Valorización de Empresas Mineras
Marco Contreras – Kallpa Securities SAB Luis Vicente – Credicorp Capital Santiago Sevilla – Inteligo SAB Volcan Cía Minera S.A.A.
• Uno de los mayores productores de Accionistas (Acciones tipo A) zinc y plata a nivel mundial. Glencore International AG 10.5% • Producción 2018: Empresa Minera Paragsha S.A.C. 7.8% – 240k TM Zn. José Ignacio de Romaña Letts 41.9% – 17 MM Oz. Ag. 8.4% Irene Florencia Letts Colmenares de Romaña
• Operaciones en la sierra central del Blue Streak International S.A. 9.9% Perú a través de 8 minas activas y 8 Sandown Resources S.A. 10.3% plantas con capacidad de tratamiento 11.2% Otros de 8.1 MM TM anuales.
Fuente: Volcan Ubicación de unidades mineras
Cerro de Pasco
Óxidos de Pasco Cerro de Pasco Chungar Alpamarca Junín Yauli Lima
Océano Pacífico Fuente: Volcan Fuente: Volcan Unidades Mineras
Yauli Chungar Alpamarca Minas activas 4 Minas activas 2 Minas activas 1 Plantas 3 Plantas 1 Plantas 1 Capacidad 11,400 TPD Capacidad 5,500 TPD Capacidad 2,625 TPD Producción Zn 2018 146.6k TM Producción Zn 2018 74.9k TM Producción Zn 2018 8.4k TM Producción Ag 2018 7.8 MM Oz. Producción Ag 2018 3.9 MM Oz. Producción Pb 2018 6.2k TM
Cerro de Pasco Óxidos de Pasco Minas 0 Minas 0 Plantas 2 Plantas 1 Capacidad 6,000 TPD Capacidad 2,500 TPD Producción Zn 2018 11.2k TM Producción Ag 2018 3.4 MM Oz. Producción Pb 2018 3.7k TM Producción Au 2018 4.1k Oz.
Fuente: Volcan El mercado del Zinc
Usuarios Finales del Zinc por Sector Precio del Zinc – 3 años (USD/Lb.)
1.8 0.5% 5.5% 1.6 7.0% Construcción 1.4 Automotriz 16.0% 1.2 Infraestructura 50.0% Industrial 1.0 Bienes de Consumo 0.8 21.0% Otros
0.6
Jul-17 Jul-18 Jul-19
Set-17 Set-18 Set-19
Mar-17 Mar-18 Mar-19
Ene-17 Nov-17 Ene-18 Nov-18 Ene-19
May-17 May-18 May-19 Fuente: Nexa Resources Fuente: Bloomberg El mercado del Zinc
• Se espera un producción global anual de concentrado de zinc de aproximadamente 13.5 MM TM en 2019. • Se espera que mayor oferta de zinc genere superávit de oferta en el 2020. • Guerra comercial China-EE.UU. genera incertidumbre sobre demanda futura. • En el largo plazo, nuevas tecnologías generarían demanda adicional para el zinc.
2018 2019e 2020e 2021e 2022e LP Precio Zn (USD/Lb.) 1.32 1.20 1.15 1.10 1.10 1.10
Fuente: Kallpa SAB Producción, volumen y costos
Producción en TM tratadas vs. Cash Cost Producción de finos de zinc vs. Ley de zinc MM TM US$/TM TM 49.5 4.4% 9 50 300,000 4.5% 3.9% 3.8% 8 47.9 49 3.7% 3.6% 3.6% 4.0% 47.3 47.4 250,000 7 47.2 48 3.5% 46.6 47 6 200,000 3.0% 46 5 2.5% 45 150,000 4 2.0% 44 3 100,000 1.5% 43 2 42 1.0% 50,000 1 41 0.5% 0 40 0 0.0% 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
TM Tratadas Cash Cost Producción Zn Ley Zn
Fuente: Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB Resultados Operativos
Ventas por metal (US$ MM) EBITDA vs. Margen EBITDA Mg. 1000 US$ MM 400 45% 900 857 40% 822 775 37% 37% 800 760 763 350 37% 36% 40% 743 34% 35% 700 300 600 30% 250 500 25% 200 400 20% 150 300 15% 200 100 10% 100 50 5% 0 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 0 0% 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Zinc Plata Plomo Cobre Oro EBITDA Margen EBITDA
Fuente: Kallpa SAB Fuente: Kallpa SAB Perfil Financiero
Deuda Neta vs. Deuda Neta/EBITDA • Deuda Neta/EBITDA al cierre del 2T2018 se US$ MM ubica en más de 3.0x, consecuencia del menor 800 3.0x EBITDA por la caída de los metales.
