Privataus Kapitalo Sandoriai: Bendrovi Ų Teis Ös Aspektai

VILNIAUS UNIVERSITETAS

Juozas Rimas

PRIVATAUS KAPITALO SANDORIAI: BENDROVI Ų TEIS öS ASPEKTAI

Daktaro disertacija Socialiniai mokslai, teis ÷ (01 S)

Vilnius, 2010

Disertacija rengta 2005 – 2009 metais Vilniaus universitete.

Mokslinis vadovas:

Prof. habil. dr. Valentinas Mikel ÷nas (Vilniaus universitetas, socialiniai mokslai, teis ÷ – 01 S) (2005 – 2006 m.)

Doc. dr. Andrius Smaliukas (Vilniaus universitetas, socialiniai mokslai, teis ÷ – 01 S) (2006 – 2009 m.)

Turinys

Santrump ų s ąrašas ...... 6 Iliustracij ų s ąrašas ...... 8 Darbe vartojam ų speciali ų termin ų žodynas ...... 9 Ginamieji teiginiai ...... 18 Įvadas ...... 20 Tyrimo objektas, tikslai ir uždaviniai ...... 27 Darbo mokslinis naujumas ir praktin ÷ reikšm ÷ ...... 29 Tyrimo šaltiniai ...... 31 Tyrimo metodologija ...... 34 1. Privataus kapitalo samprata ...... 37 1.1. Privataus kapitalo apibr ÷žimas ...... 37 1.2. Privataus kapitalo rinkos reikšm ÷ ...... 41 2. Privataus kapitalo sandorio samprata...... 45 2.1. Privataus kapitalo sandorio požymiai ...... 46 2.1.1. Uždaras bendrov ÷s-taikinio pob ūdis ...... 46 2.1.2. Investuotojo profesionalumas ...... 49 2.1.2.1. Privataus kapitalo investuotojo tipiška strukt ūra (pasaulin ÷ praktika) ...... 49 2.1.2.2. Privataus kapitalo fond ų esamo reguliavimo pagal Lietuvos teis ę trumpa apžvalga ...... 57 2.1.3. Specialiosios paskirties vienetas kaip nominalusis įgij ÷jas ...... 61 2.1.3.1. Specialiosios paskirties vieneto funkcijos privataus kapitalo sandoryje ...... 62 2.1.3.1.1. Atsakomyb ÷s ribojimo funkcija ...... 62 2.1.3.1.2. Subordinavimo funkcija ...... 66 2.1.3.1.3. Akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros keitimo palengvinimo funkcija ...... 70 2.1.3.1.4. Mokes čių planavimo funkcija ...... 70 2.1.3.2. SPV sistemos naudojimas ...... 73 2.1.4. Įgijimo finansavimo heterogeniškumas ...... 77 2.1.5. Investuotojo aktyvumas, nukreiptas į investicijos bei investuotojo pasitraukimo apsaug ą ...... 78 2.1.6. Investuotojo ir taikinio vadov ų interes ų derinimo siekis ...... 82 2.1.7. Pasitraukimas kaip investicijos realizavimo priemon ÷ po apibr ÷žto investavimo laikotarpio ... 86 2.2. Privataus kapitalo sandorio apibr ÷žimas ...... 91 2.3. Privataus kapitalo sandori ų (išpirkimo sandori ų) r ūšys ...... 93 2.4. Privataus kapitalo sandorio, kaip proceso, dalyviai ...... 98 2.4.1. Bendrov ÷-taikinys ...... 99 2.4.2. Kredito dav ÷jai ...... 105 3. Finansin ÷ pagalba ...... 108 3.1. Bendrieji privataus kapitalo sandorio finansavimo klausimai ...... 108 3.1.1. Įvadas ...... 108 3.1.2. Kredito ir kapitalo samprat ų santykis įgijimo finansavimo strukt ūroje ...... 109 3.1.2.1. Kreditas ir jo sub-lygmenys ...... 112 3.1.2.2. Kapitalas ir jo sub-lygmenys ...... 117 3.1.3. Kredito vaidmuo privataus kapitalo sandoryje ...... 120 3.2. Finansin ÷ pagalba ir jos liberalizavimo ribos ...... 131 3.2.1. Įvadas ...... 131 3.2.2. Finansin ÷s pagalbos samprata ...... 133 3.2.3. Siaurinamasis finansin ÷s pagalbos sampratos aiškinimas ...... 137 3.2.4. Finansin ÷s pagalbos suteikimo teisin ÷s pasekm ÷s ...... 140 3.2.5. Finansin ÷s pagalbos reguliavimo pagrindimas ...... 141 3.2.6. Santykis tarp finansin ÷s pagalbos ir ex post reorganizavimo ...... 147 3.2.7. Kritin ÷ reformos analiz ÷ ...... 148 4. Interes ų konfliktai privataus kapitalo sandoryje ...... 150 4.1. Bendrieji klausimai ...... 150

4.2. Interes ų konfliktai iki sandorio sudarymo ...... 153 4.2.1. Bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų (pardav ÷jų) interes ų konfliktai ...... 153 4.2.1.1. Išimtinumo sutartys ...... 153 4.2.1.2. Rezervavimo sutartys ...... 155 4.2.1.3. Finansin ÷ pagalba...... 158 4.2.2. Interes ų konfliktai tarp kredito dav ÷jo ir kit ų sandorio dalyvi ų ...... 159 4.3. Interes ų konfliktai po sandorio sudarymo ...... 161 4.3.1. Investuotojo, bendrov ÷s vadov ų ir kreditori ų interes ų konfliktai ...... 161 4.3.2. Interes ų konfliktai tarp investuotojo ir bendrov ÷s ...... 165 4.3.3. Interes ų konfliktai tarp kit ų teisi ų tur ÷toj ų ...... 169 4.3.3.1. Bendrieji klausimai ...... 169 4.3.3.2. Interes ų konfliktai tarp bendrov ÷s akcinink ų ...... 169 4.3.3.3. Interes ų konfliktai tarp bendrov ÷s kreditori ų ...... 170 4.3.3.4. Interes ų konfliktai tarp bendrov ÷s vadov ų ...... 172 4.4. Interes ų konfliktai MBO sandoriuose ...... 173 4.4.1. Interes ų konflikt ų MBO specifika ...... 173 4.4.2. Informacijos asimetrija ...... 175 4.4.3. Interes ų konflikt ų MBO sandoriuose r ūšys ...... 177 4.4.3.1. Bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų interes ų konfliktai d ÷l akcij ų pardavimo kainos ...... 177 4.4.3.2. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, nulemti vadov ų sutartini ų įsipareigojim ų ...... 182 4.4.3.3. Bendrov ÷s vadovo, kaip akcij ų įgij ÷jo, galimyb ÷ daryti įtak ą akcij ų pardav ÷jo priimamiems sprendimams ...... 185 4.4.3.4. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su pardav ÷jo teikiamomis garantijomis...... 186 4.4.3.5. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su bendrov ÷s įprastine veikla laikotarpiu tarp sandorio sudarymo ir užbaigimo ...... 188 4.4.3.6. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su akcij ų pardavimo kainos koregavimu po sandorio užbaigimo ...... 190 4.5. Su akcijomis siejamas atlyginimas kaip investuotojo ir vadov ų interes ų derinimo priemon ÷ ...... 193 4.5.1. Įvadas ...... 193 4.5.2. Su akcijomis siejamo atlyginimo samprata...... 195 4.5.3. Opcionu neapsunkintos akcijos ...... 204 4.5.4. Akcij ų opcionai ...... 205 4.5.4.1. Bendrieji akcij ų opcion ų klausimai ...... 205 4.5.4.2. Opciono vert ÷s problema ...... 210 4.5.5. Virtualios akcijos ...... 212 4.5.6. Vadovo, kaip akcininko, dalies keitimas ...... 214 4.5.7. Su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinimas ...... 216 4.5.7.1. Akcij ų opcion ų apmokestinimas ...... 216 4.5.7.1.1. De lege lata ...... 216 4.5.7.1.2. De lege ferenda ...... 218 4.5.7.1.3. Apmokestinimo momentas ...... 224 4.5.7.2. Kit ų su akcijomis siejamo atlyginimo r ūši ų apmokestinimas ...... 225 4.5.8. Su akcijomis siejamo atlyginimo problemos vadovui pasitraukiant iš bendrov ÷s ...... 227 4.5.8.1. Vadovo akcij ų nuosavyb ÷s kontrol ÷ ...... 227 4.5.8.2. Atsižvelgimas į pasitraukian čio vadovo kalt ę ...... 228 5. Privataus kapitalo investicijos apsaugos priemon÷s ...... 233 5.1. Investicijos apsaugos priemoni ų samprata ir r ūšys ...... 233 5.2. Bendrov ÷s veiklos prieži ūros užtikrinimas ...... 236 5.2.1. Bendrov ÷s valdymo organ ų skyrimo (išrinkimo) kontrol ÷ ...... 236 5.2.2. Informacijos teikimo investuotojui užtikrinimas ...... 239 5.2.3. Bendrov ÷s organ ų sprendim ų pri ÷mimo kontrol ÷ ...... 242 5.3. Akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷ ...... 245 5.3.1. Akcij ų perleidimo apribojimai ...... 247 5.3.1.1. Akcininko pirmumo teis ÷ įsigyti perleidžiam ų bendrov ÷s akcij ų ...... 247 5.3.1.2. Išimtys iš pirmumo teis ÷s taisykl ÷s ...... 252 5.3.2. Pirkimo opcionai ir pardavimo opcionai ...... 263 5.3.2.1. Pirkimo opcionas ...... 263 5.3.2.1.1. Pirkimo opciono funkcijos ...... 264 5.3.2.1.2. Pirkimo opciono dalykas ...... 269 5.3.2.1.3. Pirkimo opciono įgyvendinimo terminas ...... 272 5.3.2.1.4. Pirkimo opciono kaina ...... 273

5.3.2.1.5. Disponavimas bazin ÷mis akcijomis ...... 274 5.3.2.2. Pardavimo opcionas ...... 275 5.3.2.3. Opcion ų apmokestinimo pagrindiniai klausimai ...... 277 5.3.2.4. Pirkimo-pardavimo opcionas ...... 279 5.4. Investuotojo pasitraukimo apsauga ...... 280 5.4.1. Bendrieji klausimai ...... 280 5.4.2. Prijungimo teis ÷ ...... 282 5.4.3. Prisijungimo teis ÷ ...... 289 5.4.4. Įstatymo numatyt ų prijungimo ir prisijungimo teisi ų tikslingumas ...... 292 Pagrindin ÷s išvados ir pasi ūlymai ...... 297 Literat ūros s ąrašas ...... 301 Lietuvos Respublikos teis ÷s aktai ...... 301 Europos S ąjungos ir užsienio valstybi ų teis ÷s aktai ...... 305 Lietuvos Respublikos teism ų praktika ...... 308 Užsienio valstybi ų teism ų praktika ...... 311 Specialioji literat ūra lietuvi ų kalba ...... 314 Specialioji literat ūra angl ų kalba ...... 316

Santrump ų s ąrašas

AB Į – Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymas.

BVCA – Didžiosios Britanijos privataus ir rizikos kapitalo asociacija (angl. The British Private Equity and Venture Capital Association ).

CK – Lietuvos Respublikos civilinis kodeksas.

CPK – Lietuvos Respublikos civilinio proceso kodeksas.

CMBOR – Vadov ų išpirkim ų tyrim ų centras (angl. Centre for Management Buy-Out Research ). Mokslini ų tyrim ų centras, 1986 m. įsteigtas Nottingham’o universiteto (Jungtin ÷ Karalyst ÷) verslo fakultete ( Nottingham University Business School ) vadov ų organizuojamiems išpirkimams tirti. Remiamas privataus kapitalo valdymo įmon ÷s Barclays Private Equity Limited .

EVCA – Europos privataus ir rizikos kapitalo asociacija (angl. European Private Equity and Venture Capital Association ) – Europos valstyb ÷se organizuot ų privataus kapitalo investuotoj ų savivaldos asociacija, įsteigta 1983 m. Briuselyje (Belgija). Asociacijos pagrindiniai tikslai – išreikšti savo nari ų bendr ą pozicij ą įstatym ų leid ÷jui, kurti investuotoj ų profesin ÷s etikos taisykles ir priži ūr÷ti j ų laikym ąsi, vykdyti privataus kapitalo industrijos tyrimus.

FPR Į – Lietuvos Respublikos finansini ų priemoni ų rink ų įstatymas.

GPM Į – Lietuvos Respublikos gyventoj ų pelno mokes čio įstatymas.

ĮBĮ – Lietuvos Respublikos įmoni ų bankroto įstatymas.

IPO – pirminis viešas akcij ų si ūlymas (žr. žodyn ą).

KIS – kolektyvinio investavimo subjektas.

KIS Į – Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjekt ų įstatymas.

LBO – kreditu finansuojamas išpirkimas (žr. žodyn ą).

MA Į – Lietuvos Respublikos mokes čių administravimo įstatymas.

MBO – vidini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas (žr. žodyn ą).

OECD – Ekonominio bendradarbiavimo ir pl ÷tros organizacija (angl. The Organisation for Economic Co-operation and Development ) – tarptautin ÷ (30 valstybi ų nari ų) organizacija, kurios pagrindinis tikslas yra siekti savo nari ų ekonomikos augimo išlaikant finansin į stabilum ą. Šiam darbui svarbiausi šaltiniai, kuriuose publikuojami OECD darbai, susiję su apmokestinimo ir bendrovi ų valdymo politikos tarptautiniu mastu unifikavimu.

PM Į – Lietuvos Respublikos pelno mokes čio įstatymas.

SPV – specialiosios paskirties vienetas (žr. žodyn ą).

UAB – uždaroji akcin ÷ bendrov ÷.

VP Į – Lietuvos Respublikos vertybini ų popieri ų įstatymas.

Iliustracij ų s ąrašas

psl. 1 pav. Privataus kapitalo investicij ų apimtis Europoje 1997 – 2008 22 m. (grafikas )

2 pav. Privataus kapitalo investicij ų apimties ir BVP santykis kai 23 kuriose Europos valstyb ÷se 2007 m. (pagal taikinio buvein ę) (grafikas )

3 pav. Investicijos pagal privataus kapitalo finansavimo stadijas 39 Europoje 2006 – 2008 m. (grafikas )

4 pav. Elementari privataus kapitalo investuotojo vidini ų strukt ūrini ų 51 ryši ų schema

5 pav. Elementari vieno SPV privataus kapitalo sandorio strukt ūra 61 (schema )

6 pav. Dviej ų lygmen ų SPV sistema privataus kapitalo sandorio 74 finansavimo strukt ūroje ( schema )

7 pav. Daugiau kaip dviej ų lygmen ų SPV sistema privataus kapitalo 76 sandorio finansavimo strukt ūroje (schema )

8 pav. Privataus kapitalo sandorio finansavimo lygmen ų 113 išsid ÷stymas gr ąžos ir rizikos poži ūriu ( schema )

Darbe vartojam ų speciali ų termin ų žodynas

Aklaviet ÷ (angl. deadlock ) – situacija, kai bendrov ÷s organas negali priimti sprendim ų d ÷l organo nario naudojimosi veto teise.

Antrin ÷ bendrov ÷ (angl. subsidiary ) – bendrov ÷, kuri ą kontroliuoja kita bendrov ÷ (pagrindin ÷ bendrov ÷).

Atstovavimo kaštai (angl. agency costs ) – kaštai, patiriami d ÷l atstovavimo problemos buvimo ir jos sprendimo veiksm ų. Atstovavimas (angl. agency ) ekonomikos ir vadybos diskurse – santykis (sutartis) tarp vieno ar daugiau subjekt ų (atstovaujamojo ar atstovaujam ųjų), kurie pasitelkia kit ą subjekt ą (atstov ą) j ų vardu atlikti tam tikrus veiksmus, deleguodami jam tam tikr ą gali ą priimti sprendimus. Atstovavimo problema (angl. agency problem ) pasireiškia dviem pagrindiniais aspektais. Pirma, atstovaujamojo ir atstovo pageidavimai ir tikslai gali skirtis, o atstovaujamajam gali b ūti sunku ar brangu nustatyti, kaip atstovas elgiasi. Antra, atstovaujamojo ir atstovo interesai gali skirtis d ÷l skirtingo rizikos toleravimo laipsnio.

Atviro tipo bendrov ÷ – bendrov ÷, kurios akcijos gali b ūti platinamos viešai.

Bendrov ÷ – bendrov ÷, kurios akcijos neplatinamos viešai (taikinys – iki sandorio užbaigimo, portfelio bendrov ÷ – po sandorio užbaigimo).

Bendrovi ų valdymas (angl. corporate governance ) – visuma santyki ų tarp bendrov ÷s valdymo organ ų nari ų, akcinink ų ir kit ų teisi ų tur ÷toj ų, kuri ų pagrindu nustatomi bendrov ÷s tikslai, priemon ÷s šiems tikslams pasiekti ir stebima, kaip tiksl ų siekiama.

Divizinis išpirkimas (angl. divisional buyout ) – išpirkimas, kurio dalykas yra antrin ÷s bendrov ÷s akcijos.

Ex ante (lot. „iš anksto“) – reiškinio, vykstan čio iki privataus kapitalo sandorio užbaigimo, apib ūdinimas. Pvz., ex ante interes ų konfliktas yra interes ų konfliktas, pasireiškiantis iki sandorio užbaigimo.

Ex post (lot. „po įvykio“) – reiškinio, vykstan čio po privataus kapitalo sandorio užbaigimo, apib ūdinimas. Plg. Ex ante .

Finansavimas kapitalu (angl. equity financing ) – kapitalo pateikimas taikiniui, portfelio bendrovei ir (ar) bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui.

Finansavimas kreditu (angl. debt financing ) – kredito pateikimas įgij ÷jui, taikiniui ir (ar) portfelio bendrovei.

Finansavimas sindikuotu kreditu – finansavimas kreditu, pateikiamas kredito dav ÷jų grup ÷s, ir strukt ūrizuojamas, organizuojamas bei administruojamas vieno ar daugiau komercini ų ar investicini ų bank ų, vadinam ų bankais- administratoriais (angl. arrangers ).

Finansin ÷ pagalba (angl. financial assistance ) – bet kokie veiksmai, kuriais taikinys siekia suteikti akcij ų įgij ÷jui l ÷šų įgyti taikinio akcij ų.

Finansinis investuotojas – investuotojas, kurio pagrindinis tikslas įsigyjant taikinio akcijas – gauti naud ą iš akcij ų vert ÷s padid ÷jimo pasitraukiant po tam tikro laikotarpio. Plg. strateginis investuotojas .

Garantas (angl. warrant ) – vertybinis popierius, suteikiantis jo savininkui teis ę įsigyti naujos emisijos akcij ų, kurios bus išleistos ateityje.

Įgij ÷jas (angl. acquirer ) – taikinio akcij ų įgij ÷jas, jei iš konteksto n ÷ra aišku kitaip.

Įgijimas (angl. acquisition ) – taikinio akcij ų įgijimas, jei iš konteksto n ÷ra aišku kitaip.

Įgijimo kreditas (angl. acquisition debt ) – finansavimas kreditu, naudojamas taikinio akcijoms įsigyti.

Investavimas – investavimas sudarant privataus kapitalo sandorius, jei iš konteksto n ÷ra aišku kitaip.

Investuotojas – privataus kapitalo investuotojas (žr. apibr ÷žim ą žemiau), jei iš konteksto n ÷ra aišku kitaip.

Išorini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas (angl. management buy-in ; angl. sutr. MBI ) – profesionali ų vadov ų, kurie n ÷ra bendrov ÷s-taikinio vadovai, organizuojamas bendrov ÷s akcij ų išpirkimas. Įvykdžius MBI, išoriniai vadovai turi reikšming ą procentin ę dal į bendrov ÷s akcij ų ir yra skiriami vietoje esam ų bendrov ÷s vadov ų vykdyti bendrov ÷s valdym ą.

Išpirkimas (angl. buyout ) – vis ų bendrov ÷s akcij ų ar j ų dalies, kuri suteikia galimyb ę kontroliuoti bendrov ę, įgijimas.

Išpirkimo kapitalas (angl. buyout capital ) – kreditas, per įgij ÷ją ir (ar) taikin į pateikiamas bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui, ir kapitalas, įgij ÷jo pateikiamas akcij ų pardav ÷jui, siekiant finansuoti išpirkim ą.

Įvykdymo planas (angl. performance target ) – rezultatas, kurio turi pasiekti vadovas ar darbuotojas per tam tikr ą laik ą, veikdamas bendrov ÷s (darbdavio) interesais.

Kapitalas (angl. equity ) – 1. l ÷šos, kurias kapitalo dav ÷jas sutarties pagrindu perduoda bendrovei mainais už jos akcijas (rizikos kapitalo ir pl ÷tros kapitalo stadijoje) ar bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui mainais už parduodamas akcijas (išpirkimo stadijoje), siekdamas gauti bendrov ÷s pelno ir sutikdamas patirti nuostolius, taip pat sutikdamas pasidalinti peln ą ir nuostolius su kitas kapitalo dav ÷jais, jei toki ų yra; 2. visuma su bendrove susijusi ų investuotojo teisi ų ir pareig ų, kurias suteikia bendrov ÷s akcij ų tur ÷jimas nuosavyb ÷s teise.

Kapitalo dav ÷jas (angl. equity provider ) – asmuo, suteikiantis finansavim ą kapitalu (pvz., apmokantis pasirašytas taikinio akcijas).

Komercinis pardavimas (angl. trade sale ) – bendrov ÷s akcij ų pardavimas iš privataus kapitalo investuotojo strateginiam investuotojui arba finansiniam investuotojui.

Kreditas (angl. debt ) – l÷šos, kredito dav ÷jo perduodamos skolininkui (įgij ÷jui, taikiniui ir (ar) portfelio bendrovei) pagal sutart į, kuria skolininkas įsipareigoja gr ąžinti kredito dav ÷jui toki ą pat pinig ų sum ą bei, paprastai, mok ÷ti pal ūkanas.

Kredito dav ÷jas (angl. debt provider ) – asmuo, suteikiantis kredit ą (pvz., kredito įstaiga, perduodanti įgij ÷jui l ÷šas pagal kreditavimo sutart į).

Kredito s ąlyga (angl. debt covenant ) – kredito dav ÷jo nustatyta pareiga skolininkui atlikti aktyvius veiksmus ( teigiama kredito s ąlyga (angl. affirmative debt covenant )) arba susilaikyti nuo tam tikr ų veiksm ų ( neigiama kredito s ąlyga (angl. negative debt covenant )) siekiant apsaugoti kredito dav ÷jo interesus pagal sutart į, kurios pagrindu skolininkui pateikiamas kreditas.

Kreditu finansuojamas išpirkimas (angl. leveraged buyout ; angl. sutr. LBO ) – privataus kapitalo sandoris, kuriame didžioji dalis akcij ų įgijimo kainos apmokama kreditu.

„Maža kapitalizacija“ (angl. thin capitalization ) – mažas bendrov ÷s nuosavo kapitalo ir gaunamo kredito santykis (ypa č jei kreditas gaunamas iš bendrov ę kontroliuojan čio ar kito su bendrove susijusio asmens), kuriam esant mokam ų už kredit ą pal ūkan ų įtraukimas į leidžiamus atskaitymus gali b ūti ribojamas kaip konkre čios valstyb ÷s mokes čių politikos dalis.

Pagrindin ÷ bendrov ÷ (angl. parent ) – bendrov ÷, kuri kontroliuoja kit ą bendrov ę (antrin ę bendrov ę).

Pasitraukimas (angl. exit ) – investuotojo turim ų vis ų ar dalies bendrov ÷s akcij ų perleidimas, kuriuo siekiama sumažinti investuotojo rizikos apimt į ir transformuoti nelikvidži ą investicij ą į realizuot ą gr ąžą.

Portfelio bendrov ÷ (angl. portfolio company ) – bendrov ÷, kurios visos akcijos ar j ų dalis tiesiogiai ar netiesiogiai (per SPV) yra privataus kapitalo fondo turto dalis.

Prijungimo teis ÷ (angl. drag-along right arba come-along right ) – akcininko teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas ( prijungiamas akcininkas , angl. dragged shareholder ) parduot ų akcijas tre čiajam asmeniui už toki ą pa čią kain ą, kaip ir pirmasis akcininkas. Prijungimo teis ÷ gali b ūti suprantama pla čiau, kaip investuotojo (ar investuotoj ų grup ÷s), turin čio tam tikr ą procentin ę bendrov ÷s akcij ų dal į, teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas pasitraukt ų kartu su juo.

Priklausomas valdytojas (angl. captive manager ) – privataus kapitalo fondo valdytojas, kuris yra antrin ÷ finans ų įstaigos bendrov ÷, bendradarbiaujanti išimtinai su savo pagrindine bendrove ir valdanti jos pateiktas l ÷šas.

Prisijungimo teis ÷ (angl. tag-along right , take-along right arba co-sale right ) – akcininko teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas, parduodamas akcijas tre čiajam asmeniui, užtikrint ų, kad šis tomis pa čiomis s ąlygomis nupirkt ų ir pirmojo akcininko ( prisijungian čio akcininko , angl. tagging shareholder ) akcijas.

Privataus kapitalo fondas – juridiniams ar fiziniams asmenims (profesionaliems investuotojams) priklausan čios privataus kapitalo sandoriams finansuoti skirtos pinigin ÷s l ÷šos, kurias valdo privataus kapitalo valdymo įmon ÷, laikydamasi dokumento, kuriuo įforminti investuotoj ų ir valdymo įmon ÷s santykiai (pvz., ribotos atsakomyb ÷s bendrijos sutarties), nustatytos tvarkos ir s ąlyg ų.

Privataus kapitalo fondo investuotojas – asmuo, kurio l ÷šos sudaro dal į privataus kapitalo fondo arba vis ą fond ą.

Privataus kapitalo fondo valdytojas (angl. private equity fund manager ) – sprendimus d ÷l investavimo sudarant privataus kapitalo sandorius priimantis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo valdymo įmon ÷s ir privataus kapitalo fondo valdytojo siaur ąja prasme (t.y. valdymo įmon ÷s kontroliuojamos kitos įmon ÷s, kuri priima formaliuosius sprendimus d ÷l investavimo, tuo tarpu, kai valdymo įmon ÷ priima realiuosius sprendimus).

Privataus kapitalo investuotojas – kompleksinis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo fondo ir privataus kapitalo fondo valdytojo. Privataus kapitalo investuotojas yra finansinio investuotojo tipas.

Privataus kapitalo sandoris (angl. private equity transaction ) – bendrov ÷s, kurios akcijos neplatinamos viešai, akcij ų dalies ar vis ų akcij ų įgijimas, paprastai per specialiosios paskirties vienet ą, naudojant mišr ų finansavim ą

14 kreditu ir kapitalu atliekamas profesionalaus investuotojo, kuris aktyviai kontroliuoja bendrov ę ir motyvuoja jos vadovus, siekdamas kuo didesn ÷s gr ąžos pasitrauk ęs po apibr ÷žto laikotarpio.

Privataus kapitalo sandori ų teis ÷ – visuma įvairi ų teis ÷s šak ų norm ų, kurios reguliuoja teisinius santykius, susiklostan čius sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius.

Privataus kapitalo valdymo įmon ÷ (angl. private equity firm arba private equity house ) – įmon ÷, kurios pagrindin ÷ veikla yra privataus kapitalo fond ų valdymas.

Privatus kapitalas (angl. private equity ) – 1. turto klas ÷, kuri ą sudaro bendrovi ų, kuri ų akcijos neplatinamos viešai, akcijos; 2. privataus kapitalo sandorio finansavimo procesas; 3. išpirkimo finansavimo procesas.

Sandori ų teis ÷ – žr. privataus kapitalo sandori ų teis ÷.

Specialiosios paskirties vienetas (sutr. SPV ; angl. special purpose vehicle ) – bendrov ÷, privataus kapitalo investuotojo įsteigta konkre čiam sandoriui, kad jame vykdyt ų įgij ÷jo funkcij ą, ir neturinti veiklos istorijos.

Strateginis investuotojas – investuotojas, kurio pagrindinis tikslas įsigyjant bendrov ÷s akcijas – įgijimu išpl ÷sti savo veikl ą ir (ar) gauti naud ą iš sinergijos (pvz., integruojant taikin į į savo veiklos strukt ūrą, pvz., įmoni ų grup ę). Plg. finansinis investuotojas .

Subordinavimas – teisinis santykis, kurio vienas dalyvis – pirmaeilis kreditorius turi teis ę reikalauti, kad kitas dalyvis – skolininkas įvykdyt ų prievol ę, turim ą pirmaeilio kreditoriaus atžvilgiu, anks čiau nei prievol ę, turim ą tre čiojo dalyvio – subordinuotojo kreditoriaus – atžvilgiu.

Taikinys (angl. target ) – bendrov ÷, kurios akcijas ketina įgyti kitas asmuo. Laiko poži ūriu, bendrov ÷ yra taikinys iki jos išpirkimo užbaigimo. Kai bendrov ÷s akcijos jau įgytos, kalb ÷ti apie j ą kaip apie taikin į b ūtų netikslu. Tokia bendrov ÷ šiame darbe vadinama tiesiog bendrove arba, kur b ūtina akcentuoti, kad investuotojas yra tipiškas privataus kapitalo investuotojas – kompleksinis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo fondo ir privataus kapitalo fondo valdytojo – portfelio bendrove.

Uždaro tipo (uždaroji) bendrov ÷ – bendrov ÷, kurios akcijos negali b ūti platinamos viešai.

Užbaigimas (angl. closing ) – veiksm ų, b ūtin ų nuosavyb ÷s teisei į akcijas perleisti pagal privataus kapitalo sandor į atlikimas, įvykus ar esant įvykdytoms visoms tokio perleidimo b ūtinosioms s ąlygoms.

Vadovas (angl. executive arba manager ) – Lietuvos teisin ÷je sistemoje – bendrov ÷s valdybos – kolegialaus valdymo organo – narys, bendrov ÷s vadovas – vienasmenis valdymo organas arba svarbias bendrov÷s veiklai vadovaujamas pareigas einantis kitas bendrov ÷s darbuotojas (pvz., skyriaus vadovas). Atitinkamai „vadovais“ (angl. management ) vadinami visi vienoje bendrov ÷je dirbantys ar einantys pareigas vadovai. Vadovas gali b ūti vidinis arba išorinis. Jei vadovas konkre čiu metu dirba ar eina pareigas bendrov ÷je, jis gali b ūti vadinamas vidiniu vadovu (angl. inside manager ). Profesionalus vadovas, kuris dirba ar eina pareigas bendrov ÷je A ir organizuoja bendrov ÷s B išpirkim ą (žr. išorini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas ) arba yra pasitelkiamas investuotojo, kad pakeist ų bendrov ÷s B vidinius vadovus, gali b ūti vadinamas bendrov ÷s B išoriniu vadovu (angl. outside manager ).

Vadov ų organizuojamas išpirkimas – vidini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas arba išorini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas.

Valdytojo dalis (angl. carried interest ) – privataus kapitalo investuotojo pelno dalis, kuri tenka privataus kapitalo fondo valdytojui, fondo investuotojams atgavus investuot ą kapital ą ir gavus numatyt ą gr ąžos lyg į.

Vidini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas (angl. management buyout ; angl. sutr. MBO ) – esam ų bendrov ÷s vadov ų organizuojamas veiklos bendrov ÷s akcij ų išpirkimas, jiems siekiant įgyti reikšming ą procentin ę dal į bendrov ÷s akcij ų.

Veiklos bendrov ÷ (angl. operating company ) – bendrov ÷-taikinys (arba portfelio bendrov ÷), kaip pinig ų srautus galinti generuoti bendrov ÷, priešinant ją su SPV, kurios pagrindin ÷ veikla yra holdingo veikla.

Viešo tipo (viešoji) bendrov ÷ – žr. atviro tipo bendrov ÷.

Ginamieji teiginiai

1. Privataus kapitalo sandori ų sudarymas ir vykdymas reglamentuojamas tik bendr ųjų Lietuvos bendrovi ų teis ÷s, sutar čių teis ÷s, mokes čių teis ÷s ir kit ų teis ÷s šak ų norm ų. Bendruoju reglamentavimu neatsižvelgiama į toki ų sandori ų esm ę ir specifik ą, o tai sukuria sandorio dalyvi ų teisin į netikrum ą ir tuo varžo privataus kapitalo rinkos Lietuvoje vystym ą.

2. Finansin ÷s pagalbos draudimo nepagr įstumas . Specialaus finansin ÷s pagalbos reguliavimo pagrindimas ne įtikinamas, nes į bendrov ÷s elgesio problemas žvelgiama kapitalo pakankamumo poži ūriu, užuot taikius bendrovi ų teis ÷s ir civilin ÷s teis ÷s nuostatas d ÷l taikinio valdymo organ ų fiduciarini ų pareig ų ir kreditori ų interes ų apsaugos (ypa č actio Pauliana ), taip pat bankroto teis ÷s normas. Finansin ÷s pagalbos reguliavimas ne tik bereikalingas, dažnai nelogiškas, bet ir žalingas tinkamam privataus kapitalo rinkos funkcionavimui. Lietuvos privataus kapitalo rinkai teigiam ą poveik į tur ÷tų visiškas finansin ÷s pagalbos taisykli ų taikymo uždar ųjų akcini ų bendrovi ų atžvilgiu panaikinimas. Taip liberalizuojant finansin ÷s pagalbos režim ą neb ūtų pažeidžiama Antroji Įmoni ų Direktyva 77/91/EEB.

3. Vadov ų motyvavimo reglamentavimo problemos . Specialiai organizuotas bendrov ÷s-taikinio vadov ų motyvavimas siekiant suderinti investuotojo ir taikinio vadov ų interesus yra vienas esmini ų privataus kapitalo sandori ų skiriam ųjų požymi ų. Tinkamas teisinis tokio motyvavimo reguliavimas svarbus privataus kapitalo rinkai vystyti. Esamas su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinimo reguliavimas pagal Lietuvos teis ę nepalankus Lietuvos privataus kapitalo rinkos vystymui.

4. Investicijos apsaugos priemoni ų reglamentavimo problemos . Akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷s priemoni ų esminis papildomas teisinis reguliavimas n ÷ra b ūtinas. Ta čiau teism ų ir arbitražo praktikoje turi b ūti pripaž įstama plati akcinink ų diskrecija d ÷l susitarim ų, kuriais siekiama išsaugoti akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūrą. Esamas teisinis reguliavimas d ÷l pirmumo teis ÷s netaikymo vykdant išieškojim ą nepakankamai užtikrina uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s kapitalo uždarumo principo įgyvendinim ą ir turi būti tobulinamas. Prijungimo teis ÷s (angl. drag-along right ) ir prisijungimo teis ÷s (angl. tag-along right ), kaip priemoni ų investuotojo pasitraukimui užtikrinti, įtvirtinimas įstatyme nepageidautinas, nes gali trikdyti civilin ę apyvart ą, sukurti teisin į netikrum ą, didinti bendrovi ų akcinink ų patiriamus kaštus. Ta čiau svarbu, kad teism ų bei arbitražo praktika netrukdyt ų visa apimtimi įgyvendinti sutartini ų prijungimo ir prisijungimo teisi ų.

Įvadas

„Ne įmanoma <...> įsijungti televizoriaus ir neišgirsti apie privat ų kapital ą“. 1 Šis vieno iš JAV investuotoj ų-profesional ų pareiškimas 2007 m., nors ir hiperbolizuotas, n ÷ra toli nuo tiesos apie JAV, Jungtin ÷s Karalyst ÷s ir kit ų pasaulio finans ų centr ų kasdienyb ę. Turime pripažinti, kad Lietuvos žiniasklaidoje ar akademin ÷je literat ūroje apie privat ų kapital ą ir jo investavim ą, kuris vykdomas sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius, beveik neužsimenama, nepaisant to, kad tokie sandoriai Lietuvoje buvo, yra ir bus sudaromi. Kas tuomet yra tas privatus kapitalas ir privataus kapitalo sandoriai – sąvokos, nepaisant reiškinio reikšmingumo, taip paradoksaliai nežinomos ne tik platesnei auditorijai, bet kartais ir finans ų bei verslo teis ÷s ekspertams? Ar tai naujas reiškinys ar tik toks, su kuriuo esame susid ūrę daugel į kart ų, tik, nesant mokslinio apibendrinimo, nesuvok ÷me jo kaip visumos? Formuluojant elementariai, privataus kapitalo sandoris – tai specifin ÷ verslo įgijimo forma, kai įgyjamos bendrov ÷s akcijos, neplatinamos viešai. Atitinkamai, privatus kapitalas – tai turto klas ÷, kuri ą sudaro tokios akcijos. Ta čiau jei privataus kapitalo sandorio s ąvoka tokia paprasta, kod ÷l jai verta skirti d ÷mesio – juk uždar ųjų akcini ų bendrovi ų akcijos Lietuvoje buvo įgyjamos ir perleidžiamos daugeliu sandori ų kasmet nuo pirm ųjų bendrovi ų įsteigimo? Vienas esmini ų šios disertacijos uždavini ų – identifikuoti tam tikrus investavimo į uždaro tipo bendrovi ų akcijas požymius, apibendrinti j ų teisin į reguliavim ą ir taip išskirti savarankišk ą teis ÷s institut ą – privataus kapitalo sandor į. Ne bet kuris uždaro tipo bendrov ÷s akcij ų įgijimas yra privataus kapitalo sandoris, nes ne bet kuris toks įgijimas turi specifini ų požymi ų, d ÷l kuri ų tampa profesionalia veikla, paj ÷gia kurti maksimali ą vert ę investuotojui ir visuomenei. Juk ne kiekvien ą UAB akcij ų įgijim ą vykdo investuotojas, besiremiantis per kelis dešimtme čius globaliu mastu susiformavusia geriausia

1 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 1. 20 investavimo praktika, kuri, be kita ko, padeda akcij ų įgijimui panaudoti pa čios bendrov ÷s, kurios akcijos įgyjamos, išteklius. Ne kiekvienas akcij ų įgij ÷jas suvokia, koki ą naud ą jam gali atnešti tinkamai teisiškai įforminta bendrov ÷s vadov ų kontrol ÷ ir motyvavimas. Ne kiekvienas investuotojas dar prieš įgydamas akcijas aiškiai numato, kad po apibr ÷žto laikotarpio baigs savo investicij ą, ir d ÷l to turi iškart planuoti, kada ir kaip t ą geriausia padaryti. Pagaliau ne kiekvienam investuotojui r ūpi, kokios finansinio ir teisinio pob ūdžio problemos gali kilti atliekant aukš čiau išvardintus veiksmus, ir kaip tokias problemas spr ęsti. Privataus kapitalo rinka, kurios istorin÷mis užuomazgomis pasauliniu mastu laikomi XX a. septintajame dešimtmetyje tuometini ų investicinio banko Bear Sterns investicij ų valdymo specialist ų J. Kohlberg Jr. ir H. R. Kravis 2 organizuoti pirmieji kreditu finansuojami JAV bendrovi ų išpirkimai,3 Europoje prad ÷jo formuotis XX a. devintojo dešimtme čio pradžioje kartu su pirmaisiais kreditu finansuojamais išpirkimais Jungtin ÷je Karalyst ÷je, 4 ir spar čiai augo, ypa č pastaruosius dešimt met ų, tapdama vis svarbesniu finansavimo bei vadybos žini ų šaltiniu perspektyvioms bendrov ÷ms. 5 Europos privataus ir rizikos kapitalo asociacijos (EVCA) ir PEREP Analytics agent ūros duomenimis, privataus kapitalo investicij ų apimtis Europoje 6 padid ÷jo nuo 10

2 J. Kohlberg Jr., H. R. Kravis ir G. R. Roberts 1976 m. įsteigta privataus kapitalo valdymo įmon ÷ Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR ) šiuo metu yra viena didžiausi ų privataus kapitalo valdymo įmoni ų pasaulyje (KKR: Company: Overview. // http://www.kkr.com/company/company_overview.cfm [2009-06-20]).

