Cand.merc.aud.‐studiet Institut for Regnskab og Revision ‐ Kandidatafhandling Copenhagen Business School 2011
Cimber Sterling ‐ En strategisk analyse samt værdiansættelse ‐
Udarbejdet af: Vejleder: Maria Binger Hansen Jens O. Elling Morten Christensen
Afleveringsdato: 6. juni 2011
Antal anslag: 248.146
Maria Binger Hansen Morten Christensen
INDHOLDSFORTEGNELSE
1 EXECUTIVE SUMMARY ...... 5
2 INDLEDNING...... 6
2.1 PROBLEMFORMULERING ...... 7
2.2 OPGAVESTRUKTUR ...... 8
2.3 MODEL‐ OG METODEVALG ...... 9 2.3.1 PESTEL‐modellen ...... 9 2.3.2 Porters Five Forces ...... 11 2.3.3 Konkurrentanalyse ...... 11 2.3.4 Intern analyse ...... 12 2.3.5 Konkurrencestrategi ...... 13 2.3.6 SWOT‐analyse ...... 13 2.3.7 Regnskabsanalyse ...... 13 2.3.8 Budgettering ...... 14 2.3.9 Valg af værdiansættelsesmodel ...... 14
2.4 AFGRÆNSNING ...... 16
2.5 KILDEKRITIK ...... 18
2.6 MÅLGRUPPE...... 19
3 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE ...... 20
3.1 HISTORISK BAGGRUND ...... 20
3.2 OPKØBET AF STERLING AIRLINES ...... 21
3.3 ORGANISATION OG DRIFT ...... 22
3.4 VISION OG STRATEGI ...... 23 3.4.1 Cimbers vision ...... 23 3.4.2 Cimbers strategi og forretningsmodel ...... 24 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black”...... 25
3.5 MARKEDET FOR PASSAGERFLYVNINGER ...... 26
4 STRATEGISK ANALYSE ...... 28
4.1 OMVERDENSANALYSE – PESTEL‐MODELLEN ...... 28 4.1.1 Politiske forhold ...... 29 4.1.2 Økonomiske forhold ...... 33 4.1.3 Sociale og kulturelle forhold ...... 36 4.1.4 Teknologiske forhold ...... 38
2
4.1.5 Miljømæssige forhold ...... 39 4.1.6 Lovmæssige forhold ...... 40 4.1.7 Delkonklusion på omverdensanalyse ...... 40
4.2 BRANCHEANALYSE – PORTERS FIVE FORCES ...... 42 4.2.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke ...... 42 4.2.2 Aftagernes forhandlingsstyrke ...... 45 4.2.3 Truslen fra substituerende produkter ...... 46 4.2.4 Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen ...... 48 4.2.5 Truslen fra nye indtrængere ...... 49
4.3 KONKURRENTANALYSE ...... 50 4.3.1 Strategic groups ...... 51 4.3.2 Sammenligning af branchespecifikke nøgletal ...... 54 4.3.3 Delkonklusion på branche‐ og konkurrentanalyse ...... 55
4.4 INTERN ANALYSE ...... 56 4.4.1 Materielle ressourcer ...... 57 4.4.2 Immaterielle ressourcer ...... 58 4.4.3 Menneskelige ressourcer ...... 61 4.4.4 Delkonklusion på intern analyse ...... 63
4.5 KONKURRENCESTRATEGI ...... 64
4.6 SWOT‐ANALYSE ...... 65
4.7 STRATEGISKE MULIGHEDER ...... 66 4.7.1 Lavprismodellen ...... 67 4.7.2 Kombineret model ...... 67
5 REGNSKABSANALYSE ...... 68
5.1 REFORMULERING ...... 70 5.1.1 Resultatopgørelsen ...... 70 5.1.2 Balancen ...... 71 5.1.3 Egenkapitalens forrentning (ROE) ...... 72 5.1.4 Nettodriftsaktivernes omsætningshastighed ...... 75 5.1.5 Overskudsgraden ...... 75
5.2 BRANCHESPECIFIKKE NØGLETAL ...... 77
5.3 DELKONKLUSION PÅ REGNSKABSANALYSE ...... 79
6 BUDGETTERING ...... 81
6.1 LÆNGDEN AF DEN EKSPLICITTE BUDGETPERIODE ...... 81
3
6.2 BUDGETFORUDSÆTNINGER ...... 82 6.2.1 Omsætning ...... 82
6.3 UDVIKLING ASK ...... 83 6.3.1 Omkostninger...... 84
6.4 BUDGETKONTROL ...... 94
6.5 DELKONKLUSION BUDGETTERING ...... 95
7 VÆRDIANSÆTTELSE ...... 97
7.1 VALG AF VÆRDIANSÆTTELSESMODEL ...... 97 7.1.1 De gennemsnitlige kapitalomkostninger (wacc) ...... 98 7.1.2 Estimering af den risikofrie rente ...... 98 7.1.3 Estimering af Cimbers egenkapitalomkostning ...... 99 7.1.4 Långivers afkastkrav ...... 101 7.1.5 Kapitalstruktur ...... 102 7.1.6 Opgørelse af wacc ...... 104
7.2 ESTIMERING AF VÆKSTFAKTOR I TERMINALPERIODEN ...... 104
7.3 ESTIMERING AF VÆRDIEN AF CIMBER‐AKTIEN ...... 105
7.4 FØLSOMHEDSANALYSE ...... 106
8 KONKLUSION ...... 109
9 PERSPEKTIVERING ...... 113
10 LITTERATURLISTE ...... 116
11 BILAG ...... 120
4
1 EXECUTIVE SUMMARY
The purpose of this thesis is to estimate the value of the airline company Cimber Sterling A/S (Cimber), which is listed on the Copenhagen Stock Exchange ‐ CSE. This purpose leads to the main question:
“Is Cimber’s share as of 17 December 2010 over‐ or undervalued relative to its strategic and economic potential?”
Since the company announced its Initial Public Offering on the Copenhagen Stock Exchange in December 2009, it has been the subject of massive publicity in the media – especially because expectations have been downgraded repeatedly. The attention has been on Cimber’s bad results and continuing drop in stock price.
In order to answer the main question of this thesis, a strategic analysis from an external and internal point of view was performed, to make the foundation of the valuation, which allows for a budget predicting future growth and cost. With the basis on the budget, an estimation of the value of Cimber’s share is calculated.
Through the strategic analysis it appears, that Cimber’s main strengths is the large network of air routes, high frequency, flexible air fleet and their history on the market. Contrary to this, Cimber is under a major pressure partly from the strong competition on price in the airline industry, influences from the external environment such as increasing fuel prices, weather conditions etc., that Cimber is not able to impact and partly from Cimber’s own weakened financial position. With this position in mind, the financial analysis focuses on a company, which over the period of study, has been unable to show positive results and a profitable business other than in 2007/08. However, the management in Cimber is optimistic, and the estimated budget based on results from the financial statements of 2nd quarter 2010/11, estimates a continuing growth and a relative decrease in operating costs, which leads Cimber “Back in Black” in 2013/14. This correlates with the strategic initiatives recently launched by Cimber.
Based on the analysis and the budget, the residual income valuation model estimates the fair value at December 17th 2010 to be 1.61 DKK per share. This indicates that the share is overvalued compared to the stock price at 3.42 DKK per share as of December 17th 2010.
Based on a sensitivity analysis it appears, that only small changes in the underlying assumptions, which the budget is based on, such as growth rate or weighted average cost of capital (wacc), causes relatively significant fluctuations in the share price.
If Cimber is able to make their normal operations profitable and avoid major impacts from the external environment, the company has a good potential to continue growth and generate positive results in the future.
5
2 INDLEDNING
Børsintroduktionen af det danske luftfartsselskab Cimber Sterling Group A/S (herefter kaldet Cimber) blev gennemført d. 1. december 2009. Den primære baggrund for børsnoteringen var at opnå et provenu, som kunne være medvirkende til at sikre grundlaget for Cimbers strategi om vækst, at finansiere ekspansionen af Cimbers forretning, at sikre Cimber et mere solidt kapitalgrundlag samt at gennemføre et ejermæssigt generationsskifte. Samtidig ønskede Cimber at knytte sine kunder og medarbejdere tættere til virksomheden ved at tilbyde muligheden for et ejerskab af en aktie. Derudover forventede Cimber ved en notering på OMX1 at kunne øge synligheden og profilere sig yderligere i forhold til samarbejdspartnere, kunder, leverandører etc. Endvidere var det Cimbers forventning, at en notering på OMX, og udbud af nye aktier kombineret med et delvist salg af eksisterende aktionærers aktier kunne tiltrække private og institutionelle investorer samt sikre en øget spredning af aktiekapitalen, hvilket skulle være medvirkende til at sikre likviditeten samt en løbende prissætning til gavn for aktionærerne.2
Siden børsintroduktionen har Cimber været genstand for en omfattende mediedækning, hvilket primært skyldes selskabets gentagne nedjusteringer af forventningerne til resultatet. I henhold til børsprospektet af 12. november 2009 lå udbudskursintervallet på mellem 20‐24 kr. per aktie, men allerede få uger efter børsnoteringen nedjusterede Cimber forventningerne til årets resultat. Da Cimber blev børsnoteret d. 1. december 2009, blev den endelige introduktionskurs på aktierne 10 kr. stykket.3 Siden er aktiekursen faldet markant. Den 17. december 2010 kostede aktien 3,42 kr. stykket4, hvilket kun er cirka en tredjedel af den endelige udbudspris.
12 Kurs 17. 10 december 2010 8
6 Kurs 4
2
Kilde: www.euroinvestor.dk
1 Københavns Fondsbørs (OMX) 2 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009, ”Baggrund for notering og udbuddet”. 3 ”Cimber‐sag presser supersælgers rygte” artikel af 25. februar 2010 – Børsen Online 4 Børskursen d. 17. december 2010 ‐ (lukkekursen) 6
Trods en ambitiøs vækstplan i børsprospektet5 er det ikke lykkedes Cimber at opnå den forventede positive udvikling efter børsnoteringen, hvorfor værdien af virksomheden på denne baggrund synes interessant at vurdere ud fra en strategisk og regnskabsmæssig analyse.
2.1 Problemformulering Med udgangspunkt i problemindledningen, udmøntes følgende hovedspørgsmål, som danner grundlaget for besvarelse af denne opgave:
”Er værdien af Cimbers aktie pr. 17. december 2010 over‐ eller undervurderet i forhold til virksomhedens strategiske og økonomiske potentiale?”
Afklaring af det opstillede spørgsmål giver anledning til at foretage værdiansættelse af Cimber på baggrund af en strategisk analyse samt en regnskabsanalyse.
Problemstillingen analyseres gennem behandling og besvarelse af følgende problemformuleringsspørgsmål:
Strategisk analyse Den strategiske analyse foretages til identifikation af de forhold og faktorer, som påvirker Cimbers evne til fremtidig værdiskabelse på henholdsvis internt og eksternt niveau. Analysen vil klarlægge den nuværende situation på markedet, samt vurdere Cimbers fremtidige strategiske muligheder. Ud fra relevante modeller analyseres følgende: Hvilke omverdensfaktorer påvirker Cimber? Hvilke branchespecifikke faktorer påvirker Cimber? Hvordan er Cimbers strategiske position i forhold til konkurrenterne? Hvilke styrker og svagheder karakteriserer Cimbers interne forhold?
Regnskabsanalyse Regnskabsanalysen foretages med det formål at afdække Cimbers finansielle value‐drivers samt vurdering af selskabets historiske evne til værdiskabelse. Den historiske udvikling i de finansielle value‐drivers er udgangspunktet for den senere budgettering af den fremtidige udvikling. I den forbindelse afdækkes følgende: Hvordan har Cimbers finansielle value‐drivers udviklet sig i perioden 2007/08 – 2010/11? Hvilke faktorer kan have indvirkning på udviklingen i de finansielle value‐drivers?
5 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 7
Budgettering og værdiansættelse Resultatet af den strategiske og regnskabsmæssige analyse vil danne udgangspunkt for budgettet, som gennem forventninger om den fremtidige udvikling, vil resultere i en værdiansættelse af Cimber ud fra en privat investors synsvinkel. I den forbindelse afdækkes følgende: Hvilken fremtidig indtjening forventes Cimber at kunne generere? Hvor følsom er værdien af Cimbers aktie overfor ændringer i de opstillede budgetforudsætninger?
På baggrund af konklusionen på disse spørgsmål gives en vurdering af værdiansættelsen set i forhold til relevante efterfølgende begivenheder, som måtte have en indvirkning på konklusionen.
Igennem opgaven foretages, hvor det er relevant, beskrivelse af begreber og områder med det formål, at alle læsere har samme udgangspunkt for forståelsen af opgaven. For yderligere definitioner samt forklaring af forkortelser anvendt i opgaven henvises til Bilag 1 ‐ Definitionsliste.
2.2 Opgavestruktur Opgaven er bygget op omkring følgende struktur:
Figur 1: Opgavestruktur6 Virksomhedsbeskrivelse
Strategisk analyse Regnskabsanalyse
Ekstern analyse Intern analyse
SWOT
Budgettering
Værdiansættelse
Følsomhedsanalyse
Konklusion
Perspektivering
6 Kilde: Egen tilvirkning 8
2.3 Model‐ og metodevalg For at kunne besvare problemformuleringen inddrages en række strategiske og økonomiske analysemodeller, som vil finde anvendelse til analyse af datagrundlaget.
Den strategiske analyse er delt op i to hovedområder: en ekstern analyse og en intern analyse.
Den eksterne analyse bygger på anvendelsen af PESTEL‐modellen (Political‐Economical‐Social‐Technological‐ Environmental‐Legal) på omverdensniveau, Porters Five Forces på brancheniveau samt anvendelse af Strategic Groups til sammenligning med konkurrenterne. Disse modeller giver et struktureret analyseværktøj til at vurdere de mikro– og makroøkonomiske forhold, som karakteriserer muligheder og trusler for Cimber, samt fremtidige indtjeningsmuligheder for virksomheden.
Den interne analyse identificerer Cimbers mest centrale ressourcer og kernekompetencer.
I regnskabsanalysen anvendes den udvidede DuPont‐model, da modellen vurderes at give en naturlig systematik i analysen, samt giver et overblik over Cimbers historiske evne til at skabe økonomiske resultater.
Værdiansættelsen af Cimber foretages med udgangspunkt i den kapitalbaserede residualindkomstmodel (RIDO). RIDO anvendes idet den baseres på regnskabsmæssige begreber og nøgletal, samt stiller beskedne krav til de data, der indgår i modellen.7 Argumentet for valg af værdiansættelsesmodel gennemgås i afsnit 2.3.9.
De forskellige teoretiske modeller anvendt i analysen gennemgås nedenfor.
2.3.1 PESTEL‐modellen
Da værdiskabelse i en virksomhed er meget afhængig af påvirkninger fra omverdenen, anvendes den udvidede PEST‐model til at analysere omverdenens påvirkning på Cimbers indtjening. Den oprindelige PEST‐model tager udgangspunkt i følgende 4 faktorer:
Political factors Economic factors Socio‐Cultural factors Technological factors
7 Plenborg, Thomas: Ledelse & erhvervsøkonomi 4/2000 9
PEST‐modellen kritiseres ofte for ikke at tage højde for tilstrækkelige forhold. For at imødekomme dette problem, anvendes derfor den udvidede PEST‐model (PESTEL), som ud over de 4 ovennævnte faktorer behandler "Environmental" og "Legal" factors.
PESTEL er en model, som bruges til at analysere forhold i det eksterne makromiljø, som har indflydelse på den pågældende virksomhed. Analysen tager udgangspunkt i de 6 områder illustreret nedenfor:
Figur 2: PESTEL‐modellen8
Især den miljømæssige vinkel er meget aktuel nu, hvor hele verden er meget fokuseret på global opvarmning, stigende vandstande og forhøjet CO2‐udslip. Da flybranchen er en stor udleder af drivhusgasser, ses det relevant at inddrage disse to yderligere faktorer.
Modellen har derfor fokus på seks faktorer, som alle kan få stor indflydelse på Cimber værdiskabelse samt fremtidige evne til at skabe et merafkast til virksomhedens aktionærer. Det er endvidere udfaldet af disse faktorer, som er med til at påvirke Cimbers forretningsmæssige risici, da driften af virksomheden er meget afhængig af udefra kommende begivenheder.
8 Kilde: www.betabox.dk 10
2.3.2 Porters Five Forces
Porters Five Forces anvendes i den eksterne analyse til vurdering af branchen, herunder hvor profitabel den er. Hvis den er profitabel, er den attraktiv for nye samt eksisterende konkurrenter, hvorimod hvis den ikke er så profitabel er den mindre attraktiv overfor nye og eksisterende konkurrenter. Modellen er opbygget omkring fem faktorer, som påvirker profitabiliteten i branchen.
De fem faktorer er rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen, truslen fra nye indtrængere, substituerende produkter, købernes forhandlingsstyrke samt leverandørernes forhandlingsstyrke.9
Figur 3: Porters Five Forces10
Porters Five Forces har den ulempe, at den ikke er fremadrettet, men derimod giver et statisk billede af et miljø, som er under konstant udvikling.11 I afhandlingen bliver der taget højde for ulempen for den manglende fremadrettede vurdering af branchen ved anvendelse af modellen.
2.3.3 Konkurrentanalyse
Der foretages en kvalitativ og en kvantitativ konkurrentanalyse. Den kvalitative analyse afdækker aktørernes positionering, samt hvordan Cimber påvirkes heraf. I den kvantitative analyse foretages en operationel benchmarking ved sammenligning af branchespecifikke nøgletal.
9”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, side 73 10 Kilde: www.betabox.dk 11 Kilde: www.betabox.dk 11
Målt på markedsandele på det danske indenrigsmarked er SAS og Norwegian pr. prospektdagen12 de største konkurrenter og udgør dermed den største trussel, hvorfor analysen udelukkende inddrager disse to konkurrenter til sammenligning.
Den kvantitative analyse foretages med udgangspunkt i Strategic Groups til fastlæggelse af forskelle og ligheder mellem de største konkurrenter. Strategic Groups defineres som grupper af virksomheder i en branche, som følger den samme eller en lignende strategi,13 hvorfor metoden vurderes som anvendelig til positionering af Cimber i forhold til SAS og Norwegian.
Den kvalitative analyse foretages af 4 vigtige branchespecifikke nøgletal for vækst. Dette er foretaget som en sammenligning af Cimber og selskabets ovenfor nævnte konkurrenter. Analysen bygger på trafiktal for perioden 2007/08 – 2. kvartal 2010/11.
2.3.4 Intern analyse
Der findes en række analysemodeller til brug for analyse af en virksomheds interne forhold. Det er valgt at anvende et resource‐based view (RBV), som er en model, der baserer sig på virksomhedens ressourcer i forhold til virksomhedens præstation. Modellen klassificerer i henhold til teorien ressourcer i tre hovedkategorier; Materielle ressourcer, herunder finansielle og fysiske ressourcer, Immaterielle ressourcer herunder teknologiske ressourcer og omdømme samt den tredje kategori Menneskelige ressourcer.14
Hovedformålet med den interne analyse er identifikation af Cimbers strategiske styrker og svagheder, som er væsentlige for Cimbers fremtidige værdiskabelse.
Da udgangspunktet i opgaven er værdiansættelse fra privat investors synsvinkel, er det ikke muligt i at foretage en dybdegående analyse grundet ikke‐tilgængelig information. Derfor sker der udelukkende identifikation af de mest centrale ressourcer. Informationerne er primært fremskaffet gennem års‐ og delårsrapporter samt anden offentligt tilgængelig information på virksomhedens hjemmeside, pressemeddelelser m.v.
12 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 (s. 113) 13 ”Contemporary Strategy Analysis”, side 124‐125. 14 ”Contemporary Strategy Analysis”, side 145‐146. 12
2.3.5 Konkurrencestrategi
Ifølge Michael Porter er der tre generiske strategier. For at en virksomhed kan opnå succes, skal en af disse strategier følges.16 Strategierne afgør, hvordan virksomheden vil agere på markedet. Virksomheden kan vælge at være omkostningsleder, hvor strategien er lave omkostninger og stor markedsandel. Det andet alternativ til en konkurrencestrategi er differentiering, hvor virksomheden vil forsøge at få en merpris for deres produkter, ved at tillægge produkterne merværdi i forhold til konkurrenterne på markedet. Den sidste strategi er fokusstrategien, som kombineres med de to ovenstående strategier. Fokusstrategien går ud på, at koncentrere indsatsen på en bestemt del af markedet, for eksempel et begrænset geografisk område eller ved bestemt brug af produktet. Porters model bruges for at give en forståelse for de fremtidige vækstmuligheder ud fra den konkurrencestrategi, som Cimber anvender.
2.3.6 SWOT‐analyse
Konklusionerne fra de foretagne analyser anvendes til udarbejdelsen af SWOT–analysen.17 Gennem den interne analyse identificeres Cimbers strategiske styrker og svagheder. Gennem den eksterne analyse af omverdenen og branchen identificeres Cimbers muligheder og trusler samt strategiske position på markedet i forhold til konkurrenterne.
De ikke‐finansielle value‐drivers, der identificeres ved hjælp af de foregående analyser, anvendes og opsummeres i SWOT‐analysen, og sammen med regnskabsanalysen vil ligge til grund for den efterfølgende estimering af indtjeningen samt værdiansættelsen af Cimber.
2.3.7 Regnskabsanalyse
Det primære formål med den regnskabsmæssige analyse er at få belyst udviklingen i de finansielle nøgletal og dermed sammen med den strategiske analyse, at danne grundlag for budgetteringen. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i den udvidede DuPont‐model,18 som er baseret på udviklingen i egenkapitalens forrentningsprocent.
Cimber overtog i december 2009 dele af det konkursramte Sterling Airlines A/S. I forbindelse med overtagelsen udvidede Cimber deres forretningsområde betydeligt. Indtjeningspotentialet fra før overtagelsen og udvidelsen af aktiviteterne vurderes ikke at være direkte sammenlignelige med, hvordan Cimber opererer i dag.
16 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, side 92 17 ”Contemporary Strategy Analysis”, side 12‐13 18 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, side 173
13
Regnskabsanalysen tager således udgangspunkt i årsrapporterne for 2007/08, 2008/09 og 2009/10 samt 2. kvartalsrapport pr. 31. oktober 2010.
I regnskabsanalysen dekomponeres egenkapitalens forrentning (ROE) i form af henholdsvis afkastningsgraden med de underliggende value‐drivers, overskudsgraden (OG), aktivernes omsætningshastighed (AOH) samt den finansielle gearing (FGEAR). Der er valgt at tage udgangspunkt i den udvidede DuPont‐model, da opgaven som tidligere anført anlægger en privat investors synsvinkel. En privat investor ville ikke have mulighed for at indhente en alternativ finansiering eller på anden måde påvirke, hvorledes Cimber vælger at geare og finansiere selskabet.
Regnskabsanalysen vil blive suppleret med branchespecifikke nøgletal. Disse nøgletal er ikke på samme måde generiske som nøgletallene i DuPont‐modellen, men vurderes dog at have relevans i forbindelse med vurderingen af, hvordan Cimber klarer sig i forhold til konkurrenterne, samt hvorledes de formår at udnytte den til rådighed værende kapacitet. Udviklingen i nøgletallene kan ligeledes give nogle indikationer på, om de af Cimber igangsatte initiativer har en positiv effekt.
2.3.8 Budgettering
Budgetforudsætningerne vil blive udarbejdet på baggrund af de identificerede value‐drivers i den strategiske analyse samt ud fra den historiske udvikling i regnskabsanalysen, herunder forventningerne hos ledelsen i Cimber. Ud fra dette kendskab kan de fremtidige forventninger med hensyn til vækst i omsætning, investering i nettodriftsaktiver samt relevant nøgletal for luftfartsbranchen mv. estimeres.
Budgettet vil tage udgangspunkt i budgetforudsætningerne, og budgetperioden vil fortsætte indtil terminalperioden er nået, og væksten er på et mere naturligt niveau. Budgettet bygger på ekstern informationstilgang og vil bestå af samlede opgørelser for resultatopgørelse og balance. Det første år i budgettet vil være år 2010/11.
2.3.9 Valg af værdiansættelsesmodel
Der findes en række modeller til brug for værdiansættelse af virksomheder. Disse modeller har, alt afhængig af virksomhedens karakteristika, forskellige teoretiske indgangsvinkler til en værdiansættelse. Modellerne har hver især fordele og ulemper, hvorfor det i forbindelse med modelvalget er vigtigt at vurdere eksisterende data. Det, der kendertegner en god værdiansættelsesmodel er, at den giver et middelret estimat, at den er forståelig for brugerne af modellen, samt at de forudsætninger, der ligger til grund for modellen, er realistiske.19
19 Plenborg, Thomas: Ledelse & erhvervsøkonomi 4/2000 14
Nedenfor er skitseret et udvalg af disse modeller, opdelt i fire grundlæggende kategorier:
Figur 4: Oversigt over værdiansættelsesmodeller
Værdiansættelsesmodeller
Kapitalbaserede Relative værdiansættelse‐ Substansmodeller (Real)optionsmodeller modeller modeller (Likvidation)
Dividendemodel P/E Kort sigt
Cash flow‐model K/IV Langt sigt
EVA‐model EV/EBIT
Residualindkomstmodel EV/sales
Earnings‐capitalisation‐ model Kilde: Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, side 16, FSR december 2002.
Opgaven baseres på værdiansættelse efter den kapitalbaserede model, da disse modeller er de mest anvendte20 og dermed antages at være de mest anerkendte modeller. Da det i opgaven er valgt at have fokus på værdiansættelse af Cimber i forhold til aktiekursen pr. 17. december 2010, vil værdiansættelsen tage udgangspunkt i egenkapitalen. Egenkapitalværdien repræsenterer aktionærernes fordringer i virksomheden og kaldes derfor også aktionærværdien.21
Det er i opgaven valgt at beregne egenkapitalværdien på baggrund af virksomhedsværdien, hvorfor der tages udgangspunkt i den indirekte metode til beregning af heraf. Dette skyldes, at de indirekte modeller fokuserer på driftsaktiviteten og ikke finansieringsaktiviteten som value‐driver.22 Dette giver et mere værdifuldt billede af, hvorledes virksomhedens evne er til at drive virksomheden uagtet finansiering. For at egenkapitalværdien kan estimeres, vil kapitalværdien af långivernes fordringer blive fratrukket virksomhedsværdien.
20 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, s. 16, FSR december 2002. 21 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 32. 22 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 35. 15
De mest udbredte indirekte værdiansættelsesmodeller er cash flow‐modellen (FCFF) og residualindkomstmodellen, herefter RIDO‐modellen.23 Modellerne fører i princippet til samme egenkapitalværdi.
RIDO‐modellen måler værdien af selskabet set ud fra en ejers synsvinkel, hvorimod FCFF‐modellen medtager både långivers og ejers synsvinkel. Residualindkomsten er den indkomst, ejeren har af sin investering fratrukket det afkast, ejeren vil kunne opnå, hvis investeringen var forrentet andetsteds.
RIDO‐modellen betragtes generelt som lettere anvendelig, hvilket skyldes den forholdsvis lette adgang til anvendeligt talmateriale, da modellen kun består af to led. Modellen tager udgangspunkt i den bogførte værdi af egenkapitalen og tilbagediskonterer kun virksomhedens residualindkomst (nettodriftsoverskud fratrukket egenkapitalomkostninger).
Det er som nævnt valgt at basere værdiansættelse på RIDO‐modellen, da modellen kan anvendes på de historiske regnskabstal uden hensyntagen til regnskabspraksis. Modellen stiller dog krav om ”clean surplus accounting”. Det vil sige, at alle indtægter og omkostninger passerer resultatopgørelsen. Overholdes denne forudsætning, er modellen ufølsom over for valg af indregningsmetoder, regnskabsprincipper mv.24 Endvidere har modellen ikke samme behov for en lang terminalperiode udover budgetperioden for de overnormale afkast.25
Der er ikke inddraget en alternativ værdiansættelsesmodel, da de kapitalbaserede modeller i henhold til teorien giver samme resultat, såfremt de anvendes korrekt. Endvidere er der ikke formålet i opgaven at teste anvendelsen af værdiansættelsesmodeller. Til vurdering af den estimerede værdi samt vurdering af følsomheden i forhold til udsving i de anvendte budgetforudsætninger, er der udarbejdet en følsomhedsanalyse, hvor ændringer i de væsentligste value‐drivers analyseres.
2.4 Afgrænsning For at kunne fastholde opgaven inden for de givne rammer, har det været nødvendigt at afgrænse sig fra nedenstående.
Opgaven tager sit udgangspunkt i den private investors vurdering af værdien af aktien i Cimber, samt om hvorvidt denne er over‐ eller undervurderet. Der vil derfor ikke i opgaven blive inddraget faktorer, som kunne have betydning for værdien ved et eventuelt salg eller overtagelse af hele eller dele af virksomheden. Da
23 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, s. 16, FSR december 2002. 24 Plenborg, Thomas: Ledelse & erhvervsøkonomi 4/2000 25 Plenborg, Thomas: ”Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model?, s. 255 16
opgaven skrives ud fra den private investors synsvinkel, er der endvidere kun gjort brug af offentligt tilgængeligt materiale. Der er derfor ligeledes ikke foretaget kontakt til virksomheden eller eksterne analytikere.
Det forventes, at læseren har basalt kendskab til de grundlæggende modeller som anvendes, til virksomheden Cimber samt til branchen som helhed. Den underliggende teori er derfor ikke beskrevet i detaljer, men kun ridset op for at give et overblik. Endvidere forventes det, at læseren har en grundlæggende økonomisk forståelse.
Skæringsdatoen for indsamlingen af finansielle informationer fra Cimber er sat til d. 17. december 2010, som er datoen for offentliggørelse af Cimbers 2. kvartalsrapport 2010/11. Finansielle informationer, som er påløbet efter denne dato, og som principielt kunne have haft en indflydelse på værdiansættelsen, indgår derfor ikke i afhandlingen.
Analysen er foretaget på koncernniveau og den strategiske analyse afgrænses til at omfatte Cimbers primære forretningsområde, transport af flypassagerer, hvorfor de enkelte organisatoriske enheder i koncernen ikke bliver behandlet særskilt. Der afgrænses på den baggrund fra at opdele virksomheden i separate divisioner. Det er vurderet, at der ikke er tilgængelig data til udarbejdelse af en pålidelig analyse på divisionsniveau.
Branche‐ og konkurrentanalyse Der vil i brancheanalysen alene blive fokuseret på de konkurrenter til Cimber samt de markeder, som vurderes at udgøre de væsentligste. Brancheanalysen er derfor afgrænset til at vedrøre sammenligning med de største konkurrenter til Cimber på det danske indenrigsmarked ‐ SAS og Norwegian.26 Inddragelse af andre virksomheder/konkurrenter foretages udelukkende, hvor det findes relevant.
Den foretagne konkurrentanalyse er afgrænset til at omfatte en sammenligning af de relevante luftfartsspecifikke nøgletal. Ud fra Cimbers egne oplysninger i børsprospektet vurderes SAS og Norwegian som værende de største konkurrenter til Cimber på de danske indenrigsruter. Der er derfor alene foretaget sammenligning af nøgletallene for disse to konkurrenter i analysen.
26 ”Cimber forsvarer sin andel af dansk indenrigsflyvning”, epn.dk, 13. september 2010 samt Børsprospektet af 12. november 2009 side 113.
17
Regnskabsanalyse og budgettering Der vil kun blive foretaget en regnskabsanalyse på de nøgletal, som vurderes relevante i forhold til Cimbers fremtidige værdiskabende evne. Da det ikke er muligt at vurdere de forskellige value‐drivers 10 år frem i tiden, vil dette blive foretaget ud fra de mest realistiske forventninger til fremtiden.
2.5 Kildekritik Der er løbende i opgaven taget kritisk stilling til de valgte kilder og forholdt sig så objektivt som muligt til kilderne, således at der ikke ubevidst søges efter en bestemt holdning i en kilde, hvis der på forhånd er dannet et billede af, hvad der skal komme ud af netop denne kilde.
Kvantitative data, der betegnes som mængdemæssige og talmæssige data27, er primært benyttet i form af reviderede årsrapporter og kvartalsrapporter. Ved brug af statistiske data er det ligeledes nødvendigt at forholde sig kritisk til det indsamlede data. Dette er forsøgt ved at lade unødvendige oplysninger udeblive og ikke uden omtanke konkludere på disse data, men derimod benytte denne viden som en ledetråd, der kan give anledning til antagelser. Nøgletal for 2010/11 bygger på 2. kvartalsrapport for 2010/11, som ikke er revideret.
En stor del af vurderingen af Cimbers interne forhold samt eksterne risici behandlet i den strategiske analyse, er informationer fra Cimbers børsprospekt. Det er vurderet, at der kan fæstes lid til disse informationer, da børsprospektet er afgivet med en uafhængig revisors erklæring med høj grad af sikkerhed uden forbehold eller supplerende oplysninger.
I forbindelse med udarbejdelsen af afhandlingen er der anvendt et varieret udbud af offentlig tilgængelig information. Formålet med dette er, at behandlingen af de enkelte problemstillinger skal være så objektiv som muligt. Det er så vidt muligt forsøgt at vurdere oplysninger fra Cimber i forhold til andre eksterne kilder for at opnå et mere nuanceret billede. Det er særligt forsøgt at forholde sig kritisk til den finansielle information samt de udmeldte forventninger fra Cimber selv, herunder ”eksterne” aktieanalyser udarbejdet for Cimbers regning, da selskabet kunne have et incitament til at være særlige optimistiske. Det er dog vurderet, at al den offentligt tilgængelige information er anvendelig til brug for analysen, da et børsnoteret selskab har pligt at udmelde korrekte og relevante informationer i rette tid.
De resterende informationskilder er indhentet fra faglitteratur, medier, hjemmesider og analyser, da der ikke har været adgang til interne data. Øvrige rapporter omhandlende strategisk analyse samt værdiansættelse er anvendt til inspiration til valg af model og metode.
27 ”Den Skinbarlige Virkelighed”, side 25‐26. 18
Det er i afhandlingen forsøgt at forholde sig kritisk til de informationer og oplysninger, der er indhentet. For at kunne danne et forholdsvist nuanceret billede af Cimber og deres nuværende situation er det bevidst valgt at benytte så mange forskellige kilder som muligt. Dette indebærer, at den enkelte ”forfatters” egen subjektive holdning reduceres. Herudover er det valgt, at benytte alment kendte og anerkendte modeller i forbindelse med værdiansættelsen og de underliggende analyser.
Til beskrivelse og analyse af Cimber og deres konkurrenter er anvendt årsrapporter fra 2007‐2010 samt forskelligt materiale fra tidsskrifter og anden tilgængelig information via diverse hjemmesider. Information om konkurrenter er i særlig grad indhentet i avisartikler, brancheanalyser m.v. således, at disse informationer ikke stammer fra Cimber og herved kunne tolkes som subjektive.
Ved indsamlingen af information fra diverse hjemmesider, årsrapporter mv. er vi opmærksomme på, at materialet kan være udarbejdet med henblik på at fremme salget eller i andet markedsføringsøjemed, hvorfor vi forholder os kritisk til de givne oplysninger. Der er valgt brugen af sekundære data, da den private investor vil være i den situation, at informationer om virksomheden m.v. kun vil være kendt ud fra offentligt tilgængeligt materiale, og det derfor vil være med dette udgangspunkt, investeringer sker.
2.6 Målgruppe Den primære målgruppe i denne kandidatafhandling er nuværende eller potentielle investorer i Cimber. Opgaven er derfor skrevet ud fra den private investors synsvinkel, hvilket indebærer, at informationerne indsamlet til denne opgave som nævnt i kildekritik, vil være offentligt tilgængelige informationer, da det er disse informationer, en privat investor har mulighed for at være i besiddelse af ved en eventuel investering i Cimber. Værdiansættelsen er ikke en købs‐ eller salgsanbefaling, men en vurdering af om Cimbers aktie er over‐ eller undervurderet i forhold til selskabets strategiske og økonomiske potentiale.
Den sekundære målgruppe i denne kandidatafhandling er vejleder og eksaminator samt studerende på cand.merc.aud‐studiet, eller andre der måtte have en generel interesse i Cimber. Teorien i denne kandidatafhandling vil derfor være med udgangspunkt i teoretiske modeller i pensum på cand.merc.aud.
19
3 VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE
3.1 Historisk baggrund I 1950 købte Ingolf L. Nielsen Sønderjyllands Flyveselskab. Dette blev senere til Cimber Air. Cimber Air drev alene flyvirksomhed indenfor indenrigsflyvninger. I perioden 1971 ‐ 1995 drev Cimber Air indenrigsflyvninger i et fælles selskab med SAS og Maersk Air kaldet Danair.
Danair ophører herefter, og efterfølgende indleder Cimber Air en aftale omkring indenrigsflyvninger med SAS alene. I 1995 udvider Cimber Air rutenetværket i Danmark til også at omfatte lufthavnene i Karup, Århus og København. Cimber er nu i konkurrence med Maersk Air og SAS om det danske indenrigsmarked, og i slutningen af 90’erne har Cimber mange afgange til destinationer i Danmark såvel som udlandet.
I årene 1998 – 2003 ejer SAS 28 % af aktierne, herefter er Cimber Air 100 % familieejet selskab.
Starten af årtusindeskiftet viste sig at være en turbulent tid for flyselskabet. Terrorangrebet i New York i 2001 resulterede i lukning af forskellige ruter på baggrund af et faldende passagergrundlag. Fra 2004 og frem er tiden præget af åbninger og lukninger på flere ruter. Cimber Air satser på mange nye afgange til europæiske storbyer, og ruterne tager udgangspunkt i enten Billund eller København.
I december 2008 overtog et nystiftet datterselskab udvalgte rettigheder fra Sterling, der var gået konkurs i oktober samme år. Med købet af Sterling fulgte flyvetilladelser, som Cimber kunne bruge til at udvide rutenetværket fra især København til udenlandske destinationer. Sterlings fly var leasede, og Cimber formåede at overtage to af disse leasingkontrakter.29 Herved startede en stor ekspansion med Boeing fly og etablering af ruter til europæiske storbyer og feriemål i Sydeuropa. Planen blev dog reduceret til at omfatte 6 fly i stedet for påregnet 8. Selskabets navn blev ændret til Cimber Sterling, som det hedder i dag.
