Aktienyt GN Store Nord

Køb Stærk salgsvækst – Attraktiv værdiansættelse Uændret Købsanbefaling siden 20/11/2008 Vi fastholder Købsanbefalingen på GN Store Nord. 2. kvartalsregnskabet er stor set på linje med vores forventninger. Regnskabet viser, at GN Store Nord holder Analysedato: 11/08/2016 et højt væksttempo i begge forretningsområder. Værdiansættelsen af GN Store Nord aktien ser efter vores vurdering attraktiv ud på det nuværende kursniveau. Aktuel kurs kl. 11:18: Resultaterne i 2. kvartal flugter med vores estimater 141,20 DKK Omsætningen på 2.252 mio. kr. i 2. kvartal 2016 er 1,6% højere, end vores estimat (+3,4% i for hold til markedsforventningen). Resultat af primær drift på 319 mio. kr. er 1,6% under vo- Begivenhed: res estimat (-0,6% i forhold til markedsforventningen). Vi noterer os dog, at indtjeningen i GN Hearing er påvirket af transaktionsomkostninger på 22 mio. kr. i første halvår 2016 relateret 2. kvartalsregnskab til opkøbet af amerikanske Audigy Group. Renset for disse omkostninger er driftsindtjenin- gen faktisk lidt bedre, end vi havde estimeret. Seneste analyse: GN Hearing fortsætter i overhalingsbanen på vækstmotorvejen 08/08/16 – Aktieudsyn - GN Omsætningen i GN Hearing er på linje med end vores estimat. Den organiske salgsvækst på Hearing holder højt væksttem- po i 2. kvartal 10% i 2. kvartal overstiger dog vores estimat på 8,1%. GN Hearing kan dermed bogføre endnu et kvartal, hvor divisionens salgsvækst klart overstiger markedsvæksten på det glo-

bale høreapparatmarked. Vi noterer os, at salgsvæksten er drevet af ’ReSound Enya’ i lav-

prissegmentet. Det er efter vores vurdering positivt, at GN Hearing kan levere høj organisk Kalender: salgsvækst uden at væksten bliver trukket af divisionens premium-produkter. Det vidner ef- 03/11/16 – 3. kvartalsregnskab ter vores vurdering om, at ReSound-brandet står stærkere på det globale høreapparatmar- ked end nogensinde før. Yderligere bemærker vi, at GN Hearing har ændret sin salgsstrategi i amerikanske COSCO (vigtig salgskanal i den private del af det amerikanske høreapparat- marked). Fremadrettet vi GN Hearing sælge sine produkter under ReSound-brandet i stedet Forventet opdatering: for at være leverandør til COSCO’s private label produkt. Det bør hjælpe GN Hearing til, at løfte divisionens lønsomhed fremadrettet. Strategiskiftet er dog ikke uden risici, da GN Hea- Kvartalsvist ring nu skal konkurrere mere direkte med de andre stærke globale høreapparatbrands om kunderne i COSCO. Efter en salgsmæssig meget stærk start på 2016 ser vi god mulighed for, at GN Hearing kan overgå sin egen salgsprognose om en organisk salgsvækst på om- kring 6% i 2016.

GN Audio leverer bedre end ventet overskudsgrad Omsætningen i GN Audio er 3,3% bedre vores estimat. Den organiske salgsvækst på 9% i kvartalet er også betydeligt over vores estimat på 5,0%. Den organiske salgsvækst i kontor- og call-center forretningen lander på 15% i 2. kvartal – 4%-point over vores estimat. Til gengæld er salget af mobilheadset lidt svagere, end vi havde ventet. Det er fortsat salget af Unified Communications (UC) produkter, der driver salgsvæksten i divisionen. Indtjeningen på 115 mio. kr. i 2. kvartal ligger 11 mio. kr. over vores estimat, og overskudsgraden lander på 14,0% i kvartalet. Stordriftsfordele løfter overskudsgraden på trods af, at GN Audio i øje- blikket gennemføre betydelige investeringer i at sikre divisionens fremtidige vækstmulighe- der. Efter 2. kvartalsregnskabet og den bedre end ventet indtjeningsevne, føler vi os mere komfortable med, at GN Audio kan opfylde selskabets indtjeningsprognose for 2016.

