Equity Research 30 de março de 2020

Flash de mercado Atualização de preço: incorporando premissas mais recentes em nosso modelo

A Petrobras organizou na semana passada (26) um webcast para analistas e PETR3 investidores, detalhando as medidas adotadas para navegar no atual contexto de preços mais baixos de petróleo. Como mencionamos em nosso relatório anterior, Rating Outperform o mercado de petróleo enfrenta enormes desafios, já que o lado da oferta é Preço-alvo - 2020E 23.50 afetado pela guerra de preços entre a Arábia Saudita e a Rússia, enquanto o lado da demanda é afetado pelos impactos do surto de COVID-19, com extensão ainda Preço da ação – 27/03/2020 13.03 não plenamente mensurável. Considerando as novas premissas apresentadas Upside 80.4% pela empresa, além de uma revisão em nossas estimativas de petróleo, atualizamos nosso modelo e apresentamos aqui nosso novo preço-alvo para 2020, de R$ 23,50 para PETR4 e PETR3, com recomendação Outperform (antes PETR4 Under Review). Rating Outperform As ações iniciais da Petrobras estão focadas na redução de despesas Preço-alvo - 2020E 23.50 operacionais e na preservação da liquidez, entre as quais destacamos (i) o desembolso de novas linhas de crédito (US$ 8 bilhões, já em caixa, além de outras Preço da ação – 27/03/2020 13.30 duas linhas no total de R$ 3,5 bilhões); (ii) reduções e adiamentos de gastos com Upside 76.7% recursos humanos, no valor total de R$ 2,4 bilhões (adiamento do pagamento do programa de bônus por desempenho de 2019, adiamento do pagamento de horas extras, redução de 30% da remuneração mensal total dos executivos, entre outros); (iii) redução de CAPEX em 2020, de US$ 12 bilhões para US$ 8,5 bilhões; Trading data (iv) redução de despesas operacionais, esperada em US$ 2 bilhões, com destaque em 27/03/2020 para a hibernação das plataformas operadas em áreas rasas, que devem ter uma redução na produção total na ordem de 100 kboe/d, já que esses campos Valor de Mercado R$ bilhões 171.5 apresentam custos mais altos. Variação 1 mês % -47.4

O surto de COVID-19 levou a uma redução na demanda de todos os derivados de Variação UDM % -49.7 petróleo. A Petrobras relata que, enquanto a gasolina e o combustível para Variação 2020 % -55.9 aviação tiveram um declínio maior, a demanda por diesel foi parcialmente Min. 52 sem. R$ 10.85 compensada pelo segmento de agronegócios. O óleo combustível (bunker oil) também manteve demanda mais forte devido à valorização do produto no Máx. 52 sem. R$ 31.24 contexto dos novos requisitos IMO. Portanto, a empresa está otimizando seu parque de refino para focar nesses produtos. As refinarias tiveram uma utilização média da capacidade de 79% em 2019 e operam atualmente com 74%. Até agora, 140 PETR4 PETR3 IBOV os preços da gasolina foram reduzidos em 40,5%, enquanto o diesel quase 30%. 120

No segmento de E&P, a Petrobras diminuiu a produção em 100 kboe/d devido à 100 menor demanda e aos custos operacionais mais altos nesses campos. As 80 plataformas de águas rasas envolvidas na redução já estão no programa de 60 desinvestimentos. O Sr. Carlos Oliveira, diretor de E&P, afirmou que ainda é cedo 40 para projetar novos impactos na produção; a empresa aguardará sinais de 20 estabilidade na demanda de produtos e nos preços de petróleo. Por enquanto, a 0 empresa manteve a meta de 2,7 kboe/d com uma variação de +/-2,5%. A sra. Anelise Lara, diretora de Refino e Gás Natural, afirmou que a empresa mantinha estoques mais altos devido à greve dos petroleiros, e o corte na produção deve ajudar na redução de estoques. À medida que a situação evolui, a empresa está pronta para fazer cortes adicionais em abril. Daniel Cobucci O CEO, Sr. Castelo Branco, reafirmou o programa de vendas de ativos, [email protected] principalmente as refinarias. O executivo afirmou que os compradores não mostraram sinais de perda de interesse e que, em 25 de março, a empresa recebeu a manifestação de um comprador reforçando a intenção. No entanto, devido às limitações de visitas ao local no momento, a empresa adiou a data de recebimento das propostas.