Cimber Sterling Group A/S er i dag et af Danmarks største flyselskaber med 26 fly og over 800 ansatte.30
29 http://www.flyfreak.dk/sterling.html 30 http://www.cimber.dk 20
Selskabet lod sig den 1. december 2009 børsnotere som et led i en vækststrategi. Børsnoteringen skulle sikre det finansielle grundlag for strategien, ligesom man ville anvende en del af provenuet til at foretage risikoafdækning på særligt brændstof og USD.31
3.2 Opkøbet af Sterling Airlines Efter Sterlings konkurs d. 29. oktober 2008 forhandlede Cimber med boet efter Sterling Airlines om køb af nogle aktiver fra Sterling Airlines' konkursbo. Den 3. december 2008 blev det offentliggjort, at Cimber via sit nystiftede datterselskab Sterling Air A/S havde købt dele af aktiverne fra konkursboet efter Sterling Airlines.
Købesummen for Sterling‐transaktionen udgjorde i alt cirka 9 mio. kr., og købet omfattede bl.a. Sterling Airlines’ tekniske dokumentation og manualer i relation til erhvervelse og opretholdelse af et Boeing737 AOC (Air Operator Certificate), alle Sterling Airlines’ brands og varemærker, alle Sterling Airlines’ domænenavne som f.eks. sterling.dk og sterling.com, Sterling Airlines’ kundedatabase, flyafviklings‐ og billeteringsdata og visse andre materielle og immaterielle aktiver, herunder de af Sterling Airlines’ slot‐rettigheder, der ikke allerede var blevet annulleret i forbindelse med selskabets konkurs.
Bortset fra nogle få tekniske medarbejdere omfattede Sterling‐transaktionen ingen medarbejdere, ligesom Sterling Airlines’ flyflåde ikke var omfattet af transaktionen. Cimber har efterfølgende forhandlet med ejerne af en række af de af Sterling Airlines leasede fly og har på baggrund heraf indgået aftale om leasing af 5 Boeing 737, som nu er indsat på Cimbers rutenet.
Som følge af forøgelsen af frekvensen af flyvninger samt åbning af nye ruter, har Cimber haft behov for at styrke sin organisation væsentligt og har bl.a. ansat et antal tidligere Sterling Airlines‐medarbejdere, blandt andet med henblik på at styrke de interne kompetencer indenfor drift af Boeing 737‐fly.
Med de nu fuldt integrerede Sterling‐aktiviteter, har Cimber positioneret sig yderligere på leisure‐markedet.32 Cimbers passagersammensætning er i dag ligeligt delt mellem erhvervs‐ og privatkunder, hvilket var et af de oprindelige formål med Sterling‐integrationen.33 Sterling‐transaktionen har gjort det muligt for Cimber nøje at udvælge, hvilke af de tidligere destinationer, der blev befløjet af Sterling Airlines, Cimber efterfølgende ønskede at beflyve.
31 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 32 Feriedestinationer i Sydeuropa 33 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10, s. 3 21
3.3 Organisation og drift Cimber har i dag hovedkvarter ved siden af lufthavnen i Sønderborg, som også historisk set er Cimbers ”hjemmebane”. Cimbers aktiviteter er samlet i et holdingselskab (Cimber Sterling Group A/S), som ejer samtlige datterselskaber 100 %, som illustreret nedenfor.34 Cimber Sterling A/S er det helt centrale element i denne struktur, da selskabet varetager de helt centrale opgaver i koncernen, nemlig lufttransporten samt driften af heraf.
Figur 5: Koncernstruktur
Kilde: Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009
Cimber opererer i dag med en forretningsmodel, hvor der fokuseres på 3 forskellige transportydelser. Disse ydelser er 1) charterflyvninger, 2) ruter til europæiske storbyer samt 3) indenrigsflyvning. Ydermere tilbyder Cimber leasing af fly til andre selskaber, således at kapaciteten udnyttes, og Cimber undgår at have stillestående fly på jorden, som er yderst bekosteligt.35
De internationale afgange er kendetegnet ved, at alle ruterne, der afgår fra danske lufthavne, primært bliver fløjet med CRJ 200LR og Boeing 737‐700 jetfly.36 København er Cimbers største hub37 hvad angår internationale afgange, hvor Cimber tilbyder 35 forskellige internationale destinationer. Mange af disse destinationer er ferieruter, som er præget af stor sæsonvariation, og derfor ikke udbydes hele året. Eksempelvis udbyder Cimber sommerdestinationer i sommerhalvåret og skiferiedestinationer i vinterhalvåret. Dette fokus på ferierejser ses også tydeligt, da kunden igennem Cimber har mulighed for at booke hotel, feriebolig samt leje en bil igennem luftfartsselskabet.
34 Se Bilag 2 ‐ Koncernstruktur 35 Se Bilag 3 ‐ Cimbers forretningsmodel 36 Se Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 37 Lufthavn, der anvendes af luftfartsselskaber som transfer point 22
Indenrigsmarkedet er stærkt repræsenteret af Cimber. Cimber er ledende i dansk indenrigsflyvning med en markedsandel på 51 %.38 Cimber har tur/retur ruter fra København til Aalborg, Karup, Århus, Billund, Sønderborg og Rønne.39 Disse ruter flyves hovedsageligt med Cimbers ATR 42 og ATR 72 propelfly, samt CRJ 200LR jetflyet.40 Da Cimber har udvidet frekvensen af afgange på indenrigsmarkedet på det seneste, har Cimber været nødsaget til også at benytte 737‐700 modellen på indenrigsmarkedet for at imødekomme kapaciteten. Cimber har i dag 55 ruter, hvoraf 7 er indenlandske og 48 er til udenlandske destinationer.41
3.4 Vision og strategi I forbindelse med købet af Sterling er Cimbers fokusområde skiftet fra tidligere at have været et dansk og regionalt flyselskab til i dag at være et europæisk luftfartsselskab med base i Danmark.
3.4.1 Cimbers vision
Selskabets vision er at være Danmarks førende luftfartselskab.42 Selskabets vision skal opnås ved at opfylde følgende 3 fokusområder: Markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning. Fokuseret luftfartselskab til europæiske storbyer. Det foretrukne luftfartselskab i Danmark for privatrejsende.
Markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning Cimbers vision er at være en markedsleder indenfor indenrigsflyvning i Danmark både for forretningsrejsende og for privatrejsende, der har behov for direkte indenrigsflyvning samt forbindelse til Cimbers egne regionale ruter
38 Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S – 29. marts 2011, www.aktieinfo.net 39 Se Bilag 5 ‐ Rutekort 40 Se Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 41 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10 42 http://www.cimber.dk/omcimber/kort/vision.html 23
eller forbindelse til andre luftfartsselskaber (via code share og interline aftaler).43 Cimbers målsætning for at være markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning, er minimum at opnå en markedsandel på 60 %, udbyde flere frekvenser og befordre flere passagerer end nogen anden operatør, samtidig med at alle væsentlige indenrigsdestinationer beflyves.
Fokuseret luftfartselskab til europæiske storbyer Cimber ønsker at være et fokuseret europæisk luftfartsselskab, der tilbyder direkte ruter fra Danmark til udvalgte destinationer i udlandet for forretningsrejsende og privatrejsende, der enten flyver direkte eller har behov for forbindelse til andre luftfartselskaber (via code share‐ og interline aftaler). Målsætningen om at være et fokuseret luftfartsselskab til europæiske storbyer er for Cimber opfyldt, når der flyves til de primære hovedstæder i EU og andre vigtige erhvervsdestinationer.
Det foretrukne luftfartselskab i Danmark for privatrejsende Cimber ønsker at være det foretrukne luftfartsselskab med hensyn til rutetrafik til danskernes foretrukne feriedestinationer, hvilket indebærer, at Cimber skal være det luftfartsselskab, der tilbyder flest feriedestinationer ud af Danmark, og som samtidig befordrer flere passagerer fra Danmark end nogen anden operatør samlet set for de pågældende destinationer.
3.4.2 Cimbers strategi og forretningsmodel
I flybranchen sondres mellem 2 overordnede forretningsmodeller; lavprismodellen og netværksmodellen. Lavprisselskaberne (eller LCC‐selskaberne)44 fokuserer på lave omkostninger og hermed lavere billetpriser og tilbyder rejser mellem to byer. Hvis det for eksempel er nødvendigt at mellemlande én gang, består den samlede rejse af to uafhængige rejser. Flyvningerne sker derfor som udgangspunkt ved point‐to‐point ruter.45
Netværksselskaberne derimod fokuserer på at have et bredt samarbejde omkring rutenettet, hvor passagererne kan checke bagagen ind helt til slutdestinationen, selvom det sker på tværs af flere flyselskaber.
Et netværkskoncept kræver koordination af ruter, en varieret flyflåde, bred tilstedeværelse i markedet, og ansvar for hele kundens rejserute. Derfor opererer netværksselskaberne alt andet lige med højere omkostninger end LCC‐selskaberne.
43 Der henvises til definitionslisten i bilag 1. 44 Se Bilag 6 ‐ Definition LCC‐selskaber 45 Flyvninger uden transferservice, hvor flyselskabet ofte ikke tilbyder at checke bagagen videre på andre afgange. 24
Cimbers forretningsmodel46 placerer sig i mellem disse to typer af modeller, hvilket betyder, at Cimber fører en hybridstrategi og er i stand til at agere både som et netværksselskab med forbindelsestrafik og som LCC‐selskab ved point‐to‐point ruter med en lav omkostningsbase. Dette indebærer, at Cimber har sammensat sin flyflåde47 med en kombination af store og små fly, således at Cimber på den måde opnår størst mulig fleksibilitet i sit rutenet, i ruteplanlægningen og i sin forretning.
I kraft af denne strategi har Cimber skabt en markedsposition, hvor der opereres blandt LCC‐selskaber og i samarbejde med netværksselskaber.
Cimber baserer sin forretningsmodel på at tilbyde sine kunder følgende kerneydelser: Indenrigsflyvning i Danmark. Direkte ruter fra Danmark til udvalgte europæiske storbyer. Direkte ruter fra Danmark til danske privatrejsendes foretrukne feriedestinationer. Udbyder af flykapacitet til andre luftfartsselskaber (som wet og dry leases) med det primære formål at opnå stordriftsfordele til fordel for Cimbers samlede serviceudbud.
3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black”
Efter Cimbers børsnotering i regnskabsåret 2009/2010 har selskabet på grund af udefrakommende begivenheder måttet nedjustere sine resultatforventninger to gange. En ny direktion tiltrådte, og derefter valgte Cimber at optimere og effektivisere virksomheden. Dette resulterede i, at Cimber implementerede det omkostningsreducerende program ”Thor” og det indtægtsgenererende program ”Odin”. Programmerne er fuldt implementerede, og administrerende direktør Jacob Krogsgaard udtaler til business.dk,48 at kvartalsregnskabet for 1. kvartal 2010/11 vidner om, at programmerne har hjulpet selskabet. Men det er dog forventningen, at den fulde effekt først afspejles i regnskabsåret 2010/11. Effekten er jf. Cimbers årsrapport for 2009/10 (s. 5) vurderet til 140 mio. kr. på EBIT‐niveau.
Odin‐programmet introducerede en ny prispolitik, hvor passagererne selv betaler for en række ydelser, herunder bagage, sædevalg, servering m.v.49 Cimber ser et stort potentiale i salg af tillægsydelser, og det vurderes, at passagererne har accepteret den måde at drive forretning på. På omkostningssiden (Thor) omfatter initiativerne bl.a. midlertidig lønreduktion i hele 2010/11 på 10 % for alle personalegrupper, ekstra gebyrer, fjernelse af servering på indenrigsruter samt lukning af ikke rentable ruter.
46Se Bilag 3 ‐ Cimbers forretningsmodel 47Se Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 48 ”Cimber vil Back in Black”: http://www.business.dk/transport/cimber‐vil‐back‐black 49 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10, s. 56 25
Selvom Odin‐ og Thor‐initiativerne viste positiv effekt for Cimber, introducerede ledelsen i september 2010 et nyt initiativ kaldet ”Back in Black”, som har til formål at skabe sorte tal på bundlinjen.50 Målet er at forbedre EBIT med 100 mio. kr. og administrerende direktør Jacob Krogsgaard forventer, at de igangsatte tiltag har en så positiv effekt, at Cimber fremadrettet vil være i stand til at generere overskud.
Blandt initiativerne er en fortsat optimering af rutenettet samt nedbringelse af omkostninger ved at optimere interne processer omkring check‐in og vedligeholdelse. Herudover planlægger Cimber at lukke eller frasælge forretningsenheder, som ikke er omfattet af Cimbers kerneaktiviteter, herunder Cimber Air‐Leasing, der beskæftiger sig med salg og udlejning af fly. Cimber planlægger at gennemføre en re‐finansiering af selskabets flyflåde i form af sale‐and‐lease back aftaler.51
Formålet med de planlagte lukninger og frasalg er en mere simpel organisationsstruktur og øget fokus på kerneaktiviteterne. I det hele taget ønsker Cimber fremover at outsource aktiviteter i virksomheden, der kan erhverves billigere og i samme eller højere kvalitet udenfor selskabet. Adm. Direktør Jacob Krogsgaard udtaler, at Cimber er i gang med at identificere andre områder i værdikæden, hvor outsourcing kan finde sted. Det er ikke drevet af et egentligt outsourcing‐mantra, men hvor det giver mening økonomisk og kvalitetsmæssigt. Det kunne eventuelt være på 'landside'‐delen, hvor nogle af opgaverne kunne overgå til de lufthavne, som de benytter. Endvidere må det antages, at outsourcing medfører, at omkostningssiden bliver mere reversibel og dermed hurtigere kan tilpasses ændringer i aktiviteten.
Det handler for Cimber om hele tiden at vurdere, hvorvidt det bedst kan betale sig at outsource eller insource ydelser for at opnå den bedste stordriftsfordel samt tilpasning af omkostninger. Cimber er netop i gang med outsourcing af deres catering (salg ombord) til en samarbejdspartner, der er meget bedre end dem til at købe produkterne ind. Derudover har de også outsourcet vedligeholdelse på store fly, som flyselskabet ellers altid selv har stået for. Men adm. direktør Jacob Krogsgaard understreger, at outsourcing er billigere og mere effektivt for Cimber.
3.5 Markedet for passagerflyvninger Cimber opererer i det danske passagermarked for indenrigsflyvninger samt i det europæiske marked for udenrigsflyvninger til udvalgte destinationer. På indenrigsflyvninger dækker Cimber alle relevante lufthavne i Danmark, dvs. Aalborg, Århus, Karup, Billund, Sønderborg og Rønne, fra København, ligesom der flyves på ruten Billund‐Rønne i ferieperioder. På udenrigsflyvninger opererer Cimber fra København, Billund og Aalborg.
50 ”Cimber vil Back in Black”: http://www.business.dk/transport/cimber‐vil‐back‐black 51 ”Cimber Sterling: Mulig lukning eller frasalg af 3 forretningsenheder” http://www.vejle‐rejser.dk/newselement.cfm?nNewsArticleID=32099 26
Europæiske LCC‐selskaber har over de seneste år, modsat netværksselskaberne, oplevet stærk vækst i både passagervolumen og indtjening. Denne udvikling begyndte i 1997, hvor de sidste barrierer for luftfartsselskaber i EU, Norge og Island blev fjernet. Dermed fik ethvert luftfartsselskab, som var kvalificeret til at flyve i ét EU‐land, mulighed for at operere i samtlige EU‐lande. Dereguleringen blev derfor startskuddet til en kraftig vækst for især LCC‐selskaberne.52
Ifølge den seneste prognose fra International Air Transport Associations (IATA), der er baseret på en omfattende undersøgelse af luftfartsindustrien, forventes det, at væksten i passagerer vil fortsætte de kommende år, på trods af den nuværende økonomiske nedgang. IATA forventer således, at den globale flytrafik i gennemsnit årligt vil vokse med 5,1 % i perioden fra 2009‐2013.53
52 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009, s. 110 53 Kilde: www.sh‐e.com, Simat Helliesen & Eichner, Incorporated (leading aviation consulting firm dedicated to air transportation) 27
4 STRATEGISK ANALYSE
Formålet med at foretage en strategisk analyse i forbindelse med værdiansættelse af en virksomhed er identifikation af virksomhedens ikke‐finansielle value‐drivers. Herunder virksomhedens styrker og svagheder i forhold til konkurrenterne samt muligheder og trusler på markedet med henblik på at vurdere og indregne den fremtidige evne til at skabe et merafkast til virksomhedens aktionærer.54 Netop evnen til at generere et merafkast har typisk stor indvirkning på værdien af en konkret virksomhed. Den strategiske analyse indgår derfor i grundlaget for de anvendte budgetforudsætninger.
Professor Michael Porter, som er ophavsmanden til en række af de mest anvendte strategiske lærebøger verden over, udtaler omkring strategi, at det ikke er ensbetydende med eksempelvis at være den største og den bedste, men derimod at strategi er, ”at skabe en enestående og vedholdende konkurrenceposition på markedet samt at differentiere sig.”55
Den strategiske analyse anvendes i opgaven til at identificere de væsentligste ikke‐finansielle value‐drivers. De ikke‐finansielle value‐drivers giver en indikation af, hvor virksomheden er på vej hen samt identificerer hvilke forhold, der kan have betydning for virksomheden i fremtiden. Dette muliggør en bedre budgettering af den fremtidige indtjening for virksomheden.56
Den strategiske analyse danner sammen med regnskabsanalysen grundlag for udarbejdelsen af det senere budget for den fremtidige indtjening i virksomheden.
Den strategiske analyse er delt op i to analyser jf. afsnit 2.2 Opgavestruktur; en ekstern analyse og en intern analyse samt en SWOT‐ analyse, der anvendes til at konkludere på de to analyser. Den eksterne analyse benyttes til at give et overblik over muligheder og trusler for Cimber i markedet. Den interne analyse benyttes til at redegøre for styrker og svagheder samt eventuelle risici, der er i branchen.57
4.1 Omverdensanalyse – PESTEL‐modellen Cimber er som andre luftfartsselskaber eksponeret for risici, som de ikke selv har kontrol over. Disse risici inkluderer, men er ikke begrænset til, forsinkelser i afviklingen af flytrafik i lufthavne, overfyldte luftrum, dårlige
54 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, FSR december 2002. 55 ”I har misforstået hvad strategi er”, Berlingske Nyhedsmagasin nr. 28, 7. oktober 2010 56 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, side 66 57 ”Contemporary Strategy Analysis”
28
vejrforhold, terrortrusler, øgede sikkerhedsforanstaltninger, valuta‐ og renteudsving samt udviklingen i flybrændstofpriser m.v. Alle disse udfald kan have indvirkning på Cimber.
Til analyse af omverdenens påvirkning af Cimbers ikke‐finansielle value‐drivers anvendes PESTEL‐modellen. Analysen er afgrænset til de markeder, hvorpå Cimber opererer. Hovedfokus i analysen vil derfor være på Europa, herunder primært indenrigsmarkedet, da størstedelen af virksomhedens omsætning genereres på disse markeder. Cimber har kun en enkelt destination uden for Europa.58
4.1.1 Politiske forhold
Skatter og afgifter Luftfartsindustrien er pålagt omfattende gebyrer og omkostninger såsom skatter, fly‐, licens‐ og tillægsgebyrer, udledningsafgifter, støjomkostninger, billetskat og ‐moms, som typisk er skatter baseret på national lovgivning og derfor varierer fra land til land. Nye afgifter kan blive introduceret. F.eks. er flybrændstof til international kommerciel flyvning fritaget for skat i henhold til ICAOs (International Civil Aviation Organization) politik siden 1950´erne. Introduktion af skatter på flybrændstof vil medføre en generel stigning i flybrændstofomkostninger. EU‐kommissionen har været fortaler for at introducere en global kulstofskat på flybrændstof, men den er dog endnu ikke blevet introduceret.59
Ud over en mulig skat på flybrændstof har luftfartsselskaberne endvidere omkostninger til passager‐ og securityafgifter. Prisen for sikkerhedskontrol i de danske lufthavne varierer betydeligt jf. nedenstående tabel – eksempelvis opkræver Billund Lufthavn 14,50 kr. pr. afrejsende passager, mens Karup Lufthavn opkræver 45 kr.60
Tabel 1: Securityafgifter i danske lufthavne61
Security‐afgift Lufthavn (kr. pr. pass) Antal pass. (2009)
Billund Lufthavn 14,50 2.299.835 Karup Lufthavn 45,00 166.394 Københavns Lufthavn 32,43 19.715.451 Sønderborg Lufthavn 15,00 59.962 Aalborg Lufthavn (*) 20,00 1.124.028 Aarhus Lufthavn 22,00 526.402
(*) Security‐afgift for Aalborg Lufthavn er skønnet, idet afgiften er indeholdt i lufthavnens passagerafgift på 100 kr. ‐ og kan ikke opgøres separat. Kilde: Lufthavnenes hjemmesider og SLV.
58 Tel Aviv, Israel jf. bilag Bilag 5 ‐ Rutekort 59 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 60 Kilde: www.check‐in.dk 61 Kilde: www.check‐in.dk 29
Security‐afgiften omfatter udgifter til sikkerhedscheck af bagage og passagerer og fastsættes af myndighederne. Afgiften skal kun betales for afrejsende passagerer.
Som det fremgår af ovenstående tabel, er der store forskelle på afgiftsstørrelsen hos de enkelte lufthavne. Sikkerhedskravene er også varierende afhængig af den enkelte lufthavns størrelse og indretning. Lufthavnene betaler et årsgebyr til Statens Luftfartsvæsen (SLV) for godkendelse af lufthavnens sikkerhedsplan og tilsyn med security. Lufthavne med over 2 mio. afrejsende passagerer betaler et årsgebyr på 1.416.450 kr., mens de øvrige lufthavne kan nøjes med et årsgebyr på 29.180 kr. 62
Cimber havde i regnskabsåret 2009/10 i alt 2,3 mio. passagerer,63 hvorfor en væsentlig ændring i lufthavnsafgifter vil have en effekt på billetpriserne, da security‐afgiften er indeholdt heri.
Cimber har i perioden december 2009 ‐ december 2010 øget antallet af passagerer med 19 %64 og forventer fortsat en stigning fremadrettet. Administrerende direktør i Cimber, Jacob Krogsgaard, udtaler til nyhedsbureauet Direkt, at: "vi har en ambition om fortsat at forbedre driften i Cimber Sterling, så derfor forventer vi markante stigninger i forhold til sidste år. Men der er også en masse tiltag, der er i gang og vil forbedre resultaterne yderligere. I år vil Cimber Sterling på indkøb for at gøre sig klar til at få flere passagerer. For 2011 planlægger vi at øge flyflåden med en Boeing og en APR‐propelflyver, som skal sættes i drift. Det betyder, at vi forventer en betydelig passagerfremgang og lønsomhedsfremgang."
Luftfartsselskaberne forsøger at reducere påvirkningen af disse direkte omkostninger på deres resultater ved at pålægge passagerne omkostningerne via forhøjede billetpriser. Det er dog tvivlsomt, om samtlige omkostninger kan pålægges passagererne, da den massive priskonkurrence og hermed medføre en negativ effekt på efterspørgslen efter flyrejser som følge af højere billetpriser, grundet den formodede priselasticitet på markedet. En stigning i afgifter forventes derfor at øge Cimbers omkostninger til regnskabsposten passager‐ og flyafgifter.
Moms på personbefordring I Danmark var det før den seneste ændring af momsloven sådan, at personbefordring som udgangspunkt var fritaget for moms. Personbefordring var imidlertid pålagt lønsumsafgift, medmindre befordringen foregik direkte til eller fra udlandet.
62 ”Hvad koster sikkerhedskontrol i lufthavnen?”, http://www.vejle‐rejser.dk/newselement.cfm?nNewsArticleID=29964 63 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10, side 17 64 Kilde: Trafiktal – november/december 2010 30
Efter de gamle regler (før 1. januar 2010) var salg og udlejning af fly fritaget for moms. Reglen indebar, at der heller ikke skulle betales moms i tillæg til lejen eller leasingydelsen for leasing af et fly. Endvidere var nødvendigt udstyr, der blev leveret til brug om bord på fly i udenrigsfart samt reparation, vedligeholdelse og ombygning på flyene endvidere fritaget for moms.
Folketinget vedtog den 17. juni 2008 lov om ændring af momsloven og forskellige andre love. Loven indeholder en række regler om ændring af momslovens regler for luftfart, herunder en ophævelse af de ovenfor behandlede regler. De nye regler (som trådte i kraft den 1. januar 2010) indebærer således, at salg og udlejning af fly m.v. som udgangspunkt pålægges moms.
For luftfartsselskaber, som hovedsageligt flyver udenrigstrafik, forbliver de anførte ydelser derfor fritaget for moms. Ifølge momslovens § 34, stk. 2, som samtidig trådte i kraft, flyver et luftfartsselskab hovedsagelig i udenrigstrafik og er dermed omfattet af momsfritagelsen i et bestemt kalenderår, når selskabets udenrigstrafik udgør mere end 55 % af dets samlede flytrafik, beregnet på baggrund af omsætning og antal fløjne kilometer i det senest afsluttede regnskabsår. Da dette er gældende for Cimber jf. nedenstående figur, vil dette kun få påvirkning, såfremt momsreglerne bliver ændret eller Cimbers fordeling på henholdsvis indenrigs‐ og udenrigsflyvninger ændres.
Figur 6: Omsætningsandel fordelt på segmenter 2009/10
Charter/AMCI/ Indenrigs øvrige 27% 20%
Leisure Regional 30% 23%
Kilde: Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10
Cimbers strategi er at satse på indenrigsmarkedet og være danskernes foretrukne flyselskab, men intet tyder dog på, at Cimber har en forventning om at indenrigsflyvning vil overstige 45 % og dermed medføre moms på befordring. Også selvom Cimber målsætning er at være markedsleder på det danske marked for indenrigsflyvning og opnå en markedsandel på minimum 60 %.
31
Strejke og arbejdsnedlæggelse Cimber er medlem af DI og dermed omfattet af Hovedaftalen mellem DA og LO. Cimber har indgået virksomhedsoverenskomster med sine piloter og sit kabinepersonale, og for visse øvrige medarbejdergrupper er der indgået lokalaftaler i tilknytning til Industriens Overenskomst og Industriens Funktionæroverenskomst. Luftfartsindustrien har historisk set været udsat for strejker og andre former for arbejdsnedlæggelser. Cimber har ikke været udsat for strejker og arbejdsnedlæggelser i de seneste 8 år.65
Fremtidige strejker og arbejdsnedlæggelser kan påvirke Cimber negativt i form af manglende evne til at gennemføre den planlagte drift med heraf manglende indtjening og negative finansielle og driftsmæssige resultater til følge. Yderligere kan det skade Cimbers brand og image blandt kunderne, hvis planlagte flyvninger ikke kan gennemføres grundet strejker og/eller andre former for arbejdsnedlæggelser.
Terror og skærpede sikkerhedskrav Terrorangrebene den 11. september 2001, de efterfølgende terrorangreb i Mellemøsten og Sydøstasien samt de militære konflikter i Afghanistan, Irak og andre steder har haft en negativ indflydelse på luftfartsindustrien. De negative konsekvenser af begivenhederne inkluderer, men er ikke begrænset til, reduceret efterspørgsel efter flyrejser, begrænsninger i tilgængeligheden af forsikringsdækning, øgede omkostninger sammenholdt med øgede sikkerhedsforanstaltninger og flyrestriktioner over krigszoner. Det kan være meget dyrt eller umuligt at forsikre sig direkte mod mange af disse risici, selvom flyskrog‐ og tredjeparts‐forsikringer dækker nogle af de associerede omkostninger, hvis risiciene realiseres. Disse risici har historisk haft en negativ effekt på Cimber og kan også have det i fremtiden. Det er derfor forventningen, at Cimbers forsikringsomkostninger i fremtiden vil være stigende.
Offentlige tilladelser og godkendelser Betingelsen for at drive luftfartsselskab i dag er, at flyselskabets er indehaver af en licens, som de nationale myndigheder udsteder. I Danmark er det Trafikstyrelsen (tidligere Statens Luftfartsvæsen), der er myndighed på området. Licensen til at drive luftfartsselskab hedder et AOC (Air Operator´s Certificate), og Cimber er som luftfartsselskab afhængig heraf. Ifølge EU‐forordningen kan Trafikstyrelsen til enhver tid tage luftfartsselskabernes økonomiske resultater op til vurdering og kan suspendere eller tilbagekalde licenser, hvis det ikke kan godtgøres, at det pågældende selskab kan opfylde sine faktiske og potentielle forpligtelser i en tolvmåneders periode.66
65 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 66 ”Trafikstyrelsen tror på Cimber”, http://www.vejle‐rejser.dk/newselement.cfm?nNewsArticleID=47327
32
Endvidere er Cimbers flyflåde også underlagt forskellige godkendelser og tilladelser. Disse godkendelser og tilladelser skal løbende fornyes. Såfremt Cimber ikke formår løbende at opretholde alle påkrævede tilladelser og godkendelser, vil dette kunne få væsentlig negativ betydning for Cimber.
Det er ikke Cimbers forventning at anskaffe væsentligt flere fly, hvorfor omkostninger til det offentlige i forbindelse hermed ikke er vurderet som væsentligt stigende.
4.1.2 Økonomiske forhold
Valutakursudsving Cimber har løbende forpligtigelser i andre valutaer, særligt i USD. Betaling for eksempelvis flybrændstof, fly‐ leases, køb af materialer til fly og vedligeholdelse foretages primært i USD. Derfor er Cimber særligt udsat for udsving i valutakursen mellem DKK og USD ‐ udsving som historisk har haft indvirkning på enkelte års finansielle stilling og resultater.67
Pr. 30. april 2009 blev sikringsforretninger vedrørende regnskabsåret 2009/10 lukket med en ”gevinst” (undgået tab) på 11 mio. kr., der i henhold til IFRS blev periodiseret pr. 30. april 2009 og således indregnet i resultatforventningerne til 2009/10.68 Da der fremover også kan være udsving i valutakursen mellem DKK og USD, kan der ikke gives nogen sikkerhed for, at dette ikke fremover også kan have en negativ indvirkning på Cimber. Cimber har modsat sine konkurrenter pt. ikke indgået nogen aftale om hedging (risikoafdækning) i forbindelse med sin eksponering mod USD, jf. årsrapporten 2009/10.
Renteudsving Cimber har som følge af investerings‐ og finansieringsaktiviteter en risikoeksponering relateret til udsving i renteniveauet i både Danmark og udlandet.
Af børsprospektet fremgår det, at en rentestigning kan få en negativ indvirkning på Cimbers pengestrømme og fremtidige finansielle resultater.69 Den mulige negative påvirkning skyldes en andel af variabelt forrentede lån, der ultimo regnskabsåret udgjorde 97,8 % af koncernens samlede gæld på 466 mio. kr.70 Cimber oplyser endvidere i den seneste årsrapport, at den høje andel af variabelt forrentede lån øger eksponeringen overfor
67 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009, s. 84 68 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009, s. 25 69 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009, s. 25 70 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10, s. 72 33
renteændringer. Regnskabsbruger informeres ligeledes om muligheden for risikoafdækning i form af renteswaps, men at denne mulighed på nuværende tidspunkt er fravalgt.71
Cimber adskiller sig fra konkurrenterne ved at have en høj andel af variabelt forrentede lån samt fravalgt af risikoafdækning.
Konjunkturer og passagerudvikling Generelle økonomiske og industrielle forhold påvirker Cimbers finansielle tilstand og driftsresultat væsentligt. Efterspørgslen på flyrejser afhænger af forskellige faktorer, herunder økonomiske forhold, arbejdsløshed og forbrugertillid.
Luftfartsindustrien har en tendens til at realisere relativt dårligere resultater i forbindelse med generelle økonomiske nedture i verdensøkonomien. Privatrejsende vælger ofte at reducere, udsætte eller aflyse deres rejseaktivitet i økonomiske nedgangstider, ligesom virksomheder også har en tendens til at reducere deres rejseaktivitet som følge af besparelsesinitiativer eller som et resultat af et formindsket behov for rejseaktivitet.
I 2008 blev adskillige luftfartsselskaber erklæret konkurs afledt af den væsentlige ustabilitet på de finansielle markeder, den generelt svage økonomi og overkapacitet på luftfartsområdet. Finanskrisen og den relaterede ustabilitet på det globale marked har påvirket og forventes fortsat at kunne påvirke Cimber, verdensøkonomien og luftfartsindustrien som helhed negativt.
Som følge af Cimbers fokus på Danmark vil en fortsat økonomisk nedgang kunne påvirke Cimber negativt, men ifølge den generelle udvikling i markedet for indenrigsflyvninger, er der umiddelbart ikke noget der tyder på, at udviklingen er for nedadgående.
Udviklingen for dansk indenrigsflyvning dækker over store regionale forskelle, idet det især er ruten København‐ Aalborg, der tegner sig for en større stigning i antallet af indenrigspassagerer gennem de seneste år. Antallet af passagerer på ruten er steget med cirka 61 % i perioden 2003‐2008, svarende til en gennemsnitlig årlig vækstrate på 10 %.72 Det er til trods for, at væksten i antallet af passagerer over Storebæltsbroen i samme periode kun er steget med cirka 21 % med en gennemsnitlig årlig vækstrate på 4 %.73 Den kraftige vækst skyldes både den hurtigere rejsetid med fly, samt at flybilletter er blevet betydeligt billigere over perioden. En billet
71 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10, s. 14 72 Kilde: Statens Luftfartsvæsen ‐ SLV 73 Kilde: www.storebaelt.dk 34
mellem København og Aalborg kan fås fra cirka 500 kr., mens en tilsvarende tur med personbil koster cirka 1.700 kr. beregnet med statens kilometertakster for 2009 og standard brotakst over Storebæltsbroen.
Flykapacitet Den generelle flykapacitet i markedet er en afgørende faktor, der påvirker lønsomheden. Overkapaciteten kan opstå som et resultat af, at konkurrenter får nye fly leveret og som følge af øget aktivitet fra LCC‐selskabernes side.
Kapacitetsændringer er baseret på forskellige forudsætninger og estimater, som industrien og de individuelle luftfartsselskaber udarbejder under hensynstagen til den forventede fremtidige udvikling af og efterspørgsel efter flyrejser samt den generelle markedsvækst. Hvis disse forventninger ikke indfries, kan det få negativ indflydelse på Cimber.
Eksempelvis kan overkapacitet som følge af en lavere markedsvækst end forventet føre til, at konkurrenter sænker billetpriserne og overfører overskydende kapacitet til markeder og ruter, som på nuværende tidspunkt serviceres af Cimber, og dermed øge konkurrencen og sætte yderligere pres på billetpriserne på disse ruter.
Flybrændstofpriser Brændstof udgør en væsentlig del af luftfartsselskabers omkostninger, og Cimber er, som andre luftfartsselskaber følsomme overfor ændringer i prisen på flybrændstof. Cimber har jf. årsrapporten for 2009/10 ikke indgået aftaler om hedging (risikoafdækning) i forbindelse med flybrændstof. Priserne på flybrændstof påvirkes af adskillige faktorer, herunder omfanget af den økonomiske vækst, efterspørgsel og forbrug, spekulation, politiske beslutninger, ekstreme vejrforhold m.v.
I overensstemmelse med ICAO’s74 politik (gældende siden 1950erne) er flybrændstof til international kommerciel luftfart ikke beskattet jf. afsnittet Skatter og afgifter. Introduktion af skatter på flybrændstof vil som nævnt føre til stigninger i industriens omkostninger til flybrændstof.
Det er ikke til at forudsige udviklingen i flybrændstofpriser hverken på kort eller på lang sigt. Flybrændstofpriserne har historisk set svinget meget og vil sandsynligvis også fortsætte med at gøre dette i fremtiden. Enhver knaphed på flybrændstof kan resultere i højere priser. Flybrændstofpriser er også afhængige af valutakursudviklingen, idet internationale flybrændstofpriser handles i USD.
74 ICAO: International Civil Aviation Organization 35
Cimber forsøger, som alle øvrige luftfartsselskaber, at reducere påvirkningen af flybrændstofpriser på deres resultater ved at pålægge passagererne omkostningen i form af brændstoftillæg eller højere billetpriser. Dog kan der være en forsinkelse på en til tre måneder, før en stigning i flybrændstofprisen kan aflæses som stigninger i billetpriserne, da tillæggene ikke fuldt ud beskytter mod pludselige stigninger i brændstofprisen.75
Tillæggene kan dog også have en negativ effekt på antallet af passagerer og dermed lønsomheden af Cimber. Endelig kan det være vanskeligt for Cimber at hæve billetpriserne, hvis der er meget konkurrence på den pågældende rute. Enhver stigning i brændstofpriser, der ikke fuldt ud kan pålægges kunderne, vil påvirke Cimber negativt. Se endvidere beskrivelse heraf i afsnittet Skatter og afgifter.
4.1.3 Sociale og kulturelle forhold
Forbrugsmønstre og rejseadfærd Som de fleste andre brancher er luftfartsindustrien ligeledes påvirket af ændringer i forbrugsmønstre og rejseadfærd. Der er dog væsentlige forskelle mellem private rejsende og forretningsrejsende. Mens de private rejsende primært er fokuseret på prisen, er de forretningsrejsende primært fokuseret på frekvensen (hyppigheden af afgange), samt muligheden for gebyrfrit at ændre afgangstidspunkt undervejs på en allerede planlagt rejse.76
Ændringer i forbrugsmønstre kan i høj grad være påvirket af den generelle økonomiske udvikling beskrevet under afsnittet konjunkturer, hvor højkonjunktur typisk vil medføre øget efterspørgsel på dyrere ydelser af høj kvalitet, mens der ved lavkonjunktur vil være større efterspørgsel på eksempelvis lavprisbilletter.
Ud over konjunkturer vil forbrugsmønstre og rejseadfærd ligeledes være påvirket af ændringer i værdier og holdninger hos Cimbers og branchens kunder. Eksempelvis medfører et terrorangreb som 9/11 væsentlige ændringer i rejseadfærden som følge af en utryghed hos kunderne, ligesom ulykker og styrt i branchen generelt og mediernes omtale heraf, kan påvirke rejseadfærden. Konkurrenten SAS var for et par år tilbage blandt andet ramt af et par uheld med deres Dash 8 fly, som fik stor omtale i pressen. Selvom hændelserne ikke direkte vedrørte Cimber, vil hændelser med flystyrt og andre uheld typisk medvirke til en øget utryghed hos de rejsende og påvirke og forstærke flyskræk. Ofte blusser angstsymptomerne op, når man læser om en flyulykke eller hører om en katastrofe i medierne.77
75Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 76 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 77 Artikel om ”flyskræk” på www.angst‐depression.com 36
Det øgede fokus der de seneste år også har været på klima og miljø, kan ligeledes være medvirkende til et ændret forbrugsmønster og herved påvirke og få en negativ betydning for Cimber i form af tilbagegang i efterspørgslen.