700 • Estrategia enfocada en reducir apalancamiento 2.5x y, mantener inversiones para preparación de 600 2.0x minas y exploración en proyectos. 500 • Mayor deterioro en precios de los metales 400 1.5x podría complicar situación financiera y gatillar 300 ajuste en estrategia. 1.0x 200 – Reducción de CAPEX de mantenimiento estimado en 0.5x USD 160 MM 100 – Reestructuración de pasivos. 0 - – Venta de activos. 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Deuda Neta Deuda Neta/EBITDA
Fuente: Kallpa SAB Proyectos
• Amplia cartera de proyectos mineros en la sierra central Romina -Puagjanca (Romina II, Palma, Carhuacayan, Santa Barbara, Zoraida, Recursos M+I 5.5 MM TM entre otros). Ley Zn (%) 6.1% • Proyectos más avanzados Ley Pb (%) 2.9% – Romina Puagjanca: Proyecto polimetálico con alto contenido de zinc, Ley Ag (Oz./TM) 1.5 plomo y plata. – Utilizaría planta de Alpamarca, cuya mina se encuentra en sus últimos años de vida. Palma – Palma: Proyecto greenfield polimetálico con alto contenido de zinc, Recursos M+I 9.6 MM TM plomo y plata. Ley Zn (%) 5.0% – Independiente de otras unidades. Ley Pb (%) 0.7% • Proyectos valorizados in situ Ley Ag (Oz./TM) 0.7
– Precio in situ Zn: USD 0.015/Lb. Fuente: Volcan Otros Activos
• 13 centrales hidroeléctricas con capacidad de 63 MW – Valorización está integrada con las operaciones mineras. • Cemento Polpaico: importante cementera de Chile donde Volcan tiene el 23% de participación. – Valorizado a precio de mercado (Listado en la Bolsa de Santiago). • Puerto de Chancay: proyecto para desarrollar un puerto al norte de Lima con una inversión inicial de USD 1,300 MM. Volcan mantiene un 40% de participación (60% es de empresa china Cosco) – Valorizado a valor de última transacción.
