Aktienyt William Demant

Sælg Prispres presser bunden ud af 2014-prognosen Uændret Vi fastholder Sælg-anbefalingen på William Demant. Stigende priskonkurrence i Aktuel kurs: USA tynger William Demants indtjeningsmuligheder, og det er baggrunden for at selskabet nedjusterer sin 2014-prognose. Vi frygter, at den udfordrende mar- 417,80 DKK kedssituation i USA vil fortsætte ind i 2015.

Begivenhed: Høj stykvækst drevet af øget markedsandel i lav- og midtprissegmentet William Demant vurderer, at stykvæksten på det globale høreapparatmarked i tredje kvartal 3. kvartalsmeddelelse har ligget over selskabets generelle forventning om en stykvækst på 2-4%. Vi hæfter os ved, at William Demant år-til-dato har realiseret en stykvækst på 8%, og at det positive salgs- momentum er fortsat ind i årets 4. kvartal. Helt som ventet vinder William Demant fortsat Seneste analyse: markedsandele i specielt lav- og midtprissegmentet. Yderligere noterer vi os, at de nyeste designvarianter i produktporteføljen bidrager til at accelerere salgsvæksten yderligere. Vi løf- 07/11/14 – Vækst i Nordameri- ter vores estimat for William Demants volumensalg for hele 2014 i kølvandet på dagens pe- ka afgørende for at indfri 2014- prognosen riodemeddelelse.

Hård priskonkurrence i USA tynger indtjeningsmulighederne Konkurrenten Sonova har de seneste måneder ført en meget aggressiv prispolitik i den pri- Kalender: vate del af det amerikanske høreapparatmarked i et forsøg på at forsvare sin markedsandel i - dette segment. William Demant har en meget stor eksponering mod den private del af det amerikanske høreapparatmarked. Det er en meget lukrativ distributionskanel i form af høje salgspriser og efter vores vurdering også relativ høj indtjening. Derfor er det problematisk for William Demant, at konkurrenten Sonova sænker priserne betydelig i denne salgskanal, da Forventet opdatering: det også tvinger William Demant til selv at tilbyde kunderne betydelig rabatter. Vi frygter, at den hårde priskonkurrence vil fortsætte ind i 2015. Yderligere bemærker vi William Demants Kvartalsvist udmelding om at selskabet vil overveje at optimere kerneforretningen, hvis turbulensen på det amerikanske høreapparatmarked viser sig at være af mere permanent karakter. Vi ser det som et signal om, at konkurrencesituationen ikke er blevet bedre i den forløbne del af 4. kvartal, og at William Demant har svært ved at finde indtjening andre steder i det globale hø- reapparatmarked, som kan kompensere for udviklingen i USA. 2015 kan derfor byde på ef- fektiviseringer i William Demants høreapparatforretning for at kompensere for et permanent lavere prisniveau i USA.

Oticon Medical holder højt væksttempo Vi hæfter os ved, at Oticon Medical igen i tredje kvartaler leverer en tocifret salgsvækst, hvil- ket overstiger markedsvæksten på markedet for cochlear implantater og benforankrede hø- reapparater. Oticon Medical nyder godt af William Demants stærke distributionsnetværk, og divisionen høster nu betydelige synergier på opkøbet af franske Neurelec, som er blevet succesfuldt integreret i den eksisterende forretning. Vi ser Oticon Medical som en meget væsentlig vækstdriver for Willliam Demant på mellemlang sigt, og resultaterne i tredje kvartal understreger at divisionen er på rette vej.

Mere tilgivende værdiansættelse men USA bekymrer I et historisk perspektiv ser værdiansættelsen af William Demant-aktien målt på nøgletal (EV/EBITDA) efter vores vurdering ikke længere så anstrengt ud. William Demant handler på 13,3x og 11,5x EV/EBITDA for henholdsvis 2014 og 2015, hvilket er nogle af de laveste ni- veauer siden finanskrisen i 2008. Den relativt lave værdiansættelse afspejler dog også sel- skabets udfordringer med at få salgs- og indtjeningsvæksten op i gear. Vi frygter, at William William Demant, Nr. 08 / 2014 Morten Imsgard Demant kan få et udfordrende 2015, hvis de lavere priser i USA bliver permanente. Vi sæn- Senioranalytiker ker vores indtjeningsforventninger til 2015 efter dagens periodemeddelelse. tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@.dk 13-11-2014, kl.: 11:59 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger

