Empirische Und Rechtliche Analyse Von Initial Coin Offerings in Deutschland -Erfolgsfaktoren Eines Alternativen Finanzierungsweges Für Startups

Empirische und rechtliche Analyse von Initial Coin Offerings in Deutschland -Erfolgsfaktoren eines alternativen Finanzierungsweges für Startups

Tobias Arnold

Band 18

Analysen und Berichte zum Wirtschafts- und Steuerrecht Herausgegeben von Prof. Dr. iur. Heribert M. Anzinger

Tobias Arnold

Empirische und rechtliche Analyse von Initial Coin Offerings in Deutschland- Erfolgsfaktoren eines alternativen Finanzierungsweges für Startups

Schriftenreihe Analysen und Berichte zum Wirtschafts- und Steuerrecht

Herausgeber: Prof. Dr. iur. Heribert M. Anzinger

Band 18

Tobias Arnold

Empirische und rechtliche Analyse von Initial Coin Offerings in Deutschland- Erfolgsfaktoren eines alternativen Finanzierungsweges für Startups.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deut- schen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.dnb.de abrufbar.

Dissertation/Magisterarbeit, Universität Ulm, Fakultät für Mathematik und Wirtschaftswissenschaften, Jahr 2019

Impressum

Universität Ulm Institut für Rechnungswesen und Wirtschaftsprüfung Prof. Dr. iur. Heribert M. Anzinger Helmholtzstraße 22 89081 Ulm http://www.uni-ulm.de/index.php?id=43569

Eine Übersicht über alle Bände der Schriftenreihe finden Sie unter http://www.uni-ulm.de/index.php?id=44832

Diese Veröffentlichung ist im Internet auf dem institutionellen Repositorium der Universität Ulm (https://oparu.uni-ulm.de) verfügbar und dort unter der Lizenz CC BY-NC-ND 4.0 publiziert. Details zur Lizenz sind unter https://creativecommons.org/licenses/by-nc-nd/4.0/ zu finden.

ISSN: 1868 – 0518

Zu dieser Reihe

In der Reihe Analysen und Berichte zum Wirtschafts- und Steuerrecht werden herausragende Studien- und Diplomarbei- ten veröffentlicht, die einen Beitrag zum Erkenntnisgewinn insbesondere im Steuerrecht, im Bilanzrecht, im Unterneh- mensrecht, im Finanz-, Bank- und Kapitalmarktrecht und in angrenzenden Rechtsgebieten liefern wollen. Anlass zur Begründung dieser Reihe war der Umstand, dass mir als Hochschullehrer immer wieder gute Arbeiten vor- gelegt wurden, deren Gedanken und Erkenntnisse ich gerne einer breiteren Fach-öffentlichkeit zugänglich gemacht hätte. Doch zu oft ließen vereinzelte methodologische Zweifel, kleinere formale Mängel oder schlicht der Umfang der Arbeiten den Weg zu einer wissenschaftlichen Zeitschriftenveröffentli- chung als weit erscheinen. Und die studentischen Verfasser hatten zwar regelmäßig großes Interesse an einer Veröffentli- chung, oft aber bereits bei Abgabe ihrer Arbeiten mit dem ersten Arbeitsvertrag ausgestattet, nicht mehr die Zeit zu den dafür notwendigen Kürzungen und Überarbeitungen. Diese ausdrücklich als Forum für Studien- und Diplom- arbeiten deklarierte Reihe ermöglicht es, weiterführende stu- dentische Analysen und Berichte unredigiert herauszugeben.

Prof. Dr. iur. Heribert M. Anzinger, Professor für Wirtschafts- und Steuerrecht

VI Vorwort von Prof. Anzinger

Die Arbeit nimmt sich in dreifacher Hinsicht eine empirische Studie vor. Sie ermittelt und strukturiert die bunte Begriffswelt der Kryptowährungen, Distributed Ledger-Technologien und modernen Finanzierungsformen. Sie skizziert einen verglei- chenden Überblick über die rechtlichen Rahmenbedingungen. Und sie beschreibt empirisch den Gegenstand und die Er- folgsfaktoren von ICO.

Zu den ersten beiden Punkten ist schon viel geschrieben worden. Verdienstvoll ist in diesen beiden Teilen der aktuelle Rechtsvergleich, der den Wettbewerb der Rechtsordnungen deutlich macht und auch Staaten einbezieht, deren Rechts- ordnung seltener in den Blick genommen werden, etwa Gibral- tar und Malta.

Einen wertvollen Beitrag zum Stand der Diskussion der Regu- lierung und der Perspektiven von ICO als Finanzierungsalter- native liefert die Auswertung von 30 Fallbeispielen unter verschiedenen Gesichtspunkten. Mit instruktiven Schaubildern und der Auswertung der White Paper eine Gruppe von ICOs vermittelt die Arbeit einen Eindruck der bis 2018 vorherr- schenden Geschäftsmodelle. Die Ergebnisse sind für die weitere Forschung zum Rechtsrahmen wertvoll. Die auf der empirischen Studie aufbauende SWOT-Analyse kann Anlass für weitere Überlegungen in anderen Disziplinen bieten.

Lesenswert ist die Arbeit für alle, die sich einen Überblick ver- schaffen wollen. Sie bildet einen Einstieg in weitere Forschung zum Rechtsrahmen und zu den Perspektiven dieser neuen Finanzierungsformen.

Prof. Dr. Heribert Anzinger im Januar 2019

VII

Zusammenfassung / Abstract

Die vorliegende wissenschaftliche Arbeit beschäftigt sich mit der besonderen Finanzierungsform der Initial Coin Offerings. Im Zeitalter der Digitalisierung bieten Initial Coin Offerings für Unternehmen die Chance hochinnovative Geschäftsideen durch schnelle und vergleichsweise einfache Kapitalbeschaf- fung zu verwirklichen. Bei einem Initial Coin Offering, auch als ICO bezeichnet erwerben Investoren digital geschaffene To- kens. Diese werden von einem Unternehmen, zur Finanzie- rung ihres Geschäftsvorhabens, über eine Blockchain mittels eines Smart Contracts herausgegeben.

Die Tokens können vom Emittenten mannigfaltig ausgestaltet und mit verschiedenen Rechten versehen werden. Häufig dienen die Tokens als reines Zahlungsmittel (Cryptocurrency Tokens), als „Zugangsschlüssel“ für die Produkte und Dienst- leistungen des ausgebenden Unternehmens (Utility Tokens) oder weisen aktienähnliche Rechte (Security Tokens) wie z.B. Dividendenausschüttungen auf. In Deutschland prüft die BaFin je nach Ausgestaltung der Tokens, welche gesetzlichen Rege- lungen sich durch den ICO ergeben. So kann für den Emitten- ten der Tokens eine Erlaubnispflicht nach dem Kreditwesen- gesetz, dem Kapitalanlagegesetzbuch, dem Zahlungsdienste- aufsichtsgesetz oder dem Versicherungsaufsichtsgesetz zur Anwendung kommen. Daneben können noch weitere gesetzliche Regelungen wie das Geldwäschegesetz oder die Pros- pektpflicht greifen. Im Gegensatz zu Deutschland haben andere europäische Staaten wie Gibraltar, Liechtenstein oder Malta bereits eigene gesetzliche Regelungen für ICOs implementiert oder sind momentan dabei diese umzusetzen.

Neben den zahlreichen rechtlichen Fragestellungen stellt sich auch die Frage, welche Faktoren zu einem erfolgreichen ICO beitragen. Hierzu wurden im Rahmen der Arbeit 30 deutsche ICOs untersucht. In der Untersuchung zeigte sich, dass deutsche ICO Unternehmen besonders häufig eine GmbH oder eine andere die Haftung begrenzende Rechtsform bei ihrem

VIII ICO wählen. Zur Bekanntmachung ihres Vorhabens nutzen die Unternehmen verschiedene Social Media Kanäle wie z.B. Twitter. Zudem haben fast alle Unternehmen ein Whitepaper, welches das Geschäftsmodell und den ICO genauer erläutert veröffentlicht. Die Mehrzahl der analysierten Unternehmen hat ihre Tokens als Utility Tokens ausgestaltet, um mögliche rechtliche Einschränkungen zu umgehen. Durchschnittlich konnten durch den ICO 15 Millionen $ eingesammelt werden, wobei die Spanne erheblich variiert.

Als Erfolgsfaktoren bei einem ICO haben sich ein niedriger Tokenpreis bei der Ausgabe, eine offene Kommunikation über Social Media, ein informatives Whitepaper, ein schnelles Bör- senlisting der Tokens und die Zusammenarbeit mit Regulie- rungsbehörden herauskristallisiert. Bei richtiger Durchführung und bei ehrlichen Absichten bieten ICOs eine sinnvolle alternative Finanzierungsmöglichkeit im Besonderen für Startups, deren Geschäftsmodell auf der Blockchain-Technologie basiert.

X Inhaltsverzeichnis Vorwort von Prof. Anzinger ...... VII

Zusammenfassung / Abstract ...... VIII

1 Einleitung ...... 15

1.1 Problemstellung ...... 16 1.2 Zielsetzung der Arbeit ...... 16 1.3 Vorgehensweise und Methodik ...... 16 2 Kryptowährungen und Blockchain ...... 17

2.1 Kryptowährungen ...... 17 2.1.1 Abgrenzung zu Fiatgeld ...... 19 2.1.2 Abgrenzung zu virtuellen Währungen ...... 22 2.1.3 Kryptographische Grundlagen ...... 24 2.2 Bitcoin und Blockchain ...... 30 2.2.2 Blockchain ...... 33 2.3 Ethereum ...... 40 2.3.1 Smart Contracts ...... 41 2.3.2 Decentralized Autonomous Organization (DAO) ... 42 3 Initial Coin Offerings als Finanzierungsweg für Startups ...... 44

3.1 Definition Startups ...... 44 3.2 Definition Initial Coin Offering ...... 44 3.3 Abgrenzung zu anderen Finanzierungsformen ...... 46 3.3.1 Initial Public Offering ...... 46 3.3.2 Private Equity und Venture Capital ...... 47 3.3.3 Crowdfunding ...... 48 3.4 Typische Phasen eines ICOs ...... 50 3.4.1 Idee ...... 50 3.4.2 Marketing und Erstellung der Tokens ...... 50 XI

3.4.3 Pre-sale und public sale ...... 52 3.4.4 Launch der Tokens ...... 53 3.5 Differenzierung der Tokens ...... 54 3.5.1 Cryptocurrency Tokens ...... 54 3.5.2 Utility Tokens ...... 55 3.5.3 Security Tokens ...... 55 3.5.4 Asset-backed Tokens ...... 56 3.5.5 Hybride Tokens ...... 56 4 Rechtliche Rahmenbedingungen eines ICOs ...... 57

4.1 Standpunkte der Regulierungsbehörden ...... 57 4.1.1. SEC ...... 57 4.1.2 ESMA ...... 60 4.1.3 BaFin ...... 61 4.2 Regelungen für den Emittenten ...... 62 4.2.1 Erlaubnispflicht ...... 62 4.2.2 Geldwäscheregelungen ...... 69 4.3 Regelungen zum Schutz der Anleger ...... 70 4.3.1 Prospektpflicht ...... 70 4.3.2 E-Commerce und Verbraucherschutz ...... 75 4.3.3 Strafrechtliche Regelungen und Haftung ...... 76 4.4 Regulierungen und Rahmenbedingungen in ausgewählten Ländern ...... 77 4.4.1 Gibraltar ...... 77 4.4.2 Liechtenstein ...... 81 4.4.3 Malta ...... 83 4.5 mögliche rechtliche Entwicklungen in Deutschland ...... 85 5 Empirische Analyse ...... 86

5.1 Untersuchtes Sample...... 86 5.2 Ergebnisse ...... 87 5.2.1 Geschäftsmodelle ...... 87

XII 5.2.2 Geographische Strukturen ...... 90 5.2.3 Unternehmensformen ...... 92 5.2.4 Whitepaper und Transparenz ...... 93 5.2.5 Team und Social Media Nutzung ...... 95 5.2.6 Ausgestaltung der Tokens ...... 98 5.2.7 Ausgabe und Verteilung der Token ...... 104 5.2.8 Dauer der Token Sales und eingenommene Geldsummen ...... 107 5.2.9 Wertentwicklung der Tokens ...... 111 6 Handlungsempfehlungen ...... 115

6.1 Gründe für das Scheitern eines ICOs ...... 115 6.1.1 Informationsasymmetrien ...... 115 6.1.2 Fraud und Scam...... 116 6.1.3 Fehler im Code und Hacking ...... 117 6.1.4 Mangelhaftes Geschäftsmodell ...... 117 6.1.5 Unstimmigkeiten im Team ...... 118 6.2 Erfolgsfaktoren und Best Practice ...... 119 6.2.1 Monetary Policy...... 119 6.2.2 Kommunikation und Transparenz ...... 120 6.2.3 Zusammenarbeit mit Regulierungsbehörden und Auditoren ...... 120 6.2.4 Börsenlisting ...... 121 6.2.5 DAICO ...... 121 6.3 SWOT-Analyse ICO ...... 122 6.3.1 Stärken von ICOs ...... 122 6.3.2 Schwächen von ICOs ...... 123 6.3.3 Chancen von ICOs ...... 124 6.3.4 Risiken von ICOs ...... 124 7 Fazit und Ausblick ...... 125

Abkürzungsverzeichnis ...... 129

XIII

Abbildungsverzeichnis ...... 131

Tabellenverzeichnis ...... 132

Literaturverzeichnis ...... 133

Anhang ...... 147

Anhang A: Ergebnisse und Quellen empirische Analyse .. 147 Anhang B: Screenshots nicht mehr online vorhandener Whitepapers ...... 177

XIV 1 Einleitung Neuartige Geschäftsmodelle erfordern innovative Fi- nanzierungsformen. Eine unkonventionelle Art der Un- ternehmensfinanzierung sind die sogenannten „Initial Coin Offerings (ICOs)“. Bei einem ICO werden eigene Tokens von einem Un- ternehmen, meist einem Startup erstellt und über eine Blockchain ausgegeben. Investoren können diese neu- artigen Tokens im Tausch gegen Kryptowährungen wie Bitcoin oder Ether, aber gelegentlich auch mittels Fiat- geld erwerben. Die erworbenen Tokens verbriefen, je nach Ausgestaltung verschiedene Rechte, die von ak- tienähnlich bis hin zu dem Recht die zukünftigen Pro- dukte des Unternehmens nutzen zu dürfen reichen kön- nen. Erstmalig im Jahr 2013 durchgeführt hat sich die Anzahl von Unternehmen, die einen ICO umsetzten und das Volumen der eingenommenen Summen bei dieser Art der Kapitalbeschaffung in den letzten Jahren sprunghaft entwickelt. Im Jahr 2016 listete die Seite coinschedule.com 43 ICOs mit einer investierten Summe von 95.181.391 $ auf. Die Anzahl der weltweit durchgeführ- ten ICOs stieg im Jahr 2017 auf 210 und die investierten Summen auf 3.880.018.203 $. Das Jahr 2018 liegt momentan schon bei 809 ICOs und 20.275.374.097 $ (Stand 30.09.18).1 Es ist allerdings wahrscheinlich, dass die Dunkelziffer von Anzahl und investiertem Kapital deutlich höher liegt, da es kein offizielles Verzeichnis für ICOs gibt und die Seite coinschedule.com auch nicht alle ICOs listet.

1 Vgl. CoinSchedule, Cryptocurrency ICO Stats, 2018 1.1 Problemstellung

In der wissenschaftlichen Literatur gibt es bisher noch sehr wenige Untersuchungen bezüglich der Faktoren, die zu einem erfolgreichen ICO führen und über die Stärken und Schwächen dieser alternativen Finanzie- rungsform. Zudem bestehen aus rechtlicher Sicht zahlreiche Unklarheiten. Staaten und Regulierungsbehör- den sind bislang noch auf der Suche nach adäquaten Antworten für das neuartige Phänomen der Initial Coin Offerings. Regulierungen in den verschiedenen Ländern reichen von einem totalen Verbot der ICOs, über Einzel- fallentscheidungen, bis hin zu keinerlei Regulierungen.

1.2 Zielsetzung der Arbeit

Die Intention der Arbeit besteht darin einen Überblick über die momentanen aufsichtsrechtlichen Regulierun- gen für Initial Coin Offerings hauptsächlich in Deutsch- land sowie untergeordnet in Europa und den USA zu geben. Zudem sollen verschiedene deutsche ICOs analysiert werden, Handlungsempfehlungen eines erfolgreichen ICOs identifiziert und eine SWOT-Analyse erstellt werden.

1.3 Vorgehensweise und Methodik

Die Arbeit gliedert sich in einen theoretischen Teil, der ein Grundverständnis der noch relativ neuen Technolo- gie Blockchain und der Kryptowährungen liefern soll. Darauf aufbauend werden Initial Coin Offerings als Fi- nanzierungsform für Startups erklärt und von anderen Finanzierungsformen abgegrenzt. Der Hauptteil beginnt mit der Analyse der rechtlichen Rahmenbedingungen für die Durchführung eines ICOs in Deutschland. An- schließend werden ausgewählte Unternehmen aus Deutschland, die bereits einen ICO durchgeführt haben eingehend analysiert. Abgerundet wird die Arbeit mit

Handlungsempfehlungen, um Erfolgsfaktoren für einen erfolgreichen ICO zu identifizieren.

2 Kryptowährungen und Blockchain

2.1 Kryptowährungen

Um die Funktionsweise eines Initial Coin Offerings zu verstehen, ist es unerlässlich das Konzept der Kryp- towährungen zu erläutern. Kryptowährungen sind eine spezielle digitale Form des Geldes. Der Begriff Kryp- towährung setzt sich zusammen aus den Wörtern Kryp- tographie und Währung. Etymologisch leitet sich das Wort Kryptographie von den griechischen Wörtern kryp- thos (dt. verborgen/ geheim) und graphein (dt. schreiben) ab und kann als „Wissenschaft der Verschlüsse- lung“ verstanden werden.2 Währung hingegen bezeichnet die geltende Verfassung des Geldwesens eines Staates bzw. einer Staatengemeinschaft. Hierunter sind die vom Staat festgelegten offiziellen Zahlungsmittel zu verstehen.3 Die Verwendung des Begriffes der Währung für Kryptowährungen ist eigentlich irreführend, da Kryp- towährungen zumeist kein offizielles Zahlungsmittel sind. Der Begriff Kryptowährung wurde vom englischen Begriff Cryptocurrency direkt übersetzt, sodass im Deutschen ein falscher Wortsinn entstanden ist. Tref- fender wäre es wahrscheinlich von Kryptogeld zu sprechen, wobei es hierzu auch divergente Meinungen gibt, inwiefern Kryptowährungen als Geld, sowohl im juristischen als auch im funktionellen Sinne zu klassifizieren sind. Die BaFin beispielsweise ordnet Bitcoins als Rechnungseinheiten i.S.d. §1 Abs. 11 Satz 1 KWG ein.4 Aus volkswirtschaftlicher Sicht weist Geld drei Haupt- funktionen auf. Je besser die einzelnen Funktionen

2Vgl. Giese, Die Blockchain Bibel: DNA einer revolutionären Technologie, 2016 S. 17 3 Vgl. Barfuss, Geld und Währung, 1993,. S.8 4 Vgl. BaFin, Bitcoins: Aufsichtliche Bewertung und Risiken für Nutzer, 2013

erfüllt sind, umso eher kann von Geld im herkömmli- chen Sinne gesprochen werden.5 Zum einen fungiert Geld als Tausch- und Zahlungsmittel, indem damit Wa- ren bzw. Dienstleistungen gekauft oder verkauft werden können. Je mehr Menschen das Geld als Zahlungsmit- tel akzeptieren, umso höher ist dessen Liquidität und desto besser ist die Funktion des Geldes als Zahlungs- mittel erfüllt. Darüber hinaus dient Geld als Wertemaß- stab bzw. Recheneinheit. Preise für Güter werden zumeist in der Währung des jeweiligen Landes ausge- drückt, sodass durch Geld die Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen Gütern gegeben ist. Als dritte Eigenschaft kann Geld als Wertaufbewahrungsmittel verwendet werden. Damit wird sichergestellt, dass die Kaufkraft der Gegenwart auch in die Zukunft übertragen werden kann. Umso volatiler bzw. je höher die Inflati- onsrate einer Währung ist, desto schlechter ist diese Funktion gegeben.6 Tabelle 1 gibt einen Überblick über die verschiedenen Geld- bzw. Währungsformen.

5 Vgl. Mankiw, Makroökonomik, 2000, S.178 ff. 6 Vgl. Herger, Wie funktionieren Zentralbanken? , 2016, S. 55 ff.

Erscheinungsformen

Physisch Digital

Virtuelle Währungen Bestimmte Arten 1) Geschlossen i.d.R. nicht von von lokalen bzw. 2) unidirektional staatlichen Institu- regionalen Wäh- 3) bidirektional tionen geschaffen rungen7 3.1) Kryp- towährungen

i.d.R. von staatli- Bargeld/ Bankno- E-Geld Rechtlicher Status chen Institutionen ten und Münzen Giralgeld/ Buchgeld8 geschaffen

Tabelle 1: Money Matrix in Anlehnung an die EZB9

2.1.1 Abgrenzung zu Fiatgeld Die heutigen Währungssysteme basieren zum Großteil auf Fiatgeld. Dessen Entwicklung war eng mit der durch das Ende des Zweiten Weltkrieges bedingten Neuord- nung der Weltwirtschaft verknüpft. Die Planung für eine internationale Währungsordnung der Nachkriegszeit war bereits seit 1940 im Vereinigten Königreich und seit 1941 in den Vereinigten Staaten im Gange.10 Im Juli 1944 wurde schließlich die Konferenz von Bretton Woods im US-Bundesstaat New Hampshire mit 44 Teil- nehmerstaaten abgehalten. Aufgrund der wirtschaftli- chen Dominanz der Vereinigten Staaten wurde der US- $ als internationale Leitwährung festgesetzt. Das Bret- ton-Woods-Abkommen legte zudem fest, dass eine

7 Anmerkung des Autors: regionale Währungen sind Komple- mentärwährung, die in einem bestimmten Gebiet Gültigkeit besitzen; diese sollen allerdings im beschränkten Rahmen der Masterarbeit nicht weiter vertieft werden 8 Anmerkung des Autors: Giralgeld sind „Einlagen bei Banken, die durch Buchungsakte in den Kontobüchern der Banken entstanden sind.“ (https://www.bundesbank.de/Redaktion/DE/Glossareintraege/ B/buchgeld.html) 9 Vgl. European Central Bank, Virtual currency schemes, 2012, S.11 10 Vgl. Eichengreen, Globalizing capital, 2008, S. 94

Unze Gold (ca. 31,103 Gramm) genau 35 US-$ entsprechen sollte. Die US-Zentralbank verpflichtete sich durch den Kauf und Verkauf von Gold diesen Kurs auf- rechtzuerhalten. Die Währungen der anderen Länder wurden im Verhältnis zum US-$ fixiert und jedes Land war aufgrund des Abkommens gezwungen, die festge- setzten Wechselkurse durch eine angemessene Geld- politik innerhalb einer engen festgelegten Spanne konstant zu halten.11 Freie Wechselkurse gab es in diesem System nicht. Zudem bestand durch die Hinterlegung jedes Dollars mit Gold ein sogenannter Goldstandard. Erst am 15.August 1971 verkündete der damalige US- Präsident Richard Nixon überraschend die Auflösung des Bretton-Woods-Systems und damit die Beendigung des Goldstandards sowie den Beginn flexibler Wechsel- kurse.12 Diese Regelung schuf die Grundlage für das momentan vorherrschende Währungssystem, das auf sogenanntem Fiatgeld beruht. Unter Fiatgeld, auch als Nominalgeld bezeichnet, werden Objekte wie Geld- scheine oder Münzen (Bargeld) verstanden, die keinen oder nur einen geringen intrinsischen Wert aufweisen und die zur Durchführung von Transaktionen dienen. Der Wert des Geldes wird lediglich durch den aufge- druckten bzw. aufgeprägten Betrag bestimmt.13 Der Wert von Fiatgeld ist nur deshalb gegeben, da Staaten eine bestimmte Währung als öffentliches Zahlungsmittel festlegen. In Deutschland beispielsweise sind nach §14 Abs.1 BbankG die „[…]auf Euro lautende Banknoten das einzige unbeschränkte gesetzliche Zahlungsmittel.“ Das Geldsystem basiert somit auf Vertrauen. Theore- tisch können die Zentralbanken in solch einem System beliebig viel Geld drucken, da es nicht mit einem Wert wie z.B. Gold hinterlegt werden muss. Eine nicht regu-

11 Vgl. Fox/Ernst, Money in the western legal tradition, 2016, S. 611 ff. 12 Vgl, Eichengreen, Globalizing capital, 2008, S. 128 ff. An- merkung des Autors: Ein Hauptgrund für dieses Vorgehen Nixons war der Krieg in Vietnam, der einen hohen Geldbedarf für die Amerikaner zur Folge hatte 13 Vgl. Mankiw, Makroökonomik, 2000, S.179ff.

lierte Ausweitung der Geldmenge würde indes zu einer stark steigenden Inflation führen, was im schlimmsten Fall zum Kollaps und der daraus resultierenden Ab- schaffung der Währung führen würde. Den Zentralban- ken obliegt die Aufgabe die Inflationsrate mittels geldpo- litischen Instrumenten konstant zu halten. Die EZB strebt beispielsweise eine maximale Inflationsrate von 2% pro Jahr an.14 Auch E-Geld (elektronisches Geld) zählt zu den Fiat- Währungen. Eine Legaldefinition des E-Geldes findet sich in §1 Abs.2 Satz 3 ZAG.15 Hiernach wird unter E- Geld „[...] jeder elektronisch, darunter auch magnetisch, gespeicherte monetäre Wert in Form einer Forderung an den Emittenten, der gegen Zahlung eines Geldbe- trags ausgestellt wird um damit Zahlungsvorgänge im Sinne des §675f Absatz 4 Satz 1 des Bürgerlichen Ge- setzbuchs16 durchzuführen, und der auch von anderen natürlichen oder juristischen Personen als dem Emitten- ten angenommen wird“ verstanden. Die europäische Kommission definiert E-Geld als digitale Alternative zu Bargeld, mit der es möglich ist bargeldlose Zahlungen mit Geld, das auf einer Karte oder einem Telefon ge- speichert ist, oder über das Internet durchzuführen.17 E- Geld ist somit nur eine andere Form von Bargeld und kann jederzeit wieder in Banknoten- und Münzen um- gewandelt werden. Ähnlich wie Fiatgeld haben Kryptowährungen i.d.R. keinen intrinsischen Wert, sondern beziehen diesen allein aus dem Vertrauen der Anleger. Der Marktpreis von Kryptowährungen bestimmt sich nach Angebot und

14 Vgl. Europäische Zentralbank, Die Geldpolitik der EZB, 2011, S. 69 15 Anmerkung des Autors: Vgl. auch Richtlinie 2009/110/EG Artikel 2 Nr.2 16 Anmerkung des Autors: §675f (Zahlungsdienstevertrag) Abs. 4 Satz 1 BGB „Zahlungsvorgang ist jede Bereitstellung, Übermittlung oder Abhebung eines Geldbetrags, unabhängig von der zugrunde liegenden Rechtsbeziehung zwischen Zah- ler und Zahlungsempfänger.“ 17 Vgl. Europäische Kommission, E-money

Nachfrage, eine zentrale Instanz wie z.B. Zentralban- ken, die durch ihre Geldpolitik aktiven Einfluss auf den Preis und die Geldmenge nehmen gibt es i.d.R. nicht. Überdies ist bei Kryptowährungen die Geldmenge zumeist limitiert d.h. es gibt Obergrenzen. Kryptowährun- gen werden im Gegensatz zu Fiatgeld im Regelfall nicht von einem Staat geschaffen und sind kein offiziell akzeptiertes Zahlungsmittel. Die Ausnahme bildet hierbei der von Venezuela geschaffene Kryptocoin Pedro.18 Im Unterschied zu Bargeld existieren Kryptowährungen zudem lediglich digital, es gibt keine physischen Kryp- towährungen.

2.1.2 Abgrenzung zu virtuellen Währungen Bei virtuellen Währungen handelt es sich um digitale Zahlungsmittel, die nicht durch eine staatliche Institution geschaffen wurden. Virtuelle Währungen sind kein offiziell akzeptiertes Zahlungsmittel und weisen dement- sprechend nur eine begrenzte Akzeptanz auf. Zumeist ist die Akzeptanz von virtuellen Währungen auf eine virtuelle Gemeinschaft, in der diese benutzt werden begrenzt.19 Die EZB teilt in ihrer 2012 erschienenen Schrift „Virtual Currency Schemes“ die virtuellen Währungen in drei Kategorien ein. So wird zwischen „geschlossenen virtuellen Währungen“, „unidirektionalen virtuellen Währun- gen“ und „bidirektionalen virtuellen Währungen“ unter- schieden.20 Bei den „geschlossenen virtuellen Währungen“ handelt es sich um Währungen, die fast keine Verbindung zur Realwirtschaft aufweisen und meist in Computerspielen, insbesondere in Multiplayer Online Rollenspielen eingesetzt werden. Spieler erhalten hierbei eine virtuelle Währung, normalerweise basierend auf ihrer Perfor-

18 Vgl. Petro Whitepaper, 2018, S. 3 19 Vgl. Sixt, Bitcoins und andere dezentrale Transaktionssys- teme, 2017, S.69 ff. 20 Vgl. European Central Bank, Virtual currency schemes, 2012, S. 13 ff.

mance im Spiel. Ein Kauf der virtuellen Währung mit Fiatgeld ist bei diesem Typ nicht möglich. Die erhalte- nen virtuellen Währungen können (zumindest in der Theorie) ausschließlich im Spiel verwendet werden um Güter, Ausrüstungsgegenstände etc. zu erwerben und nicht in Fiatgeld umgetauscht werden. So verwendet das Onlinespiel World of Warcraft eine eigene Wäh- rung, auch als „WoW Gold“ bezeichnet, mit der aus- schließlich Gegenstände im Spiel erworben werden können. Zwar untersagt das für das Spiel verantwortli- che Unternehmen Blizzard Entertainment jeglichen Handel mit „WoW Gold“ und schließt Spieler bei Ver- stößen aus, dennoch hat sich ein beachtlicher Schwarzmarkt für den Kauf und Verkauf von „WoW Gold“ herausgebildet.21 Die zweite von der EZB definierte Kategorie sind die „unidirektionalen virtuellen Währungen“. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie zwar mittels Fiatgeld erworben werden können, ein Rücktausch der erworbenen virtuellen Währung ist aber nicht mehr möglich. Der Onlinehändler Amazon hat mit den „Amazon Coins“ seine eigene unidirektionale virtuelle Währung im Jahr 2013 herausgebracht. „Amazon Coins“ können mittels Fiatgeld gekauft werden, um damit diverse Apps aus dem Amazon Appstore einzukaufen.22 Je mehr Coins gekauft werden, umso günstiger werden diese. So kosten momentan 100 Coins genau 1 Euro und 10.000 Coins kosten 80 Euro, eine Ersparnis von rund 20%.23 Für den Verbraucher ergibt sich der Vorteil des Men- genrabatts, für Amazon ergibt sich der Vorteil die Kun- den durch die „Amazon Coins“ langfristig zu binden. Eine weitere Kategorie sind die „bidirektionalen virtuellen Währungen“. Ein Kauf und Umtausch mit Fiatgeld ist

21 Vgl. European Central Bank, Virtual currency schemes, 2012, S.13 22 Vgl. Valdes-Benavides/Hernandez-Verme, Virtual Curren- cies, Micropayments and Monetary Policy: Where Are We Coming from and Where Does the Industry Stand?, 2014, S.3 ff. 23 Vgl.amazon.de, Amazon Coins, 2018

jederzeit möglich. Zu den „bidirektionalen virtuellen Währungen“ gehört beispielsweise der im Online Spiel Second Life verwendete „Linden Dollar“. Bei diesem Spiel gestalten die Nutzer ihren eigenen Avatar und interagieren mit anderen Nutzern in der virtuellen Welt des Spiels. Mittels des „Linden Dollar“ lassen sich, wie im realen Leben, Gegenstände oder Dienstleistungen kaufen. Neben der Möglichkeit den „Linden Dollar“ mittels Fiatgeld zu erwerben, können Nutzer auch untereinander Handel treiben, einen Job annehmen oder durch die Vermietung von Objekten selbst „Linden Dollars“ verdienen. Über die offizielle Tauschbörse Linden Dollar Exchange (LindeX) kann der „Linden Dollar“ zu schwankenden Wechselkursen wieder in reale Währun- gen (US-$) getauscht werden.24 Auch die verschiedenen Kryptowährungen gehören i.d.R. zu den „bidirektionalen virtuellen Währungen“. So existieren zahlreiche Kryptobörsen wie Bitfinex, Coin- base oder Kraken, auf denen diverse Kryptowährungen gegen Fiatwährungen oder andere Kryptowährungen gehandelt werden können. Der Unterschied zu Wäh- rungen wie beispielweise dem „Linden Dollar“ besteht indes darin, dass der Anwendungsbereich von Kryp- towährungen sich nicht nur auf ein Spiel oder eine Onli- ne Community beschränkt, sondern zumindest theoretisch uneingeschränkt möglich ist. Ein weiterer Unter- schied besteht zudem darin, dass bei den Kryptowäh- rungen kryptographische Verfahren zur Anwendung kommen.

