Hoe De Winst in Een Zwart Gat Kan Verdwijnen ACTIE Update

Ontdek nieuw Zeeland magazine voor beleggers #7/8 – jul/aug 2016 – veb.net – € 8,50 dOOr de Ogen van de lOcals

CEO-INTERVIEW REVERSE LISTINGS MACRO EForFarmers-topmanFFECT Yoram Knoop Waarom de VEB ze liever niet ziet Lessen uit Japan

GOOCHELEN MET DE CIJFERS Hoe de winst in een zwart gat kan verdwijnen ACTIE update

Het woud in Nieuw Zeeland is weer veilig. Tenminste, als het aan laten zien die u bij niemand anders te zien krijgt. Daarom maken deze Maori dames ligt. Vroeger trokken zij er zo op uit om hun deze exclusieve ontmoetingen een onmisbaar onderdeel uit van stam en hun grond te verdedigen. Tegenwoordig gaan zij ook op de rondreis die we voor u, en vooral met u, organiseren. Daarbij pad om voor het bos te strijden. Maar dan samen met u. regelen we kleinschalige accommodaties en activiteiten voor u, en een uitgekiend rustig reisschema, met eigen vervoer, zodat u U wordt meegenomen op een adembenemende tocht door optimaal van Nieuw Zeeland kunt genieten. het Urewera Regenwoud waarna u samen met hen woudreuzen plant. Negen zelfs, die wel duizend jaar oud worden. Zo Voorproefje? investeert u in een duurzame reis. Wandelen in het bos, maar Bel 030-27 25 335 voor een afspraak bij ons of bij u thuis. dan heel anders. Met echte Nieuw-Zeelanders, net als wij; wij U bent ook welkom op één van onze presentatiedagen op komen er immers vandaan en weten u precies die plaatsen te de Oudegracht in Utrecht. Of kijk op www.travelessence.nl.

Onze lokale kennis maakt het verschil ... INHOUD

08 CEO-INTERVIEW FORFARMERS KAN SNELLER GROEIEN DAN DE MARKT Maar ook een hoofdrol spelen 13 in de consolidatie van de Europese veevoermarkt, zegt bestuursvoorzitter Yoram Knoop van de nieuwkomer op het Damrak.

BEURZEN

BEURSKOERSEN PIEKEN OP VEROUDERD NIEUWS Volgens het boekje worden 16 nieuwsfeiten onmiddellijk verwerkt in de beurskoersen, maar in de praktijk blijkt dat lang niet altijd het geval te zijn. Een Nederlands fintech-bedrijf laat zien dat nieuws soms al dagen oud is voordat beleggers het ‘ontdekken’.

BUFFETT-AANDEEL ACCELL HEEFT DE WIND MEE Accell Group, de fietsenfabrikant uit Heerenveen, heeft een bovenge- ONDERZOEK middelde winstgevendheid en een lage waardering, vindt Hendrik Oude 26 Nijhuis. ÉÉN OP DE VIJF AEX-BEDRIJVEN HEEFT MOEITE MET VERZILVEREN LIDMAATSCHAP Het lidmaatschap van de VEB wordt in beginsel voor de duur PAPIEREN WINST van één jaar aangegaan. Het lidmaatschap wordt automatisch verlengd, tenzij uiterlijk vier Een goed bedrijf loopt niet alleen met papieren weken voor de vervaldatum schriftelijk een opzegging is ontvangen. winsten te pronken, maar weet die verdiensten Voor uitgebreide informatie over het lidmaatschap en het doorgeven van adreswijzigingen en opzeggingen ook in klinkende munt om te zetten. Niet alle ,00 verwijzen wij u naar onze website. 75 bedrijven op de Nederlandse beurs beheersen www.veb.net/lidmaatschap euro per jaar die kunst.

2 - EFFECT // JUL/AUG 2016 ZOMERPUZZEL

OLIE OP EEN ECONOMISCHE LESSEN KEERPUNT? UIT JAPAN De stijging van minder dan Als er één land bekend is met monetaire en fiscale maatregelen is 30 dollar per vat begin dit jaar naar het wel Japan. Toch lukt het niet om de vaart in de economie te meer dan 50 dollar in juni heeft krijgen en dalen de prijzen. Volgens sommigen intervenieert het oliespeculanten op het verkeerde land te veel in de economie, volgens anderen weer te weinig. Wat is been gezet. Niet voor het eerst, er aan de hand? want ook de duur en vooral de omvang van de voorafgaande prijsdaling had vrijwel niemand zien aankomen.

TWEE KANSRIJKE BREXIT-SLACHTOFFERS? Door de lagere koersen en het gedaalde pond zijn Britse aandelen voor Nederlandse beleggers in tijden niet zo goedkoop geweest. Uiteraard zal het vertrek uit de Europese Unie gevolgen hebben, alleen al vanwege de onzekerheid op de korte termijn over de vervolgstappen van de Britse regering. DE SCHONE SCHIJN VAN SILICON VALLEY Toezichthouders hebben boekhoudkundige standaarden in het leven geroepen om beleggers in staat te stellen bedrijven met elkaar te vergelijken. Steeds meer beursfondsen verschuiven liever de aandacht naar hun eigen schijnwerkelijkheid. Dit maakt het soms moeilijk voor particuliere beleggers om bedrijven op hun kracht te beoordelen. Kort nieuws Actueel Reverse Listings: liever niet Actie-update Verslaglegging Goochelen met winstcijfers Duel Nestlé vs Lindt Financial Planning Pensioenbeleggen: saai maar effectief VEB on Tour Diligentia-lezing 2016 Ingezonden brieven Statistieken Ledenvoordeel Colofon & Next COLUMNS Paul Koster 05 Errol Keyner 11 Paul Frentrop 19 Paul Coenen 25 Wouter Weijand 41 Marius Kerdel & Jolmer Schukken 45

EFFECT // / 2016 - 3 NIEUWS

Quote GALAPAGOS NAAR DE AEX

Dankzij de overname van Galapagos dankt de opname Oranje-index die alleen echte ‘De toegevoegde TNT Express door FedEx in de AEX aan het feit dat de Hollandse bedrijven bevatte, promoveerde in juni het koers van het aandeel zich re- maar nauwelijks werd gebruikt waarde van Belgische biotechnologie- delijk onttrokken heeft aan de door beleggers. Vergelijkbare een exclusief bedrijf Galapagos naar de malaise in de biotechnologie, indices, zoals de NL20 en de Nederlands AEX. Daarmee bevestigt de waar veel aandelen met tien- Dutch15, zijn ook al een stille fonds werd Amsterdamse graadmeter tallen procenten onderuitgin- dood gestorven. Beleggers maar weer eens wat een gen. Galapagos zit juist dicht geven massaal de voorkeur te beperkt.’ duiventil hij is, want in bij zijn topkoers (56 euro). Het aan de AEX, ondanks dat deze maart gingen Delta Lloyd bedrijf is op de beurs meer met namen als Altice, Arcelor- Fondsbeheerder en OCI er al uit, om de oude dan 2 miljard euro waard, ter- Mittal, Gemalto, Unibail en nu Corné van Zeijl bekenden ABN Amro en wijl het de afgelopen vijf jaar dus Galapagos steeds inter- over de beslissing van SBM Offshore weer te verlieslatend was en ook de nationaler wordt. Binnenkort zijn werkgever om verwelkomen. taxaties voor de komende ja- treedt mogelijk ook het sinds niet langer exclusief ren maar weinig winst beloven kort in Amsterdam genoteerde op Nederland gerichte (zie pagina 55). Beleggers lopen Coca-Cola European Partners beleggingsfondsen vooruit op een mogelijk succes (CCEP) toe tot de AEX, want met reumamedicijn Filgotinib, dat is met een beurswaarde aan te bieden. waarvan de ontwikkeling haar van 15 miljard euro veel groter Per 1 augustus laatste fase nadert. dan Galapagos. CCEP is verge- gaan de Nederlandse De Belgische toevoeging valt lijkbaar met een Ahold of een aandelenfondsen samen met het verdwijnen van AkzoNobel. Het ‘zuivere’ Ne- van Actiam, het enkele ‘gezuiverde’ Nederland- derland wordt langzamerhand bekende SNS se indices. Zo trekt Euronext te klein voor de Nederlandse Aandelenfonds en het de stekker uit de AEX DFT belegger. RLZ Aandelenfonds, ook in Europese aandelen beleggen. Later zullen deze fondsen opgaan in Europese aandelenfondsen. ADD VALUE KOOPT RANDSTAD Een maandbericht dat Dat aandeel had buiten- wij iedere Nederlandse proportioneel veel last van belegger kunnen aanraden de beursmalaise na het is dat van het Add Value Brexit-referendum, terwijl Fund van Willem Burgers het bedrijf maar 2 procent en Hilco Wiersma. van de winst in het Verenigd Koninkrijk boekt. Randstad Dit fonds belegt op basis van is volgens Add Value niet ex- eigen analyses in middelgro- treem gevoelig voor de Brit- te en kleinere Nederlandse se economie, maar werd wel bedrijven, waarbij de boven- 30 procent minder waard. Op grens van de beurswaarde 10 keer de verwachte winst op 7,5 miljard euro ligt. Soms voor 2016 en met een divi- duikt een bedrijf daar plot- dendrendement van ruim seling onder en komt het in 5 procent lijkt het aandeel beeld, zoals deze maand ge- Randstad Holding inderdaad beurde met Randstad. in de aanbieding.

4 - EFFECT // / 2016 Column Buitenspel

De nederlaag van het Bremain-kamp lijkt ook OBLIGATIES OF op een nederlaag voor beleggers uit te draaien, in meerdere opzichten.

AANDELEN? en Brexit is slecht nieuws bijna-monopoliepositie zou leiden E voor veel internationaal op de derivatenmarkt, zouden er opererende bedrijven en nu juist op moeten aandringen dat e rente op Nederland- rentes nog in obligaties moet voor hun koersen, maar zet ook de deze fusie alsnog plaatsvindt. De se staatsobligaties stappen. Maar wat is dan het voorgenomen fusie van de Lon- situatie op de markten is namelijk D zocht begin juli niet alternatief? Aandelen? Veel ana- don Stock Exchange en Deutsche radicaal veranderd. De concurren- eerder vertoonde dieptepunten listen wijzen erop dat die nu ook Börse in een heel ander daglicht. tie is moordend met het snelgroei- op. Het rendement op een tien- duur zijn. Dat is maar hoe je het Terwijl veel fusiebesprekingen ende aantal alternatieve platforms jarige lening kwam zelfs even bekijkt. stilliggen vanwege de onzeker- en de vele fintech startups. onder de nul procent. Beleggers heid rond de – waarschijnlijke Euronext heeft met veel succes betalen dan dus meer voor de TE PESSIMISTISCH – Brexit lijken de beurzen van kosten teruggedrongen met obligaties dan ze de komende De Amerikaanse hoogleraar Londen en Frankfurt hun plannen herstructureringsprogramma’s jaren aan rentebetalingen en af- Jeremy Siegel zei in een inter- om samen te gaan gewoon door die volgden op de breuk met de lossing mogen verwachten. Sinds view met CNBC hierover dat te zetten. De besturen van beide New York Stock Exchange. Deze de Britse keuze voor een Brexit veel beleggers, zeker voor de bedrijven geven aan nog volledig programma’s lopen nog, zoals ook staat ook de Duitse tienjaarsren- Amerikaanse markt, veel te pes- achter de fusie te staan. op de aandeelhoudersvergade- te onder nul. In Zwitserland was simistisch zijn. De markt lijkt De Duitse bankentoezicht- ring werd benadrukt. Dat is mooi, dat al langer het geval, maar daar volgens hem alleen maar duur houder afin zette er echter maar Euronext zou nog veel meer is zelfs de rente met een looptijd omdat de winsten tijdelijk onder in mijn ogen terecht, de eerste profiteren van een sterke panu- van vijftig jaar negatief. druk staan, onder meer door de vraagtekens bij. afin stelt dat het ropese effectenmarkt. Alleen dan sterk gedaalde olieprijs. Met het zich niet kan voorstellen dat de kan een groot Europees beursbe- GOEDKOOP LENEN stabiliseren van de wereldecono- belangrijkste effectenbeurs van drijf voldoende liquiditeit en een De lage rentes zijn prettig voor mie en van de olieprijs voorziet het Europese vasteland in de toe- brede, voordelige dienstverlening overheden, zeker ook in Zuid-Eu- hij een winstherstel van 10 tot 12 komst vanuit Londen, dat straks bieden. Alleen dan heeft Europa ropa waar de Italiaanse en Spaan- procent dat met de huidige lage buiten de EU ligt, wordt bestuurd. een antwoord op Londen, New se overheden nu heel goedkoop rentestanden aanzienlijk hogere Dat is echter niet het enige. York en Tokio. Als Frankfurt wordt kunnen lenen. aandelenkoersen rechtvaardigt. Ook voor Euronext, en dus voor uitgeleverd aan de Britten, zetten Obligatiebeleggers profite- De keuze tussen obligaties en de beurs in Amsterdam, heeft Europese beleggers zichzelf ren ook: hun waardepapieren aandelen is glashelder voor Sie- een fusie van de London Stock definitief buitenspel. stegen immers fors in koers. Het gel. Hij verwacht dat de rente Exchange en Deutsche Börse is echter de vraag of je bij deze voorlopig nog laag gehouden mogelijk grote nadelige gevolgen. wordt door de centrale bankiers Het zou van Euronext een verza- en dat aandelen daardoor de meling dwergbeursjes maken. VOLGENS JEREMY komende tijd veel beter zullen Europese regelgevers, die renderen. Siegel werd bekend SIEGEL ZIJN in 2012 nog een fusie tussen met het boek Stocks for the Long Euronext en Deutsche Börse PAUL KOSTER BELEGGERS VEEL Run. Die visie heeft hij dus nog is directeur van de VEB blokkeerden omdat dit tot een TE PESSIMISTISCH steeds.

EFFECT // / 2016 - 5 ACTUEEL Reverse listings:

Met het plan van Dirk Scheringa om zijn bedrijf LIEVER NIET CS Factoring via een kattenluik naar de beurs te brengen staan reverse listings weer volop in de belangstelling. Wat zijn de voors en tegens van het gebruik van lege hulzen om een bedrijf naar de beurs te brengen?

nowWorld, Value8 en aandelen uit met een prospectus sarissen, de bedrĳfsstrategie, de nu ook Lavide, waarin en maakte daarbĳ 350.000 euro nanciële huishouding, het divi- Dirk Scheringa zĳn be- aan kosten. Voor een bedrĳf met dendbeleid en allerhande risico’s drĳf CS Factoring gaat een omzet van enkele miljoenen waarmee het bedrĳf geconfron- Sonderbrengen: allemaal bedrĳven is dat een inke som. Overigens teerd wordt. die zĳn ontstaan door nieuwe verkeert Inverko inmiddels in Het boekwerk bĳ de beursgang activiteiten in een al bestaande surseance van betaling. BIJ NORMALE van ABN Amro telde bĳvoorbeeld beursnotering te schuiven. Het BEURSINTRO- 729 pagina’s. Dat van meest recente lĳkt een eciënte manier voor ... EN VOOR BANKIERS DUCTIES ZIJN nieuwkomer Basic-Fit was goed voor bedrĳven om naar de beurs te Normaal gesproken worden er bĳ BEDRIJVEN 288 pagina’s voorlichtende tekst. gaan, maar beleggers worden een beursgang nieuwe of bestaan- VERPLICHT EEN Zo’n emissieprospectus is bĳ vooral gehinderd door gebrekkige de aandelen aan de man gebracht. PROSPECTUS OP een beursgang via de achterdeur informatievoorziening, zo blĳkt Dit brengt ook hoge kosten met TE STELLEN DAT – wat een reverse listing feitelĳk uit een inventarisatie van voor- en zich mee. Drankenproducent Bols is – volgens de Nederlandse weten nadelen van deze sluipweg naar maakte begin 2015 3,6 miljoen AAN WETTELIJKE regelgeving niet vereist. Bĳ deze mede beurs. euro aan kosten bĳ de beursgang, VEREISTEN MOET thode is een veredelde reclamefolder vooral voor de aandelenuitgif- VOLDOEN. BIJ EEN eigenlĳk al voldoende om op het LAAGDREMPELIG... te. Naast deze kosten moet het REVERSE LISTING koersenbord te kunnen verschĳnen. Bĳ een omgekeerde notering management tĳd besteden aan de HOEFT DAT NIET Beurswaakhond Autoriteit wordt een bedrĳf in een lege communicatie met potentiële in- beurshuls gebracht. In principe vesteerders. Ook daar zĳn kosten kan dit met een verkoopovereen- aan verbonden. Dit is allemaal komst waarbĳ de eigenaren van niet nodig bĳ een reverse listing. een onderneming aandelen in de beursholding krĳgen in ruil voor hun bezit. Een volledig prospectus is hierbĳ volgens de Nederlandse Nadelen en risico’s 5 BEURSPLEIN regels niet nodig. Dit scheelt tĳd en geld. MINDER INFORMATIE ... DUS LAGE KOSTEN VOOR ADVOCA- Bĳ normale beursintroducties TEN EN ANDERE ADVISEURS... zĳn bedrĳven verplicht een pros- Kosten voor advocaten en advi- pectus op te stellen dat aan wette- seurs die een beursgang moeten lĳke vereisten moet voldoen. Dat voorbereiden kunnen namelĳk is een vuistdik document waarin ink oplopen. Om een idee te potentiële beleggers geïnformeerd geven, recyclingbedrĳf Inverko gaf worden over de staat van dienst na de beursgang in 2014 nieuwe van het management en commis-

6 - EFFECT // / 2016 TEKST

Financiële Markten (AFM) speelt den vaak complexe constructies een reverse listing zĳn groter dan ook geen rol bĳ een omgekeerde opgetuigd. de voordelen, zoveel is duidelĳk. Reverse listings: beursnotering omdat een emis- Dit gebeurt bĳvoorbeeld bĳ De eecten van een snelle en siedocument niet noodzakelĳk de beursgang van CS Factoring, goedkope beursgang zĳn snel uit- is. Van een andere toets van de een bedrĳf van Dirk Scheringa, gewerkt, de nadelen blĳven grosso beursganger is ook geen sprake. bekend van de omgevallen DSB modo continu opgeld doen. Bedrĳven die naar de beurs trek- Bank. Scheringa krĳgt ruim 3,8 Gelukkig zĳn Amerikaanse ken via een reverse listing, maken miljoen aandelen in beurshuls praktĳken Nederland tot nu in feite gebruik van een maas in de KLEINE BELEGGERS Lavide en een optie op 1,5 miljoen bespaard gebleven. Veel be- wet. Er is geen juridisch stuk vereist, ZIJN BIJ REVERSE aandelen in 2019. Op dit moment drĳven die de Amerikaanse zodat het voor beleggers ook moei- staan er 2,8 miljoen aandelen beurs betreden via een reverse lĳker is verhaal te halen als het na LISTINGS VAAK Lavide uit. listing gaan failliet of vechten de beursintroductie bĳ een bedrĳf OVERGELEVERD voor hun bestaan. Ook komen onverhoopt mis mocht gaan. AAN DE GRILLEN WEINIG AANDACHT ANALISTEN gebrekkige interne controle en VAN GROTERE EN MEDIA boekhoudfraudes voor, overigens BIJNA ALTIJD EEN MINIEME FREE FLOAT BELEGGERS. DE Het niet uitgeven van nieuwe aan- bepaald geen karakteristieken EN ENKELE GROTE AANDEELHOUDERS... LIQUIDITEIT IS delen en de lage free oat leiden er die voorbehouden blĳven aan Bĳ een reguliere beursgang wor- BEPERKT, WAAR- ook toe dat er weinig aandacht van reverse listings. De twĳfelachtige den de aandelen via een emissie DOOR ER TE VAAK analisten en media voor dit soort kwaliteit van omgekeerde overna- uitgegeven aan het beleggende pu- GEEN GOEDE BASIS aandelen is. Gevolg is dat ramme- me-bedrĳven in de VS is voor bliek, bĳ een reverse listing vaak IS VOOR GEZONDE lende verdienmodellen, interne een groot deel te wĳten aan de niet. Bĳ een reverse listing komen PRIJSVORMING problemen of een verslechtering toevloed van buitenlandse bedrĳ- er hooguit enkele nieuwe groot- van de marktomstandigheden lan- ven – veel uit China – die zo snel aandeelhouders bĳ. De free oat en ger buiten het zicht van investeerde beurs wisten te betreden. De dus de liquiditeit is vaak beperkt. ders kunnen blĳven dan anders Amerikaanse toezichthouder SEC Hierdoor is er te vaak geen goede het geval zou zĳn. voerde vĳf jaar geleden al regels basis voor een gezonde handel en in voor reverse listings. Bedrĳven prĳsvorming. OUDE CLAIMS die gebruik wensen te maken Een ander aandachtspunt is dat van deze route, moeten de luiken GROOTAANDEELHOUDERS HEBBEN er nog oude vorderingen tegen de openen. Zonder goedgekeurde VRIJ SPEL holding kunnen lopen. Bĳ Lavide, jaarrekening is een beursgang in De aanwezigheid van grootaan- de holding van het failliete it-be- de VS onmogelĳk. deelhouders is op zichzelf ook een drĳf Qurius, kwam in 2012 een De invoer van strengere aandachtspunt. Het betekent in oude claim uit de hoge hoed. regels in de VS kon op bĳval de praktĳk dat de kleine inves- rekenen van NYSE Euronext, teerders overgeleverd zĳn aan de OOK ZONDER CLAIMS HANGT AAN destĳds het moederbedrĳf van grillen van groten. Daarbĳ wor- EEN LEGE BEURSHULS ALTIJD EEN het Nederlandse Euronext. In een VERLEDEN persbericht complimenteerde de En ook als er geen sprake is van beurzenorganisatie toezichthou- claims,heeft een lege beurshuls der SEC voor zĳn betrokkenheid veelal een dubieus verleden. Inver- en getoond leiderschap. Maar ko was ooit Newconomy, het inter- regelgeving voor de Nederlandse netbedrĳf van Maurice de Hond, beurs bleef uit. dat begin deze eeuw roemloos Euronext Amsterdam zou er ten onder ging. Het in 2014 door goed aan doen een voorbeeld te Value8 naar de beurs gebrachte nemen aan de Amerikaanse prak- Novisource zit in een vennoot- tĳk door de regels voor reverse schap die ooit de naam Begemann listings ink aan te scherpen. had, waar ‘bedrĳvendokter’ Joep Beleggers verdienen op dit punt van den Nieuwenhuyzen aan het een betere bescherming. Wie een roer stond toen het in guldens nog compleet nieuw bedrĳf inbrengt meer dan een miljard waard was. in een bestaande notering, moet Begemann bleek een kaartenhuis. beleggers van dezelfde informatie voorzien als een bedrĳf dat SYMPTOMATISCH via een nieuwe notering naar de De nadelen voor de belegger van beurs komt.

EFFECT // / 2016 - 7 ONDERZOEK

ÉÉN OP DE VIJF AEX-BEDRIJVEN HEEFT MOEITE MET VERZILVEREN PAPIEREN WINST

8 - EFFECT // / 2016 TEKST

Een goed bedrijf loopt niet alleen met papieren winsten te pronken, maar weet die verdiensten ook in klinkende munt om te zetten. Niet alle bedrijven op de Nederlandse beurs beheersen die kunst.

SML, het para- De verschillen in winst voor één depaardje van de en hetzelfde bedrĳf over dezelfde Nederlandse high- periode maken nog maar eens tech-industrie, zou duidelĳk hoe wankel een be- Aminder winst maken als het een leggingsbeslissing kan zĳn die Amerikaans bedrĳf was geweest. puur op winst of op koers-winst- Met het succes van het bedrĳf verhoudingen is gebaseerd. heeft dat niets te maken, het zĳn Professionele beleggers kĳken de boekhouders die het verschil daarom verder dan de papieren maken. Volgens de Europese winst en vergelĳken deze met de boekhoudregels, de zogeheten cash die daadwerkelĳk binnen- IFRS- regels, behaalde de chipma- IMTECH MAAKT komt bĳ een bedrĳf. chinefabrikant afgelopen jaar 1,619 SCHOOL miljard euro winst, aanzienlĳk Het failliete Imtech SCHOMMELINGEN IN WERKKAPITAAL is uitgegroeid tot het meer dan de (omgerekend) 1,387 klassieke voorbeeld Bedrĳven boeken “omzet” wan- miljard euro winst volgens de van cijfermanipula- neer een product is verkocht of Amerikaanse boekhoudregels tie. Bij de technisch een dienst is verleend en “kosten” (US GAAP). dienstverlener groeide wanneer een tegenprestatie is Het verschil zit vooral in de de winst snel en geleverd. In principe hoeft daarbĳ gelijkmatig tussen manier waarop de beide boek- 2008 en 2011. nog geen stuiver van eigenaar houdregimes omgaan met verwisseld te zĳn. Door schomme- uit gaven aan onderzoek en De voorspelbare lingen in werkkapitaal (voorraden ontwikkeling (r&d). Volgens de winstgroei, midden plus debiteuren minus crediteuren) in crisistijd, maakte Europese boekhoudnormen mag Imtech zeer geliefd en verschillen in (puur boekhoud- ASML die r&d-uitgaven – denk onder analisten. De kundige) afschrĳvingen en investe- aan de ontwikkeling van machines vrije kasstroom was ringen (die wel in cash zĳn) kunnen voor telkens ĳnmazigere chips – echter veel volatieler er grote verschillen ontstaan tussen als bezitting op de balans zetten, dan de nettowinst de winst-en-verliesrekening en het – ook lagen de cashin- waardoor deze niet als kostenpost komsten structureel kasstroomoverzicht van hetzelfde voor de berekening van de winst onder de nettowinst. bedrĳf. worden meegenomen. Klanten bleken erg Als de winst (structureel) lang de tijd te nemen veel hoger is dan de kasstroom, EUROPEES DENKEN om hun rekening te betalen. Vanaf 2011 dan kan dit een signaal zĳn dat In 2015 was met deze zogenoemde gaat het fout, de zo bedrĳven de cĳfers oppoetsen activering van ont- mooi oplopende winst en zo verdoezelen dat de zaken wikkelingskosten 244 blijkt niet gedekt niet zo goed gaan als gehoopt en miljoen euro gemoeid. door daadwerkelijke verwacht. Kasstromen masseren cashinkomsten. Los De “Europese” manier hiervan is ook geble- is ook mogelĳk, maar een stuk van denken is dat deze in- ken dat winstcijfers lastiger dan boekhoudkundige vesteringen in de toekomst door frauduleuze cĳfers verfraaien. nieuwe omzet en winst gaan acties waren opge- Om na te gaan hoe robuust pompt en op lucht opleveren. De kosten van toekom- gebaseerd. de winsten van Nederlandse stige groei in één jaar nemen zou beursfondsen zĳn, hebben we voor niet reëel zĳn. De Amerikaanse twintig AEX-bedrĳven winst en regelgever is strenger: hier worden kasstroom vergeleken, zowel over alle r&d-uitgaven direct als kosten 2015 als het gemiddelde over de gezien waardoor de winst lager afgelopen vĳf jaar. We vergeleken uitvalt. de boekhoudkundige winst met