3 Pla čiau apie kreditu finansuojam ų išpirkim ų ir privataus kapitalo rinkos istorij ą, žr., pvz., Investment U Research Team. The History of Private Equity. // http://www.investmentu.com/research/private-equity-history.html [2009-06-14]; Burrough B. et al. Barbarians at the Gate . New York: Harper & Row, 1990; Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23].

4 Wright M. et al. Management Buy-Outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges. CMBOR, 2006. P. 4.

5 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 9.

6 Žr. 2 pav., kuriame nurodytos valstyb ÷s, suprantamos kaip „Europos valstyb ÷s“ šio darbo įžangoje ir 1 skyriuje pateikiamos statistikos tikslais.

21 mlrd. eur ų 1997 m. iki 74 mlrd. eur ų 2007 m. 7 2007 m. duomenimis 58,3 mlrd. eur ų, t.y. beveik 79 proc., sudar ÷ išpirkimo (angl. buyout ) stadijos investicijos. 8 2003 – 2007 m. išpirkimo sandori ų bendra apimtis sudar ÷ 184,8 mlrd. eur ų (žr. 1 pav.). 9 Didžiausia privataus kapitalo rinka Europoje – Ju ngtin ÷ Karalyst ÷: į joje registruotas portfelio bendroves 2008 m. invesinvestuotatuota apieapie 25,8 proc. privataus kapitalo, investuoto į Europoje registruotas portfelio bendroves (apie 25,3 proc. išpirkimo stadijos investicij ų). Antra didžiausia rinka Europoje – Voki etija (apie 17,6 proc., arba apie 18,6 proc. skai čiuojant vien išpirkimo stadijos investicijas), tre čioji – Pranc ūzija (apie 17,4 proc.; išpirkimo stadijoje – apie 18,6 proc.).

1 pav. Privataus kapitalo investicij ų apimtis Europoje 1997 – 2008 m. 10

Privataus kapitalo rinka – ekonomikos dalis, ir d ÷l globalios finans ų kriz ÷s privataus kapitalo sandori ų apimtis Europos valstyb ÷se 2008 m.,

7 EVCA. Research Statistics – Investments // http://www.evca.eu/knowledgecenter/ [2009 - 05-19].

8 Ibid .

9 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. Economy. An Industry Response to the European Parliament and European CoCommismmission.sion. 2009. P. 13.

10 Parengta pagal EVCA ir PEREP Analytics duomenis.

22 lyginant su 2007 m., sumaž ÷jo apie 30 proc. (žr. 1 pav.). Ta čiau b ūtent sunkme čiu privatus kapitalas yra vienas iš kapitalo šaltini ų, galin čių prisid ÷ti prie ekonomikos atsigavimo. Nors privataus kapitalo investicijos sudaro mažiau nei 1 proc. Europos valstybi ų suminio bendrojo vidaus produkto (žr. 2 pav.), jos paj ÷gios daryti reikšming ą įtak ą ekonomikos augimui. Priva taus kapitalo industrija gausiai apr ūpinta ilgam laikotarpiui patik ÷tomis investuotoj ų l ÷šomis, ir d ÷l to yra svarbi alternatyva tokiems tradiciniams finansavimo šaltiniams, kaip kreditavimas ir vertybini ų popieri ų viešo platinimo rinka. 11

2 pav. Privataus kapitalo investicij ų apimties ir BVP santykis kai kuriose Europos valstyb ÷se 2007 m. (pagal taikinio buvein ę)12

11 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the Eu ropean Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 9.

12 Parengta pagal EVCA ir PEREP Analytics duomenis (žr., pvz., EVCA. Central and Eastern Europe Statistics 2007. An EVCA Special Paper, 2008-09. // http://w ww.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/CEE_Stats_2007.pdf [2009 -06- 11] P. 7.).

23 Privatus kapitalo sandori ų įvykdymo tikslas yra ne tik suteikti finansavim ą kapitalu. Privataus kapitalo investicijos esm ÷ investuotojui – gauti pajam ų iš turto ( įgyt ų bendrov ÷s akcij ų) vert ÷s padid ÷jimo po apibr ÷žto laikotarpio pasitraukus iš bendrov ÷s akcinink ų sud ÷ties. Tod ÷l privataus kapitalo investuotojai dirba kartu su bendrovi ų-taikini ų vadovais nustatant aiškius strateginius verslo vystymo prioritetus. Privataus kapitalo investavimui būdinga aktyvi vadyba, investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimas, didelis d ÷mesys bendrovi ų valdymui, susikaupimas ties bendrov ÷s vert ÷s didinimu. 13 Auganti privataus kapitalo rinka, užimanti svarbi ą viet ą Europos ir pasaulio ekonominiame gyvenime, vis labiau vertinama ir kaip mokslini ų tyrim ų objektas, aktuali mokslo problema.14 Nepaisant akademinio poži ūrio į privataus kapitalo sandorius poreikio, empiriniai šios srities tyrimai susij ę su tam tikrais sunkumais. Privataus kapitalo valdymo įmon ÷s nelinkusios viešinti jų sudarom ų sandori ų detali ų.15 Nepaisant to, paskelbta daug ekonomikos ir vadybos moksl ų, teis ÷s mokslo ir tarpdisciplinini ų darb ų tokiomis temomis, kaip l ÷šų rinkimas į privataus kapitalo fondus, santykiai tarp fond ų investuotoj ų ir fond ų valdytoj ų, santykiai tarp privataus kapitalo dav ÷jų ir bendrovi ų-taikini ų, privataus kapitalo sandori ų kuriama vert ÷, investuotojo pasitraukimas ir t.t. 16 Ši disertacija priskirtina grupei teis ÷s krypties darb ų, kuriuose analizuojami santykiai tarp privataus kapitalo dav ÷jų ir bendrovi ų- taikini ų. Tokiu b ūdu atsiribojama nuo toki ų klausim ų, kaip privataus kapitalo

13 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 9.

14 Povaly S. Private Equity Exits - Divestment Process Management for Leveraged Buyouts. Springer-Verlag Berlin Heidelberg, 2007. P. 1.

15 Ibid . Bet, pvz., Jungtin ÷je Karalyst ÷je registruotoms privataus kapitalo valdymo įmon ÷ms, siekiant d ÷l viešo intereso apriboti privataus kapitalo rinkos konfidencialum ą, taikomos vadinamosios „Walker‘io gair ÷s“ – rekomendacijos paviešinti tam tikrus privataus kapitalo valdymo įmoni ų ir didžiausi ų j ų kontroliuojam ų bendrovi ų Jungtin ÷je Karalyst ÷je duomenis (Walker D. Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity. 2007 // http://walker-gmg.co.uk/files/wwg_report_final.pdf [2009-06-16]).

16 Žr. 1.4 skyri ų d ÷l rengiant š į darb ą naudot ų tyrimo šaltini ų.

24 fond ų formavimo ir veikimo principai, santykiai tarp privataus kapitalo fond ų valdytoj ų ir fond ų investuotoj ų. Autoriaus taip pat pasirinktas konkretus privataus kapitalo sandori ų teisinis aspektas – bendrovi ų teis ÷s aspektas, tod ÷l darbe kaip savarankiški objektai nenagrin ÷jami gaus ūs kit ų teis ÷s šak ų aspektai, svarb ūs privataus kapitalo rinkai reguliuoti, pvz., sutarčių, mokes čių, konkurencijos, darbo teis ÷s klausimai. Kita vertus, konkre čių teis ÷s šak ų normos negali b ūti aiškinamos ir taikomos atskirai nuo kit ų teis ÷s šak ų norm ų, tad bendrovi ų teis ÷s klausim ų analiz ÷ ne įmanoma be kitų teis ÷s šak ų konteksto. Pvz., ne įmanoma analizuoti interes ų konflikt ų tarp akcininko (investuotojo) ir bendrov ÷s vadov ų nekreipiant d ÷mesio į mokestinius klausimus, kurie nulemia tai, ar bendrovi ų teis ÷s priemon ÷mis sukurtos konstrukcijos taip ir lieka teoriniais svarstymais ar gali b ūti realizuotos. Panašiai ne įmanoma nenagrin ÷jant atrinkt ų sutar čių teis ÷s norm ų analizuoti investicijos apsaugos priemones, kurios įforminamos daugiausia sutar čių teis ÷s normomis, nors ir skirtos spr ęsti bendrovi ų teis ÷s problemas. Galime abstrak čiai teigti, kad teis ÷s normos turi pad ÷ti ar bent netrukdyti privataus kapitalo sandori ų sudarymui ir vykdymui. Ta čiau ar kas gal ÷tų nurodyti, kokios Lietuvos teis ÷s normos specifiškai reguliuoja b ūtent privataus kapitalo sandorius, kaip ypating ą UAB akcij ų įgijimo form ą? Nat ūralu, kad teisin ÷je sistemoje nesant suvokimo, kas yra privataus kapitalo sandoris, negali b ūti ir specialaus tokio reiškinio reguliavimo. Tod ÷l galima teigti, kad privataus kapitalo sandoriai, kuriems taikoma Lietuvos teis ÷, reguliuojami įvairi ų bendr ųjų Lietuvos teis ÷s norm ų. Autoriaus įsitikinimu, kuris nuosekliai pagrindžiamas toliau darbe, teisinis vakuumas Lietuvos teis ÷s sistemoje, kiek tai susij ę su privataus kapitalo sandori ų specifiniu reguliavimu, n÷ra problema savaime. Problema kyla tuomet, kai įstatymo leid ÷jas kuria, o sandori ų dalyviai ir valstyb ÷s institucijos taiko teis ÷s normas, reikšmingas sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius, nesuvokdami toki ų sandori ų esm ÷s ir tikslo. Pavyzdžiui, k ą tur ÷tų galvoti profesionalus investuotojas į uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcijas apie teis ÷s norm ą, kuri jam imperatyviai draudžia pasiskolinti pinig ų iš bendrov ÷s tam, kad įgyt ų jos akcijas? Kod ÷l

25 tokia norma egzistuoja ir ar ji kam nors naudinga? Imkime kit ą pavyzd į: investuotojas pageidauja paskirti bendrov ÷s, į kuri ą investuoja, vadov ą ir motyvuoti j į, nemokamai perduodamas jam šios bendrov ÷s akcij ų, kad vadovas, dirbdamas bendrov ÷s labui, didint ų ir savo turim ų akcij ų vert ę. Ar toks investuotojas gali gauti vienareikšm ę teisininko išvad ą apie tai, kokias pasekmes sukels tokie veiksmai Lietuvos mokes čių teis ÷s prasme, jei teis ÷s normos ši ų santyki ų nereguliuoja? Ir jei tokia išvada negalima, gal ver čiau investuoti kitose valstyb ÷se, kuri ų įstatymai leidžia investuotojui b ūti tikram, kokias pasekmes sukels vieni ar kiti įgyvendinti sprendimai? Strukt ūros poži ūriu, disertacij ą sudaro dvi dalys, kurias s ąlygiškai galima pavadinti bendr ąją dalimi ir speciali ąja dalimi. Bendrojoje dalyje (1 – 2 skyriai) pateikiamas privataus kapitalo apibr ÷žimas, taip pat išskiriami septyni požymiai, kuriuos autorius laiko b ūdingais privataus kapitalo sandorio požymiais. Požymius apibendrinus, suformuluojamas privataus kapitalo sandorio apibr ÷žimas. Turint omenyje darbo naujum ą, pagrindžiam ą 1.1 skyriuje, palyginti detali ir didel ÷s apimties bendroji dalis b ūtina siekiant suteikti aišk ų kontekst ą specialiojoje dalyje nagrin ÷jamiems klausimams. Specialiojoje dalyje (3 – 5 skyriai) nagrin ÷jama mokslo problema, t.y. trys, autoriaus nuomone, reikšmingiausios bendrovi ų teis ÷s problemos, susijusios su privataus kapitalo sandoriais – finansin ÷ pagalba, investuotojo ir taikinio vadov ų interes ų konfliktai, investicijos apsauga. Kiekviena ši ų problem ų nuosekliai išvedama iš atitinkamo bendrojoje dalyje aptarto privataus kapitalo sandorio požymio – finansin ÷ pagalba kyla iš finansavimo heterogeniškumo; interes ų konflikt ų suvokimas svarbus siekiant tinkamai pritaikyti investuotoj ų ir vadov ų interes ų derinimo priemones, ištobulintas privataus kapitalo sandori ų praktikoje; investicijos apsaugos priemon ÷s yra konkret ūs pavyzdžiai to, kaip pasireiškia privataus kapitalo sandorio investuotojo aktyvumas.

Tyrimo objektas, tikslai ir uždaviniai

Disertacijos tyrimo objektas – probleminiai bendrovi ų teis ÷s aspektai, pasireiškiantys sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius, kuriems taikoma Lietuvos teis ÷. Tolesniuose darbo skyriuose detaliau nustatomos tyrimo objekto ribos: terminas „privatus kapitalas“ vartojamas siaur ąja prasme ir apima tik išpirkimo stadij ą – rizikos kapitalo ir pl ÷tros kapitalo ypatumai atskirai neaptariami (1.1 skyrius); griežtai apsiribojama uždaro tipo bendrovi ų analize 17 (2.1.1 skyrius); analizuojami santykiai tarp investuotojo ir kit ų privataus kapitalo sandorio dalyvi ų, tod ÷l neanalizuojama privataus kapitalo investuotojo verslo vidin ÷ specifika, o santykiai, susiklostantys tarp įvairi ų asmen ų, veikian čių investuotojo lygmenyje, nagrin ÷jami tik bendrais bruožais, nesiekiama analizuoti investicini ų fond ų ir valdymo įmoni ų reguliavimo pagal Lietuvos teis ę perspektyv ų (2.1.2 skyrius). Darbo tikslas – pateikti rekomendacijas d ÷l privataus kapitalo sandori ų specialaus teisinio reguliavimo suk ūrimo (ar netikslingumo j į kurti), bendrojo teisinio reguliavimo tobulinimo sudarant s ąlygas vystyti vert ę kurian čių privataus kapitalo rink ą Lietuvoje. Darbo uždaviniai gali b ūti suskirstyti į bendruosius ir specialiuosius. Bendrieji darbo uždaviniai nesusij ę su tyrimo objekto nagrin ÷jimu, ta čiau turi būti išspr ęsti tam, kad b ūtų galima išspr ęsti specialiuosius uždavinius. Specialieji uždaviniai susij ę su konkre čių tyrimo objekto aspekt ų analize. Atsižvelgiant į tai, kad Lietuvos teis ÷s moksle apskritai nebuvo nagrin ÷jamos temos, susijusios su privataus kapitalo sandoriais, disertacijos pirminis bendrasis uždavinys yra identifikuoti tam tikrus investavimo į uždaro tipo bendrovi ų akcijas požymius, apibendrinti j ų teisin į reguliavim ą ir taip

17 Pvz., neanalizuojami įmoni ų, kuri ų teisin ÷ forma yra kita nei bendrov ÷, dali ų įgijimas ir sandoriai, kuri ų dalykas yra kitos r ūšies turtas nei akcijos (pvz., nekilnojamasis turtas, esantis privataus kapitalo nekilnojamojo turto (angl. private equity real estate , angl. sutr. PERE ) sandori ų dalyku). Nagrin ÷jami akcij ų įgijimo sandori ų (angl. share deals arba stock-based transactions ), bet ne turto, teisi ų ir įsipareigojim ų (veiklos ar esmin ÷s jos dalies) įgijimo sandori ų (angl. asset deals arba asset-based transactions ) klausimai, taip pat atsiribojama nuo kontrol ÷s įgijimo reorganizavimo b ūdu ar apsikei čiant akcijomis klausim ų.

27 išskirti savarankišk ą teis ÷s institut ą – privataus kapitalo sandor į, suformuluoti privataus kapitalo ir privataus kapitalo sandori ų sampratas, apibendrinant užsienio šali ų autori ų nuomones. Pažym ÷tina, kad ir užsienio šali ų autori ų darbuose pasigendama kompleksinio, integruoto min ÷tų samprat ų apibr ÷žimo: dominuoja fragmentuotas bendr ųjų klausim ų aprašymas ir detali konkre čių klausim ų analiz ÷. Ši aplinkyb ÷, taip pat darbo dalyko naujumas Lietuvos teis ÷s sistemoje reikalauja prieš nagrin ÷jant konkre čius klausimus nuosekliai, iš pagrind ų atskleisti, kas yra privatus kapitalas, ir kas yra privataus kapitalo sandoriai. Ta čiau formuluodamas privataus kapitalo, privataus kapitalo sandori ų sampratas, autorius siek ÷ tik suteikti kontekst ą tolesnei analizei t ų samprat ų aspekt ų, kurie susij ę su bendrovi ų teise. Specialieji disertacijos uždaviniai yra šie:

1. išanalizuoti bendrovi ų teis ÷s klausimus, kurie turi didžiausi ą reikšm ę privataus kapitalo sandorio kontekste pagal Lietuvos teis ę; 2. nustatyti esamus teisinio reguliavimo tr ūkumus.

Rengiant disertacij ą susidurta su terminijos lietuvi ų kalba tr ūkumu, d ÷l kurio autoriui teisin ÷je ir bendrin ÷je lietuvi ų kalboje teko ieškoti žodži ų, kurie atskleist ų nusistov ÷jusi ų angl ų kalbos žodži ų ir frazi ų esm ę, ir neb ūtų pažodinis vertimas, neatitinkantis bendrin ÷s kalbos norm ų. Tod ÷l papildomas specialusis disertacijos uždavinys yra pasi ūlyti lietuviškus svarbiausi ųjų privataus kapitalo sandori ų teis ÷s s ąvok ų atitikmenis, tokiu b ūdu sukuriant sandori ų teis ÷s vieningos terminijos lietuvi ų kalba pagrindus, kad ši terminija gal ÷tų b ūti vartojama mokslo darbuose ir praktin ÷je veikloje.

Darbo mokslinis naujumas ir praktin ÷ reikšm ÷

Šis darbas – pirmasis Lietuvoje, kuriame nagrin ÷jami teisiniai privataus kapitalo sandori ų aspektai. Reikia pažym ÷ti, kad ir kaip ekonomikos bei finans ų moksl ų tyrimo objektas privataus kapitalo problemos Lietuvoje nedaug analizuotos, 18 nepaisant gausi ų užsienio autori ų publikacij ų šia tema. Dar daugiau, net užsienio šali ų teis ÷s doktrinoje stokojama mokslo darb ų, kuriuose privataus kapitalo sandoriai b ūtų nagrin ÷jami kaip atskiras institutas tam tikr ų teis ÷s mokslo šak ų aspektais. Paprastai analizuojami iškart visi reikšmingi sandori ų teis ÷s institutai, neb ūtinai turintys reikšming ų ypatum ų privataus kapitalo sandori ų kontekste, pvz., patvirtinimai ir garantijos, teisinio audito problemos, mokes čių teis ÷s aspektai ir t.t. 19 Tod ÷l ši disertacija yra pirmoji kompleksin ÷ studija, kurioje išskirtos vienos iš privatin ÷s teis ÷s šak ų – bendrovi ų teis ÷s – problemos, reikšmingos privataus kapitalo sandori ų institutui. Nagrin ÷jama tema yra ne tik nauja akademiniu poži ūriu, bet turi ir didel ę praktin ę reikšm ę. Turint omenyje, kad Lietuvoje n ÷ra publikuota ne tik mokslo darb ų, bet ir praktini ų vadov ų privataus kapitalo sandori ų tema, tr ūksta bendro įsivaizdavimo apie privataus kapitalo sandorius kaip reiškin į, jo požymius ir turin į. Žemiau pateikiami keli praktinio disertacijos pritaikomumo pavyzdžiai.

18 Iš Lietuvos autori ų darb ų rizikos kapitalo tema (ar su ja susijusiomis temomis) galima pamin ÷ti, pvz., šiuos ekonomikos ir vadybos moksl ų krypties darbus: Keršys M. Ekonomini ų veiksni ų įtaka inovacijoms versle: Lietuvos atvejis (daktaro disertacija). Vytauto Didžiojo universitetas, Kaunas, 2008; Jankauskien ÷ V. Rizikos kapitalo sektoriaus pl ÷tros veiksni ų vertinimo modelis (daktaro disertacija). Vytauto Didžiojo universitetas, Kaunas, 2009; Keršys M., Levišauskait ÷ K., Jankauskien ÷ V. Fostering Innovations through Development of Private Equity Investment: the Case of Lithuania. // Proceedings of the International Scientific Conference “Management Horizons: Visions and Challenges”. Kaunas: Vytautas Magnus University, European Management Association, 2007; Kaupelyt ÷ D., Jankauskien ÷ V. Pensij ų fond ų investicijos į rizikos kapital ą skatinimas: galimyb ÷s Europos S ąjungos šalyse. // Organizacij ų vadyba: sisteminiai tyrimai, Nr. 49. Kaunas: Vytauto Didžiojo universitetas, 2009; Strazdas R., Jakubavi čius A., Ge čas K. Inovacijos: finansavimas, rizikos kapitalas. Vilnius: Lietuvos inovacij ų centras, 2003.

19 Tokio veikalo pavyzdys gal ÷tų b ūti, pvz., Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008.

Pirma, disertacijoje pateikiamos išvados ir pasi ūlymai gal ÷tų pasitarnauti įstatym ų leid ÷jui kuriant ir tobulinant teis ÷s normas, kuri ų taikymas gali b ūti reikalingas sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius, o mokes čių administratoriui – formuluojant oficialius mokes čių teis ÷s norm ų išaiškinimus ir priži ūrint mokes čių teis ÷s norm ų vykdym ą. Tiek įstatym ų leid ÷jui, tiek mokes čių administratoriui b ūtina suvokti privataus kapitalo sandori ų ypatumus, ir atsižvelgti į juos teis ÷kūros ir teis ÷s taikymo procesuose. 20 Antra, nemažai teis ÷s praktik ų susiduria su privataus kapitalo sandoriais kasdienin ÷je veikloje. Šios disertacijos tikslas n ÷ra analizuoti konkre čias pavyzdines situacijas ar formuluoti praktinius problem ų sprendim ų b ūdus. Ta čiau teisinei praktikai yra naudinga suteikti teorinį-mokslin į pagrind ą – tai padeda geriau suvokti praktines problemas, nustatyti jų sisteminius ryšius, rasti originalius problem ų sprendimo b ūdus. Tre čia, nors disertacijoje nagrin ÷jami vis ų pirma teisiniai klausimai, tai daroma vadybos ir ekonomikos mokslo išvad ų kontekste. Suvokti teis ÷s ir vadybos bei ekonomikos klausim ų s ąsajas naudinga ne tik teisininkams, bet ir vadybininkams, finansininkams, ekonomistams bei kitiems specialistams (pvz., investicini ų bank ų darbuotojams, verslo konsultantams), kurie susiduria su privataus kapitalo sandoriais savo darbe ar teikdami paslaugas. Ketvirta, šis darbas gali b ūti vertingas vykdant įvairius praktinius mokymus ar seminarus privataus kapitalo sandori ų ir mokes čių teis ÷s tematika. Ši disertacija taip pat gal ÷tų pasitarnauti mokslininkams, vykdantiems tyrimus

20 Aktualus pavyzdys to, kaip netinkamas privataus kapitalo sandori ų esm ÷s suvokimas gali nulemti netinkam ą teis ÷kūrą yra 2009 m. balandžio 30 d. paskelbtas Europos Komisijos pasi ūlymas d ÷l Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos d ÷l alternatyvaus investavimo fond ų valdytoj ų (COM (2009) 207). Žr., pvz., Modrall J. et al. Alternative funds directive: Nobody is happy. // International Financial Law Review, Vol. 28, No. 5, 2009 (kur pasi ūlymas d ÷l direktyvos laikomas “ kai kuri ų valstybi ų nari ų, politini ų partij ų ir interes ų grupi ų, kurios įtariai vertina rizikos draudimo fondus ir privataus kapitalo fondus dažnai aiškiai nesuvokdamos j ų skirtum ų, politinio spaudimo kulminacija ”); International Financial Law Review: June 2009 News. “Monumental fallout” of hedge fund directive. // http://www.iflr.com [2009-06-08] (kur teigiama, jog direktyvos projektas, panašu, rengtas rizikos draudimo fondams reguliuoti, ir jame nurodyti privataus kapitalo fondus nuspr ęsta paskutin ę minut ę, neatsižvelgiant į strukt ūrinius ši ų reiškini ų skirtumus).

30 vadybos ir ekonomikos klausimais ir siekiantiems suteikti tokiems tyrimams teisin į kontekst ą ar vartoti teisin ę terminij ą. Disertacijos platus pob ūdis, j ą sudaran čios atskiros temos gali pasitarnauti kaip pagrindas, atspirties taškas teis ÷s mokslininkams detaliau išanalizuoti konkre čius sandori ų teis ÷s institutus.

Tyrimo šaltiniai

Nagrin ÷jamas objektas pasižymi reikšminga teis ÷s šaltini ų (kurie yra ir tyrimo šaltiniai) specifika. Vis ų pirma, reikia atskirti privataus kapitalo investuotoj ų veikl ą apskritai reguliuojan čias normas ir privataus kapitalo sandor į, kaip proces ą, reguliuojan čias normas. Investuotojo veikla apskritai reguliuojama teis ÷s norm ų aktais d ÷l investuotojo statuso, sutartimis tarp investuotojo ir fondo investuotoj ų bei savivaldos priemon ÷mis (pvz., investuotojo ir fondo investuotoj ų santykius reguliuojan čiais etikos kodeksais). 21 Tuo tarpu privataus kapitalo sandoriams taikomos bendrosios įvairi ų teis ÷s šak ų, pvz., bendrovi ų teis ÷s, mokes čių teis ÷s, sutar čių teis÷s, finans ų teis ÷s normos. Šio tyrimo objektas – bendrovi ų teis ÷s aspektai, pasireiškiantys privataus kapitalo sandori ų kontekste, o ne investuotojo statusas ar veikla. Tod ÷l darbo šaltiniai – teis ÷s aktai yra vis ų pirma Lietuvos ir Europos S ąjungos bendrovi ų teis ÷s ir iš dalies Lietuvos mokes čių teis ÷s aktai ( įskaitant mokes čių administratoriaus komentarus, kadangi įstatymo ar po įstatyminio akto lygmens akt ų, specialiai reguliuojan čių privataus kapitalo sandori ų sudarym ą ir vykdym ą, n ÷ra). Kitų teis ÷s šak ų normos analizuojamos tik tiek, kiek reikia tyrimo objekto problemoms atskleisti. Tyrimui svarbus, nors ir nedidel ÷s apimties, šaltinis yra privataus kapitalo investuotoj ų, kaip profesional ų, savivald ą reglamentuojantys dokumentai. Šiam darbui reikšmingi tik tokie savivaldos aktai, kuriais

21 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 103.

31 reglamentuojami santykiai tarp investuotoj ų ir portfelio bendrovi ų. Svarbiausias šios srities šaltinis – EVCA Bendrovi ų valdymo gair ÷s ( EVCA Corporate Governance Guidelines ). Kitas svarbus teis ÷s mokslo tyrimams šaltinis – teism ų praktika – didele dalimi n ÷ra reikšmingas nagrin ÷jamam dalykui, kadangi privataus kapitalo rinka pasižymi privatumu (konfidencialumu) ir aukštu dalyvi ų profesionalumu. Šios aplinkyb ÷s lemia poreik į spr ęsti gin čus taikiai, o nepavykus – perduoti gin čą spr ęsti arbitražui, kurio praktika n ÷ra vieša. Vis d ÷lto tyrimo objekto problemoms nagrin ÷ti remiamasi Jungtin ÷s Karalyst ÷s ir JAV teism ų praktikos pavyzdžiais, taip pat ta Lietuvos teism ų praktika, kuri reikšminga kai kuriems privataus kapitalo investicijos apsaugos aspektams. D÷l aukš čiau apžvelgt ų priežas čių svarbiausi šiam darbui privataus kapitalo sandori ų teis ÷s šaltiniai yra papro čiai ir teis ÷s doktrina. Teisininkai sandorio dokument ų rengimo ir deryb ų d ÷l j ų metu užsiima aktyvia teis ÷kūra. Sandori ų papro čių teis ÷ pasižymi aukšta juridine technika, remiasi ilgamete teis ÷kūros subjekt ų patirtimi, teis ÷s ir finans ų problem ų sprendim ų sinteze. Papro čių teis ÷ apibendrinama teis ÷s doktrinoje. Privataus kapitalo sandori ų teis ÷s doktrin ą angl ų kalba galima pagal jos publikavimo pob ūdį suskirstyti į dvi grupes:

1. tradicine forma (popieriuje) publikuojamus šaltinius (detaliau apžvelgiamus žemiau); 2. mokslo darbus, kuri ų sklaida užtikrinama pasitelkiant internet ą. Pagrindiniai tokio pob ūdžio šaltini ų rinkiniai yra Socialini ų moksl ų tyrimo tinklo (sutr. SSRN ; angl. Social Science Research Network ) duomen ų baz ÷ (http://www.ssrn.com/), kurioje, be kit ų temų, prieinami naujausi ekonomikos, vadybos, finans ų, teis ÷s mokslo ir tarpdiscipliniai darbai privataus kapitalo sandori ų tema, dažnai iki ar vietoj j ų publikavimo tradicine forma, ir Europos bendrovi ų valdymo instituto (sutr. ECGI ; angl. European Corporate Governance Institute ) kaupiami

rinktiniai darbai teis ÷s mokslo ir finans ų mokslo srityse (http://www.ecgi.org/).

Svarbiausi tradicin ÷s formos privataus kapitalo teis ÷s doktrinos pavyzdžiai yra M. Dwyer monografija Management Buyouts (v ÷liau kartu su bendraautoriumi A. Styhanon išpl ÷sta iki traktato Private Equity Transactions ), autori ų kolektyvo leidinys Private Equity: Law and Practice (red. D. J. Cooke), C. Hale veikalas Private Equity: A Transactional Analysis . Privataus kapitalo sandoriams aktual ūs finansavimo aspektai nagrin ÷jami T. Speechley monografijoje Acquisition finance , lyginamojoje studijoje International acquisition finance: law and practice (red. G. Griffits), o investicijos apsaugos klausimai – G. Stedman ir kit ų autori ų veikale Shareholders’ agreements – viename detaliausi ų darb ų akcinink ų sutar čių tema. JAV mokslinink ų darbai ypa č svarb ūs kreditu finansuojam ų išpirkim ų sampratai atskleisti (tarp svarbiausi ų autori ų, daug rašiusi ų šia tema, galima pamin ÷ti M. C. Jensen ekonomikos ir vadybos moksl ų srityje bei R. Gilson teis ÷s mokslo srityje), taip pat suvokti su akcijomis siejamo atlyginimo specifik ą (L. A. Bebchuk). JAV autori ų (pvz., E. L. Miller Jr., P. A. Gaughan, D. M. DePamphilis) fundamental ūs darbai susijungim ų ir įsigijim ų tema, nors neskirti specialiai privataus kapitalo sandori ų analizei, reikšmingi analizuojant sandori ų strukt ūras ir proced ūras. Specifin ÷ privataus kapitalo sandori ų teis ÷s doktrinos r ūšis yra visuomenini ų ir tarptautini ų organizacij ų (toki ų kaip Europos privataus ir rizikos kapitalo asociacija (EVCA), Ekonominio bendradarbiavimo ir pl ÷tros organizacija (OECD) bei prieži ūros institucij ų (pvz., Jungtin ÷s Karalyst ÷s Finansini ų paslaug ų institucijos (FSA)) publikuojamos ataskaitos, memorandumai ir kiti vieši dokumentai, kuriuose apibendrinama aktuali privataus kapitalo rinkos empirin ÷ informacija, identifikuojamos teisinio reguliavimo problemos ir j ų sprendimo b ūdai. Nepaisant to, kad informacinio-praktinio pob ūdžio publikacijos neatitinka moksliniams darbams keliam ų reikalavim ų, toki ų publikacij ų kaip

33 tyrimo šaltinio vert ÷ gali b ūti didel ÷, nes atspindi autoriaus verting ą asmenin ę patirt į ir įžvalgas, kurios nuo praktikos atsietam moksliniam tyrimui gali b ūti neprieinamos. Pagrindinis tokio pob ūdžio šaltinis yra specializuotas tarptautinis finans ų teis ÷s žurnalas International Financial Law Review . Autorius d ÷koja Gento universiteto (Belgija) teis ÷s fakulteto Verslo teis ÷s katedros profesoriams E. Wymeersch, C. Van der Elst ir H. De Wulf už disertacijos dali ų pradini ų tekst ų angl ų kalba perži ūrą, vertingus patarimus ir pastabas, taip pat Europos privataus ir rizikos kapitalo asociacijos (EVCA) tyrim ų skyriaus vadovei M. Ene bei darbuotojams S. Sultana ir J. Vandermosten už metodin ę pagalb ą.

Tyrimo metodologija

Bendriausia metodologijos prasme rašant š į darb ą didelis d ÷mesys buvo skiriamas ne tik analizei (analitinis mokslinio tyrimo metodas), bet ir sintezei. Pvz., privataus kapitalo sandorio požymiai autoriaus yra sintezuoti iš daugelio šaltini ų, atsižvelgiant į tai, kad mokslin ÷je ir net praktin ÷je literat ūroje n ÷ra bandym ų konceptualiai apib ūdinti privataus kapitalo sandorio požymius. Pagrindinis rengiant darb ą naudotas mokslinio tyrimo metodas – sisteminis metodas, 22 kuriuo remiantis privataus kapitalo sandori ų institutas analizuojamas kaip visuma įvairi ų teis ÷s šak ų norm ų, reikšming ų sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius. Sistemin ÷ analiz ÷ leido identifikuoti sąsajas tarp įvairi ų teis ÷s mokslo šak ų (bendrovi ų, sutar čių, mokes čių teis ÷s) ir iš esm ÷s atskleisti tiriamus klausimus, pasiekti pakankam ą abstrakcijos lyg į. Šio tyrimo objektas – bendrovi ų teis ÷s klausimai – negali b ūti tinkamai išanalizuoti nevertinant j ų santykio su sutar čių teis÷s ir mokes čių teis ÷s normomis. Privataus kapitalo sandoriai – daugiaplanis, multidisciplininis klausimas. Tod ÷l nagrin ÷jamoms problemoms svarbus ir daug platesnis

22 Mikel ÷nien ÷ D., Mikel ÷nas V. Teismo procesas: teis ÷s aiškinimo ir taikymo aspektai. Vilnius: Justitia, 1999. P. 194-202.

34 sisteminis kontekstas – bendrovi ų teis ÷s klausim ų esm ÷ dažnai slypi finans ų, vadybos, ekonomikos, psichologijos moksl ų diskurse. Pvz., kredito vaidmens privataus kapitalo sandoriuose suvokimas ne įmanomas be finans ų ir ekonomikos mokslo kategorij ų bent elementarios analiz ÷s. Lyginamosios teis ÷tyros metodo ribot ą taikym ą šiame darbe nulemia tyrimui naudot ų šaltini ų specifika (n ÷ra daug teis ÷s norm ų rinkini ų ar aktualios teism ų praktikos, kuri ą galima b ūtų išsamiai lyginti įvairiose jurisdikcijose). Privataus kapitalo sandori ų papro čių teis ÷ – vienas svarbiausi ų tyrimo šaltini ų – perimama iš pagrindini ų tokios teis ÷s formavimo centr ų (JAV ir Jungtin ÷s Karalyst ÷s) kaip globali konverguota praktika. Tod ÷l lyginamasis metodas darbe naudojamas vis ų pirma pateikti tinkamo (pageidautino) ar netinkamo teisinio reguliavimo pavyzdžius, bet ne detaliai lyginti pasirinktas teis ÷s sistemas. Atsižvelgiant į tai, kad privataus kapitalo sandoriai ir ypa č j ų specifinis reguliavimas – naujas reiškinys, ribotai taikytas istorinis metodas: istoriniu poži ūriu analizuotas tik privataus kapitalo sandori ų vykdymui svarbus finansin ÷s pagalbos institutas. Įstatym ų leid ÷jo ketinimo metodas 23 taikytas vis ų pirma su akcijomis siejamo atlyginimo mokestini ų aspekt ų analizei, turint omenyje neaišk ų šio instituto reguliavim ą pagal Lietuvos teis ę, kur į autorius siek ÷ išaiškinti analizuodamas galimus įstatym ų leid ÷jo ketinimus. Svarbiausi pagalbiniai metodai – psichologinis-bihevioristinis metodas 24 ir teis ÷s ekonomin ÷ analiz ÷.25 Psichologinis-bihevioristinis metodas taikytas nagrin ÷jant interes ų konfliktus tarp privataus kapitalo sandorio, kaip proceso, dalyvi ų, taip pat kredito poveik į bendrov ÷s vadov ų elgesiui, kadangi šiems klausimams tinkamai atskleisti b ūtina veikian čių asmen ų elgesio analiz ÷. Taikant teis ÷s ekonomin ę analiz ę siekta pagr įsti privataus kapitalo rinkos

23 Ibid. P. 217-222.

24 Vaišvila A. Teis ÷s teorija: vadov ÷lis. Vilnius: Justitia, 2004. P. 40, 44.

25 Žr., pvz., Posner R. A. Economic Analysis of Law. New York (N.Y.): Wolters Kluwer Law & Business, 2007.

