GIFAT 2017/2018 LEZIONE 1 La Funzione Finanza (Tema 1) Aiuta a rispondere alle seguenti domande: Quali investimenti effettuare? (Impiego di denaro decisioni di investimento) Come finanziare gli investimenti? (Raccolta di denaro decisioni di finanziamento) • Decisione di Investimento = ‘’Acquisto di attività reali e quindi impiego di mezzi finanziari allo scopo di ottenere una serie di risultati futuri che siano distribuiti su un periodo temporale più o meno esteso’’ • Decisione di finanziamento = “Valutazione relativa alle fonti di finanziamento da attivare per poter coprire i fabbisogni finanziari derivanti dallo svolgimento dell’attività” Nel modello di Porter questo tipo di funzione è inserita tra le attività di supporto volte a reperire le necessarie risorse per il sostenimento delle attività primarie. Assume due valenze di natura prettamente strategica: 1. Fornisce supporto alle decisioni di investimento e finanziamento 2. Determina un collegamento fra l’impresa e i mercati finanziari (fondamentale in quanto, altrimenti, non sarebbe possibile reperire i capitali di debito e funzionamento necessari).
Serie di Specificità, durante il corso verranno approfonditi. Slide 2 Opzione Strategica = Le definizioni appena date spiegano come tali decisioni vadano interpretate considerandole “opzioni strategiche”. Se io prendo come scelta la prima opzione scarto la seconda e la terza. Da tali decisioni derivano conseguenze valutate mediante l’utilizzo degli alberi decisionali strategici (le opzioni possibili, relativamente ad un dato contesto o asset, potrebbero limitarsi a strategie di tipo brownfield o di tipo greenfield; nel primo caso ci riferiamo al potenziamento di un’attività già esistente, nel secondo caso a creazioni ex novo di attività produttive). Acquisizione di Immobilizzazioni Tecniche = fondamentalmente Materiali o Immateriali; in realtà vedremo anche immobilizzazioni Finanziarie considerate partecipazioni a fini di investimento (e non speculativi tipo trader). Ciclo Finanziario = Misurazione del gap temporale tra entrate e uscite generate dalle decisioni. Rischio e Aleatorietà = Uscita “certa” oggi, ritorni futuri incerti. Un buon manager è in grado di prendere decisioni non esenti da rischio ma con un rischio che sia calcolabile ex ante e suscettibile di generare risultati che lo giustifichino. Può Creare o Distruggere Valore = Per l’impresa e per gli azionisti.
Evoluzione della Finanza La valutazione del concetto di “finanza” nei vari contesti storici ci aiuta a capire in che modo siano cambiati i contenuti nel tempo; solitamente si individuano 4 momenti storici: Finanza Subordinata concetto relativo agli anni ‘50\’60 il cui obiettivo è quello di reperire risorse finanziarie sul mercato per soddisfare i fabbisogni finanziari di tipo operativo e straordinario. Le task finanziarie sono quelle di ricercare mezzi finanziari al minimo costo (ad esempio prestiti con tassi minori). In questo determinato caso la funzione ha pochi compiti ed un’autonomia minore. Finanza Allargata Definizione relativa agli anni ’70. In questo caso la funzione finanza non si limita a reperire le risorse ma pone attenzione a come impiegarle in modo efficace ed efficiente. Oltre alla raccolta si occupa di gestire la tesoreria e ad occuparsi di investimenti a breve termine avente natura finanziaria. Da qui nasce un logico tentativo di coordinare questa funzione con altre (in particolar modo produzione e MKT) Finanza Strategica Attorno agli anni ’90 va a svilupparsi un concetto di finanza maggiormente improntato al supporto di decisioni strategiche aziendali; si inizia a capire che la finanza è al servizio della strategia aziendale. Viene applicato il modello del valore in grado di darci un principio base per scegliere se effettuare o meno una decisione. In parole povere ogni decisione deve essere presa in considerazione a che valore crea per gli azionisti. Nuova Finanza finanziarizzazione dei settori industriali o dell’economia, ci si dà un feedback solitamente negativo. Non succede nulla dal punto di vista dell’oggetto delle decisioni ma cambia il tipo di modelli e di strumenti che vengono impiegati per dare supporto alle decisioni strategiche, con tool manageriali evolutissimi, per esempio nuovi metodi matematici e statistici, o sistemi ITC. Sta cambiando dopo gli anni 90 il tipo di strumenti che la finanza ha a propria disposizione. Attualmente gli strumenti della funzione finanza vengono considerati tanto inseriti all’intero della vita aziendale da determinare una situazione tale per cui questa in realtà influenzi pesantemente il comportamento delle aziende. Si inizia a porre attenzione al dipartimento di Risk Management, per il successo e la sopravvivenza di molte aziende.
LEZIONE 2 Perché la finanza è così rilevante nelle imprese di trasporto? 1. Natura capital intensive del business e magnitudo degli investimenti 2. Natura intangibile dei servizi 3. Elevato ricorso alla leva operativa 4. Fattore «tempo» (cicli finanziari e tempo di ritorno degli invest.) 5. Proiezione internazionale del business 6. Rischio e incertezza 7. Volatilità della domanda 1-La Natura Capital Intensive Compagnie di Navigazioni di Linea, una 18k teu costa intorno ai 150mln Compagnie Aeree, un boing 747 costa intorno ai 230mln-350mln Compagnie Crocieristiche, Carnival Splendor costo 670mln$, MSC Meraviglia costo 700mln€ Capex = Capital Expanditure / Opex = Operating Expanditure Investimenti in Infrastrutture in logistica e trasporti Porto isola Sagar in Bengal 1.900mln$ Porto Taman in Russia 5.300mln$
Gigantismo Navale Settore di Linea • 10.05.2013: Maersk(compagnia danese numero uno nel trasporto container) vara la Triple-E 7, realizzata dal cantiere. Investimento iniziale: 190 milioni di dollari Capacità: pari a 18.000 teu(Twenty-FootEquivalentUnit); portata lorda pari 165 mila tonnellate. Dimensioni: lunghezza 400 metri, larghezza 59 metri. • Contestualmente la Hyundai Heavy Industries Co. stava siglando un contratto da 683 milioni di dollari con i cinesi della China Shipping Container Lines Co. per costruire 5 navi cargo da 18,400 teu ancora più performanti della Triple E.
Il primo motivo dell’importanza della finanza è la natura capital intensive e la magnitudo degli investimenti. In sintesi la funzione finanza risulta fondamentale in quanti tali cifre non sarebbero minimamente avvicinabili o sopportabili se non in riferimento ad una pianificazione di medio/lungo periodo; addirittura, nei casi delle infrastrutture, è presente anche l’intervento pubblico.
2-Natura Intangibile dei Servizi ➢ Immagazzibilità dei servizi = Rischio dei viaggi a vuoto sostenendo costi di natura monetaria senza avere ricavi a monte causando stress dal punto di vista della gestione della liquidità ➢ Problematiche di Capacity Management e problematiche di dimensionamento = Dimensionare significa scegliere la capacità opportuna per operare nel medio-breve-lungo termine. Posso trovarmi in 2 differenti situazioni: o Capacità superiore alla domanda; causa un basso tasso di utilizzo della capacità (basso load factor K. In realtà è possibile che un’azienda con una capacità rigida o semirigida sia in grado di adattare la capacità alla domanda effettiva o Domanda maggiore dell’offerta attuale; tale situazione può determinare l’impossibilità di offrire un servizio ai clienti (si rischia di perdere il cliente a favore dei competitors in grado di guadagnare maggior fiducia fidelizzando maggiormente ulteriori utenti. Ciò determinerebbe perdita effettiva di profittabilità. A tali situazioni è possibile ovviare affidandosi a leasing finanziari o operativi). ➢ Leva Operativa e Load Factor = Dal momento che il servizio non è stoccabile e queste compagnie fanno ricorso alla leva operativa, un fattore critico per il successo di queste imprese è il mantenimento di un elevato livello di load factor (tasso di utilizzo della capacità produttiva). Un altro problema è quello del bilanciamento dei flussi, saturo la stiva all’andata ma faccio il ritorno in zavorra, non riguarda solo il bulk shipping ma anche ferro e aereo.
3-Fattore Tempo Il tempo non è fondamentale solo per l’attualizzazione di cassa ma anche per altri motivi. ➢ Timeframe degli Investimenti ➢ Cicli Finanziari e Tempi di Ritorno Lunghi = Quanto ci vuole per recuperare dal punto di vista finanziario e monetario l’investimento ➢ Vita Utile degli Investimenti = Obsolescenza e Senescenza ➢ Tempo, Ciclicità e Speculazione = Strategie di tipo speculativo
Il Tempo e il Timeframe degli Investimenti il timeframe degli investimenti rappresenta il tempo che intercorre tra il primo investimento e il primo cashflow incassato; ad esempio per un’infrastruttura questo valore potrebbe avvincinarsi ai 10 anni. Risulta particolarmente complicato gestire tali situazioni in quanto una decisione presa oggi potrebbe influenzare le mie attività fra X anni. Esempio relativo alla pianificazione di un investimento ed ai risultati che questo porterà è relativo al comparto infrastrutturale maggiormente efficiente in Europa, ovvero il porto di Rotterdam.
Fasi e tempistiche relative alla costruzione di una nave
Pre-Contractual Phase fase in cui vengono contattati gli shipbuilder Fase di Start traduzione in specifiche tecniche e trasformazione di quello che ho contrattato con il fornitore Development da tale fase comincia l’attività di sviluppo interessata da un orizzonte temporale in grado di aggirarsi attorno ai 3/12 mesi Production circa 9-36 mesi Delivery e fasi di controllo Dal momento in cui ho deciso di fare l’investimento e la fase in cui ottengo la disponibilità della nave intercorrono 3-6 anni; di fatto, però, l’armatore comincerà a sostenere costi già dalla Pre-Contractual Phase, con la definizione del SAL (Stato Avanzamento Lavori).Successivamente il primo ricavo lo avrò all’incirca dopo 3-6 anni dalla fase di Delivery se le condizioni di mercato saranno tali per cui non vadano ad esser drenati cash flow. In sintesi scelgo oggi per disporre di asset che saranno produttivi solo in futuro. Come faccio a coprirmi per 6 anni?
Cicli Finanziari e Tempi di Ritorno Lunghi – Vita Utile degli Investimenti (Obsolescenza e Senescenza) Concetto base risulta essere quello secondo cui a diversi asset risultano collegati differenti cicli e tempistiche. Nel caso delle imprese di trasporto la durata del ciclo finanziario è in media superiore alla durata media di altri asset, direttamente collegato al recupero finanziario degli investimenti (quindi il payback period e la vita utile dell’investimento fanno riferimento a quante risorse finanziarie l’asset in questione produce/drena).
Quando studio la vita utile di un asset devo dare peso al concetto di obsolescenza (tecnologicamente inferiore, messa fuori mercato di un asset per obsolescenza tecnica) e senescenza (vecchiaia/usura fisica di un asset che lo rende non più impiegabile). *opex=operative expenditure, ovvero riferimento a costi operativi. La valutazione dell’asset nave può risultare complicato per via dell’unicità dello stesso; non essendoci compravendite precedenti di quel dato asset per via dell’elevato livello di specializzazione dello stesso risulta complicato poter far affidamento su dati precedenti. NB: in alcuni casi il valore di second hand era minore del valore scrap della nave, ad esempio nel periodo fra il 2011 e il 2012.
Tempo, Ciclicità e Speculazione Il tempo è fortemente legato al successo di queste aziende; costituisce il focus di tutte le scelte di investimento e disinvestimento. Molte famiglie armatoriali hanno fatto il proprio successo/disfatta in base al timing di ingresso in uno specifico business, anche se ancor più importante risulta essere l’exit time di un determinato business. In riferimento al concetto di ciclo si noti come il riferimento sia necessariamente ad un valore medio; un ciclio breve mediamente è individuato tramite una durata di 4 anni, mentre un ciclo lungo è mediamente individuato con una lunghezza di circa 7 anni. Stadi dei cicli: Fase di Trought; domanda contenuta e inferiore all’offerta, picco al ribasso con massimo declino e valore degli asset prossimi al minimo. In questa situazione progressivamente alcune aziende escono dal mercato o falliscono e così facendo si arriva alla prossimità dell’equilibrio domanda/offerta. fase di Recovery; l’offerta inizia ad essere minore della domanda causando l’innalzamento dei noli. In questo caso abbiamo un iniziale avvio lento ed una successiva ripresa maggiormente veloce. Fase di Plateu; non propriamente definibile come fase, è caratterizzata da una normalizzazione della situazione Fase di Collaps; fase ancor più rapida della fase di Recovery.
4-Proiezione Internazionale del Business La nave in quanto mezzo mobile tocca diversi continenti; molte aziende hanno una forte dispersione geografica degli asset e degli investimenti; tutto ciò può avvenire per scelte strategiche, ad esempio con il tentativo di seguire il cliente oppure più semplicemente per diversificare sotto l’aspetto geografico gli investimenti. Molte aziende devo attingere a piazze finanziarie estere per attingere alle finanze necessarie per lo svolgimento delle attività. Ricavi e costi in diverse valute per esempio nel trasporto aereo; maggiormente nazionalizzato risulta essere, invece, il comparto ferroviario.
5-Rischio e Incertezza Rischio e incertezza dominano il settore dei trasporti perché, essendo domanda derivata, subisce fortemente i trend macroeconomici. È essenzialmente per queste motivazioni che l’effetto moltiplicatore può far generare ricavi molto elevati e spese molto più ampie. Le compagnie di shipping sono molto dipendenti dall’andamento dei mercati reali, ad esempio quelli delle commodities. Fondamentale l’incidenza del costo del petrolio sui vari modi di trasporto. Un terzo elemento che determina incertezza sono le Political & Institution Risk, essendo gli asset disposti in varie parti del mondo. Risk Assestments = Funzione finanza di occupa di identificare tutti i rischi che una compagnia deve fronteggiare Risk Edging = Non è identificazione di rischi ma strategie o tools di ridurre e mitigare il rischio Alcuni Esempi di Political & Institution Risk Chiusura Canale di Suez: grafico di come fattori politico istituzionali hanno impattato nel mercato tanker. La riapertura di Suez ha causato picchi sull’andamento dei prezzi delle commodities e Freight Rate. Rischio e incertezza non sono legato solo ai trend o ai rischi istituzionali ma anche ai concetti di Safety e Security, uragani, problemi atmosferici, rischi ambientali. Risulta necessario creare strumenti che mi consentano di ridurre questi rischi. Oltre alla Safety, in realtà, c’è anche il problema della Security. Il rischio in questi settori deriva anche dal Technological Change e l’introduzione di forme tecnologiche più avanzate avendo occhio anche sulla normativa verso le Green Issues e sostenibilità.
LEZIONE 3 Determinanti del rischio dati dal fenomeno della pirateria; a noi questo punto interessa particolarmente perché un’azienda di shipping deve considerare l’opportunità di pagare una serie di assicurazioni che determinano dei costi con manifestazione monetaria anticipata. Aeree più frequenti sono Somalia, Guinea, Malesia. Negli anni più devastanti della pirateria 2009 il costo delle assicurazioni ammontava tra 500mln-3200mln.
6-Volatilità della Domanda Tanto sulle singole direttrici di traffico quanto sull’intera rete internazionale abbiamo un influsso pesante della volatilità della domanda che crea diversi livelli di elasticità al prezzo; tale situazione determina maggiori complessità relativamente ad attività di forecasting (sia per quanto riguarda le diverse commodities che per quanto riguarda i trend principali del trasporto pax) ed è in grado di interessare i 4 mercati dello shipping. Interessa i 4 mercati dello shipping: 1. freight market Sulla base della domanda di trasporto di una certa merce/passeggeri si viene a determinare il prezzo di scambio a cui viene a costare il servizio. Questo mercato esercita influenza sugli altri 3 2. scrapping market Fissato il prezzo di scambio per tonnellata di acciaio, ovvero quanto un cantiere di demolizione è disposto a pagare per il DWT (Light Tonnage) della nave 3. new building market 4. second hand market
Inoltre è necessario tener conto del fatto che: -Esistono diversi livelli di elasticità della domanda al prezzo -La complessa attività di forecasting deve esser svolta costantemente. inoltre molto spesso le decisioni assunte in questo business devono tenere conto di quello che succederà considerando orizzonti temporali particolarmente elevati -Le logiche dovranno ruotare attorno al concetto di ciclicità del business e dell’opportunità di ottenere profitto da strategie speculative o di arbitraggio
BDI = Bulking Dry Index. Noli delle principali categorie di navi dry cargo. Indice che fornisce informazioni per quanto riguarda il prezzo di trasporto delle principali commodities. Permette di valutare l’andamento del mercato. Passato da 12000 a 600 in un anno dal 2008/2009. Attualmente si sta attuando una stabilizzazione in un range compreso tra 500 e 2000. VLCC 180000DWT. NB. Data la volatilità degli asset l’attività di forecasting risulta necessaria e fondamentale!
Compiti Della Funzione Finanza I. Supporto alle decisioni d’investimento dell’impresa (con finalità strategiche) II. Decisioni relative alla struttura finanziaria e al reperimento delle fonti di finanziamento (valore del capitale equity, costo dell’indebitamento e via dicendo) III. Pianificazione, programmazione e controllo dei flussi finanziari (partendo dal budget di cassa fino a documenti di rendicontazione) IV. Gestione della tesoreria (e gestione speculativa dei flussi finanziari) = Valutazione flussi e controllo saldi V. Gestione dei rischi (risk management) = Prevalentemente di natura finanziaria ma anche di natura operativa VI. Gestione delle relazioni con i mercati dei capitali
“La funzione finanziaria rappresenta il luogo nel quale vanno a collocarsi competenze e conoscenze strumentali alla gestione dei rapporti che si instaurano tra l’impresa e il mercato dei capitali.”
I Manager Finanziari ➢ Financial manager: qualsiasi soggetto responsabile di decisioni di investimento e di finanziamento (rilevanti) nell’ambito di un’impresa ➢ Chief financial Officer (CFO): direttore finanziario ➢ Tesoriere (Treasurer’s Officer): soggetto responsabile della raccolta dei finanziamenti, delle relazioni con banche e altri istituti finanziari e della gestione della liquidità ➢ Controller: manager solitamente responsabile del budget, della contabilità e/o dell’audit dell’impresa ➢ Credit manager: manager a cui sono demandate le decisioni relative alla gestione dei crediti commerciali e finanziari
Rapporto con il Mercato dei Capitali Dipende da variabili strategiche endogene (interne): • Decisioni assunte da parte del management dell’impresa e dal soggetto economico (S.E.) • Modelli di governance • Strategia e posizionamento competitivo; tanto più un’azienda attua strategie di successo ritagliandosi un posizionamento competitivo convincente, tanto più quella azienda avrà facilità a posizionarsi sui mercati di capitali • Precedenti decisioni di investimento assunte, con la conseguente valutazione di track record e background • Fonti di finanziamento e struttura finanziaria dell’impresa. Rapporto Equity/Debt, quantità di risorse proprie di rischio, leva finanziaria più contenuta • Stile direzionale e manageriale
Da variabili strategiche esogene (esterne): • Condizioni economiche generali (valutazione della competitività del settore) • Andamento dei mercati finanziari • Condizioni del settore e stato della concorrenza
Basilea 2 e Basilea 3 sono regole date dalla BCE alle banche in merito al monitoraggio dell’attività bancaria. Es. negli anni della crisi le banche hanno dovuto far rientrare le posizioni più rischiose agli armatori.
Analisi Finanziaria (Tema 2) Andremo a toccare tre elementi: 1. Analisi finanziaria e bilanci (implicazioni delle scelte nei confronti degli indicatori) 2. Quozienti per l’analisi finanziaria (KPI) 3. Equilibrio finanziario e CCN
1.Analisi Finanziaria: Introduzione Fondamentale perché si tratta di un’attività che deve essere svolta per: • Valutare lo stato di salute di un’impresa di trasporto in un certo momento storico. Check-Up Aziendale o Check-Up Economico finanziario • Valutare l’effetto delle decisioni di investimento e di finanziamento sulla creazione del lavoro e di valore da parte dell’impresa • Verificare la sostenibilità dei piani di sviluppo dell’impresa Poggia sull’impiego di indicatori, indici e quozienti, anche definiti KPI Key Performance Indicators, per la misura delle performance economico/finanziarie aziendali. Gli aspetti rilevanti della gestione aziendale sono analizzati mediante il confronto fra bilanci della stessa azienda e/o con quelli di altre aziende operanti nel medesimo settore, generalmente con l’intento di valutare la performance passata, ma anche di prefigurarne la condizione futura. I soggetti interessati sono i più svariati all’interno del contesto aziendale, dal Management in generale, passando per Azionisti e Investitori, Finanziatori, Potenziali Investitori, Analisti Finanziari, Concorrenti, ed arrivando fino a Clienti e Fornitori. L’analisi finanziaria richiede l’esame di bilanci e prospetti contabili, Stato Patrimoniale-Conto Economico-Rendiconto Finanziario. I bilanci però non vanno valutati secondo criteri civilistici ma piuttosto devono essere riclassificati e interpretati alla luce della prospettiva finanziaria e in virtù degli obiettivi dell’analisi
▪ Lo Stato Patrimoniale (art. 2424 cc) Prospetto contabile nell’ambito del quale viene indicato cosa l’impresa possiede (Asset) e le principali modalità attivate dalla stessa per poter finanziare tutto ciò. I grossi limiti dello stato patrimoniale sono il rischio che sia un documento datato, che le poste siano espresse al costo storico e le attività intangibili difficili da valutare. (Avviamento = Goodwill)
LEZIONE 4 Esempi slide 6 compagnie aeree su intangible asset e goodwill e diverse strategie causate da paesi operanti diversi, possibili cause le differenti modalità di bilancio e strumenti contabili. SP: Informazioni Rilevanti I dati di bilancio inclusi nello SP sono il punto di partenza per l’acquisizione di informazioni dell’impresa rilevanti sotto il profilo finanziario: Attività correnti (current assets) = Asset a breve termine Passività correnti (current liabilities) Capitale circolante netto (net working capital) Debiti a medio-lungo termine (forme di indebitamento, durata, costo, ecc.) Capitale di tipo Equity (patrimonio netto) Valore contabile dell’azienda e valore «di libro» delle azioni (book value) Numero di azioni emesse, prezzo delle azioni, e valore di mercato dell’Equity Beni in leasing e nota integrativa Obbligazioni eventualmente emesse dalla società ecc.
Il Conto Economico (art. 2425 cc) Può esser riclassificato (per quanto riguarda imprese di trasporto) nella forma indicante il risultato lordo di navigazione, oppure a valore aggiunto (sicuramente la modalità migliore per questo tipo di mercato) o, infine, a margini di contribuzione. È il principale strumento per la misurazione della redditività dell’azienda in un determinato periodo di tempo. Presenta una pluralità di possibili riclassificazioni: 1. CE a valore e costi della produzione venduta: evidenzia le differenti voci che afferiscono all’attività caratteristica che conducono al reddito operativo, distinguendo (all’interno delle voci caratteristiche) quelle industriali da quelle commerciali, amministrative e generali 2. CE a valore e costi della produzione effettuata (a valore aggiunto) 3. CE indicante risultato lordo di navigazione (per quanto riguarda l’impresa di trasporto) 4. CE a margini di contribuzione.
Limiti del Conto Economico (in ottica finanziaria): Principio di competenza contabile (cfr. ratei e risconti in SP) Non adeguata attenzione ai flussi di cassa (es. CCN) = Non veritiera dei flussi e della liquidità, non abbiamo uno spaccato del CCN se non procediamo con delle riclassificazioni.
CE: Informazioni Importanti Ricavi e costi (monetari vs. non monetari) MOL (Margine Operativo Lordo) o EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations), ovvero un indicatore di redditività che evidenzia il reddito di un’azienda basato solo sulla gestione operativa, ovvero senza considerare interessi (relativi ad una gestione finanziaria), le imposte (relativi ad una gestione fiscale), deprezzamento dei beni e ammortamenti Reddito operativo o EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), ovvero la differenza tra valore e costi della produzione; altro non è che il risultato economico, prima dei costi o proventi finanziari e delle imposte Interessi, Imposte, Ammortamenti NOPAT (Net Operating Profit After Taxes), risultato traducibile come utile netto operativo post imposte; questo dato è in grado di misurare il risultato operativo di una società, al netto delle imposte Reddito Netto Dividendi (utili distribuiti) Utili non distribuiti (reinvestiti)
Quozienti per L’Analisi Finanziaria (KPI) Fondamentali per una serie di soggetti. Quozienti impiegati da financial manager, analisti finanziari e altri stakeholder rilevanti per valutare la situazione finanziaria di un’impresa. Vengono anche definiti KPI (Key Performance Indicators) economico-finanziari. Consentono di rispondere a una pluralità di domande permettendo di classificare i quozienti in macrocategorie rilevanti sotto il profilo finanziario per diversi soggetti (Banche, Manager, CFO, Analisti Finanziari, Costumers): 1. Quanto è indebitata l’impresa? (quozienti di leva finanziaria) 2. Quanto è liquida? (quozienti di liquidità) = Liquidità e Solvibilità dell’azienda 3. Quanto è efficiente l’impiego delle attività? (quozienti di efficienza) 4. Quanto è redditizia? (quozienti di redditività) = Importanti per stakeholders 5. Come è valutata dal mercato? (quozienti di mercato) = Come viene valutata l’impresa da parte dei principali mercati di capitali Prima di poter effettivamente passare all’analisi dei quozienti, però, risulta conveniente esporre limiti e problematiche a loro relativi: o Molto spesso, essendo quozienti, saranno espressi o in % o in un valore che varia da 0-1 o 0-Infinito. Ogni volta che li usiamo dobbiamo anche esaminare le grandezze economiche reali sottostanti, altrimenti il rischio è quello di comparare le aziende in modo errato o Costruiamo i quozienti sulla base spesso di dati contabili che sono soggetti agli errori del SP/CE i quali, peraltro, sono fatti a chiusura esercizio. Il rischio sta nel fatto che, fondamentalmente, andando a calcolare quozienti basati su dati storici in realtà questi potrebbero mal prestarsi ad analisi puntuali o La costruzione degli indici è basata su conoscenze che possono divergere da paese a paese; il confronto fra indici di imprese non possedenti la stessa nazionalità rischia di rendere tale operazione invalidata o Il tentativo di assimilare queste info finanziarie a numeri che, benchè ragionevoli da un punto di vista matematico, possano in realtà rischiare di risultare fuorvianti da un punto di vista dell’analisi strategica. Quando sono analizzate queste categorie di info è necessario valutare quanto questi quozienti risultino avere senso, eventualmente accompagnandoli con ulteriori valori.
Quozienti di Leva Finanziaria permettono di valutare il grado di indebitamento dell’impresa.
1 1-Questo quoziente esprime il grado di indebitamento dell’impresa, ovvero la misura con 2 cui essa ricorre al capitale di terzi per finanziarsi. Non deve essere troppo elevato per non indicare 3 una fragilità patrimoniale ed avrà sempre un valore compreso fra 0 ed 1. Con x=0 l’impresa non avrà debiti nei confronti di terze parti e quindi il capitale apportato risulterà essere interamente 4 proprio. Con un valore di x=1 i debiti saranno massimali, con finanziamenti consistenti. Per 5 finire, nel caso in cui 0 2-Simile al primo, mi dice se sono in una situazione di squilibrio. Più specificatamente, questo tipo di indicatore esprime il rapporto fra l’indebitamento finanziario netto della società in questione ed il relativo patrimonio netto. Indica quanto l’indebitamento, ovvero i finanziamenti ottenuti da terze parti, pesi su quello proprio. La differenza con l’indicatore precedente sta nel fatto che, a denominatore, si presente unicamente il valore di equity. L’indebitamento finanziario netto è dato dalla differenza tra le poste passive di natura finanziaria (debiti finanziari e titoli di debito emessi dalla società) e quelle attive (disponibilità liquide e altre attività finanziarie presenti nell’attivo). Il patrimonio netto, invece, è pari al capitale sociale a cui vanno sommati riserve ed utili conseguiti (al netto dei dividendi). Ci permette di misurare la sostenibilità del debito finanziario, rapportandolo semplicemente ai veri e propri soldi che siamo sicuri di trovare in azienda. Con un rapporto >1 l’indebitamento supera il patrimonio netto e quindi viene messa in dubbio la sostenibilità del debito; con un rapporto compreso fra 0 ed 1 il patrimonio netto supera l’indebitamento, che è quindi presente ma sostenibile; se il rapporto è compreso fra -1 e 0 non è presente indebitamento finanziario e questo rappresenta sintomo di ottima salute aziendale senza che, però, la società investa in maniera corposa; per finire, valori estremi di questo rapporto, ovvero tutti quelli superiori a 2 o inferiori a -1, sono valori di imprese che non vanno prese in considerazione (perché a rischio fallimento nel primo caso e perché caratterizzata dalla quasi assenza di prospettive per la mancanza di investimenti). 3- Dato dal rapporto K/N, è indicatore utilizzato per verificare che ci sia un corretto rapporto nell’ambito delle fonti di finanziamento. È in grado di misurare quanto possa pesare il totale dell’indebitamento finanziario (finanziamenti fa terzi a cui vanno sommati quelli dei soci) sul capitale proprio. Con un valore =1 l’azienda non fa ricorso al mercato dei capitali di terzi (e quindi non ha debiti); con un valore della leva compreso fra 1 e 2 il capitale proprio risulta maggiore del capitale di terzi; con una leva >2 il capitale di terzi risulta maggiore del capitale proprio. Di fatto non esiste un unico modo per valutare in senso assoluto la salute di un’azienda in base al suo rapporto di indebitamento, ma si può genericamente affermare che, in media, se il rapporto assume valori compresi fra 1 e 2 l’impresa è in uno stato di corretto equilibrio nell’ambito delle fonti di finanziamento, mentre se il rapporto assume valori superiori a 2 l’impresa è da considerarsi sottocapitalizzata (capitale proprio insufficiente), per cui occorre effettuare un processo di ricapitalizzazione (aumento del capitale di rischio, tramite emissioni di azioni). Sfruttare la leva finanziaria, in sostanza, vuol dire prendere in prestito dei capitali confidando nella propria capacità di investirli ottenendo un rendimento maggiore del tasso di interesse richiesto dal prestatore. 4- Questo indice permette di valutare la capacità dell’impresa di coprire gli interessi con il solo utilizzo dell’EBIT. Più specificamente EBIT indica in che misura gli elementi non legati all’attività tipica (interessi, tasse, elementi straordinari) sono stati in grado di influenzare il risultato finale. 5- Questo quoziente serve, come il precedente, per la copertura degli interessi, ma facendo ricorso ai flussi di cassa (riferimento al valore di cassa/banca e disponibilità liquide). EBITDA, valore praticamente equivalente al MOL, è indicatore di redditività basato sulla gestione caratteristica. Viene calcolato sottraendo al valore dei ricavi i costi, escludendo interessi passivi, ammortamenti e svalutazioni. È utile nel confronto delle diverse redditività delle aziende in quanto non tiene conto delle politiche finanziarie e di bilancio. Il valore di EBIT risulta essere più stringente in quanto comprende anche ammortamenti, e deprezzamenti. Per una banca risulta più utile considerare questo valore, ma comunque EBITDA viene preso in considerazione, in linea di massima quando non risulta possibile effettuare precise e chiare valutazioni di stato di forma dell’impresa, dipendendo anche dal tipo di azienda presa in considerazione (il valore di EBITDA, per aziende capital intensive, è preso in considerazione almeno per i primi anni di svolgimento dell’attività in quanto EBIT offrirebbe valori negativi che parrebbero pregiudicare lo stato dell’impresa). 6- Indicatore utilizzato sotto forma di margine (tramite una differenza di valori) in grado di individuare l’indebitamento netto dell’impresa in esame; esprime il saldo fra le fonti e gli investimenti di natura finanziaria. La PFN può risultare: ➢ Positiva; le disponibilità liquide e i crediti finanziari a breve termine risultano maggiori delle passività finanziarie a breve, medio e lungo termine e pertanto l’impresa ha una disponibilità finanziaria pari al valore ottenuto ➢ Negativa; in tal caso si parla di indebitamento finanziario, in grado di evidenziare l’esposizione netta dell’azienda nei confronti dei terzi finanziatori per l’ammontare indicato dalla formula; inoltre i debiti finanziari sono considerati indipendentemente dalla scadenza temporale. Quozienti di Liquidità Questo secondo gruppo di indicatori offre informazioni in merito alla liquidità dell’impresa; indicano gli impegni finanziari a cui dover far fronte entro la fine dell’anno (il denominatore sarà sempre rappresentato dalle passività correnti). 1-Il Current Ratio esprime la capacità dell’impresa di far fronte alle uscite 1 correnti (rappresentate dalle passività 2 correnti) con le entrate correnti (ovvero le attività). Un valore >1 rappresenta una situazione tale per cui attività>passività e quindi l’impresa risulta in grado di far 3 fronte alle uscite future, derivate dall’estinzione delle passività a breve, tutto 4 ciò tramite l’utilizzo delle entrate future provenienti dal realizzo delle attività correnti (risulta necessario ricordare che le rimanenze sono grandezza economica che, non per forza, sarà garantita); un valore di CR =1 rappresenta il pareggio fra attività e passività correnti. La situazione di liquidità risulta critica in quanto le entrate future risulteranno appena sufficienti a coprire le uscite; per finire, un valore di CR <1 rappresenta una situazione di forte pericolo in quanto non sarà possibile garantire la copertura le spese future derivanti dall’estinzione delle passività a breve. Se il Current Ratio è ottimo non vado a valutare il risultato degli altri indicatori. 2- Questo secondo indicatore rappresenta uno degli indici maggiormente usati nell’ambito delle analisi di liquidità dell’impresa. Il Quick Ratio esprime la capacità dell’impresa di far fronte alle uscite correnti con le poste maggiormente liquide delle attività correnti. È un rapporto che possiede a numeratore la somma fra liquidità immediate e differite e a denominatore le passività correnti. Con un valore di QR >1 le liqudità immediate e differite risultano maggiori delle passività correnti; con QR =1 liquidità immediate e differite risultano pari alle passività correnti. Ciò (come nel caso di CR=1) rappresenta una situazione potenzialmente critica poiché le entrate future provenienti dal realizzo delle poste maggiormente liquide delle attività correnti sono appena sufficienti a coprire le spese future; per terminare un valore di di QR <1 rappresenta evidenti problemi a poter garantire la copertura delle spese future con le entrate che si potranno ottenere. Secondo la dottrina il Quick Ratio rappresenta una buona condizione di liquidità nel caso in cui assuma valori prossimi a 1. 3- L’Acid Ratio risulta essere un rapporto utilizzato per analizzare la condizione finanziaria di un’impresa o valutare le garanzie di un credito; è un valore ottenuto dividendo le attività correnti liquidi o facilmente liquidabili (escluse le scorte e le altre attività non prontamente convertibili in contanti) per le passività correnti. Se il mio settore ha delle uscite più prevedibili posso utilizzare indicatori maggiormente grossolani, altrimenti sarà necessario il riferimento alla liquidità immediata. Questo indice si differenzia dai precedenti in quanto non fa alcun riferimento al valore dei crediti o delle rimanenze, che rappresentano valori non certi. Le banche faranno riferimento ad entrambi i gruppi di indicatori per le scelte di finanziamento mentre, al contrario, i fornitori faranno maggior attenzione unicamente ad indicatori di liquidità, salvo il caso limite di dilazioni di pagamento proiettate ad un lungo periodo (es: costruzione di infrastrutture o navi/aerei). In realtà esiste un quarto indicatore da poter inserire nel gruppo di quelli in grado di fornire informazioni relative alla condizione di liquidità dell’azienda, ovvero quello in grado di esprimere l’incidenza del CCN. 4- Questo quoziente vede, a numeratore, la differenza fra attività correnti e passività correnti (con valenza, quindi, nell’anno amministrativo in corso) mentre a denominatore tutte le attività in generale. Il valore che scaturisce dalla somma a numeratore ci può dire se risulta possibile, con le sole attività a breve termine, coprire le corrispondenti fonti di finanziamento; a seconda del risultato sarà possibile valutare come ciò possa incidere sul totale delle attività. Più il valore sarà elevato tanto meno la struttura dell’azienda risulterà rigida. Quozienti di Efficienza All’interno del contesto aziendale l’efficienza rappresenta la capacità di rendimento o l’attitudine a svolgere una determinata funzione e viene solitamente misurata come rapporto tra i risultati conseguiti e le risorse impiegate. Gli indicatori in grado di far riferimento a tale situazione vedono nel fattore tempo un elemento determinante per il corretto calcolo e le giuste valutazioni. NB. Il valore dei quozienti relativi alle scorte, trattandosi di aziende di trasporto, non risulta rilevante, ma altresì è necessario far riferimento a quelli relativi a ad attività, CC crediti. 1-Il quoziente relativo alla rotazione delle attività permette di ottenere info in merito a quanto tempo le vendite impieghino per remunerare le attività dell’impresa in cui è stato impiegato capitale 2- il secondo indicatore rappresenta il numero di volte in cui, nell’esercizio, il CCN è in grado di riprodursi durante le vendite. Più l’indicatore risulta elevato maggiore è la capacità dell’azienda di reperire nel proprio ambito mezzi finanziari per far fronte alle uscite derivanti dai pagamenti. 3- l’indice di rotazione dei crediti misura il numero di volte in cui il portafoglio dei crediti si è rinnovato. La misurazione di tale indice risulta necessaria perché, a parità di ricavi e di vendite, una sua riduzione può dipendere da una maggior difficoltà d’incasso dei crediti, con un peggioramento dell’efficienza commerciale. Essendo indice che necessariamente paragona grandezze differenti (ricavi di vendita definibili come “flusso” mentre i crediti sono definibili come “grandezza stock”) sono necessarie alcune tecniche per far sì che questi risultino in qualche modo comparabili; i crediti vengono quindi definiti sulla base di un calcolo che ne permette la valutazione di un valore medio, ma automaticamente lo stesso indice (proprio perché figlio di questa approssimazione) può risultare non particolarmente preciso (il grado di precisione dipenderà anche dalla frequenza di calcolo). 4- Il quarto indice misura, infine, i giorni di dilazione media concessa ai clienti o il tempo medio d’incasso dei crediti espresso in giorni. Un valore basso di questo rispetto alla concorrenza evidenzia una maggior efficienza nella gestione dei crediti. Variazioni verso un valore più alto di questo indice determina una situazione negativa in quanto saremo di fronte a componenti negative tali per cui i crediti rientreranno con più difficoltà. Quozienti di Redditività Questo particolare gruppo di indicatori consente di esprimere una serie di valutazioni mediante quozienti di bilancio. Il profilo economico-finanziario esplorato dagli indici di bilancio indaga soprattutto in relazione alla redditività, ovvero fa riferimento all’attitudine a dare al capitale una remunerazione congrua; essa può riferirsi tanto alla gestione operativa quanto a quella globale. 1- La redditività delle vendite misura la capacità remunerativa dei flussi di ricavi tipici dell’impresa; in altre parole, tale indice, indica qual è il ricavo netto conseguito per ogni euro di fatturato e viene normalmente espresso in termini percentuali. Esso, in effetti, misura il margine operativo su ciascuna unità monetaria ed è particolarmente utile per valutare l’efficienza di segmenti diversi di vendita (divisi per prodotto, territorio e via dicendo). Dal punto di vista dell’investitore esterno, inoltre, permette di valutare la solidità di un’azienda per capire quanto convenga investire sul titolo emesso dalla società oggetto di studio. Il valore posto a numeratore è valore economico dato dall’aggregazione di quei componenti di reddito positivi e negativi che si riferiscono alla gestione caratteristica dell’impresa. Il risultato operativo caratteristico è calcolato sottraendo ai ricavi delle vendite tipiche (al netto delle detrazioni del caso) i costi industriali, quelli commerciali e quelli amministrativi. Il valore a denominatore, ovvero le vendite nette del periodo, è rappresentato dal valore dei ricavi derivanti dalle vendite dei prodotti, delle merci e/o dei servizi, effettuate nel periodo, da considerarsi al netto di detrazioni quali ad esempio sconti, abbuoni, resi. 2-Questo secondo indicatore è tipicamente utilizzato come parametro di confronto con altri, quali ad esempio ROE o ROI (di cui è variante). Dà idea della capacità dell’azienda oggetto di analisi di rendere redditivi tutti gli asset detenuti dalla società; inoltre può fornire info in merito a quanto le attività detenute dall’azienda abbiano reso e, quindi, la capacità della stessa di creare valore attraverso gli asset detenuti. Tendenzialmente questo indice deve risultare almeno superiore ai tassi d’interesse offerti dalle banche centrali, altrimenti ci si troverebbe in una situazione tale per cui il denaro preso in prestito dall’azienda costa più di quanto possa rendere. [il ROI invece esprime il rendimento economico dell’intero capitale impiegato, prescindendo dal fatto che sia capitale di terzi o conferito a titolo di proprietà]. 3-Il ROE, ovvero l’indice della redditività globale dell’azienda, risulta essere lo strumento ideale per valutare l’investimento che possa esser considerato migliore in termini di profittabilità e permette di confrontare diverse realtà appartenenti ad uno stesso settore. È in grado di fornire indicazioni relativamente a ciò che all’investitore preme di più in ottica di un potenziale investimento, ovvero la profittabilità. Presenta, in realtà, diversi limiti relativamente a: ▪ Svalutazioni; se una società effettua svalutazioni la variazione (negativa) dei guadagni si avrà solo nel periodo successivo, ma al contempo il denominatore risulterà minore rispetto al valore precedente, portando ad un ROE più alto ▪ Indebitamenti; un dato valore di ROE non permette di capire se la società risulti in grado di realizzare profitti grazie ad un elevato valore dell’indebitamento o solo con il sostentamento dei mezzi propri e dei propri azionisti. Infatti un aumento dell’indebitamento può generare aumento di ROE, ma la condizione attraverso la quale ciò possa avvenire in realtà può essere tutt’altro che ideale 4- Il Dividend Pay Out Ratio rappresenta la percentuale di utili distribuita agli azionisti sotto forma di dividendi. Generalmente è un valore espresso in valori inferiori all’unità in quanto una parte degli utili viene reinvestita nel processo produttivo. Può, però, assumere valori superiori quando, in presenza di bassi utili, la società attinge a riserve per il pagamento dei dividendi, onde evitare di distribuire un qualcosa di eccessivamente contenuto. È valore in grado di fornire utili elementi per valutare il proprio investimento azionario. Storicamente le imprese più giovani tendono ad avere pay-out molto bassi per via della maggior difficoltà nel reperire finanziamenti esterni; al contrario, società che gestiscono servizi di pubblica utilità, tendono ad esser caratterizzate da pay out elevati. Si noti come società con alti tassi di crescita, realizzando ingenti investimenti, abbiano un basso valore di questo indicatore; tutto ciò per via del fatto che la parte di utile non distribuita va a finanziare i nuovi investimenti appena citati che, altrimenti, richiederebbero l’apporto di nuovo capitale a titolo di debito (comportando un aumento del grado di leverage) o a titolo di capitale di rischio. In sintesi se il Pay Out è elevato si persegue una politica di sostegno dei dividenti mentre, al contrario, un Pay Out basso sostiene una politica di autofinanziamento. Quozienti di Mercato Questo particolare gruppo di indici risulta utile per valutare il rendimento economico dal punto di vista dell’azionista. 1-Il primo di questi indicatori misura il prezzo di un’azione sui mercati e gli utili che quella azione genera; tanto più alto risulta il valore di questo indicatore tanto maggiori saranno le aspettative degli investitori sulla crescita della società. Un valore di PtoE elevato indica la volontà da parte del mercato a sostenere prezzi particolarmente elevati per poter accedere agli utili posizionati a denominatore, in considerazione del fatto che si crede nella capacità dell’azienda di incrementarli ulteriormente. Nell’ipotesi di utili costanti questo indicatore rappresenta il numero di anni per il recupero dell’investimento o l’inverso del rendimento. Si noti come l’utile per azione risulta essere un valore storico individuato nel bilancio mentre, al contrario, il numeratore di questa formula rappresenta un valore particolarmente soggetto ad oscillazioni. Individuiamo 2 tipi di P/E sulla base dei diversi utili considerati: ✓ Trailing P/E questo nel momento in cui sono presi in considerazioni gli utili realmente conseguiti dall’emittente e risultanti dall’ultimo bilancio di esercizio; considera l’EPS già conseguito ✓ Projected o Forecasted P/E nel momento in cui vengano prese in considerazione al denominatore gli utili attesi stimati dagli analisti per il primo anno successivo al momento della stima. È un valore utile quando voglio fare attività di benchmark di imprese di trasporto. È indice molto utilizzato in quanto risulta essere una statistica intuitivamente attraente in grado di collegare il prezzo agli utili conseguiti, è ampiamente disponibile e caratterizzato da facilità di calcolo e può risultare approssimazione di altre grandezze dell’impresa (come ad esempio crescita e rischio). NB: EPS = Earning Per Share, ovvero il valore del rendimento per azione; si ottiene dal rapporto fra l’utile netto dell’ultimo bilancio e il numero delle azioni in circolazione. Esempio: ❖ utile=5000€ ❖ capitale sociale suddiviso in 10000 azioni ❖ utile per azione=0,5€ ❖ prezzo per azione (da listino di Borsa)=5€ P/E=5/0,5=10 anni. Considerando un valore di utili costante, gli investitori dovranno attendere 10 anni per recuperare il capitale investito. (GUARDARE VALORI PAGINE 18 APPUNTI LORENZO) PEG = Price/Earning to Growth (Tasso di crescita atteso dell’utile dell’impresa). In sintesi questo indicatore rappresenta il rapporto fra P/E e G, ovvero il tasso di sviluppo annuale previsto per gli utili di una società. È un tipo di indicatore utilizzato in riferimento soprattutto a quelle società o settori caratterizzati da importanti tassi di crescita ed uno sviluppo continuo, come ad esempio quelle relative al comparto internet. Se il rapporto P/E di una società è superiore al tasso di crescita, e quindi PEG risulta maggiore di 1, il titolo della società risulta relativamente costoso; al contrario un P/E minore del tasso di crescita, ed un PEG minore di 1, determina una considerazione positiva da parte degli analisti, in quanto interpretato come segno positivo e favorevole all’acquisto. Porre però troppa enfasi sul Price To Earning può portarmi a risultati scorretti, non devo basarmi solo su un indicatore ma prenderne molti altri, come ad esempio il Dividend Yield . LEZIONE 5 2-Questo secondo indicatore si calcola come il rapporto tra il dividendo per singola azione ed il prezzo di mercato dell’azione stessa. Significa che ogni azione mi DISTRIBUISCE un determinato quantitativo all’anno. Con un dividend yield al 5% dopo 20 anni sono rientrato completamente dell’investimento fatto ritrovandomi i soldi in tasca. Un dividend yield alto è sempre un buon auspicio. Sostanzialmente rappresenta il rendimento finanziario percentuale delle azioni in termini di dividendo (per l’azionista), derivante dal mantenimento dell’azione in portafoglio; misura l’appetibilità di un titolo quotato in relazione alla sua capacità di poter offrire agli azionisti dividendi più o meno corposi. Siamo in grado di individuare 2 tipi di vantaggi che scaturiscono dall’investimento in società con elevati dividend yields: I. Il primo vantaggio è legato ad un aspetto difensivo dell’investimento II. Il secondo vantaggio è relativo al fatto che ad alti valori di questo indice corrispondono bassi prezzi di mercato; oltre ad un buon dividend yield possiamo, quindi, aspettarci un incremento nel tempo del valore del titolo. 3- il Market to book Ratio è utilizzato per poter definire il rapporto fra il valore di mercato di una data impresa, dato dal prodotto del prezzo per azione moltiplicato per il numero di azioni, ed il valore contabile del patrimonio netto (ottenuto come differenza fra le voci di attivo e passivo). Il valore di mercato del PN è quanto siamo disposti noi a pagare per comprare quel PN che ha un valore dato dallo SP. Nelle società quotate è la capitalizzazione di borsa di quella società = valore di azione della società x numero azioni emesse. Ha un valore che varia da 0 a +∞; si noti come nel momento in cui: ▪ Risulta pari ad 1 significa che il mercato assegna all’azienda il suo valore contabile ovvero un’azienda abbastanza solita ma con poche prospettive di crescita ▪ Risulta maggiore di 1 significa che il mercato prevede prospettive di crescita nei confronti dell’azienda; i valori di bilancio sottovalutano i valori di mercato di quell’asset e sostanzialmente gli investitori interessati ad azioni caratterizzate da questi valori di MtoB tendono a pagarle più del normale, possedendo informazioni o dati particolarmente importanti i cui valori non sono presenti a bilancio ▪ Risulta minore di 1 La contabilità dell’impresa non è veritiera, la stessa ha subito particolari eventi negativi i cui effetti prettamente contabili non sono ancora stati iscritti a bilancio oppure ancora gli asset a SP sono stati sopravvalutati o assoggettati a svalutazioni (ad esempio navi piuttosto che crediti deteriorati); in realtà potrebbe anche accadere che, più semplicemente, si cominci ad avvertire maggior rischio facendo sì che il mercato inizi a valutare meno gli asset stessi ▪ Risulta pari a 0 Il numeratore è nullo ed il prezzo dell’azione è quindi pari a zero; ciò può avvenire a seguito del fallimento della società quotata. 4-Questo quarto indicatore è relativo ad una derivazione dal Market to Book Ratio; Invece di considerare la totalità del valore di mercato del patrimonio netto dell’azienda è preso come riferimento il prezzo della singola azione suddiviso per il PN netto contabile di competenza della SINGOLA azione. Ciò permette di valutare in maniera corretta ed effettiva se il prezzo dell’azione risulti sopra/sottovalutato. In questo modo si avrà, in maniera piuttosto, immediata, un’idea di quanto il mercato valuti il patrimonio netto dell’azienda. Presenta diversi vantaggi: I. Il valore contabile fornisce misure relativamente stabili ed intuitive del valore da paragonare con quello di mercato II. I rapporti dati da questo indicatore sono agevolmente paragonabili (prendendo come termine paragone una data società target) Ma anche determinati svantaggi: I. Possibile sfasamento temporale fra numeratore e denominatore II. Eventuali effetti sul denominatore determinati da politiche di bilancio decise dal management III. Debolezza dei dati contabili utilizzati IV. Scarsa significatività dei valori contabili per le aziende di servizio (in quanto, solitamente, prive di cespiti rilevanti). 5-L’ultimo indicatore preso in considerazione risulta essere l’enterprise value (EV) o «valore dell’impresa», ovvero un indicatore (non un quoziente) che esprime il prezzo che dovrebbe pagare chi volesse acquisire la società senza debiti. Il suo valore deve risultare pari al valore di mercato del capitale di debito sommato al capitale proprio. Ciò implica, pertanto, che il valore totale generato dalle attività operative e di investimento di un’impresa deve esser diviso tra i portatori di capitale. Presenta due differenti modalità di calcolo a seconda che la società sia indebitata o no: ▪ Per societò indebitate 퐸푉 = Capitalizzazione di borsa + indebitamento netto (Es. P. Azione 10 x N. Azioni 100 = 1000+2000 Di Debiti) ▪ Per società non indebitate 퐸푉 = Capitalizzazione di borsa – liquidità (netta disponibile) (Es. P. Azione 10 x N. Azioni 100 = 1000 – 500 Cassa + 0 Debiti). Questo indicatore si ottiene applicando il metodo di valutazione Discounted Cash Flow e Economic Value Added, da cui sottraendo il valore di mercato del capitale di debito si perviene alla misurazione del valore intrinseco del capitale proprio. Dall’Enterprise Value vengono poi ricavati alcuni multipli utili a valutare un’azienda; il più diffuso risulta essere il rapporto fra questo ed EDIBTA per via del fatto che (confrontato con P/E) è più utile nel confronto fra compagnie con diverso grado di indebitamento. Peraltro è necessario ricordare che EBITDA è utile per valutare business ad alta intensità di capitale con elevati livelli di deprezzamento, o ammortamento, e risulta esser tipicamente positivo con EPS negativo. Il Dow Jones Transportation Average (DJTA) è un indice statunitense del mercato azionario che, attraverso lo S&P Dow Jones Index (anche detto indice Standard & Poor 500, realizzato da Standard & Poor's nel 1957 in grado di seguire l'andamento di un paniere azionario formato dalle 500 aziende statunitensi a maggiore capitalizzazione), ci permette di studiare il mercato del settore dei trasporti. L’indice rappresenta una media in esecuzione dei prezzi delle azioni di una ventina di aziende di trasporto, ponderato per frazionamenti azionari o per altri fattori. Di conseguenza può cambiare in qualsiasi momento in cui i mercati sono aperti e permette di avere un riassunto in merito alla performance giornaliera di una precisa società in esso quotata. I cambiamenti nella composizione dell’indice risultano rari ed in genere si verificano solo dopo acquisizioni aziendali o altri drammatici cambiamenti nel core business di un componente. Si noti come la performance dell’indice risulti essere una media delle singole performance, tenuto conto della loro capitalizzazione. È possibile effettuare una breve analisi del grafico presente nel file; dopo le brusche frenate del 1999/2000 la FED, verso il 2004, ha avviato un ciclo economico espansivo che permise un miglioramento delle condizioni economiche delle performance. Nonostante ciò pochi anni dopo l’indice subì un tracollo molto forte a seguito della crisi economica, passando da un valore massimo di 6000 a poco più di 2000 punti. In sintesi ciò indica come, in meno di un decennio, le aziende del settore abbiano dimezzato la loro capitalizzazione; per ovviare a tale problema in America è stato varato il TARP con cui la FED ha tentato di re- immettere liquidità sui mercati in modo tale da supportare le aziende durante la crisi. Arrivando ai giorni nostri notiamo un record massimale toccato nel 2017. Il grafico a blocchi presente in figura consente di valutare come siano suddivise le quote di mercato delle varie società: maggiore è la proporzione appartenente all’azienda nel grafico, maggiore è la capitalizzazione all’interno di questo indice. LEGENDA: 1-Market Cap= Capitalizzazione Mercato 2-Revenue=Ricavi 3-CIQ=Codice ATECO 4-P/BV = Price to Book Ratio [Nel caso UPS P/BV = 90 gli asset risultano fortemente sottovalutati, Parte Asset Intangibili senza rilevarli ùadeguatamente a bilancio] D/EBIT e D/EBITDA sono indicatori di leva e garantiscono una stima di quanto ci metto a ripagare i debiti con le disponibilità finanziarie che genero a parità di condizioni. LEZIONE 6 Equilibrio Finanziario e CCN Ogni risorsa (impiego) presente nell’Attivo Patrimoniale (AP) ha uno specifico tempo di ritorno in forma liquida. Ogni fonte di finanziamento è caratterizzata da un certo grado di esigibilità (dalla + esigibile alla – esigibile); ad esempio il grado di esigibilità del Patrimonio Netto risulta maggiore rispetto ad altre per via del vincolo stabile di impiego. In linea di massima è possibile operare una divisione temporale delle fonti: ➢ Debiti a breve ➢ Debiti a medio e lungo termine ➢ Patrimonio netto. Come sappiamo, per le nostre analisi finanziarie, risulta maggiormente utile e conveniente utilizzare uno Stato Patrimoniale organizzato secondo questi criteri finanziari; le risorse saranno, quindi, classificate sulla base del loro tempo di ritorno in forma liquida, valutando quanto tempo possano impiegare per tornare in azienda in riferimento all’attivo mentre, per quanto riguarda il passivo, quanto le voci che lo compongono risultino esigibili (come visto precedentemente nella classificazione delle fonti). In sintesi, poiché ogni attività è sempre conseguenza di una decisione di acquisto o investimento, ogni elemento (o asset) presente nell’AP ha uno specifico tempo di ritorno in forma liquida. Risulta allora possibile categorizzare gli asset valutando cosa è in grado di influenzare la velocità di ritorno che li interessa. La classificazione prevede la possibilità di distinguere gli asset da quello caratterizzato da maggior grado di liquidità a quello che, invece, risulta meno liquido (più scendo nello schema della pagina seguente e più il ciclo finanziario dell’asset tende ad esser maggiore). TIPOLOGIA DI ASSET SPECIFICA VELOCITA’ DI RITORNO “Secondo il concetto di equilibrio finanziario le fonti devono avere un’esigibilità più lenta rispetto ai tempi di ritorno in forma liquida degli impieghi” N.B. L’equilibrio finanziario risulta essere la premessa per conservare la situazione di liquidità in prospettiva. Si noti come l’equilibrio finanziario possa essere verificato attraverso il monitoraggio del Capitale Circolante Netto (CCN) o Pianificazione Finanziaria. 1-Liquidità e strumenti analoghi: per quanto riguarda il denaro, questo risulta essere immediatamente disponibile; in realtà all’interno di questa prima voce individuiamo anche strumenti analoghi quali ad esempio BOT, o più generici titoli a breve, la cui liquidità risulta disponibile a 3/5 giorni circa dalla vendita degli stessi 2-Crediti: caratterizzati da elevato grado di liquidità, anche se in realtà il loro tempo di ritorno in forma liquida è influenzato dai termini contrattuali definiti con il cliente, sostanzialmente in riferimento alle dilazioni di pagamento concesse. La gestione di questa voce è affidata a Credit Manager e responsabile del MKT perché risulta essere interessata da molteplici aspetti ed interessi (ad esempio mantenere equilibrio tentando, contemporaneamente, di fidelizzare un cliente e garantendo lui condizioni di favore con obiettivi opportunistici) 3-Scorte: in questo caso risulta necessaria una ulteriore suddivisione fra scorte di prodotti e scorte di materie prime o semilavorati. o Prodotto finito: il primo fattore di incidenza risulta essere il tempo di giacenza del prodotto in magazzino, per cui il prodotto finito può esser considerato superiore (come grado di liquidità) rispetto agli altri elementi di questa classificazione “scorte”; infatti è sicuramente vendibile più facilmente di una materia prima. Il secondo fattore di incidenza può (ma non necessariamente deve) essere relativo ai tempi di dilazione concessi (vedi Crediti) o Semilavorati/Materie Prime: il tempo di ritorno dipende dalla gestione del ciclo produttivo; devo valutare quanto queste risorse possano rimanere in stock in magazzino prima che vengano immesse nel ciclo produttivo, prendendo successivamente in considerazione anche i tempi di lavorazione e produzione. La trasformazione dell’input in output ci fa tornare alla situazione descritta precedentemente in relazione ai prodotti finiti. 4- Immobilizzazioni: definite anche come “fattori a fecondità ripetuta” (in quanto in grado di essere utilizzate per più cicli produttivi), vanno a loro volta distinte in immobilizzazioni materiali/immateriali ed immobilizzazioni finanziarie. Le prime sono in grado di determinare un ritorno indiretto, partecipando al ciclo produttivo, mediante il processo di ammortamento. Quando invece ci si riferisce ad una immobilizzazione finanziaria il rientro risulterà sicuramente diretto in quanto permetterà di ottenere un dato prezzo di vendita pre-concordato. Risulta fondamentale parlare di equilibrio finanziario in quanto questo costituisce premessa per continuare a mantenere e conservare uno stato di liquidità in prospettiva del futuro. Per sorvegliare il mantenimento dell’equilibrio finanziario posso valutare la dimensione del Capitale Circolante Netto, in particolar modo valutando se questo possa risultare maggiore di zero (il che spiegherebbe che le attività a breve risultano maggiori delle passività correnti) CCL – Fonti Correnti o Immobilizzazioni – Fonti Non Correnti Quando parliamo di CCL facciamo riferimento ai crediti per i quali è previsto un incasso nel breve periodo ed altre attività (liquidità e scorte) per le quali si prevede il realizzo nel breve termine (quindi entro 12 mesi); specularmente con passività correnti si intende quelle passività per cui è prevista l’estinzione nel medesimo arco temporale. Dall’analisi del CCN è possibile ottenere considerazioni afferenti il livello di solvibilità dell’azienda nel breve termine, ovvero verificare se gli investimenti in capitale circolante, la cui durata si esaurisce nel breve termine, sono opportunamente corretti da fonti di finanziamento che hanno la medesima durata. L’equilibro finanziario può essere determinato attraverso due differenti tipi di gestione: • Gestione della liquidità consiste nel coordinamento delle entrate e delle uscite monetarie nel medio-lungo termine • Gestione della tesoreria consiste nella previsione delle entrate e delle uscite nel breve e brevissimo periodo. CONFIGURAZIONE A Pianificazione Finanziaria CICLO Ciclo Finanziario e Fabbisogno Finanziario Per poter valutare il concetto di ciclo finanziario risulta necessario definire il concetto di ciclo operativo, declinato come segue sull’asse temporale. Di queste differenti fasi operative quelle maggiormente rilevanti sotto un’ottica finanziaria sono quelle all’interno delle quali costi e ricavi presentano effettiva manifestazione finanziaria. Ciclo Operativo ↓ → CONFIGURAZIONE LINEARE Nelle Imprese di trasporto: 1-Non esiste la possibilità di generare scorte 2-La vendita può avvenire prima del processo produttivo 3-I crediti vengono spesso incassati prima, addirittura anche prima del pagamento delle materie prime 4-i debiti solitamente sono corrisposti con maggiori dilazioni Il ciclo operativo, che abbiamo visto in entrambi i casi prendere avvio con l’acquisto delle MP e concludersi con l’incasso dei crediti, può inoltre essere visto in una doppia accezione, formata da 2 parti distinte: ❖ Da un lato può essere osservato come la somma tra i tempi medi di giacenza e trasformazione delle scorte e la durata dei crediti commerciali (intesa come periodo medio di incassi); si allungherà se dovessero crescere i tempi di giacenza e quindi slittare i tempi di trasformazione nel ciclo operativo. Ma allo stesso tempo se la durata di incasso dei crediti commerciali dovesse estendersi, lo farebbe anche il ciclo operativo stesso ❖ Dall’altro è possibile osservare come il ciclo operativo ricomprenda al suo interno la durata media dei debiti commerciali, che porteranno ad un allungamento del ciclo operativo qualora fossimo in ritardo con il fornitore per i pagamenti oppure se ci venisse concesso più tempo per erogarlo, e il conseguente ciclo finanziario, che può esser definito come il tempo che intercorre fra il momento in cui l’impresa sostiene l’uscita monetaria e il momento in cui la risorsa torna in forma liquida, cioè quando si segnala l’entrata monetaria. Acquisto MP = Funzione approvvigionamenti. Tempo di giacenza e trasformazione = Tempo che intercorre da acquisto MP a Vendita Prodotti. Durata Crediti Commerciali = Durata tra Vendita Prodotti e Incasso Crediti Commerciali. Durata Debiti Commerciali = Durata tra Acquisto MP e Pagamento MP. Ciclo Finanziario = Durata tra Pagamento MP e Incasso Crediti Commerciali. Il ciclo finanziario di un’azienda dipende, in sintesi, da durata crediti e debiti commerciali e dalla durata del ciclo operativo. Fabbisogno Finanziario Ogni risorsa dell’AP presenta un ciclo finanziario, ovvero un tempo che intercorre tra il momento in cui l’impresa sostiene l’uscita monetaria e il momento in cui la risorsa stessa torna in forma liquida (entrata monetaria) [cfr. tempo di ritorno in forma liquida]. Ogni decisione di acquisto di una risorsa determina un fabbisogno finanziario (FF) che deriva dal ritardo temporale tra l’investimento per l’acquisto di una risorsa (momento dell’investimento) e le entrate future generate da quella risorsa. La copertura del fabbisogno finanziario va ricercata attraverso fonti interne od esterne all’azienda. Nel primo caso attraverso il flusso generato dalla gestione, ovvero come conseguenza delle operazioni di realizzo, quindi attraverso il positivo conseguimento dei ricavi che ci permette di affrontare i costi (concetto di endofinanziamento). Nel secondo caso, invece, ricorreremo al prestito: l’impresa potrà cercare finanziamenti da terzi o attraverso il vincolo della proprietà. Il fabbisogno finanziario (cumulato) dell’impresa è dato dai capitali investiti per l’acquisto di tutte le attività necessarie per gestire l’impresa. Si noti come: 1. Esso aumenta quando l’impresa persegue strategie di crescita (aumento delle risorse impiegate in termini di CCN, incremento negli investimenti, ecc.) 2. Esso aumenta se il ciclo finanziario relativo alle risorse impiegate si allunga. Legame tra strategie di crescite di un’impresa e implicazioni sul fabbisogno finanziario Caso abbastanza impossibile per l’inesistenza di attività non correnti; Andamento sinusoidale del FF in ragione del tempo e del ciclo l’impresa, a livello teorico, si è dotata unicamente di attività correnti finanziario temporanee (ovvero attività che generano FF solo in determinati momenti). Ogni volta che compro le attività correnti, queste aumentano da 0 fino a un massimo del n° di asset acquistati per il loro prezzo. Arrivati allo stock impostato in sede strategica comincio a vendere garantendomi un ritorno in liquidità, cosicchè il fabbisogno finanziario si riduca e torni a 0 (FF in questo caso risulta pari al valore delle attività correnti). Il fatto che i livelli massimali dei picchi siano sempre uguali dipende sempre dalle decisioni prese in ambito strategico, che non prevedono tentativi di crescita ma volumi di attività costanti nel tempo. In questa seconda ipotesi l’azienda ha attività correnti e attività fisse (Consolidate = Immobilizzazioni); anche in questo caso, però, i volumi di attività dell’impresa non crescono nel tempo. Il fabbisogno finanziario al tempo 0 non risulterà pari ad un valore nulla ma pari alla somma delle attività consolidate; conseguenza è che l’azienda sarà sempre legata ad un livello minimo di fabbisogno finanziario. Anche in questo caso le strategie non risultano interessate a perseguire crescite con i picchi che, quindi, risultano sempre costanti. In un qualsiasi momento il FF cumulato sarà pari a: ∑attività correnti+∑attività consolidate L’impresa cresce senza investire in nuove immobilizzazioni (di conseguenza le attività consolidate rimangono costanti). Si noti come, in riferimento alle attività consolidate, queste presentino un andamento costante in grado di generare un Fabbisogno Finanziario minimo costante mentre, a cui va sommato quello generate dalle attività correnti permanenti (rappresentate essenzialmente da scorte, che permettono di fronteggiare le ulteriori richieste di mercato senza che si incorra nel pericolo dell’out of stock), in grado di crescere assieme all’aumento dei volumi di vendita. La sinusoidale, che rappresenta l’andamento delle attività correnti temporanee, presenta min e max in aumento; ciò sottolinea la crescita effettiva dell’azienda. Il Fabbisogno Finanziario Cumulato (si ricordi essere un dato relativo ad un preciso momento, essendo prevista una strategia di crescita), in questo caso, risulterà pari a: ∑Attività Correnti Temporanee + ∑Attività Correnti Permanenti + ∑Attività Consolidate in quest’ultimo quarto caso l’impresa cresce investendo anche in nuove immobilizzazioni (crescita delle attività consolidate). In questo caso possiamo effettuare una classificazione delle attività sula base della diversa tipologia di Fabbisogno Finanziario che determinano: a. Fabbisogno Finanziario a carattere permanente (dato dai FF generati da attività consolidate e attività correnti permanenti) b. Fabbisogno Finanziario a carattere temporaneo (dato dai FF generati da attività correnti temporanee). Fabbisogno Finanziario Cumulato=∑Attività Consolidate + ∑Attività Correnti Permanenti + ∑Attività Correnti Temporanee Questa particolare casistica (con la classificazione dei FF precedentemente vista) permette il riferimento alle teorie elaborate da Van Horne ed alla tecnica di hedging:a seconda del tipo di Fabbisogno Finanziario da soddisfare, che sia a carattere permanente o temporaneo, l’impresa deve impiegare adeguato modalità e fonti di copertura. Più precisamente per FF a carattere permanente saranno necessarie fonti di finanziamento caratterizzate da orizzonti temporali di medio-lungo termine mentre, al contrario, per FF a carattere temporaneo sarà più conveniente il riferimento a fonti di breve termine. “Ad ogni fabbisogno finanziario, derivante da uno specifico asset dell’impresa, deve corrispondere una fonte di finanziamento che presenta esattamente la stessa durata” Obiettivi e Strumenti della Pianificazione Finanziaria L’attività di pianificazione finanziaria è l’attività di previsione (o forecasting) dei fabbisogni finanziari che originano dalle attività di investimento e di gestione ordinaria, finalizzata all’attivazione di fonti di copertura (capitali) compatibili per tempi, quantità e tipo; mira al mantenimento dell’equilibrio finanziario tra impieghi e fonti di capitale in modo che gli investimenti e le spese trovino la giusta copertura finanziaria. 