Attraktiv prisfastsættelse giver god købsmulighed GN Store Nord står efter vores vurdering over for rigtige gode vækstmuligheder inden for begge selskabets forretningsområder i de kommende år. Prisfastsættelsen af GN Store Nord-aktien ser efter vores vurdering attraktiv ud. GN Store Nord handler på 10,7x GN Store Nord, Nr. 07 / 2016 Morten Imsgard EV/EBITDA for 2016 og 9,5x EV/EBITDA for 2017. Det er efter vores vurdering en attraktivt Senioranalytiker prisfastsættelse af GN Store Nord-aktien set i forhold til hvad investorerne har været villige tlf. +45 74 37 44 49 [email protected] de at betale for aktien de seneste 5 år (gennemsnitlig 13,6x EV/EBITDA for igangværende 11-08-2016 regnskabsår). sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger

Mio. DKK 2K 2015 2K 2016 2015 2016E 2017E Omsætning 2.035 2.252 8.404 9.203 9.812 EBIT (primær drift) 139 319 1.225 1.618 1.835 Ordinært resultat før skat 105 310 1.092 1.518 1.705 Nettoresultat 77 234 805 1.138 1.287 Egenkapital forrentning (%) - - 27,5% 28,4% 27,7% Soliditet (%) - - 51,6% 49,0% 50,9% EPS - udvandet 0,49 1,57 5,14 7,73 8,74 P/E - - 24,4 18,3 16,2 EV/EBITDA - - 11,2 10,7 9,5 Indre værdi - - 37,9 45,3 53,2 Yield - -0,8%1,0%1,1%

Markedsværdi : 22,1 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01-31.12 Fondskode : 1027263

Seneste udbytte : 0.99 DKK/aktie Reuterkode : GN.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening

GN Store Nord består af GN Netcom og GN ReSound. GN Netcom producerer headset til 6000 contact center & kontorsegmentet, samt til mobilsegmentet. GN Netcom er blandt verdens 5000 førende producenter af headset og satser i stigende grad på at opbygge en markedsposition 4000 inden for trådløse højttalere og lignende musikprodukter. GN ReSound er verdens 4. største producent af høreapparater. Divisionen er en dominerende aktør på høreapparatmarkedet ikke 3000 DKK mindst drevet af en stærk innovationsevne. GN ReSounds høreapparater med 2,4 GHz trådløs 2000 Mio. teknologi giver i øjeblikket en unik position på høreapparatmarkedet 1000

0 GN Resound GN Netcom Øvrige Risici Middel ‐1000 Stigende prispres og konkurrence kan trykke lønsomheden inden for headset til kontorseg- Omsætning EBITA mentet og mobilsegmentet. GN Resound er afhængige af en kontinuerlig strøm af succesfulde produktlanceringer, som rammer kundernes efterspørgsel på det pågældende tidspunkt, hvis USD-følsomhed: Høj divisionen skal klare sig i den meget konkurrenceintensive høreapparatbranche. Rentedækning 5,8

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2015 Nordamerika: 42,6% Europa: 37,5% Asien & øvrigt: 19,9%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 123,9 141,2 160,3 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4% 5% 6% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 16,7% 17,7% 18,7% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,5% 7,5% 7,5% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -12,3% - 13,5% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 GN Netcoms omsætning forventes at vokse organisk med 7-10%. GN Re- GN satser på at anvende standardiserede komponenter og have flere leverandører af de mest Sounds omsætning forventes at vokse centrale komponenter. Begge divisioner har en stærk position i kraft af deres størrelse. organisk med omkring 6% i 2016.

Substitut 3 EBITA forventes at blive omkring 590 Ingen substitutter til høreapparater og umiddelbart heller ingen til headset. Derimod en kon- mio. kr. i GN Netcom og omkring 1.200 mio. kr. i GN ReSound i 2016. stant udvikling mod smartere løsninger med flere brugerfordele inden for begge brancher. Indgangsbarrierer 4 Produktion af headset byder på relativt lave indgangsbarrierer, mens indgangsbarriererne er Ændring i indtjening pr. aktie langt større til høreapparatbranchen, hvor den teknologiske platform er mere avanceret. Kunder 3 Før Nu Ændring Trenden går i retning af lavere priser samt krav om bedre kvalitet for pengene. Det er vigtigt, at 2016E 7,70 7,73 0,4% have længerevarende kontrakter med strategisk vigtige kunder. 2017E 8,71 8,74 0,4% Intensitet 3 Øget konkurrence for selskabets to divisioner fremover. Herunder øget priskonkurrence og Relativ performance (OMX) kortere produktlivscyklusser. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 8,7% 2,5% -2%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: GN Store Nord, William , Sonova, Widex, Sivantos, Starkey, Plantronics, Microsoft, Cisco, Avaya.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 23 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 47,8% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 34,8% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 17,4%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen FLSmidth DSV Rockwool SAS Cykliske aktier

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Defensive aktier William Demant

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 , cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3