,4% 13,2% IMIMoblile 54,9% 61,1% IMIMoblile 52,7% 67,0% Milton Group 7,3% 8,1% Milton Group 4,6% Northbridge Industrial Services 10,5% 11,7% Northbridge Industrial Services 9,6% 12,2% Quarto 7,0% 7,8% Quarto 3,6% SpaceandPeople 3,8% SpaceandPeople 2,5% Escape Hunt 3,2% Escape Hunt 2,7% MJ Hudson 3,2% MJ Hudson 6,0% 7,6% Centaur Media 4,1% Tax Systems 3,8% 2019 Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Be Heard 9,0% 10,5% IMIMoblile 28,5% 33,2% Augean PLC 18,9% 22,0% Northbridge Industrial Services 17,0% 19,8% Private & Commercial Finance 3,3% - Swallowfield 3,3% - Universe 3,0% - MJ Hudson 6,8% 8,0% Centaur Media 4,7% - Tax Systems 5,5% 6,4%

125(134)

Hermes Pacific Investments 2013 2014 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Deutsche Forfait AG 45,0% 45,0% Deutsche Forfait AG 24,5% 24,5% DBS Bank Ltd 24,9% 24,9% DBS Bank Ltd 35,9% 35,9% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 30,1% 30,1% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 39,7% 39,7% 2015 2016 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Deutsche Forfait AG 20,6% 20,6% Deutsche Forfait AG 21,1% 21,1% DBS Bank Ltd 35,4% 35,4% DBS Bank Ltd 38,4% 38,4% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 44,1% 44,1% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 40,5% 40,5% 2017 2018 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Deutsche Forfait AG 20,3% 20,3% Deutsche Forfait AG 6,2% 6,2% DBS Bank Ltd 37,1% 37,1% DBS Bank Ltd 37,1% 37,1% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 42,6% 42,6% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 56,7% 56,7% 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Deutsche Forfait AG 7,9% 7,9% DBS Bank Ltd 38,7% 38,7% Overseas Chinese Banking Corp. Ltd 53,4% 53,4%

126(134)