1-Orizzonti temporali (track record fabbisogni passati) e finalità/ruoli 2-Pianificazione a breve termine (1/3 Anni) risulta fondamentale in quanto: • assicura che la liquidità dell’impresa sia sufficiente a saldare i conti • consente di prendere decisioni in merito all’opportunità di finanziarsi/investire a breve termine • è connessa alla gestione della tesoreria. 3-Pianificazione a lungo termine (3/5-10/15 Anni) Strategica anch’essa fondamentale in quanto: considera le implicazioni legate all’utilizzo di strategie finanziarie potenzialmente alternative deve essere sempre coerente rispetto alle strategie corporate dell’impresa aiuta a fissare gli obiettivi economico/finanziari aziendali per il futuro stabilisce standard di valutazione ES. Parte dei premi aziendali alle funzioni aziendali anche in ragione dei KPI dei vincoli imposti nel piano di lungo termine Se strategie sono sostenibili a lungo termine o portano a situazioni di rischi o crisi attraverso obiettivi sovrastanti; Connessioni pianificazione – programmazione – controllo. LEZIONE 7 La pianificazione finanziaria di medio-lungo termine è realizzata attraverso bilanci previsionali caratterizzati da un grado di dettaglio non particolarmente elevato. Tali bilanci previsionali, detti anche piani strategici, permettono di quantificare l’ammontare dei fabbisogni di cui la strategia aziendale necessita e consentono di determinare le più opportune modalità di copertura dei fabbisogni finanziari. Per ottenere previsioni con un grado di approssimazione minore si ricorre, invece, ai budget di cassa o di tesoreria infrannuali. La pianificazione di breve periodo, invece, ha un grado di dettaglio maggiore ed un orizzonte temporale tipicamente di un anno; essa è realizzata con budget di cassa mensili con i quali si prevedono singoli incassi e pagamenti. Il controllo finanziario, che pertanto si attua con la pianificazione, serve a verificare preventivamente e con metodo quale potrà essere l’andamento dei flussi di cassa e a gestire al meglio i saldi eventualmente negativi. Gli strumenti della pianificazione finanziaria ➢ Rendiconto finanziario (consuntivo o previsionale) Necessario per identificare i fabbisogni finanziari dell’impresa ➢ Budget di cassa impiegato per identificare quali siano i FF nel breve termine relativamente ad attività correnti ➢ Piani (programmi) finanziari a breve termine Usano come input quanto rilevato con gli strumenti precedenti e si focalizzano sulle fonti di copertura dei suddetti fabbisogni finanziari ➢ Piani finanziari a lungo termine. Con i primi due strumenti definiamo la nascita della liquidità e gli eventuali FF a cui può esser soggetta l’impresa; una volta individuati questi dati sfruttiamo gli altri 2 strumenti che permettono di valutare quali siano le corrette forme di copertura degli investimenti previsti, valutando quali strumenti siano più giusti per reperire il capitale di rischio. Decisioni di investimento a breve e a lungo termine Come sappiamo il modello di Van Horne ci suggerisce una necessaria suddivisione delle decisioni relativamente al breve e al medio-lungo termine (considerando come le prime si collochino a valle rispetto alle seconde, da cui sono pesantemente influenzate). Partendo da tale premessa possiamo sostenere che: • Se i finanziamenti a lungo non coprono il FF, la differenza viene coperta dall’attivazione di finanziamenti a breve • Se i finanziamenti a lungo termine eccedono il FF, il surplus di cassa può essere usato per investimenti di breve durata. (Quindi dato un determinato FF, l’ammontare di fondi a lungo termine raccolti dall’impresa determina se l’impresa richiede finanziamenti a breve termine o effettua investimenti in attività a breve termine). Strategia A = Strategia che prevede anche il ricorso di fonti a breve per coprire il GAP formatosi tra il fabbisogno finanziario e la retta. Infatti l’entità dei finanziamenti è tale da non coprire il fabbisogno finanziario corrente, ma le fonti a lungo termine sono in grado di soddisfare unicamente i finanziamenti per le attività consolidate. In sintesi è una strategia che prevede continuo ricorso a fonti di BT. Strategia B = Copro anche una parte di fabbisogno finanziario; in un primo momento è viva la necessità di finanziarsi a breve per via di investimenti a lungo termine (situazione rappresentata dal segmento che va dal picco della sinusoidale a toccare la retta deficit), in un secondo, invece, è possibile investire ulteriormente a BT per via del mancato sfruttamento di alcune fonti sempre a BT (situazione rappresentata dalla distanza segnalata dal segmento con estremo nel minimo della sinusoidale, in grado di toccare la retta della strategia B). le problematiche in questo caso sono relative alla gestione di surplus e alla copertura del deficit. Strategia C = Sono sempre in surplus, le mie fonti a lungo termine coprono sempre il fabbisogno finanziario Effettivamente è impossibile definire quale sia la strategia migliore da perseguire, se non in riferimento al preciso caso a cui si può prestare attenzione, valutando una molteplicità di variabili. È possibile, in linea teorica, che il grafico dei FF risulti essere identico a quello dei finanziamenti (modellato proprio con il tentativo di garantire questa possibilità); in questo caso deve risultare comunque evidente la segnalazione dei diversi caratteri dei finanziamenti utilizzati). Il Rendiconto Finanziario È uno strumento in grado di fornire importanti informazioni circa la situazione finanziaria dell’impresa. In particolare permette di evidenziare: I. Come l’impresa si sia procurata le risorse finanziarie necessarie per svolgere la propria attività (in riferimento all’adozione di particolari politiche di finanziamento adottate). In particolare permette di valutare se, ed in che misura, l’impresa si è finanziata attraverso risorse esterne generate dallo svolgimento dell’attività tipica della stessa o ricorrendo a fonti esterne II. Come l’impresa abbai utilizzato le risorse finanziarie acquisite, analizzando la politica degli investimenti perseguita nel periodo in esame. Il rendiconto potrebbe anche evidenziare che lo svolgimento dell’attività tipica dell’impresa, anziché generare risorse finanziarie, tende ad assorbirle (con costi sostenuti per lo svolgimento dell’attività tipica dell’impresa superiori ai ricavi conseguiti tramite la stessa). Inoltre questo strumento permette di evidenziare le correlazioni esistenti fra politica di finanziamento e politica di investimento; ad esempio, se l’impresa adotta una politica di sviluppo, ovvero effettua investimenti in immobilizzazioni (comprendo tale FF tramite il ricorso a finanziamenti esterni a medio e lungo termine), il giudizio sulla stessa potrà risultare positivo. In sintesi: Definito anche «prospetto fonti-impieghi»: di fatto mostra le variazioni intervenute in impieghi e fonti in un certo intervallo, solitamente fra 2 esercizi consecutivi (per cui necessita di dati relativi ad esercizi differenti) Strumento che rappresenta la dinamica dei flussi finanziari dell’impresa Può avere ad oggetto diversi aggregati: flussi di capitale circolante finanziario (CCNfin); flussi di capitale circolante operativo (CCNop); flussi di capitale circolante commerciale (CCNc); flussi di liquidità Può essere impiegato per comprendere la provenienza (nel caso delle fonti) e la destinazione (nel caso degli impieghi) dei flussi finanziari per aree della gestione: • Area della gestione operativa: Flussi finanziari che sono generati/assorbiti dalla gestione operativa e dalla movimentazione del CCNop, ovvero costi e ricavi derivanti dalla gestione operativa. L’attività operativa è composta da operazioni che si concretizzano in ricavi ed in costi necessari per produrre tali ricavi. L’OIC 10 riporta i seguenti flussi relativi all’attività operativa: o Incassi per vendita di prodotti e servizi o Incassi da royalty, commissioni, compensi, rimborsi assicurativi e altri ricavi o Pagamenti per l’acquisto di materie, semilavorati, merci ed altri fattori produttivi o Pagamento per l’acquisizione di servizi o Pagamenti a, e per conto di dipendenti o Pagamenti e rimborsi di imposte o Incassi per proventi finanziari. I flussi finanziari di derivanti dalla gestione di quest’area possono esser presentati tramite il metodo indiretto (partendo dal risultato d’esercizio a cui vanno apportate opportune rettifiche) o tramite il metodo indiretto (presentando flussi finanziari positivi e negativi lordi derivanti dalle attività di gestione reddituale). In merito a quest’area è importante in riferimento al concetto di autofinanziamento, dato da un’eventuale surplus ottenuto dalla differenza fra ricavi e costi monetari. È questa una espressione usata per indicare la capacità dell’impresa di coprire in modo autonomo parte del FF generato dalla gestione, cioè dall’insieme di operazioni compiute dall’impresa per raggiungere l’obiettivo aziendale. Può essere autofinanziamento in senso stretto (in riferimento a quegli utili prodotti dall’azienda e non prelevati da imprenditore o soci; questi vanno ad accrescere l’entità del capitale netto circolante dell’impresa) o autofinanziamento in senso lato (questo si fonda sul concetto secondo cui l’utile netto dell’impresa è dato dalla differenza fra ricavi e costi di competenza del periodo; si ottiene sommando all’autofinanziamento in senso stretto i componenti negativi di reddito che non generano uscite finanziarie nell’immediato) • Area degli investimenti e dei disinvestimenti: i flussi finanziari dell’attività di investimento comprendono “i flussi che derivano dall’acquisto e dalla vendita delle immobilizzazioni finanziarie, materiali ed immateriali e delle attività finanziarie non immobilizzate”. Nel rendiconto finanziario, l’area degli investimenti deve presentare separatamente i seguenti flussi: o in uscita (drenaggio di liquidità) per l’acquisto delle immobilizzazioni, il flusso risulta pari al complessivo prezzo di acquisto rettificato dalla variazione dei debiti verso fornitori di immobilizzazioni; ciò al fine di evidenziare in modo unitario le risorse finanziarie assorbite dall’operazione di acquisto. Se dreno liquidità sicuramente è per investire nella crescita (quindi probabilmente è considerata situazione positiva) o in entrata (formazione di liquidità) per la vendita delle immobilizzazioni, il flusso risulta pari al “prezzo di realizzo” ovvero il valore netto contabile incrementato della plusvalenza o ridotto dalla minusvalenza, rettificato dalla variazione dei crediti verso clienti per immobilizzazioni. È necessario, in questo documento, distinguere qualsiasi voce di incasso o pagamento sulla base della diversa attività da cui questi derivano, sostanzialmente a seconda che si tratti di immobilizzazioni finanziarie, materiali o immateriali. L’OIC 10 riporta i seguenti esempi di flussi finanziari generati o assorbiti dall’attività di investimento: a) acquisti o vendite di fabbricati, impianti, attrezzature o altre immobilizzazioni materiali b) acquisti o vendite di immobilizzazioni immateriali c) acquisizioni o cessioni di partecipazioni in imprese controllate o collegate d) acquisizioni o cessioni di altre partecipazioni e) acquisizioni o cessioni di altri titoli, inclusi titoli di Stato e obbligazioni f) erogazioni di anticipi e prestiti fatti a terzi e incassi per il loro rimborso • Area della gestione finanziaria: i flussi di quest’area comprendono “i flussi che derivano dall’ottenimento o dalla restituzione di disponibilità liquide sotto forma di capitale di rischio o di capitale di debito”. L’OIC 10 riporta i seguenti esempi di flussi finanziari generati o assorbiti dall’attività di finanziamento: o Incassi derivanti dall’emissione di azioni o di quote rappresentative del capitale di rischio o Pagamento dei dividendi o Pagamento per il rimborso del capitale di rischio, anche sotto forma di acquisto di azioni proprie o Incassi o pagamenti derivanti dall’emissione o dal rimborso di prestiti obbligazionari, titoli a reddito fisso, accensione o restituzione di mutui e altri finanziamenti a breve o lungo termine o Incremento o decremento di altri debiti, anche a breve o medio termine, aventi natura finanziaria. Nell’immagine in figura abbiamo l’applicazione del documento in riferimento alla sola liquidità, in cui le varie forme da cui questa può derivare (sia in entrata fonti. Sia in uscita impieghi) vengono analizzate e sistemate nelle varie aree dello stesso rendiconto. Ad esempio possiamo osservare nell’area della gestione finanziaria movimentazioni relative al capitale a disposizione dell’impresa (sia proprio che di terzi, a titolo di debito) e movimentazioni relative alla remunerazione del capitale raccolto (dividendi=risultato della remunerazione di capitale di rischio, oneri finanziari, titoli di credito); in questo caso il flusso risulta esser positivo se la liquidità aumenta. NB: possibile domanda d’esame collocazione nelle diverse aree degli items (aggregati) finanziari. Schema di Rendiconto Finanziario dei Flussi di Cassa Se sommassimo le voci A, B, C otterremmo il flusso di cassa netto derivante da tutta l’impresa. È importante conoscere in quali di queste 3 sezioni ho generato il flusso e in quali di queste 3 sono andato ad impiegarlo; una volta conosciuto il flusso netto, esiste la possibilità di sommare questo alla disponibilità liquida iniziale (valutando i valori dello Stato Patrimoniale, sezione D dell’attivo). La gestione operativa è anche definita “corrente” Cenni sull’esempio: Change in working capital=CCN l’azienda sta lavorando sulle dilazioni di pagamento ricevute e/o concesse ed è possibile notarlo dal fatto che la misura di questo valore sia nettamente inferiore rispetto a ciò che si era verificato l’esercizio precedente. Nella zona A di questa azienda sono posizionati Dividends received (dividenti ottenuti come partecipazione in subsidiaries; essi sono considerati come parte della gestione operativa, non sono ritenuti rimborsi di finanziamenti concessi. In sintesi core business di queste HOLEOUT? Company risulta essere la gestione finanziaria delle partecipate), financial incomes receveid (ovvero finanziamenti concessi infragruppo), financial expensive paid (ovvero oneri finanziari pagati; il fatto che tale documento non sia obbligatorio permette a chi di dovere di poter indirizzare i dati contabili tramite diversi ragionamenti). Maersk presenta una situazione molto positiva (soprattutto se comparata con l’anno precedente) in relazione alla gestione operativa. In realtà, considerando la totalità dei 3 flussi, la situazione potrebbe risultare non positiva (drena liquidità per un valore di oltre 3 miliardi); va sottolineato come tale situazione negativa, però, derivi da importanti investimenti (flusso B). Si noti come l’azienda non stia procedendo ad attività di disinvestimento, ma al contrario stia incrementando le strategie di investimento (grazie, come si vedrà leggendo il rendiconto, all’utilizzo della cassa grandi valori in cassa non risultano positivi per l’azienda). Proceeds from borrowings=attivazione di nuovi finanziamenti (probabilmente di tipo bancario; l’azienda, avendo potuto prelevare una cifra pari a 3 miliardi, gode di un buon standing creditizio Maersk valutato come buon debitore). È diminuito il valore del cash out per dividendi, molto probabilmente giustificato ai soci tramite maggiori valori garantiti negli esercizi avvenire per via di maggiori investimenti. LEZIONE 8 Budget di Cassa È uno strumento non standardizzato tramite il quale vanno ad esser definiti i Fabbisogni Finanziari cumulati a breve termine dell’impresa; preceduto dall’attività di capital budgeting, solitamente possiede un riferimento temporale su base annua. Per la definizione del Budget di cassa e del budget degli investimenti vengono predisposti: • Ipotesi semplificate: assumiamo gli investimenti in conto capitale come un dato • Riferimenti a particolari orizzonti temporali: o Orizzonte temporale a 3, 6, 9, 12, 24, 36 mesi esaminiamo l’evoluzione dei flussi di cassa relativi ad un certo periodo ed articolazione temporale (giornaliero, mensile, trimestrale, semestrale, annuale). È possibile effettuare una ulteriore disarticolazione di questi orizzonti con le modalità elencate precedentemente • Diversi livelli di dettaglio Per svolgere il budget di cassa occorre redigere i CE e gli SP «pro forma» (prospettici, del periodo in esame) del periodo in esame; tutto ciò è reso necessario dal fatto che risulta obbligatorio dotarsi di determinati dati e poste di bilancio individuabili in questi 2 documenti. In particolar modo devo considerare: • Le entrate (fonti) di liquidità • Le uscite (impieghi) di liquidità Può essere utile ragionare in termini di aree della gestione, quindi sarà possibile individuare: ▪ Area per la gestione corrente ▪ Area per la gestione finanziaria ▪ Area per la gestione di Investimenti/Disinvestimenti. L’attività di stesura di questo documento richiederà una necessaria interfaccia con determinate figure societarie per l’ottenimento dei dati necessari ed un successivo processo di verifica di questi. Budget di Cassa: Le Entrate (Fonti) Si supponga Maersk stia valutando l’offerta di un nuovo servizio per il trasporto di container; la prima mole di dati risulterà esser relativa ai ricavi di vendita ottenuti, mentre la seconda sarà riferita alla definizione della natura monetaria di questi. Per prima cosa dobbiamo determinare il tipo di servizio offerto all’utenza (tipo di informazione che devo prendere dal manager); successivamente, fatto questo, devo conoscere i ricavi e le quantità vendute di ciascun servizio (forniti dall’area marketing) per arrivare a stimare i ricavi di vendita. Ottenuti i ricavi come dato di output, questi diventano un dato di input i quali con le politiche commerciali di incasso (fornite da area marketing e manager finanziario) mi danno gli incassi e variazione di crediti commerciali. Tenendo conto di un arco temporale di un anno, suddiviso in 4 trimestri, osserviamo nell’esempio in slide come potrebbe essere articolato il documento. NB: oltre alle entrate monetarie derivanti dalla gestione corrente occorrerà considerare anche i flussi di cassa (fonti) che originano dall’area degli disinvestimenti (piano degli investimenti) e dall’area della gestione finanziaria in ragione di decisioni già assunte e che rappresentano un dato nella stesura del budget di cassa (si noti come il budget di cassa si collochi a valle rispetto agli investimenti perché di medio-lungo periodo). Es. 1: disinvestimento che genera liquiditàviene comunicato che nel III trimestre dell’anno sarà ceduta una nave container che determinerà un’entrata monetaria di 25 mln US$. Es. 2: emissione delle azioni e accensione del mutuo È già stata deliberata l’emissione di nuove azioni per 10 mln US€ e l’attivazione di un mutuo a m/l termine per 50 mln (debt) nel I trimestre. Budget di Cassa: Le Uscite (Impieghi) Vanno identificati tutti gli impieghi futuri (costi operativi, investimenti, ecc.) che determineranno uscite di cassa (uscite monetarie/impieghi). Alcune considerazioni rilevanti su: • Fornitori e condizioni contrattuali (tempi di pagamento): Bunker, condizioni contrattuali • Costi del personale: solitamente determinano flussi di cassa (in uscita) nel periodo di manifestazione economica del costo. Manifestazione “immediata” (anticipata o posticipata rispetto al mese). • Interessi: nel budget di cassa si includono esclusivamente quelli che derivano da debiti a medio e lungo termine già in essere (o già previsti) e alla remunerazione/rimborso di capitale equity. Costo acquisizione capitale nelle sue diverse forme, interessi nei debiti SOLO a medio-lungo termine già fissati, quelli a breve non la sappiamo ancora perché è un output conoscitivo connesso al budget di cassa e al piano di finanziamento a breve termine. • Tasse: Per ottenerle occorre comunque predisporre il CE «proforma» per stimare le uscite di cassa connesse al pagamento delle tasse. Tasso di assorbimento dell’area operativa = Quanto della liquidità generata è assorbito dai costi sostenuti. Il fatto che, nell’esempio, questo tasso tenda a diminuire nell’arco dell’esercizio è dovuto sostanzialmente allo sfruttamento di economie di apprendimento. Se apriamo un nuovo servizio all’inizio avremo dei costi connessi all’apertura di filiali in loco (ad esempio 28mln). Oltre alle uscite monetarie derivanti dalla gestione corrente occorrerà considerare anche i flussi di cassa (impieghi) assorbiti dalle attività connesse all’area degli investimenti (piano degli investimenti) e dall’area della gestione finanziaria in ragione di decisioni già assunte e che rappresentano un dato nella stesura del budget. L’esempio in slide si riferisce alla gestione dei costi di una ipotetica linea che serve la rotta Qindgao-Rotterdam. Es. 1: viene comunicato che nel I trim. dell’anno sarà acquisita una nave container che richiederà un investimento di 60mln$. Es. 2: Il capitale necessario all’investimento nell’asset nave sarà reperito neI trim. I attraverso fonti di tipo equity (10 mln €) e di tipo debt (50 mln €). Il debito scade tra 10 anni e viene integralmente rimborsato alla scadenza. I tassi di interesse sul debito sono il 10% annuo e vengono pagati trimestralmente. Per il capitale equity è prevista una remunerazione pari al 15% del PN, integralmente distribuita nel IV trim. I flussi inseriti nell’area finanziaria possiedono un asterisco perché non tengono conto degli interessi a breve, in quanto non conosciamo il FF a noi necessario e quindi il corrispondente livello di indebitamento (il capitatale di debito, però, prevede il pagamento di interessi trimestrali al 50%). Al IV trimistre abbiamo 2,750 milioni di $ di interessi, in quanto vengono accese nuove attività e pagate con un dividendo del 15% nello stesso trimestre (1,5 milioni di interessi trimestrali+dividendi). Saldo minimo di cassa = Detto anche “buffering”, rappresenta il mantenimento di una provvigione che possa fungermi da cuscinetto per i flussi di cassa attesi; ciò permette di far fronte a modificazioni della situazione attuale. Per questo i fabbisogno finanziari del primo trimestre sono 19mln€. A partire dal terzo trimestre il fabbisogno diventa negativo, non ho più bisogno di soldi ma ho un surplus da investire. Il fabbisogno a breve non tiene conto degli interessi che si genereranno in ragione dell’indebitamento a breve termine che avrò attivato con l’obiettivo di comprire quel determinato fabbisogno. Piano Finanziario a Breve Termine Questo risulta essere uno strumento di analisi che permette di evidenziare, in ragione di volume e natura dei FF (a breve termine), le possibili fonti di copertura degli stessi emersi dal budget di cassa; permette di valutare quale possa essere la fonte in grado di impattare meno negativamente, a livello strategico e finanziario, sull’azienda. Si ha la possibilità, tramite la stesura e l’analisi di questo documento, di valutare come il piano possa impattare sui principali indicatori e quozienti usati nell’analisi finanziaria, tenendo conto delle ulteriori implicazioni a livello strategico. Dopo aver calcolato il budget di cassa degli impieghi considerando sia le implicazioni finanziarie di un piano a breve termine e non, analizziamo le tabelle del budget di cassa tenendo conto appunto della prima situazione (ovvero di un piano di finanziamento a BT). Pur sapendo che la base di tutti gli interventi siano i piani a medio-lungo termine, un piano a breve ci permette di andare a coprire immediatamente situazioni di indebitamento, come quella prospettata, quando ci troviamo in una casistica in cui, dal budget, emerge una situazione critica che necessita di esser coperta. Per ora ipotizziamo che l’azienda abbia solo due scelte alternative. Pluralità di fonti di finanziamento a b.t. (cfr. TEMA I4): • Finanziamento bancario a b.t. • Rinvio dei pagamenti ai propri fornitori, ecc. Definito il piano finanziario a b.t. occorre considerarne le implicazioni sul budget di cassa: • Es. Maggiori interessi derivanti da nuovo finanziamento bancario a b.t. Valutazione del piano finanziario a b.t. sull’impresa. Modelli di pianificazione finanziaria, programmi di simulazione e modelli di ottimizzazione. Piano Finanziario a Breve Termine e Implicazioni sul Budget di Cassa Devo poter essere in grado di coprire gli interessi e la nuova differenza di fonti al netto degli impieghi. L’utilizzo di Modelli di pianificazione finanziaria e programmi di simulazione ci evita il dover ripete questa operazione molte volte. Nel I trimestre è evidenziato un FF che richiede nuovi finanziamenti; il paradosso di tale situazione risulta essere quello secondo cui, dopo l’accensione del nuovo finanziamento opportuno per coprire il deficit di cassa creatosi, si rende necessario un altro finanziamento a breve termine per pagare gli interessi che ne derivano. Da qui nasce la situazione dello “scoperto di conto” (che analizzeremo nel dettaglio più avanti). Il procedimento per i diversi risulterà sostanzialmente lo stesso. A valle della definizione di un piano finanziario con orizzonte temporale il breve termine, è possibile verificare (come detto prima) l’impatto che questo è in grado di generare: ➢ Impatto sul CCN ➢ Impatto sulla leva finanziaria se decido di modificare le operazioni finanziarie a breve termine (accendendo forme di indebitamento a breve nel tentativo di copertura degli interessi sul precedente prestito) devo verificare che ciò non pregiudichi il rapporto con i fornitori ➢ Possibile impatto a livello strategico e di marketing. Valutazione del Piano Finanziario a Breve Termine Impatto del PF sugli indici/quozienti finanziari (CCN, leva finanziaria, ecc.?) Possibili implicazioni negative sotto il profilo strategico, di marketing, operativo (rinvio dei pagamenti?) Possibili alternative di finanziamento a m/l termine (emissione di obbligazioni?) Possibilità di effettuare modifiche al piano di investimenti o al piano operativo (frazionamento dell’investimento o pagamento dilazionato?) in caso di errori. Possibili decrementi delle attività correnti (minori dilazioni ai clienti?) Tutte queste valutazioni fanno parte del piano a breve termine. Piano Finanziario a Lungo Termine Risulta essere uno strumento analogo al precedente da cui differisce solo in quanto questo deve considerare tutti i FF che originano dagli investimenti rilevanti nelle diverse aree di business. In tal caso , poiché le tempistiche prese in considerazione risultano esser maggiori, sarà necessario prendere in considerazione un livello di dettaglio delle info più basso, utilizzando delle proxy (misure indicative di un dato fenomeno analizzato). Lo scopo fondamentale è comprendere se le strategie di crescita a medio-lungo termine dell’impresa sono sostenibili sotto il profilo finanziario. Si ragiona su dimensioni più strategiche in ragione di sostenibilità in base alla situazione e struttura attuale e delle possibilità presumibili di migliorare sè stessa nel tempo. Tiene conto dei livelli medi di attività fisse e a breve termine (spesso calcolati in rapporto alle vendite annuali). Vantaggi: • Previsioni, tecniche di «what…if…», impiego di «scenari» (Se succede X che conseguenza c’è). • Identificazione di «opzioni strategiche» • Coerenza tra obiettivi, piani di crescita e pianificazione finanziaria Un indicatore molto basic usato per verificare la sostenibilità dei piani di crescita è il Tasso di Crescita Interno, in grado di misurare le relazioni tra crescita e finanziamento della crescita. Tasso di crescita dei volumi di attività dell’impresa senza dover chiedere un aiuto ai finanziamenti esterni (Nuovi Equity). Il tasso di crescita interno risulta essere concetto assimilabile al valore di autofinanziamento in senso lato ed autofinanziamento in senso stretto (maggiormente restrittivo rispetto a questi 2). Si noti come questo indicatore possa essere espresso come prodotto fra diversi quozienti: 1. Rapporto di ritenzione degli utili rapporto inversamente correlato alle politiche di distribuzione dei dividendi 2. ROE livello di profittabilità dell’impresa 3. Equity/attività positivamente legato alla struttura patrimoniale dell’impresa. In sintesi questo rapporto esprime il concetto esposto di seguito: a. Elevato livello di patrimonializzazione: a parità di condizioni il tasso di crescita dell’impresa sarà elevato b. Elevato livello di leva finanziaria: a parità di condizioni il tasso interno di crescita risulterà minore AUTOFINANZIAMENTO IN SENSO LATO AUTOFINANZIAMENTO IN SENSO STRETTO TASSO DI RENDIMENTO INTERNO Lo calcoliamo come utile non distribuito e totale attività dell’impresa. Es. Utile 1mln, Utile non distribuito = 0.5mln, K = 10 TCI = 0.5/10 = 0.05 questa azienda è in grado di crescere del 5% ogni anno senza dover richiedere finanziamenti dall’esterno. LEZIONE 9 TEMA 4 Gestione del capitale circolante e finanziamento a breve termine In questa nuova parte del programma proseguiamo con l’analisi delle componenti del bilancio ed in particolare ci occupiamo della gestione degli elementi a breve termine e del loro finanziamento. In primis l’elemento principale da considerare è sicuramente il CCN (o Net Working Capital), letto come la differenza fra il Capitale Circolante Lordo e le passività correnti. Tale margine di struttura esprime la misura con cui l’impresa è in grado di estinguere passività a breve attraverso realizzo diretto ed indiretto di attività a breve termine. NB. Concetto di realizzo indiretto il valore di presumibile realizzo indiretto viene utilizzato per la valutazione dei beni non destinati alla vendita (fattori a fecondità semplice, fattori a fecondità ripetuta, semilavorati); è determinato in funzione del rapporto fra il costo del suddetto bene in rimanenza e il costo totale delle combinazioni produttive cui il bene partecipa. Effettuiamo di seguito la valutazione e l’analisi delle poste che maggiormente sono in grado di influenzare il CCN, ovvero: I. Gestione dei crediti verso i clienti II. Gestione delle scorte III. Gestione della liquidità (tesoreria) IV. Forme di indebitamento a breve termine Gestione dei crediti Verso Clienti I crediti commerciali (crediti verso clienti) sono una componente fondamentale nell’ambito delle attività correnti delle imprese di trasporto, soprattutto per la scarsa presenza di scorte che caratterizza questo settore e per il fatto che la gestione degli stessi possa rappresentare un’importante arma di marketing. Risulta attività particolarmente importante per via del fatto che una corretta gestione di questi è fattore decisivo per una qualsiasi azienda. La gestione del credito commerciale si articola in 5 aspetti fondamentali: 1. Studio dei termini di pagamento analisi e studio delle condizioni contrattuali che l’azienda ha stipulato e definito con i relativi clienti 2. Prova del credito Scelta della documentazione da impiegare al fine di attestare il sussistere del credito stesso 3. Analisi del credito Valutazione del grado di solvibilità del cliente; ciò consiste essenzialmente nell’esame del suo standing creditizio. Tale attività è divenuta di grandissima moda soprattutto a valle di tutto quello che è successo post 2008 in ragione degli effetti drammatici della crisi economico-finanziario 4. Concessione del credito Determinazione dell’ammontare totale di credito che si intende assegnare a uno specifico cliente. Altre aziende quando hanno una pluralità di piccoli clienti non ragionano per singolo cliente ma ragionano prevalentemente per categorie 5. Politica di incasso Definizione generale delle politiche di incasso con riferimento a ciascuna controparte (ciò, in sintesi, si esplicita nella definizione delle tempistiche relative al recupero dei crediti, possibilità di factoring, attivazione di procedure per il recupero crediti e impiego di forme di copertura dai rischi e/o incremento della liquidità). 1-I Termini di Pagamento Questa fase risulta relativa alla valutazione delle modalità di fatturazione e di pagamento da inserire nel contratto (si noti come, non sempre, il contratto possa non interessare la totalità degli aspetti relativi al rapporto fra le parti e come spesso ci si rifaccia alle consuetudini del settore di riferimento). Classico esempio di consuetudine di un settore è ciò che risulta essere relativo al rapporto con MTO o fornitore, in quanto con questi può andare a crearsi un rapporto di fiducia tale per cui può esser ottenuta una qualche dilazione di pagamento, a maggior ragione quando questi rapporti risultano essere duraturi. Scelta importante è relativa alla possibilità di far pagare il cliente nell’immediato (garantendo vantaggi e sconti, tramite la formula “sconto per pagamento in contanti”) oppure concedere una dilazione nel tempo. Di fatto la dilazione di pagamento rappresenta una forma di indebitamento per il cliente; in questo caso è necessario valutare quanto possa costare indebitarsi con il fornitore rispetto ad un debito possibile da accendere nei confronti della banca. Sotto l’ottica del fornitore questo può risultare un metodo che garantisca la possibilità di influenzare il comportamento del cliente. Dilazioni di pagamento e sconti per pagamenti in contanti lo sconto per contanti implica una riduzione del prezzo se il pagamento è effettuato entro un determinato periodo di tempo. Es. Sconto «2 (Sconto) /10 (Entro 10 Giorni), netto 30»: il cliente ottiene il 2% di sconto se paga entro 10 giorni oppure deve pagare l’intero importo entro il 30° giorno. Nel momento in cui il cliente dovesse valutare la rinuncia allo sconto, questo sarebbe soggetto ad un tasso di indebitamento annuo la cui misura è fornita dalla formula in slide. La formula permetterà di individuare il reale tasso di interesse implicito che possa portare, o meno, a valutare eventuale pagamento immediato al fornitore (anche tramite indebitamento bancario, a tassi comunque inferiori), sostanzialmente tramite una comparazione fra il tasso proposto dalle operazioni nate con fornitore ed altri finanziatori. Il cliente accetterà questo tasso se non risulterà in grado di ottenere altre fonti di finanziamento (a causa per esempio di stress finanziari elevati). Solitamente la scelta di pagamento posticipato per il cliente è resa necessaria nel momento in cui questo non possa ottenere condizioni di indebitamento dalla banca migliori. ES. Sconto 2/10, Netto 180 = 4.32% Accetto? Dipende, Dovremmo imparare a studiare i tassi di interesse e gli spread applicati. Se sono un’azienda con una condizione non troppo rosea porterò il mio cliente a ottenere lo sconto sui pagamenti ottenendo subito il pagamento, se invece avrò molta liquidità preferirò la dilazione. 2-Prova del Credito Risulta essere quel momento in cui si rende necessario mostrare il documento attestante l’esistenza del credito. È possibile rappresentare un sistema di tutele per il credito del fornitore valutando il trade off tra la più corretta scelta a livello giuridico- legale ed il rapporto con il cliente. MINIMA TUTELA PER IL FORNITORE MASSIMA TUTELA PER IL FORNITORE I seguenti sono i documenti in questione: • Rimessa diretta Non risulta essere prova formale del credito; il venditore tiene nota sui libri contabili e conserva le ricevute firmate dal cliente. Nell’ambito di una procedura concorsuale ed in caso di insolvenza questo documento non serve e non può essere utilizzato. È un tipo di documento che, peraltro, non prevede l’esistenza di alcun intermediario • Pagherò cambiario (o cambiale diretta) Titolo di credito che contiene al suo interno una promessa incondizionata di pagamento, firmata dal cliente ed in grado di coinvolgere solamente un soggetto, definito emittente, che si impegna a pagare una certa somma, nel luogo e alla scadenza indicati, a favore di un secondo soggetto definito beneficiario. È documento “a iniziativa del compratore” che deve necessariamente prevedere il consenso del venditore e peraltro considerato titolo trasferibile, in quanto il venditore che lo ha ricevuto ha la possibilità di cederlo a terzi; formalmente, però, come sappiamo prevede solo due soggetti. Inoltre è documento contenente eventuale domiciliazione bancaria e bollo; l’assenza del pagamento di imposta di questo (il cui costo risulta pari all’11x1000 del controvalore della somma riportata) rende invalido lo stesso il documento • Tratta commerciale («a vista» o «a scadenza») Documento in grado di garantire un maggior livello di tutela per il venditore. Con la tratta commerciale è inviato un ordine incondizionato da parte del traente (solitamente il venditore, ovvero l’autore del documento) nei confronti di un terzo soggetto definito trattario (ad esempio la banca del cliente) per ottenere il pagamento da parte del portatore del titolo. La differenza sostanziale con il documento visto precedentemente risiede nel diverso soggetto che si occupa della sua emissione (avviene da parte del venditore e non da parte del compratore); inoltre vi è un 3° soggetto che dovrebbe aumentare il livello di tranquillità e tutela del venditore (la banca del cliente diventa sostanzialmente garante). Questo tipo di documento prevede, peraltro, la possibilità, per chi debba pagare, di effettuare acquisti di beni o servizi nonostante si trovi in situazioni di indisponibilità di liquidità. Possiamo individuare 2 differenti tipologie di tratta commerciale: la prima, definita “a vista”, prevede il pagamento immediato della somma pattuita, mentre la seconda, definita “a scadenza”, prevede il riconoscimento, da parte del debitore, del debito ed il successivo pagamento con dilazione nel tempo • Accettazione bancaria: Questo particolare documento, in grado di garantire elevato livello di tutela per il cliente, risulta essere una tratta commerciale a scadenza con la quale un soggetto definito traente ordina ad una banca, definita trattaria, di pagare per conto suo una particolare somma di denaro ad una scadenza prestabilita. In tal caso, a seguito di una necessaria firma apposta dalla banca, questa risulta obbligato principale (mantenendo comunque un diritto di rivalsa). È pratica comune nel commercio internazionale. Da tale situazione deriva il necessario preventivo accordo tra cliente e banca del cliente. Approfondimento: La maggior parte delle accettazioni bancarie nasce a seguito di operazioni internazionali ove è presente una lettera di credito (tratta commerciale) il cui scopo è quello di finanziare la negoziazione di beni non ancora trasportati da un esportatore estero (venditore) ad un importatore nazionale (acquirente). L'esportatore beneficia della garanzia di una banca, che assicura la transazione internazionale ponendo il timbro (di accettazione) sulla tratta. L'esportatore estero può mantenere l'accettazione bancaria fino alla data indicata sulla lettera di credito o venderla prima (a sconto) ad una banca, poiché essa è trasferibile sul mercato monetario e di solito acquistata da banche o istituti di credito. Il pagamento avviene contro la presentazione di un documento (ad esempio quello che dimostra l’imbarco, la spedizione o la resa della merce, documenti di carico, polizze di carico marittime, ecc.) • Vendita con patto di riservato dominio: questa particolare tipologia di vendita è prevista nell’ambito della sottoscrizione di un particolare contratto tale per cui l’acquisizione del diritto di proprietà è subordinata ad una condizione sospensiva, cioè il pagamento dell’intero prezzo pattuito dalle parti in causa. L’acquirente, nonostante possa risultare in possesso di un dato bene, ne acquisisce l’effettiva proprietà solo a seguito del verificarsi del pagamento (il seller sarà, fino a quel momento, proprietario dello stesso); è una tipologia di contratto particolarmente utilizzata nell’ambito della vendita a rate o comunque in tutti quei casi in cui il compratore ha la possibilità di usufruire del bene prima dell’esborso pattuito. Le conseguenze risultano essere 2 fondamentalmente: o Compratore assume rischi relativi a danni o perimento dell’oggetto senza possedere effettiva proprietà (fino al pagamento) o Venditore ha la possibilità, in caso di mancato o tardivo pagamento, di rientrare in possesso del bene oggetto di vendita tramite la risoluzione del contratto 3-Analisi del Credito questa attività permette di valutare la solidità del debitore a partire dall’analisi dei dati esistenti sui motori di ricerca (sostanzialmente sfruttando particolari banche dati) o di quelli posseduti dalle camere di commercio, con successive ma necessarie attività di confronto e triangolazione per la verifica di quanto raccolto. Ciò permette di rilevare il comportamento pregresso del mio cliente, potendo ottenere informazioni in merito alla sua affidabilità (quando sforava i termini di pagamento, quando pagava subito, quando mi avvisava di momenti di difficoltà in caso di mancato pagamento, e via dicendo). L’analisi del credito permette di decidere quali possano essere le opportune garanzie da richiedere ad un cliente, quali siano le migliori strategie per il recupero dei crediti in sofferenza, consentendo il risparmio di attività con scarsa probabilità di successo oppure l’individuazione anticipata dei modi più efficaci per l’esecuzione del titolo da ottenere. Per valutare quale sia il cliente più adatto su cui potersi concentrare esistono determinati soggetti esterni terzi o neutrali (agenzie di rating) che svolgono attività per la valutazione degli standing creditizi: sulla base di una serie di indicazioni di dettaglio a cui loro sono in grado di accedere (dati, news, standard, conti correnti) esprimono un giudizio del grado di solvibilità del cliente e di solito lo fanno impiegando una tassonomia specifica. I giudizi espressi da questi soggetti terzi risultano essere tipo sintetico (tramite l’utilizzo di lettere o codici) ed analitico (motivazione dello standing definito) Classici esempi possono essere: • Standard & Poor’s • Moody's Investor Service • Fitch Ratings • Ecc. A livello teorico queste società dovrebbero aiutare ad affrontare problemi di asimmetrie informative presenti sui mercati al fine di aumentarne l’efficienza a livello globale (tenere a mente Caso Lehman Brother e rating dei mutui Subprime connessi a crisi del 2008). Sono in grado di influenzare pesantemente, per ciascuna azienda (o paese) analizzato, la possibilità per questi di ottenere finanziamenti. Problematica non di poco conto è legata al fatto che si tratta di tutte società del mondo anglosassone (USA); in realtà di recente i cinesi stanno sviluppando una società con lo stesso tipo di attività aumentando così la concorrenza di queste valutazioni (parliamo della Dagong). In riferimento alle attività di controllo bancario effettuati dai diversi paesi, notiamo come banche ed investitori istituzionali sfruttino una serie di database in merito a posizioni finanziarie, note integrative e via dicendo. In linea di massima possiamo citare La Centrale Bilanci (in grado di disporre di informazioni su 40000 società di capitali italiani), la Centrale dei Rischi (archivio che contiene info relative alle diverse posizioni debitorie permettendo, per ogni debitore, il calcolo della posizione globale di rischio) ed il Cerved (che possiede dati e reportistica catalogati per macroaggregati). 4-Cessione del Credito Eseguite tutte le operazioni di analisi sul potenziale debitore viene sostanzialmente presa in considerazione la possibilità che si garantita la concessione di credito, definendone la dimensione. Questa decisione viene presa da un manager finanziario (Credit Manager) effettuando valutazioni di analisi del credito e delle probabilità che si verifichino determinati eventi; peraltro questa scelta stima l’impatto che suddetti eventi generano, considerando le conseguenze finanziarie di ciò che succede al credito. Per questo tipo di scelte una rappresentazione molto schematica ma comunque efficace per valutare le dinamiche di concessione del credito è data dall’Albero Decisionale, strumento grafico in grado di creare un sistema di relazioni e nessi causali fra decisioni ed eventuali conseguenze. ESEMPIO CONCESSIONE DEL CREDITO: Con un albero decisionale valuto due soluzioni, relative alla concessione o meno del credito. Se rifiuto la concessione l’impatto economico finanziario è facilmente stimabile: ricavi 0 costi 0. Se scelgo di concedere il credito in relazione ad un ipotetico periodo 1 pari a 60 giorni l’evento si verifica dopo 60 giorni; il cliente a questo punto paga oppure non ha la possibilità di farlo. Il manager deve stimare la probabilità che il cliente sia in grado di pagare (p1) e la probabilità che non sia in grado di farlo (1-p1); successivamente si ha la necessità di stimare le implicazioni economico/finanziarie connesse alle due. Se il cliente non paga perdo il costo di realizzazione del servizio (-C1), al contrario se il cliente paga ho speso C1 e guadagnato R1.Però logicamente 100€ guadagnati oggi non sono 100€ guadagnati domani, per via del fatto che questi valori presentano manifestazione finanziaria differita; ciò rende necessaria l’ulteriore attività di attualizzazione dei flussi di cassa in questione. Solitamente se concedo un credito ad un cliente e questo paga riacquisterà il mio servizio tornando ad una situazione uguale a quella precedente; più precisamente è importante valutare le ulteriori possibilità successive (con il cliente che potrebbe non tornare se ricevesse un rifiuto o con la possibilità, se dovesse ottenere il credito, di essere fidelizzato, ecc ecc). Questo tipo di scelte sono mirate alla massimizzazione del profitto atteso (e non, come si potrebbe pensare, alla minimizzazione delle insolvenze); molto semplicemente alcune aziende possono accettare un certo quantitativo di insolvenze fisiologiche perché se queste insolvenze risultassero una % contenuta l’aver esteso il numero di clienti a cui è concesso credito garantisce guadagni maggiormente, pur affrontando il rischio). Bisognerebbe avere un’idea molto chiara del portafoglio di clienti ma ciò genererebbe elevati costi ed evidenti difficoltà; constatando tale difficoltà le attività di analisi si basano su selettività e concentrazione degli sforzi, considerando macro-aggregati e posizioni maggiormente incidenti. 5-Politica degli Incassi Questo quinto aspetto in grado di influenzare la gestione dei crediti è relativo all’individuazione e alla selezione di procedure all’interno dell’azienda volte a gestire situazioni di ritardo, pendenza ed eventuale sollecitazione. Nell’ambito di eventuali ritardi nei pagamenti siamo in grado di individuare diverse situazioni con un determinato (e crescente) grado di pericolosità per l’impresa: • Incaglio Prevede un ritardo nell’ottenimento del credito fra i 90 e i 270 giorni • Sofferenza Credito non esigibile entro i 270 giorni • Insolvenza Il credito non è più recuperabile . L’eventuale insolvenza del debitore dà la possibilità al creditore di sfruttare particolari corredate da diversi iter e costi; quanto più tali azioni di recupero risultano incisive tanto più elevati risulteranno i costi che l’azienda dovrà sostenere. In realtà, però, esistono possibilità di tutela a monte del processo di concessione dei crediti: o Assicurazione sui crediti servizio svolto da compagnie assicurative specializzate, si basa sulla valutazione preventiva degli acquirenti a cura dell’assicuratore. A differenza delle polizze assicurative di altri rami, la stipula del contratto non rende automatica la copertura; è necessario che il fornitore avanzi formale richiesta del fido per ciascun debitore o Factoring Con contratto con cui l’impresa (“cedente”) cede i crediti (presenti/futuri) derivanti dall’attività a un istituto finanziario o un professionista (“factor”), che, a fronte del pagamento di una commissione (fee), assume l'obbligo di fornire servizi relativi ai crediti. La cessione del credito non rappresenta il fine ultimo dell’accordo, ma lo strumento attraverso cui è possibile l’erogazione dei servizi da parte del factor. La cessione può avvenire, fondamentalmente, attraverso 2 differenti modi: 1. Pro soluto; il factor si assume il rischio di insolvenza dei crediti ceduti ed in caso di inadempimento di questi ultimi non potrà richiedere la restituzione degli anticipi versati al cliente 2. Pro solvendo; l’acquisizione dei crediti da parte del factor avviene dando la possibilità a questo di sfruttare un potere di rivalsa nei confronti dell’impresa cedente LEZIONE 10 Gestione delle scorte “Le scorte sono costituite da tutti i materiali, di diversa natura, con differenti motivazioni e con vari obiettivi, che si trovano fisicamente in locali di produzione o di stoccaggio dell’impresa, la quale ne esercita anche il controllo” La gestione delle scorte è argomento che rientra nell’ambito del controllo di flusso dei materiali all’interno di un processo produttivo, il cui obiettivo è quello della minimizzazione dei costi di mantenimento delle scorte, pur garantendo adeguate alimentazioni della produzione. Secondo una prima classificazione delle scorte, in ragione delle diverse programmazioni di produzione, siamo in grado di individuare: 1. Materie Prime La definizione di scorte di questo tipo risulta relativa alla possibilità che si mantenga in magazzino il Buffer Stock, ovvero un livello di scorte di sicurezza per evitare crisi di approvvigionamento da parte dei fornitori nel caso vadano a verificarsi eventuali scostamenti rispetto alle previsioni. Può essere anche dovuto al fatto che la mia funzione acquisti trovi conveniente acquisire dei blocchi di materia prima superiore rispetto alle esigenze immediate dal momento che è in grado di ottenere sconti dal fornitore (sconti quantità ordinando di più). Una terza motivazione è connessa a logiche di tipo speculativo, ovvero definizione di scorte per ragionamenti del tipo “acquisto oggi una materia prima aspettandomi che tra 6 mesi quella materia prima possa presentare un prezzo più elevato” (sostanzialmente tentando di sfruttare differenziali di prezzo favorevoli (esempio classico: carburante e prezzo del petrolio) 2. Semilavorati Il mantenimento di scorte di semilavorati può essere riferito a ragionamenti similari a quelli fatti per le materie prime (si veda il discorso sul Buffer stock); in realtà, però, non si limita a questo genere di considerazione. Ad esempio si veda la nascita di scorte di questo tipo come “scorte di disaccoppiamento” o “scorte dovute a autonomia dei centri di lavorazione”. Questa tipologia di scorte si genera all’interno di un’impresa in ragione del fatto che le diverse fasi del ciclo produttivo possano essere contraddistinte dall’impiego di macchinari o attrezzature che richiedano lotti di lavorazione diversi o tempistiche di produzione diverse. Proprio in ragione di questa impossibilità di allineare i diversi cicli produttivi di solito i semilavorati e i componenti devono essere messi a stock per evitare problematiche e ritardi, cosicché i diversi macchinari garantiscano comunque un continuo funzionamento e sia garantita l’autonomia dei centri di lavorazione 3. (per i prodotti finiti non viene in questo corso effettuata alcuna analisi, trattandosi di società di servizi e non di beni). Una seconda classificazione delle scorte può avvenire sulla base della funzione che può assolvere la stessa rispetto al ciclo produttivo (senza che venga fatta distinzione in base a che tipologia di scorta effettivamente si tratti): 1. Scorte di transito Tipologia di scorta che è soggetta ad un trasporto da un luogo ad un altro 2. Scorte di ciclo Scorta che serve al cliente per poter produrre nel periodo che intercorre fra 2 consegne da parte del fornitore; si generano in ragione del fatto che le diverse attività di processo impiegano attrezzature che hanno lotti diversi e fasi di lavorazione diverse 3. Scorte di sicurezza Particolare scorta finalizzata al buffer stock 4. Scorte speculative é una scorta diretta a ottenere vantaggi connessi all’andamento dei prezzi dei materiali Profili Finanziari Connessi alle Scorte Rappresentano liquidità immobilizzata, nonostante possano garantire sicurezza sotto certi punti di vista. Le funzioni di programmazione e controllo delle scorte valutano decisioni in merito alla disponibilità della scorta, in maniera tale che questa sia minimizzata e presente solo nel momento in cui vi è necessità. Scorte eccessive ed intempestive determinano costi in realtà evitabili. Costi connessi alle scorte: Aumento del CCN La scorta rappresenta liquidità immobilizzata in grado di determinare oneri finanziari (per via di necessità di indebitamento o per via dei diversi costi-opportunità a cui sarebbe necessario dar peso) Costo di mantenimento dei locali, delle attrezzature e delle persone per lo stoccaggio delle merci Probabilmente la categoria più importante Obsolescenza e senescenza maggiori rischi legati al verificarsi di queste situazioni (come ricordiamo il concetto di obsolescenza è legato al superamento tecnologico del bene per via del trascorrere del tempo mentre il concetto di senescenza risulta legato essenzialmente all’età dell’oggetto) Economic Order Quantity (EOQ) è un particolare indicatore in grado di rappresentare la dimensione migliore e maggiormente conveniente dei lotti da ordinare. Questo viene calcolato tenendo conto sia dei costi di mantenimento delle scorte sia dei costi di emissione dell’ordine; tanto più EOQ risulta elevato tanto meno ordini devo fare e tanto più bassi sono i costi che derivano dall’emissione dell’ordine stesso. Gestione della Liquidità (Tesoreria) Questo tipo di gestione rappresenta un elemento fondamentale della finanza d’impresa. La tesoreria svolge essenzialmente attività di monitoraggio del rischio di liquidità, definizione di tempi e modalità di incasso e pagamento, definizione di tempi e modalità di ricorso a breve termine al sistema finanziario, ottimizzazione dei profili di rischio e rendimento che interessano la liquidità aziendale e via dicendo. Sostanzialmente è suddivisibile in 2 categorie di gestione differenti: • Gestione elementare della tesoreria; attività bene o male sempre presente in azienda. Rappresenta il controllo di incassi e pagamenti, la sorveglianza del saldo di cassa, ecc. In sintesi è comporta da una serie di task connesse alla Commissionibancarie per passaggio il della liquidità verifica operativa e concreta di entrate ed uscite. La sorveglianza del saldo di cassa viene svolta ex-post ma beneficia delle attività ex-ante di pianificazione adattività a breve • Gestione strategica della tesoreria; esamina le scelte che l’impresa compie in relazione alla gestione della liquidità. Risulta essere una scelta dicotomica, in quanto da un lato viene presa in considerazione la possibilità di mantenere un quantitativo di denaro mentre dall’altro è necessario rispondere ad esigenze di investire a breve termine. È, in sintesi, una gestione che si occupa di valutare il trade-off per il mantenimento di un certo livello di liquidità nelle casse termine (considerando gli interessi attivi che ne potrebbero scaturire e il risparmio sui costi di transazione). Due risultano essere le determinanti o i profili da considerare per le decisioni relative alla gestione della tesoreria: ▪ Andamento dei tassi di interesse (alti vs. bassi) Elevati tassi d’interesse possono spingere ad in investire maggiormente mentre, al contrario, con tassi bassi può risultare maggiormente conveniente mantenere liquidità ▪ Prevedibilità delle uscite (stabili vs. variabili) Se la variabilità delle uscite nel business di riferimento risulta bassa ho la possibilità di mantenere poca liquidità; al contrario, se la ∆ delle uscite è maggiormente elevata (per via di frequenti shock events ed imprevedibilità del settore) risulta necessario mantenere un più elevato livello di liquidità. Peraltro al suo interno, questo tipo di gestione, prevede la necessaria gestione degli imprevisti (scelta tra vendita dei titoli detenuti vs. attivazione nuove fonti). Di fatto tutto ciò dipende dai tassi di rendimento e dal costo dell’indebitamento. Gestione della Liquidità a Livello Internazionale Aspetto fondamentale nell’ambito delle imprese di trasporto (compagnie di shipping, compagnie aeree, spedizionieri). Complessità dei flussi gestiti. Più conti correnti o conti correnti che permettono di gestire valute estere. Problematiche connesse alle diverse valute impiegate Le diverse problematiche portano alla valutazione dell’utilizzo di sistemi accentrati piuttosto che decentrati per la gestione della liquidità internazionale. Nel momento in cui si faccia riferimento ad un’azienda che ha una serie di società figlie sparse per il mondo è opportuno gestire flussi in currency differenti e scegliere se gestire la liquidità in modo accentrato come una Holding o consentire che ogni società figlia gestisca per proprio conto ogni singola situazione. Nel primo caso è possibile ottenere un vantaggio fondamentale, in quanto è garantito maggiore controllo sui flussi di cassa internazionali; la seconda situazione, invece, permette di non dover seguire lunghi processi per la gestione della liquidità. SISTEMA DI GESTIONE ACCENTRATO SISTEMA DI GESTIONE DECENTRATO • Garantisce maggior controllo dei flussi di cassa • Fondamentalmente è garantita maggior internazionali flessibilità nella gestione delle singole figlie, • Permette di elaborare politiche unitarie per le per via della possibilità di non dover rispondere a politiche unitarie troppo rigide società figlie (è garantito, ad esempio, un equilibrio fra una società A ed una B in maniera tale che una non si trovi in eccesso di liquidità e l’altra non ne dreni più di quanto possa risultare possibile) Un sistema del primo tipo può garantire determinati vantaggi se utilizzato per aziende e gruppi di grandi dimensione che, nonostante possano risultare maggiormente rigide, hanno la possibilità di sfruttare maggiori sinergie. A livello internazionale spesso si fa ricorso ai Netting systems intra-aziendali (fra società di uno stesso gruppo) o inter-aziendali (fra compagnie di uno stesso settore; classico esempio è il netting system esistente fra le compagnie aeree). Questi sono sistemi di compensazione internazionale relativi alla gestione dei pagamenti o titoli denominati in valuta diversa da quella nazionale. Il più interessante sistema Netting è quello dei pagamenti multilaterali (multilateral payment netting), un sistema in grado di consentire la riduzione dei costi di transazione connessi ai vari spostamenti di denaro superflui. Questo tipo di sistema permette la riduzione dei flussi (ragionando per compensazione) e garantisce adeguato controllo su di essi tramite la presenza di una clearing house (permette la garanzia del mantenimento costante di un margine di copertura per tutte le aziende del sistema). Investimenti di Titoli a Breve Termine Il tesoriere può impiegare le eccedenze di liquidità per acquisire strumenti del mercato monetario interessati da un lasso temporale non superiore ai 12 mesi. Di fatto tutto ciò può avvenire tramite diverse modalità: • Cambiali finanziarie (commercial paper) Titoli di breve termine non appoggiati a garanzia reale emessi da grandi imprese (in grado di vantare elevato standing creditizio), senza l’intermediazione di una banca, ottenendo fondi a tassi d’interesse inferiori rispetto al credito bancario. L’emissione viene effettuata “a sconto”; ciò determina un prezzo di vendita inferiore rispetto al suo valore nominale (15gg-24mesi). [Io sono una compagnia e ho bisogno di credito a breve termine e non voglio passare dalla banca, emetto un titolo di breve termine non supportato da garanzia direttamente sul mercato, lo può comprare chiunque e chi lo acquista la compra sperando nel guadagno con il fatto che la cambiale finanziaria viene emessa a sconto. Noi dobbiamo conoscere il valore nominale della cambiale e il prezzo di emissione a sconto della cambiale. Dopo 12 mesi quando rientro il titolo prendo il valore nominale guadagnando la differenza tra valore nominale e il prezzo di emissione a sconto. Il rendimento per l’investitore è la differenza del valore nominale – il prezzo di emissione a sconto tutto fratto il prezzo di emissione a sconto. Quanto ho guadagnato su quanto ho pagato] NB: Remunerazione=VN-Emissione Rendimento=Remunerazione/Prezzo emissione a sconto • Operazioni pronto contro termine: acquisto «a pronti» (oggi) di un titolo obbligazionario (es. titolo di stato a lungo termine) e contestuale vendita dello stesso «a termine» (0,5-6 mesi). Fisso già subito il giorno di vendita a termine. Questo tipo di operazione ha senso soprattutto per le banche in quanto permette di smobilitare la liquidità altrimenti soggetto a staticità. Compro oggi a 100 una certa obbligazione e decidiamo già che tra un mese ti ricompri quell’obbligazione pagandola 100.03 ad un prezzo che non subisce variazioni di mercato. Ci sono anche range di 15 giorni. Non ha senso per importi troppo piccoli (<500000€) • Polizze di credito commerciale: documento (liberamente trasferibile) contente una dichiarazione di riconoscimento di debito a b.t. da parte di un’impresa verso un fornitore. È garantita da una fideiussione bancaria (contratto tramite il quale la banca garantisce, con il proprio patrimonio, l’adempimento di un’obbligazione contratta da altra persona). • Buoni ordinari del tesoro (BOT): titoli di Stato a breve termine (con orizzonte temporale 3,6,12, mesi), senza cedola (zero coupon), emessi a sconto rispetto al valore nominale. Il BOT che rimborsa 100 a scadenza viene emesso a 99.8 Indebitamento a Breve Termine Se prima abbiamo valutato le più comuni forme di investimento, risulta possibile effettuare lo stesso tipo di ragionamento anche con le forme di finanziamento/indebitamento entro l’anno. • Debito commerciale come fonte di indebitamento a breve termine (cfr. slide «termini di pagamento») salvo che il fornitore mi tolga il massimale