2.1.3 Kryptographische Grundlagen Zu den grundlegenden Konzepten, die die Entstehung der Kryptowährungen ermöglichten, gehören die kryptographischen Verfahren. Einfache kryptographische Verschlüsselungsverfahren existieren schon sehr lange. Bereits die Ägypter entwickelten ca. 1900 v.Chr. Hiero- glyphen, die von den üblichen abwichen und nur von

24 Vgl. European Central Bank, Virtual currency schemes, 2012, S.14

einem kleinen Teil eingeweihter Personen gelesen werden konnten.25 Die anfängliche Kryptographie wendete ausschließlich symmetrische Verschlüsselungsverfah- ren an. Dabei besitzen sowohl der Sender, der die Nachricht verschlüsselt, als auch der Empfänger, der diese entschlüsselt denselben Schlüssel. Der Schlüssel muss nach außen hin geheim bleiben, da ansonsten die Sicherheit der Verschlüsselung nicht mehr gegeben ist.26 Erst durch die moderne Kryptographie, also die Krypto- graphie nach dem 2. Weltkrieg wurden die asymmetri- schen Verschlüsselungsverfahren (auch Public-Key- Verschlüsselungsverfahren) hervorgebracht. Bei diesen Verfahren existieren zwei verschiedene Schlüssel, ein öffentlicher Schlüssel und ein privater. Mittels des öf- fentlichen Schlüssels kann jede Person eine Nachricht verschlüsseln, allerdings kann diese nur von der Per- son, die den privaten Schlüssel besitzt wieder ent- schlüsselt werden.27 1977 erfanden die Mathematiker Ron Rivest, Adi Shamir, und Leonard Adelman das RSA Public-Key-Verschlüsselungsverfahren. Die Idee hinter dem RSA-Verfahren besteht darin, dass die Mul- tiplikation von sehr hohen Primzahlen relativ leicht durchzuführen ist, allerdings ist eine Rückzerlegung des Ergebnisses nur mit erheblichem Rechenaufwand zu bewerkstelligen.28 Beispielsweise ist die Multiplikation der Primzahlen 601 und 541 mittels Taschenrechner relativ leicht durchzuführen. Das Ergebnis 325.141 wieder in diese Ausgangszahlen zurück zu zerlegen ist indes bedeutend schwieriger. Deshalb wird hier auch von einer Einwegfunktion gesprochen. Bei RSA wird aus dem privaten Schlüssel ein öffentlicher Schlüssel generiert, bei dem es sich um eine Einwegfunktion mit Hintertür (engl. trapdoor one-way function) handelt.29

25 Vgl. Kahn, The codebreakers, 1997, S.65 26 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S.57 ff. 27 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S 53 ff. 28 Vgl. Bashir, Mastering blockchain, 2017, S. 148 29 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S.223 ff.

Nur mittels des privaten Schlüssels ist es möglich den öffentlichen Schlüssel umzukehren und die damit ver- schlüsselte Nachricht zu entziffern. Zudem können mittels des privaten Schlüssels Nachrichten signiert werden und der öffentliche Schlüssel kann dazu verwendet werden, die Authentizität der Signatur zu prüfen.30 Der private Schlüssel muss unbedingt geheim gehalten werden. Bei einer Veröffentlichung ist das Verschlüsse- lungssystem prinzipiell decodiert, wodurch von jedem die verschlüsselten Nachrichten entschlüsselt werden können. Ein weiterer Meilenstein, der zur Schaffung von Kryp- towährungen beigetragen hat, ist die im Jahre 1979 von Ralph Merkle veröffentlichte Idee des Hash-Baum bzw. Merkle Tree. Bei einem Hashwert wird eine beliebig lange Eingabemenge in eine fixe Zeichenfolge umge- wandelt. Die gleichen Eingabedaten führen hierbei immer zum selben Hashwert. Bei geringfügiger Modifikati- on der Eingabedaten wird der Hashwert allerdings stark verändert.31 Zudem kann aus dem Hashwert der Einga- bewert nur sehr schwer zurück berechnet werden. Ob der Hashwert korrekt ist kann jedoch sehr einfach über- prüft werden. Bei einem Hash-Baum werden nun mehrere Eingabewerte stufenweise zu einem Hashwert (auch als Root Hash bezeichnet) zusammengefügt.32 Bis in die 1970er Jahre wurde die Nutzung von Krypto- graphischen Methoden zur Verschlüsselung von Nach- richten überwiegend im militärischen und geheimdienst- lichen Bereich angewandt. Dies änderte sich mit dem Aufkommen der ersten Personal Computer in den 1980ern und der Cypherpunk Bewegung Anfang der 1990er Jahre.33 Die Cypherpunk Bewegung setzt sich für vermehrten Datenschutz und Privatsphäre in der digitalen Welt ein und ist mitverantwortlich für die Ent-

30 Vgl. Narayanan et al., Bitcoin and cryptocurrency technologies, 2016, S. 37 ff. 31 Vgl. Narayanan et al., Bitcoin and cryptocurrency technologies, 2016, S. 23 ff. 32 Vgl. Judmayer et al., Blocks and Chains, 2017, S.10 33 Vgl. Judmayer et al., Blocks and Chains, 2017, S. 16 ff.

stehung der Kryptowährungen. Einer der Gründer dieser Bewegung Eric Hughes formulierte im Jahr 1993 in seiner Schrift „A Cypherpunk's Manifesto“ hierzu folgendes: „We the Cypherpunks are dedicated to building anonymous systems. We are defending our privacy with cryptography, with anonymous mail forwarding systems, with digital signatures, and with electronic money.”34

2.1.4 Vorläufer der heutigen Kryptowährungen Erste Ansätze zur Schaffung einer Kryptowährung ge- hen bereits auf das Jahr 1983 zurück. Der Kryptologe David Chaum veröffentlichte in dem wissenschaftlichen Paper „Blind Signatures for Untraceable Payments“ seine Idee von einem anonymen elektronischen Geld- system.35 Zur Kommerzialisierung seiner Idee gründete er im Jahr 1990 das Unternehmen DigiCash mit dem Zahlungssystem „eCash“.36 Durch „eCash“ war es mög- lich kleinere Geldbeträge (maximal ca. 200 $) mittels kryptografischen Protokollen anonym in Echtzeit über das Internet zu verschicken. Durch die Verwendung von Seriennummern, war es ausgeschlossen eine Zahlung mit demselben Geld zweimal zu tätigen. Trotz der sehr fortschrittlichen Technologie konnte sich „eCash“ nicht durchsetzten, sodass die Firma 1998 Insolvenz anmel- den musste.37 Im Jahr 1998 entwickelte der Computerexperte Wei Dai sein Konzept eines anonymen, verteilten elektronischen Geldsystems, das er „b-money“ nannte.38 Das Konzept beschrieb erstmalig ein Proof-of-Work (PoW) Verfahren zur Gelderzeugung. Der Proof-of-Work (dt. Arbeits- nachweis) ist ursprünglich ein Verfahren zur Verhinde- rung des übermäßigen Gebrauchs eines Dienstes. So soll z.B. sichergestellt werden, dass ein Client, welcher

34 Hughes, A Cypherpunk's Manifesto, 1993 35 Vgl. Chaum, Blind signatures for untraceable payments, 1983 36 Vgl. Judmayer et al., Blocks and Chains, 2017, S.16 37 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S. 162 ff. 38 Vgl. Judmayer et al., Blocks and Chains, 2017, S. 17

eine Serveranfrage stellt tatsächlich Arbeit verrichtet hat. Hintergrund des PoW ist u.a. das Verhindern von Angriffen wie z.B. den Denial-of-Service (DoS) Atta- cken, bei dem ein Server mittels einer großer Anzahl gefälschter Anfragen absichtlich überlastet wird oder das Verhindern von automatisch verschicktem E-Mail Spam. Der Client muss beim PoW eine mäßig schwere Aufgabe lösen, deren Lösung allerdings leicht überprüft werden kann und somit nachweisen, dass er tatsächlich etwas getan hat.39 Ein populärer PoW Algorithmus ist „hashcash“, der 1997 von Adam Back entworfen wurde. Eine Weiterentwicklung stellt der im Jahr 2004 von Hal Finney publizierte wiederverwendbare PoW Algorith- mus, genannt Reusable Proofs of Work (RPOW) dar.40 Beim „b-money“ Konzept kann Geld mittels PoW von jedem geschaffen werden indem Rechenpower, zur Lösung für ein bisher ungelöstes Rechenproblem, zur Verfügung gestellt wird. Das „b-money“ Konzept sieht ein Netzwerk vor, bei dem Sender und Empfänger nur anhand digitaler Pseudonyme, genauer gesagt mittels public keys (dt. öffentliche Schlüssel) identifiziert werden können. Jede Nachricht wird in diesem Netzwerk vom Absender mittels Schlüssel signiert und verschlüs- selt zum Empfänger geschickt. Wei Dai erörterte hierzu zwei Protokolle, von denen das Erste laut Dai praktisch unbrauchbar war, da es sich nur schwer umsetzen lie- ße. Das Erste Protokoll sah theoretisch einen synchro- nen und anonymen Sendekanal vor, bei dem jeder Netzwerkteilnehmer eine separate Datenbank besaß, die genau anzeigte, wie viel Geld zu jedem Pseudonym gehörte. Beim Zweiten Protokoll sollten nicht alle Teil- nehmer eine Datenbank mit den Kontobeständen füh- ren, sondern nur eine Teilmenge davon. Diese bezeich- nete Dai als Server. Die Server sollten als vertrauens- würdige Instanz fungieren, indem sie Transaktionen annehmen oder ablehnen. Um ehrliches Verhalten der Server zu fördern, sollten diese eine bestimmte Menge

39Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S. 101 ff. 40Vgl. Back, Hashcash, 1997

an Geld auf einem speziellen Konto hinterlegen, das als Belohnung oder Bußgeld bei bewiesenem Fehlverhalten eingesetzt werden könnte.41 Im selben Jahr wie Dai (1998) stellte der Informatiker Nick Szabo seine Idee einer digitalen Währung und einer Wertanlage namens „bit gold“ vor. Szabo sieht das Hauptproblem von Geld darin, dass dessen Wert stark vom Vertrauen in eine Dritte Partei z.B. dem Staat abhängig ist. Edelmetalle wie Gold sind hingegen aufgrund Ihrer Seltenheit und dem kostspieligen Abbau von dauerhaftem Wert. Allerdings besteht bei Edelmetallen das Problem, dass diese bei jeder Transaktion theoretisch von einer unabhängigen Instanz auf ihre Echtheit hin geprüft werden müssten, was sehr teuer wäre. Zu- dem kann nach Szabo der Transport von Edelmetallen mitunter unsicher sein (z.B. Diebstahl) und es ist nur selten möglich mit Edelmetallen online zu bezahlen.42 In Szabos System stellen die Nutzer ihre Computerpower zum Lösen von kryptografischen Rätseln zur Verfügung. Die Lösungen werden mit einem Zeitstempel versehen und an ein öffentliches Verzeichnis gesendet. Jede Lösung ist Teil der nächsten Aufgabe, sodass letztendlich eine unendlich lange Kette mit Lösungen entsteht. Durch die Schwierigkeit und die Energie, die durch das Lösen der Rätsel aufgewendet werden, entstehen laut Szabo bits, die einen inhärenten Wert, ähnlich wie Gold, aufweisen. Derjenige, der ein Rätsel zuerst löst, erhält eine Belohnung in Form eines solchen bits, das als Zahlungsmittel oder als Wertanlage eingesetzt werden kann. Der Marktpreis eines bits ergibt sich nach Szabo anhand der ursprünglichen geschätzten Berechnungs- kosten und der momentanen Knappheit von bits im Verhältnis zur Nachfrage nach alternativen, sicheren und langfristigen Wertanlagen.43

41 Vgl. Dai, b-money, 1998 42 Vgl. Szabo, bit gold, 2008 43 Vgl. Szabo, Bit Gold: Towards Trust-Independent Digital Money, 1999

Weder „b-money“, noch „bit gold“ wurden jemals praktisch umgesetzt. In beiden Konzepten finden sich jedoch Ansätze des später implementierten Bitcoin Sys- tems.44

2.2 Bitcoin und Blockchain

Als Gründer der ersten und momentan populärsten Kryptowährung Bitcoin gilt Satoshi Nakamoto. Aller- dings ist nicht bekannt welche Person oder welche Per- sonen sich hinter diesem Pseudonym verbergen. Nakamoto veröffentlichte 2008 im Internet ein Doku- ment, welches die technischen Grundlagen für ein dezentrales, virtuelles Bezahlsystem enthielt, das er Bit- coin nannte.45 Seine Veröffentlichung fiel direkt in die Zeit der Banken- und Finanzkrise ab 2007, die mit einem massiven Vertrauensverlust gegenüber Banken und staatlichen Institutionen einherging. Die Idee von Bitcoin basiert auf einem Peer-to-Peer Netzwerk, bei dem die Nutzer gleichberechtigt sind und es keine zent- ralen Instanzen gibt: “A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution.“46 Das Bitcoin Netzwerk soll es seinen Anwendern somit ermöglichen virtuelle Geldein- heiten in Form von sogenannten Bitcoins schnell und sicher an andere Teilnehmer zu transferieren, ohne dabei auf eine zentrale Instanz angewiesen zu sein. Hierzu werden sogenannte Wallets, eine Art digitale Geldbörse genutzt, die mittels Private Key gesichert werden.47 Das Bitcoin Netzwerk besteht aus drei Schichten (Abbildung 1). Das Fundament bildet die sogenannte

44Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S. 165 45 Vgl. Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, 2008, S.1ff 46 Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, 2008, S.1 47 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S.17 ff.

Blockchain-Technologie. Diese kann vereinfacht gesagt als verteilte Datenbank beschrieben werden. Die zweite Schicht bildet das Bitcoin Protokoll. Dieses enthält u.a. die Regeln wie Bitcoins geschaffen und transferiert werden können. An der Spitze befindet sich schließlich der Bitcoin, in Form eines digitalen Zahlungsmittels bzw. einer elektronischen Münze, die aus einer Kette von digitalen Signaturen besteht.

Abbildung 1: Aufbau des Bitcoin Netzwerk48

Jeder kann am Bitcoin Netzwerk teilnehmen, indem die Bitcoin Software heruntergeladen oder ein Onlinedienst- leister, der dieses bereitstellt, genutzt wird.49 Die Bitcoin Software ist Open Source d.h. der Quellcode ist frei im Internet zugänglich und kann von jedem eingesehen werden. Infolgedessen basieren zahlreiche Kryptowäh- rungen, die später als der Bitcoin geschaffen wurden, auf dem Bitcoin Protokoll, indem dieses teilweise stark oder aber auch nur wenig verändert wurde. Kryptowäh-

48 Eigene Darstellung in Anlehnung an Swan, Blockchain- Blueprint for a New Economy, 2015, S.1 49 Vgl. Sixt, Bitcoins und andere dezentrale Transaktionssys- teme, 2017, S.31, Anmerkung des Autors: Die Bitcoin Soft- ware (Bitcoin Core) kann z.B. unter https://bitcoin.org/de/download heruntergeladen werden

rungen, die auf dem Bitcoin Protokoll fußen, werden auch als Altcoins bezeichnet.50 Am 3. Januar 2009 wurde der erste Bitcoin Block mit 50 Bitcoins erschaffen und von Satoshi Nakamoto mit der Nachricht „The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks“ versehen.51 Dieser sogenannte Genesis Block markiert die Geburtsstunde des Bitcoin Netzwerkes. Die erste Transaktion von Bitcoin erfolgte bereits wenige Tage nachdem Start des Netz- werkes. Hal Finney, der Erfinder des RPOW- Algorithmus, erhielt von Nakamoto 10 Bitcoins.52 Der erste Kauf eines physischen Gegenstandes mittels Bit- coins erfolgte dann am 22. Mai 2010. Im Forum Bitcoin- Talk postete ein Mann namens Laszlo Hanyecz am 18. Mai 2010 den Aufruf, dass er demjenigen, der ihm ein paar Pizzas bestellen würde 10.000 Bitcoins überwei- sen würde. Ein User namens jercos willigte ein und bestellte Laszlo zwei Pizzen für 10.000 Bitcoins.53 Im April 2011 zog sich Satoshi Nakamoto schließlich aus dem Bitcoin Projekt zurück und überließ anderen Pro- grammierern das Ruder.54 Anfänglich belächelt und nur den Bruchteil eines Cents wert, machte der Bitcoin trotz enormen Kurssteigerun- gen zunächst überwiegend negative Schlagzeilen. Als Währung innerhalb des Darknets erfreute er sich durch seine Pseudoanonymität wachsender Beliebtheit bei Käufern und Verkäufern von illegalen Waren. Auf Platt- formen wie Silk Road konnten Interessenten Drogen, Waffen oder anderes mittels Bitcoin erwerben.55 Im April 2013 setzte der damals weltgrößte Bitcoin Handelsplatz

50 Vgl. Sixt, Bitcoins und andere dezentrale Transaktionssys- teme, 2017, S.111 ff. 51 Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2014, S.166 ff. 52 Vgl. Finney, Bitcoin and me (Hal Finney), 2013 53 Vgl. Hanyecz, Pizza for bitcoins?, 2010 Anmerkung des Autors: zum bisherigen Höchststand im Dezember 2017 wäre diese Transaktion über 196 Millionen $ wert gewesen (Höchstwert pro Bitcoin 19.665,39 $ am 16.12.2017) 54 Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2014, S.4 55 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S.39 ff.

Mt.Gox, mit Sitz in Japan, aufgrund von Unregelmäßig- keiten den Handel aus und fror die zentral auf den Ser- vern der Börse gespeicherten Bitcoinkonten ein. Im März 2014 meldete das Unternehmen schließlich Insol- venz an. Zu diesem Zeitpunkt wurden ca. 650.000 Bit- coins56 von Mt.Gox als verloren gegangen gemeldet. Es ist bis heute nicht vollständig geklärt, wie viele Bitcoins durch Hackerangriffe von außen auf die Börse gestohlen und wie viele Bitcoins von internen Mitarbeitern un- terschlagen wurden. Trotz dieser Skandale war der Aufstieg des Bitcoins nicht aufzuhalten. Im November 2013 erreichte der Bitcoin erstmalig einen Wert von über 1.000 $, fiel dann jedoch schnell wieder ab und überschritt erst im Januar 2017 erneut die 1.000 $- Marke. Im Verlauf des Jahres 2017 stieg der Bitcoin Preis schließlich auf über 19.000 $. Momentan liegt er bei über 6.000 $ (Stand 30.09.2018).57

2.2.2 Blockchain Die Blockchain zählt zu den Distributed-Ledger- Technologien (dt. verteiltes Kontobuch). Die Technolo- gie zeichnet sich vor allem durch die verteilte Peer-to- Peer Datenspeicherung aus. In einem reinen Peer-to- Peer (P2P) Netzwerk sind alle Teilnehmer miteinander verbunden, gleichberechtigt und nicht auf eine zentrale Instanz angewiesen.58 Vereinfacht gesagt ist eine Blockchain also nichts anderes als ein Netzwerk, bei dem ein öffentliches Kassenbuch geführt wird, welches lückenlos sämtliche gültigen Transaktionen dokumen- tiert. Das „Kassenbuch“ zeichnet Transaktionen in Echt- zeit auf und speichert diese verteilt auf den Computern der verschiedenen Netzwerkteilnehmer. Durch eine Blockchain ist es somit möglich Transaktionen zwischen verschiedenen Teilnehmern auszuführen und zu proto- kollieren, ohne das hierfür eine dritte Instanz notwendig wird.

56 Vgl. Karpeles, btc-announcement, 2014, S.2 57 Vgl. Coingecko, Bitcoin (BTC), 2018 58 Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2014, S.139

Abbildung 2: Unterschiedliche Netzwerkstrukturen59

Die Blockchain besteht aus Datensätzen, die auch als Blöcke bezeichnet werden. Die verschiedenen Blöcke werden mittels kryptographischen Prozessen in chrono- logischer Reihenfolge miteinander verkettet, sodass die Kette mit zunehmenden Datensätzen immer länger wird.60 Blockchains lassen sich in öffentliche, private und Kon- sortium Blockchains unterteilen. Bitcoin, die allererste Blockchain überhaupt und auch die meisten anderen Kryptowährungen nutzen öffentliche Blockchains. Eine öffentliche Blockchain ist für jedermann einsehbar und transparent. Zudem kann am Konsensprozess, also dem Prozess, der bestimmt welche Blöcke zur Block- chain hinzugefügt werden, jeder ohne Restriktionen aktiv teilnehmen. Die Daten bei einer öffentlichen Blockchain sind vollständig verteilt d.h. bei jedem Teil- nehmer auf dem Computer oder einem anderem Spei- chermedium hinterlegt. Im Gegensatz dazu ist eine private Blockchain nur für einen ausgewählten Kreis von Personen zugänglich und kann auch nur von diesen gelesen und bearbeitet werden. Diese Art der Block-

59 Baran, On Distributed Communications: I. Introduction to Distributed Communications Networks, 1964, S.16 60 Vgl. Caetano, Learning Bitcoin, 2015, S91 ff.

chain wird z.B. intern bei Unternehmen zum effiziente- ren Datenmanagement eingesetzt. Die Datenspeiche- rung erfolgt dabei zentral und widerstrebt damit eigentlich dem Grundgedanken einer Blockchain. Bei der Konsortium Blockchain ist der Zugang zur Blockchain auch nur für eine bestimmte Anzahl an Personen mög- lich und der Konsens wird von einer begrenzten Perso- nenzahl durchgeführt. Je nach Ausgestaltung kann die Konsortium Blockchain von jedem oder nur von einer begrenzten Anzahl an Personen gelesen werden. Im Unterschied zur privaten Blockchain beschränkt sich die Konsortium Blockchain nicht nur auf eine Institution, sondern verbindet mehrere verschiedene Akteure bzw. Organisationen miteinander. So kann die Konsortium Blockchain bei unternehmensübergreifenden Lieferket- ten oder Finanztransaktionen zwischen verschiedenen Banken eingesetzt werden. Die Speicherung der Block- chain erfolgt dabei dezentral.61

2.2.2.1 Technische Funktionsweise am Beispiel des Bitcoins Eines der Hauptprobleme von Bezahlsystemen ohne eine zentrale Instanz ist das Dilemma des sogenannten „Double-Spending“. Ohne einen Kontrollmechanismus kann eine digitale Währung theoretisch unendlich oft kopiert werden und somit unrechtmäßig mehrfach verwendet werden.62 Ein weiteres Problem von dezentralen Systemen war zudem, bis vor der Innovation der Blockchain das Risi- ko, dass ein System von Teilnehmern mit entgegen gerichteten Interessen korrumpiert werden kann. Diese Gefahr ist auch als Problem der byzantinischen Generä- le bekannt und beschreibt die Situation, dass eine Gruppe von byzantinischen Generälen eine Stadt mit ihren Truppen belagert. Die Generäle haben ihre Solda- ten räumlich voneinander getrennt um die feindliche

61 Vgl. Hofmann/Strewe/Bosia, Supply Chain Finance and Blockchain Technology, 2018, S.42 ff. 62 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S.6

Stadt platziert und können untereinander nur mittels eines Boten kommunizieren. Die Stadt kann nur eingenommen werden, wenn die Generäle mit ihren Truppen gemeinsam angreifen. Die Problematik besteht darin, dass sich unter den Generälen Verräter befinden kön- nen, die bewusst falsche Nachrichten durch die Boten übermitteln lassen und so der Angriff auf die Stadt scheitert bzw. das System zusammenbricht.63 Die Blockchain löst beide Probleme mittels eines Kon- sensalgorithmus und mit den sogenannten Minern („Goldschürfern“).64 Grundsätzlich kann jeder Netzwerk- teilnehmer ein Miner werden, indem er dem Bitcoin Netzwerk eigene Rechenkapazität zur Verfügung stellt. Die Hauptaufgabe der Miner ist die Validierung von Transaktionen.65 Zunächst tätigt ein Netzwerknutzer eine Transaktion und signiert diese mittels seines privaten Schlüssels. Diese Signatur kann mit Hilfe des public keys von den andern Nutzern auf Echtheit überprüft werden. Bitcoin nutzt hierzu nicht das RSA-Verfahren, sondern den neueren Elliptic Curve Digital Signature Algorithmus.66 Die Miner gleichen nun alle unbestätigten Transaktio- nen mit der bisherigen Transaktionshistorie der Block- chain ab. Wird eine Transaktion nicht abgelehnt, also wenn der Sender über genügend Bitcoins verfügt um diese zu tätigen, wird die Transaktion mit einem Hash- wert versehen. Das Bitcoin Protokoll nutzt zur Erzeu- gung von Hashwerten den SHA256-Algorithmus (secure hash algorithm). Die Zahl 256 steht dabei für die Länge des Hash-Werts, die in diesem Fall 256 bits bzw. 32 bytes beträgt.67 Die unbestätigten Transaktionen werden nun von den Minern in einem Block zusammengefasst und jeder

63 Vgl. Narayanan et al., Bitcoin and cryptocurrency technologies, 2016, S.55 64Vgl. Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, 2008, S.2 65 Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2014, S.177 66 Vgl. Judmayer et al., Blocks and Chains, 2017, S.25 67 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S.73

Block wird mit einem individuellen Block Header versehen. Der Block Header besteht aus verschiedenen Ele- menten (Abbildung 3): dem Hashwert des vorherigen Blocks; der Nonce (number used once), die frei wählbar ist sowie einem Merkle Tree. Der Merkle Tree dient der effizienten Zusammenfassung aller Hashwerte der Transaktionen im Block.68 Der dabei gewonnene Root hash kann als eine Art Prüfsumme, der die Hashwerte der einzelnen Transaktionen enthält, interpretiert werden.

Abbildung 3: Block Header und Transaktionen, die mittels Merkle-Baum gehasht wurden69

Die Miner konkurrieren miteinander und versuchen so schnell wie möglich den richtigen Block Hash zu finden um einen Block zu generieren. Als Belohnung erhält der schnellste Miner zurzeit 12,5 Bitcoins, wobei sich die Belohnung alle 210.000 Blöcke bzw. ungefähr alle 4 Jahre halbiert.70 Die an die Miner ausgegebenen Bit- coins werden vom Netzwerk neu geschaffen bzw. durch die Miner „geschürft“, die Gesamtzahl aller zu schürfen- den Bitcoins ist beim Bitcoin Protokoll auf genau 21

68 Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2014, S.164 ff. 69 Nakamoto, Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, 2008, S.4 70 Vgl. Giese et al., Die -bitcoin Bibel, 2017, S. 79

Millionen Stück gedeckelt.71 Um den richtigen Hashwert zu finden werden komplizierte Rechenoperationen durchlaufen, bei welchen die Nonce solange verändert wird, bis der richtige Wert gefunden ist.72 Dabei kommt erneut der SHA256-Algorithmus zur Anwendung. Bei diesem rechenintensiven Verfahren handelt es sich um einen Proof-of-Work Algorithmus.73 Je mehr Rechen- leistung dem Netzwerk zur Verfügung gestellt wird, umso höher ist die Wahrscheinlichkeit den richtigen Hash- wert zu finden. Die Schwierigkeit („Difficulty“) den passenden Hashwert zu finden nimmt beim Bitcoin Netzwerk alle 2.016 Blö- cke zu bzw. wird angepasst, sodass es ungefähr 14 Tage dauert um 2.016 Blöcke zu erschaffen. Im Durch- schnitt wird so alle 10 Minuten ein neuer Block geschaffen, der dann zur Blockchain hinzugefügt wird.74 Ist der passende Hashwert eines Blockes gefunden wird dieser noch mit einem Zeitstempel und dem momentanen Schwierigkeitsgrad des Minings versehen. Den richtigen Hashwert zu finden ist äußerst rechenintensiv. Die Überprüfung, ob es sich beim gefundenen Hashwert um den Richtigen handelt, ist allerdings sehr einfach zu bewerkstelligen. Sobald ein Miner seinen errechneten Hashwert und seinen Block veröffentlicht, prüfen die anderen Miner ob der Hashwert des Blockes korrekt ist und verifizieren diesen oder lehnen ihn ggf. ab.75 Es kann aber auch passieren, dass mehrere Miner zeit- gleich einen Block mit denselben Transaktionen schaffen. In diesem Fall wird nur mit einem dieser Blöcke die

71 Vgl. Giese et al., Die -bitcoin Bibel, 2017, S. 77 Anmerkung des Autors: Diese Zahl wird voraussichtlich im Jahr 2140 erreicht werden, danach erhalten die Miner keine Bitcoins mehr als Belohnung, sondern können Transaktionsgebühren erheben 72 Vgl. Mago/Gillen, Das Bitcoin-Handbuch: Bitcoin von A bis Z, 2016, S.9 73 Vgl. Caetano, Learning Bitcoin, 2015, S.20 ff. 74 Vgl. Karame/Androulaki, Bitcoin and blockchain security, 2016, S.45 75 Vgl. Franco, Understanding bitcoin, 2015, S.143 ff.

Hauptkette weitergeführt. Dies erfolgt wieder im Kon- sens, indem die Mehrheit entscheidet, welche Kette die Richtige ist.76 Wie Abbildung 4 zu entnehmen ist, sind die schwarzen Blöcke die Hauptkette, die grauen Blö- cke sind die gleichzeitig geschaffenen Blöcke, bei denen nicht weitergebaut wurde und der grüne Block ist der Genesis Block. Die längste Blockkette ist immer die Richtige, also die Hauptkette. Nach ca. sechs Bestäti- gungen gilt ein Block als validiert.77

Abbildung 4: eine Blockchain mit Verzweigungen78

Eine Blockchain gilt als fälschungssicher, da jeder Block, der an die Blockchain angehängt wird, mit dem Hashwert des Vorgängers versehen wird. Wenn nun ein Angreifer versuchen würde einen Block oder eine Transaktion innerhalb eines Blocks gezielt zu verän- dern, würde sich dadurch auch der komplette Hashwert des Blocks verändern und dieser nicht mehr kongruent in die Kette passen. Die Teilnehmer des Netzwerkes (bzw. die Miner) würden die Manipulation bemerken und die Änderung ablehnen. Folglich müsste der Angreifer die gesamte Blockchain bis zum Ursprungsblock verän- dern, damit die Hashwerte wieder zusammenpassen. Theoretisch wäre dies möglich, wenn der Angreifer

76 Vgl. Sixt, Bitcoins und andere dezentrale Transaktionssys- teme, 2017, S.10 ff. 77 Vgl. Antonopoulos, Mastering Bitcoin, 2014, S.29 78 Satoshi Nakamoto Institute, https://nakamotoinstitute.org/, Lizenz: CC BY SA,https://creativecommons.org/licenses/by- sa/4.0/

mindestens 51% der Rechenpower des Netzwerks kon- trollieren würde, praktisch aber kaum umsetzbar.79

2.3 Ethereum

Das Konzept des Ethereum Netzwerks wurde erstmalig von Vitalik Buterin im Whitepaper „A Next Generation Smart Contract & Decentralized Application Platform“ im Jahre 2013 beschrieben.80 Im Unterschied zu Bitcoin ist Ethereum nicht nur als reines Zahlungssystem zu verstehen. Vielmehr ist Ethereum eine Plattform, die auf der Blockchain-Technologie basiert und die das Ausfüh- ren von Dezentralen Apps (DApps) und von Computer- protokollen sogenannter Smart Contracts ermöglicht. Die Ethereum Plattform ermöglicht es mittels Turing- Vollständigkeit für jedermann eigene Codes und Befeh- le zu schreiben und somit eigene Smart Contracts als auch dezentrale Anwendungen zu erstellen.81 Im Juli 2014 begann die Ethereum Stiftung mit einem 42 tägigen Initial Coin Offering. Bei diesem ICO konnten die Investoren Ether, die Währung des Ethereum Netz- werks, im Austausch gegen Bitcoin erwerben. Für die ersten 14 Tage wurde der Kurs auf 2.000 ETH für einen BTC festgelegt, für die restliche Zeit auf 1.337 ETH pro BTC.82 Insgesamt wurden durch den Ethereum ICO 60.102.216 Ether für 31.591 Bitcoins verkauft und somit zum damaligen Zeitpunkt 18.439.086 $ eingenommen.83 Ähnlich wie Bitcoin nutzt Ethereum momentan noch einen Proof-of-Work Algorithmus. Zukünftig möchte Ethereum jedoch einen Proof-of-Stake Algorithmus implementieren. Bei diesem Algorithmus wird eine Zu-

79 Vgl. Giese et al., Die -bitcoin Bibel, 2017, S.165 ff. 80 Vgl. Buterin, Ethereum White Paper- A Next Generation Smart Contract & Decentralized Application Platform, 2013 81 Vgl. Buterin, Ethereum White Paper- A Next Generation Smart Contract & Decentralized Application Platform, 2013, S.1 82 Vgl. Buterin, Launching the Ether Sale, 2014 83 Vgl. CoinDesk, Understanding Ethereum, 2017, S.7

fallsauswahl getroffen, welcher Teilnehmer des Netz- werkes den nächsten Block erzeugen darf. Die Auswahl erfolgt dabei anhand der Anzahl der sich im Besitz be- findlichen Ether und deren Haltdauer. Mit jedem Tag der Haltdauer wächst die Wahrscheinlichkeit als nächstes den folgenden Block generieren zu dürfen. Wird ein Teilnehmer ausgewählt den nächsten Block zu schaffen, sinkt die Wahrscheinlichkeit ausgewählt zu werden wieder auf null ab. Im Gegensatz zum Proof-of-Work Algorithmus verbraucht Proof-of-Stake nur einen Bruch- teil an Ressourcen in Form von Energie bzw. Strom.84

2.3.1 Smart Contracts Die Ethereum Blockchain hat die Besonderheit, dass Nutzer mittels dieser eigene Smart Contracts erstellen können. Zwar ist eine Erstellung von Smart Contracts auch beim Bitcoin Netzwerk möglich, jedoch ist dies deutlich mühsamer und es können auch nur sehr einfache vertragliche Gestaltungen implementiert werden.85 Der Begriff des Smart Contracts wurde erstmalig von Nick Szabo 1994 erwähnt86 und 1997 mit dem von ihm veröffentlichten Text „The Idea of Smart Contracts“ wei- terentwickelt.87 Szabo beschreibt Smart Contracts als computergesteuerte Transaktionsprotokolle, welche die Bedingungen eines Vertrags ausführen können, ohne das hierfür eine dritte Instanz nötig wäre. Smart Contracts sind somit nichts anderes, als Computer- codes, die vertragliche Gestaltungen abbilden und auf der Blockchain ausgeführt werden. Der Terminus „Smart“, der intelligente, also selbständig denkende Verträge impliziert ist eigentlich irreführend, da Smart Contracts im Endeffekt lediglich einer simplen „If-This- Then-That“ Logik folgen. Ein Smart Contract führt keine

84 Vgl. Dannen, Introducing Ethereum and Solidity, 2017, S. 293 85 Vgl. Giese, Die Blockchain Bibel: DNA einer revolutionären Technologie, 2016, S.51 86 Vgl. Szabo, Smart Contracts, 1994 87 Vgl. Szabo, The Idea of Smart Contracts, 1997

eigenständige Bewertung einer Situation aus, sondern wird immer ausgeführt sobald bestimmte vordefinierte Bedingungen eintreten.88 Dennoch bieten Smart Contracts einige Vorteile. Durch das Wegfallen einer dritten Partei lassen sich Transak- tionskosten senken sowie Verträge schneller und effizi- enter abwickeln. Zudem ist zwischen zwei Parteien, die einen Smart Contract schließen kein Vertrauen mehr notwendig, da der Smart Contract bei eintreten der Be- dingungen automatisch ausgeführt wird und es keiner juristischen Durchsetzung bedarf. Für die Vertragspar- teien ist es, durch die verteilte Speicherung der Smart Contracts auf der Blockchain, unmöglich den geschlossenen Vertrag einseitig zu ändern.89 Allerdings können Fehler im Code des Smart Contracts zu Ereignissen führen, die so nicht gewünscht waren. Die Fragestellung, ob der Code eines Smart Contracts als unfehlbar zu bewerten sei, war auch die Diskussion bei der weltweit ersten Dezentralen Autonomen Organi- sation.

