AktieAnalyse William Demant

Sælg Udsigt til høj indtjeningsvækst i 2017 Uændret Salgsanbefaling siden 18/08/2016 Vi fastholder vores Sælg-anbefaling på William Demant. William Demant leverer en stærk afslutning på 2016 drevet af en succesfuld produktlancering af høre- Analysedato: 23/02/2017 apparatet Oticon Opn. Værdiansættelsen af William Demant-aktien afspejler dog efter vores vurdering allerede i store træk selskabets evne til at løfte salget Aktuel kurs kl. 13:47 og indtjeningen i de kommende år.

144,90 DKK Indtjeningsmæssig stærk afslutning på 2016 Omsætningen i 2. halvår 2016 lander på 6.192 mio. kr., hvilket er 0,9% bedre end vores Begivenhed: estimat (-0,4% i forhold til markedsforventningen). Resultatet af primær drift på 1.102 mio. kr. i 2. halvår 2016 er 3,9% bedre, end vi havde forventet (+8,1% i forhold til markedsfor- Årsregnskab 2016 ventningen). Vi hæfter os specielt ved, at indtjeningsfremgangen er drevet af den succesful- de lancering af høreapparatet Oticon Opn. Vi forventer, at en udvidelse af Oticon Opn pro- duktfamilien i løbet af 2017 vil understøtte en høj indtjeningsvækst i 2017. Seneste analyse: 2017-prognosen overrasker positivt i forhold til vores forventning 17/02/17 – Nyt produkt giver William Demant forventer at kunne levere en driftsindtjening (EBIT) i intervallet 2,2-2,5 mia. god afslutning på 2016 kr. i 2017 før restruktureringsomkostninger på ca. 200 mio. kr. 2017-prognosen er lidt bedre

end vores estimat forud for årsregnskabet (en driftsindtjening på ca. 2,3 mia. kr. før restruk- tureringsomkostninger). Vi forventer, at et fortsat stærkt salg af Oticon Opn og stigende ind- Kalender: tjening fra detailsegmentet i høreapparatsektoren vil danne fundamentet for, at William De- 09/05/17 – 1. kvartalsregnskab mant kan lande i den øvre ende af prognosen for 2017. 14/08/17 – 2. kvartalsregnskab 09/11/17 – 3. kvartalsregnskab William Demant vil vinde markedsandele i høreapparatmarkedet i 2017 Salget i høreapparatdivisionen i 2. halvår 2016 er 1,6% bedre, end vi havde forventet. Vi no- Forventet opdatering: terer os dog, at den organiske salgsvækst i engrossalget af høreapparater på 6% i 2. halvår 2016 faktisk er lidt lavere end vores estimat. Derudover noterer vi os med stor tilfredshed, at Kvartalsvist William Demant har været i stand til at løfte den gennemsnitlige salgspris betydeligt i løbet af 2. halvår 2016 drevet af den succesfulde lancering af Oticon Opn. Vi forventer, at William Demant vil være i stand til at vinde yderligere markedsandele i høreapparatmarkedet i 2017, hvor vi modellerer en organisk salgsvækst i engrossalget af høreapparater på ca. 5%. Vores vækstforventning indeholder et lille fald i William Demants gennemsnitlige salgspris drevet af forskydninger i både salgskanaler og produktmikset i løbet af 2017.

Oticon Medical skal accelerere salgsvæksten i 2017 Omsætningen i Oticon Medical i 2. halvår 2016 er 5,0% lavere end vores estimat. Den orga- niske salgsvækst i 2. halvår 2016 kan ikke leve op til vores forventning. Det tager længere tid, end vi havde forventet, at opnå et fodfæste på Cochlear-implantatmarkedet med Oticon Medicals nyeste Cochlear-implantat-system (Neuro). Vi har dog en klar forventning om, at Oticon Medicals salg af Cochlear-implantater vil accelerere betydeligt i løbet af 2017 i takt med at flere høreimplantat-klinikker bliver fortrolige med Neuro-systemet. Vi estimerer en organisk salgsvækst på 15% i Oticon Medical i 2017.