di budget che mi concede in dilazione • Raccolta di fondi a breve termine mediante: I. Emissione di cambiali finanziarie II. Emissione di polizza di credito commerciale III. Stipula di pronti contro termine passivi Vende a pronti e compra a IV. Ricorso a forme tecniche di finanziamento bancario a breve termine termine! • Finanziamento bancario a breve termine I. Apertura di credito (ordinaria) in conto corrente: sottoscrizione di un accordo tale per cui una parte, ovvero la banca, si obbliga a tenere a disposizione dell’altra una somma di denaro per un dato periodo di tempo o a tempo indeterminato (ad nutum). L’impresa può effettuare prelevamenti variamente ripartiti nel tempo. Con la stipula di questo contratto la banca identifica un credito massimo accordato; peraltro eventuali surplus di cassa possono essere utilizzati per la riduzione del debito. Infatti, così come sono effettuati dei prelievi, è possibile effettuare dei versamenti in grado di ripristinare il credito disponibile. Importante riferimento va fatto al concetto di costo sostenuto; per l’apertura di un CC ordinario questo risulta essere pari alla sommatoria fra gli interessi sostenuti sugli importi utilizzati ed il costo ulteriore dettato dalle commissioni di affidamento sulle somme stoccate (ovvero un valore calcolato sul massimale concesso, in maniera tale che questo stesso massimale non venga definito con un tetto troppo elevato ma risulti settato coerentemente con le esigenze). II. Apertura di credito in CC semplice: questo non garantisce il ripristino del credito nemmeno con versamenti, in quanto questi vanno unicamente a garantire l’estinzione del debito (senza garantire il riutilizzo della liquidità). III. Scoperto di conto corrente (Hot cash): Questo possiede una funzione analoga senza che si sia soggetti al pagamento di provvigioni; il pagamento si riferisce unicamente agli interessi sostenuti (particolarmente alti per le cifre per cui si è in rosso) • Sconto di effetti: prestito a breve termine tramite il quale l’istituto bancario anticipa ad un proprio cliente l’importo di un credito (rappresentato da fattura non ancora pagata, Ri.Ba, cambiali attive e via dicendo) che egli ha verso terzi e che cede all’istituto stesso. Tutto ciò avviene previa deduzione degli interessi (che rappresentano il guadagno della banca). La ragione di tale operazione risiede nella necessità, per l’imprenditore, di ottenere in maniera celere e sicura la disponibilità di una data somma di denaro. Tutto ciò avviene considerando un certo grado di rischio da parte della banca, quindi sostanzialmente tramite l’utilizzo di: • Cessione pro solvendo= il rischio di eventuale insolvenza del debitore non è trasferito alla banca (dando a questa la possibilità di potersi rifare sul cedente) • Castelletto= limite massimo di fido che il singolo istituto bancario può concedere al proprio correntista entro il quale non è più possibile scontare crediti. È possibile che la banca si riservi la possibilità di avallare o rifiutare ogni singola operazione posta in essere all’interno del castelletto, motivando caso per caso le ragioni di tale decisione. In periodo di crisi, come avvenuto in questi anni, il valore degli interessi può risultare particolarmente alto e, contestualmente, il valore massimo dei castelletti potrebbe risultare particolarmente basso Anticipazione: prestito a breve termine garantito da pegno di merci, titoli o crediti (da ricordare in merito all’anticipazione: polizza di anticipo in grado di attestare l’anticipo ed il diritto di pegno, in grado di rappresentare una forma di garanzia vendibile a terzi). Caratteristica dell’anticipazione risulta essere la conservazione della proporzionalità tra il credito concesso e la garanzia pignoratizia durante l’intera durata del rapporto. Data la possibilità di circolazione del titolo questo rappresenta uno strumento in grado di garantire maggior libertà e liquidità. LEZIONE 11 TEMA 5 Valutazione degli investimenti e dei progetti Valore Attuale di Flusso Il valore attuale (VA) di un flusso di cassa (CFt) disponibile al tempo t è: Valore Attuale Netto Il valore attuale netto (VAN) di un investimento (CF0) compiuto al tempo 0 che assicura il flusso di cassa (CFt) disponibile al tempo t è: Indichiamo con CF0 perché quell’investimento viene fatto al tempo 0. Esempio Valore attuale netto di un investimento (CF0 = 1.000 €) compiuto al tempo 0 che assicura tra due anni (t = 2) il flusso di cassa (CF2 = 1.350 €), considerando un tasso di attualizzazione pari al 8% Flusso CF0 in USCITA quindi sottraggo. Valore Attuale Netto di Una Serie di Flussi Passiamo dal valutare il VAN di un flusso a una serie di flussi. Valore Attuale di una Rendita Perpetua La rendita mi rende un tasso r, so quanto è il flusso di cassa che ricevo dalla rendita e per averlo devo pagare oggi VA. Il rendimento della rendita è il flusso di cassa che mi da ogni anno fratto quanto mi costa oggi questo diritto E VA è pari a flusso di cassa che mi da ogni anno fratto il tasso di attualizzazione r. Valore Attuale di una Rendita Annua Rendita annua = attività finanziaria che paga una somma fissa (CF) ogni anno per un numero definito (t) di anni (mutui a rate costanti; vendite rateizzate; ecc.). Il VA di tale rendita annua che ha durata pari a «t» può essere calcolato come la differenza dei VA di due rendite perpetue il cui primo pagamento è previsto rispettivamente al tempo «1» e al tempo «t+1». Questa formula può essere anche impiegata per calcolare il versamento annuale costante da corrispondere a fronte dell’attivazione di un mutuo o un debito/prestito da ammortizzare a quote costanti. In questo caso: ➢ VA non è un’incognita ma l’ammontare del prestito/mutuo concesso; ➢ t è la durata complessiva del prestito/mutuo attivato; ➢ r è il tasso richiesto da chi ci finanzia; ➢ CF diviene l’incognita e corrisponde alla somma da pagare annualmente. Valore Futuro di una Rendita Annua Il valore futuro (VF) al tempo «t» di una rendita annua di durata pari a «t» anni si ottiene semplicemente capitalizzando per «t» anni il VA della rendita stessa. Ovvero si applica la seguente: Sintesi e Semplificazioni Interessi e Semplificazioni Decisioni di Investimento “Dal punto di vista finanziario, un investimento è un acquisto di attività reali, e quindi un impiego di mezzi finanziari allo scopo di ottenere una serie di risultati futuri, distribuiti su un periodo temporale più o meno esteso” Specificità delle decisioni di investimento: ➢ opzione strategica; ➢ acquisizione di immobilizzazioni tecniche (materiali o immateriali); ➢ rischio e aleatoreità: uscita «certa», ritorni futuri incerti; ➢ ciclo finanziario (gap temporale tra uscite ed entrate); ➢ può creare o distruggere valore per l’impresa e i suoi azionisti. Preso atto di tutte le specificità dell’investimento, bisogna poter capire come una decisione in questo senso possa creare o distruggere valore. Lo strumento di supporto al processo aziendale che conduce alla definizione del nostro piano di investimenti è il capital budgeting, ovvero la metodologia per valutare in via preventiva le decisioni di investimento, caratterizzata da alcune fasi rilevati che sfociano nel capital budget, in sintesi il documento finale che coincide con un elenco di tutti gli investimenti che una certa società decide di effettuare. Processo di analisi dei progetti: il capital budgeting Formalizzazione del piano degli investimenti (capital budget) come detto deve contenere elenco degli investimenti pianificati dall’azienda necessari a raggiungere gli obiettivi. È caratterizzato da 3 elementi fondamentali: • Orizzonte temporale, definito con un minimo di 3 anni fino ai 5 nelle aziende di shipping (nei piani infrastrutturali 5 anni possono essere inutili) • Valutazione di una serie di proposte di investimento, con distinzione tra investimenti alternativi in senso lato e in senso stretto. • Valutazione degli approcci top down (nel momento in cui le proposte di investimento giungono dal top-management e vengono discusse a livello sempre più basso) e bottom up (si formano proposte alternative dal basso e, più si sale, più si va a ridurre le soluzioni plausibili, sino a quelle scelte dal top management); si noti come, nel processo di negoziazione, vengono coinvolti diversi soggetti e settori aziendali. Il Capital Budgeting prevede sostanzialmente 5 differenti fasi in cui è suddiviso: 1. Produzione di proposte di investimento Verifica delle diverse proposte (valutazione di investimenti alternativi in senso stretto o in senso lato). Per questa fase è necessario rifarsi all’attività di pianificazione e collegare le decisioni alle opzioni strategiche che questa genera, valutando profili economico-finanziari 2. Definizione dell’orizzonte temporale di analisi di ogni investimento Valutazione dei fattori che influenzano la vita economica attesa degli investimenti e l’eventuale verificarsi dei fenomeni di obsolescenza e senescenza 3. Previsione e stima dei flussi di cassa (importi e scadenze) che si realizzeranno grazie alla singola scelta di investimento in tal caso, il problema, risulta essere l’avere coscienza degli importi dei flussi e delle scadenze (quando questi avranno manifestazione) 4. Valutazione dei flussi di cassa disponibili attualizzati il riferimento è al Discounted CF analysis, ovvero una metodologia di stima per la valutazione economico-finanziaria di un progetto, un’attività o una politica, che tiene conto del valore temporale della moneta e della dimensione e distribuzione dei flussi monetari di un investimento. Il risultato di tale analisi determina l’opportunità, o meno, della realizzazione del progetto. Il valore di un investimento è definito come Valore Attuale Netto (o VAN) di tutti i suoi futuri dividendi. Per porre in essere il DCFA è necessario, per ciascun anno del ciclo di vita del progetto, stimare in termini monetari le entrate e le uscite che il progetto presuppone per la sua realizzazione (in termini di costi e benefici). Di fatto, un imprenditore razionale, intraprenderà un dato investimento solamente se questo sarà in grado di garantire il rientro della cifra investita inizialmente ed un determinato tasso di rendimento. In sintesi si rivela necessario attualizzare i CF che derivano dall’investimento nel progetto, tramite l’utilizzo del fattore di attualizzazione che prende in considerazione: a. Il valore finanziario del tempo b. Il costo dei capitali utilizzati c. Il grado di rischio dell’investimento. 5. Selezione delle proposte di investimento sulla base di uno o più criteri di accettazione/valutazione (criteri finanziari vs. criteri non finanziari) sarà necessario effettuare la valutazione sulla base di criteri prettamente finanziari e criteri legati, invece, ad implicazioni strategiche. Nel primo caso sarà chiaro il riferimento a VAN, TIR (Tasso Interno di Rendimento) e PBP (PayBack Period, detto anche tempo di recupero attualizzato). LEZIONE 12 Dimensioni Rilevanti nelle Diverse Fasi Previsioni e Stima dei Flussi di Cassa Nell’ambito della fase relativa alla previsione e alla stima dei flussi di cassa occorre tener conto di 4 principi generali: A. Si considerano solo i flussi di cassa (cash flow): • Considerare l’investimento iniziale • Considerare le variazioni di CCNop • Prestare attenzione agli ammortamenti (non determinano un flusso di cassa) B. Il flusso di cassa si considera solo se è «incrementale» (senza un dato investimento il flusso A sarebbe esistito?). Ipotesi semplificatrici: • Inclusione delle imposte (sull’utile generato in ragione dello specifico investimento) • Includere tutti gli effetti collaterali (es. nel caso di una compagnia aerea: Hub & Spoke; cannibalizzazione tra linee, ecc.) • Considerare anche i flussi che derivano dalla vendita di servizi ancillari (secondari); il nuovo servizio core determina ulteriore, e secondari, servizi che generano a loro volta un determinato quantitativo di flussi da dover considerare • Escludere i costi sommersi (o sunk costs, ovvero costi non recuperabili) • Considerare i costi opportunità • Identificare la corretta ripartizione di costi comuni (tramite l’utilizzo di particolari criteri) • Considerare il valore di realizzo, con cui considero l’ultimo flusso di cassa connesso alla fine della vita di un asset in azienda (tale valore potrà risultare positivo, negativo oppure nullo. Ad esempio, nel caso dell’asset nave, questa può avere un valore positivo di scrap o sul mercato second hand ma, nel caso di una piattaforma offshore, questa per la sua dismissione, a seguito di prezzi al barile troppo bassi che non giustifichino la sua attività, può richiedere costi particolarmente elevati) C. Bisogna considerare in modo coerente l’inflazione, o tutto nominale o tutto reale: • Se il tasso di attualizzazione viene espresso in termini nominali anche i flussi di cassa dovranno considerare l’inflazione (in quanto, questo tipo di tasso, la include già al suo interno fra le sue diverse componenti, al contrario di quello reale) • In alternativa è possibile considerare sia l’andamento dei flussi, sia il tasso di attualizzazione in termini reali (non nominali). D. Vanno separate le decisioni di investimento da quelle di finanziamento (in un primo momento si supporrà che il progetto verrà valutato come se fosse finanziato interamente con mezzi proprio; ne deriverà l’assenza di uscite per il pagamento degli interessi o la restituzione del debito. Successivamente questa banalizzazione verrà eliminata) Le 4 fondamentali tipologie dei flussi di cassa incrementali Come detto, nella stima dei flussi di cassa si considerano solo i flussi incrementali, suddivisi in quattro categorie: 1. flussi assorbiti dall’acquisto dell’oggetto di investimento (-); C0, ipotizziamo che il primo flusso sia sempre negativo. Se questo valore dovesse risultare positivo si farebbe riferimento a logiche di finanziamento (non adatte ai nostri ragionamenti) 2. flussi primari generati/assorbiti dalla gestione operativa (+ e -); NOPAT 3. flussi generati/assorbiti dall’impiego del capitale circolante netto operativo (scorte, portafoglio crediti, ecc. Non esistendo debiti attualmente il riferimento non può comprendere CCN finanziario) (+/-); 4. flussi derivanti dalla cessione dell’oggetto di investimento (alla fine della vita economica o anticipatamente) (+). Lo ipotizzeremo sempre positivo, nonostante nella realtà il flusso finale possa risultare anche negativo. VAN: Valore Attuale Netto o NPV Net Present Value Come sappiamo la valutazione degli investimenti consiste nell’attività di pianificazione effettuata per verificare l’impatto di un determinato progetto sul piano economico e finanziario. Il Valore Annuale Netto (VAN) di un investimento (I) corrisponde al valore attualizzato dei flussi di cassa prodotti dall’investimento al netto del costo monetario necessario per produrli (ovvero dei suoi flussi incrementali). È il valore attualizzato dei suoi flussi di cassa incrementali. Presuppone l’esistenza del mercato perfetto, ovvero un mercato finanziario efficiente a cui gli investitori abbiano accesso in modo da poter calcolare il costo-opportunità del capitale. Elementi da considerare nella formula risultano: n = vita economica (durata) dell’investimento CFi = flussi finanziari; con CF0 pari all’investimento iniziale r = Tasso di attualizzazione = costo opportunità del capitale [nella prassi viene sovente usato il costo medio ponderato del capitale (WACC, Waited average cost of capital) in quanto indica il costo del capitale all’impresa su base finanziaria]. Risulta necessario stimare la vita utile dell’investimento e valutare se il valore del VAN sia <>= a 0 (se tendenzialmente negativo l’investimento non verrà fatto in quanto rappresenterebbe distruzione di valori finanziari; in realtà una valutazione di questo tipo deve essere necessariamente accompagnata dalla definizione degli impatti e delle opzioni strategiche che vanno a proporsi) Interpretazione del VAN dell’investimento I: • VANI > 0 investimento ha senso di esistere • VANI = 0 il rimborso dei capitale è avvenuto quindi risulta comunque possibile effettuare l’investimento (senza che vengano distrutte o prodotte risorse) • VANI < 0 l’investimento non verrà fatto, in quanto si andrebbe incontro a distruzione di risorse. Limiti legati all’utilizzo del VAN: • Ipersensibilità del VAN ad “r” Al variare di “r” il valore del VAN muta sensibilmente. Tale situazione non risulta risolvibile ma unicamente monitorabile • In assenza di correttivi non risulta facile il confronto fra diversi investimenti Non è facile confrontare due investimenti. Esempio: VANa = 1mln e VANb = 0.5mln Una prima valutazione porterebbe a preferire (A) senza considerare il capitale che ho dovuto investire. In realtà il VAN da solo senza correttivi non mi consente di effettuare confronti; con un correttivo siamo in grado di risolvere questo problema (in sintesi tenendo in considerazione il valore dell’investimento iniziale). Coa = 10mln e Cob = 1mln VAN/Co = VANi Redditività finanziaria dell’investimento • Il confronto tra investimenti alternativi richiede orizzonti temporali di investimento uguali Questo tipo di problematica può esser risolta tramite l’introduzione del concetto di CAE, che consente di livellare l’orizzonte temporale degli investimenti. Sensibilità del VAN al tasso «r»: un esempio Orizzonte temporale 5 anni con investimento 10k€, con 2.4k€ all’anno per 5 anni. Per il VAN mi serve la r. Il primo tasso è quello giusto così il primo flusso non va attualizzato mentre gli altri flussi li attualizzo con il tasso 6% i flussi di cassa devono decrescere e il più alto potrebbe essere 2.4k se fosse all’anno 0 ma è all’anno 1. Il VAN è positivo. Sottostimando il tasso il valore dei flussi aumenta e il VAN aumenta di quasi 4 volte per un errore dell’1% sui tassi. Sovrastimando il tasso i flussi diminuiscono e il VAN viene negativo, non facendo quindi un investimento che avrebbe un VAN di 109mln. Il vero problema del van è quello di esaminare sempre dei trading range o spazi di variabilità, devo dare un valore secco ma anche un range nel quale si muove quel valore. VAN e Tasso di Attualizzazione Asse ascisse tasso r attualizzazione Asse ordinate VAN del progetto AL tempo 0 sarebbe 2.4mln x5 – 10mln, somma flussi di cassa non attualizzati. L’intercetta sull’asse X è il tasso r che porta il valore da positivo a 0, ogni volta che il tasso è superiore in VAN è negativo (TIR). Dato un determinato investimento iniziale si noti come il VAN, al crescere del tasso di attualizzazione, tenda a presentare valori sempre più bassi. Nel punto in cui il tasso risulta pari a 0 (intercetta dell’asse y) il VAN risulta uguale alla ∑ dei flussi di cassa non attualizzati. L’intercetta con l’asse x, invece, indica il tasso che porta a zero il VAN. Nella successiva tabella potrà essere possibile notare a livello pratico le considerazioni effettuate precedentemente. Calcolo del VAN: Esempio Tasso interno di rendimento (TIR) Il Tasso Interno di Rendimento (TIR) di un investimento è il tasso che rende uguale a zero il valore attuale netto dell’investimento, ovvero il saggio che rende equivalenti da un punto di vista finanziario i cash flow positivi e negativi di una operazione di investimento. Il TIR non mi dà come risultato denaro ma un tasso da confrontare con la r. Da questo tasso è possibile ottenere lo stesso VAN, andando semplicemente a sostituire, nella formula, ad X un dato valore di “r” (in quanto X risulta essere il tasso d’interesse/saggio che ci permette di avere il VAN dell’investimento pari a 0). Come il VAN, così il TIR presenta più interpretazioni: ➢ Se TIR > tasso di attualizzazione (r), o WACC, l’investimento è conveniente e VAN>0. Il rendimento dell’investimento (misurato come TIR) è maggiore del costo finanziario del capitale impiegato, l’investimento è da fare nell’ottica dell’impresa poiché presenta un rapporto costo/opportunità parecchio favorevole ➢ Se TIR = tasso di attualizzazione (r), o WACC, l’impresa può comunque avere convenienza a realizzare l’investimento ➢ Se TIR < tasso di attualizzazione (r), o WACC, l’investimento distrugge valore per l’impresa. Tra investimenti alternativi si preferisce sempre quello con TIR più elevato? Per valutare la convenienza di un investimento è necessario trovare quel valore del TIR tale per cui il VAN possa essere portato a 0. Meglio un TIRa di 10% o un TIRb del 15%? Dipende, se so che in A investo 10mln e in B investo 1mln l’azienda A mette in tasca 1mln, la B mette in tasca 1mln/15. Il valore ed il riferimento al TIR è ottimo se considero insieme anche il VAN, sono collegati e una buona valutazione considera entrambi. Considerazione fondamentale all’aumentare del valore del TIR è possibile individuare un valore che riesca a portare a 0 il VAN del progetto. Si tenga conto del fatto che l’utilizzo del TIR se il confronto avviene non in senso stretto (e quindi gli investimenti non sono considerati alternativi). Nel caso in cui dovessero essere alternativi è necessario possedere altri dati (come, ad esempio, l’investimento iniziale). In linea teorica tutti gli investi risultano da fare se con un VAN>0 ed un TIR>r. Calcolo del TIR: Esempio Esempio su excel, reitero tante volte il TIR per mandare il VAN a 0. Vantaggi nell’utilizzo del TIR: • Viene espresso mediante un valore % di facile comprensione. Rende più semplice l’attività di benchmark tra due progetti distinti • Fornisce indicazioni circa il massimo costo del capitale che l’impresa può pagare al fine di finanziare l’investimento in oggetto (in sintesi permette di ottenere il tasso massimo con cui possiamo pagare il capitale oltre il quale non è più redditizio per noi fare l’investimento, in quanto VAN tende ad essere minore di 0). Limiti nell’utilizzo del TIR: • Determina un paradosso quando si valutano «investimenti» che in realtà costituiscono delle forme di «finanziamento» (il fatto che il TIR necessiti di valore tendenti ad essere elevati porta a determinare un elevato costo di finanziamento) • Un investimento può non avere TIR (problematiche di programmazione lineare) • Soluzioni multiple: possono esserci tanti TIR per un investimento quanti sono i cambiamenti di segno nei flussi di cassa (una soluzione è l’impiego del TIR modificato). Totalmente illogico dal punto di vista finanziario, non possiamo dire quali delle soluzioni sia il vero TIR • La sua applicazione può condurre ad errori nel caso di progetti alternativi perché non tiene conto di alcuni profili (quando due progetti risultano mutualmente o reciprocamente esclusivi, quando la realizzazione di uno necessariamente esclude l’altro). Nell’applicazione del TIR a livello teorico sarebbe necessario applicare il TIR più elevato ed un VAN più alto rispetto agli altri, ma ciò può portare a scelte non corrette. Può accadere che un progetto di piccole dimensioni con un TIR molto elevato potrebbe possedere un VAN inferiore ad un secondo progetto di grandi dimensioni e con un TIR ridotto. In sintesi, il metodo del TIR, potrebbe dare indicazioni non paragonabili per progetti che differiscono per dimensione o distribuzione nel tempo dei flussi di cassa. Progetti Alternativi • Progetti alternativi in senso stretto Due progetti sono considerati alternativi in senso stretto quando sono reciprocamente esclusivi (o anche detti “mutualmente escludentisi); la realizzazione dell’uno implica l’impossibilità di realizzare l’altro, ma questo non dal punto di vista finanziario (ad esempio l’applicazione di una logica brownfield piuttosto che greenfield) • Progetti alternativi in senso lato Tale definizione è utilizzata per indicare una condizione di «risorse limitate per l’impresa» (Cfr. razionamento). Il sussistere di condizioni di risorse limitate per l’impresa implica il fatto che facendone uno non avrò budget per fare l’altro (nonostante risultino fisicamente entrambi possibili). Quando si devono confrontare due progetti alternativi (A e B) che implicano investimenti iniziali diversi, la scelta dovrebbe essere fatta usando la seguente logica: ➢ Calcolo dei flussi incrementali del progetto che richiede un maggior investimento iniziale in termini differenziali rispetto al progetto che richiede l’investimento minore (come se si trattasse di un terzo investimento C = B-A, se CF0B > CF0A; o C = A-B, se CF0B < CF0A). ➢ Impiegare successivamente il criterio del VAN o del TIR, ma riferito al progetto incrementale C. In sintesi tale procedura prevede la creazione di un progetto (teorico, non reale) dato dai flussi di casa del progetto con i flussi più elevati – i flussi di cassa del progetto con i flussi minori. Valutazione di progetti alternativi: un esempio NB: il progetto C sarà dato da A-B, in quanto A presenta un Cf0 più elevato. Una volta calcolati i rispettivi CF incrementali ed i corrispondenti valori di VAN e TIR (con tasso di attualizzazione al 10%), calcolo il progetto C per ogni singolo anno. I vari calcoli sottolineano problemi già evidenziati precedentemente; il progetto A presenta un VAN più elevato ma un TIR minore e viceversa. Nonostante si sia visto come il TIR non risulti correttamente utilizzabile per due progetti alternativi e il VAN in vece presupponga 2 investimenti iniziali di pari valore, arriviamo alla conclusione che non sia possibile prendere una decisione sulla base di questi singoli valori. Però, grazie all’utilizzo del progetto C, tale problematica può esser bypassata; sia sulla base del VAN che del TIR il progetto C teorico andrebbe realizzato e quindi, il progetto A risulta maggiormente conveniente. Tempo di recupero (Pay Back Period) Indica il momento in cui per la prima volta il flusso di cassa cumulato è positivo (anno in cui è presenta l’inversione dei flussi). Il suo risultato esprime il numero di anni dopo i quali i flussi di cassa annuali positivi cumulati superano le uscite sostenute per l’investimento; in sintesi è la prima scadenza in cui va a verificarsi un’inversione di segno nei saldi di cassa (differenza tra investimento iniziale ed entrate=0). Nella pratica è, talvolta, calcolato come rapporto fra il capitale investito inizialmente e la media annua degli incassi. Nella prassi della valutazione dei rischi di un investimento è preferibile un tempo di recupero più basso (rappresenta un tempo di rientro dell’investimento più veloce). Il PBP presenta 3 importanti limiti: • Non fornisce info quantitative relative alla redditività permette di valutare quanto l’investimento impieghi a rientrare ma non quanto lo stesso possa risultare profittevole rispetto ad altri • Non considera il valore finanziario del tempo • Non tiene conto dei flussi di cassa successivi al PBP. Questo tipo di risultato è utilizzato per effettuare la selezione fra molteplici investimenti, definendo le smartlist tramite quelli scelti, sulla base della definizione di una linea di cutoff; si selezionano i progetti con PBP inferiori al cutoff period stabilito dal management. Se dovesse esser definita una linea di cutoff pari a 10 anni tutti gli investimenti con payback period maggiore di 10 anni verranno automaticamente scartati. Calcolo del PBP: esempio Al quarto anno c’è la prima inversione del flusso di cassa cumulato; PBP è a cavallo tra 3\4 anno. Calcolato come l’investimento iniziale fratto la media annua degli incassi 100000/30000=3.33 (anni) Calcolo del tempo di recupero attualizzato: viene effettuato previa attualizzazione dei flussi di cassa. Il calcolo dei cumulati presenterà andamento dei saldi differenti, tutto ciò in quanto, tolti casi particolari, in generale il PBP attualizzato è sempre più lungo del PBP semplice. Questa è conseguenza del fatto che, tramite l’attualizzazione, il risultato tenga conto anche dei rischi. Problematiche di capital budgeting: Costo Annuo Equivalente (CAE) Lo consideriamo quando abbiamo investimenti con durate temporali diverse, situazione che rende complicato confrontare una scelta con un’altra. Il CAE rappresenta il flusso di cassa annuo necessario a recuperare un investimento lungo la sua intera vita economica considerando anche il costo del capitale. Banalmente viene calcolato trasformando un investimento al tempo 0 in una serie di flussi di cassa futuri che siano tutti uguali, ovvero in una rendita negativa di n anni (che presenta lo stesso VAN dell’investimento), dove n è la durata dell’investimento e il cash flow della rendita stessa è il CAE. Si impiega in diverse circostanze, come quando occorre scegliere tra attrezzature, impianti o altri investimenti di diversa durata (vita economica). CAE è quel flusso di cassa per il quale la rendita annua avente CF=CAE e durata uguale alla vita utile dell’impianto/investimento (t=n) vale la seguente espressione: Costo Annuo Equivalente: Esempio Due investimenti alternativi (in senso lato) in nave: Nave A (più moderna): richiede investimento iniziale di 15 mln €; implica costi di funzionamento di 5 mln all’anno; ha vita economica di 3 anni Nave B (più vecchia): richiede investimento iniziale di 10 mln €; implica costi di funzionamento di 6 mln all’anno; ha vita economica di 2 anni. 1. Prima di tutto calcoliamo il VAN dei due progetti di investimento (tasso di attualizzazione = 6%); NB i flussi indicati in tabella sono costi, quindi uscite! Valori flussi attualizzati costa 28mln comprare la nave nuova e farla funzionare. Per la seconda nave pago 21mln. Non posso applicare questo ragionamento perché gli investimenti hanno valore temporale diverso. Per questo utilizzo il CAE usando un flusso di cassa annuo e quindi comparabile. Trasformiamo il valore attuale dell’investimento relativo alla nave A in un costo annuo equivalente. Il fattore di una rendita di 3 anni con un tasso è 6% è 2.673. Per calcolare il CAE devo fare il rapporto tra il VAN dell’investimento e il fattore di rendita di n anni (durata di vita dell’investimento). Prendo il VAN dell’investimento 28365060 e lo divido per il fattore di rendita di tre anni ottengo 10010988 ovvero il costo annuo equivalente Rifaccio la stessa tabella la durata della rendita questa volta è 2 anni e non 3, il tasso di attualizzazione è sempre il 6%, il fattore di rendita di due anni è dato dalla formula. Il costo annuo equivalente come prima è il VAN fratto il fattore di rendita a 2 anni. Scelgo quindi la nave A perché pago una rata di leasing annua più bassa, scelgo quello con il costo annuo equivalente più basso, mi consente di superare il limite insito nel confronto tra investimenti con diversa vita economica e durata. Risorse limitate e razionamento del capitale È possibile che in azienda vadano a verificarsi casi tali per cui le risorse risultino scarse e sia necessaria un’attività volta a valutare quali possano essere le migliori operazioni da compiere; in sintesi si va incontro al concetto di razionamento del capitale. Razionamento del capitale: insufficienza di risorse finanziarie disponibili che impone la scelta tra progetti di investimento con VAN positivi. Questo può risultare di 2 differenti tipologie: Razionamento forte: deriva da imperfezioni dei mercati finanziari. Le imprese non sempre hanno ampia possibilità di accesso alle risorse (Stretta creditizia il sistema bancario non concede l’erogazione dei capitali, ad esempio a seguito della crisi del 2008) Razionamento debole: deriva da fattori interni volti a ridurre la discrezionalità dei manager (se non esistesse un limite di questo tipo, presupposta la disponibilità dei mercati a concedere credito, le aziende investirebbero senza freno a patto di riuscire a dimostrare un VAN positivo, effettuando investimenti casuali). La limitatezza delle risorse impone la ricerca di metodi per la definizione delle gerarchie nella scelta degli investimenti, ovvero per la scelta dei pacchetti di investimento che rispettano i limiti imposti internamente ed esternamente. Esistono due metodologie differenti, ovvero l’applicazione della Programmazione Lineare per identificare una combinazione di investimenti che soddisfi i vincoli di budget e assicuri la massimizzazione del VAN totale, oppure il riferimento a meccanismi homemade in cui si procede a gerarchizzare gli investimenti alternativi mettendoli in ordine decrescente non di VAN o TIR ma di indice di redditività finanziaria. Indice di redditività (in termini finanziari): rapporto tra il valore attuale netto dell’investimento e l’ammontare di investimento iniziale richiesto. Se ho un budget di 100mln continuo a selezionare tutti gli investimenti finché non ho saturato i 100mln Indice di redditi푣푖푡à 푓푖푛푎푛푧푖푎푟푖푎 = 푉퐴푁퐼/퐼 Autorizzazioni dei progetti e previsioni Una volta effettuate le ricerche e le valutazioni sui vari progetti, bisognerà procedere alla richiesta delle necessarie autorizzazioni e alla richiesta di stanziamento. La richiesta di stanziamento risulta essere una richiesta formale di fondi per finanziare un progetto di investimento inserito nel capital budget (NB: i soggetti coinvolti in questa tipologia di iter si trovano di fronte una quasi sicura situazione di asimmetrie informative). Strumenti che permettono il superamento delle problematiche relative a valutazione dei progetti e presenza di asimmetrie sono sostanzialmente 2: • Controlli consuntivi controlli sulla correttezza delle stime, effettuati dopo che il progetto è già iniziato con l’aggiunta di eventuali correttivi. • Controlli preventivi effettuati prima di avviare l’investimento e suddivisi a loro volta in: Analisi di sensibilità Analisi di scenario Analisi del punto di pareggio Analisi di Sensibilità Tramite questa analisi si cerca di capire quali siano le variabili che maggiormente impattano sui risultati del progetto (in termini di determinazione di una variazione significativa del VAN). In sintesi vengono valutati gli effetti sul VAN e sulla redditività del progetto a seguito di ∆ delle variabili interessate (considerate SINGOLARMENTE). Questo tipo di analisi è svolta seguendo iter ben precisi: ➢ Identificazione variabili che determinano il successo/insuccesso del progetto è svolta una valutazione in merito a quali variabili siano in grado di impattare maggiormente sul progetto ➢ Identificazione del range entro cui ciascuna variabile può cambiare definizione di MIN, MAX, media delle variazioni e range delle stesse ➢ Identificazione delle possibili «oscillazioni» del valore del VAN in relazione a ciascuna variabile considerata. Nell’esempio considerato valutiamo 3 diverse previsioni di 5 differenti variabili e ciascun impatto di queste ipotesi sul VAN. In relazione alla dimensione del mercato ed alla quota di mercato, queste sono prese in considerazione in quanto, sulla base del mercato e delle quote che di questo ci competono, stimiamo i passeggeri e quindi i ricavi ottenuti (tenendo conto del prezzo unitario di vendita del biglietto e del comportamento del consumatore). Successivamente dovrò considerare i costi, sia variabili unitari sia costi fissi. Altra variabile da considerare è il tasso di attualizzazione. Per stimare i costi variabili unitari bisogna considerare per esempio il prezzo del carburante, il personale, con il tentativo di ottimizzare tale variabili. in questo esempio l’attenzione verrà posta su quelle variabili che giocheranno un ruolo cruciale in caso di variazioni negative, tanto da determinare un VAN negativo. Grosso limite di quest’analisi risulta essere il metodo con cui è condotta; come detto, vengono prese in considerazioni le variabili (e loro variazioni) prendendole in considerazione singolarmente (tutte le variabili restano ferme tranne 1). Analisi di scenario Questo tipo di analisi implica la valutazione delle variazioni subite dal VAN e dovute ad una serie di scenari futuri con congiunte ∆ di diverse variabili fra loro correlate; in sintesi permette di descrivere l’evoluzione possibile di fenomeni economico-finanziari ipotizzando andamenti alternativi di alcune variabili-guida. Si possono considerare diversi scenari economici considerazione di variabili macroeconomiche ➢ Es. Congiuntura economica negativa: ridurrebbe la domanda di viaggi, ridurrebbe il prezzo del petrolio, si ridurrebbero i costi variabili connessi al fuel, ecc. Si possono considerare diversi scenari strategici considerazione del comportamento strategico da parte di un competitor ➢ Es. Ingresso di un nuovo concorrente (vettore lowcost): possibile riduzione dei prezzi unitari medi dei biglietti aerei, possibile effetto positivo sulla dimensione del mercato, probabile riduzione della quota di mercato della compagnia aerea, ecc. Punto di pareggio (contabile) Questo tipo di analisi, solitamente soggetta a diverse semplificazioni, garantisce la possibilità a livello teorico di individuare il livello di output tale per cui è possibile giungere al pareggio fra costi e ricavi. Le semplificazioni rapppresentano limiti evidenti legati al riferimento a prezzi costanti, alla validità solo nel breve periodo, al non tener conto della stagionalità, peraltro senza tener conto del livello di scorta o del fatto che risulti difficilmente applicabile per imprese multiprodoto. Il BEP economico CF/(P-CV) Margine di contribuzione lordo unitario È una definizione particolarmente semplice non in grado di tenere conto delle attualizzazioni dei flussi finanziari, permettendo comunque di avere un primo dato relativamente al successo degli investimenti, soprattutto quando occorre avere stima tempestiva dei tempi di rientro. Questo tipo di analisi può essere usata anche per osservare come il BEP vari a seconda dell’impianto produttivo e delle tecnologie presenti in azienda. Punto di pareggio (contabile): due «tecnologie a confronto» La prima soluzione presenta elevati costi fissi a causa di un magazzino automatizzato (Foto DX), mentre la seconda soluzione prevede lavoro umano e costi fissi più bassi (Foto SX). Da questa situazione deriva necessariamente che, il caso di un magazzino con tecnologie più avanzate possieda un BEP maggiore del caso in cui tali tecnologie non vengano sfruttate. Automaticamente avremo che il MCL è maggiore nella soluzione low tech ma, al contempo, se supero il BEP, ottengo maggiori utili nella situazione in cui sfrutto l’high tech. Analisi del Punto di Pareggio (Finanziario) È la quantità prodotta e venduta in corrispondenza della quale i ricavi monetari attualizzati del progetto eguagliano i costi monetari attualizzati del progetto; in sintesi obiettivo, nella definizione dell’analisi del punto di pareggio finanziario, è la ricerca del livello quantitativo di output per cui VAN=0. BEP Fin>BEP Eco perché, attualizzando i flussi, considero anche il costo del capitale e l’investimento iniziale (ci vuole più tempo per raggiungere il BEP fin.). Le Opzioni Reali Ultima problematica legata all’attività di capital budgeting è quella legata alla dimensione strategica delle scelte di investimento. Si parta da un presupposto: le decisioni di investimento incorporano diverse decisioni strategiche esercitabili con azioni reali in diversi momenti da parte della direzione. I metodi di valutazione basati sull’attualizzazione dei flussi di cassa di fatto “sviliscono” quegli investimenti con ricavi particolarmente proiettati in avanti, soprattutto se i tassi di attualizzazione risultano elevati (per cui il VAN è ridotto sensibilmente); tendono, di fatto, a sottovalutare i progetti innovativi in quanto caratterizzati da alti investimento in Ricerca e Sviluppo (concentrati all’inizio) e pubblicità. Dovendo tener conto di queste opzioni strategiche incorporate in ciascuna decisione, emergono nuovi modelli di valutazione quali L’extended NPV o VAN Esteso. VANesteso = VANbase + OP VANbase = VAN del progetto in assenza di opportunità strategiche future OP = Valore delle opzioni reali connesse all’alternativa strategica. Che rendimento possiamo aspettarci da CSX? Struttura finanziaria, rischio e costo del capitale Rischio e rendimento: un legame intuitivo Sono due elementi fortemente collegati, infatti ogni titolo (attività finanziaria) presenta un certo livello di rischio ed un dato rendimento (in grado di riflettere il maggior valore per chi l’ha detenuto dividenti o cedole + capital gain/loss). Di fatto, per assumersi un rischio, l’investitore richiede un «rendimento addizionale» rispetto ad un titolo «non rischioso», definito “premio per il rischio”. Rendimento atteso e rischio atteso Il rendimento medio atteso può essere misurato come la media dei rendimenti storici registrati (da un titolo, un progetto o una generica attività finanziaria): Si noti come il calcolo dei rendimenti avvenga secondo logica uniperiodale (non può tenere in considerazione periodi di tempo differenti). Il rischio atteso è misurabile attraverso la deviazione standard dei rendimenti attesi (σ) o attraverso la sua varianza (σ2 , che è il quadrato della deviazione standard): (esempio rendimento e rischio tabella slide blocco 6) La teoria del portafoglio (modello di Markowitz) La teoria del portafoglio proposta da Markowitz consente di comprendere: • il legame tra rischio e rendimento permette di definire quantitativamente il rapporto fra rischio e rendimento (maggior rischio è, tendenzialmente, giustificato da una più elevata remunerazione) • come la diversificazione di portafoglio possa ridurre il rischio a parità di rendimento; • i meccanismi attraverso cui viene costruito un portafoglio (inteso come pacchetto di attività finanziarie, ma anche di investimenti). Si basa su 3 ipotesi fondamentali: 1. Gli investitori selezionano i portafogli in ragione di due soli parametri: 푬풓 e σ la valutazione dei titoli, quantitativamente definiti, si basa su rischio e rendimento attesi (risulta essere HP molto debole; ciò è sottolineato dal filone di finanza comportamentale); 2. L’orizzonte di calcolo è uniperiodale (un mese, un semestre, un anno, ecc.) 3. Avversione al rischio dell’investitore (le scelte dello stesso si basano sulla ricerca di un basso valore di σ). Dalle ipotesi 1 e 3 deriva il principio media-varianza: tra due strategie alternative di investimento si predilige quella che presenta un rendimento atteso maggiore (a parità di rischio) o un rischio minore (a parità di rendimento). Il Principio Media-Varianza In questo primo caso A sarà preferito a B in quanto, a parità di Qui, invece, A verrà preferito a C in quanto, dato un predefinito rendimento, sarà caratterizzato da minor rischio. livello di rischio, A garantirà maggior rendimento. Il portafoglio B è DOMINATO dal portafoglio A Il portafoglio C è DOMINATO dal portafoglio A In questo il semplice riferimento a valori di rendimento e rischio non risulta utile, per via del fatto che la scelta dipenderà anche dalla volontà dell’individuo di esporsi maggiormente, ottenendo maggiori rendimenti, o viceversa. Modello di Markowitz: caso elementare a due soli titoli in portafoglio Immaginiamo esistano due azioni: • L’azione dell’impresa FER (compagnia di trasporto ferroviario) • L’azione dell’impresa SHI (compagnia di Shipping) Osserviamo i rendimenti che queste due azioni hanno avuto in ciascuno dei mesi dell’anno. L’investitore può investire tutta la sua ricchezza in una delle due azioni oppure decidere di acquisire azioni sia del primo che del secondo titolo (per esempio 50% e 50%; in ogni caso sta creando un portafoglio). Ma qual è il rendimento e qual è il rischio del portafoglio? Il rendimento atteso del portafoglio (50% FER e 50% SHI) è pari alla media ponderata dei rendimenti attesi delle due azioni incluse nel portafoglio. Il rischio atteso tuttavia è inferiore? Come mai? Il rischio di detenere il portafoglio P costituito per il 50% da FER e per il 50% da SHI è inferiore alla media ponderata degli scarti quadratici medi delle due azioni, perché le due azioni non si muovono esattamente nello stesso modo; si noti come non risulti possibile calcolare il rischio di questo portafoglio. Dobbiamo quindi introdurre i concetti di covarianza tra due variabili aleatorie (nel nostro caso due azioni) e di coefficiente di correlazione lineare tra due variabili aleatorie. Covarianza di due titoli La covarianza è una misura che consente di comprendere se due variabili tendono a muoversi nella stessa direzione, in direzioni opposte o, ancora, in modo indipendente. La covarianza di due variabili aleatorie (nel nostro caso due azioni o due titoli) è il valore atteso (ovvero la media) dei prodotti delle loro distanze dalla media. La covarianza di un titolo rispetto a sè stesso è dato dalla varianza (σ2) Valutandone il segno siamo in grado di dire come A e B si muovono; • Se segno positivo A e B si muovono assieme • Se segno negativo A e B si muovono in maniera “speculare” • Se il valore è prossimo allo 0 A e B tendono ad essere indipendenti. In realtà, però, la covarianza tra due titoli presenta limiti importanti; può avere valori compresi fra + e – infinito ed indica solamente il «segno» della direzione, facendo riferimento ai loro trends, ma non dice nulla in merito all’intensità del legame tra le due variabili, in quanto l’intensità dipende dalle deviazioni standard dei rendimenti dei titoli. Da questa considerazione nasce la convenienza a considerare l’indice di correlazione lineare (ρ). Coefficiente di correlazione lineare Il coefficiente di correlazione lineare tra due variabili aleatorie (nel nostro caso due titoli) è espresso dato da: Ed è un valore compreso tra –1 e +1 (si noti come non esista un valore del coefficiente di correlazione pari a 1 o -1, altrimenti risulterebbe possibile costituire portafogli senza che questi vengano interessati dal rischio). Il segno del coefficiente indica la tendenza di due titoli a muoversi nella stessa direzione (𝜌퐴,퐵 > 0) o in direzioni opposte (𝜌퐴,퐵 < 0), o a muoversi in modo completamente indipendente (𝜌퐴,퐵 = 0). Il valore di 𝜌퐴,퐵 indica la forza della relazione tra le due variabili. Esempio 𝜌퐴,퐵= 1 in questo caso le variabili sono perfettamente e positivamente correlate fra loro e non esiste alcun beneficio di riduzione del rischio a seguito di diversificazione. Esempio 𝜌퐴,퐵= -1 un valore di correlazione pari a -1 esprime il caso in cui esiste massimo beneficio di riduzione del rischio. Esempio 𝜌퐴,퐵= 0 Nella realtà i casi visti non si realizzano quasi mai. 𝜌퐴,퐵 tende ad avere un valore superiore a -1, inferiore a 1 e diverso da zero. I titoli non sono mai perfettamente correlati positivamente o negativamente, né completamente indipendenti, ma tendono a muoversi «insieme» (hanno quindi un indice di correlazione positivo MA inferiore a 1) salvo alcuni casi particolari in cui i titoli si muovono in modo opposto (hanno quindi un indice di correlazione negativo MA superiore a -1; classico esempio è il bene rifugio, ovvero un bene che tende, rispetto al ciclo in cui si trova, ad avere correlazione negativa rispetto all’andamento generale. Ad esempio l’oro, il cui appeal cresce con un andamento di borsa negativo). I tre casi estremi visti, tuttavia consentono di comprendere meglio la logica sottostante alla costruzione di un portafoglio e il motivo per cui la diversificazione di portafoglio riduce il rischio. Rischio del portafoglio: 2 soli titoli La varianza (𝜎푃2 ) di un portafoglio costituito da due titoli A e B che hanno rispettivamente un peso pari a ω퐴 e ω퐵 è dato dalla somma dei valori compresi nei 4 quadranti della tabella: A B 2AB Il primo quadrante considera come varia il titolo rispetto a sé stesso (in riferimento ad A); questo da una parte di rischio dato dal peso del titolo A (al quadrato) moltiplicato per la varianza dello stesso titolo. Tale discorsi risulta valido anche per il quarto quadrante, riferito al titolo B. Secondo e terzo quadrante risultano frutto di una considerazione differente; indicano la parte di rischio che un dato portafoglio ha in ragione di come B varia al variare di A e viceversa. Ricollegandoci all’ottenimento del rischio totale, dato dalla somma dei 4 quadranti, notiamo come la formula equivalga ad un doppio prodotto in cui, però, è presente l’ulteriore elemento ρ; con l’indice di correlazione pari ad 1 il rischio del portafoglio risulterebbe pari alla media del rischio delle azioni, senza che sia possibile ottenere vantaggi diversificando. Al contrario, ogni volta che ρ risulta inferiore ad 1 (ed è sempre così) il 2AB comprensivo dell’indice è più piccolo del semplice doppio prodotto. Automaticamente, non essendo mai ρ=1, l’espressione risulterà SEMPRE inferiore del binomio classico e ciò determinerà un rischio, per il portafoglio, comunque più basso della media ponderata del rischio dei titoli a seguito dell’attività di diversificazione. In sintesi, tutte le volte che i titoli non possiedono una correlazione lineare pari a +1, l’aggiunta in portafoglio di un titolo determina una diminuzione del rischio (rispetto a quella che sarebbe la media ponderata dei rischi degli stessi). NB: l’effetto portafoglio deriva dalla non perfetta correlazione lineare dei titoli! Rendimento e rischio di un portafoglio Il rischio atteso del portafoglio composto dai titoli A e B dipende da come si muovono i due titoli uno rispetto all’altro (quindi dipende da ρ퐴,퐵). Se ρ퐴,퐵= 1, allora la diversificazione non riduce il rischio del portafoglio. Questa soluzione della retta A-B la si ottiene con ρ=1. Negli altri casi faccio crescere i rendimenti ma non sto facendo aumentare il rischio; anzi questo diminuisce grazie alla non perfetta correlazione lineare dei titoli. Quando due titoli hanno un indice di correlazione lineari pari a -1 posso costruire un portafoglio con sigma del titolo pari a 0, il che non è possibile in finanza. Modello di Markowitz nel caso di portafoglio a N titoli Le considerazioni precedentemente svolte nel caso di due titoli, possono essere replicate nel caso in cui i titoli disponibili tra cui scegliere siano N. Il rendimento sarà dato dalla seguente uguaglianza: 퐸푟푃 = Rendimento atteso del portafoglio P. i = titolo inclusi nel portafoglio; con «N» uguale al numero di titoli in portafoglio. ω푖 = peso % dell’i-esimo titolo sul portafoglio P. 퐸푟푖 = Rendimento atteso dell’i-esimo titolo. Il rischio del portafoglio sarà dato dalla seguente: 𝜎푃 = Rischio atteso del portafoglio P. i = titolo inclusi nel portafoglio; con «N» uguale al numero di titoli in portafoglio. ω푖 = peso % dell’i-esimo titolo sul portafoglio P. 𝜎푖 = Rischio atteso dell’i-esimo titolo. ρ푖,푗 =Indice di correlazione lineare relativo ai titoli "i" e "j" 𝜎푖𝜎푗𝜌푖,푗 = 퐶푂푉푖,푗 = covarianza tra i titoli "i" e "j" [ricorda esempio Maersk: investimento in piattaforma drilling e contemporaneo svolgimento di attività con nave. Anche se il petrolio e l’attività ad esso collegata dovessero non fruttare quanto dovuto, otterrei comunque vantaggi per via del prezzo del bunker maggiormente basso. La diversificazione garantisce questo tipo di vantaggio]. La Frontiera Efficiente Se noi prendiamo tutti i titoli possibili e cominciamo a combinarli in tutti i modi possibili. La figura indica tutte le combinazioni di portafogli tra 3 titoli A-B-C. Le curve sono rappresentanti dell’andamento delle combinazioni di portafoglio, come dal grafico precedente per A e B. Tutti i + sono combinazioni possibili di tutti e 3 i titoli. Markowitz mi dice che non devo considerare tutta la figura ma posso sterminarne una quantità infinita, ovvero quelli dominati da un altro portafoglio (per via del principio di media-varianza). In sintesi l’investitore farà riferimento al portafoglio che possa garantire i migliori livelli di rendimento e rischio, tralasciando quelli che rappresentano combinazioni peggiori. Solo una parte dei portafoglio sarà quindi oggetto di attenzione; tale parte sarà quella collocata sulla frontiera efficiente insieme di tutti i portafogli costruiti sulla base degli N titoli disponibili non dominati da nessun altro. Utilità attesa e curva di indifferenza dell’investitore L’utilità attesa risulta essere funzione quadratica che esprime il grado di soddisfazione che un investitore ha nel detenere un portafoglio o una singola attività finanziaria. Questa è, quindi, correlata positivamente al rendimento e negativamente al rischio (e ciò lo si nota dall’equazione dell’utilità attesa). A livello teorico l’investitore tende ad essere più preoccupato dal rischio che interessato al profitto. A è un coefficiente che esprime la maggiore o minore propensione dell’investitore al rischio; si noti come ogni investitore possieda una propensione al rischio (A) differente; se è molto alto è meno avverso al rischio perché c’è il – davanti. Al diminuire di A cresce la propensione al rischio. Dato un portafoglio con rendimento E e sigma, conoscendo il grado di propensione dell’investitore, sono in grado di stimare il grado di soddisfazione atteso dell’investitore. Dobbiamo necessariamente distinguere tra 2 diversi movimenti della funzione “Utilità”, ovvero movimenti sulla curva e movimenti della curva. Nel primo caso facciamo riferimento ad n possibili portafogli con diverso livello di rischio e rendimento ma stesso livello di soddisfazione mentre, nel secondo, il movimento della curva denota modificazione del livello di utilità attesa (con lo spostamento su curve superiori, a parità di rischio cresce il rendimento e, a parità di rendimento, diminuisce il rischio). Selezione del portafoglio ottimo per due diversi investitori Una volta giunti all’individuazione della frontiera efficiente, si dovrà analizzare il modo con cui poter trovare il portafoglio ottimo per l’investitore; egli dovrà selezionare uno dei punti della frontiera in base al proprio livello di rischio. Nell’esempio abbiamo a sinistra un soggetto con le sue curve di indifferenza e a destra un secondo soggetto. Devo cercare di collocarmi sulla curva di livello più elevata. Per il primo investitore la curva di indifferenza con il valore maggiore non tocca la frontiera, il che vuol dire che è rappresentata da portafogli che non possono essere costruiti. contemporaneamente tutti i portafogli al di sotto non li si sceglie perché sono dominati, in quanto esistono soluzioni migliori. Il portafoglio scelto è quello individuato dal punto di tangenza tra frontiera efficiente e la curva di indifferenza più elevata possibile. L’investitore A rispetto a B a parità di rendimento è disposto a sopportare un rischio minore, per via di una maggiore avversione al rischio; B presenta un livello di propensione al rischio maggiore. La regola generale dice che quanto più la curva risulta inclinata e con andamento verticale e tanto maggiore risulterà la propensione al rischio. Le premesse del Capital Asset Pricing Model Il CAPM concettualizza il rapporto fra rischio e costo del capitale. Permette di valutare in che modo l’investimento può essere scelto (sulla base del rendimento e del suo rischio intrinseco). Più specificatamente possiamo dire che il CAPM è un modello di equilibrio di mercato utilizzato per la definizione del trade-off esistente fra rischio e rendimento atteso nelle scelte dei singoli individui. NB: IL MERCATO REMUNERA ESCLUSIVAMENTE IL RISCHIO SISTEMATICO (NON DIVERSIFICABILE)! Il CAPM (Capital Asset Pricing Model): • Parte dalle assunzioni della teoria del portafoglio di Markowitz • Consente di comprendere come è possibile calcolare il rendimento atteso di un titolo rischioso, in ragione della componente «non diversificabile» del suo rischio (Rischio sistematico) • È il punto di partenza per comprendere come calcolare il costo del capitale (di tipo equity) e quindi il tasso di attualizzazione per diversi investimenti (VAC), progetti, ecc. Alle ipotesi della teoria del portafoglio di Markowitz si aggiungono le seguenti: 1. Ogni investitore può investire o prendere a prestito denaro senza nessuna limitazione a un tasso privo di rischio (risk free), uguale per tutti gli investitori. Di fatto è possibile sfruttare il meccanismo della leva finanziaria con questo tasso 2. Non esistono imperfezioni di mercato. Ogni investitore non subisce costi di transazione; i rendimenti sono “puliti”, non gravati da regimi di tassazione 3. Tutti gli investitori hanno aspettative omogenee circa l’andamento del mercato. Tutti hanno lo stesso bagaglio di informazioni e stesse aspettative su quello che succederà in futuro inerente a tutte le attività finanziarie (ipotesi di assenza delle asimmetrie informative). Combinazione tra un titolo privo di rischio e un titolo rischioso Mettiamo assieme un titolo i (rischioso) e un titolo rf (risk free) con solo rendimento ed un rischio pari a zero. In questo caso le possibilità risultano essere 2: posso investire la totalità dell’ammontare in un titolo risk free privo di rischio o posso, al contrario, investire in un titolo “i“ con un dato livello di rischio associato ed un rendimento maggiore di quello precedente. La retta in slide rappresenta tutte le combinazioni di portafogli possibili, combinando attività risk free e attività rischiose. Il rendimento dato da un portafoglio con una qualsiasi combinazione fra questi 2 titoli è dato dalla formula in slide ed è ottenuto utilizzando il cosiddetto “Indice di Sharpe”, ovvero un indice in grado di valutare, per ciascuna attività finanziaria, di quanto possa aumentare il rendimento all’aumentare del rischio (remunerazione ulteriore per aumento unitario di rischio). Tale indice a denominatore presenta l’incremento del rischio dal RF al titolo”i” mentre, a numeratore, presenta l’incremento del rendimento dal risk free al titolo “i” (per l’appunto definito come differenza fra i 2 rendimenti). È possibile ottenere sul mercato, a prestito con un tasso sostenuto di interessi passivi pari a quello del risk free, investendo oltre il titolo “i” sfruttando la leva finanziaria. Il portafoglio di mercato e la Capital Market Line (CML) Sullo stesso grafico di prima posiziono la frontiera efficiente fatta da un insieme infinito di punti; risulta necessario scegliere quali di questi portafogli mischiare con l’attività risk free. Tutti gli investitori utilizzeranno come asset rischioso il portafoglio di mercato, individuato come punto di tangenza fra la retta con intercetta RF e la frontiera di efficienza; caratteristica di questo è quella di essere il portafoglio dove esiste unicamente rischio non diversificabile e dove l’indice di Sharpe è massimizzato (risulta essere il punto in cui, rispetto all’aumentare unitario del rischio, l’aumento del rendimento è maggiore). La retta che individua la combinazione tra attività risk free e portafoglio di mercato è la Capital Market Line; si noti come il portafoglio non risulti specifico a seconda dell’investitore ma è comune per la totalità di questi (questo perché il CAPM ipotizza che gli investitori abbiano identiche prospettive in tema di rendimenti attesi, varianze e covarianze). NB: CML è la retta che, partendo dall’intercetta dell’asse Y (corrispondente al risk free), risulta tangente alla Frontiera efficiente dei portafogli. Identificazione del portafoglio P* ottimale per ciascun investitore Individuando il portafoglio di attività rischiose, l’investitore può posizionarsi nella linea del mercato dei capitali, che è la vera frontiera efficiente considerando tutte le attività possibili. In sintesi indica la stima di quanto deve aumentare il rendimento atteso affinché l’investitore sia disposto ad assumere un’unità in più di rischio. L’impiego della CML Il coefficiente della CML è anche detto market price of risk (퐸푟푚 – 푟푓)/𝜎푚 e indica il rendimento che l’investitore riceve per ogni unità di rischio (misurata in termini di dev. stand.) sopportata. La CML individua una combinazione tra attività priva di rischio e il portafoglio di mercato che è perfettamente diversificato (in quanto è costituito da tutte le attività rischiose esistenti) ed è esposto quindi solo al rischio sistematico (non diversificabile) ma non al rischio specifico (diversificabile mediante la giunta di titoli nel portafoglio). Fornisce indicazioni su come vengono remunerati anche i singoli titoli e i portafogli non efficienti → Il mercato remunererà solamente il rischio sistematico ma non quello specifico, in quanto quest’ultimo è eliminabile attraverso la diversificazione. Il portafoglio ottimale di ciascun investitore sarà individuato dal punto di tangenza fra la CML e la più alta curva di indifferenza dell’investitore stesso (quella che rappresenta il più alto livello di utilità attesa) e sarà posizionato fra il titolo RF ed il portafoglio di mercato. Diversificazione e Rischio Il grafico presenta le 2 componenti di rischio esistenti: • Rischio specifico relativo alla singola attività • Rischio sistematico relativo al mercato e rappresentato dall’indice β Un portafoglio costituito da un numero esiguo di titoli presenta un rischio molto elevato in quanto sono presenti poche coppie di covarianze; però, ogni volta che si aggiunge un titolo il rischio va a ridursi (per via dell’effetto portafoglio). Lo sfruttamento dell’effetto portafoglio presenta limiti in quanto, con l’aumento dei titoli, la riduzione del rischio risulterà sempre minore, fino al punto in cui esisterà la sola componente di rischio sistematico non diversificabile e, quindi, non eliminabile (tale situazione è rappresentata dalla tendenza del grafico ad esser rappresentato da un asintoto). Rischio sistematico e Beta (훽) Il rischio sistematico (훽) di un titolo o di un portafoglio è quella componente del rischio totale che dipende dalla correlazione del titolo o del portafoglio stesso con il portafoglio di mercato (che per costruzione ha solo rischio sistematico e non ha rischio specifico). Può anche essere definito come il rischio che dipende da fattori in grado di influenzare l’andamento generale del mercato, la cui influenza non può essere eliminata attraverso processi di diversificazione. Il rischio sistematico di un titolo viene infatti definito come segue: 𝜌푖,푚 = coefficiente di correlazione tra il titolo «i» e il portafoglio di mercato 𝜎푖= deviazione standard del titolo «i» (rischio totale del titolo) 𝜎푚 = deviazione standard del portafoglio di mercato (perfettamente diversificato, e che quindi ha solo rischio sistemico) 𝜎푚2 = varianza del portafoglio di mercato che può essere ottenuto come la media ponderata delle covarianze di ogni titolo e il portafoglio di mercato La security market line (SML): la relazione tra rischio e rendimento di un titolo Secondo il CAPM l’attività risulterà correttamente prezzata soltanto se questa si posizionerà sulla SML. Se un titolo dovesse collocarsi al di sopra/al di sotto di questa, sarà considerato sovrapprezzato/sottoprezzato. Questa rappresenta quanto un investitore pretende per investire in una certa attività rischiosa “i” tenuto conto di quello che è il rendimento di un titolo privo di rischio, il rendimento del portafoglio di mercato e il rischio non diversificabile della nostra attività finanziaria “i”. Consideriamo come variano i rendimenti dei titoli rispetto al loro Beta. Il beta del portafoglio di mercato M sarà pari a 1 perché il portafoglio di mercato non ha rischio specifico e ha solamente rischio sistematico. Questa equazione mi dice che il rendimento E(ri) di un titolo i-esimo dovrà essere pari almeno al rendimento risk free (altrimenti avrebbe senso investire sul più sicuro RF) a cui devo aggiungere β di “i”, ovvero il rischio sistematico del titolo “i”, che moltiplica il rendimento del portafoglio di mercato E(rm) a cui va sottratto il titolo risk free. In sintesi il rendimento di un titolo è influenzato da 3 parametri: • Risk free (nessuno investirà mai in un titolo rischioso senza che abbia a disposizione un titolo risk free e senza che il rendimento atteso sia almeno pari a quello di quest’ultimo) • Rendimento del portafoglio di mercato (se investo nel portafoglio di mercato devo subire un beta pari a 1; se il mio titolo ha un beta > 1 pretenderò di guadagnare di più di quanto non si guadagni investendo nel portafoglio di mercato) • Differenza Erm – rf = premio del portafoglio di mercato I titoli che si muovono in modo meno volatile rispetto al mercato presentano un β< 1 e viceversa; una volta ottenuto il β e il rendimento risk free siamo in grado di calcolare il rendimento di un qualsiasi titolo generico “i”. Struttura finanziaria e costo del capitale e WACC La struttura finanziaria rappresenta la composizione qualitativa e quantitativa delle fonti di finanziamento tra mezzi propri e capitale di debito. L’impresa è chiamata a compiere una molteplicità di decisioni in merito alla suddetta struttura. La prima decisione che un manager che finanzia la sua azienda deve considerare è quanta parte prendere di tipo Equity e quanta di tipo Debt; per capitale Equity intendiamo banalmente qualsiasi tipologia di capitale proprio di rischio (N capitale sociale, riserve e via dicendo) mentre, quando parliamo di debt, parliamo delle varie forme di capitale preso da terzi (mutui, obbligazioni, fondo tfr). Debt e Equity presentano una serie di specificità in termini di: • Vincolo temporale del capitale Un capitale del tipo equity rimane stabilmente in azienda e ha un vincolo temporale più esteso mentre, al contrario, il capitale di tipo debt resta in azienda in ragione della sua esigibilità (medio, breve, lungo) • Modalità di retribuzione Il capitale di tipo debt viene retribuito per importi certi e scadenze certe (essendo inoltre a conoscenza del fatto che si paghino con interessi o con le cedole a seconda del tipo di finanziamento; a prescindere dall’andamento dell’attività questo costo dovrà esser sostenuto come previsto dalle carte) mentre le modalità di remunerazione del capitale di tipo equity non sono conosciute in anticipo (se l’attività non dovesse andare come previsto agli azionisti potrebbe essere comunicata la non remunerazione; anche se non costituisce un costo dell’azienda la remunerazione fa crescere il valore delle azioni, e per il manager costituisce il costo del denaro) • Diritti conferiti in sede di liquidazione; • Diritti conferiti in occasione di altri eventi rilevanti (si noti come il capitale equity dà a chi ne detiene una porzione la possibilità di esercitare una serie di diritti in assemblea). È una fondamentale scelta strategica la definizione delle struttura e la scelta fra tra capitale proprio, di rischio (Equity) e capitale di terzi, a debito (Debt) in quanto questa: • Determina il costo medio ponderato del capitale (weighted average cost of capital, WACC) • Influenza la redditività del capitale equity (questo in quanto influenza indirettamente la leva finanziaria) • Influenza la leva finanziaria e quindi il livello di esposizione al rischio (la scelta dell’utilizzo di questa modifica sia la redditività del capitale equity sia il livello di rischio della mia azienda in quanto, maggiore è la leva finanziaria, maggiore è il moltiplicatore delle performance, maggiore è il rischio). Costo medio ponderato del capitale (WACC) Il costo medio ponderato del capitale o WACC (weighted average cost of capital): • Rappresenta la media ponderata tra il costo del capitale proprio (Equity) e il costo del capitale di debito (Debt). Si pondera usando la scelta di struttura finanziaria del capitale • È il tasso minimo che l’impresa deve generare come rendimento degli investimenti per remunerare creditori e azionisti. Lo avevamo gia capito quando abbiamo introdotto il TIR; come sappiamo il TIR deve essere almeno pari al WACC infatti, se così non dovesse essere e se il TIR < WACC allora VAN<0; ciò significa che il costo del denaro risulta superiore al futuro TIR • Viene usato come tasso di attualizzazione nella formula del VAN al posto del tasso “r”; questo perché se il WACC misura quanto è necessario pagare sia ad azionisti che creditori, l’attualizzazione dei flussi con riferimento a questo valore permette di dire che, dei soldi che verranno ottenuti in futuro, una parte di questi verrà utilizzata per pagare tali soggetti (in sintesi, con la sostituzione, verifico quanto rimane in azienda dopo aver sostenuto i pagamenti). D = ammontare capitale di debito. E = ammontare capitale proprio. D+E = K = capitale complessivamente investito. 