2.3.2 Decentralized Autonomous Organization (DAO) Ethereum ermöglicht auch die Schaffung von sogenannten dezentralen autonomen Organisationen. Diese besondere Organisationsform kommt ohne klassische Governance Strukturen und Hierarchien aus, vielmehr sollen möglichst viele Mitglieder einer DAO an Ent- scheidungsprozessen beteiligt werden.90 Das deutsche Unternehmen Slock.it gründete im Jahr 2016 die erste dezentrale autonome Organisation, die schlicht „The DAO“ genannt wurde. Die Idee hinter „The DAO“ bestand darin, mittels eines Smart Contracts Geld von Anlegern einzusammeln um damit Projekte zu fi-

88 Vgl. Morabito, Business Innovation Through Blockchain, 2017, S.15 89 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S.85 90 Vgl. Giese, Die Blockchain Bibel: DNA einer revolutionären Technologie, 2016, S.93 ff.

nanzieren. Die Geldgeber sollten im Konsens selbst entscheiden, welche Projekte finanziell gefördert werden und Anteile an den Profiten der Projekte erhalten. Bei „The DAO“ handelte es sich also um den ersten dezentralen Venture-Capital Fonds.91 Vom 30. April 2016 bis zum 28.Mai 2016 startete „The DAO“ einen Initial Coin Offering auf der Ethereum Platt- form, bei dem über 150 Millionen $ von mehr als 11.000 Investoren eingenommen wurden. Zum Ende des ICOs besaß „The DAO“ durch den ICO über 14% aller zum damaligen Zeitpunkt verfügbaren Ether.92 Durch einen Fehler im Code des Smart Contracts ge- lang es jedoch einem Hacker im Juni 2016 50 Millionen $ aus dem „The DAO“ Fond zu nehmen und in seine eigene Wallet zu transferieren. Der Account des Ha- ckers wurde daraufhin eingefroren und es entbrach ein heftiger Streit in der Community, wie denn nun der ent- deckte Fehler zu behandeln sei. Es bildeten sich zwei Lager, von denen das eine ein Anhänger des „Code is law“ Gedanken war, also an die Unfehlbarkeit des Codes glaubte. Das andere Lager vertrat eher einen pragmatischen Ansatz und sprach sich für eine Rück- gängigmachung der aus ihrer Sicht unrechtmäßigen Aneignung der „The DAO“ Gelder aus.93 Problematisch ist allerdings, dass bei einer Blockchain ein Rückgängigmachen einer durchgeführten Transakti- on nur sehr schwer möglich ist. Da die Ethereum Com- munity ihren Streit nicht beilegen konnte wurde die Ethereum Blockchain in zwei unterschiedliche Block- chains aufgespalten, also ein sogenannter „Hard Fork“ durchgeführt. Die Ethereum Blockchain lief fortwährend auf der neu geschaffenen Blockchain und Ethereum Classic behielt die originale Blockchain bei.94 „The DAO“ wurde letztendlich aufgelöst und die Gelder an die Investoren zurückgezahlt. Dies wurde mithilfe eines

91 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S.91 92 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S.91ff. 93 Vgl. Birch, Before Babylon, 2017, S.165 94 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S.97

Blocks erreicht, der alle Ether von den DAO-Konten in ein "Rückerstattungsvertrag" -Konto umwandelte, das betroffenen Benutzern nun erlaubte, ihre ursprüngliche Investition zurückzuziehen.95 Auch wenn „The DAO“ als einer der ersten ICOs auf der Ethereum Plattform im Nachhinein als nicht erfolgreich zu bewerten ist, nimmt seit dem Jahr 2016 die Anzahl von Startups, die einen ICO durchführen kontinuierlich zu.

3 Initial Coin Offerings als Finanzierungs- weg für Startups

3.1 Definition Startups

Der deutsche Startup Monitor versteht unter Startups, Unternehmen die jünger als 10 Jahre sind und aufgrund ihres Geschäftsmodells oder ihrer Technologie als äu- ßerst innovativ bezeichnet werden können. Als zusätzli- ches Merkmal streben Startups ein bedeutendes Wachstum ihrer Mitarbeiterzahlen und/oder ihres Um- satzes an.96

3.2 Definition Initial Coin Offering

Unter einen Initial Coin Offering auch Token Generating Event oder Token Sell genannt versteht man die Ausgabe eines neu geschaffenen Tokens über eine Blockchain im Austausch gegen andere Kryptowährungen oder Fiatgeld zur Finanzierung eines Unternehmens oder eines Projektes. Abbildung 5 liefert eine vereinfachte Darstellung eines Initial Coin Offerings.

95 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S.93 96 Vgl. Kollmann et al., Deutscher Startup Monitor, 2017, S.6

Abbildung 5: Schematische Darstellung eines ICOs97

Der erste ICO wurde im Jahr 2013 durch den Software Entwickler J.R. Willett abgehalten. Willett veröffentlichte seine Idee in „ The Second Bitcoin Whitepaper”.98 In seiner Veröffentlichung stellte Willett den „MasterCoin“ vor. Das „MasterCoin“ Metaprotokoll sollte zwischen dem Bitcoin Protokoll eine Basis schaffen, mit der es möglich wäre für jeden Benutzer seine eigene Kryptowährung zu schaffen und diese auch untereinander zu handeln.

Abbildung 6: Idee des MasterCoin99

97 Eigene Darstellung 98 Vgl. Willett, The Second Bitcoin Whitepaper, 2012 99 Vgl. Willett, The Second Bitcoin Whitepaper, 2012, S.2

Durch den „MasterCoin“ ICO wurden knapp 5.000 BTC mit einem damaligen Wert von ca. 500.000 $ eingenommen.100 Den bisher größten ICO mit Investments von über vier Milliarden $ erzielte das Unternehmen block.one mit seiner Kryptowährung EOS im Juni 2018. Durch EOS soll eine eigene Blockchain Infrastruktur für dezentrale Anwendungen, die ohne Skalierbarkeitsprobleme auskommen soll geschaffen werden.101

3.3 Abgrenzung zu anderen Finanzierungsfor- men

3.3.1 Initial Public Offering Ein Initial Public Offering, abgekürzt IPO, bezeichnet einen Börsengang, also die erstmalige Ausgabe von Aktien durch ein Unternehmen am Kapitalmarkt. In Deutschland können nur bestimmte Unternehmensfor- men wie die Aktiengesellschaft (AG), die Societas Eu- ropaea (SE) und die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) einen Börsengang (auch als „going public“ bezeichnet) anstreben. Ein IPO ist sehr teuer und langwierig. Ein Unternehmen, das einen Börsengang anstrebt, muss sich einer sorgfältigen Due-Diligence-Prüfung unterziehen. Im Normalfall wird der IPO Prozess von einer oder mehreren Banken (Konsortium) begleitet.102 Für ein an einer Börse gelistetes Unternehmen bestehen zudem hohe rechtliche Anforderungen, die in diversen Gesetzten kodifiziert sind. Für einen in Deutschland durchgeführten Börsengang gilt u.a. das Aktiengesetz (AktG) und das Wertpapierprospektgesetz (WpPG). Zwischen IPO und ICO bestehen trotz ähnlicher Wort- zusammensetzung fundamentale Unterschiede. So ist ein IPO nur für Unternehmen mit erheblichen finanziel-

100 Vgl. Mastercoin Fund Ledger, 2013 101 Vgl. Der Aktionär, Milliarden-ICO: EOS, das neue Ethere- um?, 2018 102 Vgl. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen - verstehen - nutzen, 2005, S.52 ff.

len Mitteln und im Regelfall auch nur für bereits am Markt etablierte Unternehmen zu bewerkstelligen. Einen ICO hingegen kann grundsätzlich jedes Unternehmen relativ schnell und kostengünstig durchführen. Zudem bestehen für ein börsennotiertes Unternehmen, je nach Börsensegment erhebliche Publizitätsanforderungen, die bei einem ICO bisher nicht gegeben sind. Darüber hinaus erwerben Investoren bei einem IPO eine Beteili- gung am Unternehmen. Dies ist bei einem ICO häufig nicht gegeben, da die Tokens meist keine Beteiligungs- rechte beinhalten.

3.3.2 Private Equity und Venture Capital Private Equity bedeutet die außerbörsliche Bereitstel- lung von Eigenkapital oder eigenkapitalähnlichen Misch- finanzierungen (Mezzanine Finanzierung).103 Soge- nannte Private Equity Fonds sammeln Gelder von privaten Investoren ein, um damit Unternehmen zu finanzieren. Ziel ist es für eine befristete Zeit ein Unternehmen finanziell zu unterstützen und später den Anteil gewinn- bringend zu verkaufen.104 Bei Venture Capital (auch als Risikokapital oder Wag- niskapital bezeichnet) handelt es sich um eine Unter- form von Private Equity, die bei noch sehr jungen und innovativen Unternehmen (Startups) zur Anwendung kommt.105 Bei einer VC Finanzierung wird neben dem monetären Aspekt auch häufig Expertise durch die In- vestoren bereitgestellt. Zudem beinhaltet VC Finanzie- rung häufig Mitspracherechte durch die Kapitalgeber.106 Allerdings ist Venture Capital für viele Startups schwierig zu bekommen. Nur einem Bruchteil der Unterneh- men, die Investoren für eine VC Finanzierung gewinnen wollen, wird dies auch gewährt.107

103 Vgl. Stiefl, Finanzmanagement, 2009, S.123 104 Vgl. Koss, Basiswissen Finanzierung, 2006, S.136 105 Vgl. Opresnik/Rennhak, Allgemeine Betriebswirtschaftsleh- re, 2015, S.137 106 Vgl. Becker, Investition und Finanzierung, 2016, S.235 107 Vgl. Lowery, Initial Coin Offerings, 2018, S.16 ff.

Bei einem ICO beinhalten die Tokens im Normalfall keine Rückzahlungsansprüche durch den Emittenten, weder beinhalten sie Beteiligungsrechte. Zudem können sich bei einem ICO eine Vielzahl von Investoren beteiligen, wohingegen VC Finanzierungen meist nur für einen exklusiven Kreis zugänglich ist.

3.3.3 Crowdfunding Bei Crowdfunding oder Schwarmfinanzierung stellen Internetuser (die Crowd) einem Unternehmen finanzielle Mittel für dessen Vorhaben bereit. Die Kommunikation zwischen Kapitalnehmer und Investoren erfolgt meist über eigens zu diesem Zweck eingerichtete Onlinepor- tale, die Crowdfunding-Plattformen.108 Eine populäre Crowdfunding Plattform ist beispielsweise „Kickstar- ter.com“. Das Crowdfunding lässt sich in verschiedene Katego- rien einteilen. Dazu gehören:  das Equity-based Crowdfunding oder Crowdin- vesting,  das Lending-based Crowdfunding oder Crowdlending,  das Reward-based Crowdfunding  und der Donation-based Crowdfunding An- satz.109 Beim Crowdinvesting beteiligen sich Investoren durch Bereitstellung von finanziellen Mitteln an einem Unter- nehmen. Die Beteiligung kann als partiarisches (Nachrang-)Darlehen, als stille Beteiligung oder als Genussrecht ausgestaltet werden.110 Die Investoren erhalten für ihr finanzielles Engagement eine Gegenleis- tung, meist in Form einer Gewinn- oder Umsatzbeteili- gung. Ein Mitspracherecht der Investoren im Unterneh-

108 Vgl. Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, 2014, S. 28 ff. 109 Vgl. Schramm/Carstens, Startup-crowdfunding und crowdinvesting, 2014, S.6 ff. 110 Vgl. Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, 2014, S.136

men wird überwiegend nicht vereinbart. Die Bezeich- nung Equity-based Crowdfundung ist i.d.R. nicht zutref- fend, da es sich zumeist um eine Finanzierung mittels Mezzanine-Kapitals, einer Mischform aus Eigen- und Fremdfinanzierung handelt. Oftmals tritt das Crowdin- vesting bei einer Neugründung eines Unternehmens und nicht bei einzelnen Projekten auf. Das Crowdlending ist ein Ansatz, bei dem Privatperso- nen Geldbeträge in Form eines Kredites an Privatper- sonen oder Unternehmen bereitstellen. Crowdlending ist also am ehesten mit einem festverzinslichen Darle- hen, allerdings unter Ausschluss eines Kreditinstituts zu vergleichen.111 Erhalten Investoren für ihr geleistetes Kapital, nur eine geringe materielle Belohnung wird vom Reward-based Crowdfunding gesprochen. Diese Art des Crowdfunding tritt häufig bei Projekten wie Musik- oder Filmproduktio- nen auf. Finanzieren Investoren die Produktion eines Musikalbums wäre es z.B. denkbar, dass diese nach Fertigstellung ein Album geschenkt bekommen oder dieses deutlich günstiger erwerben können.112 Beim Donation-based Crowdfunding stehen ähnlich hierzu keine Renditeinteressen sondern altruistische Motive im Vordergrund. Unterstützer verlangen für ihren geleisteten Geldbetrag keine Gegenleistung, es handelt sich also prinzipiell um eine Art Spende. Mittels Donati- on-based Crowdfunding werden häufig humanitäre Pro- jekte finanziert.113 Ähnlich wie bei einem ICO sollen durch Crowdfunding möglichst viele Investoren über das Internet angesprochen werden. Im Gegensatz zum Crowdinvesting erhalten Investoren bei einem ICO zumeist keine Gewinn- oder Umsatzbeteiligung. Vielmehr beinhalten die To- kens häufig die Rechte die zukünftigen Produkte des

111 Vgl. Sixt, Schwarmökonomie und Crowdfunding, 2014, S.57 112 Vgl. Schramm/Carstens, Startup-crowdfunding und crowdinvesting, 2014, S.7 ff. 113 Vgl. Schramm/Carstens, Startup-crowdfunding und crowdinvesting, 2014, S.7 ff.

Unternehmens nutzen zu dürfen, also eine Art Reward- based Crowdfunding. Ein weiterer Unterschied ist, dass Tokens zumeist über eine Handelsplattform handelbar sind und somit im Gegensatz zu Crowdfunding eine sehr liquide Geldanlage sind.

3.4 Typische Phasen eines ICOs

Ein Initial Coin Offering lässt sich zumeist in bestimmte Phasen unterteilen. (Abbildung 7).

Abbildung 7: Phasen eines ICOs114

3.4.1 Idee Den Ausgangspunkt bildet die Idee. Im Regelfall schlie- ßen sich mehrere Personen mit einer bestimmten un- ternehmerischen Vision zusammen, um gemeinsam ihr Vorhaben zu verwirklichen. Unternehmen, die einen ICO durchführen möchten, verfügen meistens noch nicht über ein fertiges Endprodukt, sondern planen durch den ICO ihr Geschäftskonzept finanziell zu er- möglichen. Häufig hängt das Projekt eines Unterneh- mens, das im Rahmen eines ICOs finanziert werden soll, mit der Blockchain-Technologie zusammen.115

3.4.2 Marketing und Erstellung der Tokens Um möglichst viele Investoren für die Idee des Unter- nehmens zu begeistern ist ein solides Marketing Kon- zept unerlässlich. Die Marketingmaßnahmen ziehen sich durch die gesamten Phasen des ICOs.

114 Eigene Darstellung 115 Vgl. Conley, Blockchain and the Economics of Crypto- tokens and Initial Coin Offerings, 2017, S.1

Zunächst erstellt das Gründungsteam eine Webseite und veröffentlicht ein Whitepaper. Das Whitepaper obliegt keinen gesetzlichen Anforderungen und kann frei gestaltet werden. Häufig beschreibt es das Geschäfts- modell, die technischen Grundlagen, stellt das Team vor und gibt einen Ausblick in die Zukunft mit Entwick- lungsplan.116 Das Whitepaper enthält auch eine Erläute- rung um was für eine Art von Token es sich schlussend- lich handelt. Mögliche Gestaltungsmöglichkeiten sind z.B. der Kryptowährungs-, Utility- oder Security Token. Hierbei ist allerdings zu beachten, dass es im Zweifels- fall nicht auf die Bezeichnung der Tokens, sondern nur auf deren tatsächliche Ausgestaltung, also welche Rechte diese dem Inhaber verleihen, ankommt. Der momentane technische Standard bei der Token Erstel- lung ist ERC-20. Dieser ermöglicht es individuelle To- kens auf der Ethereum Blockchain zu erstellen und zusätzlich diese noch mit einem Smart Contract zu ver- knüpfen.117 Um das Unternehmen und seinen ICO vorzustellen erstellt das Team oftmals Foreneinträge in diversen Szeneforen. Exemplarisch seien hier die Foren von bitcointalk oder reddit zu nennen. Zusätzlich ist eine Offenlegung des Quellcode bei GitHub eine Option.118 Zudem erstellen manche Unternehmen auch eigene Gruppen auf Messenger-Diensten wie Telegram, denen sich jeder interessierte anschließen kann, umso aktiv mit dem Unternehmen zu kommunizieren. Auch eine Seite auf sozialen Netzwerken wie Twitter oder Face- book ist als Kommunikationsinstrument ein adäquates Mittel. Ein LinkedIn-Profil oder das deutsche Pendant Xing werden auch oftmals von den Gründungsmitglie- dern verwendet. Das Team muss zusätzlich noch festlegen, wie viele Token ausgegeben werden sollen und wie hoch der

116 Vgl. Morris, A breakdown of initial coin offerings, 2017, S. 2 117 Vgl. Gerard, Attack of the 50 foot blockchain, 2017, S. 81 118 Vgl Amsden/Schweizer, Are Blockchain Crowdsales the New “Gold Rush”? Success Determinants of Initial Coin Offer- ings, 2018, S.18

Preis sein soll. Oftmals werden nicht alle Token beim ICO verkauft, sondern ein Teil der Tokens wird an das Team, Berater und andere eng mit dem Unternehmen verbundenen Personen verteilt oder als Reserve einbehalten.119

3.4.3 Pre-sale und public sale Nachdem das Unternehmen sein Vorhaben bekannt gemacht hat und der Termin für den ICO bekannt gegeben wurde erfolgt der pre-sale. Dieser ist nicht zwin- gend nötig, sondern kann vom Unternehmen noch vor dem eigentlichen ICO abgehalten werden, um anfallende Kosten abzudecken.120 Investoren im pre-sale erhalten i.d.R. Rabatte auf die ausgegebenen Tokens. Die neu geschaffenen Tokens können von Investoren mittels Kryptowährungen erworben werden, häufig Ethere- um oder Bitcoin, teilweise aber auch mittels Fiatgeld. Dazu müssen Interessenten ihre Kryptowährungen an eine vom Unternehmen hinterlegte digitale Adresse schicken, die mittels public key vom Unternehmen generiert wurde. Ist der pre-sale erfolgreich, folgt im Anschluss daran der public sale, also der eigentliche ICO. Der Token Sale kann mit oder ohne Begrenzung erfolgen. Ohne Be- grenzung bedeutet, dass der ICO solange läuft, wie dies durch das Unternehmen vereinbart wurde und die eingenommenen Summen theoretisch nach oben hin offen sind. Wird der ICO mit Begrenzung bewerkstelligt, wird auch von einem sogenannten „Cap“ gesprochen. Der „Cap“ kann als „Soft Cap“, als „Hard Cap“ oder als eine Mischung aus diesen ausgestaltet werden. Beim „Hard Cap“ wird ein vorher festgelegtes fixes Finanzierungs- ziel vereinbart.121 Wird das Ziel vor Ablauf des vorher festgelegten Zeitraumes erreicht wird der ICO vorläufig beendet. Vereinbart das Unternehmen noch ergänzend

119 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.18 ff. 120 Vgl. Zander/Kögel, Initial Coin Offerings (ICOs)-Was ist ein ICO und wie ist ein ICO rechtlich zu bewerten?, 2018, S. 2 121 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.18

einen „Soft Cap“ muss eine minimale Anzahl von To- kens verkauft werden, also ein Schwellenwert über- schritten werden. Wird der „Soft Cap“ nicht erreicht erhalten die Inverstoren im Normalfall ihre investierten Kryptowährungen bzw. ihr Geld zurück.122 Manche Unternehmen verlangen im Zuge ihres ICOs eine Registrierung der Investoren im Voraus. Dies wird als “Whitelist Registrierung” bezeichnet. Besonders ICOs, bei denen eine hohe Nachfrage zu erwarten ist betreiben “Whitelist Registrierung“. Potentielle Investo- ren können sich dadurch die Tokens reservieren. Über- steigen die Registrierungen die angebotenen Tokens kann auch ein Losverfahren zum Einsatz kommen. Ein weiterer Grund, warum Unternehmen “Whitelist Regist- rierung“ betreiben, liegt darin begründet, dass dadurch versucht wird möglichst gesetzeskonform zu agieren. Insbesondere sollen „Know your customer (KYC)“ An- forderungen erfüllt werden.123 Ob dies allerdings in der Praxis so gelingt bleibt fraglich, da es für Investoren grundsätzlich trivial ist falsche Angaben zu machen, solange keine umfangreichen Prüfungen der Persona- lien durchgeführt werden.

3.4.4 Launch der Tokens Wenn der pre- bzw. public sale abgeschlossen ist wird automatisch der Smart Contract ausgeführt und es werden an die Investoren je nach Höhe ihres Investment die neu geschaffenen Tokens übertragen. Häufig wird der Token nach einer gewissen Zeit auf einer Kryp- tobörse gelistet und kann dann verkauft oder gekauft werden, wobei sich der Preis nach Angebot und Nach- frage richtet. Beim Listing auf einer Kryptobörse wird von außerbörslichem Handel bzw. OTC-Handel (engl. Over the Counter) gesprochen. Für das ICO Unternehmen bedeutet das Ende des To- ken Sale den Beginn ihres eigentlichen Geschäftsmo-

122 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.18 123 Vgl. Nica et al., Cryptocurrencies: Economic benefits and risks, 2017, S.11

dells, da nun im Optimalfall die Finanzierung für die Verwirklichung der anfänglichen Idee sichergestellt ist.

3.5 Differenzierung der Tokens

Prinzipiell kann der Token eines ICOs mannigfaltig ausgestaltet werden. Eine Einordnung der Tokens gestaltet sich meist als äußerst schwierig, da Tokens je nach ICO mit verschiedenen Rechten, Funktionen und Zwecken ausgestattet werden. Dennoch lassen sich Tokens in verschiedene Kategorien unterteilen. Im Rahmen der vorliegenden Masterarbeit sind dies: Cryptocurrency Tokens, Utility Tokens, Security Tokens, Asset-backed Tokens und Hybride Tokens. Ein Token bei einem ICO ist i.d.R. keine eigenständige Kryptowährung. Vielmehr wird bei einem ICO zumeist eine bestehende Blockchain, oft die Ethereum Block- chain genutzt, um den Token zu generieren und auszu- geben. Dadurch muss keine eigenständige Infrastruktur aufgebaut werden und es sind auch keine Miner notwendig, die die Blockchain sichern. Der Token ist somit abhängig von der ihm zugrunde liegenden Kryptowäh- rung bzw. Blockchain.124 Unternehmen, die einen ICO durchführen streben teilweise den Aufbau einer eigenen Blockchain an, sodass der Token nachträglich auch zur Kryptowährung werden kann.

3.5.1 Cryptocurrency Tokens Der Cryptocurrency Token (auch Currency-Token genannt) ist die einfachste Form eines Tokens. Der Cryp- tocurrency Token stellt eine digitale Währung dar, die als Zahlungsmittel innerhalb eines Netzwerks fungiert. Tokens, die so gestaltet werden könen dazu eingesetzt werden Transaktionen zwischen verschiedenen Nutzern innerhalb eines Netzwerks zu tätigen.125 Bei der ersten

124 Vgl. Jones, Illustrating the Contrasts of Initial Coin Offer- ings and Initial Public Offerings, 2018, S.4 125 Vgl. Allen, What’s Offered in an ICO? Digital Coins as Things, 2018, S.2

geschaffenen Kryptowährung Bitcoin handelt es sich prinzipiell um einen Cryptocurrency Token. Eine weitere Funktion, die über die Substitution als Zahlungsmittel hinausgeht, ist bei dieser Token Art nicht gegeben.

3.5.2 Utility Tokens Ein Utility Token weist eine bestimmte Funktionalität innerhalb einer Blockchain basierten Plattform auf. Die Erwerber von Utility Tokens können mittels diesen z.B. die zukünftigen Produkte oder Services des Startups, das die Tokens herausgibt, in Anspruch nehmen. Es ist sowohl ein Tausch der Token gegen die Leistungen des Unternehmens möglich, als auch das bloße Recht des Token Inhabers die Leistungen des Unternehmens nutzen zu dürfen. Eine solche Ausgestaltung eines Utility Token kann als eine Art Zugangsschlüssel für die zu- künftigen Leistungen des Unternehmens interpretiert werden. Durch die Ausgabe von Utility Tokens kann ein Startup Rabatte anbieten oder Pre-Order-Coupons für Produkte oder Services verkaufen, die sich noch in der Entwicklung befinden.126. Durch den Utility Token ist es für Unternehmen bereits vor der Entwicklung ihres Pro- duktes möglich, eine Community von potentiellen Kun- den aufzubauen. Häufig werden die Tokens auch auf Kryptobörsen gelistet, sodass für Investoren die Chance auf Veräußerungsgewinne bestehen.127

3.5.3 Security Tokens Ein Security Token ist ähnlich wie ein Wertpapier ausgestaltet und räumt dem Besitzer diverse Rechte ein. Der Security Token lässt sich mit schuldrechtlichen Ansprüchen (Debt Token) wie z.B. Rückzahlungsan- sprüchen versehen oder er kann eigenkapitalähnliche

126 Vgl. Hacker/Thomale, Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law, 2017, S.28 127 Vgl. Zickgraf, InitialCoinOfferings – Ein Fall für das Kapi- talmarktrecht?, 2018, S. 296

Rechte (Equity Token) gewähren.128 Darunter fällt z.B. eine Beteiligung am Unternehmen oder eine anteilige Gewinnausschüttung etwa in Form einer Dividende. Es ist zudem auch möglich den Security Token mit Stimm- rechten zu versehen, die dazu dienen können die zu- künftige Entwicklung des Unternehmens zu beeinflus- sen.129 Unternehmen versuchen zumeist diese Art der Gestal- tung zu vermeiden, da bei einer Qualifikation als Securi- ty Token zahlreiche aufsichtsrechtliche Regelungen wie die Prospektpflicht greifen können.

3.5.4 Asset-backed Tokens Eine weitere, wenn auch eher seltene Gestaltungsmög- lichkeit für den Token ist es, diesen mit einem Asset (Vermögensgegenstand) aus der realen Welt zu ver- knüpfen. Ein Beispiel ist der Bananacoin, der an den Preis je 1 Kg Bananen gebunden ist.130

3.5.5 Hybride Tokens Auch eine Mischform bzw. Kombination des Tokens mit verschiedenen Eigenschaften ist denkbar und in der Praxis wahrscheinlich aufgrund der verschiedenen Ge- staltungsmöglichkeiten häufig anzutreffen.

128 Vgl. Krüger/ Lampert- Augen auf bei der Token-Wahl – privatrechtliche und steuerliche Herausforderungen im Rah- men eines Initial Coin Offering, 2018, S. 2 129 Vgl. Blemus, Law and Blockchain: a legal perspective on current regulatory trends worldwide, 2017, S. 7 130 Vgl. Bananacoin, https://bananacoin.io/de, 2018

4 Rechtliche Rahmenbedingungen eines ICOs

4.1 Standpunkte der Regulierungsbehörden

4.1.1. SEC Im Zuge der „The DAO“ Vorkommnisse im Juli 2016 sah sich die amerikanische Börsenaufsichtsbehörde SEC veranlasst, ein Jahr später, am 25. Juli 2017, dazu Stel- lung zu beziehen. Die SEC stuft die damals mittels ICO ausgegebenen Tokens des „The DAO“ als Wertpapiere i.S.d. Securities Act von 1933 und dem Securities Exchange Act von 1934 ein. Da der „The DAO“ Token auch in den USA angeboten und verkauft wurde, hätte er als Wertpapier registriert und ein Prospekt veröffent- licht werden müssen, um potenziellen Investoren eine fundierte Anlageentscheidung zu ermöglichen. Alterna- tiv hätte eine Befreiung der Registrierung beantragt werden müssen. Zudem hätte jede natürliche oder juris- tische Person, die sich an einer Börsenaktivität im Rahmen des „The DAO“ beteiligte, als nationale Wert- papierbörse registriert werden müssen oder es hätte eben wieder eine Befreiung beantragt werden müs- sen.131 Dies schließt insbesondere die verschiedenen Plattformen (OTC-Handel) mit ein, bei denen der „The DAO“ Token gelistet wurde und in den USA handelbar war. Zur Bestimmung, ob es sich beim angebotenen Token um ein Security (Wertpapier) handelt, wendet die SEC den aus dem Jahr 1946 stammenden Howey-Test (SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293, 301) an. Der Test gliedert sich in vier Sachverhalte, die alle erfüllt werden müssen, damit ein Security i.S.d. amerikanischen Bör- senaufsichtsbehörde vorliegt. Dazu gehören das:

131 Vgl. SEC, Report of Investigation Pursuant to Section 21(a) of the Securities Exchange Act of 1934: The DAO, 2017, S.1 ff.

