Aktienyt DSV

Hold DSV holder sig på sporet Uændret Hold-anbefaling siden 09.10.2015 Vi fastholder ’Hold’ på DSV efter et bedre end ventet regnskab. DSV formår stadig at vinde lidt markedsandele på trods af det store arbejde med integrati- Analysedato: 05.08.2016 onen af UTi. DSV oser af kvalitet, men prisfastsættelsen er dyr og begynder nu at afspejle DSV egne ambitiøse målsætninger. Aktuel kurs kl. 12.42: Solidt indtryk i 2. kvartal DSVs resultat af primær drift (før restruktureringsomkostninger) på 906 mio. kr. er bedre, Aktuel kurs: end vores forventning på 832 mio. kr. (og marginalt bedre end markedsforventningerne på 305,50 DKK 892 mio. kr.). DSV vinder markedsandele på selskabets markeder samtidig med at UTi- integrationen er lidt foran planen. DSV forventer således, at selskabet realiserer 40% af de samlede synergier ved opkøbet i 2016 (tidligere: 30%). Begivenhed: ’Air & Sea’ leverer som forventet trods lidt højere mængder 2. kvartalsregnskab Mængderne inden for både sø- og luftfragt er lidt bedre, end vi havde forventet i kvartalet.

Bruttoresultatet i søfragt er derimod en smule svagere end vores estimat. Årsagen er en lidt

lavere indtjening pr. fragtet container. Det kompenserer udviklingen i luftfragt dog for, og Seneste analyse: bruttoresultatet er lidt bedre end ventet i divisionen. Resultatet af primær drift (EBIT) er stort 01/08/16 – UTI-integrationen set på linje med vores forventninger. skal holde sig på sporet i be- sværligt marked ’Road’ leverer største overraskelse Omsætningen i ’Road’ er 3% højere, end vi havde forventet, mens bruttoresultatet er en anelse svagere. Stærk omkostningsstyring løfter dog EBIT, der er noget højere, end vi hav- Kalender: de forventet – og repræsenterer regnskabets største overraskelse i forhold til vores forvent- ninger. ’Solutions’ leverer også et lidt bedre end ventet resultat i kvartalet – årsagen er et 01/11/16 – 3. kvartalsregnskab bedre bruttoresultat.

DSV øjner den høje ende af prognoseintervallet Forventet opdatering: DSV løfter prognoseintervallet til den høje ende af de tidligere udmeldinger, og selskabet forventer nu EBIT før særlige poster på 3,3-3,5 mia. kr. (før: 3,1-3,5 mia. kr.). Dermed place- Kvartalsvist rer DSV sig rundt om markedsforventningerne på ca. 3,4 mia. kr. En af årsagerne til den indsnævrede prognose er den hurtigere end ventede integration af UTi, og så noterer vi og- så, at DSVs indikationer af markedsvæksten i det netop overståede kvartal er noget mere positive end de meldinger, som vi har fået fra Kuehne & Nagel og Panalpina. DSVs trods alt mindre skeptiske syn på markedsudviklingen forbedrer også forudsætningerne for at levere højere indtjening.

Investorerne betaler allerede for DSVs høje kvalitet Regnskabet understreger DSVs fortræffeligheder. DSV beviser, at selskabet har en meget velsmurt forretning og organisation ved at vinde markedsandele samtidig med at integratio- nen af UTi er foran planen. Selskabets meldinger om, at der forventes yderligere optimerin- ger og synergier i 2019 og 2020 i bestræbelserne på at nå de langsigtede mål tæller desu- den på positivsiden.

Værdiansættelsen af DSV-aktien afspejler dog allerede de positive momenter. Vores føl- somhedsanalyse viser, at selv hvis DSV formår at indfri de ambitiøse langsigtede rentabili- tetsmålsætninger, er kurspotentialet kun meget begrænset. Et nyt stort opkøb vil dog kunne løfte potentialet fra det aktuelle, (efter vores vurdering) beskedne niveau. DSV-ledelsen er