EFFECT // / 2016 - 9 ONDERZOEK

de vrĳe kasstroom, de cash die hun eigen rekeningen binnenstroomt uit de bedrĳfs- vaak later kunnen betalen. voering minus gedane investe- Hierdoor is de conversie van ringen in bĳvoorbeeld fabrieken winst naar kasstroom relatief en machines. Ook keken we naar hoog en stabiel. Supermarktcon- de ebitda, de winst voor afschrĳ- cern Ahold kan op zĳn beurt de vingen, en de operationele Unilevers en Heinekens waarmee kasstroom, de ontvangen gelden ze zaken doen weer snel betalen. uit de bedrĳfsvoering. Hun klanten, de klanten in de su- Uit de analyse blĳkt dat bĳ permarkt, betalen immers meteen enerzĳds en de operationele en het merendeel van de bedrĳven aan de kassa: een betalingstermĳn vrĳe kasstroom anderzĳds. De af-af- papieren en ‘echte’ winst be- van nul minuten. Ook KPN en gelopen vĳf jaar waren nettowinst hoorlĳk in evenwicht zĳn. Bĳ RELX weten een hoge, en vooral, en operationele winst over het onder nemingen als Ahold, KPN stabiele conversie van winst naar algemeen een stuk hoger dan de en RELX ligt de operationele cash te bewerkstelligen. Aandeel- kasstromen. Dat verschil is voor kasstroom net boven de ebitda. houders zien dit heel graag. een groot deel te verklaren door de Bĳ Heineken en Unilever ligt de Toch lopen niet alle bedrĳven trage betaling van klanten, zo valt dekking net onder de 100 procent, keurig in de pas bĳ het verzilveren uit de jaarrekening te becĳferen maar ook bĳ deze ondernemingen van hun winsten. Bĳ een viertal door middel van de zogeheten is de verhouding tussen papieren bedrĳven zĳn de afwĳkingen days of sales outstanding- en klinkende munt gezond te opvallend. ratio. De maatstaf geeft aan noemen. Unilever en Heineken hoeveel dagen het bedrĳf op zĳn kunnen door hun sterke onder- 1 AALBERTS INDUSTRIES: geld moet wachten. De afgelopen handelingspositie ten opzichte LATER BETALEN vier jaar namen klanten steeds van hun klanten – supermarkten Bĳ Aalberts lĳkt een structureel langer de tĳd om de rekeningen bĳvoorbeeld – korte betalings- gat te zitten tussen de operationele van Aalberts te betalen. Waar de termĳnen afdwingen, terwĳl zĳ winst (ebitda) en de nettowinst onderneming in 2012 gemiddeld 36,4 dagen moest wachten voordat een klant een rekening betaalde, was dit eind vorig jaar maar liefst 47,8 dagen. De kwestie is door het bestuur van Aalberts inmiddels Operationele kasstroom als percentage Vrije kasstroom als percentage van de Bedrijf van de EBITDA-winst (2011-2015) nettowinst (2011-2015) onderkend. In het voorwoord van het jaarverslag noemt ceo Wim AALBERTS 89,2% 86,1% Pelsma een aantal verbeterpunten AHOLD 100,5% 85,5% en geeft hĳ aan dat er “op dit vlak AKZONOBEL 96,9% 100,8% nog veel te halen valt”. ASML 91,7% 88,0% 2 ALTICE (VERLIESLATEND) 92,5% nvt AKZONOBEL: INVESTEREN EN BIJSTORTEN BOSKALIS 100,2% 90,3% Bĳ AkzoNobel oogt de kwaliteit DSM 98,5% 69,1% van de winst matig: het ebitda-re- GEMALTO 96,1% 108,8% sultaat en de winst worden in vier HEINEKEN 97,8% 94,3% van de vĳf afgelopen jaren niet KPN 106,6% 355,5% gedekt door kasstromen. Hier ARCELORMITTAL (VERLIESLATEND) 100,6% nvt speelt dat de boekhoudkundige PHILIPS 90,1% 352,8% afschrĳvingen lager liggen dan de investeringen. AkzoNobel RANDSTAD 103,3% 174,3% investeerde bĳvoorbeeld fors in SHELL 127,0% 38,1% ver§abrieken in China. Ook moest RELX 101,3% 137,1% het bedrĳf fors betalen voor her- SBM OFFSHORE (VERLIESLATEND) nvt nvt structureringen – lees: ontslagver- TNT EXPRESS (VERLIESLATEND) 182,8% nvt goedingen – en moest bĳgestort UNILEVER 97,8% 99,9% worden in het pensioenfonds (de welbekende ). VOPAK 109,8% 44,2% top-up payments Door een miljardena©oeking in WOLTERS KLUWER 86,2% 149,4% 2012 is de nettowinst over de laat-

10 - EFFECT // / 2016 ste 5 jaar wel in lĳn met de vrĳe kasstroom. Column 3 SBM OFFSHORE: 2 MILJARD EURO DE DEUR UIT Beleggen op basis SBM O§sho-O§sho van kasstromen: re is een van een gelukkige keuze de twee bedrĳbedrĳ-- ven binnen de AEX met een negatieve kasstroom, gemeten over de afgelopen vĳf jaar. Tegenover een totale nettowinst in die periode van 166 miljoen euro stelde de bouwer van Het opperste levensgeluk voor een belegger: boorplatformen een negatieve via een enkel kengetal weet je of een aandeel vrĳe kasstroom van 2,8 miljard (ver)koopwaardig is. Was het maar zo simpel. dollar. SBM O§shore investeerde afgelopen jaren in nieuwe ij beleggingsbeslissingen rekening de situatie conform AANDACHTS- projecten en zag ook de post B gaat het om twee zaken: boekhoudregels, die lang niet PUNTEN VOOR “onderhanden werk” – verricht wat iets waard is en wat altijd de bedrijfseconomische toe- BELEGGERS werk waarvoor SBM O§shore het kost. Gelukkig valt de prijs bij stand zinvol beschrijven. Bovenal Als de investeringen de factuur nog niet naar de beursgenoteerde ondernemingen betreffen deze cijfers de situatie structureel onder de klant heeft verstuurd – oplopen snel te achterhalen. Het knelpunt in het verleden en zeggen ze niets afschrijvingen liggen, als gevolg van de bouw van de zit in de waarde bepaling. over de toekomst. Niets. moet een belegger drĳvende olieplatforms. Ook alert zijn. Het zou De meeste beleggers schatten Gezien alle beperkingen van kunnen betekenen was er forse uitstroom van cash voor de waardebepaling de ver- de winst-en-verliesrekening en ba- dat een bedrijf te om fraudezaken uit het verleden wachte winst per aandeel van de lans, resteert een slimme belegger weinig investeert in de op te lossen. onderneming over een reeks van daarom te kijken naar de verwach- toekomstige groei. jaren en kijken over hoeveel jaar te kasstromen om de waarde van 4 ARCELORMITTAL: de belegging zich terugbetaalt via een onderneming te bepalen. Loopt het werkka- MILJARDENAFSCHRIJVING pitaal als percentage winst. Simplistisch. Want winst- Dan moet hij wel even die van de omzet op? ArcelorMittal is het ande- taxaties zijn onzeker, waardoor toekomstige kasstromen goed Zoek dan uit waar re AEX-bedrĳf dat over het toekomstige winsten moeten wor- schatten en tegen een adequate de pijn zit. Zit het af gelopen halve decennium den verdisconteerd met een ho- factor verdisconteren. En hopen bedrijf met hoge een negatieve vrĳe kasstroom voorraden omdat het gere rentevoet. Daarnaast is winst dat de onderneming effectief product dat wordt boekte. Bĳna 2 miljard dollar een mening, weet u nog wel? Zelfs investeert om winstgevende groei verkocht uit de gratie aan cash stroomde in de jaren met IFRS-boekhoudregeltjes. Tot te bewerkstelligen en de continu- is geraakt? Of is de 2011-2015 het staalconcern uit, slot kunnen balansproblemen (te iteit veilig te stellen. En hopen op betalingsmoraal van maar de nettowinst was met klanten verslechterd, hoge schulden) of een enkel ramp- een rendement dat hoger is dan waardoor het steeds 12,6 miljard dollar nog een stuk jaar alle winstprognoses irrelevant de kapitaalkosten. En hopen dat er langer duurt voordat negatiever. maken en zelfs het einde van de anders rigoureus dividend wordt de rekening wordt be- Dat astronomische verlies onderneming inluiden. uitgekeerd of aandelen worden taald? Beide zijn geen was te wĳten aan boekhoud- teken van kracht. Andere beleggers nemen ingekocht. Bovenal dagelijks kundige a©oekingen (non cash). daarom de balans als startpunt bidden dat de bestuurders integer Zo boekte het concern in 2015 Werkkapitaal be- voor de waardebepaling. Zijn er en competent zijn. staat uit de post voor- 4,8 miljard dollar af, voor- relatief weinig schulden en is het Zelfs slimme beleggers moeten raden plus debiteuren namelĳk vanwege een lagere eigen vermogen hoger dan de geluk hebben. Veel geluk. minus crediteuren. verwachte winstgevendheid van beurswaarde, dan drukken ze op Een CFO die gecon- mĳnen die het concern bezit, fronteerd wordt met de koopknop. Riskant. Het lot van hoge voorraden en/of veroorzaak door de ineenstor- beleggers die de balans heilig slechte betalingsmo- ting van ĳzerertsprĳzen. De verklaren, ligt net als dat van de raal bij klanten kan aanpassing aan de economische winstfetisjisten in handen van de dit compenseren door realiteit is pĳnlĳk, maar wel boekhoudgoden. Ook al speelt er zelf toeleveranciers puur boekhoudkundig, in de later te gaan betalen. geen fraude en is de boekhouding ERROL KEYNER Dat hier een grens zin dat er op het moment van perfect dan nog reecteren de is adjunct-directeur van de VEB aan zit, bewijst de de a©oeking geen stuiver de balans en de winst-en-verlies- casus Imtech. onder neming verlaat.

EFFECT // / 2016 - 11 ADVERTENTIE CEO-INTERVIEW

Een consultancybedrijf, Hollands glorie op het gebied van landbouwkennis, een hoofdrolspeler in de consolidatie van de Europese veevoermarkt. Dit is het beeld dat bestuursvoorzitter Yoram Knoop neerzet van ForFarmers. Het is moeilijk te geloven dat dit ruim tien jaar geleden nog een lokale inkoopcoöperatie van boeren was.

‘ ForFarmers CV YORAM KNOOP kan sneller 10 augustus 1969 1990-1993 groeien dan GE Plastics 1993-2001 Owens Corning de markt’ 2001-2007 Quest International

2007-2013 Provimi/Cargill

2013-HEDEN ForFarmers

n de relatief korte periode den legt topman Knoop uit wat proel. Zolang mensen blĳven eten van een decennium groei- beleggers kunnen verwachten van is dit een sector die een grote mate de ForFarmers uit tot het deze nieuwkomer die met een ‘oor- van stabiliteit zal tonen, gemiddeld miljardenbedrĳf dat het nu logskas’ van 300 miljoen euro van groeit deze sector een half procent Iis. Het volume verkocht voeder deels eigen geld, deels opneembaar per jaar. We hebben een sterke vertienvoudigde naar 9,1 miljoen ton bankkrediet wil groeien door over- kasstroom en door ons behoudende in 2015. Dat jaar draaide ForFarmers names. Omdat ForFarmers circa een beleid een goed dividend. Daarnaast een omzet van ruim 2 miljard euro. derde van de omzet uit het Verenigd denken we dankzĳ ons vermogen Het bedrĳf breidde door overnames Koninkrĳk haalt, gaat hĳ ook in op om een totaaloplossing voor het uit naar het Verenigd Koninkrĳk, het mogelĳke vertrek van het land boerenerf te bieden dat we elk jaar Duitsland en België. Particuliere uit het Verenigd Koninkrĳk. nog iets harder kunnen groeien dan beleggers konden al via een platform de markt.” bĳ Van Lanschot in het bedrĳf Wat voor bedrijf is er naar de investeren. Toch was de bekendheid beurs gekomen? In andere Wat is er onderscheidend aan onder beleggers beperkt. Daar kwam woorden, waarom is ForFarmers die totaaloplossing? vorige maand verandering in toen voor beleggers interessant? “Wĳ zĳn eigenlĳk een half de onderneming een notering aan de “Omdat we bĳna niet aankelĳk consultancybureau. We Amsterdamse beurs kreeg. zĳn van de economie zĳn we een hebben driehonderdvĳftig tech- In veertien vragen en antwoor- bedrĳf met een zeer defensief nische experts in dienst die niks

EFFECT // / 2016 - 13 CEO-INTERVIEW

anders doen dan boeren bezoeken nu mee bezig om dat op te zetten. We en analyses maken van hun bedrĳf. willen die kennis inderdaad ‘expor- Hoe groeien de dieren, hoe is het teren’. Daarnaast willen we ook de met hun gezondheid, hoe kan de operationele prestaties verbeteren. productiviteit worden verbeterd? Daarmee kunnen we ook stappen Die adviseurs overleggen met de maken in andere landen.” boer over de aanpassingen die hĳ moet maken om zĳn rendement Een van de landen waar u dat te verbeteren. Vervolgens meten doet is het Verenigd Koninkrijk. we ook wat de impact is van die De vraag is dus onvermijdelijk: adviezen. We hebben een dataplat- wat betekent een Brexit voor form beschikbaar en kunnen zo het ‘WIJ ZIJN ForFarmers? bewĳs leveren dat waar ForFarmers EIGENLIJK “Wĳ hebben al ruim voor het refe- de toeleverancier is en advies geeft, EEN HALF rendum aangegeven dat wĳ in het al- de boer het beter doet dan gemid- gemeen hoopten dat het niet tot een deld.” CONSULTANCY- Brexit zou komen omdat dat voor BUREAU. de Europese economie niet goed is. U zit in een bedrijfstak met winst- Tegelĳkertĳd verwachten wĳ in En- marges van enkele procenten. WE HEBBEN geland op korte termĳn een beperkte Is deze aanpak ook goed voor de DRIEHONDERD- impact op ons bedrĳf. Alles wat we winstgevendheid? VIJFTIG in Engeland verkopen wordt daar “In zo’n model is het eenvoudiger geproduceerd, dus wĳ hebben alleen om de winstmarges te maken die TECHNISCHE het wisselkoersrisico omdat wĳ wĳ willen maken omdat de boer EXPERTS IN onze resultaten in euro rapporteren. vaak iets meer kan betalen voor DIENST DIE Daarnaast denken we dat het voor een kilo voer. Wĳ concurreren dan onze Engelse activiteiten op langere zouden komen, dan gaat die impact niet alleen op wie het goedkoopst NIETS ANDERS termĳn niet negatief hoeft te zĳn. In helemaal sterk zĳn.” is, maar op wie de beste prestaties DOEN DAN een aantal segmenten verwachten levert. Nederland staat overigens BOEREN we zelfs een positief eect.” Dat kan dus ook leiden tot een bekend om zĳn hoge productiviteit versterking van uw markt positie. in deze sector. Tussen de gemiddel- BEZOEKEN EN Waar zit dat dan in? Goed nieuws, want u streeft de prestaties in Nederland en die in ANALYSES “Exporteren vanuit een naar top twee-posities in al uw Duitsland en Engeland zitten echt euroland naar Groot-Brit- markten. Waarom is dat belangrijk? MAKEN VAN enorme verschillen.” tannië zal lastiger worden. “Omdat vervoerskosten bĳ ons HUN BEDRIJF’ Daardoor komen er betere kansen een grote rol spelen. Die kosten Dat klinkt alsof er een kans ligt om voor de lokale industrie. Dit komt zĳn minstens even belangrĳk deze kennis over productiviteit allereerst doordat het Britse pond als productiekosten. Hoe dichter over de grens te brengen? veel minder sterk is geworden klanten rond de fabriek zitten, hoe “In een aantal landen is dat ten opzichte van de euro. Als er lager de kosten. Het netwerk van dataplatform er nog niet. Wĳ zĳn er papierwerk of importhengen bĳ klanten is veel beter met een sterk marktaandeel. Dan kunnen we bĳ wĳze van spreken een rondje om de kerk maken. Wat betreft winstmarges is er echt een enorm verschil tussen markten waar we die top twee-positie wel hebben en niet. In Nederland zitten we op ongeveer 5 procent, in Duitsland op ongeveer 1,5 tot 2 procent. Dat zit in de lokale sterke posities in Nederland en in het feit dat de boerenbedrĳven dichter bĳ elkaar liggen.”

Zijn overnames onontbeerlijk om die posities te krijgen? “Als het gaat over markten waar we nu nummer drie of vier zĳn, is de kans om daar puur op eigen kracht

14 - EFFECT // / 2016 TEKST

fragmenteerd. In Duitsland heeft Lanschot. Daardoor hadden we de top vĳf nog niet de helft van de een beperkte zichtbaarheid en markt. Nederland is daar verder verhandelbaarheid. Wĳ denken in, hier heeft de top drie rond de dat ons proel prima past bĳ in- 70 procent. Het boerenbestaan is stitutionele partĳen. Dat horen we zoals iedereen weet niet heel erg ook van hen. Dat wil niet zeggen makkelĳk. Het wordt concurre- dat we niet geïnteresseerd zĳn in render en bedrĳven specialiseren particuliere beleggers, maar als zich in bepaalde sectoren en willen ik puur kĳk naar hoe normaal daar e ciënt en groot worden. Wĳ gesproken de verdeling is tussen praten daarom met steeds minder institutioneel en particulier, dan boeren. Die grote boeren die hebben wĳ heel wat te winnen bĳ verwachten meer kennis voor een de institutionele belegger.” scherpere prĳs. Als we kĳken naar de lage rendementen die voeder- U spiegelt beleggers bedrĳven maken, dan kan het niet een stabiel dividend anders dan dat deze situatie tot voor. Is dat ook een consolidatie leidt.” groeiend dividend en kunnen beleggers nog een dividend in De focus op kennis aandelen verwachten? doet een beetje “Nee, het dividend blĳft in con- denken aan Nutreco, tanten. Wat betreft het groeiend ook een producent dividend is het antwoord posi- van veevoer. Kunnen beleggers ForFarmers tief. We hebben aangegeven dat zien als een soort vervanging nu Nutreco wĳ een gemiddelde groei van de van de beurs is? operationele winst verwachten een nummer één of twee positie te “Er zĳn veel paralellen, maar van circa 4 tot 6 procent per jaar realiseren niet zo groot. We hebben Nutreco is nog meer kennis gedre- tegen constante wisselkoersen. overnames nodig om die stap te ven dan wĳ. Daarnaast passen wĳ Daar vallen de grote acquisities kunnen maken. We stellen ons ten kennis lokaal toe, voor Nutreco is niet onder ,dus die groei zou daar doel om elk jaar minimaal één of het makkelĳker en zelfs nood- nog bovenop komen. Verder is ons twee kleinere stappen te maken. zakelĳk om wereldwĳd te opere- dividendbeleid om 40 tot 50 pro- Daarnaast ren. Wĳ richten ons op de grote cent van de winst uit te keren. De proberen we eens in de paar jaar markten in Europa waar de dieren laatste jaren hebben we 50 procent een grote stap te maken, maar daar ‘ER ZIJN VEEL worden gehouden. Daar willen we uitgekeerd en als onze balans zo zĳn de kandidaten veel schaarser PARALLELLEN sterke marktposities opbouwen. blĳft dan zien we weinig reden om voor. Dat zĳn over het algemeen We zitten nu in vier landen. Dat dat te veranderen.” geen beursgenoteerde bedrĳven MET NUTRECO, zullen er in de toekomst misschien maar familie-onder nemingen met MAAR WIJ vĳf of zes worden, maar we streven De balans is zo sterk een lange traditie.” PASSEN niet naar uitbreiding naar twintig dat er ook ruimte lijkt landen. Wat betreft de beleggers voor extra uitkeringen Was toegang tot nieuw kapitaal KENNIS MEER die naar ons kĳken, zĳn het vaak aan aandeelhouders. dan ook een reden voor de LOKAAL TOE. wel beleggers die in het verleden Is dat nog iets waar beleggers op kunnen beursgang? NUTRECO in Nutreco hebben gezeten. Er zĳn rekenen? “Dat is op termĳn mogelĳk OPEREERT niet zo heel veel bedrĳven in onze “Onze eerste prioriteit gaat uit een bĳkomstige plus, maar absoluut sector met een beursnotering.” naar het verbeteren van ons geen reden om die beursgang te WERELDWIJD, bedrĳf met een aantal inves- doen. We hebben op dit moment U wilt vooral teringen om onze e ciëntie te geen schuld. Ik weet niet hoeveel FORFARMERS institutionele investeer- verbeteren. Als we op termĳn bedrĳven dat tegenwoordig nog RICHT ZICH ders trekken nog steeds nanciële ruimte kunnen zeggen. We hebben dus OP DE GROTE als nieuwe aandeel- hebben, dan zullen we kĳken wat genoeg nanciële mogelĳkheden houders. Waarom speciaal die groep? we voor mogelĳkheden hebben om overnames te doen.” EUROPESE “Onze nieuwe aandeelhouders om middelen terug te geven aan MARKTEN’ moeten zorgen voor een bete- aandeelhouders. Als we nog heel Gaat ForFarmers re verhandelbaarheid van het veel geld over hebben dan kun je ervoor zorgen dat de aandeel. We hebben tot nu toe een superdividend uitkeren of concentratie in de een hele beperkte groep vermo- aandelen inkopen. Maar dat speelt bedrijfstak in Europa gende particulieren gehad die pas als we onvoldoende mogelĳk- groter wordt? het geen probleem vond om een heden zouden hebben om dat geld “De Europese markt is nog erg ge- aparte rekening te openen bĳ Van te investeren.”

EFFECT // / 2016 - 15 BEURZEN BEURSKOERSEN PIEKEN OP VEROUDERD NIEUWS

Volgens het boekje worden nieuwsfeiten onmiddellijk verwerkt lyseren van internetberichten. Inmiddels haalt het bedrĳf van in de beurskoersen, maar in de praktijk blijkt dat lang niet altijd bĳna twintig man dagelĳks het geval te zijn. Een Nederlands fintech-bedrijf laat zien dat nieuws binnen van 2,5 miljoen nieuws soms al dagen oud is voordat beleggers het ‘ontdekken’. bronnen in acht talen. Owlin claimt berichten sneller te kunnen leveren dan grote persbureaus als Bloomberg en Reuters. Ze leveren de informatie aan partĳen iet eerder in Neder- de inzichten die deze theorie als ING, Deloitte en KPMG nadat land was er zo’n heeft voortgebracht. Analisten en ze deze gelterd hebben op basis stormloop op tickets professionele beleggers spellen van voorkeuren van de klant. als voor de concer- kranten, struinen nieuwssites af Willem Westra van Owlin Nten van de Britse zangeres Adele en houden bedrĳfsnieuws nauw- schudt de voorbeelden van klaar- begin juni. Veel lieebbers die lettend in de gaten, met als doel blĳkelĳk minder eciënt markt- kaarten wilden bestellen bĳ het EFFICIËNT beter te presteren dan de markt gedrag moeiteloos uit zĳn mouw. begin van de voorverkoop, visten De snelheid van als geheel. Zĳ zĳn er kennelĳk niet Hĳ laat een koersgraek zien van achter het net: binnen 22 minuten ﬁnanciële markten is van overtuigd dat al het publiek bodemonderzoeker Fugro uit 2015. waren de twee concerten in de nauwelijks te overtreﬀen. beschikbare nieuws in de beurs- Op 1 april van dat jaar meldt Fugro Ziggo Dome uitverkocht. koersen verwerkt is. na het sluiten van de beurs dat het NIEUWS Voor de muziekindustrie mag bedrĳf een order heeft gekregen Nieuws wordt geacht SNELLER DAN BLOOMBERG een verkooptĳd van 22 minuten meteen in koersen van energiemaatschappĳ Total ter razendsnel zĳn, op de beurs la- verwerkt te worden. De criticasters van eciënte waarde van 100 miljoen euro. Dat chen ze erom. Financiële markten markten krĳgen nu steun uit is goed nieuws voor de onderne- hebben hooguit enkele seconden OF NIET? onverwachte hoek. Het Amster- ming die over heel 2015 uiteinde- nodig om belangrĳk nieuws in de Toch blijkt relevante damse ntech-bedrĳf Owlin ziet lĳk een omzet van 2,4 miljard euro koersen te absorberen. De hoge ef- informatie soms al dagen dagelĳks dat nieuws al een tĳd zal behalen. bekend voordat een ciëntie van beurzen is in lĳn met op straat kan liggen voordat het De beurskoers van Fugro heeft beursreacte volgt. de in economische kringen breed impact heeft op de beurskoersen. het nieuws op het moment van gedragen eciënte-markthypo- Owlin begon in 2012 met het ana- ociële bekendmaking echter al these. Die stelt kortweg dat alle beschikbare kennis en verwachtingen in beurskoersen verdiscon- bron: Owlin teerd zĳn, terwĳl nieuwe informa- 1 2015 tie onmiddellĳk wordt verrekend Offshoreenergytoday.com en in de beurskoers. Op het moment subseaworldnews.com brengen dat een doorsnee belegger de ken- Eerste melding van een vijfjarige het nieuws van de order €25,27 overeenkomst met Total Congo. nis tot zich neemt, is het meestal Geschatte waarde: $ 100 mln. al te laat om te anticiperen op een Gulfoilandgas.com mogelĳke koersreactie.

EIGENZINNIG 1,5% Het zĳn niet de minsten die zich beroepen op de Eciënte Markt 18:20 Hypothese. Grootheden als Ben Bernanke en Burton Malkiel noemen het in hun leerboeken één €24,90 van de hoekstenen van de econo- 2:00 14:08 [2] mische wetenschap. Desondanks Fugro bevestigt de order 14:11 [3] ter waarde van $100 mln handelen veel beleggers niet naar

16 - EFFECT // / 2016 TEKST BEURSKOERSEN PIEKEN OP VEROUDERD NIEUWS

lang verteerd, zo lĳkt het. Iets 30 2014 bron: Owlin na twee uur ’s middags diezelfde dag maakten de websites “ASML in de lift na oshoreenergytoday.com en uitspraken over EUV”; Beursgorilla.nl Rond 13:30 uur gaat 18:38 subseaworldnews.com al melding de koers stijgen van de nieuwe opdracht voor €70,83 Fugro. Het aandeel Fugro begint Electronics Weekly vanaf dat moment aan een klim bericht over een 15:06 positieve ontwikkeling die de koers maximaal 1,5 procent in technologie ASML zal opstuwen om vervolgens weer 14:46 11% iets terug te zakken. Uit data van 14:38 Owlin blĳkt dat het nieuws nog twaalf uur eerder op internet verscheen via de website “ASML wint fors na gulfandgas.com. Die publicatie €61,66 13:04 heeft geen direct zichtbare versnelling productie”; Telegraaf.nl impact op de beurskoers. Bloomberg meldt nieuws over ASML VERTRAAGD Een andere, opmerkelĳk late koersreactie was te zien bĳ ASML op 30 juli 2014. Op die dag meldt persbureau Bloomberg om iets tegelĳk te volgen en toch overna half zeven ’s avonds dat de zicht te houden. Als je gewoon chipmachinefabrikant sneller dan de nieuwskranen openzet, zien verwacht voortgang boekt in de mensen al snel de door de bomen ontwikkeling van zĳn nieuwste het bos niet meer. Door de slimme generatie chipmachines. De koers nieuwslters die wĳ installeren, van het aandeel ASML was toen kunnen ze op maat gesneden al met 11 procent gestegen sinds relevante informatie als eerste tot lunchtĳd, toen het technologie- zich nemen.” blog Electronics Weekly de succesvolle voortgang van ASML als FILTERS eerste meldde. Het duurt tot ruim Maar hoe kan het dat een klein na half drie voordat Nederlandse Nederlands bedrĳe nieuwsgi- nanciële websites het nieuws ganten als Bloomberg en Reuters brengen, nadat zĳ dit geverieerd regelmatig de loef afsteekt als het hebben bĳ de onderneming. op snelheid aankomt? Westra: Willem Westra van Owlin “Bloomberg kan niet overal tege- laat een verklaring voor de trage lĳk zĳn en ze kunnen ook niet alle koersreacties graag aan beleggers nieuws door hun kanalen pompen over. “De duiding van nieuws is de omdat dat simpelweg te veel is. laatste stap in het proces. Die laten Wĳ halen zo veel mogelĳk nieuws we graag aan de experts over, onze OWLIN VINDT van internet binnen en overleggen klanten.” Toch is de tĳd voorbĳ samen met onze klanten hoe we dat Owlin zich beperkte tot het NIEUWS SNELLER dat op relevantie kunnen lteren”. doorzetten van nieuwsberichten DOOR SPECIALISTISCH De incidentele voorsprong aan klanten. “Wĳ stellen gebrui- dankt Owlin ook aan het feit dat kers van onze digitale systemen OF REGIONAAL ze het binnengehaalde nieuws in staat om duizenden bedrĳven NIEUWS TE VOLGEN niet controleert bĳ de bron, zoals

EFFECT // / 2016 - 17 BEURZEN N gerenommeerde nieuwsorganisa- accountantskantoren, die dankzĳ ties dat doen. Owlin laat beoor- de geleverde informatie mogelĳk I deling van relevantie van nieuws onheil als eerste kunnen iden- over aan zĳn klanten. Ociële FRAUDE ticeren. Particuliere beleggers E mededelingen van bedrĳven, zoals BIJ IMTECH bedient het Amsterdamse tech- n publicatie van jaarcĳfers, hoeft nologiebedrĳf op het moment nog n Owlin niet eerder te hebben. De ZWITSERLAND niet. Daarvoor zĳn hun diensten meerwaarde zit volgens de AL RUIM te kostbaar. Beleggers kunnen wel o Amsterdamse ondernemers voor- TWEE WEKEN proteren van analyses die Owlin u al in het specialistische of regio- samen met partners maakt. Zo U OUD nale nieuws dat continu gevolgd heeft het bedrĳf voor KPMG een e wordt. Zo konden gebruikers van trend-index opgezet die ontwik- ve de Owlin-technologie in 2014 kelingen in de technologie volgt dankzĳ een Zwitserse technolo- (technologytrendsindex.kpmg. W l gieblog al meer dan twee weken op nl). Op die manier kan per sector l de hoogte zĳn van fraudeonder- eenvoudig inzicht verkregen wor- w e zoek bĳ een Zwitserse dochter van den in de meest besproken Imtech voordat dit verhaal groot onderwerpen op internet en s in de Nederlandse en Duitse pers zo is te zien welke onderlinge verscheen. ontwikkelingen ‘hot’ zĳn. Het s is dan aan de belegger zelf om ZELF DOEN na te gaan welke aandelen Owlin heeft veel klanten onder van deze dynamiek zouden risicomanagers van banken en kunnen proteren.