Berkshire Hathaway 2012 2013 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns American Express Company 10,1% 16,8% American Express Company 11,7% 21,1% The Coca-Cola Company 16,7% 28,0% The Coca-Cola Company 14,1% 25,4% Conoco Phillips 1,6% 25,2% DIRECTV 1,3% DIRECTV 1,3% Exxon Mobil Corp 3,5% International Business Machines Corp 15,1% The Goldman Sachs Group Inc. 2,0% Moody’s Corporation 1,7% International Business Machines Corp 10,9% 19,7% Munich Re 4,2% Moody’s Corporation 1,6% Phillips 66 1,3% Munich Re 3,8% POSCO 1,5% Phillips 66 1,4% The Procter & Gamble Company 4,1% The Procter & Gamble Company 3,6% Sanofi 2,8% Sanofi 2,0% Tesco plc 2,6% Tesco plc 1,4% U.S. Bancorp 2,9% U.S. Bancorp 3,3% Wal-Mart Stores Inc. 3,2% Wal-Mart Stores Inc. 3,8% Wells Fargo & Company 18,0% 30,1% Wells Fargo & Company 18,7% 33,8% Övriga 13,1% Övriga 16,9% 2014 2015 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns American Express Company 12,6% 22,3% American Express Company 9,9% 16,0% The Coca-Cola Company 15,1% 26,7% AT&T 1,5% Da Vita HealthCare Partners Inc 1,3% Charter Communications Inc 1,3% Deere & Company 1,2% The Coca-Cola Company 16,2% 26,0% DIRECTV 1,9% Da Vita HealthCare Partners Inc 1,2% The Goldman Sachs Group Inc. 2,3% Deere & Company 1,6% International Business Machines Corp 11,0% The Goldman Sachs Group Inc. 1,9% Moody’s Corporation 2,1% International Business Machines Corp 10,5% 16,9% Munich Re 3,6% Moody’s Corporation 2,3% The Procter & Gamble Company 4,2% Phillips 66 4,3% Sanofi 1,8% The Procter & Gamble Company 4,4% U.S. Bancorp 3,9% Sanofi 1,8% USG Corporation 1,1% U.S. Bancorp 4,1% Wal-Mart Stores Inc. 5,2% 9,2% Wal-Mart Stores Inc. 3,7% Wells Fargo & Company 23,7% 41,9% Wells Fargo & Company 25,6% 41,1% Övriga 9,1% Övriga 9,7% 2016 2017 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns American Express Company 9,2% 13,6% American Express Company 9,3% 13,5% Apple Inc 5,8% 8,6% Apple Inc 17,5% 25,3% Charter Communications Inc 1,6% Bank of America Corp 12,8% 18,5% The Coca-Cola Company 13,6% 20,1% The Bank of New York Mellon Corp 1,8% Delta Air Lines Inc 2,2% BYD Company Ltd. 1,2% The Goldman Sachs Group Inc. 2,2% Charter Communications Inc 1,4% International Business Machines Corp 11,0% 16,4% The Coca-Cola Company 11,4% 16,5% Moody’s Corporation 1,9% Delta Air Lines Inc 1,8% Phillips 66 5,3% 7,8% General Motors Company 1,1% Sanofi 1,5% The Goldman Sachs Group Inc. 1,8% Southwest Airlines Co. 1,8% Moody’s Corporation 2,3% U.S. Bancorp 4,3% Phillips 66 4,7% United Continental Holdings Inc 1,6% Southwest Airlines Co. 1,9% USG Corp. 1,0% U.S. Bancorp 3,5% Wells Fargo & Company 22,6% 33,4% Wells Fargo & Company 18,2% 26,2% Övriga 14,4% Övriga 9,3% 2018 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns American Express Company 8,3% 12,4% JPMorgan Chase & Co 2,8% Apple Inc 23,2% 34,4% Moody’s Corporation 2,0% Bank of America Corp 13,0% 19,4% Southwest Airlines Co 1,9% The Bank of New York Mellon Corp 2,3% United Continental Holdings Inc 1,1% Charter Communications Inc 1,1% U.S. Bancorp 3,8% The Coca-Cola Company 10,9% 16,2% USG Corporation 1,1% Delta Air Lines Inc 1,9% Wells Fargo & Company 11,9% 17,7% The Goldman Sachs Group Inc. 1,8% Övriga 12,9%

127(134)

Jefferies Financial Group 2013 2014 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Jefferies Finance, LL 37,4% I koncernen Jefferies Finance, LL 29,7% I koncernen Jefferies LoanCore LLC 17,8% I koncernen Jefferies LoanCore LLC 15,1% I koncernen Berkadia Commercial Mortgage LLC 14,5% 38,3% Berkadia Commercial Mortgage LLC 12,2% 22,9% Garcadia Companies 9,5% 25,2% Garcadia Companies 9,8% 18,4% HomeFed 4,2% Linkem S.p.A 9,3% 17,5% Brooklyn Renaissance Plaza (BRP) HomeFed 15,9% 29,8% Linkem S.p.A 13,8% 36,5% Golden Queen Mining Company 6,0% 11,4% JHYH 2015 2016 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Jefferies Finance, LL 29,7% I koncernen Jefferies Finance, LL 22,8% I koncernen Jefferies LoanCore LLC 15,1% I koncernen Jefferies LoanCore LLC 7,2% I koncernen Berkadia Commercial Mortgage LLC 12,2% 21,1% Berkadia Commercial Mortgage LLC 8,6% 12,6% Garcadia Companies 9,8% 19,1% FXCM 17,0% 25,0% Linkem S.p.A 9,3% 16,6% Garcadia Companies 8,6% 12,7% HomeFed 15,9% 30,5% Linkem S.p.A 7,1% 10,5% Golden Queen Mining Company 6,0% 12,7% HomeFed 14,0% 20,6% Golden Queen Mining Company 5,2% 7,6% 54 Madison 7,5% 11,0% 2017 2018 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Jefferies Finance, LL 31,7% I koncernen Jefferies Finance, LL 41,3% I koncernen Jefferies LoanCore LLC - I koncernen National Beef 37,1% 43,9% Berkadia Commercial Mortgage LLC 10,2% 16,1% Berkadia Commercial Mortgage LLC 13,9% 16,5% FXCM 7,7% 12,1% FXCM 4,3% Garcadia Companies 8,7% 13,7% Garcadia Companies - Linkem S.p.A 9,3% 14,7% Linkem S.p.A 9,4% 11,1% HomeFed 16,5% 26,1% HomeFed 19,1% 22,7% Golden Queen Mining Company 5,1% 8,0% Golden Queen Mining Company 3,6 54 Madison 6,0% 9,4% 54 Madison 5,1 5,8% 2019 Bolagsnamn Portföljandel 5% gräns Bolagsnamn Portföljandel5% gräns Jefferies Finance, LL 30,1% I koncernen Linkem S.p.A 14,0% 11,8% Berkadia Commercial Mortgage LLC 10,1% 17,5% HomeFed 3,6% 24,1% National Beef 27,0% 46,6% Real estate associated companies 2,6% FXCM 3,1% Golden Queen Mining Company 2,50% Garcadia Companies 6,8%

