AktieAnalyse William Demant

Sælg Produktinnovation sikrer solid salgsvækst Uændret Salgsanbefaling siden 18/08/2016 Vi fastholder vores Sælg-anbefaling på William Demant. William Demant leverer som ventet et stærkt 1. halvår. Opjusteringen af indtjeningsprognosen er lidt Analysedato: 14/08/2017 bedre, end vi havde ventet. Vi vurderer dog, at værdiansættelsen af William Demant-aktien allerede afspejler selskabets evne til at løfte salget og indtjenin- Aktuel kurs kl. 14:18 gen i de kommende år.

166,70 DKK Stærk salgsvækst understøtter indtjeningen i 1. halvår 2017 Omsætningen i 1. halvår 2017 på 6.505 mio. kr. er 2,0% bedre end vores estimat (+2,7% i Begivenhed: forhold til markedsforventningen). Resultatet af primær drift på 1.059 mio. kr. i 1. halvår 2017 er til gengæld 2,0% dårligere, end vi havde forventet (+1,0% i forhold til markedsfor- Halvårsregnskab ventningen). Renset for restruktureringsomkostninger er driftsindtjeningen i 1. halvår 2017 knap så stærk, som vi havde forventet. Vi noterer os dog, at driftsindtjeningen er betydeligt tynget af tab på valuta-kontrakter i 1. halvår 2017. Den underliggende indtjeningsfremgang Seneste analyse: er derfor faktisk lidt bedre, end vi havde forventet. Vi løfter vores forventning en smule til overskudsgraden i 2017 efter dagens regnskab. 08/08/17 – Stærkt halvår giver højere indtjeningsprognose 2017-prognosen bliver løftet efter stærkt 1. halvår

Vi havde på forhånd ventet, at William Demant i forbindelse med halvårsregnskabet ville præcisere prognosen for driftsindtjeningen (EBIT) i den øvre del intervallet 2,2-2,5 mia. kr. Vi Kalender: finder det derfor positivt, at William Demant faktisk er i stand til løfte indtjeningsprognosen til 09/11/17 – 3. kvartalsregnskab nu 2,3-2,6 mia. kr. Vi ser det som et klar tegn på, at de søsatte effektiviseringstiltag i kombi- nation med et stigende salg af premium-høreapparater vil understøtte en betydelige indtje- Forventet opdatering: ningsforbedring i 2017. Vi forventer, at indtjeningsforbedringen vil fortsætte i de kommende år om end i et lavere tempo end det er tilfældet i 2017. Kvartalsvist Oticon Opn sikrer høj salgsvækst i 1. halvår 2017 Salget i høreapparatdivisionen er 1,4% bedre, end vi havde forventet. Den organiske salgs- vækst lander på 8%, hvilket er helt på linje med vores estimat. Vi hæfter os ved, at Oticon Opn produktfamilien har løftet William Demants organiske salgsvækst betydeligt i forhold til de seneste par år. Det stigende salg af Oticon Opn bidrager til at løfte den gennemsnitlige salgspris, og det er efter vores vurdering understøttende for den indtjeningsfremgang, vi modellerer i 2017. Derudover hæfter vi os ved, at William Demant fortsætter med at udvide Oticon Opn produktfamilien med nye varianter. Vi har specielt stor tiltro til, at Oticon Opn med genopladeligt batteri (lanceret sidst i juni 2017) vil bidrage til, at William Demant kan fastholde en relativt høj organisk salgsvækst i høreapparatdivisionen i 2. halvår 2017.

Høj vækst i de mindre forretningsenheder ’Oticon Medical’ leverer en organisk salgsvækst på 24% og ’Diagnostiske Instrumenter’ kan fremvise en organisk salgsvækst på 10%, hvilket for begge divisioner er bedre end vores forventninger. I ’Oticon Medical’ hæfter vi os specielt ved, at udrulningen af Cochlear- implantatet (Neuro) i stigende grad bidrager til salgsvæksten. I den forbindelse noterer vi os, at William Demant inden udgangen af 2017 vil lancere en ny version af Neuro. Vi løfter vores vækstforventninger til ’Oticon Medical’ i både 2017 og 2018 efter dagens regnskab. I ’Diag- nostiske Instrumenter’ hæfter vi os ved, at divisionen øger sin globale markedsandel i 1. halvår, og vi modellerer en fortsat høj salgsvækst i 2. halvår 2017.

