Aktienyt DSV

Hold Solid udvikling og oppræcisering fra DSV Uændret Hold-anbefaling siden 09.10.2015 Vi fastholder Hold-anbefalingen på DSV. Selskabet leverer endnu et solidt regnskab, der er lidt bedre, end vi havde forventet – på trods af lavere volumen Analysedato: 01.11.2016 i sø- og luftfragt og et lavere bruttoresultat pr. sending. DSV-aktien afspejler dog efter vores vurdering allerede indtjeningspotentialet. Aktuel kurs kl. 11.19: 321,80 DKK DSV fortsætter fremad med fin indtjening DSVs omsætning er lavere, end vi havde forventet. Årsagen er lavere volumen og lavere pri- ser inden for sø- og luftfragt. Det samlede bruttoresultat er også noget under det forvente- Begivenhed: de. DSVs resultat af primær drift (før restruktureringsomkostninger) i 3. kvartal 2016 er 6% bedre, end vi forventede (+3% ift. markedsforventningerne). Pengestrømmene fra driften er 3. kvartalsregnskab noget lavere, end vi havde forventet.

’Air & Sea’-indtjening som forventet selv om mængderne halter lidt efter Seneste analyse: ’Air & Sea’ leverer en noget lavere end ventet omsætning og bruttoresultat. Omkostningerne 27/10/16 – UTi-integration og er til gengæld under det ventede, og EBIT stort set på linje med vores estimat. Mængdeud- indtjeningsudvikling i fokus viklingen i søfragt er svagere, end vi havde forventet, og bruttoresultatet pr. fragtet contai- ner falder mere end ventet. Udviklingen er den samme i luftfragt, hvor også mængder og bruttoresultat pr. ton er lavere, end vi estimerede. I et kvartal hvor konkurrenterne Kuehne & Kalender: Nagel og Panalpina har meldt om svære vilkår i søfragt, er det dog opmuntrende, at DSV lever op til indtjeningsforventningerne i ’Air & Sea’. Den lavere indtjening pr. sending er for- - mentlig et udtryk for, at DSV nu begynder at ændre opgørelsen af bruttoresultatet fra UTi til DSV-praksis. Resultatet bliver efter alt at dømme lavere indtjening pr. TEU (og ton) end in- vestorerne har været vant til 1. halvår 2016. Forventet opdatering: ’Road’ i højt indtjeningsgear Kvartalsvist Omsætningen i ’Road’ er 2% bedre, end vi havde forventet, mens bruttomarginalen på

17,5% er under vores estimat på 18,3%. Lave omkostninger løfter dog EBIT, der er væsent-

ligt højere, end vi modellerede – og ’Road’ fremstår som kvartalets positive overraskelse i vores bog. ’Solutions’ leverer også bedre omsætning og indtjening, end vi forventede.

Ny oppræcisering fra DSV der nærmer sig den høje ende af prognoseintervallet DSV løfter forventningerne til den høje ende af prognoseintervallet, og ser nu EBIT før særli- ge poster på 3,4-3,5 mia. kr. i år (før: 3,3-3,5 mia. kr.). Det understreger DSVs solide udvik- ling i et marked, der har budt på lidt flere besværligheder i det netop overståede i kvartal in- den for søfragt. Selskabet forventer samtidig lavere finansomkostninger og en lidt højere skatteprocent for året. Vi justerer vores forventninger til EBIT til den helt høje ende af DSVs nye prognose – og sammen med de lavere finansomkostninger giver det et værdigt løft til bundlinjen.

DSV oser af kvalitet – men aktien afspejler det allerede DSV leverer igen et overbevisende indtryk, og selskabet fremstår som stærkt positioneret og gearet til at håndtere både en besværlig integration og udfordrende markeder – på samme tid. Aktien afspejler dog efter vores vurdering allerede selskabets kvalitet og indtje- ningsfremdrift i de kommende år. Vores følsomhedsanalyse viser, at selv hvis DSV formår at indfri de ambitiøse langsigtede rentabilitetsmålsætninger, er kurspotentialet kun meget be- grænset. Endnu et stort opkøb kan løfte potentialet, men vi vurderer fortsat, at DSV skal bruge mindst nogle kvartaler endnu på at fordøje UTi-opkøbet. Herefter afhænger opkøbs-