128(134)

Bilaga 4 Onoterade bolag svenska, brittiska och amerikanska Bolagsnamn Komentar/Beskrivning Jämför ande Branch ACNE Klädermärke verkar inom more och klädbranchen Apparel & Accessories Retailers Anew Learning Ingår i AcadeMedia-koncernen Anävnder AcadeMedias siffror Ankarsrum Motors AB Gör mindre elmotorer till bla köksapparater Electrical Components & Equipment Appelberg (BCG) Marknadsföring Advertising & Marketing Axis IT-bolag Security & Surveillance/Services Banking Automation Elektronika betalingslösningar i UK Transaction & Payment Services Bricad Holding Äga bolag inom Verkstad och fastigheter Investment Management & Fund Operators Bure Financial Services Ingår i Bure-koncernen Elimineras från studien Bure Growth Ingår i Bure-koncernen Elimineras från studien Bure interactive Group/Energo Ingår i Bure-koncernen Elimineras från studien Bure Kapital Ingår i Bure-koncernen Elimineras från studien Carado Husbilstillverkare Auto, Truck & Motorcycle Parts/Manufacturers Cardo Bluetooth-kommunikation till förare med hjälm ex MC Construction Supplies & Fixtures Carl Bro Uppköpt av Grontmij Använder Grontmijs siffror Carnegie Investment banking Investment Management & Fund Operators Carnegie (ABCIB Holding) Investment banking Investment Management & Fund Operators Carnegie (onoterad) Investment banking Investment Management & Fund Operators Carnegie Asset Management (CAM) Investment banking Investment Management & Fund Operators Carnegie Holding Investment banking Investment Management & Fund Operators Citat Kommunikationsbolag Advertising & Marketing ComHem Telekombolag Integrated Telecommunications Services CR&T Holding Konkurs Elimineras från studien Cygate En del av Telia Company Använder Telias siffror EnergoRetea Elkraft och energibolag Construction & Engineering Fastighets AB L E Lundberg Ingår i Lundbergföretagen Ingår i Lundbergskoncerne FinnvedenBulten Bytt namn till Bulten Bulten är Noterat Global Fashion Holding SA Inom mode och klädbranchen Apparel & Accessories Retailers Grontmij Teknikkonsultbolag Construction & Engineering Hagströmer & Qviberg (HQ BANK) Konkurs Elimineras från studien Hakon Invest Del av ICA Gruppen Använder ICA Gruppens siffror Investor Growth Captial Ingår i Investor-koncernen Elimineras från studien Invik (tidigare Modern Finance Group) Del av Kinnevik-koncernen Elimineras från studien JC Ägs av RNB Retail And Brads Anävnder RNB Retail And Brads siffror KappAhl Inom mode och klädbranchen Apparel & Accessories Retailers Klarna (onoterad) IT-företag för digitala betallösningar/bank Transaction & Payment Services Korsnäs Holding Del av BillerudKorsnäs Använder Billeruds siffror Korsnäs Industri och Skog Del av BillerudKorsnäs Använder Billeruds siffror Lindorff Inkassobolag Corporate Financial Services Mandator Konsultbolag inom IT-branschen IT Services & Consulting Meda Läkemedelsbolag, jämför med AstraZenca Pharmaceuticals Mercuri International Utbildining för företag, Konsultbolag IT Services & Consulting Metro Nyhetstidning Consumer Publishing Mö lnlycke Helath Care Medicinteknik Medical Equipment, Supplies & Distribution Nefab Förpackningslösningar Non-Paper Containers & Packaging Niscayah Övervakning, tidigare Securitas Systems Security & Surveillance/Services Nordax Bank Bank med fokus på privatlån, jämför med Resurs bank Corporate Financial Services ORC Software Teknik för handel med värdepapper Securities & Commodity Exchanges PA Resources Avnoterat/Konkurs Elimineras från studien PEAB Industri Ingår i PEAB-koncernen Använder PEABs siffror Recco Holding Räddningssystem för fjäll (Lavinfara) Electrical Components & Equipment Sancera/Bure Kapital Ingår i Bure-koncernen Elimineras från studien Scania Lastbil- och busstillverkare Auto & Truck Manufacturers/Heavy Trucks Scribona B Sammanslagning med Catella Använder Catellas siffror Systeam Uppköpt It-bolag IT Services & Consulting Telelogic Mjukvara till Flyg och försvar Använder Telias siffror Thalamus Networks Del av HIFAB gruppen Använder HIFABs siffror Unibet Group SDB Avnoterat och ägs av Kindred Group Använder Kindred Group Unibet SDB KIND-SDBST Använder Kindred Group Vittra Ingår i en koncen med AcadeMedia Använder AcadeMedias siffror XPonCard Smarta bankkort Corporate Financial Services