35 reikšm ę ir poveik į ekonomikai. Rengiant š į darb ą nebuvo atliekama empirini ų tyrim ų – apibendrinta kit ų tyrin ÷toj ų surinkta medžiaga.

1. Privataus kapitalo samprata

1.1. Privataus kapitalo apibr ÷žimas

Siauriausi ąja – finans ų terminijos – prasme, privatus kapitalas (angl. private equity ) yra turto klas ÷,26 kuri ą sudaro bendrovi ų, kuri ų akcijos neplatinamos viešai, akcijos. 27 Vis d ÷lto, pripaž įstama, kad privataus kapitalo turto klas ÷ yra vienas mažiausiai suprantam ų šiandienos finans ų rink ų segment ų.28 Sandori ų praktikoje ir šioje disertacijoje terminas „privatus kapitalas“ suprantamas dinamiškai, t.y. ne tiek kaip turto klas ÷, o vis ų pirma kaip privataus kapitalo sandorio finansavimo procesas. Dinamine prasme privataus kapitalo s ąvoka Europoje ir JAV vartojama skirtingai.29 Europoje s ąvoka „privatus kapitalas“ paprastai apima tris finansavimo etapus – pirma, steigiam ų ar veikl ą pradedan čių bendrovi ų finansavim ą ( rizikos kapital ą – angl. venture capital ), 30 antra, veikl ą

26 Turto klas ÷ (angl. asset class ) – tai turto, į kur į investuojama, vienetai, turintys panaši ų rizikos ir gr ąžos požymi ų. Skirting ų turto klasi ų (pvz., vertybini ų popieri ų, nekilnojamojo turto ir t.t.) skirtingi rizikos ir gr ąžos požymiai leidžia diversifikuoti investavim ą (plg. Investopedia. Asset Class // http://www.investopedia.com/terms/a/assetclasses.asp [2009-06- 19]).

27 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 6-7. Skiriami ir privataus kapitalo poklasiai ( Ibid ., P. 35), kuri ų pavyzdžiai pagal Lietuvos teis ę gal ÷tų b ūti akcij ų klas ÷s (paprastosios ir privilegijuotosios akcijos). Ta čiau šio darbo kontekste reikšmingesn ÷ kapitalo, kaip finansavimo instrumento, sub-lygmenų analiz ÷, pateikiama 3.1.2.2 skyriuje.

28 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P.8.

29 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 6. European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 9.

30 Rizikos kapitalas, savo ruožtu, skirstomas į pradin į kapital ą ir veiklos pradžios kapital ą. Pradinis kapitalas (angl. seed capital ) – prieš veiklos pradži ą įmonei suteiktas finansavimas pradinio koncepto tyrimui, vertinimui ir k ūrimui (2008 m. rugpj ūč io 6 d. Komisijos reglamento (EB) Nr. 800/2008, skelbian čio tam tikr ų r ūši ų pagalb ą suderinama su bendr ąja 37 vystan čių bendrovi ų finansavim ą ( pl ÷tros kapital ą – angl. expansion capital arba growth capital ),31 ir, tre čia, išpirkimo kapital ą (angl. buyout capital ). 32 Toki ą sąvok ą galima laikyti privataus kapitalo s ąvoka pla čiąja prasme . Europoje pasitaiko painios vartosenos pavyzdži ų, kai terminai „privatus kapitalas“ ir „rizikos kapitalas“ vartojami kaip sinonimai. JAV terminologija nusistov ÷jusi labiau, ir terminas „rizikos kapitalas“ apima pirm ąsias dvi finansavimo stadijas, o terminas „privatus kapitalas“ taikomas tik išpirkimo stadijai. Šioje disertacijoje terminas „privatus kapitalas“ vartojamas siaur ąja prasme ir apima tik išpirkimo stadij ą – rizikos kapitalo ir pl ÷tros kapitalo ypatumai atskirai neaptariami. Išpirkimo stadija, lyginant su kitomis privataus kapitalo finansavimo pla čiąja prasme stadijomis, pasižymi didžiausia investicij ų apimtimi: pvz., 2006 m. ir 2008 m. Europos valstyb÷se organizuot ų privataus kapitalo investuotoj ų išpirkimo stadijos investicijos Europos valstyb ÷se buvo maždaug 3 kartus didesn ÷s nei rizikos ir pl ÷tros kapitalo stadij ų investicijos kartu pa ÷mus, o 2007 m. – net apie 5 kartus didesn ÷s (žr. 3 pav.).

rinka taikant Sutarties 87 ir 88 straipsnius (Bendrasis bendrosios išimties reglamentas) („Reglamentas“), 28 str. 4 p.). Veiklos pradžios kapitalas (angl. start-up capital ) – finansavimas, teikiamas įmon ÷ms, kurios komerciniais tikslais dar nepardav ÷ savo produkto ar paslaugos ir dar negavo pelno, produkto k ūrimui ir pradinei rinkodarai (Reglamento 28 str. 5 p.).

31 Pl ÷tros kapitalas gali b ūti detaliau apibr ÷žiamas kaip finansavimas, teikiamas įmon ÷s, kuri neb ūtinai pasiek ÷ pelningumo rib ą arba vykdo pelning ą veikl ą, vystymuisi ir pl ÷trai, siekiant padidinti gamybos paj ÷gumus, suaktyvinti rinkos arba produkto vystym ą, arba papildomam apyvartiniam kapitalui suteikti (Reglamento 28 str. 6 p.). Pl ÷tros kapitalas kartais laikomas rizikos kapitalo stadijos dalimi (žr., pvz., Bendrijos gairi ų d ÷l valstyb ÷s pagalbos rizikos kapitalo investicijoms į maž ąsias ir vidutines įmones skatinti (2006/C 194/02) 2.2 str. (i) d.); tokiu b ūdu išskiriamos tik dvi privataus kapitalo finansavimo stadijos – rizikos kapitalo stadija ir išpirkimo kapitalo stadija. Kita vertus, pvz., EVCA laikosi pozicijos, kad pl ÷tros kapitalas yra išpirkimo stadijos dalis (autoriaus iš EVCA tiesiogiai gauta informacija).

32 Kaip dar viena privataus kapitalo finansavimo stadija kartais išskiriamas finansini ų sunkum ų turin čių įmoni ų finansavimas (angl. turn-around financing , rescue financing arba restructuring financing ) (žr., pvz., Barthold B. M. Alternative Equity Financing in Switzerland: Company and Contract Law Aspects. // Business Law International, Vol. 229, No. 2, 2002. P. 229). Tiksliau b ūtų laikyti tok į finansavim ą ne stadija, o tam tikr ų specifini ų požymi ų turin čių įmoni ų privataus kapitalo finansavimo rūšimi . EVCA laiko finansini ų sunkum ų turin čių įmoni ų finansavim ą išpirkimo stadijos dalimi ( Ibid . P. 41).

mlrd. EUR 70 61,7 60 53,9

38,4 40

20 11,4 9,5 10 5,9 6,8 7 2,6 0 Rizikos kapitalas Plėtros kapitalas Išpirkimo kapitalas

2006 2007 2008

3 pav. Investicijos pagal privataus kapitalo finansavimo stadijas Europoje 2006 – 2008 m. 33

Išskiriami trys pagrindiniai privataus kapitalo šaltiniai (dav ÷jai): 34

1. Instituciniai investuotojai – kredito įstaigos, draudimo įmon ÷s, pensij ų fondai (plg. FPR Į 27 str. 1 d. 1 p.), tarptautin ÷s finans ų įstaigos (pvz., Europos rekonstrukcijos ir pl ÷tros bankas (EBRD)) ir t.t. 2. Individual ūs investuotojai – pasiturintys fiziniai asmenys, investuojantys privat ų kapital ą tiesiogiai ar netiesiogiai (kaip fond ų investuotojai) daugiausia rizikos kapitalo stadijoje. Rizikos kapitalo,

33 Parengta pagal EVCA ir PEREP Analytics duomenis.

34 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 6, 11, 14.

ypa č pradinio kapitalo, stadijoje tiesiogiai investuojantys fiziniai asmenys dažnai įvardijami kaip “verslo angelai” (angl. business angels ). 3. Korporatyviniai investuotojai (angl. corporate investors ) – gamybos ar nefinansini ų paslaug ų įmon ÷s, investuojan čios privat ų kapital ą tiesiogiai ar netiesiogiai (kaip fond ų investuotojai), dažnai į veikl ą pradedan čias ar vystan čias įmones tame ūkio sektoriuje, kuriame pa čios veikia.

Reikia pažym ÷ti, kad šiame darbe įvardijamas „privataus kapitalo investuotojas“, kaip kompleksinis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo fondo ir j į valdan čio fondo valdytojo, 35 yra ne privataus kapitalo šaltinis ar dav ÷jas, o tarpininkas tarp tikrojo investuotojo ir taikinio, organizuojantis, valdantis ir realizuojantis investicij ą.36 2007 m. duomenimis, fizini ų asmen ų investicijos į Europos valstyb ÷se organizuotus privataus kapitalo fondus sudar ÷ 4,7 proc., o didžiausia institucini ų investuotoj ų grup ÷ buvo pensij ų fondai – 18 proc. vis ų privataus kapitalo fonduose akumuliuot ų investicij ų sumos. 37

35 Privataus kapitalo investuotojo s ąvoka detaliau atskleidžiama 2.1.2 skyriuje.

36 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 6.

37 EVCA, PEREP Analytics. Private equity funds raised by type of investor in 2007 // http://www.evca.eu/knowledgecenter/statisticsdetail.aspx?id=414 [2009-05-19].

1.2. Privataus kapitalo rinkos reikšm ÷

Europos Komisijos Baltojoje knygoje d ÷l 2005 – 2010 m. finansini ų paslaug ų politikos teigiama, kad „reikalinga veiksmingesn ÷ rizikos kapitalo rinka, kuri remt ų naujas ir novatoriškas įmones ir skatint ų ekonomikos augim ą. <...> tolesni ų iniciatyv ų rizikos kapitalo srityje prioritet ų nustatymas bus nepaprastai svarbus, ir Komisija ateinan čius penkerius metus jam teiks neabejotin ą pirmenyb ę“. 38 Europos Komisija yra konstatavusi, kad daugelyje Europos S ąjungos valstybi ų nari ų b ūtina gerinti supratim ą apie privataus kapitalo rinkos, galin čios prisid ÷ti prie ekonomikos augimo, funkcijas ir potencial ą.39

Galima išskirti tokias pagrindines privataus kapitalo rinkos funkcijas: 40

1. Sudaryti galimyb ę gauti finansavim ą kapitalu įmon ÷ms, kurios negali pasinaudoti viešojo kapitalo rinkomis (angl. public equity markets ). 2. Suteikti galimyb ę įmon ÷ms, kurios paj ÷gios naudotis viešojo kapitalo rinkomis, pasitraukti iš j ų siekiant įvykdyti transformacijas, kurios būtinos tolesnei įmonių veiklai užtikrinti. 3. Suteikti galimyb ę investuotojams diversifikuoti individuali ą investicijos rizik ą pasinaudojant portfelio bendrovi ų principu organizuotomis privataus kapitalo fond ų strukt ūromis, ir priskirti l ÷šas potencialiai produktyviausioms reikm ÷ms.

38 Europos Komisijos Baltoji knyga d ÷l 2005–2010 m. finansini ų paslaug ų politikos. // http://ec.europa.eu/internal_market/finances/policy/index_en.htm [2009-06-10]. P. 4.

39 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 8.

40 Ibid . P. 13.

Privataus kapitalo rinkos ekonomin ÷ reikšm ÷ skirtinga priklausomai nuo finansavimo stadijos: 41

1. Rizikos kapitalo investicijos skatina inovacijas, nes remia veikl ą pradedan čias įmones, kuri ų steigimo tikslas – įgyvendinti novatoriškas id ÷jas, sukurti ir vystyti naujas technologijas, pritaikyti neišbandytas, bet potencialiai perspektyvias verslo strategijas. Tokiu b ūdu rizikos kapitalo rinka prisideda prie aukštos kvalifikacijos nauj ų darbo viet ų kūrimo. B ūtent rizikos kapitalo stadijoje aiškiausiai pasireiškia min ÷ta privataus kapitalo rinkos funkcija sudaryti galimybę gauti finansavim ą kapitalu įmon ÷ms, kurios negali pasinaudoti viešojo kapitalo rinkomis. 2. Pl ÷tros kapitalas sudaro galimyb ę s ÷kmingai veikian čioms įmon ÷ms įsigyti nauj ų gamybos priemoni ų, kelti gamybos bei paslaug ų kokyb ę, taikyti pažangius valdymo ir vadybos įgūdžius, siekiant veiklos augimo ir internacionalizavimo. 3. Išpirkimo stadijos investicijos į brandžias įmones nukreiptos į vert ÷s kūrim ą vis ų pirma per veiklos optimizavim ą (pvz., išlaid ų mažinim ą, veiklos pertvarkym ą, strategin į repozicionavim ą). Privataus kapitalo investuotojai pateikia ne tik kapital ą, bet ir vadybos bei valdymo know- how . D ÷l to ši finansavimo stadija ypa č svarbi įmon ÷ms, kurios d ÷l prasto valdymo nepaj ÷gia realizuoti savo potencialo, s ÷kmingai konkuruoti rinkoje ar susiduria su finansiniais sunkumais. Didžiausieji privataus kapitalo investuotojai gali pasi ūlyti bendrov ÷ms, į kurias investuoja, pri ÷jim ą prie tarptautini ų verslo strukt ūrų, taip pat tarptautinio lygmens konkurencin ÷s aplinkos analiz ę – tai svarbu įmon ÷ms, potencialiai galin čioms veikti ir už vietini ų rink ų rib ų.42 Atskirai pažymima išpirkimo stadijos svarba sprendžiant šeimos versl ų tęstinumo problem ą: galimyb ÷ perduoti verslo kontrol ę privataus

41 Ibid . P. 13-14.

42 Ibid . 25.

kapitalo investuotojui dažnai leidžia išsaugoti šeimos sukurt ą versl ą kaip savarankišk ą veikl ą tęsiant į vienet ą.43

Visoms privataus kapitalo stadijoms b ūdinga teigiama įtaka portfelio bendrovi ų valdymui (angl. corporate governance ). Privataus kapitalo pozityvus poveikis bendrov ÷s valdymo gerinimui (teoriniu poži ūriu analizuojamas šio darbo 4 ir 5 skyriuose, kuriuose aptariamas investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimas bei aktyvaus investuotojo taikomos investicijos apsaugos priemon ÷s) patvirtintas empiriniais tyrimais. Pvz., tarptautin ÷ verslo konsultacij ų įmon ÷ Oxera , bendradarbiaudama su Londono vertybini ų popieri ų birža ir Didžiosios Britanijos rizikos kapitalo asociacija (BVCA), 2006 m. atliko pirminio viešo akcij ų si ūlymo atvej ų Londono vertybini ų popieri ų biržoje 1998 m. ir 2001 – 2004 m. finansini ų rodikli ų tyrim ą ir nustat ÷, kad per vienerius metus po pirminio viešo si ūlymo bendrovi ų, iš kuri ų tokiu b ūdu pasitrauk ÷ privataus kapitalo investuotojai, akcij ų vidutin ÷ gr ąža buvo 15,2 proc., o kit ų bendrovi ų – 6,1 proc. 44 Šie tyrim ų rezultatai parodo, kok į didel į vaidmen į privataus kapitalo investuotojas atlieka ugdant portfelio bendrovi ų valdym ą ir taip paruošiant jas aukštiems veiklos ir rizikos kontrol ÷s reikalavimams, kurie taikomi listinguojamoms bendrov ÷ms. 45 Profesionalus privataus kapitalo investavimas atneša naud ą ne tik investuotojams, bet ir visuomenei apskritai. EVCA duomenimis, 1997 – 2004 m. Europos S ąjungos valstyb ÷se nar ÷se, Šveicarijoje ir Norvegijoje bendrovi ų, finansuojam ų privataus kapitalu išpirkimo stadijoje, darbuotoj ų skai čius augo vidutiniškai 2,4 proc. kasmet, o bendrovi ų, finansuojam ų rizikos kapitalu –

43 Ibid . P. 14. Pla čiau žr., pvz., Scholes L. et al. Strategic Changes in Family Firms Post- Management Buyout: Ownership and Governance Issues. CMBOR, 2006. // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/ [2009-06-01]; EVCA. Private Equity and Generational Change. The Contribution of Private Equity to the Succession of Family Businesses in Europe. 2005. // http://www.evca.eu/publicandregulatoryaffairs/ [2009-06-11].

44 Oxera . The London markets and private equity-backed IPOs. // http://www.oxera.com/main.aspx?id=4562 [2009-06-14].

45 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 16.

43 vidutiniškai 30,5 proc. kasmet. Tuo tarpu, Eurostat duomenimis, bendras darbo viet ų skai čius Europos S ąjungos valstyb ÷se nar ÷se 2000 – 2004 m. augo vidutiniškai 0,7 proc. kasmet. 46 Be to, privataus kapitalo investicij ų gr ąža perduodama daugiausia instituciniams investuotojams, kuri ų didel ę dal į sudaro pensij ų fondai, taigi privataus kapitalo investicijos gali įnešti svar ų ind ÷lį į senstan čios Europos gerov ÷s užtikrinim ą.47

46 EVCA. Employment Contribution of Private Equity and Venture Capital in Europe. 2005. P. 4. // http://www.evca.eu/ [2009-06-12].

47 European Commission, Report o f Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 14-15.

2. Privataus kapitalo sandorio samprata

2.1 skyriuje nustatomi ir aprašomi požymiai, kuri ų pagrindu bendrov ÷s akcij ų įgijimo sandor į galima kvalifikuoti kaip privataus kapitalo sandorį. Apibendrinus privataus kapitalo sandorio požymi ų visum ą, 2.2 skyriuje pateikiamas privataus kapitalo sandorio apibr ÷žimas. Atskleidus privataus kapitalo sandorio samprat ą aptariamos pagrindin ÷s privataus kapitalo sandori ų r ūšys pagal pasirinktus kriterijus (2.3 skyrius), taip pat identifikuojami svarbiausieji privataus kapitalo sandorio, kaip proceso, dalyviai (2.4 skyrius).

2.1. Privataus kapitalo sandorio požymiai

2.1.1. Uždaras bendrov ÷s-taikinio pob ūdis

Privataus kapitalo sandorio dalykas – bendrov ÷s, kurios akcijos n÷ra platinamos viešai, akcijos (AB Į 2 str. 3 d., 2 str. 4 d.; VP Į 2 str. 50 d.). 48 Akademin ÷je ir neakademin ÷je literat ūroje tr ūkstant nuoseklumo vartojant privataus kapitalo sandorio termin ą, privataus kapitalo sandorio galimu taikiniu dažnai laikoma ir atviro (viešo) tipo bendrov ÷, jei jos akcijos įgyjamos tam, kad bendrov ÷ b ūtų reformuota į uždaro tipo bendrov ę.49 Šiame darbe neanalizuojami tokio proceso, vadinamojo “privatinimo” (angl. taking

48 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 10. Plg. KIS Į 79 str. (pagal kur į privataus kapitalo kolektyvinio investavimo subjekto turt ą gali, be kita ko, sudaryti naujai steigiam ų įmoni ų ir (arba) veikian čių įmoni ų, kuri ų išleisti perleidžiamieji vertybiniai popieriai n ÷ra įtraukti į prekyb ą priži ūrimoje (pvz., reguliuojamoje) ir visuomenei prieinamoje rinkoje bet kurioje valstyb ÷je , vertybiniai popieriai).

Būtina pažym ÷ti, kad KIS Į (kuriuo, be kita ko, įgyvendinamos 1985 m. gruodžio 20 d. Tarybos direktyva 85/611/EEB d ÷l įstatym ų ir kit ų teis ÷s akt ų, susijusi ų su kolektyvinio investavimo į perleidžiamuosius vertybinius popierius subjektais (KIPVPS), derinimo (OL 2004 m. specialusis leidimas, 6 skyrius, 1 tomas, p. 139), ir 2007 m. kovo 19 d. Komisijos direktyva 2007/16/EB, įgyvendinanti Tarybos direktyv ą 85/611/EEB d ÷l įstatym ų ir kit ų teis ÷s akt ų, susijusi ų su KIPVPS, derinimo, patikslinant tam tikrus apibr÷žimus (OJ L 79, 20.3.2007, p. 11–19)), analizuojant privataus kapitalo sandorius taip, kaip jie suprantami šiame darbe, remiamasi tik pagal analogij ą. Plg. KIS Į 2 str. 14 d. (pagal kuri ą kolektyvinio investavimo subjektas (viena jo r ūši ų – privataus kapitalo kolektyvinio investavimo subjektas (KIS Į 31 str. 3 d. 3 p.)) – tai investicinis fondas ar investicin ÷ bendrov ÷, kuri ų sudarymo vienintelis tikslas – KIS Į 2 str. 13 d. nustatyta tvarka si ūlant investicinius vienetus ar akcijas, kaupti asmen ų l ÷šas ir padalijant rizik ą jas kolektyviai investuoti į šiame įstatyme nurodyt ą turt ą laikantis šiame įstatyme nustatyt ų investavimo reikalavim ų. Pagal KIS Į 2 str. 13 d. investicini ų vienet ų arba akcij ų si ūlymu laikomas j ų si ūlymas per visuomen ÷s informavimo priemones, reklam ą arba kitais b ūdais, kai kreipiamasi į daugiau kaip 100 asmen ų).

Šiame darbe aptariam ų privataus kapitalo investuotoj ų veiklos reguliavimas Europos Sąjungos mastu dar yra teis ÷kūros stadijoje (žr., pvz., Private Equity Wire. Does UCITS already do the trick? 2009-05-22 // http://www.privateequitywire.co.uk/articles/detail.jsp? content_id= 332066 [2009-06-12]; 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos pasi ūlymas d÷l Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos d ÷l alternatyvaus investavimo fond ų valdytoj ų // COM (2009) 207).

49 T.y. pagal Lietuvos teis ę – pertvarkyta į uždar ąją akcin ę bendrov ę arba akcin ÷s bendrov ÷s akcijos išbrauktos iš prekybos reguliuojamoje rinkoje. 46 private ), 50 ypatumai, kadangi tam b ūtų reikalinga papildoma bendrovi ų per ÷mimo (angl. takeovers ) instituto analiz ÷. Privataus kapitalo sampratos poži ūriu, esminis skirtumas tarp privataus kapitalo investicijos ir investicijos į viešai platinamas akcijas yra privataus kapitalo investuotojo turima galimyb ÷ daryti įtak ą bendrovei, į kuria investuojama, siekiant didesn ÷s gr ąžos. Privataus kapitalo investicija leidžia investuotojui labiau tiesiogiai ir ilgesn į laikotarp į daryti įtak ą bendrovei, į kuri ą investuojama, nei leist ų investicija į viešai platinamas akcijas. 51 Tuo tarpu investav ęs į viešo tipo bendrov ÷s akcijas asmuo nelink ęs skirti savo atstov ų į bendrov ÷s valdyb ą ar kitaip aktyviai veikti bendrov ÷s veikl ą,52 net tur ÷damas pakankam ą bendrov ÷s akcij ų dal į t ą daryti, nes tokiam elgesiui b ūtų taikomas draudimo naudotis viešai neatskleista informacija prekiaujant finansin ÷mis priemon ÷mis teisinis režimas (plg. FPR Į 62 str.). Kitaip tariant, privatus kapitalas leidžia atsiskleisti investuotojo verslumui. Skiriasi ir viešo tipo bendrov ÷s bei uždaro tipo bendrov ÷s vadov ų elgesio principai. Pvz., laikoma, kad privataus kapitalo modelis skatina bendrov ÷s vadovus priimti sprendimus ilgam laikotarpiui, kadangi n ÷ra viešo tipo bendrovi ų akcininkams b ūdingo l ūkes čio, kad vadovai nuolat siekt ų ger ų trumpalaiki ų rezultat ų.53 D÷l aukš čiau aprašyt ų ir kit ų priežas čių privatus kapitalas vadinamas vienu iš „alternatyvi ųjų“ investavimo b ūdų. Tokiais atvejais turima omenyje,

50 Žr. detalesn į privatinimo apibr ÷žim ą 2.4.1 skyriuje. Privatinimas yra dalis platesn ÷s sąvokos, privataus kapitalo rinkoje įvardijamos kaip „priva čios investicijos į vieš ąjį kapital ą“ (angl. private investment in public equity , angl. sutr. PIPE ), t.y. privataus kapitalo investuotoj ų atliekamos investicijos į viešai platinamas akcijas.

51 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006.P.9.

52 Bank for International Settlements, Working Group established by the Committee on the Global Financial System chaired by Henk Brouwer of the Netherlands Bank. Private equity and leveraged finance markets. 2008. P. 18.

53 Ibid .

47 kad privataus kapitalo investicija yra alternatyva investicijai į viešai platinamas akcijas. 54

54 Ibid .

2.1.2. Investuotojo profesionalumas

Šios disertacijos objektas – bendrovi ų teis ÷s aspektai santykiuose tarp investuotojo ir kit ų privataus kapitalo sandorio dalyvi ų. Tod ÷l pats investuotojas vertinamas tik kaip vienas iš sandorio dalyvi ų, suvokimas apie kur į reikalingas privataus kapitalo sandorio sampratai atskleisti. Šiame darbe privataus kapitalo investuotojo verslo vidin ÷ specifika neanalizuojama, o santykiai, susiklostantys tarp įvairi ų asmen ų, veikian čių investuotojo lygmenyje, nagrin ÷jami tik bendrais bruožais. Darbe taip pat nesiekiama analizuoti investicini ų fond ų ir valdymo įmoni ų reguliavimo pagal Lietuvos teis ę perspektyv ų. Praktiniu poži ūriu, didžiausi ą reikšm ę vykdant privataus kapitalo investicijas Lietuvoje turi už Lietuvos rib ų organizuoti dariniai, tod ÷l toliau apžvelgiama pasaulin ÷je praktikoje nusistov ÷jusi privataus kapitalo investuotojo tipiška strukt ūra ir trumpai apib ūdinamas privataus kapitalo fond ų reguliavimas pagal Lietuvos teis ę.

2.1.2.1. Privataus kapitalo investuotojo tipiška strukt ūra (pasaulin ÷ praktika)

Tipiškas investuotojas privataus kapitalo sandoryje yra kompleksinis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo fondo ir j į valdan čio fondo valdytojo .55 Fondas yra privataus kapitalo sandoriams finansuoti skirtos l ÷šos, akumuliuotos fondo investuotoj ų.56 Valdytojas paprastai yra ribotos atsakomyb ÷s bendrov ÷, kuri ą kontroliuoja privataus kapitalo valdymo įmon ÷

55 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006.P.11.

56 Ibid . Plg. FPR Į 3 str. 1 d. 11 p. (kuriame investicinis fondas apibr ÷žiamas kaip veiklos forma, kai bendrosios dalin ÷s nuosavyb ÷s teise juridiniams ar fiziniams asmenims priklausantis turtas valdymo įmon ÷s valdomas patik ÷jimo teise laikantis FPR Į ir investicinio fondo taisykl ÷se nustatytos tvarkos ir s ąlyg ų). Dal į fondo l ÷šų paprastai sudaro ir valdytojo dalis, žr. toliau šiame 2.1.2.1 skyriuje.

(angl. private equity firm arba private equity house ). 57 Privataus kapitalo valdymo įmon ÷ paprastai netiesiogiai valdo kelet ą skirting ų gyvavimo stadij ų fond ų ir naudoja vien ą valdytoj ą visiems šiems fondams tiesiogiai valdyti. 58 Paprastumo d ÷lei šiame darbe vartojamas terminas „valdytojas“ reikš sprendimus d ÷l investavimo priimant į darin į, neišskiriant fondo valdytojo (kuris priima formaliuosius sprendimus d ÷l investavimo) ir privataus kapitalo valdymo įmon ÷s (kuri priima realiuosius sprendimus d ÷l investavimo). 4 pav. pateikiama tipiško privataus kapitalo investuotojo, kaip kompleksinio darinio, vidini ų strukt ūrini ų ryši ų schema.

57 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 61. Plg. KIS Į 2 str. 36 d. (kur valdymo įmon ÷ apibr ÷žiama kaip bendrov ÷, kurios pagrindin ÷ veikla yra investicini ų fond ų ar investicini ų bendrovi ų valdymas).

58 Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 61. Plg. KIS Į 9 str. (kuris, be kita ko, reglamentuoja valdymo įmon ÷s teis ę pavesti dal į savo funkcij ų kitai įmonei).

Kapitalas

Gr ąža PK valdymo įmon ÷ Paslaugos už mokest į

Fondo Fondo Fondo Vadovaujantis investuotojas investuotojas investuotojas partneris (LP1) (LP2) (LP3) (GP)

Fondas Investavimo patar ÷jas

Portfelio bendrov ÷ Portfelio bendrov ÷ Portfelio bendrov ÷

4 pav. Elementari privataus kapitalo investuotojo vidini ų strukt ūrini ų ryši ų schema 59

Investuotojo apskritai profesionalumas – tai tur ÷jimas pakankamai žini ų, įgūdži ų ir patirties pagr įstiems investavimo sprendimams savarankiškai priimti bei geb ÷jimas tinkamai įvertinti su jais susijusi ą rizik ą.60 Privataus

59 Parengta pagal Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 5; Hale C. Private Equity: A Transactional Analysis. Globe Law and Business: 2007. P. 20; Gilligan J. et al. Private Equity Demystified. An explanatory Guide. The Institute of Chartered Accountants in England and Wales (ICAEW), Corporate Finance Faculty. 2008 // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/privateequity.pdf [2009-06- 01]. P. 19; IK Investment Partners. Industry Structure. // http://www.ikinvest.com/ templates/Page.aspx?id=3203 [2009-06-12].

60 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 22. Plg. KIS Į 2 str. 3 d. 27 p. (kuriame profesionalusis investuotojas apib ūdinamas kaip FPR Į apibr ÷žtas profesionalusis klientas ir kolektyvinio investavimo subjekto, kurio sudarymo dokumentuose numatyta mažiausia investuojama suma yra 50 000 arba daugiau eur ų, dalyvis), FPR Į 3 str. 1 d. 29 p. (kuriame apibr ÷žiamas finans ų maklerio įmon ÷s profesionalusis klientas), FPR Į 27 str. (kuriame apib ūdinami finans ų maklerio įmoni ų profesionalieji klientai be atskiro pripažinimo) ir FPR Į 28 str. (kuriame apib ūdinami asmenys, galintys b ūti pripažinti profesionaliaisiais klientais).

51 kapitalo investuotojo profesionalumas pasireiškia tuo, kad teisiniam investavimo sprendim ų pri ÷m÷jui – vadovaujan čiam partneriui – sprendimus padeda priimti privataus kapitalo valdymo įmon ÷, o dažnai ir atskira investavimo patar ÷jų įmon ÷ (kontroliuojama ar nekontroliuojama privataus kapitalo valdymo įmon ÷s), kuriose dirba asmenys, turintys speciali ų žini ų investavimo objekt ų atrinkimo, investavimo vykdymo ir investicij ų valdymo srityse. 61 Privataus kapitalo investuotojas kaip darinys paprastai veikia ribotos atsakomyb ÷s bendrijos (angl. limited liability partnership , sutr. LLP ) sutarties pagrindu. 62 Fondo valdytojas veikia kaip vadovaujantis partneris (angl. general partner , sutr. GP ), o fondo investuotojai – kaip ribotos atsakomyb ÷s partneriai (angl. limited liability partners , sutr. LP ). 63 Pastar ųjų atsakomyb ÷ ribota, ta čiau jie nedalyvauja fondo valdyme. 64 Paprastai fiksuojamas tiek fondo terminas (paprastai 10-12 met ų su galimybe fondo investuotoj ų sutarimu termin ą prat ęsti 65 ), tiek dydis. Fondo dydis apibr ÷žiamas kaip numatytasis kapitalas (angl. committed capital ) –

61 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11-12.

62 Išsamiau žr., pvz., Harris L. A Critical Analysis of Private Equity Limited Partnerships. 2008-02 // http://ssrn.com/abstract=1091174 [2006-06-08]. Plg. KIS Į 32 str. 2 d. (pagal kuri ą valdymo įmon ÷ investicin į fond ą sudarant į turt ą valdo, naudoja ir juo disponuoja turto patik ÷jimo teise).

63 Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4. Vadovaujan čio partnerio ir ribotos atsakomyb ÷s partnerio statusas turi panašum ų su, atitinkamai, komanditin ÷s ūkin ÷s bendrijos tikrojo nario ir komanditoriaus statusu pagal Lietuvos teis ę (plg. Lietuvos Respublikos ūkini ų bendrij ų įstatymo 7 str. 1 d., 7 str. 2 d., 7 str. 8 d.).

64 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 6.

65 Metrick A. et al. The Economics of Private Equity Funds. 2007-09 // http://ssrn.com/abstract=996334 [2009-05-31]. P. 2-3. Retais atvejais organizuojami neterminuoti fondai (angl. „evergreen“ funds ), kuri ų investicij ų realizavimas nesusietas su konkre čiu terminu (Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.).

52 bendra kapitalo suma, kuri ą prašomi įsipareigoja pateikti fondo investuotojai, paprastai nekei čiama po fondo suk ūrimo. 66 Sukuriant fond ą kiekvienas fondo investuotojas įsipareigoja prašomas pateikti tam tikr ą procentin ę fondo dal į. Valdytojas fondo veiklos pradžioje (nustatyt ą investavimo laikotarp į, paprastai pirmaisiais šešeriais metais), rad ęs potenciali ų investavimo taikini ų, pateikia fondo investuotojams kapitalo prašymus (angl. capital calls arba take-downs ). Bendra kapitalo prašym ų suma retai viršija numatytojo kapitalo sum ą: paprastai fondas uždaromas neinvestav ęs visos numatytojo kapitalo sumos. 67 Į fond ą pateiktas l ÷šas valdytojas investuoja į įvairi ų bendrovi ų akcijas, formuodamas diversifikuot ą investicij ų portfel į.68 Kai kurie fondai per SPV bendrovei suteikia ne tik kapital ą, bet ir kredit ą (pvz., subordinuot ų akcininko paskol ų forma). 69 Be abejo, investuotojas investuoja ne tik fond ą sudaran čias, bet ir skolintas l ÷šas. Finansavimas kreditu suteikiamas SPV ir po jo jungimo su bendrove pasiekia bendrov ÷s lygmen į (finansavimo kreditu klausimai privataus kapitalo sandoriuose bendrais bruožais aptariami 3.1 skyriuje). Pasibaigus investavimo laikotarpiui, nebent partneri ų sutariama kitaip, investicijos realizuojamos, o kapitalas ir gr ąža gr ąžinami fondo investuotojams (atsižvelgiant į valdytojo dal į, kaip aprašoma žemiau). Ribotos atsakomyb ÷s partneri ų investicija į fond ą paprastai nelikvidi, nes ribojamas jos išpirkimas ar perleidimas investavimo laikotarpiu ar iki visos investicijos realizuojamos, 70

66 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

67 Ibid .

68 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11.

69 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 62.

70 Plg. KIS Į 2 str. 34 d. (kur uždaro tipo investicinis fondas apibr ÷žiamas kaip kolektyvinio investavimo subjektas, kurio investiciniai vienetai gali b ūti išperkami tik pasibaigus jo taisykl ÷se numatytam veiklos laikotarpiui arba kitu šiose taisykl ÷se iš anksto nustatytu laiku).

53 nors galimos ir išimtys partneri ų sutarimu, d ÷l kuri ų egzistuoja antrin ÷ investicij ų į fondus rinka. 71 Būtina skirti investuotoj ą privataus kapitalo sandoryje (kaip kompleksin į darin į, apibr ÷žta aukš čiau; tokia “investuotojo” termino reikšm ÷ vartojama šiame darbe) ir fondo investuotoj ą (t.y. asmen į, kurio l ÷šos sudaro dal į fondo ar vis ą fond ą72 ). Fondo investuotojus galima suskirstyti į tris pagrindines kategorijas: institucinius investuotojus, individualius investuotojus ir korporatyvinius investuotojus. 73 Visoms šioms kategorijoms priklausantys fondo investuotojai yra profesional ūs. Atskirai reikia pamin ÷ti esmines ribotos atsakomyb ÷s bendrijos sutarties sąlygas, kuriomis siekiama suderinti fondo investuotoj ų ir fondo valdytojo interesus: 74

1. valdytojo dal į (angl. carried interest ); 2. valdymo mokest į; ir 3. valdytojo įnaš ą į fond ą.

Valdytojo dalis 75 – tai privataus kapitalo investuotojo pelno dalis, kuri tenka valdytojui, fondo investuotojams atgavus investuot ą kapital ą ir gavus

71 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract= 982114 [2009-05-23]. P. 6. Plg. KIS Į 2 str. 1 d. (kur atviro tipo kolektyvinio investavimo subjektas apibr ÷žiamas kaip kolektyvinio investavimo subjektas, kurio investiciniai vienetai ar akcijos išleidžiami ir išperkami investuotojo reikalavimu).

72 Plg. KIS Į 2 str. 16 d. (kur kolektyvinio investavimo subjekto dalyvis apibr ÷žiamas, be kita ko, kaip investicinio fondo bendraturtis) ir KIS Į 32 str. 1 d. (pagal kuri ą investicin į fond ą sudarantis turtas yra jo dalyvi ų bendroji dalin ÷ nuosavyb ÷) .

73 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11. Žr. 1.1 skyriuje pateikiamus ši ų privataus kapitalo šaltini ų (dav ÷jų) detalesnius apib ūdinimus.

74 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11. Kartais valdytojas, jo vadovai ir kai kurie fondo investuotojai greta fondo investuoja tiesiai į taikin į – tai laikoma papildoma ši ų asmen ų grupi ų interes ų derinimo priemone (EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 63).