1. Vorliegen einer Geldanlage („investment of money“) 2. in einem gemeinsamen Unternehmen („in a common enterprise“) 3. mit der Erwartung von Gewinnen („with a reasonable expectation of profits“) 4. ausschließlich durch die Bemühungen anderer (to be derived from the entrepreneurial or ma- nagerial efforts of others“).132 Der Howey-Test ist flexibel anwendbar und passt sich den verschiedenen Gegebenheiten an, bei denen Gel- der von anderen mit dem Versprechen auf Gewinne eingesammelt werden. Die SEC argumentiert, dass beim „The DAO“ zwar kein Geld im herkömmlichen Sinne von den Investoren gezahlt wurde, allerdings unter „money“ auch sämtliche andere werthaltigen Wa- ren und sogar Dienstleistung zu subsumieren sind. Des Weiteren sieht die SEC den „The DAO“ als Unterneh- men an. Laut der SEC wurde durch die Investoren, die DAO Tokens kauften in ein gemeinsames Unternehmen investiert, mit der Erwartung, durch dieses Unterneh- men Gewinne zu erzielen. Auch den Sachverhalt, dass die Gewinne ausschließlich aus den Bemühungen anderer beim „The DAO“ erzielt werden sollten, bejaht die SEC. Zwar sah „The DAO“ demokratische Abstimmun- gen bezüglich Investitionsentscheidungen vor, dennoch vertritt die SEC die Ansicht, dass insbesondere die Gründer des Projekts und die Kuratoren für die erzielba- ren Gewinne zuständig hätten sein sollen. Die Kurato- ren sind vereinfacht gesagt Personen, die von den Gründern des „The DAO“ ausgewählt wurden und die mit speziellen Administratorenrechten ausgestattet wurden. So konnten die Kuratoren z.B. eigene Projektvor- schläge zur Wahl stellen und waren mit weitreichenden Überprüfungs- und Vetorechten ausgestattet. Die SEC fasst zusammen, dass die Rechte der Tokenbesitzer beim „The DAO“ nur eingeschränkt waren und Ent-

132 Vgl. Rechtschaffen, Capital Markets, Derivatives and the Law, 2014, S. 51 ff.

scheidungen letztendlich von den Kuratoren abhingen. Aufgrund der Einordnung der „The DAO“ Tokens als Security, schließen viele Unternehmen amerikanische Staatsbürger momentan von ihren ICOs aus. So soll die Gefahr umgangen werden, dass ihre Tokens als Securi- ties in den USA bewertet werden. Die Qualifizierung als Security hat neben der Prospektpflicht noch weitere Transparenzvorschriften wie regelmäßige Berichte an die Kommission und die Anteilseigner zur Folge. Zudem stellt die SEC auch Mindestkapitalanforderungen an Unternehmen, die Wertpapiere ausgeben.133 Am 28. August 2017 gab die SEC eine Verbraucher- warnung bezüglich Betrugsfällen im Rahmen von ICOs heraus.134 Die SEC warnt vor "pump-and-dump" Sche- mata, bei denen ein Unternehmen im Rahmen des ICOs versucht durch irreführende Aussagen den Preis des Tokens zu manipulieren. Mittels dieser gezielten Marktmanipulation soll der Preis des Tokens durch eine gesteigerte Nachfrage zuerst stark erhöht werden. Wenn der Hype dann am größten ist, werden die vom Unternehmen einbehaltenen Tokens mit Profit wieder abgestoßen. Dies hat zur Folge, dass der Preis der Tokens einbricht und die Investoren mehrheitlich Ver- luste erleiden. Die SEC rät Anlegern sich zuerst gezielt über das Unternehmen zu informieren und Informatio- nen kritisch zu hinterfragen. Ein ICO kann auch untersagt werden, wenn die SEC der Meinung ist, dass dies zum Schutz der Investoren und des öffentliche Interes- ses erforderlich ist. Am 11.Dezember 2017 veröffentlichte der Vorsitzende der SEC Jay Clayton eine Stellungnahme bezüglich Kryptowährungen und Initial Coin Offerings. Clayton vertritt dabei die Meinung, dass der Anlegerschutz des ICO Marktes wesentlich geringer ausgeprägt ist, als bei traditionellen Wertpapiermärkten. Entsprechend groß

133 Vgl. SEC, Investment Company Registration and Regula- tion Package, 2013 134 Vgl. SEC, Investor Alert: Public Companies Making ICO- Related Claims, 2017

sind die Möglichkeiten für Betrug und Manipulation. Zudem weist Clayton darauf hin, dass bisher (Stand Dez. 2017) kein ICO bei der SEC registriert wurde. Gleichwohl sieht er aber auch die Chance das ICOs ein effektives Mittel für Unternehmen sein können, innovative Projekte finanziell zu fördern. Allerdings müsse eine solche Aktivität, die ein Angebot von Wertpapieren beinhaltet, mit den erforderlichen Offenlegungs- und anderen Schutzmaßnahmen für Anleger, die die amerikanischen Wertpapiergesetze erfordern, einhergehen. Eine Änderung der Struktur eines Wertpapierangebots z.B. durch die Verwendung von Distributed-Ledger- Technologie ändere nichts an dem fundamentalen Punkt, dass beim Anbieten eines Wertpapiers die Wert- papiergesetze befolgt werden müssen. Clayton räumt jedoch ein, dass ein ICO so gestaltet werden kann, dass er nicht unter das Wertpapiergesetz fällt. Für die Bewertung, ob ein Token als Security zu klassifizieren ist, spiele es keine Rolle ob er vom Emittenten als Utility Token bezeichnet wird, um so die strengen Wertpapier- gesetze zu umgehen.135

4.1.2 ESMA In Bezug auf ICOs ließ die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde am 13. November 2017 zwei Stellungsnahmen verlauten. Eine der Stellungs- nahmen richtet sich direkt an die Investoren von ICOs, die andere ist an Unternehmen, die an einem ICO beteiligt sind adressiert.136 Die ESMA bezeichnet ICOs als hochspekulativ und warnt Investoren vor einem Total- verlust ihres Investments und unzureichendem Schutz. Entsprechend der Ausgestaltung werden ICOs möglich- erweise nicht durch die bestehenden europarechtlichen Regeln erfasst. Zudem werden ICOs laut der ESMA teilweise für betrügerische oder illegale Aktivitäten,

135 Vgl. Clayton, Statement on Cryptocurrencies and Initial Coin Offerings, 2017 136 Vgl. Esma, ESMA highlights ICO risk s for investors and firms, 2017

Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung eingeschlos- sen genutzt. Werden die Tokens eines ICOs als Wert- papiere qualifiziert, ergeben sich daraus zahlreiche Verpflichtungen für Unternehmen. Dazu zählt die Pros- pektrichtlinie, die Richtlinie über Märkte für Finanzin- strumente (MiFID) und die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD). Zudem kann bei einem ICO die 4. Geldwäscherichtlinie (AMLD IV) anwendbar sein.

4.1.3 BaFin Am 15.11.2017 wurde von der BaFin eine Verbrau- cherwarnung bezüglich des Erwerbs von Tokens im Rahmen eines ICOs herausgegeben.137 Die BaFin stuft ICOs als „höchst spekulative Investments“ ein. Für Ver- braucher bestehe das Risiko eines Totalverlusts ihres investierten Geldes. Die BaFin sieht besonders fehlen- de Regulierungen, Intransparenz und Betrugsrisiken bedenklich. Auch die Komplexität von ICO Projekten, die zumeist tiefes technisches Verständnis erfordern und das Akquirieren von Geldern in einer sehr frühen Phase des Unternehmens ohne hinreichende Gewiss- heit der Durchführbarkeit des Vorhabens werden als kritisch beurteilt. Die BaFin rät Verbrauchern, sich vor Investition in den ICO über „Sitz, Rechtsform, Grün- dungsdatum, beteiligte Personen und Kapitalausstat- tung“ zu informieren. Außerdem sollten Verbraucher kritisch hinterfragen, wenn Unternehmen behaupten einer Aufsicht durch staatliche Behörden zu unterste- hen. Im Zweifelsfall sollten hierbei die Internetseiten der entsprechenden Aufsichtsbehörden überprüft werden. Die geltenden Kapitalmarktregulierungen sind laut der BaFin bei ICOs oftmals nicht anwendbar. Die BaFin urteilt in ihrer Warnung, dass bei einem ICO jeweils eine Einzelfallprüfung, die sich nach der Ausgestaltung des ICOs richtet, zu erfolgen habe. Je nach Ausgestaltung des ICOs sei eine Erlaubnis nach dem KWG, dem

137 Vgl. BaFin, Initial Coin Offerings: Hohe Risiken für Ver- braucher, 2017

KAGB, dem VAG oder dem ZAG möglich. Zudem kom- me auch die Pflicht zur Prospektveröffentlichung in Fra- ge. Des Weiteren vertritt die BaFin in ihrer Verbrau- cherwarnung die Meinung, dass Tokens i.d.R. als Zah- lungsinstrumente im Sinne des KWG einzuordnen seien. Nach dieser Ansicht würden sämtliche Unterneh- men bzw. Personen, die gewerblich mit Tokens handeln, diese vertreiben oder als Betreiber von Zweit- marktplattformen tätig werden, eine Erlaubnis durch die BaFin benötigen.138 Auch im Hinweisschreiben vom 20.02.2018 vertritt die BaFin die Ansicht, dass eine aufsichtsrechtliche Einord- nung von Tokenverkäufen im Rahmen eines ICOs jeweils im Einzelfall zu prüfen sei.139 Eine Einordung der Tokens als Finanzinstrument nach dem WpHG bzw. nach MiFID II sei möglich. Die Tokens könnten aber auch laut der BaFin als Wertpapier nach dem WpPG oder als Vermögensanlagen nach dem VermAnlG zu qualifizieren sein. Eine entsprechende Einordnung der Tokens gehe mit zahlreichen Regelungen einher. Deren Nichteinhaltung könne ein Verbot des ICOs und Buß- gelder gegenüber den Betreibern des ICOs zur Folge haben. Bei kriminellen Handlungen seien zudem strafrechtliche Konsequenzen möglich. Identisch zur ersten veröffentlichten Stellungnahme führt die BaFin erneut aus, dass eine „Erlaubnispflicht nach KWG, KAGB, VAG oder ZAG“ bei einem ICO möglich sei.

4.2 Regelungen für den Emittenten

4.2.1 Erlaubnispflicht Eine Erlaubnispflicht für ICO Unternehmen in Deutsch- land könnte sich nach dem Kreditwesengesetz, dem Kapitalanlagegesetzbuch, dem Zahlungsdiensteauf-

138 Vgl. BaFin, Initial Coin Offerings: Hohe Risiken für Ver- braucher, 2017 139 Vgl. BaFin, Initial Coin Offerings: Hinweisschreiben zur Einordnung als Finanzinstrumente, 2018

sichtsgesetz oder dem Versicherungsaufsichtsgesetz ergeben.

4.2.1.1 Erlaubnispflicht nach dem Kreditwesenge- setz In Deutschland benötigt grundsätzlich jeder, der Ban- kengeschäfte oder Finanzdienstleistungsgeschäfte betreibt, eine schriftliche Erlaubnis durch die BaFin nach §32 KWG.

§32 KWG Erlaubnis (1) Wer im Inland gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Bankgeschäfte betreiben oder Finanzdienstleis- tungen erbringen will, bedarf der schriftlichen Erlaubnis der Aufsichtsbehörde

Nach der BaFin ist jeder Anbieter von erlaubnispflichti- gen Finanzdienstleistungen als im Inland zu lokalisie- ren, wenn er seinen Sitz oder gewöhnlichen Aufenthalt im Inland hat. Zudem kann aber auch ein Dienstleis- tungserbringer mit Sitz im Ausland unter die Erlaubnis- pflicht fallen, wenn er sich zielgerichtet an den Markt im Inland richtet. Von einem solchen Sachverhalt ist re- gelmäßig dann auszugehen, wenn verschiedene Indika- toren wie z.B. eine Webseite mit deutscher Domain oder in deutscher Sprache, die Nennung deutscher Ansprechpartner sowie sonstige an den deutschen Markt angepasste Gegebenheiten vorliegen.140 Der Token im Rahmen eines ICOs könnte als Rech- nungseinheit i.S.d. §1 Abs.11 Nr. 7 KWG zu qualifizieren sein. Somit wäre er als ein Finanzinstrument nach dem KWG einzuordnen, was eine Erlaubnispflicht durch die BaFin zur Folge haben könnte. Rechnungseinheiten nach dem KWG sind mit Devisen, also Zahlungsmittel in fremden Währungen zu vergleichen, stellen aber kein

140 Vgl. BaFin, Merkblatt zur Erlaubnispflicht von grenzüber- schreitend betriebenen Geschäften, 2005

gesetzliches Zahlungsmittel dar.141 Zudem definiert die BaFin Rechnungseinheiten als „Werteinheiten, die die Funktion von privaten Zahlungsmitteln bei Ringtausch- geschäften haben, sowie jede andere Ersatzwährung, die aufgrund privatrechtlicher Vereinbarungen als Zah- lungsmittel in multilateralen Verrechnungskreisen eingesetzt wird.“142 Die BaFin hat zwar Bitcoins und andere Kryptowährungen als Rechnungseinheiten und damit als Finanzinstrumente nach dem KWG eingeordnet, dennoch ist die ausschließliche Emission von Token i.d.R. ohne Erlaubnis möglich. Eine Einordnung der Tokens als Rechnungseinheiten wäre lediglich dogma- tisch sinnvoll, wenn diese weitläufig als Zahlungsmittel akzeptiert werden würden. Von einzelnen Anbietern geschaffene Token werden allerdings gegenwärtig im Regelfall nicht als Zahlungsmittel akzeptiert und stellen daher eigentlich keine Rechnungseinheiten dar. Beim bloßen Verkauf liegt im Allgemeinen kein Bankgeschäft und auch keine Finanzdienstleistung i.S.d. KWG vor.143 Allerdings kann eine Erlaubnispflicht durch die BaFin erforderlich sein, wenn durch das emittierende Unter- nehmen eine Plattform mit dem Zwecke der Schaffung einer reinen Vertriebsstruktur errichtet wird, also ein kontinuierlicher, gewerblicher Handel durch das Unter- nehmen erfolgt.144 Eine solche Vorgehensweise könnte als Eigenhandel nach §1 Abs. 1a S. 2 Nr. 4 KWG zu qualifizieren sein. Bei einem ICO könnte ein Eigenhandel nach §1 Abs. 1a

141 Vgl. Münzer, Bitcoins: Aufsichtliche Bewertung und Risiken für Nutzer, 2013 und BaFin, Virtuelle Währungen/Virtual Cur- rency (VC), 2016; Anmerkung des Autors: Der Begriff des Finanzinstrument des KWG ist ein anderer wie der des §2 Abs. 4 WpHG, nach dem Rechnungseinheiten keine Finan- zinstrumente sind 142 Vgl. BaFin, Virtuelle Währungen/Virtual Currency (VC), 2016. 143 Vgl. Cocron, ICO – Die Alternative zum Börsengang, 2017 und Münzer, Bitcoins: Aufsichtliche Bewertung und Risiken für Nutzer, 2013 144 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S. 30 ff.

S. 2 Nr. 4 lit. a), b) oder c) KWG vorliegen. Bei Buch- stabe a) muss ein Finanzinstrument kontinuierlich zum An- und Verkauf auf eigene Rechnung und zu selbst gestellten Preisen angeboten werden. Von einem Ei- genhandel i.S.d. lit b) ist dann auszugehen, wenn bei einem ICO ein häufiger und organisierter Handel in erheblichem Umfang und auf eigene Rechnung durch- geführt würde. Zudem muss der Handel außerhalb eines organisierten Marktes oder eines multilateralen Handelssystems stattfinden. Nach Buchstabe c) wäre bei einem ICO Eigenhandel zu vermuten, wenn Finan- zinstrumente auf eigene Rechnung angeschafft oder veräußert werden und es sich dabei um eine Dienstleis- tung handelt. In den meisten Fällen sollte der Eigenhandel nach Buchstabe a) und b) ausscheiden. Dies ist der Tatsache geschuldet, dass bei einem ICO größtenteils kein kontinuierlicher bzw. häufiger Handel in erheblichem Um- fang145 durch den Emittenten zustande kommt. Die Durchführung eines ICOs von einem Unternehmen findet in einem zeitlich begrenzten Rahmen statt und ist überdies zumeist eine einmalige Sache.146 Für das Vor- liegen der Voraussetzungen des lit. c) muss nach der

145 Anmerkung des Autors: §1 Abs. 1a Satz 4 KWG „Ob ein häufiger systematischer Handel im Sinne des Satzes 2 Nummer 4 Buchstabe b vorliegt, bemisst sich nach der Zahl der Geschäfte außerhalb eines Handelsplatzes im Sinne des §2 Absatz 22 des Wertpapierhandelsgeset- zes (OTC-Handel) mit einem Finanzinstrument zur Aus- führung von Kundenaufträgen, die für eigene Rechnung durchgeführt werden. Ob ein Handel in erheblichem Umfang im Sinne des Satzes 2 Nummer 4 Buchstabe b vorliegt, bemisst sich entweder nach dem Anteil des OTC-Handels an dem Gesamthandelsvolumen des Unternehmens in einem bestimmten Finanzinstrument oder nach dem Verhältnis des OTC-Handels des Unter- nehmens zum Gesamthandelsvolumen in einem bestimmten Finanzinstrument in der Europäischen Union.“ 146 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.31 ff.

BaFin eine Dienstleistung bestehen, die sich durch „eine besondere Beziehung zum Kunden“147 auszeich- net. Diese Beziehung ist charakterisiert durch ein Un- gleichgewicht zwischen dem Kunden und dem Eigen- händler. Der Eigenhändler muss über den besseren Zugang zum Markt verfügen oder aber dem Kunden den Zugang zum Markt erstmalig ermöglichen. Ein Un- ternehmen, das einen ICO anstrebt verschafft Kunden allerdings keinen Zugang zu einem Markt, sondern Zu- gang zu einem Produkt, hier dem Token.148 Sollte das Unternehmen allerdings eine Handelsplattform zum Zwecke des Handels mit den Token errichten, könnte Eigenhandel vorliegen und somit die Erlaubnispflicht durch die BaFin anwendbar sein. Beim Vorliegen einer Handelsplattform könnte auch §1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG (Anlagevermittlung) oder §1 Abs. 1a) Nr. 1b) (Betrieb eines multilateralen Handels- systems) KWG zur Anwendung kommen. Bei der Anla- gevermittlung werden Finanzinstrumente zum Kauf oder Verkauf vermittelt. Der Anlagevermittler fungiert hierbei als Bote, indem er die Willenserklärung des Käufers an den Verkäufer weiterleitet.149 Ein multilaterales Han- delssystem wäre anzunehmen, wenn der Betrieb einer Plattform zum Zwecke des Zusammenführens von Käu- fern und Verkäufern von Finanzinstrumenten erfolgen würde.150 Für gewöhnlich sollte bei einem Unterneh- men, das einen ICO durchführt eher keine Handelsplatt- form vorliegen. Anders wäre dies zu beurteilen, wenn das Geschäftsmodell des Unternehmens darauf beruht, durch seinen ICO Gelder zur Schaffung einer solchen Handelsplattform einzusammeln. Zumeist erfolgt der Handel von Tokens aber über Kryptobörsen, die in kei- nem Zusammenhang zum emittierenden ICO Unter- nehmen stehen.

147 BaFin, Hinweise zu den Tatbeständen des Eigenhandels und des Eigengeschäfts, 2018 148 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.31 149 Vgl. BaFin, Merkblatt Anlagevermittlung, 2017 150 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.34

Im Zweifelsfall entscheidet die BaFin nach §4 KWG, ob für ein Unternehmen die Vorschriften des KWG anwendbar sind. Die Entscheidung der BaFin ist für die Verwaltungsbehörden bindend. Betreibt ein Unterneh- men Bankgeschäfte oder Finanzdienstleistungen ohne eine Erlaubnis, kann nach §37 Abs.1 Nr.1 KWG der Geschäftsbetrieb durch die BaFin unverzüglich einge- stellt werden. Zudem kann nach §54 Abs.1 Nr.2 KWG ein Verstoß gegen die Erlaubnispflicht mit einer Frei- heitsstrafe von bis zu fünf Jahren oder mit einer Geld- strafe bestraft werden.

4.2.1.2 Erlaubnispflicht nach dem Kapitalanlagege- setzbuch Eine Erlaubnispflicht nach dem KAGB könnte sich ergeben, wenn ein ICO als Investmentfonds strukturiert wäre. §1 Abs. 1 KAGB legt fest, dass unter Investment- vermögen jeder „Organismus für gemeinsame Anlagen“ zu verstehen ist. Dieser Organismus muss nach dem KAGB Kapital von mehreren Anlegern einsammeln und es wiederum nach einer festgelegten Anlagestrategie investieren. Als Negativmerkmal wird angeführt, dass „kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Fi- nanzsektors“ vorliegen darf. Da aber im Normalfall ein Unternehmen, das einen ICO durchführt operativ tätig ist scheidet eine Erlaubnispflicht nach dem KAGB re- gelmäßig aus.

4.2.1.3 Erlaubnispflicht nach dem Zahlungsdienste- aufsichtsgesetz Falls es sich bei den Token eines ICOs um E-Geld handeln würde, könnte das ZAG angewendet werden. Eine Qualifikation des Tokens als E-Geld hätte zur Folge, dass eine Erlaubnis im Sinne der §§10, 11 ZAG benö- tigt wird. Allerdings stellen Token im Regelfall kein E- Geld dar, solange „es keinen Emittenten gibt, der sie, unter Begründung einer Forderung gegen sich, aus- gibt.“151 Die Tokens, die bei einem ICO ausgegeben

151 BaFin, Virtuelle Währungen/Virtual Currency (VC), 2016

werden sind zumeist nicht als Forderung konzipiert. Selbst wenn der Token eine Forderung gegenüber dem Emittenten verbriefen würde, müsste dieser zusätzlich noch gegen die Zahlung eines gesetzlichen Zahlungs- mittels oder gegen Zahlungsmittel, die als E-Geld zu klassifizieren sind ausgestellt werden.152 Da bei einem ICO ein Kauf der Tokens überwiegend mit Kryptowäh- rungen erfolgt, die nicht unter den E-Geld Begriff fal- len153, scheidet diese Voraussetzung regelmäßig aus. Allerdings ist auch eine Ausgabe der Tokens gegen gesetzliche Zahlungsmittel möglich. Gesetzt dem Fall, dass bei einem ICO zuerst Gelder durch das Unternehmen eingesammelt werden, um diese später an Dritte weiterzuleiten, könnte ein erlaub- nispflichtiges Finanztransfergeschäft i.S.d. §1 Abs. 1 Satz 2 Nr. 6 ZAG vorliegen. Grundsätzlich könnte eine Erlaubnispflicht nach dem ZAG anwendbar sein, allerdings werden in der Praxis bei den meisten ICOs die dafür nötigen Voraussetzun- gen nicht vorliegen, sodass das ZAG de lege lata nicht greift.

4.2.1.4 Erlaubnispflicht nach dem Versicherungs- aufsichtsgesetz Eine Erlaubnispflicht nach dem Versicherungsaufsichts- gesetz würde nur zur Anwendung kommen, wenn es sich bei dem durchgeführten ICO um eines der im §1 VAG genannten Unternehmen handeln würde, d.h. insbesondere Versicherungsunternehmen, Versicherungs- Holdinggesellschaften, Versicherungs- Zweckgesellschaften, Sicherungsfonds oder Pensions- fonds. Im Regelfall wird aber eine Anwendung des VAG bei einem ICO nicht in Betracht kommen.

152 Vgl. BaFin, Merkblatt - Hinweise zum Zahlungsdiensteauf- sichtsgesetz (ZAG), 2017 153 Vgl. Münzer, Bitcoins: Aufsichtliche Bewertung und Risiken für Nutzer, 2013

4.2.2 Geldwäscheregelungen Unter Geldwäsche (engl. money laundering) werden sämtliche Aktivitäten verstanden, die dazu dienen illegal erwirtschaftete Gelder wieder in den legalen Wirt- schaftskreislauf einzuschleusen, um diese Gelder „rein- zuwaschen“.154 In Deutschland liefert das Geldwäschegesetz (GWG) die rechtliche Grundlage zur Aufdeckung und Präventi- on von Geldwäsche und Terrorismusfinanzierung. Das GWG beruht auf der EU Richtlinie 2015/849 (4. Geld- wäscherichtlinie) und stellt deren Umsetzung in nationa- les Recht dar. Geldwäsche ist eine Straftat i.S.d. §261 StGB und kann in besonders schweren Fällen mit bis zu 10 Jahren Freiheitsentzug bestraft werden. Nach §261 Abs.3 StGB ist bereits der Versuch strafbar. Unternehmen, für die das GWG anwendbar ist, müssen ein geeignetes Risikomanagement (Vgl. §4 GWG) errichten, um damit gezielt Geldwäsche und Terrorismus- finanzierung zu verhindern. Das GWG regelt zudem in §§10 ff. GWG, dass Unternehmen bei ihren Kunden, sowohl bei natürlichen als auch bei juristischen Perso- nen Identitätsprüfungen (auch als „Know your customer“ Regelungen bezeichnet) vorzunehmen haben. Nach §10 Abs. 6 GWG haben insbesondere bei Barzahlun- gen von mindestens 10.000 Euro umfassende Prüfun- gen durch das annehmende Unternehmen zu erfolgen. Für ein Unternehmen, das einen ICO durchführt könn- ten die Regelungen des GWG verpflichtend sein, wenn das Unternehmen als Kreditinstitut i.S.d. §1 Abs. 1 KWG, als Finanzdienstleistungsinstitut i.S.d. §1 Abs. 1a KWG oder als Zahlungsinstitut und E-Geld-Institut i.S.d. §1 Abs. 3 ZAG eingestuft wird. Folglich ist momentan noch im Einzelfall zu entscheiden, ob ein ICO unter den Anwendungsbereich des GWG fällt. Ein ICO könnte sich aufgrund der Anonymität bzw. Pseudoanonymität beim Tokenkauf gezielt zur Geldwä- sche eignen. Allerdings ist der finanzielle Erfolg bei

154 Vgl. Schneider et al., Geldwäsche: Formen, Akteure, Grö- ßenordnung (2006), S. 15 ff.

einem ICO nicht vorhersehbar und kann auch in einem Totalverlust enden, weshalb Geldwäsche mittels ICO Investment nur bedingt sinnvoll erscheint

4.3 Regelungen zum Schutz der Anleger

4.3.1 Prospektpflicht Eine Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts könnte sich bei deutschen ICOs nach dem WpPG i.V.m. dem WpHG, dem VermAnlG oder dem KAGB ergeben.

Finanzinstrumente i.S.d. §2 Abs. 4 WpHG §2 Abs. 1 §1 Abs. 1 KAGB: §1 Absatz 2 WpHG: Anteile an Invest- VermAnlG: Ver- Wertpapie- mentvermögen mögensanlagen re Tabelle 2: Rechtliche Einordnung von Finanzinstrumenten nach dem §2 Abs.4 WpHG155

Ein Prospekt muss dem Anleger sämtliche relevanten Informationen bereitstellen, damit dieser eine fundierte Investitionsentscheidung treffen kann. Dazu gehören u.a. Art und Bezeichnung des auszugebenden Finan- zinstruments, Angaben zum Emittenten, Finanzinforma- tionen und die Beschreibung von Risikofaktoren.156

4.3.1.1 Wertpapierprospektgesetz Das WpPG regelt in §3 die Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts bei Wertpapieren, die im Inland öffent- lich angeboten werden. Ausgenommen von der Pros- pektveröffentlichung sind nach §3 Abs.2 WpPG Ange- bote von Wertpapieren, die sich ausschließlich an qualifizierte Anleger richten, darunter fallen z.B. Wertpapier- dienstleistungsunternehmen (Vgl. §67 Abs. 2 WpHG). Des Weiteren sind von der Prospektveröffentlichung

155 Eigene Darstellung 156 Vgl. BaFin, Prospekterstellung und Billigungsverfahren, 2018

Angebote ausgenommen, die sich an weniger als 150 nicht qualifizierte Anleger im gesamten europäischen Wirtschaftsraum richten und Wertpapiere, die erst ab einem Mindestbetrag von 100.000 Euro je Anleger erworben werden können. Auch Wertpapiere, die eine Stückelung von mindestens 100.000 Euro aufweisen sind von der Prospektveröffentlichung ausgenommen. Zudem greift die Prospektpflicht nach §3 Abs. 2 Nr.6 WpPG nicht für Wertpapiere „deren Gesamtgegenwert im Europäischen Wirtschaftsraum weniger als 8 Millio- nen Euro beträgt, wobei diese Obergrenze über einen Zeitraum von zwölf Monaten zu berechnen ist“. Tokens, die bei einem ICO angeboten werden fallen zumeist nicht unter diese Ausnahmeregelungen, lediglich §3 Abs. 2 Nr.6 WpPG könnte bei kleineren ICOs greifen. Der Begriff des Wertpapiers wird in §2 Abs. 1 WpHG definiert. Nach dem WpHG sind darunter Aktien; mit Aktien vergleichbare Instrumente; Hinterlegungsschei- ne, die das Recht an Aktien verbriefen und Schuldtitel, im Besonderen Genussscheine, Inhaberschuldver- schreibungen, Orderschuldverschreibungen oder Hin- terlegungsscheine an Schuldtiteln zu verstehen. Unter dem Wertpapierbegriff sind also sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalinstrumente zu subsumieren. Es müssen die folgenden Sachverhalte gegeben sein, damit von einem Wertpapier i.S.d. WpHG bzw. WpPG gesprochen werden kann: 1. Übertragbarkeit, 2. Handelbar am Finanz- bzw. Kapitalmarkt, 3. Verkörperung von Rechten, 4. kein Vorliegen eines Zahlungsinstru- ments.157 Übertragbarkeit bei Wertpapieren bzw.in diesem Kon- text bei einem Token bedeutet, dass diese zwischen verschiedenen Personen ohne Einschränkungen frei übertragbar sein müssen. Zumeist ist Übertragbarkeit gegeben, wenn die Handelbarkeit an Märkten möglich

157 Vgl. Zander/Kögel, Initial Coin Offerings (ICOs)-Was ist ein ICO und wie ist ein ICO rechtlich zu bewerten?, 2018, S.5

ist. Allerdings ist im Umkehrschluss die bloße Übertrag- barkeit noch kein Indiz für Handelbarkeit.158 Die Han- delbarkeit von Token an Finanz- und Kapitalmärkten liegt im Regelfall auch vor, wenn diese über Kryptobör- sen obwohl es sich dabei nicht um Kapitalmärkte im klassischen Sinne handelt, vertrieben werden.159 Daneben müssen die Tokens aber auch Rechte verkör- pern, um als Wertpapier eingeordnet zu werden. Diese Rechte schließen Gesellschafterrechte und/oder schuld- rechtliche Ansprüche bzw. damit vergleichbare Ansprü- che mit ein.160 Zu diesen Ansprüchen können Stimm- rechte, Anteile am Unternehmen, eine Gewinn- oder Umsatzbeteiligung, Zahlung einer Dividende, oder der Anspruch auf Rückzahlung des Investments oder andere Rückzahlungsansprüche gehören. Als Negativmerkmal darf der Token kein Zahlungs- instrument darstellen, um als Wertpapier eingeordnet zu werden. Zahlungsinstrumente werden in §1 Abs.20 ZAG als „[…] jedes personalisierte Instrument oder Verfah- ren, dessen Verwendung zwischen dem Zahlungs- dienstnutzer und dem Zahlungsdienstleister vereinbart wurde und das zur Erteilung eines Zahlungsauftrags verwendet wird“ definiert. Unter diese Definition würden z.B. reine Kryptowährungs Tokens fallen, bei denen es sich folglich um kein Wertpapier handeln würde. Wenn der Token die oben genannten Eigenschaften erfüllt könnte er als Wertpapier zu qualifizieren sein und die Prospektpflicht nach dem WpPG würde greifen. Nach §13 Abs. 1 WpPG muss der Prospekt vor Veröf- fentlichung durch die BaFin geprüft und gebilligt werden.

4.3.1.2 Vermögensanlagengesetz Es könnte sich auch eine Prospektpflicht nach dem Vermögensanlagegesetz ergeben. In §1 Abs.2

158 Vgl. Derleder/Knops/Bamberger, Deutsches und europäi- sches Bank- und Kapitalmarktrecht, 2017, S.228 159 Vgl. Hahn/Wons, Initial Coin Offering (ICO), 2018, S.38 160 Vgl. BaFin, Initial Coin Offerings: Hohe Risiken für Ver- braucher, 2017

VermAnlG findet sich eine Erläuterung, was unter Ver- mögensanlagen i.S.d. VermAnlG zu verstehen ist.