REAGEREN OP (BIJNA) LICHTSNELHEID

De snelheid waarmee mark- gebruik van natural language een informatievoorsprong ten op nieuws reageren is processing in opkomst, een kopen. egen een fikse ver- afgelopen jaren spectaculair techniek waarbij een compu- goeding is Bloomberg bereid gestegen. ter tekstuele berichten kan om bij voorbeeld belangrijke lezen en vertalen in aan- of inatiecijfers iets eerder door Rond de eeuwwisseling vielen verkooporders op basis van te geven. Die mogelijkheid is de grootste koersuitslagen vooraf ingestelde algoritmen. omstreden, maar wordt ge- te noteren in de eerste 90 se- Aan de snelheid van handelen tolereerd door de Amerikaanse conden na bekend worden van zal het niet liggen. beurswaakhond SEC. Sterker, nieuws, zo bleek destijds uit de SEC levert zelf ook een SUPERSNEL een studie over reactiesnel- dergelijke ‘premium’ service. heden op de Londense beurs. Professionele beleggers OVER DE SCHREEF Inmiddels zijn de grootste kunnen hun order inmid- koersuitslagen samengebald dels bijna op lichtsnelheid Dat ligt anders met de in de eerste vijf seconden na inschieten. Onderzoeker strapatsen van Vadim publicatie van nieuws. Zonder Marius Zoican van het Yermolovich. Deze Oekraïense twijfel zal die responstijd Tinbergen Instituut be- hacker wist tussen 2010 en dramatisch verder dalen onder cijferde dat een handelaar 2015 de computersystemen invloed van high frequency vanuit Londen binnen 2,21 binnen te dringen van een trading, waarbij beurshandel milliseconde een order kan aantal nieuwsorganisaties en volledig wordt uitgevoerd door inleggen op de beurs van kreeg zo toegang tot 150.000 computers. Frankfurt. Licht is slechts persberichten, nog voor 0,09 milliseconde sneller. ze gepubliceerd waren. Hij FLITSHANDEL Kapitaalkrachtige beleggers verdiende er 30 miljoen dollar Naar schatting 70 procent van die niet mee willen in mee en riskeert een gevange- alle beurshandel komt voor de wedloop om steeds nisstraf van twintig jaar, nadat rekening van deze razend- snellere verbindingen hij afgelopen maand schuld snelle aan- en verkopers. kunnen bij grote data- bekend heeft tegenover een nder itshandelaren is het leveranciers als Bloomberg Amerikaanse rechtbank.

18 - EFFECT // / 2016 N A Omgekeerd kan zo ook gekeken C worden wanneer of in welke sec- H toren onzekerheid op de loer ligt. Als er in relatie tot de nanciële Column R sector veel geschreven wordt over I cybersecurity dan zal een mogelĳk De grootste datalek bĳ bedrĳven veel aan- beursgang dacht kunnen krĳgen en daardoor impact op de beurskoers. aller tijden U Een handig hulpmiddel voor actieve beleggers die verder kĳken e dan de Nederlandse beurs is de C Britse site cityfalcon.com. Via W deze gratis service kan een sitebe- l l H zoeker zelf bedrĳven selecteren, e T waarvan hĳ real time het belang- E N rĳkste nieuws kan bekĳken. Als alles goed gaat, vindt op 26 juli de grootste s Volgens de makers is van 2000 aandelen, valuta’s, beursgang uit de Nederlandse geschiedenis plaats. grondstoen en indexen het nieuws beschikbaar uit meer zult er niet veel over die bij ING hun steminstructies S dan honderd bronnen. De gehoord hebben, maar bijna allemaal aan het admini- U site is voornamelĳk gericht het gaat om nieuwe stratiekantoor gaven. Maar nu op de Britse en Amerikaanse aandelen met een marktwaarde is het voorbij. markt. Alleen de grote Ne- groter dan die van beursnieuwe- Deze maand ontvangt derlandse beursfondsen ING, lingen als ABN Amro, a.s.r., iedere houder van certificaten Unilever en Shell worden op Intertrust, Basic-Fit en Flow daar aandelen voor in de plaats. dit moment gevolgd, maar Traders bij elkaar. Het betreft De timing van dit mijlpaaltje in er is een mogelĳkheid voor een initial private offering (IPO) de geschiedenis van corporate gebruikers om de website- met een marktwaarde van tegen governance is opmerkelijk. beheerders te vragen om aandelen de 40 miljard euro. De hele Want de moraal is weer aan het toe te voegen. poppenkast die normaliter wordt kantelen. De staat bracht ABN ingezet om nieuwe aandelen aan Amro gecertificeerd naar de LANGE TERMIJN de man te brengen, blijft dit keer beurs en de Governance Code Nieuws mag incidenteel mark- echter achterwege. lijkt van mening te veranderen: ten in beweging zetten op korte Welke aandelen het zijn? Het certificaten mogen eer als termĳn, op langere termĳn is zijn de aandelen ING. Die waren bescherming dienen. ING toont niet te voorspellen welke facet- toch al lang beursgenoteerd? lef door zulke bescherming niet ten hoeveel impact hebben op Nee hoor. Op de beurs waren nodig te achten. Wetenschap- de beurskoersen. Op basis van alleen certificaten geno- pers zullen benieuwd zijn of de nieuwsfeiten snel in en uit de teerd. ie certificaten aren de koers van de aandelen hoger beurs stappen is voor individuele VEB altijd een doorn in het oog. zal liggen dan die van de certifi- beleggers een slechte strategie. Eerst omdat ze een bescher- caten, zoals sommige mensen Niet alleen zĳn ze doorgaans te mingsconstructie vormden. betogen. Beleggers zullen laat om nieuws te ontdekken en Toen vanaf 2004 conform de daarop hopen, want sinds ING juist te interpreteren, ook zĳn de Corporate Governance Code decertificering aankondigde transactiekosten van veelhan- iedere certificaathouder altijd gaat het niet goed met delende particulieren nog steeds wanneer hij dat wilde zijn stem- die koers. dusdanig dat ze behoorlĳk aan het recht kon uitoefenen, bleef de mogelĳke rendement zullen kna- VEB nog steeds tegen omdat het gen. Aandelen selecteren op basis administratiekantoor stemde van fundamentele factoren zoals namens beleggers die niet zelf waardering is een veel verstandi- kwamen opdagen. ger manier om te proberen extra Ondergetekende, een van de rendement te behalen. Doe dat bĳ bestuurders van dat administra- voorkeur met een klein deel van PAUL FRENTROP tiekantoor, vond de constructie is expert op het de portefeuille en kies daarnaast wel nuttig in een wereld van op gebied van corporate governance voor een breed gespreid, goedkoop afstand stemmende beleggers, (index-)fonds.

EFFECT // / 2016 - 19 VEB

In de afgelopen periode heeft de VEB schikkingen weten te bereiken voor gedupeerde beleggers Fortis, Imtech, Van der Moolen en Wavin. Deze schikkingen worden nu afgewikkeld. Een overzicht van de actuele stand van zaken in alle VEB-acties. Update VEB-acties

de waarde van de onteigende eec- ACTIE: SNS ten dient te worden vastgesteld. De MOGELIJK RELEVANTE PERIODE Ondernemingskamer heeft vervol- HOUDERSCHAP TOT DATUM ONTEIGENING, 1 FEBRUARI 2013 gens in februari 2016 deskundigen benoemd om te adviseren over de waarde van de onteigende eecten. DE VEB MAG Na de nationalisatie van SNS op de adviseur van de Hoge Raad, de Echter, minister Dĳsselbloem 1 februari 2013 volgde een reeks Advocaat-Generaal, de Hoge Raad en partĳen hebben vraagtekens NAMENS BELEG- van juridische procedures. Inmid- geadviseerd de beslissing van de geplaatst bĳ de onaankelĳk- GERS OM EEN dels is de rook opgetrokken en is Ondernemingskamer in stand te heid van de deskundigen. Het is ONDERZOEK de VEB nog betrokken in twee pro- laten. Hoewel de Hoge Raad niet daarom nu aan de Ondernemings- VRAGEN NAAR cedures: de enquêteprocedure en gehouden is het advies van de kamer zich daarover uit te laten. MOGELIJK de schadeloosstellingsprocedure. Advocaat-Generaal te volgen, doet Daarna zullen deskundigen aan WANBELEID BIJ In de enquêteprocedure heeft hĳ dat veelal wel. Het is nu aan de de slag kunnen om te adviseren DE GENATIONALI- de Ondernemingskamer van het Hoge Raad zich uit te laten over de over de waarde van de onteigende SEERDE BANK- Gerechtshof Amsterdam bepaald vraag of beleggers daadwerkelĳk eecten. Het is uiteindelĳk aan de VERZEKERAAR dat de VEB namens beleggers om een onderzoek naar mogelĳk wan- rechters van de Ondernemings- SNS een onderzoek mag vragen naar beleid mogen verzoeken. kamer om de compensatie vast te mogelĳk wanbeleid bĳ de genatio- De schadeloosstellingprocedure stellen. naliseerde bank-verzekeraar SNS. loopt vertraging op. De Onder- Meer informatie en aanmelden SNS heeft hiertegen cassatie bĳ de nemingskamer en de Hoge Raad Hoge Raad ingesteld. Recent heeft bepaalden eerder op welke wĳze www.veb.net/sns

ACTIE: Vivat – SRLEV-obligatie MOGELIJK RELEVANTE PERIODE 4 TOT EN MET 6 NOVEMBER 2015

STAND VAN ZAKEN ex-coupon. Omdat de rente Voor de VEB is dit reden geweest Beleggers die van 4 t/m dan uit de koers verdwĳnt, hoort zowel eectenbeurs Euronext 6 november 2015 handelden in de obligatie die dag te handelen als uitgevende instelling SRLEV de eeuwigdurende 9% SRLEV- op een koersniveau waar de en moederbedrĳf Vivat aan te obligatie hebben dagenlang te opgebouwde rente (maar liefst spreken. Euronext heeft daarop veel voor deze obligatie betaald. 31%) van af is gegaan. Maar dit een stap richting beleggers gezet. Beleggers dachten met de aanschaf is niet gebeurd. Beleggers Euronext heeft beleggers een cou- van de obligatie ook achterstallige betaalden zodoende op 4, 5 en lanceregeling aangeboden. Bent coupons te ontvangen, maar had- 6 november 2015 duizenden u gedupeerd, maar heeft u (nog) den daar geen recht meer op. euro’s te veel voor de obligatie. geen compensatie ontvangen? De SRLEV-obligatie handelde Beleggers zĳn hier niet adequaat Neemt u dan contact op met uw naar verluidt op 4 november 2015 over geïnformeerd. bank of broker.

20 - EFFECT // / 2016 ACTIE: Fortis MOGELIJK RELEVANTE PERIODE 28 FEBRUARI 2007 TOT EN MET 14 OKTOBER 2008

STAND VAN ZAKEN: Luxemburgse overheid in oktober om hun claim in te dienen. Op dit SCHIKKING GETROFFEN EN 2008 voorkomen dat Fortis geheel moment is dat nog niet mogelĳk. WCAM-VERZOEK INGEDIEND ten onder zou gaan. Beleggers kunnen wel alvast hun Beleggersvereniging VEB heeft op De VEB heeft zich vanaf 2008 transactie- en positieoverzichten 14 maart 2016 een schikking bereikt ingespannen om recht te halen gaan verzamelen. met Ageas, de rechtsopvolger van voor gedupeerde Fortis-beleggers. Fortis, over compensatie van gedu- Bĳ eectuering van de nu aange- VEB-LEDEN KUNNEN HUN REGISTRATIE peerde beleggers. In totaal is ruim kondigde schikking zal een einde CONTROLEREN 1,2 miljard euro beschikbaar als komen aan de juridische procedu- Gedupeerde Fortis-beleggers vergoeding voor de schade die re die de VEB voerde tegen Ageas, kunnen via een aparte module op Fortis- haar voormalige bestuurders en DE OUD- de VEB-website nagaan of ze in beleggers leden in 2007 en 2008. banken. Tot dat moment worden BESTUURDERS aanmerking komen voor de (hoge- Niet eerder werden gedupeerde de procedures opgeschort. VAN FORTIS re) ledenschikking. Houd daarbĳ beleggers in Europa voor een zo STELDEN GEEN uw relatienummer gereed. groot bedrag gecompenseerd ter- VERVOLG SCHULD TE wĳl de procedure nog aanhangig De schikking is op 23 mei 2016 HEBBEN AAN DE COMPENSATIE is. Naar schatting ontvangen de voorgelegd aan het Gerechts- MISLEIDING Er is een Algemene compensatie en meeste particuliere beleggers hof Amsterdam onder de Wet een gunstige Ledencompensatie. die lid zĳn van de VEB 10 tot 15 collectieve afwikkeling massas- VAN HET De Ledencompensatie geldt procent van de nominaal geleden chade (WCAM). Het Hof past BELEGGEND voor gedupeerde beleggers die zich schade in de periode september een redelĳkheidstoets toe op de PUBLIEK OVER tĳdig hebben aangemeld bĳ de 2007 tot oktober 2008. Daarmee schikking om te bezien of alle DE IMPACT VEB en aan hun lidmaatschaps- is de compensatie hoger dan bĳ gedupeerde Fortis-beleggers door VAN DE GIFTIGE verplichtingen hebben voldaan. succesvolle Amerikaanse schik- deze schikking gecompenseerd KREDIETEN, DE Deze Ledencompensatie is naar kingen. Ook gedupeerde beleg- kunnen worden. Deze procedu- SOLVABILITEITS- verwachting minimaal 50 procent gers die geen lid zĳn van de VEB re zal gezamenlĳk door de VEB, PROBLEMEN EN gunstiger dan de Algemene kunnen een redelĳke compensatie andere organisaties die aandeel- HET TEKORT compensatie. tegemoetzien. Het exacte bedrag houders vertegenwoordigen en AAN LIQUIDITEIT Met andere woorden, als een dat een belegger zal ontvangen, is Ageas gevoerd worden. Pas nadat tĳdig bĳ de VEB aangesloten, ge- nu nog niet te berekenen. het Hof de schikking algemeen dupeerde belegger bĳvoorbeeld De compensatie vindt haar oor- verbindend heeft verklaard en de € 4.500 compensatie ontvangt, dan sprong in de misleidende commu- opt-out-periode is verlopen, kan ontvangt een gedupeerde nicatie en het door Fortis gevoerde de schikking denitief worden belegger die niet is aangesloten bĳ wanbeleid in 2007 en 2008. In geëectueerd. De eerste regiezit- de VEB met eenzelfde aandelen- 2007 haalde Fortis kapitaal op bĳ ting over het verdere verloop van bezit Fortis in de relevante periode aandeelhouders voor de aankoop de procedure staat gepland voor 25 circa €3.000. van ABN Amro, maar raakte in augustus 2016. Inmiddels kunnen beleggers zware problemen door de grote Een positieve rechterlĳke toets zelf berekenen hoeveel zĳ hoeveelheid giftige kredieten op de zal compensatie voor gedupeerde mogelĳk aan schadevergoeding balans die tĳdens de toen oplaai- Fortis-beleggers een stap dichterbĳ ontvangen. Ageas heeft daartoe ende kredietcrisis vrĳwel waarde- brengen. Een WCAM-procedure een online rekenmodule ont- loos werden. De onderneming had neemt normaliter 18-24 maanden wikkeld die te vinden is op de aandeelhouders nooit deugdelĳk in beslag voordat tot uitbetaling website van de Fortis-schikking: geïnformeerd over de blootstelling van de vastgestelde compensatie www.FORsettlement.com. Na aan deze risicovolle producten. overgegaan kan worden. Een on- invullen van enkele gegevens Ook werd nooit duidelĳk hoe de aankelĳke claims administrator krĳgen beleggers een indicatie solvabiliteit en liquiditeitspositie zal de aandeling van alle claims van het mogelĳk te ontvangen van Fortis was tĳdens de inte- verzorgen. Uitbetaling van com- bedrag in 2018. gratie van ABN Amro in 2008. pensatie volgt naar verwachting Meer informatie: Uiteindelĳk moest nationalisatie een jaar later, eind 2018. Voordien door de Nederlandse, Belgische en krĳgen beleggers nog ruim de tĳd www.veb.net/fortis

EFFECT // / 2016 - 21 VEB

ACTIE: ACTIE: Landis Van der Moolen MOGELIJK RELEVANTE PERIODE MOGELIJK RELEVANTE PERIODE 17 APRIL 1998 TOT EN MET 8 JULI 2002 1 JANUARI 2005 TOT EN MET 16 JULI 2009

Eind 2011 stelde de Onderne- NAAR HET De VEB heeft met voormalige bestuurders en commissa- mingskamer van het Gerechtshof OORDEEL VAN rissen van Van der Moolen (VDM) – uitsluitend zĳ die door Amsterdam wanbeleid vast bĳ het DE CURATOR de OK wegens wanbeleid aansprakelĳk werden geacht – en omgevallen ict-bedrĳf Landis. De DEKT HET PRIVÉ- met hun aansprakelĳkheidsverzekeraar een minnelĳke rechters oordeelden in ongebrui- regeling getroen. Erkenning van enige aansprakelĳkheid kelĳk harde bewoordingen over VERMOGEN VAN heeft niet plaatsgehad. De regeling houdt onder meer in het gebrekkige functioneren van DE BESTUURDERS dat de VEB tegen nale kwĳting een schikkingsbedrag bestuurders en commissarissen DE MILJOENEN - zal ontvangen ter verdeling onder haar leden die tevens van Landis. De accountant van SCHADE VAN VDM- aandeelhouders zĳn of waren. De VEB probeert Landis, Ernst & Young, was al BELEGGERS voor beleggers die bankgegevens hebben doorgegeven bĳ eerder door de tuchtrechter op NIET een aantal Nederlandse banken transactieoverzichten, als de vingers getikt voor zĳn rol. De bewĳs ter onderbouwing van de claim, op te vragen. De VEB is met accountant Ernst & VEB zal de desbetreende leden nog nader informeren over Young in gesprek over een moge- de vervolgstappen in het afwikkelingsproces. lĳke schikking. Inmiddels heeft de Meer informatie (aanmelden mogelijk als u VEB-lid was voor Rechtbank Amsterdam vastgesteld dat bestuurders Kuiken en 12 december 2014 en tot het moment van uitbetaling lid blijft) Bus aansprakelĳk zĳn jegens de www.veb.net/vdm aandeelhouders. Kuiken en Bus hebben daartegen hoger beroep aangetekend. Dat hoger beroep loopt. Naar het oordeel van de curator van Landis dekt het privé - vermogen van Kuiken en Bus de ACTIE: LCI miljoenenschade van beleggers MOGELIJK RELEVANTE PERIODE niet. Ook de bestuurdersaanspra- 1 JANUARI 1993 TOT EN MET 17 DECEMBER 2001 kelĳkheidsverzekering biedt geen soelaas. De volledige dekking is besteed aan de kosten van de Een paar maanden voor de 2014 geoordeeld dat de vorderingen voormalige advocaat van de ondergang in 2001 spiegelde tech- zĳn verjaard. In hoger beroep heeft Landis-bestuurders. nologiebedrĳf LCI zĳn aandeel- het Hof evenwel geoordeeld dat de houders nog forse winsten voor. vorderingen niet zĳn verjaard. In Meer informatie (aanmelden mogelijk Door fraude, misleiding en falend november 2016 hervat het Hof de als u VEB-lid was voor 1 januari 2013 management hebben beleggers inhoudelĳke behandeling. en sindsdien lid bent gebleven) uiteindelĳk voor 300 miljoen euro De procedure tegen accountant www.veb.net/landis schade geleden. De VEB wenst de PwC loopt nog bĳ de rechtbank. schade te verhalen en compensa- De VEB heeft de controledossiers tie te verkrĳgen voor gedupeerde opgevraagd. De rechtbank moet beleggers. Na een lange enquête- nu oordelen of de VEB inzage procedure daagde de VEB in 2011 krĳgt. In oktober is de mondelinge de bestuurder, commissarissen behandeling. en accountant Pricewaterhouse- Coopers (PwC) voor de rechter. Meer informatie (aanmelden mogelijk Bestuurder Sam Asseer en als u VEB-lid was voor 1 januari 2013 de commissarissen menen dat en sindsdien lid bent gebleven) de vorderingen zĳn verjaard. De Rechtbank Amsterdam heeft begin www.veb.net/lci

22 - EFFECT // / 2016 ACTIE: InnoConcepts MOGELIJK RELEVANTE PERIODE MOGELIJK RELEVANTE PERIODE 1 JANUARI 2005 TOT EN MET 16 JULI 2009 1998 T/M 16 DECEMBER 2010

Grove malversaties van drie sleutelguren binnen In- noConcepts hebben geleid tot het faillissement van het GROVE beursfonds. Controlerend accountant Deloitte heeft deze MALVERSATIES praktĳken niet kunnen voorkomen en zelfs jaren voorzien VAN DRIE van goedkeuring. Die harde conclusies zĳn te trekken op SLEUTELFIGUREN basis van het onderzoek dat de curator van InnoConcepts BINNEN INNO- in het voorjaar van 2015 naar buiten heeft gebracht. CONCEPTS HEBBEN De VEB heeft bestuurders, commissarissen, accountant GELEID TOT HET Deloitte en huisbankier ING al in een eerder stadium aan- sprakelĳk gesteld voor hun rol in dit beursschandaal. De FAILLISSEMENT vereniging bereidt zich nu voor op verdere stappen tegen VAN HET de voornaamste betrokkenen en verwacht op korte termĳn BEURSFONDS een dagvaarding te kunnen uitbrengen tegen oud-bestuurders en oud-commissarissen.