129(134)

Bol agsnamn Jämför ande bransch EmVest Bravale (Pty) Jordbruksprodukter Medcenter Holding Inc (Preffered) Advertising & Marketing Oak Media Limited Advertising & Marketing SpaceandPeople Advertising & Marketing Unanimis Consulting Advertising & Marketing UTarget plc Advertising & Marketing Royalty Sports Brands Ltd Apparel FootFall Limited Business Support Services Zimiti Limited Convertible loan notes Business Support Services Snell & Wilcox (UK) Ltd Communication & Network Trilogy Communications Ltd Communication & Network The Casella Group Ltd Construction & Engineering Quatro Group LTD Consumer Publishing Firebox.com Departments Store Auctioning 4U Ltd eBay drop off shops Procam Television Holdings Limited EL-Components Finishtec - Acabamentoss Tecnios em Metais Ltda. El-Components & Equipment Craven House Angola LDA Financial Services Craven House Capital North America LLC Financial Services Craven House Industries Limited Financial Services Pressfit Holdings PLC Heavy Machinery Cenaiko Limited Holding company Datapath Group Limited Holding Comapny Specac International Limited Holding Company TFC Europe Limited Holding Company Gambling Compliance Information Services Mergermarket Information Services Defaqto Group Limited Information Services Speutz AG IT Aspex Semiconductor IT Services & Consulting Ixaris Systems Ltd IT Services & Consulting Nomad Software Ltd IT Services & Consulting EmVest Evergreen Properties (Pty) Jordbruksprodukter Qeton Ltd Jordbruksprodukter The Fin Machine Company Limited Machine Tools Sinkers Mining Support Kobalt Music Musik Disruptive Tech. Limited Nätverk och sensorer eSeekers Ltd (ShareNow) Online Services Mind Candy Online Services Notonthehighstreet Personal Services Kilmore Ventures Ltd (Loan) Real Estate Kwikbuild Corporation Ltd Real Estate Milton Group Real Estate CoGen Limited Rewneable Energy Zenergy Power Plc Semiconductor Aerospace Tooling Corporation Limited Service av jet motorer/försvarsplan Aerospace Tooling Holdings Limited Service av jet motorer/försvarsplan INCA Digital Printers Ltd Skrivare Complinet Software EnSeal Systems Ltd Software Autologic Diagnostics Group Limited Software Eqos Ltd Software OmniPerception Limited Software Pedagog Limited B Software Satoshipay Limited Software Sthaler Limited Software Tax Systems Software The Bunker Secure Hosting Limited Software VectorCommand Ltd Software Vigilant Applications Limited Software DEM Solutions (EDEM Simulation) Sowtware Greentel Limited Telecom Services Advenced Visual Technology Ltd Uppköt av Oracle Iskra Wind Turbines Limited Wind turbiner 130(134)