§1 VermAnlG Anwendungsbereich und Begriffsbestim- mungen (2) Vermögensanlagen im Sinne dieses Gesetzes sind nicht in Wertpapieren im Sinne des Wertpa- pierprospektgesetzes verbriefte und nicht als Antei- le an Investmentvermögen im Sinne des §1 Absatz 1 des Kapitalanlagegesetzbuchs ausgestaltete 1. Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren, 2. Anteile an einem Vermögen, das der Emit- tent oder ein Dritter in eigenem Namen für fremde Rechnung hält oder verwaltet (Treuhandvermögen), 3. partiarische Darlehen, 4. Nachrangdarlehen, 5. Genussrechte, 6. Namensschuldverschreibungen und 7. sonstige Anlagen, die eine Verzinsung und Rückzahlung oder einen vermögenswerten Barausgleich im Austausch für die zeitweise Überlassung von Geld gewähren oder in Aussicht stellen

Unter Vermögensanlagen fällt die stille Beteiligung i.S.d. §§230 ff. HGB. Diese sieht eine Gewinnbeteiligung vor und eine Verlustbeteiligung bis zur Höhe der erbrachten Einlage. Allerdings handelt es sich hierbei um dispositi- ves Recht, sodass von den gesetzlichen Regelungen abgewichen werden kann. Auch das partiarische Darlehen zählt zu den Vermö- gensanlagen. Bei diesem erhalten die Investoren für die Hingabe eines Darlehens i.S.d. §488 BGB eine Gewinn- oder Umsatzbeteiligung, es kann aber zusätzlich auch eine Festverzinsung vereinbart werden. Wenn das partiarische Darlehen als Nachrang gestaltet wird, hat dies zur Folge, dass Anleger gegenüber anderen Gläubigern nachrangig berücksichtigt werden, z.B.im Insolvenzfall

des Unternehmens. Eine Beteiligung am Verlust ist ausgeschlossen, allerdings besteht auch kein Mitspra- cherecht der Investoren im Unternehmen. Als weitere Form der Vermögensanlagen sind die Ge- nussrechte zu nennen. Diese zählen zum Mezzanine- Kapital und sind äußerst flexibel in ihrer Ausgestaltung. Genussrechte können eine Gewinn-, Umsatz-, Verlust- beteiligung oder ähnliches vorsehen.161 Eine Einordnung als Vermögensanlage wäre dann anzunehmen, wenn die Ausgestaltung des Tokens eine Gewinn-/ Umsatzbeteiligung, Verlustbeteiligung, eine Verzinsung oder sonstige Rückzahlungsansprüche ein- schließen würde. Bei einem reinen Kryptowährungs - oder Utility Token ist dies nicht anzunehmen. Die Ein- stufung des Tokens als Vermögensanlage sollte aufgrund der geringeren gesetzlichen Anforderungen leich- ter vonstattengehen, als die Einordnung eines Wertpa- pieres i.S.d. WpHG. Sollte der Token als Vermögensanlage i.S.d. §1 Abs.2 VermAnlG zu bewerten sein würde sich danach die Pflicht zur Prospektveröffentlichung nach §6 VermAnlG i.V.m. §1 VermVerkProspV ergeben. Ebenso wie der Wertpapierprospekt muss der Vermögensanlagenpros- pekt durch die BaFin gebilligt werden (§8 VermAnlG). Nach der Genehmigung ist der Prospekt für 1 Jahr gül- tig (§8a VermAnlG). Eine Ausnahmeregelung wie nach §2a VermAnlG, der eine Prospektbefreiung bei Schwarmfinanzierungen beinhaltet, wenn die Summe von 2,5 Millionen Euro nicht überschritten wird, wäre auch bei ICOs zu begrü- ßen.

4.3.1.3 Kapitalanlagegesetzbuch Auch nach dem Kapitalanlagegesetzbuch könnte eine Prospektpflicht greifen. Dies wäre dann der Fall, wenn der Token als Anteil an einem Investmentvermögen i.S.d. §1 Abs.1 KAGB einzuordnen wäre.

161 Vgl. Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up- Unternehmen, 2014, S. 182ff.

§1 KAGB Begriffsbestimmungen (1) Investmentvermögen ist jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Fi- nanzsektors ist. Eine Anzahl von Anlegern im Sinne des Satzes 1 ist gegeben, wenn die An- lagebedingungen, die Satzung oder der Gesell- schaftsvertrag des Organismus für gemeinsame Anlagen die Anzahl möglicher Anleger nicht auf einen Anleger begrenzen.

Allerdings ist eine Qualifikation der Tokens im Rahmen eines ICOs als Investmentvermögen, wie bereits in Ka- pitel 4.2.1.2 erläutert, im Regelfall nicht gegeben, sodass keine Notwendigkeit zur Prospektveröffentlichung nach dem KAGB besteht.

4.3.2 E-Commerce und Verbraucherschutz Bei einem ICO kann die Europäische Richtlinie über den elektronischen Geschäftsverkehr (2000/31/EG), die Richtlinie über Verbraucherrechte (2011/83/EG), sowie die Richtlinie über den Fernabsatz von Finanzdienstleis- tungen an Verbrauchern (2002/65/EG) anwendbar sein. Von besonderer Bedeutung könnte hierbei der im deutschen Recht in §312c BGB kodifizierte Fernabsatzver- trag sein. Unter den Fernabsatzvertrag fällt die Liefe- rung von Waren oder die Erbringung von Dienstleistun- gen durch ein Unternehmen an einen Verbraucher, wenn bei Vertragsschluss ausschließlich Fernkommuni- kationsmittel zur Anwendung kommen.162 Bei einem Tokenverkauf könnte eine Dienstleistung vorliegen, sodass §312c BGB greift. Für die Anwendung von §312 BGB ist es indes unerheblich, welche Art von Ware oder Dienstleistung angeboten wird. Entscheidend ist viel-

162 Vgl. Schünemann, Wirtschaftsprivatrecht, 2011, S. 516 ff.

mehr, dass ein Vertrag mittels elektronischen Informa- tions- bzw. Kommunikationsmitteln z.B. über das Inter- net geschlossen wird.163 Somit fallen Tokenverkäufe i.d.R. unter die Regelungen des Fernabsatzvertrages. Der Tokenverkauf unterliegt deshalb nach §312d BGB zahlreichen Informationspflichten, die in §312i BGB und Art. 246c EGBGB geregelt sind.164 Der Herausgeber von Tokens muss unter anderem Kunden darüber informieren, welche einzelnen technischen Schritte zu einem Vertragsschluss führen, den Vertragstext dem Kunden zugänglich machen und ein System errichten, mit dem Kunden Eingabefehler erkennen und diese vor Abschluss der Bestellung bereinigen können. Die Spra- che des Vertrages muss indes nicht auf Deutsch formu- liert werden, sondern kann auch in Englisch als international gebräuchliche Sprache verfasst werden.165 Nach §355 Abs.2 BGB kann ein Fernabsatzvertrag, nach dem Vertragsschluss innerhalb von 14 Tagen widerrufen werden. Nach §307 BGB kann dieses Wider- rufsrecht auch nicht durch die Allgemeine Geschäftsbe- dingungen (AGB) i.S.d. §§305 ff. BGB ausgeschlossen werden.

4.3.3 Strafrechtliche Regelungen und Haftung Sollte ein ICO gezielt genutzt werden, um damit betrü- gerische Aktivitäten zu verfolgen könnte nach deut- schem Recht §263 StGB greifen. Nach §263 StGB kann Betrug mit einer Freiheitsstrafe von bis zu 5 Jahren oder einer Geldstrafe bestraft werden. Bei besonders schweren Fällen ist auch eine Freiheitsstrafe von mindestens 6 Monaten bis zu 10 Jahren möglich. Ein zivilrechtlicher Schadensersatzanspruch könnte sich zudem aus §823 Abs. 2 BGB ergeben.

163 Vgl Bräutigam/Rücker, E-Commerce- Rechtshandbuch, 2017, S. 128 Rn. 65 164 Vgl. Bräutigam/Rücker, E-Commerce- Rechtshandbuch, 2017, S. 129 ff. Rn. 69 165 Vgl. Schünemann, Wirtschaftsprivatrecht, 2011, S. 518

Bei Anbietern von ICOs, die allerdings ihren Sitz im Ausland haben und die bewusst ihre wahre Identität verschleiern, könnte sich die Rechtdurchsetzung als schwierig und langwierig gestalten.

4.4 Regulierungen und Rahmenbedingungen in ausgewählten Ländern

Zu den DLT- und ICO- freundlichsten Ländern gehören zurzeit u.a. Gibraltar, Liechtenstein und Malta. Neben den aufsichtsrechtlichen Regelungen sind auch gesell- schaftsrechtliche- und steuerliche Aspekte für die At- traktivität eines Landes in Bezug auf ICOs relevant. Diese werden aber im beschränkten Rahmen der Mas- terarbeit nicht weiter behandelt.

4.4.1 Gibraltar Das britische Überseegebiet im Süden Spaniens gilt als sehr attraktiv für Unternehmen aus dem Bereich der Blockchain-Technologie. So verfügt das Land über eine eigene Börse für Tokenverkäufe und Kryptowährungen namens Gibraltar Blockchain Exchange (GBX). Diese Börse wurde als Tochterunternehmen der Börse von Gibraltar (Gibraltar Stock Exchange) gegründet und ist laut eigener Aussage konform mit europäischem Recht. An der Börse werden Utility Tokens gelistet, die eine Due-Diligence-Prüfung durchlaufen und die Zulas- sungsvoraussetzungen der GBX erfüllen.166 Somit soll Qualität gewährleistet werden und so besonders für institutionelle Investoren Vertrauen geschaffen werden. Zur Finanzierung der Gibraltar Blockchain Exchange Plattform wurde im Februar 2018 ein ICO abgehalten, der innerhalb von neun Sekunden 27 Millionen US-$ durch den Verkauf des Rock Tokens einbrachte.167 Der

166 Vgl. GBX, GBX+ Rock Token Sale Whitepaper, 2018, S. 6 167 Vgl. GBX, The RKT Token Sale has concluded!, 2018

Rock Token ist als Utility Token gestaltet, mit dem unter anderem Plattformgebühren bezahlt werden können.168 Die Regierung von Gibraltar beschäftigte sich bereits früh mit der Blockchain-Technologie. Im Mai 2017 veröf- fentlichte die Finanzbehörde von Gibraltar schließlich einen Entwurf für einen DLT Regulierungsrahmen.169 Die Regierung verfolgt mit dem Entwurf drei Hauptziele. Zum einen soll der Verbraucherschutz sichergestellt werden, der Ruf von Gibraltar als Vorreiter in Sachen Blockchain ausgebaut und wirtschaftliches Wachstum im Bereich neuer Finanztechnologien gefördert werden.170 Der Entwurf orientiert sich an neun Prinzipien, die sich direkt an DLT Unternehmen richten. Unterneh- men aus dem Bereich der Blockchain-Technologie sollten hierbei  ehrlich und integer agieren,  die Bedürfnisse und Interessen der Kunden be- rücksichtigen,  angemessene finanzielle und nichtfinanzielle Ressourcen aufrechterhalten,  ein angemessenes Risikomanagement implementieren,  über einen wirksamen Schutz von Kundenver- mögen und -geld verfügen,  eine effektive Corporate Governance un- terhalten,  über hohe Sicherheitsstandards bei allen Sys- temen des Unternehmens verfügen,  Systeme zur Verhinderung und Aufdeckung von Finanzkriminalität wie Geldwäsche und Terro- rismusfinanzierung (AML / CFT) entwickeln

168 Vgl. GBX, GBX+ Rock Token Sale Whitepaper, 2018, S.31 ff. 169 Vgl. HM Government of Gibraltar, Proposals for a DLT Regulatory Framework, 2017 170 Vgl. HM Government of Gibraltar, Proposals for a DLT Regulatory Framework, 2017, S.14

 und belastbar sein sowie Notfallpläne entwi- ckeln171

Der Entwurf wurde schließlich am 12 Oktober 2017 in einen verbindlichen Regulierungsrahmen überführt. Dieser gilt seit dem 1. Januar 2018 für Firmen aus dem Bereich der Blockchainbranche in Gibraltar, die Werte für Dritte aufbewahren oder diese Werte übertragen. Ausgenommen davon sind allerdings im Regelfall ICO Unternehmen.172 Anbieter von Blockchaindienstleistun- gen müssen eine Lizenz beim Finanzministerium von Gibraltar beantragen Hierbei prüft das Ministerium, ob die neun Prinzipien eingehalten werden.173 Die Lizenzie- rung kostet je nach Komplexität zwischen 20.000 £ und 60.000 £, zusätzlich sind jährliche Gebühren zum Auf- rechterhalten der Lizenz zwischen 10.000 £ und 30.000 £ zu entrichten.174 Auch für Unternehmen, die einen ICO (Token Sale) durchführen möchten, plant die gibraltarische Regierung einen Regulierungsrahmen. Einen ersten Ansatz zur Regulierung veröffentlichte das Finanzministerium am 09. März 2018. Ähnlich, wie die Blockchainregulierung, verfolgt die ICO Regulierung drei Ziele. Durch die Regu- lierung soll der Verbraucherschutz sichergestellt werden, Gibraltars Ruf in Bezug auf seriöse Geschäftsprak- tiken bewahrt und die Unterstützung bei der Verwen- dung von Tokens als Mittel zur Crowdfunding- Finanzierung gewährleistet werden. Der Entwurf führt aus, dass Tokens, außer wenn diese als Wertpapier

171 Vgl. HM Government of Gibraltar, Proposals for a DLT Regulatory Framework, 2017, S.15 ff. 172 Vgl. Gibraltar Financial Service Commission, Distributed Ledger Technology Regulatory Framework (DLT framework), FAQ, 2017 173 Vgl., Gibraltar Financial Service Commission, Financial Services (Distributed Ledger Technology Providers) Regula- tions 2017, S.3 ff. 174 Vgl. Gibraltar Financial Service Commission, Distributed Ledger Technology Regulatory Framework (DLT framework), Fees, 2017

oder Schuldtitel ausgestaltet sind, weder in Gibraltar noch in anderen EU Ländern als ein reguliertes Finan- zinstrument zu qualifizieren sind. Die meisten Token stellen nach dem Entwurf sogenannte „commercial Pro- ducts“ dar, die anders als Wertpapiere keinen geltenden Regulierungsvorschriften unterliegen.175 Der Entwurf sieht vor, dass ICO Unternehmen bestimmte Offenle- gungspflichten zu erfüllen haben, die Investoren mit adäquaten, akkuraten und ausgewogenen Informatio- nen versorgen. Zudem soll eine Regelung für die Zulas- sung und Beaufsichtigung von autorisierten Förderern („Authorised sponsors“) geschaffen werden. Diese autorisierten Förderer sollen über angemessene Kenntnisse sowie Erfahrungen verfügen und für die Einhaltung der Vorschriften verantwortlich sein. Ein autorisierter Förde- rer muss für jedes öffentliche Token-Angebot ernannt werden, das in oder von Gibraltar aus beworben, verkauft oder vertrieben wird. Daneben soll durch die Re- gulierung ein Verzeichnis geschaffen werden, dass die autorisierten Förderer, Codes of Practice, Kunden der Förderer und eine Übersicht der angebotenen Token enthält. Auch der Sekundärmarkt auf dem die Tokens gehandelt werden, soll durch den Entwurf reguliert werden. Dazu sollen nicht näher genannte Offenlegungs- und Beaufsichtigungsvorschriften zur Anwendung kommen.176 Auch wenn der ICO Regulierungsentwurf noch nicht in geltendes Recht umgesetzt wurde, bietet Gibraltar für Unternehmen, die einen ICO planen, rechtliche Sicher- heit. Zudem ist die Amtssprache Englisch für international agierende Unternehmen von Vorteil.

175 Vgl. HM Government of Gibraltar, Token Regulation- Proposals for the regulation of token sales, secondary token market platforms, and investment services relating to tokens, 2018, S.3 ff. 176 Vgl. HM Government of Gibraltar, Token Regulation- Proposals for the regulation of token sales, secondary token market platforms, and investment services relating to tokens, 2018S. 6 ff.

4.4.2 Liechtenstein Die Finanzmarktaufsicht von Liechtenstein (FMA) veröf- fentlichte am 10. September 2017 ein Faktenblatt zu Initial Coin Offerings. Darin vertritt die FMA die Ansicht, dass es sich bei einem ICO um ein „Hochrisiko- Investment“ handelt. Token könnten je nach Ausgestal- tung Finanzinstrumente darstellen und somit einer Be- willigungspflicht durch die FMA sowie der Prospekt- pflicht unterliegen. Zudem könnten auch AML/KYC Re- gelungen zur Anwendung kommen. Ähnlich wie die BaFin, argumentiert die FMA, dass es jeweils auf die individuelle Ausgestaltung der Tokens für eine rechtliche Bewertung ankomme. Das liechtensteinische Auf- sichtsrecht könnte unter anderem dann angewendet werden, wenn das ICO Unternehmen seinen Sitz bzw. eine Niederlassung in Liechtenstein innehat oder das Unternehmen gezielt auf dem liechtensteinischen Markt agiert. Die FMA rät Unternehmen, die einen ICO durch- führen möchten, sich rechtzeitig mit der FMA in Verbin- dung zu setzten und verweist hierzu auf die E-Mail Ad- resse [email protected]. Zur Prüfung ihres ICO Vorha- bens sollten Unternehmen zudem ein Whitepaper mit detaillierten Informationen zum Ablauf des ICOs und der Ausgestaltung der Tokens sowie einen Businessplan, der Angaben zur Finanzierung, der Strategie und das Geschäftsmodell enthält, einreichen.177 Zur Förderung der Blockchain-Technologie und Schaf- fung von Rechtssicherheit hat die liechtensteinische Regierung des Weiteren einen ersten Entwurf des sogenannten „Blockchain-Gesetz“ am 29. August 2018 verabschiedet. Der Entwurf enthält in Artikel 5 Abs.1 Nr. 1 eine Legaldefinition von Tokens und beschreibt diese als „Eine Information [...], die vertretbare Forderungs- oder Mitgliedschaftsrechte gegenüber einer Person, Rechte an Sachen oder andere absolute oder relative Rechte verkörpern kann und die Zuordnung zu einem

177 Vgl. Finanzmarktaufsicht Liechtenstein, Faktenblatt Fak- tenblatt Initial Coin Offering, 2017, S.1 ff.

oder mehreren Öffentlichen Schlüsseln sicherstellt“178 Der Gesetztes Entwurf enthält bewusst keine Klassifika- tion der Tokens, da dies aufgrund der unterschiedlichen Ausgestaltungsmöglichkeiten zu einer „unsachlichen Vereinfachung“ führen würde. Je nach Ausgestaltung der Tokens können auch Gesetze, die über das Block- chain-Gesetz hinausgehen zur Anwendung kommen.179 In Artikel 28ff. regelt das Gesetz den Umfang von sogenannten Basisinformationen, die bei der Emission von Token in Liechtenstein veröffentlicht werden müssen. Hierzu gehören unter anderem Informationen über die Token und dessen Rechte, eine Beschreibung der Technologie und der verwendeten Blockchain sowie mögliche Risiken, die durch den Erwerb der Tokens entstehen können. Sollten sich die veröffentlichten Ba- sisinformationen als unrichtig oder unvollständig erwei- sen, haften die verantwortlichen Personen für jegliche Schäden, entgangene Gewinne ausgeschlossen, die den Investoren entstanden sind. Nach Art. 30 Abs. 3 können Schäden, die aus Vorsatz oder grober Fahrläs- sigkeit entstehen im Vorfeld nicht ausgeschlossen werden. Bei der Erstellung der Basisinformationen muss die Sorgfalt eines „ordentlichen Geschäftsmannes“ angewendet werden. Unternehmen, die einen ICO in Liech- tenstein durchführen (hier als Token Emittent bezeichnet), müssen sich nach Art. 36 Abs. 1 Nr. 1 bei der FMA registrieren lassen. Die FMA prüft diese Anträge innerhalb von drei Wochen. Hierzu soll ein spezielles VT-

178 Vgl. Ministerium für Präsidiales und Finanzen, Vernehm- lassungsbericht der Regierung betreffend die Schaffung eines Gesetzes über auf vertrauenswürdigen Technologien (VT) beruhende Transaktionssysteme (Blockchain-Gesetz; VT- gesetz; VTG) und die Abänderung weiterer Gesetze, 2018, S.139 179 Vgl. Ministerium für Präsidiales und Finanzen, Vernehm- lassungsbericht der Regierung betreffend die Schaffung eines Gesetzes über auf vertrauenswürdigen Technologien (VT) beruhende Transaktionssys-teme (Blockchain-Gesetz; VT- gesetz; VTG) und die Abänderung weiterer Gesetze, 2018, S87 ff.

Register (vertrauenswürdige Technologien) geführt werden, das Informationen zum Sitz der Gesellschaft bzw. dem Wohnsitz der Gesellschafter, deren Namen und weitere Angaben enthält. Bei unrichtigen Angaben kann die FMA den Antrag ablehnen oder nach Art. 39 auch nachträglich widerrufen. Es lässt sich festhalten, dass Liechtenstein einen ICO freundlichen Ansatz verfolgt und die Blockchain- Technologie aktiv fördert. Durch das Blockchain- Gesetz, auch wenn bisher noch nicht in Kraft gesetzt, sollte zukünftig sowohl für Unternehmen als auch für Verbraucher die rechtliche Sicherheit zunehmen und betrügerische Absichten minimiert werden.

4.4.3 Malta Die Malta Financial Services Authority (MFSA) veröf- fentlichte am 30.11.2017 ein Diskussionspapier zu Initial Coin Offerings, virtuellen Währungen und damit zu- sammenhängenden Dienstleistern. Darin führt die MFSA aus, dass bestehende EU Regelungen dann anzuwenden sind, wenn die Tokens im Rahmen eines ICOs als übertragbare Wertpapiere, Anteile an Orga- nismen für gemeinsame Anlagen oder als Rohstoffe und ihre jeweiligen Finanzderivate zu qualifizieren sind.180 Am 13.04.2018 publizierte die MFSA ein Konsultations- papier zum Test von Finanzinstrumenten. Die MFSA teilt dabei Tokens in drei Kategorien ein. Zum einen in virtuelle Tokens, in virtuelle finanzielle Vermögenswerte und in Finanzinstrumente.181 Ein virtueller Token hat nach dieser Definition keinen Nutzen, Wert oder eine Anwendungsmöglichkeit, außerhalb der DLT-Plattform, auf der dieser ausgegeben wird. Ein virtueller Token fällt momentan nicht unter eine bestehende Regulie- rung. Ein virtueller finanzieller Vermögenswert bezeich-

180 Vgl. Mfsa, Discussion Paper on Initial Coin Offerings, Vir- tual Currencies and related Service Providers, 2017, S. 13 181 Vgl. Mfsa, Consultation Paper on the Financial Instrument Test, 2018, S. 7

net jede Form eines digitalen Mediums, das als digitales Tauschmittel, Rechnungseinheit oder Wertspeicher verwendet werden kann und bei dem es sich nicht um elektronisches Geld, ein Finanzinstrument oder einen virtuellen Token handelt. Unter virtuelle finanzielle Ver- mögenswerte fallen auch Utility Tokens, die in Malta dem „Virtual Financial Assets Act“ unterliegen. Finan- zinstrumenten hingegen sind unter anderem Anteile an Unternehmen und andere Wertpapiere, die gleich- oder gleichwertig zu Aktien zu verstehen sind oder Schuld- verschreibungen und andere Formen von verbrieften Hinterlegungsscheinen. Diese fallen unter die europäi- sche MIFID Richtlinie.182 Die Regierung des kleinen Inselstaats im Mittelmeer brachte schließlich im Juli 2018 drei Gesetze auf den Weg, die dazu dienen sollen die Blockchain- Technologie und Kryptowährungen zu regulieren. Durch die erste Verordnung mit dem Titel „Malta Digital Inno- vation Authority Act“ soll eine Behörde mit dem Namen „Malta Digital Innovation Authority (MDIA)“ geschaffen werden. Diese Behörde soll die innovative Blockchain- Technologie fördern und durch angemessene Regulie- rungen weiterentwickeln.183 Durch die zweite Verord- nung, den „Innovative Technology Arrangements and Services Act“, sollen Regelungen für die freiwillige Re- gistrierung von DLT Plattformen und die Zertifizierung dieser festgelegt werden. Verantwortlich für die Über- wachung des „Innovative Technology Arrangements and Services Act“ ist die MDIA.184 Neben der MDIA sollen zudem System Auditoren sicherstellen, dass DLT Plattformen angemessenen Standards entsprechen.185 Die dritte Verordnung beschäftigt sich mit den Rahmen- bedingungen für ICOs und der Regulierung von bestimmten Dienstleistungen im Zusammenhang mit virtu-

182 Vgl. Mfsa, Consultation Paper on the Financial Instrument Test, 2018, S.10 ff. 183 Vgl. Malta Digital Innovation Authority Act, 2018, S. 4 ff. 184 Vgl Innovative Technology Arrangements and Services Act, 2018, S.3ff. 185 Vgl. Malta – A leader in DLT regulation, 2018, S.19

ellen Währungen. Das „Virtual Financial Assets Bill“ legt fest, dass sämtliche Anbieter von ICOs aus Malta ein Whitepaper veröffentlichen müssen. Das Whitepaper muss hierbei mit einer Datumsangabe versehen werden und eine Erklärung der Herausgeber enthalten, dass es nach Art. 3 und Art. 4 (Verweis auf Anhang 1) rege- lungskonform mit dem „Virtual Financial Assets Bill“ gestaltet ist.186 Nach Anhang 1 des „Virtual Financial Assets Bill“ muss ein Whitepaper sämtliche Informatio- nen beinhalten, die den Anlegern eine sachkundige Beurteilung ermöglichen und damit zu einer fundierten Investitionsentscheidung beitragen. Diese Informationen sollen in einer leicht analysierbaren und verständlichen Form dargestellt werden. Zur Überprüfung des White- papers sollen „VFA Agenten“ eingesetzt werden. Bei diesen handelt es sich um bei der zuständigen Behörde registrierte Personen, die den Beruf des Anwalts, Buch- halters oder Wirtschaftsprüfers ausüben.187 Der Emittent eines ICOs haftet nach Art. 10 des VFAB für Schäden, die eine Person auf Grund falscher Anga- ben im Whitepaper, auf der Website oder durch Wer- bung erleidet. Durch die Regelungen sollen Investoren geschützt werden, gleichzeitig aber auch Distributed Leder Technolo- gien gefördert und unterstützt werden.

4.5 mögliche rechtliche Entwicklungen in Deutschland

Momentan herrscht in Deutschland noch erhebliche Rechtsunsicherheit, wann genau welche gesetzlichen Regelungen im Rahmen eines ICOs zum Einsatz kommen. Die Auffassung der BaFin im Einzelfall zu prüfen ist hier ebenfalls keine Hilfe. Rechtsprechung und Ver- waltungspraxis sind noch in den Kinderschuhen. Der Versuch bestehende Gesetze auf ICOs anzuwenden ist auch nur bedingt sinnvoll. Ein Ansatz, der Anlegern

186 Vgl. Virtual Financial Assets Bill, 2018, S.9 ff. 187 Vgl. Virtual Financial Assets Bill, 2018, S. 7

hinreichend Schutz bietet, zugleich aber Unternehmen, die einen ICO durchführen möchten, nicht zu viele bü- rokratische Hürden in den Weg legt, wäre zu begrüßen. Denkbar wäre etwa die Pflicht für jedes Unternehmen, das einen ICO durchführt die Veröffentlichung eines Whitepapers bzw. Prospekts und eine Prüfung durch die BaFin im Vorfeld auf Vollständigkeit und Wider- spruchsfreiheit. Rechtliche Ungewissheit könnte dazu führen, dass hochinnovative Unternehmen ihren ICO lieber in Ländern mit ICO freundlichen Regelungen durchführen werden. Zukünftig wird die Verwaltungs- praxis und Rechtsprechung mitentscheiden, wie sich der ICO Markt in Deutschland entwickeln wird.

5 Empirische Analyse

5.1 Untersuchtes Sample

Im Rahmen der Masterarbeit wurden folgende deutsche Unternehmen, die bereits einen Initial Coin Offering durchgeführt haben eingehend untersucht (Aufzählung in alphabetischer Reihenfolge): Beat, Brickblock, Brisk Pass, concertVR, Copytrack, CROMhub, Crycash, Edgecoin, Envion, eSports, Etherisc, Gnosis, Hicky, Iconiq Lab, Iota, Leondrino Exchange, Lisk, Naga Group, Neufund, Oldtimertrend, Pumped, Raiden, Rea- listo, redBux, Savedroid, Simpletoken, TV-TWO, Ufoo- do, Unibright und Wysker.188 Tabelle 3 ist zu entnehmen, dass die Zahl der ICOs in Deutschland in den letzten Jahren stark anstiegen ist, sich jedoch im Vergleich zu anderen Finanzierungsfor- men zahlenmäßig auf einem niedrigen Niveau befindet.

188 Anmerkung des Autors: eine detaillierte Auflistung der Ergebnisse mit Quellenangaben findet sich im Anhang

2015 2016 2017 2018 (Stand 01.08.2018) 1 1 15 13 Tabelle 3: Durchgeführte ICOs nach Jahreszahlen189

Im Jahr 2018 wird die Zahl der ICOs allerdings noch weiter stark steigen. Auf der Internetseite https://www.chain.de/ sind momentan 17 laufende deutsche ICOs und 30 noch geplante ICOs gelistet (Stand 15.08.2018).

5.2 Ergebnisse

5.2.1 Geschäftsmodelle Tabelle 4 liefert eine Übersicht der Geschäftsmodelle der untersuchten Unternehmen. Name Geschäftsmodell Beat Sportapp auf der Blockchain Brickblock Verkauf und Kauf von Vermögenswerte (z. B. Immobilien) auf der Blockchain Brisk Pass Bezahlung von öffentlichen Verkehrs- mitteln über eine Blockchain ConcertVR Musikkonzerte auf der Blockchain Copytrack Globales Urheberrechtsregister mittels Blockchain CROMhub Blockchain für die Werbebranche Crycash Dezentrales Gaming-Ökosystem auf der Blockchain Edgecoin Bildungs-und E-Learning Plattform mittels Blockchain Envion Mobile Mining-Units in Kontainern eSports eSports Portal auf der Blockchain Etherisc Kauf von Versicherungen über eine Blockchain

189 Anmerkung des Autors: Bei ICOs, die zum Jahreswechsel Dezember/ Januar stattfanden wurde jeweils das Startdatum des ICOs berücksichtigt (Stand 15.08.2018)

Gnosis Prognosemarkt auf der Blockchain Hicky Dating App auf der Blockchain Iconiq Lab Venture Capital dezentralisiert IOTA eine Kryptowährung für das Internet der Dinge Leondrino Erstellung von Kryptowährungen von Exchange verschiedenen Unternehmen Lisk eigene Sidechains zur Entwicklung von Blockchain-Anwendungen Naga Group Trading und die Anlage in Finanzmärk- ten, virtuellen Gütern und Kryptowäh- rungen. Neufund globale Börse (Equity Token) mittels Blockchain Oldtimertrend Kauf- und Verkauf von Oldtimern durch die Blockchain Pumped (nun Nachrichten und News über eine Block- MULTRA NEWS chain APP) Raiden Skalierbare Token-Übertragungen mittels Blockchain Realisto Dezentrales Immobilien-Crowd Investing redBux Adult Entertainment auf der Blockchain Savedroid Sparen/ Finanzplanung durch die Blockchain Simpletoken individuelle eigene digitale Währung TV-TWO App für Smart TVs mittels Blockchain Ufoodo Lieferung von Speisen über die Block- chain Unibright Blockchain-basierte Geschäftsintegrati- on Wysker E-Commerce (Online Shopping) auf der Blockchain Tabelle 4: Geschäftsmodelle der untersuchten ICOs

Alle Geschäftsmodelle basieren auf der Blockchain- Technologie, sind aber dennoch als sehr heterogen zu bewerten und decken eine Vielzahl von Branchen ab. Die Mehrheit der analysierten Unternehmen benutzt für

ihr Geschäftsmodell die Ethereum Blockchain (Abbildung 8).

Abbildung 8: verwendete Blockchain der Geschäftsmodelle

Ein Fünftel der Unternehmen möchte den ICO nutzen, um damit eine eigene Blockchain Plattform aufzubauen. Bei zwei untersuchten Unternehmen waren keine An- gaben zu ermitteln. Der Aufbau einer eigenen Block- chain ist mitunter sehr kostspielig, zeit- und wissensin- tensiv, weshalb wohl die Mehrheit der Unternehmen ihr Geschäftskonzept auf der bereits bestehenden Ethere- um Blockchain aufbaut. Die Mehrheit der Geschäftsmodelle richtet sich sowohl an Privat- als auch an Geschäftskunden (Abbildung 9).

Abbildung 9: Kundengruppen der untersuchten Unternehmen

Beispielsweise wird durch einen ICO häufig die Idee verfolgt Plattformen zu schaffen, die sowohl Unterneh- men als auch Privatpersonen zusammenbringen. Die ICO Startups bauen hierzu eine Plattform auf einer Blockchain auf und fungieren als Vermittler zwischen Unternehmen und Verbrauchern.

5.2.2 Geographische Strukturen Bei den betrachteten Unternehmen ist der operative Standort Berlin dominierend (15 ICOs), abgeschlagen folgt die Bankenmetropole Frankfurt a.M. (4 ICOs), Platz drei teilen sich Hamburg und Heidelberg, mit jeweils zwei bisher durchgeführten ICOs.

Abbildung 10: operativer Standort deutscher ICO Startups

In Berlin scheint sich ein Cluster von hochinnovativen Blockchain Startups gebildet zu haben. Auch der Block- chain Bundesverband, ein Verein zur Förderung und Weiterentwicklung der Blockchain-Technologie hat seinen Sitz in Berlin.190 Die Untersuchung legt nahe, dass in Berlin eine boomende Kryptoszene existiert. Über die Ursachen hierfür kann aufgrund der Datenlage allerdings nur spekuliert werden. Bei den analysierten ICO Unternehmen ist zumeist auf den ersten Blick nicht zu erkennen, dass diese aus

190 Vgl. Satzung des Blockchain Bundesverband e.V, 2017, S.1ff.

Deutschland stammen. So nutzt keines der untersuchten Unternehmen die deutsche Top-Level-Domain .de (Abbildung 11). Neben der international gebräuchlichen Adresse .com wird besonders die Endung .io verwendet. Die Top-Level-Domain .io gehört zum Britischen Territorium im Indischen Ozean und wird aufgrund der hohen Verfügbarkeit und einprägsamen Endung häufig von Startups genutzt.191 Daneben verwenden 20% der untersuchten Unternehmen die Endung .org.