Meer informatie en aanmelden www.veb.net/innoconcepts LET OP: was u voor 7 februari 2015 lid (en bent u dat nu nog), en staat u aangemeld voor de Imtech-schikking (oude actie)? Dan heeft de VEB u, bij wijze van service, automatisch voor deze nieuwe actie geregistreerd. U hoeft zich hier dan dus niet voor aan te melden. Beleggers die niet in aanmerking komen voor de getroffen schikking met en mtech ACTIE: Imtech kunnen zich nog wel aanmelden voor SCHIKKING de tweede Imtech-actie, die gaat over het faillissement van de onderneming. STAND VAN ZAKEN: IMTECH: ONDERZOEK NAAR OORZAKEN grootste naoorlogse faillissement HOE VERLOOPT HET PROCES FAILLISSEMENT IN 2015 van een beursgenoteerd bedrĳf in TOT COMPENSATIE VAN IMTECH- In september 2015 stelde de VEB de Nederland. BELEGGERS? bestuurders en commissarissen van Ook zullen de VEB en curatoren De VEB heeft in 2014 een akkoord Imtech aansprakelĳk naar aanlei- samenwerken bĳ eventuele acties AANDEELHOUDERS getroen met Imtech en accoun- ding van het faillissement. De VEB jegens de mogelĳk aansprakelĳke IMTECH DIE VOOR tant KPMG over compensatie van is eveneens zeer kritisch op de rol partĳen in het faillissement. Daarbĳ 7 FEBRUARI 2015 gedupeerde particuliere aandeel- van de banken, in het bĳzonder bĳ valt te denken aan voormalige VEB-LID ZIJN houders. de twee claimemissies waarmee tot bestuurders, commissarissen, assis- GEWORDEN EN Beleggers die voor 7 februari voor faillissement nog 1,1 miljard terende banken bĳ de beide emissies OP 1 FEBRUARI 2015 VEB-lid zĳn geworden euro werd opgehaald bĳ aandeel- en de externe accountant KPMG. 2013 NABEURS en op 1 februari 2013 nabeurs houders. De onderzoekers verwachten in DE AANDELEN IN Imtech-aandelen in portefeuille De VEB en de Imtech-curatoren de loop van 2017 hun onderzoeks- PORTEFEUILLE hadden, komen in aanmerking hebben hun krachten gebundeld resultaten te publiceren. voor compensatie. Imtech- bĳ het onderzoek naar de oorzaken HADDEN, KOMEN Meer informatie (aanmelden mogelijk beleggers hebben nog tot 31 juli van het faillissement van Imtech. IN AANMERKING 2016 de mogelĳkheid om een Deze unieke samenwerking moet als u VEB-lid was voor 7 februari 2015 VOOR claim in te dienen bĳ administra- helpen snel duidelĳkheid te krĳgen en tot het moment van uitbetaling COMPENSATIE tiekantoor Epiq. over de omstandigheden rond dit lid blijft) www.veb.net/imtech

EFFECT // / 2016 - 23 VEB

ACTIE: Wavin SCHIKKING VOOR VEB-LEDEN DIE HUN WAVIN-AANDELEN HEBBEN VERKOCHT OP DINSDAG 5 MEI 2009 TUSSEN 9.00 UUR EN 13.06 UUR

DE VEB HEEFT VOLKSWAGEN STAND VAN ZAKEN: EEN VOORBEELDBEREKENING: VOOR DE NEDERLANDSE SCHIKKING BEREIKT EN CLAIMFORMU- De heer Jansen, lid van de VEB RECHTER GEDAAGD VANWEGE LIEREN BESCHIKBAAR sinds 1 mei 2011, verkocht 1.000 MISLEIDENDE UITLATINGEN OVER De VEB heeft met Wavin een Wavin-aandelen op 5 mei 2009 minnelĳke regeling getroen tot om 10.45 uur tegen €2,66. Onder SJOEMELSOFTWARE DIE compensatie van de schade van de VEB-regeling heeft de heer HET HEEFT GEÏNSTALLEERD beleggers geleden op 5 mei 2009 Jansen recht op 75%*(((€2,90- IN DIESELAUTO’S tussen 9.00 en 13.06 uur. Wavin €2,66)*1.000 Wavin-aande- N.V. heeft destĳds mogelĳk niet- len)*1,20) = €216 tĳdig koersgevoelige informatie over de onderhandse plaatsing van VEB-LEDEN KUNNEN ACTIE: converteerbare obligaties bekend- CLAIMFORMULIER INDIENEN gemaakt aan haar aandeelhouders. Uitsluitend VEB-leden die op Mylan De regeling houdt onder meer in 1 juni 2016 lid waren en die hun MOGELIJK RELEVANTE PERIODE dat de verkopende Wavin aandeel- Wavin-aandelen hebben verkocht 16 JANUARI 2007 TOT EN MET houders een compensatiebedrag op dinsdag 5 mei 2009 tussen 9.00 25 JUNI 2010 met een rentevergoeding zullen en 13.06 uur kunnen aanspraak ontvangen. maken op een vergoeding onder de minnelĳke regeling. Mylan heeft in weerwil van haar COMPENSATIE VEB-leden die voldoen aan de wettelĳke verplichtingen geen De compensatie is aankelĳk deelnemingsvoorwaarden dienen toestemming gevraagd aan haar van het moment van verkoop op hun claim(s) voor 1 december 2016 aandeelhouders voor de overname de ochtend van 5 mei 2009. Het bĳ Wavin in te dienen. U vindt het van haar Zweedse branchegenoot compensatiepercentage bedraagt claimformulier met instructies Meda. De VEB heeft kritische 13,33% voor verkopen voor 10.44 op de website van de VEB. Met vragen gesteld aan Mylan en het uur en 75% voor verkopen na vragen over (het indienen van) uw Openbaar Ministerie in overwe- 10.44 uur. Bĳ de berekening wordt claim kunt u bĳ Wavin terecht. De ging gegeven een enquêteverzoek gebruikgemaakt van een referen- instructies bĳ het claimformulier bĳ de Ondernemingskamer in te tiekoers van € 2,90. Daarnaast verschaen meer informatie. dienen. Het OM heeft inmiddels ontvangen beleggers een rente- laten weten dit niet te zullen doen. component van 20%. Meer informatie www.veb.net/wavin De VEB volgt Mylan kritisch. ACTIE: BP MOGELIJK RELEVANTE PERIODE 16 JANUARI 2007 TOT EN MET 25 JUNI 2010

De VEB heeft oliemaatschappĳ eectenrekening. BP betwist de BP voor de Nederlandse rechter bevoegdheid van de Nederlandse gedaagd vanwege misleidende rechter. Het pleidooi was op 30 BP BETWIST DE BEVOEGDHEID uitlatingen voor, tĳdens en na de juni 2016. Een uitspraak in het VAN DE NEDERLANDSE RECHTER. olieramp in de Golf van Mexico bevoegdheids incident volgt in EEN UITSPRAAK IN HET in april 2010. In deze rechtszaak de komende maanden. BEVOEGDHEIDSINCIDENT VOLGT treedt de VEB op voor BP-beleg- Meer informatie en aanmelden IN DE LOOP VAN DIT JAAR gers die hun aandelen hebben gekocht via een Nederlandse www.veb.net/bp

24 - EFFECT // / 2016 TEKST

ACTIE: Column Volkswagen De kosten van MOGELIJK RELEVANTE PERIODE schikken (III) 1 JANUARI 2008 TOT EN MET 22 SEPTEMBER 2015

De VEB heeft autoconcern Volkswagen voor de Nederlandse rechter gedaagd vanwege misleidende uitlatingen over sjoemelsoftware die het heeft geïnstalleerd in dieselauto’s. De dagvaarding is begin februari 2016 uitgebracht. In deze rechtszaak treedt de VEB op voor In mijn derde en laatste bijdrage over de kosten VW-beleggers die hun aandelen hebben van schikken, bericht ik u over het verdienmodel van gekocht via een Nederlandse eectenreke- commerciële belangenbehartigers bij beleggingsschade. ning. Volkswagen stelt zich net als BP op het standpunt dat de Nederlandse rechter niet Schikken is in de Verenigde Staten big business. bevoegd is. De rechtbank zal eerst op dit punt moeten oordelen voordat de inhoudelĳke r valt voor belangenbeharti- opgericht. Eendagsvliegen zonder behandeling plaats zal vinden. E gers veel geld te verdienen. noemensaardige financiering die Meer informatie en aanmelden Met name voor advocaten geen kosten willen maken (en dus niet die door Amerikaanse rechtbanken zullen procederen), maar die wel hun www.veb.net/volkswagen als lead counsel in collectieve acties graantje willen meepikken als het op worden benoemd. Zij vertegen- de afwikkeling aankomt. woordigen de groep gedupeerden Ondanks het bestaan van een Code en hebben een leidende rol in de voor goed bestuur van claimstichtin- juridische procedure. Daar worden ze gen is het voor de individuele beleg- rijkelijk voor beloond. Met name als ger moeilijk het kaf van het koren te de schadevergoedingsactie in een scheiden. Commerciële belangenbe- schikking eindigt. hartigers verlangen van gedupeerden Zo ontvingen de Amerikaanse vaak een vaste betaling vooraf, een advocaten in de Ahold-schikking voor percentage van de compensatie en de fraude bij US Food Service (totale een bijdrage in de proceskosten. ACTIE: beschikbare compensatie 1,1 miljard Veelal blijkt het welzijn van de belan- dollar) maar liefst ruim 130 miljoen genbehartiger zelf een belangrijke Ahold/Deloie dollar voor hun diensten, oftewel 12 drijfveer. Weet dat de VEB het voor MOGELIJK RELEVANTE PERIODE procent van het totale schikkings- u doet voor één enkele bijdrage per 30 JULI 1999 T/M 23 FEBRUARI 2003 budget. Dat bedrag is exclusief de jaar: uw contributie van slechts 75 De rechtszaak van beleggers tegen voor- vergoedingen die dezelfde advocaten euro, ongeacht de omvang van uw malig Ahold-accountant Deloitte naar van hun cliënten bedingen. Veelal zijn schade. Als particulier VEB-lid bent u aanleiding van diens rol in de grote boek- dat prestatiebeloningen (success verzekerd van collectieve juridische houdfraude bĳ Ahold uit begin deze eeuw fees) die 20 tot 30 procent van de te ondersteuning bij de belangenbehar- gaat dit jaar verder. Dan zal de VEB namens ontvangen compensatie bedragen. tiger met verreweg het beste track beleggers reageren op het verweer dat Het Amerikaanse model lijkt met de record. En dat tegen de laagste prijs. Deloitte in deze zaak voert. toenemende belangstelling voor de Daar zijn we trots op. Meer informatie en aanmelden afwikkeling van massaschade ook in Europa steeds meer zijn intrede te www.veb.net/deloitte doen. Er is sprake van een wildgroei aan collectieve belangenbehartigers. Dat zijn veelal stichtingen die voor een enkel schikkingsdoel worden opgericht. Alleen al voor de emissiefrau- PAUL COENEN de bij Volkswagen zijn in Nederland is hoofd juridische zaken van de VEB een stuk of tien claimstichtingen

EFFECT // / 2016 - 25 BUFFETT-AANDEEL ACCELL HEEFT DE WIND MEE

Accell Group, de fietsenmaker uit Heerenveen, houdt zich bezig met het ontwerpen, ontwikkelen, produceren en verkopen van fietsen en fietsaccessoires. Bekende merken van Accell zijn onder meer Batavus, Ghost, Haibike, Hercules, Koga, Lapierre, Loekie, Redline, Sparta, Staiger, Tunturi, Winora, XLC en Raleigh. Het bedrijf richt zich met deze merken steeds op het midden- en bovensegment van de markt.

ederland is goed stevig geprĳsde sportieve etsen relaties met een groot aantal voor 25 procent van (race etsen en mountainbikes) gespecialiseerde en vaak merk- de omzet. Daarna en dure elektrische etsen is veel trouwe vakhandels. Dat Accell als komt Duitsland vraag en deze categorieën zĳn in- pionier actief is geworden binnen N(22 procent), de rest van Europa middels goed voor respectievelĳke de markt van elektrische etsen OVER DE AUTEUR (32 procent) en de Verenigde Hendrik Oude Nijhuis is 27 procent en 45 procent van de levert het bedrĳf nog altĳd een Staten (16 procent). Met name een expert op het gebied omzet. De veranderende omzet- concurrentievoordeel op. door het wegvallen van subsidie- van waarde-beleggen en mix verklaart het gestaag oplopen De schaalvoordelen bestaan regelingen staat de verkoop van auteur van de bestsel- van de gemiddelde verkoopprĳs. uit inkoopvoordelen, maar komen etsen in Nederland de laatste ler: ‘Leer beleggen als ook tot uiting bĳ de productie, Warren Bue - zijn tĳd onder druk. Het beeld is een beleggingsstrategie in GOEDE MARKTPOSITIE ontwikkeling en marketing. Zo stuk zonniger in de andere landen theorie & praktijk’ Accell beschikt over een goede zĳn verbeteringen op het gebied waarin Accell actief is. (www.beterinbeleggen.nl) marktpositie: de onderneming van veiligheid en comfort veelal Traditionele etsen zĳn bĳ De auteur bezit geen geniet schaalvoordelen, heeft een van waarde voor verschillende aandelen Accell. Accell nog maar goed voor 28 breed scala aan bekende ets- merken van Accell. procent van de omzet. Vooral naar merken en het bedrĳf heeft goede Vergeleken met andere bedrĳ-

26 - EFFECT // / 2016 TEKST

ven in de etsenbranche besteedt Naast de sportieve etsen blĳven HENDRIK OUDE Accell een relatief groot deel in het bĳzonder ook de elektrische NIJHUIS KIJKT van de omzet aan onderzoek en etsen een interessante groeimarkt NET ALS WARREN ontwikkeling. Op basis hiervan voor Accell. Ook in Duitsland zĳn BUFFETT zou verwacht mogen worden dat deze etsen erg populair en in dit GRAAG NAAR DE VOLGENDE Accell verder marktaandeel kan land zag Accell de omzet afgelopen WAARDERINGS- winnen als gevolg van innovaties. jaar met 16 procent stĳgen, en dat MAATSTAVEN: De omzet die Accell afgelopen was vooral dankzĳ de relatief dure jaar realiseerde, bedraagt 986,4 elektrische etsen. miljoen euro, het bedrĳfsresultaat Een duidelĳk aandachtspunt 58,5 miljoen euro. De beurswaarde betreft Accells aankelĳkheid is nu ongeveer 500 miljoen euro. van de consumentenbestedingen, Met een rendement op het vooral in Noord-Europa waar geïnvesteerde kapitaal van 15,3 Accell veruit het grootste deel van procent is Accell hoger dan ge- de omzet behaalt. In economisch middeld winstgevend. Dat terwĳl onzekere tĳden stellen consu- Accell met een Earnings Yield van menten de aanschaf van een dure 9,3 procent momenteel juist lager (elektrische) ets nogal eens uit. dan gemiddeld gewaardeerd is. Goedkope etsen geïmporteerd uit RETURN ON INVESTED Azië zĳn dan belangrĳke concur- CAPITAL (ROIC) UITSTEKEND TRACKRECORD renten. Accell richt zich echter op Deze ratio wordt berekend door het bedrijfsre- Meerdere structurele trends ma- het midden- en bovensegment van sultaat te delen door het ken dat Accell de wind eigenlĳk de markt terwĳl de uit Azië geïm- geïnvesteerde kapitaal. voortdurend in de rug heeft. Het porteerde etsen vooral concurre- De ROIC gee aan in gaat hierbĳ onder meer om trends ren met het aanbod aan de onder- welke mate een bedrijf uitblinkt in het verdienen op het gebied van mobiliteit, kant van de markt. Het is echter te van geld. Bedrijven met milieu, vergrĳzing, gezondheid, verwachten dat ook de Aziatische een hoge ROIC hebben duurzaamheid en het stimuleren etsen van steeds betere kwaliteit vaak een duurzaam van etsgebruik door overheden worden, waardoor de druk van de concurrentievoordeel. als alternatief middel van vervoer. concurrentie toeneemt. Bĳ mooi weer worden meer etsen verkocht en daarom is DEGELIJK MANAGEMENT het verstandig de geograsche Het management van Accell spreiding te vergroten, zodat het let goed op de kosten en komt bedrĳf minder gevoelig wordt regelmatig met mooie overnames voor een slechte zomer in een voor de dag, zonder daarvoor dan specieke regio. Dat doet Accell heel hoge prĳzen te betalen. Het door overnames en daarmee heeft verloop is niet groot: de huidige de onderneming een uitstekend bestuursvoorzitter René Takens trackrecord opgebouwd. (1954, totale jaarvergoeding 907.152 euro) zit sinds 1999 op zĳn post. Voordat hĳ bĳ Accell aantrad, was Takens werkzaam 2012 , EARNINGS YIELD (EY) als algemeen directeur Italië voor Deze ratio wordt Accell AEX index voedingsmiddelenconcern CSM. berekend door het bedrijfsresultaat te delen 160 Takens studeerde werktuigbouw- door de beurswaarde kunde aan de Universiteit Twente. waarbij een correctie is 145 Ik zie structurele trends waar aangebracht voor even- 140 Accell al jaren van proteert de tuele schulden en cash. komende jaren onverminderd Omdat gerekend wordt met het bedrijfsresultaat 128 aanhouden. Dit, in combinatie 120 en gecorrigeerd wordt met de bovengemiddelde winst- voor de balanspositie is gevendheid en de bescheiden de Earnings Yield een betere maatstaf om de 100 waardering, maakt dat ik Accell als een aantrekkelĳk aandeel be- waardering van verschillende aandelen met oordeel dat in een goed gespreide elkaar te vergelijken dan Euro 80 beleggingsportefeuille beslist niet de bekendere juni ‘13 dec ‘13 juni ‘14 dec ‘14 juni ‘15 dec ‘15 jun ‘16 misstaat. koers-winstverhouding.

EFFECT // / 2016 - 27 VERSLAGLEGGING WINSTCIJFERS

oo h le 2 G met c dee n winstcijfers 9 Als een bedrijf hoog van de toren blaast over de winst die behaald is, kan het geen kwaad om goed te kijken op welke 1 winst precies wordt gedoeld. Er zijn bijna net zoveel resultaatbegrippen als er ondernemingen zijn. Je hebt het nettoresultaat, bedrijfsresultaat en operationeel resultaat en allerlei variaties daarop. 4 5

eel ondernemingen strategische beslissingen te nemen geven de meeste en prestaties van de bedrijfsseg- 1 aandacht aan alter- menten te evalueren.” natieve winstbegrip- In de praktijk betekent het gebruik 8 Vpen, zoals ‘onderliggend resultaat’, van alternatieve resultaatbegrip- ‘gecorrigeerd’ of ‘genormaliseerd’ 3 pen dat het in de winsten verlies- resultaat of resultaat voor ‘buiten- rekening gerapporteerde resultaat 6 gewone posten’. wordt geschoond voor abnormale, Dit gebeurt omdat de onder- buitengewone, eenmalige of onge- neming kennelijk van mening bruikelijke posten, die volgens het is dat het gewone nettoresultaat management niet tot de feitelijke geen goed beeld geeft. Het kan bedrijfsvoering bijdragen. Een voor beleggers interessant zijn uit verklaring hiervoor wordt meestal 0 te vinden waarom een onder- niet gegeven. De achterliggende neming juist voor een bepaald gedachte lijkt te zijn dat deze resultaatbegrip heeft gekozen. Een bijzondere posten zich eenmalig kleine steekproef onder een aantal manifesteerden. Het geschoonde beursgenoteerde ondernemingen resultaatniveau geeft dan een geeft aan dat er niet of nauwelijks indicatie van wat zonder bij- toelichting wordt gegeven op het zondere omstandigheden gekozen resultaatbegrip. gerealiseerd is. OVER DE AUTEUR Bij het lezen UITZONDERING CORBION Ger den Ouden bekruipt u waar- Een uitzondering in onze steek- is specialist schijnlijk net als proef was overigens Corbion, dat jaarrekeningen. Hij mij een onbe- analyseert voor de vermeldt: “Het management is VEB jaarverslagen haaglijk gevoel. van mening dat de zogenoemde van beursgenoteerde Het klinkt alternatieve prestatie-maatstaven ondernemingen en weliswaar goed en nuttig kunnen zijn voor gebrui- bezoekt aandeelhouders logisch, maar toch… vergaderingen. Voor kers van de financiële overzichten. zijn pensionering was Bijzondere gebeurte- Het management van Corbion hij financieel analist nissen zullen er altijd zijn; gebruikt deze prestatiemaatstaven bij NIBC in dus ook bijzondere resultaten. En om financiële, operationele en Den Haag. juist deze blijken in belangrijke

28 - EFFECT // JUL/AUG 2016 7 TEKST 4 DE TIP voor de thuisbelegger

mate het jaarresultaat te bepalen. maatstaf hanteren. Het De belegger doet er goed zeker niet vergelĳkbaar. Er Voor aandeelhouders is van belang belangrĳkste verschil is dat aan niet elk geschoond lĳkt te veel vrĳheid voor hoe het ondernemingsbestuur Heĳmans een resultaat vòòr winstgetal voor ondernemingen om ge- 2 omgaat met dergelĳke bĳzondere nanciële baten en lasten zoete koek te wenste prestatiemaatstaven omstandigheden. Wie kan sturen, hanteert, terwĳl BAM uitgaat slikken te kiezen. Dit geeft voeding zeilt immers bĳ elke wind. van een resultaat nà deze baten aan de gedachte dat het gebruik en lasten. Voor aandeelhouders hiervan voortvloeit uit de wens VOORBEELD: BAM EN HEIJMANS bemoeilĳkt dit de onderlinge slechte prestaties te verhullen. Het Om een beeld te geven waar het vergelĳking. zal duidelĳk zĳn dat door nadruk- over gaat, is van de bouwbedrĳven Beide ondernemingen corrige- kelĳk de aandacht te vestigen op BAM en Heĳmans aangegeven ren voor herstructureringskosten een alternatief resultaatbegrip welke omvang de in 2015 geen hebben de afgelopen jaren meer de prestaties gekleurd worden maakte aanpassingen hebben. Ter dan één keer een reorganisatie weergegeven. oriëntatie is ook het verantwoorde doorgevoerd. Kun je dit dan nog netto groepsresultaat vermeld. aanmerken als bĳzondere kosten? CREATIEF BOEKHOUDEN Behoort een onderneming niet Wĳ zullen niet ontkennen dat het BAM Heijmans voortdurend de organisatie aan te nettoresultaat een vertekend beeld (x € 1 miljoen) passen en zĳn de daarmee gepaard kan geven van de nanciële pres- Aanpassingen 75 24 gaande kosten geen normale ope- taties en de verdiencapaciteit van Netto resultaat 11 - 27 rationele kosten? een onderneming kan versluieren. Het is de vraag waarom af- Dat daarom een aangepast resul- Wat opvalt is dat de aanpassingen waarderingen van vastgoed- en taat wordt getoond, is begrĳpelĳk per saldo positief zĳn. Dit bete- grondposities geen deel uitmaken en kan zeker belangrĳke informa- kent dat de alternatieve resultaten van het onderliggend operationeel tie verschaen. Hierbĳ is consis- hoger uitkomen. Er wordt dus resultaat. Heĳmans zegt in het tentie in de tĳd een belangrĳke vaker voor bĳzondere lasten dan jaarverslag zelf dat de waardering voorwaarde. De aangebrachte voor bĳzondere baten gecorri- van grondposities is gebaseerd aanpassingen moeten voortvloei- geerd. Dat roept de vraag op voor op de geschatte opbrengst in het en uit gebeurtenissen die dui- welke posten er gecorrigeerd kader van de normale bedrĳfs- delĳk te onderscheiden zĳn van wordt. Welke gebeurtenissen voering. Dan behoort een waar- gewone operationele activiteiten worden gerekend tot het buitenge- devermindering toch ook tot het en slechts incidenteel voorkomen. wone resultaat, en zĳn deze wel zo gewone resultaat? Aspecten als: omvang van de post, buitengewoon of ongebruikelĳk? HET IS DE de vraag of het een bate of een last Heĳmans vermeldt in het GEHANNES VRAAG WAAROM betreft, mogen geen rol spelen bĳ jaarverslag: “Het onderliggend Wat verder opvalt, is dat de ove- AFWAARDERINGEN de bepaling of deze als buitenge- operationeel resultaat betreft het rige bedrĳfsopbrengsten door- VAN VASTGOED- EN woon wordt aangemerkt. Nu lĳkt operationeel resultaat gecorri- gaans geen deel uitmaken van de GRONDPOSITIES het of willekeurig posten worden geerd voor operationeel resultaat aanpassingen. Dat is opmerkelĳk geëlimineerd om het nettoresul- joint ventures, exclusief eventuele omdat hier onder andere winsten GEEN DEEL UIT- taat te schonen. Dat leidt dan weer aanpassingen van de waardering of verliezen bĳ verkoop van vaste MAKEN VAN HET tot de vraag of hier sprake is van van vastgoed- en grondposities, activa zĳn opgenomen. Waarom ONDERLIGGEND ‘creatief boekhouden’. afwaardering goodwill, her- behoren deze resultaten wel tot OPERATIONEEL Dit alles komt wel in een structureringskosten en andere het gewone resultaat? RESULTAAT bĳzonder licht te staan als we bĳzondere posten.” Dit gehannes met de samen- ons realiseren, dat er naast de BAM doet het anders. Dat stelling van het ‘geschoonde’ geschoonde en buitengewone bedrĳf prefereert het gebruik resultaat ontneemt beleggers het resultaten ook nog zoiets bestaat van het gecorrigeerd resultaat zicht op de ontwikkeling van de als rechtstreeks in het vermogen voor belasting. BAM schoont het resultaten van de operationele verantwoorde posten (deze staan gerapporteerde resultaat met activiteiten. Soms lĳkt het of er vermeld in het overzicht van het name voor afwaardering van wordt gecorrigeerd voor bĳzonder totaalresultaat). Daar spreken vastgoed- en grondposities, onwelgevallige kosten in plaats van persberichten meestal niet over. herstructureringskosten en voor bĳzondere posten. De posten De belegger dient wel kennis andere bĳzondere kosten. waarvoor wordt geschoond, zĳn te nemen van het alternatieve re- Het is opmerkelĳk dat vaak nogal arbitrair gekozen. sultaat, maar doet er goed aan niet twee ondernemingen uit De vele alternatieve resultaat- alles voor zoete koek te slikken. dezelfde sector elk een andere begrippen maken de nanciële Uiteindelĳk bestaat er ook niet zo- geschoonde nanciële prestatie- prestaties van ondernemingen iets als een ‘geschoond’ dividend.

EFFECT // / 2016 - 29 PUZZEL

De grote VEB ZOMERPUZZEL

Door de letters in te vullen, vindt u een woord. Dat is de oplossing die u kunt insturen naar [email protected], ovv ‘prijspuzzel Effect’. Onder de goede inzenders worden vijf exemplaren verloot van de thriller Bloedbank van Jakob Bergen.

HORIZONTAAL 40 Superheld zonder arachnofobie 20 Vissenbak 42 Van Geraardsbergen, of Huy 21 Beeldverhalen 1 Waar Warren Buffett woont 43 Supermarkt 25 Beurs van Brazilië 5 Van Waterloo en Mamma Mia 45 No …, no glory 26 Hier zit de beurs van Australië 8 Amerikaans internetbedrijf 47 De man met de hamer 27 Stop het filmen! 10 Autoverkopende vogel 49 Linkerkant van de balans 29 Die steel je liever niet van jezelf 12 Berucht slagveld in de Eerste 52 RWE wil ze nog lang niet sluiten 30 Zij hebben het meest te besteden Wereldoorlog 53 Rustig 31 Dat volk klinkt als een Rotterdamse 13 Model van Nissan 54 Hieronder werken kantoormensen vaak volkszanger 16 Die pijn komt later 33 Plaatsje in Utrecht 17 Kussen VERTICAAL 37 Elektronicafabrikant uit Son 19 Hoofdstad van de Republiek Congo 39 Groot zoogdier 22 Wat Loeki altijd zei 1 SBM Offshore bouwt deze dingen 41 Chipfabrikant 23 Topmannen kunnen er wat van 2 Voor de dorst 44 Zeehondje dat zijn moeder kwijt is 24 Jammer als een belegger zo geïnformeerd 3 Kwam in het voorjaar naar het Damrak 46 Melkklier wordt 4 Obligatie zonder rentecoupon 48 Pikant model 25 Kwam in het voorjaar naar het Damrak 5 Kaartenmaker, genoteerd op het Damrak 50 Vriendinnetje van Nemo, ook kwijt 28 Daar zijn de Olympische Spelen 6 Walkover bij tennis 51 Model van Renault 29 Daarmee leg je de boel droog 7 Klokkenluider 32 Chipfabrikant 8 Chinese munteenheid 34 Stad in Toscane 9 Schoolmeester Win! 35 Hield de beurzen in zijn greep dit jaar 11 Kwam in het voorjaar naar het Damrak 36 Winstbegrip 14 Wat een ezel zegt 37 Chipfabrikant 15 Superheld uit de orde der handvleugeligen 38 Rappersgroet 18 Dik of Kok

30 - EFFECT // / 2016 TEKST PATRICK BEIJERSBERGEN

1 2 3 4 5 6 7 8 9

10 11

12 13 14

15 16

17 18 19 20

22 23

25 26 27

28 29 30 31

32 33

34 35 36

37 38 39 40 41 42

43 44 45 46

47 48

49 50 51

19 36 31 36 45 45 14 37 45 54 44 9 28 12 4 1 16

EFFECT // JUL/AUG 2016 - 31 GRONDSTOFFEN OLIE OP EEN KEERPUNT? DE TIP De stijging van minder dan 30 dollar per vat begin dit jaar naar meer voor de thuisbelegger dan 50 dollar in juni heeft oliespeculanten op het verkeerde been gezet. De aandelen van de geïntegreerde Niet voor het eerst, want ook de duur en vooral de omvang van de oliemaat schappijen zijn een stuk voorafgaande prijsdaling had vrijwel niemand zien aankomen. Nu is het minder hard gestegen dan de de vraag of de olieprijs weer op een keerpunt staat. olieprijs zelf. Dit kan een signaal zijn dat de markt niet gelooft in het duurzame karakter van de r kunnen verschillende name vond plaats in de Verenigde prijs stijgingen elementen worden Staten, waar het aantal operatio- aangehaald om de nele boorplatforms sinds de top recente prĳsstĳging van oktober 2014 sterk is gedaald. Ete verklaren. In feite gaat het om Ongeveer een jaar geleden piekte een perfecte storm van factoren de Amerikaanse olieproductie die zowel aan de vraag- als aan de nog op een recordniveau van 9,6 aanbodzĳde samenwerkten. In het miljoen vaten per dag. Dit is intus- eerste kwartaal bedroeg het over- PERFECTE STORM sen afgenomen naar 8,9 miljoen aanbod op de mondiale oliemarkt De stijging van de vaten per dag en de EIA mikt voor nog gemiddeld 1,6 miljoen vaten olieprijs in het eerste dit jaar op gemiddeld 8,6 miljoen kwartaal is het gevolg per dag. Met de OPEC die geen van een combinatie van vaten. Na de Verenigde Staten aanstalten maakte om de output tijdelijke factoren. komt de grootste productieda- te verlagen en een bescheiden ling buiten de OPEC op rekening prognose voor de groei van het ENORME VOORRADEN van China, waar de output van aanbod, leek een marktevenwicht De opslagtanks puilen ruwe olie sinds 2012 niet meer zo dit jaar nog niet in zicht. Nauwe- nog altijd uit, met name laag was. Naast deze structurele de vraagzĳde wordt voor 2016 lĳks enkele maanden later ziet de in de Verenigde Staten. dalingen bereikte ook het aantal gemiddeld op een groei van de situatie er helemaal anders uit. ongeplande aanbodonderbrekin- wereldwĳde consumptie met 1,5 100 DOLLAR Volgens de Amerikaanse Energy Een olieprijs boven de gen in mei een vĳaars hoogte- miljoen vaten gerekend. Daarbĳ Information Administration 100 dollar zal vermoede- punt van gemiddeld 3,6 miljoen verrassen zowel China als India (EIA), zou een nieuw evenwicht al lijk niet snel meer worden vaten per dag. Het gaat daarbĳ om in positieve zin. India zal dit jaar in de loop van het derde kwartaal bereikt. De huidige erg uiteenlopende factoren zoals zelfs Japan inhalen als op twee na worden bereikt. prijs (50 dollar) is de zware bosbranden in Canada, grootste verbruiker van olie na de al vrij hoog. de sociale onrust in Venezuela en Verenigde Staten en China. SNELLER DAN VERWACHTE de staking in Koeweit. In Nigeria PRODUCTIEDALING liet een nieuwe opstand van de OLIEVOORRAAD BLIJFT HOOG Vanwaar deze plotse ommekeer? rebellenbeweging grote sporen na De ontwikkeling van de olievoor- Enerzĳds nam de output van ruwe in de olieproductie van het land. raden is een ander belangrĳk ele- olie de laatste maanden sneller af Irak had dit voorjaar dan weer ment. Het chronische overaanbod dan verwacht. Dit had zowel te te kampen met slechte weers- op de markt van ruwe olie is dan maken met de lage prĳs als met omstandigheden en problemen wel afgenomen, maar de voorra- onverwachte tĳdelĳke met de stroomvoorziening. Ook den blĳven nog steeds nog aan de factoren. De groot- in Libië blĳft de productie- en hoge kant. Begin april bereikten ste structurele af- uitvoercapaciteit erg volatiel. Aan de Amerikaanse olievoorraden

32 - EFFECT /// 2016 TEKST

was, zullen op korte termĳn zo goed als zeker kunnen blĳven dro- men. Het meest waarschĳnlĳke scenario is dat de markt wat tĳd zal nemen om de recente stĳging te verteren, waarbĳ de volatiliteit hoog zal blĳven. Daarbĳ kunnen tegenvallende economische cĳfers of berichten over nieuwe investeringen aan de aanbodzĳde het sentiment opnieuw verzuren.