푟퐷 = costo del capitale di debt. 푟퐸 = costo del capitale di tipo equity. Costo medio ponderato del capitale (WACC): UNA RAPPRESENTAZIONE Più CORRETTA Questo beneficio rappresenta lo scudo fiscale Gli interessi sono esenti da tassazione e creano uno scudo fiscale. NB: scudo fiscale Il costo del capitale di debito è “pulito” dal pagamento delle tasse, che invece gravano sull’equity facendolo risultare più oneroso. 푉퐷= valore di mercato del capitale di debito. 푉퐸= valore di mercato del capitale proprio. 푟퐷 = costo del capitale di debt. 푟퐸 = costo del capitale di tipo equity. 푇푐= aliquota fiscale del Paese dove avviene la tassazione (tassazione che subirei se non pagassi gli interessi). Conoscendo l’aliquota fiscale, pari ad esempio al 6%, se non dovesse esser corrisposta tassazione (pari al 30%) il Debt non costerà il 6% ma il 6%*1-30%. 1−푇푐 = beneficio fiscale (connesso alla deducibilità degli interessi). Costo sostenuto a cui va sottratta la tassazione risparmiata. La prima formula non considerava il valore di mercato del debito e dell’equity e non considera lo scudo fiscale assicurato dal capitale di debito, il quale è meno costoso di quello che sembra!!! Costo del capitale equity Si tenga conto che, per stimare il costo del capitale di tipo equity, questo calcolo è effettuato in modo diverso a seconda della fonte da dove il capitale stesso è prelevato: • Con riferimento all’autofinanziamento e al patrimonio netto preesistente in azienda si utilizza il costo opportunità del capitale • Per il nuovo capitale richiesto (attraverso un aumento di capitale), specie nelle società quotate, si ricorre al metodo del CAPM (Capital Asset Pricing Model); all’atto di emissione, per trovare investitori interessati a sottoscrivere nuove azioni, devo garantire un certo rendimento atteso E(ri) = rendimento atteso dell’investimento i, inteso nel nostro caso come rendimento richiesto per investire nell’attività i. rf = rendimento di un’attività priva di rischio. E(rm) = rendimento atteso dal portafoglio di mercato. βi = misura il rischio sistematico dell’investimento, non diversificabile. SI misura per ciascun titolo “i” per investire in un’attività rischiosa. Come calcolare il 휷풊 di un investimento o di un progetto? Modalità più diffuse di calcolo del 휷 • 휷풊 dell’azione (se quotata in un mercato): si basa sul controllo dei dati storici • 휷풊 di settore: si impiegano i 휷 medi di imprese che svolgono la loro attività nello stesso settore a cui è riconducibile l’investimento o il progetto. Si ricostruisce il 휷 del progetto o dell’investimento (solitamente partendo dal 휷 di settore) e lo si modifica tenendo conto degli elementi che maggiormente concorrono ad influenzare il beta stesso: • Ciclicità del business • Leva operativa dell’impresa o del progetto tanto più un’azienda sfrutta la leva operativa tanto più le sue performance sono soggette a piccoli mutamenti nel contesto competitivo perché l’effetto leva aumenta il BEP e con andamenti di mercato buoni si fanno grandi gain • Fattori di rischio dell’impresa/del progetto Beta dei comparti di trasporto [grafici vari su β, β unlevered e via dicendo] Fino al 2006/2007 il comparto dello shipping era considerato un buon reparto in cui investire, tanto che si parlava addirittura di “febbre dello shipping”; molti operatori erano disposti ad investire denaro con rendimenti molto contenuti (portando elevata liquidità nel settore stesso). A valle della crisi finanziaria del 2008, però, ci si è resi conto di quanto questo settore fosse, in realtà, rischioso; tutto ciò ha determinato un notevole incremento della “sensazione” di rischio che interessa questo comparto e, conseguentemente, le aziende dello stesso settore sono state interessate da un aumento di β e (per conseguenza) da un aumento del costo del capitale equity. A sua volta tale situazione ha portato ad un evidente aumento del WACC. Tutto ciò per arrivare a sottolineare che l’incremento di β si ripercuote sul rendimento atteso dall’investitore e sul costo del capitale di tipo equity e, di fatto, sul WACC (l’azienda, per finanziarsi sul mercato dei capitali, deve sostenere un costo sensibilmente più elevato). Si noti come, attualmente, si stia tornando ad una situazione più accettabile; le principali compagnie con problemi finanziari o sono uscite dal mercato o sono state acquisite (i soggetti maggiormente volatili e rischiosi non fanno più parte del comparto di riferimento). Da ciò deriva una diminuzione della suddetta sensazione di rischio relativa al settore. POSSIBILE DOMANDA D’ESAME A cosa è imputabile il costo del capitale misurato come WACC? Effettuiamo una valutazione delle componenti e delle variabili del WACC: • Definizione delle modalità di calcolo del cost of equity • Definizione delle modalità di calcolo del cost of debt • Definizione modalità di calcolo della ponderazione della struttura (quanta parte finanziata con equity e quanto con debt). Per il calcolo del costo del capitale di rischio applicherò i concetti di SML e le regole del CAPM Per il costo del capitale equity tengo invece in considerazione il valore di β, il valore del RF e il valore del rendimento atteso dall’investitore per investire nel portafoglio di mercato (Erm; detto anche “rendimento medio dei mercati azionari). Ma come si calcola il costo del capitale di debito? In primis è necessario valutare quanti costi sostiene l’azienda per finanziarsi sul mercato dei capitali di terzi (prendendo dal CE gli oneri finanziari sostenuti); successivamente si dividerà tale valore per il valore dei debiti a breve-medio-lungo termine (ovvero la totalità del capitale di debito) Oneri fin./D indica mediamente quanto costa disporre di capitale di debito. Se si dovesse valutare il costo del debt per aziende non ancora esistenti o non ancora indebitate non si potrebbe far riferimento al valore degli oneri finanziari presenti nel bilancio; sarebbe necessario far riferimento al valore del cost of debt per aziende dello stesso settore (in quanto presumibilmente il costo di debt ed equity dipende da quanto l’attività di un’azienda sia percepita rischiosa, in relazione al settore di appartenenza). Successivamente, essendo il cost of debt dipendente dal livello di rischio percepito per un’azienda, tra tutti i valori e parametri studiati sarà importante far riferimento all’esposizione dell’impresa e quindi alla sua leva finanziaria. COST OF DEBT a) Se l’azienda presa in considerazione esiste ed è indebitata: • Si considera l’incidenza degli oneri finanziari rispetto al totale debiti (passività debt emesse) • Se la società emette obbligazioni si verifica il tasso d’interesse pagato dalle obbligazioni di ultima emissione b) Se l’azienda non esiste ancora o non è ancora indebitata (o non emette obbligazioni) si parte dall’analisi del costo del capitale di aziende dello stesso settore valutando il cost of debt in base ad un valore di LEVERAGED media; se l’azienda dovesse avere un livello di leva e di esposizione maggiore rispetto alla media del settore i tassi applicati alla suddetta risulteranno superiori in quanto considerata maggiormente pericolosa. In parole povere maggior rischio equivale a maggior tassi richiesti (sia per debt che per equity). NB: aggiungere una garanzia reale NON garantisce l’abbattimento del costo del capitale di tipo equity ma, piuttosto, quello del capitale di tipo debt. Aggiungere garanzie reali (aumentando la dimensione del security package) sull’indebitamento consente di ridurre il WACC in quanto garantisce la diminuzione del cost of debt, ovvero una componente del WACC stesso. Esempio: Calcolo del VAN, considerando il WACC In questo esempio verrà valutata la definizione di WACC e VAN; successivamente verranno valutate le modifiche che questi possono subire a seconda delle ∆ di valore dei componenti del costo medio ponderato del capitale. Soluzione con i dati sopra indicati; con una struttura finanziaria definita sulla base di 50% equity e 50% debt (con un costo rispettivamente pari a 12% e 8%) il valore del WACC sarà pari al 10% ed il VAN del progetto risulterà pari a 13723,60. in questa seconda slide possono essere valutati gli effetti sul VAN del cambiamento della struttura finanziaria viene presa in considerazione la variazione aumentativa del capitale di debito che determina maggior esposizione al rischio e maggiore leva finanziaria. Il maggior capitale Debt rispetto ad Equity determina WACC minore (ciò dovuto alla minor onerosità del debt rispetto all’equity). Si noti come il VAN registri un incremento passando da circa 13000 a circa 16000. È possibile affermare che l’incremento dell’utilizzo della leva finanziaria determina una riduzione del WACC e contestualmente un incremento del VAN. Semplificazione importante di questo esempio la banca continua a richiedere un tasso dell’8% nonostante la struttura fin sia stata modificata (da 50 e 50 a 70 e 30) e la leva finanziaria sia stata soggetta ad incremento. È un ragionamento che, in sintesi, funziona fino a quando l’incremento della leva non è troppo sostenuto (ovvero fino a quando l’incremento del capitale di debt rispetto a quello equity non determini squilibrio finanziario; se così non fosse sarebbe possibile scegliere 0 equity e 100 debt con, in questo caso, WACC pari ad 8. In realtà gli interessi sarebbero troppo elevati per sostenere una cosa di questo tipo). Esiste un primo momento in cui l’aumento del cost of debt è più che compensato dagli effetti positivi della modifica della struttura finanziaria ma esiste anche un secondo momento in cui gli effetti gli effetti negativi del maggior ricorso al Debt superano gli stessi effetti positivi indicati precedentemente. IN ESAME SFRUTTARE FORMALE DEL WACC SEMPLIFICATA; QUELLA Più PRECISA POTRà ESSERE CHIESTA SOLO A LIVELLO TEORICO (DOVENDO EVIDENZIARE LE DIFFERENZE CHE INTERCORRONO FRA QUESTE). Effetti sul VAN del cambiamento del costo dei capitaliRisulta possibile proporre altre garanzie al soggetto bancario da inserire nel security package cosicchè vada ad essere diminuita la percezione di rischio interessante l’attività (con annessa diminuzione del costo del capitale di terzi). Ciò determina una diminuzione del WACC ed un aumento del VAN (da 13000 a 18000 e fischia). Problematica fondamentale del VAN risulta essere la sensibilità che lo caratterizza nei confronti dell’andamento dei tassi. Questa sensibilità deve essere ricondotta alle leve del manager finanziario che può intervenire sulle 3 componenti del WACC per poter far crescere il VAN di un investimento (motivo per cui la scuola anglosassone divide scelte di investimento e finanziamento). Nel momento in cui esista la volontà di far diminuire il cost of equity sarà necessario convincere gli investitori che il progetto sarà meno rischioso di quello che credono, tramite convincenti business plan. Altrimenti è possibile presentare il progetto alla comunità finanziaria; tutto ciò può avvenire tramite il cosiddetto road show. Nel linguaggio di Borsa questo termine indica una serie di incontri nei quali una società che sta per essere quotata sul mercato azionario viene presentata ufficialmente agli analisti e agli investitori istituzionali nelle principali piazze finanziarie. Leva finanziaria e redditività Le decisioni connesse alla struttura finanziaria (ripartizione del capitale tra equity e debt) influenzano anche la redditività del capitale equity (ROE) attraverso l’effetto della leva finanziaria (espressa in termini di Debt/Equity ratio). La leva finanziaria rappresenta il rapporto tra indebitamento netto e patrimonio netto dell’impresa (D/E); sfruttare il suo effetto significa prendere in prestito dei capitali confidando nella propria capacità di investire ottenendo un rendimento maggiore del tasso di interesse richiesto dal prestatore. Al crescere del capitale investito K, ogni qualvolta ROI>i, il ricorso alla leva permette di ottenere effetti positivi sul ROE; questo quando le condizioni dei mercati sono tali per cui il ROI degli investimenti dell’azienda è superiore agli interessi pagati misurati in termini di cost of debt. L’incremento della leva espressa come Debt/Equity ratio consente all’azienda di aumentare la redditività del capitale proprio (ovvero equity) e quindi del ROE; si parla, in questo caso, di un effetto moltiplicatore positivo. Non appena le condizioni dell’azienda sono tali per cui ROI La seconda formula risulta maggiormente corretta per via del riferimento alla tassazione in questo caso 1-Tc va a ridurre il valore del ROE in quanto per ottenere l’utile netto è necessario applicare le aliquote. Leva finanziaria e rischio di insolvenza Insolvenza incapacità di far fronte agli impegni finanziari assunti dall’impresa Nella sua condizione peggiore può condurre al DISSESTO (o comunemente fallimento). Al crescere della leva cresce il rischio di insolvenza. Dissesto l’impresa non è più in grado di far fronte a nessuna delle principali obbligazioni assunte. Al crescere della leva i benefici vengono più che superati dagli effetti negativi, ovvero i costi legati ad essa. Una volta scelta la struttura, dobbiamo tener conto del trade off fra benefici e costi della leva. Leva finanziaria e trade-off costi benefici Primo effetto negativo connesso all’incremento della leva al crescere della leva vengono richiesti maggiori tassi d’interesse che si traducono in maggior Rd (cost of debt). Secondo effetto negativo legato all’incremento della leva quanto più l’azienda è indebitata tanto più crescono i costi del dissesto e del fallimento; quanta ricchezza è bruciata all’aumentare del livello di indebitamento. È possibile valutare il livello di struttura finanziaria ottimale (livello di indebitamento più opportuno dato un certo livello di capitalizzazione). Si procede ragionando così: viene posizionato sul piano cartesiano l’asse delle ascisse corrispondente all’ammontare dell’indebitamento (o ricorso alla leva) l’asse delle ordinate corrispondente al valore dell’impresa al variare del livello di indebitamento o della leva. Viene quindi rappresentata una retta per cui è ipotizzato il valore della retta se questa non fosse indebitata (solo equity) freccetta azzurra. Viene tracciata successivamente la retta che misura gli effetti positivi connessi ai benefici della leva; piccoli livelli di indebitamento migliorano l’azienda e il suo valore. In realtà tale situazione non risulta continuativa perché l’effetto non lo si può sfruttare in maniera perpetua nel tempo; è però importante sottolineare che, oltre un certo livello di leva, l’effetto è molto significativo in positivo. Nonostante ciò, oltre un dato, punto i benefici cessano (senza che si faccia riferimento al sostenimento di alcun costo in realtà, quelli vengono dopo). Bisogna poi tener conto degli effetti negativi del maggior indebitamento la vera curva prevede all’inizio effetti prevalentemente positivi ma meno di quelli stimati precedentemente (senza considerare costi); oltre una certa quantità i costi connessi al rischio di dissesto e all’aumento dell’indebitamento assumono dimensione tale da erodere il valore dell’azienda se non fosse indebitata. I costi del fallimento e del dissesto Come detto il concetto di dissesto fa riferimento alla possibilità che non possa esser possibile far fronte alle obbligazioni assunte mentre, più precisamente, il concetto di fallimento fa riferimento alle diverse procedure concorsuali previste al verificarsi di determinate situazioni (sono tutte procedure lunghe e costose). I costi del fallimento sono suddivisibili in 2 macrocategorie: • Costi diretti del fallimento (spese sostenute esplicitamente in ragione dell’attivazione delle procedure concorsuali o fallimentari si parla di concordato preventivo, amministrazione straordinaria, fallimento e via dicendo. Solitamente spese legali, peritali, spese per società di revisione; sono in grado di erodere mediamente fino al 20 % del Patrimonio Netto • Costi indiretti del fallimento (causa dell’avvio della situazione di fallimento o dissesto anche se non direttamente imputabili alle procedure medesime). Primo costo di questo tipo è la perdita delle opportunità, ovvero la possibile perdita di opportunità di investimento a seguito della perdita di equilibrio. Tutto ciò può esser dovuto a minor fiducia ispirata ai clienti o per via di motivazioni legate all’entrata in particolari procedure concorsuali in grado di limitare la capacità decisionale del soggetto decisore (ad esempio l’amministratore straordinario, dovendosi rifare alla court); anche i fornitori potrebbero cambiare atteggiamento nei confronti delle aziende soggette a situazioni di questo tipo (e sarà peraltro complicato anche reperire risorse finanziarie necessarie all’attività). Tali situazioni vanno a definire importanti rallentamenti del processo decisionale. Prima del fallimento la letteratura fa riferimento ad un’altra famiglia di costi e problematiche in grado di precedere la fase fallimentare e definiti influenzatori o driver del dissesto. Il principale costo del dissesto è costituito dalla riluttanza dei creditori a chiedere il fallimento; esistono, poi, una serie di comportamenti opportunistici (e non considerati legali) da parte di azionisti e manager. Il riferimento è fatto nei confronti delle seguenti categorie: • Implicazioni sulla gestione dei rapporti con clienti e fornitori, personale, creditori, ecc (come quelli esposti precedentemente) • Aumento del rischio e moral hazard (scommettere con i soldi degli obbligazionisti) Una volta polverizzato il PN (con il valore del debt molto più alto dell’equity) i soggetti con potere decisionale possono sfruttare tale situazione ed effettuare investimenti più rischiosi; tutto ciò per via del fatto che potrebbero essere ottenute situazioni positive (l’investimento va a buon fine e sono raggiunti determinati obiettivi), mentre eventuali situazioni negative se le cose (ad esempio ulteriori perdite) andrebbero ad erodere unicamente capitale di debito (non di proprietà dell’azionista) • Rifiuto di fornire l’equity (da parte degli attuali azionisti) Possibilità reale di “ricattare” gli obbligazionisti; è minacciato il non-reintegro del capitale nel patrimonio netto (in quanto l’obbligo di reintegro, da un punto di vista legale, è definito nel momento in cui si scende al di sotto di un 1/3 dello stesso). I manager possono richiedere dilazioni relative alle attuali linee di credito, pena la possibilità che la società rimanga sottocapitalizzata. È un comportamento opportunistico che forza gli equilibri coi rapporti dei mercati di capitali • «Hit & run» «prendi i soldi e scappa» determinati soggetti e cariche aziendali hanno la possibilità, tramite un meccanismo similare alle scatole cinesi (veicoli finanziari), di distrarre risorse finanziarie dalla società che rischia di crackare a vantaggio di un’altra associata; in sintesi i manager hanno il potere di prelevare risorse finanziarie portandole a società figlie (secondo un financial ring) lasciando la parte cadaverica dentro la società madre. In realtà diversi sono i meccanismi che prevedono la possibilità di prosciugare le risorse dell’azienda, non solo quello relativo all’utilizzo di società figlie; infatti, ad esempio introducendo ulteriori figure nel consiglio d’amministrazione, si potrà procedere a estrarre ulteriormente tali risorse garantendo ai nuovi addetti ai lavori premi milionari (esempio recente quello relativo all’imprenditor Ligresti) • Manipolazione dei dati di bilancio per celare la reale situazione e guadagnare tempo Questi comportamenti in molti casi sono contro la legge e fraudolenti, però in determinati casi possono risultare fraudolenti ma a vantaggio di una buona causa, per dare possibilità di ripresa all’azienda, effettuando manipolazioni cosicché non vengano lanciati i Profit Warning (ovvero quella situazione in cui risulta necessario dare allarme al mercato del fatto che siano state contratte perdite, con il rischio di dover effettuare aumenti di capitale causando crollo del titolo). Manipolando i dati senza entrare in una condizione di frode, alcune volte determinate aziende, avendo guadagnato tempo, sono riuscite a tornare in condizioni di profittabilità generando utili • Bait & switch «Addesca e cambia» si sostanzia in un improvviso e immotivato cambiamento nelle scelte connesse al livello di indebitamento della compagnia; si passa da una situazione dove ha sempre cercato di mantenere contenuto l’indebitamento e di avere una struttura patrimoniale solita, ad un improvviso aumento della leva finanziaria a danno dell’ultimo finanziatore subito prima dello switch. Due sono i meccanismi a tutela dei finanziatori: si fa riferimento al ricorso alle Coventants (ovvero clausole contrattuali dirette ad evitare rischi contrattuali per i finanziatori) e all’utilizzo di CERVED o altre banche dati. Leva finanziaria e rischio: un esempio In questo tipo di esempio sarà possibile valutare come il maggior ricorso alla leva finanziaria determina la possibilità di aumentare la redditività (motivo per cui viene utilizzata) ma anche un drastico aumento del rischio per finanziatori ed azionisti societari. La società ALFA non fa ricorso alla leva con un rapporto D/E pari a 0; al contrario, BETA, presenta un elevato ricorso alla leva, con un debito pari a 15000 euro ed un rapporto D/E pari a 3. Delle due valuteremo CE ed SP. Premessa fondamentale: queste 2 società lavorano nello stesso comparto, con lo stesso posizionamento competitivo, seguendo la stessa strategia di business (stessi highlights e KPI economici). Nonostante ciò è evidente come propongano due strutture finanziarie diverse. Supponiamo 3 differenti scenari per valutare come risponda l’andamento delle 2 società. In riferimento a scenari ottimistici la società ALFA ottiene ovviamente risultati migliori di quelli precedenti, con ROE e ROI che subiscono una variazione aumentativa di 5 punti percentuali; anche la società BETA avrà un ROI aumentato (e pari a quello di ALFA) ma un valore di ROE molto superiore e pari al 50%; l’effetto moltiplicatore è positivo ed è potentissimo se la leva è aggressiva (si noti come una leva pari a 3 non risulti rara ma anzi possibile). Se si valutasse uno scenario pessimistico, con Ro pari a -1mln, ALFA otterrebbe un ROI di -5% e ROE -5%; BETA, con lo stesso Ro ma con ulteriori oneri finanziari, presenterebbe un Rn + basso. Il ROI risulterebbe uguale e pari a -5%, mentre il ROE (sempre per via dell’effetto moltiplicatore della leva) risulterebbe pari a -50%, polverizzando metà del capitale in un anno solo. La leva finanziaria fa crescere la rischiosità in modo esponenziale, facendo diventare la società completamente ingestibile. Case Study – Calcolo del WACC di una società concessionaria che investe nella realizzazione di una nuova autostrada Ipotizziamo di dover calcolare il WACC di una ipotetica società concessionaria per la realizzazione di una nuova autostrada (NEWCO AUTOS). Come possiamo stimare il costo medio del capitale da raccogliere sui mercati dei capitali? Si tratta di una problematica concreta che è stata affrontata nel 2010 nell’ambito di una consulenza richiesta al Dipartimento. Dobbiamo fare ricorso alla formula del WACC e occorre quindi conoscere: ➢ Il costo del capitale di tipo Equity (definito tramite la valutazione del costo-opportunità, se si dovesse trattare di risorse derivanti dall’interno dell’azienda ad esempio utilizzando autofinanziamento, mentre, se dovessimo necessariamente reperire capitale dal mercato, calcolato usando la formula del CAPM che conduce all’equazione dell’SML, o attraverso la stima del rendimento atteso da un investitore per un investimento che presenti lo stesso BETA) ➢ Il costo del capitale di tipo Debt ➢ La struttura finanziaria ipotetica che la NEWCO assumerà E(ri) = 풓풇 + 휷풊 [푬 (풓풎) − 풓풇] E(ri) = rendimento atteso dell’investimento i, inteso nel nostro caso come rendimento richiesto per investire nella nuova autostrada RF=rendimento di un’attività priva di rischio. Per i rendimenti a rischio nullo si utilizza solitamente i rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine perché l’infrastruttura ha una vita utile minimo di 20 anni; in particolare, in Italia, si ricorre al rendimento effettivo dei BTP trentennali, di fatto i titoli più lunghi al momento in Italia. Nei calcoli effettuati, pertanto, come RF è stato impiegato il rendimento della prima trance dell’ultima emissione (dati del 2010) di BTP a 30 anni (1 settembre 2009 – 1 settembre 2040), avente cedola annua del 5%. Il rendimento annuo lordo (quello effettivo) risulta pari al 5,182% da usare al posto della cedola annua. Quelle emissioni erano sotto la pari, in quanto il rendimento effettivo risulta sopra al loro valore nominale. [푬 풓풎 − 풓풇 ] = rendimento atteso dal portafoglio di mercato (del mercato ITA) - rendimento di un’attività priva di rischio = total risk premium, premio per il rischio. ➢ Nel 2010, il total risk premium per il mercato azionario italiano era pari a 6,5% secondo i dati di Damodaran Aswath (January 2009). Chi investiva nel rf otteneva il 5.2%, chi nel portafoglio di mercato 6.5%+5.2 = 11.5% circa. βi = misura il rischio sistematico dell’investimento (in autostrade), non diversificabile. ➢ Come β è stato impiegato l’unleveraged β relativo al settore europeo del settore “Highways and Railtracks” calcolato da Damodaran Aswath, al 2007, sui cinque anni precedenti e pari a 0,36 (β<1 per via del fatto che si tratta di una condizione di monopolio. È stata utilizzata l’unleveraged perché era necessario sfruttare un valore di β che fosse pulito dalle scelte di struttura finanziaria che sono ancora da fare). Pertanto, tenuto conto delle precedenti si ottiene 푟퐸 (costo capitale equity, ovvero il rendimento atteso dall’investitore per rf + beta * total risk premium investire in un investimento “i” con beta pari a circa 0,36) = 5,18% + 0,36 * 6,5% = 7,52%. Secondo i calcoli un investitore per decidere di investire in un’attività autostradale concessionaria esclusiva voleva un rendimento annuo pari a 7.52%, ovvero un rendimento minore del portafoglio di mercato, questo perché ha una volatilità più bassa e un rischio contenuto (quindi βmaggiormente contenuto). Per quanto concerne il costo dell’indebitamento si è usato come benchmark il costo medio del debito a medio-lungo termine (in quanto i soldi investiti dovranno avere almeno un vincolo di 20 anni) del Gruppo Atlantia che può essere considerato perfettamente attendibile, in quanto, il gruppo, attraverso le concessionarie autostradali controllate, costituisce il maggiore investitore privato in infrastrutture in Italia. Il valore è stato ottenuto dalla consultazione degli ultimi Bilanci Annuali consolidati della capogruppo. Il valore è stato stimato pari a 5,2% per Atlantia. Analisi più approfondite avrebbero dovuto tener conto della maggiore/minore rischiosità di «NEWCO AUTOS» rispetto al gruppo Atlantia (eventuale applicazione di un’ulteriore spread). Pertanto, tenuto conto delle precedenti si ottiene 푟퐷 = 5,2% Per la società concessionaria è stata ipotizzata una struttura finanziaria caratterizzata da un Debt/Equity ratio pari a circa 2 (corrispondente a 66% di mezzi di terzi e 34% di mezzi propri). Un rapporto Debt/Equity pari a 2, risultava (nel 2010) in linea con gli standard del settore. Tale rapporto nel caso del Gruppo Atlantia nel 2010 era pari a circa 2,5. TEMA 7 Decisioni di finanziamento a medio e lungo termine Decisioni di finanziamento e reperimento delle fonti Decisioni relative alla struttura del capitale e finanziaria: • Implicano la scelta tra capitale proprio (Equity) e di terzi (Debt) • Determinano il costo del capitale (WACC) • Influenzano la redditività del capitale investito dagli azionisti • Richiedono l’analisi dei fabbisogni finanziari e dei cicli finanziari connessi agli impieghi e l’analisi delle relative fonti di copertura • Influenzano l’equilibrio finanziario attuale e prospettico dell’impresa. Decisioni di finanziamento a medio/lungo termine vs. finanziamento a breve Effettivo reperimento delle fonti di copertura degli investimenti: • Fonti Interne: autofinanziamento e disinvestimenti • Fonti Esterne: capitale proprio (Equity), capitale di terzi (Debt) Il capitale proprio (di rischio, equity) Il finanziamento dell’impresa mediante maggiore apporto di capitale proprio (di rischio, equity) si consegue attraverso l’emissione (e la sottoscrizione da parte degli azionisti attuali o di nuovi azionisti) di nuove azioni o titoli rappresentativi del capitale di tipo equity (es. «quote» nelle SRL): 1. Emissione di varie tipologie di azioni (ordinarie, privilegiate, di risparmio, ecc.) o altri titoli, con diversi diritti: • patrimoniali (partecipazione agli utili, distribuzione patrimonio in sede di liquidazione in ragione delle quote di partecipazioni possedute) • amministrativi (partecipazione assemblee ordinarie e straordinarie, diritto di voto, convocazione dell’assemblea, ecc…) 2. non esiste formalmente obbligo di rimborso; l’azienda non rimborserà mai capitale di questo tipo se non al momento della liquidazione 3. remunerazione residuale e variabile (ma attesa dal mercato) 4. per l’impresa, l’adozione di questa forma di finanziamento, comporta flussi finanziari negativi di minor consistenza media (nonostante l’equity costi di più, questo determina mediamente uscite finanziarie più contenute rispetto al debt; ciò è dovuto al fatto che il rimborso dell’equity non è incluso nelle uscite determinate dall’utilizzo di questo tipo di capitale nel periodo). Azioni ordinarie: cenni Capitale sociale valore nominale delle azioni (o degli altri titoli rappresentativi del capitale) di un’impresa. Azioni ordinarie quote di partecipazione al capitale sociale di un’impresa, aventi diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie che straordinarie; i concetti ad esse legati sono i seguenti: Aumento del capitale sociale attraverso emissione di nuove azioni (a titolo gratuito o oneroso; in questo secondo caso l’aumento può avvenire in natura, con evidenti implicazioni relative alle valutazioni degli asset ceduti, o tramite risorse finanziarie) L’emissione di nuove azioni viene solitamente deliberata in assemblea straordinaria o viene data delega agli amministratori (art. 2443 c.c.). Valore nominale di emissione (in grado di avere impatto sul capitale sociale) e concetto di prezzo di emissione (con possibilità di sovrapprezzo e contestuale «riserva sovrapprezzo azioni») Riduzione del capitale sociale mediante riacquisto di azioni proprie (artt. 2357 e ss.) Diritti residuali (chi apporta capitale equity viene soddisfatto, in termini di remunerazione e rimborso, solo dopo che sono stati soddisfatti i soggetti portatori di debt; questa situazione comporta maggior rischio per il primo tipo di capitale e quindi un costo maggiormente elevato rispetto al secondo) e responsabilità limitata Specificità delle SAPA: soci accomandatari e ruolo di amministratore (artt. 2465 c.c. e ss.). Azioni di risparmio e privilegiate: cenni Queste due tipologie di azioni risultano essere categorie particolari che presentano diritti patrimoniali ed amministrativi non completamente coincidenti con quelli delle azioni ordinarie. Azioni di risparmio azioni prive di diritto di voto che godono di diritti patrimoniali più elevati rispetto alle azioni ordinarie (relative unicamente a società quotate in borsa; normativa di riferimento legge 216/1974, successivamente rettificata con normative 2003 e 2015). Caratteristiche di base collegate a questo tipo di azione: Prevedono dividendo minimo o dividendo maggiorato (sulla base delle clausole previste dall’atto statutario) Definite «senior» rispetto alle azioni ordinarie (ciò può garantire prelazione nel rimborso del capitale) Diritto di opzione in caso di aumento di capitale Limite del 50% (azioni di risparmio + privilegiate) del capitale sociale. Questo tipo di azione, maggiormente tutelata sotto l’aspetto patrimoniale, nasce in ragione della volontà di coinvolgere soggetti che non abbiano interessi relativi alla possibilità di influenzare l’operato dell’azienda mediante la nomina degli amministratori (non garantiscono la possibilità di modificare l’assetto strategico dell’azienda ed in cambio ottengono maggior tutela). Azioni privilegiate azioni con diritto di prelazione rispetto alle azioni ordinarie nella distribuzione dei dividendi e la liquidazione del capitale. Diritto di voto limitato alle sole assemblee straordinarie (per eventi più rilevanti e particolari). Limiti (vedi azioni di risparmio) Si collocano a metà strada tra azioni ordinarie e azioni di risparmio (sia in riferimento a diritti patrimoniali che amministrativi) Differiscono dalle preferred share del mondo anglosassone (meccanismi di tutela patrimoniale amministrativa diversi). Diritti di voto, proprietà e premio per il controllo Sotto il profilo teorico gli azionisti: Prendono tutte le decisioni operative e di investimento dell’impresa Godono dei diritti residuali sui flussi di cassa (cash flow right) Godono dei diritti sul controllo dell’impresa (control right) Nella realtà: Possibili limitazioni ai diritti (relativi cash flow right e control right) Nel caso di imprese quotate con una proprietà dispersa gli azionisti non hanno garantita la possibilità di esercitare il diritto di voto; in tal caso la gestione dell’azienda competerà alla figura dei manager (concetto di separazione fra proprietà e controllo). Diritti di voto, nomina degli amministratori, tutela degli azionisti di minoranza: Voto cumulato e voto maggioritario Amministratori indipendenti Azione di responsabilità contro gli amministratori Premio per il diritto di voto il valore di un’azione ordinaria è composto da due parti, una derivante dal valore attuale dei dividendi futuri attesi (investment segment), l’altra data dal premio per il diritto di voto (vote segment). Premio per il controllo il voto ha un valore in quanto un pacchetto di azioni può permettere a chi lo detiene di controllare l’impresa, gestendola secondo la propria volontà; in sintesi l’acquisto di un pacchetto (definito per semplicità “maggioritario”) in grado di garantire il controllo è soggetto ad un costo ulteriore ed addizionale in ragione delle implicazioni che esso genera e dei cosiddetti benefici privati del controllo (tanto più questi sono elevati tanto più lo stesso premio pagato per averli sarà elevato). Benefici privati del controllo chi detiene il pacchetto di controllo della società può appropriarsi di una serie di benefici, quali la nomina dei consiglieri, l’assunzione di decisioni aziendali nel proprio interesse, il trasferimento di risorse, ecc. I benefici privati del controllo sono tanto maggiori quanto minore è la tutela degli azionisti di minoranza (e quindi dipendono dal quadro istituzionale e normativo) I benefici privati del controllo sono tanto maggiori quanto maggiore è la dimensione dell’impresa, il suo posizionamento competitivo, ecc. Concetto di tunneling tipologia maggiormente rischiosa di beneficio privato del controllo; questa definizione è relativa a quelle operazioni poste in essere dall’azionista di maggioranza per appropriarsi di risorse dell’impresa a danno degli azionisti di minoranza. Il capitale di terzi (a debito) L’impresa ha a disposizione differenti forme di raccolta di risorse finanziarie attraverso l’indebitamento. Rispetto al capitale di tipo equity, l’indebitamento presenta alcune rilevanti specificità sotto il profilo finanziario: Determina uscite future rigide, nel tempo e nell’ammontare (ad esempio mutuo con tasso fisso. Si devono conoscere le regole con cui si determinano le uscite) Determina uscite future di maggiore entità (quota interessi + quota rimborso del capitale). Le diverse forme di indebitamento possono essere distinte in base a diversi aspetti quali scadenza, interessi pagati, pacchetti di garanzie richieste (security package), modalità di utilizzo, modalità di rimborso, modalità di negoziazione, ecc. L’indebitamento sotto altro nome potrebbe riferirsi a: Debiti commerciali (finanziamento a breve estendibile) Leasing Fondi (TFR, pensione e via dicendo). Diverse forme di indebitamento: aspetti rilevanti e caratteristiche 1. Scadenza Indica la tempistica con cui quella forma di finanziamento o indebitamento diventa esigibile. La scadenza della forma di finanziamento deve essere coerente con l’investimento che quella fonte va a coprire. Debiti a breve vs. debiti a m/l termine 2. Interessi pagati Tasso fisso e tasso variabile (costituito da 2 elementi, tasso di riferimento EURIBOR, LIBOR) LIBOR (London InterBank Offered Rate; corrispettivo dell’EURIBOR a livello britannico, viene preso in considerazione in quanto, nella stragrande maggioranza dei casi le emissioni di nuovi finanziamenti nell’ambito dello shipping vengono effettuate utilizzando come parametro di riferimento il valore di questo tasso); EURIBOR (EURo Inter Bank Offered Rate); rilevanza delle valute; spread (applicato al tasso di riferimento per la costruzione del tasso variabile e si misura in basic point. Dato un tasso di riferimento valido per la totalità degli investitori, la differenza fra i tassi richiesti a questi dipenderà dallo stesso spread, in grado di modificare il suo valore sulla base del rischio percepito nel finanziare un particolare futuro debitore). 3. Garanzie (risulta necessario far distinzione fra i diversi tipi di debito; la ratio è relativa alla tutela di particolari forme di questo, come ad esempio quello che interessa l’azienda ed il suo rapporto con il personale) Debito privilegiato (o senior; assistito da privilegio rispetto alle altre forme di finanziamento) Debito postergato (junior) Debito garantito da un collaterale; ciò significa che in caso di insolvenza questo tipo di debito ha un diritto di prelazione su una specifica attività (per l’appunto il collaterale dell’emissione. Ad esempio ipoteca, pegno, ecc.), con la garanzia fornita dallo stesso debitore o da un soggetto terzo (fideiussione personale, bancaria, assicurativa, ecc.). 4. Modalità di utilizzo possono essere ricondotte a due grandi categorie Debiti per cassa; l’insorgere del debito è contestuale all’utilizzo delle risorse finanziarie Debito per firma; l’insorgere del debito è attestato al momento in cui il debitore guadagna il diritto ad utilizzare una specifica risorsa finanziaria senza che la stia necessariamente già usando (ad esempio la concessione di un fido). L’Euribor (Euro interbank offered rate) È il costo del denaro per le transazioni interbancarie a breve termine. Indica il tasso a cui le banche regolano le loro transazioni in euro. Questo risulta essere il parametro più adoperato per calcolare i mutui a tasso variabile. Il suo livello viene fissato da oltre 50 tra le banche più rappresentative dell'area euro e, in sintesi, definisce l’effettivo tasso a cui le banche sono disposte a scambiarsi denaro fra di loro (per l’appunto “interbank); il suo valore è calcolato in riferimento a differenti orizzonti temporali (1, 2 e 3 settimane e da 1 a 12 mesi). Solitamente viene scelto come EURIBOR di riferimento il valore di questo coerente con la scadenza dei pagamenti (es. se pagamento semestrale riferimento tasso EURIBOR semestrale). Per l’impresa, una volta definita la struttura finanziaria, sarà necessario valutare il valore dell’EURIBOR, questo perché dovrà definire quanto indebitamento a breve sarà soggetto a tasso fisso e quanto di questo sarà soggetto a tasso variabile (con tassi d’interessi bassi l’impresa, a livello teorico, avrà vantaggi a indebitarsi a tassi fissi). NB: definire un EURIBOR negativo risulta incentivo a garantire, da parte delle banche nei confronti di coloro i quali ne abbiano la necessità, maggior accesso al credito (in quanto un tasso negativo, altrimenti, significherebbe per queste dover pagare oneri finanziari per la liquidità non smobilitata). Tasso BCE (tasso «refi») (non richiesto in compito differenza fra EURIBOR e tasso BCE) I tassi ufficiali delle operazioni dell’Eurosistema sono fissati dal Consiglio direttivo della BCE. Essi comprendono il tasso di interesse sulle operazioni di: • rifinanziamento principale • rifinanziamento marginale (overnight) • deposito overnight presso la banca centrale. Il “tasso refi” della BCE (“tasso per le operazioni di rifinanziamento principale”) rappresenta il tasso al quale la Banca Centrale Europea concede prestiti alle banche operanti nell’Unione Europea. Gli istituti bancari fanno ricorso a questa opportunità al momento in cui si trovano ad affrontare periodi di carenza di liquidità. I tassi di interesse interbancari quali l’indice Euribor sono molto sensibili alle variazioni del tasso refi. Il suo valore non cambia giorno per giorno, come avviene per gli indici Euribor ed Eurirs, ma viene fissato dalla BCE in occasione delle sue periodiche riunioni mensili. Diverse forme di indebitamento: aspetti rilevanti Modalità di rimborso (valutazione di 3 differenti profili) • Piano di ammortamento finanziario o del debito: a rate costanti (francese) o a quote di capitale costanti (italiana) • Casistica di integrale rimborso a scadenza del debito • Casistica di rimborso anticipato Modalità di negoziazione • Diretta (es. obbligazioni) In questo sono presenti due unità, ovvero quella in surplus finanziario e quella in deficit finanziario. In questa modalità le risorse giungono senza che vi siano particolari attività svolte da soggetti terzi (semplice attività di verifica o consulenza) • Indiretta (es. mutuo contratto con un istituto finanziario o bancario) le risorse passano da un’unità in surplus ad un intermediario finanziario che non deve necessariamente dire come li impiegherà, girandoli ad un soggetto in deficit (non esiste rapporto fra soggetto in surplus e soggetto in deficit). Piano di ammortamento a rate costanti (alla francese) 1-Rata la trovo con la formula RATA di excel 2-Quota interesse facendo 8% del debito residuo 3-Quota capitale facendo rata – quota interesse Il VAN è pari a 0 Il valore attuale delle rate scenderà per via del processo di attualizzazione (partendo dalla decima fino alla prima rata). Graficamente valutiamo 3 elementi differenti ovvero la rata costante (l’istogramma complessivo), come somma di quota capitale (in aumento anno per anno) e quota d’interessi (in diminuzione). Tutto ciò per via della costante diminuzione del debito residuo su cui vengono pagati gli interessi La rata alla francese mi smussa i fabbisogni. Prediletto a investimenti posticipati al futuro dove ottengo flussi di cassa nel medio-lungo termine riducendo i flussi all’inizio e smussandoli nel tempo tenendoli costanti. Piano di ammortamento a quote capitale costanti (all’italiana) Non c’è bisogno di applicare formule Excel 1-Quota Capitale = debito totale / n. periodi (anni) 2-Quota Interessi = Debito residuo * 8% (tasso) 3-Rata = Quota Interessi + Quota Capitale Anche in questo istogramma sono presenti le 3 componenti definite precedentemente; in questo caso, però, la rata presenta un andamento non costante ma piuttosto decrescente (caratteristica fondamentale del piano di ammortamento all’italiana; si noti come la prima rata risulti particolarmente alta soprattutto se paragonata con le altre rate di questo o piano o con la prima rata dell’ammortamento alla francese, il cui valore era pari a circa 149000).Si noti come la quota capitale (arancione) risulta costante mentre gli interessi diminuiscono. Lo uso quando ho investimenti che mi permettono di ricavare flussi di cassa direttamente dall’inizio. Il vantaggio nell’utilizzo di una tipologia di piano o dell’altra tipologia dipende da quali siano le finalità e le condizioni in cui andrà svolta l’attività; con rate alla francese ho la possibilità di “smussare” (smooting) i flussi di cassa in uscita ed è per questo che un piano di ammortamento di questo tipo è prediletto nel caso di redditività posticipata al futuro o nel caso di stress finanziario. Quando, invece, sfrutto la rata all’italiana sicuramente sono soggetto allo svantaggio derivante da valori iniziali elevati; in realtà, dal punto di vista del costo, questo determina quote di interessi minori (interessi pari a 440k per ammortamento italiano e 490 per ammortamento francese). Da ciò deriva che il piano di ammortamento all’italiana sia da prediligere quando si è in grado di sostenere più elevati flussi di cassa in uscita (garantendomi il pagamento di interessi minori). Ruolo dei mercati e degli intermediari finanziari Mercati finanziari • Mercati primari nell’ambito dei quali le imprese e le società emettono azioni, obbligazioni e altri titoli rappresentativi di credito, fornendo alle imprese maggiore liquidità. Lo scambio è tra il soggetto che effettua l’emissione e il soggetto che presta denaro; lo scambio è tra emittente e sottoscrittore. Risultano fondamentali in quanto sono i mercati in cui vengono raccolti effettivamente le risorse • Mercati secondari nel cui ambito gli investitori possono scambiare attività finanziarie. L’interesse verso questo tipo di mercato dipende dal fatto che, se questi non esistessero, per ottenere una data retribuzione si dovrebbe attendere la liquidazione della società di cui sono mantenuti i titoli; al contrario, tramite il mercato secondario, è possibile ottenere risorse anche tramite la cessione e lo scambio di queste stesse attività (nel momento in cui l’investitore non ne dovesse più essere interessato). In sintesi si dice che un’azione è vendibile quando il mercato risulta liquido, ovvero quando permette la compravendita di azioni fra i diversi soggetti che su di esso lavorano. La liquidità del mercato secondario influenza la possibilità per l’impresa di accedere in maniera più o meno agevole al mercato primario (con un secondario poco liquido la società avrà difficoltà in relazione a nuove emissioni) • Mercati regolamentati (con regole trasparenti, fisse e predeterminate) e mercati non regolamentati (reti di dealer o over the counter, in cui avvengono transazioni con regime di regole maggiormente contenuto o assente ciò che succede in quelli non regolamentati può avere impatto sui mercati regolamentati Intermediari finanziari [banche, assicurazioni, fondi investimento, altri] • Svolgono un ruolo di intermediazione fra surplus e deficit di risorse finanziarie nei mercati visti precedentemente (garantendo la copertura dei FF) • Assicurano il funzionamento degli strumenti di pagamento • Consentono la condivisione del rischio (effettuando investimenti sulla base del concetto di diversificazione) • Hanno un ruolo fondamentale in termini di gestione/condivisione delle informazioni (riducendo il sussistere delle asimmetrie informative fra piccoli risparmiatori e coloro i quali stiano ricercando il capitale). Le obbligazioni: cenni giuridici “In ambito finanziario un’obbligazione (bond) è un titolo rappresentativo di debito, a medio/lungo termine, emesso da una società o un ente pubblico (emittente o issuer) che attribuisce al possessore (investitore o investor) il diritto al rimborso del capitale (di solito in un’unica soluzione) e al pagamento di un interesse (cedola) periodico (annuale, semestrale, ecc.)” Tipologie di obbligazioni e profili giuridici: 1. Obbligazioni nazionali segue la giurisdizione nazionale del paese in cui è effettuata l’emissione che al contempo è il paese in cui la società ha sede (ad esempio Alitalia con Bond da sede giuridica Italiana) 2. Obbligazioni estere emesse e vendute nel mercato dei capitali di un Paese diverso da quello di origine dell’emittente 3. Obbligazioni internazionali (eurobond) emissioni internazionali, collocate al di fuori di specifiche giurisdizioni nazionali, in una delle valute più diffuse (dollaro, euro, yen, ecc.). Le obbligazioni: cenni giuridici Disciplina delle obbligazioni in Italia • Codice civile 2412 c.c.: “La società può emettere obbligazioni al portatore o nominative, per somma complessivamente non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili dall’ultimo bilancio approvato”. In passato erano previste deroghe specifiche • Riforma del diritto societario del 2004: ha introdotto la possibilità di emettere obbligazioni anche per le Srl (prima solo Spa). • Decreti Sviluppo e Salva Italia del 2012: hanno rimosso alcuni limiti precedentemente esistenti e hanno istituito i MINIBOND (obbligazioni quotate emesse da piccole e medie imprese anche se non presenti sui listini di borsa;ciò dovrebbe aumentare il ricorso all’emissione obbligazionaria). Questo strumento di finanziamento è impiegato prevalentemente dalle grandi imprese, mentre le PMI ne fanno un ricorso più contenuto. In media in Italia le obbligazioni costituiscono meno del 10% delle forme di finanziamento delle imprese. Nell’ambito delle grandi imprese di trasporti (soprattutto internazionali) rappresentano una forma di finanziamento fondamentale (specie quando attivate per coprire grandi investimenti di medio/lungo termine). Aspetti fondamentali del contratto obbligazionario (SICURAMENTE NEL COMPITO) 1. Regole generali di emissione 2. Condizioni di emissione 3. Garanzie e diritti di prelazione 4. Condizioni di rimborso 5. Clausole restrittive 1-Regole generali di emissione Emissione pubblica (obbligazioni vendute al pubblico) obbligazione proposta, attraverso canali di intermediazione, al grande pubblico o ai risparmiatori Emissione privata (obbligazioni collocate presso investitori istituzionali) l’emittente seleziona precisi canali per la vendita, solitamente rappresentati da banche; queste a loro volta contattano specifici investitori istituzionali (dotati di precise skills) che possono investire in strumenti più rischiosi. Nell’emissione pubblica il processo di bond issuing questa deve seguire specifici vincoli normativi per tutelare i risparmiatori mentre al contrario, nella procedura privata, i vincoli formativi connessi alle informazioni sono più contenuti. I soggetti interessati da questo iter risultano essere 3, ovvero il soggetto emittente (che vuole raccogliere risorse finanziarie; definito Issuer), un secondo soggetto che funge da banca fiduciaria (definito trustee, in grado di verificare il prospetto informativo che accompagna ciascuna nuova emissione) ed infine il creditore, ovvero il soggetto che presta il denaro (anche chiamato obbligazionista o bond holder, cioè colui che mantiene le obbligazioni emesse dall’emittente). Tutte le regole connesse all’emissione vengono scritte nel Prospetto informativo dell’emittente; in questo documento di sintesi vengono inserite le clausole principali relative alla singola emissione in modo tale che chiunque intenda sottoscrivere quell’obbligazione in sede di emissione venga messo a conoscenza di una serie di profili quali livello di rischio della società, attività e investimenti dove verranno messe le risorse finanziarie raccolte, il piano strategico, il livello di rischio finanziario dell’azienda e una serie di altri elementi di solito collegati agli assetti di governance). Grazie a questo prospetto chiunque intenda investire è messo in condizione di capire il tipo di rischi verso cui va, avendo quindi la possibilità di prezzare l’emissione stessa. Obbligazioni nominative e al portatore (diversi regimi fiscali): • Redditi derivanti da obbligazioni nominative vengono inserite nel reddito della persona fisica o giuridica • Redditi derivanti da obbligazioni al portatore sono solitamente tassate alla fonte. 2-Condizioni di emissione Prezzo di emissione Prezzo pagato al momento dell’emissione dall’investitore o sottoscrittore nel mercato primario (può essere alla pari, se il prezzo di emissione coincide con il valore nominale di rimborso dell’obbligazione, sopra la pari quando il prezzo di emissione è superiore al valore nominale di rimborso e sotto la pari se il prezzo di emissione dell’obbligazione è inferiore al valore nominale di rimborso). Di fatto è possibile esser disposti a comprare sopra la pari perché attraverso le cedole di rimborso si possono ottenere rendimenti maggiori di quelli esistenti al momento dell’emissione sul mercato. Questo viene espresso come una percentuale del valore nominale (se l’obbligazione si definisce 103.2 vuol dire che l’emissione viene effettuata sopra la pari perché maggiore del suo 100% di un valore pari a 3,02%) Valore nominale (o di rimborso) dell’obbligazione Corso secco: prezzo dell’obbligazione in un determinato momento escluso il valore degli interessi maturati fino a quel momento e definito come rateo dell’interesse. Questo valore serve per capire se un’obbligazione sta viaggiando sopra o sotto la pari durante la sua vita. Prezzo tel quel: dato da corso secco + rateo dell’interesse, rappresenta il prezzo di riferimento per il calcolo dell’investimento totale, ovvero quello che effettivamente deve esser sostenuto. All’impresa non interessa, in quanto a questa interessa solo il prezzo di emissione e il valore nominale del rimborso.; è dato che permette di valutare i rendimenti da parte dell’investitore. Questi 2 valori servono per capire se le sue emissioni obbligazionarie sono apprezzate o meno sui mercati finanziari ma non impattano sulla sua liquidità. Tassi di interesse fissi o variabili: queste possono essere soggette ad emissione con tasso fisso e tasso variabile. Questo secondo caso prevede l’utilizzo di differenti categorie e condizioni, ovvero; • Floor il contratto obbligazionario prevede un limite inferiore al tasso di interesse variabile. Una volta raggiunto quel limite, anche se i tassi di interesse di riferimento scendono, non è possibile pagare meno del floor definito • Cap prevede limite superiore al tasso di interesse variabile. Finchè i tassi si muovono al di sotto del Cap l’azienda paga il tasso variabile predeterminato mentre, quando questo va al di sopra di un certo valore, l’impresa si limita a pagare il limite massimo definito • Collar rappresentato da una “somma” di Floor e Cap: prevede limite superiore e limite inferiore al tasso di interesse variabile • Drop lock se il tasso variabile scende sotto una soglia prestabilita rimane fisso per il resto della durata dell’obbligazione. Se il tasso dovesse scendere sotto il minimo prestabilito questo non riprenderà più l’andamento del tasso variabile ma diventerà praticamente un tasso fisso (senza riprendere l’andamento di quello variabile). 3-Garanzie e diritti di prelazione Questa parte del documento risulta essere una parte a sé stante e definito come security package. In riferimento a questo valgono le principali considerazioni genericamente viste con riferimento alle normali forme di indebitamento a medio/lungo termine: • Obbligazioni senior vs obbligazioni junior Se una società emette un’obbligazione di tipo senior costerà di più all’impresa ma al contempo l’investitore riceverà una cedola più bassa; al contrario, se si tratta di emissione di obbligazione di tipo junior l’investitore pretenderà una cedola più elevata (quindi per l’impresa maggior Rd, ovvero maggior WACC), per via della minor tutela • Obbligazioni garantite (da garanzia) vs. obbligazioni non garantite in questo caso l’impresa sosterrà maggiori costi a seguito dell’emissione di obbligazioni non garantite (per via delle medesime implicazioni descritte per obbligazioni junior e senior). Nonostante la garantita determini costo minore per l’indebitamente contemporaneamente richiede costi maggiori in tema di documentazioni e maggiore rigidità dell’attività • Ipoteche e altre garanzie reali (applicate spesso nel caso di acquisto di beni mobili di elevato valore come navi, aerei, treni, ecc.) o Ipoteca chiusa una volta che è dato un bene in garanzia con ipoteca, quel bene non può essere usato a garanzia di altre emissioni; in sintesi non possono essere garantite altre emissioni con lo stesso asset (e risulta essere situazione particolarmente favorevole a colui il quale decide di acquisire l’obbligazione) o Ipoteca apertalo stesso asset può essere impiegato per garantire ulteriori emissioni, cosicchè sullo stesso abbiano diritti più individui. Legame fra obbligazioni e rischio più l’obbligazione è rischiosa più l’obbligazionista vorrà essere remunerato. Obbligazioni più rischiose avranno rating più basso con rendimento più alto. Il rischio impatta sul costo dell’obbligazione dell’impresa che impatta sulla remunerazione degli azionisti; è necessario che siano emesse obbligazioni che vengano valutate bene dalle agenzie di rating facendo prospetti informativi corretti ed adeguati (in relazione alle modalità con cui verranno impiegati i soldi e con cui andranno ad essere generati i flussi di cassa utili a remunerare gli obbligazionisti e cedole). 4-Condizioni di rimborso Solitamente il rimborso avviene integralmente alla scadenza; ciò risulta fattibile in quanto le stesse, essendo quotate sui mercati, possono comunque essere vendute, prima della naturale scadenza, ad altri soggetti. Ciò rende molto captive questa tipo di fonte, riducendo la pressione sui cashflow dovendo unicamente corrispondere (fino alla naturale scadenza dell’obbligazione) il valore delle cedole. Esistono, però, piani di rimborso differenti. 1. Rimborso regolare prima della scadenza: Ciò avviene tramite la costituzione di un fondo ammortamento del prestito, definito sinking fund. In sintesi l’emittente effettua dei versamenti regolari prima della scadenza in un fondo ammortamento del prestito depositato di solito presso la banca fiduciaria. Successivamente il rimborso potrà essere effettuato con 2 differenti metodologie, tramite un diverso utilizzo del fondo: a. il denaro versato verrà impiegato per rimborsare una parte del debito (al valore nominale, secondo un piano di rimborso predefinito) mediante estrazione delle quote; ognuna delle obbligazioni, infatti, avrà un codice identificativo che verrà estratto in modo casuale sino ad un totale da rimborsare predefinito (il rimborso delle obbligazioni estratte avverrà in modo integrale). Ciò, però, determinerà discriminazioni possibili nei confronti di coloro i quali non otterranno il rimborso b. una modalità più democratica prevederà, attraverso il riacquisto delle obbligazioni sul mercato, una modalità affidata unicamente alle scelte effettuate dall’impresa. Questo rimborso risulterà conveniente con un’obbligazione che quota sotto la pari (si potrà estinguere un debito pari a 100 a fronte di un rimborso pari a 98). 2. Clausole di rimborso anticipato e varianti: a. Callable bond prevede una clausola di rimborso anticipato, che consente all’impresa di richiamare l’obbligazione anticipatamente a un prezzo prefissato. Rappresentando evidente svantaggio per il sottoscrittore dell’obbligazione, solitamente prevede che il riacquisto anticipato non sia fatto al nominale ma ad un prezzo un po' più elevato. In sintesi l’impresa paga il prezzo per poter esercitare il “diritto di call” (il vantaggio per l’impresa, nello sfruttamento del diritto di call, è evidente nel momento in cui l’andamento dei tassi risulta essere decrescente, la stessa può chiudere una posizione e emettere una nuova obbligazione con un tasso di riferimento inferiore) b. Puttable bond prevede la possibilità per l’obbligazionista di chiedere il rimborso anticipato (in ogni caso o al verificarsi di determinate situazioni) c. Obbligazioni estendibili l’obbligazionista può prolungare la durata del titolo 5-Le clausole restrittive: i covenants I covenants sono clausole restrittive inserite nel contratto obbligazionario per evitare che l’impresa aumenti intenzionalmente il rischio sostenuto e quindi la probabilità di insolvenza a danno dei creditori attuali. Strumenti che servono per ridurre i rischi visti quando abbiamo parlato di insolvenza, dissesto, fallimento e comportamenti opportunistici, con la possibilità di tutelarsi da questi problemi Ex-Ante. Principali tipologie: 1. Limiti all’emissione di successivo indebitamento vengono posti dei limiti in termini di gearing (impiego della leva finanziaria) e si chiede il mantenimento di determinati quozienti di indebitamento (per esempio impiegando il Debt/Equity ratio). Limiti in termini di indebitamento e di leva finanziaria. 2. Limiti all’ulteriore emissione di debito privilegiato (senior) Impossibilità di emettere debiti privilegiati; questo limite risponde alla logica secondo cui devono essere tutelati coloro i quali abbiano sottoscritto precedentemente debiti junior 3. Limiti all’emissione di debito garantito clausola negativa, in cui il debitore si impegna a non concedere in garanzia nessuna attività in assenza del consenso dei creditori attuali 4. Limiti alla stipula di contratti di leasing finanziario sopra un certo ammontare così da limitare l’esposizione finanziaria della compagnia emittente 5. Limiti alla restituzione di capitale o al pagamento di dividendi agli azionisti prima di avere soddisfatto le obbligazioni (di fatto clausola contro la tecnica “hit and run”) 6. Clausole «poison put» obbligano l’emittente al rimborso del debito (integralmente o in parte) nel caso di verificarsi di particolari eventi, come ad esempio in riferimento al cambiamento degli assetti societari o nel caso di declassamento del rating delle obbligazioni (passando tra AAA a CCC). In questi casi il giorno stesso si attiva per gli obbligazionisti la poison put, con la possibilità di ottenere il rimborso. Obbligazioni convertibili Le obbligazioni convertibili (convertible, o obbligazioni con warrant) danno diritto all’obbligazionista di trasformare il proprio credito in azioni dell’emittente entro una certa data o a una certa data. In sintesi sono obbligazioni trasformabili in tipo capitale di tipo equity. Questo tipo di obbligazione deve stabilire due elementi: 1. Rapporto di conversione numero di azioni che si ottengono per ogni obbligazione convertita (fissato nel prospetto informativo dell’emissione). Es. a seguito di un rapporto 200:1, un’obbligazione da 1000€ mi permette di ottenere 200 azioni da 5 euro. Si noti come questo tipo di rapporto è definito al momento di definizione del prospetto informativo. Per il vantaggio di conversione sarà necessario confrontare il prezzo delle azioni di mercato con il convertible call al momento della conversione; se il prezzo di mercato delle azioni sarà maggiore del prezzo di convertible io effettuerò la conversione, se inferiore no. 2. Prezzo di conversione valore nominale dell’obbligazione / numero di azioni in cui viene convertita l’obbligazione. Varianti: • Mandatory convertible: la conversione è automatica e obbligatoria in una certa data. • Reverse convertible: l’opzione di conversione è data all’impresa emittente (lo svantaggio per l’obbligazionista è evidente; la conversione avverrà nel momento in cui il prezzo di conversione risulterà particolarmente inferiore rispetto a quello di mercato Il leasing: aspetti definitori Il leasing è un contratto di locazione nel quale il soggetto utilizzatore di un bene (locatario) si impegna a eseguire una serie di pagamenti al proprietario del bene (locatore). Il contratto disciplina l’ammontare delle rate (mensili, bimestrali, semestrali, ecc.) da pagare e del primo pagamento (maxicanone, multicanone, anticipo %). Nel leasing solitamente il primo canone differisce dagli altri a seconda della condizione contrattuale; solitamente risulta essere un o Maxicanone quando per prima rata viene stabilito un importo maggiorato rispetto alle rate ordinarie e questo importo non è un multiplo della rata base o Multicanone quando la rata iniziale pagata risulta essere multipli delle successive o Anticipo quando la prima rata pagata viene stabilita in valore % rispetto al controvalore totale del leasing concesso Solitamente le rate sono costanti ma sussiste flessibilità nei tempi e nelle modalità di pagamento da parte dell’utilizzatore. Alla scadenza del contratto il bene di norma viene restituito al locatore; in realtà è possibile che il contratto preveda la possibilità per il locatario di riscattare il bene esercitando il prezzo di riscatto normalmente determinato in modo tale che la somma dei flussi di cassa attualizzati pagati durante il contratto eguagli il valore dell’asset in leasing al momento della stipula del contratto o di prolungare la locazione mediante stipula di un nuovo contratto di leasing. Questo tipo di contratto garantisce la possibilità di avere asset di tipo capital intensive distribuendo le uscite finanziarie nel tempo necessarie ad avere la disponibilità di quel asset; il leasing nelle sue diverse varianti viene usato molto spesso per disporre di navi, aerei, materiale rotabile e, più in generale, all’interno del comparto trasportistico. Nello shipping bisogna fare qualche precisazione in quanto, il leasing finanziario è coerente con alcuni asset navali, mentre per altri si preferisce il leasing operativo. Chi sono i principali soggetti che svolgono il ruolo di locatore? Colui il quale ha la proprietà e dispone l’asset necessario ad un certo soggetto: • Imprese produttrici di beni industriali, aziende che producono aerei o vagoni o navi. Hanno la convenienza che quando non riescono a vendere l’asset sul mercato in modo diretto incominciano ad adottare il leasing per aumentare il numero di clienti • Società di leasing indipendenti, operatori con ottimi contatti con istituti finanziari; una volta effettuato il raising di denaro, raccogliendo risorse finanziarie, sfruttano la loro specializzazione nella gestione di alcune tipologie di asset • tipo di aziende in grado di usare le risorse finanziarie in eccesso per fare investimenti profittevoli; ad esempio, nel momento in cui il tasso di remunerazione del capitale è elevato la banca ha la convenienza ad attivare società figlie che effettuano concessioni di leasing. Tipologie di leasing Leasing operativo: contratti di leasing di breve termine, in cui è prevista la rescissione anticipata del contratto da parte del locatario; questo significa che durante un certo periodo mi accorgo che il mercato del trasporto aereo tra Milano-Madrid è molto forte e voglio sfruttare l’andamento del mercato ma non so se durerà questa crescita posso non comprare nuovi veicoli ma prenderne in leasing alcuni aggiuntivi e se il mercato continua a crescere e ho necessità dei veivoli posso tenermeli in leasing o comprarmeli, se il mercato crolla posso restituire al locatore i veivoli e non ho avuto un irrigidimento della mia struttura dell’attivo patrimoniale. Leasing finanziario: leasing che rappresenta una vera e propria fonte di finanziamento per il locatario. Il contratto ha durata pari o superiore alla vita utile del bene oggetto di leasing; l’utilizzatore prende a prestito dal locatore l’intera somma che sarebbe necessaria per acquisire il bene. Ha una durata di medio-lungo termine o lungo termine, non prevede di norma la possibilità per il locatario di recedere anticipatamente o se lo fa di solito deve recedere pagando una penale che è molto più elevata di quella che si paga nel leasing operativo. Quando ho un asset che posso rioperare nel settore il leasing operativo si può fare, quando invece l’asset ha delle specificità le quali lo rendono difficili da piazzare ad un altro soggetto per darlo in leasing ad un soggetto che lo deterrà solo per due anni. Servizi offerti: • Leasing full-service (rental lease): il locatore assicura e mantiene il bene in leasing e paga le imposte e tasse che derivano dallo stesso asset. Il servizio che io impresa di trasporto locataria ottengo non è solo della messa in disposizione della nave ma mi sto togliendo tutti i problemi inerenti ad assicurazioni nave, aereo… e mantenerlo, potrei non avere convenienza a farlo perché se non rientrano nel mio core business. • Leasing netto: gli oneri precedentemente indicati gravano sul locatario. Mi interessa solo la messa a disposizione della nave. Gli oneri non gravano più sul locatore ma sul locatario che chiede l’asset di trasporto, le rate in questo caso saranno più piccole. • Leasing diretto: Il locatario identifica il bene o le attrezzature di cui necessita, il locatore le acquista sul mercato esattamente quelle che vuole il locatario e le dà in leasing al locatario stipulando il contratto. È molto collegato alle esigenze del singolo locatario, è più possibile che venga realizzato con il leasing di tipo finanziario. • Lease-back (Securitisation): forma più intricata nel mondo del leasing dei trasporti. Un soggetto dispone di un bene di cui necessita per l’esercizio della propria impresa ma necessita di liquidità. Cede l’asset a un’impresa (finanziaria) specializzata (locatore) e successivamente rientra nella disponibilità del bene prendendolo in locazione dalla stessa società a cui ha ceduto la proprietà potendo anche successivamente riprenderne la proprietà con la clausola di riscatto. Motivazioni all’uso del leasing (vantaggi) 1. Fabbisogni di breve durata: il leasing operativo è conveniente per beni/attrezzature che sono necessarie per un breve periodo di tempo. È una soluzione di “finanziamento” che mi dà maggiore flessibilità strategica e organizzativa 2. Opzione di rescissione anticipata: il locatario ha la possibilità di recedere dal contratto se le condizioni di contesto rendono non più necessario il bene (flessibilità). Vale solo nel leasing operativo, recedendo dal contratto quando le condizioni di mercato rendono quell’investimento non più attrattivo 3. Pacchetto di servizi: il contratto di leasing può includere una pluralità di servizi accessori quali la manutenzione del bene. Per l’impresa di trasporto può essere molto conveniente continuando a concentrarsi sul corebusiness, possono non occuparmi per esempio dell’assicurazione. 