Fuente: Volcan Valorización Descomposición del VF Risk Free Rate + Riesgo País 4.5% Equity Value Total (USD MM) 897
Beta Apalancado 1.3 Equity Value Total (PEN MM) 3,004 16.7% Prima de Riesgo de Mercado 5.6% Castigo por no derecho a voto 15% Operaciones Mineras 6.0% Costo Capital Accionista 11.9% % Acciones tipo B 63% Proyectos Mineras WACC 9.7% # Acciones tipo B (MM) 2,431 11.1% Cementos Polpaico 66.2% 2020e Deuda Neta (USD MM) 637 VF - VOLCABC1 (PEN) 0.74 Puerto de Chancay Equity Value Op. Min. (USD MM) 594 Precio 0.47 Valor Otros Activos (USD MM) 303 Upside 57.4% Sensibilidad del VF a precios de los metales 2018 2019e 2020e 2021e Ag\Zn 0.80 0.95 1.10 1.25 1.40 EBIT 176 66 99 101 14.00 0.27 0.44 0.61 0.79 0.96 Impuestos -85 -35 -42 -43 16.00 0.32 0.50 0.68 0.85 1.02 Capex -217 -160 -160 -160 Depreciación y Amortización 168 199 192 178 18.00 0.40 0.57 0.74 0.91 1.08 ∆ Capital de Trabajo 11 8 -3 1 20.00 0.46 0.63 0.80 0.97 1.15 Flujo de Caja a la Firma 52 78 87 77 22.00 0.52 0.69 0.86 1.04 1.21 Fuente: Kallpa SAB Comparativo de Supuestos - Volcan
Supuestos - Volcan Kallpa Securities Credicorp Capital Producción Zn 2020e 240k TM 237k TM Producción Ag 2020e 15.5 MM Oz. 17.0 MM Oz. Precio Zn LP USD 1.10/Lb. USD 1.13/Lb. Precio Ag LP USD 18.0/Oz. USD 16.5/Oz. Cash Cost LP USD 47.5/TM USD 47.5/TM Capex 2020e USD 160 MM USD 154 MM Horizonte Proyección LOM - 16 años LOM - 19 años % de VF en proyectos/otros activos 33.8% 17.8% Tasa de descuento 9.7% 10.8% Valor Fundamental PEN 0.74 PEN 0.60
Fuente: Kallpa SAB Cerro Verde
Cerro Verde es la empresa minera de cobre más grande del país, la cual se ubica en Arequipa. Es operada por Freeport-McMoRan, quien es su mayor propietario con una participación de 53.56%, y se le suman Sumitomo y Buenaventura, los cuales tienen una menor cuota de propiedad. Cerro Verde produce concentrados de cobre y molibdeno de sus sulfuros, y cátodos de cobre de sus óxidos. Estructura accionaria
Nombre Participación
Freeport-McMoRan 53.56%
Sumitomo 21.00%
Buenaventura 19.58%
Otros 5.86% Ubicación de la mina en el mapa
Ubicación Arequipa, Perú
Número de minas 1
Arequipa Metales Cobre, molibdeno y Cerro Verde producidos plata
Océano Capacidad de 410k TPD Océano Pacífico tratamiento Pacífico Producción en el 476k TM Cu 2018 Análisis del mercado de Cobre El cobre a nivel mundial
Minado por país Fundición + Refinado Minado vs Fundición y Refinado Africa Africa Oceanía 11% 5% América Oceanía Oceanía 2% 18% 5% Europa Europa Europa 17% Asia 9% América América 54%
Africa Asia 21% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 Asia 58% Minado Fundición y Refinado
Fuente: International Copper Study Group Fuente: International Copper Study Group Fuente: International Copper Study Group Oferta y demanda
Producción y Uso de Cobre Refinado a nivel Mundial Precio del Cobre (LME) 25000 500 9000 450 24000 400 8000 350 23000 300 22000 250 7000 200
21000 USD/TM 150 6000 100 20000 50 5000 19000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 p/
Producción Mundial de Refinados (Secundarios + Primarios) 4000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Uso Mundial de Refinados Balance de Refinados (Uso - Producción)
Fuente: International Copper Study Group Fuente: Bloomberg Vector de Precios Credicorp Capital
Metal 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Zinc (USD/TM) 2,562 2,650 2,700 2,700 2,600 2,500 Plomo (USD/TM) 2,037 2,300 2,300 2,300 2,300 2,275 Cobre (USD/TM) 6,141 6,500 6,600 6,900 6,900 6,750 Plata (USD/Oz) 16.00 17.00 17.00 16.50 16.50 16.50 Oro (USD/Oz) 1,349 1,350 1,300 1,300 1,300 1,280 Estaño (USD/TM) 19,429 20,000 20,500 20,500 20,000 20,000