Udviklingen i e‐handel Jævnfør en rapport, der er iværksat af Kelkoo78 og udarbejdet af Centre for Retail Research, er e‐handel et af de hurtigst voksende markeder i Europa. I 2008 var markedet 902 mia. kr. værd, og det er vokset med 42 % til 1.280 mia. kr. I 2010 fortsatte e‐handlen den stigende kurs og steg med 19,4 % og udgjorde 5,9 % af den samlede detailhandel i Europa. Det europæiske e‐marked er vokset betydeligt over det sidste årti, og denne trend vil formentlig fortsætte ind i 2011/2012 – hvor den europæiske internethandel forventes at stige med 18 % og nå 1.512 mia. kr. ved udgangen af året.79
Dette påvirker naturligvis også flybranchen, som har en stor del af omsætningen øremærket til onlinesalg. For Cimber genereres 35 % af deres samlede omsætning via deres hjemmeside.80 Denne ændring fra at købe flybilletter via telefonen eller gennem fysiske salgskontorer vurderes at kunne relateres til ændringen i danskernes livsstil gennem de seneste 10 år – en ændring der i relation til salg af flybilletter vurderes at være drevet af LCC‐selskabernes indtog på de europæiske markeder. Udviklingen stiller i stigende grad krav til flyselskaberne om at kunne forstå og efterleve de nye krav fra forbrugerne, hvorfor det er vigtigt at flyselskaberne investerer den rette mængde ressourcer i at forstå forbrugernes præferencer for derigennem at udvikle den rette software til brug for online‐handel, kundeservice etc. Cimber fremhæver eksempelvis i den seneste årsrapport, at en betydelig del af kommunikationen med kunderne i forbindelse med askeskyen foregik ved hjælp af sms, email, facebook og chatfunktionen på Cimbers hjemmeside.
Kvalificeret arbejdskraft Udover direktion og nøglemedarbejdere er Cimber afhængig af en række øvrige medarbejdere, herunder bl.a. sine Nominated Postholders.81 Bortset fra direktionen og enkelte ledende medarbejdere er ingen af Cimbers medarbejdere underlagt konkurrenceklausuler. Cimber er generelt afhængig af at kunne fastholde sine medarbejdere og ‐ særligt for driften ‐ at til enhver tid at have godkendte Nominated Postholders. Såfremt Cimber ikke formår at fastholde og tiltrække kvalificerede medarbejdere, kan det få negativ indvirkning for Cimber.
78 Kelkoo er en shoppingportal som hjælper forbrugere med at finde gode tilbud på produkter online. 79 ”Danmark er europamester i at bruge penge på online shopping”, http://www.articleplace.org/danmark‐er‐europamester‐i‐at‐ bruge‐penge‐pa‐online‐shopping/ 80 Jf. periodemeddelelse fra Cimber (Q3 2009/10) 81 De fire personer, der har det øverste ansvar for (I) Flight Operations, (II) Maintenance System, (III) Crew Training og (IV) Ground Operations, og som er godkendt af Statens Luftfartsvæsen. 37
4.1.4 Teknologiske forhold
IT‐licenser Cimber er afhængig af at have gyldige licenser til en række IT‐systemer til at håndtere den daglige drift og er afhængig af, at disse IT‐systemer fungerer. Cimber anvender en række forskellige IT‐systemer i forbindelse med bookinger, rejseplanlægning, planlægning af vedligeholdelse af flyflåden samt driftsafvikling, herunder afvikling af afgange, ankomster og allokering af personalet. Såfremt et eller flere af disse IT‐systemer ikke fungerer i en kortere eller længere periode, kan det påvirke Cimbers mulighed for at drive sin forretning og dermed få negativ betydning for Cimber. Størrelsen af de fremtidige omkostninger hertil er svære at forudsige og kan potentielt udgøre væsentlige beløb.
Check‐in og interaktive medier – generel udvikling i teknologi Processen omkring flyvning har altid været kendt som en langvarig proces, grundet de typisk lange køer, først ved check‐in/bagage, dernæst security og til sidst før man endelig sidder i flyet. Denne lange proces er omkostningsfyldt for flyselskaberne. Men den generelle udvikling i teknologien har medført, at flyrejser er blevet noget mindre tidskrævende. I dag er det muligt at booke og betale sin flybillet via internettet samt foretage check‐in hjemmefra eller via opstillede automater i lufthavnen. Jf. periodemeddelelse fra Cimber (Q3 2009/10) sker 35 % af salget via online booking på cimber.dk.
Teknologien indenfor interaktive medier er de seneste år blevet både væsentligt forbedret og væsentligt mere udbredt, hvilket blandt andet har medført, at det er muligt at afholde webbaserede møder og telekonferencer uden fysisk at være i samme rum som de øvrige mødedeltagere. Mange virksomheder har i dag investeret i disse medier, hvilket har medført, at mange forretningsrejsende har fået et alternativ til det fysiske møde, hvorfor omsætningen fra forretningsrejser kan være truet. Et direkte alternativ er de interaktive medier dog endnu ikke, hvorfor forretningsrejser naturligvis stadig vil være efterspurgt, men over tid vil det være sandsynligt, at denne teknologi vil kunne udgøre en trussel og påvirke Cimbers resultat negativt.
Brændstof‐reducerende fly Den teknologiske udvikling indenfor flybranchen, som for tiden er aktuel, vedrører reduktion af flybrændstof samt mulighed for anvendelse af alternative typer af brændstof. Olieprisernes udvikling påvirker direkte flyselskaberne, og stigninger medfører øgede omkostninger som beskrevet i afsnittet omkring flybrændstofpriser. Derfor er den teknologiske udvikling indenfor brændstof reducerende flymotorer samt eventuel udvikling af alternative brændstoffer, en faktor som kan påvirke Cimber.82
82 Qatar Airways, ”Alternative brændstoffer”: http://www1.qatarairways.com/dk/dk/csr‐fuel.html 38
4.1.5 Miljømæssige forhold
Forurening Cimber afholder og forventer også i fremtiden at skulle afholde omkostninger og anvende ressourcer på at efterleve og overholde miljømæssige love og regler forbundet med driften af et luftfartsselskab.83 Den fremtidige størrelse af disse omkostninger kan ikke forudsiges præcist, med kan medføre en negativ betydning for Cimber.
Som følge af Cimbers mangeårige aktiviteter i Sønderborg, er der konstateret jordforurening på nogle af selskabets ejendomme og grunde her. Selvom Cimber er fokuseret på at overholde gældende love og regler, kan der ikke gives nogen sikkerhed for, at der ikke sker forurening af jord og grundvand i fremtiden. Såfremt Cimber bliver pålagt at oprense forurening med væsentlige omkostninger til følge, kan dette få negativ betydning for Cimbers resultat. Der budgetteres dog ikke med ekstraordinære omkostninger til forurening, da omfanget samt forfald af en eventuel omkostning er forbundet med så stor usikkerhed.
Vejrforhold Som alle øvrige flyselskaber er Cimber ligeledes stærkt påvirket af dårlige vejrforhold, som besværliggør eller umuliggør flyvninger, både i form af ekstraordinært hårde vintre samt eventuelt lukning af luftrummet, som det eksempelvis skete på grund af askeskyen fra vulkanudbruddet på Island foråret 2010.
Foruden manglende omsætning og en opbremsning i salget blev Cimbers likviditet presset af de gældende EU‐ regler om tidsubegrænset afholdelse af passagerernes ekstraordinære udgifter til kost/logi og alternativ hjemtransport. Myndighedernes successive lukning af luftrummet i seks timer ad gangen betød, at mange foretrak en flyvning om seks timer frem for en bustur på tredive timer. Den korte tidshorisont bevirkede således, at selskabets omkostninger til dækning af passagernes kost og logi steg eksponentielt.
Den samlede resultateffekt i 2009/10 for Cimber som følge af luftrummets lukning ‐ inkl. mistet indtjening i forbindelse med genopstart af rutenetværk samt diverse ekstra omkostninger til bemanding m.v. ‐ er opgjort til cirka 47 mio. kr.84
Disse eksterne forhold kan ikke forudsiges, og de kan få væsentlig negativ betydning for Cimber, selvom begivenhederne også rammer konkurrenterne og ikke ændrer det relative styrkeforhold.
83 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 84 Cimber Sterling – Årsrapport 2009/10, s. 13 39
4.1.6 Lovmæssige forhold
Lovgivning Luftfartsselskaberne er underlagt detaljeret regulering på såvel nationalt, europæisk samt internationalt plan. Disse regler relaterer sig blandt andet til krævende sikkerhedsforanstaltninger, tilladelser, licenser og konkurrenceforhold. Således er der f.eks. for nyligt vedtaget udvidede rejsegarantiregler.86 Luftfartsindustrien er ligeledes omfattet af et stigende antal love og regler vedrørende miljø og klima. Luftfartsindustrien er hovedsageligt reguleret af internationale aftaler opnået indenfor rammeaftaler udarbejdet af ICAO. Disse vedrører f.eks. standarder for støj og udledning af kulbrinte (HCs), kulilte (CO) og nitrogenoxid (NOx). Dertil kommer regler udstedt på nationalt plan. Såfremt der indføres nye regler eller ændres i de eksisterende, kan det medføre væsentlige omkostninger for Cimber til implementering og opretholdelse af den løbende drift.
Civil luftfarts andel af den globale CO2‐udledning er relativt lille og udgør cirka 2‐3 % af den totale globale udledning.87 Der er meget fokus på luftfartsselskaber, hvilket skyldes disses forventede vækst samt det forhold, at flys CO2‐udledninger menes at medvirke til klimaændringer. Som en del af bestræbelserne på at opnå en reduktion i CO2‐udledningerne med 20 % i 2020 vedtog Europarådet den 19. november 2008 et direktiv om, at flyindustrien skulle være en del af ”Emission Trading Scheme” fra år 2012. Som et resultat heraf skal alle luftfartsselskaber, der flyver indenfor og ind/ud af EU, sikre efterlevelse af de regulatoriske krav nedfældet i Direktiv 2003/87/EC, som relaterer sig til drivhusgasudledning. Dette tiltag kan få negativ effekt for Cimber afhængigt af, i hvilket omfang Cimber er nødt til at købe CO2 udledningskvoter og til hvilken pris.
Disse og andre nye miljøregler kan påføre Cimber omkostninger, enten direkte i form af skatter og afgifter eller indirekte via pålagte omkostninger, som muligvis ikke kan overføres til passagererne, hvilket i givet fald kan få en negativ effekt på Cimbers resultat. Det er dog vurderingen, at dette ikke medfører væsentligt øgede omkostninger for Cimber, da de allerede har fokus på CO2‐udledning samt har en relativ CO2‐venlig flyflåde. Ifølge en undersøgelse foretaget af Energistyrelsen fremgår det, at CO2‐udledningen fra propelfly er under halvdelen af, hvad et almindeligt jetfly udleder. Cimber har syv propelfly af typen ATR88 og sidste år tegnede Cimbers propelfly sig for over 50 procent af alle afgange i Danmark.89
4.1.7 Delkonklusion på omverdensanalyse
Analysen har vist, at Cimbers omverden er meget svingende og usikker, da mange eksterne faktorer har direkte indflydelse på luftfartsindustrien. Specielt de økonomiske forhold er vigtige, da udviklingen i luftfartsindustrien
86 http://www.business.dk/transport/ny‐lov‐sender‐rejsebureauer‐til‐taelling 87 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 88 Jf. Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 89 ”Propelfly renere end jetfly”, http://www.erhvervsbladet.dk/transport‐logistik/propelfly‐renere‐end‐jetfly 40
er tæt korreleret med væksten i samfunds‐ og verdensøkonomien. Ydermere er det ikke kun den økonomiske situation der påvirker Cimber, men også begivenheder såsom terror, oliekriser og vejrforhold. Fra et politisk og lovgivningsmæssigt synspunkt er der også forhold der går direkte ind og regulerer luftfartsindustrien; herunder blandt andet liberalisering af luftrummet. Den politiske beslutning om at liberalisere den europæiske luftfartsindustri i starten af 1990’erne har haft stor indflydelse på konkurrencesituationen på markedet, idet der er sket en deregulering.
Luftfartsindustrien er i høj grad påvirket af makroøkonomiske faktorer, som udsving i konjunkturerne og de deraf følgende udsving i efterspørgslen. Faktorer som brændstofpriser og valutakurser spiller også en afgørende rolle for flyselskabernes indtjening, idet der er tale om væsentlige omkostningsposter. For at minimere risikoen for udsving i pris og kurs, søges denne typisk afdækket via hedging. Cimber har på nuværende tidspunkt valgt ikke at foretage denne risikoafdækning, hvilken kan være en stor trussel for Cimber.
Ikke mindst er en krise som eksempelvis vulkanudbruddet på Island og den efterfølgende askesky en stor økonomisk trussel for Cimber. Det er tvivlsomt hvordan Cimber ville være økonomisk i stand til at klare endnu en så langvarig lukning af luftrummet samt de heraf medførte omkostninger.
En afledt effekt af udsving i konjunkturerne er ændringer i forbrugernes adfærd. I lavkonjunkturer, som vi har i øjeblikket, er der fra forbrugernes side større fokus på prisen, og derved mindre efterspørgsel på andre faktorer end pris, såsom ’rigtige’ afgangstider, lounge faciliteter og flyvninger uden mellemlandinger. Dette kan ligeledes medføre en stor trussel for Cimber.
Idet omkostninger til brændstof er en så betydelig post i flyselskaberne regnskab,90 er der stor fokus på den teknologiske udvikling af nye brændstofreducerende fly. Det er hensigten, at disse fly ikke blot skal reducere flyselskabernes omkostninger, men samtidig reducere miljøpåvirkningen. Som følge af det øgede fokus på miljøet, pålægges flyselskaberne i stigende grad afgifter på eksempelvis udledning af CO2. Udviklingen i brændstofpriser udgør derfor en stor trussel for Cimber.
Endvidere bør Cimber have fokus på online‐handel endnu mere end de har i dag. Det er et marked, hvorpå der kan spares omkostninger, såfremt andelen af omsætning relateret hertil øges. Udvidelse af e‐handel ses derfor som en oplagt mulighed for Cimber.
90 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 41
4.2 Brancheanalyse – Porters Five Forces Formålet med brancheanalysen er at analysere konkurrenceintensiteten i luftfartsindustrien mellem allerede eksisterende udbydere, truslen fra potentielle konkurrenter samt hvordan substituerende produkter, adgangsbarrierer, leverandørernes og kundernes forhandlingsstyrke påvirker konkurrencen på markedet.
Analysen er ligeledes med til at vurdere, om markedet er profitabelt, således at det med rimelighed kan antages, at aktørerne på markedet kan opnå et tilfredsstillende finansielt resultat. Hvis profitabiliteten i branchen derimod vurderes at være lav, vil det være svært at opnå gode finansielle resultater.
Analysen kan anvendes på branchen som helhed eller på specifikke markeder. I denne analyse er det vurderet mest hensigtsmæssigt at se på branchen som en helhed. Der er dog foretaget specifikation på område‐ /markedsniveau, hvor det findes relevant.
4.2.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke
I luftfartsbranchen er der nogle elementære leverandører, som det er helt afgørende for flyselskabets at samarbejde med. I dette afsnit fokuseres på de væsentligste leverandører; flyproducenterne som leverer fly og reservedele, lufthavnene som leverer plads og startbaner til flyselskaberne samt medarbejdere.
Flyproducenter Cimbers leverandører af fly er flyproducenterne Boeing samt Bombardier.91 Overordnet set findes der meget få flyproducenter på verdensplan, hvilket giver producenterne en høj forhandlingsmagt i forhold til Cimber, da det er sværere for Cimber at finde en alternativ leverandør.92 Yderligere er der store skifteomkostninger forbundet med at skifte flyleverandør. Et flyselskab der eksempelvis bruger Boeing som leverandør, har meget kapital bundet i reservedele fra Boeing. Ydermere kan flyselskabet have værksteder, mekanikere, flysimulatorer og træningsprogrammer til piloter og ansatte, som udelukkende tager udgangspunkt i den pågældende flytype. Flyselskaber er derfor meget afhængige af de pågældende leverandører, hvilket styrker leverandørens forhandlingsmagt.
Cimbers størrelse i forhold til andre flyselskaber er også afgørende, da flyselskabet er noget mindre målt på antallet af fly.93 Dette forringer klart Cimbers forhandlingsevne i forhold til flyproducenterne. I luftfartsbranchen foregår køb af fly ved, at flyselskaberne indgår aftaler herom med flyproducenterne. Når en aftale først er indgået, må den antages at være meget dyr at komme ud af igen for flyselskaberne, da flyene bliver produceret
91 Se Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 92 ”How competitive forces shape strategy” (1979) s. 140 93 Jf. årsrapporter 2010 for SAS og Norwegian. 42
på ordre til det enkelte flyselskab. Flyproducenternes produkter vurderes ligeledes at være meget specialiserede til netop flyselskaberne, og derfor har flyproducenterne ikke mulighed for at afsætte passagerflyene andre steder end til flyselskaber. Yderligere kan økonomiske kriser eller et fald i væksten i luftfartsindustrien resultere i et fald i efterspørgslen efter fly, hvilket naturligvis svækker flyproducenternes forhandlingsmagt.
Cimber handler dog sjældent direkte med flyproducenterne, da en stor del af Cimbers fly er leasede,94 og handel derfor sker med en mellemhandler. Det er jf. afsnit 3.4.3 ligeledes Cimbers strategi fremadrettet at foretage yderligere sale‐and‐lease‐back aftaler. Priserne på leasing‐markedet følger naturligt prisudviklingen på nye fly og den generelle udvikling i verdensøkonomien. Mellemhandler‐markedet antages dog at bestå af væsentligt flere aktører og er derfor præget af monopolitisk konkurrence.95
Trods konkurrencen på mellemhandlermarkedet vurderes leverandørernes forhandlingsstyrke som middel til høj, da Cimbers forhandlingsstyrke endvidere er begrænset til at vælge flytyper, der allerede indgår i flyflåden.
Lufthavne Den anden leverandør til flyselskaberne, lufthavnene, indgår aftaler med flyselskaberne omkring vilkårene for at benytte lufthavnene samt alle de services lufthavnen tilbyder både for at varetage passagererne, og for flyene og kabinepersonalet. Nogle har standardpriser for alle flyselskaber, hvorimod det f.eks. i Københavns Lufthavn er muligt at få opstartsrabatter ved nye ruter, hvor lufthavnen konkret vurderer potentialet i en ny rute. 96+97 Der indgås også aftaler omkring, på hvilke tider af døgnet flyselskaber kan få start‐ og landingstilladelser, hvilket er essentielt for et flyselskab i forhold til passagerernes behov. Her vil de lufthavne med lav kapacitetsudnyttelse stå svagt, sammenlignet med lufthavne som nemt kan besætte alle de mindre attraktive start‐ og landingstidspunkter.98
Lufthavnenes forhandlingsmagt i forhold til Cimber er mere vanskelig at vurdere, da den er meget forskellig fra lufthavn til lufthavn. De mindre trafikerede lufthavne i provinsen vil have en ringere forhandlingsstyrke overfor Cimber, sammenlignet med f.eks. Københavns Lufthavn, som har større aktivitet.
Lufthavnenes muligheder for at differentiere sig ligger primært i den geografiske placering. Det betyder, at hvis et flyselskab vil åbne en rute til København, så er der kun Kastrup Lufthavn som de reelt kan vælge, hvilket giver
94 Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 95 Et marked siges at have konkurrenceformen monopolistisk konkurrence, hvis det er heterogent og har mange udbydere. I praksis bruges monopolistisk konkurrence hvis der er 10 eller flere udbydere. 96 Københavns Lufthavne, Retningslinier for rute rabat. 1. oktober 2009, side 2 97 Aalborg Lufthavn, Takstregulativ 2009 98 Transport‐ og Energiministeriet, Dansk luftfart 2015 – muligheder og udfordringer (2005) s. 100 43
Kastrup en stor forhandlingsmagt. Omvendt kan man også sige, at Københavns Lufthavn vil være interesseret i at tiltrække så mange ruter som muligt, da det vil øge passagertilgangen og dermed deres mulighed for indtjening, da Københavns Lufthavn dermed kommer til at fungere som en central passagerhub.99
Københavns Lufthavn åbnede, som tidligere nævnt, i oktober 2010 en ny lavpristerminal med navnet ”CPH Go”. Såfremt lufthavnen udvider kapaciteten og er i stand til at udnytte den, bliver forhandlingsmagten overfor eksempelvis Cimber forstærket. Kapacitetsudvidelsen i Københavns Lufthavn giver lavprisselskaber en bedre mulighed for at etablere sig i Danmark, hvilket kan intensivere konkurrencen og kampen om pladsen i lufthavnen. Såfremt lufthavnene når til et kapacitetsmaksimum, vil der for alvor blive konkurrence om de bedste afgangstider, og derfor kan det være en kæmpe fordel for Cimber allerede nu, at forsøge at sætte sig på de attraktive slots,100 da det på sigt kan give en markant konkurrencemæssig fordel.
CPH Go terminalen kan også ende med at blive attraktiv for flere øvrige lavprisselskaber. Er dette tilfældet, vil Cimber formentlig opleve en meget intens konkurrence på udlandsdestinationerne fra København. Denne situation ville være kritisk for Cimber, da København er den helt centrale hub for udlandsafgange for flyselskabet. Såfremt Cimber må opgive at konkurrere med de omkostningsfokuserede lavprisselskaber som eksempelvis Norwegian, vil flyselskabet stå med 6 Boeing 737, som ikke bliver anvendt optimalt, hvis de derefter alene skal anvendes på danske indenrigsruter.101
Lufthavne har ofte en monopollignende status, da alternative lufthavne øger den samlede rejsetid betragteligt. Den nærmeste konkurrent til Københavns Lufthavn, som tilbyder rutefart, er lufthavnen i Malmø. Kravene til areal og infrastruktur gør endvidere, at lufthavnenes monopollignende status ikke forventes ændret indenfor en kortere og mellemlang tidshorisont. Dette stiller umiddelbart lufthavnene i en stærk forhandlingsposition, men lufthavnene er yderst afhængige af mange rejsende.
Af Cimbers 2. kvartalsrapport 2010/11 fremgår det, at omkostninger til passager‐ og flyafgifter udgør 23 % af de samlede omkostninger (på EBITDAR‐niveau). Virksomheden har flest afgange og ankomster i Københavns Lufthavn, hvilken der samtidig også er den lufthavn, hvor det formodes at Cimber har mindst indflydelse. Dette bygger på Cimbers børsprospekt s. 41, hvoraf det fremgår, at kun 5,6 % af passagererne i Københavns Lufthavn er rejsende med Cimber. I Billund og Aalborg er passagertallene dog noget højere, hhv. 16,2 % og 17,1 %. Den større andel formodes at give Cimber en noget større forhandlingsstyrke end overfor Københavns Lufthavn.
99 Redegørelse for Dansk luftfart 2015 til folketinget (2005) s. 5 100 Adgangen til specifikke start‐ og landingstidspunkter i lufthavnene 101 Se Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 44
Medarbejdere En tredje væsentlig leverandør er virksomhedens ansatte, herunder specielt serviceorganet, som eksempelvis kaptajner og det øvrige kabinepersonale om bord på flyet.
En loyal og kompetent medarbejderstab er nødvendig for selskaber i luftfartsbranchen og kan være medvirkende til at skabe konkurrencemæssige fordele. Flere aktører i branchen har gennem de seneste år oplevet flere arbejdsnedlæggelser, bl.a. som følge af overenskomstmæssige stridigheder.102 Andre aktører, herunder Cimber, har været bedre til at undgå strejker og arbejdsnedlæggelser jf. omverdensanalysen, og har indenfor de seneste 8 år ikke oplevet nogle.103 Cimber har historisk haft et godt forhold til virksomhedens ansatte, som bl.a. senest har vist sig ved den seneste lønnedgang på 10 %, som alle medarbejdere bakkede op om i forbindelse med implementeringen af ”Odin” og ”Thor” initiativerne.104
Derudover har den negative udvikling i verdensøkonomien de senere år medført afskedigelser indenfor flere brancher, herunder luftfartsindustrien, hvilket umiddelbart stiller luftfartsselskaberne i en mere fordelagtigt position ved eksempelvis nyansættelser m.v.
Den økonomiske udvikling styrker luftfartsselskaberne overfor medarbejderne, men samtidig er medarbejdernes brug af strejkeretten et magtfuldt våben. Styrkeforholdet mellem luftfartsselskaberne og medarbejderne vurderes derfor som middel.
Truslen fra leverandørers forhandlingsmagt vurderes samlet som værende: Mellem/Høj
4.2.2 Aftagernes forhandlingsstyrke
Kundens forhandlingsmagt i forhold til flybranchen og Cimber har ændret sig de senere år. Især på baggrund af større gennemsigtighed på pris som følge af internettet. Samtidig har kunden ingen skifteomkostninger og kan frit vælge andre flyselskaber end Cimber på indenrigsflyvningerne. Disse faktorer har klart styrket kundens forhandlingsmagt. Forskellige flyselskaber har dog forsøgt at skabe loyalitet og give kunden skifteomkostninger ved at lave loyalitetsprogrammer. Et eksempel er SAS’ loyalitetsprogram som giver kunden bonuspoint hver gang vedkommende flyver med SAS. Cimber har ikke deres eget system med bonuspoint, men på indenrigsflyvninger er det muligt at optjene SAS bonuspoint på Cimbers flyvninger.
102 Kilde: http://politiken.dk/erhverv/article293036.ece 103 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009, side 24 104 Se afsnit 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black” 45
Det danske marked for indenrigsflyvninger er kendetegnet ved en meget lav grad af kundeloyalitet og præference fra kundens side, og derfor vil kunden være tilbøjelig til at vælge flyselskab udelukkende ud fra prisen, når det gælder indenrigsflyvninger. Dette hænger også sammen med, at flyselskaberne på nuværende tidspunkt, leverer en forholdsvis udifferentieret service, hvilket også giver kunden en større forhandlingsmagt.105
Det store antal af kunder, som agerer uafhængigt af hinanden og køber i en meget lille volumen, har også en betydning for den enkelte kundes forhandlingsmagt. Aktørerne på det danske indenrigsmarked er relativt store, og i den sammenhæng betyder den enkelte kunde meget lidt, hvorfor kundens forhandlingsmagt påvirkes negativt. Dog har kunden en stor forhandlingsmagt, såfremt der er få kunder på flyselskabets ruter, og flyselskabet ikke kan fylde flyet. En køber har derfor stor forhandlingsmagt på halvtomme ruter, hvor flyselskabet har en lav load factor. Da afgangen skal gennemføres uanset efterspørgslen, kan flyselskabet ligeså godt bøje sig for den lille efterspørgsel, og tilbyde billetter til lavere priser for at få fyldt sæderne op. I denne situation betyder den enkelte kunde rigtig meget for flyselskabet. Da der er få udbydere indenfor det danske luftfartsmarked, begrænser dette også kundens muligheder for at shoppe rundt imellem udbyderne.
Truslen fra købers forhandlingsmagt vurderes som værende: Mellem/Høj
4.2.3 Truslen fra substituerende produkter
Prisen, som kunder er villige til at betale for et givent produkt eller ydelse, afhænger i høj grad af udbuddet af substituerende produkter, samt hvor loyal kunden er overfor produktet. Et substituerende produkt er et produkt, som kan erstatte det givne produkt og dække de samme behov for forbrugeren i en vis udstrækning.
På markedet hvor Cimber opererer, er alternative transportformer som tog, bus, bil og båd/færge at betragte som substituerende produkter. Alt afhængig af de geografiske forhold, vil konkurrencen fra disse substituerende produkter være enten højere eller lavere. På det danske marked, hvor der er relativt korte afstande, vil der alt andet lige være større konkurrence fra eksempelvis transport med bil, end eksempelvis i Norge, hvor afstandene typisk er længere og terrænet typisk sværere fremkommeligt.
Den markante priskrig mellem LCC‐selskaberne har fået rigtig mange almindelige rejsende fra og til Jylland til at vælge flyet i stedet for tog eller bil. Alene i Billund Lufthavn har der i de første ni måneder af 2010 været en vækst på 40 % i antal passagerer på indenrigsruterne.106
105 ”Contemporary Strategy Analysis”, side 81‐82 106 ”Priskrig får jyderne i luften”, www.dr.dk, d. 30. oktober 2010 46
Direktør for Billund Lufthavn udtaler, at det helt klart skyldes priskonkurrencen. ”Når du uden de store problemer kan komme tur‐retur fra Jylland til København for 700 kroner, så er flyet blevet et reelt alternativ til tog og bil for helt almindelige mennesker”, siger Kjeld Zacho Jørgensen. Omvendt har bustransporten været ude for både stigende brændstofpriser og ændrede køre‐ og hviletidsregler, der øger udgifterne til chauffører.107
En kundeundersøgelse blandt Cimbers kunder viser, at passagererne er et bredt udsnit af befolkningen. ”Det er ikke længere kun forretningsrejsende, men det er både helt unge og ældre”, udtaler kommunikationschef i Cimber, Signe Thorup.
Danmarks Statistik har ikke tal på, hvor meget det koster at køre med bus eller tog til udlandet. Men ser man for eksempel på ferierejser til udlandet, hvor man har mindst fire overnatninger, vælger væsentligt færre i dag at tage med bus end tidligere. I 1998 tog 14 % med bus til udlandet, mens det i 2006 kun var 8 %. Omvendt er andelen, der vælger at flyve, vokset fra 49 % til 60 %.108
I takt med stigende interesse for miljørigtige transportformer, kan det vise sig, at luftfartsbranchen kommer under stigende pres fra miljørigtige alternativer. Men der eksisterer også den mulighed, at branchen selv kommer op med bæredygtige løsninger, som omvendt vil medføre, at det vil blive mere miljøvenligt og dermed attraktivt at flyve. Jf. endvidere afsnittet omkring brændstof‐reducerende fly i PESTEL‐analysen.
Det vurderes, at den umiddelbare trussel indenfor de næste 3‐5 år, fra ovenstående substitutter ikke er væsentlig, dels grundet den nuværende proces omkring udvikling af mere miljørigtige fly, dels at prisniveauet hos LCC‐selskaberne vurderes at være konkurrencedygtigt med øvrige transportformer på sigt.
Cimber er som tidligere nævnt markedsleder på indenrigsmarkedet, hvilket er ensbetydende med en stor andel af erhvervsrejsende. Ud over den direkte substitut, transport, er interaktive medier derfor endvidere at betragte som en substitut. Tele‐ og videokonferencer, hvor medarbejderen ikke fysisk er til stede, men deltager interaktivt i mødet, kan derfor være en trussel mod den erhvervsmæssige rejseaktivitet der foregår. Se endvidere afsnittet Check‐in og interaktive medier i PESTEL‐analysen.
Truslen fra substituerende produkter vurderes som værende: Mellem
107 Kilde: Rune Thomassen, bureauchef i bus‐ og flyrejseselskabet Thinggaard – www.dst.dk 108 ”Flere passagerer i hvert fly”, www.dst.dk, 25. september 2007 47
4.2.4 Rivalisering mellem eksisterende virksomheder i branchen
Lave skifteomkostninger samt udifferentierede produkter kan være medvirkende faktorer til en hårdere konkurrence.109 Disse faktorer er i høj grad gældende på et prisfølsomt dansk indenrigsmarked, hvor også kundeloyaliteten er meget lav. Dette medfører en konkurrence, der næsten udelukkende tager udgangspunkt i prisen.110 Det danske indenrigsmarked for luftfart kan derfor kendetegnes ved en usædvanlig hård konkurrence.111
Korte geografiske afstande i Danmark og flyvetider på blot 40 minutter vanskeliggør også flyselskabernes mulighed for differentiering, da det er svært at tilbyde en markant bedre service på en 40‐minutters rejse. At prisen er det centrale element i den nuværende konkurrence, kommer også til udtryk i Cimbers henholdsvis indtægtsgenerende og omkostningsreducerende initiativer ”Odin” og ”Thor”,112 som har til hensigt at skære ned på omkostninger og dermed tilbyde billigere billetter. Eksempelvis er servering på indenrigsruterne nu fjernet, og den rejsende skal nu betale en ekstra afgift, såfremt vedkommende har bagage med på Cimbers indenrigsruter, hvilket indikerer et skift i retning af lavpris‐forretningsmodellen.113 Også SAS har meldt sig på banen med løfter om billigere indenrigsbilletter samt dobbelte bonuspoint til SAS‐passagerer på ruter inden for landets grænser.114 Disse initiativer vidner om en konkurrence på det danske luftfartsmarked, der næsten udelukkende tager udgangspunkt i prisen.
Rivaliseringen i dansk luftfart er på nuværende tidspunkt meget intensiv. Situationen blev yderligere intensiveret med ”billetskandalen”, hvor ansatte i Cimber købte en stor del af Norwegians kampagnebilletter til 1 kr. stykket. Billetterne blev købt med det formål ikke at møde op i lufthavnen på Norwegians nyoprettede Karup‐København rute. Denne begivenhed har været medvirkende til at gøre forholdet mellem de to selskaber anstrengt.115 Norwegians oprettelse af Karup‐København ruten er et tydeligt billede på en meget aggressiv konkurrence, da Cimber, på trods af ”monopol” på ruten igennem de senere år, har haft problemer med profitabiliteten på netop denne rute. Det er derfor tvivlsomt, at denne rute kan generere profit til hele to flyselskaber. Norwegian
109 ”Contemporary Strategy Analysis”, side 75. 110 ”Alt handler om pris”, www.business.dk, http://www.business.dk/bny/alt‐handler‐om‐pris, 12. marts 2010. 111”Luftfart: Cimber Sterling stjæler indenrigskunder fra SAS”, www.finansnyheder.dk, http://www.finansnyheder.dk/news/ShowNewsstory.aspx?StoryID=11115041, 9. juni 2010 112 Se afsnit 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black” 113 Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 25/2010 – Ny prispolitik 114”650.000 billige SAS‐billetter”, www.businnes.dk, http://www.business.dk/boersnyt/650.000‐billige‐sas‐billetter, 9. marts 2009 115”Cimber‐pilot bookede 458 ”fup”‐billetter”, www.epn.dk, http://epn.dk/brancher/transport/luft/article1958050.ece, 25. januar 2010 48
opererer på nuværende tidspunkt (januar 2010) med enkeltbilletter på denne strækning til 149 kr. Da lufthavnsafgiften er 58 kr. i Karup, er det derfor svært at få øje på, hvor indtjeningen for Norwegian ligger.116
Ydermere har Norwegian lukket Billund‐København ruten, da denne ifølge Norwegian ikke var profitabel og ikke levede op til den forventede passagertilvækst, hvilket også indikerer, at det er yderst vanskeligt for flyselskaberne på nuværende tidspunkt at tjene penge på indenrigsruterne i Danmark.117 Derfor vil det nuværende prisniveau kun være midlertidigt, da flyselskaberne ikke kan blive ved med at drive uprofitable ruter, hvor omkostningerne ikke bliver dækket. Dog har den nuværende priskrig åbnet markedet og tiltrukket et nyt kundesegment, da indenrigsflyvninger nu ikke primært er forbeholdt forretningsrejsende, men også i højere grad benyttes af private rejsende. Dette har været medvirkende til den enorme passagertilstrømning på indenrigsruterne i Danmark, hvilket især har været tydeligt i Aalborg Lufthavn. Det er dog uvist i hvor stor grad dette segment vil blive ved med at benytte sig af flytransport, i tilfælde af en stigning i billetprisen. 118
Intern rivalisering i branchen vurderes som værende: Høj
4.2.5 Truslen fra nye indtrængere
Når truslen fra nye potentielle indtrængere skal vurderes, er det vigtigt at se på adgangsbarrierer. Gode indtjeningsmuligheder forudsætter normalt høje adgangsbarrierer.
Luftfartsindustrien har, på LCC‐markedet hvor Cimber opererer, oplevet en betydelig vækst målt på antallet af passagerer gennem de seneste år. I 2009 alene oplevede markedet en vækst på mere end 5 % i antallet af passagerer, og denne vækst forventet at blive endnu større de kommende år.119
Truslen fra nye indtrængere afhænger af adgangsbarrierer på markedet samt reaktionen fra konkurrenterne. Adgangsbarriererne på det danske luftfartsmarked er igennem de senere år blevet mindre, i takt med at luftfartsmarkedet i Danmark er blevet mere liberaliseret. Dog er der stadig store adgangsbarrierer, såsom eksempelvis store kapitalinvesteringer, hvilket kan virke afskrækkende eller helt umuliggøre indtrængen.
Opstarts‐ og etableringsomkostningerne i luftfartsbranchen er kendetegnet ved at være relativt høje, hvilket skyldes de store investeringer i fly, koncessioner mv. med lange tilbagebetalingsperioder. Så med mindre
116”Hård luftkrig om værdiløst indenrigsmarked”, www.epn.dk, http://epn.dk/brancher/transport/luft/article1962895.ece, 29. januar 2010 117”Norwegian lukker rute i Danmark”, www.politiken, http://politiken.dk/erhverv/ECE914866/norwegian‐lukker‐rute‐i‐danmark/, 3. marts 2010 118”Priskrig får jyderne i luften”, www.dr.dk, http://www.dr.dk/Nyheder/Indland/2010/10/30/210304.htm, 30. oktober 2010 119 Kilde: Brian Petersen, CEO, Copenhagen Airports 49
eventuelle nye indtrængere kan overflytte fly fra eksisterende ruter, kræver etableringen af nye ruter ligeledes nye fly, som enten skal købes eller leases. Begge løsninger er meget kapitalkrævende.
Truslen fra nye indtrængere er uden tvivl størst fra allerede eksisterende luftfartsselskaber, frem for fra nyetablerede luftfartsselskaber, da den begrænsede kapacitet i lufthavnene ydermere kan virke som en barriere for potentielle indtrængere. De etablerede luftfartsselskaber har allerede ret til specifikke start‐ og landingstidspunkter i lufthavnene. Dette kan medføre, at en ny aktør på markedet kan få svært ved at opnå attraktive afgangstider, hvis den pågældende lufthavn allerede er booket op af eksisterende flyselskaber. 120 Det kan derfor være en bekostelig affære at anskaffe sig de attraktive afgangstider, specielt i de større lufthavne.
