Aktienyt Royal Unibrew

Sælg Veldrevet selskab - anstrengt værdiansættelse Uændret Vi fastholder Sælg-anbefalingen på Royal Unibrew. Regnskabet synliggør Royal Aktuel kurs: Unibrews imponerende evne til at styre forretningen igennem udfordrende mar- keder. Værdiansættelsen af aktien afspejler dog efter vores vurdering alt for hø- 298,20 DKK je forventninger til Royal Unibrew evne til at øge overskudsgraden fremadrettet.

Begivenhed: Indtjeningen overrasker positivt i 3. kvartal Omsætningen på 1.686 mio. kr. i 3. kvartal er 2,8% bedre end vores estimat (+1,8% ift. 3. kvartalsregnskab markedsforventningen). Resultatet af primær drift (EBIT) lander på 349,6 mio. kr., hvilket er 10,3% bedre end vores estimat (+7,3% ift. markedsforventningen). Royal Unibrew løfter ind- tjeningsprognosen for 2015 efter et stærkt 3. kvartalsregnskab, mens omsætningsprogno- Seneste analyse: sen fastholdes. Selskabet forventer nu en driftsindtjening i intervallet 885-925 mio. kr. mod tidligere en driftsindtjening i intervallet 840-890 mio. kr. 20/11/15 – Svært sammenlig- ningsgrundlag tynger slags- og indtjeningsudviklingen i 3. Ny finansiel målsætning på mellemlang sigt kvartal I kølvandet på en veloverstået højsæson løfter Royal Unibrew sin forventning til overskuds- graden på mellemlang sigt. Selskabet forventer nu at kunne levere en overskudsgrad på omkring 15% mod tidligere en overskudsgrad omkring 14%. Ved første øjekast ser den nye finansielle målsætning efter vores vurdering lidt konservativ ud. Ikke mindst set i lyset af, at Kalender: Royal Unibrew efter vores vurdering kan nå en overskudsgrad over 15% i 2015. Selskabet 01/03/16 – Årsregnskab 2015 angiver dog svage europæiske ølmarkeder, øget investeringer og et begrænset effektivise- ringspotentiale som baggrund for den nye finansielle målsætning. Vi ser dog god mulighed 27/04/16 – 1. kvartalsregnskab for, at Royal Unibrew kan overgå målet om en overskudsgrad på 15% på mellemlang sigt. 27/04/16 - Generalforsamling Forretningen i er som ventet udfordret. 24/08/16 – 2. kvartalsregnskab Omsætningen i den baltiske region i 3. kvartal 2015 er 2,9% bedre end vores estimat. Drifts- 23/11/16 – 3. kvartalsregnskab indtjeningen på 154,2 mio. kr. er hele 18,2% bedre vores estimat. Vi noterer os, at effektivi- seringer i den finske forretning mere end kompenserer for det faldende salg. Indtjeningsud-

viklingen i regionen er efter vores vurdering et stærkt vidnesbyrd om Royal Unibrews evne til

at skabe resultater i markeder, hvor forbrugertilbageholdenhed betyder, at både volumen-

salget og priserne er under pres. Vi forventer, at det finske marked også vil være negativt i Forventet opdatering: 2016, mens en ny aftale med PepsiCo i de baltiske lande vil understøtte salget i 2016. Kvartalsvist Produktinnovation begrænser effekten af en dårlig sommer i Vesteuropa Omsætningen i Vesteuropa er 3,7% bedre end vores estimat. Overskudsgraden på 22,7% i 3. kvartal 2015 er lidt bedre end vores estimat på 22,4%. Vi hæfter os ved, at Royal Unibrew har haft stor succes med flere af årets nye produktintroduktioner. De nye produkter bidrager til, at Royal Unibrew har øget sin markedsandel i Danmark, og det mere end kompenserer for dårligt dansk sommervejr i år i forhold til 2014. Vi forventer, at Royal Unibrews stærke produktportefølje også vil bidrage til en positiv salgsudvikling i 2016, hvor et nyt samarbejde med PepsiCo om distribution af snackprodukter i Danmark også vil løfte salget.