Fuente: Bloomberg consensus, Credicorp Capital Cerro Verde en números Cerro Verde: Operaciones • Cátodos de cobre representan alrededor del 8-10% de las ventas de cobre. • Molibdeno y plata ha incrementado su participación en ventas a cerca de 13% (antes ~10%)
Producción y volumen vendido Cu Ventas totales (Mn USD)
600,000 0.7% 4,000
500,000 3,500 0.6% 3,000 400,000 0.5% 2,500 300,000 TM 2,000 0.4%
200,000 USDde Millones 1,500
0.3% 1,000 100,000 500 0 0.2% 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 Producción de cobre Volumen vendido Ley Cu Mo Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Cerro Verde: Operaciones
EBITDA, Utilidad Neta y márgenes Cash cost vs precio del cobre
3.5 3.5 2,000 60.0%
51.9% 51.9% 51.0% 3.0 49.2% 49.9% 48.2% 46.5% 46.5% 48.2% 50.0% 1,600 3.0 2.5 40.0% 1,200 2.0 37.2% 2.5 30.0%
USD/lb 1.5 800 20.6%
Millones de USDde Millones 20.2% 20.1% 17.3% 18.3% 20.0% 1.0 14.3% 15.5% 2.0 400 10.9% 0.5 6.2% 10.0% 3.0% 0.0 1.5 0 0.0% 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Cash Cost (izq) Precio del cobre (der) Precio realizado (der) EBITDA Utilidad neta Margen EBITDA Margen neto
Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Expansión de la planta Capex: USD 5.3bn
2012 2014 2015 2016 2019
CV anuncia que MEM aprueba está trabajando el Estudio de en eliminar los Factibilidad y cuellos de Cronograma de CV presenta al Suscribe una botella en la Inversión para MEM la adenda al Planta la expansión de El contrato actualización contrato y Concentradora la UPCV. CV entra en del estudio de culmina la #2, lo cual le suscribe el vigencia factibilidad para ejecución de la permitirá Contrato de ejecutar la expansión de la alcanzar una Garantías y expansión. UPCV. máxima Medidas de capacidad de Promoción de la 0.41mn TM por Inversión por 15 día (0.39mn TM años. en 2018). Perfil Financiero
3,000 6.0x • Al 31 de diciembre del 2018, Cerro 2,500 5.0x Verde tiene obligaciones financieras
2,000 4.0x por un total de USD 1.0bn asociadas al
1,500 3.0x financiamiento de la expansión de la UPCV, las cuales expiran el 19 de junio 1,000 2.0x de 2022.
Millones de USDde Millones 500 1.0x • Se pagaron dividendos el 30 de abril de 0 0.0x 2019 por la suma de USD 150mn (yield: -500 -1.0x 1.8%). -1,000 -2.0x 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e 2021e
Deuda Deuda neta Deuda neta / EBITDA Fuente: Cerro Verde, Credicorp Capital Deuda con la Sunat
2013 2014 2018 2019
CV solicitó y La Sunat Al 31 de obtuvo un requiere que CV diciembre del aplazamiento y La deuda le pague PEN 2018, CV ha fraccionamiento extinguirá el 31 492mn por las efectuado de la deuda: 66 de octubre del resoluciones pagos por un cuotas 2019. emitidas por el total de PEN mensuales Tribunal Fiscal. 596.8mn. iguales. Valorización
• Estimamos una vida de mina de 21 años. • Consideramos las reservas y los recursos. Sin embargo, las reservas Risk Free Rate 2.2% Outstanding Shares 350.1 están al 100% mientras que los recursos tiene un descuento de 10% Risk Premium 6.0% Fundamental Value (USD) 25.26 (medidos), 20% (indicados), y 30% (inferidos). Lev ered Beta 1.36 Mining risk discount 5% • Asignamos un descuento de 5% por el riesgo político/social en Perú que podría afectar a toda la industria minera Cost of Equity 12.5% Upside 30% WACC 11.2% Current Price (USD) 18.50 2020E Debt 926 2020E Target Price (USD) 24.00 2020E Cash & Equiv alents 1,211 Div . Yield 2020E 3.4% Sensibilidad del Precio Objetivo respecto a precio Cu y WACC Equity Value (USD mn) 8,844 Total Return 33.09% Sources: Credicorp Capital Estimates Precio Cu / WACC 5,787 6,092 6,413 6,750 7,088 7,442 7,814 11.9% 22.82 22.82 22.82 22.82 22.82 22.82 22.82