Københavns Lufthavn har dog netop pr. 31. oktober 2010 indgået en ny prisaftale med en række flyselskaber, CPH Go, som betyder, at passagertaksten reduceres med cirka 35 % i forhold til den hidtidige passagertakst.121 Det er dog stadig uvist, hvilken betydning denne aftale har for Cimber, og hvordan den i givet fald vil påvirke selskabets indenrigsaktiviteter.
Foruden de store kapitalkrav til opstart i luftfartsbranchen er der endvidere store krav fra myndighedernes side til at kunne drive et flyselskab. Disse krav er yderligere omtalt i omverdensanalysen. De fleste krav vedrører sikkerheden, som skal være opfyldt, før flyselskabet kan opnå de ønskede certifikater og licenser til brug for flyvning.
Overordnet set må luftfartsbranchen betegnes som værende en svær branche at trænge ind på, grundet de store adgangsbarrierer, som tidligere omtalt. Exit‐barriererne kan dog reduceres ved leasing af fly frem for køb.
Truslen fra nye indtrængere vurderes derfor som værende: Lav/mellem.
4.3 Konkurrentanalyse For at kunne definere Cimbers strategi er det vigtigt at kunne forudse hvordan konkurrenterne opfører sig, samt afdække konkurrenternes positionering på det marked, hvorpå Cimber opererer og dagligt konkurrerer om markedsandele. Det er blevet belyst, at konkurrencen på markedet er intens. Konkurrentanalysen er fokuseret på Cimbers væsentligste konkurrenter, og formålet er at vurdere, hvordan konkurrencen påvirker Cimber.
120 Shaw, Stephen: ”Airline Marketing and Management”, side 78‐79 121 Kilde: ”CPH: Lave passagertakster i SWIFT godkendt”, www.cph.dk 50
4.3.1 Strategic groups
Helt overordnet opereres der i luftfartsindustrien med to strategier – lavprisselskaber (LCC) og netværksselskaber. Cimbers strategi om at være et hybridselskab betyder, at de er i stand til at agere både som et netværksselskab med forbindelsestrafik og som LCC‐selskab med point‐to‐point ruter med en lav omkostningsbase. Med denne strategi har Cimber skabt en markedsposition, hvor der kan opereres blandt og i samarbejde med både netværksselskaber og LCC‐selskaber.
LCC‐selskaberne er karakteriseret ved no‐frills fly, 122 som betyder, at al service og uvæsentlige features er skåret væk for at kunne holde prisen nede, således at kunderne udelukkende erhverver selve rejsen. Anden service, som eksempelvis mad, drikkevarer samt bagage medfører en ekstra omkostning for den rejsende. Lave omkostninger er derfor nøgleordet for LCC‐selskaberne. Flyflåden består derfor typisk af få typer af fly og modsat netværksselskaberne, som flyver via hubs, flyves der point‐to‐point. Flyenes tid på jorden reduceres herved, da der ikke opstår ventetid på bagage og transferpassagerer.
Netværksselskaber flyver med en traditionel hub‐strategi, hvor passagererne samles i få lufthavne. Herfra foretages flyvningen videre i større og mere brændstofbesparende fly. De større fly og flere passagerer i samme lufthavn medfører lavere enhedsomkostninger. Flyvning med netværksselskaber indebærer ofte, at bagagehåndtering og service er inkluderet i prisen.
SAS SAS er et typisk traditionelt netværksselskab, som har tilrettelagt sit rutenet med udgangspunkt i én af Skandinaviens fire hovedstæder, jf. nedenstående figur.
Figur 7: SAS Key business destinations
Kilde: SAS Group Annual Report 2010
122 Kilde: http://en.wikipedia.org/wiki/No_frills#No‐frills_airlines 51
Lufthavnene i disse byer fungerer derved som hubs, som de rejsende flyver via, for derefter at tage et nyt fly videre til den endelige destination. SAS flyver til 127 destinationer,123 hvor størstedelen er skandinaviske destinationer. Derudover er SAS tilknyttet branchens største netværk Star Alliance, som er en sammenslutning af en række flyselskaber,124 der tilsammen udgør et sammenhængende rutenetværk med afgange dagligt til 1.160 destinationer i 181 lande.125 Kunderne har derfor mulighed for at booke billetter igennem SAS til hele verden. SAS tilbyder endvidere loungefaciliteter i flere lufthavne samt klasseinddeling af billetter, hvor den rejsende kan vælge enten at rejse på Business Class, Economy Extra eller Economy Class, hvilket giver større fleksibilitet og forventelig bedre service. Modsat no‐frills er priserne gennemsigtige, hvilket betyder, at der i den betalte pris er inkluderet eksempelvis bagagehåndtering og service. Som øvrige netværksselskaber er SAS blevet presset af LCC‐ selskaberne. SAS har derfor i 2009 indført Core SAS Strategien med fokus på Skandinavien og forretningsrejsende, som de fortsat udvikler til forbedring af kundernes oplevelser, udvikling af produkter samt effektivisering på omkostningssiden.126 SAS ønsker fortsat at yde høj service til de rejsende, bl.a. i form af SAS Fast Track,127 der gør det muligt for rejsende at komme hurtigt og effektivt fra afgangshal til fly. Herudover opererer SAS med et loyalitetsprogram omtalt i brancheanalysen, med særligt fokus på forretningsrejsende.
Den strategiske tilpasning har medført lukning af enkelte ruter, men selskabet flyver stadig til de fleste europæiske storbyer og enkelte feriedestinationer fra København. SAS har endvidere flere daglige interkontinentale destinationer fra København. I Danmark opererer SAS med to ruter til Aalborg og Århus fra København. En code share og en interline aftale med Cimber gør det dog muligt for SAS‐kunder at rejse på Cimbers ruter. Endvidere har SAS en diversificeret flyflåde, der består af en række fly beregnet til både korte, mellem og lange distancer.128
Prisen er en vigtig konkurrenceparameter i flybranchen, men SAS har den styrke, at de kan konkurrere på andet end blot prisen, blandt andet på grund af det store rutenetværk. Dette er ligeledes kendetegnende ved en differetieringsstrategi.
Norwegian Modsat SAS er Norwegian et typisk LCC‐selskab, som ikke har samlet sine ruter i hubs i samme grad som SAS. Som for øvrige LCC‐selskaber flyver Norwegian point‐to‐point129 og er herved mere fleksibel i tilrettelæggelsen af
123 Kilde: SAS Group Annual Report 2010 (s.56) 124 http://www.supersaver.dk/flyselskaber/sas/star‐alliance 125 Kilde: SAS Group Annual Report 2010 (s.16) 126 http://www.sas.dk/da/Misc_Container_Page/unconnected‐pages/Nyt‐om‐erhvervsrejser/Arkiv‐Erhvervsrejser/Core‐SAS/ 127 http://www.sas.dk/da/Alt_om_rejsen/For‐rejsen/SAS‐Fast‐Track/ 128 http://www.sas.dk/da/Om‐SAS‐Danmark2/SAS‐Danmark‐i‐tal/Flyflade/?vst=true 129 http://www.norwegian.dk/om‐norwegian/our‐company/flight‐operations/route‐map/ 52
rutenettet, alt efter hvor efterspørgslen og indtjeningspotentialet er størst. Norwegian flyver til 99 destinationer i 33 lande,130 hvor det primært er de større europæiske byer, der er målet. Norwegians flyflåde består udelukkende af Boeing 737‐fly.131
Norwegian adskiller sig fra typiske LCC‐selskaber med deres loyalitetsprogram, som de indførte i 2009, gældende for både private og erhverv. Programmet giver mulighed for at indsamle Cash Points, der kan bruges til hel eller delvis betaling af flybilletter, bagage eller siddeplads.132 Herudover tilbyder Norwegian to forskellige billettyper; en lavprisbillet (Lavpris) samt en billet, der giver den rejsende fleksibilitet i forhold til valg af afgange (Fullflex).
I forhold til SAS har Norwegian blandt andet på grund af sit fleksible rutenet en lavere omkostningsbase. Dette betyder, at Norwegian primært konkurrerer på prisen, da de har mulighed for at tilbyde lavere priser sammenlignet med SAS og Cimber.133 Som rejsende kan man dog typisk ikke vælge flere forskellige afgangstider på den samme dag til den samme destination, ligesom der eksempelvis ikke er adgang til loungefaciliteter. Typisk er det udelukkende selve flyveturen der er betalt for, hvilket betyder, at bagage som skal tjekkes ind, medfører et ekstra gebyr, hvilket er almindeligt for lavprisselskaberne. Norwegian har dog som det første flyselskab i Europa nu lanceret internet om bord på europæiske flyvninger, som i resten af 2011 er gratis at benytte ombord på flyene.134
Cimber Cimber beskriver sig selv i årsrapporten 2009/10 som ”et netværksselskab med en attraktiv omkostningsplatform”. Beskrivelsen dækker over en kombination af kendetegnene ved dels LCC‐selskaberne, dels de centrale elementer fra netværksselskaberne. LCC‐karakteristikaene i form af betaling for tillægsydelser, herunder bagagehåndtering samt service ombord. Endvidere følger Cimber som tidligere nævnt strategien om at flyve point‐to‐point ruter, hvilket er i tråd med definitionen på et LCC‐selskab. Cimber flyver således udenrigsruter direkte fra København, Billund og Aalborg samtidig med, at de anvender code share‐ og interline aftaler med blandt andre SAS, hvilket er et typisk kendetegn fra netværksmodellen. Aftalerne gælder primært det danske indenrigsmarked. Cimbers diversificerede flyflåde gør det muligt at flyve både kort‐ og mellemdistanceruter med høj frekvens.
130 http://www.norwegian.dk/fly/rutekort/ 131 http://www.norwegian.dk/om‐norwegian/our‐company/flight‐operations/fleet/ 132 http://www.viviro.com/da/Nyheder/Norwegian‐lancerer‐bonusprogram.html 133 Tilfældige søgninger foretaget på online billetbooking‐systemer på indenrigsflyvinger på SAS, Cimber og Norwegian viste de laveste priser hos Norwegian. 134 http://www.viviro.com/da/Nyheder/Norwegian‐forst‐med‐tradlos‐internet.html
53
Selskabernes positionering fremgår af nedenstående figur, hvoraf det fremgår, at konkurrencen er mest intensiv på de europæiske destinationer. Konkurrencen på indenrigsmarkedet står mellem SAS, Norwegian og Cimber, hvor Cimber pt. er den største aktør. Konkurrencen på de interkontinentale ruter fra Danmark har hidtil været SAS’ og andre internationale netværksselskabers domæne, men Norwegian er langsomt ved at bevæge sig ind på dette marked også.
Konkurrenternes positionering presser Cimber på især de europæiske destinationer, hvor de største konkurrenter er SAS og Norwegian. På indenrigsmarkedet er konkurrenterne de samme, men code share‐ og interline aftalen med SAS betyder, at SAS kun i begrænset omfang har interesse i at udfordre Cimber. Dette er dog ikke gældende for Norwegian, der har forsøgt at udfordre Cimber på flere indenrigsruter, men Cimber har dog stadig fordelen i monopolet på flere indenrigsruter.
Figur 8: Strategic Groups
Rutenet
Interkontinental
Europæisk
Indenrigs Typer af selskab LCC‐selskab Netværksselskab Kilde: Egen tilvirkning
4.3.2 Sammenligning af branchespecifikke nøgletal
Analysen omfatter sammenligning af branchespecifikke nøgletal for Cimber set i forhold til konkurrenterne SAS og Norwegian. For nærmere gennemgang af de enkelte nøgletal henvises til regnskabsanalysen samt definitionslisten i bilag 1.
54
Tabel 2: Operationelle nøgletal for strategic group135 Norwegian SAS Cimber RASK 0,46 0,84 0,58 CASK 0,44 0,97 0,61 Load factor 77 % 75 % 67 % Yield 0,60 1,14 0,92
Indtjeningen pr. produceret sædekilometer opgøres som forskellen mellem RASK (som måler omsætningen per produceret sædekilometer) og CASK (som udtrykker omkostningen pr. produceret sædekilometer). Jf. tabel 2 fremgår det, at enhedsomkostninger for det rene LCC‐selskab Norwegian er lavest, men omsætningen pr. produceret sædekilometer er tilsvarende lav. Norwegian har som det eneste selskab et positivt spænd mellem RASK og CASK, mens både SAS og Cimber ligger med et negativt spænd på og taber hhv. 0,13 og 0,03 kr. pr. fløjet kilometer.
Cimbers load factor, som udtrykker kapacitetsudnyttelsen (solgte sæder i forhold til kapaciteten), ligger noget lavere set i forhold til de væsentligste konkurrenter.
Yield udtrykker den gennemsnitlige pris per kilometer og måles som omsætningen pr. RPK. Ikke overraskende opererer SAS med den højeste pris pr. kilometer, mens Norwegian opererer med den gennemsnitligt laveste. Dette hænger godt sammen med de respektive selskabers strategi.
De operationelle nøgletal bekræfter den strategiske position jf. Figur 8: Strategic Groups, hvor Norwegian blev vurderet til at have de laveste enhedsomkostninger. Cimber og SAS har væsentligt højere enhedsomkostninger, men dog med en forholdsmæssig større omsætning. Cimber og SAS laver dog begge underskud på den primære drift, hvorfor omsætningen må øges eller omkostningerne nedbringes.
4.3.3 Delkonklusion på branche‐ og konkurrentanalyse
På baggrund af ovenstående analyse, kan det konkluderes, at luftfartsbranchen er en mindre attraktiv branche at operere i.
Dette skyldes den meget hårde konkurrence i form af de mange aktører og den heraf afledte overkapacitet, samt det store prispres fra specielt lavprisselskaberne. Derudover har man som aktører i luftfartsbranchen en lav forhandlingsstyrke overfor leverandørerne, da disse enten har monopollignende status eller sælger produkter,
135 Kilde: Bilag 7 – Operationelle nøgletal Strategic Groups 55
hvor flyselskaberne ikke har mulighed for at påvirke prisen. Forhandlingsstyrken overfor kunderne må ligeledes betegnes som relativt lav, specielt som følge af det meget transparente marked for flybilletter, som har gjort det nemt at sammenligne selskabernes priser.
Dog er truslen fra nye aktører i branchen relativt lav, som følge af høje adgangsbarrierer i form af eksempelvis investering i fly. Samtidig er den umiddelbare trussel fra substituerende produkter ikke væsentlig, primært på grund af rejsetiden, hvilket gør andre former for transport mindre attraktive på især længere rejser.
Den store forskel på lavprisselskaberne og netværksselskaberne er måden, hvorpå rutenettet er opbygget. Hvor LCC‐selskaberne som udgangspunkt flyver point‐to‐point, har netværksselskabernes rutenet en mere kompleks opbygning med hubs. Dette betyder, at netværksselskaberne typisk har flere destinationer og derved dækker et større geografisk område, som eksempelvis SAS med deres interkontinentale ruter.
En anden forskel mellem LCC‐ og netværksselskaberne er prisen på flybilletterne. LCC‐selskaberne kan typisk tilbyde en lavere pris på selve flyveturen grundet den relativt lavere omkostningsbase.
Cimber har valgt en hybrid strategi, som er en mellemting mellem at være et lavprisselskab og et netværksselskab. Cimber har et forholdsvist komplekst rutenet, men kan samtidigt tilbyde lave priser grundet deres lave omkostningsbase, i forhold til eksempelvis SAS.
Selvom Cimber samlet set er en lille aktør i forhold til Norwegian og SAS, har Cimber opnået en stærk position på indenrigsmarkedet, hvor det er svært for konkurrenterne at efterligne strategien, hvilket primært skyldes sammensætningen af flyflåden. Det er dog afgørende, at Cimber er i stand til at øge sin load factor og herved fylde sine fly. Cimbers load factor ligger på nuværende tidspunkt noget under SAS og Norwegian, hvilket vurderes at spille en afgørende rolle på et så prisfølsomt marked. På de internationale ruter har Cimber til gengæld hverken fordel af flyflåden eller netværksmodel. Cimber er derfor i direkte konkurrence med både SAS og Norwegian.
4.4 Intern analyse For at få et indblik i hvorvidt det er muligt for Cimber at skabe eller vedligeholde eksisterende konkurrencemæssige fordele, foretages der en analyse af Cimbers interne forhold, herunder ressourcer og kompetencer. Alle virksomheder besidder ressourcer og kompetencer i et vist omfang. Spørgsmålet er blot om virksomheden er i stand til at udnytte disse som value‐drivers og herigennem opnå konkurrencemæssige fordele.
56
4.4.1 Materielle ressourcer
Finansielle ressourcer Ét af elementerne i analysen af de mest centrale materielle ressourcer med henblik på identifikation af Cimbers value‐drivers, er en kortlægning af virksomhedens finansielle ressourcer.
Cimbers finansielle situation har været præget af et yderst presset marked.136 Da Cimbers senest offentliggjorte årsrapport vedr. regnskabsåret 2009/10 er fra juli 2010, bygger de finansielle vurderinger primært på senere offentliggjorte delårsrapporter, trafiktalsopgørelser samt løbende selskabsmeddelelser m.v. fra Cimber.
Den finansielle analyse foretages i regnskabsanalysen kapitel 5, hvortil der henvises.
Fysiske ressourcer Jf. børsprospektet råder Cimber over 27 fly, hvoraf de 14 fly er ejet, mens de resterende 13 fly er leaset fra eksterne parter. Cimbers flyflåde er fordelt på tre fly af typen ATR 42, seks fly af typen ATR 72, 13 fly af typen CRJ 200 og fem fly af typen Boeing 737.137 17 af disse fly beflyver samlet Cimbers seks indenrigsruter og 47 udenrigsruter, mens de resterende 10 fly er lejet ud på wet og dry leases til andre luftfartsselskaber. Tilføjelsen af Boeing 737 til flyflåden har betydet, at Cimber bedre kan optimere kapacitetsudnyttelsen ved at kombinere forretnings‐ og privattrafik til at udjævne daglige, ugentlige og sæsonmæssige udsving.138
ATR og CRJ anvendes som udgangspunkt på indenrigsflyvninger og på korte og mellemlange udenrigsflyvninger, hvor der er Business‐trafik, hvilket i praksis vil sige destinationer og afgange, hvor der ikke er tilstrækkelig volumen til, at det er rentabelt at anvende Boeing 737.
Cimber har fastlagt en strategi om at være et hybridselskab, hvilket betyder, at Cimber er i stand til at agere både som et netværksselskab med forbindelsestrafik og som LCC‐selskab med point‐to‐point ruter med en lav omkostningsbase. Dette indebærer, at Cimber har sammensat sin flyflåde med en kombination af store og små fly, så de herved opnår mulighed for størst mulig fleksibilitet i rutenettet, i ruteplanlægningen og i forretningen. Med denne strategi har Cimber skabt en markedsposition, hvor der kan opereres blandt og i samarbejde med både Netværksselskaber og LCC‐selskaber.139
136 Analyse af Cimber Sterling Group A/S pr. 29. marts 2011 udarbejdet af Aktieinfo – www.aktieinfo.net 137 Se oversigt i Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde 138 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009. 139 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009. 57
Da Cimbers flyflåde er en blanding af kort‐ og mellemdistancefly, medfører dette en række fordele og ulemper for Cimber i forhold til konkurrenterne. På de korte ruter har Cimber den fordel at være i besiddelse af optimale flytyper, da de primært opererer på indenrigsruter samt kortere udenrigsruter og derfor kan have en konkurrencemæssig fordel overfor flere af konkurrenterne. Omvendt kan flytyperne begrænse Cimbers muligheder for omstrukturering, da deres store andel af kortdistancefly ikke er konkurrencedygtig på de længere ruter, sammenlignet med mellemdistancefly. Jf. Bilag 4 fremgår det, at Cimber pr. prospektdagen selv ejer samtlige kortdistancefly (ATR‐modellerne). 9 ud af 14 fly som Cimber ejer, er således kortsdistancefly. Jf. 2. kvartalsrapport 2010/11 har Cimber for at styrke selskabets likviditetsberedskab dog solgt tre ATR‐fly samtidig med, at de har indgået en aftale om tilbage‐leasing af flyene. At Cimber benytter sig af leasing har den fordel, at de er og har været i stand til at udvide kapaciteten, uden at skulle foretage store investeringer i nye fly. Ulemperne er dog umiddelbart, at leasingaftaler der bliver indgået med passagerfly kan være yderst omkostningsfulde og svære at komme ud af. Leasingkontrakter er forholdsvis lange og binder virksomheden til flyet i en længere periode. Fordelen ved at eje aktivet er, at selskabet er i stand til at realisere aktivet, såfremt det er nødvendigt. Som nævnt har Cimber for at styrke likviditetsberedskabet derfor netop solgt fra og tilbageleaset.
4.4.2 Immaterielle ressourcer
Teknologiske ressourcer Cimbers rutenetværk er en afgørende ressource for flyselskabet, og selve ruterne og afgangstiderne er bundet op på rettigheder, som selskabet har erhvervet.
Af Cimbers rutenetværk på det danske indenrigsmarked140 fremgår det, at Cimber alene fra København har 6 ruter til udvalgte danske destinationer, primært beliggende i Jylland. Cimber er det flyselskab, som tilbyder flest indenrigsdestinationer i Danmark. Cimbers lufthavne ligger endvidere strategisk godt placeret i nærheden af Danmarks største byer.
Jf. Cimbers flyveplaner kan det ses, at afgangstiderne på de forskellige ruter er tilrettelagt således, at de passer med en ”normal” arbejdsdag og derfor er tilpasset majoriteten af rejsende på indenrigsruterne, som udgør forretningsrejsende. Ofte er der flere fly, der flyver fra destinationer i Jylland tidligt om morgenen, så passagererne kan være i eksempelvis København mellem kl. 8 og 10 om morgenen og omvendt returafgang eftermiddag/aften mellem kl. 16 og 18.
140 Bilag 5 ‐ Rutekort 58
Det må antages, at omfanget af ruter og ikke mindst afgangstider på korte distancer er en væsentlig faktor for konkurrencen, da de rejsende på disse distancer typisk er afhængige af ud‐ og hjemrejsetider, således at de opnår den største fleksibilitet. Her er service ikke en ligeså afgørende faktor, blandt andet fordi rejsetiden er så kort.
Den store koncentration af afgange kan også være medvirkende til at afskære konkurrenterne fra en given lufthavn. Cimber har i mange indenrigslufthavne erhvervet rettighederne til attraktive start‐ og landingstidspunkter, hvilket medfører, at konkurrenterne i disse tilfælde må nøjes med mindre attraktive flyvetider.
En stor del af salg af flybilletter foregår i dag online via eksempelvis flyselskabernes hjemmesider. Jf. den seneste aktieanalyse141 af Cimber fremgår det, at 35 % af Cimbers samlede omsætning for Q3 2009/10 stammer fra online‐salg via hjemmesiden Cimber.dk. Til gengæld ses det ligeledes, at 40 % af omsætningen stammer via agenter/bureauer, hvilket må antages at være noget mere omkostningsfyldt end online‐salg. Til sammenligning sælger Norwegian ca. 83 % af deres billetter via deres egen hjemmeside,142 hvorfor kun en ubetydelig andel bliver solgt via eksterne agenter og bureauer.
Dette manglende online‐salg er en klar svaghed for Cimber, da markedet er så presset på pris, hvorfor indtjeningen pr. billet vil blive påvirket af denne ekstra omkostning. Mange lavprisselskaber sælger en stor del af deres billetter online netop for at spare provisionsudgifter. Dette kan endvidere, foruden de relativt store omkostninger forbundet hermed, udgøre en risiko for eventuel mistet salgskanal som følge af dårlig omdømme, jf. afsnittet nedenfor.
Omdømme Cimber har igennem de seneste år gjort meget for at udvikle deres brand med visionen om at være Danmarks førende luftfartsselskab blandt andet i form af massive markedsføringskampagner på både tv, internet samt i trykte medier.
Cimbers brand er bygget op omkring danske værdier, hvilket er tydeligt i deres markedsføring, hvor de forsøger at brande sig som et meget dansk og patriotisk flyselskab. Cimber har igennem 2 år (2008‐2010) været hovedsponsor for det danske herrehåndboldlandshold, hvilket tydeligt henvender sig til danskhed og patriotisme.
141 Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S – 29. marts 2011, www.aktieinfo.net 142 Kilde: Norwegians trafiktal for marts 2011 – www.norwegian.dk 59
I de seneste to år er kendskabsgraden hos den danske befolkning steget fra 37 % til 98 %.143 Kommerciel direktør hos Cimber, Lars Bording144 udtaler i en pressemeddelelse, at ”blandt andet takket være sponsoratet hos Dansk Håndbold Forbund (DHF), er Cimber i dag et brand, der i den danske befolkning er lige så kendt, som de største brand, vi har herhjemme.”
Brandet Cimber har været inde i en positiv udvikling efter at Cimber overtog resterne af Sterling, til trods for at Sterling inden konkursen havde et noget blakket ry. Sterling blev en del af selskabets nye navn, da navnet havde en stor appel til det private segment. Ifølge en måling udarbejdet for Berlingske Business i 2009, var Cimber det brand, hvor styrken af brandværdien var steget mest i 2009 i forhold til Norwegian og SAS.145 SAS er dog stadig placeret bedre end Cimber og Norwegian, og har derfor det bedste brand af de tre aktører på det danske indenrigsmarked.
I januar 2010 oplevede Cimber at en række medarbejdere i misforstået loyalitet over for deres arbejdsplads opkøbte kampagnebilletter fra konkurrenten Norwegian uden intention om at benytte billetterne. Ledelsen tog konsekvensen heraf, og selskabets og medarbejdernes rutiner er blevet ændret efterfølgende. Ledelsen var ikke involveret i skandalen, hvorfor ansvaret alene lå hos de pågældende medarbejdere.146 Ledelsen blev derfor frikendt i sagen, som dog uden tvivl har medført ridser i Cimbers omdømme.
Brandet Cimber er en overvejende positiv ressource for selskabet. Selvom de danske indenrigsruter er præget af en relativt lav kundeloyalitet, så er brandværdien langt fra ubetydelig for Cimber.
Omdømme vurderes at være en vigtig ressource for Cimber, da et dårligt omdømme eksempelvis kan skabe utryghed ikke blot blandt kunderne, men i lige så høj grad blandt samarbejdspartnere. Som omtalt i afsnittet ovenfor vedrørende Cimbers salgskanaler, stammer en relativ stor andel af Cimbers omsætning fra salg gennem agenter og bureauer, hvorfor en dårlig omtale af selskabet, i værste fald kunne medføre ophør at samarbejdet fra eksempelvis et rejsebureau og hermed en mistet salgskanal. Dette kunne alt afhængig af omfanget udgøre en stor risiko for selskabet.
143 http://www.business.dk/medier‐reklamer/cimber‐sterling‐dropper‐wilbek‐co 144 Pr. 1. april 2011 har Stefan Vilner overtaget posten fra Lars Bording som Kommerciel direktør (CCO) i Cimber, jf. Selskabsmeddelelse nr. 34 – 2001/2011, 16. marts 2011. 145 http://www.business.dk/medier‐reklamer/cimber‐sterling‐er‐lettet 146 http://www.business.dk/transport/cimber‐sterling‐ledelse‐frikendt‐i‐billetskandale 60
4.4.3 Menneskelige ressourcer
Ledelse og medarbejdere Medarbejderne er en af Cimbers vigtigste ressourcer. Det må derfor antages, at det for Cimber er afgørende at være i stand til at tiltrække og fastholde netop de kompetencer og personligheder, der gør det muligt at være Danmarks førende luftfartsselskab. Selskabets medarbejderkultur bygger jf. Cimbers egen opfattelse på arbejdsomhed, faglig stolthed, engagement og viljen til at yde den ekstra indsats, som giver kunderne en god rejseoplevelse.147
Den ovenfor omtalte billetskandale, hvor en række medarbejdere fra Cimber var involveret og udviste en misforstået loyalitet over for selskabet, var ikke blot medvirkende til dårlig omtale for Cimber, men var fra Cimbers eget synspunkt, ligeledes en handling, som vidnede om medarbejdernes modstand overfor den nye konkurrent, Norwegian. Dette viste, ifølge Cimber selv, vigtigheden af det menneskelige aspekt.
Cimber er bevidst om, at den pressede markedssituation stiller krav til medarbejdernes omstillingsevne og forandringsvillighed. Selskabet har i en årrække arbejdet målrettet med at skabe de optimale rammer for medarbejderne ved at styrke trivslen i selskabet. Således er medarbejdernes trivsel omdrejningspunktet i selskabets personalepolitik, som opdateres og suppleres løbende. Med udgangspunkt i personalepolitikken er der etableret en række udvalg med fokus på bl.a. arbejdstilrettelæggelse og at skabe nærhed mellem medarbejdere og ledelse.
De seneste par år med ekspansion og krise, hvor Cimber har været i modvind på et vanskeligt marked, har ligeledes sat sit spor i ledelsen. Siden Cimber blev børsnoteret den 1. december 2009, har tre direktionsmedlemmer forladt selskabet. Herudover har bestyrelsesformand og et fremtrædende bestyrelsesmedlem også trukket sig i den turbulente periode som børsnoteret selskab.148
Administrerende direktør i Cimber Jacob Krogsgaard udtaler, at ”personligt er der ingen tvivl om, at der er en stor arbejdsbyrde forbundet med at være ansat i Cimber Sterling i øjeblikket. Ledelsen er ligesom medarbejderne forpligtet til at levere den indsats der skal til. Det er bestemt ikke et '8 til 16‐job' i øjeblikket.”
Men generelt set har Cimber i dag en række dedikerede medarbejdere, der har korpsånd og en sjældent set loyalitet overfor deres arbejdsgiver. Og som Jacob Krogsgaard ligeledes udtaler, er det også årsagen til, ”at alle i
147 www.cimber.dk 148 http://www.vejle‐rejser.dk/newselement.cfm?nNewsArticleID=44642 61
organisationen lige nu er at finde i arbejdstøjet trods en lønnedgang på 10 % som en del af de omkostningsreducerende tiltag i selskabet.”
Ovenstående tiltag omkring kollegial lønnedgang er en del af Cimbers omkostningsbesparende program Thor, som blev udrullet i 2010/11 sammen med det salgsfremmende initiativ Odin.149
”Loyaliteten” som kommer til udtryk igennem lønnedgangen og billetskandalen, kan derfor ikke kun tolkes som de ansattes loyalitet over for Cimber, men måske en loyalitet som bunder i frygten for at miste sin arbejdsplads. En sådan frygt blandt medarbejderne kan i sig selv virke motiverende, da der er eksempler på, at fabrikker der står overfor en lukning, ofte præsterer overnormale resultater som følge af medarbejdernes kamp og ekstra engagement. En usikker jobsituation kan også give en virksomhed en mere fleksibel arbejdsstyrke, da medarbejdere i stigende grad vil acceptere flere arbejdsopgaver.150 Dog har enkelte studier påpeget, at medarbejdere på baggrund af en stigende produktivitet, kan føle sig tvunget til at springe over, hvor gærdet er lavest, hvilket naturligvis kan være problematisk.
Medarbejdernes engagement kan være en positiv faktor for Cimber på kort sigt, da de derved råder over dedikerede og motiverede medarbejdere, der kæmper for virksomhedens overlevelse. En sådan situation kan dog have konsekvenser på længere sigt, hvis den usikre jobsituation forbliver uændret. På længere sigt kan denne frygt have en negativ indflydelse på moralen, da der herved kan opstå et længerevarende ”pres” på medarbejderens præstation, hvilket kan få medarbejderen til at føle sig udnyttet og derved skabe uoverensstemmelser imellem medarbejderne og ledelsen.151 På nuværende tidspunkt kan det være svært for medarbejderne at finde andre jobs i luftfartsbranchen. Dette kan i sig selv virke motiverende for medarbejdere til i højere grad at kæmpe for overlevelse.
Ydermere er det vigtigt at pointere, at der internt i virksomheden også er kommet mere fokus på at minimere omkostningerne. De nyligt oprettede føromtalte programmer, Odin (omsætningsfremmende) og især Thor (omkostningsbesparende) har vist, at Cimber i stigende grad er begyndt at rette blikket mod interne forhold og medarbejderne. Det vil sige,at medarbejderne i stigende grad er i fokus og bliver overvåget af flyselskabet.
Antallet af medarbejdere har de seneste fem regnskabsår udviklet sig således, jf. årsrapporten 2009/10:
149 Selskabsmeddelelse nr. 13 – 2010/2011, 19. august 2010 150 “Can having a staff scared for their jobs be good for business?”, http://www2.macleans.ca/2009/10/13/fear‐factor/ 151 “Can having a staff scared for their jobs be good for business?”, http://www2.macleans.ca/2009/10/13/fear‐factor/ 62
Tabel 3: Udvikling i antal medarbejdere 2009/10 2008/09 2007/08 2006/07 2005/06 Antal medarbejdere 820 762 633 541 514 Kilde: Egen tilvirkning
Når der regnes på forholdet mellem piloter og kabinepersonale jf. oplysninger fra Cimbers årsrapport 2009/10 ses det jf. nedenstående tabel, at Cimber i forhold til sine største konkurrenter SAS og Norwegian, har en noget højere andel af piloter i forhold til kabinepersonale (som samlet udgør over 50 % af den totale medarbejderstab). Da udgifter til piloter må antages at udgøre en væsentligt større andel af personaleomkostningerne, vurderes det som værende en mulighed for Cimber, at overveje om denne fordeling er optimal og rentabel. Fordelingen kan også være et udtryk for Cimbers sammensætning af flyflåden, som består af primært mindre fly, hvor antallet af piloter i forhold til kabinepersonale må antages at være højere.
Tabel 4: Fordeling i forhold til samlet antal piloter og kabinepersonale Cimber152 SAS153 Norwegian154 Piloter 53 % 35 % 42 % Kabinepersonale 47 % 65 % 58 % Kilde: Egen tilvirkning
4.4.4 Delkonklusion på intern analyse
En afgørende ressource for Cimber vurderes at være deres store rutenetværk samt antallet af ruter og afgangstider. Cimber har sammensat sin flyflåde, så den er tilpasset de respektive ruter bedst muligt og opnår på denne måde en fleksibilitet. Sammenholdt med deres strategi om at være et hybridselskab og Danmarks førende luftfartsselskab, synes rutenetværk og flådeflåde derfor at være en afgørende styrke for Cimber. Det er ligeledes vurderingen, at Cimbers ressourcer i form af rettigheder til deres nuværende afgangstider er gode og medfører en konkurrencemæssig fordel for Cimber i forhold til de nærmeste konkurrenter SAS og Norwegian.
Cimbers omdømme har ligeledes en afgørende rolle – dels med hensyn til medarbejderloyalitet samt manglende tillid fra de rejsende, men ikke mindst, at den dårlige omtale i pressen kan medføre ophør af samarbejde med eksterne agenter og bureauer, hvorfra en stor del af omsætningen genereres.
For vurdering af Cimbers finansielle ressourcer henvises til regnskabsanalysen i kapitel 5.
152 Beregnet på baggrund af oplysninger fra årsrapporten 2009/10 153 Beregnet på baggrund af oplysninger fra årsrapporten 2010 154 Beregnet på baggrund af oplysninger fra årsrapporten 2010 63
4.5 Konkurrencestrategi Til brug for vurderingen af om en virksomheds strategi kan skabe værdi for aktionærerne, er det hensigtsmæssigt for en ekstern analytiker at placere den konkrete strategi under den kategori, den vedrører, og tage udgangspunkt i de ikke‐finansielle value‐drivers, som knytter sig til den pågældende kategori.155
I henhold til Michael Porter kan en virksomhed kun opnå succes, hvis den følger en af Porters definerede generiske strategier (konkurrencestrategier): omkostningsleder, differentiering eller fokus. Virksomheder, der prøver at følge flere strategier, betegnes ifølge Michael Porter som ”stuck in the middle”, og er som udgangspunkt altid garanteret en lav indtjening.156
Som tidligere nævnt er Cimber ikke udelukkende et lavprisselskab, men omvendt følger de heller ikke en differentieringsstrategi. Ledelsen i Cimber har i forbindelse med lanceringen af deres Odin‐ og Thor‐ programmer, en tydelig strategi om at forsøge at producere til lavere enhedsomkostninger end konkurrenterne og derved få mulighed for at sælge produkterne til lavere priser og opnå større salgsvolumen. Denne strategi er meget anvendelig på markeder, hvor efterspørgslen er meget prisfølsom, og produktionen i en vis udstrækning kan standardiseres.
Ifølge en analyse af Cimber udarbejdet af Aktieinfo d. 29. marts 2011 fremgår det, at leisure‐segmentet med ruter til feriemål i Sydeuropa går godt, takket være en tilpasning af ruteplanen, som øger udnyttelsesgraden. Samtidig fremgår det, at Cimber har godt fat om omkostninger og effektivitet, efter en dybtgående reorganisering af driften af flyene og arbejdets tilrettelæggelse.
Leisure‐segmentet, som er Cimbers største omsætningssegment jf. omsætningsfordelingen i Cimber i Figur 6, vurderes at være særdeles prisfølsomt, hvorfor Cimber forsøger at operere med en lavprisstrategi. Forventningen er, at en høj belægning på disse ruter gør det muligt at konkurrere med de rene LCC‐selskaberne.
En differentieringsstrategi, hvor det er muligt at tage en merpris fra kunderne, vurderes ikke som værende en passende strategi for Cimber, da det er svært at øge omsætningen ved øgede billetindtægter på et så prisfølsomt marked med skarp konkurrence. Cimber udtaler selv, at de forventer, at den øgede indtjening skal komme ved omkostningsbesparelser samt tilpasning af kapaciteten. Cimber satser dog på deres indenrigsruter med et stort udbud af direkte ruter med en meget høj frekvens, hvorfor de på nogle segmenter søger en tilnærmet differentieringsstrategi. Det er dog afgørende for at føre en vellykket differentieringsstrategi, at
155 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 92 156 ”Comtemporary Strategy Analysis”, s. 242 64
virksomheden er i stand til at udbyde produkter/serviceydelser, som kunden tillægger en højere værdi, end det konkurrenterne udbyder, og at de er villige til at betale for forskellen. Vurderingen er, at dette ikke er tilfældet.