Bolagsnamn Jämförande Bransch 54 Madison Partners Closed End Funds Berkadia Comm Real Estate Services (NEC) Brooklyn Renaissance Corporate Financial Services (NEC) FXCM Financial & Commodity Market Operators & Service Providers (NEC) Garcadia Auto Vehicles, Parts & Service Retailers (NEC) HomeFed Real Estate Rental, Development & Operations (NEC) Linkem SPA Integrated Telecommunications Services (NEC) National Beef Packing Food Processing (NEC)

131(134)

Bilaga 5 Nerifrån-och-upp-beta för de onoterade svenska, brittiska och amerikanska

Bolag Beta Riskfri ränta OMX Förväntad avkastning Banking Automation 1,360296 0,20% 7,21% 9,74% Bricad Holding 0,920877 0,20% 7,21% 6,65% Carado 1,061915 0,20% 7,21% 7,64% ComHem 0,532169 0,20% 7,21% 3,93% EnergoRetea 1,217257 0,20% 7,21% 8,73% Grontmij 0,988998 0,20% 7,21% 7,13% Lindorff 4,201075 0,20% 7,21% 29,65% Nordax 3,827659 0,20% 7,21% 27,04% XponCard 0,562122 0,20% 7,21% 4,14% Meda 0,908257 0,20% 7,21% 6,57% Mölnlycke 3,783737 0,20% 7,21% 26,73% Metro 2,400695 0,20% 7,21% 17,03% Orc Software 0,350986 0,20% 7,21% 2,66% Scania 1,801395 0,20% 7,21% 12,83% Mandator 3,366586 0,20% 7,21% 23,80% Mercuri 1,264938 0,20% 7,21% 9,07% Systeam 1,81611 0,20% 7,21% 12,93% Recco Holding 0,915638 0,20% 7,21% 6,62% Ankarrum Motors AB 3,943674 0,20% 7,21% 27,85% Acne Studios 1,253644 0,20% 7,21% 8,99% Appelberg 0,932109 0,20% 7,21% 6,73% Citat 1,085151 0,20% 7,21% 7,81% Axis 1,16447 0,20% 7,21% 8,36% Carnegie 3,401374 0,20% 7,21% 24,05% Nefab 0,864721 0,20% 7,21% 6,26% Klarna 4,458768 0,20% 7,21% 31,46% Kappahl 1,817856 0,20% 7,21% 12,94% Global Fashion Group 1,460428 0,20% 7,21% 10,44% Acando 1,042459 0,20% 7,21% 7,51% Oriflame 1,047707 0,20% 7,21% 7,54% Partnertech 0,292812 0,20% 7,21% 2,25% Niscayah 0,845547 0,20% 7,21% 6,13%

132(134)