Operating Cash Flow 2018 2019E 2020E 2021E 11.7% 23.21 23.21 23.21 23.21 23.21 23.21 23.21 EBITDA 1,419 1,423 1,547 1,593 11.4% 23.60 23.60 23.60 23.60 23.60 23.60 23.60 Capex (240) (240) (251) (255) 11.2% 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 24.00 Working Capital Needs 114 99 (83) (5) 10.9% 24.42 24.42 24.42 24.42 24.42 24.42 24.42 Tax es (300) (300) (362) (385) 10.7% 24.84 24.84 24.84 24.84 24.84 24.84 24.84 Free Cash Flow 992 981 851 948 10.4% 25.28 25.28 25.28 25.28 25.28 25.28 25.28 Sources: Credicorp Capital Estimates Valorización: Múltiplos y comparables
• Cerro Verde cotiza a un descuento de ~20% respecto de sus pares en términos de EV/EBITDA 2020E
EV/EBITDA 12M Forward Cerro Verde y compañías comparables
Mkt. Cap P/E FV/EBITDA 8 Company USD mn 2019E 2020E 2019E 2020E 7 Latam
6 Southern Copper 22,844 13.8 12.7 7.9 7.4 Cerro Verde 6,126 13.4 11.2 4.6 4.2 5 Antofagasta 9,908 16.1 16.1 5.1 5.2 First Quantum 4,398 13.8 9.1 7.6 5.2 4 Aug-16 Aug-17 Aug-18 Aug-19 Latam Avg. 10,819 14.3 12.3 6.3 5.5 Comparativo de Supuestos – Cerro Verde
Supuestos - Cerro Verde Kallpa Securities Credicorp Capital Inteligo Producción Cu 2020e 456k TM 484k TM 510k TM Precio Cu LP USD 3.10/Lb. USD 3.06/Lb. USD 3.30/Lb. Cash Cost LP USD 1.33/Lb. USD 1.36/Lb. USD 1.30/Lb. Capex 2020e USD 264 MM USD 251 MM USD 329 MM Horizonte Proyección LOM – 23 años LOM - 21 años 10 años+Perpetuidad % de VF en proyectos/otros activos 0.0% 0.0% 0.0% Tasa de descuento 10.1% 11.2% 10.0% Valor Fundamental USD 26.85 USD 24.00 USD 25.51 Capital Social
Acciones comunes 66.7% S/. 2,883 33.3% MM Acciones de inversión Minsur S.A.
• Fundada en 1966 – Familia Brescia • 4to productor de estaño más importe del mundo • Producción de aprox. 25 mil TM de estaño refinado al año • 3 Unidades Mineras – San Rafael (Estaño), Pucamarca (Oro), Pitinga (Estaño) • 2 Refinerías de Estaño – Pisco y Pirapora • 2 Proyectos importantes en cartera Mina Justa (Cobre) y B2 (Estaño) Línea de Tiempo Al 2S19 el Proyecto B2 se encuentra al 95% de avance y Mina Justa al 40% Minsur vende 40% de Marcobre a Alxar (Copec) por US$ 200 MM Minsur consolida el 100% de Marcobre por US$ 85 MM
Pucamarca inicia operaciones (US$ 222 MM de Capex) 2019 Minsur adquire Taboca / Pitinga en Brasil por US$ 395 MM Minsur adquiere el 70% de 2018 Marcobre / Mina Justa La refinería de Pisco inicia por US$ 506 MM operaciones 2016 2013 Evolución Ingresos (US$ MM) Inicio de operaciones en 914 San Rafael con producción 2012 876 883 893 739 740 principal de cobre. 672 694 619 617 2008
2003 307 180 1992 1977 El estaño se convierte en el 1966 metal principal de San Rafael Minsur Sociedad Limitada fue fundada Análisis del mercado de Estaño Análisis del mercado de Estaño La oferta de estaño en el 2018 fue ~360 mil toneladas y no se esperan incrementos importantes en los próximos años. Oferta de estaño 1980 – 2017 por país, Miles de toneladas
Fuente: International Tin Association, 2017 Análisis del mercado de Estaño La demanda de estaño en el 2018 fue ~370 mil toneladas, sin embargo sí se esperan incrementos importantes en los próximos años… Demanda de estaño 1980 – 2017, miles de toneladas
Demanda esperada en el 2030 +420,000 TM
Demanda esperada en el 2050 +470,000 TM
Fuente: International Tin Association, 2017 Análisis del mercado de Estaño …Esto se explica por las aplicaciones del estaño en la industria electrónica: Chips, Baterías, Robótica, Energía Renovable (Paneles Solares) y Vehículos eléctricos.