OLIEAANDELEN De aandelen van de geïntegreerde oliemaatschappĳen zĳn een stuk minder hard gestegen dan de olieprĳs zelf. Dit kan een signaal zĳn dat de markt niet gelooft in het duurzame karakter van de prĳsstĳgingen. Anderzĳds kan het ook een motie van wan- trouwen zĳn tegenover de hoge aandeelhoudersvergoedingen (dividenden en aandeleninkoop). Er is namelĳk steeds meer twĳfel bĳ de investeerders dat deze op het huidige niveau gehandhaafd kunnen blĳven. Dividend en inkoop van eigen aandelen is nu de belangrĳkste aantrekkingskracht van deze aandelen. Dit komt echter in toenemende mate onder druk omdat sinds 2014 naast de olieprĳs ook de kasstromen mee mee naar beneden gingen. Bĳ de meeste Foto: Shell/Judy Patrick Shell/Judy Foto: oliemaatschappĳen volstaan de kasstromen niet meer om het dividend en de aandeleninkoop te nancieren. Nu worden er, zoals nog een historisch hoogtepunt en fundamenteel te verantwoorden. bĳ Shell, activa verkocht en extra eind juni lagen deze nog onge- De krapte aan de aanbodzĳde was schulden aangegaan om het uitga- veer een derde boven het vĳaars gedeeltelĳk toe te schrĳven aan venpatroon te kunnen behouden. gemiddelde. De gewĳzigde situatie een aantal tĳdelĳke elementen die Dit kan tot een lagere krediet- op de oliemarkt heeft ook gevolgen de komende tĳd zullen wegval- waardigheid leiden. Het valt af te voor de prĳsstructuur van de ter- len of een minder grote impact wachten in hoeverre de recente mĳncontracten. Tot enkele weken HET CHRONISCHE hebben op het marktevenwicht. stĳging van de olieprĳs en de aan- geleden was er een groot prĳsver- OVERAANBOD Ook aan de vraagzĳde lĳkt een nog houdende vermindering van de schil tussen de verschillende con- VAN OLIE IS DAN verdere toename van de consump- kapitaaluitgaven de vrĳe kasstro- tractmaanden. Als gevolg van het WEL AFGENOMEN, tiegroei weinig waarschĳnlĳk. Dit men zal kunnen opkrikken. overaanbod was de oliemarkt dus DE VOORRADEN neemt niet weg dat een overshoot Men kan zich echter ook de in ‘contango’, waarbĳ prĳzen van BLIJVEN AAN DE richting 60 dollar of zelfs nog iets vraag stellen of de aandeelhouders latere termĳncontracten duurder HOGE KANT hoger op korte termĳn niet onmo- op langere termĳn beter worden zĳn dan olie voor onmiddellĳke gelĳk is. Een tĳdelĳke overdrĳ- van een strategie die het dividend levering. Dit wĳst op een verklei- vingsfase is niet ongebruikelĳk centraal stelt. Snoeien in de inves- ning van het overaanbod. en zagen we ook in de neergaande teringen betekent namelĳk onver- Bĳ een olieprĳs boven 50 beweging. Investeerders die dro- mĳdelĳk een hypotheek leggen op dollar wordt het echter steeds men van prĳzen boven 100 dollar de toekomstige groeicapaciteit van moeilĳker om een verdere stĳging zoals tussen 2011 en 2014 het geval een bedrĳf.

EFFECT // / 2016 - 33 DUEL De chocola wordt duur betaald Iedereen houdt van chocola. Maar niet alle bedrijven die chocolaproducten verkopen zijn aantrekkelijk voor beleggers. Een vergelijking van twee Zwitserse chocolademakers: Lindt & Sprüngli en Nestlé. Mooie bedrijven, maar geen van beide echt goedkoop.

hocola wordt gemaakt formaten voor Pasen van cacao, die wordt maakt. Rond andere gewonnen uit cacao- feestdagen worden allerlei bonen, de pit van de ander chocoladeproducten Cvrucht van de cacaoboom. Cacao gemaakt. is een so commodit, net als koe en suiker, waarvan de prĳs op de DUURSTE VAN DE INDEX wereldmarkt wordt vastgesteld en Het aandeel Lindt & Sprüngli die prĳs kan sterk uctueren. Voor is momenteel op basis van de de bedrĳven die repen, bonbons, koers-winstverhouding het duur- koekjes en ĳsjes maken is dit een ste aandeel in de Stoxx 600 Food risico. Verder zĳn de risico’s voor & Beverage Index. Het bedrĳf deze bedrĳven te overzien: de is op de beurs nu zo’n 15 miljard vraag naar snoep, ĳs en koek is Zwitserse frank waard, ongeveer tamelĳk stabiel. Zwitserland is vier keer de jaaromzet. Voor 2016 van oudsher een belangrĳke pro- wordt een winst per aandeel ducent van chocola, en heeft er net verwacht van 178 frank, waarmee als met horloges en machines een de koers-winstverhouding ruim reputatie in hoog te houden. boven de 30 ligt. Het dividendren- Lindt & Sprüngli AG, beter dement is met 1,5 procent ook niet bekend als Lindt, is een Zwitserse bĳzonder hoog. chocoladefabrikant die teruggaat Wel is het te verwachten dat tot 1845. Door verschillende over- Lindt de winst per aandeel de ko- names groeide Lindt de afgelopen mende jaren gestaag kan opvoeren, twintig jaar uit tot een van de mede dankzĳ het anderhalf jaar belangrĳkste chocolademakers geleden overgenomen Ameri- ter wereld. Het bedrĳf heeft zes kaanse Russell Stover, waarmee fabrieken: in Zwitserland, Duits- het marktaandeel in de VS wil land, Frankrĳk, Italië, Oostenrĳk winnen. Lindt slaagt er de laatste en in New Hampshire (VS). jaren steevast in, sneller te Bekend zĳn de Lindor choco- groeien dan de markt. In 2015 ladeballen en de gouden konĳnen, werd een omzetgroei van bĳna die Lindt sinds 1952 in meerdere 8 procent behaald, ondanks de negatieve gevolgen van de koers- sprong van de Zwitserse munt na het loslaten van de koppeling met de euro (begin 2015). Een mogelĳk risico is het aftre- den van topman Ernst Tanner, die dit jaar opgevolgd zal worden door de huidige CFO, Dieter Weisskopf. NESTLÉ WIL DE KOMENDE Tanner schuift wel door naar de JAREN FORS INVESTEREN raad van commissarissen, waar hĳ OM DE GROEI IN CHINA AAN zich zal bezighouden met strategi- TE ZWENGELEN sche kwesties.

34 - EFFECT // / 2016 TEKST De chocola wordt duur betaald

Een alternatief voor het dure zĳn. Er werken 335.000 mensen de komende jaren als het goed is Lindt is het eveneens Zwitser- bĳ Nestlé, dat momenteel zowel stevig omhoog. se Nestlé. Dit is het grootste sterk bezuinigt als investeert. Beleggers zullen dat ook mer- voedingsmiddelenconcern ter ken. Analisten zĳn nog vrĳ zuinig wereld, dat ook behoorlĳk groot IN ZEE MET ALIBABA met hun adviezen, een groot deel is in chocoladeproducten (KitKat, Net als concurrent Unilever boekt van de Nestlé-kenners zet het Rolo, Lion, Smarties, Nuts). Nestlé Nestlé een groot deel van de omzet aandeel nog altĳd op houden, verkoopt zelfs meer chocola dan in opkomende markten. Maar maar afgaande op de taxaties voor specialist Lindt, maar is daarnaast Unilever is daar verder in. Nestlé de winst per aandeel is de groei ook groot in koe (Nescafé, AFGAANDE OP DE wil de komende jaren fors investe- tot 2019 bĳna 10 procent per jaar. Nes presso), bronwater (Vittel, TAXATIES KOMT ren om de groei in met name China Daarmee is de verwachte winst- Perrier), bouillon en kant-en- DE GROEI OP BIJNA aan te zwengelen. Vooral door sterk groei zelfs nog wat hoger dan bĳ klaarmaaltĳden (Maggi), ĳs 10 PROCENT PER in te zetten op e-commerce moet de het aanzienlĳk duurdere Lindt & (Motta, Mövenpick), baby- JAAR. DAARMEE Chinese omzet worden opgevoerd. Sprüngli. Analisten zien ruimte voeding (Nestlé) en dieren- IS DE VERWACHTE Sinds kort verkoopt het bedrĳf via voor kostenbesparingen die de voedsel (Felix, Friskies). WINSTGROEI BIJ de Chinese webwinkel Alibaba winstgevendheid verder zullen NESTLÉ ZELFS NOG tientallen producten aan Chinese opschroeven. UITVINDER MELKCHOCOLADE WAT HOGER DAN consumenten, waaronder melkpoe- Chocolade is een mooie markt, Nestlé werd in 1866 opgericht BIJ HET AANZIEN- der en chocolade. Nestlé heeft hoge maar Nestlé boekt hogere marges door de Duitser Henri Nestlé, LIJK DUURDERE verwachtingen van de internet- op (vooral) zĳn koe en diervoe- de uitvinder van een oplosbaar verkoop in China. In 2018 moet ding dan op de chocolade-omzet. babyvoedsel op basis van melk en LINDT de omzet groter zĳn dan die in de Nestlé heeft in verschillende granen dat gebruikt kan worden Verenigde Staten en Europa samen. markten zeer sterke merken. Dat als vervanger van moedermelk. Tmall, het e-commerce plat- gegeven, plus het lagere risico- Zĳn vriend Daniel Peter vond ver- form van Alibaba, opent een enor- proel van een megaconcern als volgens de melkchocolade uit. Het me nieuwe markt voor Nestlé. De Nestlé en het twee keer zo hoge bedrĳf was in 2010 eventjes ‘s we- omzet in Groter-China (China, dividendrendement maken de relds meest winstgevende onder- Hongkong, Macau en Taiwan) keus tussen deze twee chocola- neming. Dat was in dat jaar vooral nam vorig jaar met 6 procent toe makers eenvoudig: Nestlé krĳgt te danken aan de boekwinst op de tot 7,1 miljard Zwitserse frank. de voorkeur. Echt goedkoop is verkoop van lenzenvloeistofmaker Daarmee is China nog niet eens het aandeel Nestlé overigens ook Alcon, maar de jaarwinst van 10 goed voor 10 procent van de con- weer niet, maar dat zĳn dit soort miljard frank mag er nog altĳd cernomzet, dat omzetaandeel gaat bedrĳven ook maar zelden.

¥ ¦ §

De markt voor luxe chocolade groeit gestaag, niet spectaculair 1 Voeding is geen groeimarkt, maar winstgroei is wel te verwachten hier Goed, ebitda-marge 18% 2 Nog iets beter: ebitda-marge 19% Solide: schuld CHF 1 miljard, eigen vermogen 3,5 miljard, 400 miljoen cash 3 Solide: schuld CHF 21 miljard, eigen vermogen 64 miljard, 6 miljard cash Niet groot, vooral vanwege de hoge beurskoers 4 Heel klein, Nestlé is de grootste voedselproducent ter wereld De hoge waardering maakt dit aandeel kwetsbaar voor adviesverlagingen 5 ’ Wereldwijd op meerdere marken actief 1,5 procent 6 Ruim 3 procent Ruim 30 keer de verwachte winst 2016 is duur betaald 7 Op ruim 20 keer de winst is Nestlé acceptabel geprijsd Verdeeld: 4 kopen, 4 houden, 1 verkopen 8 Verdeeld: 14 kopen, 17 houden, 3 verkopen Lindt bevindt zich in een lange uptrend, die nu wat lijkt te stagneren 9 Het aandeel beweegt zich al een jaar per saldo zijwaarts Sterke cijfers, maar wissel van topman kan wat onzekerheid brengen 10 R Sterke groei in China verwacht, dankzij investeringen in internetverkoop Lindt & Sprüngli is een mooi bedrijf, maar een duur aandeel nu Nestlé krijgt de voorkeur op basis van de lagere waardering

EFFECT // / 2016 - 35 MACRO Economische lessen uit Japan

Als er één land bekend is met monetaire en fiscale maatregelen is het wel Japan. Toch lukt het niet om de vaart in de economie te krijgen en dalen de prijzen. Volgens sommigen intervenieert het land te veel in de economie, volgens anderen weer te weinig. Wat is er aan de hand?

HEBZUCHT Met deze economische realiteit lĳkt Japan nog altĳd niet verlost van de last van het verleden die het land al een generatie achter- VIER JAAR volgt. Hoe is Japan in deze situatie NA HET BEGIN terecht gekomen? VOELT PREMIER Even terug naar de jaren 80 iscale stimulering, monetaire ver- ABE DE van de vorige eeuw. Ongebreidelde ruiming en structurele hervorming NOODZAAK ZIJN kredietverstrekking en hebzucht zĳn de drie maatregelen die de ‘ABENOMICS’ stuwden de prĳzen van aandelen Japanse economie weer nieuw leven EEN NIEUWE en vastgoed tot ongekende niveaus. moeten inblazen. Premier Shinzo IMPULS TE De Japanse centrale bank verhoog- Abe maakte deze cocktail bekend GEVEN de de rente en de zeepbel knapte. nadat hĳ was herkozen in 2012 om Het begon bĳ de aandelenkoersen, eindelĳk eens af te rekenen met het enkele jaren later volgden de vast- economische verleden. De eerste goedprĳzen. Er moest een nieuw twee maatregelen waren vooral op en duurzaam evenwicht komen. de kortere termĳn gericht, om de Maar Japanse banken en verze- de overheid met het ene na het binnenlandse vraag te stimuleren keraars hadden zoveel schulden, andere stimuleringspakket. Alles en de inatie richting de 2 procent waarvan een ink deel van slechte om de vraag te stimuleren, ook al te krĳgen. De structurele maat- kwaliteit, dat overheid en centrale betekende het bruggen bouwen regelen moesten de economie bank bĳsprongen met kapitaalin- naar niemandsland. op langere termĳn naar een jecties. Probleem van die maat- hoger groeipad bewegen. regelen is dat slechte leningen in DE TOEKOMST Nu, vier jaar later, de boeken bleven staan en er te Bĳna dertig jaar na het uiteenspat- voelt Abe noodzaak om weinig krediet beschikbaar was ten van de zeepbel op de Japanse zĳn programma, ook wel voor nieuwe investeringen en ont- aandelenmarkt staat de bekendste ‘Abenomics’ genoemd, een wikkeling van ondernemersidee- aandelengraadmeter nog altĳd nieuwe impuls te geven. en. De banken bleven weliswaar 60 procent onder de top. En de Zo komt de premier van leven, maar droegen nauwelĳks bĳ productiviteit van de economie is de op twee na grootste aan economische vooruitgang. Het achtergebleven. economie ter wereld dit najaar waren zombies geworden. Veel economen menen dat de met een extra stimulerings- Talloze kruisverbanden zorg- weg naar structurele economische programma. In aanloop den ervoor dat de malaise in de vooruitgang loopt via stimulering daarnaartoe heeft hĳ alvast nanciële sector snel merkbaar van de vraag. Bekende economen, de eerder geplande belasting- werd in de bredere economie. De zoals Nobelprĳswinnaar Paul verhoging uitgesteld. economische activiteit viel terug Krugman, stellen zelfs dat de Reden voor de extra maat- en prĳzen begonnen te dalen. maatregelen in Japan veel te klein- regelen is de nog altĳd kwakkelen- In reactie daarop verlaagde de schalig zĳn geweest. Japan moet de economie, waarin weinig ruimte Japanse centrale bank de rente volgens hen veel agressiever optre- is voor loongroei en de consumen- en introduceerde opkooppro- den om het gevecht tegen dalende

tenprĳzen wederom dalen. Foto: patrimonio designs ltd / Shu erstock.com gramma’s. Tegelĳkertĳd kwam prĳzen en stagnatie te winnen.

36 - EFFECT // / 2016 TEKST

diverse landen extra maatregelen getroen als gevolg van de verwachte Brexit. Als dergelĳke interventies een voorwaarde zĳn voor economisch herstel, is in het Westen nu een betere basis gelegd dan destĳds in Japan. Het betekent echter ook dat er weinig ruimte is geweest voor een aanpassingsproces vanuit de markt. Japan leert ons nog iets: economische wetmatigheden zĳn betrekkelĳk. Neem bĳvoorbeeld de handelsbalans. De economische theorie stelt dat wanneer een nationale munt in waarde daalt ten opzichte van andere valuta’s, exporterende bedrĳven een voordeel krĳgen ten opzichte van importerende bedrĳven. Dat eect gaat niet altĳd op. In een periode, enkele jaren geleden, waarin de yen fors aan waarde inleverde, kwamen toch ook de exporten onder druk te staan. Japanse be- drĳven hebben productie naar het buitenland verplaatst en bepaalde Japanse producten zĳn minder concurrerend geworden.

Foto: YMZK-Photo / Shu erstock.comFoto: YMZK-Photo HOGERE LONEN Ook gooit Japan de relatie tussen werkloosheid en inatie overhoop. Aan de andere kant zĳn er ook ruim 40 procent van de belasting- De economische theorie stelt dat economen die aangeven dat eco- opbrengsten op aan nancierings- de twee samenhangen. Wanneer nomische vooruitgang niet alleen lasten. Japan mikt weliswaar op de werkloosheid daalt, krĳgen vanuit de overheid kan komen. inatie, maar een rentestĳging, werknemers een betere onderhan- Zo is er ook een taak weggelegd die daarop kan volgen, kan het delingspositie. Hogere lonen zĳn voor de private sector. Wanneer land niet gebruiken. een logisch gevolg. En wanneer de overheid publieke middelen zich dat vertaalt in hogere uitga- gebruikt, onttrekt het deze aan de LESSEN VOOR ANDERE LANDEN ven, zet dat opwaartse druk op de private sector, waardoor deze niet MET EEN STAATS- Wat kunnen economen leren consumentenprĳzen. Ondanks dat meer voor andere doeleinden be- SCHULD VAN van de situatie in Japan? Om een de werkloosheid ink is afgeno- schikbaar zĳn. De private sector is BIJNA TWEEËN- vergelĳkbare periode van stagna- men, is dat eect niet terug te vaak beter in staat de consumen- HALF KEER DE tie te voorkomen, is het zaak om vinden in de consumentenprĳzen. tenbehoeften in te schatten. OMVANG VAN problemen snel aan te pakken. Sterker, de prĳzen dalen. Voor Japan speelt nog iets DE ECONOMIE IS In westerse economieën is sinds De Japanse ervaringen met anders. Ook al deel je de visie dat JAPAN WERELD- de crisis van 2008 sneller en beleidsmaatregelen om economi- Japan extra stimulering nodig RECORDHOUDER krachtiger ingegrepen dan tĳdens sche vooruitgang te genereren, heeft, het is de vraag hoeveel de ‘verloren decennia’ van Japan. zĳn voer voor economisch debat. ruimte er nog is om de staats- En de maatregelen zĳn nog niet Op basis van dezelfde gegevens schuld verder op te laten lopen. voorbĳ. Zo staan rentetarieven in schrĳven economen verschillend Met bĳna tweeënhalf keer de verschillende economieën, zoals beleid voor. Het blĳft zaak om in omvang van de economie is Japan in de Verenigde Staten en de euro- de gaten te houden of beleidsbe- al recordhouder. zone, nog altĳd rond het nulpunt palers de juiste lessen trekken Beleggers leggen nu geld toe en heeft de Europese Centrale uit Japan of de gemaakte fouten om geld tot tien jaar aan de Japan- Bank het opkoopprogramma van uitvergroten. Een Japan-scenario se overheid uit te lenen. Toch gaat obligaties uitgebreid. Ook hebben is namelĳk wel te vermĳden.

EFFECT // / 2016 - 37

1 OTOLIFT uw onopvallende traplift

1 Uw trapleuning blijft

2 Brede kant trap blijft vrij

3 Montage op uw treden

4 Dunste enkele rail ter wereld

3 5 Supercompacte opklapbare stoel

Huren al vanaf één maand mogelijk 4 ewueiN ne etkiurbeg netfilpart 2 keew néé fanav djitreveL djitreveL fanav néé keew dnalredeN ni redieltkraM redieltkraM ni dnalredeN

Gratis Bel gratis 0800 444 770 6 garantiepakket of ga direct naar www.otolift.nl van 5 jaar*

ter waarde van *Aanbieding geldig €689,70 t/m 31-07-2016

STUUR MIJ DE GRATIS BROCHURE Vrijblijvend Otolift Altijd bij u in de thuisadvies? buurt! Ik heb een rechte trap Ik heb een trap met bochten

Naam Adres Postcode/plaats Telefoon EFFECT 2016

Stuur deze bon in een ongefrankeerde envelop naar: Meer dan 160.000 tevreden Meer dan 70 servicepunten Otolift Antwoordnummer 17014, 2810 VK Bergambacht klanten gingen u voor! door heel Nederland.

Naamloos-3 1 28-06-16 12:18

TIPS VAN TOPBELEGGERS TEKST

1 OTOLIFT uw onopvallende TWEE KANSRIJKE traplift BREXIT-SLACHTOFFERS? 1 Uw trapleuning blijft Door de lagere koersen en het gedaalde pond zijn Britse mediabedrĳven wellicht interesse aandelen voor Nederlandse beleggers in tijden niet zouden hebben om ITV over te nemen. De namen van NBC Uni- 2 Brede kant trap blijft vrij zo goedkoop geweest. Uiteraard zal het vertrek uit de versal, eigenaar van de Britse serie Europese Unie (EU) gevolgen hebben, alleen al vanwege de Downton Abbe, en Liberty Global onzekerheid op de korte termijn over de vervolgstappen van mediamagnaat John Malone 3 Montage op uw treden doen de ronde in de Londense City. van de Britse regering. Een optimistische analist liet 4 Dunste enkele rail ter wereld zich daarbĳ nog ontvallen dat zelfs bĳ een advertentiedaling gelĳk ok op de langere Verenigd Konink rĳk. Hoewel de aan die van de kredietcrisis het 5 Supercompacte opklapbare stoel termĳn is het afwach- eecten nog niet zichtbaar zĳn, aandeel nog altĳd goedkoop is en 3 ten of het Verenigd is de verwachting dat ITV zal een aantrekkelĳk dividendrende- Koninkrĳk nu beter of lĳden onder de onzekerheid en 40 PROCENT ment heeft. De analist betitelt de Oslechter af is. Twee aandelen van verdere gevolgen. Mocht de Britse koersdaling dan ook als een kans Het rendement op 5 fundamenteel gezonde bedrĳven, economie inderdaad een groeiver- het eigen vermogen voor beleggers. die de kostenvoet van hun kapitaal traging meemaken dan zal dat ook bij ITV ligt boven ruimschoots goed maken en niet eect hebben op de advertentie- de 40 procent WAAROM AANTREKKELIJK Huren al vanaf één maand mogelijk duur zĳn: easyJet en ITV. inkomsten van het mediabedrĳf. VOLGENS WARREN BUFFETT De aandelen easyJet en ITV De historische correlatie tussen Warren Buett is onomsteden, netfilpart etkiurbeg ne ewueiN ewueiN ne etkiurbeg netfilpart kregen vanwege hun blootstelling de inkomsten uit advertenties en de topbelegger beheerst de kunst 4 aan de Britse economie harde klap- de ontwikkelingen in de algemene van het kopen van ondergewaar- 2 pen op de beurs. Inmiddels staan economie is hoog. ITV is voor 51 de aandelen tot in de puntjes. keew néé fanav djitreveL djitreveL fanav néé keew de koersen van beide aandelen on- procent aankelĳk van adverten- Hierbĳ kĳkt hĳ naar een aantal geveer 40 procent lager dan begin tie-inkomsten op televisie uit het kenmerken, denk daarbĳ aan een dnalredeN ni redieltkraM redieltkraM ni dnalredeN dit jaar, volgens sommige analisten Verenigd Koninkrĳk. Daarbĳ is de hoge gemiddelde rentabiliteit op is daarom het moment van kopen totale blootstelling van ITV aan het eigen vermogen, niet te veel gekomen. Voor beleggers die dur- het Verenigd Koninkrĳk gemeten schuld en bĳzonder winstgevend. ven, biedt de Brexit dus kansen. in omzet zelfs ruim 75 procent. Historisch is het rendement op Volgens eerdere voorspellingen Gratis Bel gratis 0800 444 770 6 van mediabureau Magna Global zou de Britse markt voor adver tentie- 2016 2017 2018 garantiepakket of ga direct naar www.otolift.nl inkomsten dit jaar groeien met van 5 jaar* ITV ITV PLC BREXIT EEN KLAP, MAAR liefst 3,7 procent. Het is waarschĳn- K/W ratio 10,3 10,2 9,9 WELLICHT INGEPRIJSD lĳk dat die prognose spoedig zal ter waarde van *Aanbieding geldig EV/ Ebitda 7,9 7,8 7,5 € t/m 31-07-2016 De Britse commerciële televisie- worden aangepast. De verwachtin- 689,70 zender ITV, die vorig jaar nog gen bĳ diverse beleggings analisten Dividendrendement % 5,1% 5,9% 6,1% Talpa Media kocht van John de zĳn inmiddels ink bĳgesteld. Door Nettoschuld/ Ebitda 0,6 0,4 0,3 STUUR MIJ DE GRATIS BROCHURE Vrijblijvend Otolift Altijd bij u in de Mol, is midscheeps geraakt de gedaalde koers komen nu echter easyJet PLC door de aangekondigde speculaties op gang dat K/W ratio 8,3 7,8 7,5 thuisadvies? buurt! uittreding van het buitenlandse Ik heb een rechte trap EV/ Ebitda 9,2 8,7 8,3 Ik heb een trap met bochten Dividendrendement % 5,7% 6,1% 7,2% Nettoschuld/ Ebitda -0,4 -0,3 n.b. Naam Adres Gemiddeld koersdoel Ticker ISIN-code Postcode/plaats ITV PLC £227 ITV LN GB0033986497 Telefoon