Værdiansættelsen indregner allerede en betydelig indtjeningsfremgang William Demant, Nr. 06 / 2017 Morten Imsgard Værdiansættelsen af William Demant-aktien indregner efter vores vurdering allerede i store Senioranalytiker træk en markant indtjeningsfremgang i de kommende år. William Demant handler på 17,5x tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@.dk EV/EBITDA for 2017 og 15,3x EV/EBITDA for 2018. Det er betydeligt højere, end hvad inve- 14-08-2017 storerne historisk set (seneste 5 år) har været villige til at betale for aktien. Vi fastholder vo- sydbank.dk res Sælg-anbefaling. Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK H1 2016 H1 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 5.810 6.505 12.002 12.990 13.773 EBIT (primær drift) 840 1.059 1.942 2.289 2.603 Ordinært resultat før skat 797 1.004 1.841 2.189 2.503 Nettoresultat 631 796 1.464 1.740 1.990 Egenkapital forrentning (%) - - 14,1% 13,1% 14,2% Soliditet (%) - - 44,8% 46,6% 48,1% EPS - udvandet 2,40 3,07 5,50 6,72 7,89 P/E - -22,324,821,1 EV/EBITDA - -15,717,515,3 Indre værdi - -26,229,933,4 Yield - - 0,0% 0,0% 0,0%

Markedsværdi : 43,2 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60738599 Seneste udbytte : 0 kr. pr. aktie Reuterkode : WDH.CO Forretningsområde Omsætning

William Demant er blandt verdens førende producenter af høreapparater med en anslået mar- 12000 kedsandel på omkring 25%. Selskabet har tre høreapparatbrands - Oticon, Bernafon og Sonic. Hvert brand består af en bred portefølje af produkter rettet mod forskellige prisniveauer i mar- 10000 kedet. Oticon Medical sælger høreimplantatprodukter. William Demant omfatter også diagno- 8000 stiske instrumenter under følgende brands (Maico, Interacoustics, Amplivox, Grason-Stadler,

DKK 6000

MedRx og Micromedical). Oticon Fonden ejer ca. 60% af aktiekapitalen. Mio. 4000 Risici Lav 2000

0

William Demant er som de øvrige producenter i branchen afhængig af en kontinuerlig strøm af Høreapparater Diagnostiske Instrumenter Høreimplantater succesfulde produktlanceringer baseret på den rette teknologi med de efterspurgte funktionali- teter, samt rette timing, prissætning og positionering. Selskabet er også påvirket af ændringer i USD-følsomhed: Middel offentlige tilskud til høreapparater. Rentedækning 17,5

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 Europa: 43% Nordamerika: 39% Oceanien: 8% Asien & øvrigt: 10%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 148,4 166,7 186,8 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4% 5% 6% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 23,8% 24,8% 25,8% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,0% - 12,0% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 Koncernen forventer at driftsresultatet William Demant satser på at have færre underleverandører samt at anvende færre og mere (EBIT) før restruktureringsomkostnin- standardiserede komponenter. Selskabet har en solid forhandlingsposition pga. størrelsen ger vil lande i intervallet 2,3 – 2,6 mia. Substitut 3 kr. i 2017. Ingen substitutter til høreapparater. Derimod konstant udvikling af høreapparaterne mod mere kosmetisk attraktive løsninger og flere brugerfordele. Kortere produktlivscykler. Indgangsbarrierer 4 Indgangsbarrierne til høreapparatbranchen er høje som følge af mærkekendskab, distributi- Ændring i indtjening pr. aktie onsopbygning, samarbejdsrelationer, teknologisk platform, nøglemedarbejdere etc. Kunder 3 Før Nu Ændring Kunderne efterspørger til stadighed bedre kvalitet, lavere priser og mere kosmetisk attraktive 2017E 6,51 6,72 3,2% løsninger. Relationerne til forhandlerleddet er vigtige for William Demant. 2018E 7,64 7,89 3,1% Intensitet 3 Der er intens konkurrence i branchen med krav om nye produktlanceringer samt opgraderinger Relativ performance (OMX) af eksisterende høreapparat-”familier” til de forskellige pris- og kundesegmenter. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 2,3% -2,4% 9,5%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: William Demant, Sonova, GN Store Nord, Widex, Sivantos og Starkey.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth SAS Nordea Cykliske aktier Rockwool

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy H. GN Store Nord TDC ISS William Demant Defensive aktier Nets Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investorplusHU

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3