Usos del estaño 2018 Usos del estaño 2030E
9% 10% 5% 5% 8% 11% 40% 372,000 TM 47% 420,000 TM 14% 13%
17% 22%
Soldadores Quimicos Placas Soldadores Quimicos Placas Baterias Aleaciones Otros Baterias Aleaciones Otros
Fuente: International Tin Association, 2017 Análisis del mercado de Estaño Los stocks de estaño se han reducido notablemente desde 1980 – 2017 como consecuencia de un incremento sostenido de la demanda. Inventarios de estaño, miles de toneladas
Fuente: International Tin Association, 2017 Análisis del mercado de Estaño …Sin embargo en el corto plazo los inventarios se han incrementado como consecuencia de la coyuntura internacional.
PMI de equipo electrónico global & Importaciones de China sujetas a la Precio del Estaño lista 4 de aranceles por EEUU
15% US$ 300,000 13% 67% Millones 3% 1% 1% Biene no intensivos Teléfonos Laptops Pantallas Accesorios Partes de teléfonos Fuente: International Tin Association, 2017 Unidades Mineras de Minsur Ubicación en el mapa de Perú
San Rafael
Puno Lima
HQ
Ica Tacna Refinería Pisco
Mina Justa Pucamarca Ubicación en el mapa de Brazil
Pitinga
Pirapora Unidad Minera San Rafael Unidad Minera Pitinga • Ubicada en Puno • Ubicada en Pitinga, Brasil • Opera desde 1977 • Adquirida en el 2008 • Mina subterránea de estaño más • Depósito individual de estaño más grande y rica del mundo grande del mundo
Supuestos Monto Supuestos Monto Precio LP Estaño US$ 22,000 TM Precio LP Estaño US$ 22,000 TM C/U LP Estaño US$ 8,500 TM C/U LP Estaño US$ 8,500 TM Reservas 19.5 millones TM Reservas 550 millones TM Ley Mineral 1.75% Ley Mineral 0.2% Producción Anual 18,600 TM Producción Anual 6,800 TM Vida útil 11 años Vida útil +30 años Unidad Minera Pucamarca • Ubicada en Tacna • Inicio operaciones en el 2013 • Operación rentable de pequeña escala
Supuestos Monto Precio LP Oro US$ 13,500 Oz C/U LP Oro US$ 350 Oz Reservas 3 millones Oz Ley Mineral 0.5g / TM Producción Anual 100 mil Oz Vida útil 6 años Proyecto Mina Justa Proyecto B2 • Ubicada en Nazca • Planta Procesadora de relaves de alta ley • Adquirido en el 2012 de San Rafael • En el 2018 se vendió el 40% al grupo COPEC • Capex estimado US$ 200 millones • Capex estimado US$ 1,600 millones • Inicio de operaciones en el 2021 (40% de • Inicio de operaciones 2020 (95% de avance) avance) • Operación rentable de pequeña escala Supuestos Monto Supuestos Monto Precio LP Cobre US$ 2.8/lb Precio LP Estaño US$ 22,000 TM C/U LP Cobre US$ 1.4/lb C/U LP Estaño US$ 5,500 TM Reservas 7.6 millones TM Reservas 374 millones TM Ley Mineral 0.7% Ley Mineral 1.05% Producción Anual 100 mil TM Producción Anual 5,000 TM Vida útil 16 años Vida útil 9 años Ingresos por Unidad Minera (US$ MM)