4. Riduzione dei costi amministrativi e di transazione connessi all’acquisizione dell’asset (interviene un soggetto specializzato che fa leva su economie di scopo). Per imprese in fasi di start-up riducono i costi amministrativi e di transazioni, i quali dipendono dalle economie di scopo e di esperienza i quali le compagnie di leasing sono in grado di sviluppare. 5. Benefici fiscali quando prendo il bene in leasing ho un vantaggio fiscale per esempio ai tempi quando pagavo il maxi- canone potevo scalarmelo completamente. 6. Leasing e garanzie per il «creditore»: in caso di mancato pagamento il locatore può recedere dal contratto e rientrare in possesso dell’asset dato in leasing riprendendosi il bene. Nel settore die trasporti viene utilizzato come forma di finanziamento a medio-lungo termine perché incrementa il livello di garanzia per il soggetto che sta finanziando, in questo caso il locatore. Altre motivazioni…NON convincenti 1. Elusione dei controlli sugli investimenti: è più facile fare «investimenti» senza incorrere nelle procedure viste nell’ambito del capital budgeting. In alcune aziende grosse viene utilizzato per effettuare grossissimi investimenti senza che seguono iter lunghi per autorizzare gli investimenti. 2. Aumento dei finanziamenti e «conservazione del capitale»: possibilità di finanziare il 100% dell’investimento (non completamente vero…cfr. maxi canone iniziale). Essendo una forma di indebitamento fuori bilancio, non spendo i soldi tutti insieme e ottengo la disponibilità del bene, sto riuscendo a fare una sorta di aumento dei finanziamenti conservando il capitale che ho in azienda, di solito vengono previsti covenants che impediscono di attivare nuove forme di indebitamento o leasing, senza far vedere che si stanno indebitando sempre di più. 3. Leasing come finanziamento fuori bilancio: l’esistenza di diversi principi contabili consente di impiegare il leasing per finanziarsi senza mettere in luce l’aumento della propria esposizione debitoria…non in Italia. 4. Effetti sul reddito, quando io dispongo del leasing e il locatore mi dà la possibilità di shiftare nel tempo le rate, posso beneficiare lo spostamento di rate in contabilità nei periodi dove ho meno utili per poi pagare meno tasse TEMA 8 Risk Management Rischio, risk management e principali trend di rischio L’attività di risk management è una tipologia di attività svolta dal finance department, effettuata con forte intensità soprattutto a valle degli effetti che la crisi ha generato in questo tipo di settore. Si compone di 2 differenti componenti, ovvero ciò che è relativo al risk assessment (inteso come “valutazione del rischio”) e ciò che è relativo al risk hedging (inteso come “copertura dei rischi”). Questo tipo di attività risulta fondamentale soprattutto per un’azienda di trasporto (a prescindere dalle dimensioni di questa), per via delle diverse complicazioni e situazioni caratterizzate da rischio collegate al comparto di riferimento. Tipologie di rischio e determinanti: 1. Rischio operativo Il verificarsi di questo è contestuale al generarsi di problematiche concrete nelle operations connesse alla gestione di production nell’ambito dei trasporti (ad esempio rottura di una nave, in sintesi problematiche legate a safety & security) 2. Rischio connesso ai mercati reali (es. variazione prezzo m.p. ed effetti) Il riferimento, in questo caso, va fatto a quei rischi a cui l’impresa va incontro in relazione a variazioni dei prezzi di materie prime o prodotti finiti (o servizi), prezzi del carburante, dell’acciaio utilizzato per la costruzione delle navi o ancora si faccia riferimento alle variazioni relative all’andamento dei noli o fares (se si dovesse parlare di sistema tariffario in ambito di trasporto aereo), a quelle relative al THC (terminal handling charge) 3. Rischio connesso al portafoglio clienti (es. clienti insolventi; peso elevato cliente) Il rischio connesso all’insolvenza aumenta nella misura in cui il portafoglio di clienti risulta particolarmente concentrato; il suo effetto risulta tanto più mitigabile quanto più il portafoglio sarà gestito in maniera tale da non dipendere in maniera particolarmente intensa da uno o pochi di questi 4. Rischio connesso all’andamento dei tassi di interesse (es. tasso fisso vs. variabile) Riferimento a questo tipo di rischio risulta necessario nel momento in cui la struttura societaria sia stat costruita facendo ricorso all’indebitamento. L’assoggettamento a tassi variabili determina esposizione importante alle variazioni subite dai mercati finanziari; al contrario, ciò è evitabile con l’assoggettamento ad un tasso fisso. In questo caso, però, esisteun altro tipo di svantaggio; infatti, nell’ipotesi di crollo dei tassi, i competitors avranno la possibilità di indebitarsi a tassi nettamente inferiori rispetto a quelli con cui è stato possibile costituire la struttura finanziaria tramite il reperimento di capitale Debt, garantendo a questi la possibilità di ottenere notevoli vantaggi competitivi 5. Rischio connesso ai tassi di cambio (es. moneta di acquisto diversa da vendita) L’esposizione a questo tipo di rischio deriva dalla natura internazionale del business; questo tipo di esposizione deriva sia dal collegamento con mercati a monte che con mercati a valle. Determinanti del rischio (cause): Settore in cui l’azienda opera Una delle determinanti più importanti del rischio sopportato dalle imprese Copertura geografica delle attività Nel momento in cui l’impresa cresce inizia a operare su di un mercato più ampio e ciò determina esposizione a un maggior numero di variabili in grado di determinare rischio Rapporti contrattuali con i clienti Tale determinante risulta collegata alle politiche di dilazione dei pagamenti e di incasso dei crediti Dimensione dell’impresa Si tende a pensare che, aziende di minori dimensioni, siano soggette a maggiori rischi; in parte è giusto ma è comunque necessario tener conto che, all’aumentare delle dimensioni, aumenti la complessità gestionale, aumentino le interdipendenze funzionali e, di fatto, i rischi. In realtà si è arrivati a sostenere che enormi conglomerati non possano essere soggetti a fallimento, per via delle implicazioni e dei danni che andrebbero a generare (to big to fail; ragionamento scorretto, basti pensare a Lehmann Brothers). In sintesi a livello teorico aziende più piccole possono subire danni maggiori per via dell’esposizione al rischio, anche se di fatto alcune sottocategorie di queste problematiche hanno maggior rilevanza per aziende che tendono ad espandersi Modello di business / config. Produttiva tanto più l’impresa ha caratura internazionale e risulta aperta tanto più questa può andare incontro a rischi. In questo senso risulta fattore di rischio il numero di soggetti da cui l’impresa tende ad approvvigionarsi Principali tipologie di rischio nel settore dello shipping Le tipologie di rischio da considerare dipendono dal tipo di soggetto che effettua la valutazione e dal motivo per il quale la valutazione del rischio viene condotta. Di fatto le aziende sono abituate ad utilizzare delle tassonomie di rischio maggiormente articolate e complesse; in particolar modo notiamo come il comparto dello shipping sia caratterizzato da un ulteriore, e più complicato, splittaggio dei rischi visti precedentemente. Market risk: si può collegare ad un tipo di rischio connesso ai mercati reali. La valutazione di questo risulta fondamentale in quanto il settore dello shipping, così come altri settori dei trasporti, presenta un livello di volatilità dei freight rate molto elevata; l’andamento ciclico del business (che, come detto, si traduce in una forte volatilità dei noli) determina il rischio di mercato. Questo rischio non solo risulta diverso dal rischio di mercato presente nel trasporto aereo piuttosto che rispetto a quello presente nel trasporto autostradale, ma presenta differenze anche all’interno dei singoli comparti del trasporto marittimo Operating risk: è un rischio che si genera in capo alla compagnia di shipping in ragione di quelle che sono le principali problematiche tecniche della nave (i cosiddetti “giorni improduttivi nave”) ed una serie di elementi collegati con attività di tipo day by day. Un primo esempio di operating risk è quello collegato alla possibilità che, durante alcuni giorni dell’anno, sarà necessario mettere in manutenzione la nave senza poterla dare in dotazione; in questi giorni l’asset sarà improduttivo di ricavi ed i danni maggiori saranno subiti soprattutto nel momento in cui i giorni effettivi di maintenance risulteranno superiori all’expected time (questo in quanto si incorrerà in rischi di minori ricavi tradotti in problematiche di generazione dei flussi di cassa nave). Stessa cosa può succedere in ragione dell’età della nave; far viaggiare navi maggiormente anziane determina maggiori flussi di cassa negativi e, al contempo, spesso implica maggiore generalista Classificazione problematiche a livello di impianto motore, problematiche connesse a chiglia o altri elementi operativi della gestione nave Voyage cost risk: questi rischi implicano l’analisi dell’esposizione della compagnia di shipping rispetto all’andamento di alcuni mercati reali fondamentali (fuel, acciaio, materie prime impiegate nell’ambito della gestione operativa). Vengono definiti “voyage” in quanto risultano inerenti ai costi viaggio e come questi crescano rispetto all’aumento delle materie prime impiegate Natural disaster risk: rischio connesso al manifestarsi di eventi naturali catastrofici naturali (uragani, maree e mareggiate o eventi che possono mettere a rischio lo stato di salute della flotta) Safety and security: questa categoria implica l’analisi di una serie di elementi; risultano essenzialmente connessi ad attacchi di pirateria ed attentati, valutando inoltre tematiche legate ad infortuni sul lavoro (questo argomento nello shipping e all’interno dei porti è estremamente attuale) War risk: tipologia di rischio fortemente collegata con le diverse politiche adottate dai differenti paesi in tema di nazionalizzazione ed espropriazione. Nello shipping è rischio a cui dare un peso particolarmente rilevante, per via della dimensione internazionale del comparto; l’asset nave passando in certi casi necessariamente da aree “calde” dove il livello di instabilità politica è molto elevato va incontro a possibili elementi negativi causati dallo scoppio di una guerra Environment risk: spesso considerato meno rispetto ad altri, è tipologia di rischio strettamente collegata a motivazioni ambientali; l’inquinamento generato da una nave può essere individuato entro regimi “fisiologici” o, altresì, essere individuato all’interno di situazioni in cui diventa patologico (ad esempio l’affondamento di una petroliera ed i costi causati dai danni che esso comporta) Financial structure: categoria collegata alle modalità di costruzione della struttura finanziaria; implica il fatto che l’eventuale esposizione all’andamento di tassi fissi o variabili necessità di una ulteriore valutazione relativa all’esposizione al rischio dell’impresa (maggior esposizione determina maggiori rischi e costo del capitale più elevato) Workout risk: questo tipo di rischio risulta connesso alla probabilità che un’azienda, una volta andata incontro al default, non sia in grado di vendere o realizzare sul mercato a sufficienza rispetto ai singoli asset che ha in portafoglio Management risk: difficoltà per le compagnie di shipping di effettuare un’adeguata attività di benchmarking della propria performance rispetto a quelle delle controparti con caratteristiche analoghe (definite “peers”) Counterpart risk: traducibile come “rischio di controparte”, è relativo a valutazione già effettuate, in merito alle posizioni rispetto ai clienti; la concessione di troppo credito ai clienti può determinare la crescita del rischio che questi non siano in grado di remunerare i loro obblighi (è, quindi, un rischio strettamente collegato in maniera direttamente proporzionale con il livello di concentrazione del portafoglio clienti) Competitive risk; rischio che può manifestarsi nel momento in cui un competitor valuti la possibilità di avere comportamenti “predatori”, che possano implicare la possibilità che si arrivi ad una guerra di prezzo; è necessario che l’impresa sia in grado di valutare l’entità dell’impatto che il verificarsi di questa casistica potrebbe generare (per via di una diminuzione dei CF). Il rischio va sfaccettato e disarticolato in tutte le sue specificità, per valutare e definire una mappa cognitiva che garantisca la riduzione della complessità di ciò che viene studiato. La funzione Finanza può consentire di gestire molte delle tipologie di rischio sopra individuate con riferimento al caso del settore dello shipping. Di fatto, però, non ha la possibilità di coprire la totalità dei rischi esposti precedentemente; non risulta possibile prevenire il rischio legato al verificarsi di una guerra di prezzo, quantomeno non tramite l’utilizzo di tale funzione (ma potrebbe risultare bypassabile tramite l’assoggettamento ad accordi derivanti da alleanze; ricordiamo The Alliance, Ocean Alliance e 2M). Funzione finanza e risk management Con riferimento alla gestione del rischio (risk management), la funzione Finanza ha un triplice ruolo: Risk 1. Identificazione dei rischi Assesment 2. Determinazione dei livelli di rischio; tale attività è suddivisa in 2 operazione, ovvero la prima relativa alla definizione delle probabilità che quel rischio di verifichi, la seconda relativa alla monetizzazione degli effetti di questi rischi per valutarne l’impatto Risk Hedging 3. Riduzione dei rischi attraverso la scelta di adeguati strumenti di copertura. Di 3 tipologie differenti risultano essere gli strumenti che garantiscono la riduzione del rischio nel comparto dello shipping: 1. Assicurazioni (rilevanti soprattutto per i rischi operativi) 2. Factoring (fondamentale per gestire il rischio di credito) 3. Tecniche basate su strumenti derivati (fondamentali per i rischi di natura finanziaria o quelli relativi ai mercati reali) Assicurazioni: il caso dello shipping 1-H&M = Garantisce protezione relativamente a danneggiamento o perdite derivanti dalla rottura fisica di auxiliaries e main engine 2-P&I = basata sulla third party insurance mediante club (creati ad hoc per la copertura di determinati rischi) tra gruppi di armatori; in determinati casi possono risultare più funzionali delle assicurazioni 3-Collision liability cover = assicurazione che garantisce la copertura relativa a danni da collisioni, siano questi danni a carichi, persone o danni ambientali 4-War P&I = specifica forma di P&I per cui è prevista la definizione di club dedicati alla copertura esclusiva di danni da guerre e rischi politico-istituzionali analoghi. Factoring È un contratto con il quale un’impresa (“cedente”) si impegna a cedere i crediti (presenti e/o futuri) derivanti dalla propria attività ad altro soggetto professionale/istituto finanziario (“factor”) il quale, a fronte del pagamento di un corrispettivo (commissione/fee), assume l'obbligo di fornire una pluralità di servizi relativi ai crediti stessi. Tali servizi possono includere la contabilizzazione, la gestione, la riscossione dei crediti dell’impresa cedente, ma anche la garanzia dell'eventuale adempimento dei debitori ed il finanziamento dell’impresa cedente attraverso la concessione di prestiti o il pagamento anticipato dei crediti ceduti. La cessione può avvenire secondo due modalità principali: pro soluto: il factor si assume il rischio di insolvenza dei crediti ceduti (in caso di inadempimento del debitore non può chiedere la restituzione degli anticipi versati al cliente); grazie a tale cessione l’impresa è in grado effettivamente di liberarsi del rischio di insolvenza (ciò che prima è stato definito come “Counterpart risk”) pro solvendo: il rischio dell'eventuale insolvenza dei crediti ceduti resta in capo al cedente. L’utilizzo del factoring, di fatto, è strettamente legato a due differenti volontà, con la prima relativa alla necessità di ottenere in modo celere liquidità altrimenti difficilmente reperibile e la seconda collegata più prettamente a logiche di risk hedging. Strumenti derivati 1. Definizione: contratto o titolo il cui prezzo è basato sul valore di mercato di uno o più beni sottostanti (azioni, indici finanziari, valute, commodity, tassi d'interesse, etc. Attualmente è stata “finanziarizzata” praticamente qualsiasi cosa) 2. Finalità: a. Copertura di un rischio finanziario, secondo logiche di hedging) b. Speculazione a brevissimo termine sulla compravendita Con il tempo ci si è accorti che lo sfruttamento di questa tipologia di strumento garantisce la movimentazione di liquidità con un particolare effetto moltiplicatore; diversi soggetti hanno cominciato ad utilizzarli secondo logiche maggiormente legate alla speculazione c. Arbitraggio Sfruttamento di differenze di prezzo relative ad un asset su mercati differenti. Più precisamente la differenza fondamentale fra speculatore e arbitraggista risiede nelle diverse tempistiche di acquisto e vendita degli strumenti; l’arbitraggista setta le operazioni di acquisto e praticamente nello stesso momento definisce quelle di vendita, sfruttando differenze di prezzo su mercati differenti e garantendosi utili di modeste dimensioni ma “quasi” certi, al contrario dello speculatore che, invece, è caratterizzato da orizzonti temporali lievemente più lunghi e rischi più elevati 3. Tipo di contrattazione: in mercati finanziari ufficiali o in mercati non regolamentati [dove avviene la maggior parte delle transazioni di questo tipo e definiti “over the counter” (OTC)] 4. Tipologie (derivati standard, detti plain vanilla = più o meno hanno caratteristiche standard): Contratti forward (unico strumento non caratterizzato da connotazioni standard) Contratti futures Contratti swap (interest rate swap e currency swap) Options (call e put). Il livello di utilizzo di questi strumenti ha raggiunto picchi particolarmente elevati; è stato stimato che, indicativamente, esistano 7 euro di strumenti derivati per ciascun euro di asset reali. 1-Contratti Forward Contratto derivato (a termine) con il quale due controparti si impegnano a scambiarsi a scadenza (expiration date), a prezzi prefissati (forward price), uno specifico bene. Alla scadenza danno l’obbligo di comprare (posizione lunga/long) e vendere (posizione corta/short). Tecnicamente il forward viene genericamente realizzato attraverso due operazioni (spot e outright) di segno opposto. NB: Spot Price prezzo effettivo del bene preso in considerazione al tempo 0. Concretamente: Il contratto forward blocca il prezzo del prodotto sottostante alla data della consegna rendendo immune il compratore da eventuali aumenti Al tempo t = 0 non si verifica nessuno scambio di denaro; i flussi di cassa si verificano solo alla scadenza del contratto, quando l’acquirente riceve il bene sottostante in cambio del prezzo concordato nel contratto (physical delivery) oppure quando le parti si scambiano la differenza fra il prezzo di mercato dell’attività alla scadenza e il prezzo di consegna indicato nel contratto che, se positiva, sarà dovuta dal venditore all’acquirente e viceversa se negativa (cash settlement). Contratti forward: esempi È possibile sottoscrivere una tipologia di contratto forward su valute, tutelandosi dall’oscillazione del valore delle monete. Ad esempio ipotizziamo che una compagnia di navigazione USA abbia la necessità di acquisire petrolio da una società europea fra un anno. Per tutelarsi dal cambio $/€, si accorda con una banca per assumere una posizione long su un forward ed acquistare € fra un anno ad un prezzo (che è rappresentato dal tasso di cambio) stabilito oggi. Ma è altresì possibile che la sottoscrizione di un contratto di questo tipo abbia, ad oggetto, un qualche commodity; ipotizziamo che un produttore di cotone e un’industria tessile si accordino per una compravendita a maggio dell’anno seguente. Entrambe si tutelano dalle fluttuazioni del prezzo del cotone. Il produttore di cotone che intende fissare il prezzo di vendita del cotone sta assumendo una posizione short nel contratto forward (il sottostante è il cotone) L’industria tessile che intende fissare già oggi il prezzo di acquisto del cotone sta assumendo una posizione long nel contratto forward (il sottostante rimane comunque il cotone). 2-Contratti futures E’ un contratto che implica l’impegno ad acquistare o vendere merci o attività finanziarie ad una certa data e ad un prezzo prefissato. A differenza del contratto a termine, è standardizzato negli importi e nelle scadenze (e ciò ne garantisce elevata possibilità di scambio). Si riferisce a merci o attività individuate solo per tipologia (e caratteristiche essenziali) e non per partita; tale situazione è in grado di garantire maggior circolazione dei prodotti finanziari. I futures si distinguono in: Contratti futures sul petrolio I principali futures utilizzati sono relativi al petrolio (cd. petrolio finanziario), scambiati in borsa; è possibile individuarne 2 tipologie differenti, ovvero i futures West Texas Intermediate (WTI quotato sul NYMEX, la Borsa Merci di New York) ed i futures Brent Crude Oil (quotati sull’IPE, International Petroleum Exchange di Londra). Entrambi i contratti presentano, come sottostante, 1.000 barili (e quindi utilizzati per volumi particolarmente considerevoli) la cui quotazione è espressa in USD al barile. Vengono utilizzati per garantirsi la copertura dal rischio connesso all’andamento del petrolio e, di conseguenza, da quello connesso alle diverse tipologie di fuel. Per l’azienda di trasporto l’acquisizione di posizioni lunghe è determinata da logiche di hedging mentre, al contrario, l’acquisto di posizioni corte risponde a logiche meramente speculative. L’acquisizione di posizioni corte risponderebbe a logiche di hedging nel caso dovesse essere effettuata da società produttrici di petrolio I due contratti non hanno lo stesso prezzo: il future West Texas Intermediate si riferisce ad un tipo di petrolio di maggiore qualità (dotato di un più forte potere calorifero) rispetto al Brent (viene trasportato via oleodotto), ma il cui costo è inferiore Il Brent deriva da una miscela di tipi diversi di petrolio di minor livello qualitativo (estratti prevalentemente nel Mare del Nord), ma subisce molto di più le fluttuazioni connesse anche al prezzo del trasporto e, di fatto, presenta un valore maggiormente elevato. Sono contratti con termine a un mese o a tre mesi (esistono anche scadenze diverse) che possono prevedere la consegna fisica (physically settled) franco oleodotto o raffineria, o il regolamento attraverso compensazioni in denaro tra il prezzo future pattuito e il prezzo del greggio a consegna immediata sul mercato (cash settled). Data l’elevata valenza strategica che carburante e tassi di cambio presentano per aziende di trasporto, queste ultime dovrebbero essere le imprese maggiormente attente ed in grado di gestire lo strumento future con sottostante queste attività/beni. Gestire strumenti di questa tipologia risulta particolarmente importante (e, contemporaneamente, complicato) per via dell’elevata volatilità che, ad esempio le materie prime piuttosto che servizi o prodotti finali, possono presentare. Tale volatilità può essere valutata sui mercati finanziari tramite i cosiddetti “indicatori di volatilità”, quale ad esempio il CBOE (Cruide Oil Volatility Index); questi misurano quanto, ad un certo momento storico, dati indici/noli/materie prime/ecc viaggiano in termini di volatilità. Future su valute: esempio a) Caso senza future In data 9 agosto 2013, la compagnia aerea Alfa (americana) vende un pacchetto di servizi di trasporto al tour operator Beta (francese), concordando il pagamento di 1.000.000 euro dopo 30 giorni, sulla base del tasso di cambio €/$ del giorno (cambio €/$ = 1.3373), equivalenti a 1.337.300 $: ALFA acquista posizione corta b) Caso con future Per tutelarsi dal rischio di cambio, Alfa può stipulare contratti futures: si impegna a vendere 1.000.000 € ad una controparte (che si impegna a comprarli) fra 30 giorni (9 settembre 2013) al tasso di cambio del 9 agosto 2013, pari a €/$ = 1.3373: I. Se il 9 settembre 2013 il $ si è rafforzato (cambio €/$ < 1.3373) l’impresa si è coperta dal rischio II. Se il 9 settembre 2013 il $ si è indebolito (cambio €/$ > 1.3373) l’impresa ha rinunciato al guadagno aggiuntivo che conseguirebbe dal ricevere un maggiore ammontare di dollari rispetto al preventivato. 3-Swap Sono contratti che vincolano le parti a scambiarsi flussi monetati futuri. Ciò che dà il nome allo swap è relativo alla metodologia di calcolo di tali flussi finanziari. I due tipi principali sono gli interest rate swap e i currency swap. Interest rate swap: questa tipologia di swap ha, come sottostante, l’andamento dei tassi d’interesse. I due contraenti si scambiano flussi monetari periodici calcolati come interessi su un capitale nozionale di riferimento. Una parte si obbliga a pagare interessi (calcolati su tale capitale) a un tasso fisso, l’altra si obbliga a pagare interessi calcolati a un tasso variabile. Questo tipo di strumento può essere usato per trasformare una fonte di finanziamento a tasso variabile in una a tasso fisso o viceversa ed in sintesi il suo scopo è quello relativo alla copertura dei rischi legati all’andamento dei tassi. Esempio Swap: tramite un mutuo ipotecario un’azienda ottiene un finanziamento dalla banca del valore X, con un tasso variabile data l’ingente somma prestata (ad esempio un Libor con 200 basic point). La compagnia esposta all’andamento dei tassi a questo punto ha la possibilità di cercare un soggetto intermediario finanziario, con il quale poter flussi finanziari a date prestabilite. Il calcolo di tali flussi avviene previa trasformazione del tasso variabile in tasso fisso; tutto ciò avviene tramite la definizione di un tasso fisso che la compagnia dovrà pagare all’intermediario e la contestuale definizione di un tasso variabile che l’intermediario dovrà pagare alla compagnia. A questo punto la compagnia sarà contemporaneamente assoggettata ad un tasso variabile dovuto alla banca ed ad un tasso fisso dovuto all’intermediario, con l’ottenimento dalla prima di un dato ammontare e l’ottenimento dal secondo soggetto di un tasso variabile; il valore dei tassi verrà definito in maniera tale che il tasso variabile ottenuto dal soggetto intermediario sia esattamente pari a quello dovuto alla banca stessa. Di fatto tale situazione permette la compensazione dei 2 tassi variabili (quello dovuto alla banca e quello ricevuto dall’intermediario), cosicché di fatto l’impresa sia unicamente soggetta al tasso fisso dovuto al soggetto intermediario. NB: spesso le banche si occupano di garantire determinate cifre ai clienti tramite la definizione di particolari valori dei tassi variabili mentre, contestualmente, funge come intermediario con cui sottoscrivere questa tipologia di swap. Currency swap: analoghi agli interest rate swap, ma prevedono lo scambio di flussi in valute diverse; peraltro questi implicano anche flussi di capitali oltre che di interessi. 1. All’inizio del contratto si verifica uno scambio di capitali in valute diverse; 2. Per un periodo prestabilito vengono scambiati flussi di interesse; 3. Alla data prestabilita avviene la restituzione dei capitali scambiati in origine, aventi diversa valuta. Risulta strumento vantaggio nel momento in cui un dato individuo abbia la necessità di finanziarsi con un’altra valuta; in realtà è utile anche nel momento in cui una parte dei ricavi risulta essere costantemente caratterizzata da un’altra valuta. 4-Opzioni Conferiscono al loro acquirente la facoltà, non l'obbligo, di acquistare (opzione call) o vendere (opzione put) il bene/asset sottostante a un prezzo prefissato in una certa data (opzioni europee) o entro una certa data (opzioni americane). Elementi essenziali delle options: attività sottostante (merci, valute, titoli di Stato, indici di borsa, tassi d'interesse ecc.) il prezzo di esercizio (strike price) la data di scadenza (expiration date) il premio (prezzo di acquisto del contratto, versato alla stipula del contratto). Nel caso di un'opzione call (put) europea, l'acquirente alla scadenza può scegliere se: esercitare il diritto di opzione, acquistando (vendendo) il sottostante al prezzo d'esercizio, se questo risulta inferiore (superiore) al prezzo di mercato rinunciare all'acquisto (vendita). TEMA 9 Decisioni di investimento e di finanziamento nelle imprese di shipping La rilevanza dei flussi di cassa per le imprese di shipping: costi, ricavi e cash flow 1. Scelte di investimento, flussi di cassa e sopravvivenza 1. I costi derivanti dalla nave 2. I ricavi generati dalla nave 3. Il calcolo dei cash flow nelle imprese di shipping 4. La valutazione della nave Cash flow e la sopravvivenza nel settore dello shipping ➢ Cicli espansivi e recessivi nello shipping, natura ciclica del settore e sua tendenza a manifestare periodi di espansione seguiti da momenti recessivi molto forti, diventano sempre più estremizzati. ➢ Rilevanza delle capacità previsionali (conoscenze di mercato), sviluppo di adeguati sistemi informatici ed informativi a supporto dei processi decisionali. ➢ Rilevanza della pianificazione finanziaria e della previsione dei fabbisogni finanziari che si generano tanto nella gestione produttiva tanto alla gestione delle principali gestioni di investimento ➢ Rilevanza dell’autofinanziamento per finanziare la crescita dell’impresa, una parte di denaro non viene distribuita ai soci o shareholder e impiegare l'autofinanziamento nelle fasi espansive per far sopravvivere l'azienda durante i cicli recessivi. ➢ I tre elementi sono collegati l'uno all'altro, l'azienda deve sapere l'andamento del mercato e da li fare una pianificazione finanziaria coerente in grado di sapere quando avrà fabbisogni finanziari massicci e sapere quando autofinanziarsi per tutelarsi dai momenti recessori. ➢ Performance finanziaria, cash flow e sopravvivenza nel settore ➢ Flessibilità strategica quando deve assumere decisioni, una maggiore capacità di generare flussi di cassa e prevedere quando questi sono prevedibili nel tempo ha una valenza per chi opera nel business, avere maggiori flussi di cassa implica maggiore flessibilità strategica alla quale sono collegate scelte di investimento. Container shipping lines: andamento spot rate nella tratta Asia-North Europe, 2013-2015 (US$ per 40ft container) Andamenti stagionali di carattere trimestrale che dipendono dalle scelte di routing e merci all'interno della tratta, dipende dai processi produttivi dalle compagnie. Per esempio nel 2014 si passa da 3400 a gennaio sino a 1500 a novembre. Container shipping lines: andamento spot rate nella tratta Asia-North Europe, 2015-2017 (US$ per 40ft container) Indicatore usato per capire lo stato del settore container. Tra US, europe e asia, si nota come esistano dei picchi di come i freight rates varino raddoppiando o dimezzando. Saper pianificare bene i fabbisogni finanziari diventa molto più difficile e differenza di altri settori dove il prezzo degli asset e molto più stabile. Se vediamo gli ultimi dati nel 2018 stiamo iniziando ad avere una contenibilità dello spot rates, ma dopo una fase di grossa instabilità (fallimento han-jin) abbiamo una stabilizzazione. Volatilità nello shipping: il Baltic Dry Index I clicli continuano a ripetersi in modo molto costante ma si sta accorciando la durata del singolo ciclo e si sta assistendo ad un esplosione tra il picco rialzista e il picco ribassista, a partire dal 2000 si ampliano drasticamente le domande tra i due picchi, i cicli tendono ad accorciarsi di nuovo dal 2011. Come è fondamentale il mio entry timing, è fondamentale anche il mio exit timing. Le determinanti dei cash flow nello shipping ➢ Poiché la capacità dell’impresa di shipping di generare flussi di cassa positivi è il driver fondamentale della sopravvivenza nel medio/lungo termine, le decisioni di investimento/finanziamento richiedono un attenta valutazione ez- ante degli effetti determinati sui cash flow originati/assorbiti. Il passo succesivo è dire, questi driver che sono tantissimi possiamo ricondurli a 3 grosse categorie ➢ I driver principali sono: 1. Ricavi generati dalla nave: derivanti dall’impiego (operating) o dall’affitto della nave (chartering). 2. Costi di esercizio della nave (cost of running the ship). 4 main topic + 1 piccolino, operating,voyage e cargo handling cost e poi il maintenance cost. 3. Modalità di finanziamento della nave o del business in generale (method of financing) va a impattare pesantemente su 3 elementi, 2 grossi e uno piccolino, i capital cost e gli interest cost e alla fine sui dividends. I costi derivanti dalla nave: premesse ➢ Manca una classificazione dei costi connessi all’esercizio di una nave che sia accettata a livello internazionale. Dipende dalle polizze delle singole aziende e dal quadro informativo. Adotteremo la classonomia di Stockford. ➢ Convenzionalmente applicheremo il seguente schema di riferimento 1. Costi operativi (operating costs) 2. Costi di mantenimento (periodic maintainance costs) 3. Costi di viaggio (voyage costs) 4. Costi di terminale e di manipolazione dei carichi (handling costs) 5. Costi che originano dall’acquisto degli asset e dalle scelte di finanziamento (capital costs) Non troviamo all'interno di questi costi gli ammortamenti ma in realtà ci sono. Il mondo anglosassone e quello greco armatoriale ragiona in questo modo: compro la nave integralmente con debito e una punta di equity, nella misura in cui vado a vedere quello che devo rimborsare di capitale e quello che ci pago sopra per l'armatore corrispondono all'ammortamento che sta facendo sull'asset nave, dal punto di vista dei flussi di cassa, devo rimborsare i soldi dati e pagarci sopra gli interessi, l'armatore guarda ai flussi di cassa generati e consumati, parlo della modalità di come ho finanziato la nave, l'ammortamento non lo vede finanziariamente ma in base ai flussi di cassa sostenuti creando una voce dove ci mette tutto insieme, capital cost. ➢ Prima di analizzare nel dettaglio le singole voci di costo (e le uscite di cassa che da questi originano), occorre evidenziare l’esistenza di due relazioni fondamentali per capire le relazioni tra le varie voci di costi e altri due profili: 1. Costi ed età della nave influenzano i costi ma non in maniera lineare per tutte le voci, ci sono voci di costo che crescono con l'età della nave e costi che diminuiscono al crescere dell'età della nave. 2. Costi e dimensione della nave (Economie di scala e costo unitario di erogazione del servizio). Economie di scala e costi unitari di trasporto Le compagnie di navigazione che nell’ambito del business del container operano mediamente navi di maggiori dimensioni presentano costi unitari per TEU sensibilmente inferiori a quelli dei competitors. Big Ship Ratio, HANJIN pur avendo un alto big ship ratio aveva costi unitari stimati molto alti. Le compagnie di navigazione che nell’ambito del business del container operano mediamente navi di maggiori dimensioni presentano livelli di profittabilità mediamente superiori, nonostante tutto hanjin per un breve periodo di tempo è riuscita a posizionarsi in posizioni accettabili Costi operativi (operating costs), voce di costo fondamentale ➢ Includono tutte le spese connesse alla gestione giornaliera della nave (escluse quelle che vanno invece ricondotte al viaggio) in quanto le ultime prendono il nome di voyage cost, questa voce di costo di solito dipendono dalla fase di mercato, dall'armatore. ➢ Mediamente rappresentano circa il 15% dei costi totali e sono quindi una variabile fondamentale per comprendere i cash flow connessi alla gestione del business dello shipping. Monitorare questi o fare efficentamento su questa categoria significa passare da logiche di perdita a logiche di utile ➢ Possono essere ripartiti in: ❖ Crew costs (o manning costs): costi sostenuti per la disponibilità dell’equipaggio. Voce di costo che non si è molto in grado di computare sul totale perchè i crew cost dipendono dal numero di persone che fanno parte dell'equipaggio ma al tempo stesso dipende dalle weight applicate, perchè i salari vengono applicati sulla nave. ❖ Stores & Consumables: includono le scorte e i beni di consumo che vengono mantenuti all'interno della nave, dipende dalle scelte dell'armatore e dalla durata del viaggio (route nave) e dal fatto che si tratti di una nave passenger e una nave cargo. ❖ Repair & maintenance costs: attività di riparazione e manutenzione ordinarie (ESCLUSA la manutenzione periodica). - Manutenzione ordinaria (motore principale e ausiliario, pittura sovrastrutture, rinnovo parti in acciaio e aree di stiva). Painting parti della nave e pratiche connesse agli anti vegetativi. - Riparazione dei guasti (breakdowns). Main engine o ausiliari - Parti di ricambio. ❖ Insurance: sono circa il 14/15% dei costi operativi, ma possono variare in modo molto sensibile in ragione del tipo di nave. - Copertura assicurativa dello scafo (hull) e della sala macchine (machinery) - Assicurazione dei danni subiti da terze parti (danni a/morte di equipaggio/passeggeri/ altri soggetti, furti/danni ai carichi, danni da collusioni, danni ambientali, ecc.). - Polizze assicurative volontarie per coprirsi dai rischi di guerra, sciopero, altre perdite (loss of earnings). Le assicurazioni di tipo «third party insurance» possono essere ricondotte a 4 tipologie: ✓ Copertura assicurativa di tipo P&I: ottenuta solitamente attraverso la partecipazione a un club; ✓ Collision liability cover: copertura assicurativa da danni da collisione; ✓ War P&I: copertura assicurativa da perdite derivanti da guerre; ✓ Certificati finanziari di responsabilità: richiesti per poter commerciare nell’ambito degli Stati Uniti, formula di copertura preventiva qualora facessimo dei danni. Attraverso i certificati se succede qualche problema e non siamo coperti il certificato copre il comportamento. General costs: tassa di registrazione pagato per far parte di una certa bandiera, costi amministrativi “a terra” (filiali e uffici di rappresentanza), agenti integrati nel modello di business, costi connessi alla gestione manageriale, alla comunicazione, e una serie di altri costi. Costi operativi: esempio relativo a bulk carrier di tipo Capesize di diversa età Age of the ship 5 Years 10 Years 20 Years 5 categorie di costi, importante monitorare come queste Crew cost Crew wages 544 31,81% 639 31,29% 688 28,08% categorie di costo varino in relazione all’età della nave. Travel, insurance etc 73 4,27% 82 4,02% 85 3,47% Andamenti singole categorie degli operating cost Victualling 45 2,63% 54 2,64% 64 2,61% Total 743 43,45% 871 42,65% 956 39,02% calcolate su una capesize in base all’età. Stores & Consumables Crew Cost = crew wages (salari) passano da 544 a 688 General stores 129 7,54% 144 7,05% 129 5,27% Lubricants 148 8,65% 148 7,25% 219 8,94% dato dalla minore tecnologia presente a bordo rispetto a Total 277 16,20% 292 14,30% 348 14,20% navi più nuove quindi necessità di più personale. Il totale Maintenance & Repairs Maintenance 90 5,26% 169 8,28% 10 0,41% di questa voce passa da 743 a 956 e questi costi incidono Spares 74 4,33% 169 8,28% 181 7,39% Total 164 9,59% 338 16,55% 393 16,04% circa il 43% sui costi operativi. Insurance Stores & Consumables = viaggia tra i 277 e 348, incidono Hull & machinery & war risks 133 7,78% 148 7,25% 303 12,37% P&I 63 3,68% 94 4,60% 120 4,90% meno. Total 196 11,46% 243 11,90% 423 17,27% Maintainance & Repairs = piccole operazioni di General Costs Registration Costs 17 0,99% 17 0,83% 17 0,69% manutenzione da non confondere con i periodic Management Fees 255 14,91% 223 10,92% 255 10,41% maintenance costs, qui si parte da 164 mila dollari a 393 Sundries 57 3,33% 57 2,79% 57 2,33% Total 330 19,30% 298 14,59% 330 13,47% Insurance = Splittato con due delle principali categorie Total per annum 1.710 2.042 2.450 viste, H&M e P&I, l’incidenza notevole delle categorie è Daily Costs (365 days) 4,685 5,595 6,712 H&M e lo scarto diventa significativo per due motivi, 1- H&M sono una delle parti di costo nave più rilevante, se abbiamo delle rotture le spese dell’assicurazioni sono notevoli, è dovuto al fatto che tendenzialmente la senescenza post 10 anni comincia a farsi sentire per questo lo scarto va da 10-20 anni e non da 5-10 anni. I General Cost = viaggiano più o meno fissi, non sono fortemente collegati all’età della nave, essendo costi a terra sono svincolati dall’età della nave, sono o costanti o in linea l’una con l’altra. A livello annuo abbiamo un passaggio da 1710 a 2450 a livello annuo e la cosa interessante e che la cosa interessante è che una 20y porta 700000$ in più all’anno rispetto ad una 5y. Pagare un po' di più una nave all’inizio potrebbe essere recuperato in un periodo di tempo piuttosto contenuto. Il valore giornaliero può servire all’armatore per capire quanto farsi pagare al giorno, passiamo da 4685$ al giorno a 6712$. Costi periodici di mantenimento (periodic maintenance) ➢ Includono i costi di carenaggio (dry dock) e quelli relativi a speciali ispezioni (survey cost) e perizie sulla nave. ➢ Mediamente incidono per circa il 4% dei costi totali (elevata variabilità in ragione dell’età della nave). cfr slide successiva. ➢ Carenaggio a 30 (intermedio 2.5 anni) e 60 mesi (più pesante come costi a 5 anni) (più diffuso). ➢ Controlli e ispezioni dedicate. Senza il superamento delle ispezioni la nave rischia di perdere il certificato di idoneità alla navigazione ➢ Nel bacino di carenaggio è possibile sostituire le parti in acciaio dello scafo, effettuare i controlli sui motori principali e ausiliari molto più approfondite, rimuovere la vegetazione marina dallo scafo ed eventualmente applicare i paint di tipo anti fueling. Costi periodici di mantenimento: Capesize di diversa classe di età Considerare anche i costi intesi della nave mentre viaggia verso il porto dove verrà messa in carenaggio, la prima parte è la somma dei giorni spesi fuori servizio e di questi il numero di giorni effettivi passati dell’area di carenaggio. Una nave fuori servizio 40 giorni, pago delle cifre pesanti e perdo quasi il 12.5/15% dei revenue su base annua, la tempistica è la metà se parlo di una nave di 5 anni. Le voci che incidono di più sono pulizia e pittura scafo che pesa 102000$ su una nave giovane a 184000$ per una 11-15 anni. In media è solo 100000$ per una 16-20 perché quando ci avviciniamo alla fine della vita della nave l’armatore cerca di ridurre le voci di costo e quindi alcune voci avranno un andamento ad inverted U, prima crescono poi decrescono. La parte relativa all’uso della nave l’incidenza è più elevata, 164000$ sino a 207000$, il cambio di tutte le parti in acciaio incide anche quella molto, presenta una variazione più elevata rispetto all’età della nave, nei primi 5 anni non costa molto sui 70000$, anche sui primi 10, quando si va a fare sulla parte finale circa 120000$, se lo confrontiamo con gli operating cost solo questa voce incide quasi quanto gli operating cost a 5 anni di una nave. Cargo space aumenta in tutte e 4 le categorie anche nell’ultima perché è la parte più importante per lo shipper, se il cliente non vede adeguatezza nello spazio trasportato non firmerà un contratto con me e perderò la cargo base e perderò i ricavi corrispettivi, gli interventi su spazi cargo vengono effettuati in modo più frequente. Gli estimated total cost passano da 1000000$ a 5y, 15000000$ a 10y, raddoppiamo a 2700000$ a 11-15 e diminuiscono un po' a 2224000$ a 16-20y. Il prezzo giornaliero passa da 551$ 5y sino a 1200$ a 20y. Costi di viaggio (voyage costs) ➢ Rappresentano una componente fondamentale della struttura di costo di un’impresa di shipping. ➢ Sono prevalentemente costi variabili che arrivano a incidere fino al 40% del totale dei costi sostenuti da un armatore. Sono la voce più pesante in assoluto per ogni compagnia di shipping, politiche di cost saving su questa voce o importare bene i fabbisogni finanziari significa il successo/insuccesso di un armatore, sono prevalentemente costi variabili e sono riconducibili a costi di quando la nave è in viaggio. ➢ Includono: ➢ Costi di bunkeraggio, sono la grande paura e opportunità per le compagnie di shipping ed è uno dei motivi sul quale abbiamo visto alcune nozioni sul petrolio. L’andamento del petrolio spinge molto su questi costi, sono circa il 40/45% dei voyage cost, quindi sono circa il 20% dei costi TOTALI di una compagnia di shipping. ➢ Diritti portuali (attracco, ormeggio, sosta in rada, ecc.) ➢ Tariffe per servizi (rimorchio sono le più elevate, pilotaggio, ecc.) ➢ Tariffe per l’attraversamento dei canali, suez è lungo circa 160km e panama per passare panama costa circa 450mila$ con una 4500TEU, è lungo circa 80km. ➢ I costi di bunkeraggio sono sicuramente la componente più rilevante (in media il 47% dei costi di viaggio, ma possono essere anche superiori a seconda delle caratteristiche della nave e delle condizioni di mercato dei prezzi del petrolio). Costi di bunkeraggio: variabili che possono influenzare i consumi di carburante Se vogliamo diminuire i consumi la prima cosa dove intervenire sono le tecniche di progettazione della nave per diminuire i consumi relativi all’unità trasportata. Se aumento la capacità della nave a parità di motori se cresce la quantità di carico sarà più pesante la nave ma migliorerò quel tipo di rapporto. ➢ Tecniche di progettazione della nave: hanno implicazioni sulla capacità di carico e sulla velocità di crociera e consumi collegati alla velocità di crociera. ➢ Ottimizzazione dei trim, elica per manovra e per consentire di modificare l’assetto dello scafo rispetto al mare e maggiore manovrabilità. ➢ Nuove eliche ➢ Impiego di vernici particolari ➢ Progettazione del motore principale (rendimento e tipo di carburanti impiegati) più efficienti di quelli di generazione precedenti o in grado di impiegare tipi di fuel meno costosi. ➢ Impiego di equipaggiamento ausiliario ➢ Condizioni dello scafo, riparare la struttura nave ➢ Impiego di vernici anti-fouling ➢ Nuovi bulbi che aumentato l’idrodinamica dello scafo, da stabilità alla nave e riduce l’attrito in fase di viaggio ➢ Design della nave (ship design): può permettere di incrementare la capacità di carico della nave o di ottimizzare la resa dei motori a parità di altre condizioni (ottimizzazione dei trim, nuove eliche, nuovi bulbi, ecc.) ➢ Progettazione del motore (ship engine): ottimizzazione dei rendimenti del motore e possibilità di impiegare carburanti di minor livello qualitativo e costo. ➢ Impiego di equipaggiamento ausiliario (auxiliary equipment): tecnologie di co-generazione, ecc. ➢ Velocità di viaggio: occorre considerare la relazione che sussiste tra velocità di crociera e quella per la quale è stata ottimizzata la nave in fase di progettazione (cfr. slides successive sullo slow steaming). ➢ Condizioni dello scafo: impiego di vernici anti-fouling, ecc. Soluzioni per la riduzione dei consumi di carburante Prima riga alcuni tipo di interventi, modifica bulbo prua, impiego motori marini nuovi, ottimizzazione trim, lashing è un tipo di rizzaggio che mi permette di caricare più container in fila. Sotto riassume l’esercizio principale. La terza fila è la stima di fuel saving, Miglioramento del 7% nel caso di nuovo bulbo, nuove eliche sino al 2% e nuovi propeller 5%, parliamo complessivamente di saving di 1700$ a 500$, le cifre % sono abbastanza valide, le cifre in $ al rialzo. Ci dice anche il numero di giorni necessari per rientrare dell’investimento, con un nuovo bulbo in 350 giorni rientro dell’investimento, con nuovi propeller rientro in 600 giorni. Costi di manipolazione del carico (cargo handling costs) ➢ Includono tutti i costi connessi alle attività di imbarco, sbarco e stivaggio dei carichi. ➢ Variano in modo sensibile in ragione del business in cui l’impresa opera, non è facile stimarli in maniera %, costo piuttosto contenuto per compagnie del settore croceristico o passeggeri la dove gran parte delle operazioni vengono effettuate dai soggetti stessi, nel mondo container si parla di THC [cfr. container (THC – Terminal Handling Charges), bulk, cruiser, general purpose, ecc.] e della specifica tecnologia impiegata. Nel settore bulk e tanker questi costi stanno diminuendo in maniera % sviluppando nuove soluzioni per rendere più efficienti le operazioni. Esempio: THC applicate da Maersk a partire dal 2008 in alcuni dei principali porti europei (nuovo approccio al pricing Country THC), Variano in ragione del porto in cui vengono effettuate, la zona spagnola viaggiava sui 155, la zona italiana sul 125 e il north range prezzato con valori più elevati 190-195, i porti cercano di tenerli più bassi per quelle zone meno toccate per rendere la toccata porto più attrattiva. Nei porti del nord hanno automazione più elevata, quindi investimenti più elevati e necessità di rientrare dei costi sostenuti. Capital costs ➢ Rappresentano i costi che originano dalla realizzazione degli investimenti nell’impianto nave e dall’attivazione delle necessarie fonti di finanziamento. L’uscita finanziaria di una nave nuove comporta costi molti alti e costa di più di una second hand, ma ci fa risparmiare sui costi, bisogna fare un trade-off in termini di capex iniziale a fronte di costi minori successivamente. ➢ Determinano flussi di cassa (negativi) anche molto consistenti e vanno quindi analizzati con la massima attenzione CFR TEMA 10 (Il finanziamento delle navi e delle imprese di shipping). Andremo a vedere il problema relativo ai pagamenti periodici o dei dividendi e al tempo stesso nel caso di debt gli eventuali esborsi connessi alla quota capitale. ➢ Principali flussi di cassa che originano dalle decisioni di investimento (e disinvestimento) nella nave e le relative scelte di finanziamento della nave, CF positivi collegati alla vendita dell’asset del second hand o scrap: ➢ Esborso connesso all’acquisto iniziale dell’asset nave (su first o second hand markets). ➢ Pagamenti periodici connessi agli interessi e al rimborso del capitale, o alla distribuzione dei dividendi. ➢ Incasso (eventuale) ottenuto dalla cessione dell’asset sul mercato second hand o a fronte della demolizione dell’asset nave. ➢ Processo di ammortamento dell’asset nave: ➢ Relazione lineare tra età e valore dell’asset? ➢ Navi e vita utile ➢ Rilevanza delle scelte di manutenzione ➢ Scelte di finanziamento, leva finanziaria e incidenza sui flussi di cassa ➢ Garanzie e concessione del credito da parte delle banche: ➢ Assicurazione ➢ Garanzia reale sulla nave acquisita ➢ Garanzia reale su altri beni di proprietà dello shipowner ➢ Asservimento dei cashflow al debito contratto ➢ Garanzie personali, fideiussioni ecc. I ricavi generati dalla nave ➢ Per calcolare e prevedere i ricavi e i flussi di cassa che una nave è in grado di originare occorre considerare le modalità attraverso cui la nave genera ricavi (accordi contrattuali) in base alle modalità di impiego della nave: 1. voyage charter; 2. time charter; 3. bare boat charter Meccanismi attraverso i cui lo shipowner decide di impiegare il suo vessel, differiscono sotto 2 profili: ➢ Accordi contrattuali che legano shipowner e charterer: ➢ Influenzano la ripartizione del rischio, tra shipowner e charterer, ma al tempo stesso variando la logica di ripartizione del rischio va a cambiare anche il ricavo effettivamente generato dalla mia nave ➢ Influenzano i ricavi generati (revenue arrangement). ➢ Il rischio che deve essere ripartito tra questi due soggetti (quando presenti) può essere distinto in: ➢ Rischio di mercato (shipping market risk): disponibilità del carico pagante (cargo) e pagamento dei noli (freight rate) da parte dei clienti. Intendiamo dire che quando parliamo di rischio di mercato siamo interessati a capire quale è il soggetto su cui ricade il rischio che io non sia in grado di trovare un soggetto disposto a pagare per il trasporto del carico e che dopo il trasporto non sia in grado di pagare il freight rate (nolo) ➢ Rischio operativo (operational risk): origina dal rischio connesso alla concreta realizzazione delle diverse attività connesse al trasporto. Capire come queste due tipologie di rischio vengano ripartite tra shipowner e charterer Classificazione dei ricavi 1. Voyage charter (Noleggio a viaggio): ➢ la tariffa di nolo (freight rate) viene pagata per unità di carico trasportata (es. 20$ per ton.) e in ragione della tratta percorsa (es. per mile); Dollari x Tonnellata x Miglia, di solito perché a seconda del business cambia o tonnellate o TEU, o nelle crociere/traghetti PAX ➢ lo shipowner paga tutti i costi relativi al trasporto (eccetto talvolta le tariffe per la manipolazione delle merci a carico del charterer soprattutto quando a scegliere il porto toccato è quest’ultimo); ➢ lo shipowner è responsabile per la gestione della nave e per la pianificazione/esecuzione del viaggio. ➢ QUINDI: i rischi di mercato e i rischi operativi gravano sullo shipowner. Ci interessa perché quando valuteremo se converrà operare la nave con un noleggio a viaggio o a tempo. 2. Time charter (Noleggio a tempo): ➢ viene stabilito un pagamento fisso giornaliero o mensile per noleggio della nave (es. 5.000 $/giorno); Non più tonnellata x miglia ma in ragione del tempo per cui io concedo la disponibilità e l’impiego della nave. ➢ lo shipowner continua a sopportare i rischi operativi; Ma cambia la ripartizione dei costi, perché il soggetto che prende a disposizione la nave si trova a pagare certe voci di costo prima in carico all’armatore. ➢ il noleggiatore paga il carburante, le tariffe portuali, le operazioni di handling e gli altri costi connessi al carico (essenzialmente voyage cost e cargo handling), e si assume il rischio di mercato cioè il rischio di non trovare un carico pagante o che trovato il carico pagante non sia in grado di dare i soldi dovuti a fine contratto. Noli giornalieri time charter per portacontainer di diverse dimensioni (anni 2000-2016): calcolati su contratti di noleggio a 6-12 mesi Valori splittati per tipologia di nave, con riferimento una 5600TEU, 4000TEU, 1000TEU… essendo navi impiegate su rotte in cui non sempre vi sono dotazioni abbiamo navi geared con gru a bordo. Possiamo notare appare evidente che di solito le navi con dimensione intermedia (5000TEU) tendono ad avere una variabilità superiore rispetto alle navi più piccole in assoluto (1000-500TEU) perché durante i picchi di mercato i noli che salgono di più sono quelli delle categorie medio-alte, allo stesso tempo i vassel piccoli duranti le fasi recessive rispondendo a logiche di carattere regionale tendono a reggere di più il nolo anche perché spesso prevedono tipi di contratti tra owner e charterer con durata inferiore. Bare boat charter (locazione a scafo nudo) lo shipowner risulta alla fine essere solamente colui il quale si occupa del finanziamento e acquisto della nave, tutti i rischi finiscono in pancia alla controparte, i revenue presi dallo shipowner sono essenzialmente soldi che devono servire il costo di acquisto e finanziamento dell’asset nave. ➢ il costo del noleggio pagato dal charterer allo shipowner copre i costi di finanziamento della nave. ➢ lo shipowner si limita a finanziare la nave, perché tutti i costi operativi/di viaggio/carico sono del charterer il quale si assume tutti i rischi. ➢ tutti i costi operativi, i costi di viaggio e i costi connessi al carico sono in capo al charterer, che si assume il rischio operativo e il rischio di mercato. Stima dei ricavi generati dalla nave Determinare la capacità produttiva e la produttività della nave (ammontare di carico che la nave è in grado di trasportare nell’orizzonte temporale investigato): ➢ scelta dell’unità di misura più adatta rispetto alle specificità della nave (tonnellate, tonnellate/miglia, metri cubi, ecc.). ➢ Stabilire il prezzo (freight rate) percepito per unità di carico trasportata. ➢ Considerando congiuntamente 2 aspetti è possibile calcolare il ricavo annuo per tonnellata lorda di capacità della nave: 푃푡푚 ∗ 퐹푅푡푚 Determinare i ricavi è fondamentale 푅 = 푡푚 퐷푊푇 per poter stimare i cash flow CFR prima parte del corso 푡푚 푅푡푚 = ricavo annuo per tonnellata lorda di capacità della nave; 푃푡푚 = produttività della nave espressa in tonnellate/miglia (o tonnellate/km); 퐹푅푡푚 = nolo (freight rate) per tonnellata/miglia trasportata; 퐷푊푇푡푚 = tonnellaggio della nave; Calcolato in un modo che ci consente di apprezzare l’effettiva produttività della nave, ci dice che è nata dalla produttività nave (produttività nave espressa in tonnellate/miglia) moltiplicato per il freight rate per tonnellata miglia tutto diviso per il tonnellaggio della nave. L’unico elemento su cui lo shipowner può agire è la produttività della nave. Produttività della nave, ricavi e cash flows ➢ La produttività della nave può essere espressa attraverso la seguente espressione: 푃푡푚 = 24 ∗ 푆푡푚 ∗ 퐿퐷푡푚 ∗ 퐷푊푈푡푚 푃푡푚 = produttività della nave espressa in tonnellate/miglia; 푆푡푚 = velocità di crociera media per ora (moltip. per 24 indica la distanza percorsa dalla nave in un giorno); Capire che distanza la nave è in grado di percorrere all’interno di un singolo giorno, mi fa capire la dimensione di inserire oltre alla tonnellata le miglia percorse. 퐿퐷푡푚 = numero di giorni spesi con carico e in mare nel corso dell’anno; Durante l’anno quanti giorni la nave è capace di produrre ricavi. 퐷푊푈푡푚 = tasso di utilizzo della capacità di carico (tonn. caricate rispetto alla capacità teorica complessiva) durante il viaggio. Anche se la nave va veloce ed è produttiva capire quanta parte della nave sto effettivamente sfruttando. L’obiettivo del proprietario è di incrementare la produttività della nave facendo 3 cose: ➢ Per incrementare la produttività della nave (i ricavi e i cash flow positivi) occorre: 1. Ottimizzare la velocità di crociera 2. Massimizzare il numero di giorni in cui l’impresa viaggia in mare trasportando carichi paganti 3. Massimizzare il tasso di utilizzo della capacità produttiva (deadweight utilization) Ottimizzare la velocità di crociera Maggiore è la velocità di crociera, maggiore è l’ammontare di tonnellate/miglia trasportate in un certo orizzonte temporale (aumento dei ricavi e dei flussi di cassa positivi). MA all’aumentare della velocità della nave cresce il consumo di carburante! Durante i periodi di boom del mercato dei noli può essere conveniente viaggiare a elevata velocità, quello che otteniamo come maggiori ricavi è superiore rispetto ai maggiori costi per i consumi. Nelle fasi recessive (difficoltà a trovare carico pagante) può essere conveniente viaggiare a velocità ridotta, fenomeno dello slow steaming utilizzato perché rallentando la velocità devo inserire più flotta sulla tratta tenendo in movimento navi evitando overcapacity. I calcoli di convenienza sotto il profilo economico e finanziario devono essere fatti in ragione dell’andamento del mercato dei noli ma anche del prezzo del carburante (che influenza i costi di bunkeraggio). Effetto di una variazione nella velocità di crociera su costi e ricavi (e quindi sui flussi di cassa generati) in diverse condizioni di mercato dei noli (high, low) e di costo del bunkeraggio (high, low) Si considerano disgiuntamente gli effetti sui ricavi rilevanti agli effetti della velocità. Cosa succede air ricavi/costi in slow steaming. Se andando in slowsteaming ho una riduzione dei costi minore della riduzione dei ricavi non mi conviene andare in slowsteaming. Devo anche verificare se mi trovo in condizioni di mercato recessive o espansive e considerare se mi trovo in condizioni dove il costo del bunkeraggio è alto/basso. 