Cimbers strategi om at være et hybridselskab kan være en ulempe på den måde, at de bevæger sig ind på markeder, hvor konkurrencen på prisen er særdeles intensiv og især selskabets omkostningsbase har betydning for indtjeningspotentialet. Da Cimber opererer indenfor flere forskellige segmenter, er selskabet ligeledes nødsaget til at operere med flere forskellige flytyper, hvilket også er medvirkende til højere omkostninger end eksempelvis konkurrenten og lavprisselskabet Norwegian, som opererer udelukkende med én flytype, jf. konkurrentanalysen.
Samlet set er fremtiden usikker for Cimber. Cimbers valg af strategi er afgørende og afhængig af den finansielle styrke i selskabet. Af SWOT‐analysen nedenfor fremgår Cimbers interne strategiske styrker og svagheder samt de eksterne muligheder og trusler på det identificerede marked.
4.6 SWOT‐analyse De kritiske succesfaktorer har vist, at Cimber ikke besidder essentielle faktorer på det danske indenrigsmarked. Dog er disse faktorer ikke de eneste, der er udslagsgivende for en virksomheds succes i branchen. Igennem den interne og eksterne analyse i denne opgave, er der blevet identificeret mange andre faktorer, som tilsammen danner rammen for en SWOT‐analyse. SWOT‐analysen vil derfor bestå af styrker og svagheder, belyst i den interne analyse, samt muligheder og trusler, som blev afdækket i den eksterne analyse.
65
Tabel 5: SWOT‐analyse Styrker (S) Muligheder (O) Engagerede og loyale medarbejdere Liberalisering af markedet skaber Cimbers store rutenet på de danske muligheder på nye markeder indenrigsruter/høj frekvens Økonomisk opsving Code share‐ og interline aftalen med SAS Stigende efterspørgsel efter Brandværdi indenrigsflyvninger Flyflåden er ideel til korte ruter. Skaber Kastrup Lufthavns nye SWIFT terminal ”CPH omkostningsbesparelse sammenlignet med Go” konkurrenterne Norwegians lukning af ruter Positiv udvikling i passagertal Kunden vægter en lav pris højt Positiv udvikling i RPK Ændring i rejsevaner Positiv udvikling i load factor Konkurrenterne benytter ikke optimale Cimber har den største markedsandel på flytyper indenrigsmarkedet Loyalitetsprogrammer som eks. SAS Online salg af billetter Svagheder (W) Trusler (T) Sælger en stor andel af sine billetter gennem Liberalisering af adgangen til markedet bureauer i forhold til vigtige konkurrenter Økonomisk krise/recession Flyflåden begrænser Cimbers rækkevidde Stigende brændstofpriser og flyafgifter Uklar skelnen mellem lavprismodellen og Valutaudsving netværksmodellen Generel usikkerhed i verdenssituationen Lav load factor sammenlignet med bl.a. terrortrusler osv. konkurrenter Vejrforhold: hård vinter eller Forventning om negativt resultat for naturkatastrofer med uforudsete kommende regnskab omkostninger Meget få likvide midler Kastrup Lufthavns nye SWIFT terminal ”CPH Ingen risikoafdækning Go” Børsnoteringen var en nødvendighed for at Substituerende transportformer/ændrede undgå konkurs rejsevaner Fordelingen af lønomkostninger mellem Øget rivalisering i branchen ‐ 2 store piloter og kabinepersonale konkurrenter Ophør af samarbejdsaftaler med agenter/bureauer Dårlig presseomtale Kilde: Egen tilvirkning
4.7 Strategiske muligheder Som det fremgår af SWOT‐analysen, er det synligt, at nogle overordnede forhold i selskabet ikke bør ændres, herunder den høje frekvens selskabet har. Dette er begrundet med en stigende efterspørgsel på indenrigsafgange og en forbedret load factor på indenrigsruterne. Især load factoren er en vigtig faktor, da den indikerer, at Cimber i stigende grad er i stand til at fylde flyene på trods af flere afgange. Cimber ligger dog stadig væsentligt ringere i forhold til sine største konkurrenter. Det er svært direkte at udtale sig om Cimbers profitabilitet på indenrigsmarkedet, da alle økonomiske oplysninger fra Cimber er baseret på hele koncernens aktivitet. Dog kan man på baggrund af de implementerede programmer, en stigende load factor samt en generel positiv trafikudvikling på indenrigsmarkedet argumentere for, at frekvenserne skal bibeholdes. Ydermere har 66
Norwegian trukket sig fra flere indenrigsruter, hvilket har forøget Cimbers potentielle kundegrundlag og formindsket konkurrencen. På baggrund af disse argumenter skal der derfor efter vores vurdering ikke ændres på mængden af frekvenser, uanset valget af strategi.
4.7.1 Lavprismodellen
Cimber kan implementere en traditionel lavprismodel, hvor det kun er muligt med point‐to‐point trafik, og hvor selskabet hovedsageligt konkurrerer på prisparameteren samt en lav omkostningsbase. Code share samarbejdet med SAS skal udfases og efterfølgende helt ophøre på sigt, da tiltag baseret på netværksmodellen helt bør udelades. Dette vil betyde, at Cimber udelukkende skal benytte en klar lavprisstrategi. Dette vil gøre dem i stand til at konkurrere på lige fod med andre lavprisselskaber, da omkostningsbasen i det nuværende selskab ikke er konkurrencedygtig nok med eksempelvis Norwegian. Fokus skal lægges på Cimbers omkostninger samt på at bibeholde de lave priser overfor kunden. Prisen og selskabets omkostninger er også tidligere blevet defineret som kritiske succesfaktorer på det danske indenrigsmarked, hvorfor en lavprisstrategi er oplagt. Cimber har en omkostningsfordel på de flytyper de benytter på de danske ruter, og derfor bør disse typer fortsat benyttes på de relativt korte danske indenrigsruter. På trods af at lavprisselskaber generelt benytter Boeing 737‐modellen, har Cimber dog en fordel med kortdistancefly, da de geografiske afstande i Danmark er meget små. Dermed kan Cimber udnytte denne kritiske succesfaktor overfor de konkurrenter, som ikke har kortdistancefly.
4.7.2 Kombineret model
Cimber kunne fortsætte den nuværende strategiske retning, hvor selskabet både inddrager elementer fra lavpris‐ og netværksmodellen, samt forsøger at differentiere sig ved hjælp af branding samt interline aftalen med SAS. På den måde forsøger Cimber at tilbyde lave priser, fastholde en lav omkostningsbase samt profitere af et samarbejde med SAS. Dette vil stille Cimber i en situation, hvor de kan udnytte, at Norwegian kun tilbyder en point‐to‐point ruter på det danske indenrigsmarked. Samarbejdet medfører derfor en mulighed for at differentiere sig over for Norwegian, som er den konkurrent der må vurderes at udgøre den største trussel for Cimber på det danske indenrigsmarked, da Norwegian prismæssigt ligner Cimber meget. Ydermere kan en sådan strategi muliggøre, at Cimber kan ramme pendlersegmentet ved attraktive afgangstider, samt flypassagerer som skal have en netværksforbindelse i Københavns Lufthavn.
67
5 REGNSKABSANALYSE
I de foregående afsnit er der foretaget en strategisk analyse af Cimber, med det primære fokus at identificere de ikke finansielle value‐drivers samt de risici, der er forbundet med virksomheden og branchen.
Det næste element, som indgår i værdiansættelsen, er en regnskabsanalyse af selskabets historiske performance, som dette afsnit vil omhandle. Denne del af analysen skal bruges til at afdække selskabets historiske finansielle value‐drivers.
Det historiske niveau for de finansielle value‐drivers udgør sammen med input fra den strategiske analyse det fundament, hvorpå budgetteringen af den fremtidige udvikling i Cimber baseres. Budgettet er et centralt element i den egentlige værdiansættelse af Cimber.
Regnskabsanalysen vil tage udgangspunkt i selskabet historiske regnskaber. Et regnskab er et resultat af forudgående handlinger (transaktioner). I enhver sammenhæng er der nogle handlinger, der bidrager mere til resultatet end andre, ligesom der er regnskabsposter, der fylder mere i et regnskab end andre regnskabsposter.
En ikke‐finansiel value‐driver er en handling, som i særlig grad påvirker værdiskabelsen positivt i forhold til andre handlinger. Tilsvarende er en finansiel value‐driver en regnskabspost, som er væsentlig for værdiansættelsen. De finansielle value‐drivers er indbyrdes hierarkisk placeret, hvilket vil sige, at en value‐driver på et givent niveau påvirkes af flere underliggende value‐drivers. Det gælder i princippet også de ikke‐finansielle value‐drivers, men i praksis er sammenhængen her mere organisk. Der er mange måder at illustrere sammenhængen mellem finansielle value‐drivers. De adskiller sig primært ved, hvordan værdiskabelsen ønskes udtrykt – om det f.eks. er ved fri pengestrøm eller ved den mere traditionelle afkastningsgrad.157
Den finansielle analyse tager udgangspunkt i egenkapitalforrentningen, ROE, samt udvalgte branchespecifikke nøgletal.
For at få et mere nuanceret billede af selskabets value‐drivers dekomponeres ROE i henhold til den udvidede DuPont‐model. Nedenfor er dekomponeringen af ROE illustreret.
157 ”Noget om værdiskabelse og value‐drivere”, Bjarne Nielsen 2007, s. 5 68
Figur 9: Referencerammen for dekomponering af ROE – den udvidede DuPont‐model
ROE
Niveau 1 ROIC FGEAR SPREAD
Niveau 2 OG AOH
Individuelle Individuelle Niveau 3 OG OG salg andet DO omsætnings‐ r‐drivere hastigheder Kilde: ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, side 173
Af ovenstående figur fremgår det, at ROE dekomponeres på hvert nyt niveau til de poster, som tilsammen skaber det overliggende niveau. Der er en klar og logisk årsags‐virkningssammenhæng mellem niveauerne.
DuPont‐modellen dekomponerer ned til niveau 3, men i virkeligheden kan dekomponering fortsætte til lavere niveauer. Det gælder blot, at på de øverste niveauer er de finansielle value‐drivers generiske, men i dekomponeringen bliver de i stigende grad virksomhedsspecifikke og afspejler den konkrete forretningsmodel. F.eks. er tab på debitorer (eller rettere det modsatte) en value‐driver i nogle virksomheder og ikke i andre. De operationelle value‐drivers er alle de handlinger, der skaber regnskabsposterne. I næsten alle virksomheder er salgsindsats en value‐driver, men når den dekomponeres på næste niveau, vil væsentlige forskelle fremgå, da en salgsindsats kan være mange ting. F.eks. er evnen til løbende at opnå gode forhandlingsresultater i komplekse kontraktforhold kun en value‐driver for bl.a. entreprenørvirksomheder, mens antallet af salgskontakter har stor indflydelse ved salg af aviser. Tilsvarende er evnen til at få nyansatte til at fungere effektivt i stigende grad en value‐driver for de fleste virksomheder, fordi arbejdskraften er knap, og den generelle loyalitet overfor arbejdspladsen faldende. Men når det handler om, hvordan dette bedst sker, fremkommer forskellene.
Ved at dekomponere identificeres hvilke finansielle value‐drivers, der er i virksomheden, og også hvordan disse påvirkes af ikke‐finansielle value‐drivers. Dette skal anvendes i forbindelse med budgettering af budgetperiode og terminalperiode. Det er afgørende for værdiansættelsen, at sammenhængen mellem de ikke finansielle og de finansielle value‐drivers kan identificeres til brug for udarbejdelse af budgettet. Hvad betyder det f.eks., hvis selskabet sælger mindre eller ikke kan skaffe de rette medarbejdere. Cimber opererer på meget prisfølsomme markeder og er i høj grad pristager. Det er derfor vigtigt, at selskabet er gode til at styre sine omkostninger.
Det er i forbindelse med valg af værdiansættelsesmodel fastslået, at driften er den primære kilde til værdiskabelsen i en virksomhed. I den videre regnskabsanalyse er det således hensigtsmæssigt at reformulere de rapporterede regnskabsopgørelser, således at virksomhedens drifts‐ og finansieringsaktiviteter separeres.
69
Opdeling i drift og finansiering har til formål at tydeliggøre kilderne til værdiskabelsen i Cimber. De historiske regnskabstal for Cimber findes i Bilag 8 og de reformulerede regnskabstal forefindes i Bilag 9 og Bilag 10.
I forbindelse med reformuleringerne er der foretaget en række skøn. Disse skøn har stor betydning for den efterfølgende regnskabsanalyse.
5.1 Reformulering Opdelingen af de historiske regnskaber i drifts‐ og finansieringsaktiviteter har givet anledning til følgende væsentlige overvejelser omkring reformuleringerne:
5.1.1 Resultatopgørelsen
Andre driftsindtægter I årsrapporten for 2007/08 har Cimber indgået et forlig med de danske skattemyndigheder omkring tilbagebetaling af moms vedr. tidligere år på i alt 44.854 t.kr. Denne post er indregnet som en anden driftsindtægt.
Særlige poster I årsrapporten for 2009/10 er der indregnet ”Særlige poster” på i alt 66.447 t.kr. Posten består af omkostninger vedrørende lukning af luftrum som følge af askesky, opstarts‐ og integrationsomkostninger i forbindelse med Sterling‐transaktionen samt omkostninger til børsintroduktion og ændring af flyflåde.158 Det er valgt at klassificere posten som en anden driftspost, da vi ikke mener, at denne kan henføres til finansiering. Der kunne argumenteres for, at omkostninger til børsintroduktion skulle klassificeres som en finansiel post, da omkostningerne afholdes med henblik på at få tilført ny likviditet til selskabet. Det fremgår ikke af selskabets årsrapport, hvor meget disse omkostninger til børsnoteringen præcist udgør. Det har derfor ikke været muligt at identificere disse omkostninger, hvorfor det er valgt at klassificere omkostningerne hertil i lighed med de øvrige ”Særlige poster”.
Afskrivninger og nedskrivninger Posten ”afskrivninger og nedskrivninger” indeholder tab og avance i forbindelse med afhændelse af materielle anlægsaktiver. Avance og tab vurderes ikke at vedrøre driftsresultat vedrørende salg, hvorfor posten er præsenteret i andet driftsresultat i den reformulerede resultatopgørelse.
158 Cimber Sterling ‐ Årsrapporten 2009/10, note 9 70
Finansielle omkostninger Valutakurstab netto er indregnet som en finansiel omkostning. Det fremgår af ledelsesberetningen i årsrapporten for 2008/09, at valutakurstab netto primært består af kursreguleringer på USD‐lån.
Totalindkomst Cimber har i årsrapporten opgjort totalindkomsten i overensstemmelse med IFRS. I analyseperioden indgår følgende poster i totalindkomsten, men ikke i resultatopgørelsen:
Tabel 6: Poster i totalindkomst, men ikke resultatopgørelse (1.000 DKK) 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Værdiregulering sikringsinstrumenter: Årets værdiregulering ‐13.390 49.945 ‐ ‐ Værdireguleringer ovf. til driftsomk. ‐4.211 ‐22.119 ‐11.280 ‐ Skat af anden totalindkomst 4.137 ‐6.956 2.822 ‐
Kilde: Egen tilvirkning
Årets værdiregulering af sikringsinstrumenter er klassificeret som finansielle omkostninger, da de vedrører sikring af lån.159 Det fremgår ikke, hvad værdireguleringer overført til driftsomkostninger vedrører, men da det positivt fremgår af teksten, at omkostningerne er overført til driftsomkostninger, er det valgt at klassificere dem på samme måde. For klassificering af skat af anden totalindkomst henvises til nedenstående afsnit omkring skat af årets resultat.
Skat af årets resultat/skat af anden totalindkomst Skat af årets resultat samt skat af anden totalindkomst vedrører både driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten. Skatten skal således fordeles på driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten. Fordelingen er foretaget på baggrund af forholdet mellem driftsaktiviteten og finansieringsaktiviteten.
5.1.2 Balancen
Deposita og andre tilgodehavender Det fremgår af årsrapporterne i analyseperioden, at den største del af deposita og andre tilgodehavender vedrører leje af fly. Posten er derfor klassificeret som et driftsaktiv.
159 Det fremgår af børsprospekt af 12. november 2009, at selskabet alene afdækker lån. 71
Likvide beholdninger Det er valgt at klassificere 1 % af nettoomsætningen i Cimber som driftslikviditet under driftsaktiverne.160 Den resterende del af den likvide beholdning/driftskredit klassificeres som en del af netto finansielle forpligtelser.
Den videre finansielle regnskabsanalyse baseres på de reformulerede regnskabstal. Som tidligere nævnt vil der i det efterfølgende blive foretaget en dekomponering af egenkapitalens forrentning til brug for analyse af rentabiliteten i Cimber. For at analysen kan afspejle den seneste udvikling, er medtaget nøgletal for 2. kvartalsrapport 2010/11.
5.1.3 Egenkapitalens forrentning (ROE)
Egenkapitalens forrentning (ROE) viser rentabiliteten både fra driften og fra den finansielle gearing. Der er tre faktorer, som påvirker niveauet på ROE, nemlig indtjeningen fra driften, nettolånerenten efter skat samt den finansielle gearing, jf. figur 9. Egenkapitalens forrentning i Cimber har udviklet sig således:
Tabel 7: Udvikling ROE i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
Egenkapitalens forrentning (ROE) 21,2 % ‐21,0 % ‐135,6 % ‐12,2 %
*Egenkapitalens forretning er beregnet på baggrund af 2. kvartalsrapport 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, svinger ROE meget og er tilmed negativ i perioden 2008/09 til og med 2. kvartal 2010/11. ROE var særlig dårlig i 2009/10. Det fremgår af ledelsesberetningen i årsrapporten for 2009/10, at regnskabsåret blev påvirket negativt af en særlig hård vinter, fortsatte omkostninger i forbindelse med integration af Sterling, særligt hårdt prispres som følge af to nye konkurrenter samt omkostninger forbundet med lukning af luftrummet som følge af askeskyen.161
Den negative ROE betyder, at investorerne har fået et negativt afkast af deres investering. Som tidligere nævnt, er man nødt til at dekomponere ROE for at kunne identificere de underliggende value‐drivers. I det efterfølgende vil ROE blive dekomponeret i henhold til DuPont‐modellen, jf. figur 9.
Det første delkomponent af ROE, som vil blive gennemgået, er ROIC. ROIC er afkastningsgraden på den investerede kapital. ROIC viser, hvor god selskabet er til at udnytte de ressourcer, som de har til rådighed. Jo
160 Det anbefales i ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, at der afsættes en driftslikviditet på 1 – 2 % af nettoomsætningen. (s. 125). 161 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10 72
bedre virksomheden er til at udnytte sine ressourcer, desto større bliver ROIC og dermed ejernes afkast ‐ alt andet lige. Nedenstående tabel viser udviklingen i afkastet på nettodriftsaktiver i Cimber:
Tabel 8: Udvikling ROIC i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
Afkast på nettodriftsaktiver (ROIC) 7,3 % ‐3,2 % ‐37,7 % ‐3,6 %
*ROIC er beregnet på baggrund af kvartalsregnskab for 2. kvartal 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel har ROIC udviklet sig negativt. Det er først i 2010/11, at ROIC bevæger sig i en positiv retning. ROIC viser, som nævnt ovenfor, hvor god selskabet er til at forrente investeringerne i ”produktionsapparatet”, altså de aktiver, som selskabet skal generere deres indtjening på. Udviklingen viser, at Cimber ikke udnytter sine ressourcer optimalt. Der er dog en positiv tendens i og med, at ROIC er væsentligt forbedret i 2010/11.
Udover ROIC er ROE en funktion af den finansielle gearing. Den finansielle gearing udgøres af forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital (FGEAR) samt de finansielle omkostning målt i procent (r) i forhold til ROIC (SPREAD).162 Er finansieringsomkostningerne højere end ROIC, vil selskabet have en negativ gearing. Er finansieringsomkostningerne lavere end ROIC, vil selskabet have en positiv gearing.163 Ved positiv gearing vil selskabet forrente fremmedkapitalen bedre end den omkostning, der er forbundet med fremmedkapitalen. Nedenstående tabel viser udviklingen i finansieringen i Cimber.
Tabel 9: Udvikling finansiering i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
ROIC 7,3 % ‐3,2 % ‐37,7 % ‐3,6 % Netto finansielle omk. i % (r) 2,0 % 3,2 % 2,3 % 0,1 % SPREAD 5,3 % ‐6,4 % ‐40,0 % ‐3,7 % FGEAR 2,6 2,8 2,4 2,3 Finansiering 13,9 % ‐17,8 % ‐97,9 % ‐8,6 %
*Finansiering er beregnet på baggrund af kvartalsregnskab for 2. kvartal 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, har Cimber en negativ finansiering. Dette er udtryk for, selskabet har en
162 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 174. 163 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 174. 73
negativ gearing. Sammenholdes ovenstående med ROE, viser det også, at finansieringen bidrager væsentligt til den samlede negative forrentning af egenkapitalen.
Grunden til at FGEAR i perioden mindskes, selvom selskabet har en negativ totalindkomst, er som tidligere nævnt, at Cimber i december 2009 blev børsnoteret, og i forbindelse hermed foretog selskabet en aktieemission. Aktieemissionen forhøjede selskabets egenkapital med netto ca. 262 mio. kr.
De netto finansielle omkostninger (r) for 2008/09 ligger på et relativt højt niveau. Dette skyldes, at selskabet oplevede store kursreguleringer på deres valutalån i USD. Disse kursreguleringer er dog i nogen grad minimeret ved brug af finansielle kontrakter.
De netto finansielle omkostninger for 2010/11 ligger på et meget lavt niveau. Dette skyldes, at selskabet har haft store finansielle indtægter i perioden, da de finansielle omkostninger ligger på niveau med 2. kvartal 2010/11. Hovedparten af de finansielle indtægter består af urealiserede valutakursreguleringer på valutalån i USD som følge af en faldende dollarkurs.164
Som det fremgår af ovenstående har både afkastningsgraden og finansieringen bidraget til den negative forrentning af egenkapitalen. I det efterfølgende vil afkastningsgraden blive dekomponeret yderligere i henhold til den udvidede DuPont‐model, for på den måde at identificere de underliggende value‐drivers, som påvirker afkastningsgraden negativt.
Afkastningsgraden kan, i henhold til den udvidede DuPont‐model, dekomponeres i overskudsgrad (OG) samt aktivernes omsætningshastighed (AOH), jf. figur 9. Nedenfor er ROIC dekomponeret for at identificere de underliggende value‐drivers. Dekomponeringen fremgår af nedenstående tabel.
Tabel 10: Dekomponering af ROIC 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
Nettodriftsaktivernes omsætningsh. (AOH) 1,6 1,9 2,6 3,6 Overskudsgrad (OG) 4,6 % ‐1,7 % ‐14,7 % ‐1,0 % ROIC 7,3 % ‐3,2 % ‐37,7 % ‐3,6 %
*Nøgletal er beregnet på baggrund af kvartalsregnskab for 2. kvartal 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
164 Cimber Sterling ‐ 2. kvartalsrapport 2010/11 74
Udviklingen i ovenstående tabel vil i det efterfølgende blive analyseret.
5.1.4 Nettodriftsaktivernes omsætningshastighed
Omsætningshastigheden for den investerede kapital beskriver kapitalbindingen i virksomheden. Nøgletallet er således en målestok for, hvor kapitaltungt selskabet er. Nøgletallet udtrykker også virksomhedens evne til at tilpasse den investerede kapital til det realiserede omsætningsniveau. Er omsætningshastigheden i en given virksomhed f.eks. 10, betyder det, at for hver krone, der investeres i virksomheden, genererer selskabet en omsætning på 10 kr. Det er alt andet lige attraktivt for en virksomhed at have en høj omsætningshastighed på den investerede kapital.
Som det fremgår af tabel 10, er Cimbers omsætningshastighed steget i analyseperioden, hvilket er positivt, da selskabet formår at generere en højere omsætning på den investerede kapital. Såfremt Cimber formår at forbedre overskudsgraden og gøre denne bare en smule positiv, vil afkastet på nettodriftsaktiver også blive positivt. Formår Cimber at forøge omsætningshastigheden yderligere, vil dette have en særdeles positiv indflydelse på afkastet på selskabets nettodriftsaktiver.
5.1.5 Overskudsgraden
Overskudgraden beskriver virksomhedens indtægts‐/omkostningsforhold og angiver konkret det opnåede driftsresultat pr. omsætningskrone opgjort i procent. En overskudsgrad på 5 % er ensbetydende med, at selskabet realiserer et driftsoverskud på 5 kr., hver gang virksomheden omsætter for 100 kr. Det er alt andet lige attraktivt for en virksomhed at have en høj overskudsgrad.
I det omfang et selskab har mulighed for at udbyde særlige ydelser, eller virksomheden på anden vis besidder nogle konkurrencefordele, som er svære for konkurrenterne at imitere, har virksomheden mulighed for at opnå en højere overskudsgrad. Den højere overskudsgrad realiseres enten gennem højere salgspriser eller som et resultat af en bedre udnyttelse af selskabets ressourcer med en mere fordelagtig omkostningsbase til følge.
Som det fremgår af tabel 10, er Cimbers overskudsgrad faldet drastisk, og overskudsgraden er negativ i perioden 2008/09 – 2010/11. Det er dog lykkedes Cimber at vende udviklingen i 2010/11, således at overskudsgraden er stigende, men den er dog fortsat negativ. Overskudsgraden er især dårlig i 2009/10. Dette skyldes, som tidligere nævnt, at selskabet havde særlige poster for i alt 66.447 t.kr.165 Korrigeres for disse omkostninger, udgør overskudsgraden ‐10,4 %, altså 4,3 procent point bedre. En anden faktor, som har været en medvirkende årsag
165 Cimber Sterling – Årsrapport 2009/10, note 9 75
til den negative dækningsgrad er, at der ifølge selskabets ledelse, var en ualmindelig hård priskonkurrence, grundet etablering af to nye aktører på det danske marked.166
Det er ikke overraskende, at selskabets overskudsgrad ligger på et meget lavt niveau, da selskabet i høj grad er pristager og ikke prissætter. Dette skyldes, at selskabet ikke har mulighed for at differentiere sin ydelse i nævneværdig grad. Det er således primært pris, der konkurreres på, da ydelserne er let sammenlignelige. Det betyder også, at såfremt selskabet skal forbedre sin overskudsgrad, skal dette ske ved en omkostningsreduktion og optimering af driften, da det må forventes, at presset på prisen fortsætter.
Nedenfor er foretaget dekomponering af overskudsgraden i en overskudsgrad fra salg og en overskudsgrad fra andet for at identificere den ”rene” overskudsgrad uden støj. Overskudsgraden fra salg giver et billede af forholdet mellem omkostninger til salg og nettoomsætningen.167
Tabel 11: Dekomponering af OG 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
Overskudsgrad salg (OGsalg) 2,73 % ‐0,01 % ‐10,39 % ‐0,84 %
Overskudsgrad andet (OGandet) 1,90 % ‐1,68 % ‐4,26 % ‐0,16 % Overskudsgrad 4,63 % ‐1,69 % ‐14,65 % ‐1,00 %
*Nøgletal er beregnet på baggrund af 2. kvartalsrapport 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, udgør OGandet en væsentlig andel af overskudsgraden i 2007/08.
Endvidere fremgår det, at den negative overskudsgrad i 2008/09 primært stammer fra OGandet. Udviklingen i
OGsalg ligges til grund for sammenhængen mellem omsætning og omkostningsniveau i forbindelse med budgetteringen af selskabets fremtidige drift.
Da OGsalg er negativ i stort set hele analyseperioden, og da det endvidere fremgår, at OGsalg svinger en del i perioden, er det relevant at identificere de underliggende value‐drivers for OGsalg.
Nedenfor er identificeret nogle branchespecifikke nøgletal, som dog ikke er helt så generiske som de tidligere analyserede nøgletal, men som menes at påvirke overskudsgraden, og der hermed kan uddrages tendenser af.
166 Cimber Sterling – Årsrapport 2009/10, CEO‐letter 167 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 191. 76
5.2 Branchespecifikke nøgletal Som nævnt i ovenstående afsnit er det valgt at analysere nogle branchespecifikke nøgletal med henblik på at identificere overskudsgradens value‐drivers. Følgende nøgletal er udvalgt:168
ASK Available Seat Kilometres, antallet af tilgængelige sæder multipliceret med den tilbagelagte strækning i kilometer. RASK Revenue Available Seat Kilometres, samlede indtægter ved passagerbefordring, charter og ACMI169 i forhold til ASK. CASK Cost per Average Seat Kilometres, nettoomsætning minus EBITDA i forhold til ASK. Load factor Forholdet mellem Revenue Passenger Kilomentres (RPK)170 og Available Seat Kilometres (ASK). Yield Samlede indtægter ved passagerbefordring for egen produktion i forhold til antal fløjne passagerkilometer
Af ovenstående fremgår det, at ASK er et udtryk for antallet af tilgængelige sædekilometer, med andre ord er ASK et kapacitetsmål. RASK er et udtryk for omsætning pr. solgte sædekilometer, CASK er et udtryk for de direkte omkostninger pr. solgte sædekilometer, load factor er udtryk for, hvor stor en del af kapaciteten som udnyttes, og yield er et udtryk for omsætningen på kapacitetsudnyttelsen. Nøgletallene for analyseperioden er summeret i nedenstående tabel.
Tabel 12: Branchespecifikke nøgletal for Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
ASK (000’) 974 1.380 2.623 3.493 RASK 1,02 0,85 0,56 0,58 CASK 0,96 0,90 0,70 0,61 Load factor 66 % 62 % 66 % 67 % Yield 2,13 1,90 0,89 0,92
*Nøgletal er beregnet på baggrund af 2. kvartalsrapport 2010/11. ASK omregnet til helt år. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af oplysninger fra årsrapporten for 2009/10 samt 2. kvartalsrapport 2010/11 for Cimber
Som det ses af ovenstående, har Cimber ikke uvæsentligt udvidet kapaciteten i analyseperioden. ASK er næsten 4 gange så stor i 2010/11 som i 2007/08. Kapacitetsudvidelsen er primært sket som følge af overtagelsen af aktiviteten i Sterling.
168 Definition på nøgletal: http://investor.cimber.dk/traffic.cfm 169 ACMI = Aircraft/Crew/Maintenance/Insurance. De operationelle omkostninger pr. fly, der indgår i et wet lease arrangement. 170 RPK = Revenue Passenger Kilometres, antallet af betalende passagerer multipliceret med den tilbagelagte strækning i kilometer. 77
Omsætning pr. sæde er faldet drastisk i perioden (RASK) med hele 43,1 %. Faldet i omsætningen pr. sæde skal ses som en direkte konsekvens af det prispres, som markedet har været præget af de seneste år. Som tidligere nævnt, er Cimber pristager og ikke prissætter, og da presset på prisen forventes at fortsætte, kan Cimber ligeledes ikke forvente en forbedret RASK. Prispresset fremgår tydeligt af udviklingen i yield. Yield er faldet mere end load factoren, ligesom yield også er faldet i 2009/10, selvom load factoren faktisk er forbedret i forhold til året før. Foranstående er et udtryk for, at Cimber har omsat mindre pr. solgt billet sammenholdt med tidligere perioder.
I samme periode, hvor omsætningen pr. sæde har været under pres, har Cimber også formået at reducere omkostningerne. Det er dog ikke lykkedes at reducere omkostningerne i helt samme takt som faldet i omsætningen pr. sæde. Det er dog lykkedes Cimber at reducere omkostningerne pr. produceret sæde med hele 36,5 %. Det er værd at bemærke, at det er lykkedes at reducere omkostningerne pr. solgt sæde selvom kapaciteten er udvidet med næsten 4 gange så mange flysædekilometer i analyseperioden. Cimber mener selv, at deres strategi omkring differentierede priser, betydende at man som passager betaler for tillægsydelser, har haft en positiv indvirkning på omkostningsreduktionen.171
Det sidste nøgletal, som analyseres, er load factoren. Load factoren er som tidligere nævnt et udtryk for kapacitetsudnyttelse, da nøgletallet viser, hvor stor en del af sæderne, som er solgt. Load factoren ligger på niveau i hele analyseperioden. Dette til trods for den ovenfor nævnte kapacitetsudvidelse.
Load factoren vurderes at udgøre en vigtig value‐driver, da en øget kapacitetsudnyttelse vil betyde, at omkostninger, som ikke er direkte variable, vil blive reduceret pr. sæde. En forbedret load factor vil primært påvirke CASK på grund af et øget brændstofforbrug som følge af den øgede vægt samt lufthavnsskatter og andre direkte omkostninger. Cimber har foretaget nogle beregninger, som viser omkostningsindekset pr. flysæde ved forskelligt antal passagerer fordelt på flytype. Beregningerne er afbildet i nedenstående diagram:
Diagram 1: Produktionsomkostninger pr. passager fordelt på flytype
Kilde: Plancher Dansk Aktiemesse – 30. september 2010.
171 Cimber Sterling ‐ Årsrapporten for 2009/10, CEO‐letter 78
Som det fremgår af ovenstående, falder omkostningsniveauet ikke uvæsentligt ved en bedre kapacitetsudnyttelse ‐ altså en forbedring af load factoren. Omkostningerne pr. solgt sæde kunne begrænses meget, såfremt det er muligt for Cimber at udnytte 737’eren. Som det fremgår af ovenstående, ligger omkostningsindekset langt under selskabets øvrige fly ved en fuld kapacitetsudnyttelse.
Ovenstående nøgletal er ikke direkte generisk med overskudsgraden, men vi vurderer, at de er væsentlige value‐ drivers i forbindelse med Cimbers overskudsgrad. Det er især CASK, som selskabet selv vil kunne påvirke, ligesom en forbedret load factor vil være af stor betydning for Cimbers overskudgrad. Nedenfor er load factoren i Cimber sammenholdt med SAS og Norwegian for at på den måde at vurdere potentialet i en bedre kapacitetsudnyttelse.
Tabel 13: Sammenholdelse af load factor 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Cimber 66 % 62 % 66 % 67 % SAS* 70 % 65 % 62 % 75 % Norwegian 80 % 79 % 78 % 77 %
*Load factor vedrører alene flyvninger i Danmark. Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af årsrapporterne for Cimber, SAS og Norwegian for perioden 2007 – 2010 samt 2. kvartalsrapport for 2010/11 for Cimber.
Som det fremgår af ovenstående tabel, så burde Cimber have mulighed for at optimere kapacitetsudnyttelsen. Det er kun i 2009/10, at Cimber har en bedre load factor end SAS. De øvrige perioder har selskabet en markant lavere load factor end deres konkurrenter. På baggrund af foranstående vurderes det, at der er potentiale i at udnytte kapaciteten yderligere for på den måde at nedbringe CASK og derved forbedre overskudsgraden.
5.3 Delkonklusion på regnskabsanalyse Validiteten af konklusionerne for den gennemførte regnskabsanalyse er afhængig af relevansen af de reformuleringer, der er foretaget i de rapporterede regnskabsopgørelser og perioderegnskaber. Reformuleringerne bygger på en række skøn, og forskellige analytikere vil potentielt kunne disponere forskelligt i forhold til reformuleringen af Cimbers regnskaber.
Den gennemførte regnskabsanalyse viser, at Cimbers evne til at forrente egenkapitalen i analyseperiode har været meget dårlig. Der er dog konstateret en positiv udvikling i egenkapitalens forrentning fra årsrapporten for 2009/10 til 2. kvartalsrapport, selvom den fortsat er negativ.
Ved at dekomponere egenkapitalens forrentning kan det konstateres, at både afkastet på selskabets nettodriftsaktiver og finansieringen er medvirkende til den negative forrentning af egenkapitalen.
79
Ved at dekomponere afkastet på nettodriftsaktiverne kan det dog omvendt konstateres, at det er lykkedes Cimber i analyseperioden at øge nettodriftsaktivernes omsætningshastighed betydeligt. Selskabet er således blevet bedre til at skabe omsætning på baggrund af den investerede kapital. Selskabets overskudsgrad er i perioden faldet men viser en positiv tendens i 2. kvartalsrapport for 2010/11.
For at analysere overskudsgraden yderligere, er der foretaget analyse af branchespecifikke nøgletal. Nøgletallene viser, at Cimber har oplevet et stort pres på prisen pr. solgt sæde. Samtidig har selskabet formået at nedbringe sine driftsomkostninger pr. solgt sæde i næsten samme takt som faldet i omsætningen pr. sæde. Analysen af de branchespecifikke nøgletal viser også, at selskabet har et potentiale ved at udnyttes kapaciteten bedre. Ved at forbedre load factoren kan Cimber nedbringe deres omkostninger yderligere og dermed forbedre overskudsgraden.
80
6 BUDGETTERING
Ved anvendelse af kapitalværdibaserede værdiansættelsesmodeller er det nødvendigt, at der foretages et estimat af den fremtidige udvikling ved udarbejdelse af et budget i den virksomhed, der ønskes værdiansat. I dette kapitel vil fokus således være på at budgettere den forventede økonomiske udvikling i Cimber.
Budgetteringen foretages med udgangspunkt i de allerede reformulerede regnskabsopgørelser. Den budgetterede udvikling vil basere sig på den strategiske analyse samt regnskabsanalysen jf. opgavestruktur i afsnit 2.2. Budgetterne for Cimber vil danne grundlag for hele værdiansættelsen af selskabet. Kvaliteten af det udarbejdede budget er derfor afgørende for kvaliteten af den efterfølgende værdiansættelse.
Nedenfor vil de centrale budgetforudsætninger, der ligger til grund for de udarbejdede budgetter for Cimber, blive gennemgået.
6.1 Længden af den eksplicitte budgetperiode Værdiansættelsesmodellen, som benyttes i forbindelse med værdiansættelsen af Cimber, kræver i teorien, at selskabets forventede økonomiske udvikling budgetteres i al fremtid. Eftersom dette er uhensigtsmæssigt i praksis, operationaliseres værdiansættelsesprocessen ved, at budgettet opsplittes i to perioder. Den første periode dækker det tidsrum, hvor det er muligt at udarbejde eksplicitte proforma opgørelser, denne periode kaldes budgetperioden. Budgetperioden vil typisk begrænse sig til en periode på 3‐10 år.172 I den efterfølgende periode ‐ kaldet terminalperioden ‐ forudsættes det, at de enkelte poster i proforma‐regnskaberne vokser med en konstant vækstrate. 173
Det gælder alt andet lige, at jo længere budgetperioden er, desto større andel af den samlede værdiansættelse kan henføres til budgetperioden. Der kan derfor argumenteres for at benytte en lang budgetperiode, da værdien så bygger på eksplicitte proforma‐opgørelser frem for opgørelser, som bygger på en konstant udvikling. Det forholder sig sådan, at jo længere ude i fremtiden, man forsøger at budgettere, jo større usikkerhed er der forbundet med udviklingen i de enkelte poster.