Mio. DKK 2012 2013 2014E 2015E 2016E Omsætning 8.555 8.959 9.369 9.831 10.254 EBIT (primær drift) 1.653 1.767 1.666 1.878 2.061 Ordinært resultat før skat 1.521 1.696 1.601 1.813 1.996 Nettoresultat 1.151 1.311 1.241 1.405 1.557 Egenkapital forrentning (%) 21,0% 16,2% 16,5% 14,4% 15,0% Soliditet (%) 46,3% 49,1% 50,4% 52,0% 53,7% EPS - udvandet 20,19 23,22 22,44 26,16 29,85 P/E 24,0 22,7 18,7 16,1 14,1 EV/EBITDA 15,8 15,6 13,3 11,5 10,3 Indre værdi 69,7 89,7 97,7 109,3 122,5 Yield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Markedsværdi : 23,8 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 1026844 Seneste udbytte : 0 kr. pr. aktie Reuterkode : WDH.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening

William Demant er blandt verdens førende producenter af høreapparater med en anslået mar- 9000 kedsandel på over 20%. Selskabet har tre høreapparatbrands - Oticon, Bernafon og Sonic. 8000 Hvert brand består af en bred portefølje af produkter rettet mod forskellige prisniveauer i mar- 7000 kedet. Selskabet fornyer hele tiden produktporteføljen med ny teknologi. Koncernen omfatter 6000 også diagnostiske instrumenter (Maico, Interacoustics, Amplivox, Grason-Stadler, MedRx og 5000

4000

Micromedical. Oticon Fonden ejer ca. 60% af aktiekapitalen. Mio. DKK 3000 2000

Risici Lav 1000

0 William Demant er som de øvrige producenter i branchen afhængig af en kontinuerlig strøm af Høreapparater Diagnostiske Instrumenter succesfulde produktlanceringer baseret på den rette teknologi med de efterspurgte funktionali- Personlig kommunikation teter, samt rette timing, prissætning og positionering. Selskabet er også påvirket af ændringer USD-følsomhed: Middel inden for det offentlige tilskud samt forhandlerleddets præferencer. Rentedækning 28,11

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2013 Europa: 38% Nordamerika: 41% Oceanien: 9% Asien & øvrigt: 11%

2-faktor dividende model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 370,2 417,8 470,3 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 3% 4% 5% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 20,6% 21,6% 22,6% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,4% - 12,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 Koncernen forventer en stigning i ind- William Demant satser på at have færre underleverandører samt at anvende færre og mere tjening pr. aktie på 2-7% i 2014 (eks- standardiserede komponenter. Selskabet har en solid forhandlingsposition pga. størrelsen klusive effekten af negative engangs- Substitut 3 poster på 100 mio. kr.). Ingen substitutter til høreapparater. Derimod konstant udvikling af høreapparaterne mod mere kosmetisk attraktive løsninger og flere brugerfordele. Kortere produktlivscykler. Indgangsbarrierer 4 Indgangsbarrierne til høreapparatbranchen er høje som følge af mærkekendskab, distributi- Ændring i indtjening pr. aktie onsopbygning, samarbejdsrelationer, teknologisk platform, nøglemedarbejdere etc. Kunder 3 Før Nu Ændring Kunderne efterspørger til stadighed bedre kvalitet, lavere priser og mere kosmetisk attraktive 2014E 24,36 22,44 -7,9% løsninger. Relationerne til forhandlerleddet er vigtige for William Demant. 2015E 27,11 26,16 -3,5% Intensitet 3 Der er intens konkurrence i branchen med krav om nye produktlanceringer samt opgraderinger Relativ performance (OMX) af eksisterende høreapparat-”familier” til de forskellige pris- og kundesegmenter. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 0,3% -7,8% -27,9%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 26 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 50,0% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 19,2% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 30,8%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sæ lg

A. P. M øller M æ rsk Nordea Bang & O lufsen D/S NORDEN DSV D anske Bank FLSm idth NKT Holding SAS C y k lisk e a k t ie r Rockw ool

ALK-Abelló Chr. Hansen H . Carlsberg GN Store Nord TDC IS S Topdanm ark Defensive aktier W illiam Demant

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3