Abbildung 11: Länderspezifische Top-Level-Domains der untersuchten Unternehmen

Die Top-Level-Domains deuten darauf hin, dass die Unternehmen besonders international agieren möchten. Auch die Sprache der Webseiten scheint dies zu bele- gen. Alle Webseiten sind auf Englisch verfügbar, 19 davon sogar ausschließlich auf Englisch. Immerhin 10 Webseiten sind auch auf Deutsch abrufbar, 7 auf Rus- sisch und 6 auf Spanisch. Etwas verwunderlich ist die Tatsache, dass 6 der Webseiten auch auf Chinesisch und 5 auf Koreanisch verfasst sind. In China und auch in Südkorea sind sämtliche ICOs und deren Teilnahme seit September 2017 gesetzlich untersagt.192 Des Wei- teren sind die Internetseiten auch auf Japanisch (5x)

191 Vgl. Suthar, Why are startups turning their domain name to .io?, 2017 192 Vgl. Adhami/Giudici/Martinazzi, Why do businesses go crypto? An empirical analysis of Initial Coin Offerings, 2017, S.8

und Portugiesisch (3x) gestaltet. Die Seiten von Saved- roid, pumped (nun MulTra News App) und der Naga Group sind zudem in diversen Sprachen abrufbar.

5.2.3 Unternehmensformen Abbildung 12 liefert eine Übersicht der verschiedenen Rechtsformen, die von den untersuchten Unternehmen bei der Durchführung ihres ICOs verwendet wurden. Auffällig ist, dass der Unternehmenssitz und der operative Sitz der Unternehmen teilweise voneinander abwei- chen. Auch wurden in einigen Fällen zur Durchführung des ICOs eigene Gesellschaften gegründet, obwohl bereits ein Unternehmen existierte.

Abbildung 12: Unternehmensformen deutscher ICOs

Die untersuchten Unternehmen nutzen verschiedene Rechtsformen. Führend ist die deutsche GmbH. Dies ist insofern verwunderlich, da ICOs sich meistens an ein

sehr internationales Publikum richten und mit der Li- mited eine kostengünstige, internationale Alternative zur GmbH besteht. Eine Limited haben sechs Unternehmen gegründet, wobei die Limited aus Gibraltar, Hongkong, Singapur und Belize genutzt wird. Das Unternehmen Hicky hat laut eigenen Angaben seinen ICO mittels der Picky Development Association Ltd. durchgeführt. Es konnten indes keine verlässlichen Informationen gefunden werden, in welchem Land diese Limited registriert ist, sodass eine Zuordnung in die Kategorie „keine An- gabe“ erfolgte. Beim Unternehmen Brisk Pass wurde laut der eigenen Internetseite im Jahr 2015 die Brisk Pass GmbH mit Sitz in Heidelberg gegründet, jedoch findet sich im Handelsregister hierzu kein Eintrag, sodass von einer Falschmeldung seitens des Unterneh- mens auszugehen ist. Aus diesem Grund wurde Brisk Pass auch der Kategorie „keine Angabe“ zugeordnet. Das Unternehmen IOTA ist seit dem Jahr 2017 in einer Stiftung193 nach dem deutschen Recht organisiert. Es konnten keine Angaben gefunden werden, welche Rechtsform IOTA im Jahre 2015 bei seinem ICO inne- hatte. Bei den Unternehmen Crycash und Edgecoin ließen sich auch keine Rechtsformen ermitteln. Deshalb erfolgt auch hier die Zuordnung der Kategorie „keine Angabe“. Insgesamt lässt sich festhalten, dass besonders Rechtsformen, die die persönliche Haftung begrenzen bzw. ausschließen gewählt wurden.

5.2.4 Whitepaper und Transparenz Von den 30 untersuchten Unternehmen, die bereits einen ICO durchgeführt haben verfügten 27 über eine PDF-Version ihres Whitepapers. Das Unternehmen Raiden verzichtete bewusst auf ein Whitepaper, will aber in der Zukunft trotz durchgeführten ICOs eines

193 Vgl Die Stiftung, IOTA: Erste Krypto-Stiftung Deutschlands gegründet, 2017

veröffentlichen.194 Bei den Unternehmen Iota195 und Lisk konnte kein Whitepaper gefunden werden. Alle veröffentlichten Whitepapers waren ausschließlich in Englisch geschrieben. Eine Ausnahme davon stellt Simpletoken dar, bei dem das Whitepaper auch auf Koreanisch verfügbar ist. Die Verwendung der englischen Sprache ist ein Indiz für die internationale Aus- richtung eines ICOs, der sich nicht nur an deutsche Investoren richtet. Englisch als Weltsprache ist auch über Landesgrenzen hinweg für eine Vielzahl von Men- schen verständlich und schließt so ein möglichst breites Publikum mit ein. Durchschnittlich liegen die 27 PDF Whitepaper bei 38 Seiten, wobei das Maximum 77 Seiten und das Mini- mum 10 Seiten beträgt. Die Qualität der Whitepapers ist indes nur schwer zu beurteilen, da grundsätzlich jedes Unternehmen frei in der Gestaltung ist und es auch keine Auditoren gibt, die Whitepaper auf ihre Richtigkeit hin überprüfen. Eine geeignete Möglichkeit zur Qualitätsprüfung, zumindest für Experten, bietet die Veröffentlichung des dem ICO zugrunde liegenden Codes beispielsweise auf der Webseite Github.com. Auf Github haben 25 Unter- nehmen aus der Untersuchung Dokumente veröffent- licht, 21 davon haben den Code des Smart Contracts oder weitere Codes publiziert. Nicht auf Github gelistet sind concertVR, copytrack, eSports, Oldtimertrend und redBux. Es sei hier allerdings anzumerken, dass eine Veröffentlichung des Codes noch kein Indiz dafür ist, dass das Geschäftsmodell eines ICOs Erfolg haben wird. Ein öffentlicher Code kann im besten Fall dafür

194 Vgl. Raiden Network: Is there a white paper?: „Unfortu- nately not yet. We have been busy researching and develop- ing the software. But a protocol specification is in the making and at some point the final design will be presented in a white paper.“ 195 Anmerkung des Autors: Der ICO von Iota fand bereits im Jahr 2015 statt, es existiert eine PDF-Version aus dem Jahr 2017, die das Konzept von Iota erklärt unter http://iotatoken.com/IOTA_Whitepaper.pdf

sorgen, dass Fehler frühzeitig erkannt und korrigiert werden. Zudem kann ein gut programmierter Code ein hohes technisches Verständnis der Programmierer aufzeigen. Ein weiterer Faktor, der Transparenz gewährleistet, ist die Angabe einer Adresse des Unternehmens. Von den analysierten Unternehmen besitzen 25 ein Web- Impressum oder es finden sich die Adressangaben an anderen Stellen auf ihren Webseiten. Beim Unterneh- men Realisto befindet sich die Adressangabe nur im Whitepaper. Bei 4 untersuchten Unternehmen finden sich keine verlässlichen Adressangaben. Dazu gehören die Unternehmen Brisk Pass196, Crycash, Edgecoin und Hicky. Ein nicht vorhandenes Impressum könnte im Schlimmsten Fall ein Zeichen dafür sein, dass es sich bei dem ICO um einen Scam handelt.

5.2.5 Team und Social Media Nutzung Von den 30 untersuchten Unternehmen konnten bei 25 die Gründer ermittelt werden. Bei den Unternehmen eSports, Hicky, Oldtimertrend, Iconiq Lab und Raiden konnten die Gründer nicht hinreichend genau festge- stellt werden. Im Mittelwert wurden die Unternehmen von 2 Personen gegründet. Bei 24 Unternehmen verfü- gen die Gründer über ein LinkedIn-Profil. Ein LinkedIn- Profil von mindestens einem der Gründer mit über 500 Kontakten besteht zudem bei 19 Unternehmen. Ein LinkedIn-Unternehmensprofil besteht bei 26 Unterneh- men. Im Durchschnitt sind pro Unternehmensprofil jeweils 19 Mitarbeiter registriert. Wobei die Spanne hier von 3 Mitarbeitern (Beat) bis zu 63 Mitarbeiter (Simple- token) reicht. Zwar liegt die Mitarbeiteranzahl bei wahrscheinlich allen Unternehmen etwas höher, da nicht davon auszugehen ist das alle Mitarbeiter ein LinkedIn-

196 Anmerkung des Autors: Bei Brisk Pass könnte es sich um einen Scam handeln, da sowohl die Adress-angabe fehlerhaft zu scheint, als auch die GmbH nicht zu existieren scheint. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch die Seite https://cryptoincome.me/2017/10/21/exposing-ico-briskpass/

Profil besitzen. Dennoch ist die Anzahl der Profile ein Indiz dafür, dass eher kleine Unternehmen einen ICO anstreben. Es ist auch zu berücksichtigen, dass die Untersuchung der LinkedIn-Profile am 08.08.2018 stattfand und bei einigen Unternehmen damit schon viel Zeit zwischen Untersuchung der Profile und dem ICO liegt, sodass die Ergebnisse lediglich als grober Richtwert zu interpretieren sind.

Abbildung 13:Anzahl LinkedIn-Profile der untersuchten Unter- nehmen

Bei den Unternehmen NAGA war lediglich die NAGA Group AG als Mutterkonzern der NAGA Development Association Ltd. mit 38 Unternehmensprofilen gelistet. Bei Raiden die Brainbot Technologies AG mit 31 Profi- len. Das pumped Projekt wurde mittlerweile durch die MulTra News App ersetzt, das in Form der MulTra GmbH 7 Profile besitzt. Da IOTA bereits 2015 seinen ICO durchgeführt hat ist die Profilanzahl nicht mehr repräsentativ. IOTA weist insgesamt 67 Profile auf, wobei 10 auf das IOTA Projekt und 57 auf die IOTA Stif- tung entfallen. Neben den LinkedIn-Profilen nutzen die Unternehmen diverse Social-Media-Kanäle (Abbildung 14). Die Nut- zung der Social-Media-Kanäle der Unternehmen IOTA und pumped sind in der Grafik ausgeklammert.

Abbildung 14: Social Media Nutzung deutscher ICO Unterneh- men

Von nahezu allen untersuchten ICO Unternehmen wird der Kurznachrichtendienst Twitter verwendet. Per Twit- ter können Kurznachrichten versendet werden und somit die Follower eines Twitter Accounts informiert werden. Mittels der Webseite Medium können Blogeinträge erstellt werden. Medium nutzen nahezu 90% der unter-

suchten Unternehmen. Die Einträge sind dabei deutlich länger und detaillierter als Twitter Nachrichten. Dane- ben verfügen über 80% der untersuchten Unternehmen über einen eigen Forenthread im Bitcointalk oder Reddit Forum. Auch über 80% nutzen den Messenger Dienst Telegram, um mit potentiellen Investoren in Kontakt zu treten.

5.2.6 Ausgestaltung der Tokens Tabelle 5 liefert eine Übersicht der Tokenausgestaltung. Name Be- Funktion des To- To- Token eigene zeich Tokens ken ken beinhal- Einord- nung dien dient tet nung des t als dazu Rechte, des To- Zahl die wie Tokens kens un- Pro- Divi- durc gsm dukte denden h das ittel des oder Un- Un- eine ter- ter- Ge- neh neh- winnbe- men mens teili- zu gung nutzen (Zu- gang sschl üs- sel) Beat Utility ermöglicht X X Nein Utility To- Benutzern den Token ken Zugriff auf Dienste der BEAT- Blockchain Brick- Utility Brickblock- X X Nein Utility block To- Token (BBK) Token ken sind Utility- Token, die aktiviert werden können. Aktivierte Tokens generieren automatisch Access- Token (ACT), mit denen alle Brickblock- Transaktions- gebühren bezahlt werden

können

Brisk - Mit BriskCoin X ? Nein Utility Pass sollen öffentli- Token/ che Verkehrs- Cryp- mittel weltweit tocur- bezahlt werden rency Token Con- Utility Die Produkte/ X X Nein Utility certVR To- Dienstleistun- Token ken gen von con- certVR müssen mit concertVR Tokens bezahlt werden Copy- - Für Zahlungen X X Nein Utility track innerhalb des Token Lizenzierungs- system von copytrack CROMh - Gebührenvor- X X Nein Utility ub teil bei der Token zukünftigen Nutzung der Dienste des Unternehmens (Art Rabatt Coupon) Crycash Utility einzige Zah- X X Nein Utility To- lungsmethode Token ken innerhalb des CRYCASH Ökosystem Edgecoi - Benutzer X X Nein Utility n zahlen mit Token Edgecoins auf E-Learning- Plattformen für Kurse und andere Inhalte Envion Secur Die Token X Ja Security ity verkörpern das (Divi- Token To- Recht Dividen- denden ken den aus den und (EVN Mining Opera- Stimm- To- tionen zu rechte) ken erhalten. kön- Zudem verfü- nen gen die Token in über Stimm- den rechte bei meis- strategischen ten Entscheidun- Ju- gen. ris- dikti-

onen als Secur ity klas- sifi- ziert werden) eSports - Währung, die X X Nein Utility für alle Funkti- Token onen/ Produkte des eSports Portals verwendet werden kann Etherisc - Kunden kön- X X Nein Utility nen mit dem Token Token eine Versicherung kaufen Gnosis Utility Gnosis-Token X X Nein Utility (GNO) sind die Token Generatoren für OWL- Token. Platt- formgebühren können in OWL-Tokens bezahlt werden. Hicky Utility Die Währung X X Nein Utility der Hicky- Token Wirtschaft ist der Hicky Token (HKY). Alle Interaktio- nen innerhalb der Plattform erfordern HKY. Iconiq - Inhaber des ? X Nein Utility Lab Tokens erhal- Token ten eine exklu- sive Mitglied- schaft im ICO Investment Club. Darüber hinaus kann der Token von den Inhabern als Gutschein für Rabatte innerhalb der Plattform eingelöst werden

IOTA - Kryptowäh- X Nein Nein Cryp- rung, die tocur- vornehmlich rency zur Bezahlung Token zwischen Maschinen eingesetzt werden soll Le- - Brückenwäh- ? ? Nein ? ondrino rung in Le- Exchan ondrino Eco- ge system; zu- sätzliche Funktion als Reservewäh- rung in der Zukunft Lisk - Lisk ist eine X ? Nein Cryp- Kryptowäh- tocur- rung. LSK rency können von Token einem Konto zu einem anderen innerhalb von 10 Sekunden gesendet werden , nach etwa 1-2 Minuten kann die Transaktion als unverän- derlich angesehen werden Naga Utility Das NAGA- X X Nein Utility Group Token dient als Token Basiswährung und dezentrali- sierte Rech- nungseinheit für alle Teile des NAGA- Ökosystems Neu- - Investoren Nein X Ja Security fund erhalten (Beteili- Token Neumarks als gung an Belohnung für Unter- Investitionen nehmen, auf der Platt- die sich form. Der über die Neumark Neufund Tokens reprä- Platt- sentiert einen form Anteil am finanzie- Neufund ren und Ökosystem. Aus- Der Token schüt-

gewährt sei- tung der nem Inhaber Platt- das Recht formge- Plattformge- bühren bühren zu i.H.v. erhalten und 3% des die Teilnahme einge- am Plattform- sammel- Portfolio. ten Kapitals) Oldti- Utility Token bieten X X Nein Utility mer- Zugang zum Token trend Oldtimer Markt von Oldtimer- trend und dienen als interne Ge- meinschafts- währung Pum- Utility Die Content- X X Nein Utility ped Kuratoren Token erhalten Belohnungen in Form von MulTra-Token. Nutzer können diese verdien- ten MulTra- Token für Premium Inhalte von Publishern nutzen Raiden - Kryptowäh- X Nein Nein Cryp- rung, die mit tocur- dem Raiden- rency Netzwerk Token kompatibel ist. Der Token kann verwendet werden, um Mikropayment- Kanäle auf μRaiden zu erstellen und Zahlungen über diese Kanäle durch- zuführen Realisto - Der Token ? X Ja Security berechtigt die (Beteili- Token Inhaber zu gung an einem Anteil den am Gewinn Platt- aus den Platt- formge- formgebühren. bühren Zu einem und

späteren geplante Zeitpunkt Ge- sollen die winnbe- Token Inhaber teili- Beteiligungen gung) an den Realis- to Projekten erhalten und am Gewinn partizipieren. redBux Utility Mit dem X X Nein Utility redBux Token Token bezahlen Benutzer für spezielle Inhalte auf der redBux Platt- form Saved- Utility Mit dem SVD X X Nein Utility roid Token können Token Krypto-Dienste innerhalb des Savedroid Systems genutzt werden, dazu gehört das automatische Investment in Kryptowährun- gen und das Bezahlen von Gebühren Simple- Utility OST-Inhaber X X Nein Utility token können ihre Token eigene Kryp- towährung schaffen und damit auch Gebühren bezahlen

TV- Utility Token dient als X X Nein Utility TWO Währung Token innerhalb des TV-TWO Systems. Werbetreiben- de geben Token an Nutzer zum Ansehen gesponserter Videos und zum Weiterge- ben anonymer Nutzerdaten.

Anbieter erhalten Token von Nutzern für die Bereitstel- lung von Premium- Video-Content. Ufoodo Utility Token kann zur X X Ja Utility Bezahlung (Stimm- Token/ genutzt werden rechte) Security verkörpert aber Token auch Stimm- rechte innerhalb der Ufoodo Platt- form Uni- Utility Die Token sind X X Nein Utility bright die einzige Token Zahlungsart für die Dienste von Unibright Wysker Utility Währung X X Nein Utility zwischen Token Verbrauchern, Werbetreiben- den und Einzelhändlern Tabelle 5: Ausgestaltung der Tokens

Es fällt auf, dass 16 der untersuchten ICOs ihren Token als Utility Token in ihrem Whitepaper bezeichnen. Min- destens 21 Tokens sind auch als Utility Token einzuordnen. Beim Unternehmen Leondrino Exchange konnte keine genaue Funktion des Tokens ermittelt werden. Die Tokens von Envion, Neufund und Realisto sind mit hoher Wahrscheinlichkeit als Security Token einzuordnen. Bei ufoodo könnte eine Einstufung als Security auch gegeben sein, erscheint jedoch aufgrund der begrenzten Rechte unwahrscheinlicher.

5.2.7 Ausgabe und Verteilung der Token Von 26 untersuchten Unternehmen akzeptieren alle die Währung des Ethereum Netzwerkes Ether. Von immerhin 11 Unternehmen wurden auch Bitcoin akzeptiert. Eine Minderheit von jeweils 5 Unternehmen akzeptierte auch Fiatgeld (Euro/ Dollar), 4 Unternehmen akzeptier- ten andere Kryptowährungen wie z.B. Litecoin. Bei den Unternehmen eSports, Iota, Leondrino Exchange, Rea-

listo war leider nicht ermittelbar, welche Währungen beim ICO akzeptiert wurden.

Abbildung 15: akzeptierte Währungen beim ICO

Die Mehrzahl der untersuchten Tokens sind als ERC-20 Token ausgestaltet. Der ERC-20 Token ist einfach zu gestalten und erfordert keine tiefgreifenden Program- mierkenntnisse. Lediglich IOTA und Lisk benutzen eigene Token Standards. Beim Unternehmen Raiden konnte keine genaue Angabe gefunden werden. Die Untersuchung zeigt auch, dass die Tokens, welche von einem Unternehmen erstellt werden nicht alle beim ICO an Investoren verkauft werden (Abbildung 16). Einen Teil erhalten die Gründer bzw. das Team sowie Berater und Partner. Zudem werden häufig Tokens vom Unternehmen, das den ICO abhält einbehalten, um diese als Liquiditätsreserve für zukünftig anfallende Kosten zu nutzen. Bei den Unternehmen Gnosis, Iota und Neufund konnten keine Daten gefunden werden. Die 27 untersuchten Unternehmen verkauften bei ihrem ICO durchschnittlich 60% der Tokens an Anleger. Es wurden von 22 Unter- nehmen im Durchschnitt 14% der Tokens an das Team/ die Gründer verteilt. Für einen späteren ICO bzw. als Liquiditätsreserve halten 20 der Unternehmen im Mit- telwert 20% der Token. An strategische Partner gaben 17 Unternehmen rund 13% der Token aus.

Abbildung 16: Verteilung der Tokens

5.2.8 Dauer der Token Sales und eingenommene Geldsummen Die Dauer der durchgeführten ICOs variiert sehr stark und reicht von 145 Tagen bis zu einem Tag (Abbildung 17). Von den 30 untersuchten Unternehmen haben mindestens 20 einen pre-sale durchgeführt. Auch der pre-sale variiert in seiner Dauer und liegt zwischen 76- und 3 Tagen. Bei den Unternehmen Ufoodo (60 Tage pre-sale) und concertVR (8 Tage pre-sale) ist der ICO bisher noch nicht abgeschlossen (Stand 31.08.2018). Auch das Unternehmen eSports hat einen pre-Sale arrangiert, jedoch ohne genaue zeitliche Angabe.197 Simpletoken hat einen eintägigen privaten pre-sale abgehalten.198 Bei den Unternehmen Crycash, Oldtimer- trend, Pumped, Leondrino Exchange und Lisk konnten keine Angaben gefunden werden, ob ein pre-sale durchgeführt wurde.

197 Vgl. eSports Whitepaper, S.13 198 Vgl. Simple Token-ST Token Sale Details, 2017

Abbildung 17: : Dauer der ICOs inklusive pre-sale

Im Durchschnitt liegt der pre-sale bei 23 Tagen und der ICO bei 38 Tagen, dieser ist somit um zwei Wochen

länger. Bei allen untersuchten Unternehmen, die einen pre-sale abhielten war der frühe Tokenverkauf mit Bo- nusprogrammen verknüpft. Je früher die Investoren investierten, umso günstiger wurden die Tokens angeboten. Von den analysierten Unternehmen verfügten 24 bei ihrem ICO über einen Hardcap, d.h. das maximale Fi- nanzierungsziel, das nicht überschritten werden kann. Mindestens 10 Unternehmen richteten bei ihrem ICO neben dem Hardcap auch einen Softcap ein, also eine Summe, die beim ICO mindestens erreicht werden muss. Ein wichtiges Kriterium zur Erfolgsmessung eines ICOs sind die durch die Investoren eingesammelten Geldbe- träge und falls vorhanden, ob der Hardcap erreicht wurde. Tabelle 6 liefert einen Überblick der eingenommenen Geldsummen durch die ICOs. Es muss jedoch an- gemerkt werden, dass die Summen nicht als absolut zu interpretieren sind. Die meisten Tokens bei einem ICOs werden im Austausch gegen Ether verkauft. Der Ether Preis unterliegt hohen Schwankungen, sodass je nach Messmethodik die eingenommenen Summen variieren können.

Name Eingenommene Summen Hardcap erreicht Envion $100.012.279 Nein (150.000 .000 $) Naga Group $50.020.960 Keine genaue Angabe redBux $38.548.840 Nein (200.000 .000 €) Raiden $33.407.260,00 (mittels hol- Keine ländischer Auktion) genaue Angabe Simpletoken $21.728.192 Ja (20.000. 000 $) Neufund $15.100.000 Nein (20.000. 000 €)

Unibright $13.542.375 Ja (13.542. 375 $) Brickblock $12.722.036 Nein (50.000. 000$) Gnosis $12.250.000 (mittels holländi- Ja scher Auktion) (12.500. 000 $) Copytrack $11.087.368 keine Angabe TV-TWO $8.700.000 Nein (20.000. 000 $) Crycash $7.234.387 Keine genaue Angabe (Hidden Hardcap) eSports $5.800.000 Nein (20.000. 000 €) Lisk $5.800.000 keine Angabe Savedroid $4.345.950 Nein (60.000. 000 €) Beat $3.670.678 Nein (35.000. 000 €) Etherisc $3.644.240 Nein (30.000. 000 $) Wysker $2.488.000 Keine genaue Angabe concertVR (nur $1.993.766 Bisher Pre-Sale) nur pre- sale Iconiq Lab $1.736.700 Nein (18.000. 000 $) Hicky $1.731.267 Nein (36.000 ETH) Realisto $1.531.146 Kein Hardcap vorhanden

IOTA $434.511 Keine genaue Angabe Edgecoin $397.916 Nein (8.000 ETH) Ufoodo (nur $85.457 Bisher Pre-Sale) nur pre- sale CROMhub $26.372 Nein (56.000 ETH) Tabelle 6: Eingenommene Summen deutscher ICOs in US $

Es fällt auf, dass von den 24 Unternehmen mit Hardcap nur 3 Unternehmen ihr Finanzierungsziel mit absoluter Sicherheit erreicht haben. Dies ist allerdings wahrscheinlich auch der Tatsache geschuldet, dass die Hardcaps mitunter sehr hoch angesetzt sind. Durchschnittlich nahmen die Unternehmen 14.831.687 $ ein (Ufoodo und concertVr ausgeklammert). Die Spanne reicht hierbei von über 100 Millionen $ bis hin zu lediglich 26.000 $. Bei den Unternehmen Brisk Pass, Leondrino Exchange, Oldtimertrend und pumped konnten keine Werte ermittelt werden, wieviel Geld beim ICO eingesammelt wurde. Bei Leondrino Exchange ist jedoch das minimale Beitragsziel nicht erreicht worden.199 Auch beim Unternehmen pumped ist davon auszugehen, dass der ICO nicht erfolgreich war, da mittlerweile das Unternehmen in Multra News APP umbenannt wurde und ein erneuter ICO durchgeführt wird. Der Inter- netseite von CROMhub ist zu entnehmen, dass das Beitragsziel nicht erreicht wurde, das Projekt aber fort- geführt wird.

5.2.9 Wertentwicklung der Tokens Nachdem ICO kann der Token zum Handel auf verschiedenen Kryptobörsen gelistet werden. Der Preis bestimmt sich hierbei nach Angebot und Nachfrage. Von den 30 untersuchten Unternehmen sind bisher bei

199 Vgl. Leondrino Exchange-Timeline, 2018

lediglich 17 die Tokens auf einer Kryptobörse gelistet (Stand 29.09.2018). Die Börsen mit den meisten geliste- ten Tokens sind Idex (12 Listing) und TokenJar (10 Listings).

Abbildung 18: verschiedene Börsen, auf denen die Tokens gelistet sind

Zudem sind einzelne Tokens noch auf 27 weiteren Bör- sen gelistet. Der Token mit den meisten Listings ist der Lisk Token (20x), gefolgt von Gnosis (19x), Raiden (15x) und Iota (11x).

Abbildung 19: Anzahl der Börsenlistings je Token

Die Anzahl der gesamten geschaffenen Tokens liegt zwischen 20.000.000.000 (Brisk Pass) und 10.000.000 (CROMhub). Im Durchschnitt liegt die Tokenmenge bei 6.152.038.533 Tokens. Die Ergebnisse legen nahe, dass besonders viele Tokens geschaffen werden, der Preis hingegen beim ICO meistens unter 1 Euro bzw. im Cent Bereich liegt. Tabelle 7 ist die Preisentwicklung der Tokens zu entnehmen. Bei den Unternehmen CROMhub, Oldtimer- trend und Leondrino Exchange konnte der Preis beim ICO nicht ermittelt werden. Bei concertVR und Ufoodo ist der ICO noch ausstehend.

Name Ø Höchster Verände- Momen- Verände- ICO Kurs seit rung in % taner rung in % Prei Börsen- im Ver- Kurs in im Ver- s in listing in gleich $ (Stand gleich $ $ zum ICO 29.09.20 zum ICO Preis 18) Preis Iota 0,00 5,25 +524.900, 0,562749 +56.174, 1 00% 9% Lisk 0,07 34,92 +46.646,9 3,38 +4.424,7 47 9% 7% Simple- 0,08 1,31 +1.472,63 0,045461 -45,24% token 33 % 28 Gnosis 29,8 441,99 +1.380,70 25,02 -19,3% 5 % Raiden 0,67 8,65 +1.191,04 0,454047 -32,23%

% Neufund 0,18 2,16 +1.100,00 0,331145 +83,97% % Brick- 0,60 2,83 +371,67 0,079344 -86,78% block eSports 1,15 4,63 +302,61% 0,091141 -92,07% Naga 1,00 3,74 +274,00% 0,300408 -69,96% Group TV-TWO 0,03 0,082448 +135,57 0,012055 -65,56% 50 17 Uni- 0,14 0,15725 +12,32% 0,014469 -89,66% bright 93 Envion 1,00 1,02 +2,00% 0,043681 -95,63% 65 Crycash 1,05 0,806225 -23,80% 0,088338 -91,65% 81 Wysker 0,06 0,043729 -29,47% 0,029707 -52,08% 2 66 38 Copy- 1,17 0,303464 -74,23% 0,055425 -95,29% track 75 Saved- 0,01 0,002160 -81,38% 0,000920 -92,06% roid 16 36 76 Beat 0,02 0,002270 -89,68% 0,002121 -90,36% 2 27 42 Brisk 0,00 keine Pass 13 Angabe Edgecoi 0,07 keine n 7 Angabe Etherisc 0,09 keine 11 Angabe Hicky 0,06 keine 92 Angabe Iconiq 1,15 keine Lab 8 Angabe Pumped 0,06 keine 96 Angabe Realisto 2,4 keine Angabe redBux 0,01 keine 18 Angabe Tabelle 7: Preisentwicklung der ICOs

Die Preisentwicklung zeigt, dass Tokens mitunter eine sehr hohe Rendite erzielen können, jedoch auch dras- tisch an Wert verlieren können und somit eine sehr volatile Anlagemöglichkeit mit einem hohem Spekulati- onsrisiko darstellen. Anleger, die nicht rechtezeitig ihre

Tokens verkaufen, müssen mitunter mit einem hohen Wertverlust rechnen.

6 Handlungsempfehlungen

6.1 Gründe für das Scheitern eines ICOs

6.1.1 Informationsasymmetrien Zwischen Emittenten und Erwerbern bestehen im Rah- men eines ICOs große Informationsasymmetrien. Für Investoren kann es mitunter schwierig sein gute von schlechten ICOs zu unterscheiden. Bei ICO Unterneh- men, die nur unzureichende Informationen bereitstellen könnte es passieren, dass Investoren aufgrund man- gelnder Angaben wenig oder gar nichts investieren. Momentan profitiert der ICO Markt noch von einem Hype und Goldgräberstimmung, allerdings könnte sich der ICO Markt in der Zukunft zu einem „Lemon Market“ entwickeln, wenn nicht sichergestellt wird, dass ICOs gewisse Qualitätsstandards erfüllen und Investoren mit ausreichenden und korrekten Informationen versorgt werden. Ein Beispiel wie der anfängliche Hype ins Gegenteil umschlagen kann, liefert eindrucksvoll der „KodakCoin“. Anfang 2018 verkündete das traditionsreiche Unter- nehmen Kodak, dass es eine Blockchain für digitale Fotografie aufbauen möchte und dazu einen ICO abhalten würde. Durch diese Ankündigung verdreifachte sich der Aktienkurs von Kodak und es war anzunehmen, dass der ICO ein voller Erfolg werden würde. Es stellte sich aber heraus, dass hinter dem ICO gar nicht das Unternehmen Kodak selbst steckte, sondern ein kleines Startup aus Berlin namens Ryde GmbH. Die Ryde GmbH hatte lediglich die Lizenzrechte für den Marken- namen Kodak erworben.200 Der ICO, der eigentlich am 31. Januar 2018 starten sollte, wurde mittlerweile ver-

200 Vgl. Penke, Wer steckt wirklich hinter Kodak-ICO und Ko- dakCoin?, 2018

schoben und ist bisher (Stand 30.09.2019) noch nicht abgeschlossen.