Mina JustaP&G Pucamarca Pitinga 2019E 2020E 1,4202021E 1,4642022E 1,4402023E 1,4382024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E Ingresos 739.8 846.1 1,420.3 1,463.6 1,440.5 1,437.7 1,163.0 1,159.4 1,130.5 1,130.5 899.3 B2 Costo de ventasSan Rafael (443.9) (487.5) (727.3) (747.8) (742.1) (706.9) (583.8) (585.4) (576.7) (579.2) (513.6) Utilidad Bruta 295.8 358.6 693.0 715.9 698.4 730.8 1,163579.2 1,159574.0 1,130553.8 1,130551.3 385.7 Gastos administrativos (51.9) (55.7) (82.1) (84.5) (84.5) (86.8) (85.1) (86.3) (86.1) (87.6) (78.8) 917 Gasto de ventas (4.9) (5.9) (14.3) (14.9) (14.4) (14.5) (11.3) (11.2) (10.7) (10.7) 899 (7.5) Gastos de exploración de proyectos (34.8) (37.3)846 (55.8) (58.2) (57.2) (56.2) (45.2) (45.1) (44.1) (44.1) (38.9) Otros gastos operativos (neto) (20.6)740 (21.7) (32.1) (33.3) (32.7) (33.1) (25.9) (25.8) (25.3) (25.2) (22.2) 672 694 Otras619 perdidas 617 ------Utilidad Operativa 183.6 238.1 508.7 525.0 509.6 540.2 411.6 405.6 387.6 383.7 238.3 Ingresos (Egresos) financieros, Neto (26.9) (44.2) (44.2) (35.4) (27.5) (21.3) (12.2) (5.7) (0.6) 4.5 9.1 Ganancia por inversión en asociadas, neta 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 15.1 Ganancia (pérdida) en activos financieros ------Dividendos recibidos ------Diferencia de cambio, neta ------Utilidad antes de impuestos 171.7 208.9 479.5 504.6 497.2 533.9 414.5 414.9 402.0 403.3 262.5 Impuesto a la renta (59.7) (73.3) (169.3) (177.6) (174.5) (187.1) (144.8) (144.6) (139.8) (140.0) (89.2) 2014H Utilidad2015H neta2016H 2017H 2018H 2019E112.0 2020E135.6 2021E310.2 2022E327.0 2023E322.6 2024E346.9 2025E269.7 2026E270.3 2027E262.2 2028E263.3 2029E173.3
Resumen Margenes 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E Margen Bruto 40.0% 42.4% 48.8% 48.9% 48.5% 50.8% 49.8% 49.5% 49.0% 48.8% 42.9% Margen Operativo 24.8% 28.1% 35.8% 35.9% 35.4% 37.6% 35.4% 35.0% 34.3% 33.9% 26.5% Margen Neto 15.1% 16.0% 21.8% 22.3% 22.4% 24.1% 23.2% 23.3% 23.2% 23.3% 19.3% Margen EBITDA 38.8% 43.1% 45.8% 46.2% 46.3% 46.2% 46.4% 46.2% 46.0% 45.8% 41.6% Margen EBITDA ajustado 38.8% 43.1% 45.8% 46.2% 46.3% 46.2% 46.4% 46.2% 46.0% 45.8% 41.6% Supuestos de valorización – Impuestos
Tasa de impuesto a la renta 29.5% utilidad antes de impuestos
Regalía minera ~2.5% de la utilidad operativa
Impuesto especial a la minería ~2.5% de la utilidad operativa
Gravamen especial a la minería No aplica