DSV , nr. 5 / 2016 allerede begyndt at sende signaler om, at selskabet snart igen er klar til store opkøb. Hvor- Jacob Pedersen, CFA når det næste store opkøb vil løfte kurspotentialet afhænger af de potentielle salgskandida- Aktieanalysechef tlf. +45 74 37 44 52 ter, men vi ser størst sandsynlighed for, at DSV bruger mindst endnu nogle kvartaler på at jacob.pedersen@.dk fordøje UTi-integrationen inden selskabet kaster sig over nye store opkøb. 05-08-2016, sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursgraf, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2K 2015 2K 2016 2015 2016E 2017E Omsætning 13.127 17.606 50.869 69.279 75.446 EBITA (primær drift) 809 900 3.050 3.410 4.332 Ordinært resultat før skat 710 455 2.689 2.061 3.505 Nettoresultat 532 327 2.056 1.546 2.611 Egenkapital forrentning (%) - - 23,0% 12,4% 18,4% Soliditet (%) - - 42,6% 38,5% 40,7% EPS - udvandet 3,11 1,75 11,95 8,28 13,99 P/E - - 22,7 36,9 21,8 EV/EBITDA - - 13,3 19,3 12,6 Indre værdi - - 66,4 69,8 82,0 Yield - -0,6%0,6%0,6%

Markedsværdi : 56,7 mia. kr Likviditet : Høj Regnskabsår : , Fondskode : 60079531 Seneste udbytte 1,70 DKK /aktie Reuterkode : DSV.CO Forretningsområde Omsætning og indtjening ’15

DSV blev stiftet af en kreds af selvstændige vognmænd. Koncernen er bygget op omkring en 26.000 24.000 række selskaber, der hver især har specialiseret sig inden for luft- og søtransport, landtrans- 22.000 20.000 port samt logistik. DSV er speditør og transportydelserne produceres i videst muligt omfang af 18.000 16.000 underleverandører. De europæiske vejtransportaktiviteter i ’Road’ repræsenterer ca. 47% af 14.000 12.000 Mio. kr. omsætningen, mens sø- og lufttransport i ’Air & Sea’ udgør ca. 43% af omsætningen. Logi- 10.000 8.000 stikaktiviteterne i ’Solutions’ udgør ca. 10% af omsætningen. 6.000 4.000 2.000 0 Risici Middel Omsætning - 2015 EBIT - 2015 Road Air & Sea Solutions Valutarisiko fra aktiviteter i USA og Fjernøsten men også England, Sverige og Norge. Den driftsmæssige gearing søges reduceret gennem et begrænset ejerskab af transportmidler, bygninger mv., men aktivitetsniveauet for verdenshandlen er afgørende for udnyttelse af net- USD-følsomhed: Middel værk mm. DSV har nøgle-medarbejdere med stor betydning for selskabet. Rentedækning 10,5

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling Europa, Ml-øst, Afrika : 81,9% Amerika: 10,2% Asien/Pacific: 7,8%

Simpel DCF-model - til illustration af kursforventninger Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 241,1 305,5 377,5 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4,3% 5,3% 6,3% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 5,5% 6,5% 7,5% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 8,1% 8,1% 8,1% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -21,1% - 23,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme

Konkurrenceparametre Gen. score: 3,0 Selskabets forventninger

Leverandører 3

DSV er en betydelig kunde for både anhængerudlejere og selvstændige vognmænd, men mindre betydningsfuld hos containerrederier. Omkostningerne ved leverandørskift er små. Substitut 4 EBIT før engangsposter forventes i ni- veauet 3.300-3.500 mio. kr. i 2016. ”Insourcing” af transportopgaver i industrivirksomheder eller ændring i transportopgavernes karakter mod mindre partier til mange destinationer (pakketransport) er substitutter. Indgangsbarrierer 2 Meget begrænsede barrierer. Både for at starte vognmands/speditionsvirksomhed op og for at Ændring i indtjening pr. aktie internationale virksomheder kan etablere sig på et nyt marked. Kunder 4 DKK Før Nu Ændring Kun få selskaber har evnen til at påtage sig store komplicerede transportopgaver. DSV står 2016E 7,86 8,28 5,3% stærkt uden at være decideret førende i global rækkevidde. 2017E 12,18 13,99 14,9%

Intensitet 2 Konkurrencen er hård på de fleste markeder. Størrelse er vigtig, idet det giver mulighed for Relativ performance (OMX) bedre kapacitetsudnyttelse og dermed større priskonkurrencefordel. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 3,3% 3,4% 12,2%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net. Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på ob- jektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: DSV, Kuehne & Nagel, Panalpina, ThomsonReuters.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte Aktienyt på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Planlagte opdateringer af analysen Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 23 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 47,8% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 34,8% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 17,4%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen FLSmidth DSV Nordea Rockwool SAS Cykliske aktier

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Defensive aktier William

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3