A empresa anunciou recentemente a criação da diretoria de Logística, com o Sr. André Barreto Chiarini como diretor desta área. A mudança ocorreu com a dissolução do gabinete de assuntos corporativos, de modo que a Petrobras terá quatro diretorias corporativas e quatro diretorias operacionais. A nova diretoria de logística deve aprimorar a gestão de estoques e reduzir o capital de giro, trazendo melhorias em outras áreas, por isso vemos o anúncio como positivo.

1/7 Petrobras

Dividendos adiados. O pagamento de dividendos foi alterado de 20/05/2020 para 15/12/2020, como uma medida para preservar a posição de caixa da empresa, devido ao choque dos preços do petróleo e aos impactos da pandemia do COVID-19. O valor total a ser pago é de R$ 1,7 bilhão para as ações ordinárias (R$ 0,233649 por ação) e R$ 2,5 milhões para as ações preferenciais (R$ 0,000449 por ação) em circulação, com base no resultado anual de 2019.

Valuation

Revisamos nossas estimativas para a Petrobras, alterando a recomendação para Outperform (antes Under Review), com preço-alvo para 2020 de R$ 23,50 para PETR4 e PETR3. Anteriormente, tínhamos preços diferentes para cada classe de ação, mas decidimos estabelecer um preço único para ambas, uma vez que o spread usual entre elas não existe mais e recentemente até se inverteu (a PETR3 está sendo negociada com um desconto em comparação à PETR4). Em nossa opinião, o pequeno prêmio atual em ações preferenciais (PETR4) está relacionado às perspectivas de receber dividendos mais altos por um período mais longo, algo que deve ser equilibrado somente após 2024, e não em 2021, como previa o nosso modelo anterior.

O momento sugere cautela e um portfólio diversificado para quem investe em ações. Para a Petrobras, observamos alguns pontos convincentes na tese de investimento. Destacamos (i) as perspectivas de aumento da produção com a entrada de novos sistemas nos próximos anos; (ii) o breakeven de US$ 25/boe no portfólio e de US$ 21/boe nos campos do pré-sal; (iii) a consistente redução nos custos de extração (lifting cost) nos campos do pré-sal; (iv) a redução da dívida ocorrida nos últimos anos, que colocou a empresa em uma posição mais robusta para enfrentar uma crise como a atual.

Nosso racional para o rating Outperform considera tanto o upside significativo pelo nosso modelo de fluxo de caixa descontado de dez anos, quanto as perspectivas de crescimento da empresa, vide a tese de investimento acima. Nossa nova estimativa para dívida líquida/EBITDA para 2020 é de 3,7x (excluída eventuais vendas de ativos).

Em relação a uma análise de múltiplos, apesar de a empresa estar sendo negociada a 3,7x EV/EBITDA, valor bastante abaixo da média de dois anos (6,1x), entendemos que há outro fator a se considerar. Esse múltiplo, extremamente descontado, considera o EBITDA de 2019. Para 2020, nosso modelo prediz um declínio de 36% no EBITDA, já que os preços mais baixos de petróleo devem afetar as receitas de modo significativo, apesar de uma compensação parcial pelo câmbio mais alto. Assim, vale mencionar que nossa estimativa para EV/EBITDA para 2020 é de 5,9x, e este é o múltiplo que os investidores devem considerar. Ele implica, em nossa visão, que as ações já estão precificadas considerando uma queda forte nas receitas e na geração de caixa, e não que exista um desconto tão significativo como indica uma análise superficial do múltiplo, já que estes 3,7x EV/EBITDA não refletem a realidade para 2020. Com esse ponto, queremos evidenciar que quedas adicionais nos preços de petróleo podem significar novas reduções nas expectativas de receita e EBITDA e, portando, novas reduções nos múltiplos/preço das ações.