6.1.2 Fraud und Scam Problematisch sind Fälle von Betrug im Rahmen eines ICOs. Betrüger versuchen durch einen ICO hohe Geld- beträge einzusammeln, ohne das die Absicht besteht das beworbene Geschäftsmodell jemals umzusetzen. Nachdem der ICO abgeschlossen ist, verschwinden die Betrüger mit den eingenommenen Geldern und die In- vestoren besitzen wertlose Tokens. Es kann auch vor- kommen, dass Betrüger im Rahmen eines „Pump und Dump“ Schemas zuerst den Kurs ihres Tokens gezielt in die Höhe schrauben, um dann die einbehaltenen Tokens zu verkaufen und so den Marktpreis wieder einbrechen lassen. Auch hier haben die Investoren, die nicht rechtzeitig verkauft haben, das Nachsehen. Die SEC hat um aufzuzeigen, wie leicht ein ICO Betrug funktionieren kann, eine Webseite online gestellt, die für einen vermeintlichen ICO wirbt. Auf den ersten Blick wirkt die Webseite wie viele andere ICO Webseiten und verspricht mit den „HoweyCoins“ hohe Renditen. Klickt ein User allerdings auf „Buy Coins Now“ wird er auf die Webseite der SEC weitergeleitet, mit dem Hinweis „If you responded to an investment offer like this, you could have been scammed – HoweyCoins are comple- tely fake!“201 Wie leicht Investoren bei einem ICO getäuscht werden können, zeigt auch der Fall von Savedroid. Am 18. April 2018 war auf der Webseite von Savedroid nur noch ein Bild der amerikanischen Comicserie South Park mit dem Text „AANNND IT’S GONE.“[sic] zu sehen. Sa- vedroid Gründer Yassin Hankir postete darüber hinaus auf Twitter ein Bild von sich am Flughafen und ein Bild am Strand mit Bierflasche und der Überschrift „Thanks guys! Over and out ... #savedroidICO“. Einen Tag spä- ter klärte Yassin Hankir die Öffentlichkeit auf, dass es sich hierbei um eine von ihm absichtlich verbreitete

201 SEC, ICO Howeycoins, 2018

Falschmeldung handle. Er wollte damit aufzeigen, wie einfach es momentan sei einen Scam durchzuführen.202 Investoren sollten sich also, bevor sie in einen ICO investieren gezielt und intensiv mit dem Unternehmen und dessen Geschäftsmodell auseinandersetzen. Bei Ungereimtheiten sollte auf ein Investment verzichtet werden.

6.1.3 Fehler im Code und Hacking Die einem ICO zugrundeliegende Blockchain- Technologie gilt im Prinzip als äußerst sicher. Dennoch können Schwachstellen im Code eines Smart Contracts von Hackern gezielt genutzt werden um sich Gelder von Investoren anzueignen. Die Geschichte des „The DAO“ zeigt, was bei einem Fehler im Smart Contract passieren kann. Auch das Hacken einer Webseite des Unternehmens, das einen ICO durchführt, ist möglich. Eine Gefahr besteht darin, dass Hacker schlichtweg die Adresse, an die die Investoren ihre Kryptowährungen überweisen sollen, abändern um die Gelder in ihr eigenes Wallet zu transferieren. So kaperten Hacker im Juli 2017 die Webseite des CoindashProjekts und schafften es, Ethereum Tokens im Wert von über 6 Millionen $ zu erbeuten.203 Darüber hinaus ist es auch möglich, dass mittels gefälschter Internetseiten, die dem Original gleichen, versucht wird Gelder in ein falsches Wallet zu transferieren. Dies wird auch als Phishing bezeichnet.

6.1.4 Mangelhaftes Geschäftsmodell Ein ICO eignet sich nicht für jedes Unternehmen. Zu- meist sind die Ideen im Rahmen eines ICOs sehr innovativ, aber in der Praxis noch nicht erprobt. Des Weite- ren führt der relativ leichte Prozess der Kapitalaufnah- me durch einen ICO dazu, dass vermehrt Unternehmen

202 Vgl. Penke, Kein ICO-Betrug – Savedroid gibt PR-Stunt zu und erklärt sich, 2018 203 Vgl. Giese, Über sechs Millionen Euro beim CoinDash-ICO gestohlen, 2017

mit eigentlich ökonomisch nicht sinnvollen Ideen einen ICO wagen. Der momentane Hype, dem ICOs unterliegen zeigt sich auch am Beispiel des „Useless Ethereum Token“. Auf der Webseite des Anbieters ist folgendes zu lesen: “The world's first 100% honest Ethereum ICO.-You're going to give some random person on the internet money, and they're going to take it and go buy stuff with it. Probably electronics, to be honest. Maybe even a big- screen television. Seriously, don't buy these tokens”.204 Der eigentlich als Scherz gemeinte ICO schaffte es im Juli 2017 insgesamt Ether im Wert von 80.520 $ einzusammeln.205 Auch das Unternehmen „Copytrack“ sieht sich mit den Vorwürfen konfrontiert, ein nicht funktionierendes Ge- schäftskonzept entwickelt zu haben. Investoren haben mittlerweile Strafanzeige wegen Betrug gestellt.206

6.1.5 Unstimmigkeiten im Team Eine nicht zu unterschätzende Gefahr bei einem ICO besteht darin, dass das Gründerteam in Streit gerät und im Worst Case das Projekt scheitert. Ein Beispiel ist der ICO von „Envion“. Der bisher mit über 100 Millionen $ erfolgreichste deutsche ICO ist inzwischen nur noch ein Schatten seiner selbst. Neben Klagen von Investoren aufgrund von Betrugsvorwürfen überziehen sich auch die Gründer mit Klagen gegeneinander. Hintergrund des Streits ist der Vorwurf, dass der CEO Matthias Woest- mann ohne die Zustimmung der anderen Gründer eine Kapitalerhöhung durchführte und so den Kapitalanteil der restlichen Gründer verwässerte. Matthias Woest- mann hingegen beschuldigt die anderen Gründer Millio- nen aus dem ICO beiseite geschafft zu haben.207 Fak-

204 Useless Ethereum Token, 2017 205 Vgl. icobench-Useless Ethereum Token, 2018 206 Vgl. Kerler, Strafanzeige nach Millionen-ICO: Hat Copy- track seine Anleger getäuscht?, 2018 207 Vgl. Lange, Envion ICO – 100 Millionen US Dollar weg?, 2018

tisch ist „Envion“ trotz ambitionierter Pläne gescheitert. Leidtragende sind vor allem die Investoren.

6.2 Erfolgsfaktoren und Best Practice

6.2.1 Monetary Policy Unternehmen, die einen ICO durchführen möchten müssen sich im Vorfeld darüber im Klaren sein, wie viele Tokens ausgegeben werden sollen, zu welchem Preis und welchen Nutzen die Tokens haben sollen. Es ist schwierig pauschale Aussagen darüber zu täti- gen, welche Ausgabemenge der Tokens optimal ist, da es immer auch davon abhängt, welches Geschäftsmo- dell ein Unternehmen verfolgt, wie hoch der Finanzie- rungsbedarf ist und welche Funktion die Tokens genau erfüllen. Aus psychologischer Sicht scheint es aber durchaus sinnvoll die Tokens eher zu einem niedrigeren Preis anzubieten. So werden Investoren eher 500 To- kens zu je einem Euro erwerben, als einen Token zu 500 Euro.208 Des Weiteren kann einerseits eine Verteilung der To- kens an die Gründer als positiv gewertet werden, da die Gründer damit zeigen, dass sie an ihr Produkt glauben. Andererseits kann aber auch ein frühzeitiges Verkaufen der Tokens durch die Gründer zu einem Preiscrash führen, wenn zu viele Token auf den Markt geworfen werden. Es erscheint hier durchaus sinnvoll eine Halte- dauer bzw. Sperrfrist für die Veräußerung der an die Gründer verteilten Tokens zu etablieren. Ein realistischer gewählter Hardcap könnte auch sinnvoll sein, da er Investoren aufzeigt, wie hoch der Geld- bedarf durch das Unternehmen ist und nicht nur versucht wird, so viel Geld wie möglich einzunehmen. Eine genaue Aufstellung, wie das eingenommene Geld investiert werden soll, erscheint hierbei als zielführend.

208 Vgl. Amsden/Schweizer, Are Blockchain Crowdsales the New “Gold Rush”? Success Determinants of Initial Coin Offer- ings, 2018, S.20

6.2.2 Kommunikation und Transparenz Für den Erfolg von ICOs ist eine gute Kommunikation und Transparenz unerlässlich. Eine kostengünstige Möglichkeit bietet dabei Social Media. Durch die Nut- zung von Social Media lassen sich Investoren länder- übergreifend und nur mit geringem Ressourceneinsatz anwerben. Zudem ist durch Social Media kostenloses Feedback durch potentielle Investoren möglich. Durch Social Media kann außerdem eine zukünftige Communi- ty aufgebaut und das Projekt bekannt gemacht werden. Ein detailliertes Whitepaper, dass das Geschäftsmodell und den ICO genau erörtert sollte für einen erfolgreichen ICO Standard sein. Die Balance zwischen den notwendigen Informationen und Überbeanspruchung des Lesers sollte dabei gewahrt werden. Wünschens- wert wäre es zudem, wenn jedes Whitepaper eine genaue Adressangabe und Ansprechpartner des ICO Un- ternehmens enthalten würde. Dies ist leider noch kein Standard. Des Weiteren sollte das Team im Whitepaper vorgestellt werden und die ICO Initiatoren über ein LinkedIn- Profil verfügen. Ein LinkedIn-Profil, das über 500 Kon- takte hat kann mit hoher Wahrscheinlichkeit als echt angesehen werden.

6.2.3 Zusammenarbeit mit Regulierungsbehör- den und Auditoren Unternehmen, die einen ICO durchführen möchten, sollten darauf achten rechtskonform zu agieren. Es bietet sich an mit spezialisierten Anwälten zusammen- zuarbeiten und die Regulierungsbehörden frühzeitig zu kontaktieren. Tokens, die als Security Tokens zu qualifizieren sind, also z.B. Dividendenansprüche oder ähnliche Rechte besitzen, sollten vermieden werden, da bei einer solchen Gestaltung die Wahrscheinlichkeit sehr hoch ist, dass zahlreiche aufsichtsrechtliche Regelungen zur Anwendung kommen werden.

Um den deutschen ICO Standort zu stärken und Rechtssicherheit zu schaffen könnte es zudem sinnvoll sein durch die BaFin oder einen Verband eine Art Cor- porate Governance Kodex zu etablieren, dem sich Un- ternehmen freiwillig unterwerfen können. Dieser Kodex könnte z.B. durch spezialisierte Auditoren auf Einhal- tung geprüft werden.

6.2.4 Börsenlisting Die meisten Investoren, die Tokens im Rahmen eines ICOs erwerben tun dies in der Hoffnung diese später mit Profit weiterzuverkaufen. Sollte ein Token allerdings nicht auf einer Börse gelistet werden, wird es für die Investoren schwierig ihre Tokens zu veräußern. Das ICO Unternehmen sollte sich deshalb bemühen, dass seine Tokens möglichst schnell von einer Kryp- tobörse aufgenommen werden und somit für eine breite- re Akzeptanz der Tokens sorgen. Ein Listing der Tokens kann allerdings je nach Börse bis zu einer Million $ kosten.209 Somit muss das Unternehmen genau abwägen, auf welchen Börsen der Token gelistet werden soll.

6.2.5 DAICO Vitalik Buterin schlägt ein neuartiges Konzept vor, das ICOs und DAOs miteinander kombiniert. Bei einem solchen Decentralized autonomous Inital Coin Offering wird bei der Durchführung eines ICOs ein Smart Contract implementiert, der den Geldfluss an das Un- ternehmen regelt. Im Gegensatz zu einem ICO erhält das Unternehmen bei einem DAICO nicht sofort die gesamte durch den ICO eingenommene Summe aus- gezahlt, sondern je nach Projektfortschritt.

209 Vgl. Williams-Grut, Crypto exchanges are charging up to $1 million per ICO to list tokens: 'It's pure capitalism', 2018

Abbildung 20: Schematische Darstellung des DAICO210

Für Investoren besteht die Möglichkeit bei Unzufrieden- heit mit dem Projekt, sich ihr investiertes Kapital zu- rückerstatten zu lassen. Das Unternehmen hat hingegen die Möglichkeit die Investoren um eine schnellere Freigabe des Kapitals zu bitten. Die Investoren können hierbei demokratisch abstimmen. Somit ist noch genü- gend Flexibilität für das Unternehmen gewährleistet und die Investoren werden besser vor betrügerischen ICOs geschützt, da sie jederzeit problemlos aussteigen kön- nen und so keinen Totalverlust hinnehmen müssen. Das Unternehmen „ufoodo“ möchte seinen ICO beispielsweise nach dem DAICO Modell abhalten. Zukünf- tig wird sich zeigen, ob sich die Idee des DAICO etablieren wird.

6.3 SWOT-Analyse ICO

6.3.1 Stärken von ICOs Besonders für Startups ist diese Art der Finazierung attraktiv, da durch die Blockchain die Notwendigkeit einer dritten Instanz obsolet wird und so aktiv Kosten gespart werden können. Zudem sind durch die Übertragung der Tokens mittels einer Blockchain die Transaktionskosten sehr gering.

210 Buterin, Explanation of DAICOs, https://ethresear.ch/t/explanation-of-daicos/465.

Ein weiterer Vorteil eines ICOs ist die individuelle Gestaltung der Tokens. So verbriefen Tokens zumeist keine Anteile am Unternehmen und beinhalten auch meist keine Rückzahlungs- oder Dividendenansprüche. Zudem ist es möglich, durch die Ausgabe von Utilty Tokens, die eine gewisse Funktionalität auf einer Blokchain haben, bereits früh einen Kundenstamm aufzubauen. Für Unternehmen bietet ein ICO außerdem die Möglichkeit Tokens als Liquiditätsreserve zu halten und falls zusätzliches Kapital benötigt wird, diese zu verkaufen. Der Erfolg des ICO ist auch ein Indiz dafür, ob die Idee eine Zukunft hat, je nachdem wie gut sich die Tokens beim ICO verkaufen. Ein ICO als solches ist des Weiteren relativ simpel und schnell durchzuführen. Auch können durch die Finanzierungsform des ICOs länderübergreifend Anleger angesprochen werden und mitunter hohe Geldsummen generiert werden.

6.3.2 Schwächen von ICOs Für Investoren ist es schwierig gute von schlechten ICOs zu unterscheiden, dies ist vor allem der mangeln- den Offenlegung mancher Unternehmen und Informati- onsasymmetrien zwischen Unternehmen und Anleger geschuldet. Da der ICO Markt noch relativ jung ist kann noch nicht abgeschätzt werden, wohin sich der Markt entwickeln wird. Im schlimmsten Fall könnte es sogar zum Crash des Marktes kommen. Bei der Durchführung eines ICOs herrscht zudem momentan noch Rechtsun- sicherheit und es ist ungewiss wie die BaFin in Zukunft agieren wird. Eine weitere Schwäche liegt darin begründet, dass Un- ternehmen sich bei ihrem ICO noch in einer sehr frühen Phase befinden, in der noch unklar ist ob sich ihre Idee vermarkten lässt. Sollte die Idee des Unternehmens nicht umsetzbar sein, werden Anleger das Nachsehen haben, da bisher nur sehr wenig Schutz für diese besteht.

6.3.3 Chancen von ICOs ICOs ermöglichen es hochinnovativen Unternehmen ihre Geschäftsidee zu verwirklichen. Mit nur wenig Ei- genkapital können diese Unternehmen Millionen ein- nehmen. Andere Finanzierungsformen sind für Startups, insbesondere für kleine- und mittlere Unternehmen oftmals deutlich schwerer, als eine Finanzierung mittels ICO zu bewerkstelligen. Für Investoren bietet sich die Chance auf hohe Rendi- ten. Wie die empirische Analyse aufgezeigt hat, sind auch Renditen mit über 1.000% möglich. Dies ist bei konventionellen Anlagemöglichkeiten kaum realisierbar. Zudem stellen Tokens, wenn sie an einer Börse gelistet werden i.d.R. sehr liquide Anlagen dar. Sollte es gelingen zukünftig vermehrt institutionelle In- vestoren für den ICO Markt zu begeistern ist es wahrscheinlich, dass sich der ICO Markt zunehmend profes- sionalisieren wird. So könnte die Qualität der ICOs zunehmen und höhere Standards etabliert werden.

6.3.4 Risiken von ICOs Für Unternehmen besteht das Risiko nicht rechtskonform zu agieren und somit eine Untersagung und Stra- fen durch die BaFin bzw. die Strafverfolgungsbehörden zu riskieren. So wurden im Jahr 2017 in Deutschland 39 Verfahren gegen Unternehmen, die einen ICO durch- führen wollten oder mit einem ICO in Verbindung stan- den eingeleitet und bei vier Unternehmen der ICO ver- boten.211 Ein ICO kann auch scheitern, also das Finan- zierungsziel nicht erreicht werden, wenn die Öffentlich- keit das Geschäftskonzept ablehnt bzw. nicht davon überzeugt ist. Für Investoren besteht das Risiko, dass trotz erfolgrei- chem ICOs die Idee des Unternehmens nie verwirklicht

211 Vgl. Deutscher Bundestag 19. Wahlperiode, Kleine Anfrage der Abgeordneten Frank Schäffler, Bettina Stark-Watzinger, Dr. Florian Toncar, weiterer Abgeordneter und der Fraktion der FDP – Drucksache 19/648 – Initial Coin Offerings, 2018, S.2

wird. Dies kann daran liegen, dass die Idee schlichtweg zu ambitioniert war, das Team in Streit gerät oder die technischen Hürden zu hoch sind. Eine weitere Gefahr besteht darin, dass Investoren gezielt durch einen Scam getäuscht werden oder aber ihre Kryptowährungen an eine falsche Adresse schicken und so mit einem Total- verlust ihres Investments rechnen müssen. Ein weiteres Risiko liegt in der technischen Komplexität mancher Geschäftsmodelle eines ICOs begründet, das für Laien mitunter nur sehr schwer verständlich ist und somit falsche Erwartungen schüren kann. Auch ist die Wertentwicklung des Tokens nicht vorhersehbar und Tokens unterliegen meist sehr volatilen Schwankungen. Ob und wann ein Token auf einer Kryp- tobörse gelistet wird ist auch nicht vorhersehbar und kann im schlimmsten Fall dazu führen, dass Investoren ihre Tokens nicht verkaufen können. Ein nicht zu unter- schätzendes Risiko ist zudem auch der Verlust des private key eines Investors, sodass ein Zugriff auf das eigene Wallet nicht mehr möglich ist.

7 Fazit und Ausblick Gegenstand der wissenschaftlichen Arbeit, war die Fi- nanzierungsform der Initial Coin Offerings, mit Schwer- punkt auf der rechtlichen und empirischen Betrachtung dieser Finanzierungsform in Deutschland. Folgende Erkenntnisse lassen sich aus der wissenschaftlichen Arbeit ableiten: Die Entwicklung der Finanzierungsform ICOs ist eng mit dem Aufkommen der Kryptowährungen verknüpft. Kennzeichnend für Kryptowährungen ist, dass diese in digitaler Form vorliegen und kryptographische Ver- schlüsselungstechniken verwenden. Die erste Kryp- towährung war Bitcoin, bei der zum ersten Mal eine Blockchain genutzt wurde. Eine Blockchain ist eine verteilt gespeicherte Datenbank, die momentan als nahezu fälschungssicher gilt. Bitcoin wurde 2008 von einem oder mehreren anonymen Entwicklern mit dem Pseu- donym Satoshi Nakamoto vorgestellt und soll als alter- natives Zahlungssystem dienen. Im Jahre 2013 wurde

von Vitalik Buterin die Ethereum Plattform entwickelt. Mittels dieser sollen nicht nur Zahlungen ermöglicht werden, sondern auch sogenannte Dezentralen Apps und Smart Contracts ausgeführt werden. Smart Contracts sind Computerprotokolle, die gewisse vertragliche Gestaltungen nachbilden können. Ein Vorteil von Smart Contracts besteht darin, dass diese immer aus- geführt werden, wenn vorher definierte Ereignisse ein- treffen. Der erste Initial Coin Offering wurde schließlich im Jahr 2013 unter dem Namen MasterCoin durchgeführt. Bei einem ICO wird ein sogenannter Token durch ein Un- ternehmen geschaffen, um damit die eigene Geschäfts- idee zu finanzieren. Hierbei können Investoren diesen neu geschaffenen Token zumeist mittels Kryptowährun- gen häufig Ethereum oder seltener mittels Fiatgeld erwerben. Die Tokens werden oft über die Ethereum Blockchain ausgegeben, da diese die Schaffung von individuellen Tokens und das Verknüpfen dieser mit einem Smart Contract ermöglicht. Die Tokens können unterschiedlich gestaltet werden, lassen sich aber grob in Cryptocurrency-, Utility-, Security-, Asset-backed- oder Hybride Tokens unterteilen. In Deutschland können je nach Tokenausgestaltung unterschiedliche aufsichtsrechtliche Regelungen zur Anwendung kommen. Dazu gehören u.a. die Erlaubnis- pflicht, Geldwäscheregelungen und die Prospektpflicht. Die BaFin als oberste Finanzaufsichtsbehörde in Deutschland prüft jeweils im Einzelfall, welche gesetzlichen Regelungen zur Anwendung kommen und kann einen ICO auch untersagen. Besonders bei Security Token, also wenn Token beispielsweise Dividenden- rechte beinhalten besteht die Gefahr, dass diese als Wertpapier eingeordnet werden und u.a. die Prospekt- pflicht greift. Darüber, wie sich die Verwaltungspraxis hierbei weiterentwickeln wird kann bisher nur spekuliert werden. Bei der empirischen Analyse wurden 30 deutsche ICO Unternehmen betrachtet. Die Geschäftsmodelle dieser Startups basieren alle auf der Blockchain-Technologie.

Als Hotspot hat sich besonders Berlin herauskristallisiert. Führend bei den Unternehmensformen ist die deutsche GmbH. Zur Erläuterung ihres Vorhabens wurde von den meisten Unternehmen ein Whitepaper veröf- fentlicht und diverse Social-Media-Kanäle wie z.B. Twit- ter genutzt. Die Tokens werden zumeist als Utility To- kens ausgestaltet, um mögliche rechtliche Einschrän- kungen zu umgehen. Im Durchschnitt gaben die ICO Unternehmen 60% der Tokens an Investoren aus, 14% wurden an das Team verteilt und 20% als Liquiditätsre- serve einbehalten. Bei den ICOs wurden zwischen über 100 Mio. $ und lediglich 26.000 $ eingenommen, wobei im Durchschnitt knapp 15 Millionen $ eingesammelt wurden. Der ICO dauerte durchschnittlich 61 Tage, 23 Tage entfielen auf den pre-sale und 38 Tage auf den eigentlichen ICO. Die Rendite bei einem ICO kann über 1.000% betragen und ist somit deutlich höher als bei anderen Anlageformen, kann aber auch in einem Total- verlust des Investments münden. Als Erfolgsfaktoren bei einem ICO haben sich ein niedriger Tokenpreis bei der Ausgabe, eine offene Kommu- nikation über Social Media, ein informatives Whitepa- per, ein schnelles Börsenlisting der Tokens und die Zusammenarbeit mit Regulierungsbehörden herauskristallisiert. Für den Wirtschaftsstandort Deutschland wäre ein ver- bindlicher Regulierungsrahmen, der ICO Unternehmen rechtliche Sicherheit bietet und Verbraucher schützt wünschenswert. Vorbild könnten hierbei die Regulie- rungen von Ländern wie Gibraltar, Liechtenstein oder Malta sein. Zukünftig wird sich zeigen, ob der momentane ICO Hype anhält, der Markt sich professionalisie- ren wird oder ob alles nur eine Blase war, die bald plat- zen wird. Grundsätzlich bieten ICOs allerdings, bei richtiger Durchführung und bei ehrlichen Absichten, eine sinnvolle alternative Finanzierungsmöglichkeit im Be- sonderen für Startups, deren Geschäftsmodell auf der Blockchain-Technologie basiert. Die Finanzierung mittels ICOs bietet enormes Potential. In der Zukunft könn- te sich diese Finanzierungsform auch für Unternehmen

außerhalb der Blockchainbranche etablieren und somit das Wachstum von innovativen Startups fördern.

Abkürzungsverzeichnis AML Anti Money Laundering BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleis- tungsaufsicht BBankG Gesetz über die Deutsche Bun- desbank BGB Bürgerliches Gesetzbuch BTC Bitcoin bzw. beziehungsweise ca. circa CFT Combating the Financing of Terror- ism DAICO Decentralized autonomous Initial Coin Offering DAO Decentralized autonomous organization dt. Deutsch ESMA European Securities and Markets Authority ETH Ethereum/ Ether EZB Europäische Zentralbank ggf. gegebenenfalls ICO Initial Coin Offering i.d.R. in der Regel IPO Initial Public Offering i.S.d. im Sinne des KAGB Kapitalanlagegesetzbuch KWG Kreditwesengesetz KYC Know Your Customer MIFID Markets in Financial Instruments Directive PoW Proof-of-Work SEC United States Securities and Ex- change Commission u.a. unter anderem VAG Versicherungsaufsichtsgesetz VermAnlG Vermögensanlagengesetz VermVerkProspV Verordnung über Vermögensanla- gen-Verkaufsprospekte WpHG Wertpapierhandelsgesetz

WpPG Wertpapierprospektgesetz ZAG Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz z.B. zum Beispiel

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Aufbau des Bitcoin Netzwerk ...... 31 Abbildung 2: Unterschiedliche Netzwerkstrukturen ...... 34 Abbildung 3: Block Header und Transaktionen, die mittels Merkle-Baum gehasht wurden ...... 37 Abbildung 4: eine Blockchain mit Verzweigungen ...... 39 Abbildung 5: Schematische Darstellung eines ICOs ...... 45 Abbildung 6: Idee des MasterCoin ...... 45 Abbildung 7: Phasen eines ICOs...... 50 Abbildung 8: verwendete Blockchain der Geschäftsmodelle . 89 Abbildung 9: Kundengruppen der untersuchten Unternehmen ...... 89 Abbildung 10: operativer Standort deutscher ICO Startups ... 90 Abbildung 11: Länderspezifische Top-Level-Domains der untersuchten Unternehmen ...... 91 Abbildung 12: Unternehmensformen deutscher ICOs ...... 92 Abbildung 13:Anzahl LinkedIn-Profile der untersuchten Unternehmen...... 96 Abbildung 14: Social Media Nutzung deutscher ICO Unternehmen...... 97 Abbildung 15: akzeptierte Währungen beim ICO ...... 105 Abbildung 16: Verteilung der Tokens ...... 106 Abbildung 17: : Dauer der ICOs inklusive pre-sale ...... 108 Abbildung 18: verschiedene Börsen, auf denen die Tokens gelistet sind ...... 112 Abbildung 19: Anzahl der Börsenlistings je Token ...... 113 Abbildung 20: Schematische Darstellung des DAICO ...... 122

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Money Matrix in Anlehnung an die EZB ...... 19 Tabelle 2: Rechtliche Einordnung von Finanzinstrumenten nach dem §2 Abs.4 WpHG ...... 70 Tabelle 3: Durchgeführte ICOs nach Jahreszahlen ...... 87 Tabelle 4: Geschäftsmodelle der untersuchten ICOs ...... 88 Tabelle 5: Ausgestaltung der Tokens ...... 104 Tabelle 6: Eingenommene Summen deutscher ICOs in US $ ...... 111 Tabelle 7: Preisentwicklung der ICOs ...... 114

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Zickgraf, Peter: InitialCoinOfferings – Ein Fall für das Kapitalmarktrecht?, 2018, AG 2018, 293-308 (Heft 09)

Anhang

Anhang A: Ergebnisse und Quellen empirische Analyse

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Geographische Strukturen Standort An- Name Quelle zahl Berlin 15 con- https://www.concertvr.io/de/im certVR, pressum/index.html Wysker https://www.wystoken.org/leg simpleto- al-notice.html ken https://www.sueddeutsche.de/ wirtschaft/start-up-blockchain- fuer-alle-1.3894485 oder neufund, https://www.chain.de/blockcha lisk in-startups/simpletoken leondrino https://neufund.org/imprint exchange https://www.chain.de/blockcha Iota, in-startups/lisk/ hicky https://www.leondrino.com/de/ ueber-uns/ https://www.iota.org/ gnosis https://medium.com/@arashja envion hedmanesh/tinder-goes- crycash blockchain-with-hicky- cromhub 9694d1723f71 und copytrack https://www.chain.de/blockcha brickblock in-startups/hicky-io/ redBux https://www.chain.de/blockcha TV-Two in-startups/gnosis/ https://www.envion.org/en/tea m/ https://www.chain.de/blockcha in-startups/crycash/ https://www.cromhub.com/faq https://www.chain.de/blockcha in-startups/copytrack/ https://www.chain.de/blockcha in-startups/brickblock/ https://www.red-bux.com/ https://www.chain.de/blockcha in-startups/tv-two-com/

Frankfurt am 4 Savedroid https://ico.savedroid.com/impr Main pumped int/ edgecoin https://www.chain.de/blockcha Iconiq Lab in-startups/pumped/ https://www.chain.de/blockcha in-startups/edgecoin/ https://iconiqlab.com/ Hamburg 2 Naga https://naga.com/ Group https://beat.org/ BEAT Heidelberg 2 eSports, https://www.esports.com/impri brisk pass nt https://www.briskpass.com/#a boutus Bingen am 1 Unibright https://unibright.io/ Rhein Mainz 1 Raiden https://www.chain.de/blockcha in-startups/raiden/ Oppenweiler 1 Oldtimer- Whitepaper S. 1 (BW) trend Zossen 1 realisto Whitepaper S.46 (Brandenburg) Köln 1 ufoodo https://www.ufoodo.com/impre ssum.html Icking (Bay- 1 Etherisc https://etherisc.com/ ern)

Unternehmensformen Unter- Name Quelle nehmens- form beim ICO GmbH BEAT (MySports https://beat.org/its/imprint.html GmbH) https://www.concertvr.io/de/impres concertVR (Good- sum/index.html stuff-Media GmbH) https://etherisc.com/ etherisc (Etherisc https://iconiqlab.com/contact/ GmbH) https://neufund.org/imprint Iconiq Lab (Iconiq Whitepaper S.2 Lab Holding GmbH) Neufund (Fifth Whitepaper S.46 Force GmbH) Pumped (MulTra - Multiplex Transfer GmbH) https://www.red-bux.com/ Realisto (Realisto GmbH, seit 30.5.18

Realisto Ltd. & Co. KG: https://www.northda ta.de/%5B2018-05- 30%5D?id=477221 5360&type=publicat ion) redBux (memento 3D manufacture GmbH) AG Savedroid https://ico.savedroid.com/imprint/ (savedroid AG) https://www.esports.com/contact eSports (Es- ports.com Group AG) UG Wysker (wysker https://www.wystoken.org/de/index UG) .html Unibright (Unibright https://unibright.io/imprint.html IT GmbH) Ltd. Gnosis (Gnosis https://gnosis.pm/imprint (Gibral- Ltd.) https://www.brickblock.io/imprint.ht tar) Brickblock (Brick- ml block Ltd.) GmbH & Oldtimertrend https://www.oldtimertrend.com/de/i Co. KG (OLDTIMER- mpressum TREND GmbH & Co. KG) GbR Ufoodo (Lukasz https://www.ufoodo.com/impressu Kowejsza und m.html Franco Leggio GbR) AG Envion (envion AG) https://www.envion.org/en/imprint/ (Schwei z) Corporat Leondrino https://www.leondrino.com/de/impr ion (New (Leondrino essum/ York) Exchange, Inc.) Stiftung Lisk (Lisk https://lisk.io/privacy (Schwei Foundation) z) compa- Simpletoken Whitepaper S.2 ny lim- (OpenST Ltd.) ited by guaran- tee (Hongko ng) Ltd. CROMhub (sure https://www.cromhub.com/CROM_ (Hongko yield inc limited) TO- ng) KEN_PURCHASE_AGREEMENT.

pdf Ltd. Copytrack (Copy- https://www.verbraucherschutz.tv/2 (Singa- track PTE. Ltd.) 018/07/30/concensum-ehemals- pur) copytrack Ltd. NAGA Group (NA- https://naga.com/coin/ (Belize) GA DEVELOP- MENT ASSOCIA- TION LTD.) Anstalt Raiden (brainbot https://raiden.network/imprint.html privaten labs Establishment) Rechts (Liech- tenstein) GmbH TV-TWO (TV-TWO https://tv-two.com/#imprint (Liech- GmbH) tenstein)

Social Media Nutzung Na- Fa- T Git Te bit Yo M Re Gi In me ce- wi hub le coi utu ed dd tte st boo tte gr nta be iu it r ag k r a lk m ra m m BEA x x x x x x x T Bric nicht x x x x x x x kblo mehr ck ver- füg- bar Bris x x x x x x k Pas s con x x x x x x x x cert VR co- x x x x x x py- trac k CR x x x x x x x x OM hub Cry x x x x x x x x x cas h Edg x x x x x x ecoi

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Durchschnittlicher Ausgabepreis beim ICO Name Ø ICO Quelle Preis in $ Beat 0,022 https://icobench.com/ico/beat-1 Brickblock 0,6 https://icodrops.com/brickblock/ Brisk Pass 0,0013 https://icobench.com/ico/brisk-pass concertVR keine An- gabe Copytrack 1,1775 https://icobench.com/ico/copytrack CROMhub keine An- gabe Crycash 1,0581 https://icobench.com/ico/crycash Edgecoin 0,077 https://icobench.com/ico/edgecoin Envion 1 https://icobench.com/ico/envion eSports 1,15 https://icobench.com/ico/esports Etherisc 0,0911 https://icobench.com/ico/etherisc Gnosis 29,85 https://icobench.com/ico/gnosis Hicky 0,0692 https://icobench.com/ico/hicky Iconiq Lab 1,158 https://icobench.com/ico/iconiq-lab Iota 0,001 https://bitcointalk.org/index.php?topic =1596208.0