Budgetperioden er i opgaven fastlagt til 4 ½ år, hvorfor budgettet omfatter de resterende to kvartaler for regnskabsåret 2010/11 samt regnskabsårene frem til og med regnskabsåret 2014/15. 2015/16 er således det
172 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 35. 173 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 234. 81
første år i terminalperioden, hvorfor fremgangsmåden implicit bygger på den antagelse, at Cimber når steady state174 i 2015/16.
Det er ikke givet, at Cimber når steady state i 2015/16. Omvendt vil en forlængelse af den eksplicitte budgetperiode være ensbetydende med en større usikkerhed i de budgetterede proforma‐opgørelser. Det vurderes derfor, at en forlængelse af budgetperioden ikke vil forbedre kvaliteten af budgetperioden.
De enkelte budgetforudsætninger er beskrevet i det efterfølgende afsnit. Disse budgetforudsætninger leder frem til det endelige budget for Cimber.
6.2 Budgetforudsætninger Nedenfor vil de enkelte budgetforudsætninger, som ligger til grund for det opstillede budget, blive gennemgået.
6.2.1 Omsætning
Omsætningen budgetteres med udgangspunkt i de underliggende value‐drivers for omsætningen, som blev identificeret i forbindelse med regnskabsanalysen i kapitel 0. Budgettering af omsætningen tager udgangspunkt i følgende value‐drivers: ASK Load factor Yield
ASK Selskabet forventer en stigning i ASK på 39 % i 2010/11.175 Det fremgår af 2. kvartalsrapporten for 2010/11 at selskabet har realiseret en stigning i ASK på 41 % i forhold til samme periode sidste år. Den forventede stigning på 39 % fastholdes derfor. Som det fremgår af den strategiske analyse, har selskabet haft meget fokus på omkostninger samt kapacitetstilpasning. Der er vores forventning, at Cimber fremadrettet vil koncentrere sig om dette og derfor kun i begrænset omfang vil udvide antallet af ruter. Da Cimber endvidere har afhændet en del af flyflåden, forventes alene en stigning på 4 % i ASK i budgetperioden.
Load factor Cimber forventer en stigning i load factoren på 4 %, hvorfor denne forventes at udgøre 70 % i regnskabsåret 2010/11.176 Det fremgår af 2. kvartalsrapporten for 2010/11, at Cimber alene har realiseret en load factor på 67 %, og at de fastholder denne lavere load factor for hele 2010/11. Det er vores forventning, at Cimber vil forbedre
174 Steady state = tilstand der er uforandret over tid. I der her tilfælde, en periode med en konstant vækst. 175 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2010/11, s. 11 176 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2010/11, s. 11 82
load factoren væsentligt. Dette vurderes på baggrund af, at selskabet har fokus på kapacitetstilpasning, ligesom Cimbers konkurrenter opererer med en noget højere load factor jf. tabel 13. Vi forventer, at Cimber vil kunne opnå en load factor på 77 % senest i 2014/15. Den største stigning forventes i begyndelsen af budgetperioden, da det bliver sværere og sværere at forbedre load factoren, jo højere den er.
Yield Cimber forventer et fald i yield på 0,05 kr., således at denne forventes at udgøre 0,84 kr. i regnskabsåret 2010/11.177 Det fremgår af 2. kvartalsrapporten for 2010/11, at selskabet har realiseret en yield på 0,89 kr. Selskabet forventer at forbedre yielden yderligere til en gennemsnitlig yield på 0,92 kr.178 Vi vurderer, at Cimber har muligheden for at bibeholde den højere yield, da selskabet har forbedret load factoren. Vi mener dog, at selskabet vil opleve et pres på yield i fremtiden i forbindelse med udvidelsen af aktiviteten uden for Danmark. Vi mener dog, at yielden vil forblive uændret i budgetperioden som følge af den budgetterede forbedrede load factor.
Ovenstående forventede udvikling i omsætningens underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget for omsætningen:
Tabel 14: Budgettering af omsætning og de underliggende value‐drivers i Cimber 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Omsætning (1.000 kr.) 2.198.520 2.388.840 2.603.323 2.832.273 3.002.675 ASK i 1.000 3.645.970 3.791.809 3.962.440 4.140.750 4.327.084 Load factor 67 % 70 % 73 % 76 % 77 % Yield i kr. 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 6.3 Udvikling ASK 39,0 % 4 % 4 % 4 % 4 % Udvikling Load factor 1,5 % 4,5 % 4,3 % 4,1 % 1,5 %
Kilde: Egen tilvirkning
Ovenstående budgettering af Cimbers omsætning og de underliggende value‐drivers vil lægges til grund for den videre budgettering af omkostningerne.
177 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2010/11, s. 11 178 Cimber Sterling ‐ 2. kvartalsrapport 2010/11, s. 9 83
6.3.1 Omkostninger
Flybrændstof Det er vores vurdering, at udviklingen i brændstofomkostninger i det væsentligste er afhængig af udviklingen i ASK, brændstofpriser (valuta) og Cimbers arbejde med brændstofreducerende fly.
Der fremgår af regnskabsanalysen, at Cimbers andel af omkostninger til brændstof er stigende i forhold til nettoomsætningen. Sammenholdes omkostningerne til brændstof og ASK ses det, at Cimber har formået at nedbringe omkostningerne til brændstof pr. sæde kilometer (ASK). Udviklingen i brændstofpriser har, som nævnt i den strategiske analyse, stor betydning for Cimber. Der er derfor foretaget en analyse af udviklingen i prisen på råolie, da denne udvikling vurderes at være en god indikator for udviklingen i brændstofpriser.
Nedenfor er afbilledet udviklingen i prisen på råolie og brændstofomkostning pr. 1.000 sædekilometer:
Diagram 2: Udvikling i prisen for råolie og brændstofomkostninger i Cimber
700 Udvikling i 600 råoliepriser 500 400 Gennemsnitlig Kr. 300 pris på råolie 200 100 0 Brændstofomko stning pr. 1.000 ASK
Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af data fra Danmarks Nationalbank, www.nationalbanken.dk
Som det fremgår af ovenstående diagram, er der en sammenhæng mellem pris på brændstof og brændstofomkostning pr. 1.000 ASK.
Vi har ingen forudsætninger for at vurdere, hvorledes prisen på brændstof udvikler sig fremadrettet. Vi har dog en forventning om, at prisen over tid vil stige. Det er vores forventning, at Cimbers arbejde med brændstofreducerende fly i henhold til den strategiske analyse vil betyde, at forbruget af brændstof vil kunne reduceres fremadrettet og dermed være med til at holde omkostningerne til brændstof på niveau med de foregående år. Budgetteringen af omkostning til brændstof vil således alene blive budgetteret på baggrund af udviklingen i ASK som budgetteret i forbindelse med omsætningen. Prisen på brændstof vil budgetteres med forbruget pr. 1.000 ASK i den seneste periode.
Ovenstående forventede udvikling i brændstofforbrugets underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget for brændstof:
84
Tabel 15: Budgettering af brændstofomkostninger i Cimber 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
ASK i 1.000 3.645.970 3.791.809 3.962.440 4.140.750 4.327.084 Omk. til brændstof pr. 1.000 ASK i kr. 116,72 116,72 116,72 116,72 116,72 Brændstof (1.000 kr.) 425.571 442.594 462.511 483.624 505.073
Kilde: Egen tilvirkning
Flyvedligeholdelse Flyvedligeholdelse vedrører alle omkostninger i forbindelse med den løbende vedligeholdelse af fly. Omkostningen til flyvedligeholdelse svinger typisk en del imellem enkelte år og er afhængig af den konkrete vedligeholdelsesstand og vedligeholdelsesplanlægning på flyflåden.179
På trods af at omkostningerne til vedligeholdelse svinger fra år til år, så er det vores vurdering, at udviklingen i vedligeholdelsesomkostningerne i et vist omfang hænger sammen med udviklingen i ASK.
I nedenstående tabel er foretaget sammenholdelse af den historiske ASK og omkostninger til vedligeholdelse:
Tabel 16: Udvikling i flyvedligeholdelsesomkostninger pr. sædekilometer i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
ASK i 1.000 974.000 1.380.000 2.623.000 1.541.229 Flyvedligeholdelsesomkostninger 78.577 143.904 179.121 97.227 Flyvedligeholdelsesomk. pr. ASK 0,081 0,104 0,068 0,063
Kilde: Egen tilvirkning
Det fremgår af ovenstående tabel, at omkostningerne til vedligeholdelse ændrer sig en del i perioden. Cimber har i 2010 outsourcet vedligeholdelsen af de større fly. Ledelsen forventer med denne aftale at kunne reducere de samlede omkostninger til vedligeholdelsen af fly, jf. afsnit 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black”.
Som følge af udliciteringen af en del af vedligeholdelsesomkostningerne mener vi, at den seneste periodes omkostningsniveau kan lægges til grund for budgettering af omkostninger til vedligeholdelse, da vi dels mener, at besparelsen ved outsourcing er indregnet i 2. kvartalsrapporten og dels anlægger den betragtning, at flyflåden ikke ændrer sig i budgetperioden, jf. budgettering af omsætning.
179 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 (s. 86) 85
Ovenstående forventede udvikling i omkostningerne til vedligeholdelses underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
Tabel 17: Budgettering af flyvedligeholdelsesomkostninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
ASK i 1.000 3.645.970 3.791.809 3.962.440 4.140.750 4.327.084 Flyvedligeholdelsesomk. pr. 1.000 ASK 0,066 0,066 0,066 0,066 0,066 Flyvedligeholdelsesomk. 230.030 239.203 249.967 261.215 272.970
Kilde: Egen tilvirkning
Passager‐ og flyafgifter Passager‐ og flyafgifter består af afgifter til start og landing, sikkerhedsforanstaltninger, terminalafgifter (dækker trafiktjenester ved ind‐ og udflyvninger) og routeafgifter (dækker trafiktjenester ved overflyvning af luftrum).180
De forskellige afgifter varierer med dels antal passagerer, gennemflyvning af luftrum samt antal start og landinger. Det er vores vurdering, at udviklingen i passager‐ og flyafgifter i det væsentligste er afhængig af udviklingen i ASK, load factor samt udviklingen i lufthavnsskatterne.
I den strategiske analyse af Cimber, er der ikke konstateret væsentlig usikkerhed om den fremtidig omkostning til lufthavnsskatter, ligesom der ikke forventes større stigninger i lufthavnsskatter i de kommende år. Eventuelle fremtidige mindre stigninger i lufthavnsskatter forventes at kunne indregnes i billetprisen. Budgettering af passager‐ og flyafgifter vil således alene foretages med udgangspunkt i udviklingen i ASK og load factor.
Vi har i den nedenstående tabel sammenholdt den historiske ASK, load factor og afholdte passager‐ og flyafgifter.
Tabel 18: Udvikling i passager‐ og flyafgifter pr. sædekilometer i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Passager‐ og flyafgifter 154.381 176.167 323.628 221.042 Solgte sædekilometer (ASK x load factor) 642.800 855.600 1.731.180 1.032.623 Afgifter pr. solgt sædekilometer 0,24 0,21 0,19 0,21 Kilde: Egen tilvirkning
180 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 (s. 59)
86
Som det fremgår af ovenstående tabel, så ligger afgiften pr. solgt sæde på niveau i hele perioden. I forbindelse med budgettering af passager‐ og flyafgifter er anvendt gennemsnittet for afgifter pr. sæde for perioden 2009/10 og 2010/11, da det vurderes, at denne periodes fordeling af inden‐ og udenrigsruter m.v. kan bedst sammenlignes med fremtidens aktivitet. Dette skyldes primært, at denne periode indeholder den overtagne aktivitet fra Sterling. Ydermere tager budgetteringen udgangspunkt i den i tabel 14 budgetterede ASK og load factor.
Ovenstående forventede udvikling i passager‐ og flyafgifters underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
Tabel 19: Budgettering af passager‐ og flyafgifter i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
ASK i 1.000 3.645.970 3.791.809 3.962.440 4.140.750 4.327.084 Load factor 67 % 70 % 73 % 76 % 77 % Passager‐ og flyafgifter 342.714 372.382 405.817 441.506 468.069
Kilde: Egen tilvirkning
Handling og catering Omkostninger til handling består af omkostninger til indcheckning og boarding af passagerer, lastning og losning af bagage, fragt og post, rengøring af fly, brændstof‐ og oliehandling, operationel assistance og administration og transport af flybesætninger på jorden.181 Catering vedrører primært omkostninger til mad og drikke til passagerer.
De forskellige omkostninger varierer primært med antal passagerer. I nedenstående tabel er sammenholdt antal passagerer og omkostninger til handling og catering:
Tabel 20: Udvikling i handling og catering omkostninger fordelt pr. passager i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Antal passagerer 1.463.134 1.837.828 2.306.756 1.163.000 Handling og catering (1.000 kr.) 84.581 113.399 179.239 121.407 Handling og catering pr. passager 57,81 61,70 77,70 104,39
Kilde: Egen tilvirkning
181 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 (s. 106) 87
Som det fremgår af ovenstående tabel, er Cimbers omkostninger til handling og catering steget meget pr. passager. Dette skyldes primært, at Cimber har udvidet sit rutenet som følge af tilgangen af Sterlings aktivitet. Denne udvidelse har betydet, at Cimber har fået tilføjet en del udenlandske destinationer. Disse destinationer er typisk til større udenlandske lufthavne, hvor omkostninger til handling formodes at være højere end i de mindre lufthavne i Danmark. Cimber har i 2010 outsourcet deres cateringaktivtet. Cimber forventer at kunne spare en del omkostninger ved at overlade catering til en større virksomhed, der primært har bedre mulighed for at købe billigere ind, jf. afsnit 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black”.
Som følge af den øgede omkostning til handling samt den forventede besparelse på catering, forventes det, at den fremtidige omkostning pr. passager ligger på niveau med den seneste periode. Antallet af passagerer er budgetteret på baggrund af den forventede udvikling i ASK, load factor samt det gennemsnitlige RPK pr. passager rapporteret i 2. kvartalsrapporten for 2010/11.
Ovenstående forventede udvikling i omkostningerne til handling og caterings underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
Tabel 21: Budgettering i handling og catering omkostninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Handling og catering (1.000 kr.) 287.203 312.066 340.085 369.994 392.254 Kilde: Egen tilvirkning
Øvrige omkostninger Øvrige omkostninger omfatter alle andre direkte omkostninger. De direkte omkostninger har i analyseperioden ligget på omkring 7 % af omsætningen. Det forventes, at de øvrige omkostninger vil ligge på samme niveau i budgetperioden, da forholdet omkring honorar til agenter i forbindelse med mere salg via selskabets egen hjemmeside (jf. den interne analyse) ikke vurderes at have en væsentlig påvirkning.
Ovenstående forventede udvikling i de øvrige omkostningers underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
Tabel 22: Budgettering af øvrige omkostninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Omsætning (1.000 kr.) 2.198.520 2.388.840 2.603.323 2.832.273 3.002.675 Øvrige omk. (1.000 kr.) 153.896 167.219 182.233 198.259 210.187
Kilde: Egen tilvirkning
88
Andre eksterne omkostninger I andre eksterne omkostninger indregnes omkostninger, der er afholdt i året til administration, nedskrivninger af tilgodehavender fra salg af tjenesteydelser og handelsvarer samt omkostninger til salg og marketing.182
I analyseperioden har Cimbers andre eksterne omkostninger fordelt sig således i forhold til omsætningen:
Tabel 23: Udvikling i andre eksterne omkostninger i forhold til omsætning i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Andre eksterne omkostninger 5,21 % 5,84 % 7,34 % 5,49 %
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, så ligger andre eksterne omkostninger på omkring 5,5 % i perioden med undtagelse af 2009/10. Grunden til, at omkostningerne udgør en forholdsvis større andel af omsætningen i 2009/10 er, at Cimber mistede en stor omsætning i forbindelse med den tidligere omtalte askesky i 2010. Vi forventer, at selskabets fortsatte omkostningsstrategi gør, at Cimber kan minimere niveauet for de andre eksterne omkostninger yderligere. Vi forventer derfor, at andre eksterne omkostninger vil udgøre 5,25 % af omsætningen i budgetperioden.
Ovenstående forventede udvikling i andre eksterne omkostningers underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
Tabel 24: Budgettering af andre eksterne omkostninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Omsætning (1.000 kr.) 2.198.520 2.388.840 2.603.323 2.832.273 3.002.675 Andre eksterne omk. (1.000 kr.) 115.422 125.414 136.674 148.694 157.640
Kilde: Egen tilvirkning
Personaleomkostninger Personaleomkostninger består af alle omkostninger vedrørende de ansatte. Omkostningerne varierer med antallet af ansatte samt den generelle lønudvikling. Antallet af ansatte varierer dels med mængden af aktiviteter, hermed menes hvor meget af flydrift, administration m.v. er udliciteret samt hvor stor en ”produktion”, selskabet har. Vi mener dermed også, at udviklingen i ASK influerer på antallet af ansatte. Det vil
182 Cimber Sterling Group A/S – Børsprospektet af 12. november 2009 (s. 151)
89
dog primært være piloter og kabinepersonale, der vil variere med udviklingen i ASK. I årsrapporten for 2009/10 er det oplyst, at piloter og kabinepersonale udgør i alt 57 %.183 Denne fordeling vil også blive brugt i forhold til budgettering.
Cimber har besluttet at lukke selskaberne Cimber Air Data, Cimber Air‐Leasing samt at udlicitere vedligeholdelsen af de større fly, jf. afsnit 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black”. Der forventes derfor en reduktion i antallet af medarbejdere i disse selskaber.
I analyseperioden har antallet af medarbejdere og omkostningen pr. medarbejder fordelt sig således:
Tabel 25: Udvikling i antallet af ansatte og omkostning pr. medarbejder i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Cimber Maintenance 115 148 162 162 Cimber Air Data 7 7 7 7 Piloter og kabinepersonale 361 434 467 477 Andet personale 150 173 184 191 Personale i alt 633 762 820 837 Gns. løn i (1.000 kr.) 563 527 540 523
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, kan Cimber forvente at reducere antallet af medarbejdere vedrørende Cimber Air Data med 7 personer. Endvidere forventes det, at selskabet reducerer antallet af medarbejdere i Cimber Maintenance med 10 personer som følge af udlicitering af vedligeholdelsen af de større fly. Reduktionen er baseret på fordelingen mellem store og mindre fly i Cimber. Den fortsatte udvikling i antal ansatte i Cimber Maintenance er baseret på udviklingen i ASK i lighed med piloter og kabinepersonale. Udviklingen i Andet personale er baseret på den historiske udvikling i selskabet. Den generelle lønudvikling forventes at udgøre 2 %.
Ovenstående forventede udvikling i andre eksterne omkostningers underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
183 Cimber Sterling ‐ Årsrapporten 2009/10, s. 6 90
Tabel 26: Budgettering af personaleomkostninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Cimber Maintenance 162 152 159 166 173 Cimber AirData 7 ‐ ‐ ‐ ‐ Piloter og kabinepers. 477 544 569 594 621 Andet personale 191 199 206 215 223 Personale i alt 837 895 934 975 1.017 Løn omk. i 1.000 kr. 437.792 477.434 508.336 541.242 576.279
Kilde: Egen tilvirkning
Leasingomkostninger Cimber har leasingomkostninger vedrørende bygninger, driftsmidler og fly.184 Leasingomkostninger vedrørende driftsmidler og bygninger udgør under 1 % af de samlede leasingomkostninger. Disse er derfor budgetteret i henhold til forfaldsoversigten i note 30 i årsrapporten for 2009/10, da det forventes, at omkostningerne ligger på samme niveau fremadrettet. Leasingomkostningen, som knytter sig til fly, budgetteres i forhold til den forventede udvikling i ASK. På den måde sikres det, at omkostninger til kapaciteten indregnes i budgettet.
I analyseperioden har Cimbers leasingomkostninger fordelt sig således i forhold til ASK:
Tabel 27: Udvikling i leasing omkostninger fly i forhold til ASK i Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
ASK i 1.000 974.000 1.380.000 2.623.000 1.541.229 Leasing omkostning fly pr. ASK 0,072 0,042 0,045 0,040
*2. kvartalsrapport 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, så ligger niveauet på mellem 0,042 og 0,040 kr. pr. ASK for de seneste 3 perioder. Vi har vurderet, at et gennemsnit af de seneste 3 perioder er det bedste grundlag for budgetteringen, da den første periode afviger væsentligt og tidsmæssigt ligger længst væk.
Ovenstående forventede udvikling i leasingomkostningers underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
184 Cimber Sterling ‐ Årsrapport 2009/10, note 30 91
Tabel 28: Budgettering af andre eksterne omkostninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
ASK i 1.000 3.645.970 3.791.809 3.962.440 4.140.750 4.327.084 Leasingomk. i 1.000 kr. 154.772 160.963 168.206 175.776 183.686
Kilde: Egen tilvirkning
Af‐ og nedskrivninger Af‐ og nedskrivninger vedrører afskrivninger på immaterielle og materielle anlægsaktiver. Afskrivninger vedrørende immaterielle anlægsaktiver udgør i årsrapporten 2009/10 1,6 mio. kr., svarende til 1,4 % af de samlede afskrivninger. Afskrivningen på immaterielle anlægsaktiver fastholdes i hele perioden, da der ikke er udsigter til at afskrivningsgrundlaget vil ændre sig i den kommende periode. Afskrivning vedrørende materielle anlægsaktiver vedrører grunde og bygninger, fly og flydele samt andet driftsmateriel og inventar. I forbindelse med at koncernen forventer at lukke selskaberne Cimber Maintenance, Cimber Airdata og Cimber Airleasing, jf. 3.4.3 Strategiske tiltag ”Odin og Thor” og ”Back in Black” forventes det, at de fremtidige afskrivninger på bygninger og driftsmateriel falder. Afskrivninger på disse aktiver budgetteres ud fra selskabets aktuelle aktivmasse. Afskrivninger på fly og flydele udgør i årsrapporten for 2009/10 89,8 % af de samlede afskrivninger. Afskrivninger afhænger af udviklingen i selskabets aktivitet og budgetteres ud fra udviklingen i ASK, da øget brug af materiellet vil føre til øgede afskrivninger. Afskrivningerne på fly og flydele udgør 0,033 kr. pr. 1.000 ASK.
Ovenstående forventede udvikling i afskrivningernes underliggende value‐drivers resulterer i følgende budget:
Tabel 29: Budgettering af afskrivninger i Cimber i 1.000 kr. 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
ASK i 1.000 3.645.970 3.791.809 3.962.440 4.140.750 4.327.084 Afskrivning fly 121.671 126.538 132.232 138.183 144.401 Afskrivning andre materielle anlægsaktiver 13.555 7.236 7.236 7.236 7.236
Kilde: Egen tilvirkning
Andet driftsoverskud og ekstraordinære poster I regnskabsanalysens ”Andet driftsoverskud efter skat” er indeholdt ekstraordinære poster. Vi har ikke kendskab til at Cimber står overfor større omstruktureringer eller andet, som forventes at udløse ekstraordinære omkostninger, hvorfor de ekstraordinære omkostninger budgetteres til 0 kr.185 I andet driftsoverskud indgår primært avance/tab ved salg af materielle anlægsaktiver samt værdiregulering vedr. driftsomkostninger. Der er
185 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 230 92
ikke identificeret underliggende value‐drivers, hvorfor de budgetteres som en andel af omsætningen.186 I analyseperioden har andet driftsunderskud udgjort i gennemsnit omkring 1 % af omsætningen. Denne procentsats fastholdes i budgetperioden.
Selskabsskatteprocent Den gennemsnitlige effektive skatteprocent er i de seneste tre analyseperioder 25,6 %. Selskabsskatteprocenten i Danmark er 25 %. Grunden til at skatteprocenten i Cimber afviger fra den officielle skatteprocent kan skyldes flere ting. Afvigelsen vurderes ikke væsentlig, hvorfor forholdet ikke undersøges yderligere. I budgettet er anvendt den danske selskabsskatteprocent på 25 %.
Langsigtede nettodriftsaktiver Cimber har i hele analyseperioden formået at forbedre omsætningshastigheden på de langsigtede nettodriftsaktiver betydeligt. Omsætningshastigheden er steget fra 1,44 i 2008/09 til 2,92 i 2. kvartal 2010/11. Dette skal ses som en konsekvens af Cimbers omkostningsstrategi, jf. den strategiske analyse. Det er vores forventning, at selskabet fortsat vil forbedre omsætningshastigheden på de langsigtede nettodriftsaktiver. Det forventes, at omsætningshastigheden øges i takt med forbedringen af load factoren, da en forbedret kapacitetsudnyttelse også vil forbedre omsætningshastigheden på disse aktiver.
Arbejdskapitalen Investeringer i arbejdskapitalen er normalt tæt forbundet med udviklingen i salget.187 Omsætningshastigheden er faldet fra ‐15,61 til ‐8,06 i analyseperioden. Faldet i omsætningshastigheden skyldes primært fald i forudbetalinger fra kunder samt, at Cimber har oplevet en stigning i udskudt skatteaktiv som følge af seneste års underskud. Det forventes, at forudbetalingen fra kunder har fundet et fast leje, da omsætningshastigheden på forudbetalingerne ligger på samme niveau i analyseperiodens seneste to perioder. Det forventes endvidere, at Cimbers skatteaktiv stiger yderligere som følge af det forventede underskud. Grundet foranstående mener vi, at arbejdskapitalen er stigende og på den måde forventes en reduceret negativ arbejdskapital. Der forventes således en stigende omsætningshastighed, hvorfor der er budgetteret med en omsætningshastighed på ‐11 svarende til den gennemsnitlige omsætningshastighed for analyseperioden.
186 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 230 187 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 228 93
Finansielle forpligtelser De finansielle forpligtelser budgetteres på baggrund af den forventede FGEAR.188 I analyseperioden er FGEAR faldet fra 2,6 til 2,3, jf. tabel 9. Udviklingen betyder, at Cimber i perioden har reduceret andelen af fremmedfinansiering. Andelen af fremmedfinansiering forventes igen at stige, da Cimber fortsat forventer ikke uvæsentlige underskud. Det estimeres, at FGEAR vil udgøre 2,5 i hele budgetperioden.
Finansielle omkostninger Finansielle omkostninger er budgetteret på baggrund af den estimerede finansieringsrente, som er opgjort i forbindelse med fastlæggelse af wacc, jf. afsnit 7.1.4. Renten er her opgjort til 5,91 %. Finansieringsrenten er multipliceret med ovenfor opgjorte finansielle forpligtelser.
Egenkapitalen Den fremtidige egenkapital udvikler sig med det budgetterede overførte resultat som følge af den budgetterede drift samt den budgetterede kapitaltilførsel og dividendebetalinger, som er afledt af sammensætning af kapitalstrukturen, der behandles efterfølgende.
Ovenstående gennemgang af de enkelte budgetforudsætninger har resulteret i proformaopgørelser frem til og med 2014/15. For samlet proformaopgørelser henvises til Bilag 11.
6.4 Budgetkontrol For at sikre sammenhængen mellem den strategiske analyse, regnskabsanalysen og proformaopgørelserne foretages en budgetkontrol. Budgetkontrollen består i en beregning af de i regnskabsanalysen beregnede nøgletal for budgetperioden. Disse sammenholdes med den historiske udvikling i nøgletallene. På den måde er det muligt at identificere eventuelle urealistiske budgetforudsætninger, ligesom det også bedre kan vurderes, om det er sandsynligt, at Cimber i slutningen af budgetperioden vil nå et steady state.
I nedenstående diagram er udviklingen i nøgletallene afbilledet. For de aktuelle nøgletal henvises til bilag 12.
188 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 231 94
Diagram 3: Udvikling i nøgletal i Cimber – historisk og budgetperiode
2007/08 2008/09 2009/10 2. kvt. 2010/11 E2010/11 E2011/12 E2012/13 E2013/14 E2014/15 10,00 20% 9,00 ROE 0% 8,00 ROIC
‐20% 7,00 r SPREAD ‐40% 6,00 Finansiering 5,00 ‐60% OG 4,00 ‐80% OGsalg 3,00 OGandetdo ‐100% 2,00 AOH
‐120% 1,00
‐140% ‐
Kilde: Egen tilvirkning
Det fremgår af ovenstående figur, at det først forventes at Cimber opnår et positivt afkast på nettodriftsaktiverne i 2013/14. Det fremgår endvidere, at Cimbers overskudsgrad vedrørende salget forventes at ligge på et lavt niveau grundet den fortsatte priskonkurrence. Det er således Cimbers evne til at omsætte driftsaktiver ‐ altså at udnyttes selskabets ressourcer ‐ der forventes at drive afkastet på nettodriftsaktiverne. Dette fremgår også af ovenstående diagram ved, at AOH er stigende i perioden. Det er kendetegnende for virksomheder, som har en omkostningsstrategi, at de bliver nødt til at øge omsætningshastigheden på nettodriftsaktiverne, da det er volumen der skaber værdien. Dette stemmer overens med den strategiske analyse, hvor det fremgår at selskabet har iværksat initiativer til at reducere omkostningerne samt at øge kapacitetsudnyttelsen.
Den gennemførte budgetkontrol viser, at budgettet er sammenhængende med den forventede fremadrettede udvikling i Cimber. Selskabet bliver nødt til at øge omsætningshastigheden på driftskapitalen for at reducere omkostningerne i forbindelse med det fortsatte prispres. Dette vurderes også tilkendegivet i dels de realiserede tal samt udmeldinger fra selskabets ledelse i form af de strategiske tiltag. Det er endvidere vurderingen, at Cimber i slutningen af budgetperioden når et steady state, da udviklingen i nøgletallene ligger nogenlunde på niveau i de sidste to budgetperioder. Det vurderes derfor, at budgetperioden er tilstrækkelig, og at 2014/15 kan lægges til grund for den fortsatte vækst i terminalperioden.
6.5 Delkonklusion budgettering Der er i dette kapitel foretaget gennemgang af de budgetforudsætninger som ligger til grund for de opstillede proforma‐opgørelser for perioden 2010/11 – 2014/15. Budgetperiodens længde baseres på en vurdering af usikkerheder samt tidspunkt for, hvornår det forventes, at Cimber når steady state.
95
Budgettet er baseret på dels den strategiske analyse og dels regnskabsanalysen. Der er i budgetforudsætningerne lagt særligt vægt på Cimbers strategi omkring omkostningsreduktion, udviklingen i ASK og load factor med de deraf afledte effekter på nettodriftsaktivernes omsætningshastighed.
Omsætningen forventes i budgetperioden er stige med 37 %, hvilket primært stammer fra en forventet positiv udvikling i load factor, som følge af det lave udgangspunkt, samt implementeringen af ”Odin”, som har til sigte at optimere indtjeningen. En del af omsætningsstigningen kan dog også henføres til udviklingen i ASK, som forventes at udvikle sig i et noget lavere tempo end tidligere, da Cimber i et mindre omfang planlægger at reducere antallet af fly.
Driftsomkostningerne forventes overordnet set at bevæge sig i takt med udviklingen med ASK. Der er dog i de enkelte budgetforudsætninger taget hensyn til forhold som forventet outsourcing og nedlukning af aktiviteter samt andre forhold, som influerer på udviklingen i de enkelte omkostninger, herunder selskabets implementering af Thor, som er et initiativ til omkostningsreduktion. Omkostningerne forventes således alene at stige med 28 % i budgetperioden.
De øvrige driftsomkostninger vedrørende salg, forventes primært at bevæge sig i henhold til udviklingen i omsætningen og udviklingen i ASK. Der er i lighed med budgetteringen af driftsomkostningerne taget højde for outsourcing samt nedlukning af aktiviteter. Omkostningerne forventes at stige med 27 % i budgetperioden.
På baggrund af budgettet, forventes Cimber at generere et negativt driftsresultat efter skat frem til og med 2012/13. Derefter forventes det, at selskabet vil begynde at generere positive driftsresultater efter skat.
Budgettet er søgt efterprøvet ved en budgetkontrol, hvor udviklingen i udvalgte nøgletal er sammenholdt med de realiserede tal for analyseperioden. Budgetkontrollen har givet indtryk af, at de valgte budgetforudsætninger er realistiske.
96
7 VÆRDIANSÆTTELSE
I dette afsnit vil den egentlige værdiansættelse af Cimber blive foretaget. Indledningsvist vil den anvendte værdiansættelsesmodel blive introduceret. Vi vil efterfølgende estimere de af værdiansættelsesmodellen krævede input. På baggrund af de estimerede modelinput og det opstillede budget, vil der blive foretaget en værdiansættelse af Cimber. Værdiansættelsen vil efterfølgende blive udsat for en følsomhedsanalyse for at vurdere usikkerheden ved den beregnede værdiansættelse. Afsnittet vil blive afsluttet med opsummerende delkonklusion.
7.1 Valg af værdiansættelsesmodel Værdiansættelsesmodellen, som er anvendt til brug for værdiansættelse af Cimber, er den kapitalværdibaserede residualindkomstmodel RIDO. De primære årsager for valg af denne model er, at den tager udgangspunkt i de bogførte værdier, samt måler værdien ud fra investors synspunkt. I afsnittet omkring metodevalg fremgår det, at værdiansættelsen vil tage sit udgangspunkt i en indirekte model. Den indirekte model er valgt, da den fokuserer på driftsaktiviteten som den eneste value‐driver. For yderligere argumentation for valg af model henvises til afsnit 2.3.7 under metodevalg.
Værdiansættelse ved hjælp af residualindkomstmodellen tager udgangspunkt i residualindkomster fra de enkelte år og kan udtrykkes således: 189 RIDOt = DOt – WACCt * NDAt‐1.
Som det fremgår af ovenstående funktion, er residualindkomsten lig med andel af driftsoverskud som overstiger det vægtede afkastkrav på nettodriftsaktiverne. De enkelte residualindkomster bliver herefter tilbagediskonteret til nutidsværdi med det vægtede afkastkrav for ejere og långivere. Da residualindkomstmodellen tager udgangspunkt i de bogførte værdier, bliver merværdien for budgetperioden og terminalperioden tillagt den nutidige virksomhedsværdi for at finde den samlede forventede virksomhedsværdi for Cimber. Formlen, som anvendes, er som følger:
T RIDO RIDO T 1 V E NDA t T NFF 0 0 t T 0 t 1 (1 wacc) (wacc g)(1 wacc)
Som det fremgår af ovenstående, fratrækkes netto finansielle forpligtelser for at finde frem til egenkapitalværdien. Det er nødvendigt at estimere de vægtede afkastkrav for at opgøre residual driftsoverskuddet. Vi vil i det efterfølgende afsnit beregne de gennemsnitlige kapitalomkostninger.
189 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 46. 97
7.1.1 De gennemsnitlige kapitalomkostninger (wacc)
I forbindelse med værdiansættelsen af Cimber, skal wacc estimeres. Wacc tager hensyn til både ejernes og långivernes afkastkrav og viser, hvad samtlige kapitalindskydere ofrer ved at investere i Cimber. Cimber finansieres alene ved egenkapital og gæld, hvorfor wacc kan defineres ud fra følgende formel:190
Som det fremgår af ovenstående, er wacc en funktion af forholdet mellem ejerafkastkravet og de procentvise finansielle omkostninger. Långivernes afkastkrav måles efter skat, da selskabet har skattemæssigt fradrag for disse omkostninger.
I det efterfølgende vil de enkelte delelementer af wacc blive estimeret med henblik på at beregne de gennemsnitlige kapitalomkostninger.
7.1.2 Estimering af den risikofrie rente
Det første komponent af wacc, som vil blive estimeret, er den risikofrie rente. Den risikofrie rente er et udtryk for den kompensation, som investor kræver for at udskyde sit forbrug ved en investering i et risikofrit aktiv. Der er således tale om en kompensation for tidsværdien, der knytter sig til den kapital, der investeres i det risikofrie investeringsobjekt.
Den risikofrie rente kan ikke observeres direkte i markedet. Som en konsekvens af foranstående foreslår litteraturen, at man anvender den effektive rente på en statsobligation, med en varighed der tilnærmelsesvis modsvarer varigheden på de residualindkomster, der skal tilbagediskonteres som led i værdiansættelsen. Danske statsobligationer har en høj kreditrating og kan derfor tilnærmelsesvist betragtes som værende risikofrie investeringsobjekter.
I praksis benyttes den effektive rente på en 10‐årig statsobligation ofte som estimat for den risikofrie rente. På den måde matches varigheden på det ”risikofrie papir” med varigheden på aktiemarkedet og varigheden på den typiske længde af budgetperioden.191 Nedenfor er der foretaget beregning af den risikofrie rente ved at opgøre den effektive rente på en obligation udstedt af den danske stat:
190 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 55. 191 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 51. 98
Tabel 30: Underliggende obligation til brug for estimering af den risikofrie rente Navn ISIN Kupon Kurs Effektiv rente
4St.l.19 GB DK0009922403 4,00 112,844 2,41 %
Kilde: http://www.nasdaqomxnordic.com/obligationer/danmark/
Den ovenfor estimerede risikofrie rente på 2,41 % afspejler det aktuelle renteniveau, der må betragtes som værende historisk lavt. I funktionen wacc antages det, at variablerne i funktionen er konstante over tid. Det er tvivlsomt, om den fremtidige risikofrie rente vil kunne estimeres til samme lave niveau, hvorfor man kunne overveje at forhøje den risikofrie rente. Risikoen ved at den risikofrie rente er for lav er, at den estimerede værdi af Cimber vil være for høj.
Nu er renten på den risikofrie investering estimeret. I det efterfølgende afsnit vil vi estimere ejernes afkastkrav til en investering med den virksomhedsspecifikke risiko.
7.1.3 Estimering af Cimbers egenkapitalomkostning
Egenkapitalindskydernes afkastkrav bestemmes af det afkast, som kan forventes opnået på en alternativ investering til samme risiko.192 Egenkapitalomkostningen kan estimeres med udgangspunkt i CAP‐modellen (CAPM), der i sin mest udbredte form er udtrykt ved følgende funktion:
Som det fremgår af ovenstående formel, er CAPM en funktion af den risikofrie rente og det forventede afkast ved investering i markedsporteføljen. Den risikofrie rente er behandlet i afsnit 7.1.2 og vil ikke blive gennemgået yderligere. Det fremgår endvidere, at det forventede afkast ved en investering i markedsporteføljen fratrækkes den risikofrie rente, og man får derved markedets risikopræmie. Markedets risikopræmie korrigeres med en betaværdi alt efter samvarians med afkastet på aktiemarkedet.193
Der er foretaget en samvarians analyse mellem afkastet på Cimber‐aktien og afkastet på OMX C20 i perioden 1. december 2009 frem til og med 17. december 2010. Grunden til, at vi har valgt OMX C20 er, at vi mener, det svarer til en portefølje, som er diversificeret således, at risikoen på porteføljen alene afspejler den systematiske risiko. Analysen er foretaget på baggrund af en simpel lineær regressionsanalyse.