DSV , nr. 7 / 2016 aktiviteten af tilgængeligheden af salgsmodne kandidater. Jacob Pedersen, CFA Aktieanalysechef tlf. +45 74 37 44 52 jacob.pedersen@.dk 01-11-2016, sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursgraf, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 3K 2015 3K 2016 2015 2016E 2017E Omsætning 12.535 17.205 50.869 67.999 73.800 EBITA (primær drift) 851 1.003 3.050 3.495 4.220 Ordinært resultat før skat 773 763 2.689 2.225 3.527 Nettoresultat 577 551 2.056 1.625 2.628 Egenkapital forrentning (%) - - 23,0% 13,0% 18,4% Soliditet (%) - - 42,6% 39,0% 41,3% EPS - udvandet 3,41 2,95 11,95 8,70 14,07 P/E - - 22,7 37,0 22,9 EV/EBITDA --13,3 19,7 13,4 Indre værdi - - 66 70 82 Yield - - 0,6% 0,5% 0,6%

Markedsværdi : 60,1 mia. kr Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60079531 Seneste udbytte 1,70 DKK /aktie Reuterkode : DSV.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening ’15

DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en 26.000 24.000 række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtrans- 22.000 20.000 port samt logistik. DSV er speditør og transportydelserne produceres i videst muligt omfang af 18.000 16.000 underleverandører. De europæiske vejtransportaktiviteter i ’Road’ repræsenterer ca. 47% af 14.000 12.000 Mio. kr. omsætningen, mens sø- og lufttransport i ’Air & Sea’ udgør ca. 43% af omsætningen. Logi- 10.000 8.000 stikaktiviteterne i ’Solutions’ udgør ca. 10% af omsætningen. 6.000 4.000 2.000 0 Risici Middel Omsætning - 2015 EBIT - 2015 Road Air & Sea Solutions Valutarisiko fra aktiviteter i USA og Fjernøsten men også England, Sverige og Norge. Den driftsmæssige gearing søges reduceret gennem et begrænset ejerskab af transportmidler, bygninger mv., men aktivitetsniveauet for verdenshandlen er afgørende for udnyttelse af net- USD-følsomhed: Middel værk mm. DSV har nøgle-medarbejdere med stor betydning for selskabet. Rentedækning 10,5

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Europa, Ml-øst, Afrika : 81,9% Amerika: 10,2% Asien/Pacific: 7,8%

Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 257,2 321,8 393,9 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4,3% 5,3% 6,3% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 5,9% 6,9% 7,9% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,1% 8,1% 8,1% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -20,1% - 22,4% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,0 Selskabets forventninger

Leverandører 3

DSV er en betydelig kunde for både anhængerudlejere og selvstændige vognmænd, men mindre betydningsfuld hos containerrederier. Omkostningerne ved leverandørskift er små. Substitut 4 EBIT før engangsposter forventes i ni- veauet 3.400-3.500 mio. kr. i 2016. ”Insourcing” af transportopgaver i industrivirksomheder eller ændring i transportopgavernes karakter mod mindre partier til mange destinationer (pakketransport) er substitutter. Indgangsbarrierer 2 Meget begrænsede barrierer. Både for at starte vognmands/speditionsvirksomhed op og for at Ændring i indtjening pr. aktie internationale virksomheder kan etablere sig på et nyt marked. Kunder 4 DKK Før Nu Ændring Kun få selskaber har evnen til at påtage sig store komplicerede transportopgaver. DSV står 2016E 7,28 8,70 19,5% stærkt uden at være decideret førende i global rækkevidde. 2017E 13,99 14,07 0,6% Intensitet 2 Konkurrencen er hård på de fleste markeder. Størrelse er vigtig, idet det giver mulighed for Relativ performance (OMX) bedre kapacitetsudnyttelse og dermed større priskonkurrencefordel. 1M 3M 12M Scoringsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 3,0% 27,3% 29,3%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på ob- jektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: DSV, Kuehne & Nagel, Panalpina, ThomsonReuters.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 24 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 45,8% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 20,8%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Nordea Rockwool Cykliske aktier SAS

Carlsberg ALK‐Abelló DONG Energy Chr. Hansen TDC GN Store Nord William H. ISS Defensive aktier

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Jacob Pedersen ejer ikke aktier i DSV. Sydbank eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3