Quanto aos preços do petróleo, vale mencionar que os preços do Brent caíram mais de 60% em 2020. Estamos considerando uma recuperação dos atuais ~US$ 25/boe para uma média de US$ 35 em 2020, US$ 44 em 2021 e US$ 55 a partir de 2022. Esses números estão abaixo das estimativas do plano de negócios da Petrobras, que esperamos que sejam revisadas pela empresa em breve e estejam mais alinhadas com o cenário de menos de US$ 40 por barril em 2020.

A guerra de preços entre a Arábia Saudita e a Rússia impactou fortemente o lado da oferta, em um contexto de preocupações já crescentes com a demanda global pela commodity. Em poucas semanas, o mundo passou de uma avaliação de possíveis impactos do surto de COVID-19 na China para um espalhamento global que definitivamente impactará o crescimento mundial de forma mais forte do indicavam que as previsões iniciais. Essa dificuldade de projeções precisas e maior volatilidade de preços ocorre quando uma crise tem resultados muito incertos. A situação atual é que os países afetados pela pandemia ainda estão tendo uma elevação nos números da doença. Portanto, medidas como quarentenas e restrições de movimento impostas para conter o surto podem se estender mais do que o esperado, afetando a demanda de petróleo e dificultando a avaliação de quando um novo equilíbrio de preços pode ser alcançado, considerando que a situação de sobre oferta (devido à guerra de preços) está associada com um resultado incerto na demanda global devido ao surto de COVID-19.

Os riscos de nossa tese de investimento incluem, entre outros: (i) quedas adicionais nos preços do petróleo devido à guerra de preços em andamento; (ii) mudanças na política de preços da empresa; (iii) risco de execução de projetos em andamento e futuros; (iv) resultado desfavorável de discussões judiciais, inclusive tributárias e trabalhistas; e (v) volatilidade cambial.

2/7 Petrobras

Estimativas Premissas para o Valuation

Valor Total para a Firma (R$ 624.426 Beta 1,39 milhões) Divida Liquida 317.867 D/(D+E) 10,1%