192 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 50. 193 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 53. 99
Analysen viser, at afkastet på Cimber‐aktien har en samvarians på 0,85 med OMX C20. Den foreløbige analyse viser derfor ‐ tolket ud fra lineær regressionsanalyse ‐ at der er en lavere risiko på Cimber‐aktien, end hvis man investerede i det samlede OMX indeks. Dette er overraskende, og en yderligere analyse af data viser også, at afkastet på Cimber‐aktien ikke er normaltfordelt, som er en af forudsætningerne for den lineære regressionsanalyse.
Da Cimber‐aktien ikke kan anvendes i samvariansanalysen grundet manglende overholdelse af forudsætningen omkring normalfordeling, er derfor valgt at foretage analyse på afkastet på SAS‐aktien. Grunden til, at vi har valgt SAS er, at dette selskab også har en stor aktivitet i Danmark, samt at selskaberne på mange måde ligner hinanden. SAS har i lighed med Cimber oplevet store fald i indtjening og har også været igennem en periode med omkostningstilpasning. SAS har i lighed med Cimber oplevet en stor tilbagegang i aktiekursen.
Nedenfor er afkastet af SAS‐aktien og afkastet af OMX C20 afbildet. Der er nedenfor også foretaget beregning af beta.
Diagram 4: Beta‐værdi for SAS
20% 10% y = 1,703x ‐ 0,0059 0% ‐4% ‐3% ‐2% ‐1%‐10% 0% 1% 2% 3% 4% 5% ‐20% SAS ‐30% ‐40% ‐50% ‐60% OMX C20
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående diagram, er beta lig med 1,70. Vi har jf. ovenfor vurderet, at beta for SAS kan anvendes som et udtryk for det virksomhedsspecifikke risikotillæg for Cimber. En betaværdi på 1,70 betyder, at der er en højere risiko forbundet med at investere i selskabet end i OMX C20 indeks. Dette stemmer overens med vores forventning til beta, med henvisning til de driftsmæssige og finansielle risici identificeret i den strategiske og finansielle analyse. Det er vores forventning, at den virksomhedsspecifikke risiko vil være uændret fremadrettet, hvorfor vi mener, at beta‐værdien kan indgå i beregningen af wacc.
Det sidste komponent, som indgår i CAPM, er ejernes afkastkrav, som er det tillæg, investorerne kræver for at investere i aktiver med en systematisk risiko i modsætning til at investere i risikofrie aktiver som f.eks. danske
100
statsobligationer. Ifølge en undersøgelse foretaget af PWC har den gennemsnitlige risikopræmie siden 1998 ligget konstant omkring 4 %.194
Ovenfor er gennemgået de enkelte delkomponenter i CAPM. Opsummeret består de enkelte dokumenter af følgende: Renten på investering i et risikofrit aktiv blev estimeret til 2,41 %. Renten på investering i aktiv med alene en systematisk risiko blev estimeret til 4 %. Beta‐værdien for Cimber blev estimeret til 1,70.
Ejernes afkastkrav er således beregnet med udgangspunkt i CAPM til i alt at udgøre 9,22 %. Investorerne forventer således et afkast på 9,22 % for at investere i Cimber ud fra ovenstående forudsætninger. Det næste element i de vægtede gennemsnitlige kapitalomkostninger, som vil blive gennemgået, er långivers afkastkrav. Delkomponenten vil blive gennemgået i det efterfølgende afsnit.
7.1.4 Långivers afkastkrav
Foruden ejernes afkastkrav afhænger de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger endvidere af långivernes afkastkrav, som estimeres ud fra følgende funktion:
1
Som det fremgår af ovenstående formel, er långivers afkastkrav en funktion af den risikofrie rente, et specifikt risikotillæg samt selskabsskatteprocenten. Den risikofrie rente er behandlet i afsnit 7.1.2 og vil ikke blive gennemgået yderligere. Risikotillægget er beregnet ved at foretage en gennemgang af selskabets gæld til kredit‐ og pengeinstitutter og de betalte renter hertil for perioden 2007/08 frem til og med 2. kvartal 2010/11. Der er i beregningerne inddraget leasingforpligtelser, da vi mener, at de er væsentlige og fremadrettet også vil udgøre en væsentlig andel af selskabets renteudgifter. Selvom risikotillægget typisk vil være mindre på leasingarrangementer, da leasingselskaberne typisk har sikkerhed i de underliggende aktiver, mener vi, at det skal indregnes for at beregne Cimbers långiveres gennemsnitlige risikotillæg. Oplysningerne er hentet direkte fra de historiske regnskaber. Den opgjorte gæld og renter for perioden er gengivet i nedenstående tabel.
194 ”Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang”, s. 52. 101
Tabel 31: Gæld og renter opgjort på baggrund af historiske regnskaber for Cimber 2007/08 2008/09 2009/10 *2010/11
Gæld til penge‐ og kreditinstitutter samt leasingforpligtelser 459.201 452.430 382.697 437.665 Renter ‐23.602 ‐29.338 ‐19.328 ‐30.151 Beregnet rente 5,1% 6,4 % 4,6 % 7,4 %
*Renter er beregnet på baggrund af 2. kvartalsrapport 2010/11. Kilde: Egen tilvirkning
Af ovenstående tabel fremgår det, at Cimber har betalt mellem 6,4 % og 7,4 % i rente. Renten er beregnet på baggrund af den gennemsnitlige gæld sammenholdt med den betalte rente. Vi har beregnet en gennemsnitsrente for perioden for på den måde at estimere långivers risikotillæg. Den gennemsnitlige rente for perioden udgør 5,91 %. Den risikofrie rente er i afsnit 7.1.2 estimeret til 2,41 %, hvilket betyder, at risikotillægget udgør 3,5 %.
Skatteprocenten udgør på nuværende tidspunkt 25 %. Vi forventer ikke, at denne ændrer sig væsentligt indenfor den nærmeste fremtid.
På baggrund af ovenstående beregninger m.v. kan långivers afkastkrav efter skat opgøres til 4,43 %. Det sidste element, som indgår i beregningen af wacc, er fordelingen mellem egenkapital og fremmedkapital. Cimbers kapitalstruktur vil blive estimeret i det efterfølgende afsnit.
7.1.5 Kapitalstruktur
Til den videre estimering af wacc skal den fremtidige forventede kapitalstruktur/sammensætning estimeres.
Ved beregning af virksomhedens kapitalstruktur skal der udelukkende benyttes markedsværdier.195 Markedsværdien indikerer, hvad der skal ofres for at opnå en ejerandel i virksomheden. Det medfører et praktisk problem, idet kendskab til markedsværdien af et selskab netop er formålet med værdiansættelsen og derfor ikke antages at være kendt på forhånd.
I det efterfølgende tages der udgangspunkt i selskabets aktiekurs på tidspunktet for regnskabsaflæggelsen. Dette er netop den værdi, som udfordres i denne opgave. Der er endvidere en udfordring forbundet med at
195 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, s. 50, FSR december 2002. 102
selskabsværdien ikke er konstant over tid, ligesom vi alene har en opgørelse af de finansielle forpligtelser på datoen for aflæggelse af regnskabet samt perioderapporteringer.
Der er endvidere en udfordring i forbindelse med omfanget af de historiske data, da Cimber kun har været børsnoteret i en relativ kort periode. Dette vurderes dog at være af mindre betydning, da den historiske kapitalstruktur ikke nødvendigvis er et udtryk for den fremtidige struktur.
I nedenstående tabel er kapitalstrukturen beregnet for regnskabsåret 2009/10 samt 2. kvartal 2010/11.
Tabel 32: Udvikling i kapitalstruktur i Cimber 2009/10 2010/11
Aktiekurs ultimo 4,04 3,29 Antal aktier i 1.000 kr. 45.500 45.500 Værdi i 1.000 kr. 183.820 149.695 Netto finansielle forpligtelser i 1.000 kr., jf. 363.283 437.333
Gældsandel 66 % 76 % Egenkapitalandel 34 % 24 %
Kilde: Egen tilvirkning
Det fremgår af ovenstående tabel, at gældsandelen i Cimber er stigende. Dette kan primært henføres til faldet i aktiekursen, da selskabets netto finansielle forpligtelser ikke har ændret sig væsentligt.
Grunden til at selskabets finansielle forpligtelser ikke er steget mere skyldes en aktieemission på i alt 262 mio. kr. i forbindelse med børsintroduktionen i december 2009. Aktieemissionen har dog ikke reduceret den finansielle gearing væsentligt, da emissionen er blevet udhulet af de meget store underskud. Cimbers likviditet er endvidere belastet af de akkumulerede underskud samt en reduktion af forudbetalinger for billetter. Selskabet har solgt nogle aktiver for at sikre noget likviditet på såkaldte sale‐and‐lease‐back aftaler, ligesom selskabet har tilpasset flykapaciteten.196 Det er anbefalingen fra Aktieinfo, at Cimber bør styrke egenkapitalen for at reducere risikoprofilen.197 En styrkelse af egenkapitalen kan enten foretages ved at nytegne selskabet eller også vil selskabet skulle konsolidere sig ved udbyttetilbageholdenhed.
196 Analyse af Cimber Sterling Group A/S udarbejdet af Aktieinfo. 197 Analyse af Cimber Sterling Group A/S udarbejdet af Aktieinfo. 103
Cimber forventer et underskud for 2010/11 på omkring 100 mio. kr.,198 hvorfor en konsolidering som følge af udbyttetilbageholdenhed ikke er en reel mulighed. Det forventede underskud må antages at øge gældsandelen yderligere som følge af et større behov for finansiering samt et muligt fald i aktiekursen.
Cimber har ikke givet nogle udmeldinger om en nært forestående aktieudvidelse, og selskabet forventer endvidere et ikke uvæsentligt underskud for regnskabsåret 2010/11, som forventes at øge gældsandelen yderligere. Vi forventer dog, at Cimber i løbet af budgetperioden får tilført kapital. På baggrund af foranstående estimerer vi kapitalstrukturen til 34/66, hvor de 34 % repræsenterer egenkapitalandelen og de 66 % repræsenterer gældsandelen. Foranstående kapitalstruktur lægges til grund for beregningen af de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger.
7.1.6 Opgørelse af wacc
Ovenstående gennemgang og estimering af delkomponenter i de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger har resulteret i følgende input til beregning heraf:
Tabel 33: Beregning af wacc
Ejernes afkastkrav 9,22 % Långivers afkastkrav efter skat 4,43 % Kapitalstruktur 34/66 Wacc 6,06 %
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående er de vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger beregnet til 6,06 %. Såfremt Cimber kan forrente nettodriftsaktiverne til mere end 6,06 %, skabes der et merafkast til selskabets aktionærer. Som det fremgår af tabel 8, har Cimber dog ikke formået dette i seneste tre regnskabsperioder.
7.2 Estimering af vækstfaktor i terminalperioden RIDO bygger på den antagelse, at residualindkomsten i terminalperioden vokser med den konstante vækstfaktor i al uendelighed. Vækstfaktoren skal reelt afspejle forventningerne til virksomhedens resterende levetid. Vækstraten estimeres med udgangspunkt i den strategiske analyse samt en vurdering af det langsigtede vækstpotentiale i branchen.199
198 Analyse af Cimber Sterling Group A/S udarbejdet af Aktieinfo. 199 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, FSR december 2002. 104
I den strategiske analyse fandt vi, at selskabet havde flere forhold, som kunne fordre en forsat vækst. Vi mener at især følgende forhold er med til at styrke selskabets fortsatte vækst:
Stort rutenet samt en høj frekvens på de danske indenrigsruter. Udenlandsk rutenet som dækker de største europæiske lufthavne. Code share‐ og interline aftale med SAS. Brandværdi – høj kendskabsgrad.
Foruden Cimbers egne forudsætninger for vækst forventes der en fortsat høj global vækst i flybranchen. Den højeste vækst vil være at finde i Asien. Her forventes 360 mio. nye rejesende, hvoraf Kina vil bidrage mest. Flytrafikken forventes at vokse med 9,4 % i Asien, mens den internationale passagertrafik via Europa forventes at vokse med 4,7 % frem til 2014.200
Med udgangspunkt i ovenstående vurderes det som værende realistisk, at basere værdiansættelsen på en antagelse om, at vækstfaktoren i terminalperioden udgør 2,75 %, da vi ikke forventer at væksten vil fortsætte i samme omfang og som nævnt ovenfor uendeligt. Det er endvidere ikke realistisk, at en virksomheds vækst overstiger den globale vækst i procent, idet den derved på meget langt sigt vil blive en væsentlig del af den globale økonomi.201
Der er ikke en ubetydelig risiko forbundet med den estimerede vækstfaktor. Vækstfaktoren kan have stor indflydelse på værdiansættelsen af Cimber. Grundet usikkerheden og den potentielt store indflydelse, vækstfaktoren kan have på værdiansættelsen, vil der blive foretaget konsekvensberegninger heraf i forbindelse med følsomhedsanalysen.
7.3 Estimering af værdien af Cimber‐aktien Beregningen af de samlede kapitalomkostninger i afsnit 7.1.6 samt estimering af vækstfaktoren i ovenstående afsnit danner grundlag for opgørelse af værdiansættelsen af Cimber efter residualindkomstmodellen (RIDO).
Første led i værdiansættelsen i henhold til RIDO består af beregning af nutidsværdien af residualindkomsten i budgetperioden. Nedenfor er RIDO beregnet ud fra det opstillede budget samt tilbagediskonteret med wacc’en.
200 ”Kina‐vækst giver 800 mio. flere passagerer”, Børsen d. 25. februar 2011 201 Fagligt notat om værdiansættelsesmodeller, FSR december 2002. 105
Tabel 34: Budgetteret RIDO i Cimber 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15
Nettodriftsaktiver i 1.000 kr. 541.960 554.331 569.550 585.016 607.437 Afkastkrav (wacc 6,06 %) 32.843 33.592 34.515 35.452 36.811 Driftsoverskud ‐79.038 ‐49.017 ‐11.400 29.550 41.837 RIDO ‐111.881 ‐82.610 ‐45.915 ‐5.902 5.026
Kilde: Egen tilvirkning
Ovenstående RIDO tilbagediskonteres med wacc. Den tilbagediskonterede RIDO har en nutidsværdi på – 218.332 t.kr. hvilket ikke er overraskende, da RIDO først er positiv i 2014/15.
Det næste led, som indgår i værdiansættelsen, er den tilbagediskonterede værdi af den forventede vækst i RIDO i perioden efter 2014/15. Vækstraten i RIDO er estimeret til 2,75 %, jf. afsnit 7.2. Den tilbagediskonterede værdi af RIDO med en konstant vækst på 2,75 % udgør 116.265 tkr.
Selskabets værdi kan nu beregnes endeligt, da de tilbagediskonterede værdier blot skal tillægges nettodriftsaktiverne og fratrækkes de finansielle forpligtelser, som fremgår af Cimbers 2. kvartalsrapport 2010/11. Værdien udgør således 73.255 t.kr. svarende til 1,61 kr. pr. aktie.
Det beregnede værdiestimat angiver, at den beregnede værdi på aktien på 1,61 kr. er 53 % lavere end den observerede lukkekurs på 3,42 kr. pr. 17. december 2010. Validiteten af det fremkomne værdiestimat vil nedenfor blive efterprøvet på baggrund af en følsomhedsanalyse på udvalgte value‐drivers, som skønnes at have en væsentlig indflydelse på den estimerede værdi af Cimber.
7.4 Følsomhedsanalyse Der er ikke uvæsentlige usikkerheder forbundet med de antagelser omkring opgørelse af wacc og den forventede vækst. Der er ligeledes usikkerheder forbundet med de estimerede omsætningshastigheder på henholdsvis anlægs‐ og arbejdskapital. Det er således relevant at danne sig et indtryk af, hvorledes ændringer i disse centrale value‐driveres påvirker den estimerede værdi af Cimber. Med henblik på at få afdækket disse forhold, gennemføres der en følsomhedsanalyse af det beregnede værdiestimat.
En stor del af værdiansættelsen kan henføres til terminalværdien, jf. afsnit 7.3, hvor det fremgår at terminalværdien udgør 116 mio. kr. ud af en samlet værdi på 73 mio. kr. Derfor vurderes det relevant, at undersøge hvordan ændringer i de komponenter, der medgår i beregningen af terminalværdien, påvirker værdiansættelsen. Det må således forventes, at netop wacc og vækstfaktoren har en stor indflydelse på den
106
beregnede værdi. Nedenstående tabel viser den estimerede værdi af Cimber‐aktien ved forskellige kombinationer af wacc og vækstfaktor, når alle andre variabler i værdiansættelsen holdes konstante.
Tabel 35: Følsomhedsanalyse ‐ wacc og vækstfaktor indflydelse på værdiansættelse
Værdi pr. aktie Vækstfaktor 1,75 % 2,00 % 2,25 % 2,50 % 2,75 % 3,00 % 3,25 % 3,50 % 3,75 %
5,76 % 2,08 2,28 2,51 2,77 3,07 3,44 3,87 4,40 5,06
5,86 % 1,70 1,87 2,07 2,29 2,55 2,86 3,23 3,67 4,22
5,96 % 1,34 1,49 1,65 1,85 2,07 2,33 2,63 3,00 3,45
Wacc 6,06 % 1,00 1,12 1,26 1,42 1,61 1,83 2,08 2,38 2,75
6,16 % 0,67 0,78 0,89 1,03 1,18 1,36 1,57 1,81 2,11
6,26 % 0,36 0,45 0,54 0,65 0,78 0,92 1,09 1,28 1,52
6,36 % 0,06 0,13 0,21 0,29 0,39 0,51 0,64 0,79 0,98 Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af ovenstående tabel, så har marginale ændringer i wacc stor påvirkning på værdiansættelsen, mens den estimerede værdi er mindre følsom overfor ændringer i vækstfaktoren. Som det fremgår af tabellen, så svinger den beregnede kurs for Cimber‐aktien mellem 0,06 og 5,06 kr. pr. aktie ved de viste kombinationer af wacc og vækstfaktor.
En stor del af budgetteringen bygger på, at Cimber formår at udnytte deres kapacitet bedre ved bl.a. at øge sin load factor. Den øgede kapacitetsudnyttelse ses som et resultat af selskabets omkostningsstrategi. På baggrund af foranstående har vi derfor budgetteret med en øget omsætningshastighed på selskabets arbejds‐ og anlægskapital. Nedenstående tabel viser den estimerede værdi af Cimber‐aktien ved forskellige kombinationer af de underliggende value‐drivers; omsætningshastighed på henholdsvis anlægs og arbejdskapitalen.
Tabel 36: Følsomhedsanalyse – omsætningshastighed arbejds‐ og anlægskapital indflydelse på værdiansættelse
Værdi pr. aktie Arbejdskapitalens omsætningshastighed -10,00 -10,25 -10,50 -10,75 -11,00 -11,25 -11,50 -11,75 -12,00
-0,15 0,90 0,64 0,39 0,15 -0,08 -0,29 -0,50 -0,70 -0,89
-0,10 1,48 1,22 0,97 0,73 0,51 0,29 0,08 -0,12 -0,30
-0,05 2,04 1,78 1,53 1,29 1,07 0,85 0,64 0,45 0,26
0,00 2,58 2,32 2,07 1,84 1,61 1,39 1,19 0,99 0,80
anlægsakpital 0,05 3,11 2,85 2,60 2,36 2,13 1,92 1,71 1,51 1,32
0,10 3,61 3,35 3,11 2,87 2,64 1,50 2,22 2,02 1,83
Ændring af omsætningshastighed af omsætningshastighed Ændring 0,15 4,11 3,85 3,60 3,36 3,13 2,92 2,71 2,51 2,32 Kilde: Egen tilvirkning 107
Som det fremgår af ovenstående tabel, så har marginale ændringer i omsætningshastigheden stor påvirkning på værdiansættelsen, mens den estimerede værdi er mindre følsom overfor ændringer i arbejdskapitalens omsætningshastighed. Som det fremgår af tabellen, så svinger den beregnede kurs for Cimber‐aktien mellem ‐0,89 og 4,11 kr. pr. aktie ved de viste kombinationer af ændring i omsætningshastighed på anlægskapitalen og arbejdskapitalens omsætningshastighed.
Ovenstående følsomhedsanalyser viser, at der er ikke uvæsentlige usikkerheder forbundet med den estimerede værdi af Cimber. Analyserne viser, at værdien især er følsom overfor ændringer i wacc og anlægskapitalens omsætningshastighed
108
8 KONKLUSION
Formålet med denne afhandling har været at udarbejde en værdiansættelse af Cimber. Værdiansættelsen tager udgangspunkt i en strategisk og regnskabsmæssig analyse, hvilket resulterer i en budgettering over den forventede fremtidige udvikling i Cimber. Værdiansættelsen af Cimber sammenholdes med aktiekursen den 17. december 2010 for at kunne konkludere, om kursen på dette tidspunkt, set fra en privat investors synsvinkel, er over‐ eller undervurderet.
Strategisk analyse Igennem den strategiske analyse er foretaget identifikation af de forhold og faktorer, som påvirker Cimbers evne til fremtidig værdiskabelse på henholdsvis internt og eksternt niveau. Analysen har klarlagt Cimbers nuværende situation samt strategiske muligheder på markedet, hvor de opererer.
Analysen af Cimbers omverden har vist, at denne er meget svingende og usikker, da mange eksterne faktorer har direkte indflydelse på Cimbers strategiske muligheder og trusler. Specielt de økonomiske forhold er vigtige, da udviklingen i luftfartsindustrien er tæt korreleret med væksten i samfunds‐ og verdensøkonomien. Ydermere er det ikke kun den økonomiske situation der påvirker Cimber, men også begivenheder såsom terror, oliekriser og vejrforhold. Luftfartsindustrien er i høj grad påvirket af makroøkonomiske faktorer, som udsving i konjunkturerne og de deraf følgende udsving i efterspørgslen. Faktorer som brændstofpriser og valutakurser spiller ligeledes en afgørende rolle for indtjeningen.
Ikke mindst er en krise som eksempelvis vulkanudbruddet på Island og den efterfølgende askesky en stor økonomisk trussel for Cimber. En ny askesky og de konsekvenser, der tidligere er set for Cimber, vil være af afgørende betydning for Cimbers finansielle stilling og i værste fald overlevelse. Cimbers kapitalgrundlag vurderes på nuværende tidspunkt ikke stærkt nok til at kunne overleve en sådan krise igen, såfremt de ikke formår at leve op til de budgetterede resultater, hvilket understøttes af den foretagne følsomhedsanalyse. En kapitaltilførsel vil derfor styrke værdien af Cimber væsentligt.
Det kan jf. brancheanalysen konkluderes, at luftfartsbranchen er en mindre attraktiv branche at operere i, hvilket skyldes den meget hårde konkurrence og det store prispres fra specielt lavprisselskaberne.
Den store forskel på lavprisselskaberne og netværksselskaberne er måden, hvorpå rutenettet er opbygget. Hvor LCC‐selskaberne som udgangspunkt flyver point‐to‐point, har netværksselskabernes rutenet en mere kompleks opbygning med hubs. Dette betyder, at netværksselskaberne typisk har flere destinationer og derved dækker et større geografisk område, som eksempelvis SAS med deres interkontinentale ruter.
109
Cimbers nuværende strategiske position som værende et hybridselskab, der befinder sig et sted mellem dels at agere som et LCC‐selskab som eksempelvis konkurrenten Norwegian, og dels som et netværksselskab som eksempelvis konkurrenten SAS, medfører både fordele og ulemper for flyselskabet. Cimber har mulighed for med sin diversificerede flyflåde at tilpasse aktiviteten til de forskellige destinationer og segmenter og på denne måde være et fleksibelt og alsidigt valg for den enkelte passager. Cimber forsøger at differentiere sig fra konkurrenten Norwegian, ved primært at kunne tilbyde passagererne en høj frekvens på flyvninger samt flyve som netværksselskab via interline aftalen med SAS. Cimber har dog den seneste tid haft fokus på at føre en omkostningsbaseret strategi. Gennem det omkostningsreducerende program ”Thor” og det indtægtsgenererende program ”Odin” samt det nyeste strategiske tiltag ”Back in Black” forsøger Cimber at have fokus på reduktion af omkostninger, forøgelse af omsætning samt på at effektivisere forretningen gennem eksempelvis outsourcing og lukning af ikke‐rentable forretningsenheder.
Regnskabsanalyse Den gennemførte regnskabsanalyse af Cimber viser, at selskabet i analyseperioden har været meget dårlige til at forrente egenkapitalen. Dekomponeringen af egenkapitalens forrentning viser, at Cimbers afkast på nettodriftsaktiverne samt finansieringen har bidraget negativt til forrentningen af egenkapitalen.
En yderligere dekomponering af afkastet på nettodriftsaktiverne viser, at selskabet har formået at øge omsætningshastigheden på nettodriftsaktiverne, hvilket har en positiv effekt på afkastet. Cimber har således formået at forbedre omsætningen på den investerede kapital i analyseperioden. Det er således udviklingen i Cimbers overskudsgrad som har resulteret i den ringe forrentning af driftsaktiverne. Overskudsgraden er i analyseperioden negativ, men viser dog en positiv tendens i slutningen af analyseperioden.
Overskudsgraden er analyseret yderligere ved gennemgang af nogle branchespecifikke nøgletal, som er vurderet særligt relevante for overskudsgraden. Analysen afslørede at Cimber havde oplevet et prispres, men at de samtidig havde formået at nedbringe driftsomkostningerne. Vi fandt endvidere at selskabet havde et potentiale ved at forbedre kapacitetsudnyttelsen og på den måde forbedre overskudsgraden.
Budgettering Budgettet er baseret på dels den strategiske analyse og dels regnskabsanalysen. Der er i budgetforudsætningerne lagt særlig vægt selskabets strategi omkring omkostningsreduktion, udviklingen i ASK og load factor med de deraf afledte effekter på nettodriftsaktivernes omsætningshastighed.
Omsætningen forventes i budgetperioden er stige med 37 % som primært stammer fra en forventet positiv udvikling i load factor, samt implementeringen af Odin, som har til sigte at optimere indtjeningen.
110
Driftsomkostningerne forventes overordnet set at bevæge sig i takt med udviklingen med ASK. Der er dog i de enkelte budgetforudsætninger taget hensyn til forhold som forventet outsourcing og nedlukning af aktiviteter samt andre forhold, som influerer på udviklingen i de enkelte omkostninger, herunder selskabets implementering af Thor. Omkostningerne forventes således alene at stige med 28 % i budgetperioden.
De øvrige driftsomkostninger vedrørende salg, forventes primært at bevæge sig i henhold til udviklingen i omsætningen og udviklingen i ASK. Der er i lighed med budgetteringen af driftsomkostningerne taget højde for outsourcing samt nedlukning af aktiviteter. Omkostningerne forventes at stige med 27 % i budgetperioden.
På baggrund af budgettet, forventes Cimber at genere et negativt driftsresultat efter skat frem til og med 2012/13. Derefter forventes det, at selskabet vil begynde at generere positive driftsresultater efter skat.
Budgettet er søgt efterprøvet ved en budgetkontrol, hvor udviklingen i udvalgte nøgletal er sammenholdt med de realiserede tal for analyseperioden. Budgetkontrollen har givet indtryk af, at de valgte budgetforudsætninger er realistiske.
Værdiansættelse Med udgangspunkt i proformaregnskaber for budgetperioden, der er udarbejdet på baggrund af budgetforudsætningerne, de vægtede kapitalomkostninger, vækstfaktoren samt den valgte værdiansættelsesmodel, estimeres Cimbers værdi at udgøre 73,3 mio. kr. svarende til en aktiekurs på 1,61 kr. pr. aktie. Kursen er 53 % lavere end den observerede lukkekurs pr. 17. december 2010 på 3,42 kr. pr. aktie.
I den valgte værdiansættelsesmodel indgår den vægtede kapitalomkostning som den primære parameter. Wacc er på baggrund af de underliggende variabler beregnet til 6,06 %. En anden væsentlig faktor i den valgte værdiansættelsesmodel er vækstfaktoren. Vækstfaktoren er på baggrund af den historiske udvikling og forventningerne til fremtiden, vurderet til at udgøre 2,75 %.
Der er en vis usikkerhed forbundet med den beregnede værdiansættelse, da de underliggende faktorer bygger på skøn og estimater. Værdiansættelsen er således suppleret med en følsomhedsanalyse, hvor udvalgte variabler er ændret, for at vurdere, hvor stor indflydelse mindre ændringer i de underliggende parametre har på værdiansættelsen. Vi fandt, at værdiansættelsen især er følsom over for ændringer i wacc og ændringer i driftsaktivernes omsætningshastighed. Såfremt wacc’en ændres med ±0,1 procentpoint, svinger værdien ‐26,7 % ‐ +28,6 %, og såfremt driftsaktivernes omsætningshastighed ændres med ±0,05, svinger værdien af aktien med ‐ 33,5 % ‐ +32,3 %.
111
På baggrund af den gennemførte værdiansættelse og følsomhedsanalyse vurderes det, at Cimber‐aktien bør prisfastsættes i intervallet 1,07 – 2,13 kr. pr. aktie, hvilket er mellem 38 % og 68 % under den observerede lukkekurs pr. 17. december 2010.
På baggrund af ovenstående, er det vores vurdering, at aktien er overvurderet i forhold til virksomhedens strategiske og økonomiske potentiale.
112
9 PERSPEKTIVERING
Da det har været nødvendigt at fastsætte et skæringstidspunkt for informations‐ og dataindsamling, fremkommer naturligt en forskydning mellem data tilgængeligt på dette skæringstidspunkt og data tilgængeligt på dato for aflevering.
Som følge af den tidsforskydning der er mellem dataindsamling og konklusion, er der risiko for, at der opstår væsentlige begivenheder, som kunne have haft indflydelse på de gennemførte analyser, budgetforudsætninger samt den endelige konklusion på værdiansættelsen af Cimber.
Disse eventuelle begivenheder søges belyst gennem nærværende perspektivering.
I forbindelse med denne afhandling er det, som nævnt i afgrænsningen, besluttet at alle finansielle informationer fra Cimber, som er offentliggjort efter 2. kvartalsrapport 2010/11, ikke er inddraget i afhandlingen.
Da offentliggørelsen af den seneste kvartalsrapport d. 16. marts 2011 (3. kvartalsrapport) er sket efter endt dataindsamling af finansielle data, er denne ikke medtaget i analysen. Men da denne er interessant for en vurdering af Cimbers nuværende position, vil den sammen med øvrig relevant information blive behandlet i dette afsnit.
Ud fra 3. kvartalsrapporten 2010/11 kan det konstateres, at Cimber fortsætter den positive fremgang i vækst af antallet af passagerer samt stigning i omsætningen. Resultatet lever dog ikke op til ledelsens forventninger, hvilket Cimber oplyser, primært skyldes det tidlige vintervejr samt de kraftigt stigende brændstofpriser. Ledelsen har derfor udmeldt, at de nedjusterer forventningerne til regnskabsåret 2010/11.202
Derudover har Cimber som nævnt fortsat den kraftige stigning i antallet af indenrigspassagerer og har i 3. kvartal 2010/11 øget antallet af passagerer med 21 % i forhold kvartalet før. Cimbers markedsandel for indenrigsflyvning i Danmark steg i januar 2011 til 50,7 %. Til sammenligning var Cimbers markedsandel i januar 2010 på 42,3 %. Samtidig har Cimber øget sin markedsandel i Københavns Lufthavn (målt på antal passagerer) fra 7,2 % i 3. kvartal 2009/10 til 8,0 % i 3. kvartal 2010/11.
202 Cimber Sterling – 3. kvartalsrapport 2010/11 113
Af 3. kvartalsrapporten fremgår det endvidere, at Cimber, for at styrke selskabets kortsigtede likviditetsberedskab, har indgået en aftale med nærtstående parter om etablering af en midlertidig kreditfacilitet. For at styrke det langsigtede kapitalgrundlag, har Cimber indgået en aftale med GEM Global Yield Fund Limited vedrørende et 3‐årigt egenkapitaltilsagn på 300 mio. kr. Den endelige udnyttelse vil være afhængig af en generalforsamlingsgodkendelse,203 kursudviklingen på selskabets aktie, antallet af nyudstedte aktier samt likviditeten i aktien. Derudover har Cimber som følge af de stigende priser på flybrændstof forhøjet billetpriserne og indført et brændstoftillæg pr. 15. februar 2011.
Aktiekursen er igennem den seneste tid faldet kraftigt fra 3,42 kr. per aktie d. 17. december 2010 til 1,80 kr. per aktie d. 17. maj 2011, hvor Cimber i en pressemeddelelser udtaler, at de ”nedjusterer forventningerne til 2010/11. Resultatet af den primære drift før særlige poster forventes at blive et underskud i størrelsesordenen 190‐200 mio. kr. mod et tidligere udmeldt underskud på 125‐145 mio. kr. Den fortsatte overkapacitet i luftfartsindustrien og den deraf følgende lave rentabilitet gør, at selskabet skal have styrket sit kapitalgrundlag.”204 Dette er den anden nedjustering inden for en kort periode, da ledelsen i forbindelse med offentliggørelse af 3. kvartalsrapport udmeldte en nedjustering til resultatet af den primære drift før særlige poster til de 125 – 145 mio. kr. mod tidligere udmeldt 20‐80 mio. kr. Og nu ses hermed endnu en nedjustering.
Den pressede økonomiske og likviditetsmæssige situation, som Cimber befinder sig i, fremgår ligeledes tydeligt af 3. kvartalsrapporten 2010/11, hvorimod 2. kvartalsrapporten 2010/11 bærer noget mere præg af optimisme.
Presset på Cimbers likviditetsberedskab har været betydeligt henover 3. kvartal 2010/11 og er forsat ind i 4. kvartal 2010/11. Ud over at perioden sæsonmæssigt har en lavere aktivitet, skyldes dette primært en større pengebinding hos henholdsvis Rejsegarantifonden og kreditkortindløser. 205
For at styrke likviditetsberedskabet solgte Cimber primo december tre af sine fjorten ejede fly, og der arbejdes på yderligere styrkelse af kapitalgrundlaget. Selskabet har som nævnt i marts 2011 indgået en aftale vedrørende et 3‐årigt egenkapitaltilsagn. Aftalen forventes at have løbende effekt fra regnskabsåret 2011/12.
Der har i den seneste tids presseomtale hersket tvivl blandt om Cimbers overlevelse, hvilket har vist sig tydeligt på udviklingen i aktiekursen. Cimbers troværdighed er pludseligt faldet til et punkt, hvor flere rejsebureauer ikke vil sælge selskabets billetter af frygt for et kollaps.206 Senest har Spies udmeldt, at de ikke ønsker at fortsætte
203 Der afholdes på baggrund heraf ekstraordinær generalforsamling hos Cimber d. 8. juni 2011. 204 Selskabsmeddelelse nr. 40 – 2010/11 d. 17. maj 2011 205 Cimber Sterling ‐ 3. kvartalsrapport 2010/11 206 ”Cimber balancerer på en knivsæg”, Børsen d. 27. maj 2011 114
samarbejdet med Cimber på grund af selskabets dårlige økonomi.207 Rejsebureauer udgør som behandlet i opgaven en væsentlig salgskanal for Cimber, hvorfor dette må vurderes at have en væsentlig indvirkning på Cimber.
Det er for nyligt kommet frem i pressen, at Cimber ligger i forhandlinger med en ukrainsk rigmand om enten samarbejde eller salg. Ukraineren, Igor Kolomoysky, ejer i forvejen det svenske luftfartsselskab Skyways.208Dette har medført, at aktien pludseligt steg med ca. 66 %. Dette er bare endnu et bevis på, at ikke kun ledelsen, men i høj grad også investorerne og analytikerne ser dette som værende en god løsning på Cimbers problemer.
Senioranalytiker i Sydbank, Jacob Pedersen udtaler at, ”der er akut behov for kapital i Cimber Sterling. Der skal ske noget afgørende. Økonomien er for svag, og volumen mangler. På mange måder vil det løse Cimbers problemer at blive overtaget af et andet selskab med en stærk investor.” En holdning, som er suppleret af andre observatører i markedet.209
Hvad en eventuel salgspris/kurs måtte resultere i ved overtagelse af Cimber har dog ikke direkte indvirkning på nærværende værdiansættelse, da vores vurdering af værdien i Cimber udelukkende ses fra en privat investors synsvinkel samt udelukkende bygger på eksterne data tilgængelige for offentligheden. Værdiansættelse ved overtagelse af hele virksomheden ville med stor sandsynlighed vægte andre value‐drivers, da overtagelse af en hel virksomhed eksempelvis ville medføre stordriftsfordele og andre synergier, der ikke direkte ville kunne måles, og som ikke indgår i denne afhandling.
Det er vores vurdering, at ovenstående informationer ville have haft indflydelse på den foretagne budgettering og heraf konklusionen på den endelige værdiansættelse af Cimber i negativ retning. Og såfremt et salg var blevet endeligt besluttet, ville værdien samt budgettet bygge på helt andre forudsætninger, som det ikke er muligt at vurdere omfanget af på nuværende tidspunkt.
Derfor må det antages med de nye tilgængelige finansielle informationer til rådighed, at den estimerede kurs, på baggrund af data jf. 2. kvartalsrapport på 1,61 kr. pr. aktie, ikke længere bygger på et validt grundlag og derfor bør korrigeres i negativ retning.
De seneste tids hændelser vurderes at medføre et så akut stort kapitalbehov, at en kapitaltilførsel med stor sandsynlighed vil være afgørende for Cimbers overlevelse.