2697 mi dice che se in vado in slowsteaming da 14 a 13 knots se mi trovo in una condizione di costo carburante elevato il risparmio è 2700$, devo considerare però che sto riducendo i mercati, ipotizzando una fase di mercato bassa i miei ricavi si riducono di 1440$, allora mi conviene rallentare, se però il mercato sta tirando io perdo ricavi per 4320 quindi non mi conviene andare in slowsteaming e rallentare di un nodo sennò andrei in perdita relativa. Fuel price e slow steaming In realtà l’adeguamento della velocità di crociera al mercato non è perfetta, c’è un lieve sfasamento temporale, un po' perche i freight rate hanno andamento altalenante e che se noi abbiamo avviato una linea dove garantiamo un certo servizio non possiamo riadattare l’offerta immediatamente. Massimizzare il numero di giorni in cui l’impresa viaggia in mare trasportando carichi Giorni di impiego produttivo della nave: giorni produttivi (in mare con un carico da trasportare), vs. giorni improduttivi. Days off hire: giorni trascorsi senza operare per riparazioni, rotture della nave, vacanze, ecc. Dipende da molte variabili, tende ad aumentare nelle fasi di mercato recessive. Vanno ridotti, dove la nave non è in grado di generare ricavi in quanto non operativa. Su queste leve lo shipowner è in grado di fare parecchio, perché programmando bene le riparazioni e manutenzioni riduco le rotture e future manutenzioni, se faccio i giusti plan del personale riduco il rischio delle ferie, si tratta di parametri dove lo shipowner è in grado di fare più valutazioni positive, tende a crescere (negativo) quando le fasi di mercato sono recessive, perché i noli sono bassi ed è difficile trovare carico pagante, quando la fase è espansiva lo shiponwer cerca di usare tutte le leve possibili per portare a 0 i days off hire (straordinari, più membri di quelli necessari, ecc…). Port days: tempo trascorso in porto per completare le operazioni di carico/scarico delle merci. Dipende dal tipo di nave, dalle dotazioni terminalistiche del porto e dal tipo di carico trasportato. Vanno ridotti, riducono il numero di giorni dove la nave viaggia con carico pagante, le società di shipping cercano porti dove le operazioni vengono svolte nel tempo minore Days spent in ballast: giorni trascorsi senza carico di ritorno (giorni spesi in zavorra). Vanno ridotti, e tende ad essere meno grave a seconda delle operazioni di pulizia cisterne. • Problematica fondamentale per le navi di tipo tanker o che lavorano secondo una logica tramp. • Diverso il caso di navi combinate ovvero più flessibili hanno più probabilità di trovare carichi paganti (blackhaul), navi bulk, reefers e navi portacontainer (spesso sono in grado di acquisire carichi anche sulle tratte di ritorno). Problematiche bilanciamento rotte. • Rilevanza dell’acquisizione di carichi di backhaul (carichi paganti nel viaggio di ritorno). Porta un viaggio di CF negativi a CF positivi. Effetto sul cash flow dell’acquisizione di un carico da trasportare nella tratta di ritorno Non è 190 ma 190, fa vedere come variano CF in base al grado di trovare blackhaul nel viaggio di ritorno oppure no. Se ho blackhaul faccio cashflow per 190000, se non avessi blackhaul passo a -500000, il carico di ritorno è stimato su situazioni reali. Massimizzare il tasso di utilizzo della capacità produttiva (deadweight utilization) ➢ Il tasso di utilizzo della capacità produttiva esprime il rapporto tra il totale di tonnellate/miglia (o altra unità di misura impiegata) effettivamente trasportate e il valore di tonnellate/miglia che la nave sarebbe in grado di trasportare se viaggiasse sempre a pieno carico. Devo considerare anche le miglia non solo le tonnellate. ➢ La deadweith utilization esprime l’effettivo tasso di utilizzo della capacità produttiva massima della nave. ➢ Quando le condizioni di mercato non sono favorevoli lo shipowner può essere costretto a operare la nave non a pieno carico, accettando il trasporto di lotti di dimensioni inferiori (parcel size) rispetto alla capacità massima della nave. ➢ Nello scegliere se accettare o meno la realizzazione di un viaggio, l’obiettivo (profilo finanziario) non è “riempire la nave” ma conseguire un utile e generare dei flussi di cassa positivi. Dal punto di vista concettuale significa viaggiare con un parcel size contenuto se sono in grado di verificare se i CF sono maggiore dei Cash Out connessi ai costi connessi all’esercizio della nave. Metodologie di calcolo dei cash flow: specificità dello shipping ➢ Valgono tutte le considerazioni svolte nell’ambito del Tema 3 (DFCA). ➢ Occorre considerare però le principali tecniche operative impiegate per tener conto delle specificità del business, in modo più preciso e dettagliato ➢ Principali metodi impiegati per la valutazione dei flussi di cassa (differiscono in ragione dell’obiettivo principale dell’analisi), 4 tipi di tools/documenti specifici dello shipping, ognuno ha un obiettivo: 1. Voyage cashflow analysis (VCFA) 2. Annual cashflow analysis (ACFA) 3. Required freight analysis 4. Discounted cash flow analysis (DCFA) Voyage cashflow analysis (VCFA) ➢ Tecnica volta a identificare i flussi di cassa generati da uno specifico viaggio compiuto dalla nave o da una combinazione di diversi viaggi. Già diverso VCFA rispetto al Rendiconto Finanziario del Tema 3. Non comprende tutte le voci di costo che noi consideriamo nei budget di cassa e nei rendiconti finanziari. ➢ Metodologia finanziaria per supportare l’assunzione di alcune decisioni operative (di tipo di tipo day-to-day): ❖ Scelta tra esecuzione di viaggi diversi. ❖ Scelta tra soluzioni di viaggio e opportunità di noleggio (time chartering). ❖ Scelta tra continuare a impiegare la nave o dismetterla. Se genera CF+ o CF- e se dopo tutte le possibili soluzioni io so per certo che quella nave determina solo CF- di venderla sul second hand o scap. ➢ Diverse modalità di strutturazione del documento e di livelli di dettaglio, ciascuna compagnia in ragione della contabilità analitica, varia di molto. ➢ Contenuto del documento: 4 tipi di informazioni ❖ Informazioni relative alla nave (ship information) ❖ Relative al viaggio (voyage information) ❖ Flussi di cassa originati dal viaggio (voyage cashflow) Traduce i dati delle prime due in implicazioni sui CF. ❖ Profittabilità del viaggio (voyage earning), scelta tra Time Charter o Voyage Charteting Voyage cashflow analysis (VCFA): un esempio ➢ Ship information: tipo e dimensione della nave; capacità; velocità di crociera; consumi; costi operativi giornalieri; ecc. Ballast in relazione a speed, sea margin quanto ci si può discostare dalla velocità di crociera in base al meteo. Operating cost valore sintetico. Auxiliary costa più il bunker perché si utilizzano bunker + raffinati e quindi + costosi. ➢ Voyage information: dettagli del viaggio; giorni trascorsi in porto; distanze percorse; tipo e quantità di carichi trasportati; ecc. ➢ Voyage cashflow: noli ricevuti; commissioni pagate; costi connessi al viaggio; ecc. Parto dai freight rates e sottraggo le commissioni dei broker (H.P. 1.5%), tolgo tutti i costi viaggio. Less operating cost li sostengo sia che la nave sia ferma sia che la nave stia viaggiando moltiplicato per il costo unitario giornaliero degli operating cost. Voyage cashflow vuol dire il flusso di cassa generato nell’ambito del viaggio ➢ Voyage earning: calcolo del «time-charter equivalent» (giornaliero). Time Charter equivalent (TCE) Significa dire che questa nave se la impieghi nei viaggi sopra ti genera il corrispettivo di una rata time charter giornaliera, se trovo un charterer che mi dà più di questo valore non mi conviene operare la nave da me ma darla in time charter. ➢ Trasformazione del nolo che ricevo in termini corrispondenti alla rata di Time Charter (dollari/giorno). ➢ Il procedimento è utilizzato per consentire analisi economiche e valutazioni di mercato in termini omogenei (per esempio per scegliere se noleggiate la nave a viaggio o a tempo). ➢ Time charter equivalent può essere calcolato in due modi: ❖ Modo Diretto = Sottraendo dai voyage revenues (*), i voyage cost e dividendo l’ammontare così ottenuto per la durata complessiva del viaggio espresso in giorni; Ricavi che si trasformano in CF nel giorno. ❖ Modo Indiretto = Sommando ai voyage cashflow, i costi operativi (operating costs) e dividendo l’ammontare così ottenuto per la durata complessiva del viaggio espresso in giorni. (*) Intesi come i ricavi dei noli (freight revenues) al netto delle commissioni del Broker che ha trovato il carico pagante. Annual cashflow analysis (ACFA) ➢ Metodologia impiegata per calcolare i flussi di cassa complessivamente generati in un anno da una nave o da una flotta di navi che di solito hanno caratteristiche analoghe. ➢ È analogo al rendiconto finanziario prospettico o a un budget di cassa, impiegando tassonomie del mondo dello shipping focalizzandosi su dati di maggiore importanza nel settore: ❖ Diversi livelli di dettaglio e articolazioni temporali (non solo annuale) ➢ L’obiettivo di questo strumento è comprendere se il business è in grado di generare le risorse per finanziare le attività operative dell’impresa: ❖ Attività di forecasting (1-2 Anni con quel tipo di flotta) e di pianificazione finanziaria del business (calcolo dei fabbisogni finanziari connessi alla gestione del segmento desiderato), se il business o il settore è profittevole e capace di generare CF positivo. ❖ Scelta di allocazione delle risorse finanziarie scarse che possiedo tra business alternativi, business che in quel momento storico generano o drenano liquidità. ➢ Rispetto al VCFA è molto meno dettagliato su componenti day-by-day ma è più complessa da effettuare in quanto include i flussi di cassa connessi a una serie di voci di costo e di variabili non esaminate nell’ambito della VCFA: ❖ pagamento delle tasse, ❖ rimborso del capitale di debito (interessi e quote capitali), ❖ costi connessi al mantenimento periodico della flotta (periodic maintenance costs), ❖ Ecc. Annual cashflow analysis (ACFA): un esempio Società che compra una nave, all’anno 0 ha una cassa di 8.5mln dollari. I dati rilevanti sono, andamento dle charter rates x day (quindi impiega la nave come time charter), valore nave second hand, costi operativi sostenuti giornalmente per avere la nave, ammontare del debito e asset cover. Il primo anno con la cassa e un finanziamento da 15.4mln compro una nave da 22mln nel second hand. 10820 si ottiene da 31824/n giorni impiegati nave 340. Per gli operating cost parto dagli operating cost x days/365. Il tasso di interesse è il 10% sul totale capital receipts. Il load repayments è a quote di capitali costanti del 20%. A fronte di entrate per 10820 ho uscite per 8270 genero cassa. Il secondo anno crollano i noli e dreno liquidità per 4mln, il 4 anno risalgono i noli ma dreno ancora liquidità per 1.6mln, meglio dell’anno prima ma non avendo fatto pianificazione finanziaria ho il risultato che la cassa mi gira in negativo a -798, se voglio chiedere un debito ora non posso viste le condizioni di mercato, se avessi fatto pianificazione avrei previsto che dopo 2 anni sarebbe andata così e avrei chiesto prima il debito. La banca dice che io resto con il finanziamento aperto sino a quando il valore della nave che tu usi come collateral deve essere almeno 1.3/1.4 volte il debito così se il valore della nave scende o smetti di pagare io sono tranquillo perché il valore della nave è sempre superiore del debito, i primi anni infatti l’asset cover (covenants) siamo a 1.4 , 1.6, poi però 1.02, quando i noli rincominciano a salire aumenta il valore della nave e l’asset cover torna a 1.7. La storia finisce che apro il 4 anno in cassa negativa, faccio revenue per 9mln e costi per 10mln sto vendendo la nave ma pagando in loan payment la banca vuole rientrare del debito pari all’outstanding loan dell’anno prima, il 5 anno ho sempre cassa negativa ma non ho più navi avendo bruciato liquidità. Se questa analisi la faccio prima, chiedendo un finanziamento tra 1 e 2 anno al 4 anno non devo vendere subito la nave potendo recuperare e chiudere in positivo. Required freight rate analysis È esattamente il calcolo di prima (rendiconto fin/budget cassa) con la variabile che si considerano solo i costi, non si guardano i ricavi, una volta che ho stimato tuti i costi con un equazione guardo una rata time charter giornaliera per arrivare break-even ai flussi di cassa, il livello di nolo necessario per fare in modo tale che la mia gestione della flotta/nave passi da drenare cassa a generare cassa, non considero i ricavi (giorni nave x freight rate), i ricavi diventano un incognita dove l’incognita è il freight rate. Stimarlo significa capire quale è il livello di mercato sino a quando io sto in piedi, io so che la mia nave si muove generando ricavi, quando i miei required freight rates sono più alti del nolo di mercato significa che non genererò CF positivi. Usato per stimare tra due navi simili o due caratteristiche tecniche di nave quale è quella che ha il required freight rates più basso in grado di tenere testa al mercato se questo crollasse, la più adeguata vs il mercato. ➢ Variante della ACFA che si focalizza prevalentemente sui costi ed è finalizzata a verificare quali livelli di costi è necessario essere in grado di coprire con i ricavi generati dai noli. ➢ Viene impiegato dal proprietario per capire se l’investimento in un certo tipo di nave è profittevole (tenuto conto dello stato del mercato dei noli). Se lui sa gia che i RFR sono più alti non investe in quel tipo di nave. ➢ Viene impiegato da potenziali creditori dell’armatore o dello shipowner per capire se e quanto denaro imprestare all’impresa. Loro sanno che se te armatore hai dei required freight rates troppo alti rispetto ai competitor loro sanno che se il mercato cracka te sei il primo che va a bagno. ➢ É utile anche per confrontare design alternativi di un certo tipo di nave. Discounted cashflow analysis (DCFA) Nello shipping è importante su investimenti di durata temporale elevata, tra due modalita con un contratto di tipo long terms a 10 anni con un operatore e capire dopo quanto mi da i soldi il valore finanziario del tempo inizia a contare, adottata quando l’orizzonte di analisi del contratto/investimento è di medio-lungo termine, almeno 3 anni, sotto ha poco senso anche se c’è chi lo fa, di solito si impiegano soluzioni a 5-10 anni. ➢ Tecnica impiegata per valutare opzioni di investimento alternative soprattutto quando la distribuzione temporale delle entrate e delle uscite é molto diversa. ➢ Si basa sul calcolo del valore attuale netto (VAN) dei flussi di cassa originati dall’asset nave: ❖ Valgono tutte le considerazioni svolte nel Tema 5 della Parte I. ❖ Tiene conto anche del valore finanziario del tempo e dei costi connessi al finanziamento della nave (nelle sue diverse modalità) Discounted cashflow analysis (DCFA): un esempio Si applicano le logiche esaminate in relazione alla valutazione degli investimenti e dei progetti Abbiamo uno shipowner che ha dei soldi e non sa se comprare nave A/B. Non gli importa di operare la nave, gli interessa darla con un contratto di lungo termine ad un altro soggetto. Invedtimento iniziale 45mln, pagamento ogni anno 6.390mln e a fine periodo reincasso 35mln ricomprando la nave. La seconda compagnia compro la nave a 48mln, mi pagano ogni anno 4.2mln il primo anno andando ad aumentare anno per anno sino al 6 anno 7.8mln e a fine periodo riscatto la nave per 45mln. Con la DFCA devo vedere quale è il migliore investimento. Devo calcolare il fattore di attualizzazione a partire dal tasso di attualizzazione (es. 12%) il discounted rate con il passare del tempo diminuisce, il VAN è pari a -5.4mln della prima HP, nella seconda ipotesi è positivo. Valutazione della nave ➢ Valutazione della nave: stima del valore che una certa nave ha in un determinato momento. Implica comprendere la capacità della nave di generare flussi di cassa positivi, il valore della nave è tanto maggiore tanto maggiore è la capacità di generare flussi di cassa positivi. Non è solamente il mio CFn ma fondamentale in una serie di circostanze. ➢ Soggetti interessati: ❖ Shipowner, armatori, shipping companies, ecc. ❖ Broker marittimi e tutti gli operatori che devono svolgere un ruolo di supporto nelle transazioni finanziarie tra compratore e venditore ❖ Banche e altri finanziatori di imprese di shipping ➢ Circostanze in cui può essere necessaria ❖ Acquisto di una nave nuova con accensione finanziamento garantito dalla nave (collateral) ❖ Controllo dell’osservazione delle condizioni poste da un finanziamento garantito con la banca per verificare che valga almeno l’outstanding debt e garantisce che almeno l’asset cover sia maggiore di 1 ❖ Quotazione delle azioni (o emissione di obbligazioni) di una società di shipping, processo di IPO è necessario procedere alla valutazione di tutti gli asset e le navi garantiscono il cuore del loro business e del controvalore dei loro asset, fatto da periti, supportati da broker ed è un processo molto complicato. ❖ Rendicontazione (accounting) se io sono una società gia quotata o SPA non quotata ma con molti soci e vogliono trasparenza nella rendicontazione o ci sono oscillazioni forti è possibile che in fasi di reporting sia costretto a fare una valutazione della flotta per verificare che il valore di libro sia coerente con il valore reale della flotta ❖ Compravendita sul mercato second hand, se voglia partecipare come Buyer/Seller nell’ambito di compravendita nel second hand Informazioni necessarie per valutare la nave ➢ Tipo di nave (ship type), bulk carrier, container ➢ Dimensioni della nave (ship size), capacità della nave nello specifico (cargo capacity) ➢ Età (age) ➢ Cantiere di costruzione (yard of build) e il paese di costruzione più importante del cantiere. ➢ Specifiche tecniche (specification) consumi medi di carburante; capacità espressa in volumi; tipo di motori principale e ausiliari; aree di stiva e per la movimentazione dei carichi; tipo di scafo; rivestimenti particolari; ecc. NB: Il valore della nave sul second hand può essere influenzato anche dal valore di scrap della nave sul mercato delle demolizioni ❖ Rilevanza di eventuali sopraluoghi fisici e ispezioni ❖ Confronto con le transazioni relative ad asset analoghi ma non fattibile su asset specifici che non hanno peers precedenti o identiche. ❖ Principali problematiche connesse alla valutazione, esistono casistiche in cui il numero di navi di un certo tipo è così limitato ci sono navi con caratteristiche uniche (crociere) , o trasporto combinato molto vecchie. Motivazioni connesse all’acquisto sul mercato second hand ➢ Disponibilità immediata dell’asset, ➢ Minor impegno di capitale e di risorse finanziarie richieste Non sempre…CFR effetto «time premium» (Slide successiva) ➢ Necessità di disporre di una specifica nave Motivazioni alla vendita di una nave sul second hand ➢ Politica di replacement: molte compagnie quando la nave raggiunge una certa età determinata, vendono vessel sul second hand). ➢ Inadeguatezza operativa della nave: cambi nella tecnologia, routes (rotte) e size (dimensione) delle navi che rendono nostra nave non più competitiva. ➢ Aspettative sull’andamento dei prezzi: se sono freight rate più bassi nei periodi futuri l’armatore può decidere di di vendere nave in attesa di condizioni mercato più favorevoli. ➢ Distress sale: vendite sono necessarie per rispettare i propri impegni finanziari day-to-day. ➢ Aspetto speculativo: poiché business shipping è un business ciclico, la domanda e offerta variano continuamente e con loro anche il livello dei noli e perciò il valore delle navi. Compravendita di navi tanker sul mercato second hand Prezzi di navi tanker di 5 anni di età: diversi size Anni 2006-2015 (Quarters) Compravendita di navi portacontainer sul mercato second hand ➢ Numero di navi oggetto di transazione (e capacità complessiva espressa in TEU) ➢ Anni 2009-2014 Controvalore in teu e numero di unità vendute, nel 2009 il mercato second hand si è fermato, perché chi aveva navi non voleva venderle e cercavano di mantenersi, chi voleva comprare non sapeva se si trattasse di una crisi di breve o lungo termine. Valore di demolizione ➢ Valore di demolizione (scrap value): calcolo del valore della demolizione della nave ovvero del flusso di cassa che lo shipowner può conseguire dalla rottamazione o dal riciclo dei pezzi della nave demolita. Dipende essenzialmente da quanto vale l’acciaio. ➢ Assume notevole rilevanza variando in maniera significativa quando: • Ci si trova in un ciclo depressivo/recessivo, caratterizzato da un andamento dei freight rates contenuti e carenza di armatori e shipping company che vogliono acquisire nuove navi, è possibile che l’armatore si veda costretto ad adottare la soluzione di scrap. Se siamo in un ciclo molto buono per i freight rates è poco probabile che mandi in scrap la nave, la cederà a qualcuno e tramite revamping si potrà far navigare ancora 2/3 anni. • L’anzianità di servizio della nave è molto elevata. Difficile trovare un soggetto che investa in un asset molto vecchio che genererà CF per un periodo molto contenuto, quindi è probabile che il valore di scrap sia maggiore del valore sul second hand. ➢ Quando lo scrap value è superiore al valore attuale dell’asset sul mercato second hand, lo shipowner ha convenienza a demolire la nave. ➢ Lo scrap value viene calcolato con un procedimento a due fasi: • Calcolo del lightweight tonnage (lwt): tonnellaggio leggero della nave, quanta parte del suo peso può essere effettivamente rivenduta in termini di rottami di scrapping o LWT, vi è una tabella che converte una nave in LWT e un’altra tabella che mi dice una tanker dirty quanto mi converte in LWT, è una fase molto semplice. • Identificazione del prezzo corrente per demolizione: espresso in $ per lwt, ha valori molto oscillatori, variano in ragione della volatilità delle materie prime delle quali è costituita la nave. Prezzo ricevuto per la demolizione della nave (dollari per lightweight tonnage) Dati espressi in $ per lwt demolita Dati 2008-2012 riferiti a diversi comparti Varia da paese a paese l’andamento, l’india si sta specializzando molto, ha una manodopera che costa meno di quella cinese. Dopo la propagazione degli effetti della crisi, dopo 6-7 mesi siamo passati da un valore di scrapping di 750$Xlwt, per arrivare un anno dopo a 200$Xlwt, stessa cosa successa al mercato second hand che è crollato. Adesso non siamo di nuovo ai picchi del 2007/2008 ma i valori del LWT in $ è tornato nel 2012 a livelli significativi, circa 500$, le materie prime hanno recuperato post crisi più velocemente rispendo ad altri comparti. Anche se i freight rates non salisse, se cresce la domanda di materie prime il prezzo che ottengo per scrappare una nave cresce subito, è collegato all’andamento degli altri mercati ma dipende anche da variabili esogene non collegate al mercato dello shipping. Principali paesi operanti nel business della demolizione delle navi India, Pakistan, Bangladesh, Cina e Turchia, hanno tutti apparte la cina costi di manodopera molto contenuti, in larga parte viene fatta attraverso personale e non attrezzature, seconda caratteristica è la non presenza di tutela dell’ambiente, e non essendoci collegate tutele verso smaltimento di materiale pericoloso i costi sono molto inferiori. Navi portacontainer uscite dall’esercizio commerciale (2000-2014) Capacità di trasporto complessivamente demolita ed età media delle navi demolite Sino al 2008 praticamente non si demoliva, subito dopo l’inizio della crisi incominciamo ad assistere ad un aumento dello scrap, nel 2009 scrappano pesante, poi vi è stato un piccolo aumento nei freight rates e tutti hanno creduto che non fosse una crisi lunga ma uno spike ovver una forte discesa a cui segue una salita e nel 2010/2011 sono andate in scrap meno navi, ma quando poi gli armatori si sono resi conto che la situazione era fisiologica hanno rincominciato a scrappare, sino a ridursi in questi ultimi anni essendo state espulse dal mercato molte navi. Quando i noli erano buoni non solo si scrappava poco ma solo quando avevano un’età molto elevata (27-30 anni), gli armatori facevano comunque girare le navi, post 2008 invece il contesto di mercato diventa problematico si scrappavano navi che avevano un’età media molto più contenuta (22-24 anni), 7-8 anni di differenza in termini di distribuzione dei CF e piani di investimento causano grossi problemi alle imprese di shipping in quelli anni. Con l’avvento dei giganti del mare sono state buttate fuori dal mercato le navi più piccole le quali erano vecchie ma non vecchissime. TEMA 10 - Il finanziamento delle navi e delle imprese di shipping (Temi importanti esame) I. Business dello shipping e sistema finanziario internazionale II. Finanziamento mediante risorse private III. Finanziamento bancario IV. Finanziamento mediante il mercato dei capitali V. Veicoli finanziari 1-Business dello shipping e sistema finanziario internazionale A destra abbiamo i soggetti in surplus finanziario, possono essere compagnie che non centrano niente con lo shipping, investitori privati e financial institutions e institutions investor, assicurazioni, operatori che svolgono intermediazione finanziaria. Abbiamo dei player chiamati investitori istituzionali e il loro ruolo è fondamentale. Dal lato opposto abbiamo una serie di soggetti che sono in carenza di risorse finanziarie, esprimono una domanda di risorse finanziarie: Shipowner, Shipping Companies e One Ship Company che è l’applicazione della logica del fancing ring, di solito nello shipping non abbiamo una società che detiene centinaia di navi ma società con un soggetto giuridico a doc che si occupa di gestire una sola nave, se io ho un solo soggetto giuridico con una sola nave, se la nave va male ciò che succede non influenza tutto il gruppo con altre navi che stanno operando bene. Abbiamo bisogno di soggetti che effettuino attività di intermediazione tra soggetti in surplus e soggetti in debito, si chiamano intermediati e inventano nuovi prodotti finanziari per finanziare le compagnie di shipping. Il quarto elemento sono i mercati finanziari, cioè le risorse finanziarie che vengono scambiate tra i soggetti devono essere scambiati all’interno di specifici mercati finanziari, la logica del finanziamento locale sta andando a ridursi, devo entrare in mercati finanziari con dimensioni globali, possono essere divisi in 3 categorie che vedremo più avanti. Money market si compravendono o scambiano prodotti finanziari finalizzati alla liquidità, è difficile che vengano scambisati prodotti con esigibilità superiore a 365 giorni. Bond market ci si prestano risorse finanziarie a titolo debt ma con orizzonte temporale di gran lunga superiore all’anno. Equity market, includono le borse valori ma non solo gli stock exchange, anche del private placement, dell’apporto di denaro equity ma non passando per un mercato aperto ma facendo collocamento diretto. Mercati finanziari rilevanti nel modo dello shipping Money markets • Compravendita di titoli di credito/debito di breve durata, alcuni di questi li abbiamo già visti. • Commercial paper, accettazioni bancarie, ecc. Emesse dalle compagnie di shipping e per scambiarseli vi è la necessità di un mercato liquido dove si accede come domanda e come offerta, nessuno dei due può essere una compagnia di shipping. Bond markets • Compravendita di obbligazioni con diversi tassi di interesse e scadenze, e altri strumenti finanziari, l’obbligazione è il cardine perché più facilmente trasferibile. • Rilevanza delle agenzie di rating e dei sistemi di rating: specificità dello shipping, in particolare in merito alle diverse forme di finanziamento, lo shipping ha la peculiarità di essere più diffusa la presenza di junky bond (titoli spazzatura). Equity markets • Quotazione sui mercati • Emissione di nuove azioni (aumenti di capitale a titolo oneroso, ecc.) IPO. • Risorse finanziarie provenienti dal mondo del private equity, ovvero del finanziamento/investimento privato che non passa attraverso ad uno stock exchange. Intermediari e «arrengers» nello shipping: Gli intermediari sono tantissimi, qua troviamo quelli nell’ambito dello shipping i quali stanno acquisendo in peso sempre più elevato. Banca commerciale, prende il denaro dei depositanti, investendoli con soggetti che non hanno risorse finanziarie ottenendo di più di quanto dà ai depositanti. Non facevano solo finanziamenti, ma anche sviluppando servizi finanziari, offrendo prodotti come la copertura del rischio. Le banche di investimento (investments bank) ha il core business in servizi finanziari evoluti, non è una banca dove di solito io vado a mettere i soldi, è una banca dove vado quando devo trovare un terzo soggetto interessato a investire da me. Ruolo fondamentale nelle operazioni di M&A, IPO e bond issuing. Ship credit bank, si occupano principalmente di schemi di finanziamento alla cantieristica, si specializzano in finanziamento nave (first hand) non perché siano interessati che arrivino i soldi all’armatore, ma perché sono controllate da un governo con molti cantieri navali si vuole che questi cantieri vadano a vendere le navi, rendono più facile per gli armatori comprare le navi e indirettamente aiutano i cantieri navali a vendere le navi, di solito vengono sviluppate dai governi e assicurano benefici fiscali. Stato o governo direttamente coinvolto nella scelta dello shipward credit scheme e ECA. Società di leasing, vedremo quelle che si specializzano nel mondo dello shipping. Brokers e intermediari finanziari sono società finanziarie specializzate nella fornitura di pacchetti di servizio di finanziamento per lo shipping, per esempio Fidelity Capital, anche servizi ancillari, per esempio nel valutare le navi, se il second hand price è conveniente o non conveniente. Tutti questi ci interessano per capire come la compagnia di shipping trova i soldi, con chi deve avere a che far e come deve averci a che fare. I fondi di private equity specializzati nello shipping, soggetti che stanno avendo un ruolo sempre più importante sia nel finanziare le compagnie di shipping lato debt sia comprando pacchetti azionari equity, sia nelle compagnie di shipping sia di porti. Società di advisory aiutano gli armatori spiegandogli il mercato facendo business intelligenze, suggeriscono se comprare un asset first o second hand, se investire in un certo business o no, support anche a livello M&A e financial restructuring. Post 2009 le società di consulenza hanno fatto il business nella ristrutturazione finanziaria. Investimenti di Private Equity nel business dello shipping Prima non esisteva un ruolo determinante nei fondi di PI, quando ci è stata la crisi il peso dei fondi di PI era molto contenuto, nel 2009 non sono entrati subito, dal 2010 in poi questi operatori sono andati con una logica controciclica, hanno iniziato a investire pesantemente a prezzi discount in business molto diversi. I primi 4 era investendo risorse di tipo equity, la 5 colonna investono comprando Debt di compagnie di shipping, capiremo il perché dell’impennata perché stanno entrando comprando debito perché ci sono soggetti che stanno uscendo (banche commerciali) è importante perche dopo il 2009 stiamo assistendo ad un cambiamento nella struttura delle compagnie di shipping con l’uscita delle banche e l’ingresso di nuovi soggetti finanziari tipo un Pillarstone, un blackrock, operatori che sanno di più di finanza generale e di shipping. L’acquisto del debito lo comprano in qualità di debito non performante con valore nominale 100 comprato a 20-30 e le banche lo vendono perche per basilea 2/3 devono uscire dalle posizioni che eccedono determinati parametri. Chi si compra il debito a 20-30 vanno a chiedere il fallimento della società e nella liquidazione ho un debito dal nominale di 100 convertendo il debt in equity basato sul 100 di nominale ripatrimonializzando l’azienda diventando proprietari della società diluendo gli azionisti, mangiandosi la società. Modalità di finanziamento della nave e dell’impresa di shipping 4 blocchi fondamentali di modalità di finanziamento, 1. Private founds fondi privati, 2. Banks finance finanziamento da market, 3. Capital market i capitali dai mercati finanziari, 4. Special purpose vehicle i veicoli finanziari. 2-Finanziamento mediante risorse private Descrizione: Il finanziamento mediante risorse private (private funds) riguarda l’impiego delle risorse finanziarie del proprietario, o gli utili accantonati a riserva e le altre risorse derivanti dall’autofinanziamento, nonché le risorse investite o date a prestito dai familiari, amici e conoscenti dati direttamente al proprietario. Fino a 20-30 anni fa il mondo dello shipping viaggiava molto su elementi relazionali, raccoglievano denaro sulla base della loro credibilità e contatti diretti (amici, parenti, altri imprenditori). Casi di impiego: • Modalità largamente impiegata nel passato. Fonte primaria del passato, inizialmente i grossi gruppi armatoriali sono nati con una logica di risorse private, oggi non è che non esiste più, anzi deve comunque esserci sempre una componente che deriva da questo tipo di risorse (es. autofinanziamento) ma mentre in passato noi riuscivamo a coprire la maggior parte dei fabbisogni con questa risorsa ma non riesce a coprire la maggior parte dei fabbisogni sempre più elevati per il gigantismo navale. • Impiegata almeno in parte da tutte le imprese di shipping (autofinanziamento). • Fase di start-up, quando siamo di fronte ad una società nata da poco, la società manca di track record convincente e sarà difficile prendere capitali grossi dalle banche, e che i fabbisogni non saranno molto elevati e l’armatore collegandosi con amici, soci e conoscenti è in grado di coprire i fabbisogni. • Paesi con tradizione marittima (Hong Kong, Grecia, Norvegia, Italia ecc.). Questa forma di finanziamento tende a dominare in questi paesi, sono aree geografiche nell’ambito delle quali storicamente si sono create famiglie armatoriali molto forti, hanno sviluppato un sapiente know-how nel settore e quindi sfruttano queste competenze per effettuare una sorta di finanziamento mediante risorse private nel settore. Principali vantaggi: • Rapidità di raccolta = Se noi abbiamo bisogno di 65mln per due tanker sul second hand, se noi vogliamo i soldi a prestito e vogliamo prenderli da una banca la quale dura 3-4-5 mesi e nel frattempo le navi sul second hand passano da 65 a 82mln, il vantaggio di risorse di tipo privato e che tu fai una chiamata e nell’arco di 7-15 giorni riesco ad ottenere i soldi; flessibilità strategica e flessibilità decisionale molto superiore rispetto alle altre soluzioni di finanziamento. • Tolleranza rispetto alla volatilità del mercato, rispetto a una banca teoricamente i nostri familiari, io stesso, e i miei soci tendono ad essere un interlocutore più facile da tenere calmo quando le cose vanno male, se io mi trovo con un finanziamento attivato da una banca, quando io salto un pagamento la banca mi chiama subito e alla 3 volta magari mi fa partire una procedura di insolvenza. Quando mi relaziono con soci, familiari, ecc… ho una maggiore capacità di spiegargli che conviene aspettare che migliori il mercato senza effettuare scelte stupide nell’immediato e in momenti difficili poter contare di risorse private mi permette di posticipare alcuni tipi di decisione, per esempio non vendere subito la nave. Opzioni/meccanismi principali: • Own funds: capitale di tipo equity fornito dal proprietario o da un ristretto numero di soci iniziali della società non nuovi soci che entrano dopo; risorse derivanti dal business (autofinanziamento). • Private investments: capitale di tipo equity o debt ottenuto dalla famiglia del proprietario o da altri soggetti prossimi (amici, conoscenti, ecc.) che non sono però i soci iniziali. Trends recenti: • Insufficienza delle risorse (gigantismo navale; grandi operazioni di M&As). I fabbisogni crescono, le risorse private che prima erano sufficienti a coprire in larga misura i fabbisogni, ora non lo sono più, devo trovare forme di finanziamento addizionali che mi aiutino a coprire il fabbisogno complessivo. • Rischi crescenti, implicazioni sul costo del denaro. SI è assistito nei mercati di capitali dei forti rischi che caratterizzano questo settore, abbiamo visto che dopo la crisi il beta dello shipping è aumentato molto e maggiore coscienza sui rischi del settore ha condotto ad una riduzione dell’impiego di questa forma di finanziamento viste le implicazioni sul WACC e costo del capitale. 3-Le diverse forme di finanziamento bancario Rilevanza del finanziamento bancario nell’ambito dello shipping sino al 2007 e 2008 le risorse bancarie è stata la forma che ha consentito di far esplodere la logica del gigantismo navale, perché le banche trovavano nello shipping un ottimo business, i clienti erano affidabili e buoni pagatori, le banche a partire dalla fine degli anni 90 in avanti sino al 2007 hanno foraggiato fortemente il settore dello shipping, tra il 97/98 ci sono state le così dette tigri asiatiche ovvero i paesi che hanno ricevuto un boom finanziario e hanno investito fortemente nel reparto dello shipping, dopodiché nel 97 è esplosa la mina della bolla e sono collassati i mercati e le banche hanno smesso di finanziare il mercato dello shipping, dopo il 98 le banche hanno rincominciato a finanziare il settore. Opzioni/meccanismi principali: • mortgage-backed loans = Mutuo ipotecario o finanziamento con collateral • corporate loans = finanziamento effettuato direttamente alla compagnia • shipyard credit scheme • mezzanine finance Limiti tradizionali…fisiologici a questo tipo di investimento • Banche ed esposizione finanziaria rispetto alle imprese di shipping, rilevanza dei syndicated loans e problematiche di coordinamento. Le banche prima della crisi erano affamate di investire e se vediamo il track record ogni 10-15 anni iniziano ad avere paura verso il settore dello shipping diventando ansiose, in generale il grosso problema della banca che tolti i casi come carige, tendenzialmente non vuole finanziare un armatore finanziandolo da sola perché se questo va male io non sono diversificata, cercano di non essere gli unici player a prestare l’intera somma all’armatore. Non assistiamo quindi ad un armatore che va da una singola banca, ma abbiamo un armatore che va da una lead bank che cerca un pool di banche creando un syndicated loans ovvero un patto di sindacato sul debito, dove ognuna apporta parte del capitale, io parlo solo con la lead bank ma i soldi sono stati apportati da più banche, il limite è che se una delle banche ha paura si genera un casino nella gestione degli stakeholder dove la lead bank si trova a sindacare con le altre banche per non chiudere il finanziamento. • Scadenza media dei prestiti bancari (2-7 anni; massimo 10). Alcune banche ti concedono anche finanziamenti a 10-12, 2-7 anni è una scadenza non coerente con il settore e se mi scade e sono in un periodo di crisi la banca non mi rinnova il finanziamento. • Garanzie richieste (nave come collateral) la banca pone molta enfasi sul security package, vedremo che il collaterale non è l’unica garanzia richiesta, ma solo il fatto di avere un diritto reale sull’asset crea dei casini all’armatore, se io ho una nave senza diritti sopra se trovo qualcuno che vuole comprarmi la nave posso vendergliela subito, se invece ho delle posizioni giuridiche chi la acquista vuole le posizioni chiuse prima dell’acquisto. … e problematiche recenti che originano dalle conseguenze della crisi del 2007: Dopo la crisi i governi hanno deciso di parlare con i sistemi bancari per sviluppare una normativa che riduca la probabilità che scoppino problemi come quelli del 2007, limitando i rischi che una banca può assumersi. I problemi nascono se la normativa viene attuata quando il contratto esiste già. Devo in breve tempo rientrare nelle posizioni e se io ho 25 finanziamenti con armatori con profili di rischio mediamente elevati devo obbligare il soggetto a rientrare in 1 anno-18 mesi ammazzando così l’armatore che deve vendere a qualsiasi costo e siccome moltissime banche hanno dovuto fare questo meccanismo distruggo il settore dove passo ad avere 5 navi in vendita a 45 in vendita e si schiacciano in basso i valori dell’asset facendo sì che le banche si sparino addosso da sole perché gli armatori vanno a vendere sul mercato ottenendo un controvalore molto più basso e tu banca che hai finanziato a prezzi più alti non otterrai indietro gli stessi soldi • Limitazione accesso al credito: Basilea III e nuovi requirements. • Avversione al rischio, aumento dello spread, andamento del costo del denaro. Dopo la crisi il settore bancario ha iniziato a prezzare il rischio del settore, dare un prezzo al rischio, significa che è aumentato il cost of debt, così le banche hanno aumentato gli spread agli armatori rendendo questa forma di finanziamento sotto alcuni profili un po' meno interessante. • Selettività. Mentre sino al 2007/2008 l’armatore andava in banca e se aveva un minimo di esperienza otteneva il credito, con basilea 2/3 la concessione del credito avveniva solo entro tali parametri così che alcuni armatori sono ritrovati esclusi non da una sola banca ma da tutte le banche e questo ha condotto inevitabilmente al fenomeno della stretta creditizia. • Monitoraggio dei covenants. Post 2008 le banche hanno iniziato a seguire una serie di clausole di tutela addizionali, controllandoli su base mensile o trimestrale non più annuale ora vedremo i coventants dello shipping. Security Cover Ratio (SCR) = Valore Asset Navale/Outstanding Debt e di solito si dice che questo valore deve essere maggiore di 120% ma in realtà ogni banca ha le sue regole. Debt Service Cover Ratio (DSCR) = Cash Flow Operativo della Nave / Rata del Debito. Mi dice quanto i miei cash flow operativi generati dalla gestione nave coprano il mio debt service, quanto mi esce ogni anno a servizio del debito ovvero. Se è al 100% significa che la nave ha un cash flow operativo che è al limite di quello che devo versare come rata all’’anno quindi basta che l’anno dopo vado sotto non avrò fabbisogni sufficienti. Es. se ho 100/100 quell’anno sto tranquillo perché l’armatore paga, ma se il numeratore scende a 90/100 quindi so che l’armatore da quella nave non pagherà, di solito le banche lo piazzano minimo a 120%, in nuovi finanziamenti alcuni arrivano a finanziamenti di 160%. La verità che nel 2011/2012 se si fossero visti applicati i covenants avevano DSCR al 60% non sarebbero stati in grado di pagare e per quanto riguarda il SCR quando i mercati sono crollati il valore dell’asset nave era il 25% del valore dell’outstanding. Finanziamenti bancari allo Shipping in Europa: gli effetti di Basilea III Top 40 banche con crediti con clienti che sono armatori, dove sono ubicate le 40 principali banche che prestano denaro ad armatori. L’Europa nel 2010 prestava 373miliari di $ contro gli USA che sono a 9.5miliari. 5 anni più tardi 247miliari, 130miliari in meno. L’america non ha sfruttato questo elemento, mentre invece Far East le banche hanno sostituito le banche Europee, sono passati da 66miliari a 130miliari, mancano comunque 60-70miliardi. Mentre le esposizioni delle banche europee era circa all’84% a distanza di 5 anni le banche europee sono uscite cos’ massicciamente che l’incidenza delle banche sul totale degli investimenti allo shipping era crollato a 62.3%, 22% in meno. Le banche che hanno finanziato di più sono principalmente tedesche, tutto il settore bancario tedesco è stato nazionalizzato per evitare il crack. Hanno finanziato una serie di armatori i quali pagavano le navi sui picchi con la conseguenza che dopo 5 anni le banche sono dovute rientrare pesantemente rientrando di 60 miliardi. Mortgage-backed loan (prestito ipotecario) Prestito Ipotecario (mortgage-backed loan): Forma di finanziamento bancario che prevede un prestito dalla banca a fronte di una garanzia reale (ipoteca) sulla nave acquisita dallo shipowner/compagnia di navigazione/one-ship company con le risorse finanziarie ottenute a prestito. Fonte: Stopford, 2007 In realtà nello shipping è un po' più adeguato. Io ho lo shipowner e l’armatore non vuole avere direttamente il debito lui con la banca e anche lei non vuole che le posizioni si mischino. Si parte da: 1-Si parte dalla costituzione di una oneship company che è il vero borrower ovvero il soggetto che realmente ottiene il denaro, solitamente registrata in paesi con una fiscalità adagiata, in realtà la società è interamente detenuta dal vero shipowner. 2-Il borrower va dalla banca e prende un loan (finanziamento) a fronte del finanziamento gli paga il così detto debt service e poi gli paga anche dei fees (arrangements) per esempio perizio sulla nave, bontà del pagatore. Il lender prima di dargli il loan chiede al borrower delle garanzie (security package), prima di tutto il notage (ipoteca) la one ship company riceve il finanziamento dal lender a patto che faccia gravare la nave con un diritto ipotecario, in più il lander nel security package non chiede solo l’ipoteca ma vuole anche altre garanzie, per esempio i freight and insurance assigned to lender vuole che ci sia anche previsto che il beneficiario delle assicurazioni sia la banca e che i primi. Tutto questo nasce perché lo shipowner vuole controllare la nave entrando in tutto il pacchetto, la banca che è il lander dice che non solo vuole tutto il blocco di security package ma anche che nello stipulare il contratto tu preveda dei covenants per esempio Pladge of Share, le azioni sono in mano allo shipowner, la banca da i soldi alla oneship company se lo shipowner mette un pegno sulle azioni, se il borrower smette di pagarmi non solo io posso attivare tutto il pacchetto precedente ma ha anche un pladge of share sulle azioni della one ship company, il pegno sulle azioni è esecutivo a differenza dell’ipoteca diventano proprietari della one ship company facendo in modo tale che la nave rientri in modo tale che possano effettivamente attivare l’ipoteca per poi venderla. Sistema di garanzie (security): Consente di risolvere le problematiche connesse agli assetti di governance prevalenti nello shipping (scarsa trasparenza, disclosure, etc.) Rilevanza delle one-ship company. …concessione del prestito ipotecario (fasi rilevanti) Negoziazione e definizione delle clausole contrattuali a questo segue il momento della valutazione dell’asset nave impiegato come collateral ed infine di solito si effettua una valutazione puntuale del rating creditizio del creditore ovvero il borrower colui che prende risorse finanziare a prestito (armatore o shipping company). ➢ Ammontare (amount) del debito, totale di finanziamento che la compagnia sta chiedendo e che la banca intende erogare. ➢ Durata del prestito (tenor). Uno dei problemi essenziali è quello di disporre una forma di finanziamento con una durata che sia coerente con la durata dell’investimento, se dura meno del tempo di ritorno in forma liquida dell’investimento avrò problemi di rifinanziamento. ➢ Piano di rimborso del finanziamento (repayment). ➢ Tasso di interesse (interest rate) [rilevanza dello spread applicato in caso tasso variabile]. Natura variabile o fissa del tasso, la compagnia dovrà stare attenta a soluzioni a tesso fisso o variabile. ➢ Commissioni e oneri bancari (arrangement fee). Commissioni o altri oneri diversi dal tasso di interesse applicato che vanno a incrementare il costo complessivo che la compagnia di shipping o l’armatore sostengono per poter disporre della forma di finanziamento in oggetto, per esempio perizie, o di presentare della documentazione la cui predisposizione implica ulteriori costi diretti/indiretti per la compagnia di shipping. ➢ Garanzie: in questo caso la garanzia principale è costituita dalla nave, ma possono essere previsti degli asset aggiuntivi impiegati come collaterale del prestito (es. pegno sulle azioni). Mentre per la banca l’aumento delle garanzie è una protezione e può spingere la banca a chiedere interessi più contenuti, ma dal punto di vista dell’armatore il sussistere di garanzie rischia di ridurre il livello di flessibilità dell’azienda. ➢ Covenant finanziari. Nell’ambito dei contratti è fondamentale esaminare i covenants. Valutazione della nave offerta come collaterale: ➢ Può incidere sull’ammontare o la proporzione di finanziamento concesso, per decidere l’ammontare la banca probabilmente varierà il totale della somma in base al valore che riconosce all’asset perché così facendo avrà un asset cover ratio più elevato. Valutazione del debitore, nel mortage back loans impiego il collateral come prima misura ma non è detto che sia completamente capiente a ripagare il debito, in quel caso la banca potrebbe finire per rifarsi o sulla one ship company o sullo ship owner qualora abbia sviluppato un security package che includa diverse forme di garanzie diverse dall’ipoteca sull’asset e riconducibili alla fideiussione bancaria. Loans e tassi di interesse: lo spread Andamento dello spread nel pricing degli shipping loans (2005-2014) Le condizioni di contesto in particolare le problematiche relative al settore internazionale abbiamo attuato un feroce inasprimento degli spread applicati al settore dello shipping. La figura riporta la distribuzione dello spread applicato alle compagnie di shipping in ragione a specifiche tipologie di spread. Azzurro con spread a tasso di riferimento inferiore a 100 basic point. Rosso percentuale di finanziamenti a compagnia a cui è stato applicato uno spread tra 100 e 199 basic point… La retta spezzata è la media degli spread applicati nello shipping, possiamo vedere che questo spread è diminuito sino al 2007 perché le banche vedevano il settore come meno rischioso, post 2007 c’è stata un impennata degli spread applicati che sale da 120bp sino a quasi 300bp in media, un incremento del costo di quasi 1.8% in pochi anni. Bisogna anche verificare la disposizione degli istogrammi, sino al 2008 gli spread più forti ovvero gli istogrammi di dx erano molto contenuti quasi inesistenti dopo il 2009 sia il verde sia il viola si inizia a cresce sensibilmente, vuol dire che la maggior parte degli operatori si sono trovati a passare da una categoria di 200bp sino ad arrivare alla classe spread 400-500 avendo un impennata degli oneri finanziari pagati, le compagnie di shipping con struttura finanziaria non perfetta sono stati martoriati dai tassi. Corporate bank loans (finanziamenti bancari all’impresa) È caratterizzata dal fatto che non è una one ship company che chiede il finanziamento per l’acquisizione della singola nave e prevede un singolo collaterale, abbiamo un armatore/shipping company, tenuto conto del sul buon passato nel settore, buona situazione patrimoniale, strutture di governance efficaci si presenta dalla banca chiedendo denaro non per una singola nave mettendoci sopra un collateral ma per effettuare un piano di investimento articolato, non legato ad una singola nave, do come garanzia la solidità finanziaria della mia impresa, la banca non è che non ha garanzie ma può soddisfarsi sul complesso di beni aziendali dell’impresa, non ha un singolo collaterale, questo favorisce tutto il mondo delle transazioni finanziarie che vengono normalmente compiute da tutte le compagnie di shipping che comprano una serie di navi e invecchiano poi si decide di cedere queste navi, se tutte le navi fossero gravate da collateral ogni volta che dovessero effettuare una compravendita dovrebbero effettuare dei computi giuridici per vendere la nave. Non tutte le compagnie di shipping possono fare un corporate back loans per il fatto che la compagnia che presenta finanziamenti deve avere assetti di governance chiari e con struttura finanziaria solida. Questa forma viene adottata in riferimento a somme di diverso ammontare, a livello internazionale i pacchetti minimi viaggiano tra i 10-15 mln€ a salire, in media 50-100mln€. Quando il soggetto che richiede risorse finanziarie alla banca è una grande società di shipping, risulta più conveniente il meccanismo del prestito bancario all’impresa/società (non garantito quindi da uno specifico asset). Possono fare facilmente ricorso ai corporate bank loans le shipping companies che possiedono: • struttura finanziaria in equilibrio; • una governance trasparente. Nell’ambito dei corporate bank loans vengono combinati diversi strumenti di finanziamento (una parte a rimborso fisso e una parte di tipo revolving). Proprio perché questa somma implica un ammontare elevato e che il sistema di garanzie non è diretto ma indiretto, le banche quando lo concedono preferiscono non essere un soggetto singolo ma preferiscono optare per una soluzione che preveda la costituzione di un pool di banche (sindicate bank) guidate da una lead bank la quale tiene i rapporti con l’armatore la quale attiva il finanziamento, si parte con un processo complicato alla ricerca del pool di banche, si ripartisce tra le banche la quota di finanziamento pro-quota all’armatore, ma poi le relazioni tra armatore e finanziamento passa solamente dalla lead bank per ridurre complessità e coordinamento. Funziona benissimo finché le cose vanno bene, quando però il borrower non riesce più a pagare incominciano i problemi perché spesso succede che 1-2+ banche del pool cercano di uscire dal contratto chiedendo il rimborso pro quota, quando la lead bank riesce a contenere i problemi facendosi carico delle quote è più semplice ma in ambiti di crisi di mercato la lead bank non riesce a farsi carico delle quote e rischia di collassare tutta la struttura del finanziamento. Rilevanza dei finanziamenti sindacati: • Lead bank e pool di banche finanziatrici. • Vantaggi (ripartizione del rischio che non è in capo ad una sola banca ma a una serie di banche, diversificazione, visto che i contratti e la gestione dei contratti viene tenuta dalla lead bank tutte le banche del pool godono delle core competence del settore della lead bank specialista, ecc.) e problematiche (coordinamento) e possibili difficoltà nel coordinamento non al momento di inizio contratto ma soprattuto quando il gioco si fa duro e spingono alcune imprese a prediligere l’opzione di uscita. Nell’ambito del corporate loans si prevedono diverse forme di finanziamento sottostanti, di solito si dà un blocco per prevede il tipo di finanziamento classico, un secondo blocco invece con una logica revolving ovvero una logica che permette di flessibilizzare la quota di finanziamento aumentando la flessibilità operativa e la struttura dello schema del rimborso del prestito. Corporate bank loans di tipo sindacato Volumi e numero di transazioni (2002-2012 e 2012-2015) Prima immagine 2013, seconda 2015. Nel momento di massimo exploit della bolla questo tipo di soluzione conduceva a finanziamento superiori a 50 miliardi di dollari per un totale di 255 operazioni a lv mondiale. 2 anni più tardi dopo la crisi è sceso a 12-15 miliardi, le compagnie hanno dovuto tagliare gli investimenti o dismettere gli asset o cercare forme alternative di finanziamento. Problematiche connesse al finanziamento di navi nuove (Shipyard Credit Scheme) Credito al Finanziamento dei cantieri navali È una forma che nella totalità dei casi viene usata non per finanziare qualsiasi cosa ma navi nuove in costruzione nei cantieri, navi first hand. • L’acquisto di una nave first hand differisce Rispetto all’acquisto di una nave sul mercato second hand, il finanziamento di navi nuove pone alcune problematiche specifiche: L’investimento iniziale richiesto è (di norma) più elevato, per cui il primo problema è che di solito le risorse finanziarie sono più elevate. • Le risorse finanziarie sono necessarie in largo anticipo rispetto al momento in cui la nave è pronta e operabile: problematiche connesse alla durata del finanziamento e alla distribuzione temporale dei flussi di cassa (positivi e negativi). Siccome i cash-in sono distribuiti distanti nel tempo se li attualizzo valgono meno e riuscire a finanziare una nave nuova è più difficile che finanziare una nave usata. difficoltà ad utilizzare lo scafo come collaterale nell’ambito di un prestito (garanzie?) Il cantiere potrebbe non produrla, produrla in più tempo…chi finanzia presenta delle garanzie sul finanziamento più contenute e quindi non ama tanto finanziare queste navi. Però se gli armatori non ordinano navi nuove e io sono un governo o uno stato con grossi cantieri e non ho più clienti a cui vendere le navi i cantieri falliscono mandando a casa un sacco di gente. Per far fronte a queste problematiche esistono specifiche forme di finanziamento prima delle consegna della nave (pre-delivery credit) • Schema di credito a supporto del cantiere navale (shipyard credit scheme). Nell’ultimo periodo gli stati hanno fatto delle politiche di aiuto alla cantieristica per vendere meglio le navi facendo soluzioni per rendere più accattivanti gli investimenti per gli armatori. • Finanziamento da parte di una banca commerciale nell’ambito del quale però noi siamo in grado di stipulare un contratto di noleggio (time-charter) di lungo termine per cui io vado dalla banca commerciale e dico che sto comprando una nave nuova i pre-delivery però il problema della garanzie lo risolvo dando la garanzia di fornire un contratto con un armatore che si sta impegnando a prendere un nolo l’armatore per 10 anni e i primi 5 anni di nolo a garanzia li giro alla banca come garanzia da usare come garanzia sottostante. • Leasing finanziario. Shipyard credit schemes Spesso costituiscono una forma di intervento pubblico per aiutare l’industria cantieristica nazionale locale che al tempo stesso si traduce in un aiuto indiretto agli armatori che acquistano navi first hand attraverso meccanismi fi finanziamento che riducono il costo complessivo della nave nuova Principali strumenti impiegabili, capire cosa lo stato si inventa per rendere più captive il finanziamento, si usa uno dei tre o una combinazione di questi: 1. Garanzie governative (government guarantee): lo shipowner ottiene una garanzia statale sul prestito, e la impiega per avere un normale prestito bancario, dicendo che se l’armatore non sarà in grado di pagare ci penserà il governo. Il valore della garanzia concessa allo shipowner dipende dal rating creditizio dello shipowner. Fatto spesso da parte di alcuni stati del far-east 2. Sovvenzioni in conto interessi (interest rate subsidy): lo shipowner chiede un prestito ad una banca commerciale a fronte del pagamento di un certo interesse molto elevati e riceve dall’agenzia governativa una parte degli interessi pagati alla banca calcolati sugli interessi che lui paga alla banca (riduzione del costo del finanziamento bancario). È una sovvenzione interessante perché questo si riduce in una riduzione del costo del denaro che lui si impegna a prendere a prestito per la costruzione di una first hand in quel paese. 3. Moratoria (moratorium): il governo posticipa il pagamento degli interessi o il rimborso del capitale da parte dello shipowner. Non pago dal primo trimestre ma lo stato va dalla banca e chiede di aspettare di chiede i soldi alla armatore per i prossimo 2-3 anni. Posticipo i flussi negativi dell’armatore e quindi l’investimento diventa più captive. Questo tipo di soluzioni vede coinvolte anche le banche. Il governo controlla una banca che svolge l’analisi del credito e concede il finanziamento (Export Credit Bank del Giappone; KEXIM Bank del Sud Corea) oppure un’agenzia governativa effettua la valutazione del credito, e il finanziamento è concesso da una banca locale commerciale privata, il governo non ha un suo braccio armato ma solo un’agenzia di valutazione che valuta i debitori (Export Credit Guarantee Department negli UK) che è un’agenzia governativa che effettua la valutazione del credito, se c’è l’ok del dipartimento l’armatore si presenta dalla banca convenzionata e gli dà una serie di soluzioni definite come sovvenzioni alla cantieristica. Mezzanine Finance (debito mezzanino) Non è ancora ad oggi particolamente impiegato, con la progressiva finanziarizzazione si sta assistendo ad una crescita di questa forma di finanziamento. Caratteristiche intermedie (in termini di rischio e di costo) rispetto a debt ed equity. Si compone di due elementi: 1. il debito subordinato (rappresentato da un prestito a tasso fisso o indicizzato, variabile) è un debito junior quindi meno protetto, una parte è debito ma una parte è equity kicker. 2. l’equity kicker: consente al soggetto finanziatore (la banca) di beneficiare di eventuali apprezzamenti della shipping company finanziata (warrant o opzione call per partecipare al capitale equity dell’impresa simile ai convertible bond). Ti esponi di più al rischio in quanto debito junior ma hai un warrant tali per cui in certe fasi del contratto ti viene data la possibilità di trasformare il tuo credito in capitale di tipo equity, convertiti ad un tasso previsto anticipatamente previsto e solo se in quel momento della condizioni le condizioni di mercato sono tali per cui la società è andata benissimo e intendo investire. Vantaggi: ❖ Per la compagnia di shipping (o dello shipowner): consente di incrementare il grado di leva finanziaria, senza intaccare il livello di rischio finanziario, perché viene parificato con equity, gli indicatori del D/E Ratio non vengono peggiorati quindi compagnie che non hanno una struttura finanziaria molto solida emettono mezzanine finance per ottenere risorse finanziarie. ❖ Per il nuovo finanziatore: possibilità di investire nel capitale di rischio con la garanzia di un rendimento certo. Tradizionalmente poco diffuso nello shipping a differenza dei fondi di private equity. Nuovi trend e motivazioni sottostanti alla diffusione (caso Torm – Oak Tree). 