54 numatyt ą gr ąžos lyg į po to, kai jis viršijo tam tikr ą “kartel ę” (angl. hurdle rate ). Valdytojo dalis paprastai yra 20 proc., 76 nors gali b ūti suformuluota ir kaip visas pelnas, viršijantis numatyt ą gr ąžos lyg į.77 Gr ąžos lygis paprastai lygus 8 proc. 78 Valdytojo dalis veikia kaip s ÷km ÷s mokestis, t.y. jo dydis priklauso nuo investavimo rezultat ų, tad valdytojas turi finansin ę motyvacij ą siekti kuo geresni ų rezultat ų investuodamas ir valdydamas kiekvien ą iš jam patik ÷tų fond ų.79 Po pasitraukimo gauta gr ąža (pinigai ar akcijos) proporcingai paskirstoma fondo investuotojams, prieš tai išskai čiavus sumas, kurias turi teis ę gauti fondo valdytojas, vis ų pirma, valdytojo dal į. Valdymo mokestis (paprastai 1-3 proc. fondo numatytojo kapitalo) skirtas kompensuoti realias valdytojo darbo s ąnaudas. 80 D÷l to valdymo mokestis dažnai priklauso nuo ši ų veiksni ų:

1. fondo dydžio (kuo didesnis fondas, tuo paprastai šio mokes čio procentin ÷ išraiška mažesn ÷);

75 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

76 Tipiška valdytojo dalis ir toliau aprašomo valdymo mokes čio dydis privataus kapitalo rinkos praktikoje tiek nusistov ÷ję, kad vartojamas specialus žargoninis terminas “du ir dvidešimt” (angl. two and twenty ), reiškiantis 20 proc. valdytojo dal į ir 2 proc. valdymo mokest į (plg., pvz., Fleischer V. Two and Twenty: Taxing Partnership Profits in Private Equity Funds. 2007-09 // http://ssrn.com/abstract=892440 [2009-06-08]; Burke K. C. Fuzzy Math and Carried Interests: Making Two and Twenty Equal 710. 2009-04 // http://ssrn.com/abstract=1374142 [2009-06-08].

77 Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

78 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 18.

79 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract= 982114 [2009-05-23]. P. 6.

80 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006.P.11. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

2. investavimo strategijos (pvz., kuo didesnis bendrovi ų, į kurias investuojama, skai čius ir kuo didesn ÷s darbo s ąnaudos, tuo šis mokestis didesnis. Pvz., rizikos kapitalo valdymas priži ūrint veikl ą pradedan čią bendrov ę gali pareikalauti dideli ų darbo s ąnaud ų).

Valdytojas taip pat gali gauti užmokest į už kiekvien ą sandor į.81 Toks užmokestis gali b ūti fiksuotas ar išreikštas kaip tam tikra sandorio vert ÷s procentin ÷ dalis. 82 Valdytojo įnašas į fond ą83 skirtas derinti fondo investuotoj ų ir valdytojo interesus tiesiogiai (t.y. valdytojas tokiu b ūdu dalyvauja ir fondui patyrus nuostoli ų). Paprastai valdytojo įnašas sudaro 1-5 proc. fondo numatytojo kapitalo. 84 Valdytojas paprastai įmoka įnaš ą per “valdytojo dalies SPV” (angl. carried interest vehicle ), t.y. bendrov ę, valdytojo įsteigt ą siekiant per j ą gauti valdytojo dal į.85 Valdytojas paprastai valdo daugiau nei vien ą fond ą, organizuodamas nauj ą fond ą pra ÷jus 3-5 metams po l ÷šų rinkimo į ankstesn įjį fond ą proceso pabaigos. 86 Valdytojas gali b ūti nepriklausomas , priklausomas (angl.

81 Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

82 Ibid .

83 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006.P.11. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

84 Kai kurie komentatoriai abejoja, ar toks nedidelis tipiškas įnašas gali daryti reikšming ą įtak ą fondo investuotojo ir valdytojo interes ų derinimui (Bank for International Settlements, Working Group established by the Committee on the Global Financial System chaired by Henk Brouwer of the Netherlands Bank. Private equity and leveraged finance markets. 2008. P. 18; Bratton W. W. Private Equity‘s Three Lessons for Agency Theory // Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law, Vol. 3, No. 1, 2008. P. 26).

85 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 63.

86 Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4.

56 captive ) arba pusiau-priklausomas (angl. semi-captive ). Priklausomi ir pusiau-priklausomi valdytojai paprastai yra antrin ÷s bank ų ar kit ų finans ų įstaig ų bendrov ÷s, bendradarbiaujan čios, atitinkamai, išimtinai su vienu ar su vienu dominuojan čiu fondo investuotoju (t.y. valdan čios savo pagrindin ÷s bendrov ÷s pateiktas l ÷šas). 87 Nepaisant to, kad privataus kapitalo fondas yra tipiškas investuotojas privataus kapitalo sandoryje, tokiu investuotoju gali b ūti ir kiti asmenys (žr. 1.2 skyri ų, kuriame apžvelgiami privataus kapitalo šaltiniai (dav ÷jai)).

2.1.2.2. Privataus kapitalo fond ų esamo reguliavimo pagal Lietuvos teis ę trumpa apžvalga

Kaip min ÷ta, šioje disertacijoje n ÷ra nagrin ÷jami fondo investuotojo, valdytojo ir fondo kaip turto visumos požymiai, fondo investuotojo ir valdytojo santykiai, fondo formavimo teisinis reguliavimas, o koncentruojamasi ties bendrovi ų teis ÷s problemomis, kylan čiomis investuotojui, kaip kompleksiniam dariniui, sudarant ir vykdant privataus kapitalo sandorius. Ta čiau privataus kapitalo fond ų, kaip vienos iš KIS Į numatyt ų speciali ųjų kolektyvinio investavimo subjekt ų (KIS) rūši ų, reglamentavimas gali tur ÷ti reikšmingos įtakos privataus kapitalo sandori ų strukt ūroms ir privataus kapitalo investuotojo sampratos pagal Lietuvos teis ę formavimui, d ÷l to trumpai aptariamas žemiau. Nauj ąja KIS Į redakcija, įsigaliojusia nuo 2008 m. kovo 3 d., 88 siekta atsižvelgiant į Europos Komisijos sukurt ų alternatyvaus investavimo ekspert ų

87 Beddow S. Private equity and buyouts: overview. Legal & Commercial Publishing Limited, 2006. P. 4. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 4. EVCA priklausomus ir pusiau priklausomus valdytojus atskiria tik pagal formal ų požym į – valdomo fondo nuosavyb ÷s strukt ūrą: pusiau priklausomo fondo mažiau nei 100 procent ų l ÷šų priklauso vienai institucijai (autoriaus iš EVCA tiesiogiai gauta informacija).

88 Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjekt ų įstatymo pakeitimo įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2007, Nr. 117-4772. 57 darbo grupi ų pasi ūlymus ir rekomendacijas 89 bei į Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s 2006–2008 met ų program ą90 prapl ÷sti Lietuvoje veikian čių ir viešai platinam ų KIS spektr ą – tarp nauj ų – speciali ųjų – KIS r ūši ų numatant ir privataus kapitalo fondus, sudarant platesnes Lietuvos investuotoj ų, tarp j ų ir pensij ų fond ų investavimo, investuoto turto diversifikavimo ir rizikos valdymo galimybes, užtikrinti optimalias KIS bei juos valdan čių įmoni ų veiklos ir investavimo s ąlygas Lietuvos Respublikoje. 91 KIS reguliavimo reformos konkret ūs tikslai – sudaryti s ąlygas KIS l ÷šas investuoti ne tik į likvidžius vertybinius popierius, bet ir į alternatyvias investavimo priemones, įskaitant bendrovi ų, kuri ų išleistais vertybiniais popieriais n ÷ra prekiaujama biržose, vertybinius popierius, sudaryti galimybes Lietuvos investuotojams (individualiems bei instituciniams) netiesiogiai, t.y. per specialiuosius KIS, investuoti į privataus kapitalo rink ą, išnaudojant jos augim ą, ir taip efektyviau paskirstyti savo investicinio portfelio rizik ą bei padidinti galim ą gauti peln ą. Anot įstatym ų leid ÷jo, poreikis speciali ųjų KIS reguliavim ą bei j ų steigimo galimybes pateikti Lietuvos rinkai atsirado taip pat ir d ÷l to, kad s ąlygos steigti analogiškus nacionalinius investavimo produktus yra sudarytos daugelyje kit ų ES nari ų. D ÷l ši ų priežas čių Lietuvos valdytojai iki reformos buvo priversti steigti ir (ar) valdyti specialiuosius KIS kitose palankias s ąlygas toki ų subjekt ų steigimui suteikian čiose ES valstyb ÷se. Nacionalinis toki ų KIS reguliavimas Lietuvoje, įstatym ų leid ÷jo nuomone, pad ÷tų išlaikyti investuotoj ų turt ą Lietuvoje juo finansuojant nacionalines bendroves ir pritraukti užsienio

89 Žr., pvz., European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006.

90 Plg. Keturioliktosios Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s 2006–2008 met ų programos, kuriai pritarta Lietuvos Respublikos Seimo 2006 m. liepos 18 d. nutarimu Nr. X-767, 8.7. punkt ą, kuriame numatyta diegti naujas, taip pat ir finansines (rizikos kapitalas), paramos verslui formas (analogiškas siekis nustatytas ir Penkioliktosios Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s veiklos programos, kuriai pritarta Lietuvos Respublikos Seimo 2008 m. gruodžio 9 d. nutarimu Nr. XI-52, 27, 293, 301 punktuose).

91 Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjekt ų įstatymo pakeitimo įstatymo projekto aiškinamasis raštas. Nr. XP-2442, 2007 m. rugpj ūč io 16 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=302838 [2009-06-10].

58 investuotoj ų kapital ą. Tikimasi, jog rizikos kapitalo KIS steigimas prisid ÷s prie smulkiojo ir vidutinio verslo skatinimo ir vystymo Lietuvoje, kadangi skirtingai nuo kit ų KIS, privataus kapitalo KIS (jį valdanti valdymo įmon ÷) turi galimyb ę dalyvauti bendrov ÷s, į kurios akcijas investuotas tokio KIS turtas, valdyme ir daryti įtak ą savo sprendimais. Atsižvelgdamas į ekspert ų raginimus valstybes nares taip pertvarkyti savo valstybini ų mokes čių sistemas, kad speciali ųjų KIS steigimas ir investavimas į juos b ūtų skatinamas, įstatym ų leid ÷jas kartu su KIS Į keit ÷ ir KIS veiklos apmokestinim ą.92 Fond ų investuotojams esamas reguliavimas tam tikrais atžvilgiais gana palankus ir be teis ÷s norm ų keitimo. 93 Kaip apžvelgtos KIS reformos rezultatas KIS Į buvo įtvirtinta privataus kapitalo fondo samprata, paremta investavimo objekto specifika (tarp pagrindini ų investavimo objekt ų išskiriant ne įtrauktus į prekyb ą reguliuojamose rinkose vertybinius popierius) (KIS Į 79 str. 1 p.), nustatyti apribojimai skolinti privataus kapitalo kolektyvinio investavimo subjekto turt ą (KIS Į 78 str. 1 d.), privataus kapitalo kolektyvinio investavimo subjekt ų investicij ų portfelio diversifikavimo reikalavimai (netaikomi tik profesionaliesiems investuotojams skirtiems KIS) (KIS Į 80 str.) ir kai kurios kitos specialios nuostatos. Vis d ÷lto esamas privataus kapitalo fond ų sudarymo ir veiklos teisinis reglamentavimas fragmentiškas, stokoja aiškumo d ÷l kai kuri ų esmini ų privataus kapitalo investuotojo strukt ūros princip ų, min ÷tų aukš čiau aptariant pasaulin ę praktik ą. Pvz., neaišku, ar pagal KIS Į galimas lankstus numatytojo

92 Plg., PM Į 12 str. 5 p., pagal kur į uždaro tipo investicini ų bendrovi ų investicin ÷s pajamos, išskyrus dividendus ir kit ą paskirstyt ąjį peln ą, laikomos pelno mokes čiu neapmokestinamomis pajamomis; PVM Į 28 str. 6 d., pagal kuri ą PVM neapmokestinamos investicini ų fond ų turto valdymo paslaugos.

93 Plg., pvz., GPM Į 17 str. 1 d. 30 d. (pagal kuri ą pajamos už parduotus vertybinius popierius, jeigu jie parduodami ne anks čiau negu po 366 dien ų nuo j ų įsigijimo dienos, laikomos gyventoj ų pajam ų mokes čiu neapmokestinamomis pajamomis); PM Į 32 str. 1 d. komentaro 2009 m. rugpj ūč io 10 d. redakcij ą (P. 247) (kurioje išaiškinta, kad investiciniai fondai, įsteigti pagal KIS Į, n ÷ra apmokestinamieji vienetai PM Į prasme, ir j ų už į vertybinius popierius (akcijas) investuot ą investicinio fondo turt ą gaunami dividendai n ÷ra pelno mokes čio objektas).

59 kapitalo mechanizmo taikymas, KIS Į nesant d ÷l to speciali ų nuostat ų ir turint omenyje investavimo į fond ą proceso siejim ą su fondo vienet ų įsigijimu.94 Neaišk ūs ir fondo investuotoj ų sud ÷ties formavimo principai. Kaip min ÷ta, 2.1.1 skyriuje, pagal KIS Į 2 str. 14 d. investicinio fondo sudarymo vienintelis tikslas gali b ūti per visuomen ÷s informavimo priemones, reklam ą arba kitais būdais, kai kreipiamasi į daugiau kaip 100 asmen ų si ūlant investicinius vienetus, kaupti asmen ų l ÷šas ir padalijant rizik ą jas kolektyviai investuoti KIS Į nustatyta tvarka. Ar tai reiškia, kad aukš čiau apib ūdinti pasaulin ÷je praktikoje įprasti priklausomi ir pusiau priklausomi privataus kapitalo fondai neb ūtų laikomi KIS, kuri ų atžvilgiu galimos min ÷tos mokestin ÷s lengvatos? Detalesni ų nuostat ų šiuo klausimu KIS Į n ÷ra, neaiški ir oficiali Lietuvos Respublikos vertybini ų popieri ų komisijos, kaip KIS prieži ūros institucijos, pozicija, tod ÷l aiškaus atsakymo į š į klausim ą suformuluoti n÷ra galimybi ų. Suprantama, toks chaotiškas teisinis reglamentavimas nepadeda vystyti Lietuvos privataus kapitalo rinkos. Ta čiau, kaip min ÷ta, privataus kapitalo fond ų veiklos teisinio reguliavimo problemos yra už šio tyrimo objekto rib ų. Autorius taip pat nesiekia analizuoti rinkos dalyvių pasyvumo naudojantis KIS Į numatyta privataus kapitalo fondo veiklos forma priežas čių (2009 m. rugpj ūč io 26 d. duomenimis, Lietuvos Respublikoje veik ÷ tik vienas privataus kapitalo fondas, įsteigtas KIS Į pagrindu – jį valdo investicij ų valdymo įmon ÷ UAB „Sindicatum Capital International“ 95 ). Vertinti ši ą problem ą b ūtų tikslingiau po krizinio laikotarpio pasauliniu mastu suaktyv ÷jus privataus kapitalo rinkai.

94 Plg., pvz., KIS Į 32 str. 1 d. (pagal kuri ą investicinio fondo dalyvio dalis bendrojoje nuosavyb ÷je nustatoma atsižvelgiant į jo asmenin ÷je investicini ų vienet ų s ąskaitoje įrašyt ų investicini ų vienet ų skai čių) ir KIS Į 34 str. 2 d. (kurioje nustatyta, kad investiciniai vienetai gali b ūti išleisti tik gavus pinigus į kolektyvinio investavimo subjekto s ąskait ą).

95 UAB Sindicatum Capital International. Privataus kapitalo investicijos. // http://www.sci.lt/ pki.php [2009-08-14]; neoficiali Lietuvos Respublikos vertybini ų popieri ų komisijos informacija.

2.1.3. Specialiosios paskirties vienetas kaip nominalusis įgij ÷jas

Privataus kapitalo sandorio šalis-įgij ÷jas paprastai yra specialiosios paskirties vienetas (sutr. SPV ; angl. special purpose vehicle ) – bendrov ÷, privataus kapitalo investuotojo įsteigta konkre čiam sandoriui, kad jame vykdyt ų įgij ÷jo funkcij ą, ir neturinti veiklos istorijos. 96 SPV yra nominalusis taikinio akcij ų įgij ÷jas. Tikrasis įgij ÷jas yra SPV tiesioginis ar netiesioginis akcininkas. 5 pav. parodyta elementari privataus kapitalo sandorio strukt ūra su vienu SPV ir vienu tikruoju įgij ÷ju – tiesioginiu SPV akcininku.

Privataus kapitalo investuotojas

Kaina Pardav ÷jas SPV Kredito dav ÷jas

Kapitalas Taikinys

Kreditas ss Užtikrinimas

5 pav. Elementari vieno SPV privataus kapitalo sandorio strukt ūra 97

96 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 399. European Central Bank. Large banks and private equity- sponsored leveraged buyouts in the EU, 2007-04. P. 45. Kadangi SPV paprastai neturi kito turto nei antrin ÷s bendrov ÷s akcijos ir veiklos istorijos, dažnai vadinamas „tuš čia“ bendrove (angl. shell company ). Vartojami ir kiti SPV sinonimai, pvz., specialiosios paskirties įmon ÷ (angl. special purpose company , angl. sutr. SPC ).

97 Parengta pagal Speechley T. Acquisition finance. Imprint Haywards Heath: Tottel, 2008.

SPV paprastai pasižymi didele akcij ų nuosavyb ÷s koncentracija – privataus kapitalo investuotojas yra vis ų arba didžiosios dalies akcij ų savininkas. 98 Mažumos akcij ų paketai gali priklausyti vadovams (t.y. taikinio vadovams MBO sandorio atveju, taip pat esam ų ar investuotojo pasitelkiam ų išorini ų vadov ų motyvavimo tikslais), kredito dav ÷jams, kartais – veiklos bendrov ÷s pagrindinei bendrovei (vadinamojo divizinio išpirkimo atveju, žr. 2.4.1 skyri ų). 99 Didel ÷ SPV akcij ų nuosavyb ÷s koncentracija b ūtina siekiant kontroliuoti privataus kapitalo investuotojo investavimo strategijos įgyvendinim ą, vis ų pirma, efektyvi ą veiklos bendrov ÷s steb ÷sen ą.100 Privataus kapitalo sandoriuose SPV atlieka kelet ą svarbi ų funkcij ų – pagrindin ÷s iš j ų toliau aptariamos 2.1.3.1 skyriuje. Daugiau nei vieno SPV naudojimo logika analizuojama 2.1.3.2 skyriuje.

2.1.3.1. Specialiosios paskirties vieneto funkcijos privataus kapitalo sandoryje

2.1.3.1.1. Atsakomyb ÷s ribojimo funkcija

SPV naudojamas izoliuoti investuotoj ą nuo taikinio nemokumo pasekmi ų, t.y. siekiant išvengti investuotojo atsakomyb ÷s už taikinio prievoles, kuri ų taikinys negal ÷tų įvykdyti d ÷l savo nemokumo. 101 Nors akcinink ų ribotos atsakomyb ÷s principas yra vienas pagrindini ų bendrovi ų teis ÷s princip ų,

98 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 400.

99 Ibid . P. 401.

100 Long W.F. et al. Decade of Debt: Lessons from LBOs in the 1980s // Blair M. M. The deal decade: what takeovers and leveraged buyouts mean for corporate governance. Washington (D.C.): Brookings institution, 1993. P. 235.

101 Wood P. R. International loans, bonds, guarantees, legal opinions. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 16.

62 bendrovi ų teis ÷s teorijoje svarbi ą viet ą užima “bendrov ÷s šydo ignoravimo” doktrina (angl. piercing (lifting) the corporate veil ), Lietuvos teis ÷je įtvirtinta CK 2.50 str. 3 d. (kai juridinis asmuo negali įvykdyti prievol ÷s d ÷l juridinio asmens dalyvio nes ąžining ų veiksm ų, juridinio asmens dalyvis atsako pagal juridinio asmens prievol ę savo turtu subsidiariai). Aptariama doktrina kyla iš akcininko ir bendrov ÷s, kuri kaip atskiras subjektas turi savo turt ą ir atsakomyb ę, atskyrimo principo, bendrosios teis ÷s tradicijoje patvirtinto istorin ÷je 1897 m. byloje Salomon v Salomon & Co. 102 Šios doktrinos samprata, taikymo praktika ir susijusios problemos n ÷ra šios disertacijos nagrin ÷jimo dalykas. 103 Ta čiau šio darbo kontekste svarbu, ar esama “bendrov ÷s šydo ignoravimo” doktrinos taikymo ypatum ų, kurie b ūtų svarb ūs tais atvejais, kai bendrov ÷s akcininkas yra SPV, kontroliuojamas privataus kapitalo investuotojo. 104 JAV teism ų praktikoje privataus kapitalo fondo valdytojai vienoje byl ų105 buvo pripažinti atsakingais už tai, kad j ų valdoma portfelio bendrov ÷ d÷l bankroto atleido didel į skai čių darbuotoj ų be išankstinio įsp ÷jimo, nors šio reikalavo įstatymas, ir d ÷l to privalantys sumok ÷ti atleist ųjų darbuotoj ų reikalaujamas sumas, nes pati bendrov ÷ neturinti turto tokius reikalavimus patenkinti. 106 Teismas netaik ÷ įprastini ų „šydo ignoravimo“ doktrinos postulat ų (toki ų kaip akcininko buvimas bendrov ÷s alter ego ), o pasir ÷m÷ specialiais darbuotoj ų teises ginan čių institucij ų išaiškinimais, kuriais kelti mažesni

102 Salomon v Salomon & Co [1897] AC 22.

103 Išsamiau žr., pvz., Capuano A. The realist’s guide to piercing the corporate veil: Lessons from Hong Kong and Singapore. // Australian Journal of Corporate Law, Vol. 23, No. 1, 2009; Vandekerckhove K. Piercing the Corporate Veil. Kluwer Law International, Alphen aan den Rijn, The Netherlands, 2007; Papijanc V. Patronuojan čios įmon ÷s atsakomyb ÷ prieš dukterin ÷s įmon ÷s kreditorius (daktaro disertacija). Mykolo Romerio universitetas, Vilnius, 2008.

104 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 86.

105 In re Vogt v. Greenmarine Holding, LLC , 2004 WL 187153 (S.D.N.Y. Jan. 29, 2004).

106 Ellis S. M. et al. Equity Sponsors May Have WARN Act Liability. April 2004 // http://www.goodwinprocter.com [2009-05-15].

63 reikalavimai norint taikyti akcininko atsakomyb ę už bendrov ÷s neteis ÷tus veiksmus. 107 Teismas pripažino, kad valdytojai nedalyvavo kasdieniame sprendim ų d ÷l bendrov ÷s žmogišk ųjų ištekli ų pri ÷mimo procese, ta čiau atsižvelg ÷ į tai, kad valdytoj ų ir bendrov ÷s valdymo organai iš dalies sutapo, ir valdytojai d ÷l to de facto dalyvavo priimant darbuotoj ų teises pažeidusius sprendimus. 108 Kitoje byloje privataus kapitalo fondo valdytojas buvo pripažintas atsakingu už bendrov ÷s padaryt ą analogišk ą pažeidim ą, nors sprendim ą, l ÷mus į pažeidim ą, pri ÷m÷ bendrov ÷s vadovas, skirtas fondo valdytojo, bet nesantis fondo valdytojo valdymo organo nariu. 109 JAV teismai yra konstatav ę, kad netiesiogin ÷s atsakomyb ÷s taikymui pakanka vien to, kad akcininkas nukreip ÷ bendrov ę elgtis tam tikru b ūdu (pvz., nutraukti padalinio veikl ą). 110 Tokia praktika nepriimtina, nes kompromituoja vieną pagrindini ų vert ę kurian čių privataus kapitalo sandorio požymi ų – investuotojo aktyvum ą dalyvaujant bendrov ÷s veikloje ir tokiu b ūdu siekiant bendrov ÷s vert ÷s didinimo. 111 Kad b ūtų galima taikyti investuotojo, kaip akcininko, netiesiogin ę atsakomyb ę už bendrov ÷s veiksmus, tur ÷tų b ūti konstatuojamas investuotojo nes ąžiningumas, spaudimas bendrov ÷s vadovui priimant kasdien ÷s veiklos sprendimus, betarpiškas investuotojo dalyvavimas priimant tokius sprendimus (pvz., tam tikri sprendimai ne įforminami kaip valdymo organo sprendimai, t.y.

107 Kittrell S. et al. Warning: Private Equity Funds Can Incur WARN Act Liability. June 2004 // www.mcguirewoods.com/news-resources/publications/corporate_services/private_equity. 04.06.pdf [2009-05-15]

108 Ibid .

109 In re Shelby Yarn Co./Sigmon v. Recovery Equity Investor, L.P. , 306 B.R. 523, 539 (W.D.N.C. 2004).

110 Žr., pvz., Local 397 v. Midwest Fasteners, Inc. , 779 F. Supp. 788, 800 (D. N.J. 1992); In re Shelby Yarn Co./Sigmon v. Recovery Equity Investor, L.P. , 306 B.R. 523, 539 (W.D.N.C. 2004). Pla čiau žr., pvz., Greenbaum J. W. Private equity firms face exposure to WARN Act liability for portfolio companies. June 2008. // http://www.nixonpeabody.com/publications_detail3.asp?ID=2305 [2009-05-15].

111 Price J. M. Vicarious Liability: Potential for Liability for Private Equity Funds. March 2005 // http://www.beneschlaw.com/pubs/xprPubDetail.aspx?xpST=PubDetail&pub=1624 [2009-05-15].

64 ne įforminami kaip priimti savarankiškai, be investuotojo pritarimo 112 ). Praktiniu poži ūriu, investuotojas turi bent dvi alternatyvas apsisaugoti nuo netiesiogin ÷s atsakomyb ÷s. Viena vertus, šio tikslo investuotojas gali siekti vengdamas bet kokio elgesio, kuris b ūtų panašus į portfelio bendrov ÷s veiklos kontrol ę,113 pvz.:

1. užtikrindamas, kad investuotojo ir bendrov ÷s organ ų priimami sprendimai b ūtų išsamiai įforminti raštu; 114 2. užtikrindamas, kad investuotojo ir bendrov ÷s sprendim ų pri ÷mimo proced ūros b ūtų dokumentuotos atskirai; 115 3. užtikrindamas, kad investuotojo nominuoti bendrov ÷s valdymo organ ų nariai veikt ų vis ų pirma bendrov ÷s ir vis ų akcinink ų, o ne tik juos nominavusio investuotojo interesais; 116 4. nustatydamas bendrov ÷s vadovo pareiginiuose nuostatuose vadovo pareig ą savarankiškai priimti sprendimus konkre čiais esminiais kasdien ÷s bendrov ÷s veiklos klausimais; 5. nepiršdamas vieningos vidaus politikos (pvz., žmogišk ųjų ištekli ų srityje) visų portfelio bendrovi ų atžvilgiu, o kiekvienoje leisdamas taikyti atskir ą bendrov ÷s valdymo organ ų nari ų, kurie n ÷ra tuo pa čiu metu investuotojo valdymo organ ų nariai, patvirtint ą politik ą.117

112 Ibid .

113 Nexsen Pruet Adams Kleemeier, LLC. WARN Act Liability And Entrepreneurial Companies. May 2006 // www.nexsenpruet.com/ [2009-05-15].

114 Broude P. et al. Private Equity Director Issues, 2008. // http://www.foley.com/files/tbl_s129EventSessionMaterials/FileUpload966/683/PrivateEquity DirectorIssues.pdf [2009-05-15].

115 Ibid .

116 Ibid .

117 Kittrell S. et al. Warning: Private Equity Funds Can Incur WARN Act Liability. June 2004 // www.mcguirewoods.com/news-resources/publications/corporate_services/private_equity. 04.06.pdf [2009-05-15]; Greenbaum J. W. Private equity firms face exposure to WARN Act liability for portfolio companies. June 2008. // http://www.nixonpeabody.com/ publications_detail3.asp?ID=2305 [2009-05-15].

Kita vertus, tur ÷damas omenyje neaiškius netiesiogin ÷s atsakomyb ÷s taikymo kriterijus, investuotojas tur ÷tų siekti užkirsti keli ą tokios atsakomyb ÷s sąlyg ų atsiradimui ir suintensyvinti bendrov ÷s veiklos prieži ūrą, pvz., nustatydamas sutartin į bendrov ÷s įpareigojim ą pateikti akcininkui (fondo valdytojui) informacij ą apie planuojamus priimti svarbius sprendimus, konsultuodamasis su nepriklausomais ekspertais d ÷l neaiški ų klausim ų (pvz., d÷l bendrov ÷s planuojam ų esmini ų įgijim ų). 118 Nors aptartos alternatyvos iš pirmo žvilgsnio atrodo priešingos, jos n ÷ra nesuderinamos. Gin čus nagrin ÷jan čių institucij ų praktika tur ÷tų pripažinti, kad investuotojas gali vykdyti bendrov ÷s veiklos prieži ūrą, nevykdydamas jos de facto kontrol ÷s, ir tokio investuotojo atsakomyb ÷ už bendrov ÷s neteis ÷tus veiksmus savaime netur ÷tų kilti. Privataus kapitalo investuotojo visiškas atsiribojimas nuo bendrov ÷s kasdien ÷s veiklos prieži ūros prieštaraut ų jo modus operandi . Apibendrinant galima teigti, kad privataus kapitalo investuotojui, tapusiam bendrov ÷s akcininku, „šydo ignoravimo“ doktrina tur ÷tų b ūti taikoma bendrais pagrindais, kaip ir kitiems akcininkams, netaikant griežtesni ų elgesio standart ų ir atsižvelgiant į investuotojo aktyvum ą kaip vien ą b ūding ų privataus kapitalo sandori ų požymi ų.

2.1.3.1.2. Subordinavimo funkcija

Privataus kapitalo sandoriuose SPV naudojami kaip instrumentas sukurti strukt ūrin į subordinavim ą kredito dav ÷jų interesais. Subordinavimo vaidmuo privataus kapitalo sandoriuose n ÷ra šios disertacijos nagrin ÷jimo dalykas, ta čiau s ąvoka aptariama siekiant tinkamai atskleisti SPV samprat ą.

118 Ibid . Broude P. et al. Private Equity Director Issues, 2008. // http://www.foley.com/files/tbl_s129EventSessionMaterials/FileUpload966/683/PrivateEquity DirectorIssues.pdf [2009-05-15]

Subordinavimas – tai teisinis santykis, kurio vienas dalyvis – pirmaeilis kreditorius (angl. senior creditor ) turi teis ę reikalauti, kad kitas dalyvis – skolininkas įvykdyt ų prievol ę, turim ą pirmaeilio kreditoriaus atžvilgiu, anks čiau nei prievol ę, turim ą tre čiojo dalyvio – subordinuotojo kreditoriaus (angl. junior creditor arba subordinated creditor ) – atžvilgiu.119 Nors savo esme subordinavimas visuomet yra sutartinis santykis, pagal realizavimo form ą subordinavimas skirstomas į sutartin į subordinavim ą ir strukt ūrin į subordinavim ą. Sutartinis subordinavimas savo ruožtu skirstomas į bendr ąjį sutartin į subordinavim ą ir special ųjį sutartin į subordinavim ą, priklausomai nuo to, kas yra subordinavimo, kaip teisinio santykio, šalys. 120 Bendrasis sutartinis subordinavimas – tai teisinis santykis tarp pirmaeilio kreditoriaus ir skolininko: pirmaeilis kreditorius turi teis ę reikalauti, kad skolininkas įvykdyt ų prievol ę, turim ą pirmaeilio kreditoriaus atžvilgiu, anks čiau nei prievol ę, turim ą bet kuriam kitam esamam ar b ūsimam kreditoriui (subordinuotajam kreditoriui), o skolininkas privalo įvykdyti prievol ę tokiu būdu. Specialusis sutartinis subordinavimas – tai teisinis santykis tarp pirmaeilio kreditoriaus ir subordinuotojo kreditoriaus: pirmaeilis kreditorius turi teis ę reikalauti, kad skolininkas įvykdyt ų prievol ę, turim ą pirmaeilio kreditoriaus atžvilgiu, anks čiau nei prievol ę, turim ą subordinuotajam kreditoriui, o subordinuotasis kreditorius privalo užtikrinti, kad skolininkas įvykdyt ų prievol ę tokiu b ūdu. Specialusis sutartinis subordinavimas įforminamas kreditori ų sutartimi (angl. intercreditor agreement ). 121

119 Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 177.

120 Ibid . P. 185. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 104.

121 Tokia sutartis taip pat gali b ūti vadinama subordinavimo, prioriteto ar moratoriumo sutartimi (angl. subordination agreement , priority agreement , standstill agreement ).

Strukt ūrinis subordinavimas pasireiškia korporatyvin ÷je strukt ūroje, susidedan čioje iš pagrindin ÷s bendrov ÷s ir antrin ÷s bendrov ÷s. 122 Suteik ęs kredit ą antrinei bendrovei, kreditorius gali b ūti užtikrintas, kad antrin ÷s bendrov ÷s likvidavimo atveju jis, kaip antrin ÷s bendrov ÷s kreditorius, bus pirmaeilis kreditorius vis ų pagrindin ÷s bendrov ÷s kreditori ų atžvilgiu. Taip yra tod ÷l, kad likviduojant bendrov ę kredito dav ÷jas turi pirmum ą gauti bendrov ÷s turto prieš kapitalo dav ÷ją123 – šiuo atveju, antrin ÷s bendrov ÷s pagrindin ę bendrov ę. Taigi pagrindin ÷s bendrov ÷s kreditorius yra strukt ūriškai subordinuotas antrin ÷s bendrov ÷s kreditoriams. 124 Strukt ūrinis subordinavimas gali b ūti apeinamas įvairiomis priemon ÷mis. Pvz., pasiekiant, kad antrin ÷ bendrov ÷ užtikrint ų pagrindin ÷s bendrov ÷s prievoli ų įvykdym ą arba sutikt ų, kad pagrindin ÷ bendrov ÷ tapt ų jos kreditoriumi (pvz., priimdama iš pagrindin ÷s bendrov ÷s perskolinam ą paskol ą, t.y. pagrindinei bendrovei suteikt ą paskol ą). 125 Tod ÷l racionalus antrin ÷s bendrov ÷s kreditorius sieks, kad įmoni ų grup ÷s viduje antrinei bendrovei suteikiamos paskolos b ūtų sutartinio subordinavimo b ūdu subordinuotos tokio kreditoriaus paskolai. 126 Antrin ÷s bendrov ÷s be adekvataus atlyginimo suteikiamas pagrindin ÷s bendrov ÷s prievoli ų įvykdymo užtikrinimas, kaip pažeidžiantis antrin ÷s bendrov ÷s kreditori ų teises, gali b ūti gin čijamas actio Pauliana pagrindu (CK 6.66 str.) arba bankroto administratoriaus antrin ÷s bendrov ÷s bankroto proced ūros metu

122 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 106.

123 Plg. AB Į 73 str. nuostatas d ÷l likviduojamos bendrov ÷s atsiskaitymo ir turto dalijimo eiliškumo.

124 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 106.

125 Ibid . Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 190.

126 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 99. Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 190.

(ĮBĮ 11 str. 3 d. 8 p.). 127 Antrin ÷s bendrov ÷s suteikiamas pagrindin ÷s bendrov ÷s prievoli ų įvykdymo užtikrinimas taip pat gali b ūti viena iš draudžiamos finansin ÷s pagalbos form ų (finansin ÷s pagalbos klausimai detaliau nagrin ÷jami 3.2 skyriuje). Neužtikrint ų prievoli ų įvykdymo eiliškumas gali b ūti organizuojamas pasitelkiant tiek sutartin į, tiek strukt ūrin į subordinavim ą.128 Užtikrint ų prievoli ų įvykdymo eiliškumas gali b ūti organizuojamas tik susitarimu tarp užtikrinimo tur ÷toj ų.129 Min ÷ta, strukt ūrinis subordinavimas privataus kapitalo sandoryje svarbus kredito dav ÷jams, kurie pageidauja b ūti pirmaeiliais kreditoriais privataus kapitalo investuotojo atžvilgiu. 130 Ta čiau strukt ūrinis subordinavimas yra tik papildoma kreditoriaus interes ų apsaugos priemon ÷. Suteikdamas kredit ą SPV, kredito dav ÷jas vis ų pirma atsižvelgia į veiklos bendrov ÷s (SPV antrin ÷s bendrov ÷s) akcij ų vert ę, turto vert ę ir prognozuojamus pinig ų srautus, 131 taip pat į investuotojo pateikiam ą papildom ą SPV prievoli ų kredito dav ÷jui įvykdymo užtikrinim ą.

127 Plg. Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 106.

128 Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 185.

129 Plg. CK 4.190 str. reglamentuojam ą hipotekos kreditoriaus teis ę perleisti savo eil ÷s pirmum ą patenkinti reikalavim ą iš įkeisto daikto vert ÷s kitam hipotekos kreditoriui.

130 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34. Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 180.

131 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 295.

2.1.3.1.3. Akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros keitimo palengvinimo funkcija

Kai bendrov ÷s akcijas pageidauja įgyti keli akcininkai, SPV naudojamas kaip organizacinis instrumentas veiklos bendrov ÷s akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūrai keisti. 132 Investuotojams turint SPV (pagrindin ÷s bendrov ÷s) akcij ų, o ne tiesiogiai veiklos bendrov ÷s akcij ų, vienam ar keliems investuotojams papras čiau pasitraukti nedarant įtakos bendrov ÷s veiklai (pvz., bendrov ÷s kontrol ÷s pasikeitimas gali suteikti teis ę bendrov ÷s sudaryt ų sutar čių šalims nutraukti sutartis), o naujiems – užimti j ų viet ą ar prisijungti. 133 Veiklos bendrov ÷s vadov ų motyvavimo tikslais taip pat patogu sieti vadov ų atlyginim ą su SPV akcijomis, kurias parduodant investuotojo pasitraukimo metu vadovai gal ÷s gauti aiškiai nustatyt ą rinkos kain ą už jiems priskirtas akcijas.

2.1.3.1.4. Mokes čių planavimo funkcija

Priklausomai nuo taikytinos mokes čių teis ÷s, SPV gali b ūti naudojamas mokes čių planavimo tikslais. Pvz., po įgijimo kredito suteikimo SPV, šis gali būti jungiamas su veiklos bendrove siekiant, kad įgijimo kredito pal ūkanas mok ÷tų veiklos bendrov ÷ ir jomis mažint ų savo pelno mokes čio baz ę (vadinamoji „kredito perk ÷limo į veiklos bendrov ę“ proced ūra, angl. debt pushdown ). 134

132 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 17.

133 Ši naudinga investuotojui SPV funkcija tam tikrais atvejais gali kelti gr ÷sm ę kit ų asmen ų interesams. Jei SPV – ne vienintelis bendrov ÷s akcininkas, likusieji bendrov ÷s akcininkai paprastai negali kontroliuoti, kas tampa SPV akcininku (taigi, netiesiogiai, ir pa čios bendrov ÷s akcininku). Galimyb ÷ naudoti SPV siekiant apeiti akcinink ų pirmumo teis ę įgyti perleidžiam ų bendrov ÷s akcij ų aptariama 5.3.1.2 skyriuje.