Værdiansættelsen indregner allerede en betydelig indtjeningsfremgang Værdiansættelsen af William Demant-aktien indregner efter vores vurdering allerede i store træk en betydelig indtjeningsfremgang i de kommende år. Konkurrencen om høreapparat- kunderne bliver efter vores vurdering yderligere intensiveret i 2017 i takt med at konkurren- terne lancerer nye produkter. Derudover er det fortsat meget usikkert hvor hurtigt Oticon William Demant, Nr. 02 / 2017 Morten Imsgard Medical kan løfte salget og ikke mindst indtjeningsevnen. På den baggrund fastholder vi vo- Senioranalytiker res Sælg-anbefaling på William Demant. tlf. +45 74 37 44 49 morten.imsgard@.dk 23-02-2017 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 2015 2016 2017E 2018E 2019E Omsætning 10.665 12.002 12.891 13.641 14.352 EBIT (primær drift) 1.878 1.942 2.172 2.468 2.784 Ordinært resultat før skat 1.809 1.841 2.067 2.363 2.679 Nettoresultat 1.439 1.464 1.645 1.881 2.133 Egenkapital forrentning (%) 14,3% 14,1% 13,3% 13,8% 14,5% Soliditet (%) 45,2% 44,8% 46,0% 47,5% 49,1% EPS - udvandet 5,27 5,50 6,32 7,37 8,57 P/E 24,9 22,3 23,0 19,7 16,9 EV/EBITDA 18,0 15,9 16,4 14,5 12,7 Indre værdi 23,9 26,0 28,7 31,8 35,6 Yield 0,0%0,0%0,0%0,0%0,0%

Markedsværdi : 38,2 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01 - 31.12 Fondskode : 60738599 Foreslået udbytte : 0 kr. pr. aktie Reuterkode : WDH.CO Forretningsområde Omsætning

William Demant er blandt verdens førende producenter af høreapparater med en anslået mar- 12000 kedsandel på omkring 25%. Selskabet har tre høreapparatbrands - Oticon, Bernafon og Sonic. Hvert brand består af en bred portefølje af produkter rettet mod forskellige prisniveauer i mar- 10000 kedet. Oticon Medical sælger høreimplantatprodukter. William Demant omfatter også diagno- 8000 stiske instrumenter under følgende brands (Maico, Interacoustics, Amplivox, Grason-Stadler,

DKK 6000

MedRx og Micromedical). Oticon Fonden ejer ca. 60% af aktiekapitalen. Mio. 4000 Risici Lav 2000

0

William Demant er som de øvrige producenter i branchen afhængig af en kontinuerlig strøm af Høreapparater Diagnostiske Instrumenter Høreimplantater succesfulde produktlanceringer baseret på den rette teknologi med de efterspurgte funktionali- teter, samt rette timing, prissætning og positionering. Selskabet er også påvirket af ændringer i USD-følsomhed: Middel offentlige tilskud til høreapparater. Rentedækning 17,5

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 Europa: 43% Nordamerika: 39% Oceanien: 8% Asien & øvrigt: 10%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 128,3 144,9 163,2 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 4% 5% 6% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 21,6% 22,6% 23,6% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,5% - 12,6% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 Koncernen forventer at driftsresultatet William Demant satser på at have færre underleverandører samt at anvende færre og mere (EBIT) vil lande i intervallet 2,2 – 2,5 standardiserede komponenter. Selskabet har en solid forhandlingsposition pga. størrelsen mia. kr. i 2017. Substitut 3 Ingen substitutter til høreapparater. Derimod konstant udvikling af høreapparaterne mod mere kosmetisk attraktive løsninger og flere brugerfordele. Kortere produktlivscykler. Indgangsbarrierer 4 Indgangsbarrierne til høreapparatbranchen er høje som følge af mærkekendskab, distributi- Ændring i indtjening pr. aktie onsopbygning, samarbejdsrelationer, teknologisk platform, nøglemedarbejdere etc. Kunder 3 Før Nu Ændring Kunderne efterspørger til stadighed bedre kvalitet, lavere priser og mere kosmetisk attraktive 2017E 6,25 6,32 1,2% løsninger. Relationerne til forhandlerleddet er vigtige for William Demant. 2018E 7,16 7,37 2,9% Intensitet 3 Der er intens konkurrence i branchen med krav om nye produktlanceringer samt opgraderinger Relativ performance (OMX) af eksisterende høreapparat-”familier” til de forskellige pris- og kundesegmenter. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 4,0% 4,9% 17,5%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: William Demant, Sonova, GN Store Nord, Widex, Sivantos og Starkey.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse Denne analyse planlægges opdateret kvartalsvist.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 44,4% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 14,8%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Nordea Cykliske aktier Rockwool SAS

Carlsberg ALK‐Abelló DONG Energy Chr. Hansen TDC GN Store Nord William Demant H. ISS Defensive aktier Nets Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 Aabenraa, cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø.

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3