Leondrino keine An- Exchange gabe Lisk 0,0747 https://icowatchlist.com/ico/lisk Naga Group 1 https://icobench.com/ico/naga Neufund 0,18 https://icobench.com/ico/neufund Oldtimertrend keine An- gabe Pumped 0,0696 https://icorating.com/ico/pumped-mtt/ Raiden 0,67 https://icobench.com/ico/raiden- network Realisto 2,4 https://icobench.com/ico/realisto redBux 0,0118 https://icobench.com/ico/redbux Savedroid 0,0116 https://icobench.com/ico/savedroid Simpletoken 0,0833 https://icobench.com/ico/simple-token TV-TWO 0,035 https://icobench.com/ico/tv-two Ufoodo keine An- gabe Unibright 0,14 https://icobench.com/ico/unibright Wysker 0,062 https://icobench.com/ico/wysker

Tokenbörsen, Quelle: coingecko.com Name auf Höchst Datum Börsennamen Börse preis des gelistet seit Höchst- Börsen standes Listing BEAT X $0,0022 28.09.20 Bitforex,Idex 7027 18 Brick- x $2.83 07.01.20 Idex, Gate.io block 18

Brisk Pass con- certVR copy- x $0.3034 06.03.20 HitBTC, Idex, TokenJar track 64 18 CROM hub Crycas x $0.8062 29.04.20 Livecoin, YoBit h 25 18

Edgec oin envion x $1.02 17.02.20 Token Store, YoBit, 18 ForkDelta , TokenJar e- x $4.63 09.06.20 Coinexchange, C-CEX, Sports 18 TokenJar Gnosis x $441.99 05.01.20 LATOKEN, ABCC, 18 Kraken, Upbit, Bittrex, Liqui, Poloniex, Bancor Network, HitBTC, Mercatox, BX Thailand, Cryptopia, Livecoin, Idex, Radar Relay, ForkDelta, Order- book.io, TokenJar, YoBit hicky Iconiq Lab IOTA x $5.25 19.12.20 Bitfinex, Binance, 17 OKEx, Coinone, Huobi, Exrates, HitBTC, Vebit- coin, Coinfalcon, Ga- te.io, Cobinhood Le- ondrino Excha nge Lisk x $34.92 07.01.20 HitBTC, Bit-Z, Exrates, 18 Binance, BitBay, Huobi, CoinEgg, Bittrex, Upbit, Poloniex, Coinroom, OKEx, LiteBit, COSS, Cryptopia, Gate.io, YoBit, Livecoin, BuyU- coin, BCEX Naga x $3.74 30.12.20 OKEx, Upbit, Bittrex, Group 17 HitBTC, Cobinhood, TokenJar, Idex, Sistemkoin neu- x $2.16 28.01.20 Liqui, HitBTC, YoBit, fund/ 18 Idex, TokenJar neumark Oldti- mertrend

pumped Raiden x $8,65 09.01.20 Huobi, 9coin, LATO- 18 KEN, Binance, Eth- finex, Bibox, Gate.io, OKEx, KuCoin, Bilaxy, ForkDelta, Idex, Radar Relay, OKEx, TokenJar realisto Red Bux Saved- x $0,0021 15.08.20 Bancor Network, co- roid 6036 18 binhood, Idex, HitBTC, Tidex, TokenJar simple x $1,31 10.01.20 Binance, Huobi, Ga- token 18 te.io, OKEx, Idex, ForkDelta TV- x $0,0824 Idex TWO 48 ufoodo Uni- x $0,1572 26.05.20 Hotbit, Idex, Bilaxy, bright 50 18 Orderbook.io, Qryptos, TokenJar Wys- x $0,0437 04.08.20 Idex, Radar Relay, ker 2966 18 ForkDelta, TokenJar

Anzahl Tokens und akzeptierte Währungen beim ICO Na- An- Quelle Akzeptier- Quelle me zahl te Wäh- To- rungen kens beim ICO gesamt BEA Ethereum, Whitepaper S.21 T 5.000. https://beat.org Fiatgeld 000.00 / 0 Brick Ethereum, Whitepaper S.8 block 320.00 https://www.bri Bitcoin 0.000 ckblock.io/inde x.html Brisk Whitepaper Ethereum https://www.brisk Pass 100.00 S.22 pass.com/#faq 0.000. 000 con- Whitepaper Ethereum, https://www.conc certV 400.00 S.40 Bitcoin, er- R 0.000 Fiatgeld tvr.io/de/ico/index

.html copy- Whitepaper Ethereum Whitepaper S.18 track 100.00 S.16 0.000 CRO Ethereum Mhub 10.000 https://www.cr https://www.crom .000 omhub.com/ hub.com/ Cryc keine Ethereum, Whitepaper S. 18 ash Anga- Bitcoin, be BCH, LTC, DASH Edge Whitepaper Ethereum Whitepaper S.28 coin 100.00 S.26 0.000 en- Whitepaper Ethereum, Whitepaper S.5 vion 150.00 S.5 Bitcoin, 0.000 Fiatgeld e- Whitepaper Sport 60.000 S.21 s .000 Ethe- Ethereum risc 1.000. https://etherisc https://etherisc.co 000.00 .com/faq m/faq 0 Gno- 10.000 Whitepaper S. Ethereum https://icobench.c sis .000 13 om/ico/gnosis hicky 481.50 Whitepaper Ethereum, Whitepaper S.19 0.000 S.19 Bitcoin, Litecoin Iconi Ethereum Whitepaper q Lab 20.000 https://token.ic S.27ff. .000 oniqlab.com/ IOTA keine Anga- be Le- keine ondri Anga- no be Exch ange Lisk 100.00 https://help.lisk Ethereum, https://blog.lisk.io/ 0.000 .io/faq/ico/how Bitcoin olivier-and-max- -were-the- ,Crypti leave-crypti-to- initial-lsk- establish-lisk- tokens- 3fd60eb0808f distributed Naga Grou 77.910 https://naga.co p .266 m/coin/

neu- keine Ethereum Whitepaper S. 24 fund Anga- be Old- Whitepaper Ethereum, Whitepaper S.4 timer- 10.000 S.2 Bitcoin trend .000 pum- Whitepaper S. Ethereum Whitepaper S. 42 ped 1.000. 40 000.00 0 Rai- Ethereum https://medium.co den 100.00 https://token.ra m/@raiden_netw 0.000 iden.network/ ork/the-raiden- token-auction- explained- 1cc0c7946b26 rea- keine Ethereum https://icobench.c listo Anga- om/ico/realisto be Red 20.000 Whitepaper Ethereum, Whitepaper S.14 Bux .000.0 S.12 Bitcoin, und 00 Fiatgeld https://www.redbux.com/ Sa- Whitepaper S. Ethereum, Whitepaper S.40 ved- 10.000 32 Bitcoin, roid .000.0 Fiatgeld 00 simp- Ethereum leto- 800.00 https://sale.sim https://sale.simpl ken 0.000 pletoken.org/ etoken.org/ TV- Whitepaper Ethereum, https://icobench.c TWO 66.666 S.25 Bitcoin om/ico/tv-two .666.6 67 ufoo- Whitepaper Ethereum https://icobench.c do 500.00 S.23 om/ico/ufoodo 0.000 Uni- Whitepaper Ethereum, Whitepaper S.29 bright 150.00 S.29 Bitcoin, 0.000 andere (shapeshift. io) Wys- Whitepaper Ethereum Whitepaper S.16 ker 217.47 S.16 6.000

To I Te stra- Liqui- sons keine Quelle ke C am tegi- di- tiges An- n O / sche täts- gabe

Ver Gr Part- reser- tei- ün ner/ ve/ lun de Bera- späte- g r ter rer ICO BE 7 4,3 9,70 16% Whitepaper S. AT 0 % % 19 % Bri 5 13% 35% 1% https://www.bri ckb 1, ckblock.io/ loc 0 k 0 % Bri 7 1,5 25,50 3% Whitepaper S. sk 0 0% % 28 Pa % ss con 5 17% 28% Whitepaper S. cert 5 43 VR % co- 6 20 20% Whitepaper py- 0 % S.17 trac % k CR 6 35 3% 2% Whitepaper OM 0 % S.16 hub % Cry 6 15 10% 15% Whitepaper cas 0 % S.18 h % Ed 5 15 35% Whitepaper gec 0 % S.25 oin % en- 8 10 5% 2% Whitepaper vio 3 % S.6 n % eS 8 14 37% 18,00 23,00 Whitepaper por % % % % S.21 ts Eth 3 10 15% 45% https://etherisc e- 0 % .com/files/ethe risc % risc_onepager _1.0_en.pdf Gn o- sis Hi- 6 20 5% 15% Whitepaper cky 0 % S.21 %

Ico 7 15 10% Whitepaper niq 5 % S.32 Lab % IO- TA Le- 7 1,5 18,25 0,79 Whitepaper ond 9, 9% % % S.12 rino 3 Exc 7 han % ge Lis 8 7,8 3% 4% https://help.lis k 5, 0% k.io/faq/ico/ho 2 w-were-the- % initial-lsk- tokens- distributed Na 5 17, 12,50 10% 5,00 https://naga.co ga 5 5% % % m/coin/ Gro % up neu fun d Old 8 20% Whitepaper S. ti- 0 2 me % rtre nd pu 5 50% Whitepaper S. mp 0 40 ed % Rai 5 16% 34% https://token.r den 0 aiden.network/ % real 8 10 3% Whitepaper isto 7 % S.35 % red 6 10, 14% 3,50% 7% Whitepaper S. Bu 5, 5% 14 x 0 % Sa 6 15 10% 10% 5% Whitepaper ved 0 % S.41ff. roid % sim 3 10 10,00 41,76 5,60 https://sale.si ple- 2, % % % % mpleto- to- 6 ken.org/ ken 4 %

TV- 7 15 6,00 4,00 Whitepaper TW 5, % % % S.25 O 0 0 % ufo 4 20 25% 11% Whitepaper S. odo 4 % 27 % Uni 6 6% 18% 9% Whitepaper brig 7 S.29 ht % Wy 6 25 5% 10% Whitepaper ske 0 % S.17 r %

Dauer der ICOs

Na- Pre Sale ICO ICO Gesamt Quelle me Stage 2 BEA 23.1.201 21.2.2 174 https://icowatchlis T 8- 018- t.com/ico/beat 20.2.201 15.7.2 8 018 Brick 02.08.20 31.10. 09.05. 34 https://www.coins block 17- 2017- 2018- chedu- 06.08.20 21.11. 15.05. le.com/ico/brickbl 17 2017 2018 ock Brisk 11.11.20 12.12. 77 https://www.brisk Pass 17- 2018- pass.com/#faq 11.12.20 26.01. 17 2018 Con- 15.2.201 noch nicht 8 certV 8- abgeschlossen R 22.2.201 8 Co- 10.12.20 10.01. 63 https://www.tracki py- 17- 2018- co.io/ico/copytrac track 9.1.2018 10.02. k/ 2018 CRO ab ab 28 https://www.crom Mhub 11.11.20 1.12.2 hub.com/ 17 für 14 017 Tage für 14 Tage Cryc keine 14.12. 48 Crycash White- ash Angabe 2017- paper S. 18 und 31.01. https://www.chain 2018 .de/blockchain-

startups/crycash/

Edge 6.11.201 6.1.20 119 https://icobench.c coin 7- 18- om/ico/edgecoin 6.12.201 6.4.20 7 18 En- 15.12.- 17.12. 31 Whitepaper S.5 vion 17.12.20 2017- und S.54 17 14.1.2 018 e- October 1.11.2 31 https://www.chain Sport 2017 017- .de/blockchain- s keine 1.12.2 startups/esports/, Zeitan- 017 Whitepaper S. 13 gabe Ethe- nein 25.6.2 29 https://blog.etheri risc 018- sc.com/10- 23.07. questions- 2018 answers-about- the-etherisc- token-sale- d5d547de1c1d und https://www.chain .de/blockchain- startups/etherisc/ Gno- nein 24.04. 1 https://icobench.c sis 2017 om/ico/gnosis Hicky 14.1.201 14.2.2 59 https://icobench.c 8- 018- om/ico/hicky und 14.2.201 13.3.2 https://www.chain 8 018 .de/blockchain- startups/hicky-io/ Iconi 31.3.201 15.4.2 61 Whitepaper S.31 q Lab 8- 018- und 14.4.201 30.5.2 https://icorating.c 8 018 om/ico/iconiqlab/ IOTA keine 25.11. 27 https://tokentops. Angabe 2015- com/ico/iota/ 21.12. 2015 Le- keine 06.11. 29 https://www.leond ondri Angabe - rino 4.12.2 no.com/de/roadm Exch 017 ap_de/ ange Lisk keine 22.02. 28 https://icowatchlis Angabe 2016- t.com/ico/lisk

21.03. 2016 Naga 20.11.20 1.12.- 23 https://icobench.c Grou 17- 15.12. om/ico/naga p 27.11.20 2017 17 Neu- 11.12.20 17.11. 37 https://icobench.c fund 17- 2017- om/ico/neufund 17.11.20 17.12. 17 2017 Old- keine 18.12. 45 Whitepaper S.3 timer- Angabe 2017- trend 31.01. 018 Pum keine 19.02. 61 https://www.chain ped Angabe 2018- .de/blockchain- 20.04. startups/pumped/ 2018 Rai- keine 18.10. 15 https://icodrops.c den Angabe 2017- om/raiden/ 01.11. 2017 Rea- 17.11.- 25.11. 31 https://www.chain listo 24.11.20 2017- .de/blockchain- 17 25.12. startups/realisto/ 2017 und https://icobench.c om/ico/realisto redB 22.03.20 16.04. 61 https://icobench.c ux 18- 2018- om/ico/redbux 15.04.20 21.05. 18 2018 Sa- 12.01.- 09.02. 44 https://ico.savedr ved- 26.01.20 - oid.com/onepager roid 18 09.03. /savedroid-ico.pdf 2018 Simpl 14.11.- 15.11. 18 https://sale.simple eto- 14.11.20 2017- token.org/ ken 17 1.12.2 017 TV- 24.1.- 24.5.2 96 https://www.coins TWO 24.2.201 018- chedu- 8 24.07. le.com/ico/tv-two 2018 Ufoo 01.04.- noch nicht 60 Whitepaper S.23 do 30.05.20 abgeschlossen 18 Uni- 4.4.2018 20.4.2 37 Whitepaper S.28 bright -9.42018 018- und

20.5.2 https://www.ico- 018 check.com/unibrig ht Wys- 17.11.20 31.1.2 104 https://www.wysto ker 17- 018- ken.org/de/index. 31.1.201 28.2.2 html 8 018

Eingenommene Summen Name Eingenom- Quelle (Vgl. auch mene Sum- https://www.coinschedule.com/i me cos.html) BEAT $3.670.678,00 https://icobench.com/ico/beat-1 Brickblock $12.722.036,0 https://icorating.com/ico/brickblock- 0 bbk/ Brisk Pass keine Anga- ben concertVR $1.993.766,00 https://www.coingecko.com/de/ico/ (nur Pre-Sale) concertvr copytrack $11.087.368,0 https://icodrops.com/copytrack/ 0 CROMhub $26.372,00 https://www.trackico.io/ico/cromhub / Crycash $7.234.387,00 https://www.coinschedule.com/icos .html Edgecoin $397.916,00 https://icobench.com/ico/edgecoin envion $100.012.279, https://icobench.com/ico/envion 00 eSports $5.800.000,00 https://icobench.com/ico/esports Etherisc $3.644.240,00 https://icobench.com/ico/etherisc Gnosis $12.250.000,0 https://icobench.com/ico/gnosis 0 Hicky $1.731.267,00 https://icobench.com/ico/hicky Iconiq Lab $1.736.700,00 https://icobench.com/ico/iconiq-lab IOTA $434.511,00 https://tokentops.com/ico/iota/ Leondrino keine Anga- Exchange ben Lisk $5.800.000,00 https://www.crunchbase.com/organ ization/lisk#section-overview Naga Group $50.020.960,0 https://icobench.com/ico/naga 0 Neufund $15.100.000,0 https://icobench.com/ico/neufund 0

Oldtimertrend keine Anga- ben Pumped keine Anga- ben Raiden $33.407.260,0 https://icodrops.com/raiden/ 0 Realisto $1.531.146,00 https://icobench.com/ico/realisto redBux $38.548.840,0 https://www.coinschedule.com/icos 0 .html Savedroid $4.345.950,00 https://icobench.com/ico/savedroid Simpletoken $21.728.192,0 https://icodrops.com/simple-token/ 0 TV-TWO $8.700.000,00 https://icobench.com/ico/tv-two Ufoodo (nur $85.457,00 https://icorating.com/ico/ufoodo/ Pre-Sale) Unibright $13.542.375,0 https://icodrops.com/unibright/ 0 Wysker $2.488.000,00 https://www.coingecko.com/de/ico/ wysker-token

Tokenfunktion Name Tokenfunktion BEAT The BEAT Token will give users access to services on the BEAT blockchain. When you access your health and fitness data on the BEAT blockchain, you’ll pay the BEAT foundation and the application or platform where your data is stored for access by using BEAT Tokens prefix BEAT Whitepaper S. 7 BEAT Tokens are not intended to constitute securities or any other form of capital investment product in any jurisdiction. They do not grant any rights in any company, any dividends, any payment of interest, any profit participation or any other remuneration for the provision of capital. They only represent a claim for performance of the Participant in the BEAT Blockchain which still has to be developed and put into operation as described in this Whitepaper. Whitepaper S. 30 Brick Brickblock tokens (BBK) are utility tokens that can be acti- Block vated to fulfill their utility on Brickblock’s smart contract platform or deactivated and traded on exchanges. https://blog.brickblock.io/brickblock-token-structure-guide- 711813b7a3b7 Brisk Brisk Pass & BriskCoin will enable you to pay for any public Pass transport worldwide without the need to purchase any local pass or exchange cash to pay with local currency. Whitepa- per S.5 Brisk Pass will provide users with its own cryptocurrency wallet called Brisk Wallet utilizing its own exclusive cryptocurrency called BriskCoin for transferring/receiving

money, and paying for services or products, making Brisk Pass a limitless solution. Whitepaper S.5 con- All content within the concertVR universe must be paid for certV with concertVR tokens. Whitepaper S. 17 The CVT token is R not a digital currency, security, commodity, or any other kind of financial instrument and has not been registered under the Securities Act of 1933, the securities laws of any state of the United States of America or the securities laws of any other country, including the securities laws of any jurisdiction in which a potential token holder is a resident. Whitepaper S. 48 copy- use is for payment in our flexible and modular licensing track systems Whitepaper S. 15 The CPY tokens are not intended to constitute securities in any jurisdiction Whitepaper S.23 CRO These tokens represent an irrevocable fee advantage in Mhub using the Companies’ services in the future. https://www.cromhub.com/ or advertisers and networks: Lower the fee to be paid per transaction - For publishers: Gain a bonus on funds received - For other interested parties: Hold token for future use and/or rent out token to others Whitepaper S.15 The sale of CROM tokens and the CROM tokens themselves are not securities, commodities, swaps on either securities or commodities, or a financial instrument of any kind Whitepaper S.16 Cryca CRC is an utility token which serves as the only payment sh method within the CRYCASH CRC token fuels the Ecosys- tem serving as a utility token which is designed to incentiv- ize users to interact with CRYCASH Ecosystem and make profit. Whitepaper S.6 Pay with CRC tokens within Crytek products Whitepaper S.6 Edgec Users pay with Edgecoins on e-learning platforms for cours- oin es and other content they have passed or consumed. Edge- coin integrated payment DApp. https://www.edgecoin.io/#Wrap-2-whitepaper envion This grants investors the right to receive the full pay-out of our proprietary mining operation. As a consequence, the EVN token can be classified as a security in most juris- dictions Whitepaper S.6 The tokens carry voting rights. From time to time, when envion has to take strategic decisions regarding mining operations, the company will bring these decisions to a vote with token holders who have the right to veto the company’s proposals. A voting process will be installed based on the EVN token’s smart contract. Whitepaper S. 7 The tokens carry the right to receive dividends from the mining operation. Dividends are calculated solely on the basis of the net profit of the mining operation Whitepaper S.7

e- our own in-house currency, to be used across all features of Sports the portal Whitepaper S.13 Ethe- The usage of the token is free, and owners of a token do not risc receive a revenue from the use of the platform. However, participants can use the token in their profit-seeking enter- prises. Whitepaper S. 19 Customers can buy insurance using the token. Whitepaper S 22 Gno- Fees will be charged to participants for using Gnosis as a sis platform every time new outcome tokens are created White- paper S. 13Gnosis tokens (GNO) are the generators for OWL tokens. OWL can only be created via activating the utility of the GNO tokens. This is done via a smart contract system. The smart contract works as follows: A GNO token holder “locks” a number of their tokens in a smart contract. Locked GNO tokens cannot be traded or transferred. The holder can specify the lock period. The amount of OWL tokens that are then created depends on the length of the lock period and the total amount of OWL tokens in the market.The total amount of OWL to be in circulation is tar- geted to be 20 times the average monthly usage of OWL for the preceding 3 months. Whitepaper S.13 hi- The currency of the Hicky economy is the Hicky token cky.io (HKY). All interactions within the platform require HKY in some way. Participants in the network are always either earning or spending HKY when they engage. Whitepaper S.18 Iconiq Holders of the token gain exclusive membership to the ICO Lab investment club and fund share classes, available through Iconiq Lab and Iconiq Funds. Additionally, the token is redeemable as a voucher by holders for discounts on ecosystem services. https://token.iconiqlab.com/ IOTA Kryptowährung Le- Enable liquidity, especially for emerging Leondrino curren- ondri- cies Build initial reserves, in addition to fiat reserves that will no be built when Leondrino currencies are issued Excha • Use the income of the XLEO issuance to finance software nge development of the Leondrino ecosystem (the Leondrino ecosystem is also called Leondrino Network) including its setup costs of the Leondrino Exchange as future issuer of Leondrino in the US, and licensees of its brand and IP in legal spheres outside of the US. Whitepaper S.5 Lisk Lisk is a cryptocurrency and its token is called LSK. To send LSK from one account to another takes 10 seconds, after about 1–2 minutes the transaction can be deemed immuta- ble. https://blog.lisk.io/what-is-lisk-and-what-it-isnt- e7b6b6188211

Naga the NGC utility token has a broad and diversified use case Group fundament that ranges from financial trading via in-game- item-trading, to pur-chasing multiple benefits, including online education. Whitepaper S.46 The power behind NAGA is the NAGA Coin (NGC) or digital token. All activity in the network evolves around NGC, from serving as the primary form for fees and collateral, to serving as the main base currency for any transactions. White- paper S.11 Token Holders will be able to use NGC as their base currency on NAGA’s platforms. This further implies that token holders will be allowed to trade all kinds of financial instruments or virtual items, using crypto-currencies. Whitepaper S.40 The NAGA token will serve as the base currency and decentralized unit of account for all parts of the NAGA ecosystem: Whitepaper S. 38 neu- Investors get Neumarks as a reward for investing on the fund Platform . Neumark represents a share of the ecosystem. More specifically, it gives its holder a right to Platform fees and participation in the Platform portfolio. Neumarks can be transferred among users, but canThe last principle of blockchain economies we discuss, and Neufund’s third core principle, is: tokens represent network value . you own the network by owning tokens .Whitepaper S.15 they entitle their holders to revenues from platform fees for ETOs (Equi- ty Token Offerings) taking place on Neufund, as well as economic benefit from a platform portfolio pool holding a small amount of every ETO ever conducted Whitepaper S. 6 Oldti- This token will be used in the following areas: - Access to mer- high quality leads from classic cars - Access to the world- trend wide first black market of classic cars - Internal cashback systems for classic car owners - Internal Community Cur- rency Whitepaper S.1 The token is a coupon traded on the Exchange, which can be used for the settlement of various services. For example, advertisers can place their advertis- ing directly in the user's vehicle profile by selection. The advertiser receives a very high-quality yet anonymous lead. The owner receives a push notification and for the viewing of the advertisement then a forwarding of our revenue. Another example is the access to the worldwide first online black market for classic cars. Here you can use the token to gain access to all vehicles that are registered in our system. Whitepaper S.2 The purpose of the Tokens is to give advertisers access to potential customers. The customers / users earn Tokens for the view of products promoted by advertisers and can exchange Tokens for discounts (the “Services”) within the Oldtimertrend Ecosystem (the “Ecosystem”). The Tokens cannot be used for purchasing any goods within the Ecosystem Whitepaper S. 5

pum- THE MULTRA TOKEN IS A VALUABLE UTILITY ped The MulTra Token is a digital unit of value creating a trans- actional economy between content consumers (curators) and content creators (publishers), bringing the content access value exchange into alignment. As a unit of value exchange, MulTra Token incentivizes Pumped users with rewards, distributing exclusive benefits and dis-counts of up to 100% for quality products and real-life services in collabo- ration with publishers. Whitepaper S.38 MulTra Token offered by MulTra GmbH is not intended to constitute securities in any jurisdiction. Whitepaper S.2 Rai- decentralised cryptocurrency envisaged to be compatible den with and used on the Raiden Network. Upon its generation, the Project Token can be used to create micropayment channels on µRaiden and perform payments over these channels (https://token.raiden.network/) realis- REALISTO’s own REA token entitles token holders to a to share in the profit made from platform fees, while—at a later date—will also enable them to allocate tokens to REALISTO own-projects and share in the profits. Whitepaper S.4 Firstly, REALISTO offers investors the acquisition of tokens in expertly curated real estate projects, presented by property developers who seek to capitalize their ventures via tokenization. These tokens are easily tradeable in the forthcoming intra-platform exchange, as well as in outside exchanges, providing ultimate liquidity. Sec- ondly, REALISTO also offers investors a stake in the platform itself in the form of the REA token: participation in the success of a fee-based platform-as-a-service that provides blockchain for property developers. The REA token is also fully tradeable. Whitepaper S. 12 redBu redBUX is the first utility token, a decentralized and secure x digital currency for adult content in Virtual Reality. Whitepa- per S. 3 Possible entrance fees or reimbursements will also be paid using the redBUX token. Whitepaper S.6 It will be a classic utility token, since it is redeemable for digital services (VR Experience, in-game items, etc.). redBUX does not represent a tangible or intangible asset and cannot be used to receive a profit share in the company or a working-token. Whitepaper S. 11 The redBUX token is THE currency in this Virtual Reality and will also be accepted as a payment option in adult-affiliated stationary and e-commerce shops. Whitepaper S.16 The planned redBUX tokens have been designed as pure utility tokens and are not, therefore, intended to constitute securities or financial instruments according to their structure White- paper S. 20

Sa- An ITS participant can buy savedroid token during our ITS. vedro- He can then either use his SVD to become one of the first id savedroid crypto saving and investing users and pay for the crypto service fees or hold on to his savedroid tokens and maybe privately sell them at a token exchange. Whitepaper S.31 SVD are not intended to constitute securities or any other form of capital investment product in any jurisdiction. They do not grant any rights in any company, dividends, payment of any interest, profit participation or any other remuneration for the provision of capital. They only represent the claim for performance of the Participant (and its successor) against savedroid in relation to goods and services offered from time to time by savedroid against SVD Whitepaper S.56 can be used to purchase the crypto services within the savedroid ecosystem. Users of our automated crypto saving and investing will use the savedroid token to pay the fees of these crypto services. Once, a savedroid token has been used for a purchase within the savedroid ecosystem we will burn a certain percentage of these tokens to support the future value of the tokens. You can also sell the SVD privately, in supported token exchanges, or hodl [sic] it. White- paper S.29 simp- OST holders to can stake against launching their own leto- Branded Tokens. Whitepaper S.2 We continue to outline ken how desired behavior can be enforced on the utility tokens so that the token serves the user transactions within an existing consumer application. We call such utility tokens branded tokens . Whitepaper S.7 TV- "TV-TWO is introducing the Token for Television (TTV) as TWO the currency in a new, globally decentralized TV ecosystem Whitepaper S. 15" Table 1: Utility of the TTV Role Purpose Features 1) Value Exchange Economy creation Buying, rewards 2) Function Enrich user experience Joining a network, connecting with users, incentive for usage 3) Currency Frictionless transactions Payment unit, transaction unit 4) Earnings Distributed benefits Earnings, distributed benefits Whitepaper S. 17

ufoo- Functions: do • Secured transactions of payments • Data privacy • Usage of services and to interact in the system • Voting rights • Project financing and budgeting • Rewards and salaries • Trading Whitepaper S. 12 In particular, you understand and accept that Tokens do not represent or confer any ownership right or stake, share, security, or equivalent rights, or any right to receive future revenue shares, intellectual property rights or any other form of participation in or relating to the Ecosystem and/or Com- pany and its corporate affiliates, other than any rights specifically stated in these Terms. The Tokens are not intended to be a digital currency, security, commodity, or any kind of financial instrument. Whitepaper S. 36 Uni- The Unibright Tokens are just a utility token which can be bright used only on the Unibright platform and is not intended to be used as an investment. Whitepaper S.31 Unibright Token will be the only payment option to register Unibright con- formant smart contracts Whitepaper S.28 Unibright Token will be the only way of payment for our additional services, for example using the smart adapters provided by the Unibright connector to integrate existing ERP-Systems to the blockchain. Whitepaper S.28 Wys- unit of exchange between consumers, ker advertisers and retailers, S.Whitepaper 11

ERC-20 Name ERC-20 Quelle BEAT X Whitepaper S. 19 Brick X Whitepaper S.8 Block Brisk X https://www.briskpass.com/ Pass concertVR X Whitepaper S. 40 copytrack X Whitepaper S.18 CROMhu X Whitepaper S.12 b Crycash X Whitepaper S.3 Edgecoin X https://etherscan.io/token/0x838df5c03147f0 b038c24b18af5bb5dee1ffd446

envion X Whitepaper S. 5 eSports X Whitepaper S. 15 Etherisc X https://etherscan.io/token/0x9b0f6a5a667cb9 2af0cd15dbe90e764e32f69e77 Gnosis X Whitepaper S. 13 Hicky X Whitepaper S. 10 Iconiq Lab X https://etherscan.io/token/0xb3e2cb7cccfe13 9f8ff84013823bf22da6b6390a IOTA nein Leondrino X https://tokensrecord.com/project/leondrino Exchange Lisk nein https://medium.com/swlh/lisk-a-blockchain- ecosystem-based-on-javascript-ff95b7de7af7 Naga X Whitepaper S. 35 Group neufund X Whitepaper S. 19 Oldtimer- X Whitepaper S. 1 trend pumped X Whitepaper S. 40 Raiden keine Angabe realisto X Whitepaper S. 8 redBux X Whitepaper S. 3 Savedroid X Whitepaper S. 29 simpleto- X Whitepaper S. 8 ken TV-TWO X Whitepaper S. 2 ufoodo X Whitepaper S. 23 Unibright X Whitepaper S. 29 Wysker X Whitepaper S. 11

Hardcap und Softcap der ICOs Name Hard- Soft- Quelle cap cap BEAT 35M https://beat.org/ EURO Brick $50 https://www.brickblock.io/ Block million USD

Brisk $115, https://www.icodata.io/coin/brisk-pass Pass 500,0 00 con- 33,00 2,5 Whitepaper S.40 certV 0 ETH Mio R $ copy- keine Angabe track CRO 56,00 8,00 Whitepaper S.15 Mhub 0 ETH 0 ETH Cryca Hid- Whitepaper S.18 sh den Hard- cap Edgec 8000 1000 Whitepaper S.27 oin ETH ETH en- 150M https://www.envion.org/en/download/envio vion $ n_pitchdeck.pdf S.8 e- 20,00 https://blog.icoalert.com/ico-alert-report- Sport 0,000 esports-33d8f7721454 s Euro Ethe- 30 https://etherisc.com/ risc Million USD Gno- $12,5 https://www.icodata.io/coin/gnosis sis 00,00 0 Hicky 36.00 3000 Whitepaper S.19 0 ETH ETH Iconiq 18,00 https://icorating.com/ico/iconiqlab/ Lab 0,000 USD IOTA keine Angabe Le- 50,00 Whitepaper S. 23 ondri- 0 ETH no Excha nge Lisk keine Angabe Naga 400,0 1,00 https://icobench.com/ico/naga Group 00,00 0,00 0 0 NGC NGC neu- 20,00 https://icobench.com/ico/neufund fund 0,000 EUR

Old- keine Angabe timer- trend pum- 48,84 https://bitcointalk.org/index.php?topic=284 ped 7 ETH 1733.0 Rai- keine Angabe den realis- nein Whitepaper S. 35 to redBu 200.0 https://icobench.com/ico/redbux x 00.00 0 € Sa- 10 50 https://icobench.com/ico/savedroid vedro- 000 000 id 000 000 000 SVD SVD simp- 240,0 50,0 https://medium.com/ostdotcom/simple- leto- 00,00 00,0 token-st-sale-details-important-updates- ken 0 ST 00 new-developments-9-november-2017- ST 6fe4aab74831 TV- 25,00 2,50 Whitepaper S.28 TWO 0 ETH 0 ETH ufoo- 3,500 200 https://www.ufoodo.com/#whatisufoodo do ETH ETH Uni- 13,54 2,20 https://icobench.com/ico/unibright bright 2,375 0,00 USD 0 USD Wys- 12’00 Whitepaper S. 16 ker 0 ETH

Anhang B: Screenshots nicht mehr online vorhandener Whitepapers

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