4-Offerta pubblica di azioni di nuova emissione Motivazioni del ricorso ai mercati dei capitali: natura capital intensive. Equity market (modalità): ❖ IPO (Initial public offering) = quotazione su un mercato azionario (stock exchange). Una società mai quotata prima stabilisce di effettuare per la prima volta un’offerta pubblica di azioni di nuova emissione. C’è una raccolta di capitali nuovi che entrano nella società. Devono essere azioni di nuova emissione. ❖ Emissione di nuove azioni sul mercato se la società è già quotata. O Follow-up, una società già quotata sul mercato, però servono altri soldi, allora non faccio una prima emissione quotata sui mercati, sto semplicemente emettendo nuove azioni quotate su un mercato su cui già sono. Evoluzione storica data dalla natura capital intensive del business e il fenomeno del gigantismo navale: ❖ Poco rilevante nel passato. ❖ Crescente ricorso a questa forma di finanziamento dopo gli anni ’90, in concomitanza con l’espansione in positivo delle tigri asiatiche. ❖ Massima crescita con la bolla finanziaria del 2007. Principali stock exchange per lo shipping. ❖ New York Stock Exchange ❖ Borsa Valori di Oslo e Stoccolma ❖ Hong Kong e Singapore ❖ UK e Amburgo, ma queste due sono piazze finanziarie note per altri tipi di finanziamento i primi 3 sono più caratterizzati per IPO. Shipping companies quotate: top 20 - Dati relativi al 2007 Nel 2007 risultavano quotate 181 società di shipping nei principali mercati internazionali per una capitalizzazione complessiva di oltre 315 miliardi di dollari. Le prime due (Maersk e Carnival) costituivano il 29% della capitalizzazione complessiva. Settori rappresentati, Container, Cruise, Tanker. Container e Cruise sono settori fortemente concentrati caratterizzati da una natura fortemente capital intensive ed essere azionisti risulta interessante. Flotta totale di oltre 472 milioni di tonnellate lorde (47% della flotta mondiale). …Il ritorno alla realtà dopo la bolla speculativa - Confronto tra Russel 3000 Shipping Index e S&P’ 500 (2000-2016) Il processo di initial public offering (IPO) Processo di quotazione Prospetto informativo Prezzo di emissione/vendita dei titoli Sponsor (solitamente banca d’investimento) Road show e presentazione alla comunità finanziaria Fonte: Marine Money, 2012 Principali IPO nell’ambito dello shipping tra il 2006 e il 2011 Nel complesso il processo di quotazione può richiedere tra le 10 e le 15 settimane di tempo e ha un costo di circa il 7-9% rispetto alle risorse raccolte, non sempre l’avvio di quotazione si conclude con la quotazione stessa ma la comunità le espelle perché non riescono a trovare completamente tutto il capitale richiesto. Prima della crisi il numero delle compagnie dimostra che il mondo degli equity market pre bolla è stato molto attivo e ha avuto degli ottimi risultati, se guardiamo il 2006 contiamo quasi una 10 di nuovi ingressi. Dopo il 2008 la situazione si contraddice, abbiamo nel 2008 2 quotazioni delle quali 1 fallita e poi nessuna richiesta di quotazione nel 2009 perché dopo la crisi tutti gli investitori che potevano essere interessati nel 2008 e 2009 sono scomparsi, dal 2010 la attività di IPO nello shipping si è un po rispresa con logiche meno speculative e meno a effetto bolla con atteggiamenti più attenti e ragionato. IPO nell’ambito del container (terminalisti e carrier) Abbiamo il tipo di compoagnia, l’home country, l’issuer, il gross proceeds sono l’ammontare di risorse finanziarie raccolte attraverso quello specifico processo di quotazione, si chiamano gross perché si considerano al lordo die costi connessi alla quotazione perché non solo la tempistica per quotarsi è abbastanza lunga, la presenza di sponsor e eventi nei road show indica che l’impresa investe denaro e il costo per l’IPO è gravato anche da costi addizionali di circa il 7% che sono una tantum, del miliardo che ottengo di risorse il 7% è trattenuto in fees dagli intermediari. È importante i paesi di quotazione e i gross proceeds. Sono essenzialmente compagnie del far east e sud east asiatico. I fondi raccolti da paese a paese all’interno dello stesso stock exchange c’è tutta una regolamentazione dove posso avere più mercati e indici, a seconda della stessa borsa valori cambiano i requisiti, al cambio del country of origin cambia la normativa e i requisiti. Il ricorso a questa soluzione caratterizza sia grosse operazioni sia piccole operazioni , ma la loro rilevanza è in quelle superiori ad un certo ammontare. Altro grafico abbiamo una view delle operazioni dal 2000 al 2018 di un totale di 58 operazioni di IPO interessante perché si ritiene che il settore portuale di per se non si favorisca del settore IPO per reperire risorse, ma paesi come Cina e Vietnam stanno facendo molto ricorso ai mercati di capitali. Il numero di anni della compagnia prima si quoti è importante perche una compagnia si quota dopo uno stato di consolidamento non nello stato iniziale. I gross proceeds vengono splittati in due parti , la parte effettivamente data alla compagnia e la parte data ai pre IPO shareholder, quindi non emissione di nuove azioni e cessioni sul mercato di azioni già esistenti. SI vede il ricorso agli IPO sia stato richiesto per prendere risorse nel business terminalistico per effettuare effettivamente investimenti e stimolare la crescita delle compagnie. Bisogna essere in grafo di capire se la società si è quotata bene, non è facile perché le sto andandoa quotare ora, e non è facile come capire a quanto quotare l’azione e quanto vale quella società, per capire se chi mi ha fatto da sponsor e da undrwriter ha lavorato bene devo avere un indicatore che mi dica se l’IPO ha avuto una buona o una cattiva performance. Il range espresso non è usato come indicatore reale, il vero indicatore è questo: se un range 10-12€ e le comprano tutte a 10€ la teoria finanziaria mi dice che per sapere se è buono o meno guardo cosa succede nei primissimi giorni di quotazione, 1-7 giorni , i più indicativi sono i primi 3, se il primo giorno di quotazione va a 20€ per chi le ha sottoscritte è bene, ma non per l’azienda che poteva guadagnare 20 invece di 10, la misurazione della performance si fa sul differenziale 20-10, si usano i BARB, tanto più il prezzo dell’azione è elevato rispetto ai giorni di sottoscrizione sale tanto più la ipo ha sofferto di underpricing ovvero che è stata collocata ad un prezzo a sconto rispetto al suo reale valore? Al contrario se l’underpricing è negativo è positivo per l’azienda. Si tiene il range perché non si ha la certezza che si riesca a tenere la sottoscrizione avendo una quota non sottoscritta anche nemmeno nella forchetta bassa, ci sono casi che dopo una soglia minima di sottoscrizione si procede comunque. Nel disegno ci sono gli elementi che possono impattare sul processo di IPO, abbiamo driver specifici dell’azienda, abbiamo dei driver di transazione che non dipendono dalla specificità della compagnia portuale ma dalla caratteristica della transazione, la terza caratteristica inclune quelle che vengono nominate le specificità di country. Nel modello proposto si è dimostrato che all’interno delle specificità dell’impresa sono età, corebusiness, size…le società più giovani è più difficile che convincano gli investitori, non è che non trovano investitori ma preferiscono pagare un prezzo più basso, più è grossa più è solida, maggiore è l’azienda minore è l’underpricing. In base a quanti sono gli sponsor e underwriter più è facile avere contatti e diminuisce underpricing. Importante è capire che il management può avere se ci sarà forte o basso underpricing anche prima di effettuare l’amento di capitale perché può calcolare le probabilità tenendo conto dei driver se le probabilità di avere o meno underpricing sono alte o basse. Possiamo individuare nei dati i valori con l’ i fattori che incidono di più sul fenomeno dell’underpricing, per esempio età, numero di underwriter e sponsor. Uno degli esercizi può essere tenuto conto di una tabella in quale IPO si investirebbe. Emissione di obbligazioni Valgono le regole definite nella parte I del corso. Storicamente durante l’emissione di obbligazioni in questo meccaniscmo nello shipping le banche soprattutto di investimento continuano ad avere un ruolo molto importante perché non sono a loro a presare i soldi ma svolgono un’attività di consulenza e advisoring molto massiccia e importante e senza di queste sarebbe impossibile effettuare emissioni obbligazionarie di grandi dimensioni. Nello shipping risulta fondamentale il ruolo della banca fiduciaria (trustee) che si occupa di effettuare operazioni del processo di bond issueing (nuove obbligazioni): ❖ Overview della società emittente (strategie, posizionamento competitivo e di mercato, ecc.). Fare l’overview significa che la trustee deve identificare le strategie che la compagnia ha adottato, il posizionamento di mercato e la bontà del piano di investimento e strategia di corporate che intende adottare e dopo questo deve svolgere una serie di altre attività. ❖ Analisi dei rischi del settore di riferimento e della società emittente. Esprimere una valutazione in merito a quelli che sono secondo lei i rischi che rischiano di subire comprandosi quell’obbligazione. ❖ Verifica dei termini del contratto obbligazionario e delle informazioni contenute nel prospetto informativo e dei dati economico-finanziari forniti dall’emittente, sottostante all’emissione di bond, sulla base del contratto obbligazionario verificano che tutto quello scritto nel prospetto informativo sia tutto vero e che le clausole siano quelle previste. Questa trustee bank di solito fa quella che si chiama verifica dell’indenture, è la sintesi delle condizioni contrattuali dell’obbligazione. Aspetti rilevanti delle obbligazioni e motivi della diffusione nello shipping: ❖ L’obbligazione non è mediata la banca fa solo da consulente non da intermediario, i soggetti in debiti/surplus si scambiano direttamente i soldi. ❖ Durata: solitamente superiore a quella media dei prestiti bancari (in media 10 anni ma possono anche arrivare a superare i 15). ❖ Rimborso: capitale spesso rimborsato ai sottoscrittori di obbligazioni solo alla scadenza; posticipazione nel futuro dei cash flow negativi connessi al pagamento del finanziamento, cosa ottima per lo shipping, la compagnia può fare autofinanziamento, mettere da parte i soldi e rimborsare alla scadenza. Struttura di base del finanziamento mediante emissione di obbligazioni L’issuer reputa interessante fare ricorso al mercato dei capitali per proporre a dei bondholders, cede il bond al bondholder pagando le cedole periodiche. Il valore del rating impatta sulle cedole pagate all’obbligazionista. Abbiamo la banca finanziaria che attraverso indenture spiega le caratteristiche del prodotto facendo da intermediario. Abbiamo anche il ruolo dei mercati finanziari e l’importanza dei mercati secondari, il bond holder può ogni giorno scambiare il bond sui mercati finanziari levandoselo dalla pancia. È importante per la compagnia perché se i mercati secondari attraggono tanti bond holder avrà tanti investitori disposti a comprarli. Obbligazioni high-yield emesse da alcune delle principali società di shipping (anni 1996-1998) Titoli obbligazionari ad alto rendimento (high-yield), negli anni 90 molti titoli obbligazionari erano di questo tipo, la cedola pagata variava tra 8-13%, attualmente viaggiamo sui 3-3.5%, questi hanno spread molto superiori perché sono compagnia ad altissimo rischio, vedendo i settori non sono container e cruise che hanno rischi meno elevati ma sono compagnie di lpg, petrol…ovvero settori altamente volatili e pericolosi quindi alto rischio e alto rendimento. Le ultime emissioni obbligazionarie sono state fatte con orizzonti non troppo lunghi 6-7 anni. 5-Il finanziamento della nave attraverso veicoli finanziari (SPV/SPC) Costituzione di una società giuridicamente autonoma (special purpose company, SPC), che acquista una o più navi (nuove/usate) e le noleggia o da in leasing ai clienti (che le operano). La SPC raccoglie le risorse attingendo a capitale equity e debt. Tipologie di finanziamento mediante veicoli finanziari: ❖ Ship fund e Special Purpose Acquisition Company (SPAC); ❖ Limited partnerships (quali, le Norwegian K/S partnerships e i German KG Funds) ❖ Leasing operativo ❖ Leasing finanziario ❖ Securitization Obiettivi: ❖ effettuare un investimento di tipo speculativo in navi (cfr. ship funds, SPACS, Limited partnerships) ❖ ottenere un finanziamento «fuori bilancio» (cfr. leasing, securitization). Ship funds Fondi comuni di investimento specializzati nell’investimento in navi/asset marittimi, progettati con l’obiettivo di permettere agli investitori di tipo equity di sfruttare opportunità di investimento di tipo speculativo. ❖ Fondo comune di investimento: “patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una pluralità di partecipanti gestito in monte” (d.lgs 24 febbraio 1998, n. 58). Prevede la costituzione di una società giuridicamente autonoma (una SPC), spesso con sede legale in un paese a fiscalità agevolata (Bahamas, Isole Cayman, ecc.) che acquista le navi e ne è la proprietaria. Un soggetto (spesso lo stesso che ha costituito la SPC) svolge il compito di manager degli asset detenuti dalla SPC. ❖ attività di acquisto/vendita degli asset e attività di gestione della flotta della SPC. ❖ ricezione di un management fee. Richiede la predisposizione di un prospetto informativo (differisce nei diversi ordinamenti giuridici) molto articolato. Limited partnership Forma giuridica particolarmente adottata per compagnie che operano nel settore, corrisponde all’incirca a quello che nel nostro ordinamento è la società in accomandita semplice , è una formula giurica all’interno della quale è possibile identificare due tipologie di soci, il socio accomandante o limited parter caratterizzato dal fatto di avere un’esposizione limitata e rischia nella misura in cui abbia apportato quelle risorse e rinuncia alla possibilità di avere una serie di diritti dal punto di vista della gestione e socio accomandatario o general partner Meccanismo per la raccolta di risorse finanziarie largamente impiegato nello shipping. Consente di far stare insieme nella stessa realtà da una parte una serie di soggetti che essenzialmente vogliono solo apportare risorse finanziarie e quindi non vogliono rischiare con l’intero patrimonio e un altro operatore che vuole non solamente operare nel settore in termini speculativi ma avere la proprietà di vessel addizionali, mentre gli accomandanti sono società finanziarie o soggetti con risorse da investire solo per la redditività il general partner è un operatore del settore che ha delle competenze molto evolute e che da una parte sfrutta la componente speculativa e dall’altra vuole effettivamente operare la nave. Prevede la costituzione di una società “veicolo” con veste giuridica di “limited partnership”, simile alla società di accomandita semplice. ❖ Socio accomandante (limited partner): limitazione della responsabilità rispetto al rischio imprenditoriale; rinuncia al potere di gestione (ordinaria amministrazione della società). ❖ Socio accomandatario (general partner) risponde con l’intero patrimonio personale verso i terzi per i debito sociali, ma è investito di tutti i poteri di ordinaria amministrazione. A fronte della maggiore esposizione finanziaria continua a mantenere tutti i poteri di gestione Tipologie più diffuse: ❖ Norwegian K/S partnerships ❖ German KG Company Norwegian K/S partnerships (acquisto speculativo di navi, soprattutto petroliere) ❖ Tra il 1980-1989 raccolti oltre 3 miliardi $ di finanziamento equity ❖ Vantaggi fiscali. Per chi aveva acquistato una nave attraverso la norwegian ks, l’investimento speculativo nello shipping era attraente e questa forma ha comportato un’esplosione di utilizzo. La norvegia ha investito tantissimo nell’ambito del settore tanker ❖ Costituzione di una “one-ship company”, per acquisire una nave data poi a noleggio ad un operatore del settore (spesso lo stesso general partner). Più usata in navi tanker. Ogni ks è una società giuridica che lavora una sola nave, dopodiche questa oneship company utilizza le risorse finanziarie per acquistare una nave e questa nave di solito viene data a noleggio con una soluzione di time charter a lungo periodo ad un soggetto che opera nel settore German KG Company ❖ Largo impiego a partire dalla prima metà degli anni ’90. ❖ La KG acquista una nave da un cantiere navale/shipowner e la noleggia a un cliente nella modalità del time-charter. Più usata nelle porta container ❖ 30/50% dell’acquisto della nave finanziato con le risorse equity raccolte con la costituzione della KG; il restante 50/70% ottenuto attraverso un prestito bancario. Adesso ci si sta spostando a 50-50. ❖ Dal 2004, oltre 600 navi finanziate con questo schema sulla piazza di Amburgo (investimento medio per nave pari a circa 50-100 milioni di dollari). Soluzione di finanziamento dello shipping di un certo livello. Cause del successo dell’impiego di questa forma di finanziamento: Nei primi anni del 2000 le compagnie aveva effettuato una serie di investimenti superiori ai periodi precedenti con una logica che andava ad orientarsi verso il gigantismo navale, i grossi investimenti hanno iniziato a comportare una forte difficoltà a generare flussi di cassa positivi ma soprattutto si sono tradotti in performance economico finanziarie non sempre efficienti, in questo contesto dove la quota di navi gestite era prevalentemente di proprietà (85%) il charter era il 15%, dal momento che inizia ad esserci difficoltà a reperire risorse finanziarie molte compagnie hanno incominciato a capire che dovevano ricorre molto di più al chartering per flessibilizzare la gestione della società ❖ Anni ’90: compagnie di linea con performance deboli e bilanci «pesanti»; passaggio da una logica di proprietà della nave a una logica di chartering (nel container, i contratti di chartering passano dal 15% del 1991 al 50% del 2004). Volontà dal mondo della linea da passa da una soluzione orientata all’asset di proprietà ad una soluzione dove una parte della flotta viene gestita secondo una logica di chartering ❖ Posizione competitiva solida dei cantieri navali tedeschi e presenza di una ampia e specializzata comunità di broker marittimi operanti in Amburgo. ❖ In Germania presenza di individui con un patrimonio e un reddito piuttosto elevato. GDP positivo e si stava diffondendo una classe medio alta borghese con molta disponibilità finanziaria ed erano perfetti per diventare limited partned affiancati da un operatore general partner ❖ Fase espansiva delle banche tedesche Queste 4 condizioni hanno condotto a questo utilizzo massiccio di questo metodo finanziario. Leasing nello shipping Consente di realizzare la separazione tra proprietà e utilizzo della nave. Ripartizione nel contratto dei rischi di mercato, operativi e connessi al valore residuo della nave: distinzione tra leasing operativo e leasing finanziario. Leasing operativo: ❖ la maggior parte del rischio rimane in capo al locatore (lessor). ❖ Il locatario (lessee) può recedere dal contratto in qualsiasi momento (dandone preavviso). Salvo seguire le norme sull’anticipo, es. fra 3 mesi io voglio rescindere dal contratto. I rischi di mercato connessi al crollo dei noli è in capo al locatore non al locatario. ❖ I costi di mantenimento della nave sono a carico del locatore e al termine del contratto la nave rientra nella proprietà e nella disponibilità del locatore. ❖ L’asset “nave” non figura nello SP dell’impresa di shipping. ❖ Forma di finanziamento (in senso lato) della crescita dell’impresa: l’impresa di shipping aumenta la dimensione della flotta riducendo i flussi di cassa in uscita richiesti. Utilizzando il leasing operativi coprendo fabbisogni di flotta che non si sanno se permarranno in futuro e con il leasing operativo potrò rescindere in caso non permangano. ❖ Largamente impiegato nel business del container (cfr. Seaspan). È un operatore specializzato nella costruzione da cantieri navali container e nelle decisioni di acquisto di asset navi di tipo container e nelle migliori forme di finanziamento dell’asset nave e lavora nella logica di configurarsi sempre come lessor, compra le navi e nella maggioranza dei casi le concede in time charter (breve-medio-lungo) o bareboat chartering, fa il gioco opposto di quello degli armatori Leasing finanziario: ❖ Durata molto lunga, addirittura anche più della vita utile dell’asset nave ❖ La nave (con caratteristiche definite e stabilite in base alle necessità del locatario), viene acquisita dal locatore (banca, assicurazione, società finanziaria specializzata). La nave può avere specifiche tecniche molto specializzate secondo le caratteristiche volute dal lessee ❖ La nave viene concessa in leasing al locatario (l’impresa di shipping) attraverso un accordo contrattuale di lungo periodo che può essere definito come una sorta di bare boat charter. ❖ Il ruolo del locatore: finanziare l’acquisto della nave ma non ha competenze o assunzioni di capacità e rischi dal punto di vista del mercato e operativo; scarso coinvolgimento nella gestione. ❖ Tutte le responsabilità operative ricadono in capo al locatario che impiega la nave. (compagnia di shipping o armatore). ❖ Nel caso di rescissione anticipata dal contratto, il locatario deve rimborsare il locatore (solitamente attraverso il meccanismo del riscatto della nave a un prezzo pre-pattuito). ❖ Il leasing finanziario appare nello SP del locatore e consente di sfruttare alcuni benefici fiscali per esempio la deduzione dei costi connessi all’asset nave (soluzione di finanziamento attrattiva): una parte dei benefici fiscali dell’ammortamento è “passata” al locatario (riduzione dei canoni di leasing). ❖ Largamente impiegato nell’acquisto di navi altamente specializzate (LNG tanker; navi da crociera, ecc.). Leasing nello shipping: vantaggi e svantaggi Vantaggi: ❖ Forma di finanziamento a lungo termine (leasing finanziario), con scadenza superiore ai finanziamenti bancari (da 15 fino a 25 anni). ❖ Riduzione nel costo del finanziamento (nella misura in cui i benefici fiscali vengono trasferiti in termini di riduzione dei canoni di leasing). Il costo connesso a questo contratto che per noi è parificabile al costo di finanziamento della nave è un costo un po' più contenuto. ❖ Ha un security package maggiore, non perde mai la proprietà della nave. Limiti e problematiche: ❖ Il locatore acquisisce un asset per il quale non ha alcun interesse (unico obiettivo è investire in modo remunerativo il capitale); deve essere certo che il locatario sarà in grado di mantenere tutti gli impegni assunti. ❖ Il locatario si vincola con un contratto di lungo termine caratterizzato da maggiore complessità rispetto all’acquisto diretto della nave mediante risorse finanziarie raccolte con i metodi classici di finanziamento (per esempio problematiche connesse alla cessione dell’asset). Cartolarizzazione dell’asset nave (assetbacked securitization) Gli assets, inizialmente detenuti dall’impresa di shipping che necessita di risorse finanziarie (originator è la shipping company), vengono ceduti a una società-veicolo appositamente costituita per questo scopo non ad un competitor o società che fanno questo lavoro la quale le rigira i soldi fatti all’originator, ma ad una società ad hoc costituita dal proprietario stesso, per comprare le navi dell’originator. La nave (solitamente) viene nuovamente noleggiata all’impresa di shipping che l’ha ceduta alla SPC per generare liquidità (è quindi una forma di lease-back). La società in oggetto (SPC) emette obbligazioni e/o altri titoli e remunera le sue fonti di finanziamento mediante i ricavi che derivano dal dare a noleggio la nave acquisita. Attraverso senior bond, mezzanine bond e equity, in questo caso l’originator non controlla anche l’SPC Ruolo del servicer. EFFETTI: L’impresa di shipping ottiene risorse finanziarie (cessione della nave) ma continua ad averne la disponibilità (mediante il lease-back). TEMA 11 - Specificità degli investimenti e dei finanziamenti per le infrastrutture di trasporto e logistica Premesse Il concetto di “infrastruttura”. Per comprendere i principali aspetti connessi alle decisioni di investimento e di finanziamento nell’ambito delle opere infrastrutturali di trasporto (porti, aeroporti, reti ferroviarie e autostradali, centri logistici, ecc.) occorre prima ricordare alcune caratteristiche fondamentali che riguardano le infrastrutture: 1. la dimensione (spesso) pubblico-privata dell’infrastruttura di trasporto. 2. la rilevanza dei diversi stakeholder (portatori di interessi) che gravitano intorno alla pianificazione, programmazione, sviluppo, costruzione di un’infratruttura. Dimensione pubblico-privata dell’infrastruttura di trasporto Bilanciamento di interessi che talvolta rischiano di essere in conflitto tra loro. La dimensione pubblico privata si sostanza di basarsi su elementi di natura pubblica con elementi di natura privata. La dimensione pubblica può essere ricondotta a 3 profili che contraddistinguono un’infrastruttura di trasporto, il primo è che si tratta di nodi o di assidiari che hanno un ruolo fondamentale nell’ambito del sistema trasportistico complessivo, senza le infrastrutture non è possibile assicurare il funzionamento delle supply chain e l’operatività delle imprese operanti nel settore. La realizzazione è fondamentale per diversi soggetti. La seconda dimensione pubblica deriva dal fatto che quando viene realizzata un’infrastruttura si va ad impattare pesantemente su quella che è la pianificazione urbanistica e territoriale, si è passati ad una logica che la pianificazione urbanistica si fa a partire dalla pianificazione urbanistica territoriale. La terza è inerente alle esternalità negative e questo impone una serie di controlli ex-ante/post connessi alle scelte di investimento, ma le infrastrutture possono anche generare esternalità positive, si crea un indotto dove ci sono infrastrutture, un maggior livello di infrastrutture determina un maggiore accesso alle aree e accresce il valore dei lotti. Nell’ambito della dimensione privata abbiamo che queste infrastrutture in molti casi è inerente al new public management e altra voce è la parte della concorrenza intra e inter portuale se siamo in un porto ma anche lo stesso si verifica nell’ambito di un centro logistico, abbiamo la concorrenza di imprese dentro il centro logistico e fra centri vicini, quando noi andiamo a esaminare le specificità delle scelte di investimento relative ad un’infrastruttura e i meccanismi di governo io so già in partenza che ho a che fare con un’organizzazione che ha una natura ibrida, deve contemperare tutte le problematiche di tipo pubblico con tutte le problematiche di tipo privato. Il concetto di Stakeholder Approccio “allargato”: qualsiasi individuo o gruppo che abbia un interesse nei confronti dell’operato di un’impresa/organizzazione o che possa subire gli effetti del comportamento della stessa (Freeman, 1984). Qualsiasi individuo o gruppo di individui o che ha un interessa su chi fa l’infrastruttura o chi può subire gli effetti di quell’infrastruttura. Approccio “ristretto”: enfatizza la natura economico-contrattuale dei legami che intercorrono tra l’organizzazione e i relativi stakeholder (Shankman, 1999). Io me ne devo fregare solamente di quei soggetti dei quali senza di loro io non posso operare, opinione pubblica, concessione spazi…ogni qualvolta ho di fronte un soggetto che ha un interesse legittimo se non è in grado di far valere la sua opinione io me ne devo fregare secondo l’approccio ristretto, in realtà esistono paesi con logiche simili a questa. ❖ «quei gruppi senza il supporto dei quali l’organizzazione cesserebbe di esistere», (Stanford Research Institute, 1963) non molto diversa dalla prima ❖ «quei gruppi che sono vitali per la sopravvivenza e il successo dell’impresa» (Freeman, 2004). Nell’ambito delle infrastrutture di trasporto (assumendo l’accezione allargata di stakeholder): ❖ qualsiasi individuo o gruppo che vanti un interesse legittimo nei confronti dell’infrastruttura (e di chi ne è proprietario e/o gestore), o che possa essere influenzato dall’attività/inattività dell’ente gestore della stessa. Le principali categorie di stakeholder di una infrastruttura di trasporto Modello generalista, va adattato alla singola infrastruttura. Potremmo fare questo schema per ogni tipo di infrastruttura. Al centro abbiamo l’ente che gestisce l’infrastruttura Infrastrutture e stakeholder relation management L’adozione delle pratiche afferenti allo stakeholder relation management (SRM) per gestire i rapporti con gli stakeholders, nell’ambito delle grandi infrastrutture di trasporto e logistica, implica le seguenti attività: 1. l’identificazione e la classificazione dei vari stakeholder; Essenzialmente quello che dal punto di vista teorico è spiegato nella slide precedente, una volta che abbiamo classificato passiamo alla 2° attività 2. la valutazione della loro capacità di influenzare lo sviluppo della pianificazione ed attuazione delle attività dell’infrastruttura; 3. la gerarchizzazione delle relazioni con gli stakeholder (stakeholder prioritization) per capire il management dell’infrastruttura a chi deve dare la priorità avviene con 3 criteri: ❖ potere di influenzare l’organizzazione, quanto effettivamente un certo gruppo di portatori di interesse può accelerare/frenare il progetto ❖ legittimità, interesse legittimo e da tutelare e interesse personale ❖ urgenza, esistono stakeholders con interessi legittimi e anche urgenti e altri soggetti con interessi legittimi ma con urgenza inferiore 4. la gestione dei legami con gli stakeholder più influenti, per coinvolgerli nei processi decisionali connessi alle attività dell’infrastruttura (corealizzazione di opere, azioni di marketing, green management, etc). In caso di carenza di risorse bisognerà iniziare dagli stakeholders influenti. Investimenti e finanziamenti per le infrastrutture di trasporto: specificità Ciascuno dei 3 elementi ha delle implicazioni dal punto di vista o di come avviene il processo di decisione o delle implicazioni nelle fonti di finanziamento. Progetti infrastrutturali: implicazioni 1-Non posso effettuare l’investimento in modo casuale, devo avere tutto il necessario perché funzioni. 2-Non posso spacchettare la realizzazione dell’infrastruttura in più parti perché finchè non faccio l’ultimo pezzo è inutilizzabile, esistono i lotti funzionali, quando effettuo un’infrastruttura devo mettere sul piatto tutto il necessario per completarla. SI generano stress finanziari notevoli che hanno bisogno di trovare fonti di finanziamento “pazienti” che mi permettano di stare 12-15 anni in positivo 3-Non è possibile realizzare un’infrastruttura senza un valore minimo senza il quale non può produrre in modo economico il minimo. Come l’infrastruttura si inserisca in un network puntuale di infrastrutture. Per effettuare le decisioni relative alla gestione dell’infrastruttura devo considerare una magnitudo degli investimenti e fabbisogni finanziari significativi in termini dimensionali ed estesi nel tempo con pbp molto lunghi, collegati a questo devo anche pensare senza farlo solo alla realtà del mio centro, devo sempre prima di scegliere che investimenti fare considerare come operano gli altri attori del network, verificando se i miei competitor stanno investendo anche loro o no. L’ultimo elemento è che prima di effettuare qualsiasi decisione bisogna considerare quale è il grado di accessibilità di una certa area territoriale e il mio posizionamento rispetto al network Il progetto ferroviario AV/AC TO-MI-NA è un esempio di una tratta AV Torino-Milano- Napoli, è interessante vedere quando è stato avviato il progetto 1992, concluso 3-4 anni fa, realtà e investimenti che durano 20-25-30 anni, e vediamo come sono aumentati i costi nel tempo degli investimenti, ci dice che effettivamente il grosso problema nelle infrastrutture vi è la dilatazione temporale Dimensione pubblico-privata: implicazioni Non c’è solo un soggetto privato con risorse finanziarie in surplus, ma ho anche spesso soggetti pubblici che considerano un investimento profittevole per il paese, trovando una soluzione di finanziamento tale per cui, benchè a condizioni di mercato non sarebbe da realizzare perché avrebbe VAN negativo che fa fondi perduti rendendo l’investimento più profittevole da parte del privato Complessità del processo valutativo e pluralità dei metodi di valutazione: ❖ Soggetto pubblico: valutazioni socio-politiche cioè alcuni policy maker dicono che l’infrastruttura va fatta perché il territorio è sconnesso al resto e la popolazione ne ha bisogno a prescindere dalle implicazioni economiche; implicazioni in termini di esternalità positive e negative, somma delle + e - , la monetizzazione non è facile, con un trade-off delle positive e negative io farò l’infrastruttura se le positive superano le negative; impiego di metodi di valutazione diversi da quelli finanziari (analisi costi/benefici; analisi multicriteria, Data Envelopment Analysis, ecc.). ❖ Soggetti privati: valutazione dell’investimento impiegando i criteri finanziari (VAN, TIR, PBP attualizzato). Il privato vuole che la valutazione dell’asset sia profittevole Valutazione finanziaria e complessità di stima dei flussi: ❖ Gestione delle infrastrutture e revenue forecasting ❖ Metodi volti a incorporare il rischio: Net Present Value at risk e simulazione di Monte Carlo, il NPV è simile alle analisi di scenario, calcola le probabilità che si verifichi scenario A-B-C, calcola i VAN e il valore del progetto è il valore della probabilità del primo scenario*suo valore+prob secondo*suo valore…la simulazione di monte carlo poggia su tecniche computazionali, non stima la probabilità ma che ogni variabile del modello abbia qualsiasi valore, NPV dove variano gli scenari e tutte le variabili possibili con la relativa probabilità che quella variabile assuma quel valore. Modalità di finanziamento: implicazioni Meccanismi e modalità di finanziamento non ancora considerati Struttura finanziaria e contributi pubblici (intervento diretto/indiretto dello stato): ❖ Capitale di rischio (equity), capitale di debito (debt), ma anche l’eventuale disponibilità di fonti a carattere pubblico (nazionale o sovranazionale); ❖ Implicazioni sul TIR e il VAN del progetto per i privati coinvolti; ❖ Mix alternativiDefinizione di una struttura finanziaria della società che realizza e gestisce l’infrastruttura tale da assicurare un WACC del capitale inferiore al TIR del progetto. Strumenti di finanziamento dedicati Prodotti finanziari che vengono emessi o assicurati o dalla banca europea degli investimenti, o dalla world bank o nei paesi in via di sviluppo da banche multilaterali che cercano di stimolare la collaborazione tra stati. ❖ Banca Europea per gli investimenti (BEI) [cfr LGTT] ❖ World Bank, ecc. Quadro normativo e istituzionale (a livello nazionale o sovranazionale) ❖ Allegato XI Infrastrutture del PIS - Programma delle Infrastrutture Strategiche. Come il soggetto pubblico possa predisporre una normativa finanziaria che siano diretti ad uno specifico settore, in particolare a livello nazionale 30 anni fa è stata fatta una legge per il finanziamento degli interporti. Esempio di realizzazione di nuova tratta autostradale: struttura finanziaria della concessionaria e contributi pubblici VAN e TIR del progetto riferito ai capitali investiti da soggetti privati in assenza di contributo pubblico a fondo perduto. ❖ TIR pari a 1,27% … come attrarre soggetti privati??? Riprende il case study TEMA 5, dovrei trovare un WACC<1.27%, minore dei costi ai quali lo stato prende denaro. Non posso creare una struttura finanziaria con WACC<1.27% ma posso provare ad aumentare il TIR lavorando sull’investimento facendo ricadere parte dell’investimento iniziale non sul privato ma sullo stato attraverso fondi perduti che tagliano i CF più alti dell’investimento iniziale facendo salire il TIR (50% a carico dello stato), tutti i CF+ restano uguali a prima. Andamento del TIR e del VAN riferito al capitale investito dai soggetti privati, in diverse ipotesi di contributo pubblico a fondo perduto. ❖ Il TIR del capitale investito dai privati, assume valori ragionevoli per i privati, in presenza di un contributo pubblico pari ad almeno il 60-70% (per i quali si ha rispettivamente TIR = 5,63% e 7,38%). Se gli faccio fare il 100% a carico privati il TIR è di 1.27%, creo scenari dove faccio 90%Priv-10%Pubb, 80%Priv-20%Pubb… e vediamo che più io taglio i privati e aumento il pubblico più questo investimento salirà di VAN a parità di condizioni, più sposto in su la curva più il TIR si sposta verso destra quindi più il TIR sale. Nel caso io faccia fare 60%Stato-40%Privati ottengo un TIR di 5.63%, se faccio fare 70%Stato-30%Privati TIR = 7.36%, quando il tir oscilla tra 5.63 e 7.38 riesco a trovare un WACC più basso di questo range trovando capitali debt/equity ad un costo medio complessivo più basso di questo valore. Stimando un costo opportunità del capitale di rischio (Equity) pari a 7,52%, ed un costo medio del capitale a debito pari a 5,18%, Ipotizzando una struttura finanziaria della eventuale società concessionaria, caratterizzata da un Debt/Equity ratio pari a circa 2 (corrispondente a 66% di mezzi di terzi e 34% di mezzi propri) si otterrebbe un costo complessivo del capitale investito (WACC) pari a 5,98%, in linea con il TIR dell’investimento, considerando un contributo a fondo perduto pari a circa il 63%. 30-40% equity e 60-70% debt D/E=2, in queste circostanze WACC intorno a 5.88%/6.12% 11.3. Le partnership pubblico-private quale strumento di finanziamento per gli investimenti in infrastrutture di trasporto Le partnership pubblico-private (PPP) rappresentano una valida opzione per consentire al soggetto pubblico di identificare soluzioni innovative per il finanziamento della realizzazione ex novo o della modernizzazione di infrastrutture di trasporto e di logistica (Grimsey e Lewis, 2002; Rall et al., 2010), benché questo meccanismo di partenariato non sia esente da critiche (Koppenjan, 2005). Il termine PPP viene solitamente impiegato per indicare un ampio e rigidamente delimitato range di soluzioni contrattuali innovative per la realizzazione dei progetti, nonché una serie di accordi finanziari a sostegno degli stessi. In particolare, il Dipartimento dei Trasporti del Governo americano (Rall et al., 2010) adotta la seguente definizione di PPP: “una partnership pubblico-privata è un accordo contrattuale costituito tra partner del settore pubblico e privato, che consente una maggiore partecipazione del settore privato rispetto a quanto si verifichi tradizionalmente. L’accordo, generalmente, coinvolge una agenzia governativa e una società privata per rinnovare, costruire, operare, mantenere e/o gestire una facility o un sistema. Mentre solitamente il settore pubblico mantiene il possesso della facility o del sistema, la parte privata otterrà una serie di diritti decisionali addizionali in merito alla determinazione delle modalità attraverso cui il progetto o il compito verrà completato.” La letteratura sul tema (Guasch et al., 2006; Ng e Loosemore, 2007), evidenzia come nell’ambito di questo tipo di partnership siano riscontrabili talune specificità, quali: la responsabilità per la proprietà dell’asset in ultima istanza in capo al soggetto pubblico; i meccanismi di ripartizione dei rischi tra soggetto pubblico e privato; la tipologia di contributi in termini di risorse da parte delle due categorie di partner; gli aspetti giuridico-contrattuali dell’accordo; il trasferimento al settore privato di una porzione di responsabilità, tradizionalmente ricondotte in capo al soggetto pubblico. Le differenti soluzioni PPP riscontrabili nella prassi operativa possono essere discusse e interpretate alla luce di tre dimensioni rilevanti (Rall et al., 2010): 1) la finalità (mission); 2) i profili metodologici connessi alla conduzione del progetto (method); 3) le fonti di finanziamento (money). 11.3.1. La finalità della PPP (mission) Il primo aspetto, ovvero, la mission, afferisce innanzitutto al settore nel cui ambito la PPP viene attuata. Per quanto attiene alle infrastrutture di trasporto, le soluzioni di partnership pubblico- private vengono considerate particolarmente adatte in forza di motivazioni connesse alla pianificazione, alla realizzazione dell’infrastruttura e al finanziamento della stessa. Nelle loro diverse varianti, infatti, le soluzioni di tipo PPP consentono il mantenimento di un marcato ruolo di indirizzo, in termini di pianificazione e programmazione, in capo al soggetto pubblico, pur consentendo un intervento del soggetto privato, che sovente detiene competenze manageriali e tecnologico- produttive indispensabili per la realizzazione di infrastrutture assai complesse come quelle di logistica e trasporto. 21 Questa complessità origina sia dalle tecniche realizzative e dai profili tecnologici sia dalle risorse finanziarie richieste. Nel caso delle infrastrutture, infatti, gli investimenti presentano tempi di recupero piuttosto lunghi, livelli di rischio elevati, e sono caratterizzati da sunk costs (costi non recuperabili) rilevanti (Nijkamp e Rienstra, 1995; Debande, 2002). Al tempo stesso la contestuale presenza del soggetto pubblico e la sua partecipazione in termini finanziari, incrementa l’attrattività dell’investimento per i privati e modera il rischio connesso alla realizzazione e alla gestione dell’infrastruttura. Inoltre, almeno sotto il profilo teorico, il supporto offerto dal soggetto pubblico dovrebbe rendere più agevole lo svolgimento dei procedimenti giuridici e amministrativi connessi alla realizzazione di infrastrutture che vanno sempre più configurandosi come mega-project altamente complessi e spesso di tipo cross-border, con il coinvolgimento di soggetti di diverse nazionalità (Orr e Kennedy, 2008; Van Marrewijk et al., 2008). In relazione ai mega-project infrastrutturali di tipo cross-border, questa modalità di finanziamento si sta affermando sempre di più a livello internazionale con riferimento a molteplici comparti delle infrastrutture di trasporto come il contesto aeroportuale, autostradale e portuale. A titolo esemplificativo si consideri la rapidissima crescita delle operazioni di tipo PPP nell’ambito del business terminalistico del container (Figura 9). Figura 9 - Public-Private-partnership (PPP) di tipo cross-border nella container port industry (anni 2002-2010) Fonte: Parola, Notteboom, Satta, Rodrigue, 2013. 22 Tra il 2002 e il 2005, a livello mondiale sono state registrate oltre 126 operazioni relative a grandi progetti volti alla realizzazione o all’ammodernamento di terminal container che hanno visto la partecipazione di soggetti pubblici e imprese private di diversa nazionalità. Si tratta invero di un numero piuttosto significativo, ma nel quinquennio successivo l’ammontare di operazioni di questo tipo era addirittura più che raddoppiato, registrando oltre 290 nuove iniziative tra il 2006 e il 2010. Con riferimento alle finalità della partnership pubblico-privata è inoltre possibile distinguere i progetti volti alla realizzazione di nuove infrastrutture (progetti di tipo “greenfield”), da quelli diretti allo sviluppo, il mantenimento, il miglioramento (upgrading/upsizing) o la gestione di infrastrutture già esistenti (progetti di tipo “brownfield”). 11.3.2. Profili metodologici di conduzione del progetto (method) La seconda dimensione rilevante di una partnership pubblico-privata per la realizzazione di un’infrastruttura per i trasporti o la logistica riguarda i profili metodologici (method) di conduzione del progetto (Leavitt e Morris, 2007). Il metodo della PPP descrive i meccanismi attraverso cui si stabilisce la ripartizione delle responsabilità e dei rischi fra settore pubblico e settore privato (Carmona, 2010). È quindi possibile identificare un continuum di soluzioni che prevede un ruolo crescente svolto da parte dei soggetti privati nell’ambito delle diverse attività (Figura 10). Gli estremi di questo continuum sono rappresentati rispettivamente dalla soluzione in cui il settore pubblico mantiene tutte le sue funzioni tradizionali (approccio tradizionale di tipo non PPP) e dalla soluzione in cui il complesso delle attività viene interamente svolto dai privati, senza commistione alcuna da parte del settore pubblico (diverse forme di privatizzazione di tipo “full”, che non costituiscono PPP). Nelle soluzioni intermedie il settore pubblico mantiene la responsabilità finale e la proprietà (non sempre totale) dell’infrastruttura di logistica e di trasporto, mentre i privati assumono ruoli e responsabilità tradizionalmente ricondotte alla sfera pubblica, facendosi carico dei relativi rischi che da ciò originano. Il tipo di responsabilità e di rischi da prendere in considerazione in riferimento alla generalità delle infrastrutture di trasporto e logistica, possono essere così sintetizzati: la pianificazione dell’infrastruttura (planning); l’acquisizione dei terreni (land acquisition) su cui l’infrastruttura verrà costruita, che può determinare importanti conseguenze sul piano della proprietà giuridica e dei meccanismi attraverso cui si entra in possesso dei terreni; il finanziamento (finance); la progettazione iniziale dell’infrastruttura (preliminary design), sotto il profilo tecnico, architettonico ed ingegneristico, considerandone anche i profili economici e sociali; la progettazione finale dell’infrastruttura (final design), sotto il profilo tecnico, architettonico ed ingegneristico, considerandone anche i profili economici e sociali; Realizzazione e costruzione fisica dell’infrastruttura (construction); Verifica della realizzazione (construction inspection), in particolare della correttezza dell’esecuzione rispetto alle specifiche tecniche ed edilizie previste dal contratto; Mantenimento (maintenance); 23 Gestione delle operations (operations), ovvero gestione day-by-day dell’infrastruttura; Traffic revenues Proprietà dell’infrastruttura (asset ownership). Ciascuna tipologia contrattuale prevede una diversa ripartizione delle responsabilità tra i soggetti privati e quello pubblico. Il modello riportato può essere considerato un quadro di riferimento applicabile di massima alla generalità delle infrastrutture di trasporto e di logistica. Sotto il profilo empirico, le diverse tipologie di infrastrutture di trasporto vedono poi l’applicazione prevalente di specifiche forme contrattuali di PPP in ragione delle specificità del comparto. Così per esempio le tipologie di PPP prevalenti nell’ambito del finanziamento delle infrastrutture portuali (Box 3) risultano non sono esattamente coincidenti con quelle adottate nella realizzazione di infrastrutture autostradali o altri progetti infrastrutturali. Box 3 – Profili metodologici di conduzione di una PPP: specificità dei singoli comparti delle infrastrutture di trasporto PPP nell’ambito della container port industry; principali tipologie di method usati nella prassi internazionale Sebbene in molte industrie di servizi le autorità pubbliche tendano a controllare e regolamentare in modo assai stringente il grado e le forme di coinvolgimento delle imprese estere (Feketekuty, 1988; Li e Guisinger, 1992), nel contesto portuale la forte presenza del soggetto pubblico e il suo ruolo normativo determinano relazioni ancora più dinamiche e complesse tra pubblico e privato, all’interno delle quali si pone il problema del bilanciamento dei diversi interessi. Pur nelle loro numerosi varianti i modelli di governance portuale, possono essere essenzialmente ricondotti a quattro differenti categorie (Haralambides et al., 1995, World Bank, 2007; Midoro e Parola, 2011): service port (o porto pubblico); tool port; landlord port e private port (o porto privato). Essi differiscono in ragione del tipo di servizi offerti da soggetti privati e pubblici, dall’orientamento di tipo locale, regionale e globale, in ragione della proprietà delle infrastrutture (comprese le aree portuali), delle sovrastrutture e delle attrezzature (quali l’equipment per la manipolazione delle merci e per l’immagazzinamento) e sulla base delle modalità di gestione delle operations e delle banchine. Attraverso l’adozione dei differenti modelli vengono a realizzarsi iterazioni complesse tra interessi pubblici e privati. Nel caso dei service port e dei tool port l’attenzione è rivolta alla realizzazione degli interessi di natura pubblica, mentre nei porti privati appare evidente una maggiore tensione verso il soddisfacimento di interessi privati. Nel caso dei porti landlord si concretizza una situazione intermedia, ove viene ricercato un equilibrio tra interessi pubblici, rappresentati dall’Autorità Portuale (AP), e interessi privati, rappresentati invece dai terminalisti. In tale modello l’AP svolge il ruolo di soggetto regolatore e pianificatore, rimanendo proprietario delle aree, mentre i privati provvedono alla gestione delle operazioni portuali, assumendone la piena responsabilità commerciale (Midoro e Parola, 2011). Con specifico riferimento ai profili metodologici di conduzione del progetto di PPP (method) attraverso cui si realizza l’ingresso dei privati nella gestione delle attività terminalistiche è possibile identificare cinque situazioni che si differenziano per il grado di commitment, il tempo, e il tipo di responsabilità del soggetto privato. Nel caso del management contract l’autorità pubblica esternalizza su base contrattuale le attività operative relativa al terminal. Il privato (“slave”) in questo caso si limita a gestire le day-to-day operations del terminal, senza tuttavia essere coinvolto nella gestione strategica dell’infrastruttura. Il soggetto privato, pertanto, non partecipa alla distribuzione degli utili conseguiti a fronte dell’attività terminalistica ma riceve un corrispettivo sulla base del lavoro svolto e delle performance (Midoro e Parola, 2011). Il contratto ha solitamente una durata temporale molto limitata. Si tratta di una modalità di ingresso poco gradita per i soggetti privati, in quanto benché abbiano notevoli responsabilità di tipo operativo, presentano una minore capacità di direzione strategica nei confronti delle attività svolte e hanno una limitata possibilità di appropriarsi dei profitti generati; pur tuttavia una tale modalità di ingresso può costituire un primo step verso l’ottenimento di una soluzione contrattuale più favorevole per il terminalista (UNCTAD, 1998; Guash, 2004; World Bank, 2007). Nel caso del lease, che costituisce una forma particolare di contratto di concessione, l’Autorità Portuale concede la facility a un privato per un periodo di tempo più lungo (circa dieci anni). La società che ottiene questo tipo di concessione può gestire la struttura terminalistica con una più ampia discrezionalità strategica. In linea generale il terminalista è ulteriormente avvantaggiato dal non dovere sostenere investimenti elevati in alcune tipologie di sovrastrutture, limitandosi alla manutenzione delle stesse. Nelle sue differenti varianti questa forma di ingresso dei privati nella gestione del terminal può prevedere anche il concorso della società alla realizzazione di alcuni investimenti in relazione a strutture quali magazzini e gru di piazzale, 24 rimanendo però escluso il caso delle gru di banchina (Midoro e Parola, 2011). Nel caso della regular concession il contratto che vincola il soggetto privato ha caratteristiche simili alle precedenti tuttavia, oltre prevede solitamente anche l’investimento in sovrastrutture quali gru di banchina e di piazzale: per poter ammortizzare le maggiori spese sostenute in conto capitale, questo tipo di contratto è solitamente caratterizzato da una maggiore durata che solitamente risulta pari a 20-25 anni (Rodrigue et al., 2010; Midoro e Parola, 2011). Il coinvolgimento del soggetto privato aumenta, così come si dilata la durata temporale dell’investimento e il livello di rischio del nuovo ingresso, nel caso dei BOT schemes (nelle sue numerose varianti). I BOT schemes includono una pluralità di varianti in quanto non esiste una contrattualistica consolidata, e le tipologie contrattuali possono variate in modo sensibile tra paese e paese o prevedere specifiche clausole tali da alterare il contenuto sostanziale del contratto (World Bank, 2007). Tuttavia generalmente sono accomunate dal fatto che la proprietà dell’infrastruttura realizzata non viene trasferita a titolo definitivo nelle mani del privato. Il termine transfer sta infatti ad indicare che al termine della concessione i diritti ad operare potranno essere conferiti al altro operatore (Midoro e Parola, 2011). Le principali varianti allo schema BOT includono il BTO (Built-Transfer-Operate) in cui il terminalista prima di iniziare ad operare cede al soggetto pubblico la proprietà dell’infrastruttura e pertanto gli assets non vengono inseriti a bilancio tra le immobilizzazioni da ammortizzare, e il BOOT (Built-Own-Operate-Transfer) a seguito del quale il soggetto privato (concessionario) mantiene la proprietà del terreno e delle facility, per poi cederla al soggetto pubblico al momento del termine del contrattato e solitamente a fronte di una indennità precedentemente stabilita (Midoro e Parola, 2011). A seguito della stipula di contratti di questo tipo il privato concessionario assume la responsabilità di costruire le infrastrutture e le sovrastrutture (built) e di gestire le operations relative al terminal (operate) per l’intera durata del contratto (che può arrivare a superare i quarant’anni), per poi trasferire (transfer) la proprietà delle facilities al soggetto pubblico, il quale si riserva pertanto la facoltà di affidare le stesse in concessione ad un nuovo operatore. L’adozione di soluzioni di tipo BOT appare frequente nei paesi in via di sviluppo dove l’onerosità e la complessità delle nuove infrastrutture richiedono competenze e skills tecnologico-progettuali che le autorità locali non possiedono; tuttavia il ricorso a questa tipologia di contratti è aumentata anche nei paesi sviluppati, in quanto consente al soggetto pubblico di ridurre l’esposizione finanziaria connessa alla costruzione dell’infrastruttura (Baillie, 1999). Da ultimo l’ingresso dei privati può realizzarsi a seguito dell’uscita a titolo definito del soggetto pubblico dalla proprietà del terminal (divestitures) e ciò essenzialmente attraverso due distinte soluzioni che non si configurano come PPP: il disinvestimento (by sale) secondo cui il soggetto pubblico cede gli assets terminalistici (infrastrutture e sovrastrutture) ad una società di diritto privato; i contratti di tipo BOO che prevedono la realizzazione di un investimento di tipo greenfield da parte del soggetto privato, il quale, una volta realizzata l’infrastruttura (built), gestisce il terminal (operate), rimanendo però proprietario della facility (own). Fonte: Tratto da Satta G. e Parola F., 2012, I processi di espansione Internazionale nella container port industry. Analisi delle determinanti delle scelte di ingresso. FrancoAngeli, Milano, pp. 86-89. 25 Figura 10 – Il metodo di una PPP: la ripartizione delle responsabilità e dei rischi fra settore pubblico e privato ) ) ) Land Responsabilità e rischi ) ) ) ) ) ) ) Planning Finance ( Operations acquisition Final Design Final Construction Maintenance ( Finanziamento Finanziamento ( ( ( Forme contrattuali Mantenimento Traffic Revenue Revenue Traffic Asset ownership Asset ( Preliminary design Preliminary Progettazione finale finale Progettazione ( Progettazione iniziale iniziale Progettazione Construction inspection Construction ( Pianificazione ( Pianificazione Gestione delle operations operations delle Gestione Realizzazione/costruzione Realizzazione/costruzione Verifica della realizzazione realizzazione della Verifica Proprietà dell'infrastruttura dell'infrastruttura Proprietà Aquisizione dei terreni ( terreni dei Aquisizione Traditional Design-Bid-Build (DBB) [non PPP] Design-Build (DB) Management Conctract (MC) * Construction Management at risk (CM at Risk) Design-Build-Operate-Maintain (DBOM)** Built-Transfer-Operate (BTO)*** Build-Own-Operate-Transfer (BOOT)# Build-Own-Operate (BOO) [non PPP]# Asset sale [non PPP] Note: * Definito anche "Operate & Maintain" (O&M); ** Definito anche "Design-Build-Finance-Operate" (DBFO) o Long term Lease Concession; *** Esiste anche la variante Lease-Build-Operate (LBO); # La soluzione BOOT differisce da quella BOO per il fatto che la proprietà dell'infrastruttura viene trasferita al soggetto privato per un periodo di tempo definito. Fonte: libero adattamento da Rall et al. (2010) 26 11.3.3. Meccanismi di finanziamento (money) La terza dimensione rilevante è rappresentata dai meccanismi di finanziamento (money) previsti nell’ambito dell’accordo che lega i diversi soggetti coinvolti nell’iniziativa. Ci si riferisce, in particolare a: - la definizione degli elementi del progetto finanziati attraverso risorse pubbliche e di quelli che invece sono sostenuti da risorse private; - le specifiche fonti di finanziamento identificate per la copertura degli investimenti previsti. Il soggetto pubblico può fornire una parte (o tutte) delle risorse finanziarie necessarie alla costruzione, allo sviluppo, alla manutenzione o alla gestione operativa dell’asset. A tal fine è possibile impiegare le risorse derivanti dalle tasse, dai canoni di utilizzo/locazione della struttura stessa, dall’indebitamento (solitamente attraverso l’emissione di obbligazioni ad hoc o di strumenti correlati) o altre risorse pubbliche messe a disposizione da ministeri o enti pubblici territoriali (trasferimenti in conto capitale) o provenienti dal livello sovranazionale (per esempio, grant e altri contributi a fondo perduto previsti a livello europeo) (Rall et al., 2010). In alcuni casi, l’accordo tra soggetto pubblico e privati può prevedere il pagamento regolare da parte del primo ai secondi, di somme calcolate in ragione di indicatori di performance relativi all’infrastruttura, come il grado di utilizzo della facility, i livelli di traffico o altre dimensioni definite in sede contrattuale. Si tratta di somme che possono essere almeno in parte destinate per contratto alla realizzazione di investimenti ulteriori per il mantenimento o il miglioramento dell’infrastruttura. In altri contesti, l’intervento pubblico nell’ambito del finanziamento di queste strutture produttive è volto ad attrarre risorse private per la copertura totale o parziale dell’esborso finanziario legato al progetto. A tale scopo le risorse possono provenire dai pagamenti (fee) effettuati dagli utilizzatori dell’infrastruttura, dal ricorso al mercato dei capitali privati (sia di rischio che di credito) o dal coinvolgimento di fondi di private equity (Yescombe, 2007). Esistono poi una serie di meccanismi innovativi di finanziamento volti a facilitare l’avvio di progetti di tipo PPP nell’ambito della realizzazione di questo tipo di infrastrutture. Generalmente tali strumenti innovativi consentono ai privati l’accesso a fonti di finanziamento a tasso agevolato o esenti da tassazione. Nel complesso le fonti di finanziamento delle infrastrutture di trasporto da parte del soggetto pubblico, e gli strumenti di incentivazione, nell’ambito di un investimento infrastrutturale realizzato secondo una logica di PPP possono includere le seguenti casistiche: a) Partecipazione pubblica. In questo caso la partecipazione del soggetto pubblico al progetto infrastrutturale avviene attraverso strumenti equity, ovvero apportando capitale di rischio, mediante l’intervento di società finanziarie a controllo pubblico. b) Canoni di servizio. Si tratta del pagamento ai soggetti privati coinvolti o ai soggetti gestori espressione delle stesse amministrazioni, di un corrispettivo per la remunerazione degli investimenti e la gestione dei servizi affidati. c) Riacquisto dell’infrastruttura alla fine del contratto. Il soggetto pubblico si assume l’impegno a pagare al concessionario, al termine del periodo di affidamento/concessione, il valore finale dell’opera, in relazione al valore dell’investimento che non è ancora stato ammortizzato. d) Incentivi fiscali. Possono essere previsti trattamenti fiscali agevolati (esenzioni di imposta, crediti d’imposta, ecc.) che, riducendo la tassazione subita dai soggetti privati, riducono i 27 flussi di cassa negativi generati dalla gestione dell’infrastruttura e pertanto aumentano il VAN e il TIR dell’investimento (a parità di altre condizioni) e l’attrattività dello stesso per il settore privato. e) Contributi a fondo perduto e trasferimenti di bilancio. Queste due forme di contributo pubblico si differenziano per il tipo diverso di contributo (il primo è in conto capitale, il secondo è alla produzione) e per il tipo di obiettivi che perseguono. I contributi a fondo perduto ai progetti infrastrutturali sono di notevole rilievo nel caso di concessioni per la costruzione e la gestione di infrastrutture di trasporto che richiedono la realizzazione di opere particolarmente rilevanti e risulta quindi complesso o non opportuno prevedere un rientro del capitale investito a carico esclusivo delle tariffe all’utenza. In Italia questa situazione ha avuto a oggetto sia la rete ferroviaria (dove la tariffa di pedaggio per le imprese di trasporto ferroviario è costruita in modo da escludere l’ammortamento degli investimenti nella rete), sia la rete autostradale. Nel caso delle infrastrutture autostradali, il contributo a fondo perduto è stato spesso concesso quando le opere da realizzare prevedevano esborsi notevoli iniziali, in relazione al traffico prevedibile nell’arco della durata della concessione e quindi in assenza di contributi a fondo perduto si sarebbe reso necessario un incremento delle tariffe che avrebbe rischiato di ledere l’obiettivo di massimizzare l’utilizzo dell’opera) f) Strumenti di garanzia. Gli strumenti di garanzia costituiscono una valida alternativa al finanziamento diretto da parte del settore pubblico. Quando il garante di un finanziamento connesso alla realizzazione di un’infrastruttura è un soggetto pubblico, occorre comunque valutare le possibili implicazioni in termini di finanza pubblica. I diversi strumenti di garanzia rendono più agevole per i soggetti privati coinvolti nella realizzazione o nella gestione delle infrastrutture la raccolta di risorse finanziarie presso istituti bancari e altre società di natura finanziaria. BOX 4 – Strumenti di garanzia rilevanti nell’ambito del finanziamento delle infrastrutture: il caso dell’Italia Fondo di garanzia per le opere pubbliche Il Fondo di garanzia per le opere pubbliche (FGOP) di CDP è istituito dalla legge n. 244/2007, art. 2, co. 264-270, a valere sulle risorse del Risparmio Postale, ed ulteriormente regolato dal decreto del Ministro dell’economia e delle finanze del 16 settembre 2009. Lo strumento si caratterizza, tra l’altro, per i seguenti elementi: è destinato al sostegno finanziario dei lavori di competenza del settore pubblico da realizzate mediante lo strumento della concessione di costruzione e gestione; è al momento previsto a tutela dell’adempimento dell’obbligazione del concedente di corrispondere al concessionario, alla scadenza contrattuale della concessione ed in assenza di un concessionario subentrante, un importo non superiore al valore di subentro; la disponibilità è inserita in via preferenziale nel bando di gara per l’affidamento della concessione al fine di renderla nota al mercato; la remunerazione è definita tenuto anche conto delle condizioni praticate dal mercato per il rilascio di impegni similari o assimilabili; è subordinata alla positiva verifica del merito di credito del soggetto garantito e della sostenibilità economico finanziaria dell’operazione. Garanzia SACE A seguito dell’approvazione della Legge Finanziaria 200784, SACE può intervenire a garanzia di finanziamenti concessi dal sistema bancario ad imprese italiane o estere nell’ambito di operazioni di rilievo per il sistema economico italiano. SACE può inoltre operare direttamente in Italia per lo sviluppo di settori strategici per la competitività del paese. La garanzia: opera nel rispetto della disciplina europea sugli aiuti di Stato che prevede un interventi a prezzi di mercato e nel rispetto della sostenibilità finanziaria dei progetti; può essere emessa a favore di banche tradizionali (Unicredit, Intesa, etc.) o pubbliche (CDP, BEI) anche in operazioni di PPP che prevedano un ricorso al project financing; può essere emessa fino ad un massimo dell’80% nel caso di debito bancario o del 100% nel caso di emissione 28 obbligazionaria; è a prima richiesta irrevocabile ed incondizionata a favore della banca finanziatrice; implica la condivisione con la banca del rischio di mancato rimborso dei finanziamenti concessi in linea capitale ed interessi (costi della provvista). Garanzia globale di esecuzione La Garanzia globale di esecuzione è prevista dall’art. 129, co. 3, del Codice dei contratti pubblici ed è resa operativa solo a partire dal mese di giugno 2011 in conseguenza dell’entrata in vigore del regolamento di attuazione del Codice medesimo, che ne detta la concreta disciplina. Più nel dettaglio, detta Garanzia: è obbligatoria per gli appalti di progettazione esecutiva ed esecuzione di lavori di ammontare a base d'asta superiore a 75 milioni di euro, per gli affidamenti a contraente generale di qualunque ammontare, e, ove prevista dal bando o dall'avviso di gara, per gli appalti di sola esecuzione di ammontare a base d'asta superiore a 100 milioni di euro; ha ad oggetto sia la garanzia fideiussoria di buon adempimento (cioè l’obbligo di pagare alla stazione appaltante o al soggetto aggiudicatore quanto eventualmente dovuto a titolo di cauzione definitiva), sia la garanzia di subentro (vale a dire l'obbligo, su richiesta della stazione appaltante o del soggetto aggiudicatore, di fare subentrare nella esecuzione e completare il lavoro garantito al posto del contraente, il sostituto qualora si verifichi la risoluzione del contratto, nonché nel caso di fallimento, liquidazione coatta amministrativa, concordato preventivo, che impediscano la corretta prosecuzione dell'esecuzione); può essere rilasciata da banche o imprese di assicurazione o dagli intermediari finanziari iscritti nell'elenco speciale. Fonte: Fondazione Astrid, Fondazione Italiadecide, Fondazione Respublica, (2010) “Le infrastrutture strategiche di trasporto. Problemi, proposte, soluzioni”, Rapporto elaborato dal Tavolo tecnico promosso dal Ministero per le Infrastrutture e i Trasporti 11.3.4. PPP e soggetti coinvolti Sul piano operativo, quindi, in ragione delle specifiche caratteristiche che contraddistinguono la partnership pubblico-privata in esame (mission, method e money), la concreta realizzazione di un progetto può veder coinvolti una serie di soggetti pubblici e privati con compiti e responsabilità assai diversificate (Brealey et al., 1996; Debande, 2002; Orr e Kennedy, 2008). I principali soggetti pubblici che intervengono a vario titolo sono: Organi legislativi: responsabili (a livello sovranazionale, nazionale o locale) per la definizione del quadro istituzionale e normativo in merito ai progetti PPP. Agenzie pubbliche con ruoli esecutivi: possono assolvere un ruolo di sponsorship nell’ambito dell’iniziativa, negoziare i contratti con i soggetti privati coinvolti, o partecipare alle fasi di pianificazione strategica e gestione operativa dei progetti. Società finanziarie pubbliche: possono svolgere attività connesse al finanziamento dell’infrastruttura, in modo diretto (attraverso la partecipazione al capitale sociale) o indiretto (con compiti di coordinamento e supporto alle attività di funding dell’iniziativa). Atri soggetti o entità pubbliche: cui sono affidate specifiche competenze e responsabilità in relazione alla selezione e all’approvazione dei progetti. Consorzi: costituiti da soggetti pubblici (enti territoriali, camere di commercio, altre agenzie pubbliche) allo scopo di promuovere l’iniziativa progettuale o di coordinare i diversi attori coinvolti nella stessa. Rientrano, invece, nel novero dei principali soggetti privati coinvolti in progetti di tipo PPP i seguenti: Imprenditori e azionisti privati che forniscono capitale a rischio. Banche e altri finanziatori privati che partecipano al finanziamento dell’infrastruttura di 29 trasporto concedendo linee di credito. Banche e finanziatori internazionali speciali quali la Banca Europea per gli Investimenti (BEI) o il Fondo Monetario Internazionale (FMI), etc. Imprese e società private coinvolte nella progettazione, nella costruzione e nel mantenimento dell’infrastruttura. Fondi di investimento (nazionali e internazionali) specializzati in infrastrutture di trasporto (Cfr. BOX 5). Partner privati che forniscono servizi tecnici, legali, finanziari o consulenziali nelle fasi di ideazione, progettazione e realizzazione dell’infrastruttura. Imprese e società private (di trasporto o industriali) che forniscono servizi di logistica e di trasporto nell’ambito dell’infrastruttura. Imprese e società private che svolgono servizi accessori e ancillari nell’ambito della facility. 30 BOX 5 – Fondi infrastrutturali Fondi infrastrutturali: il caso di F2i in Italia. A livello nazionale un esempio interessante di Fondo di investimento specializzato nella realizzazione di operazioni connesse alle infrastrutture è F2i SGR, acronimo di Fondi Italiani per le Infrastrutture, si tratta di una società di gestione del risparmio (SGR) costituita nel gennaio del 2007 che ha lanciato il più grande fondo chiuso italiano destinato alla realizzazione degli investimenti nel settore delle infrastrutture. La società è nata per iniziativa di una serie di sponsor (investitori) di notevole rilievo quali la Cassa Depositi e Prestiti, Intesa San Paolo, Unicredit Group, la società di investimento Ardian, 9 fondazioni bancarie italiane e due casse di previdenza. La ripartizione del capitale sociale della SGR tra i diversi soci viene riportata nella figura sottostante. Fonte: http://www.f2isgr.it/f2isgr/index.html I settori infrastrutturali in cui il fondo investe includono le infrastrutture di trasporto (sia per merci che per persone): porti, aeroporti, autostrade, interporti, ferrovie e terminal ferroviari ma anche altre infrastrutture quali le reti di trasporto e 31 distribuzione di elettricità, gas e acqua; le reti di telecomunicazione e media; gli impianti per la gestione dei rifiuti; ecc. Nell’ambito delle infrastrutture di trasporto, le partecipazioni più rilevanti riguardano quelle riportate nella tabella sottostante: Società Settore Data Quota di Status investimento partecipazione GESAC (aeroporto Aeroporti 2010 70,00% In portafoglio Internazionale di Napoli) INFRACIS Autostrade 2009 26,00% In portafoglio Interporto Rivalta Scrivia Interporti - - Ceduto (2011) SAGAT (Torino Airport) Aeroporti 2013 54,46% In portafoglio SEA Aeroporti 2011 44,31% In portafoglio Fonte: http://www.f2isgr.it/f2isgr/index.html 11.4. Principali benefici delle PPP L’ampia diffusione dell’utilizzo di soluzioni PPP per la realizzazione ex novo o l’ampliamento/ammodernamento dei grandi progetti infrastrutturali per il trasporto e la logistica dipende dai numerosi benefici che questi accordi consentono di raggiungere, sia per le parti pubbliche, sia per quelle private (Figura 11). Le PPP, in primo luogo, permettono al soggetto pubblico di mantenere il controllo sull’infrastruttura nel medio e lungo termine (monitoraggio e controllo pubblico) (Carmona, 2010). Si tratta di una condizione che distingue le PPP da soluzioni quali i contratti Built-Own-Operate (BOO) e le scelte di cessione dell’asset (asset sale o divestiture), in cui il soggetto pubblico abbandona definitivamente ogni forma di rivalsa o controllo della facility (Macário, 2010). Nelle soluzioni di tipo PPP, ovviamente la capacità del soggetto pubblico di monitorare il comportamento dei privati risulta superiore rispetto alle soluzioni che vedono una gestione del progetto esclusivamente in capo ad operatori di mercato. In tali contesti la rendicontazione (accountability) nei confronti dei diversi stakeholder interessati al progetto è più ampia e trasparente (Watson, 2008). Inoltre, l’impiego di soluzioni PPP nell’ambito dello sviluppo e della realizzazione di infrastrutture di trasporto e logistica dovrebbe permettere di assicurare un maggior coordinamento in fase di pianificazione e progettazione infrastrutturale e territoriale. Nella prassi, il caso italiano, evidenzia che tale aspetto teorico non sempre è supportato dall’evidenza empirica. Si pensi in tal senso al caso degli interporti, in merito ai quali si è assistito al proliferare, nel sistema interportuale nazionale, di una pluralità di infrastrutture ridondanti e prive dei requisiti dimensionali minimi per il conseguimento delle necessarie economie di scala. Il secondo beneficio (trasferimento del rischio dal pubblico al privato) che contraddistingue un progetto PPP consiste nella possibilità di trasferire una parte del rischio connesso alla realizzazione o alle gestione dell’infrastruttura dal pubblico al privato. La partecipazione di soggetti privati, a titolo imprenditoriale o in qualità di finanziatori, tenuto conto delle loro conoscenze tecniche e ingegneristiche, delle loro competenze imprenditoriali e delle skill finanziarie, consente di: - identificare ex ante in modo più preciso i potenziali rischi connessi alla realizzazione dell’iniziativa; - ridurre l’esposizione finanziaria del soggetto pubblico; - ridurre i rischi connessi a perdite potenziali; - individuare le migliori soluzioni di finanziamento della struttura; 32 - assicurare all’infrastruttura un mercato captive di partenza. Figura 11 – Partnership pubblico-private (PPP) per la realizzazione e gestione delle infrastrutture di trasporto: i principali benefici Mantenimento del ruolo di monitoraggio e controllo 1. Monitoraggio e controllo Coordinamento nell’ambito della pianificazione territoriale pubblico Trasparenza e rendicontazione (accountability) Identificazione dei rischi ex ante più precisa Minor esposizione finanziaria e perdite potenziali per il pubblico 2. Trasferimento del rischio dal pubblico al privato Identificazione delle migliori soluzioni di finanziamento Possibile cargo base (mercato captive) Riduzione nei tempi di progettazione dell’infrastruttura Accelerazione nelle fasi procedimentali e pratiche amministrative 3. Riduzione del timing di progetto Riduzione nei tempi di realizzazione dell’infrastruttura Risparmi di costo connessi al tempo Competenze e conoscenze tecniche e gestionali dei privati 4. Riduzione dei costi Competizione per appalto/concessione complessivi di progetto Effetti sinergici connessi alle lifecycle efficiencies Impiego di tecnologie/tecniche all’avanguardia in fase realizzativa 5. Incremento qualità Possibilità di accedere a best practices internazionali complessiva del progetto Competenze gestionali dei privati Fonte: ns. elaborazione Sotto questo profilo, rilevano sia i meccanismi di ripartizione delle responsabilità e dei ruoli (il method della PPP precedentemente descritto), sia le specifiche clausole contrattuali definite in sede di negoziazione dell’accordo (Debande, 2002). Tra i benefici più evidenti connessi alla partecipazione di soggetti privati alla progettazione e realizzazione di un centro logistico rientra inoltre la forte contrazione delle tempistiche richieste per la progettazione e la realizzazione dell’infrastruttura (riduzione del timing del progetto). Spesso, infatti, i progetti infrastrutturali sviluppati esclusivamente su base pubblica incappano in rallentamenti a causa di problematiche connesse alla mancata copertura finanziaria di una parte dell’infrastruttura. Il settore privato, quando le condizioni di mercato lo consentono, presenta livelli di flessibilità e proattività decisamente più marcati. Rispetto a soluzioni che vedono coinvolti esclusivamente soggetti privati, le PPP risultano preferibili in quanto la presenza di enti e agenzie pubbliche può agevolare o rendere più brevi le tempistiche per il superamento di alcune fasi procedimentali e pratiche burocratiche relative al progetto. Per quanto attiene al timing, occorre considerare i risparmi di tempo inerenti sia alle fasi di ideazione e progettazione, sia alle fasi di realizzazione effettiva delle opere e soprattutto i tempi più contenuti 33 necessari per il raggiungimento della piena operatività e funzionalità dell’infrastruttura (Nijkamp e Rienstra, 1995). L’accelerazione delle tempistiche, non solo permette di ridurre il time to market del progetto, ma in molti casi si traduce in una forte riduzione dei costi per la realizzazione dell’infrastruttura (Watson, 2008). Inoltre, divengono di assoluto rilievo quell’insieme di clausole contrattuali volte a disciplinare le conseguenze di mancata consegna dell’infrastruttura nei tempi previsti (on-time delivery) e l’impiego di clausole warranty che possono imporre al privato di fornire idonee garanzie in caso di mancato rispetto degli obblighi contrattuali (Cui et al., 2004). Un ulteriore beneficio riconducibile all’impiego di soluzioni PPP attiene alla riduzione dei costi complessivi del progetto (riduzione costi complessivi del progetto). Ciò origina in primo luogo dalla possibilità di accedere alla competenze tecniche specialistiche di operatori specializzati nella realizzazione (e gestione) di infrastrutture logistiche complesse, ma anche dagli effetti positivi connessi alla competizione tra operatori alternativi in fase di aggiudicazione dell’appalto o della concessione (competition among bidder), oltre che dalle sinergie positive che derivano da una gestione unitaria dei diversi momenti del ciclo di vita dell’infrastruttura (progettazione, realizzazione e manutenzione) . Spesso timing del progetto ed evoluzione dei costi per la realizzazione dei progetti infrastrutturali risultano strettamente legati tra di essi, soprattutto quando l’opera viene finanziata esclusivamente mediante risorse pubbliche e ciò costituisce pertanto un importante stimolo al ricorso a soluzioni di PPP per ovviare a questo tipo di problematiche. La Fig e la fig mostrano l’evoluzione dei costi relativi al progetto ferroviario AV/AC TO-MI-NA dal 2002 al 2006 evidenziandone le determinanti. Figura 12 – Consolidamento del progetto AV/AC TO-MI-NA (dal 2002 al 2004): determinanti dell'incremento dei costi Fonte: RFI, 2006. 