Bolag Beta Riskfri FTSE100 Årsavkastning Aerospace Tooling Corporation Limited 1,158233 0,20% 4,04% 4,65% Aerospace Tooling Holdings Limited 1,158233 0,20% 4,04% 4,65% Aspex Semiconductor 1,713408 0,20% 4,04% 6,78% Auctioning 4U Ltd 1,500475 0,20% 4,04% 5,96% Autologic Diagnostics Group Limited 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Cenaiko Limited 4,433408 0,20% 4,04% 17,22% CoGen Limited 1,191413 0,20% 4,04% 4,78% Craven House Angola LDA 2,117411 0,20% 4,04% 8,33% Craven House Capital North America LLC 2,117411 0,20% 4,04% 8,33% Craven House Industries Limited 2,117411 0,20% 4,04% 8,33% Datapath Group Limited 4,433408 0,20% 4,04% 17,22% Defaqto Group Limited 2,117411 0,20% 4,04% 8,33% DEM Solutions (EDEM Simulation) 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Disruptive Tech. Limited 1,178415 0,20% 4,04% 4,73% EmVest Bravale (Pty) 2,117411 0,20% 4,04% 8,33% EmVest Evergreen Properties (Pty) 0,893875 0,20% 4,04% 3,63% EnSeal Systems Ltd 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Eqos Ltd 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% eSeekers Ltd (ShareNow) 1,146426 0,20% 4,04% 4,60% Finishtec - Acabamentoss Tecnios em Metais Ltda. 1,178415 0,20% 4,04% 4,73% Firebox.com 1,270735 0,20% 4,04% 5,08% FootFall Limited 1,88696 0,20% 4,04% 7,45% Gambling Compliance 1,146426 0,20% 4,04% 4,60% Greentel Limited 1,119833 0,20% 4,04% 4,50% INCA Digital Printers Ltd 1,679354 0,20% 4,04% 6,65% Iskra Wind Turbines Limited 1,027435 0,20% 4,04% 4,15% Ixaris Systems Ltd 1,713408 0,20% 4,04% 6,78% Kilmore Ventures Ltd 0,885137 0,20% 4,04% 3,60% Kobalt Music 3,173458 0,20% 4,04% 12,39% Kwikbuild Corporation Ltd 0,885137 0,20% 4,04% 3,60% Medcenter Holding Inc 0,965663 0,20% 4,04% 3,91% Mergermarket 0,863734 0,20% 4,04% 3,52% Milton Group 0,885137 0,20% 4,04% 3,60% Mind Candy 1,146426 0,20% 4,04% 4,60% MJ Hudson Group 2,117411 0,20% 4,04% 8,33% Nomad Software Ltd 1,713408 0,20% 4,04% 6,78% Notonthehighstreet 1,515407 0,20% 4,04% 6,02% Oak Media Limited 0,965663 0,20% 4,04% 3,91% OmniPerception Limited 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% OpenX 0,965663 0,20% 4,04% 3,91% Pedagog Limited B 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Pressfit Holdings PLC 1,30554 0,20% 4,04% 5,21% Procam Television Holdings Limited 1,178415 0,20% 4,04% 4,73% Qeton Ltd 0,893875 0,20% 4,04% 3,63% Quatro Group LTD 0,885334 0,20% 4,04% 3,60% Royalty Sports Brands Ltd 1,34409 0,20% 4,04% 5,36% Satoshipay Limited 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Sinkers 1,096347 0,20% 4,04% 4,41% Snell & Wilcox (UK) Ltd 1,078316 0,20% 4,04% 4,34% SpaceandPeople 0,965663 0,20% 4,04% 3,91% Specac International Limited 4,433408 0,20% 4,04% 17,22% Speutz AG 1,713408 0,20% 4,04% 6,78% Sthaler Limited 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Tax Systems 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% TFC Europe Limited 4,433408 0,20% 4,04% 17,22% The Bunker Secure Hosting Limited 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% The Casella Group Ltd 1,206062 0,20% 4,04% 4,83% The Fin Machine Company Limited 1,239199 0,20% 4,04% 4,96% Trilogy Communications Ltd 1,078316 0,20% 4,04% 4,34% Unanimis Consulting 0,965663 0,20% 4,04% 3,91% UTarget plc 0,965663 0,20% 4,04% 3,91% VectorCommand Ltd 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Vigilant Applications Limited 1,184953 0,20% 4,04% 4,75% Zenergy Power Plc 1,22624 0,20% 4,04% 4,91% Zimiti Limited 1,88696 0,20% 4,04% 7,45% 133(134)

Bolag Beta Riskfri S&P 500 Avkastning 54 Madison Partners 1,193728 0,20% 11,81% 14,06% Berkadia Comm 1,171166 0,20% 11,81% 13,80% Brooklyn Renaissance 2,107623 0,20% 11,81% 24,67% FXCM 0,814528 0,20% 11,81% 9,66% Garcadia 1,312759 0,20% 11,81% 15,44% HomeFed 0,882407 0,20% 11,81% 10,44% Linkem SPA 0,286573 0,20% 11,81% 3,53% National Beef Packing 0,820609 0,20% 11,81% 9,73%

134(134)