Prisfastsættelsen af aktien afspejler meget høje indtjeningsforventninger Værdiansættelsen af Royal Unibrew-aktien ser efter vores vurdering meget anstrengt ud på de nuværende kursniveauer. Efter vores vurdering afspejler den nuværende værdiansættel- se forventninger om en overskudsgrad, som langt overgår selskabets nye finansielle mål- sætning om en overskudsgrad omkring 15% på mellemlang sigt. Royal Unibrews salg fore- Royal Unibrew, Nr. 8 / 2015 går hovedsageligt på markeder, hvor selskabet må spejde forgæves efter markedsvækst i Morten Imsgard øl-kategorien. Derfor vil det kræve investeringer i produktinnovation og markedsføring at Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 skabe salgsvækst. Det udgør en risiko i forhold til at kunne indfri markedets forventninger morten.imsgard@.dk om en betydelig stigning i overskudsgraden over de kommende år. Royal Unibrew er et me- 26-11-2015, kl.: 13:30 get veldrevet selskabet, og som udbytteinvestering kan vi dog sagtens forstå, at aktien kan sydbank.dk virke tillokkende for mange investorer. Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 3K 2014 3K 2015 2014 2015E 2016E Omsætning 1.713 1.686 6.056 5.992 6.111 EBIT (primær drift) 351 350 826 914 929 Ordinært resultat før skat 352 343 801 889 906 Nettoresultat 273 267 624 693 707 Egenkapital forrentning (%) - - 25,2% 23,3% 21,6% Soliditet (%) - - 40,1% 42,6% 44,6% EPS - udvandet 4,94 4,83 11,31 12,56 12,81 P/E - - 19,2 23,9 23,4 EV/EBITDA - - 12,0 14,1 13,3 Indre værdi - - 51,1 56,6 61,9 Yield - - 15,6% 2,3% 2,5%

Markedsværdi : 16,6 mia. DKK. Likviditet : Middel Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 6063470 Seneste udbytte : 6.8 kr. pr. aktie Reuterkode : RBREW.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening

Royal Unibrew markedsfører, sælger, distribuerer og producerer kvalitetsdrikkevarer med 3500 fokus på mærkevarer primært inden for øl, malt- og læskedrikke. Selskabets produkter afsæt- tes på ca. 65 markeder. De primære markeder er Danmark, Finland og de baltiske lande. 3000 Derudover har Royal Unibrew en væsentlig eksportafsætning primært til Tyskland og Italien. I 2500 Italien er selskabet markedsledende indenfor stærkøl-segmentet med deres Ceres Strong Ale 2000 brand. Endelig er koncernen en central aktør på de internationale maltdrikmarkeder med flere 1500 førende maltdrik brands. Mio. kr. 1000 500 Risici Middel 0 Vesteuropa Nordøsteuropa Maltdrikke Ikke fordelt Politikernes valg af afgifts- samt emballagepolitik er med til at øge usikkerheden omkring -500 salget af øl og læskedrikke. Tilstedeværelsen på flere forskellige markeder reducerer dog Omsætning EBIT denne risiko for koncernen. Vejret har indflydelse på afsætningen af koncernens produkter.

Dårligt vejr, specielt i sommerens højsæsonmåneder, kan have negativ effekt på årets salg. USD-følsomhed: Lav Rentedækning 12,16

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2014 Vesteuropa: 44,2% Nordøsteuropa: 49,1% Øvrige: 6,7%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 264,1 298,2 335,7 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 1% 2% 3% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 19,0% 20,0% 21,0% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 6,7% 6,7% 6,7% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,4% - 12,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,0 Selskabets forventninger

Leverandører 4 Royal Unibrew forventer, at nettoom- Stor forhandlingskraft overfor leverandører af overvejende standardiserede og landbrugs- sætningen lander i intervallet 5.950- relaterede råvarer. Valget af råvarer og fremstillingsprocesser er afgørende for ølkvaliteten. 6.050 mio. kr. Substitut 3 Resultat af primær drift (EBIT) forven- Andre alkoholiske- og non-alkoholiske drikke er substitutter. Skift i forbrugsmønstre, beskat- tes at lande i intervallet 885-925 mio. ning, emballage, vejrforhold og distribution m.m. har indflydelse på ølsalget. kr. i 2015. Indgangsbarrierer 3 Relativt høje barrierer på de etablerede markeder trods en forholdsvis fragmenteret struktur på Ændring i indtjening pr. aktie flere af disse, mens barriererne på emerging markets er lavere grundet et beskedent ølsalg. Kunder 3 Før Nu Ændring Detailsegmentet er præget af storkunder, der har stor forhandlingsmagt. Inden for restaurati- 2015E 11,90 12,56 5,5% onsbranchen spilles bryggerierne i mindre omfang også ud mod hinanden. 2016E 12,48 12,81 2,7%

Intensitet 2 Hård priskonkurrence på flere markeder. I et modent ølmarked er fokus primært på at vinde Relativ performance (OMX) markedsandele fra konkurrenterne via markedsføring og priskonkurrence. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 2,5% 13,4% 6,1%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank

Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group ana- lyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsætnings- og indtjeningsestimater er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventnin- ger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste udvikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrenceposition. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 48,1% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 33,3%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk DSV Bang & Olufsen D/S NORDEN Nordea FLSmidth NKT Holding Cykliske aktier Rockwool SAS

ALK-Abelló Chr. Hansen Carlsberg ISS H. Royal Unibrew GN Store Nord TDC Defensive aktier Topdanmark William

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Analysen er udar- bejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl el- ler beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3