34 Figura 13 - Consolidamento del progetto AV/AC TO-MI-NA (dal 2004 al 2006): determinanti dell'incremento dei costi Fonte: RFI, 2006. Infine, la letteratura e numerose evidenze empiriche mostrano come il ricorso a partnership pubblico-private possa consentire di realizzare infrastrutture di trasporto contraddistinte da un maggiore livello qualitativo del progetto (incremento qualità complessiva del progetto) (Zhang, 2005). La qualità elevata, in tal senso, attiene sia agli aspetti progettuali e realizzativi dell’infrastruttura in forza dell’impiego di tecnologie e tecniche all’avanguardia (altrimenti difficilmente accessibili dal solo soggetto pubblico tenuto conto degli investimenti richiesti) nonché per la possibilità di accedere a standard e best practice internazionali, sia alla fase di gestione dell’infrastruttura, grazie alle competenze che i privati possono vantare sotto questo profilo. 11.5. Possibili criticità connesse alle PPP La progettazione, la realizzazione o la gestione di un un’infrastruttura di trasporto secondo le logiche proprie del partenariato pubblico-privato, tuttavia, non sono esenti da potenziali criticità e dal rischio che insorgano conflitti o controversie tra i soggetti coinvolti. La definizione di un quadro normativo istituzionale affidabile e ben definito in merito alle regole che disciplinano gli accordi di PPP, e la stipulazione di contratti contraddistinti da clausole chiare e lungimiranti, rappresentano senza dubbio i due principali strumenti in grado di prevenire (o moderare) i rischi insiti in questo tipo di collaborazioni (Klijn e Teisman, 2003; Delmon, 2009). Pur nella varietà delle casistiche concretamente riscontrabili in ragione della dimensione e del tipo di infrastruttura logistica oggetto di un accordo di PPP, nonché della specifica soluzione contrattuale scelta, è possibile identificare una tassonomia delle principali aree di criticità di una PPP (Figura 14). Il primo rischio si verifica specialmente nel caso di contratti di lunghissima durata (come accade spesso per la realizzazione e gestione di una facility di tipo greenfield), nel cui ambito il soggetto pubblico può vedere una limitazione del proprio controllo sull’asset infrastrutturale (punto 1). Per la durata del contratto, infatti, il soggetto pubblico potrebbe non essere in grado di incidere in modo significativo sulle strategie inerenti l’infrastruttura o potrebbe perdere flessibilità in termini di pianificazione territoriale e regolamentazione dei servizi di logistica e trasporto erogati dalla 35 struttura. Il rischio, invero, appare maggiore quando il soggetto pubblico non detiene una partecipazione nell’infrastruttura, o quando le clausole contrattuali sono troppo generali e non tengono conto di possibili esigenze future connesse ai sistemi logistici complessivi di una determinata area. Un importante correttivo, in tal senso, è rappresentato dalle clausole di buy back10 da parte del soggetto pubblico, e dalle clausole di rinegoziazione contrattuale che possono parzialmente mitigare le problematiche precedentemente indicate (Engel et al., 2011). Figura 14 – Partnership pubblico-private (PPP) per la realizzazione e gestione di centri logistici: rischi e criticità potenziali Rischi connessi alla perdita di controllo sull’asset. 1. Rischi di perdita di controllo e flessibilità in fase di pianificazione Minore flessibilità decisionale nel processo di policy making Fase di selezione dei partner privati e aggiudicazione dei bandi di gara 2. Rischi in tema di trasparenza e Fase di negoziazione delle clausole contrattuali rendicontazione Scarsa comunicazione delle informazioni rilevanti agli stakeholders Problematiche connesse alla valutazione degli assets trasferiti pro-tempore 3. Potenziale perdita di ricavi pubblici Stipulazione di revenue-sharing agreements (clausole di performance) futuri Rischio di profitti privati a spese pubbliche Rischio di incorrere in significative perdite finanziarie pubbliche 4. Rischi di fallimento e bancarotta (fraudolenta) Criticità connesse al futuro dell’infrastruttura a seguito di fallimento dei privati Rischi connessi ad una minor sensibilità ambientale da parte dei privati 5. Problematiche attinenti all’ambiente e la tutela del lavoro Possibile minor tutela delle condizioni lavorative e dei livelli salariali Fonte: ns. elaborazione Un secondo pericolo insito nelle PPP, riguarda il livello di trasparenza e rendicontazione delle attività del progetto, specie quando si tratta di accordi contrattuali complessi. I rischi connessi alla trasparenza sono particolarmente rilevanti nella fase di selezione dei partner privati (aggiudicazione dei contratti e degli appalti), o di negoziazione contrattuale, oltre che nella comunicazione agli stakeholder delle responsabilità di progetto (Forrer et al., 2010). In sede di definizione dell’accordo assume quindi una rilevanza significativa la predisposizione di clausole che impongano ai soggetti privati di fornire informazioni veritiere ed affidabili, nei limiti posti dalle problematiche di confidenzialità (confidentiality concern) (Siemiatycki, 2007). Parte della letteratura pone in evidenza come i progetti PPP di tipo brownfield e greenfield, pur 10 Con il termine clausole “bay back” si fa riferimento alla presenza nell’ambito del contratto che disciplina la PPP e i rapporti tra settore pubblico e soggetti privati coinvolti di specifiche clausole contrattuali che prevedono la riconsegna dell’asset infrastrutturale al soggetto pubblico alla fine del contratto, o anche antecedentemente qualora si verifichino specifiche condizioni. In altri termini il soggetto pubblico mantiene un’opzione di acquisto dell’asset (una sorta di call option) ad un certo valore che può coincidere con il valore di mercato dell’asset o con un prezzo pre-pattuito tra le parti (definito al momento della stipula del contratto di PPP). In alcune specifiche casistiche il soggetto pubblico può rientrare nella proprietà e nella disponibilità dell’infrastruttura senza dover sostenere un esborso finanziario. In questi casi, tuttavia, il contratto di PPP deve avere una durata tale da assicurare ai soggetti privati che finanziano o gestiscono l’infrastruttura di rientrare degli investimenti effettuati. 36 consentendo di ridurre l’esposizione finanziaria del soggetto pubblico per lo sviluppo o la realizzazione dell’infrastruttura, presentano il fondato rischio di diminuire i ricavi pubblici futuri (punto 3) che da tale investimento potrebbero derivare. Le soluzioni di tipo brownfield richiedono un’attenta valutazione del valore degli asset che vengono trasferiti pro-tempore dal pubblico al privato nell’ambito dell’accordo concessorio. In tale prospettiva, clausole contrattuali in grado di ancorare i flussi di cassa percepiti dal soggetto pubblico all’andamento del business dell’infrastruttura (noti a livello internazionale con il termine revenue-sharing agreement) sono in grado di calmierare almeno in parte queste problematiche (Ortiz e Buxbaum, 2008). Nell’ambito di questa categoria di rischi potenzialmente connessi ad un progetto di tipo PPP rientra la possibilità che si verifichi un profitto per il settore privato a detrimento degli investimenti pubblici. Ci si riferisce a comportamenti opportunistici da parte dei soggetti imprenditori e finanziatori privati, che possono tradursi in una riduzione degli investimenti per il mantenimento e lo sviluppo dell’infrastruttura, o nell’applicazione di prezzi di utilizzo della struttura (fee) assai elevati, al fine di massimizzare i profitti. Queste criticità emergono soprattutto nel caso di proposte progettuali non sollecitate da parte del soggetto pubblico (unsolicited proposal), che prendono avvio su iniziativa di soggetti promotori privati al di fuori della pianificazione infrastrutturale e trasportistica locale. L’evidenza empirica, mostra come i progetti infrastrutturali realizzati secondo una logica di partnership pubblico-privata non siano esenti dal rischio di fallimento e bancarotta (talvolta fraudolenta) (Queiroz, 2007). Questo rischio aumenta quando le clausole contrattuali non tutelano dal rischio di “azzardo morale” (moral hazard) da parte dei privati coinvolti nell’iniziativa (Martimort e Pouyet, 2008). Quanto la partnership prevede una partecipazione finanziaria (debt e/o equity) da parte del soggetto pubblico, questo rischio è ancora più evidente. Le principali clausole contrattuali che possono essere previste per ridurre gli effetti negativi di questo tipo di situazioni sono quelle connesse al trasferimento del rischio finanziario a terze parti specializzate, nonché quelle che disciplinano il destino dell’asset in caso di fallimento del soggetto privato coinvolto nel progetto. Una quinta area di potenziale rischio è costituita dalle problematiche connesse all’ambiente e al lavoro (Ortiz e Buxbaum, 2008). Alcuni autori evidenziano, infatti, come spesso il settore privato risulti meno attento alle questioni di natura ambientale. I privati possono scegliere l’impiego di metodi di costruzione, mantenimento e gestione dell’infrastruttura meno costosi che implicano però un impatto più pervasivo sull’ambiente. Analoghe considerazioni valgono con riferimento ai temi della protezione delle condizioni lavorative (safety) nonché del mantenimento dei livelli occupazionali. Al fine di mitigare queste criticità è possibile prevedere nell’accordo quadro, specifiche clausole a tutela dell’ambiente o dei lavoratori, nonché definire standard minimi di performance ambientale. I rischi in oggetto, inoltre, possono anche essere ridotti attraverso la definizione di un quadro normativo-istituzionale che disciplini in modo specifico l’iter procedurale del progetto (si pensi sotto questo profilo all’imposizione di studi di impatto ambientale in fase di progettazione). Infine, una problematica sempre più rilevante nell’ambito della realizzazione di grandi infrastrutture di trasporti aventi valenza nazionale o internazionale consiste nell’eventuale partecipazione alla PPP di operatori privati di origine straniera. Trattandosi in molti casi di infrastrutture di interesse nazionale, la presenza di aziende straniere nei progetti di sviluppo e di realizzazione delle stesse solleva criticità in relazione alla sicurezza nazionale, e timori in merito all’approccio di breve o medio termine che gli investitori esteri possono avere rispetto al paese in cui entrano (host country). Al contrario, secondo parte autorevole della letteratura, e come testimoniato da numerosi casi di successo di mega-project realizzati e gestiti da operatori internazionali del trasporto e della logistica, il coinvolgimento di imprese straniere può determinare importanti opportunità per il paese ospitante (Orr e Kennedy, 2008), in virtù delle risorse finanziarie e manageriali di cui queste multinazionali 37 dispongono, oltreché delle skill e delle competenze tecnico-produttive e di mercato che le contraddistinguono. 11.6. Project financing e finanziamento delle infrastrutture di trasporto Nell’ambito delle iniziative di partnership pubblico-private, il project financing (PF) costituisce uno strumento per il finanziamento dei progetti particolarmente diffuso. Esso può essere definito come “un pacchetto di prodotti e servizi bancari e finanziari atti all’erogazione del finanziamento di una specifica entità economica, basato sui flussi di cassa netti generati dal progetto di investimento sottostante piuttosto che sul valore patrimoniale dei beni componenti l’investimento” (Valerio, 1996). Il project financing presuppone la realizzazione dell’investimento e il suo finanziamento (capitale di rischio e/o capitale di credito) sulla sola base della capacità del progetto di generare flussi finanziari di ritorno sufficienti rispetto alle esigenze di servizio del capitale, senza alcun collegamento con la capacità di credito del soggetto promotore, che può non assumere alcuna responsabilità patrimoniale riguardo il buon fine dell’iniziativa. La natura dello strumento in questione lo rende particolarmente adatto per la progettazione e realizzazione di infrastrutture trasportistiche, secondo logiche di partnership pubblico-private. In questi casi, infatti, i flussi di cassa espressamente riconducibili all’investimento sono agilmente identificabili e le condizioni che permettono il finanziamento dell’operazione possono essere ricondotte ai risultati economico-finanziari attesi dal progetto, senza necessariamente richiedere il coinvolgimento del soggetto promotore dell’infrastruttura, nonché della sua consistenza patrimoniale e autonoma capacità di rimborso. Tuttavia possono emergere difficoltà nella stima dei cash flow attesi dall’investimento, in ragione della complessità delle variabili di tipo micro e macro che possono incidere sulla domanda di trasporti e di logistica rivolta all’infrastruttura in oggetto. Nel caso di un gestore dell’infrastruttura a proprietà pubblico-privata, si pone poi la problematica della vendita dei servizi privati o pubblici a livelli di pricing pienamente remunerativi rispetto a tutti i fattori produttivi impiegati (incluso il capitale). Ben si comprende quindi la rilevanza dell’approccio market driven, ovvero diretto a soddisfare le specifiche esigenze di mercato, nell’ambito di soluzioni di project financing per il finanziamento di progetti di tipo PPP. Nell’ambito delle partnership pubblico-private per il finanziamento delle infrastrutture di trasporto, in qualunque operazione di project financing è possibile identificare alcuni elementi costituivi comuni, ovvero: 1) Sebbene l’operazione di investimento sia iniziativa di uno o più soggetti promotori, per la realizzazione dell’investimento (e la raccolta del finanziamento) viene attivato un soggetto giuridico ad hoc al fine di escludere qualsiasi tipo di collegamento di responsabilità attiva o passiva rispetto all’attività principale del/i soggetto/i promotore/i. Si tratta normalmente di una società per azioni appositamente costituita per il progetto (spesso a partecipazione mista pubblica e privata), denominata NEWCO (New Company) o SPV (Special Purpose Vehicle), o SPC (Special Purpose Company). Attraverso l’interposizione della NEWCO (che assume quindi le vesti di veicolo finanziario11), l’equilibrio economico-patrimoniale del soggetto promotore è posto al riparo dai rischi connessi con la specifica iniziativa realizzata in project financing. Per converso, la NEWCO (e quindi il progetto) è protetta da conseguenze 11 Per approfondimenti in merito al concetto di veicolo finanziario, si rimanda anche al Tema 10 della Parte II del Corso. 38 riconducibili ai soggetti promotori12. 2) La valutazione di merito da parte dei soggetti potenziali finanziatori di qualunque tipo (intermediari finanziari, mercato obbligazionario, mercato borsistico) è legata esclusivamente alla consistenza patrimoniale della NEWCO e alla capacità attesa del progetto di generare (a livelli di rischio ragionevoli) ritorni finanziari adeguati rispetto al costo del capitale. Nell’ambito di tale soluzione è fondamentale la fissazione di una durata della concessione relativa all’utilizzo dell’infrastruttura, che sia coerente rispetto ai tempi di rientro dell’investimento da parte di soggetti privati. 3) Il rischio connesso all’investimento, attraverso l’operazione di project financing, viene redistribuito di fatto a prevalente carico dei finanziatori esterni, con una responsabilità del soggetto promotore limitata all’equity conferito nella NEWCO. Questo profilo può rendere più appetibile per i privati l’investimento in questo tipo di infrastruttura, tendenzialmente contraddistinte da lunghi tempi di realizzazione e di rientro (pay back period), nonché da livelli di rischio non sempre contenuti. 4) I finanziatori esterni, a loro volta, si tutelano dal maggior rischio attivando forme di controllo sulla destinazione dei cash flow generati dal progetto infrastrutturale, che possono facilmente spingersi fino alla diretta canalizzazione dei flussi di cassa positivi (ricavi monetari) per il pagamento delle rate di ammortamento del debito contratto dal veicolo finanziario. Il maggior rischio può anche essere remunerato attraverso tassi di interesse più elevati rispetto alle medie di mercato. 5) I soggetti promotori pur non assumendo direttamente il rischio dell’operazione (al di fuori dei capitali conferiti), rimangono fortemente interessati al buon fine della stessa, in funzione di motivazioni che differiscono per la parte pubblica (ad esempio, risorse e benefici per la popolazione locale) e privata (miglioramento della propria catena del valore, redditività, ecc.). Per quanto attiene al soggetto pubblico, l’Amministrazione che ricorre a questa soluzione può promuovere la realizzazione di un’infrastruttura senza l’impegno diretto di risorse pubbliche proprie (o con un impegno limitato e parziale) e senza l’assunzione di un indebitamento diretto, pur conservando pienamente le funzioni di programmazione e controllo sull’offerta del servizio di logistica e trasporto rispetto al quale l’investimento è funzionale. Gli operatori privati, vengono coinvolti attraverso una procedura di gara, e si assumono il compito di erogare il servizio con una logica che consente di accoppiare la massima efficacia rispetto alle esigenze degli utilizzatori (responsabilità dell’Amministrazione) con la massima efficienza economica (garantita dalla concorrenza tra operatori in concorso per la concessione del servizio di trasporto o di logistica). A livello nazionale è rilevante evidenziare come il “Decreto liberalizzazioni”, pubblicato in Gazzetta Ufficiale, il 24.03.2012, abbia introdotto alcune misure volte a favorire il finanziamento delle infrastrutture. Tra queste, particolarmente significativa risulta l’istituzione dei Project Bond, che prevede la possibilità da parte delle società di progetto, ovvero le NEWCO o SPV che vengono costituite per la realizzazione di una determinata infrastruttura di emettere obbligazioni, nel caso in cui vengano rispettati alcuni requisiti specifici: 12 In altri termini i soggetti che vantano un credito nei confronti dei soci finanziatori non potranno aggredire il patrimonio del veicolo finanziario (ovvero della NEWCO). 39 “al fine di realizzare una singola infrastruttura o un nuovo servizio di pubblica utilità, le società di progetto (società di capitali) nonché le società titolari di un contratto di partenariato pubblico- privato, possono emettere obbligazioni, purchè destinate alla sottoscrizione da parte degli investitori qualificati (intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, etc.” Nonostante l’introduzione di una disciplina ad hoc per la realizzazione in project financing di opere pubbliche, in Italia i progetti finanziati presentano dimensioni piuttosto contenute e sono in gran parte relativi a servizi pubblici locali, in cui i flussi di cassa sono facilmente prevedibili e il grado di rischio è contenuto (Banca d’Italia, 2011). BOX 6 – Project financing e centri logistici: alcuni esempi in Italia Piattaforma logistica “Fusina” Anche se limitati, esistono comunque alcuni esempi di infrastrutture logistiche finanziate in project financing. Si pensi, ad esempio, alla Piattaforma logistica “Fusina”, dove l’Autorità Portuale di Venezia nel 2009 ha messo a gara (in PF) la progettazione, costruzione e successiva gestione di un terminal dedicato alle Autostrade del Mare, e alla Piatta-forma logistica collegata, nell’area definita “Ex Alumin” (in località Fusina). Il progetto, dopo aver superato la valutazione di impatto ambientale nel 2012, verrà realizzato da un pool di imprese veneziane riunite nella società consortile Venice Ro- Port MoS che lo gestirà per 40 anni. Nel complesso il progetto infrastrutturale prevede un investimento di oltre 180 milioni di euro da parte del settore privato a cui vanno a sommarci circa 22 milioni di risorse pubbliche. Interporto di Civitavecchia Un ulteriore esempio di centro logistico finanziato tramite project financing è costituito dall’Interporto di Civitavecchia, infrastruttura concepita per conferire valore aggiunto alla movimentazione delle merci nel porto laziale. L’opera, inaugurata nel 2006, con un costo complessivo di 60 milioni di euro, è stata realizzata in project financing ed è gestita da una società per azioni mista pubblico-privata, l’Icpl (Interporto Civitavecchia piattaforma logistica), in cui il 51% delle azioni è in mano a privati, mentre il rimanente 49% è coperto dalla Regione Lazio (24%) e dal Comune di Civitavecchia (25%). 40 Allegato 1 – Progetti trasmessi alla commissione europea per accedere alla Connecting Europe Facility – Transport (2015) 41 42 43 Allegato 2 - Opere Prioritarie del PIS (delibera 2015) 44 45 46 Sezione II.C Decisioni di investimento e di finanziamento nelle imprese aeree Tema 12: Compagnie aeree e rischio: esposizione alle valute estere e al prezzo del carburante 12.1. Volatilità dei tassi di cambio ...... 2 12.2. L’esposizione commerciale della compagnia aerea ai movimenti delle valute ...... 5 12.3. L’esposizione dello stato patrimoniale di una compagnia aerea ai movimenti delle valute ...... 8 12.4. La gestione del rischio di cambio nelle compagnie aeree ...... 10 12.5. Esposizione al prezzo del carburante e risk management ...... 13 1 TEMA 12 Compagnie aeree e risk management: Esposizione alle valute estere e al prezzo del carburante1 12.1. Volatilità dei tassi di cambio Le compagnie aeree vendono i loro biglietti in una molteplicità di paesi diversi, esprimendo il prezzo del biglietto anche di differenti valute estere. Ciò avviene anche con riferimento a paesi nell’ambito dei quali le stesse compagnie aeree non svolgono le loro operations. Inoltre, queste imprese sostengono una pluralità di costi operativi in valute diverse e acquistano veicoli aerei e altre tipologie di equipment da alcuni noti paesi esportatori nell’ambito del settore dell’aerospazio (aerospace), quali ad esempio USA, Canada, UK, Francia, Brasile, Germania e Italia. Ovviamente, è assai complesso, per non dire del tutto impossibile, ottenere un perfetto bilanciamento degli incassi e dei pagamenti in valuta nell’ambito di un determinato periodo, pertanto, benché i ricavi monetari e i costi monetari nella stessa valuta possano almeno in parte bilanciarsi, l’impresa si troverà nel corso del tempo ad aver surplus/deficit di specifiche monete estere e dovrà quindi prendere a prestito o dare a prestito un determinato ammontare di moneta relativa ad una certa valuta (currency). La Figura 1 riporta a titolo esemplificativo la ripartizione dei ricavi e dei costi della compagnia aerea Finnair in ragione della valuta in cui sono espressi. È dunque evidente che la maggior parte delle compagnie aeree si trova esposta (in modo più o meno marcato) ai rischi connessi ai cambiamenti nei tassi di cambio della propria valuta nazionale (in particolare, la valuta in cui l’impresa redige il proprio bilancio contabile) rispetto alle valute estere gestite (incassi e pagamenti). In tal senso l’impresa potrebbe registrare delle perdite o dei guadagni connessi al tasso di cambio (foreign exchange loss or gain). Pertanto, nell’ambito della gestione della tesoreria (gestione della liquidità), la funzione finanza di una compagnia aerea dovrà prestare particolare attenzione al modo in cui vengono trattati gli incassi e i pagamenti in valuta (sia quelli che derivano dalla gestione ordinaria dell’attività, sia quelli riconducibili all’area degli investimenti/disinvestimenti nonché nell’area finanziaria) e sviluppare un sistema di gestione del rischio che minimizzi l’esposizione della compagnia alle fluttuazioni dei tassi di cambio. Poiché le fluttuazioni relative ai tassi di cambio tra diverse valute nazionali tendono a mutare nel tempo, storicamente si possono registrare periodi in cui dette variazioni hanno assunto valori contenuti (e il rischio che da ciò è derivato per le compagnie aeree si è dimostrato limitato) e archi temporali in cui, invece, le fluttuazioni in esame si sono manifestate in modo significativo, repentino e imprevedibile (aumentando quindi l’esposizione delle compagnie aeree a questo tipo di rischio). 1 Il presente capitolo è liberamente tratto e parafrasato da Morell, P.S. (2007), “Chapter 7: Foreign Currency and Fuel Price Exposure”. In: Morell, P.S. (Ed.), Airline Finance, 2nd Edition, Ashgate Publishing Ltd, Aldershot, pp. 149-168. 2 Figura 1 – Distribuzione di ricavi e costi della compagnia aerea Finnair per valute (anno 2014) Fonte: Finnair Annual Report, 2014 La rilevanza dell’andamento dei tassi di cambio per le imprese che operano in questo business è assai nota ai manager e ai practitioners del settore2. Le fluttuazioni dei tassi di cambio di monete estere dipende dai mutamenti che si registrano nei livelli di domanda ed offerta per una certa moneta nazionale. Le Figure 2-4 riportano l’andamento del tasso di cambio dell’euro rispetto ad alcune delle principali valute estere negli ultimi 5 anni, in particolare, rispetto al dollaro statunitense, al franco svizzero, e allo yen giapponese: Le figure in esame mettono in evidenza quanto i movimenti relativi ai currency rate possano essere repentini e profondi. Peraltro, è opportuno evidenziare come l’andamento dei tassi di cambio possa avere un incidenza assai marcata anche sulla domanda di viaggio rivolta al settore aereo. In generale, quando la moneta del paese A si svaluta rispetto a quella del paese B, le persone che vivono o risiedono nel paese B avranno la possibilità di recarsi nel paese A (per esempio per fare una vacanza) risparmiando e quindi il paese B, diviene una meta turistica più attrattiva per le persone che provengono dal paese la cui moneta si è apprezzata. A titolo esemplificativo, si pensi come nel 1997, a seguito del forte 2 L’estratto di seguito riportato (Bilancio Annuale 2014 della compagnia aerea Ryanair) mette ben in evidenza questo concetto: “The Company has cash and aircraft assets and debt liabilities that are denominated in euro on its balance sheet. In addition, the positive/negative mark-to-market value of derivative-based transactions are recorded in euro as either assets or liabilities on the Company‘s balance sheet. Uncertainty regarding the future of the Eurozone could have a materially adverse effect on the value of these assets and liabilities. In addition to the assets and liabilities on Ryanair‘s balance sheet, the Company has a number of cross currency risks as a result of the jurisdictions of the operating business including non-euro revenues, fuel costs, certain maintenance costs and insurance costs. A weakening in the value of the euro primarily against U.K. pound sterling and U.S. dollar, but also against other non-Eurozone European currencies and Moroccan Dirhams, could negatively impact the operating results of the Company” (Ryanair Annual Report, 2014). 3 deprezzamento riscontrato da alcune delle principali valute asiatiche, paesi come la Tailandia, la Malesia, l’Indonesia, ecc. sia divenute mete turistiche notevolmente attrattive per le persone provenienti dagli USA, dall’Europa e dal Giappone. Figura 2 – Tasso di cambio Euro/Dollaro (maggio 2010 - maggio 2015) Fonte: yahoofinance.it (consultato nel mese di maggio 2015) Figura 3 – Tasso di cambio euro/franco svizzero (maggio 2010 - maggio 2015) Fonte: yahoofinance.it (consultato nel mese di maggio 2015) 4 Figura 4 – Tasso di cambio euro/yen (maggio 2010 - maggio 2015) Fonte: yahoofinance.it (consultato nel mese di maggio 2015) 12.2. L’esposizione commerciale della compagnia aerea ai movimenti delle valute Come pocanzi anticipato, l’andamento dei tassi di cambio può incidere in modo sensibile sulla profittabilità delle compagnie aeree e su una molteplicità di aspetti connessi alla gestione finanziaria dell’impresa. Ciò può derivare sia dalle posizioni commerciali e dall’esposizione ai tassi di cambio che da queste deriva (trading exposure), sia dalla conversione (restatement) degli asset o delle passività denominate in valuta (si pensi al semplice caso in cui una compagnia presenti degli investimenti all’estero). Il BOX 1 riporta un articolo di un giornale quotidiano che evidenza l’incidenza dell’andamento delle valute sui costi e sui ricavi di una compagnia aerea. La svalutazione di una moneta estera (rispetto a quella nazionale) in cui è espressa un’ampia porzione dei ricavi può, infatti, determinare una sensibile riduzione del fatturato della compagnia aerea quando il fatturato viene espresso in valuta nazionale al momento della redazione del bilancio contabile, con un evidente effetto negativo anche sulla profittabilità dell’impresa (a parità di altre condizioni). Pertanto, un apprezzamento della valuta nazionale rispetto a quella estera, in sede di redazione del bilancio, riduce i ricavi generati nella valuta estera, mentre una svalutazione della valuta nazionale rispetto a quella estera aumenta i ricavi generati nella valuta estera. Ovviamente, vale l’esatto opposto quando la moneta che si svaluta è relativa a voci di costi rilevanti nell’ambito della struttura dei costi dell’impresa. Possiamo definire una compagnia aerea come “esportatrice” quando i suoi costi sono prevalentemente in valuta locale (local currency) e la maggior parte dei sui ricavi sono in valuta estera (foreign currency). L’esempio riportato nella Figura 5 evidenzia l’effetto di un deprezzamento della valuta nazionale rispetto ad una valuta estera nel caso di compagnia aerea “esportatrice”: 5 - La compagnia area inglese dell’esempio, nel corso dell’anno, fattura il 40% dei propri ricavi in sterline (valuta nazionale) e il 60% dei ricavi in dollari (valuta estera); - Il tasso di cambio è pari a 2$ per sterlina (£/$ = 2); - Il fatturato di 100 milioni di £ è dato da 40 milioni di £ e 120 milioni di $ (che corrispondono a 60 milioni di £); - I costi complessivi sono così ripartiti 60 milioni di £ e 80 milioni di $ (pari a 40 milioni di £) per un totale complessivo di 100 milioni di £. L’impresa quindi in queste condizioni presenta un utile pari a zero. E’ ora interessante osservare cosa succede nel caso in cui al momento della redazione del bilancio la valuta nazionale si sia deprezzata passando da un tasso di cambio £/$ = 2 a un tasso di cambio £/$ = 1.5. BOX 1 - Tassi di cambio su valute: effetti su costi e ricavi British Airways abbassa le stime I businessmen sollevano British Airways ma il mercato schiaccia il titolo: la compagnia aerea britannica ha annunciato ieri utili record per il primo semestre dell'anno fiscale, grazie soprattutto al settore premium, ma il titolo ha perso terreno alla Borsa di Londra, arrivando a cedere il 5% per chiudere in calo del 2,7% a 418 pence. Il mercato non ha gradito la revisione al ribasso delle stime per le entrate annuali 2007, passate dal previsto +4% all'attuale 3-3,5% a causa della debolezza del dollaro. La flessione della valuta americana ha però anche giocato a favore di Ba, contribuendo a ridurre i costi. «La nostra performance sul fronte dei costi è stata eccellente, aiutata anche dalla debolezza del dollaro», ha detto ieri Willie Walsh, amministratore delegato di Ba. Gli utili sono aumentati del 26% a 593 milioni di sterline e il gruppo è riuscito a ridurre i costi del 4% nel semestre, risparmiando 150 milioni di sterline. L'utile operativo è salito a 556 milioni di sterline dai 442 milioni dello stesso periodo 2006. Walsh ha avvertito però che l'aumento dei prezzi del petrolio avrà un inevitabile impatto sulle spese: «I costi del carburante restano un notevole problema e quest'anno prevediamo di spendere oltre 2 miliardi di sterline per la prima volta». Si tratta di un aumento di 100 milioni di sterline rispetto all'anno scorso, ma per ora non sono previsti incrementi delle tasse per i passeggeri. Le previsioni per il resto dell'anno sono positive, ha dichiarato Walsh, soprattutto nel settore business e prima classe, che non mostra segnali di flessione nonostante la crisi finanziaria degli ultimi mesi. L'ottimismo di Ba sulle sue prospettive è dimostrato dal maxi-ordine, ha detto Walsh: Ba ha da poco ordinato 12 Airbus (il nuovo A-380) e 24 Boeing per 8,2 miliardi di dollari, la maggiore commessa per velivoli del gruppo da quasi dieci anni. «Sono buoni risultati da un management forte», hanno detto gli analisti di Deutsche Bank, che però mantengono un rating "hold" sul titolo a causa dei timori sull'impatto su Ba della liberalizzazione delle rotte transatlantiche a partire dal prossimo anno e di possibili ostacoli ai piani della compagnia di far partire nuovi voli per gli Usa da diversi scali europei. "No comment" di Walsh invece sulle insistenti voci di una possibile fusione, joint venture o partnership con American Airlines. Ba intende intanto procedere con l'acquisizione della compagnia aerea spagnola Iberia e continua a cooperare con il consorzio: "Stiamo finalizzando i finanziamenti per Iberia," ha detto ieri Keith Williams, direttore finanziario del gruppo. «L'Italia gioca un ruolo importante nel mercato europeo e la compagnia continua a investire con risultati molto soddisfacenti, - ha detto ieri a "Il Sole-24 Ore" Mark Moscardini, direttore commerciale Ba. «Le dodici rotte italiane, con oltre 250 frequenze settimanali, sono tra le più redditizie al mondo per Ba (specie la Milano-Londra)». Articolo di Nicol Degli Innocenti, estratto da Il Sole 24 Ore, 03-11-2007 La svalutazione della valuta locale, in particolare, ha determinato un incremento dei costi di oltre 13 milioni di sterline (i costi espressi in $, una volta convertiti in £ non sono più pari a 40 milioni £ bensì a 53,33 milioni di £), ma allo stesso tempo, la svalutazione (o deprezzamento) della £ ha comportato anche un incremento dei ricavi in valuta estera pari a 20 milioni di £ in più (i 120 milioni di $ infatti non valgono più solo 60 milioni di £, bensì 80 milioni di £). Il deprezzamento della valuta nazionale, quindi determina complessivamente un incremento dei profitti per le compagnie aeree “esportatrici” (Figura 5), ovvero quelle compagnie che hanno prevalentemente costi in valuta nazionale/locale e la 6 maggior parte dei ricavi in valuta estera). Nell’esempio, a parità di condizioni operative, l’impresa per il solo effetto dell’andamento delle valute passa da un conto economico in parità a un utile di 6,66 milioni di £ (più propriamente una differenza positiva tra ricavi e costi). Figura 5 – Effetto di un deprezzamento della valuta nazionale rispetto a quella estera sui profitti di una compagnia area esportatrice Ricavi Costi Differenza Generati/sostenuti in valuta nazionale (£) 40.000.000 60.000.000 - 20.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) 120.000.000 80.000.000 40.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) e convertiti in 60.000.000 40.000.000 20.000.000 valuta nazionale con un tasso £/$ = 2.00 Totali 100.000.000 100.000.000 0 Effetto della modifica del tasso di cambio Ricavi Costi Differenza Generati/sostenuti in valuta nazionale (£) 40.000.000 60.000.000 - 20.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) 120.000.000 80.000.000 40.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) e convertiti in sede di redazione del bilancio in valuta nazionale al nuovo 80.000.000 53.333.333 26.666.667 tasso di cambio di riferimento pari a £/$ = 1.50 Totali 120.000.000 113.333.333 6.666.667 Consideriamo ora il caso opposto di una compagnia aerea “importatrice”, ovvero una società i cui ricavi sono prevalentemente generati dalla vendita di biglietti aerei a persone residenti che pagano in valuta locale e che fa invece ampio ricorso ai mercati esteri di approvvigionamento (per il carburante, l’acquisto dei veicoli aerei, ecc.). Tendenzialmente questo tipo di compagnie aeree presentano solo una componente poco significativa di ricavi in valuta estera (tra il 20 e il 35%) e invece sono chiamati a sostenere costi in valuta piuttosto significativi. Esempi di compagnie aeree “importatrici”, tipicamente sono le società a copertura nazionale o al più regionale. Per una compagnia aerea importatrice, il deprezzamento della valuta nazionale determina un incremento del valore dei ricavi generati in valuta estera, che tuttavia è sensibilmente inferiore rispetto all’incremento dei costi in valuta estera, una volta che entrambi vengono convertiti in valuta nazionale in sede di redazione del bilancio (Figura 6). Al più, la compagnia potrà cercare il modo di impiegare a proprio vantaggio l’effetto della svalutazione della moneta nazionale, per esempio cercando di stimolare l’acquisto di biglietti da parte delle persone che risiedono nel paese estero la cui moneta si è apprezzata rispetto a quella nazionale. Questa opportunità origina dal fatto che per tali stranieri l’acquisto del servizio da parte della compagnia aerea in esame risulterà più conveniente e quindi attrattivo. Tuttavia, questo tipo di effetto (positivo) tende ad essere posticipato nel tempo: il deprezzamento nel breve termine quindi tende a essere destabilizzante nei confronti delle compagnie importatrici. In generale, dunque, la valuta in cui la compagnia aeree genera il maggiore ammontare di ricavi (o sostiene il maggiore ammontare di costi), rappresenta la moneta estera nei confronti della quale l’impresa stessa risulta maggiormente esposta nel caso di mutamento repentino nei tassi di cambio. 7 Dal lato dei costi, nella maggior parte dei casi, il dollaro statunitense rappresenta la valuta estera più rilevante per le compagnie aeree, dal momento che l’acquisto di asset ed altro equipment (capital costs), il carburante, e alcune tasse aeroportuali sono espressi in questa valuta. Figura 6 – Effetto di un deprezzamento della valuta nazionale rispetto a quella estera sui profitti di una compagnia area importatrice Ricavi Costi Differenza Generati/sostenuti in valuta nazionale (£) 80.000.000 60.000.000 20.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) 40.000.000 80.000.000 - 40.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) e convertiti in 20.000.000 40.000.000 - 20.000.000 valuta nazionale con un tasso £/$ = 2.00 Totali 100.000.000 100.000.000 0 Effetto della modifica del tasso di cambio Ricavi Costi Differenza Generati/sostenuti in valuta nazionale (£) 80.000.000 60.000.000 20.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) 40.000.000 80.000.000 - 40.000.000 Generati/sostenuti in valuta estera ($) e convertiti in sede di redazione del bilancio in valuta nazionale al nuovo 26.666.667 53.333.333 - 26.666.667 tasso di cambio di riferimento pari a £/$ = 1.50 Totali 106.666.667 113.333.333 - 6.666.667 12.3. L’esposizione dello stato patrimoniale di una compagnia aerea ai movimenti delle valute Le perdite e gli utili che possono originare per una compagnia aerea da fluttuazioni repentine nel tassi di cambio rispetto a valute estere non dipendono solo dalle conseguenze connesse a costi e ricavi, bensì anche dagli effetti riconducibili all’attivazione di finanziamenti in valuta straniera o all’acquisizione di aerei e altri fattori produttivi a fecondità ripetuta, in moneta estera. Per comprendere meglio l’impatto dei tassi di cambio può avere sullo stato patrimoniale di una compagnia aerea è possibile ricorrere a due esempi concreti: a) Una compagnia aerea vende biglietti aerei per un valore complessivo di 100.000 US$ in data 1 Dicembre ma non riceve il relativo pagamento entro la fine dell’anno fiscale (31 Dicembre). L’importo fatturato viene convertito in £ al tasso di cambio in essere alla data della transazione (o al tasso riconosciuto in quel mese dalla clearing house dello IATA3), per esempio £/$ = 2,00. Dal momento 3 Come noto lo IATA (International Air Transport Association) è l’a associazione globale delle compagnie aeree. Essa include oltre 250 membri, i quali gestiscono l’84% del traffici aerei totali. I meccanismi di funzionamento del sistema IATA Currency Clearance Service (ICCS), volto a rendere più agevole lo scambio di flussi di liquidità in diversa valuta tra le varie compagnie aeree appartenenti allo IATA sono brevemente spiegati nel seguente estratto dello IATA Annual Review 2013: “Fluctuations in global exchange rates can be considerable, and businesses remitting large sums in multiple currencies require extensive and active management to maximize efficiencies and minimize risk. The IATA Currency Clearance Service (ICCS) provides a centralized approach to airline global cash management activity while offering highly competitive market exchange rates to help airlines efficiently manage the repatriation of their 8 che i passeggeri hanno viaggiato prima della fine dell’anno fiscale, i relativi ricavi vengono imputati nel conto economico dell’anno (50,000 £). Tuttavia, poiché la fattura non è stata pagata entro l’anno, vengono registrati in bilancio crediti verso clienti per 100.000 US$, che tuttavia andranno iscritti in bilancio impiegando il tasso di conversione valido alla fine dell’anno fiscale, che potrebbe essere per esempio pari a £/$ = 1,50. Pertanto i crediti verso clienti ammonterebbero a 66.667 £ e la differenza tra questo valore e le 50.000 £ di ricavi andrebbero indicate in conto economico come utili da tasso di conversione. Nel momento in cui vengono percepiti i relativi flussi di cassa (per esempio nel gennaio dell’anno successivo), i dollari andranno cambiati in sterline all’effettivo tasso di cambio spot (pari per esempio a £/$ = 1,60). Il che determinerebbe un incremento del saldo di cassa pari a 62.500 £. Pertanto, l’utile da conversione sarebbe pari a 12.500 £, ovvero un valore inferiore alle 16.667 £ stimate nel precedente anno fiscale. Pertanto la differenza di 4.167 £ andrà considerata nella redazione del bilancio in corso. b) Una compagnia aerea acquista un veicolo aereo per un milione di dollari in data 1 Marzo, e l’asset entra a far parte dell’attivo dello stato patrimoniale (SP) in base al tasso di cambio esistente al momento della transazione finanziaria (£/$ = 2,00). Nel corso dell’anno il bene sarà ammortizzato normalmente (considerando il suo valore in sterline), ovvero 500.000 £. Alla fine dell’anno fiscale, il controvalore dell’asset non viene modificato per riflettere eventuali cambiamenti nel tasso di cambio £/$ rispetto alla data di acquisto. Tuttavia l’aereo è un bene in valuta estera e qualora l’asset dovesse essere venduto genererà una minusvalenza o una plusvalenza. In alternativa è possibile aggiustare il valore dell’aereo in bilancio per tener conto del nuovo tasso di cambio valido in ciascun periodo di rendicontazione. Se l’acquisto dell’asset è stato finanziato attraverso l’emissione di nuovo debito in valuta occorrerà tener conto anche di questo aspetto. Molte compagnie aeree tendono a convertire il valore degli attivi e delle passività estere in valuta nazionale (o meglio la valuta impiegata per redigere il bilancio), impiegando il tasso di cambio in vigore al giorno di chiusura del bilancio di esercizio. La differenza di valore derivante dalla conversione in valuta nazionale dei finanziamenti o contratti di leasing in valuta estera, in essere alla data della chiusura del bilancio che sono stati attivati per l’acquisto di aerei o altro equipment vengono solitamente imputati al costo dell’investimento nello specifico asset, determinando una variazione nei valori iscritti in stato patrimoniale. Gli utili e le perdite che origina dalla conversione dei valori vengono di norma inclusi nel conto economico, sebbene alcune compagnie aeree effettuino gli aggiustamenti in esame sono nello stato patrimoniale. A titolo esemplificativo, la Figura 7 mostra l’effetto stimato da parte di British Airways Plc connesso a eventuali fluttuazioni delle principali valute impiegate dalla compagnia (relative ai ricavi, ai costi, all’indebitamento, ecc.) rispetto alla valuta nazionale, ovvero la sterlina. Le principali valute prese in esame sono il dollaro statunitense, lo yen giapponese e l’euro. worldwide sales. In 2012, the ICCS assisted over 300 member airlines repatriate in excess of $36 billion of their sales proceeds from more than 125 countries”. 9 Figura 7 – Impatto delle variazioni dei tassi di cambio sul conto economico e lo stato patrimoniale di British Airways Fonte: British Airways Plc (Annual Report 2014). La compagnia, in particolare, mostra separatamente l’esposizione commerciale derivante dalle fluttuazioni delle valute (“effect on profit before tax”), ovvero quelli che determinano modifiche dei costi e dei ricavi, e l’esposizione delle voci di stato patrimoniale (“effect on equity”), riferendosi ai cambiamenti nelle voci di stato patrimoniale. Come è possibile osservare in figura, le variazioni di valore relative a voci di stato patrimoniale, nel caso della British Airways Plc appaiono assai più rilevanti rispetto all’esposizione commerciale4. 12.4. La gestione del rischio di cambio nelle compagnie aeree Le compagnie aeree cercano costantemente di ridurre l’esposizione al rischio di cambio, e quindi di ridurre il rischio di incorrere in perdite, tentando di abbinare i ricavi e i costi nella medesima valuta estera, così come il valore degli asset e delle passività espresse in una determinata moneta straniera. In alcuni casi la compagnia aerea può essere in grado di ottenere un buon bilanciamento per alcune valute estere. Nel caso in cui altre valute risultino piuttosto sbilanciate (per esempio perché i ricavi eccedono sensibilmente i costi espressi in quella valuta). La compagnia aerea può cercare di modificare le proprie strategie di approvvigionamento o di pricing per ridurre questi squilibri (per esempio incrementare gli acquisti effettuati nel paese in relazione al quale i ricavi superano eccessivamente i costi, e modificare quindi le proprie scelte di sourcing a livello internazionale). Laddove queste forme naturali di copertura del rischio (natural hedging) non siano possibili, la compagnia aerea ha a propria disposizione una serie di strumenti finanziari per la copertura del rischio di cambio (Cfr. Parte I – Tema 8 “Risk management”). Se per esempio la compagnia aerea genera in un determinato paese estero un surplus di ricavi in valuta straniera eccedente i costi espressi nella medesima valuta, se il natural hedging non è possibile (perché per esempio risulta antieconomico o non attrattivo incrementare gli acquisti nel paese in esame), potrebbe in primo luogo impiegare il mercato spot delle valute (vendendo immediatamente la valuta estera sui mercati finanziari per ottenere in cambio la propria moneta nazionale). Se questo non fosse possibile (perché per esempio il contratto con il cliente prevede una dilazione dei pagamenti a 30, 60 o 90 giorni) la compagnia aerea avrebbe la possibilità di utilizzare un contratto forward. Tale contratto, in particolare obbligherà la compagnia aerea a comprare un determinato ammontare di valuta in una certa data futura a un determinato tasso di cambio. Una alternativa possibile è il ricorso all’acquisto di un’opzione (una put o una call, a seconda dei casi). Come noto (Cfr. Parte I – Tema 8 “Risk management”), l’option è un contratto che dà all’acquirente, 4 Si consideri che nel 2013 e nel 2014 la British Airways Plc ha realizzato un utile prima delle tasse pari rispettivamente a 300 e 975 milioni di sterline. Nei due anni in esame il totale dell’attivo della compagnia aeree ammontava rispettivamente a 11,9 e 13,4 miliardi di sterline, e l’equity rispttivamente a 2,4 e 2,1 miliardi di £. 10 il diritto ma non l’obbligo a scambiare una determinata quantità di certo bene (nel nostro caso valute di paesi diversi) a un prezzo prestabilito (nel nostro caso a un tasso di cambio prestabilito) in una data futura. Per acquisire il diritto a poter vendere o comprare una certa valuta, la compagnia aeree dovrà pagare un premio, ovvero il prezzo di acquisto del contratto, versato al momento della stipula. A fronte del pagamento di questo premio, la compagnia aerea avrà la possibilità di decidere se esercitare l’opzione, qualora il trend del tasso di cambio sul mercato spot (a pronti) sia sfavorevole, oppure rinunciare a esercitare l’opzione se il trend del tasso di cambio è favorevole. La compagnia aerea, invero, avrà a propria disposizione una pluralità di strumenti alternativi per la copertura del tasso di cambio, quali l’impiego di futures su valute o di currency swaps. Per una più diffusa trattazione di questi strumenti derivati si rimanda alla prima parte del corso. In questa sede, invece, pare opportuno evidenziare come le caratteristiche specifiche dei contratti swap su valute (currency swaps), li rendano particolarmente adatti rispetto alla copertura dell’esposizione dello stato patrimoniale alle fluttuazioni dei tassi di cambio, ovvero quando la compagnia aerea abbia acquisito numerosi assets in una specifica valuta estera o abbia attivato importanti fonti di finanziamento per effettuare i suddetti investimenti. Le alternative di una compagnia aerea di fronte alla gestione del rischio di cambio pertanto possono essere così sinteticamente indicate: - Strategia attendista (do nothing): la compagnia decide di non porre in essere nessuna azione volta al contenimento o alla riduzione del tasso di cambio. - Operatività sui mercati a pronti (spot markets): compravendita di valute sul mercato a pronti, nel caso in cui gli incassi e i pagamenti siano contestuali alla fatturazione attiva/passiva. - Copertura naturale del rischio (natural hedging): bilanciamento degli incassi e dei pagamenti effettuati in una determinata valuta estera. - Ricorso a strumenti finanziari derivati per la copertura del rischio di cambio (financial hedging): impiego di diversi strumenti finanziari derivati volti alla copertura del rischio di cambio quali quelli di seguito indicati: Contratti forward su valute Futures su valute Currency swap Options (call o put) su valute Esempio Anche in questo caso, il ricorso a un esempio concreto può aiutare a comprendere in che modo una compagnia aerea possa scegliere tra diverse alternative di gestione del rischio connesso alle fluttuazioni dei tassi di cambio. Immaginiamo che la compagnia aerea Alpha Airlines, con base in UK, debba acquisire un veicolo in valuta estera (un B747-400) per un importo complessivo di 100 milioni di $ (dollari americani), e che il contratto preveda il pagamento di tale importo tra un anno, alla consegna del veicolo. La compagnia aerea ipotizza tre differenti soluzioni: a) Do nothing: aspettare la data di consegna del veicolo e in quel momento acquisire 100 milioni di $ sullo spot market al tasso di cambio che sarà definito dal mercato in quel momento. b) Hedging finanziario con un contratto forward: coprirsi dal rischio di movimenti sfavorevoli nel tasso di cambio £/$, acquisendo ora un contratto forward relativo a 100 milioni di $. 11 c) Hedging finanziario con una opzione di tipo call: Coprirsi dal rischio di movimenti sfavorevoli nel tasso di cambio £/$, acquisendo oggi un’opzione call per comprare 100 milioni di $ tra un anno al tasso di cambio corrente. Strategia a) Il tasso di cambio “spot” è il tasso di cambio a cui è possibile cambiare £ con $ in un determinato momento ed è destinato a cambiare continuamente nel tempo, in ragione dell’offerta e della domanda. Supponiamo che il tasso di cambio al momento della stipula del contratto sia 1,5205 $ per £: il costo del veicolo è quindi pari a 65,76 milioni di £. Se l’anno successivo la £ si sarà apprezzata (il cambio quindi è aumentato), l’aereo costerà alla compagnia aerea Alpha Airlines meno del previsto, in caso contrario l’impresa dovrà sostenere un costo superiore al preventivato. L’impresa adottando questa strategia, pertanto, rimarrà esposta al rischio di cambio ma potrebbe anche ottenere i benefici connessi ad una riduzione dei costi complessivamente sostenuti (espressi in valuta nazionale). Strategia b) Il tasso di cambio forward non è altro che il tasso di cambio a cui posso comprare $ con £ in una certa data futura. Assumiamo che il tasso di cambio forward a 12 mesi sia pari a 1,4905 al momento della stipula del contratto. Acquisendo oggi un contratto forward sul cambio, la compagnia aerea, trascorsi i 12 mesi potrebbe acquisire i 100 milioni di dollari necessari a effettuare il pagamento al suo fornitore con un esborso pari a 67 milioni di £, lievemente superiore al costo inizialmente stimato (pari a 65,76 milioni di £). In tal caso comunque la compagnia aerea avrebbe in vantaggio di sapere già prima l’esborso complessivo da sostenere tra un anno in £ (invece che in $). Se invece il tasso di cambio forward a 12 mesi fosse pari a 1,5500 al momento della stipula del contratto, questa soluzione sarebbe estremamente conveniente per la compagnia aerea in quanto tra un anno dovrebbe sostenere un uscita in £ pari a 64,52 milioni di £: una cifra “certa” che la mette al riparo dal rischio di cambio e, per di più, inferiore a quanto preventivato (65,76 milioni di £). Strategia c) L’opzione call, nel caso in esame, rappresenta il diritto di comprare una certa valuta in una data (o entro una data) futura determinata (cfr. opzione europea vs. opzione americana), a un tasso di cambio prestabilito. Il diritto può essere acquistato a un prezzo (il premio) che varia in ragione della domanda e dell’offerta per quel diritto. Ipotizziamo che una opzione call per comprare dollari americani tra un anno al tasso forward a 12 mesi valido oggi (1,4905) costi il 5,1% del totale dell’ammontare di dollari da acquisire. Questa opzione potrà essere esercitata l’anno prossimo, consentendo all’impresa di acquisire i 100 milioni di dollari con le sterline ad un tasso pari a 1,4905, determinando quindi un esborso pari a 67 milioni di £, più il 5,1% di costo connesso all’acquisto dell’option. A seconda di come si muoverà il tasso di cambio, l’impresa potrà decidere se esercitare il diritto oppure rinunciare al diritto e comprare dollari al tasso di cambio spot valido (avendo però sostenuto in più il costo connesso al pagamento del premio del 5,1% al momento dell’acquisto dell’opzione call). Se la £ si apprezzerà rispetto al dollaro, quindi, non eserciterà l’opzione e potrà pagare comprare dollari con sterline ad un tasso di cambio più conveniente. La Figura 8 mette in evidenza come muta il costo dell’investimento nell’aereo in valuta nazionale a seconda del tasso di cambio a pronti (spot rate) esistente sul mercato 12 mesi dopo l’acquisto (ovvero al momento in cui l’impresa Alpha Airlines deve effettuare il pagamento per l’acquisto del veicolo aereo). 12 Se il tasso di cambio spot l’anno prossimo sarà inferiore a 1,4905 (ovvero il tasso di cambio forward a 12 mesi valido il giorno di stipula del contratto), la migliore soluzione sarà stata quella dell’acquisto di un contratto forward, determinando il minor costo possibile in relazione all’acquisto del veicolo (67 milioni di £). Se il tasso di cambio fosse salito sopra 1,4905 la strategia migliore sarebbe stata la strategia (a), ovvero quella di non fare nulla. La strategia (c), ovvero l’acquisto di un’option non è mai la migliore ma è comunque quella che consente di ridurre il rischio e mantenere aperta per l’impresa l’opportunità di ottenere un beneficio significativo (ovvero la riduzione del costo di acquisto del veicolo espresso in £). La strategia (b) inoltre è quella che consente di eliminare completamente qualsiasi rischio, eliminando la sensibilità del costo da sostenere all’andamento del tasso di cambio. Figura 8 - Costi connessi all'acquisto di un veicolo aereo in valuta (dollari) in ragione dell'andamento del tasso di cambio Fonte: Morrell, 2007. 12.5. Esposizione al prezzo del carburante e risk management Le compagnie aeree non sono esposte in modo significativo solo alle fluttuazioni dei tassi di cambio tra diverse valute, bensì anche nei confronti dell’andamento dei prezzi del carburante. Ciò dipende dall’incidenza che il costo per il rifornimento di carburanti assume nella struttura di costo complessiva della maggior parte delle compagnie aeree. Secondo le stime dell’International Air Transport Association (IATA), tale voce di costo è andata crescendo in modo costante fino al 2008, per poi iniziare a ridursi lievemente negli anni successivi (cfr. Figura 9 e Figura 10). Nel 2008 infatti aveva raggiunto un’incidenza pari al 33% del totale dei costi operativi delle principali compagnie aeree a livello mondiale. 13 Figura 9 – Principali dati economico-finanziari delle grandi compagnie aeree (2004-2015) Fonte: IATA, 2015. 14 Figura 10 – Incidenza dei costi del carburante sul totale dei costi operativi delle compagnie aeree: trend 2001-2008 Fonte: IATA, 2010. Inoltre, dal momento che la maggior parte dei veicoli aerei impiega la stessa tipologia di carburante (jet A1 kerosene5), questo costituisce una vera e propria commodity, per la quale le compagnie aeree hanno la possibilità di acquisire contratti derivati, che peraltro sono spesso trattati in mercati finanziari internazionali che richiedono l’impiego di una valuta estera da parte di molte imprese del settore. Le compagnie aeree, infatti, devono acquisire carburante presso i maggiori aeroporti del mondo dalle grandi compagnie petrolifere e di raffinazione. Questi fornitori, sono responsabili per lo stoccaggio dei carburanti presso gli aeroporti e il rifornimento degli aerei. In caso di percorsi brevi o medio, l’aereo non deve necessariamente effettuare il rifornimento presso l’aeroporto di destinazione, ma laddove i prezzi applicati fossero convenienti, la compagnia aerea potrebbe comunque decidere di effettuare il rifornimento per ottenere una riduzione nei costi del carburante. Spesso i contratti che legano le compagnie aeree con le grandi multinazionali di raffinazione dei petrolio, prevedono delle clausole che consentono a queste ultime di adattare il prezzo applicato ai loro clienti all’andamento del prezzo del petrolio (o di prodotti derivati e raffinati) sulle principali piazze finanziarie internazionali (price adjusting). Detti contratti, inoltre, prevedono di solito anche l’applicazione di tariffe per il trattamento e il trasporto del carburante (handling carge) al fine di coprire i costi connessi allo stoccaggio (storage), all’impiego di cisterne e autocisterne (tankering), e talvolta anche per il pagamento dei canoni concessori aeroportuali. Per coprirsi dal rischio di incremento nei prezzi del carburante, che può rapidamente erodere la profittabilità delle compagnie aeree, fino a portare a perdite di esercizio, le compagnie aeree possono impiegare una pluralità di diversi strumenti finanziari derivati. I più diffusi sono i seguenti: 5 I carburanti Jet A e Jet A-1 are carburanti a base di cherosene. La loro differenza principale consiste nella diversa temperatura di congelamento (freeze point). 15 - Contratti forwards su petrolio, carburanti e altri prodotti raffinati; - Contratti futures su petrolio, carburanti e altri prodotti raffinati; - (Commodity) options su petrolio, carburanti e altri prodotti raffinati. Questi strumenti derivati possono essere comprati e venduti in diverse piazze finanziarie internazionali, quali per esempio l’International Petroleum Exchange (IPE) di Londra o il New York Mercantile Exchange (NYMEX) a New York. I principali contratti derivati quotati su questi mercati si riferiscono al prezzo del petrolio (crude oil) e non al carburante di tipo cherosene per aerei (che è invece il costo sostenuto dalle compagnie aeree quando devono rifornirsi). Pur tuttavia, i prezzi dei carburanti usati in campo avionico nel passano hanno seguito in modo molto fedele l’andamento del petrolio, eccetto in alcuni rari casi (soprattutto in concomitanza con i movimenti rialzisti più marcati, aventi prevalentemente natura speculativa). Pertanto, la compravendita di strumenti finanziari aventi come bene sottostante il petrolio costituiscono una buona modalità di copertura del rischio connesso alle fluttuazioni nei prezzi del carburante (Figura 11). Figura 11 – Confronto tra l'andamento dei prezzi del petrolio (Brent crude oil) e del carburante per jet (jet fuel): anni 2008-2014 Fonte: Platts, 2015. A partire dal 2012, lo IATA, tuttavia, ha messo in evidenza una crescente difficoltà nel porre in essere strategie di hedging di questo tipo a seguito dell’incremento della divergenza tra il costo del carburante per jet e il benchmark tradizionale costituito dal West Texas Intermediate (WTI)6. 6 “Hedging is also becoming more problematic because of a divergence in the cost of jet fuel from its traditional crude oil benchmark of West Texas Intermediate (WTI). The WTI price is falling as new oil sources in the US are being exploited. Consequently, the spread between WTI and jet fuel widened compared to the spread between jet fuel and the other crude oil benchmark, Brent.” (IATA Annual Review, 2013). 16 Oltre al petrolio, esiste una pluralità di commodity ottenute dalla raffinazione di quest’ultimo, come l’olio petrolifero da riscaldamento (heating oil) e il gasolio (gasoil) che vengono trattati sui mercati a pronti (spot), a termine (forward) e sui mercati futures. Anche questi derivati, quindi, possono essere utilmente impiegati dalle compagnie aeree per fare hedging nei confronti del rischio connesso alle variazioni di prezzo dei carburanti per gli aerei. Questi contratti, sovente non vengono regolati mediante consegna fisica del bene (physically settled) ma attraverso compensazioni in denaro (cash settled). Ovviamente, la necessità di strumenti di copertura di questo tipo è rilevante quando il management delle compagnie aeree si aspetta un incremento nei prezzi del carburante, mentre viene ridotto l’impiego di derivati di questo tipo quando le attese sono per una riduzione dei prezzi7. 7 Interessante in tal senso osservare come nel corso del 2012 il prezzo medio del carburante per aerei (jet fuel) sia arrivato a superare i 129.5 $ al barile per tornare a scendere in modo piuttosto apprezzabile negli anni successivi. 17