EFFECT 2016 easyJet PLC £1.328 EZJ LN GB00B7KR2P84 bron: Bloomberg Stuur deze bon in een ongefrankeerde envelop naar: Meer dan 160.000 tevreden Meer dan 70 servicepunten Otolift Antwoordnummer 17014, 2810 VK Bergambacht klanten gingen u voor! door heel Nederland. EFFECT // / 2016 - 39

Naamloos-3 1 28-06-16 12:18 TIPS VAN TOPBELEGGERS

het eigen vermogen bĳzonder bedrĳf gaf de maandag na het hoog bĳ ITV, de afgelopen jaren Brexit-referendum een winst- zelfs ruim boven de 40 procent. De waarschuwing vanwege de huidige nettoschuld bedraagt slechts 319 stakingen en de mogelĳke onzeker- miljoen Britse pond, terwĳl het heid gedurende de zomermaanden bedrĳf ongeveer 7 miljard pond door de uitreding uit de EU. Om de waard is op de beurs. De verhouding EASYJET in paniek geraakte beleggers gerust tussen de nettoschuld en het voor OVERREACTIE OP DE BEURS te stellen, gaf easyJet de volgende dit jaar verwachte bedrĳfsresultaat De Britse lowbudgetluchtvaart- dag wel aan dat de fundamenten op basis van taxaties na de Brexit maatschappĳ easyJet kon niet ont- van de sector nog altĳd sterk zĳn en is slechts 0,6. De winstgevendheid snappen aan de klap die de Brexit dat er veel vraag was naar tickets. zit daarnaast al jaren in de lift, al op de beurs uitdeelde. Het waren “Consumenten blĳven gewoon vlie- zal het bedrĳf ongetwĳfeld last daarom een paar dure dagen voor gen, de uitslag van het referendum krĳgen van de Brexit. Maar zelfs bĳ oprichter Stelios Haji-Ioannou, die heeft dat niet veranderd”, aldus een groeiterugval blĳft het bedrĳf volgens de laatstbekende gegevens topvrouw Carolyn McCall. uitermate winstgevend. ANALISTEN nog altĳd ongeveer 23 procent van In een interview met de tv- VERWACHTEN de aandelen in bezit heeft. zender van Bloomberg noemde WAT VINDEN ANALISTEN? DAT LOWBUDGET- De algemene verwachting McCall daarnaast de reactie van De Brexit heeft verschillende MAATSCHAPPIJEN onder analisten is dat lowbudget- de nanciële markten richting analisten gedwongen om hun ZULLEN BLIJVEN luchtvaartmaatschappĳen zullen easyJet “overdreven”. Collega- advies te herzien. Het merendeel GROEIEN TEN blĳven groeien ten koste van topman Björn Kos van Norwegian, blĳft echter optimistisch. Zaken- KOSTE VAN gevestigde maatschappĳen. Lage een maatschappĳ die ook veel bank Goldman Sachs verlaagde kosten, sterke groeivooruitzichten slots heeft op Gatwick, denkt zelfs bĳvoorbeeld de winstverwachting GEVESTIGDE en een relatief stevige balans zĳn dat de lage koers van het pond voor dit jaar met 9 procent, maar MAATSCHAPPIJEN drie kenmerken van easyJet die kan leiden tot meer boekingen. vanwege de fors gedaalde koers beleggers in luchtvaartaandelen Consumenten kunnen immers staat er nog altĳd een koopad- zouden moeten aanspreken. goed koper dan ooit op vakantie vies op het aandeel. Daarin staat Een ander kenmerk van easyJet naar het Verenigd Koninkrĳk. de bank niet alleen, sinds de is echter de sterke focus op de Brexit zĳn er 9 koopadviezen Britse markt, met de vele zogeheten WAAROM AANTREKKELIJK VOLGENS uitgekomen, 4 houdadviezen en ‘’slots’’ op luchthaven Gatwick bĳ WARREN BUFFETT slechts 1 verkoopadvies. Waarbĳ Londen. Ongeveer 60 procent Warren Buett is opgemerkt moet worden dat het van de capaciteit is gericht altĳd op zoek koersdoel van het enige verkoop- op het Verenigd Konink- naar aandelen advies reeds hoger ligt dan de rĳk. Na de Brexit kreeg met een actuele koers. Het gemiddelde het aandeel easyJet 12-maands koersdoel ligt nu op dan ook een inke 227 pence. Dat betekent een ge- dreun, de koers was middeld koers potentieel van dik in 12 jaar tĳd niet zo 30 procent. sterk gedaald. Het

easyJet PLC ITV PLC

80 Percentage 70

60 31-12-‘15 31-1-‘16 29-2-‘16 31-3-‘16 30-4-‘16 31-5-‘16 30-6-‘16

40 - EFFECT // / 2016 duurzaam concurrentie voordeel. Lowbudgetluchtvaartmaatschap- pĳen zĳn aan de winnende hand, Column en hoewel concureren op prĳs meestal geen duurzaam voordeel op de langere termĳn oplevert, lĳkt Apen het op de korte en middel-lange ter- mĳn tot dusver een goed werkende yennen ITV HEEFT EEN strategie. Het rendement op het SCHULD VAN 761 eigen vermogen is bĳ easyJet al MILJOEN POND, jaren zeer hoog, de afgelopen jaren MAAR OOK ruim boven de 20 procent. Het bedrĳf heeft een totale schuldposi- MEER DAN EEN tie van 761 miljoen pond, waar een MILJARD POND kaspositie van dik 1 miljard pond IN KAS tegenover staat. Het bedrĳf heeft dan ook een negatieve verhouding tussen de nettoschuld en ebitda Veel van ons gedrag lijkt geconditioneerd, en dat blĳft op basis van taxaties aangeleerd en irrationeel. Zo was er eens een test de komende tĳd zo. De winstge- met een aap, die een tik kreeg elke keer als-ie vendheid neemt daarnaast tevens al jaren toe, dat zal wellicht met de een banaan wilde grijpen. Brexit minder worden, maar zolang consumenten niet abrupt stoppen met vliegen blĳft deze hoog. ok de tweede aap, die van een inke financiële tik van erbij kwam, kreeg een de rest van de valutaapen. WAT VINDEN ANALISTEN? O tik als-ie aan die banaan aar komt dit apen ennen Na de winstwaarschuwing van zat. Toen de derde aap erbij werd nu vandaan it de crisis van easyJet hebben veel analisten hun gezet en een hap wilde nemen, denk ik. eel hed- adviezen neerwaarts bĳgesteld. kreeg-ie meteen een tik van de gefondsen hadden toen enorme Toch is ook hier geen overdreven andere twee: zij wisten immers carrtrades open staan met de pessimisme te bespeuren. Neem wat komen ging! yen ‘short’ en de dollar ‘long’. De wederom Goldman Sachs, die p financiële markten carr dat positieve rentever- haalde het aandeel weliswaar van met veel alfamannetjes op de schil tikte lekker door zolang er de favorietenlĳst, maar handhaaft apenrots, gelden ook allerlei zich geen rampen voordeden. wel gewoon het koopadvies. Som- codes die je maar liever nakomt aar goed die kamen er dus in mige analisten spreken daarnaast anders kost het je geld. Een overvloed rijel alles donderde van een duidelĳke kans voor tpisch voorbeeld betreft het in elkaar maar einig bleek liui- koopjesjagers nu een worst case handelsadvies bij slecht nieus de. e valutamarkt as dat el Brexit scenario is ingeprĳsd. Sinds en riskoff je moet dan de en het sluiten van de carrtrade de Brexit zĳn er 4 koopadviezen, kopen ant die geldt als vlucht- leidde tot grote koerswinst voor 7 houdadviezen en 2 verkoopad- valuta. ver de fundamentals van de yen… en megaverliezen voor viezen uitgekomen. Het gemiddel- Japan hebben we het niet, over al die hedgefondsen! Die pijnlijke de 12-maands koersdoel bedraagt koopkrachtpariteit al helemaal les vormde littekens, die diep in 1328 pence, dat is op het moment niet. eb echt het lef niet om de de geheugens van alle apen zijn van schrĳven bĳna 25 procent yen short te gaan bij een Brexit gebrand. Sindsdien weten ze niet boven de huidige koers. bijvoorbeeld, want je gaat zo 5 tot beter. procent het schip in oorzie je een feestje op de beurs zorg dan dat je die yennetjes zo snel mogelijk aan de wilgen hangt. Alle apen in de kooi hebben immers afgesproken dat feestjes hl slecht voor de en zijn WOUTER WEIJAND en dat-ie dan in sneltreinvaart is Chief Investment achteruit kachelt. aag het niet Officer bij Providence Capital daar tegenin te gaan op straffe

EFFECT // / 2016 - 41 VS

De schone schijn van Silicon Valley

Toezichthouders hebben boekhoudkundige bĳzonder ruimhartige aandelen- tantsclub IASB waarschuwen beloningspakketten voor het per- al enige tĳd tegen het kwistige standaarden in het leven geroepen om beleg- soneel. Vorig jaar ging het om meer gebruik van rapportagetrucs. gers in staat te stellen bedrijven met elkaar dan een half miljard dollar. Bĳ dit Miljardair Carl Icahn bracht te vergelijken. Steeds meer beursfondsen soort bedrĳven is het vasthouden vorig najaar een video uit waarin van talent van levensbelang. Is het hĳ rampspoed aankondigde en verschuiven liever de aandacht naar hun wel netjes om de beloning van het zei bedrĳfscĳfers te wantrou- eigen schijnwerkelijkheid. Dit maakt het menselĳk kapitaal weg te houden wen. De belegger zei dat er al- uit het kostenplaatje? lerlei belangrĳke zaken worden soms moeilijk voor particuliere beleggers om ‘Superbelegger’ Warren Buett weggelaten uit de cĳfers, zoals bedrijven op hun kracht te beoordelen. vindt van niet. Eerder dit jaar aandelenbeloningen, herstructu- noemde hĳ de hocus pocus met reringskosten, overnamekosten personeelsaandelen ‘het meest en goodwill. Topmannen roepen agrante voorbeeld’ van het steeds vaker sussend dat beleg- opblazen van de bedrĳfscĳfers. gers bepaalde boekhoudkundige eem LinkedIn. Het Hĳ waarschuwt beleggers hier al lasten kunnen negeren. Dat liep socialenetwerkbe- jaren voor. Buett: “Als compen- vroeger meermaals slecht af. drĳf dat onlangs een satie geen kostenpost is, wat is royaal overnamebod het dan?” Het orakel uit Omaha OPPORTUNISTISCHE MOTIEVEN Nbinnenkreeg van technologiegi- noemt de boekhoudkundige lenig- Bedrĳven leggen steeds vaker de gant Microsoft. De cĳfers worden heid een zoveelste voorbeeld van nadruk op pro-formaresultaten. bĳ LinkedIn boekhoudkundig manipulatie door managers. Hĳ Dan doet ze zonder twĳfel vanuit prachtig verpakt. Het snelgroei- zegt dat sprake is van een ‘hellend opportunistische motieven. Deze ende maar verliesgevende bedrĳf vlak’ richting regelrechte nanci- cĳfers bevatten soms meer rele- stelt zich mooier voor dan het is ele misleiding. vante informatie voor beleggers. door het gebruik van gekunstelde Buett is geen roepende in de Maar de schĳnwerkelĳkheid winstbegrippen. Grootste pĳnpunt: woestĳn. Directeuren van beurs- schept ook weer nieuwe moge- het weglaten van de kosten van de waakhond SEC, maar ook accoun- lĳkheden om te manipuleren. Uit

42 - EFFECT // / 2016 TEKST

een herstructurering zit of moet drĳven mogen beleggers overladen bĳstorten aan een verzwakt pensi- met allerhande winstbegrippen. oenfonds, worden grote ‘eenmalige Zolang het beestje maar een naam- kosten’ gemaakt. Bedrĳven doen pje krĳgt en gecombineerd wordt overnames. Ze winnen of verliezen met de reguliere GAAP-boekhou- kortstondig op valutaverschillen. ding. Bĳ de presentatie van zogehe- Banken wĳzen momenteel op de ten pro-forma-resultaten hebben uitzonderlĳk lage rentestand. Als bedrĳven de volledige vrĳheid in je daar als belegger te aandachtig het weglaten van afschrĳvingen naar zou kĳken, wordt het beeld en bĳzondere kosten. Die ruimte over winstgevendheid op lange ter- is er niet bĳ het opstellen van het mĳn van een bedrĳf vertroebeld, traditionele nettoresultaat onder zeggen de bedrĳven. En trouwens, GAAP. kleurt Warren Buett niet ook zĳn In juni brachten onderzoeks- resultaten door af te wĳken van bureau Calcbench en Radical GAAP? Compliance een rapport uit waaruit blĳkt hoe modieus de PRO-FORMACIJFERS praktĳk is. Niet alleen techno- Het antwoord daarop is ja. Steeds logiebedrĳven vertonen grote vaker geven bedrĳven in hun afwĳkingen, maar ook bedrĳven presentaties en persberichten de uit de nanciële dienstverlening meeste prominentie aan pro- en de energie. De onderzoekers formacĳfers. Deze niet algemeen keken naar de verslaglegging geaccepteerde accountantsregels van 816 Amerikaanse bedrĳven. (ook wel non-GAAP genoemd) De formele winstcĳfers werden worden ingezet in de pr-machine. neergelegd naast de pro forma Sceptici spreken van EBBS: cĳfers. Gezamenlĳk hadden de earnings before bad stu. Zo worden bedrĳven hun winst opgevoerd zwakke nanciële prestaties met $164,1 miljard door op 4632 en prognoses opgepoetst. Veel plekken aanpassingen te doen. Het Amerikaans onderzoek blĳkt dat beleggers hebben dat helemaal leeuwendeel van de afwĳkingen bedrĳven opvallend vaak voldoen niet door, schreef beleggersblad komt volgens het onderzoek voort aan hun prognoses op basis van Barron’s vorig jaar. uit weggelaten acquisitiekosten, hun pro-formaresultaten. Ze weten LinkedIn is geen uitzondering. kosten voor personeelsaandelen GAAP hun beloftes vaker na te komen Veel bedrĳven die verlies draaien en herstructureringskosten. Toezichthouders hebben dan in reguliere verslaglegging. boekhoudkundige volgens GAAP, schrĳven zwarte Onderzoek van de Universiteit van standaarden bedacht cĳfers in non-GAAP. Bedrĳven TESLA Michigan toont ook aan dat be- om bedrijven te kunnen die maar matige successen boeken Het verhaal dat bedrĳven meestal drĳven die veel kosten verstoppen vergelijken: Generally worden door zichzelf als grote vertellen, is dat de non-GAAP een in hun niet ociële boekhouding, Accepted Accounting winnaars neergezet in hun paral- beter beeld geeft van het daad- uiteindelĳk minder koersrende- Principles (GAAP) lelle universum. Inmiddels is er werkelĳke reilen en zeilen van ment opleveren. slechts een handvol bedrĳven over een onderneming. Soms is dat zo. NON-GAAP Alle beursgenoteerde bedrĳ- Om te corrigeren voor in de S&P 500 dat zich helemaal Maar vaak ook niet. Neem Tesla, ven in de VS moeten de zogeheten eenmalige zaken presen- beperkt tot de ‘ouderwetse’ boek- een bedrĳf dat kwistig gebruik- Generally Accepted Accounting teren veel bedrijven ook houdmaatstaven. Voorbeelden zĳn maakt van boekhouden volgens Principles (GAAP) in acht nemen. afwijkende winstcijfers, retailer Home Depot, nancieel GAAP én non-GAAP. Het bedrĳf De uniforme wĳze van de presen- ‘pro-forma’ cijfers. dienstverlener Charles Schwab, staat erom bekend vooral de pro- tatie van cĳfers verhoogt de trans- technologiegigant Apple en logis- formacĳfers te benadrukken. De KLOOF parantie van de beurswereld. Veel tiek bedrĳf C.H. Robinson. automaker is een aantal keren De kloof tussen GAAP en bedrĳven (en analisten) vinden Volgens een recente studie in aangesproken op de manier waar- NON-GAAP lijkt steeds echter dat de winsten verliesre- groter te worden, hoewel e Analyst Accounting Obserer op het de uitgestelde inkomsten keningen op basis van GAAP niet sommige bedrijven hun meldde in 2009 72 procent van uit het leasebedrĳf heeft gerap- overeenkomen met de werkelĳke leven beteren de bedrĳven in de S&P 500 zowel porteerd. In persberichten werd prestaties van de onderliggende GAAP- als non-GAAP-resultaten. beleggers regelmatig een roze bril activiteiten. Allerlei boekhoud- Dat getal is vorig jaar opgelopen voorgehouden met een brei infor- kundige baten en lasten vervuilen tot 90 procent. matie over de pro-formacĳfers. De volgens hen de nettowinst. Het mooie voor beursfondsen is: algemeen geaccepteerde winstcĳ- Als een bedrĳf midden in het mag gewoon. Amerikaanse be- fers volgens GAAP kwamen soms

EFFECT // / 2016 - 43 VS

Het hoofdkantoor van Apple in Cupertino, Californië. pas op pagina vier. Het zĳn vooral technologie- en internetbedrĳven die een gapend gat laten zien tussen hun GAAP- en non-GAAP-winsten door de voor hen enorme kosten van personeelsaandelen weg te laten. Het wegpoetsten van de kosten van aandelenbeloningen gebeurt niet zonder argumenten. De belangrĳkste is dat de uitgifte van aandelen geen operationele kostenpost is, maar een zogeheten equity-event. Het is waar dat compensatie in aandelen niet meteen de uitgaande kasstroom beïnvloedt, zoals het betalen van een uursalaris. Het is bĳ aande- lenopties moeilĳk om van tevoren in te schatten wat de uiteindelĳke kosten zĳn van deze vergoeding. Het hangt af van de beurskoers en de timing van uitoefening door de werknemer. Anderzĳds wordt personeel in de VS tegenwoordig vooral beloond met restricted stock (aandelen die ze niet meteen van belang om in de gaten te hou- voor rentelasten, belastingen en kunnen verkopen). De waarde is den hoe de twee werkelĳkheden afschrĳvingen op vaste en imma- meteen duidelĳk en de kosten dus zich ontwikkelen. Amerikaanse teriële activa). Ook wel bedrĳfs- eigenlĳk ook. bedrĳven zien hun winsten en resultaat of operationele winst omzetten al vĳf kwartalen op rĳ genoemd. Door het weglaten van RAPPORTAGETRUCS aalven. Vooral in slechte tĳden de investeringskosten en allerlei De meeste beleggers laten zich zĳn bedrĳven geneigd om hun ‘eenmalige’ afschrĳvingen konden niet zomaar op het verkeerde been prestaties rooskleuriger neer bedrĳven als KPN en Versatel zetten door deze rapportagetrucs. te zetten. De Wall Street Journal vĳftien jaar geleden verrassen Maar beleggers die wel moeite waarschuwde onlangs dat het met wat ze een ‘positieve ebitda’ hebben om de twee cĳferrap- van kwaad tot erger gaat. Iets noemden. Warren Buffett portages goed te doorgronden, heel gewoons wordt volgens de In Het Financieele Dagblad hebben niet veel aan de meeste ‘WALLSTREET- zakenkrant door nanciële top- maakte de term zĳn debuut in een analisten. Zĳ lĳken zich minder ANALISTEN mannen steeds vaker neergezet persbericht van KPNQwest, het druk te maken, tot ergernis van SPELEN MEE IN als een bĳzondere post. De kloof bedrĳf dat beleggers voorgelogen Buett. “Wall Street-analisten DEZE POPPENKAST. tussen de ociële GAAP-cĳfers bleek te hebben en al een jaar later, spelen mee in deze poppenkast”, en de onociële was in jaren niet in 2002, failliet ging. Het was nie- aldus het Orakel uit Omaha. “Ze ZE PAPEGAAIEN zo groot. De vorige keren dat het mand minder dan Buett die daar papegaaien de nepcĳfers na die ze DE NEPCIJFERS gat tussen de ociële en ocieuze twee decennia geleden schande gevoed krĳgen van topbestuur- NA DIE ZE GEVOED boekhouding zó groot was: 2008 van sprak. Bestuurders die deze ders. Misschien weten ze niet KRIJGEN VAN en 2001 en 2002. modieuze manier van rapporte- beter. Misschien zĳn ze bang dat TOPBESTUURDERS’ In dat laatste tĳdsgewricht ren omarmden, waren volgens ze hun ingangen verliezen naar schreven bedrĳven massaal af op de belegger vaker betrokken bĳ het management. Misschien zĳn hun mislukte investeringen uit boekhoudfraude dan bestuurders ze cynisch en spelen ze het spel de internet- en telecomgekte. Het die traditioneel rapporteerden. mee omdat iedereen het doet. melden van de eenvoudige netto- “Ze proberen je te belazeren of ze Ongeacht hun redenering, deze winst kwam ze niet goed uit. Om belazeren zichzelf”, zei hĳ in 2002. analisten maken zich schuldig de impact van afwaarderingen op aan het propageren van mislei- activa, boekwinsten of voorzie- VECHTEN TEGEN DE BIERKAAI dende cĳfers die beleggers kunnen ningen weg te poetsen kwamen er Maar het was vechten tegen de bedriegen.” nieuwere toverbegrippen. Neem bierkaai. Bedrĳven gingen hun Het is voor beleggers vooral nu ebitda (een aorting van de winst gang met nieuwe winstbegrippen.

44 - EFFECT // / 2016 Terug naar de klassieke nettowinst zal niet snel gebeuren. Met dat begrip kunnen bestuurders Column allang niet meer uit de voeten. Facebook, Twitter, Salesforce. Beleggen bij com, Qualcomm en Amazon zĳn voorbeelden van bedrĳven die kaarslicht beleggers aanmoedigen om de kosten voor personeelsaandelen te negeren bĳ het beoordelen van hun cĳfers. Facebook schreef tot voor kort nog dat de weglaten van de kosten beleggers een betere indruk geeft van de onderliggende prestaties van de bedrĳfsvoering. De Amerikaanse wetenschapper John Gottman kan Bĳkomend argument: het verge- makkelĳkt de vergelĳking van de met een nauwkeurigheid van bijna 90 procent resultaten met andere bedrĳven voorspellen of een huwelijk stand houdt door de in de sector. communicatie tussen partners te analyseren. Maar er lĳkt iets te verschuiven. Zowel Amazon als Facebook olgens de ‘Gottman- als het weer. Dus hoe vaker je naar gooide onlangs het roer om. V ratio’ moeten er vijf je resultaten kijkt, hoe groter de Facebook-CFO Dave Wehner zei keer zoveel positieve kans op negatieve emoties. En deze zomer opeens iets heel anders: als negatieve interacties plaats- emoties leiden vaak tot onver- “Aandelenbeloningen spelen vinden om het huwelijk succesvol standige beslissingen. voor ons een sleutelrol en daar- te maken. Je afsluiten voor nieuws en om beschouwen we het als reële Onze beleggersziel is bijna net beursperikelen is gemakkelijker kostenpost voor de onderneming.” zo teer als een huwelijk. Volgens gezegd dan gedaan. De media Hĳ erkende dat het toekennen de loss aversion theorie van No- snappen namelijk ook waar onze van aandelen als compensatie zó belprijswinnaar Daniel Kahneman emoties door worden geprikkeld. belangrĳk is in Silicon Valley dat NIEUWS vergt het een koerswinst van ruim Daarom zijn slecht nieuws en Het zijn vooral je het moeilĳk kunt wegpoetsen, 200 euro om de pijn van een ver- paniekzaaierij ruim voorhanden. technologie- en als tĳdelĳke kostenpost. Zonder lies van 100 euro te compenseren. De eindeloze stoet aan onheils- internetbedrijven die deze lokkertjes kunnen bedrĳven In beide gevallen blijken ne- profeten tijdens de Brexit-crisis is een gapend gat laten immers wel ophouden. Het lĳkt gatieve impulsen een veel groter het meest recente voorbeeld. zien tussen gezond verstand. Onder de nieuwe hun GAAP- en effect op onze emoties te hebben Sla daarom twee vliegen in één non-GAAP-winsten eigenaar Microsoft zullen ook de dan positieve. Psychologen noe- klap deze zomer. Zet je krantena- door de voor hen aandelenbeloningen van het per- men dat de negativity bias. De bonnement op vakantiestop, enorme kosten van soneel van LinkedIn voortaan als strategie waarmee beleggers en laat het nieuws voor wat het is personeelsaandelen kosten worden gerapporteerd. De weg te laten. huwelijkspartners deze negatieve en verwijder de beursapp van je oude Buett zal het in Omaha met inslag kunnen bestrijden is echter telefoon. Benut de vrijgevallen genoegen aangehoord hebben. radicaal verschillend. uren om van je vrienden en familie Geliefden moeten de onver- te genieten en ga met je partner bron: FactSet mijdelijke ruzies en irritaties pro- eens lekker romantisch uit eten. Winst per aandeel (S&P 500) onder GAAP en onder door de beren te compenseren met een We wensen je een goede zomer bedrijven zelf vastgestelde ‘pro forma’-cijfers stortvloed aan complimenten en vol financiële rust. Gaap Pro-forma knuffels. Aandacht en actie zijn 140 hierbij cruciaal. Voor beleggers geldt het 120 omgekeerde. Als de portefeuille 100 eenmaal verstandig is opgezet, 80 kun je het beste kiezen voor 60 ‘vruchtbare verwaarlozing’. Op de MARIUS KERDEL EN 40 lange termijn is de kans op groei JOLMER SCHUKKEN zijn oprichters van Triple Partners 20 van een gespreide portefeuille en auteurs van De Beleggingsillusie weliswaar aanzienlijk, op korte

Dollar 0 www.debeleggingsillusie.nl termijn is de beurs zo veranderlijk 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EFFECT // / 2016 - 45 FINANCIAL PLANNING