134 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34.

Nors įgijimo kredito pal ūkan ų įtraukimas į leidžiamus atskaitymus apskai čiuojant apmokestinam ąjį peln ą pagal Lietuvos mokes čių teis ÷s aktus negalimas, 135 ex post reorganizavimo tinkamas reglamentavimas svarbus užtikrinti prestižo vert ÷s įtraukim ą į leidžiamus atskaitymus. Prestižo vert ÷ – tai dydis, kuriuo, siekiant valdyti taikinio gryn ąjį turt ą136 ir veikl ą, įsigyjant jo akcijas, įgij ÷jo pinigais sumok ÷ta kaina viršija įsigyto taikinio grynojo turto dalies, iš kurios įgij ÷jas tikisi gauti ekonomin ÷s naudos ir kuri įvertinta tikr ąja rinkos kaina, vert ę (PM Į 2 str. 30 d.). Taikinio akcij ų įsigijimo momentu susidariusio prestižo ( įtraukto į įgij ÷jo buhalterin ę apskait ą atskirai nuo kito turto) vert ÷ priskiriama ribojam ų dydži ų leidžiamiems atskaitymams vadovaujantis tomis pa čiomis taisykl ÷mis, kurios taikomos ilgalaikio nematerialaus turto amortizacijos s ąnaud ų įtraukimui į leidžiamus atskaitymus (PM Į 17 str. 2 d. 1 p., 18 str. 1 d., 2 d., 10 d.), nors prestižo vertei amortizacija neskai čiuojama (PM Į 19 str. 2 d.). 137 Prestižo vert ÷s atskaitomumas yra svarbus akcij ų pirkimo kainos elementas, į kur į atsižvelgdamas, potencialus akcij ų įgij ÷jas gali tik ÷tis didesn ÷s investicijos gr ąžos ar pasi ūlyti didesn ę akcij ų pirkimo kain ą konkuruodamas su kitais potencialiais įgij ÷jais. 138 Prestižo vert ÷

135 Jeigu įgij ÷jas paima paskol ą, kuri panaudojama taikinio akcijoms įsigyti, tai pal ūkan ų sąnaudos, apskai čiuojant paskol ą pa ÷musio įgij ÷jo apmokestinam ąjį peln ą, priskiriamos leidžiamiems atskaitymams (PM Į 17 str. 1 d.; PM Į 17 str. 1 d. komentaro 6.24.3 punkto 2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija, P. 146). Ta čiau, praktiniu poži ūriu, įgij ÷jo mokamos pal ūkanos negali b ūti visa apimtimi naudojamos mažinti įgij ÷jo pelno mokes čio baz ę, kadangi įgij ÷jas paprastai neturi pakankamai pajam ų. (Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 85) Ex post reorganizavimas negali b ūti taikomas šiai problemai spr ęsti pagal Lietuvos mokes čių teis ę d ÷l nepalankios mokes čių administratoriaus oficialios pozicijos: jeigu v ÷liau įgij ÷jas ir veiklos bendrov ÷, kaip apmokestinamieji vienetai, reorganizuojami jungimo b ūdu, tai vieneto, kuris po reorganizavimo per ÷m÷ įsipareigojim ą (arba įsipareigojimas jam liko) mok ÷ti įgijimo kredito pal ūkanas, leidžiamiems atskaitymams min ÷tos pal ūkanos nepriskiriamos, nes jos n ÷ra susijusios su pajam ų uždirbimu ar ekonomin ÷s naudos gavimu (PM Į 17 str. 1 d. komentaro 6.24.3 punkto 2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija, P. 146). Įgijimo kredito pal ūkan ų priskyrimo leidžiamiems atskaitymams ir kiti mokestiniai aspektai šiame darbe detaliau neanalizuojami.

136 Grynasis turtas reiškia turto ir įsipareigojim ų skirtum ą (PM Į 2 str. 30 d. komentaro 5 punkto 2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija, P. 28).

137 PM Į 18 str. 10 d. komentaro 4 punkto 2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija, P. 157.

138 Picot G. Handbook of international mergers and acquisitions: preparation, implementation and integration. Houndmills: Palgrave, 2002. P. 54.

71 priskiriama leidžiamiems atskaitymams tik prijungus veiklos bendrov ę prie įgij ÷jo ar atvirkš čiai arba juos sujungus (PM Į 18 str. 10 d.). 139 Taigi ex post reorganizavimas Lietuvos mokes čių teis ÷je n ÷ra laikomas mokes čių vengimo instrumentu per se . Ta čiau, taikant mokes čių teis ÷s normas įgij ÷jo prijungimo prie bendrov ÷s kontekste, susiduriama su neaiškiu tokio prijungimo reglamentavimu bendrovi ų teis ÷s normomis. Nors bendrov ÷s prijungimas prie įgij ÷jo yra aiškiau reglamentuotas, jam gali b ūti taikomos supaprastintos reorganizavimo proced ūros (AB Į 70 str.), ta čiau jis labiau trikdo bendrov ÷s veikl ą nei įgij ÷jo prijungimas prie bendrov ÷s. Prijungiamos (taigi veikl ą baigian čios) bendrov ÷s turim ų licencij ų, gaut ų laidavim ų ir garantij ų, dalyvavimo vieš ųjų pirkimo proced ūrose ir daugelio kit ų veiklos aspekt ų tęstinumas kelia nemažai praktini ų problem ų. Tod ÷l aiškus įgij ÷jo prijungimo prie bendrov ÷s reglamentavimas svarbus kreditu finansuojamiems išpirkimams vykdyti. Ta čiau vykdant tok į prijungim ą t ęsianti veikl ą bendrov ÷ gauna visas savo akcijas ar didži ąją j ų dal į.140 Tokiu atveju d ÷l skirtingo reguliavimo dalyko negali b ūti taikomas bendrov ÷s teis ÷s įsigyti savas akcijas institutas (AB Į 54 str.). Tiesiog „recirkuliuoti“ akcijas, t.y. laikyti, kad įgij ÷jo, baigian čio veikl ą, turim ų bendrov ÷s akcij ų savininkais užbaigus prijungim ą bus įgij ÷jo akcininkai, trukdo mokes čių įstatym ų raid ÷. Siekiant, kad reorganizavimas būtų neutralus mokes čių poži ūriu, 141 baigian čio veikl ą įgij ÷jo akcininkams turi būti išduodamos naujos akcijos. 142

139 PM Į 18 str. 10 d. komentaro 5-6 punkt ų 2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija, P. 157-158.

140 Plg. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 114.

141 Įgij ÷jo prijungimo neutralumas mokes čių poži ūriu reiškia, kad prijungiamo įgij ÷jo akcininkams mainais gavus bendrov ÷s akcij ų, turto vert ÷s padid ÷jimas nelaikomas įgij ÷jo akcinink ų pajamomis (plg. PM Į 42 str. 1 d.).

142 plg. 1990 m. liepos 23 d. Tarybos direktyvos d ÷l bendrosios mokes čių sistemos, taikomos įvairi ų valstybi ų nari ų įmoni ų jungimuisi, skaidymui, turto perleidimui ir keitimuisi akcijomis (90/434/EEB), 2 str. (a) punkt ą, pagal kur į jungimusi laikoma operacija, kuria „ viena arba daugiau įmoni ų, kurios baigia savo veikl ą be likvidavimo proced ūros, perleidžia vis ą savo turt ą ir įsipareigojimus kitai veikian čiai įmonei mainais už ši ų įmoni ų akcininkams išleistus 72

Esant bendrovi ų teis ÷s spragai, gal ÷tų b ūti taikoma įstatymo nedraudžiama sui generis proced ūra: įgij ÷jo tur ÷tos bendrov ÷s akcijos anuliuojamos ir iškart išleidžiamas reikiamas skai čius nauj ų akcij ų. Bet kuriuo atveju įgij ÷jo prijungimas prie bendrov ÷s tur ÷tų b ūti mokes čių administratoriaus aiškinamas taip pat, kaip bet kuris kitas prijungimas (PM Į 41 str. 2 d. 1 p.), ir laikomas neutraliu mokes čių poži ūriu.

2.1.3.2. SPV sistemos naudojimas

Didesniuose privataus kapitalo sandoriuose naudojamas ne vienas SPV, o SPV sistema. 143 Dviej ų lygmen ų SPV strukt ūroje SPV, kuris yra nominalusis tiesioginis taikinio akcij ų įgij ÷jas, visos akcijos priklauso kitam SPV (žr. 6 pav. žemiau). Sandori ų strukt ūrų nomenklat ūroje pirmasis SPV paprastai įvardijamas kaip Bidco (santrumpa iš angl. bidding company , t.y. „si ūlym ą d ÷l akcij ų įgijimo pateikianti bendrov ÷“) arba Newco (santrumpa iš angl. new company , t.y. „naujai įsteigta bendrov ÷“), o antrasis SPV – kaip Topco (santrumpa iš angl. top company , t.y. „viršutiniojo lygmens bendrov ÷“) arba Holdco (santrumpa iš angl. holding company , t.y. „holdingo bendrov ÷“). 144 Kredito dav ÷jui priimtina, kad kapitalo investicija b ūtų atliekama į aukštesnio lygmens SPV, o įgijimo kreditas būtų suteikiamas žemesnio lygio SPV, d ÷l aukš čiau aprašyto strukt ūrinio subordinavimo. Be to, tokia strukt ūra leidžia įkeisti kredito dav ÷jui žemesnio lygio SPV akcijas, į kurias kredito dav ÷jas gal ÷tų nukreipti išieškojim ą. Galimyb ÷ nukreipti išieškojim ą į žemesnio lygio SPV akcijas, o ne tik į veiklos bendrov ÷s akcijas, kredito dav ÷jui naudinga tuo,

antrosios įmon ÷s kapitalui atstovaujan čius vertybinius popierius <...> “ (pabraukta autoriaus); ši direktyvos nuostata perkelta į PM Į 41 str. 2 d. 1 p.).

143 Speechley T. Acquisition finance. Imprint Haywards Heath: Tottel, 2008. Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34.

144 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34.

73 kad žemesnio lygio SPV akcij ų vert ÷ gali b ūti didesn ÷ nei veiklos bendrov ÷s akcij ų d÷l šio SPV sukaupt ų mokestini ų nuostoli ų ir turim ų teisi ų pagal privataus kapitalo sandorio dokumentus (pvz., teis ÷s pateikti reikalavimus akcij ų pardav ÷jui d ÷l patvirtinim ų ir garantij ų pažeidimo, prognozuojam ų nuostoli ų atlyginimo (angl. indemnity )). Investuotojui dviej ų SPV strukt ūra patogi v ÷lesnio įmoni ų grup ÷s reformavimo tikslais, pvz., organizuojant aukštesnio lygmens SPV akcij ų (pirmin į) vieš ą si ūlym ą (IPO) ar komercin į pardavim ą145 gali b ūti suformuojama aukštesnio lygmens SPV antrini ų bendrovi ų (žemesnio lygio specialios paskirties vienet ų) grup ÷.

Privataus kapitalo investuotojas

Topco

Kaina Pardav ÷jas Newco Kredito dav ÷jas

Kapitalas Taikinys

Kreditas

Užtikrinimas

6 pav. Dviej ų lygmen ų SPV sistema privataus kapitalo sandorio finansavimo strukt ūroje 146

145 Privataus kapitalo investuotojo pasitraukimo b ūdų apžvalga pateikiama 5.5.1 skyriuje.

146 Parengta pagal Speechley T. Acquisition finance. Imprint Haywards Heath: Tottel, 2008.

Sud ÷tinguose didel ÷s vert ÷s ir masto privataus kapitalo sandoriuose, kuriuose, pvz., dalyvauja keletas kapitalo dav ÷jų ir (ar) kredito dav ÷jų, pateikian čių skirting ų lygmen ų kredit ą keleto veiklos bendrovi ų akcijoms įgyti, naudojama ir daugiau kaip dviej ų lygmen ų SPV strukt ūra. 147 Gr ąžinimo poži ūriu žemesnio lygmens kreditas suteikiamas aukštesnio lygmens SPV (žr. 7 pav. žemiau). Sandori ų strukt ūrų nomenklat ūroje vidurinio lygmens SPV, esantis tarp aukš čiausiojo lygmens SPV ir žemiausiojo lygmens SPV, gali b ūti įvardijamas kaip Midco (santrumpa iš angl. middle company , t.y. „viduriniojo lygmens bendrov ÷“). 148 Tokioje strukt ūroje aukš čiausiojo lygio SPV veikia kaip pagrindinis įmoni ų grup ÷s valdymo vienetas, o jo apskaitos dokumentuose konsoliduojama visa informacija, reikalinga steb ÷ti veiklos bendrovi ų finansin ę būkl ę.

147 Ibid .

148 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34.

Privataus kapitalo investuotojas

Topco

Mezonino kredito dav ÷jas

Kaina Pardav ÷jas Midco

Newco Pirmaeilio kredito dav ÷jas

Taikinys

Kapitalas

Kreditas

Užtikrinimas

7 pav. Daugiau kaip dviej ų lygmen ų SPV sistema privataus kapitalo sandorio finansavimo strukt ūroje 149

149 Parengta pagal Speechley T. Acquisition finance. Imprint Haywards Heath: Tottel, 2008.

2.1.4. Įgijimo finansavimo heterogeniškumas

Nepaisant to, kad nusistov ÷jęs sandori ų, kurie yra šios disertacijos nagrin ÷jimo dalykas, pavadinimas nurodo į kapital ą, kaip finansavimo šaltin į, kredito (angl. debt ) naudojimas yra vienas esmini ų išpirkimo stadijos privataus kapitalo sandorio požymi ų. Privataus kapitalo sandorio finansavimo strukt ūra susideda iš dviej ų lygmen ų – kredito ir kapitalo, 150 kuriuos, savo ruožtu, gali sudaryti smulkesni sub-lygmenys. Kredito ir kapitalo, kaip finansavimo šaltini ų, skirtumai, taip pat j ų sub-lygmenys nagrin ÷jami 3.1.2 skyriuje. Būtina atkreipti į d ÷mes į į tai, kad kreditas privataus kapitalo sandoryje skiriasi nuo kredito kaip savarankiško finansavimo šaltinio. Pastaruoju atveju bendrov ÷ gauna kredit ą pati, tuo tarpu privataus kapitalo sandorio kontekste kredito gav ÷jas yra SPV, ir kreditas galiausiai pasiekia bendrov ę po jos jungimo su SPV. Kredito kaip savarankiško finansavimo šaltinio pagrindin ÷ funkcija yra suteikti bendrovei apyvartini ų l ÷šų, tuo tarpu kreditas privataus kapitalo sandoryje atlieka daugel į funkcij ų, iš kuri ų svarbiausios yra finansuoti bendrov ÷s akcij ų įgijim ą ir didinti investuotojo gr ąžą. Kredito vaidmuo privataus kapitalo sandorio kontekste detaliau aptariamas 3.1.3 skyriuje.

150 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 399.

2.1.5. Investuotojo aktyvumas, nukreiptas į investicijos bei investuotojo pasitraukimo apsaug ą

Kai kuri ų autori ų nuomone, privataus kapitalo sandori ų vienas b ūding ų požymi ų yra investuotojo siekis įgyti taikinio kontrol ę.151 Kontrol ÷s įgijimas siaur ąja prasme, t.y. daugum ą bals ų taikinio visuotiniame akcinink ų susirinkime suteikian čių akcij ų įgijimas, n ÷ra b ūtinasis privataus kapitalo sandorio požymis. Juolab investuotojo tikslas n ÷ra įgyti visas bendrov ÷s akcijas, nes investuotojui naudingiau reikšming ą j ų dal į rezervuoti savo nominuotiems ar liekantiems dirbti bendrov ÷s vadovams, siekiant suderinti j ų interesus su investuotojo interesais.152 Taigi mažumos akcininko buvimas gali b ūti naudingas investuotojui siekiant užtikrinti bendrov ÷s vert ÷s didinim ą. Dažniausiai toks mažumos akcininkas yra vadovas, liekantis bendrov ÷s akcininku, turintis daug žini ų apie bendrov ę, ūkio sektori ų, kuriame veikia bendrov ÷; autoritet ą bendrov ÷s darbuotojams; verting ą know- how , komercinius ryšius (su tiek ÷jais, klientais, konkuruojan čiais ūkio subjektais ir kt.). 153 Ta čiau kontrol ÷s įgijimas pla čiąja prasme (apibr ÷žiamas žemiau) svarbus investuotojui siekiant labiau prognozuojamos investicin ÷s gr ąžos. Investuotojas ir taikinio vadovai turi skirtingus interesus taikinio veiklos atžvilgiu. Investuotojas suinteresuotas rasti priemoni ų kaip, turint ribotas, palyginus su vadovais, žinias apie taikinio veikl ą, užtikrinti, kad b ūtų aptarnaujamas įgijimo kreditas, o bendrov ÷s vert ÷s augimas b ūtų kuo labiau

151 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 348. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007- 25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 3.

152 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 8. Tokio interes ų derinimo klausimai detaliai aptariami 4.5 skyriuje.

153 Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008. n. 28.

78 kontroliuojamas ir prognozuojamas. 154 Taip pat investuotojui svarbu kontroliuoti, kas turi SPV ir bendrov ÷s akcij ų nuosavyb ÷s teis ę, taigi turi galimyb ę gauti naud ą iš taikinio vert ÷s did ÷jimo. 155 Kadangi privataus kapitalo investuotojo verslo esm ÷ yra gauti naud ą iš taikinio vert ÷s did ÷jimo pasitraukimo metu, investuotojui itin svarbu, kad pasitraukimas gal ÷tų b ūti netrukdomai ir mokestiniu poži ūriu efektyviai įvykdytas tinkamu momentu. 156 Šiuos investuotojo interesus apibendrinus galima įvardinti kaip siek į apsaugoti investicij ą. Bendrov ÷s vadovas, priešingai, siekia organizuoti kasdien ę bendrov ÷s veikl ą be nepagr įst ų suvaržym ų ir kišimosi iš investuotojo (akcininko) pus ÷s, 157 kadangi privalo vykdyti savo fiduciarines pareigas bendrovei, o akcininko ir bendrov ÷s tikslai ne visuomet sutampa. Taip pat vadovas suinteresuotas gauti adekvat ų atlyginim ą, o jei šis siejamas su SPV ar veiklos bendrov ÷s akcijomis – užtikrinti, kad tokio atlyginimo vert÷ b ūtų mokestiniu poži ūriu efektyviai realizuota. 158 Kontrol ÷ pla čiąja prasme privataus kapitalo sandorio kontekste įgyvendinama aktyvaus investuotojo pasitelkiamomis bendrovi ų teis ÷s ir sutar čių teis ÷s priemon ÷mis. Investuotojo atstovai dažnai yra bendrov ÷s valdybos nariai, turintys galimyb ę laiku gauti investuotojui b ūtin ą žinoti informacij ą apie bendrov ÷s b ūkl ę dalyvaudami valdybos pos ÷džiuose ir gaudami finansini ų duomen ų bei kitos su bendrov ÷s veikla susijusios informacijos ataskaitas. 159 Įprastin ÷s sutar čių teis ÷s priemon ÷s yra investicijos

154 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 409. Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34.

155 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 34.

156 Ibid .

157 Ibid .

158 Ibid .

159 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 9. Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008. n. 28.

79 apsaugos priemoni ų įtvirtinimas akcinink ų sutartyje tarp investuotojo ir liekan čių taikinio akcinink ų, taip pat sutartyse tarp investuotojo ir taikinio vadov ų d ÷l su akcijomis siejamo atlyginimo. Išimtiniais atvejais, jei bendrov ÷s vadov ų profesionalumas nepateisina investuotojo l ūkes čių, investuotojas gali operatyviai tokius vadovus pakeisti ir pats imtis strateginio bendrov ÷s veiklos planavimo. 160 Ta čiau paprastai investuotojas prisiima tik patar ÷jo vaidmen į, naudodamasis savo ankstesne patirtimi reformuojant įgytas bendroves ir ryšiais, užmegztais su profesionaliais verslo, finans ų, teis ÷s ir kitais konsultantais, kuri ų paslaugos gali b ūti naudingos bendrovei. 161 Investuotojas taip pat dažnai ieško išor ÷s vadov ų, kurie gal ÷tų sustiprinti esam ų vadov ų komand ą.162 Tipiškas privataus kapitalo investuotojas (kompleksinis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo fondo ir jo valdytojo), įgydamas kelet ą taikini ų tam tikrame ūkio sektoriuje ir bendradarbiaudamas su j ų vadovais, gausina savo žinias apie rink ą ir gerina savo pozicijas konkurencin ÷je kovoje su kitais fondais d ÷l investicij ų iš fondo investuotoj ų.163 Kita vertus, kuo daugiau taikini ų valdo (priži ūri) investuotojas, tuo mažiau laiko ir d ÷mesio jis gali skirti kiekvienam iš j ų.164 Ta čiau tiesiogin ÷ prieži ūra gali b ūti efektyviai pakeista vadov ų motyvavimo priemon ÷mis. 165

160 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 9. Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 407.

161 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 9.

162 Ibid .

163 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 4.

164 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 412. Šis ir kiti galimi investuotojo ir bendrov ÷s interes ų konfliktai detaliau aptariami 4.3.2 skyriuje.

165 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 412. Investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimo klausimai detaliau aptariami 4.5 skyriuje.

Aukš čiau aptartais aktyviais veiksmais tipiškas privataus kapitalo investuotojas daro tiesiogin ę reikšming ą įtak ą veiklos bendrov ÷s valdymui (angl . corporate governance ). 166 Taip pat svarbu tai, kad investuotojo aktyviems veiksmams taikomi profesin ÷s etikos reikalavimai. 167 Privataus kapitalo investicijos apsaugos priemoni ų grup ÷s – bendrov ÷s veiklos prieži ūros užtikrinimas, akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷ ir investuotojo pasitraukimo apsauga – detaliau aptariamos 5 skyriuje.

166 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 11. Šiuo klausimu taip pat žr., pvz.: Acharya V. V. et al. Corporate Governance and Value Creation: Evidence from Private Equity. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1324016 [2009-05-31]; Achleitner A. et al. Private Equity Investors as Corporate Governance Mechanism in Continental Europe. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1319836 [2009-05-31]; Adler B. E. et al. Debt, Leveraged Buyouts, and Corporate Governance. // Cato Policy Analysis No. 120, 1989; Cornelli F. Private Equity and Corporate Governance: Do LBOs Have More Effective Boards? // http://www.ecgi.org/competitions/rof/programme.php [2009-05-31]; Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]; Nikoskelainen E. V. et al. The Impact of Corporate Governance Mechanisms on Value Increase in Leveraged Buyouts. 2006-11 // http://ssrn.com/abstract=877233 [2009-05-31]; OECD. The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a survey of empirical research. // http://www.oecd.org [2009-05-31]; OECD. The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a synthesis of research. 2007-07 // http://www.oecd.org [2009-05-31]; OECD. The role of private pools of capital in corporate governance: summary and main findings. 2007-05 // http://www.oecd.org [2009-05-31]; Steger U. et al. Corporate Governance in Private Equity Companies: Can it add value? // http://www.imd.ch/research/publications/upload/PFM122-LR_Steger-Frigast.pdf [2009-05- 31]; Thompson S. et al. Corporate Governance: The Role of Restructuring Transactions. The Economic Journal, Vol. 105, No. 430, 1995; World Economic Forum. Globalization of Alternative Investments. The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008 // http://www.weforum.org/pdf/cgi/pe/Full_Report.pdf [2009-05-31].

167 Žr., pvz., BVCA Etikos kodekso 4 punkt ą, kuris nustato, kad “ naryst ÷ BVCA implikuoja nario aktyv ų dalyvavim ą bendrov ÷je, į kuri ą jis investuoja, ir šis dalyvavimas turi b ūti konstruktyvus bei naudingas tai bendrovei ” (BVCA. BVCA Code of Conduct // http://www.bvca.co.uk/Membership/BVCACodeofConduct [2009-06-15]). 81

2.1.6. Investuotojo ir taikinio vadov ų interes ų derinimo siekis

Vadybos mokslininkas D. McGregor 1960 m. suformulavo dvi klasikines individo motyvacijos teorijas: teorij ą X ir teorij ą Y. 168 Teorija X remiasi prielaida, kad individai yra ting ūs, pasyv ūs, neturi vidin ÷s motyvacijos dirbti ir turi b ūti kontroliuojami, kad veikt ų organizacijos naudai. Teorijos Y, pagrindas, priešingai, yra prielaida, kad individai n ÷ra pasyv ūs, geba prisiimti atsakomyb ę, jau čia vidin ę motyvacij ą, ir jiems reikia sukurti tok į veiklos kontekst ą, kad jie gal ÷tų pasiekti savo tikslus nukreipdami pastangas į organizacijos tiksl ų pasiekim ą. Šios bazin ÷s teorijos padeda suvokti ekonomikos ir vadybos moksl ų teorijas, svarbias bendrovi ų teisei vertinant bendrov ÷s akcinink ų ir vadov ų santykius – atstovavimo teorij ą ir valdytojo teorij ą.169 Abiej ų teorij ų objektas yra vadinamoji atstovavimo problema (angl. agency problem ). Atstovavimas (angl. agency ) ekonomikos ir vadybos diskurse apibr ÷žiamas kaip santykis (sutartis) tarp vieno ar daugiau subjekt ų (atstovaujamojo ar atstovaujam ųjų), kurie pasitelkia kit ą subjekt ą (atstov ą) j ų vardu atlikti tam tikrus veiksmus, deleguodami jam tam tikr ą gali ą priimti sprendimus. 170 Atstovavimo problema pasireiškia dviem pagrindiniais aspektais. 171 Pirma, atstovaujamojo ir atstovo pageidavimai ir tikslai gali skirtis, o atstovaujamajam gali b ūti sunku ar brangu nustatyti, kaip atstovas elgiasi. Antra, atstovaujamojo ir atstovo interesai gali skirtis d ÷l skirtingo rizikos toleravimo laipsnio (rizikos pasidalinimo aspektas).

168 Tosi H. L. et al. An Empirical Exploration of Decision-making under Agency Controls and Stewardship Structure. // Journal of Management Studies, Vol. 40, No. 8, 2003. P. 2054.

169 Ibid . P. 2053-2056.

170 Jensen M. C. et al. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. // Journal of Financial Economics. Vol. 305, No. 3, 1976. P. 5.

171 Eisenhardt K. M. Agency theory: An assessment and review. // Academy of Management Review, Vol. 14, No. 1, 1989. P. 58.

Atstovavimo teorija (angl. agency theory ),172 grindžiama X teorija, teigia, kad bendrov ÷s vadovai veikia pirmiausia savo, o ne bendrov ÷s interesais, tod ÷l akcininkai turi kontroliuoti vadovus tam, kad šie veikt ų bendrov ÷s naudai. Valdytojo teorija (angl. stewardship theory ), 173 grindžiama Y teorija, teigia, kad akcinink ų ir vadov ų interesai sutampa, nes vadovai suvokia, jog pro-organizacinis, kolektyvistinis elgesys naudingesnis už savanaudišk ą, individualistin į elges į. Vadovai jau čia vidin ę motyvacij ą stengtis d÷l bendrov ÷s s ÷km÷s, nes tai leidžia jiems patenkinti savo asmenyb ÷s augimo ir tiksl ų pasiekimo poreikius. Tod ÷l vadovai veiks bendrov ÷s interesais ne patirdami akcinink ų kontrol ę, o suk ūrus tok į veiklos kontekst ą, kuriame jie jausis prisi ÷mę įsipareigojim ą veikti ir įsitrauk ę į veikl ą.174 Bendrov ÷s akcijos, kaip vertybiniai popieriai, patvirtinantys j ų tur ÷toj ų (investuotoj ų) reikalavimo teises, susijusias su bendrove (CK 1.102 str., CK 2.45 str., AB Į 40 str. 1 d.), leidžia investuotojams prisiimti bendrov ÷s veiklos rizik ą neprisiimant pareigos valdyti bendrov ÷s kasdien ę veikl ą.175 Ta čiau šis akcij ų privalumas sukuria fundamental ų interes ų konflikt ą tarp subjekt ų, kurie patiria rizik ą (investuotoj ų), ir subjekt ų, kurie j ą valdo (bendrov ÷s vadov ų). 176 Akcininko, linkusio toleruoti didesn ę rizik ą, interesas – bendrov ÷s maksimalus pelnas, yra priešingas jautraus veiklos rizikai vadovo interesui išlaikyti savo

172 Žr., pvz., Fama, E.F. et al. Agency Problems and Residual Claims. // Journal of Law and Economics, Vol. 26, No. 2, 1983.

173 Žr., pvz., Donaldson L. et al. Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns. // Australian Journal of Management, Vol. 16, No. 1, 1991. Davis J. H. et al. Toward a stewardship theory of management. // Academy of Management Review, Vol. 22, No. 1, 1997.

174 Lietuvos ekonomikos literat ūroje valdytojo teorijos poveikiu, pvz., aiškinama aplinkyb ÷, kad 2000 m. AB Į redakcijoje nebeliko 1994 m. AB Į redakcijoje buvusio reikalavimo bendrov ÷s valdybai gauti akcinink ų pritarim ą priimant sprendimus d ÷l tam tikr ų esmini ų bendrov ÷s sandori ų sudarymo ( Čerka P. Nuosavyb ÷s ir valdymo atskyrimo problematika akcin ÷se bendrov ÷se. // Organizacij ų vadyba: sisteminiai tyrimai, Nr. 37. Vytauto Didžiojo universitetas, 2006. P. 53).

175 Jensen M. C. Eclipse of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 67, No. 5, 1989. P. 64.

176 Ibid . Bendrov ÷s akcinink ų ir vadov ų interes ų konfliktai detaliau aptariami 4.3.1 skyriuje.

83 darbo viet ą, gauti stabil ų atlyginim ą, taip pat maksimizuoti savo prestiž ą, gali ą, ir apsaugoti reputacij ą.177 Tokiu b ūdu bendrov ÷je pasireiškia atstovavimo problema ir patiriami vadinamieji atstovavimo kaštai. Atstovavimo kaštai (angl. agency costs ) – tai kaštai, patiriami d ÷l atstovavimo problemos buvimo ir jos sprendimo veiksm ų:178

1. steb ÷senos kaštai (angl. monitoring costs ), kuriuos patiria atstovaujamasis (pvz., steb ÷damas atstovo veikl ą, kad b ūtų užkertamas kelias nepageidaujamiems atstovo veiksmams; nustatydamas jam privalomas elgesio taisykles, skatindamas atstov ą); 2. patikinimo kaštai (angl. bonding costs ), kuriuos patiria atstovas, siekdamas patikinti atstovaujam ąjį, kad nesiims šiam žaling ų veiksm ų ar kad už tokius veiksmus atstovaujamam bus kompensuota (pvz., atstovas gali sutikti, kad dalis jo atlyginimo b ūtų atid ÷ta ar susieta su tam tikr ų s ąlyg ų įvykdymu); ir 3. atstovaujamojo patiriamas, net šalims optimaliai įvykdžius aprašytus steb ÷senos ir patikinimo veiksmus, likutinis nuostolis (angl. residual loss ), lygus piniginei išraiškai nesutapimo tarp sprendim ų, kuriuos priima atstovas ir sprendim ų, kurie maksimaliai padidint ų atstovaujamojo gerov ę.

Privataus kapitalo sandoris – vienas iš b ūdų remiantis atstovavimo teorija spr ęsti atstovavimo problem ą ir optimizuoti atstovavimo kaštus. Pirma, privataus kapitalo sandorio padarinys yra akcij ų nuosavyb ÷s ir bendrov ÷s veiklos kontrol ÷s koncentravimas vienoje institucijoje, 179 t.y. j ų perdavimas

177 Čerka P. Nuosavyb ÷s ir valdymo atskyrimo problematika akcin ÷se bendrov ÷se. // Organizacij ų vadyba: sisteminiai tyrimai, Nr. 37. Vytauto Didžiojo universitetas, 2006. P. 51.

178 Jensen M. C. et al. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. // Journal of Financial Economics. Vol. 305, No. 3, 1976. P. 5-6.

179 Diamond S. Beyond the Berle and Means Paradigm: Private Equity and the New Capitalist Order. // http://ssrn.com/abstract=1004234 [2009-05-31]. P. 19.

84 privataus kapitalo investuotojui, kuris, tur ÷damas reikšming ą akcij ų nuosavyb ÷s dal į, yra paj ÷gus aktyviais veiksmais priži ūr÷ti ir kontroliuoti bendrov ÷s vadov ų elges į, prireikus pakeisti esamus vadovus gabesniais. 180 Antra, privataus kapitalo sandorio b ūdingas požymis yra investuotojo aktyv ūs veiksmai siekiant suderinti akcininko (investuotojo) ir bendrov ÷s vadov ų interesus taikant motyvavimo priemones, kuri ų teikiama vadovui nauda priklauso nuo bendrov ÷s veiklos rezultat ų.181 Toki ų priemoni ų pavyzdys yra su bendrov ÷s veiklos rezultatais siejamas papildomas atlyginimas pinigais (pvz., premijos), taip pat su akcijomis siejamas vadovo atlyginimas. Tre čia, atstovavimo kaštus padeda optimizuoti vadovus disciplinuojantis kredito poveikis (žr. 3.1.3 skyri ų). Investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimo su akcijomis siejamu atlyginimu problemos detaliau aptariamos 4.5 skyriuje.

180 Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]. P. 10- 11.

181 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 249. Vagts D. F. The Leveraged Buyout and Management’s Share. // 25 Wake Forest Law Review, Vol. 25, No. 129, 1990. P. 135.

2.1.7. Pasitraukimas kaip investicijos realizavimo priemon ÷ po apibr ÷žto investavimo laikotarpio

Privataus kapitalo sandorio būdingas požymis yra aiškus investuotojo siekis pasitraukti po tam tikro apibr ÷žto laikotarpio ir tada gauti pajamas iš turto (akcij ų) vert ÷s padid ÷jimo. 182 T.y. skirtingai nuo tipiško strateginio investuotojo tikslo įsigyjant bendrov ÷s akcijas – įgijimu išpl ÷sti savo veikl ą ir (ar) gauti naud ą iš sinergijos (pvz., integruojant taikin į į savo veiklos strukt ūrą, pvz., įmoni ų grup ę), privataus kapitalo investuotojo tikslas paprastai yra padidinti taikinio kaip atskiro verslo vert ę, kad ši b ūtų didesn ÷ už pirkimo kain ą.183 Pasitraukimas (angl. exit ) gali b ūti bendriausia prasme apibr ÷žiamas kaip investuotojo turim ų vis ų ar dalies bendrov ÷s akcij ų perleidimas, kuriuo siekiama sumažinti investuotojo rizikos apimt į (angl. risk exposure ) ir transformuoti nelikvidži ą investicij ą į realizuot ą gr ąžą.184 Ribotas privataus kapitalo investavimo laikotarpis daro reikšming ą įtak ą tiek bendrov ÷s vadov ų, tiek investuotojo veiklai. 185 Privataus kapitalo investuotoj ą nuo kit ų uždaro tipo bendrovi ų akcij ų įgij ÷jų skiria aiški pasitraukimo strategija, 186 kuri lemia specifin ę portfelio bendrovi ų valdymo kult ūrą – valdymas vykdomas turint

182 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 9.

183 Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. P. 3.

184 Bergfeld D. Leveraged buyouts (LBO) in private equity deals - Deal Structure, Risk Structure and Governance Implications in LBO Transactions. GRIN Verlag, 2008. P. 10.

185 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 10.

186 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1161. Pasitraukimo strategija gali b ūti apibr ÷žiama kaip investuotojo turim ų bendrov ÷s akcij ų likvidavimo strategija pagal plan ą, kuriuo siekiama užtikrinti didžiausi ą gr ąžą (plg. 2008 m. rugpj ūč io 6 d. Komisijos reglamento (EB) Nr. 800/2008, skelbian čio tam tikr ų r ūši ų pagalb ą suderinama su bendr ąja rinka taikant Sutarties 87 ir 88 straipsnius (Bendrasis bendrosios išimties reglamentas), 28 str. 7 p.).

86 omenyje siektin ą pelning ą bendrov ÷s akcij ų pardavim ą apibr ÷žtoje ateityje. 187 Investavimo laikotarpio ribotumas stiprina bendrov ÷s vadov ų turim ų bendrov ÷s akcij ų motyvuojam ąjį efekt ą, nes garantuoja vadovams akcij ų likvidum ą ateityje – galimyb ę gauti akcij ų rinkos vert ę atitinkan čią kain ą investuotojo pasitraukimo metu. 188 Pareiga realizuoti investicij ą per tam tikr ą laikotarp į mobilizuoja investuotoj ą kuo operatyviau parengti bendrov ę pardavimui: jei fondo valdytojas užtikrina pelning ą pasitraukimą nepasibaigus investavimo laikotarpiui, jis premijuojamas didesne galimybe gauti nauj ų l ÷šų tolesn ÷ms investicijoms. 189 Akademin ÷ diskusija d ÷l privataus kapitalo investicijos trukm ÷s, prasid ÷jusi XX a. devintojo dešimtme čio pabaigoje, gali b ūti apibendrinta nurodant į dvi kraštutines pozicijas. M. Jensen 1989 m. laik ÷ „kreditu finansuojamo išpirkimo asociacij ą“ (angl. LBO association ) – privataus kapitalo investicijos sampratos pirmtak ą – ilgalaike valdymo strukt ūra, kuri galiausiai tur ÷tų tapti dominuojan čia organizacine forma, išstumdama tradicin ę viešosios bendrov ÷s koncepcij ą.190 Remiantis kita kraštutine nuomone (A. Rappaport,191 1990 m.), kreditu finansuojamas išpirkimas yra “šoko terapija”, suteikianti galimyb ę greitai ir intensyviai reformuoti nenašias bendroves tam, kad po to būtų gr įžtama į viešosios bendrov ÷s organizacin ę form ą. S. Kaplan, 1991 m. nustat ęs medianin į priva čios akcij ų nuosavyb ÷s laikotarp į kreditu

187 Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]. P. 6. Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 9.

188 Ibid . P. 10. Bet žr. 4.3.2 skyri ų, kur apžvelgiamas galimas interes ų konfliktas, pasireiškiantis tuo, kad vadovai, žinantys apie bendrov ę daugiau nei investuotojas, gali manyti, jog pasitraukimas per ankstyvas.