207 ”Spies boykotter Cimber Sterling”, Børsen d. 27. maj 2011 208 ”Ukrainsk milliardær vil købe Cimber”, Børsen d. 27. maj 2011 209 ”Cimber balancerer på en knivsæg”, Børsen d. 27. maj 2011 115
10 LITTERATURLISTE
Faglitteratur Andersen, Ib: Den skinbarlige virkelighed – vidensproduktion indenfor samfundsvidenskaberne, 3. udgave, 2. oplag 2005, Samfundslitteratur Rasmussen, Erik S.: Samfundsvidenskabelige metoder, 1. udgave, 1. oplag 2002, Odense Universitetsforlag Elling, Jens O. og Sørensen, O.: Regnskabsanalyse og værdiansættelse – en praktisk tilgang, 2. udgave, 3. oplag 2005, Gjellerup Grant, Robert M.: Contemporary Strategy Analysis ‐ Fifth edition, 2005, Blackwell Publishing Shaw, Stephen: Airline Marketing and Management – Sixth edition, 2007, Ashgate Publishing Porter, Michael: How competitive forces shape strategy, Harvard Business Review, marts‐april 1979 Bekendtgørelse af lov om merværdiafgift (Momsloven) af 14. oktober 2005.
Regnskabsmateriale og selskabsmeddelelser Cimber Sterling – Årsrapport 2009/10 Cimber Sterling – Årsrapport 2008/09 Cimber Sterling – Årsrapport 2007/08 Cimber Sterling – 3. kvartalsrapport 2010/11 for 1. maj 2010 – 31.januar 2011 Cimber Sterling – 2. kvartalsrapport 2010/11 for 1. maj 2010 – 31.oktober 2010 Cimber Sterling – 1. kvartalsrapport 2010/11 for 1. maj 2010 – 31. juli 2010 Cimber Sterling – Børsprospektet af 12. november 2009 Cimber Sterling – Trafiktal – august/september 2010 Cimber Sterling – Trafiktal – september/oktober 2010 Cimber Sterling – Trafiktal – november/december 2010 Cimber Sterling – Trafiktal – marts/april 2011 Cimber Sterling – Webcast af periodemeddelelse for 3. kvartal 2009/2010, d. 17. marts 2010 http://webcast.zoomvision.se/denmark/clients/cimbersterling/10_397/frameset.php?chapter_1.asx&&9&video Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 13 – 2010/2011, 19. august 2010 Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 27 ‐ 2010, 24. februar 2010 Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 33 – 2010, 19. april 2010 Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 33 – 2010/2011, 16. marts 2011 Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 34 – 2010/2011, 16. marts 2011 Cimber Sterling ‐ Selskabsmeddelelse nr. 40 – 2010/2011, 17. maj 2011 Norwegian ‐ Annual Report 2010 SAS Group ‐ Annual Report 2010
Rapporter og notater BDO M&A (Mergers & Acqusitions) af Gert Jørgensen: ”Sådan sælger du virksomheden”, maj 2010 FSR: Fagligt notat om den statsautoriserede revisors arbejde i forbindelse med værdiansættelse af virksomheder og virksomhedsandele, december 2002, Rådgivningsudvalget. Essay: ”Noget om værdiskabelse og value‐drivere”, Bjarne Nielsen 2007
116
Transport‐ og Energiministeriet ‐ november 2005: ”Dansk Luftfart 2015 – muligheder og udfordringer”, www.trm.dk CPH Retningslinier for rute rabat – Københavns Lufthavn ‐ 1. oktober 2009, www.cph.dk Aalborg Lufthavn Takstregulativ 2009, www.aal.dk Skriftlig redegørelse ”Dansk luftfart 2015” til Folketinget, fremsat af transport‐ og energiminister Flemming Hansen 2005, www.trm.dk SAS Brochure 2004: ”Luftfarten i Skandinavien – værdi og betydning. Det danske perspektiv” Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S – 29. september 2010, www.aktieinfo.net Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S – 12. juli 2010, www.aktieinfo.net Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S – 23. marts 2010, www.aktieinfo.net Aktieanalyse af Cimber Sterling Group A/S – 29. marts 2011, www.aktieinfo.net Bacheloropgave Handelshøjskolen I Århus, “Strategisk analyse af Cimber Sterling på det danske indenrigsmarked” udarbejdet af Kasper Jakobsen og Dan Marquart d. 3. maj 2010 Hovedopgave HD(R) – Copenhagen Business School, ”Strategisk analyse samt værdiansættelse af Cimber Sterling A/S” udarbejdet af Morten Krogh Jensen og Michael Jespersen d. 17. maj 2010 Hovedopgave HD(R) – Copenhagen Business School, ”Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Cimber Sterling Group A/S” udarbejdet af Mattias Erik Hansen og Søren Stub Rasmussen d. 14. maj 2010 Kandidatafhandling Cand.merc.aud – Copenhagen Business School, ”Værdiansættelse af DSV A/S” udarbejdet af Benjamin Møller Obel og Kristian Hollmann d. 19. april 2010 Kandidatafhandling Cand.merc.aud – Copenhagen Business School, ”Værdiansættelse af Vestas” udarbejdet af Kristina May Jensen d. 5. maj 2009 Kandidatafhandling Cand.merc.fir – Copenhagen Business School, ”Strategisk Analyse og Værdiansættelse af Carlsberg” udarbejdet af Peter Albæk august 2010 Kandidatafhandling Cand.merc.fir – Copenhagen Business School, ”Strategisk Analyse og Værdiansættelse – Cimber Sterling” udarbejdet af Troels Toft Sørensen og Claus Thuesen Beck d. 22. december 2010
Artikler fra tidsskrifter Revision & Regnskabsvæsen nr. 9 – 2003: ”Værdiansættelse – Et overblik over modeller til værdiansættelse” af Ph.d. Christian V. Petersen og Ph.d. Thomas Plenborg Ledelse & Erhvervsøkonomi 4/2000: ”Residualindkomstmodellen eller den tilbagediskonterede cash flow model?” af Thomas Plenborg Berlingske Nyhedsmagasin nr. 28, 7. oktober 2005: ”I har misforstået hvad strategi er”, INSIDE – Leaders in Scandinavia ‐
Artikler fra hjemmesider Articleplace.org: ”Danmark er europamester i at bruge penge på online shopping”, d. 27. januar 2011 http://www.articleplace.org/danmark‐er‐europamester‐i‐at‐bruge‐penge‐pa‐online‐shopping/ Business.dk: ”Cimber Sterling‐ledelse frikendt i billetskandale ”, 29. januar 2010, www.business.dk http://www.business.dk/transport/cimber‐sterling‐ledelse‐frikendt‐i‐billetskandale Business.dk: ”Cimber vil ”Back in Black””, 15.september 2010 af Katrine Grønvald Raun http://www.business.dk/transport/cimber‐vil‐back‐black
117
Business.dk: ”Ny lov sender rejsebureauer til tælling” – d. 28. november 2010, http://www.business.dk/transport/ny‐lov‐sender‐ rejsebureauer‐til‐taelling Børsen.dk: ”Cimber‐sag presser supersælgers rygte, 25. februar 2010 af Theis Lykkegaard, http://borsen.dk/nyheder/finans/artikel/1/177512/cimbersag_presser_supersaelgers_rygte.html Børsen.dk: ”Ukrainsk milliardær vil købe Cimber”, Børsen d. 27. maj 2011 http://borsen.dk/nyheder/transport/artikel/1/208306/ukrainsk_milliardaer_vil_koebe_cimber.html Børsen.dk: ”Cimber balancerer på en knivsæg”, Børsen d. 27. maj 2011, http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/208368/cimber_balancerer_paa_en_knivsaeg.html Børsen.dk: ”Kina‐vækst giver 800 mio. flere flypassagerer”, 25. februar 2011 af Sille Wulf Mortensen, http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/202276/kina‐vaekst_giver_800_mio_flere_flypassagerer.html Børsen.dk: ”Spies boykotter Cimber Sterling”, d. 27. maj 2011, http://borsen.dk/nyheder/transport/artikel/1/208326/spies boykotter cimber sterling.html Check‐in.dk: ”Hvad koster sikkerhedskontrol i lufthavnen?” – d. 21. juli 2010 Cph.dk: ”CPH: Lave passagertakster i SWIFT godkendt”, 31. august 2010, http://www.cph.dk/CPH/DK/PRESSE/Nyheder/2010/Swift+takster.htm Dr.dk: ”Priskrig får jyderne i luften”, d. 30. oktober 2010 af Bjørn Schiønning, http://www.dr.dk/Nyheder/Indland/2010/10/30/210304.htm Dst.dk: ”Flere passagerer i hvert fly”, 25. september 2007 af Rune Stefansson, http://www.dst.dk/OmDS/BagTal/Arkiv/2007‐09‐25‐ Flere‐passagerer‐i‐hvert‐fly.aspx Epn.dk: ”Cimber forsvarer sin andel af dansk indenrigsflyvning”, 13. september 2010, RB Børsen, http://epn.dk/brancher/transport/luft/article2181216.ece Epn.dk: ”Cimber opjusterer effekt af Odin og Thor‐programmer”, 17. marts 2010 http://epn.dk/brancher/transport/luft/article2012484.ece Erhvervsbladet.dk: ”Propelfly renere end jetfly”, 11. september 2009, http://www.erhvervsbladet.dk/transport‐logistik/propelfly‐ renere‐end‐jetfly Finans.tv2.dk: ”Norweigan kaprer passagerer”, 16. februar 2011 http://finans.tv2.dk/nyheder/article.php/norwegian‐kaprer‐passagerer/?id=37422923 Macleans.ca:”Can having a staff scared for their jobs be good for business? “, 13. oktober 2009 http://www2.macleans.ca/2009/10/13/fear‐factor/ Rejsernu.dk: ”SAS og Cimber Sterling styrker samarbejdet”, 5. oktober 2009 http://www.rejsernu.dk/nyheder/1233‐generel‐nyhed/11904‐sas‐og‐cimber‐sterling‐styrker‐samarbejdet Sydinvest.dk: “Cimber/CEO: Tror på bedre indtjening i 2011”, 7. januar 2011, http://www.sydinvest.dk/nyheder/finansnyt/cimber/ceo‐tror‐p%C3%A5‐bedre‐indtjening‐i 2011.aspx?Action=1¤tPage=65&PID=9258&t=Cimber%2FCEO%3A+Tror+p%C3%A5+bedre+indtjening+i+2011 Vejle‐rejser.dk: ”Cimber Sterling: Mulig lukning eller frasalg af 3 forretningsenheder”, 17. september 2010 http://www.vejle‐rejser.dk/newselement.cfm?nNewsArticleID=32099 Vejle‐rejser.dk: ”Cimber‐direktør bliver slidt op”, 17. marts 2011 http://www.vejle‐rejser.dk/newselement.cfm?nNewsArticleID=44642 Viviro.com: ”Norwegian først med trådløst internet”, 9. februar 2011, http://www.viviro.com/da/Nyheder/Norwegian‐forst‐med‐ tradlos‐internet.html Qatarairways.com: ”Alternative brændstoffer”, http://www1.qatarairways.com/dk/dk/csr‐fuel.html
118
Hjemmesider Cimber Sterling www.cimber.dk SAS www.sasgroup.net Norwegian www.norwegian.no Aktieinfo www.aktieinfo.net Business www.business.dk SH&E ‐ Simat Helliesen & Eichner, Incorporated www.sh-e.com Københavns Fondsbørs www.nasdaqomxnordic.com BIQ Erhvervsinformation www.biq.dk EuroInvestor www.euroinvestor.dk Danmarks Nationalbank www.nationalbanken.dk Børsen www.boersen.dk Dansk Aktionærforening www.shareholders.dk Danmarks Radio www.dr.dk Storebælt Broen www.storebaelt.dk Berlingske Tidende – business www.business.dk Jyllands Posten, Erhverv www.epn.dk Betabox – Teori og modeller www.betabox.dk Statens Luftfartsvæsen www.slv.dk Københavns Lufthavn www.cph.dk Aalborg Lufthavn www.aal.dk Transport‐ og Energiministeriet www.trm.dk Politiken www.politiken.dk Supersaver www.supersaver.dk TV2 Finans www.finans.tv2.dk Vejle Rejser www.vejle.rejser.dk Investeringsforeningen SydInvest www.sydinvest.dk
119
11 BILAG
Bilag 1 ‐ Definitionsliste Forklaring af forkortelser og betegnelser anvendt i opgaven opstillet i alfabetisk orden:
9/11 Terrorangrebet 11. september 2001, World Trade Center, New York ACMI Aircraft/Crew/Maintenance/Insurance. De operationelle omkostninger pr. fly, der indgår i et wet lease arrangement. AOC Air Operator Certificate, certifikat der certificerer, at et luftfartsselskab har den nødvendige ekspertise og de organisatoriske ressourcer til sikkert at udføre den type af luftfartsaktivitet, der er specificeret i certifikatet. ASK Available Seat Kilometres – Antallet af tilgængelige sæder multipliceret med den tilbagelagte strækning i kilometer CASK Cost per Average Seat Kilometres ‐ Nettoomsætning minus EBITDA i forhold til ASK – Omkostningen per produceret sædekilometer. Code share aftale Henviser til en praksis, hvor en flyrute, der opereres af et luftfartsselskab under egen kode (operating carrier), samtidig markedsføres som en flyvning med et eller flere andre luftfartsselskabers kode (marketing carriers). EBIT Resultat af primær drift før finansielle omkostninger og skat. EBITDA Resultat af primær drift før af‐ og nedskrivninger, finansielle omkostninger og skat. EBITDAR Resultat af primær drift før leasingomkostninger, af‐ og nedskrivninger, finansielle omkostninger og skat. Hub Betegnelse for lufthavn der anvendes af luftfartsselskaber som transfer point til at få sine passagerer til deres endelige destination. ICAO International Civil Aviation Organization. Interline aftale En aftale mellem to luftfartsselskaber angående flyrejser, hvor den samme billet dækker en eller flere strækninger fløjet af forskellige luftfartsselskaber, og hvor bagagen kan checkes igennem til slutdestinationen. LCC Low Cost Carrier ‐ lavprisflyselskab Load factor Forholdet mellem Revenue Passenger Kilometre (RPK) og Available Seat Kilometre (ASK) – antal solgte sæder i forhold til kapacitet. Nominated postholders De personer, der har det øverste ansvar for (i), Flight Operations, (ii) Maintenance System, (iii) Crew Training, og (iv) Ground Operations, og som er godkendt af Statens Luftfartsvæsen.
RASK Revenue per Average Seat Kilometres ‐ Samlede indtægter ved passagerbefordring, charter og ACMI i forhold til ASK – Omsætningen per produceret sædekilometer. RI Residualindkomst. ROIC Resultat af primær drift efter skat divideret med gennemsnitlig investeret kapital. RPK Revenue Passenger Kilometres – Antallet af betalende passagerer multipliceret med den tilbagelagte strækning i kilometer Slot Den garanterede rettighed et flyselskab har til at lette og/eller lande i en lufthavn på et bestemt tidspunkt. SLV Statens luftfartsvæsen. Soliditet Egenkapital divideret med aktiver i alt. 120
Steady state Tilstand der er uforandret over tid. Ved anvendelse i sammenhæng med budgettering, en periode med en konstant vækst. WACC Gennemsnitlig kapitalomkostningsprocent for egenkapital og gæld vægtet i forhold til kapitalstruktur. Wet lease En leasingaftale, hvor udlejer bærer alle omkostninger til fly, besætning, vedligeholdelse og forsikring. Yield Samlede indtægter ved passagerbefordring for egen produktion i forhold til antal fløjne passagerkilometer (RPK)
121
Bilag 2 ‐ Koncernstruktur
http://www.cimber.dk/omcimber/organisation/Koncernoversigt.html
Aktiviteter i koncernselskaberne:210
Cimber Sterling Group A/S: Holdingselskab. Ejer datterselskaberne 100%. Cimber Air Leasing A/S: Varetager leasing og udlejning af fly i koncernen. Cimber Air Leasing udlejer fly til andre flyselskaber samt til Cimber Sterling Groups andet datterselskab, Cimber Sterling A/S. Cimber Air Data A/S: Står for udviklingen og salg af programmet AMICOS (Aircraft Maintenance, Inventory Control & Operations Management). Dette er et program til styring og vedligehold af fly og reservedele. Omkring 20 luftfartsselskaber benytter sig af denne software. Cimber Air Maintenance Center A/S: Står for reparationer af Cimbers fly, samt salg af reservedele. Ydermere tilbyder Cimber Air Maintenance Center reparationer for andre flyselskaber som benytter ATR‐fly Sterling Air A/S: Den sidste del af Sterlings afdeling der på nuværende tidspunkt er ved at blive fusioneret med Cimber Sterling A/S, som en del af overtagelsen af Sterling. Cimber Air GMBH: En afdeling der forventes nedlagt. Varetog tidligere groundhandling af fly i Tyskland. Cimber Air Aircraft Aps: Et leasingselskab der ejer to ATR‐fly, som er leaset ud til Cimber Sterling A/S.
210 Cimber Sterling Group A/S – børsprospektet af 12. november 2009 www.cimbergroup.com, http://www.intranote.com/Cimber_Air‐4130.aspx
122
Bilag 3 ‐ Cimbers forretningsmodel
123
Bilag 4 ‐ Cimbers flyflåde
Cimbers flyflåde består af moderne og komfortable turboprop‐fly af typen ATR 42 med plads til 46 passagerer og ATR 72 med plads til 66 passagerer. Denne flytype tilhører den seneste generation af regionale kortdistancefly. De franskbyggede ATR fly er gennem deres design, miljøvenlighed og pålidelighed blevet en global succes.
På regionale lange distancer flyver Cimber med Canadair regional jet fra flyfabrikken, Bombardier Aerospace Inc. i Canada. Flyene er en CRJ 200 med plads til 50 passagerer og har en god komfort. På lange distancer flyver Cimber med Boeing‐737. Flyet har plads til 148 passagerer.
124
Facts om ATR 42 Antal i flåden: 3 Antal sæder: 46 Max take‐off vægt: 16,7 tons Max. lasteevne: 4,9 tons Længde: 23 meter Vingespænd: 25 meter
March hastighed: 567 km/t max. Aktionsradius: 3.644 km Brændstofforbrug: ca. 750 l/t Motor: PW 127E
Facts om ATR 72 Antal i flåden: 4 / pr. 1 sept. 5 Antal sæder: 66
Max take‐off vægt: 22,5 tons Max. Lasteevne: 7,450 tons Længde: 27,166 meter Vingespænd: 27,05 meter March hastighed: 515 km/t (max) Aktionsradius: 3.770 km Brændstofforbrug: ca. 850 l/t
Motor: PW 127 / PW 127F
Facts om CRJ 200LR Antal i flåden: 13 / pr. 1. maj 11 Antal sæder: 50 Max take off vægt: 24 tons Max.lasteevne: 5.500 kg. Længde: 26,77 meter Vingespænd: 21,21 meter Hastighed: 860 km./time Aktionsradius: 3.700 km. Brændstofsforbrug: 1400 liter/time Motor: General Electric CF34‐3B1
Facts om Boeing 737‐700 Antal i flåden: 6 Antal sæder: 148 Max take off. vægt: 70 tons Længde: 33,60 meter Vingespænd: 35,80 meter Hastighed: 853 km./time Aktionsradius: 6.230 km. Brændstofforbrug: ca. 2900 l/t Motor: CFMI CFM56‐7
125
Bilag 5 ‐ Rutekort Indenrigsruter
126
Udenrigsruter
127
Bilag 6 ‐ Definition LCC‐selskaber (Artikel fra Business Traveller Denmark) Hvad er et lavprisflyselskab? Mange luftfartsselskaber kalder sig lavprisflyselskab eller opfattes af de rejsende som lavprisflyselskab, men hvordan genkender man egentlig et rigtigt lavprisflyselskab?
AF Ole Kirchert Christensen
Traditionelle flyselskaber betegnes ofte som netværksselskaber, flag‐carriers eller full‐service‐flyselskaber. Typiske, europæiske full‐service‐selskaber er Air France, British Airways, KLM, Lufthansa og SAS, men det er blevet svært at definere forskellen mellem de mange typer luftfartsselskaber.
Der findes en lang række traditionelle lavprisflyselskaber men også nogle få selskaber, der placerer sig i nichepositioner imellem de traditionelle lavprisflyselskaber og full‐service‐selskaber. Der er opstået flere ”hybrid‐ selskaber”, der har en forretningsmodel, som er en kombination af begge selskabstyper.
Hvordan genkender man et rigtigt lavprisflyselskab? Det er svært at lave en entydig definition, men vi gør forsøget:
Hvad er definitionen på et lavprisflyselskab? Et lavprisflyselskab opererer én fælles kabine med et betalingsbart servicekoncept. Internettet er den eneste eller den primære distributionskanal, og der benyttes lufthavne, der kan tilbyde minimal turn‐around‐tid og lave afgifter.
Hidtil har det været antagelsen, at lavprisflyselskaberne kun opererer til sekundære lufthavne, der ligger lagt udenfor byerne. Det var primært situationen i lavprisflyselskaberne tidlige fase, men denne situation har ændret sig. Seneste eksempel er Ryanair, der nu også flyver fra Sverige til Gatwick‐lufthavnen i London – udover Stansted, der er det irske selskabs traditionelle London‐lufthavn.
Nedenstående er 15 væsentlige karakteristika for et rendyrket lavprisflyselskab som eksempelvis Ryanair, der kan betegnes som ”alle lavprisflyselskabers moder”:
Laveste billetpriser til enhver destination i Europa Dynamisk prissætning – priserne ændres konstant i forhold til efterspørgsel og konkurrencesituation Primær anvendelse af sekundære eller mindre lufthavne Billetterne sælges udelukkende på internettet Opererer en enhedsflåde. Ryanair har ca. 200 fly af typen Boeing 737‐800 Optimeret sædeudnyttelse. Ryanair har 189 sæder ombord i sine fly – andre selskaber opererer med færre sæder på samme flytype
128
Maksimal udnyttelse af fly (ca. 10 ‐ 12 timer pr. dag) samt kortest muligt ”turn‐around” i lufthavnen. Et Ryanair‐fly vendes på omkring 30 minutter, mens andre selskaber bruger 40–60 minutter til at vende et fly (ankomst til næste afgang) Der opkræves betaling for alle tillægsydelser udover flybilletten Selskabet har en flad ledelses‐ og organisationsstruktur Medarbejderne er typisk ikke fagligt organiseret Selskabet foretager aggressiv ”fuel hedging”, hvor brændstofpriserne forsikres og fastlåses Selskabet udvikler konstant innovative tiltag, der skal forøge indtægten på alle kontaktpunkter med kunderne Selskabet har implementeret og udvikler konstant nye tiltag for at reducere omkostningerne Hovedbase er placeret i høj‐intensive trafikområder i Europa som eksempelvis London. Stærk fokus på ruter med stort potentiale for fritidsrejsende
Som rejsende skal man ikke undre sig over at komme ombord i et Ryanair‐fly, hvor det ikke er muligt at slå stoleryggen tilbage, eller at stolelommen med magasiner, sikkerhedsinstrukser og ”brækposen” mangler. Magasin og poser udleveres på forlangende, mens sikkerhedsinstrukser er fastmonteret i stoleryggen foran. Hos Ryanair kan man også opleve, at lågerne til bagagehylderne er påklistret reklamestreamers fra eksempelvis Vodafone, Jaguar eller Hertz, ligesom personalet sælger alt fra digitale kameraer og parfumer til skrabelodder og busbilletter til lufthavnsbussen.
I det hele taget en noget anderledes flyrejse i forhold til traditionelle flyselskaber, men succesen taler for sig selv. De rejsende er villige til at betragte flyrejsen som en regulær transportydelse og ikke den særlige oplevelse, der hører luftfartens glamourøse fortid til. På det grundlag kan lavprisflyselskaberne forsætte deres erobringstogt på det store rejsemarked.
129
Bilag 7 – Operationelle nøgletal Strategic Groups
NOK SEK DKK Kurs pr. 31.12.2010 anvendt til omregning 95,34 82,70 100 Norwegian* SAS* Cimber** Omsætning, passagerbefordring 8.197 29.200 ‐ Driftsomkostninger 7.819 33.492 ‐
ASK 17.804 34.661 ‐ RPK 13.774 25.712 ‐ RASK 0,46 0,84 0,58 CASK 0,44 0,97 0,61 Load factor 77% 75% 67% Yield 0,60 1,14 0,92
* Der er for Norwegian og SAS anvendt regnskabstal samt trafiktal fra seneste aflagte årsrapport for 2010 ** Der er for Cimber anvendt offentliggjorte trafiktal jf. 2. kvartalsrapport 2010/11.
130
Bilag 8 – uddrag officielle årsrapporter for Cimber 2.kvt. RESULTATOPGØRELSE 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
1.000 DKK
Nettoomsætning 1.148.192 1.297.757 1.551.222 1.072.303
Driftsomkostninger ‐549.151 ‐673.504 ‐994.790 ‐688.504 Andre eksterne omkostninger ‐59.781 ‐72.103 ‐108.908 ‐57.396 Personaleomkostninger ‐356.472 ‐401.771 ‐442.579 ‐218.896 Andre driftsindtægter 44.854 ‐ ‐ ‐
EBITDAR 227.642 150.379 4.945 107.507
Leasingomkostninger ‐69.908 ‐58.257 ‐117.303 ‐62.288 Af‐ og nedskrivninger ‐84.191 ‐93.841 ‐115.532 ‐57.275
Resultat af primær drift før særlige poster 73.543 ‐1.719 ‐227.890 ‐12.056
Særlige poster ‐ ‐ ‐66.447 ‐ EBIT 73.543 ‐1.719 ‐294.337 ‐12.056
Finansielle indtægter 32.585 1.472 6.702 32.767 Finansielle omkostninger ‐36.840 ‐78.888 ‐21.100 ‐35.446 EBT 69.288 ‐79.135 ‐308.735 ‐14.735
Skat af årets resultat ‐13.281 20.210 80.184 3.684 Årets resultat 56.007 ‐58.925 ‐228.551 ‐11.051
TOTALINDKOMST
Værdiregulering af sikringsinstrumenter:
‐ Årets værdiregulering ‐13.390 49.945 ‐ ‐
‐ Værdiregulering, overført til
driftsomkostninger ‐4.211 ‐22.119 ‐11.280 ‐
‐ Skat af anden totalindkomst 4.137 ‐6.956 2.822 ‐
Anden totalindkomst efter skat ‐13.464 20.870 ‐8.458 ‐
Totalindkomst i alt 42.543 ‐38.055 ‐237.009 ‐11.051
131
2. kvt. BALANCE 1.000 DKK 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Aktiver Varemærker ‐ 5.081 4.554 4.290 Rettigheder ‐ 4.627 4.169 3.932 Udviklingsprojekter 1.793 1.451 1.818 2.733 Immaterielle aktiver 1.793 11.159 10.541 10.955
Grunde og bygninger 16.871 15.609 18.206 17.292 Fly og flydele 759.470 731.969 689.671 679.816 Andet driftsmateriel og inventar 16.468 19.091 21.473 18.048 Materielle aktiver under udførelse 2.476 9.080 1.129 2.064 Materielle aktiver 795.285 775.749 730.479 717.220
Deposita og andre tilgodehavender 8.615 20.462 25.836 24.503 Udskudt skat 31.264 34.945 Langfristede aktiver 805.693 807.370 798.120 787.623
Beholdning af forbrugs‐ og handelsvarer 60.834 82.145 80.248 81.438 Tilgodehavender fra salg af tjenesteydelser og varer 137.956 123.184 125.740 116.330 Tilgodehavende selskabsskat 93 5 2 ‐ Andre tilgodehavender 33.437 50.113 29.774 28.787 Forudbetalte omkostninger 4.752 22.985 19.450 19.380 Værdipapirer 1.066 128 4.076 4.075 Likvide beholdninger 1.814 4.282 57.140 336 Kortfristede aktiver 239.952 282.842 316.430 250.346
Aktiver i alt 1.045.645 1.090.212 1.114.550 1.037.969
132
2. kvt. 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Passiver Aktiekapital 600 600 45.500 45.500 Overkurs ved emission 30.652 30.652 247.527 246.757 Værdiregulering af sikringsinstrumenter ‐12.412 8.458 ‐ ‐ Overført resultat 181.593 122.668 ‐105.883 ‐116.934 Egenkapital i alt 200.433 162.378 187.144 175.323
Udskudt skat 65.012 51.762 ‐ ‐ Hensatte forpligtelser ‐ 750 15.650 5.936 Prioritetsgæld 7.378 20.210 21.595 20.546 Kreditinstitutter 354.762 350.837 291.272 344.872 Leasingforpligtelser 38.762 31.462 22.390 19.191 Øvrige rentebærende forpligtelser 3.900 3.900 Langfristede forpligtelser 465.914 455.021 354.807 394.445
Prioritetsgæld 1.012 1.596 2.021 2.024 Kreditinstitutter 55.857 59.523 59.521 58.190 Driftskredit, kreditinstitutter 33.434 12.964 ‐ 3.646 Leasingforpligtelser 6.758 7.300 8.288 8.387 Afledte finansielle instrumenter 16.546 ‐ ‐ ‐ Modtagne forudbetalinger fra kunder samt periodiserede indtægter 90.221 177.527 265.120 86.683 Leverandører af varer og tjenesteydelser 83.673 102.117 99.280 143.337 Anden gæld 91.797 106.914 119.396 157.295 Hensatte forpligtelser ‐ 4.872 18.973 8.639 Kortfristede forpligtelser 379.298 472.813 572.599 468.201
Forpligtelser i alt 845.212 927.834 927.406 862.646
Passiver i alt 1.045.645 1.090.212 1.114.550 1.037.969
133
Bilag 9 ‐ Reformuleret balance 2. kvt. 1.000 DKK 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Driftsaktiver Varemærker ‐ 5.081 4.554 4.490 Rettigheder ‐ 4.627 4.169 3.932 Udviklingsprojekter 1.793 1.451 1.818 2.733 Grunde og bygninger 16.871 15.609 18.206 17.292 Fly og flydele 759.470 731.969 689.671 679.816 Andet driftsmateriel og inventar 16.468 19.091 21.473 18.048 Materielle aktiver under udførelse 2.476 9.080 1.129 2.064 Deposita og andre tilgodehavender 8.615 20.462 25.836 24.503 Udskudt skat ‐ ‐ 31.264 34.945 Beholdning af forbrugs‐ og handelsvarer 60.834 82.145 80.248 81.438 Tilgodehavender fra salg af tjenesteydelser og varer 137.956 123.184 125.740 116.330 Tilgodehavende selskabsskat 93 5 2 ‐ Andre tilgodehavender 33.437 50.113 29.774 28.787 Forudbetalte omkostninger 4.752 22.985 19.450 19.380 Driftslikviditet212 11.482 12.978 15.512 20.988 1.054.247 1.098.780 1.068.846 1.054.546
Driftsforpligtelser
Udskudt skat 65.012 51.762 ‐ ‐ Hensatte forpligtelser ‐ 750 15.650 5.936
Modtagne forudbetalinger fra kunder samt
periodiserede indtægter 90.221 177.527 265.120 86.683 Leverandører af varer og tjenesteydelser 83.673 102.117 99.280 143.337
Anden gæld 91.797 106.914 119.396 157.295 Hensatte forpligtelser ‐ 4.872 18.973 8.639
330.703 443.942 518.419 401.890 Netto driftsaktiver 723.544 654.838 550.427 652.656
212 Beregnet som 1 % af omsætning 134
Fortsat.. 2. kvt. 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Netto finansielle forpligtelser Værdipapirer 1.066 128 4.076 4.075 Likvide beholdninger 1.814 4.282 57.140 336 Driftslikviditet213 ‐11.482 ‐12.978 ‐15.512 ‐20.988 Prioritetsgæld ‐7.378 ‐20.210 ‐21.595 ‐20.546 Kreditinstitutter ‐354.762 ‐350.837 ‐291.272 ‐344.872 Leasingforpligtelser ‐38.762 ‐31.462 ‐22.390 ‐19.191 Afledte finansielle instrumenter ‐16.546 ‐ ‐ ‐ Øvrige rentebærende forpligtelser ‐ ‐ ‐3.900 ‐3.900 Prioritetsgæld ‐1.012 ‐1.596 ‐2.021 ‐2.024 Kreditinstitutter ‐55.857 ‐59.523 ‐59.521 ‐58.190 Driftskredit, kreditinstitutter ‐33.434 ‐12.964 ‐ ‐ Leasingforpligtelser ‐6.758 ‐7.300 ‐8.288 ‐8.387
Netto finansielle forpligtelser i alt 523.111 492.460 363.283 477.333
Egenkapital 200.433 162.378 187.144 175.323
135
Bilag 10 ‐ Reformuleret resultatopgørelse 2. kvt. 1.000 DKK 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11
Nettoomsætning 1.148.192 1.297.757 1.551.222 1.072.303
Driftsomkostninger ‐549.151 ‐673.504 ‐994.790 ‐688.504 Andre eksterne omkostninger ‐59.781 ‐72.103 ‐108.908 ‐57.396 Personaleomkostninger ‐356.472 ‐401.771 ‐442.579 ‐218.896 EBITDAR 182.788 150.379 4.945 107.507
Leasingomkostninger ‐69.908 ‐58.257 ‐117.303 ‐62.288
EBITDA 112.880 92.122 ‐112.358 45.219
Af‐ og nedskrivninger ‐74.024 ‐92.314 ‐105.358 ‐57.275
EBIT 38.856 ‐192 ‐217.716 ‐12.056
Skatteeffekt ‐7.485 51 56.558 3.014
Driftsresultat fra salg 31.371 ‐141 ‐161.158 ‐9.042
Andet driftsoverskud og ekstraordinære poster 26.987 ‐29.572 ‐89.259 ‐2.281 Skatteeffekt ‐5.198 7.817 23.188 570 Andet driftsresultat 21.789 ‐21.755 ‐66.071 ‐1.711
Finansielle poster ‐14.156 ‐21.545 ‐13.040 ‐398 Skatteeffekt 3.539 5.386 3.260 100 Netto finansielle omkostninger ‐10.617 ‐16.159 ‐9.780 ‐298
Totalindkomst 42.543 ‐38.055 ‐237.009 ‐11.051
136
Bilag 11 ‐ Proforma resultatopgørelse og balance – forsættes på næste side
1.000 DKK E2010/11 E2011/12 E2012/13 E2013/14 E2014/15
Omsætning 2.198.520 2.388.840 2.603.323 2.832.273 3.002.675
Flybrændstof ‐425.571 ‐442.594 ‐462.511 ‐483.324 ‐505.073 Flyvedligeholdelse ‐230.003 ‐239.203 ‐249.967 ‐261.215 ‐272.970 Passager‐ og flyafgifter ‐342.714 ‐372.382 ‐405.817 ‐441.506 ‐468.069 Handling og catering ‐287.203 ‐312.066 ‐340.085 ‐369.994 ‐392.254 Øvrige omkostninger ‐153.896 ‐167.219 ‐182.233 ‐198.259 ‐210.187 Driftsomkostninger i alt ‐1.439.388 1.533.464 ‐1.640.612 ‐1.754.298 ‐1.848.554
Andre eksterne omkostninger ‐115.422 ‐125.414 ‐136.674 ‐148.694 ‐157.640 Personaleomkostninger ‐437.792 ‐477.434 ‐508.336 ‐541.242 ‐576.279 EBITDAR 205.918 252.528 317.701 388.039 420.201
Leasingomkostninger ‐154.772 ‐160.963 ‐168.206 ‐175.776 ‐183.686 EBITDA 51.145 91.565 149.494 212.263 236.515
Af‐ og nedskrivninger ‐135.226 ‐133.774 ‐139.468 ‐145.419 ‐151.637 EBIT ‐84.081 ‐42.209 10.026 66.844 84.878
Skatteeffekt 21.020 10.552 ‐2.506 ‐16.711 ‐21.220 Driftsresultat fra salg ‐63.061 ‐31.657 7.519 50.133 63.659
Andet driftsoverskud og ekstraordinære poster ‐21.304 ‐23.588 ‐25.226 ‐27.445 ‐29.096 Skatteeffekt 5.326 5.787 6.307 6.861 7.274 Andet driftsresultat ‐17.296 ‐17.691 ‐18.177 ‐18.670 ‐19.386
Driftsresultat efter skat ‐79.038 ‐49.017 ‐11.400 29.550 41.837
Finansielle poster ‐23.061 ‐23.588 ‐24.235 ‐24.894 ‐25.848 Skatteeffekt 5.765 5.897 6.059 6.223 6.462 Netto finansielle omkostninger ‐17.296 ‐17.691 ‐18.177 ‐18.670 ‐19.386
TOTALINDKOMST ‐96.334 ‐66.708 ‐29.577 10.880 22.451
137
fortsat 1.000 DKK E2010/11 E2011/12 E2012/13 E2013/14 E2014/15
Anlægskapital 741.825 771.498 806.215 845.495 880.407 Arbejdskapital ‐199.865 ‐217.167 ‐236.666 ‐257.479 ‐272.970 Netto driftsaktiver 541.960 554.331 569.550 585.016 607.437
Netto finansielle forpligtelser 390.211 399.118 410.076 421.211 437.355
Egenkapital, primo 187.144 151.749 155.213 159.474 163.804 Overført resultat ‐96.334 ‐66.708 ‐29.577 10.880 22.451 Dividende/kapitaltilførsel 60.939 70.172 33.838 ‐6.549 ‐16.173 Egenkapital, ultimo 151.749 155.213 159.474 163.804 170.082
138
Bilag 12 ‐ Udvikling i nøgletal i Cimber – historisk og budgetperiode 2. kvt. 2007/08 2008/09 2009/10 2010/11 E2010/11 E2011/12 E2012/13 E2013/14 E2014/15
ROE 21,23 % -20,98 % -135,62 % -12,20 % -58,91 % -43,46 % -18,80 % 6,73 % 13,45 % ROIC 7,35 % -3,18 % -37,71 % -3,58 % -13,23 % -8,94 % -2,03 % 5,12 % 7,02 % FGEAR 2,61 2,80 2,45 2,32 2,65 2,57 2,57 2,57 2,57 r 2,03 % 3,18 % 2,29 % 0,14 % 3,99 % 4,48 % 4,49 % 4,49 % 4,52 % SPREAD 5,32 % -6,36 % -39,99 % -3,72 % -17,22 % -13,42 % -6,52 % 0,63 % 2,50 % Finansiering 13,88 % -17,80 % -97,91 % -8,62 % -45,67 % -34,52 % -16,77 % 1,61 % 6,43 % OG 4,63 % -1,69 % -14,65 % -1,00 % -3,60 % -2,05 % -0,44 % 1,04 % 1,39 %
OGsalg 2,73 % -0,01 % -10,39 % -0,84 % -2,87 % -1,33 % 0,29 % 1,77 % 2,12 %
OGandetdo 1,90 % -1,68 % -4,26 % -0,16 % -0,73 % -0,73 % -0,73 % -0,73 % -0,73 %
139