Valor para o acionista 306.559 WACC 50%

Ações (# milhões) 13.044 Taxa livre de risco 4.9%

Preço alvo PETR3 (R$) 23,50 Prêmio de risco 4.6%

Preço alvo PETR4 (R$) 23,50 Crescimento na perpetuidade 3.0%

Múltiplos 2018 2019 2020e 2021e 2022e

EV/EBITDA 4,8 3,8 5,9 5,1 4,1

EPS (BRL) 1,80 2,36 -0,88 -0,13 1,42

P/E 7,2 5,5 -14,7 -101,1 9,1

P/BV 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6

Destaques financeiros R$ milhões 2018 2019 2020e 2021e 2022e

Receita Liquida 310.255 302.245 189.769 214.163 269.639

EBIT 60.545 81.154 21.340 32.347 51.201

EBITDA 100.998 129.528 82.401 96.154 119.737

Dívida Bruta 327.591 351.161 435.818 401.542 405.687

Divida Liquida 269.539 317.867 303.392 296.331 274.984

Margem Bruta 38,3% 40,4% 32,9% 35,9% 38,5%

Margem EBITDA 32,6% 42,9% 43,4% 44,9% 44,4%

Margem Liquida 7,6% 10,2% -6,1% -0,8% 6,9%

ROE (%) 8,5% 10,6% -3,9% -0,6% 6,3%

EV/EBITDA 4,8 3,8 5,9 5,1 4,1

DRE sintético R$ milhões 2018 2019 2020e 2021e 2022e

Receita Liquida 310.255 302.245 189.769 214.163 269.639

Custos -191.568 -180.140 -127.318 -137.279 -165.722

Lucro Bruto 118.687 122.105 62.451 76.884 103.918

Despesas -58.142 -40.951 -41.110 -44.537 -52.717

EBIT 60.545 81.154 21.340 32.347 51.201

(+/-) Resultado Financeiro -23.498 -34.459 -29.389 -28.656 -24.036

EBT 38.967 47.242 -7.769 4.035 27.631

Lucro Liquido 23.505 30.842 -11.541 -1.682 18.581

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

3/7 Petrobras

Análise de sensibilidade Preço-alvo 2020

g/WACC 9,1% 9,6% 10,1% 10,6% 11,1%

2.0% 6,3x 5,8x 5,4x 5,0x 4,6x

2.5% 6,7x 6,1x 5,6x 5,2x 4,8x

3.0% 7,1x 6,4x 5,9x 5,4x 5,0x

3.5% 7,5x 6,8x 6,2x 5,7x 5,3x

4.0% 8,1x 7,3x 6,6x 6,0x 5,5x

Análise de sensibilidade EV/EBITDA YE20

g/WACC 9,1% 9,6% 10,1% 10,6% 11,1%

2.0% 26,0 22,8 20,1 17,6 15,4

2.5% 28,3 24,7 21,7 19,0 16,6

3.0% 30,9 26,9 23,5 20,5 17,9

3.5% 33,9 29,4 25,6 22,3 19,4

4.0% 37,6 32,4 28,1 24,3 21,2

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

Balanço Patrimonial R$ milhões 2018 2019 2020e 2021e 2022e

Ativo 860.473 926.011 977.240 945.951 977.824

Ativo circulante 143.606 112.101 185.555 164.001 203.422 Caixa e equivalentes de 58.052 33.294 132.426 105.211 130.703 caixa Contas a receber 22.264 15.164 11.569 13.057 16.439

Estoques 34.822 33.009 23.236 25.054 30.245 Impostos de renda e 7.883 14.287 6.896 7.782 9.798 contribuição social a recuperar Outros ativos circulantes 20.585 16.347 11.427 12.896 16.237

Ativo não circulante 716.867 813.910 791.685 781.950 774.401

Outros ativos LP 85.478 71.306 71.655 72.065 72.462

Investimentos 10.690 22.166 22.166 22.166 22.166

Imobilizado 609.829 641.949 619.375 609.230 601.284

Intangível 10.870 78.489 78.489 78.489 78.489

Passivo +Patrimônio líquido 861.188 926.011 977.240 945.951 977.824

Passivo circulante 97.157 116.147 101.413 103.410 117.571

Fornecedores 24.516 22.576 14.585 16.460 20.724 Financiamentos e 14.385 41.139 51.057 47.041 47.527 empréstimos Impostos a pagar 14.595 14.914 9.146 10.321 12.995

Outros ativos CP 43.661 37.518 26.625 29.588 36.326

Passivo não circulante 480.488 510.727 585.466 555.206 558.865 Empréstimos e 313.206 310.022 384.761 354.501 358.160 Financiamentos LP Outros passivos LP 167.282 200.705 200.705 200.705 200.705

Patrimônio líquido 283.543 299.137 290.361 287.335 301.388

Fonte: Petrobras e BB Investimentos

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O(s) analista(s) declara(m), ainda, em relação à(s) companhia(s) emissora(s) dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório:

Itens Analistas 3 4 5 6 Daniel Cobucci ------

3 – O(s) analista(s), seus cônjuges ou companheiros, detêm, direta ou indiretamente, em nome próprio ou de terceiros, ações e/ou outros valores mobiliários de emissão da(s) companhia(s) emissora(s) dos valores mobiliários analisada(s) neste relatório.

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[email protected] [email protected] Head of Syndicate Henrique Tomaz, CFA José Roberto dos Anjos Shinichiro Fukui +1 (646) 845 3865

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Head - João Carlos Floriano Fernando Leite 6 Battery Road #11-02 Antonio de Junior Higor Benedetti Singapore, 049909 Bruno Finotello Henrique Reis Managing Director Cleber Yamasaki Marcela Andressa Pereira Marcelo Sobreira +65 6420 6577 Daniel Frazatti Gallina Paulo Arruda Director, Head of Sales Denise Rédua de Oliveira Pedro Gonçalves José Carlos Reis, CFA +65 6420 6570 Fabiana Regina Renata Simões Institutional Sales

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Fábio Caponi Bertoluci Sandra Regina Saran Zhao Hao, CFA +65 6420 6582

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