189 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 10.

190 Jensen M. C. Eclipse of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 67, No. 5, 1989 (revised 1997).

191 Rappaport A. The Staying Power of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 68, No. 1, 1990.

87 finansuojamo išpirkimo b ūdų įgytose bendrov ÷se, lyg ų 6,8 met ų, pri ÷jo išvados, kad kreditu finansuojamas išpirkimas yra „nei trumpalaik ÷, nei nuolatin ÷“ strukt ūra. 192 Šie istoriniai postulatai tur ÷tų b ūti vertinami iš šiandienos privataus kapitalo rinkos perspektyv ų. Antrini ų išpirkim ų rinkos pl ÷tra 193 rodo, kad privataus kapitalo sandoris tampa labiau ilgalaike organizacine forma. 194 Privataus kapitalo investavimo laikotarpis priklauso nuo investuotojo strategijos (pvz. verslo plano turinio), bendrov ÷s veiklos etapo, ūkin ÷s veiklos sektoriaus ir kit ų veiksni ų.195 Pvz., tipiškas investavimo laikotarpis bendrov ÷s v÷lyvesniajame (“brandžiajame”) veiklos etape yra 3-5 metai. 196 Jei bendrov ÷ prad ÷jo veikl ą neseniai ar veikia aukšt ųjų technologij ų sektoriuje, investavimo laikotarpis dažnai yra ilgesnis, pvz., 5-7 metai. 197 Taigi investuotojo pasitraukimas po apibr ÷žto – vidutinio ar ilgo – investavimo laikotarpio yra vienas b ūding ų privataus kapitalo sandorio požymi ų. Du pagrindiniai investuotojo pasitraukimo b ūdai yra komercinis pardavimas (angl. trade sale ) ir akcij ų (pirminis) viešas si ūlymas (angl. flo(a)tation arba (initial) public offering (IPO) ). Komercinis pardavimas – tai bendrov ÷s akcij ų pardavimas iš privataus kapitalo investuotojo strateginiam investuotojui arba finansiniam

192 Kaplan S. N. The Staying Power of Leveraged Buyouts. // National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 3653, 1991.

193 Gilligan J. et al. Private Equity Demystified. An explanatory Guide. The Institute of Chartered Accountants in England and Wales (ICAEW), Corporate Finance Faculty, 2008. // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/privateequity.pdf [2009-06-01]. P. 42.

194 Stroemberg P. The new demography of private equity. Swedish Institute for Financial Research, 2007. // http://www.sifr.org/PDFs/stromberg(demography2008).pdf [2009-06-01]. P. 4.

195 European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 12.

196 Ibid .

197 Ibid .

88 investuotojui. 198 Akcij ų viešas si ūlymas atliekamas vadovaujantis vertybini ų popieri ų teis ÷s normomis ir pla čiau šiame darbe neanalizuojamas, nors turi didel ę reikšm ę privataus kapitalo sandorio rinkai. Investuotojo pasitraukimo r ūšimis gali b ūti laikomos ir tokios proced ūros, kaip bendrov ÷s esmin ÷s turto dalies ar veiklos dalies pardavimas, bendrov ÷s reorganizavimas, kurio metu bendrov ÷ prijungiama prie kitos bendrov ÷s ar su ja sujungiama, taip pat – nes ÷kmingos investicijos atveju – SPV ar bendrov ÷s likvidavimas ar j ų akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s perdavimas kredito dav ÷jams. 199 Investuotojas gali atgauti vis ą ar dal į investuotos sumos ir nepasitraukdamas iš bendrov ÷s, dividend ų rekapitalizavimo keliu. Dividend ų rekapitalizavimas – tai procesas, kurio metu portfelio bendrov ÷ po privataus kapitalo sandorio užbaigimo paima nauj ą kredit ą, ir iš gaut ų l ÷šų išmoka special ų dividend ą privataus kapitalo investuotojui bei likusiems bendrov ÷s akcininkams, jei toki ų yra. 200 Investuotojai naudoja š į metod ą kaip pasitraukimo alternatyv ą arba siekdami atgauti visas ar dal į nuosav ų l ÷šų, panaudot ų įgyti bendrov ÷s akcij ų paket ą.201 Komentatori ų nuomone, rekapitalizavimo galimyb ÷ nesuderinama su fondo investuotojo interesais, nes skatina fondo valdytoj ą anksti gauti gr ąžą, kartu apsunkinant bendrov ę nauju

198 Bank for International Settlements, Working Group established by the Committee on the Global Financial System chaired by Henk Brouwer of the Netherlands Bank. Private equity and leveraged finance markets. 2008. P. 18. European Commission, Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 16.

199 Beddow S. Private equity and buyouts: overview. Legal & Commercial Publishing Limited, 2006. P. 6. Gilligan J. et al. Private Equity Demystified. An explanatory Guide. The Institute of Chartered Accountants in England and Wales (ICAEW), Corporate Finance Faculty. 2008 // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/privateequity.pdf [2009-06- 01]. P. 40. Testa, Huwitz & Thibeault. Drag-along rights. 2003. // http://www.altassets.net/private-equity-knowledge-bank/learning-curve/article/nz3989.html [2009-05-23].

200 Bank for International Settlements, Working Group established by the Committee on the Global Financial System chaired by Henk Brouwer of the Netherlands Bank. Private equity and leveraged finance markets. 2008. P. 18.

201 Ibid .

89 kreditu.202 Fondo investuotojo ir valdytojo interes ų konfliktas gali b ūti sprendžiamas sutar čių teis ÷s priemon ÷mis uždraudžiant valdytojui vykdyti rekapitalizavim ą be investuotojo sutikimo.

202 Ibid .

2.2. Privataus kapitalo sandorio apibr ÷žimas

Atsižvelgdami į aukš čiau aptartus privataus kapitalo sandorio požymius, galime suformuluoti kompleksin į jo apibr ÷žim ą. Privataus kapitalo sandoris – tai bendrov ÷s, kurios akcijos neplatinamos viešai, akcij ų dalies ar vis ų akcij ų įgijimas, paprastai per specialiosios paskirties vienet ą, naudojant mišr ų finansavim ą kreditu ir kapitalu atliekamas profesionalaus investuotojo, kuris aktyviai kontroliuoja bendrov ę ir motyvuoja jos vadovus, siekdamas kuo didesn ÷s gr ąžos pasitrauk ęs po apibr ÷žto laikotarpio. Iš apžvelgt ų privataus kapitalo sandorio požymi ų tik uždar ą bendrov ÷s- taikinio pob ūdį galime laikyti b ūtinuoju privataus kapitalo sandorio požymiu. Atskirti privataus kapitalo sandor į nuo elementarios uždaro tipo bendrov ÷s akcij ų pirkimo-pardavimo sutarties padeda kiti aptartieji požymiai, kuriuos galima įvardyti kaip fakultatyviuosius. Atskirai pa ÷mus, fakultatyvieji požymiai privataus kapitalo sandorio neapib ūdina. Pvz., vadov ų motyvavimas galimas ir bendrov ÷je, kuri n ÷ra taikinys, arba galime įsivaizduoti privataus kapitalo sandor į, finansuojam ą vien iš neskolint ų l ÷šų. Ta čiau vienas ar keli fakultatyvieji požymiai padeda kvalifikuoti akcij ų įgijimo sandor į kaip privataus kapitalo sandor į. Kai sandor į apib ūdina visi fakultatyvieji požymiai ar j ų dauguma, galime kalb ÷ti apie tipišk ą privataus kapitalo sandor į. B ūtinojo ir fakultatyvi ųjų požymi ų visuma sudaro kompleksin ę, teis ÷s praktika ir doktrina grindžiam ą privataus kapitalo sandorio samprat ą. Kaip min ÷ta 1 skyriuje, aptariant privataus kapitalo sampratą, šioje disertacijoje terminas „privatus kapitalas“ vartojamas siaur ąja prasme ir apima tik išpirkimo stadij ą. Atitinkamai, aukš čiau suformuluotas privataus kapitalo sandorio apibr ÷žimas siejamas tik su šia stadija. Skirtingai nuo rizikos kapitalo sandori ų ir pl ÷tros kapitalo sandori ų, kuri ų pagrindinis tikslas yra gauti naud ą iš perspektyvios bendrov ÷s akcij ų vert ÷s padid ÷jimo prieš tai suteikus bendrov ÷s veiklos vystymui b ūtin ą kapital ą, išpirkimas yra priemon ÷ siekti to

91 paties tikslo – bendrov ÷s akcij ų vert ÷s padid ÷jimo – bendrov ę restrukt ūrizuojant:203 vykdant išpirkim ą vienu metu kei čiamos bendrov ÷s akcij ų nuosavyb ÷s, finansin ÷ ir vadov ų motyvavimo sistemos. 204

203 Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008. P. 17. Restrukt ūrizavimas (angl. restructuring ) šiuo atveju suprantamas pla čiąja prasme, t.y. kaip bendrov ÷s veiklos pertvarka (reformavimas), bet, žinoma, ne kaip s ąlyg ų laikin ų finansini ų sunkum ų turin čioms bendrov ÷ms išvengti bankroto sudarymas pagal Lietuvos Respublikos įmoni ų restrukt ūrizavimo įstatym ą.

204 Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008. P. 17. Thompson S. et al. Corporate Governance: The Role of Restructuring Transactions. // The Economic Journal, Vol. 105, No. 430, 1995. P. 690.

2.3. Privataus kapitalo sandori ų (išpirkimo sandori ų) r ūšys

Išpirkimo stadijos privataus kapitalo sandoriai gali b ūti klasifikuojami pagal tris pagrindinius kriterijus – sandor į organizuojant į subjekt ą, sandorio finansavimo pob ūdį ir pardav ÷jo status ą.

Pagal sandor į organizuojant į subjekt ą (akcij ų įgij ÷jo status ą) išpirkimai skirstomi į tris pagrindines grupes:

1. Instituciniai išpirkimai; 2. Vidini ų vadov ų organizuojami išpirkimai; 3. Išorini ų vadov ų organizuojami išpirkimai.

Institucinis išpirkimas (angl. institutional buyout ; angl. sutr. IBO ) – tai privataus kapitalo investuotojo organizuojamas veiklos bendrov ÷s akcij ų išpirkimas siekiant įgyti visas bendrov ÷s akcijas ar reikšming ą procentin ę j ų dal į.205 Po sandorio užbaigimo esami bendrov ÷s vadovai paliekami vykdyti savo pareigas arba pakei čiami kitais investuotojo pasitelktais vadovais. 206 Vadovams pasilikus jiems gali b ūti sudaroma galimyb ÷ įsigyti dal į bendrov ÷s akcij ų, ta čiau skirtingai nuo žemiau aprašom ų vidini ų vadov ų organizuojam ų išpirkim ų (MBO), kuriuose vadovai akcij ų dal į įgyja kaip akcij ų įgij ÷jo komandos nariai, IBO atveju akcijos, vis ų pirma, yra vadov ų atlyginimo paketo komponentas. 207 Vidini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas (angl. management buyout ; angl. sutr. MBO ) – tai esam ų bendrov ÷s vadov ų organizuojamas

205 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 18.

206 Simons T. et al. Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, (August 2005). ECGI - Finance Working Paper No. 94/2005 // http://ssrn.com/abstract=796047 [2009-06-01]. P. 3.

207 Ibid .

93 veiklos bendrov ÷s akcij ų išpirkimas, jiems siekiant įgyti reikšming ą procentin ę dal į bendrov ÷s akcij ų.208 Likusias akcijas MBO atveju įgyja privataus kapitalo investuotojas, kurio finansin ÷ ir organizacin ÷ parama b ūtina bendrov ÷ms vadovams, kad MBO gal ÷tų b ūtų užbaigtas. 209 MBO paprastai organizuoja bendrov ÷s aukš čiausiojo lygio vadovai; MBO, kuriame greta ši ų vadov ų aktyviai dalyvauja ir svarb ūs bendrov ÷s veiklai žemesnio lygio vadovai ir darbuotojai, kartais vadinami vadov ų ir darbuotoj ų organizuojamais išpirkimais (angl. management-employee buyout ; angl. sutr. MEBO ). 210 Išorini ų vadov ų organizuojamas išpirkimas (angl. management buy- in ; angl. sutr. MBI ) – tai profesionali ų vadov ų, kurie n ÷ra bendrov ÷s-taikinio vadovai, organizuojamas bendrov ÷s akcij ų išpirkimas.211 Įvykdžius MBI, išoriniai vadovai turi reikšming ą procentin ę dal į bendrov ÷s akcij ų ir yra skiriami vietoje esam ų bendrov ÷s vadov ų vykdyti bendrov ÷s valdym ą. Pagrindinis skiriamasis MBO ir MBI sandori ų požymis yra daug mažesnis išorini ų vadov ų komandos turimos bendrov ÷s valdymui reikšmingos komercin ÷s informacijos kiekis. MBI taikinys paprastai yra bendrov ÷, kurios vadovai nesugeba ar nenori maksimaliai realizuoti bendrov ÷s vert ÷s potencialo. MBO sandoriai sukuria daugiau bendrovi ų teis ÷s problem ų nei kitos privataus kapitalo sandori ų r ūšys, tod ÷l šiame darbe atskirai aptariami kai kurie

208 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 400. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy- outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 105.

209 Vadinamieji “grynieji” MBO, kuriuos organizuoji vieni vadovai, o privataus kapitalo investuotojas nedalyvauja (Stroemberg P. The new demography of private equity. Swedish Institute for Financial Research, 2007. // http://www.sifr.org/PDFs/stromberg (demography2008).pdf [2009-06-01]. P. 13) šiame darbe neaptariami.

210 Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008. n.18.

211 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 2. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 105. Simons T. et al. Public- to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, (August 2005). ECGI - Finance Working Paper No. 94/2005 // http://ssrn.com/abstract=796047. [2009-06-01]. P. 3.

94 probleminiai MBO aspektai. Siekiant geriau suvokti MBO samprat ą, tikslinga apib ūdinti ši ą privataus kapitalo sandorio r ūšį jos naudingumo skirtingiems MBO sandorio, kaip proceso, dalyviams – bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui, investuotojui ir esamiems bendrov ÷s vadovams – poži ūriu. Bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui MBO sandorio modelis naudingas tais atvejais, kai pardav ÷jas, likdamas bendrov ÷s mažumos akcininku, pageidauja, kad konfidenciali komercin ÷ informacija prad ÷jus sandorio proces ą, bet jo neužbaigus, neb ūtų perduota investuotojui (ypa č strateginiam investuotojui, kuris gali konkuruoti su bendrove). 212 Akcijų pardav ÷jui MBO taip pat yra patraukli išeitis tuo atveju, kai potencialaus išorinio akcij ų pirk ÷jo n ÷ra ar su juo nepavyksta pasiekti kompromiso d ÷l sandorio s ąlyg ų. Investuotojui naudinga dalyvauti MBO tuomet, kai valdant bendrov ę po sandorio užbaigimo ir siekiant kuo didesn ÷s investicijos į bendrov ÷s akcijas gr ąžos, reikalingos specialios su bendrove susijusios žinios, ryšiai su kitais subjektais vietin ÷je rinkoje 213 ir pan. Vidini ų vadov ų dalyvavimas MBO leidžia investuotojui skirti mažiau d ÷mesio bendrov ÷s valdymo resursams po sandorio užbaigimo (pagrindiniai valdymo sprendimai bus priimami vadov ų, turin čių specifin ÷s patirties konkre čiame ūkin ÷s veiklos sektoriuje) ar net įvertinti administracinio aparato mažinimo galimybes. 214 Be to, reikšminga vadov ų turima bendrov ÷s akcij ų procentin ÷ dalis reiškia ir didesn ę akcinink ų bei vadov ų interes ų derinimo apimt į, o tai lemia geresnius finansinius bendrov ÷s veiklos rezultatus. 215 Bendrov ÷s vadovui, pageidaujan čiam įgyti reikšming ą jo valdomos bendrov ÷s akcij ų dal į, MBO yra vienintel ÷ išeitis, kai užbaigti sandorio

212 Sabine M. Corporate finance: going public and issuing new equity and takeovers, mergers and disposals. London: Butterworth, 1987. P. 291.

213 Ibid .

214 Parkinson J. E. Corporate power and responsibility: issues in the theory of company law. Oxford: Clarendon press, 1993. P. 124.

215 Dwyer M. Management buyouts. London: Sweet and Maxwell, 1997. P. 5. Investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimo problemos detaliau nagrin ÷jamos 4.5 skyriuje.

95 savarankiškai vadovas negal ÷tų, pvz., kai bendrov ÷s vert ÷ didel ÷; bendrov ÷ turi mažai sukaupt ų pinig ų, kurie gal ÷tų b ūti panaudoti įgijimo finansavimui ir pan. 216 MBO modelis gali b ūti priimtinas ir bendrov ÷s kreditoriams bei darbuotojams. 217 Išpirkim ą organizuojantys bendrov ÷s vadovai gali b ūti sąžiningai įsitikin ę, kad su jais kaip potencialus įgij ÷jas konkuruojantis tre čiasis asmuo, nors ir pasireng ęs pasi ūlyti didesn ę akcij ų pirkimo kain ą, po sandorio užbaigimo siekt ų perleisti dal į bendrov ÷s turto, atsisakyti tam tikr ų bendrov ÷s veiklos r ūši ų (ypa č jei tre čiasis asmuo – potencialiai ar realiai konkuruojantis su bendrove strateginis investuotojas), sumažinti darbuotoj ų skai čių ir t.t. Tuo tarpu vidiniai bendrov ÷s vadovai, ir veikdami kaip vadovai, ir veikdami kaip įgij ÷jai, labiau suinteresuoti išlaikyti verslo stabilumą, kuris atitinka bendrov ÷s darbuotoj ų ir kreditori ų interesus. Pagal sandorio finansavimo pob ūdį privataus kapitalo sandoriai gali b ūti finansuojami daugiausia kapitalu arba finansuojami daugiausia kreditu. Privataus kapitalo sandoriai, kuriuose didžioji dalis akcij ų įgijimo kainos apmokama kreditu, vadinami kreditu finansuojamais išpirkimais (angl. leveraged buyouts ; angl. sutr. LBO ). 218 Kreditu finansuojamas išpirkimas suprantamas ir kaip bendrov ÷s kapitalo strukt ūros keitimo b ūdas, kai iš esm ÷s pakei čiamas kredito ir kapitalo santykis bendrov ÷je – padidinama kredito dalis ir sumažinama kapitalo dalis. 219 Statistiškai didži ąją dal į privataus kapitalo sandori ų sudaro b ūtent kreditu finansuojami išpirkimai. Pvz., privataus

216 Fidrmuc J. P. Do Private Equity Investors Crowd Out Management Buyouts? 2008-02. // http://ssrn.com/abstract=1101756 [2009-06-08].

217 Dwyer M. Management buyouts. London: Sweet and Maxwell, 1997. P. 5.

218 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 399.

219 Adler B. E. et al. Debt, Leveraged Buyouts, and Corporate Governance. // Cato Policy Analysis No. 120, 1989.

96 kapitalo sandoriuose Jungtin ÷je Karalyst ÷je kapitalas 2005 m. iš viso sudar ÷ tik maždaug 33 proc. sandori ų kainos. 220 Pagal pardav ÷jo status ą išskiriami pirminiai išpirkimai ir antriniai išpirkimai. Min ÷ta, kad komercinis pardavimas, kaip investuotojo pasitraukimo būdas – tai bendrov ÷s akcij ų pardavimas iš privataus kapitalo investuotojo strateginiam investuotojui arba finansiniam investuotojui (žr. investuotojo pasitraukimo b ūdų aprašym ą 2.1.7 skyriuje). Antrinis išpirkimas (angl. secondary buyout ) pasireiškia pastaruoju atveju, t.y. kai privataus kapitalo investuotojas įgyja bendrov ÷s akcijas iš kito privataus kapitalo investuotojo (finansinio investuotojo). Pirminis išpirkimas (angl. primary buyout ) – tai išpirkimas, kurio metu privataus kapitalo investuotojas įgyja bendrov ÷s akcijas iš akcinink ų, kurie n ÷ra finansiniai investuotojai (pvz., iš bendrov ÷s steig ÷jų, vadov ų, strateginio investuotojo). Privataus kapitalo sandoriai, kuri ų dalykas yra ne savarankiškos, o antrin ÷s bendrov ÷s akcijos, išskiriami kaip atskira sandori ų r ūšis – diviziniai išpirkimai (detaliau aptariami 2.4.1 skyriuje).

220 Wright M. et al. Management Buy-Outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges. CMBOR, 2006. P. 14. Detalesn į kredito ir kapitalo proporcij ų Jungtin ÷je Karalyst ÷je 1985 m. – 2005 m. sudaryt ų privataus kapitalo sandori ų finansavimo strukt ūroje aprašym ą žr. 3.1.2.1 skyriuje.

2.4. Privataus kapitalo sandorio, kaip proceso, dalyviai

Atsižvelgiant į aukš čiau aptartus fakultatyviuosius privataus kapitalo sandorio požymius, galima išskirti privataus kapitalo sandorio, kaip proceso, pagrindinius dalyvius: 221

1. Privataus kapitalo investuotojas, kaip kompleksinis darinys, susidedantis iš privataus kapitalo fondo ir privataus kapitalo fondo valdytojo;222 2. Bendrov ÷-taikinys; 3. Bendrov ÷s-taikinio vadovai;223 4. Kredito dav ÷jai (pvz., bankai, kurie investuotojui suteikia kredit ą).

Šalia ši ų pagrindini ų grupi ų galima išskirti ir pasyviuosius akcininkus, t.y. liekan čiuosius taikinio mažumos akcininkus. Svarbu, kad SPV ir taikinyje nuosavyb ÷s ir valdymo atskyrimas yra minimalus, kadangi tiek vadovai, tiek juos priži ūrintis aktyvusis investuotojas, tiek pasyvieji akcininkai yra kapitalo tur ÷tojai (angl. equity holders ). 224 Svarb ų, nors ir antraplan į, vaidmen į privataus kapitalo sandoriuose atlieka patar ÷jai (investiciniai bankai, teisininkai, auditoriai ir kt.).

221 The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 19.

222 SPV nelaikytinas proceso dalyviu, nes yra tik priemon ÷ sandoriui sudaryti ir j į įvykdyti, nors ir turi teisin į subjektiškum ą. Sandorio strukt ūros poži ūriu, SPV tikslingiau sieti su taikiniu ir juos vertinti kaip vien ą funkcin į vienet ą, atsižvelgiant į įprastin į SPV ir taikinio jungim ą po sandorio.

223 Taikinio ir jo vadov ų išskyrimas kaip savarankišk ų dalyvi ų šio darbo kontekste b ūtinas siekiant aiškiau atskleisti interes ų konfliktus, kylan čius tarp vadov ų ir kit ų sandorio dalyvi ų.

224 Gilson R.J. et al. Institutional Investors, Portfolio Performance, and Corporate Governance: A Brief for Professional Directors. // Sametz A. W. et al eds. Institutional investing: challenges and responsibilities of the 21st century. Homewood (Ill.): Business One Irwin, 1991. P. 195.

Investuotojas, kaip privataus kapitalo sandorio proceso dalyvis, apib ūdinamas 2.1.2 skyriuje, kuriame aptariamas investuotojo profesionalumas kaip vienas skiriam ųjų privataus kapitalo sandorio požymi ų. Bendrov ÷s vadov ų elgsena ir j ų santykiai su investuotoju detaliai analizuojami 4 skyriuje. Tod ÷l šiame skyriuje toliau atskirai pateikiamas likusių dviej ų privataus kapitalo sandorio dalyvi ų – bendrov ÷s-taikinio ir kredito dav ÷jo – apib ūdinimas.

2.4.1. Bendrov ÷-taikinys

Privataus kapitalo investuotojas, ieškodamas tinkamų taikini ų, siekia identifikuoti tam tikrus bendrovi ų ir j ų veiklos požymius, kurie leist ų daryti pagr įst ą prielaid ą, kad bendrov ÷s veikla atneš turto vert ÷s padid ÷jimo pajam ų investuotojui pasitraukiant ateityje. Tokius požymius galima laikyti privataus kapitalo sandorio tipiško taikinio požymiais. 1. Progresyvumas. Daugelio smulki ų bendrovi ų egzistavimo tikslas yra leisti jų akcininkams pasiekti tam tikr ą gyvenimo lyg į ir suteikti pasitenkinim ą veikla; tokios bendrov ÷s kartais vadinamos “gyvenimo stiliaus” bendrov ÷mis. 225 Kita bendrovi ų r ūšis yra vadinamosios “versliosios” (angl. entrepreneurial ), progresyvios bendrov ÷s, kurios, nepriklausomai nuo j ų dydžio, turi didel į augimo potencial ą, o j ų vadovai ir personalas turi aspiracij ų šį potencial ą realizuoti. B ūtent pastarosios r ūšies bendrov ÷s yra tipiškas privataus kapitalo sandori ų taikinys, kadangi leidžia investuotojui pagr įstai tik ÷tis žymaus bendrov ÷s vert ÷s augimo per investavimo laikotarp į. Papildomas progresyvumo aspektas gali b ūti specialus konkurencinis pranašumas, unikalus pardavimo argumentas (angl. Unique Selling Point ), 226

225 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/ show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 7.

226 Ibid . P. 8.

99 apibr ÷žta niša 227 ar kiti specifiniai bendrov ÷s veiklos požymiai, kurie leidžia tik ÷tis didesnio bendrov ÷s vert ÷s augimo lyginant su kitomis tame pa čiame sektoriuje veikian čiomis bendrov ÷mis. 2. Pertekliniai pinigai. Bendrov ÷ yra patrauklus privataus kapitalo sandorio taikinys, jei generuoja daugiau pinig ų nei gali pelningai reinvestuoti į savo veikl ą.228 Susikaup ę pertekliniai pinigai gali b ūti panaudoti įgijimo kredito aptarnavimui,229 o kartais ir iškart, paskolinti investuotojui, panaudoti akcij ų pirkimo kainai apmok ÷ti.230 Kreditu finansuojam ų išpirkim ų koncepcijos šalinink ų nuomone, perteklini ų pinig ų sunaudojimas įgijimo kreditui aptarnauti sumažina tikimyb ę, kad jie bus išeikvoti d÷l organizacinio neefektyvumo ar investicij ų į neperspektyvius projektus. 231 3. Pinig ų sraut ų stabilumas . Jei iki sandorio sudarymo investuotojui ypating ą reikšm ę turi aukš čiau aptarti pertekliniai taikinio pinigai, sandor į užbaigus svarbu stabil ūs pinig ų srautai. Tipiškas privataus kapitalo sandorio taikinys vykdo neciklišk ą veikl ą, kuri net recesijos metu leidžia aptarnauti įgijimo kredit ą.232 Patrauklus taikinys yra brandi bendrov ÷ su reikšminga veiklos istorija, kadangi neseniai veikl ą prad ÷jusios bendrov ÷s apsunkinimas įgijimo kreditu yra neproduktyvus. 233 Įgijimo kredito gr ąžinimui gali b ūti

227 Fidrmuc J. P. Do Private Equity Investors Crowd Out Management Buyouts? 2008-02. // http://ssrn.com/abstract=1101756 [2009-06-08]. P.1.

228 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 403. Achleitner A. et al. Private Equity Investors as Corporate Governance Mechanism in Continental Europe. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1319836 [2009-05-31]. P. 1.

229 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 403.

230 Tokiais atvejais kylan čios finansin ÷s pagalbos problemos analizuojamos 3.2 skyriuje.

231 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 403. P. 407.

232 Ibid . P. 403.

233 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 165.

100 naudojamos ir l ÷šos, gautos pardavus bendrov ÷s nepagrindin į turt ą,234 t.y. turt ą, kuris neb ūtinas bendrov ÷s veiklai arba kurio investuotojas nelink ęs laikyti bendrov ÷je. 235 Toks turtas paprastai yra jautrus ekonomikos cikliškumui turtas, keliantis gr ÷sm ę taikinio pinig ų sraut ų stabilumui, 236 arba perteklinis, neproduktyvus bendrovi ų, veikian čių silpn ÷jan čiuose ūkio sektoriuose, turtas. 237 Privataus kapitalo sandoriai, kuri ų įvykdymui panaudoto kredito aptarnavimas numatomas parduodant dal į bendrov ÷s turto ar veiklos, kartais vadinami “išpirkimais su tikslu išskaidyti” (angl. break-up LBOs arba bust-up LBOs )238 arba “kontroliuojamu likvidavimu”. 239 Ta čiau įsivaizdavimas, kad privataus kapitalo investuotojas, kaip taisykl ÷, įgyja bendrov ÷s akcijas tam, kad v÷liau parduot ų bendrov ÷s turt ą,240 neteisingas. Vertingo turto šalinimas iš bendrov ÷s neatsižvelgiant į ilgalaik į toki ų veiksm ų poveik į bendrov ÷s veiklai ir siekiant gautas pajamas paskirstyti tarp akcinink ų (angl. asset stripping ), 241 privataus kapitalo investuotojo poži ūriu, n ÷ra tikslingas, nes mažina bendrov ÷s

234 Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 105.

235 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 404.

236 Ibid .

237 Ibid . P. 407. Sabine M. Corporate finance: going public and issuing new equity and takeovers, mergers and disposals. London: Butterworth, 1987. P. 222.

238 Haas J. J. Corporate Finance in a Nutshell. West Group Publishing: 2003. P. 400.

239 Sabine M. Corporate finance: going public and issuing new equity and takeovers, mergers and disposals. London: Butterworth, 1987. P. 222.

240 Žr., pvz., 2008 m. rugs ÷jo 23 d. Europos Parlamento rezoliucijos, kuria Komisijai pateikiamos rekomendacijos d ÷l rizikos draudimo fond ų ir privataus kapitalo (2007/2238(INI)), 1 priedo 3 rekomendacij ą (kuria Komisijos prašoma „apžvelgus esam ą nacionalin ę ir Bendrijos teisin ę baz ę pasi ūlyti reikiamas harmonizuotas papildomas priemones ES lygmenyje, siekiant užkirsti keli ą nepagr įstam turto šalinimui iš bendrovi ų- taikini ų“).

241 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 251.

101 vert ę, o investuotojo tikslas – gauti naudos iš bendrov ÷s vert ÷s padid ÷jimo. 242 Jei investuotojas įžvelgia komercin ę logik ą parduoti dal į bendrov ÷s turto ar veiklos, taip dažniausiai b ūna d ÷l to, kad tokia turto ar veiklos konglomeracija iš pat pradži ų stokojo komercin ÷s logikos. 243 Nors empiriniais tyrimais parodytas deinvestavimo 244 apimties padid ÷jimas bendrov ÷se po j ų akcij ų įgijimo privataus kapitalo sandori ų pagrindu, 245 ta čiau kartu parodytas ir portfelio bendrovi ų vykdom ų investicij ų augimas.246 Bendras rezultatas leidžia daryti išvad ą, kad privataus kapitalo investuotojas rekonfig ūruoja portfelio bendroves siekdamas padidinti, o ne sumažinti j ų vert ę.247 Išskiriami ir kiti tipiško privataus kapitalo taikinio požymiai, pvz., didel ÷ pelno mokes čio baz ÷, nesuderinti akcinink ų ir vadov ų interesai ir t.t. 248 Kaip min ÷ta, esama nuomoni ų, kad privataus kapitalo sandorio taikinys gali b ūti tiek uždaro tipo, tiek atviro tipo bendrov ÷ (žr. 2.1.1 skyri ų). Pastaruoju atveju privataus kapitalo sandorio tikslas yra atviro tipo bendrov ę reformuoti į uždaro tipo bendrov ę (t.y. pagal Lietuvos teis ę – supirkus visas akcijas ar pakankam ą j ų dal į, suteikian čią teis ę priimti reikiamus sprendimus, pertvarkyti į uždar ąją akcin ę bendrov ę arba akcin ÷s bendrov ÷s akcijas išbraukti

242 Private Equity Council. Private Equity: Fact and Fiction // http://www.privateequitycouncil.org/ [2009-06-08].

243 Ibid .

244 Privataus kapitalo rinkoje deinvestavimas (angl. divestment arba divestiture ) – tai turto pardavimas kaip investavimo strategijos dalis (plg. Investopedia. Divestment // http://www.investopedia.com/terms/d/divestment.asp [2009-06-19]).

245 Davis S. J. et al. Private Equity and Employment. US Census Bureau Center for Economic Studies Paper No. CES-WP-08-07. 2008-03// http://ssrn.com/abstract=1107175 [2009-06- 20].

246 Acharya V. V. et al. Corporate Governance and Value Creation: Evidence from Private Equity. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1324016 [2009-05-31].

247 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 17.

248 Achleitner A. et al. Private Equity Investors as Corporate Governance Mechanism in Continental Europe. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1319836 [2009-05-31]. P. 1-2.

102 iš prekybos reguliuojamoje rinkoje, panaikinant bendrov ÷s kaip emitento status ą ir nutraukiant VP Į taikym ą jos atžvilgiu). 249 Tokie sandoriai vadinami „privatinimo išpirkimais“ (angl. public-to-private buyouts arba taking private buyouts ). 250 Ta čiau tokio tipo sandori ų vert ÷ 2007 m. Europos S ąjungos valstyb ÷se nar ÷se CMBOR, Barclays Private Equity , Deloitte ir Europos vertybini ų popieri ų birž ų federacijos (FESE) duomenimis sudar ÷ vos 0,07 proc. reguliuojam ų rink ų kapitalizacijos. 251 CMBOR duomenimis, 2001 – 2005 m. privatinimo išpirkimai sudar ÷ apie 4 proc. vis ų išpirkimo sandori ų Jungtin ÷je Karalyst ÷je. 252 Taikinys gali b ūti ir valstyb÷s kontroliuojama bendrov ÷, ta čiau šiame darbe privatizavimo klausimai neanalizuojami. 253 Taikinys gali b ūti tiek savarankiška (angl. stand-alone ) bendrov ÷, tiek antrin ÷ bendrov ÷ (pvz., užsiimanti periferine konglomerato veikla 254 ). Privataus kapitalo sandoris, kurio dalykas yra antrin ÷s bendrov ÷s akcijos, vadinamas diviziniu išpirkimu (angl. divisional buyout ). 255 Divizinio išpirkimo atveju pagrindin ÷ bendrov ÷ kartais investuoja į SPV, siekdama palengvinti sandorio sudarym ą arba netiesiogiai išlaikyti dal į taikinio kapitalo,

249 Cheffins B. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 8.

250 Ibid . P. 5.

251 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 34.

252 Wright M. et al. Management Buy-Outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges. CMBOR, 2006. P. 11.

253 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 13.

254 Ibid .

255 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 399.

103 pvz., glaudiems komerciniams santykiams su bendrove palaikyti. 256 Pagrindin ÷ bendrov ÷ gali b ūti tiek uždaro, tiek atviro tipo bendrov ÷.257 Taikinys (savarankiška ar antrin ÷ bendrov ÷), savo ruožtu, gali tur ÷ti antrini ų bendrovi ų – toki ų atveju visa įmoni ų grup ÷ vadinama taikinio grupe (angl. target group ). Bendrov ÷ – potencialus taikinys – gali vykdyti keli ų r ūši ų veikl ą; kai kurios veiklos r ūšys gali b ūti perspektyvesn ÷s ir konkurencingesn ÷s negu kitos. D÷l ši ų ar kit ų komercini ų motyv ų investuotojui gali b ūti tikslinga įgyti tik dal į bendrov ÷s veiklos. Siekiant vykdyti tokios formos sandorius, kai investuotojas siekia įgyti tik dal į taikinio veiklos atitinkan čias akcijas, dažnai taikoma atskyrimo (angl. spin-off ) proced ūra (AB Į 71 str.), kaip priemon ÷ privataus kapitalo sandorio dalykui ( įgyjamoms akcijoms) paruošti.

256 Ibid . Thompson S. et al. Corporate Governance: The Role of Restructuring Transactions. // The Economic Journal , Vol. 105, No. 430 (May, 1995). P. 693.

257 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 5.

104

2.4.2. Kredito dav ÷jai

Finansavim ą kreditu aukš čiau apib ūdinome kaip vien ą iš b ūding ų privataus kapitalo sandorio požymi ų (žr. 2.1.4 skyri ų), tod ÷l kredito dav ÷jai vaidina svarb ų vaidmen į kaip sandorio proceso dalyviai. Privataus kapitalo investuotojas, identifikav ęs potencial ų taikin į, kreipiasi į kredito dav ÷jus, kad šie pateikt ų finansavim ą kreditu sandorio finansavimo strukt ūrai galutinai suformuoti. 258 Reikšming ą didelio masto privataus kapitalo sandori ų finansavimo kreditu dal į sudaro finansavimas sindikuotu kreditu, t.y. finansavimas kreditu, pateikiamas kredito dav ÷jų grup ÷s, ir strukt ūrizuojamas, organizuojamas bei administruojamas vieno ar daugiau komercini ų ar investicini ų bank ų, vadinam ų bankais-administratoriais (angl. arrangers ). 259 Reikia pažym ÷ti, kad privataus kapitalo sandori ų finansavimas kreditu sukelia kredito dav ÷jų ir investuotoj ų interes ų konflikt ą. Šio konflikto pasireiškimo formos ir sprendimo b ūdai nagrin ÷jami 3.1.3 skyriuje. Kredito dav ÷jų vaidmen į vykdant kreditu finansuojamus išpirkimus galima vertinti trijuose laiko kontekstuose:

1. Laikotarpiu iki išpirkimo užbaigimo; 2. Laikotarpiu nuo išpirkimo užbaigimo iki investuotojas pradeda ruoštis pasitraukimui; 3. Laikotarpiu nuo investuotojo pasirengimo pasitraukti pradžios iki pasitraukimo.

258 The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 19.

259 Standard & Poor. A Guide to the Loan Market. October 2008. // http://www.lcdcomps.com/press/LoanMarketguide.pdf [2009-06-08] P. 7. Išsamiau apie sindikuot ą finansavim ą kreditu, žr., pvz., Mugasha A. The law of multi-bank financing: syndicated loans and the secondary loan market. Oxford: Oxford university press, 2007.