Vraag een belegger naar zijn of haar beleggingsdoel en grote kans dat het antwoord ‘voor mijn pensioen’ zal zijn. Maar is de beleggingsportefeuille daadwerkelijk als extra pensioenpot ingericht? Pensioenbeleggen: saai maar effectief

et pensioen staat op constant afspeurt naar signalen periodieke belegging de emoties het netvlies van veel om te kopen en te verkopen, in de van de belegger geen rol. Angst en Nederlanders. We jacht naar het hoogste rendement. hebberigheid kunnen dan niet tot hopen op zonovergo- Een pensioenplan vereist verkeerde beleggingsbeslissingen Hten stranden, een tweede huis in dat je voor de lange termĳn een leiden. Frankrĳk of verheugen ons op het inschatting maakt van het toe- Deze aanpak vereist dat er ‘grote nietsdoen’. Maar we vrezen komstige rendement, om in ieder ook op de beurs gespreid wordt dat het een atje driehoog achter geval een idee te krĳgen hoeveel belegd; de traditionele manier van wordt. Dit als gevolg van almaar OVER DE AUTEUR je nu ongeveer per maand zou risicobeheersing. Niet alles op één stĳgende zorgkosten, mogelĳk Manno van den Berg moeten beleggen. Op basis van de of enkele aandelen zetten, maar baanverlies, een verdere uitholling schreef als historie zou je voor aandelen een een wat groter aantal kiezen. Voor van de AOW en pensioenfondsen nancieel journalist gemiddeld rendement van 7 tot 8 wie niet van kiezen of rompslomp 20 jaar over geld zaken die korting op korting stapelen. procent per jaar kunnen verwach- houdt, ligt het voor de hand om en is co-auteur van Voortdurend krĳgen we inge- het boek ‘Beleggen is ten, voor obligaties wat minder: 4 het geld in een wereldwĳd beleg- peperd dat we zelf verantwoorde- niet eng’. tot 5 procent. Let wel, dit zĳn geen gend aandelenfonds te steken of lĳk zĳn voor een nancieel gezon- zekerheden, maar een inschatting in een exchange traded fund (etf) de oude dag. De overheid doet een voor de zeer lange termĳn. Aan die de wereldindex MSCI volgt. stapje terug en ook het pensioen beleggen kleven altĳd risico’s. Let hierbĳ op de kosten. dat werknemers bĳ een pensioen- Bĳ pensioenbeleggen draait Bĳ pensioenbeleggingen is fonds of -verzekeraar opbouwen, het vooral om de beheersing het gangbaar om het risico in biedt steeds minder zekerheid. van die beleggingsrisico’s. Het de portefeuille steeds verder af Het pĳnpunt is vooral de vergrĳ- geld moet er immers wel zĳn als te bouwen, door het percentage zing. Onze levensverwachting de gewenste pensioendatum in aandelen te verlagen ten gunste stĳgt en dat is natuurlĳk goed zicht komt. De gemakkelĳkste van obligaties. Dit om een gro- nieuws, maar de periode na pen- manier om dit te doen: je belegt tere zekerheid te krĳgen dat het sionering wordt hierdoor steeds voor de lange termĳn elke maand pensioenkapitaal ongeschonden langer. En daarmee duurder. HET LIGT automatisch een bedrag, je brengt de eindstreep haalt. Het bedrag Ook beleggers horen de alarm- MOMENTEEL VEEL in de beleggingen een goede kan op de pensioendatum worden bel. Pensioen stĳgt met stip op de MEER VOOR DE HAND spreiding aan en bouwt naarmate omgezet in uitkeringen bĳ een lĳstjes met beleggingsdoelen. Zes OM GEDURENDE DE de pensioendatum nadert het verzekeraar. Dat biedt zekerheid, op de tien Nederlandse beleggers PENSIOENPERIODE beleggingsrisico steeds verder maar is bĳ de huidige lage rente beleggen in de eerste plaats voor DE BELEGGINGS- af. niet voordelig. Het ligt momenteel extra pensioen, zo bleek dit jaar veel meer voor de hand om uit het jaarlĳkse beleggerson- PORTEFEUILLE RISICOSPREIDING gedurende de pensioenperiode derzoek van het Britse fondshuis AAN TE HOUDEN EN Met een maandelĳkse inleg zal de beleggingsportefeuille aan Schroders. In 2010 noemden nog BEETJE BIJ BEETJE het doorgaans natuurlĳk niet te houden en beetje bĳ beetje slechts twee op de tien dit als TE VERKOPEN. DAT lukken om binnen enkele jaren te verkopen. Dat levert nog wat belangrĳkste beleggingsdoel. LEVERT NOG WAT een kapitaal op te bouwen. Trek er rendement op. RENDEMENT OP ten minste vĳftien tot twintig jaar Pensioenbeleggen zal niet bĳ ZEGGEN EN DAN OOK DOEN voor uit, liefst langer. Hoe langer elke actieve belegger aanslaan. Zeggen dat je voor je pensioen be- de beleggingshorizon, hoe beter. Het is veel opwindender om de legt en dit ook daadwerkelĳk doen Door de inlegmomenten in tĳd te marktontwikkelingen te volgen zĳn twee verschillende zaken. spreiden, wordt het risico van een en daarop in te spelen, in de jacht Een pensioenbelegging vergt een verkeerd instapmoment kleiner. naar een hoger dan gemiddeld gestructureerde aanpak. Dat staat Een groot bedrag ineens beleggen rendement. Het risico op een ietwat haaks op het beeld van de kan voor een jarenlange kater verkeerde beslissing is deel van actieve belegger die de markten zorgen. Bovendien spelen bĳ een dat spel. Een voorstel: blĳf actief

46 - EFFECT // / 2016 TEKST

Pensioenbeleggen: saai maar effectief

beleggen, maar volg voor een deel van de beleggingsportefeuille een pensioenaanpak. Het levert wellicht een interessante benchmark op: doet de saaie pensioenportefeuille het beter dan de actieve? DE TIP voor de thuisbelegger BELASTING EN INFLATIE Blijf actief beleggen ,maar volg voor Een belangrĳke bondgenoot een deel van de beleggingsportefeuille voor de langetermĳnbelegger een pensioenaanpak. Het levert is het rente-op-rente eect. Dit wellicht een interessante bench - zorgt ervoor dat een kapitaal mark op: doet de saaie steeds harder groeit, omdat er pensioenportefeuille het rendement over het rendement beter dan de actieve? wordt gemaakt. Ter illustratie: elke maand 300 euro in aandelen beleggen, levert bĳ gemiddeld 7 procent per jaar na 10 jaar zo’n 51.000 euro op, na 20 jaar 153.000 euro, na 30 jaar 352.000 euro en na 40 jaar zo’n 745.000 euro. Dit is echter exclusief belas- tingheng in box 3 en inatie. Vooral de laatste is de natuurlĳke vĳand van elke pensioenbelegger. Die 745.000 euro ziet er imposant uit, maar wat is dat bedrag over 40 jaar nog waard, in koopkracht? Ook van belang is dat een portefeuille waarin het zwaartepunt van aandelen naar obligaties ver- schuift, ook minder rendement gaat opleveren. Dat maakt een snelle rekensom lastig. Ten slotte drukken de kosten op het rendement. Transactie- kosten zĳn de laatste jaren stevig gedaald, maar er zĳn ook andere kosten. Denk aan een percentage over het belegde vermogen, eventuele kosten van vermogensbeheer en interne kosten van beleggingsfondsen en etf’s. Een verschil van een half procent aan kosten per jaar kan op de lange termĳn duizenden euro’s schelen.

EFFECT // / 2016 - 47 VEB ON TOUR

De VEB organiseerde dit jaar voor de zevende keer haar inmiddels traditionele Diligentialezing, een bijeenkomst van en voor juristen in het sfeervolle Haagse VEB theater Diligentia. ON TOUR

48 - EFFECT // / 2016 TEKST

ctuele juridische thema’s die de VEB bĳ de uitoefening van haar worden Ahier behandeld. Dat zĳn veelal thema’s die gericht zĳn op beleggers en beleggersbescherming.

Door haar juridische acties heeft de VEB met vele partĳen van doen. Met de Diligentialezing treedt de belangenvereniging buiten de geĳkte kaders waarbinnen zĳ normaliter met deze partĳen discussieert en draagt zĳ bĳ aan het maatschappelĳke debat. e- ma’s van de afgelopen jaren waren onder meer de toekomst van de WCAM, wetgeving in tĳden van crisis en fraude bĳ beursgenoteerde ondernemingen.

Na de hoofdspreker geeft een referent zĳn (kritische) zienswĳze op het thema. Zowel de hoofdspreker als de referent zĳn vaak prominente juristen. Door het gebruik van stellingen ontstaat bĳ het laatste deel ook een levendige discussie tussen de bezoekers van de lezing.

Het grote aantal bezoekers en de levendige discussie onder- streept het belang en het nut van dit soort bĳeenkomsten. De VEB zet deze traditie daarom voort en zal in juni 2017 een achtste Diligentialezing organiseren.

EFFECT // / 2016 - 49 INGEZONDEN BRIEVEN

Beleggers maken heel wat mee, blijkt uit de vele brieven en e-mails die de VEB iedere maand weer krijgt. Het is lang niet altijd mogelijk daar juridisch iets aan te doen. Maar medebeleggers waarschuwen kan nooit kwaad, en iets van je afschrijven lucht op.

SPELREGELS POSTNL STORING SCHRIJF HET DE VEB Beste VEB, Beste VEB, De VEB ontvangt vaak Sinds vele jaren lees ik met zeer Een storing bij mijn broker zorgde brieven of e-mails van veel plezier het magazine Effect. er onlangs voor dat het handels- beleggers met vragen, Een punt dat me stoort, heeft niets met de platform niet bereikbaar was. Daardoor kon klachten of opmerkingen. inhoud van het blad te maken, maar met ik geen verkooporders doorgeven en verloor Wilt u uw verhaal kwijt, de bezorging. Als belegger in en postbe- ik geld. Wat kan ik doen om mijn schade te ver- hee u een klacht over zorger van PostNL vind ik het jammer halen en om dit in de toekomst te voorkomen? uw bank of vermogens- dat de Effect niet meer bezorgd wordt (Diverse leden meldden zich de afgelopen beheerder of wilt u uw door dit bedrijf. maand bij de VEB met een dergelijke vraag, mening over een artikel Ik kan mij voorstellen dat lagere kosten met name op vrijdag 24 juni, de dag na het in Eect geven, schrijf een reden kunnen zijn om te kiezen voor Brexit-referendum) het de VEB! de niet-beursgenoteerde concurrent, maar bezorgkwaliteit en een beursnotering zijn ADRESGEGEVENS voor de doelgroep van de VEB ook belangrijk. Beste beleggers, U kunt uw brief per Hopelijk komt PostNL bij volgende bezorg- Indien u niet via het online handels- mail sturen naar contracten weer in beeld om de bezorging platform uw order kunt inleggen, [email protected] van Effect te mogen verzorgen. doet u er goed aan om dit via andere routes of op papier naar: te proberen. Allereerst kunt u proberen telefo- Met hartelijke groet, nisch contact op te nemen met uw broker. Lukt VEB - Redactie Eect Marco Knaap, Hemmen dat herhaaldelijk ook niet, kunt u de broker nog Postbus 240 een e-mail of fax sturen, waarin u deze infor- 2501 CE Den Haag meert over uw voorgenomen order. Mocht dit er niet toe leiden dat uw order LIEVER ANONIEM? wordt ingevoerd, dan kunt u een klacht in- Wij vermelden uw dienen. Het orderverzoek, bijvoorbeeld een naam en woonplaats. fax of schermafbeelding, kan daarbij mogelijk Hee u dat liever niet, dienen als bewijsmateriaal ter onderbouwing vermeld dat erbij. van de klacht. U dient namelijk aan te tonen dat FORTISEFFECT u wilde handelen en dat u – door de storing – schade heeft geleden. Indien bijvoorbeeld Beste VEB, niet nodig. Het kan zelfs onverstandig zijn, een systeem herhaaldelijk niet functioneert Ik ben een particuliere Fortis- omdat u daarmee ook extra verplichtingen (bijvoorbeeld bij grote drukte), kan mogelijk aandeelhouder (geweest) en heb aangaat. FortisEffect rekent jaarlijkse kosten sprake zijn van een aantoonbare tekortkoming. ooit mijn gegevens doorgegeven bij Fortis- van 24,99 euro, en roomt 10 procent van uw Indien u schade heeft geleden, dient u deze Effect en word nu gevraagd een overeen- compensatie af (deze tarieven gelden per 2016). voor te leggen aan de desbetreffende broker, @. komst van opdracht en volmacht te onder- Indien u uw vordering aan FortisEffect over- via de zogeheten ‘ínterne klachtenprocedure’. tekenen. Is dat verstandig? draagt, komt het er op neer dat u niet langer Indien het geschil niet in onderling overleg (Naam en adres bij de redactie bekend) een claim kunt indienen als VEB-lid, maar kan worden opgelost, kunt u zich wenden vastzit aan FortisEffect en haar voorwaarden. tot het Klachteninstituut Financiële Dienst- Op de VEB-website kunt u controleren of u in verlening. Meer informatie over de Kifid- Beste belegger, aanmerking komt voor de gunstigere Leden- procedure vindt u op de volgende website: Indien u tijdig VEB-lid bent geworden compensatie. (en gebleven) en in aanmerking komt www.kifid.nl/consumenten/ voor de gunstigere Ledencompensatie is dat de+procedure

50 - EFFECT // / 2016 STOCK- FISHER CLAIM - DIVIDEND INVESTMENTS EMISSIE Geachte VEB, Beste VEB, Beste VEB, Ik wil graag dividend in aandelen. Ik ben benaderd door de Bij een claimemissie is het moge- Unilever verwijst daarvoor naar Amerikaanse vermogensbeheer- lijk om onder voorwaarden nieuwe het DRIP-programma en Shell naar het SCRIP- der Fisher Investments. Waar kan ik meer aandelen te verkrijgen. Wat is het risico als ik programma. Wat is het verschil tussen deze vinden over de kosten die deze partij in geen actie onderneem? programma’s? KOSTEN ZIJN EEN rekening brengt? (Naam en adres bij de redactie bekend) Jan Huibers, Kerkrade BELANGRIJKE Claudia Lots, Amsterdam OORZAAK VAN HET FEIT DAT VEEL Geachte belegger, Beste Jan, PROFESSIONELE Beste Claudia, Claimrechten vertegenwoordigen Het SCRIP-programma van Shell FONDSBEHEERDERS Het blijkt niet eenvoudig om de een bepaalde waarde, omdat deze geeft beleggers de mogelijkheid exacte kosten van Fisher Invest- het recht geven om tegen een korting nieu- om dividend te ontvangen in aandelen. Shell NIET IN STAAT ZIJN ments terug te vinden. Zo hebben bekende we aandelen te kopen. Deze claimrechten geeft daartoe nieuwe aandelen uit. Het gaat OM OP LANGERE vergelijkingswebsites die zich richten op kunt u verkopen, aanhouden of uitoefenen daarbij om de A-aandelen, ook indien u de TERMIJN DE MARKT vermogensbeheerders, de kosten van Fis- door in te schrijven op de aandelen. Indien B-aandelen heeft. Het verschil tussen deze TE VERSLAAN her ook niet in kaart gebracht. Het lijkt er u uw claimrechten niet verkoopt of uitoe - twee typen aandelen is belastingtechnisch dan ook op dat persoonlijk contact nodig fent, kan het gebeuren dat deze waardeloos van aard. is om de exacte kosten te weten te kunnen aflopen. Het Dividend Reinvestment Programme komen. In het geval u zelf geen actie onderneemt, (DRIP) dat Unilever voert, geeft beleggers Wel is een indicatie van de kosten terug ligt de bal bij uw bank of broker. Deze kan de mogelijkheid om het contante dividend te vinden op de website van Fisher Invest- dan besluiten om de claimrechten zelf uit te herbeleggen in aandelen. Een Unilever-be- ments. Beleggers zijn jaarlijks tussen de te oefenen of te verkopen en de opbrengst, legger ontvangt dan standaard dividend in 1,0 en 1,5 procent kosten over het belegde onder inhouding van kosten, aan u over te contanten, onder inhouding van 15 procent vermogen kwijt om het te laten behe - maken. dividendbelasting. Voor een belegger die ren. Daarnaast rekent de vermogens- Maar dat gebeurt niet altijd. Zo heeft ABN deelneemt aan het DRIP-programma, wordt beheerder eenmalige instapkosten tot Amro de claims van de aandelen Arcelor- van het resterende dividend aandelen Unile- 0,5 procent. Mittal die genoteerd waren aan Euronext ver aangekocht. De ingehouden dividendbe- De VEB is niet bekend met de rende- Amsterdam eerder dit jaar als waardeloos lasting is onder voorwaarden te verrekenen menten van Fisher Investments. In afgeboekt. ABN Amro had de niet-verkoch- met de verschuldigde Nederlandse inkom- algemene zin is het goed om er re- te claims echter ook kunnen verkopen. Dit stenbelasting. kening mee te houden dat kosten het rende- heeft ABN Amro bijvoorbeeld wel gedaan Bij uw bank of broker kunt u informeren of ment verlagen. Kosten zijn een belangrijke met ArcelorMittal claims die genoteerd u, via het DRIP- of SCRIP-programma, in ge- oorzaak van het feit dat veel professionele waren aan de New York Stock Exchange. val van een dividenduitkering aandelen kunt fondsbeheerders niet in staat zijn om op Beleggers die door het waardeloos aflopen ontvangen/aankopen. langere termijn de markt te verslaan. van hun claimrechten inkomsten zijn misge- lopen, kunnen contact opnemen met ABN Amro. Deze heeft laten weten de klachten individueel te gaan beoordelen. Om een dergelijke situatie te voorkomen, doet u er goed aan om te informeren wat u van uw bank of broker kunt verwachten FONDSENDASHBOARD indien u (onverhoopt) zelf geen actie onderneemt. Beste VEB, Beste Erik, Ik vind de rechterpagina van het In overleg met Morningstar, die de fondsendashboard (in Effect 6 op gegevens voor deze pagina’s aan- pagina 49) een vreselijk zoekplaatje. Alles staat levert, hebben wij de pagina nu zo ingericht IK VIND HET door elkaar, en je moet steeds zoeken welke dat de drie uitgelichte beleggingsfondsen ie- EEN VRESELIJK kleur bij welk nummer hoort. Kunnen jullie der een eigen kolom hebben. Dat is inderdaad ZOEKPLAATJE, daar niet iets aan doen? Bij voorbaat dank! overzichtelijker. Zie pagina 57. ALLES STAAT Vriendelijke groeten, DOOR ELKAAR Erik Andriessen, Den Haag

EFFECT // / 2016 - 51 STATISTIEKEN

peildatum PRESTATIES EN 7 juli 2016 Hoe presteren aandelen wereldwijd? Prestaties en WAARDERING kansen in enkele cijfers

Baltic Dry Index De snelste koersstijgers dit jaar De scheepvaarttarieven voor het vervoer van bulkgoederen. 37,6% Graadmeter van de wereldhandel. 31,3% 1600 1400 1200 Koers, USD 1000 24,5% 800 16,6 600 805 677 16,1% 400 200 0

jul ‘15 aug ‘15 sep ‘15 nov ‘15 dec ‘15 jan ‘16 feb‘16 mrt‘16 apr ‘16 mei ‘16 jun ‘16 jul ‘16 Ordina AMG Besi RD Shell Wolters Kluwer S&P500 / Goud ratio Relatieve waarderingsmaatstaf: prijs van de S&P 500 index ten opzichte van de goudprijs. 2,0 Populair bij analisten Hoogste verwachte Welke aandelen worden het dividend 1,8 1,8 gunstigst beoordeeld door Het hoogste dividendrendement op analisten? basis van analistenverwachtingen.* 1,6 1,6 S&P500 / Goud ratio

1,4 1 Probiodrug 1 Delta Lloyd 11,2% 2 OCI 2 KPN 9,7% 1,2 3 TKH 3 Aegon 8,3% 4 Kendrion 4 ING 7,9% 1 5 AMG 5 Wereldhave 7,9% jul ‘15 aug ‘15 sep ‘15 nov ‘15 dec ‘15 jan ‘16 feb‘16 mrt‘16 apr ‘16 mei ‘16 jun ‘16 jul ‘16

Dividend & rente Het effectieve rendement van 10-jarige staatsobligatie versus het De goedkoopste aandelen verwachte dividendrendement van de AEX op basis van taxaties voor de Op basis van koers-winstverhouding.* komende 12 maanden. 5 4 4,1 3,5 3,5 3 2,5 Div. r. (AEX) Percentage (%) 2 Rente NL (10 jaar) 1,5 Air France- 1 1,1 Delta Lloyd KLM Aegon BinckBank Amro 0,5 0,1 0 2,2 3,2 5,0 7,4 7,7 jul ‘15 aug ‘15 sep ‘15 nov ‘15 dec ‘15 jan ‘16 feb‘16 mrt‘16 apr ‘16 mei ‘16 jun ‘16 jul ‘16 *taxaties voor 2016. Bron: Bloomberg

52 - EFFECT // ¡/ 2016 0,5% 15,5% -1,9% Zwitserse Braziliaanse Hong Kong dollar frank reaal Valutaschommelingen HK $ ZW.f BR.r 0% £ $ AUS $ RU.r ¥ Sterker (+%) of -14,0% -1,8% 0,9% 10,4% 17,2% zwakker (-%) pond dollar Australische roebel yen dollar ten opzichte van de euro sinds de start van het jaar

Beurzen wereldwijd

Rendement sinds start van het jaar (in lokale valuta) Europa (Stoxx 600) -11,9% VS (S&P 500) 2,6% VK (FTSE 100) 4,7% Japan (Nikkei) -19,7% Zwitserland (SMI) -9,7% Rendement sinds start van het jaar Hong Kong (Heng Seng) -5,5% (in lokale valuta) Brazilië (Bovespa) 20,0% Merval (Argentinie) 25,8% Australië (ASX 200) -1,3% Brazilië (Bovespa) 20,0% Rusland (Micex) 6,9% Karachi 100 (Pakistan) 15,7%

Koers-winstverhouding van indices op basis van verwachtingen van de winst voor de komende 12 maanden. Blom Stock Index (Libanon) 6,1 Micex (Rusland) 6,8 BIST 100 (Turkije) 9,0

16,7 17,8 22,3 14,4

Hoe duur is de AEX? Hoe duur is de S&P 500? Sentiment AEX Sentiment S&P 500 Koers-winstverhouding van de Koers-winstverhouding van 500 De verwachte beweeglijkheid De verwachte beweeglijkheid AEX op basis van verwachtingen belangrijkste Amerikaanse aandelen van de AEX volgens optiebeleggers van de S&P 500 volgens van de winst voor de komende op basis van verwachtingen van de (VAEX). Vaak gezien als optiebeleggers (VIX). Vaak gezien 12 maanden. winst voor de komende 12 maanden. angstbarometer van de beurs. als angstbarometer van de beurs.

EFFECT // /¡¢ 2016 - 53 STATISTIEKEN

Kerncijfers van de grootste Nederlandse beursfonden. Een overzicht peildatum van de bedrijven uit de AEX, AMX, AScX op basis van rendement, analisten- 7 juli 2016 aanbevelingen, waardering en dividend.

Legenda ref. koers: referentiekoers gebruikt voor de data; rend. ytd: koersrendement vanaf start van het jaar; buy, hold, sell: respectievelijk het aantal koop-, houden verkoopadviezen; gem.: gewogen gemiddelde analistenadviezen van de bedrijven die door meer dan twee analisten gevolgd worden. Hoe hoger het relatief aantal koopaanbevelingen, hoe hoger de gemiddelde score (maximumscore 3, minimumscore 1); k/w: koers-winstverhouding; div. & div.r.: dividend per aandeel en dividend rendement. wpa: winst per aandeel, ROE: rendement op eigen vermogen, NAV: Net Asset Value; price/book: koers gedeeld door boekwaarde per aandeel; price/sales: koers gedeeld door omzet per aandeel; Leverage ratio: eigen vermogen ten opzichte van het balanstotaal; Solvency ratio: solvabiliteitspercentage. *consensustaxaties Bron: Bloomberg

Koers & Rendement Analisten aanbevelingen Waardering Taxaties Koers- div. Bouw & Industrie Ref. koers Rend. ytd Buy Hold Sell Gem. doel rend. k/w16* price/book price/sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Aalberts Industries € 26,12 -17,8% 3 5 0 2,4 € 29,75 2,2% 14,2 2,3 1,2 9,1 € 0,56 € 1,84 € 2,00 € 2,25 AkzoNobel € 54,86 -11,1% 14 9 2 2,5 € 67,00 3,0% 13,1 2,1 1,0 7,3 € 1,63 € 4,19 € 4,37 € 4,61 AMG € 11,84 31,3% 4 0 0 3,0 € 13,00 1,7% 14,1 2,5 0,2 5,3 € 0,20 € 0,84 € 1,02 € 1,17 Aperam € 30,19 -8,2% 13 4 0 2,8 € 38,08 4,0% 12,8 1,1 0,4 6,0 € 1,19 € 2,36 € 2,97 € 3,52 Arcadis € 12,03 -35,2% 1 8 0 2,1 € 14,93 5,0% 8,0 1,0 0,7 6,3 € 0,60 € 1,50 € 1,57 € 1,67 ArcelorMittal € 4,24 8,9% 14 15 5 2,3 € 5,10 - - 0,5 0,2 6,9 € 0,00 -€ 0,03 € 0,27 € 0,45 BAM € 3,11 -39,4% 9 1 0 2,9 € 5,46 3,6% 9,0 0,9 0,1 4,2 € 0,11 € 0,34 € 0,47 € 0,56 Boskalis € 29,82 -20,8% 4 6 0 2,4 € 35,11 4,8% 13,5 1,0 1,7 6,8 € 1,44 € 2,21 € 1,91 € 2,21 DSM € 51,88 12,1% 18 10 1 2,6 € 59,27 3,3% 17,9 1,6 1,2 10,0 € 1,71 € 2,90 € 3,45 € 3,89 Heijmans € 7,10 -13,2% 4 4 0 2,5 € 11,50 5,3% 13,0 0,6 0,1 4,0 € 0,38 € 0,55 € 1,30 € 1,97 Holland Colours € 46,10 -3,9% 0 1 0 - € 49,00 - - 1,2 0,4 - - - - - IMCD € 36,31 6,6% 7 4 0 2,6 € 38,98 1,5% 18,6 2,9 0,5 14,5 € 0,54 € 1,95 € 2,10 € 2,32 Kendrion € 23,16 -4,4% 4 0 0 3,0 € 29,00 3,4% 15,4 1,9 0,7 7,6 € 0,78 € 1,51 € 2,02 € 2,36 Nedap € 28,90 -6,2% 1 0 0 - € 34,00 5,5% - 3,6 1,0 8,3 € 1,58 - € 2,51 - OCI € 11,92 -47,7% 5 0 0 3,0 € 18,77 - 16,2 2,2 2,7 9,2 € 0,00 € 0,74 € 1,40 € 1,63 TKH € 28,84 -23,0% 7 0 0 3,0 € 40,79 3,9% 12,1 2,4 0,8 8,2 € 1,13 € 2,39 € 2,78 € 3,18 Koers- div. Communicatie € 28,84 -23,0% 7 Hold Sell Gem. doel rend. k/w16* price/book price/sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Altice € 12,65 -4,5% 11 7 0 2,6 € 19,07 - - 26,5 13,9 7,5 € 0,00 € 0,09 € 0,72 € 1,16 Brill € 23,00 -1,5% 0 1 0 - € 27,50 4,6% 4,6% 1,7 1,0 10,9 € 1,05 € 1,44 € 1,65 - KPN € 3,11 -11,1% 18 13 3 2,4 € 3,61 9,7% 9,7% 2,7 1,9 7,8 € 0,30 € 0,09 € 0,10 € 0,13 Reed Elsevier € 15,54 0,0% 10 12 1 2,4 € 16,67 2,7% 2,7% 12,9 2,2 13,0 € 0,42 € 0,88 € 0,93 € 0,99 Telegraaf € 3,61 -3,8% 2 2 0 2,5 - 2,2% 2,2% 0,7 0,4 4,9 € 0,08 € 0,24 € 0,24 - Wolters Kluwer € 35,95 16,1% 12 5 7 2,2 € 35,52 2,2% 2,2% 4,2 2,5 11,4 € 0,78 € 2,06 € 2,21 € 2,36 Koers- div. Consumptie Ref. koers Rend. ytd Buy Hold Sell Gem. doel rend. k/w16* price/book price/sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Accell € 18,77 -10,9% 2 2 0 2,5 € 24,82 4,5% 12,0 1,6 0,5 8,9 € 0,84 € 1,56 € 1,75 € 1,75 Acomo € 22,36 -3,6% 1 2 0 2,3 € 22,25 4,7% 15,8 3,2 0,8 12,1 € 1,05 € 1,41 € 1,49 € 1,53 Ahold € 20,68 6,2% 19 8 1 2,6 € 22,97 2,7% 17,7 3,2 0,4 6,7 € 0,56 € 1,17 € 1,24 € 1,34 Beter Bed € 19,75 -12,1% 5 2 0 2,7 € 24,21 5,7% 15,8 5,7 1,0 8,4 € 1,12 € 1,25 € 1,41 € 1,47 Lucas Bols € 15,75 -29,4% 0 2 0 - € 18,75 2,5% 16,5 1,2 - 13,7 € 0,40 € 0,96 € 0,93 € 1,01 GrandVision € 23,40 -15,4% 9 4 1 2,6 € 27,12 1,3% 24,1 7,7 - 12,6 € 0,32 € 0,97 € 1,08 € 1,19 Heineken € 82,22 4,4% 13 15 3 2,3 € 84,13 1,7% 21,5 3,5 2,3 12,1 € 1,40 € 3,83 € 4,15 € 4,51 Refresco Gerber € 13,11 -17,3% 8 2 1 2,6 € 17,51 2,9% 12,6 2,1 0,5 6,8 € 0,37 € 1,04 € 1,19 € 1,27 Sligro € 34,70 4,2% 5 4 0 2,6 € 37,48 3,8% 16,1 2,5 0,6 9,2 € 1,32 € 2,15 € 2,30 € 2,46 Stern € 18,06 -0,3% 1 0 0 - € 22,00 5,6% 7,1 0,7 0,1 12,0 € 1,02 € 2,56 € 3,22 - Unilever € 41,69 4,0% 15 17 4 2,3 € 43,30 3,1% 22,2 7,6 2,2 14,8 € 1,28 € 1,88 € 2,02 € 2,18 Wessanen € 10,13 8,3% 5 3 0 2,6 € 10,36 1,5% 28,5 2,6 1,4 14,6 € 0,15 € 0,36 € 0,41 € 0,45 Koers- div. Energie Ref. koers Rend. ytd Buy Hold Sell Gem. doel rend. k/w16* price/book price/sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Fugro € 14,79 -1,8% 2 6 3 1,9 € 17,00 0,1% - 1,0 0,5 8,6 € 0,01 -€0,04 € 0,18 € 0,73 SBM Offshore € 9,75 -16,4% 10 3 3 2,4 € 14,51 2,0% 10,3 0,9 0,8 11,0 € 0,19 € 0,95 €0,94 € 1,27 Shell € 24,60 16,6% 18 11 3 2,5 € 25,31 6,9% 22,5 1,1 0,7 8,0 € 1,70 € 1,09 €1,84 € 2,30