Tasa impositiva efectiva ~35% Supuestos de valorización – Capex Unidad Minera Comentario San Rafael ~US$ 25 Millones por año Pitinga ~US$ 5 millones por año Pucamarca ~US$ 35 millones por año B2 ~US$ 70 en el 2019 • En el 2019 esperamos que se inviertan ~US$ 350 millones Mina Justa • Resto de la inversión entre el 2020-2021 ~US$ 300 millones Supuestos de valorización – Deuda Año Monto Tasa Comentario • Asumimos que se gira el total Préstamo Sindicado US$ 900 en el 2019 | Línea de crédito N.A. 4.0% MM • Se tiene un periodo de gracia revolvente • Se paga por partes hasta 2024 US$ 450 6.25 • Se refinancia el Bono con las Bono 2024 MM % mismas condiciones (10 años) Préstamo con US$ 100 • Se refinancia el préstamo con 2023 5.5% Citibank MM las mismas condiciones • Se mantiene para el largo Ratio D/E LP 0.44x 4.5% plazo Valorización Minsur
Risk Free + Riesgo Pais 3.7% Castigo por no derecho a voto 9% Beta Apalancado 1.6 % de Acciones de inversión 33% • Proyección a 10 años Riesgo Mercado 6.2% Número de acciones 961 • Consideramos reservas y recursos Costo de Capital 13.6% Valor Fundamental 1.74 • Reservas al 100% 2020E Deuda Neta 600 Precio actual 1.48 Equity Value US$ MM 1,684 Upside 17.4% • Recursos M&I 90% Equity Value S/ MM 5,558 Recomendación Comprar • Recursos inferidos en 80% Flujo de Caja 2019E 2020E 2021E 2022E EBIT 184 238 509 525 Impuestos (63) (82) (178) (184) Tasa de crecimiento D&A 104 126 142 152 perpetuo: 2.5% Capex (450) (280) (220) (113) Capital de trabajo 19 (7) (37) (3)
Flujo de caja libre (206) (5) 217 377 Vector Precios 2019E 2020E 2021E 2022E LP Gasto financiero (8) (21) (21) (14) Oro (US$ / Oz) 1,311 1,355 1,346 1,354 1,329 Aumento / Disminución Deuda 780 - (200) (200) Cobre (US$ / TM) 5,970 5,847 5,902 5,949 6,031 Cobre (US$ / lb) 2.71 2.65 2.68 2.70 2.74 Flujo de caja del accionista 566 (26) (5) 163 Estaño (US$ / TM) 20,900 20,813 21,515 22,283 22,360 B2, Mina Justa y Nazareth representan el 25% del valor Escenarios
Rango Escenario Rango Bajo Rango Alto Moderado
Optimista S/. 1.79 S/. 1.84 S/. 1.91
Moderado S/. 1.69 S/. 1.74 S/. 1.80
Pesimista S/. 1.56 S/. 1.65 S/. 1.70 Comparativo de Supuestos - Minsur
Supuestos - Minsur Kallpa Securities Credicorp Capital Inteligo Producción Sn 2020e 28.9k TM 26.6k TM 25.4k TM Producción Au 2020e 100.2k Oz. 106.1k Oz. 100.0k Oz. Precio Sn LP USD 18,000/TM USD 20,000/TM USD 22,360/TM Precio Au LP USD 1,300/Oz. USD 1,280/Oz. USD 1,329/Oz. Cash Cost Sn LP USD 9,000/TM USD 8,100/TM USD 8,500/TM Cash Cost Au LP USD 360/Oz. USD 375/Oz. USD 350/Oz. Capex 2020e USD 556 MM USD 705 MM USD 580 MM Horizonte Proyección LOM – 19 años LOM - 22 años 10 años+perpetuidad % de VF en proyectos/otros activos 29.8% 0.0% 25.0% Tasa de descuento 10.7% 11.0% 13.6% Valor Fundamental PEN 1.70 PEN 2.00 PEN 1.74