105

Laikotarpiu iki išpirkimo užbaigimo pagrindin ÷ kredito dav ÷jo funkcija yra investuotojui pateikti bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui skirt ą įsipareigojimo rašt ą (angl. commitment letter ), kuriame nustatomos įgijimo kredito sąlygos, ir pagal rašt ą patekti įgijimo kredit ą išpirkimo užbaigimo momentu. 260 Akcij ų pardav ÷jui reikalaujant papildomo patikinimo, kad investuotojas tur ÷s l ÷šų išpirkimo užbaigimo metu, kredito dav ÷jas taip pat gali par ūpinti laikin ąjį finansavim ą kreditu (angl. bridge financing , interim financing arba intermediate financing ) – finansavim ą kreditu, kur į kredito dav ÷jas investuotojui pateikia laikotarpiui tarp privataus kapitalo sandorio sudarymo ir užbaigimo, ir kuris po sandorio užbaigimo refinansuojamas pigesniu kreditu. Tokio pob ūdžio finansavimas b ūdingas rinkai, kurioje dominuoja akcij ų pardav ÷jai ir yra aukšta kredito pasi ūla. 261 Laikotarpiu nuo išpirkimo užbaigimo iki investuotojas pradeda ruoštis pasitraukimui, įgijimo kreditas gali ženkliai apriboti investuotojo galimybes kontroliuoti bendrov ÷s veikl ą d ÷l kredito dav ÷jo nustatyt ų kredito sąlyg ų (angl. debt covenants ). Skiriamos teigiamos kredito sąlygos (angl. affirmative debt covenants ) ir neigiamos kredito sąlygos (angl. negative debt covenants ). 262 Teigiamos s ąlygos nustato skolininkui pareig ą atlikti aktyvius veiksmus, pvz., tam tikru periodiškumu teikti kredito dav ÷jui ataskaitas apie

260 Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08] P. 11.

261 Whitehead S. Interim funding – what is the hurry? // Lovells. The Alternative Assets Network, http://www.privatequityonline.com [2009-06-09]. DePamphilis D. M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities. Boston: Elsevier Academic Press, 2008. P. 199-200. Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 85.

262 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 105. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 19. Dwyer M. Management buyouts. London: Sweet and Maxwell, 1997. P. 141. International Financial Law Review: August 2007 News. Cold feet mean cov-loose. Investors fight back on loan covenants // http://www.iflr.com/ [2006-06-08]. Bethell-Jones R. et al. Covenant-lite in leveraged credit agreements. Allen & Overy, 21 June 2007 // http://www.allenovery.com/ [2009-06-08]. Pla čiau žr., pvz.: Paglia J. K. An overview of covenants in large bank loans. // The Risk Management Association (RMA) Journal, Vol. 90, No. 1, 2002.

106 savo finansin ę b ūkl ę. Neigiamos s ąlygos nustato skolininkui pareig ą susilaikyti nuo tam tikr ų veiksm ų, jei, pvz., n÷ra duotas kredito dav ÷jo sutikimas arba jei tam tikri bendrov ÷s finansin ÷s b ūkl ÷s kintamieji, pvz., gryn ųjų pinig ų sraut ų ir gr ąžinamo kredito dalies bei mokam ų pal ūkan ų santykis (t.y. kredito aptarnavimo santykis, angl. debt service cover ratio ), yra žemesni nei nustatyta riba. Neigiam ų s ąlyg ų pavyzdžiai yra skolininko pareiga neprisiimti skolini ų įsipareigojim ų, neužtikrinti savo ar kit ų asmen ų prievoli ų įvykdymo („negatyviojo įkeitimo“ sąlyga, angl. negative pledge covenant ), neatlikti tam tikr ų mok ÷jim ų (pvz., dividend ų, to paties ar žemesnio lygmens kredito gr ąžinimo tre čiajam asmeniui prieš termin ą), neperleisti tam tikro turto. Įgijimo kredito sutartis paprastai numato kredito dav ÷jo teis ę reikalauti gr ąžinti kredit ą prieš termin ą skolininko kontrol ÷s pasikeitimo atveju. 263 Tai reiškia, kad kredito dav ÷jas turi galimyb ę daryti įtak ą investuotojo pasitraukimui. Investuotojas suinteresuotas sutar čių teis ÷s priemon ÷mis apriboti toki ą kredito dav ÷jo galimyb ę: užsitikrinti teis ę laisvai pasirinkti įgijimo kredito refinansavimo šaltin į,264 kuo labiau apriboti kredito gr ąžinimo prieš termin ą mokes čio (angl. prepayment fee ) taikym ą265 ir t.t. Užuot refinansavus įgijimo kredit ą, antrinio išpirkimo atveju jo naudojimas gali b ūti prat ęstas, t.y., kredito dav ÷jas, remdamasis jau nustatytomis bendrov ÷s- skolininko prievoli ų įvykdymo užtikrinimo priemon ÷mis, padidina įgijimo kredit ą tam tikra suma, kuri ą perduoda antriniam investuotojui. Antrinis investuotojas naudoja ši ą sum ą atsiskaityti su pirminiu investuotoju už parduodamas bendrov ÷s akcijas. 266

263 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 19.

264 Sabine M. Corporate finance: flotations, equity issues and acquisitions. London: Butterworth, 1993. P. 261.

265 Lawler P. What Private Equity Firms Want in a Lender. Commercial Lending Review. 2007-01 // http://www.commerciallendingreview.com [2009-06-08]. P. 11.

266 Ereira D. et al. Brenntag shows private equity houses the advantages of extending bank facilities for acquisitions. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 11, 2006, 107

3. Finansin ÷ pagalba

3.1. Bendrieji privataus kapitalo sandorio finansavimo klausimai

3.1.1. Įvadas

Privataus kapitalo sandori ų finansavimas – ne bendrovi ų teis ÷s, o finansavimo sandori ų teis ÷s klausimas. Tod ÷l sandori ų finansavimo problemos, įskaitant įvairius sandori ų praktikoje taikom ų finansavimo modeli ų klausimus, n÷ra šios disertacijos nagrin ÷jimo dalykas. Ta čiau, kaip min ÷ta 2.1.4 skyriuje, heterogeniška įgijimo finansavimo strukt ūra yra vienas iš b ūding ų privataus kapitalo sandori ų požymi ų. Siekiant tinkamai atskleisti privataus kapitalo sandorio samprat ą, b ūtina suvokti kredito ir kapitalo santyk į sandorio kontekste, taip pat kredito vaidmen į privataus kapitalo sandoryje. Šie klausimai bendrais bruožais apžvelgiami, atitinkamai, 3.1.2 ir 3.1.3 skyriuose. Finansin ÷s pagalbos institutas – vienas kontraversiškiausi ų bendrovi ų teis ÷s institut ų – svarbus kreditu finansuojamiems išpirkimams (LBO) vykdyti, ir detaliau analizuojamas 3.2 skyriuje.

http://www.iflr.com/Article/1977533/Acquisition-finance-Just-extend-your-loans.html [2009- 06-08].

108

3.1.2. Kredito ir kapitalo samprat ų santykis įgijimo finansavimo strukt ūroje

Privataus kapitalo sandorio finansavimo strukt ūra susideda iš dviej ų pagrindini ų lygmen ų – kredito ir kapitalo, 267 kuriuos, savo ruožtu, gali sudaryti smulkesni sub-lygmenys. Įgijimo finansavimo teisinis klasifikavimas į kredit ą ir kapital ą n ÷ra vien teorinis klausimas. Šis atskyrimas svarbus tinkamai buhalterinei apskaitai, taip pat finansavimo apmokestinimui (kaip pal ūkan ų, turto vert ÷s padid ÷jimo pajam ų ar dividend ų). 268 Iškart b ūtina atkreipti d ÷mes į į tai, kad šioje disertacijoje nagrin ÷jama privataus kapitalo, kaip finansavimo proceso, išpirkimo (angl. buyout ) stadija. D ÷l šios priežasties šiame skyriuje aptariami bendrieji finansavimo kreditu ir kapitalu klausimai turi b ūti vertinami privataus kapitalo išpirkimo stadijos poži ūriu. Pvz., skirtingai nuo rizikos kapitalo stadijos, finansavimas kreditu ir kapitalu išpirkimo stadijoje didži ąja dalimi teikiamas ne tiesiogiai bendrovei. Tiek finansavimas kreditu, tiek finansavimas kapitalu didži ąja dalimi teikiamas SPV, kuris gautas l ÷šas perduoda akcij ų pardav ÷jui. Kreditas bendrov ę pasiekia po SPV ir bendrov ÷s jungimo. Kredito (angl. debt ) samprata, vartojama privataus kapitalo sandori ų kontekste, gali b ūti išvedama iš paskolos sutarties sampratos – tai l÷šos, kredito dav ÷jo perduodamos skolininkui ( įgij ÷jui, taikiniui ir (ar) portfelio bendrovei) pagal sutart į, kuria skolininkas įsipareigoja gr ąžinti kredito dav ÷jui toki ą pat pinig ų sum ą bei, paprastai, mok ÷ti pal ūkanas (plg. CK 6.870 str. 1 d.). Kapitalas (angl. equity ) – tai l ÷šos, kurias kapitalo dav ÷jas sutarties pagrindu

267 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 399.

268 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 22. Pla čiau žr., pvz., Polito A. P. Useful Fictions: Debt and Equity Classification in Corporate Tax Law. // Arizona State Law Journal, Vol. 30, No. 761, 1998; Sprayregen J. et al. Recharacterization from debt to equity: lenders beware. // American Bankruptcy Institute Journal, Vol. 30, 2003.

109 perduoda bendrovei mainais už jos akcijas (rizikos kapitalo ir pl ÷tros kapitalo stadijoje) ar bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jui mainais už parduodamas akcijas (išpirkimo stadijoje) siekdamas gauti bendrov ÷s pelno ir sutikdamas patirti nuostolius, taip pat sutikdamas pasidalinti peln ą ir nuostolius su kitais kapitalo dav ÷jais, jei toki ų yra. 269 Atitinkamai, finansavimas kreditu (angl. debt financing ) ir finansavimas kapitalu (angl. equity financing ) gali b ūti apibr ÷žiami kaip kredito pateikimas skolininkui ir kapitalo pateikimas bendrovei ar jos akcij ų pardav ÷jui. Skiriami šie pagrindiniai kredito ir kapitalo, pateikt ų bendrovei, skirtumai: 270

1. Bendrov ÷s mok ÷jimai kredito dav ÷jui privalomi nepaisant to, kad bendrov ÷ turi nuostoli ų, o dividend ų mok ÷jimai kapitalo dav ÷jui galimi tik esant paskirstytinojo pelno (AB Į 59 str. 3 d.). 271 2. Kapitalo dav ÷jui n ÷ra užtikrinamas investicijos atgavimas, o kredito dav ÷jas turi teis ę po nustatyto laikotarpio atgauti savo investicij ą kartu su pal ūkanomis. 3. Kapitalo dav ÷jas turi turtines ir neturtines akcininko teises, o kredito dav÷jas savo teises bendrov ÷s atžvilgiu įgyvendina pagal sutart į, kurios pagrindu perdav ÷ kredit ą. 4. Likviduojant bendrov ę kredito dav ÷jas turi pirmum ą gauti bendrov ÷s turto prieš kapitalo dav ÷ją (AB Į 73 str.).

269 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 22. Investuotojo poži ūriu, kapitalas gali b ūti laikomas visuma su bendrove susijusi ų investuotojo teisi ų ir pareig ų, kurias suteikia bendrov ÷s akcij ų tur ÷jimas nuosavyb ÷s teise (plg. CK 2.45 str.; 2008 m. rugpj ūč io 6 d. Komisijos reglamento (EB) Nr. 800/2008, skelbian čio tam tikr ų r ūši ų pagalb ą suderinama su bendr ąja rinka taikant Sutarties 87 ir 88 straipsnius (Bendrasis bendrosios išimties reglamentas), 28 str. 1 p.).

270 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 23.

271 Ibid . P. 84.

110

5. Kapitalo gr ąža priklauso nuo bendrov ÷s veiklos rezultat ų, o kredito dav ÷jo gr ąžai tokia priklausomyb ÷ neb ūdinga (pvz., su pelnu siejama paskola (angl. profit-participating loan ) gali b ūti klasifikuojama kaip kapitalas 272 ). 6. Mok ÷jimai kredito dav ÷jui yra bendrov ÷s s ąnaudos, o dividend ų mok ÷jimai kapitalo dav ÷jui – paskirstytojo pelno dalis. 273

Aukš čiau apib ūdinti kriterijai padeda apibr ÷žti hibridinius finansinius instrumentus , t.y. instrumentus, kurie turi ir kredito, ir kapitalo požymi ų. Pvz., konvertuojamosios obligacijos ir subordinuota paskola yra kreditas, turintis kapitalo požymi ų, o privilegijuotos akcijos – kapitalas, turintis kredito požymi ų.274 Atskirai b ūtina aptarti investuotojo ir bendrov ÷s interes ų konflikt ą kredito ir kapitalo atžvilgiu. Finansavimas kreditu mažiau rizikingas investuotojui nei finansavimas kapitalu, ta čiau bendrov ÷ patiria didesn ę rizik ą, kai jos įgijimas finansuojamas kreditu, o ne kapitalu, kadangi pal ūkanos mokamos ir pagrindin ÷ kredito dalis gr ąžinama iš bendrov ÷s pinig ų sraut ų.275 Tuo tarpu kapitalo gr ąžinimas ir dividendai gali b ūti labiau suderinti su bendrov ÷s poreikiais ir galimyb ÷mis. 276

272 Žr., pvz., Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s 2003 m. gruodžio 9 d. nutarimu Nr. 1575 patvirtint ų Pajam ų ir išmok ų apib ūdinimo iš naujo taisykli ų 8 punkt ą, pagal kur į su Lietuvos vieneto pelno, pajam ų ar panašiu veiklos kriterijaus dydžiu (pavyzdžiui, apyvarta) susijusios mokamos pal ūkanos ir pal ūkanos, mokamos pagal skolinius reikalavimus, kurie suteikia skolintojui teis ę pakeisti jo teis ę į pal ūkanas teise į skolininko peln ą arba jo dal į, laikomos nesusijusiomis su pajam ų uždirbimu ir apskai čiuojant kontroliuojamo Lietuvos vieneto apmokestinam ąjį peln ą neatskaitomos iš Lietuvos vieneto pajam ų.

273 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 84.

274 Bruchou E. et al. Argentine capital rules: Funding freedom. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 11, 2006.

275 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 76.

276 BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. P. 26.

111

3.1.2.1. Kreditas ir jo sub-lygmenys

Kreditas gali b ūti dviej ų pagrindini ų form ų: paskolos (angl. loan ) ir obligacijos (angl. bond ). Atskyrimas tarp paskolos ir kreditavimo sutar čių, nors teisiškai reikšmingas civilin ÷s teis ÷s poži ūriu, privataus kapitalo sandorio kontekste, lyginant finansavimo kreditu ir finansavimo kapitalu sampratas neanalizuojamas. Pagrindiniai paskolos ir obligacijos skirtumai – obligacijos, kaip vertybinio popieriaus perleidžiamumas, ir obligacijos, kaip kolektyvinio instrumento, skirto padalinti rizik ą tarp obligacij ų tur ÷toj ų, pob ūdis. 277 Finansavimas kreditu gali b ūti vykdomas įvairiais metodais, neb ūtinai taip akivaizdžiai atitinkan čiais kredito samprat ą, kaip įprastin ÷ paskolos sutartis ar obligacija. Pvz., akcij ų pardav ÷jas, sutikdamas atid ÷ti akcij ų pardavimo kainos dalies gavim ą, suteikia akcij ų pirk ÷jui kredit ą paskolos forma (angl. vendor loan ). 278 Privataus kapitalo sandorio kontekste svarbus ne tik kredito form ų, bet ir jo lygmen ų (angl. debt layers ) klasifikavimas. Tipiška privataus kapitalo sandorio finansavimo strukt ūra susideda iš trij ų arba keturi ų lygmen ų:279 1. Pirmaeilio kredito; 2. Mezonino kredito (didesnio masto išpirkimo sandoriuose); 3. Subordinuoto kredito; ir 4. Kapitalo.

277 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 85. Kreditoriaus reikalavimo teis÷s pagal paskolos sutart į taip pat gali b ūti perleidžiamos, ta čiau perleidžiamumas yra b ūdingas obligacijos bruožas – obligacija skirta cirkuliuoti ( Ibid. ).

278 Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 182. Howard J. Private equity transactions: debt finance aspects. Legal & Commercial Publishing Limited, 2003. P. 33.

279 Plg. Wood P. R. International loans, bonds, guarantees, legal opinions. London: Sweet and Maxwell, 2007; Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08].

112

Kredito ir kapitalo proporcijos privataus kapitalo sandori ų finansavimo strukt ūroje pasižymi cikliškumu. 280 Pvz., CMBOR, Barclays Private Equity ir Deloitte duomenimis, 281 pirmaeilio kredito vidutin ÷ proporcija privataus kapitalo sandoriuose Jungtin ÷je Karalyst ÷je 1985 – 2005 m. svyravo nuo maždaug 60 proc. 1985 m. iki 38 proc. 1992 m., o 2005 m. duomenimis sudar ÷ 51 proc. Vidutin ÷ kapitalo dalis 1985 m. sudar ÷ vos 25 proc., o 2000 m. – beveik 50 proc., viršydama pirmaeilio kredito dal į. 2005 m. kapitalu buvo finansuojama maždaug 33 proc. sandorio kainos. 8 pav. parodytas elementarus privataus kapitalo sandorio finansavimo lygmen ų išsid ÷stymas gr ąžos ir rizikos poži ūriu. Toliau trumpai aprašomi kredito sub-lygmenys.

Kapitalas

Subordinuotas Gr ąža kreditas

Mezonino kreditas

Pirmaeilis

kreditas Akcininko paskola

Rizika

8 pav. Privataus kapitalo sandorio finansavimo lygmen ų išsid ÷stymas gr ąžos ir rizikos poži ūriu 282

280 Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08]. P. 11.

281 Wright M. et al. Management Buy-Outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges. CMBOR, 2006. P. 14.

282 Parengta pagal Gilligan J. et al. Private Equity Demystified. An explanatory Guide. The Institute of Chartered Accountants in England and Wales (ICAEW), Corporate Finance 113

Pirmaeilis kreditas. Pirmaeilis kreditas (angl. senior debt ) – tai kreditas, gr ąžinamas pirmiau kit ų lygmen ų kredito, kuris jam yra subordinuotas. Pirmaeilis kreditas naudingas investuotojui, kadangi už naudojim ąsi juo skai čiuojamos žemiausios iš vis ų kredito lygmen ų pal ūkanos. 283 Taip yra tod ÷l, kad pirmaeilis kreditas mažiausiai rizikingas kreditoriui, kuris turi pirmumo teis ę išieškojimo iš skolininko turto atveju d ÷l pirmosios eil ÷s užtikrinimo priemoni ų ir subordinavimo. 284 Kita vertus, pirmaeilio kredito sutartyje numatytos kredito sąlygos ir kitos nuostatos gali ženkliai apriboti taikinio veikl ą.285 Pirmaeil į ir subordinuot ą kredit ą gali teikti tas pats arba keli skirtingi kredito dav ÷jai. 286 Mezonino kreditas. Mezonino kreditas (angl. mezzanine debt ) yra kreditas, turintis kapitalo požymi ų, gr ąžinimo poži ūriu esantis tarp pirmaeilio kredito ir subordinuoto kredito.287 Mezonino kredito turimi kapitalo požymiai yra kompensacija už papildom ą rizik ą, kuri ą patiria mezonino kreditoriai, būdami subordinuoti pirmaeilio kreditoriaus atžvilgiu. 288 Mezonino kreditu galima laikyti, pvz., konvertuojam ąsias obligacijas, 289 subordinuot ą kredit ą, turintį kapitalo element ų (pvz., kredit ą, kur į lydi garantas arba opcionas

Faculty. 2008 // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/privateequity.pdf [2009-06- 01]. P. 47.

283 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 88.

284 Ibid .

285 Ibid.

286 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 400.

287 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 109.

288 Ibid .

289 Ibid .

114 taikinio akcij ų atžvilgiu 290 ). Prie mezonino kredito kartais priskiriamos ir kai kurios kapitalo r ūšys, turin čios kredito požymi ų, pvz., privilegijuotosios akcijos. 291 Mezonino kreditorius gali pasirinkti naudotis viena iš dviej ų priešing ų mezonino kredito savybi ų: s ąlyginai saugiu kredito instrumento statusu (t.y. teise su ÷jus terminui atgauti nominali ą kredito vert ę ir gauti pal ūkanas) arba galimybe gauti naud ą iš bendrov ÷s vert ÷s did ÷jimo, kadangi per tam tikr ą laikotarp į po termino toks kreditas gali b ūti konvertuojamas į bendrov ÷s akcijas (žr., pvz., AB Į 56 str. 1 d., AB Į 56 str. 4 d. 4 p.). 292 Mezonino kreditas gali b ūti užtikrintas priemon ÷mis, subordinuotomis pirmaeilio kredito užtikrinimo priemon ÷ms (pvz., antriniu įkeitimu). 293 Investuotojo interesus atitinka mezonino kredito refinansavimas pirmaeiliu kreditu, kuris, kaip min ÷ta, investuotojui pigesnis.294 Subordinuotas kreditas . Subordinuotas kreditas (angl. subordinated debt arba junior debt ) yra kreditas, kuris jo gr ąžinimo poži ūriu yra žemiausiame lygmenyje, po pirmaeilio ir mezonino kredito. Subordinuotas kreditas pla čiąja prasme gali b ūti suprantamas kaip bet kurio lygmens kreditas, kuris jo gr ąžinimo požiūriu yra žemesnio lygmens nei kitas kreditas, kuris jo atžvilgiu pirmaeilis. Subordinuotas kreditas nuo mezonino kredito skiriasi tuo, kad jo gr ąža yra tik pal ūkanos, t.y. subordinuotas kreditas nesuteikia kredito konvertavimo į kapital ą teisi ų; jo užtikrinimo priemon ÷s ir subordinavimas yra

290 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 99.

291 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 33.

292 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 109.

293 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 88.

294 Sabine M. Corporate finance: flotations, equity issues and acquisitions. London: Butterworth, 1993. P. 261.

115

žemesnio lygmens; jo gr ąžinimo terminas paprastai yra v ÷lesnis. 295 Subordinuoto kredito dav ÷jas gali b ūti tiek tre čiasis asmuo (akcininko ir bendrov ÷s santyki ų atžvilgiu), pvz., kredito įstaiga, tiek bendrov ÷s akcininkas (pvz., kai suteikiama akcininko paskola). 296 Kaip ir mezonino kreditas, subordinuotas kreditas gali b ūti įformintas kaip paskolos sutartis ar kaip obligacija (tai nesudaro skirtumo ekonominiu poži ūriu). 297 Kadangi bendrov ÷s mokamos pal ūkanos apskritai yra priskiriamos prie leidžiam ų atskaitym ų (PM Į 17 str. 1 d.), 298 investuotojui naudinga keisti kapital ą subordinuotu kreditu tiek, kiek mokestin ÷s naudos neriboja mažos kapitalizacijos (angl. thin capitalization ) (pajam ų ir išmok ų apib ūdinimo iš naujo) taisykl ÷s. 299 Subordinuoto kredito tikslingumo klausimas svarbus ir iki privataus kapitalo sandorio sudarymo. Matydamas reali ą galimyb ę užbaigus privataus kapitalo sandor į suteikti bendrovei ir su pal ūkanoms atgauti akcininko paskol ą, investuotojas gali pasi ūlyti didesn ę bendrov ÷s akcij ų pirkimo kain ą negu nematydamas tokios galimyb ÷s. 300

295 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 87.

296 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 84. Vis d ÷lto rizikos ir gr ąžos santykio poži ūriu tre čiojo asmens ir bendrov ÷s akcininko pateiktas subordinuotas kreditas paprastai skiriasi (žr. 8 pav. aukš čiau).

297 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 87.

298 Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos. Lietuvos Respublikos pelno mokes čio įstatymo komentaras (2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija). 6.24.1 pastraipa, P. 146.

299 Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 180. Plg. Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s 2003 m. gruodžio 9 d. nutarimu Nr. 1575 patvirtintos Pajam ų ir išmok ų apib ūdinimo iš naujo taisykl ÷s // Valstyb ÷s žinios. 2003, Nr. 116-5289.

300 Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. P. 179.

116

3.1.2.2. Kapitalas ir jo sub-lygmenys

Kapitalas yra gr ąžinimo poži ūriu žemiausias finansavimo lygmuo, esantis žemiau subordinuoto kredito. Kapital ą privataus kapitalo sandoryje paprastai sudaro privataus kapitalo fondo l ÷šos. 301 Nedidel ÷ dalis kapitalo MBO sandoryje gali b ūti pateikiama bendrov ÷s vadov ų, už tai jiems įsigyjant dal į bendrov ÷s akcij ų.302 Kredito rinkoje, kurioje kredito pasi ūla aukšta, nedidel ę dal į bendrov ÷s akcij ų gali tiesiogiai įgyti kredito dav ÷jas. 303 Toks procesas žinomas kaip laikinasis finansavimas kapitalu (angl. equity bridge financing ) – kredito dav ÷jui įgijus akcijas, per tam tikr ą laikotarp į po sandorio užbaigimo privataus kapitalo investuotojas turi išimtin ę teis ę nurodyti kredito dav ÷jo turim ų akcij ų pirk÷ją. Investuotojui to nepadarius, kredito dav ÷jas įgyja teis ę akcijas laisvai parduoti. Kredito dav ÷ją suteikti tokio pob ūdžio finansavim ą motyvuoja siekis konkuruoti su kitais kredito dav ÷jais d ÷l paskyrimo teikti gerai apmokamas banko-administratoriaus paslaugas organizuojant sindikuot ą kredit ą. Kapitalas, kaip privataus kapitalo sandorio finansavimo instrumentas, investuotojo poži ūriu, pasižymi neribota potencialia nauda iš vert ÷s padid ÷jimo ir ribotais potencialiais nuostoliais. Kai tik bendrov ÷s vert ÷ viršija kredito dyd į, visa perteklin ÷ bendrov ÷s sukuriama vert ÷ tenka akcininkams. Jei bendrov ÷s vert ÷ mažesn ÷ už kredito dyd į, visa vert ÷ tenka kredito dav ÷jams, ta čiau j ų reikalavimai gali b ūti visa apimtimi ir nepatenkinti d ÷l ribotos akcinink ų atsakomyb ÷s. Tai reiškia, kad kapitalo dav ÷jai patiria didesn ę rizik ą nei kredito

301 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 399.

302 Beddow S. Private equity and buyouts: overview. Legal & Commercial Publishing Limited, 2006. P. 11.

303 Cummings N. Very risky business: the problems with equity bridges. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 6, 2007.

117 dav ÷jai, ta čiau j ų gr ąžos potencialas taip pat didesnis. Kredito dav ÷jai patiria mažesn ę rizik ą, ta čiau j ų potenciali gr ąža apsiriboja pal ūkanomis. 304 Investuodamas kapital ą, privataus kapitalo investuotojas prisiima didesn ę rizik ą nei kredito dav ÷jai, ta čiau link ęs prisiimti mažesn ę rizik ą nei vidiniai investuotojai, t.y. bendrov ÷s vadovai MBO sandoryje. 305 Siekiant optimizuoti atstovavimo kaštus, vadovams tur ÷tų b ūti leidžiama gauti turtin ę naud ą iš buvimo bendrov ÷s akcininkais tik po to, kai investuotojai gavo planuot ą gr ąžą. Vienas iš b ūdų pasiekti š į tiksl ą yra suteikti investuotojui preferencin ę teis ę į dividendus ir preferencin ę likvidumo teis ę.306 Šiuo atveju investuotojo, kurio papildomos teis ÷s patvirtinamos privilegijuotomis akcijomis ar numatytos susitarime tarp akcinink ų, pvz., akcinink ų sutartyje, 307 pateikiamas kapitalas gali b ūti laikomas aukštesniuoju kapitalo sub-lygmeniu, lyginant su kit ų akcinink ų, neturin čių papildom ų teisi ų, pateikiamu kapitalu. 308 Preferencin ÷ teis ÷ į dividendus pasireiškia nustatytu dividend ų dydžiu (AB Į 42 str. 6 d.), prioritetu įgyvendinant teis ę į dividend ą (AB Į 42 str. 2 d.) ir kaupiamojo dividendo neišmok ÷tos sumos perk ÷limu į kitus finansinius metus (AB Į 42 str. 9 d.). Preferencin ÷ likvidumo teis ÷ (angl. liquidation preference ) yra investuotojo teis ÷ įvykus likvidumo įvykiui (angl. liquidation event ) gauti tam tikr ą dal į naudos prieš tai, kai teis ÷ į likusi ą naudos dal į suteikiama kitiems akcininkams. Likvidumo įvykiai paprastai apibr ÷žiami kaip bendrov ÷s vis ų ar reikšmingos dalies akcij ų ar turto pardavimas, reorganizavimas, savanoriškas ar priverstinis likvidavimas. 309 Lietuvos bendrovi ų teis ÷s normose

304 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 75-76.

305 Ibid . P. 77.

306 Ibid .

307 Analogiško turinio dokumentas rizikos kapitalo ir pl ÷tros kapitalo stadijose dažnai įvardijamas kaip „investavimo sutartis“.

308 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 77.

309 Christopoulos N. Liquidation preference in private equity. // Ondernemingsrecht, Vol. 14, 2005. P. 479.

118 preferencin ÷s likvidumo teis ÷s požymi ų yra AB Į 73 str. 13 d., nustatan čioje, be kita ko, kad sukauptas dividendas privilegijuot ųjų akcij ų su kaupiamuoju dividendu savininkams išmokamas prieš dalijant likus į likviduojamos bendrov ÷s turt ą kitiems akcininkams. Pagal AB Į 73 str. 13 d. atsiskai čius su kreditoriais lik ęs likviduojamos bendrov ÷s turtas padalijamas akcininkams proporcingai jiems nuosavyb ÷s teise priklausan čių akcij ų nominaliai vertei. Ta čiau ši teis ÷s norma nenumato draudimo akcininkams iš anksto ar post factum susitarti d ÷l turto kitokio padalijimo. Nors skirting ų klasi ų akcij ų suteikiamos teis ÷s turi b ūti nurodytos bendrov ÷s įstatuose (AB Į 40 str. 4 d.), ši norma neturi b ūti aiškinama kaip draudžianti įstatuose tik įvardyti pa čias teises, o detalizuoti jas susitarime tarp akcinink ų. Investuotojo preferencin ÷s teis ÷s, įtvirtintos tik susitarime tarp akcinink ų, neminint ši ų teisi ų bendrov ÷s įstatuose, taip pat turi b ūti laikomos įgyvendinamomis (šiuo atveju nesvarbu, ar investuotojas yra privilegijuot ųjų akcij ų savininkas ar visos bendrov ÷s akcijos yra vienodos klas ÷s, kadangi teis ÷s siejamos su konkre čiu asmeniu). Pvz., kadangi investuotojas gali pageidauti išsaugoti savo preferencin ÷s likvidumo teis ÷s konfidencialum ą, ši teis ÷ visa apimtimi gali b ūti įtvirtinama susitarime tarp investuotojo ir kit ų akcinink ų, bet ne įstatuose. 310 Preferencin ÷s teis ÷s investuotojui paprastai suteikiamos rizikos kapitalo stadijoje.

310 Ibid . P. 482.

119

3.1.3. Kredito vaidmuo privataus kapitalo sandoryje

Kreditas privataus kapitalo sandoryje atlieka šias pagrindines funkcijas: 1. Finansavimo funkcija. Galimyb ÷ pasinaudoti skolintomis l ÷šomis investuotojui yra palengvinanti sandorio įgyvendinim ą aplinkyb ÷, o daugeliu atvej ų yra b ūtina s ąlyga sandoriui sudaryti apskritai, ypa č tais atvejais, kai sandor į siekia sudaryti vienas ar keli smulkesni investuotojai. 311 2. Investavimo gr ąžos didinimo funkcija. Kredito naudojimas yra priemon ÷ pasiekti kuo didesn į bendrov ÷s nuosavo kapitalo rentabilum ą (angl. return on equity ; angl. sutr. ROE ). 312 Nuosavo kapitalo rentabilumas – tai bendrov ÷s grynojo pelno santykis su vidutiniu nuosavu kapitalu per tam tikr ą laikotarp į.313 Kitaip tariant, nuosavo kapitalo rentabilumas parodo, kaip efektyviai bendrov ÷ pelnui uždirbti naudoja į jos veikl ą investuotas l ÷šas. Pirma, bendrov ÷s balanso poži ūriu, kuo didesn ÷ kredito (įsipareigojimų) proporcija, tuo santykinai mažesn ÷ nuosavo kapitalo proporcija. Antra, bendras apmokestinimo principas yra laikyti kreditoriams mokamas pal ūkanas leidžiamais atskaitymais, o dividendus – neleidžiamais atskaitymais. Ta čiau jei bendrov ÷ prisiima per daug kredito įsipareigojim ų, did ÷ja skolinimosi kaštai, nes nauji kreditoriai reikalauja didesn ÷s rizikos premijos (pvz., didesni ų pal ūkan ų už bendrovei suteikiam ą papildom ą kredit ą), ir d ÷l to nuosavo kapitalo rentabilumas maž ÷ja. 3. Disciplinavimo funkcija. Įgijimo kredito pagrindin ÷s sumos gr ąžinimas ir pal ūkan ų mok ÷jimas yra privalomi veiksmai, tuo tarpu dividend ų

311 Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. P. 64.

312 Smith M. Asset-based lending in buy-out transactions: Key issues for borrowers and lenders. // Testa, Hurwitz & Thibeault. The Alternative Assets Network, http://www.privatequityonline.com [2009-06-08].

313 Pagal Woolridge J. R. et al. Applied Principles of Finance. Kendall Hunt Pub Co, 2006.

120 mok ÷jimas – fakultatyvus. 314 Šie faktoriai, taip pat gr ÷sm ÷, kad vadovas gali būti per bankroto proced ūrą nušalintas nepatenkint ų kreditori ų iniciatyva, skatina vadovo savikontrol ę.315 Investuotojui vertingi sutartiniai bendrov ÷s veiklos suvaržymai, nustatyti kreditori ų naudai,316 ir vadov ų pareiga reguliariai teikti kreditoriams informacij ą, kuri b ūtina kreditoriams siekiant steb ÷ti, kaip laikomasi min ÷tų suvaržym ų.317 Suvaržymai skatina vadov ų r ūpestingum ą ir veikia kaip atsvara papildomai rizikai, kuri ą investuotojas patiria po to, kai kreditas patenka į bendrov ÷s finansavimo strukt ūrą.318 Savidisciplina lemia tiek pasyv ų, tiek aktyv ų vadov ų elges į, orientuot ą į vert ÷s k ūrim ą. Pvz., užkertamas kelias vadovams bendrov ÷s vardu eikvoti bendrov ÷s pinigus neperspektyviems projektams; priimti per didel į darbuotoj ų skai čių, nustatyti perteklines papildomas darbuotoj ų garantijas (privilegijas); vykdyti neekonomiškus įmoni ų įgijimus, siekti komerciškai nepagr įsto bendrov ÷s veiklos diversifikavimo. 319 Skatinamo aktyvaus elgesio pavyzdys yra vadinamojo “finansavimo iš vidini ų resurs ų” (angl. bootstrap finance ) metodai, pvz., vadovai reikalauja, kad tiek ÷jai leist ų bendrovei atid ÷ti mok ÷jimus ir kad, kita vertus, klientai mok ÷tų avansu; atleidžiami pertekliniai darbuotojai; parduodamas nereikalingas turtas, nuomojami, o ne perkami įrengimai.320

314 Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. P. 62. Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 415. Reikia pažym ÷ti, kad privataus kapitalo investuotojas siekia vis ų pirma pajam ų iš bendrov ÷s vert ÷s padid ÷jimo, o ne pajam ų iš dividend ų (Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 164).

315 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 408.

316 Žr. kredito s ąlyg ų apib ūdinim ą 2.4.2 skyriuje.

317 Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. P. 62.

318 Ibid .

319 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 409, 414. Thompson S. et al. Corporate Governance: The Role of Restructuring Transactions. // The Economic Journal, Vol. 105, No. 430, 1995. P. 694.

320 Long W.F. et al. Decade of Debt: Lessons from LBOs in the 1980s // Blair M. M. The deal decade: what takeovers and leveraged buyouts mean for corporate governance. Washington 121

Finansavimas kreditu nustato vadovui „intuityv ų nuolatin į tiksl ą generuoti pinig ų srautus, kurie viršyt ų kredito aptarnavimo kaštus“. 321 4. Vadov ų motyvavimo stiprinimo funkcija. Finansavimas kreditu sumažina bendrov ÷s nuosavo kapitalo kiek į, tod ÷l bendrov ÷s vadovai turi galimyb ę įsigyti didesn ę nuosavo kapitalo dal į atitinkant į akcij ų skai čių, o tai didina vadov ų su akcijomis siejamo atlyginimo motyvuojam ąjį poveik į.322 5. Atstovavimo kašt ų mažinimo funkcija. Disciplinuodamas vadovus ir stiprindamas jų motyvacij ą, kreditas švelnina interes ų konfliktus tarp investuotojo ir vadov ų, ir su šiais konfliktais susijusius atstovavimo kaštus. 323 6. Signalizavimo funkcija. Vadovai apie bendrov ÷s veiklos perspektyvas žino daugiau negu investuotojas. Neprieštaraudami, kad bendrovei b ūtų taikoma kreditori ų prieži ūra, vadovai įtikinamai parodo esamam ar potencialiam investuotojui, kad yra tikri d÷l bendrov ÷s veiklos perspektyv ų.324 Po to, kai bendrov ÷ jau apsunkinta kreditu, kredito aptarnavimo reikalavimai veikia kaip ankstyvojo įsp ÷jimo sistema, leidžianti laiku pasteb ÷ti kylan čias pinig ų sraut ų problemas. 325

(D.C.): Brookings institution, 1993. P. 235. Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 409, 414. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 69, 126.

321 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 11.

322 Jensen M. C. Eclipse of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 67, No. 5, 1989. P. 69. Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 412.

323 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 11.

324 Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. P. 63.

325 Long W.F. et al. Decade of Debt: Lessons from LBOs in the 1980s // Blair M. M. The deal decade: what takeovers and leveraged buyouts mean for corporate governance. Washington (D.C.): Brookings institution, 1993. P. 235.