54 - EFFECT // / / 20162016 Koers & Rendement Analisten aanbevelingen Waardering Taxaties Rend. div. price/ Detachering Ref. koers ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel rend. k/w16* price/book sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Brunel € 16,49 -1,8% 4 2 1 2,4 € 18,67 5,6% 21,5 2,4 0,7 11,9 € 0,93 € 0,77 € 0,77 € 0,96 DPA € 1,63 -3,1% 1 0 0 - € 2,00 2,5% 11,6 1,5 0,7 8,2 € 0,04 € 0,14 € 0,14 - Randstad € 33,53 -41,7% 9 11 3 2,3 € 46,37 5,4% 9,2 1,8 0,3 6,8 € 1,80 € 3,65 € 3,65 € 3,88 Rend. div. price/ Logistiek Ref. koers ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel rend. k/w16* price/book sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Air France-KLM € 5,67 -19,2% 7 10 9 1,9 € 7,43 - 3,2 3,2 0,1 2,4 € 0,00 € 1,80 € 2,17 € 1,74 PostNL € 3,47 -0,8% 7 7 2 2,3 € 4,07 - 8,3 8,3 0,4 3,7 € 0,00 € 0,42 € 0,45 € 0,47 Vopak € 42,55 7,3% 7 5 3 2,3 € 46,54 2,6% 16,0 16,0 3,9 9,9 € 1,10 € 2,65 € 2,76 € 2,86 Rend. div. price/ Technologie Ref. koers ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel rend. k/w16* price/book sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* AND € 9,26 10,9% 0 0 0 - - - 1,9 5,7 - - - - - ASMI € 32,90 -9,0% 12 2 0 2,9 € 45,50 2,0% 13,8 1,1 3,2 12,0 € 0,65 € 2,38 € 2,96 € 3,35 ASML € 85,60 3,7% 21 10 5 2,4 € 91,76 1,3% 26,9 4,4 6,2 19,1 € 1,09 € 3,18 € 4,18 € 5,60 Besi € 23,11 24,5% 4 2 0 2,7 € 26,30 5,0% 16,4 2,8 2,7 10,1 € 1,17 € 1,41 € 1,62 € 2,04 Gemalto € 53,76 -2,7% 12 11 3 2,3 € 67,53 1,0% 13,4 1,9 1,5 8,8 € 0,52 € 4,01 € 4,59 € 5,04 ICT € 9,33 11,1% 1 0 0 - € 9,00 3,0% 13,1 2,3 1,1 8,6 € 0,28 € 0,71 € 0,79 - Neways € 7,25 -3,3% 1 0 0 - € 8,50 3,9% 7,9 1,2 0,2 5,1 € 0,28 € 0,92 € 1,23 - Ordina € 1,46 37,6% 2 1 0 2,7 € 1,45 - 8,8 1,0 0,4 6,6 € 0,00 € 0,17 € 0,16 € 0,19 Philips € 21,84 -7,3% 14 12 1 2,5 € 26,57 3,8% 14,6 1,7 0,8 8,0 € 0,84 € 1,50 € 1,74 € 1,93 TomTom € 6,21 -46,5% 6 5 1 2,4 € 10,51 - 26,7 1,5 1,4 10,5 € 0,00 € 0,23 € 0,30 € 0,39 Rend. div. price/ Overig Ref. koers ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel rend. k/w16* price/book sales EV/EBITDA div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Corbion € 21,42 -4,0% 4 4 0 2,5 € 24,45 2,9% 16,2 2,6 1,4 8,3 € 0,61 € 1,32 € 1,38 € 1,53 Fagron € 7,54 6,7% 1 3 0 2,3 € 9,63 0,0% 12,6 - 0,5 12,7 € 0,00 € 0,60 € 0,81 € 0,95 Flow Traders € 28,02 -38,2% 5 1 0 2,8 € 42,64 5,4% 11,8 5,3 4,3 - € 1,51 € 2,37 € 2,75 € 3,20 Galapagos € 49,75 -12,4% 7 2 0 2,8 € 63,57 - 76,3 5,3 29,4 131,0 - € 0,65 -€ 1,29 -€ 0,12 Intertrust € 19,25 -5,0% 4 2 0 2,7 € 21,40 2,9% 14,4 2,9 1,2 13,2 € 0,55 € 1,33 € 1,59 € 1,72 Kiadis Pharma € 11,36 -7,3% 2 0 0 - € 16,25 - - 104,3 - - - -€ 0,92 -€ 0,96 -€ 1,10 Probiodrug € 18,70 -24,4% 4 0 0 3,0 € 29,67 ------€ 2,16 -€ 1,92 -€ 2,48 Value8 € 6,80 -28,4% 0 0 0 - - - - 1,0 0,4 - - - - -

Koers & Rendement Analisten aanbevelingen Waardering Taxaties Banken slotkoers Rend. ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel div.rend. k/w16* price/book Leverage ratio ROE div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Amro € 14,48 -30,0% 13 12 1 2,5 € 19,99 5,8% 7,7 0,8 4,5% 4,5% € 0,84 € 0,84 € 1,97 € 2,09 BinckBank € 4,18 -47,5% 3 2 1 2,3 € 5,90 6,3% 7,4 0,7 12,7% 12,7% € 0,26 € 0,26 € 0,56 € 0,47 ING € 8,63 -30,7% 19 10 1 2,6 € 12,58 7,9% 8,1 0,7 5,8% 5,8% € 0,68 € 0,68 € 1,10 € 1,18 Kas Bank € 8,69 -19,2% 1 1 0 - € 11,70 7,0% 9,9 0,6 5,1% 5,1% € 0,61 € 0,61 € 1,18 € 1,40 Van Lanschot € 14,73 -30,6% 2 1 0 2,7 € 22,50 5,6% 8,5 0,5 8,5% 8,5% € 0,82 € 0,82 € 2,06 € 2,42 Bezettings- Vastgoed slotkoers Rend. ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel div.rend. k/w16* price/book NAV graad div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Eurocommercial Properties € 37,52 -5,7% 7 5 2 2,4 € 43,15 5,5% 17,4 1,0 € 34,99 - € 2,06 € 2,16 € 2,31 € 2,42 NSI € 3,60 -9,4% 3 1 0 2,8 € 4,39 6,4% 10,6 0,6 € 4,42 79,9% € 0,23 € 0,34 € 0,33 € 0,31 Unibail-Rodamco € 220,50 -5,9% 6 14 4 2,1 € 248,96 4,6% 19,9 1,4 € 178,80 - € 10,16 € 11,10 € 11,58 € 12,56 Vastned Retail € 35,65 -15,8% 4 3 0 2,6 € 45,25 6,0% 14,5 0,7 € 42,90 96,5% € 2,12 € 2,46 € 2,52 € 2,51 Warehouses De Pauw € 82,00 0,9% 1 4 1 2,0 € 79,07 5,2% 15,4 2,0 € 44,90 - € 4,28 € 5,32 € 5,68 € 5,88 Wereldhave € 39,89 -22,9% 8 5 0 2,6 € 50,22 7,9% 11,5 - € 52,10 93,8% € 3,14 € 3,46 € 3,57 € 3,71 Verzekeraars slotkoers Rend. ytd Buy Hold Sell Gem. Koersdoel div.rend. k/w16* price/book solvency ratio ROE div.16* wpa.16* wpa.17* wpa.18* Aegon € 3,16 -39,6% 11 11 4 2,3 € 4,95 8,3% 5,0 0,3 - 4,8% € 0,26 € 0,63 € 0,69 € 0,73 Delta Lloyd € 2,70 -50,3% 4 6 6 1,9 € 4,17 11,2% 2,2 0,2 177,0% 6,1% € 0,30 € 1,24 € 1,14 € 1,10 NN Group € 22,57 -30,7% 12 7 0 2,6 € 31,86 6,5% 8,0 0,3 320,0% 5,9% € 1,47 € 2,84 € 3,10 € 3,26

EFFECTEFFECT // // / / 2016 - 55 STATISTIEKEN

powered FONDSEN by DASHBOARD Beleggingsfondsen zijn het populairste beleggingsinstrument in Nederland. In samenwerking met fondsenspecialist Morningstar presenteren wij op deze pagina’s een overzicht van best presterende fondsen en vergelijken er drie uit eenzelfde beleggingscategorie.

Geldstromen Naar welke landen stroomt het meeste beleggingsgeld en welke landen zijn minder populair? Zweden 0,35% Canada 6,45% Zwitserland Oostenrijk 0,01% 1,31% Hong Kong Griekenland Turkijë -5,65% 0,47% -5,41% Thailand -3,92% Netto instroom van kapitaal in de belangrijkste categorieën (in mln. euro) Singapore -8,19% Mei 2016 Mei 2015 - Mei 2016 Aandelenfondsen -7.052 -15.302 Australië & Nieuw Zeeland Mixfondsen 4.200 51.087 -14,49% Obligatiefondsen 5.367 -38.718 hoogste grootste Geldmarktfondsen 16.657 68.536 inflow outflow

peildatum: 31 mei 2016 Top 5 peildatum: 30 juni 2016 Aandelenfondsen Obligatiefondsen Wereldwijd 1 jaar 3 jaar Wereldwijd 1 jaar 3 jaar SSgA Global Managed Volatility Equity Fund 15,89 18,54 Pictet-Global Bonds 13,10 8,82 iShares Edge MSCI World Minimum Volatility 15,01 18,03 iShares Global Government Bond 12,41 8,31 Investec GSF Global Quality Equity 12,57 15,68 SSgA Global Treasury Bond Index Fund 12,21 8,18 BNY Mellon Global Equity Income Fund 10,14 13,94 BlackRock Global Government Bond Index 11,52 7,90 Investec GSF Global Franchise 9,98 14,73 Nordea-1 Global Bond Fund 10,77 8,80

Europa 1 jaar 3 jaar Europa 1 jaar 3 jaar E.I. Sturdza - Strategic Europe Value Fund 5,54 17,40 ComStage iBoxx€ LiqSov Divrs 7-10 TR ETF 10,23 9,12 Deka STOXX® Europe Strong Growth 20 ETF 3,55 9,99 AEGON Europees Obligatie Fonds 10,20 8,01 SSgA Europe Managed Volatility Equity Fund 2,93 12,95 Deka iBoxx € Liquid Sov Divrsfd 7-10 ETF 10,18 9,08 MFS Meridian European Value 2,66 12,98 iShares Euro Government Bond 7-10yr 9,84 8,20 UBS (Lux) ES European Opportunities Unconstrained 0,19 13,70 Amundi ETF GvtBd EuroMTSBroad InvGrd7-10 9,80 8,67

Nederland 1 jaar 3 jaar High yield 1 jaar 3 jaar BNP Paribas Netherlands -3,98 12,43 Petercam L Bonds Higher Yield 5,18 7,13 Add Value Fund N.V -4,38 13,37 Robeco European High Yield Bonds 5,04 6,11 Think AEX ETF -4,48 11,15 Candriam Bonds Euro High Yield 4,85 7,35 Kempen Orange -4,75 17,47 Muzinich Europeyield Fund 4,36 6,60 iShares AEX -4,93 10,83 Aberdeen Global Select Euro HY Bond 3,67 6,49

Bron top 5 rendementen: Morningstar Direct: 31 mei 2016. De rendementen over drie jaar in de top 5 rangschikkingen zijn geannualiseerd. Het gaat om netto rendementen inclusief dividend.

56 - EFFECT // / 2016 1 CATEGORIE, 3 FONDSEN > AANDELEN SECTOR ECOLOGIE Op deze pagina worden maandelijks drie fondsen uit een bepaalde categorie belicht. Waarin beleggen de fondsen? Hoe presteerden ze afgelopen jaren en wat zijn de verwachtingen voor de toekomst?

ASN Milieu & Waterfonds FP WHEB Sustainability Pioneer Funds Global Ecology NL0000280501 GB00BHBFFN03 LU0271656216

Portefeuille De belangrijkste kenmerken van de portefeuille van de drie beschreven fondsen (peildata resp. 30-06-16, 31-05-16, 31-03-16)

Top 5 Posities Top 5 Posities Top 5 Posities 1 EDP Renovaveis 4,22% 1 Kingspan Group 2,13% 1 Gamesa Corporacion Tecnologica 2,93% 2 Watts Water Technologies 4,00% 2 The Cooper Companies 2,13% 2 Vestas Wind Systems 2,85% 3 Georg Fischer 3,86% 3 Danaher 2,08% 3 First Solar 2,70% 4 United Utilities Group 3,81% 4 Xylem 2,05% 4 Accenture 2,66% 5 California Water Service Group 3,76% 5 A.O. Smith 2,03% 5 General Electric 2,53%

Marktkapitalisatie- Top 5 landen Marktkapitalisatie- Top 5 landen Marktkapitalisatie- Top 5 landen verdeling verdeling verdeling VS 30,90% VS 58,90% VS 32,70% huidig 3 jaar UK 13,80% huidig 3 jaar UK 10,00% huidig 3 jaar DLD 12,50% Large-cap 31,40% 18,00% CH 9,00% Large-cap 27,40% 31,80% JP 8,10% Large-cap 69,90% 61,80% FR 10,30% Mid-cap 30,00% 48,30% JP 8,70% Mid-cap 53,90% 54,70% DLD 4,70% Mid-cap 27,50% 32,70% JP 9,20% Small-cap 38,60% 33,70% ZW 8,30% Small-cap 18,70% 13,50% FR 4,30% Small-cap 2,60% 5,50% UK 9,10%

Sectorverdeling Sectorverdeling Sectorverdeling Defensief 22,60% Defensief 27,30% Defensief 25,80% Lichtcyclisch 58,00% Lichtcyclisch 55,10% Lichtcyclisch 45,90% Cyclisch 19,40% Cyclisch 17,60% Cyclisch 29,40%

Regioverdeling Regioverdeling Regioverdeling huidig 3 jaar Fondskosten huidig 3 jaar Fondskosten huidig 3 jaar Fondskosten (ongoing (ongoing (ongoing Ontwikkeld 88,80% 91,10% Ontwikkeld 97,40% 96,80% Ontwikkeld 96,50% 95,30% charges) charges) charges) Opkomend 11,20% 8,90% Opkomend 2,60% 3,20% Opkomend 3,50% 4,70% 1,36% 1,05% 1,10% Prestaties Vergelijking van risico en rendement van de drie beschreven fondsen en die van deze beleggingscategorie als geheel

Rendementen peildatum: 30 juni 2016 Rendementen peildatum: 30 juni 2016 Rendementen peildatum: 30 juni 2016 1 jr 3 jr 5 jr 1 jr 3 jr 5 jr 1 jr 3 jr 5 jr Fonds 2,37% 14,65% 12,09% Fonds -6,70% 10,49% 5,84% Fonds -9,10% 9,37% 9,04% Categorie -7,46% 9,04% 6,88% Categorie -7,46% 9,04% 6,88% Categorie -7,46% 9,04% 6,88%

Risico’s peildatum: 30 juni 2016 Risico’s peildatum: 30 juni 2016 Risico’s peildatum: 30 juni 2016 Standaard deviatie (3 jr) Maximaal verlies Standaard deviatie (3 jr) Maximaal verlies Standaard deviatie (3 jr) Maximaal verlies Fonds 13,28% -14,62% Fonds 11,94% -23,20% Fonds 14,82% -15,26% Categorie 12,38% -15,60% Categorie 12,38% -15,60% Categorie 12,38% -15,60%

Oordeel van de fondsanalisten van Morningstar over de drie beschreven fondsen, gebaseerd op vijf pilaren en uitmondend in de Morningstar Analyst Rating

Focus op bedrijven in de ecologiesector, die door Identificatie van ondernemingen waarvan de duur- De aandelenselectie wordt gedreven door een set ASN op duurzaamheid zijn gecheckt. zame kenmerken waarschijnlijk leiden tot een sterkere groei. van ESG uitsluitingscriteria en kwantitatieve screenings. Het fonds heeft uitstekende prestaties Solide resultaten op lange termijn. Beter dan de meeste van zijn collega’s, maar geleverd sinds de strategiewijziging in maart 2005. Dit goed toegeruste team werd aanzienlijk verbeterd wel achter de benchmark. De aandelenselectie is uitbesteed aan Impax Asset door de komst van het Henderson team. Zimmermann heeft deze strategie beheerd sinds 2003. Management, dat een groot en ervaren team inzet. De sterkte van WHEB Asset Management ligt in Pioneer Investments staat op het punt om ASN Bank is een transparante en toegewijde de kwaliteit van de mensen en hun toewijding op SRI gebied. samen te gaan met Santander Asset Management. en duurzame bank/vermogensbeheerder. De lopende kosten liggen onder de mediaan van Het fonds is duurder dan de mediaan van de Het fonds is iets duurder dan het gemiddelde de categorie. categorie. fonds in de categorie.

Silver Morningstar Analyst Rating: Bronze Morningstar Analyst Rating: Neutral Morningstar Analyst Rating: Het fonds profiteert van de know-how van Impax en Een van de meest ervaren teams in deze categorie Wij handhaven een neutrale opinie over het laat prima prestaties over de lange termijn zien. blijft vasthouden aan een gedisciplineerde proces. potentieel van dit fonds.

EFFECT // / 2016 - 57 LEDENVOORDEEL

In De bakermat van de beurs vertelt Lode- wijk Petram het fascinerende en tot dusver DATUM EXCURSIE onbekende verhaal van het ontstaan van de Deze excursie wordt tweemaal georganiseerd, beurshandel. Dicht op de huid van kooplie- op do. 1 september 2016 BAKERMAT VAN DE BEURS den, speculanten en fraudeurs brengt hij de en do. 3 november 2016 zeventiende eeuw tot leven. Hij neemt u mee naar de Dam, de Kalverstraat en de Nieuwe TIJDSTIP 10.00 uur – ca. 17.30 uur PROGRAMMA Brug, waar het allemaal begon. • De dag begint in de buurt van het Waterlooplein waar Lodewijk Petram Het is augustus 1602. In het huis van Dirck van een inleiding gee¢ onder het genot van koe met appelgebak. PRIJS € 54,- (niet-leden € 65,-) • Vervolgens bezoeken we eerst de Portugese Synagoge. Hier hoort u het verhaal Os, in de Nes in Amsterdam, kunnen mensen intekenen op het oprichtingskapitaal van over de Portugees-Joodse Amsterdammer, Joseph de la Vega. Hij schreef PROGRAMMA waarschijnlijk het eerste boek over de aandelenmarkt van de late zeventiende de VOC. Als de inschrijving sluit, zijn er 1143 gids, koe met eeuw en over de joodse inbreng daarin. namen geregistreerd. De eerste aandeelhou- appelgebak, lunch, • We wandelen dan langs de mooie huizen van zeventiende-eeuwse bankiers ders van de VOC zijn een feit. Niet veel later afsluitend drankje en ook langs het huis van Coenraad van Beuningen. Hij was verschillende keren burgemeester van Amsterdam tussen 1669 en 1684 en ook enkele ontstaat in Amsterdam een levendige handel LET OP jaren bewindhebber bij de VOC. Hij werd na het verlies van zijn ¥nanciële in aandelen. exclusief toegang tot de vermogen niet meer toerekeningsvatbaar geacht en opgesloten in zijn huis Het enerverende karakter, de vuige spelle- Portugese Synagoge aan de Amstel. tjes, het verbod op short selling – Petram (à € 15,- / gratis voor • Na de lunch gaat de wandellezing het oude Amsterdam in waarbij houders museumkaart) de geschiedenis van de beurs wordt verteld. laat zien dat verrassend veel kenmerken van • We eindigen in het VOC café in de Schreierstoren voor een afsluitende borrel. de huidige aandelenhandel al in het zeven- AANMELDEN tiende-eeuwse Amsterdam aanwezig waren. www.veb.net/events

PROGRAMMA PROGRAMMA 14.00 uur 10.00 uur Ontvangst met koe/ Ontvangst met thee/apfelstrudel koe/thee

14.15 uur 10.15 uur Presentatie CFO Presentatie CFO Leo W.A. Moerman Eskamp of IR Ocer Martijn Jonker 15.15 uur Rondleiding door • Halaarcijfers het bedrijf • Strategie TMG • Trends in de markt 16.00 uur Einde programma 11.15 uur Rondleiding door het bedrijf (drukkerijen, redactie, TMG digital)

12.00 uur Einde Programma BEDRIJFSBEZOEK SNOWWORLD SnowWorld is met haar twee indoor skifaciliteiten in DATUM Nederland een van de leidende do. 22 september 2016 ondernemingen in deze indus- DATUM TIJDSTIP do. 6 oktober 2016 trie van de wereld. SnowWorld BEDRIJFSBEZOEK TMG 14.00 uur – 16.00 uur heeft sinds haar oprichting Telegraaf Media Groep (TMG) is een van de grootste mediabe- TIJDSTIP in 1996 door de heer PRIJS drijven van Nederland, met sterke merken als De Telegraaf, DFT, 10.00 uur – 12.00 uur J.H.M. Hendriks een snelle groei Kosteloos voor VEB- Telesport, Metro, Autovisie, Privé, VROUW, regionale dagbladen leden (tijdig aanmelden) doorgemaakt. In verband met zoals Haarlems Dagblad en Noordhollands Dagblad, en de landelijke PRIJS Kosteloos voor VEB- de strategie van SnowWorld LOCATIE radiozenders Sky Radio, Radio Veronica en Classic FM. Deze merken leden (tijdig aanmelden) om het bewezen succesvolle Zoetermeer (adres volgt vormen het hart van het bedrijf. De missie is consumenten concept verder in Europa te na aanmelding). Er is 24 uur per dag, 7 dagen per week te voorzien van hoogwaardige, LOCATIE kunnen uitrollen, heeft het voldoende gratis parkeer- gepersonaliseerde en relevante content op het gebied van nieuws, Amsterdam (adres gelegenheid volgt na aanmelding) bedrijf uit Zoetermeer in sport en entertainment. Via internet, mobiel, film, geluid, print 2013 de stap naar de beurs AANMELDEN én crossmediaal, in alle denkbare distributievormen. De behoefte AANMELDEN gemaakt. www.veb.net/events van de consument staat centraal in de keuzes die TMG maakt. www.veb.net/events

58 - EFFECT // / 2016 7/8, 22

Beleggingsmagazine Effect Beleggersservice verschijnt maandelijks en is een Telefonisch spreekuur: uitgave van de VEB. Verstrekking 070-313 00 00 9, 16 via lidmaatschap van de VEB. Maandag 10.00-13.00 uur Donderdag 10.00-13.00 uur Redactie Patrick Beijersbergen, Eric van Lidmaatschap den Hudding, Jasper Jansen, Het lidmaatschap van de VEB kost Robert Rosenau, Joost Schmets, voor Nederland en België € 75,00 David Tomic (accept), voor landen binnen Europa € 125,00 en voor landen buiten TELECOM Verder werkten mee Europa € 155,00 per jaar. Zie voor aan dit nummer meer informatie onze website Telecommunicatie is de laatste jaren steeds meer een VEB: Quirijn Bongaerts, Paul Coenen, www.veb.net/lidmaatschap. U kunt defensieve sector geworden, met stabiele aandelen Errol Keyner, Geert Koster, Paul Koster, zich telefonisch opgeven bij het die een hoog dividend geven. Beleggers kunnen deze Marianne Kraan, Niels Lemmers, Eric secretariaat, tel. 070-313 00 00, van Kuijeren, Michael Westra of via www.veb.net/lidworden. sector gebruiken om even te schuilen voor onrust Extern: Manno van den Berg, Paul Het rekeningnummer hiervoor op de markt, die vaak in de financiële sector de Frentrop, Marius Kerdel, Koen is NL90INGB0004470100. Deze Lauwers, Gerben van der Marel, Djaja rekening is alleen bestemd voor diepste sporen nalaat. Hoe verhoudt het gesaneerde Ottenhof, Hendrik Oude Nijhuis, contributies. Het lidmaatschap Nederlandse KPN zich nu tot zijn grote Europese Jolmer Schukken, Wouter Weijand wordt automatisch verlengd, concurrenten? Een vergelijking. tenzij uiterlijk vier weken voor Redactionele ondersteuning de vervaldatum schriftelijk een en vormgeving opzegging is ontvangen. Voor RedactiePartners MediaGroep uitgebreide informatie over het (www.redactiepartners.nl) lidmaatschap en het doorgeven van Willemijn van Haeften, Brad Kokke, adreswijzigingen en opzeggingen Suzanne Lommers, Esther van Wezel verwijzen wij u naar onze website, www.veb.net/lidmaatschap. Adverteren in Effect of de VEB-nieuwsbrief Disclaimer Neem voor informatie of vragen Deze editie is met de grootst mogelijke contact op met Martijn Penning zorgvuldigheid samengesteld. De VEB aan- Tel. 0314-355 831 vaardt echter geen enkele aansprakelijkheid E-mail martijn.penning@ voor mogelijke gevolgen die zouden kunnen pshmediasales.nl voortvloeien uit het gebruik van de in deze uitgave opgenomen informatie. De VEB behoudt zich het recht voor aangeboden Directie advertenties te weigeren. Een in deze editie P.M. Koster, directeur geplaatste advertentie betekent geen ir. E. Keyner, adjunct-directeur aanbeveling van de VEB.

Raad van Toezicht Teneinde de daaraan verbonden rechten ten mr. S.E. Eisma, voorzitter, behoeve van de belangenbehartiging voor mevr. A. Gram MBA, vice-voorzitter, haar leden uit te kunnen oefenen, houdt mr. P. Arlman, mevr. drs. M. Beijer de VEB in alle in Nederland genoteerde RC, mr. J.A.J. Peeters, Prof. dr. D.A. beursfondsen een belang van één of enkele de Waard RA MA aandelen. De VEB houdt deze belangen voor lange termijn en doet daarvan slechts afstand na daartoe door een gerechtelijke VEB uitspraak of anderszins te zijn gedwongen. Postadres: Postbus 240, Tenzij anders vermeld houden VEB- 2501 CE Den Haag medewerkers geen belang in de bedrijven Bezoekadres: Amaliastraat 7, of beleggingsproducten waar zij in Effect 2514 JC Den Haag of op de website over schrijven. Tel. 070-3130000 Fax 070-3130099 E-mail [email protected] Druk website www.veb.net Roularta, België Geopend werkdagen Effect 9.00–17.00 uur ISSN 0165-6341

EFFECT // / 2016 - 59 ONTDEK NIEUW ZEELAND DOOR DE OGEN VAN DE LOCALS

Onze lokale kennis maakt het verschil ...