122

Ta čiau žymus kredito naudojimas kreditu finansuojamuose išpirkimuose gali tur ÷ti ir neigiam ą poveik į.326 Žemiau apžvelgiami pagrindiniai argumentai, pateikiami kreditu finansuojam ų išpirkim ų koncepcijos kritik ų. 1. Rizikingos veiklos skatinimas. Finansavimas kreditu skatina investuotoj ą siekti, kad bendrov ÷ prisiimt ų didel ę rizik ą vykdant bendrov ÷s veikl ą, kadangi pats investuotojas rizikuoja tik nedidele savo investuoto kapitalo dalimi kreditu finansuojamo išpirkimo strukt ūroje. 327 Jei toks lošimas nepavykt ų, didžioji nuostoli ų dalis tekt ų bendrov ÷s kreditoriams. 328 Ta čiau, kreditu finansuojam ų išpirkim ų koncepcijos šalinink ų nuomone, tokio elgesio tikimyb ę mažina gr ÷sm ÷ susigadinti reputacij ą: investuotojas, pagars ÷jęs neatsakinga rizika, susidurt ų su sunkumais ieškodamas finansavimo šaltini ų tolesn ÷ms investicijoms. 329 Be to, už rizik ą, kuri ą patiria kreditoriai, kompensuojama didesne pal ūkan ų norma. 330 2. Veiklos lankstumo mažinimas. Kredito našta mažina lankstum ą, kur į vadovai gal ÷tų pademonstruoti atsakydami į bendrov ÷s konkurent ų

326 Žr., pvz., 2008 m. rugs ÷jo 23 d. Europos Parlamento rezoliucijos, kuria Komisijai pateikiamos rekomendacijos d ÷l rizikos draudimo fond ų ir privataus kapitalo (2007/2238(INI)), preambul ÷s Y dal į (kurioje nurodoma, kad „bendrov ÷ms, itin apsunkintoms kreditu, b ūdinga daugiau rizik ų“). Reaguodama į ši ą pozicij ą, EVCA nurod ÷, kad kredito našta de facto kontroliuojama teis ÷s normomis, kuriomis reguliuojama kredito dav ÷jų veikla, ir mokes čių teis ÷s normomis, nustatan čiomis „mažos kapitalizacijos“ taisykl ę, negalimum ą traukti įgijimo kredito pal ūkanas į leidžiamus atskaitymus ar įgyvendinan čiomis kitas mokes čių politikos priemones (EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 41-42).

327 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 443.

328 Ibid .

329 Ibid . P. 413. Cotter J. F. et al. The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist. 1999-07 // http://jfe.rochester.edu/99364.pdf [2009-05-31] P. 14. Aptariama prielaida patvirtinta empiriniais tyrimais: žr., pvz., Atanasov V. A. et al. The Effect of Litigation on Venture Capitalist Reputation. 2008-12 // http://ssrn.com/abstract=1343981 [2009-05-31].

330 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 443.

123 išš ūkius ir poky čius rinkoje. 331 Pvz., nedaug kreditu apsunkintai bendrovei lengviau išpl ÷sti savo veikl ą kreditu suvaržyt ų konkurent ų s ąskaita ar sumažinti produkt ų kainas. 332 Toks bendrov ÷s veiklos nelankstumas gali lemti rinkos dali ų, kurias užima nežymiai kreditu apsunkintos bendrov÷s, did ÷jim ą, lyginant su kreditu finansuojam ų išpirkim ų taikini ų užimamomis rinkos dalimis. 333 Ta čiau kai prisitaikyti prie rinkos b ūtina sumažinti išlaidas ar reformuoti bendrov ÷s veikl ą, kreditu apsunkinta bendrov ÷ t ą gali padaryti operatyviau d ÷l efektyvesnio jos valdymo modelio. 334 3. Kašt ų mažinimo žala ilgalaik ÷je perspektyvoje. Ilgalaikio turto įsigijimo išlaid ų ir kit ų išlaid ų, kurias patiriant siekiama vystyti bendrov ÷s veikl ą ateityje, mažinimas, b ūtinas užtikrinti kredito aptarnavim ą, gali didinti bendrov ÷s vert ę, ta čiau ilgalaik ÷je perspektyvoje gali susilpninti bendrov ÷s konkurencingum ą.335 Tokios pasekm ÷s ypa č tik ÷tinos tais atvejais, kai siekiant užtikrinti kredito aptarnavim ą mažinamos, pvz., mokslini ų tyrim ų ir eksperimentin ÷s pl ÷tros darb ų išlaidos 336 (toliau sutrumpintai vadinamos mokslini ų tyrim ų išlaidomis) ar rinkodaros išlaidos. 337 Ši ą pozicij ą kritikai gin čija remdamiesi jau aptartu disciplinuojamuoju kredito poveikiu. 338 Ta čiau

331 Ibid . P. 430. Rappaport A. The Staying Power of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 68, No. 1, 1990. P. 97. Kaplan S. N. The Staying Power of Leveraged Buyouts. // National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 3653, 1991. P. 1.

332 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 432, 433.

333 Ibid .

334 Thompson S. et al. Corporate Governance: The Role of Restructuring Transactions. // The Economic Journal , Vol. 105, No. 430 (May, 1995). P. 694.

335 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 444.

336 Blair M. M. Ownership and control: rethinking corporate governance for the twenty-first century. Washington (D.C.): Brookings institution, 1995. P. 106.

337 Sabine M. Corporate finance: flotations, equity issues and acquisitions. London: Butterworth, 1993. P. 261.

338 Adler B. E. et al. Debt, Leveraged Buyouts, and Corporate Governance. // Cato Policy Analysis No. 120, 1989.

124 empiriniais tyrimais patvirtinta, kad bendrov ÷ po jos akcij ų įgijimo kreditu finansuojamo išpirkimo b ūdu dažniausiai mažina mokslini ų tyrim ų išlaidas. 339 Laikoma, kad kreditu finansuojamo išpirkimo finansavimo strukt ūra netinkama bendrov ÷ms, kurioms reikalingas pinig ų sraut ų lankstumas finansuoti mokslinius tyrimus ar konkuruoti spar čiai augan čiose rinkose. 340 Būtent stabilios rinkos apib ūdinamos kaip kreditu finansuojam ų išpirkim ų taikini ų „nat ūralus arealas“. 341 Teigiama, kad kreditu finansuojamo išpirkimo taikinys kaip vert ę kurianti bendrov ÷ gali veikti nespecializuotos gamybos ir paslaug ų rinkose, kuriose vert ÷s k ūrimo pagrindinis šaltinis yra nedaugelio asmen ų vadybos ir verslumo gabumai, bet ne rinkose, kuriose gamyba ar paslaugos specializuotos, remiasi inovacijomis. 342 Ta čiau kreditu finansuojam ų išpirkim ų statistika pasauliniu mastu rodo, kad toks poži ūris yra pasen ęs: pvz., 1970 – 1989 m. mažmenin ÷s prekybos įmon ÷s sudar ÷ 13,8 proc. taikini ų, o 2000 – 2007 m. – tik 5,7 proc. (tuo tarpu įmon ÷s, kuri ų pagrindin ÷ veikla – programin ÷s įrangos k ūrimas – atitinkamai 3,1 proc. ir 6,2 proc. 343 ). Privataus kapitalo sandori ų pasiskirstymo pagal ūkin ÷s veiklos sektorius poky čiai paaiškinami kompleksiškai – tiek ekonomikos sektorių gaus ÷jimu ir j ų reikšm ÷s kitimu, tiek privataus kapitalo investuotoj ų pastangomis išpl ÷sti savo interes ų srit į.344 Racionalus privataus kapitalo investuotojas, siekdamas savo pagrindinio tikslo – gauti pajam ų iš bendrov ÷s vert ÷s padid ÷jimo –

339 Blair M. M. Ownership and control: rethinking corporate governance for the twenty-first century. Washington (D.C.): Brookings institution, 1995. P. 106.

340 Gilson R.J. et al. Institutional Investors, Portfolio Performance, and Corporate Governance: A Brief for Professional Directors. // Sametz A. W. et al eds. Institutional investing: challenges and responsibilities of the 21st century. Homewood (Ill.): Business One Irwin, 1991. P. 195.

341 Ibid . P. 196.

342 Blair M. M. Ownership and control: rethinking corporate governance for the twenty-first century. Washington (D.C.): Brookings institution, 1995. P. 288.

343 Stroemberg P. The new demography of private equity. Swedish Institute for Financial Research, 2007. // http://www.sifr.org/PDFs/stromberg(demography2008).pdf. [2009-06-01]. Lentel ÷ 2C.

344 Ibid . P. 12.

125 pasirinkdamas finansavimo kreditu ir finansavimo kapitalu proporcijas atsižvelgs į aukš čiau aptart ą neigiam ą kredito poveik į bendrov ÷s konkurencingumui ilgalaik ÷je perspektyvoje ir d ÷l to tik ÷tin ą nepatenkinam ą bendrov ÷s vert ÷s did ÷jimo mast ą. Būtina pakartoti, kad šiame darbe nagrin ÷jama privataus kapitalo, kaip finansavimo proceso, išpirkimo stadija, o pastraipoje aukš čiau akcentuojami kreditu finansuojami išpirkimai. Kai kapitalas naudojamas tiesiogiai finansuoti veikl ą pradedan čias aukšt ųjų technologij ų įmones (rizikos kapitalo stadijoje, be žymaus finansavimo kreditu), jis yra vienas svarbiausi ų tokioms įmon ÷ms finansavimo šaltini ų.345 4. Atsparumo finansiniams sunkumams mažinimas. Kreditu žymiai apsunkinta bendrov ÷ labiau imli ekonominiams sukr ÷timams nei bendrov ÷, turinti mažai įsiskolinim ų, ir d ÷l to labiau tik ÷tina, kad taps nemoki nepriklausomai nuo vadov ų pastang ų, kad tas neįvykt ų. Ta čiau jei nemokiõs bendrov ÷s, kuri t ęsia veikl ą, potenciali vert ÷ didesn ÷ nei likvidacin ÷ vert ÷, suinteresuot ųjų šali ų – investuotojo, bendrov ÷s kreditori ų ir pa čios bendrov ÷s – interesus atitiks bendrov ÷s veiklos t ąsa. Šalims, kurioms tok į bendr ą sutarim ą pasiekti sud ÷tinga, bankroto gr ÷sm ÷ gali b ūti paskata der ÷tis ir pasiekti kompromis ą. Jei nemoki bendrov ÷ padalijama siekiant jos atskirt ų dali ų didesnio veiklos efektyvumo, toks padalijimas neb ūtinai yra nulemtas nemokumo ar kredito poveikio. Jei bendrov ÷s vert ÷ didesn ÷ j ą padalinus, nei reformavus ir t ęsiant jos, kaip vieno vieneto, veikl ą, vadinasi ji anks čiau ar v÷liau b ūtų padalinta, net jei įsipareigojim ų jos balanse b ūtų mažai ir ji gal ÷tų tinkamai vykdyti savo prievoles visiems kredito dav÷jams.346 5. Disciplinavimo neigiamas šalutinis poveikis vadovams. Min ÷ta, bendrov ÷s vadov ų disciplinavimas yra svarbi kredito funkcija. Ta čiau greta disciplinavimo palankaus poveikio, komentatoriai mini ir neigiam ą šalutin į

345 Žr., pvz., Keršys M. Ekonomini ų veiksni ų įtaka inovacijoms versle: Lietuvos atvejis. (daktaro disertacija). Kaunas, 2008. P. 36.

346 Adler B. E. et al. Debt, Leveraged Buyouts, and Corporate Governance. // Cato Policy Analysis No. 120, 1989.

126 poveik į, kur į patiria kreditu apsunkint ų bendrovi ų vadovai. Neproporcingai didelio kredito finansinis spaudimas neleidžia vadovams skirti viso d ÷mesio kasdienei bendrov ÷s veiklai, traumuoja psichologiškai ir nepalieka galimyb ÷s daryti klaid ų, kuri ų išvengti dažnai ne įmanoma.347 6. Kreditori ų ir investuotoj ų interes ų konfliktas. Kredito dav ÷jo ir investuotojo interesai neb ūtinai sutampa. Pvz., kreditorius gali siekti, kad bendrov ÷ b ūtų suvaržyta sutartiniais įsipareigojimais nesiimti riziking ų projekt ų, kurie, jei b ūtų s ÷kmingai įvykdyti, duot ų didel ę gr ąžą akcininkui, ta čiau, nes ÷km ÷s atveju, sutrikdyt ų kredito aptarnavim ą.348 Tod ÷l investuotojui tikslinga bendrov ÷s kapitalo strukt ūrą pildyti kreditu tol, kol kontrol ÷s mechanizm ų, kuriuos suteikia finansavimas kreditu, kaštai taps didesni už atnešam ą investuotojui naud ą.349 Ta čiau kredito apimtys, naudojamos tipiškame kreditu finansuojamame išpirkime, ši ą rib ą aiškiai viršija. 350 Kod ÷l tuomet kreditori ų veiksmai nesužlugdo bendrovi ų, kuri ų akcijos įgytos kreditu finansuojamo išpirkimo b ūdu, veiklos? Kod ÷l, nepaisant šio interes ų konflikto, investuotojas geba aktyviai reguliuoti bendrov ÷s veikl ą?351 Esama nemažai priežas čių, d ÷l kuri ų kredito dav ÷jai nelink ę vykdyti intensyvios bendrovi ų, kuri ų akcijos įgytos kreditu finansuojamo išpirkimo b ūdu, steb ÷senos, pvz.: 352

347 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 448, 452.

348 Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. P. 63.

349 Ibid . P. 62.

350 Žr. 3.1.2.1 skyri ų, kuriame nurodoma į Jungtin ÷s Karalyst ÷s privataus kapitalo sandori ų rinkos statistik ą, pagal kuri ą 2005 m. kapitalu buvo finansuojama vidutiniškai tik maždaug 33 proc. sandorio kainos.

351 Investuotojo aktyvumas 2.1.5 skyriuje minimas kaip vienas iš privataus kapitalo sandorio būding ų požymi ų.

352 Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. P. 485-487.

127

1. konkurencija tarp kredito dav ÷jų (klient ų sprendim ą nesirinkti konkretaus kredito dav ÷jo gali nulemti tai, kad šis žinomas kaip link ęs nepagr įstai kištis į skolinink ų veikl ą); 2. kredito dav ÷jas negauna naudos iš skolininko (bendrov ÷s) vert ÷s padid ÷jimo, tod ÷l n ÷ra suinteresuotas apmokyti savo darbuotoj ų steb ÷ti skolinink ą daugiau nei to minimaliai reikia, siekiant užtikrinti, kad skolininkas vykdyt ų savo kredito įsipareigojimus; 3. kredito dav ÷jas turi rizikos valdymo alternatyv ų, pvz., paskol ų portfelio diversifikavimas; 4. vykdydamas intensyvi ą skolininko veiklos prieži ūrą, kredito dav ÷jas gali susipažinti su konfidencialia informacija (nors ir netur ÷tų tokio tikslo), o tai gali trukdyti kredito dav ÷jui teikti konsultacij ų paslaugas, nes gali sukurti interes ų konflikt ą kit ų potenciali ų kredito dav ÷jo klient ų atžvilgiu.

Rinkos savireguliavimo mechanizmai švelnina kredito dav ÷jų ir investuotoj ų interes ų konfliktus ir kitais b ūdais. Egzistuoja informacijos asimetrija tarp to, k ą apie bendrov ę žino pati bendrov ÷ ir investuotojas, ir k ą žino kredito dav ÷jas, pvz., bankas: pastarojo žinios labiau ribotos. Bankininkyst ÷s ir vadybos literat ūroje sutariama, kad sumažinus ši ą asimetrij ą, bankas gali pasi ūlyti bendrovei ar investuotojui palankesnes finansavimo sąlygas. 353 Empiriniais tyrimais parodyta, kad bendradarbiaudami su konkre čiais investuotojais, bankai patiria mažesnius kaštus steb ÷dami ir tikrindami bendrov ę (galutin į skolinink ą), kadangi gali pasinaudoti investuotojo finansini ų, komercini ų, teisini ų ir kit ų patikrinim ų medžiaga, investuotojo surinkta informacija apie projektuojamas bendrov ÷s veiklos kryptis, darbuotoj ų atlyginim ų sistem ą ir kita informacija, vertinga priimti

353 Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08]. P. 6. Pla čiau žr., pvz., Boot, A. W. A. Relationship Banking: What Do We Know? // Journal of Financial Intermediation, Vol. 9, No. 1, 2000.

128 sprendimui d ÷l finansavimo. Kita vertus, netur ÷damas akstino bendradarbiauti su bankais, investuotojas b ūtų link ęs investuoti į rizikingus projektus, kurie kelt ų gr ÷sm ę banko interesams. Siekdamas ir ateityje palankiomis s ąlygomis gauti finansavim ą, investuotojas sieks saugoti savo reputacij ą, pvz., investuos į mažiau rizikingus projektus, skolins nuosavas l ÷šas bendrovei, kai tai b ūtina ir t.t. Apibendrinant, patirdamas mažesnius kaštus d ÷l paprastesn ÷s steb ÷senos ir prieži ūros bei žinodamas apie investuotojo siek į branginti savo reputacij ą, bankas konkurencingoje kredito dav ÷jų rinkoje gali b ūti lankstesnis derybose su bendrove ar investuotoju d ÷l finansavimo s ąlyg ų ir si ūlytis jas geresnes. 354 Bankui gali b ūti naudinga si ūlyti investuotojui palankias finansavimo sąlygas ir atsižvelgiant į papildom ų pajam ų ateityje tikimyb ę. Laim ÷jęs aukcion ą (ar kitu b ūdu įgijęs išimtin ę teis ę investuoti), investuotojas tipiškame didel ÷s apimties privataus kapitalo sandoryje paskiria vadovaujant įjį bank ą (angl. lead bank ), kuris sindikuoja įgijimo kredit ą.355 Už š į darb ą vadovaujan čiajam bankui investuotojas moka mokest į, kuris paprastai sudaro maždaug 1,5-2 proc. bendros įgijimo kredito sumos. Kadangi vadovaujantysis bankas gauna mokest į tik jei investuotojas, su kuriuo jis dirba, laimi aukcion ą, bankas link ęs si ūlyti investuotojui kuo palankesnes s ąlygas dalyvavimui aukcione, kad investuotojas tur ÷tų daugiau galimybi ų laim ÷ti. Greta mokes čių ir pal ūkan ų, kuriuos bankas gauna įsipareigoj ęs finansuoti sandor į, bankas gali tik ÷tis gauti papildom ų pajam ų iš paslaug ų, kurias teikt ų investuotojui ar bendrovei, kurios akcijos b ūtų įgytos užbaigus sandor į (pvz., iš konsultavimo vykdant susijungimus ir įsigijimus, vieš ą akcij ų si ūlym ą). Daugelis privataus kapitalo valdymo įmoni ų kaupia istorinius duomenis apie mokamus bankams

354 Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08]. P. 6-7.

355 Ibid . P. 11. Pla čiau apie finansavim ą sindikuotu kreditu žr., pvz., Mugasha A. The law of multi-bank financing: syndicated loans and the secondary loan market. Oxford: Oxford university press, 2007.

129 už konsultavim ą mokes čius, ir ši ą informacij ą naudoja v ÷liau der ÷damosi su bankais d ÷l naujo finansavimo s ąlyg ų.356

356 Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08]. P. 11-12.

130

3.2. Finansin ÷ pagalba ir jos liberalizavimo ribos

3.2.1. Įvadas

Nuo 2008 m. liepos 1 d., pav ÷luotai įgyvendinus Direktyv ą 2006/68/EB, 357 pakei čian čią Antr ąją Įmoni ų Direktyv ą 77/91/EEB 358 (toliau šiame skyriuje vadinam ą „Direktyva“), Lietuvoje išlieka finansin ÷s pagalbos draudimas, nepaisant to, kad Direktyva suteik ÷ įstatym ų leid ÷jui galimyb ę pakeisti draudim ą liberalizuota proced ūra. Pirmajame AB Į pakeitimo įstatymo projekte 359 buvo numatyta pasinaudoti šia galimybe, ta čiau priimtuose įstatymo pakeitimuose iš esm ÷s nebeliko nuorodos į finansin ę pagalb ą, ir jos reguliavimas nebuvo pakeistas. Finansin ÷s pagalbos sampratos užuomazgos kildinamos iš XIX a. brit ų teism ų praktikos, pripažinusios draudim ą bendrov ÷ms įsigyti savo akcijas be teismo leidimo. 360 Jungtin ÷s Karalyst ÷s Bendrovi ų įstatymo nuostatos, įtvirtinusios finansin ÷s pagalbos draudim ą kaip savarankišk ą institut ą, įsigaliojo 1929 m., ir netrukus tapo viena pagrindini ų bendrovi ų teis ÷s problem ų. 1976 m., nepaisant abejotinos brit ų patirties, draudimas buvo

357 2006 m. rugs ÷jo 6 d. Europos Parlamento ir Tarybos direktyva 2006/68/EB, iš dalies kei čianti Tarybos direktyvos 77/91/EEB nuostatas, susijusias su ribotos atsakomyb ÷s akcini ų bendrovi ų steigimu ir j ų kapitalo palaikymu ir keitimu // OJ L 264, 25.9.2006, p. 32–36.

358 1976 m. gruodžio 13 d. Antroji Tarybos direktyva 77/91/EEB d ÷l apsaugos priemoni ų, kuri ų valstyb ÷s nar ÷s, siekdamos tokias priemones suvienodinti, reikalauja iš Sutarties 58 straipsnio antroje pastraipoje apibr ÷žt ų akcini ų bendrovi ų, j ų nari ų ir kit ų interes ų apsaugai, bendroves steigiant, palaikant ir kei čiant j ų kapital ą, koordinavimo // OJ L 26, 31.1.1977, p. 1–13.

359 Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 13, 15, 20, 24, 28, 34, 38, 39, 44, 49, 51, 52, 53, 54, 56, 59 ir 60 straipsni ų pakeitimo ir papildymo, papildymo 45(1) ir 57(1) straipsniais ir Įstatymo priedo papildymo įstatymo projektas. Nr. XP-2785, 2007 m. gruodžio 19 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=311403 .

360 Plg. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą byloje Trevor v. Whitworth [1887] 12 App Cas 409.

131

įtrauktas į pirm ąjį priimt ąjį Direktyvos tekst ą. 1981 m. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teis ÷s aktai buvo pakeisti numatant proced ūrą, kuri leido uždaro tipo bendrov ÷ms teikti finansin ę pagalb ą akcinink ų pritarimu ir direktoriams patvirtinus bendrov ÷s mokum ą. Prireik ÷ beveik 30 met ų analogiškai pakeisti Direktyv ą. Tuo tarpu privataus kapitalo sandori ų skai čius Europoje rod ÷, kad prevencinis Direktyvos 23 straipsnio, numatan čio finansin ÷s pagalbos draudim ą, efektas nereikšmingas. Naujieji finansin ÷s pagalbos reguliavimo pakeitimai s ąlygoti viešosios nuomon ÷s, kuri vis mažiau vertina kreditu finansuojamus išpirkimus kaip abejotinus sandorius, ir vis labiau įžvelgia j ų potencial ą kurti vert ę.361 Suvokti finansin ÷s pagalbos samprat ą, kuri nebuvo analizuota Lietuvos teisin ÷je literat ūroje, svarbu siekiant tinkamai reguliuoti Lietuvos privataus kapitalo rink ą. Toliau šiame skyriuje nagrin ÷jama finansin ÷s pagalbos samprata, specialaus reguliavimo pagrindimas, finansin ÷s pagalbos teis ÷s pažeidim ų pasekm ÷s ir apibendrinami argumentai už visišk ą finansin ÷s pagalbos reguliavimo panaikinim ą. Darbe neaptariama proced ūra, kurios laikantis leidžiama teikti finansin ę pagalb ą pagal Direktyvos 23 str. 1 d. 2 p. Autorius ketino analizuoti ši ą proced ūrą atsižvelgdamas į atitinkamus AB Į pakeitimus. Kadangi tai ne įmanoma, analiz ÷ bus tikslingesn ÷ v ÷lesniu Lietuvos bendrovi ų teis ÷s vystymosi laikotarpiu.

361 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, 2007, Law Working Paper No. 84. P. 20. Ferran E. Simplification of European Company Law on Financial Assistance. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 93. King B. W. An old idea whose time has passed. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 9, 2007. Pettet B. Company law. Harlow: Pearson education, 2001. P. 314.

132

3.2.2. Finansin ÷s pagalbos samprata

Ar galime laikyti pavyzdžius, pateiktus Direktyvos 23 str. 1 d. ir perkeltus į AB Į 44 str. 9 d. (draudim ą tiesiogiai ar netiesiogiai iš anksto mok ÷ti l÷šas, suteikti paskol ą ar užtikrinti prievoli ų įvykdym ą, jeigu tuo siekiama sudaryti s ąlygas tretiesiems asmenims įgyti bendrov ÷s akcij ų), išsamiu finansin ÷s pagalbos b ūdų s ąrašu? Įdomu, kad žodži ų junginio “finansin ÷ pagalba”, implikuojan čio plat ų bet kokios pagalbos įgyjant bendrov ÷s akcijas supratim ą, Direktyvoje nebuvo nuo jos pri ÷mimo iki pat min ÷tų v÷liausi ųjų 2006 m. pakeitim ų. Ar tai juridin ÷s technikos tr ūkumai ar sąmoningai susiaurinta s ąvoka? Pirmoji prielaida atrodo racionalesn ÷, kadangi laikantis antrosios b ūtų nesunku apeiti vis ą norm ų sistem ą tiesiog sugalvojus sandorio mechanizm ą, kuris formaliai neatitikt ų n ÷ vieno iš min ÷tų trij ų finansin ÷s pagalbos pavyzdži ų. Taigi bet kokie veiksmai, kuriais taikinys siekia suteikti akcij ų įgij ÷jui l ÷šų įgyti taikinio akcij ų, tur ÷tų b ūti laikomi finansine pagalba. 362 Kadangi nei Direktyvoje, nei AB Į n ÷ra finansin ÷s pagalbos apibr ÷žimo, finansin ÷s pagalbos samprat ą galima atskleisti pasitelkiant pavyzdžius iš Jungtin ÷s Karalyst ÷s ir kit ų valstybi ų, kuri ų bendrovi ų teis ÷ modeliuojama pagal britišk ąjį pavyzd į, teism ų praktika. Joje kaip finansin ÷s pagalbos pavyzdžiai pateikiami tokie sandoriai: 363 1. Bendrov ÷s-taikinio suteikta paskola taikinio akcij ų įgij ÷jui ar sandoriai, kuri ų turinys atitinka tokius paskolos santykius, pvz.,

362 Lumsden C. G. M. Financial Assistance Problems in Management Buy-outs. // Journal of Business Law, No. 3, 1987. P. 113. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 737.

363 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 274, 276. Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 9. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 727.

133

mok ÷jimo atid ÷jimas, skolos vertybini ų popieri ų pasirašymas. Paskola taikiniui nelaikytina finansine pagalba, nors bendrov ÷ ir prisiima įsipareigojim ą gr ąžinti paskol ą su pal ūkanomis, nebent šios žymiai viršija rinkos lyg į. 2. Tre čiojo asmens įsipareigojim ų įvykdymo užtikrinimas. Užtikrinimo būdų samprat ą šiuo atveju reikia aiškinti siaurinamai, apimant tik įstatymo aiškiai numatytus daiktinius ir asmeninius užtikrinimo būdus (pvz., įkeitim ą, garantij ą, laidavim ą). Finansin ÷ pagalba netur ÷tų apimti kit ų užtikrinimo b ūdų, toki ų kaip taikinio prisiimtas negatyviojo įkeitimo įsipareigojimas įgij ÷jo naudai. 364 3. Turto įgijimas iš įgij ÷jo, kad šis gal ÷tų panaudoti gautas l ÷šas akcij ų įgijimui, pvz., įgij ÷jo akcij ų pasirašymas. 4. Dovanojimas įgij ÷jui, pvz., jo atleidimas nuo prievol ÷s įvykdymo. 5. Prievol ÷s įgij ÷jui įvykdymas už taikinio akcinink ą ar kit ą asmen į, pvz., taikinio pagrindin ÷s bendrov ÷s paskolos gr ąžinimas įgij ÷jui. 6. L÷šų mok ÷jimas iš anksto (Direktyvos 23 str. 1 d.).

Analizuojant finansin ÷s pagalbos samprat ą reikšmingi ir kiti klausimai, pvz.: 1. Finansin ÷ pagalba gali b ūti teikiama įgij ÷jui tiek kai jis siekia įgyti akcijas iš esamo akcininko, tiek kai siekia įgyti akcijas pasirašymo būdu. 365 Įstatymas ne įtvirtina tiesioginio draudimo teikti finansin ę pagalb ą įgyjant vertybinius popierius, suteikian čius teises į akcijas (pvz., konvertuojam ąsias obligacijas, opcionus), 366 tačiau jie taip pat

364 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 89. Žr. 2.4.2 skyriuje pateikiam ą negatyviojo įkeitimo s ąlygos apibr ÷žim ą.

365 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 6.

366 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 90.

134

laikytini finansin ÷s pagalbos objektu, nes šiuo atveju t÷ra mechanizmas akcij ų įgijimui atid ÷ti laiko poži ūriu. 2. Finansin ÷s pagalbos teikimas gali pakenkti taikiniui, ta čiau gali ir atnešti naudos, ypa č preziumuojant, kad finansin ÷s pagalbos sandorio šalys taiko rinkos s ąlygas (plg. Direktyvos 23 str. 1 d. 2 p.). Pvz., jei taikinys gaus rinkos pal ūkanas už įgij ÷jui suteikt ą paskol ą, taikiniui finansin ÷ pagalba bus šiuo atžvilgiu naudinga. 367 3. Bendrov ÷ teikdama finansin ę pagalb ą turi siekti palengvinti įgijim ą, t.y. siekti sumažinti kain ą, kuri ą pirk ÷jas sumok ÷tų už akcijas ar siekti sumažinti pirk ÷jo finansavimo kaštus (pvz., garantija, taikinio suteikta bankui, ketinan čiam suteikti paskol ą pirk ÷jui, gali sumažinti mok ÷tinas už toki ą paskol ą pal ūkanas). 368 Tiesa, taip samprotaujant gali b ūti nepagr įstai išple čiama pagalbos s ąvoka, pvz., pagalba laikomas atskyrimas (angl. spin-off ) ar reorganizavimas skaidymo būdu, iki sandorio sudarymo atliekami tuomet, kai potencialus įgij ÷jas pageidauja įgyti tik apibr ÷žt ą dal į bendrov ÷s veiklos. Tokie veiksmai, nors ir sumažina akcij ų kain ą369 (nes įgyjama ne visa bendrov ÷s veikla, o tik jos dalis), tur ÷tų b ūti laikomi pirkimo- pardavimo sutarties objekto paruošimu (žr. 2.4.1 skyri ų), kur į atlieka taikinio akcininkas, o ne finansine pagalba. 4. Finansin ÷ pagalba po įgijimo ( ex post ) konstatuojama tuomet, kai įgij ÷jas ar kitas asmuo yra prisi ÷męs prievol ę, susijusi ą su įgijimu, ir taikinys sumažina ar įvykdo ši ą prievol ę po jo įgijimo. 370 Palikus

367 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 8.

368 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 6-7.

369 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 727.

370 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 6.

135

pagalb ą po įgijimo už finansin ÷s pagalbos sampratos rib ų, pirk ÷jas gal ÷tų nesunkiai apeiti finansin ÷s pagalbos normas, 371 pvz., iki įgijimo paimdamas paskol ą, kuri b ūtų gr ąžinama iš l ÷šų, pasiskolint ų iš taikinio po įgijimo; perskolindamas paskol ą taikiniui po įgijimo; pasir ūpindamas, kad taikinys užtikrint ų įgijimo kredito, kur į refinansuoja tas pats ar kitas kreditorius, gr ąžinim ą.372 5. Tipiški netiesiogin ÷s finansin ÷s pagalbos pavyzdžiai yra aukš čiai min ÷tas tre čiojo asmens prievol ÷s įvykdymas ar įvykdymo užtikrinimas įgij ÷jo naudai. 373 Netiesiogin ÷ finansin ÷ pagalba taip pat gali b ūti išreikšta kaip novacija ar reikalavimo teis ÷s perleidimas, pvz., taikinys perleidžia savo, kaip kreditoriaus, teises pagal kreditavimo sutart į tre čiajam asmeniui, kuris išmoka l ÷šas pirk ÷jui. 374 Finansin ę pagalb ą atitinkantys veiksmai, atliekami taikinio antrin ÷s įmon ÷s, tur ÷tų b ūti laikomi (netiesiogine) finansine pagalba tik jei pagrindin ÷ bendrov ÷ pasir ūpina, kad antrin ÷ bendrov ÷ gal ÷tų teikti finansin ę pagalb ą (pvz., bendrov ÷ šiuo tikslu perleidžia tam tikr ą turt ą savo antrinei bendrovei) arba antrin ÷ bendrov ÷ įsteigiama siekiant apeiti finansin ÷s pagalbos normas. 375 Tiesa, pagrindin ÷s bendrov ÷s prisid ÷jim ą prie antrin ÷s bendrov ÷s turto naudojimo gali b ūti sunku įrodyti, ypa č jeigu finansin ÷s pagalbos sandoriai pagal taikytin ą teis ę ir antrin ÷s bendrov ÷s steigimo dokumentus gali b ūti sudaromi be antrin ÷s bendrov ÷s akcininko

371 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 735.

372 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 92.

373 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 274.

374 Ibid . P. 275.

375 Plg. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą byloje Arab Bank plc v. Mercantile Holdings Ltd. [1994] Ch. 71.

136

pritarimo. 376 Įgij ÷jas taip pat gali netiesiogiai priimti finansin ę pagalb ą:377 pvz., taikinys gali suteikti finansin ę pagalb ą sumok ÷damas įgij ÷jo antrinei ar pagrindinei bendrovei, su s ąlyga, kad įgij ÷jas galiausiai gauna l ÷šas ir panaudoja jas akcij ų įgijimui. 378

3.2.3. Siaurinamasis finansin ÷s pagalbos sampratos aiškinimas

Nors nei AB Į, nei Direktyva nepateikia sandori ų, kurie nelaikomi finansine pagalba, pavyzdži ų, siaurinamasis finansin ÷s pagalbos instituto aiškinimas b ūtinas d ÷l to, kad j į sudaran čios normos yra išimtinio pob ūdžio. 379 Tam, kad taikinio veiksmus b ūtų galima kvalifikuoti kaip finansin ę pagalb ą, bent vienas iš t ų veiksm ų tiksl ų turi b ūti bendrov ÷s akcij ų įgijimo palengvinimas. 380 Tokiu atveju egzistuoja priežastinis ryšys tarp taikinio veiksm ų ir jo akcij ų įgijimo. Vadinasi, finansin ÷ pagalba negali kilti iš nekrypting ų taikinio veiksm ų, kurie tik susij ę su įgijimu, bet jais n ÷ra siekiama

376 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 274. Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 90. Ewing-Chow M. et al. Providing Assistance for Financial Assistance. // Singapore Journal of Legal Studies, 2006. P. 468. Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, 2007, Law Working Paper No. 84. P. 25. Pettet B. Company law. Harlow: Pearson education, 2001. P. 317-318. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 740.

377 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 9.

378 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 275.

379 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 735.

380 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 6.

137 sudaryti s ąlygas įgijimui 381 (plg. Direktyvos 23 str. 1 d.). Pagal Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą bendrov ÷ B gali to nesiekdama atsidurti pad ÷tyje, kurioje jai neleidžiama įgyti bendrov ÷s A akcij ų (net iš bona fide komercini ų paskat ų), d ÷l to, kad pardav ÷ tam tikr ą turt ą bendrovei A iš bona fide komercini ų paskat ų, ir gavo l ÷šų akcijoms įsigyti. 382 Lietuvos teismai tur ÷ti vengti tokios samprotavimo logikos. Labiau pagr įsta b ūtų kiekvienu konkre čiu atveju vertinti, ar turto pardavimo tikslas buvo suteikti finansin ę pagalb ą. Net nusta čius min ÷tą priežastin į ryš į, finansine pagalba netur ÷tų b ūti laikomi formaliai atitinkantys finansin ę pagalb ą veiksmai, jeigu taikinys j ų imasi s ąžiningai manydamas, kad tai atitinka bendrov ÷s interesus, o finansin ÷ pagalba yra tik atsitiktinis bendrov ÷s “svarbesni ųjų tiksl ų” elementas. 383 Toki ų svarbesni ųjų tiksl ų pavyzdžiai gal ÷tų b ūti akcinink ų aklaviet ÷s išsprendimas ar taikinio veiklos finansavimas. Pvz., po įgijimo įgij ÷jas sudaro paskolos sutart į, kurios pagrindu refinansuojamas įgijimo kreditas ir taikiniui suteikiamos apyvartin ÷s l ÷šos; naujasis kreditorius reikalauja, kad taikinys užtikrint ų paskolos gr ąžinim ą. Jei svarbesnysis bendrov ÷s tikslas yra gauti apyvartini ų l÷šų, o įgijimo kredito refinansavimas – tik antrinis paskolos sutarties tikslas, bendrov ÷s suteiktas užtikrinimas netur ÷tų b ūti laikomas finansine pagalba. 384 Be to, įstatym ų leid ÷jas tur ÷tų aiškiai pašalinti tam tikrus sandorius iš finansin ÷s pagalbos sampratos d ÷l j ų prigimties, pvz.:

1. Paskola, kuri ą taikinys gavo iš įgij ÷jo iki šio ketinim ų įgyti taikinio akcijas atsiradimo ir kurios gr ąžinimo terminas su ÷jęs. 385 Taip pat

381 Plg. Ewing-Chow M. et al. Providing Assistance for Financial Assistance. // Singapore Journal of Legal Studies, 2006. P. 468.

382 Pettet B. Company law. Harlow: Pearson education, 2001. P. 314.

383 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 10. Plg. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą byloje Brady v. Brady [1989] A.C. 755.

384 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 11.

385 Ibid . P. 16.

138

jeigu įgij ÷jas įgyja paskol ą, kurios skolininkas yra taikinys, ir perima taikinio suteikt ą paskolos užtikrinim ą, taikinys neteikia finansin ÷s pagalbos gr ąžindamas toki ą paskol ą ar leisdamas išieškoti iš užtikrinimo. 386 Finansine pagalba netur ÷tų b ūti laikomi jokie privalomi taikinio veiksmai, pvz., teis ÷s akt ų numatytos prievol ÷s išmok ÷ti išeitin ę išmok ą vykdymas ar s ąžiningai prisiimtos prievol ÷s padidinti darbo užmokest į darbuotojui vykdymas, net jei gautos l÷šos naudojamos akcijoms įgyti. 387 2. Taikinio dividend ų išmok ÷jimas pardav ÷jui, siekiant sumažinti akcij ų pardavimo kain ą, ar įgij ÷jui, šiam tapus akcininku. 388 Išimtis tur ÷tų b ūti taikoma ir skirstant kapital ą kitais teis ÷tais b ūdais, pvz., mažinant įstatin į kapital ą ar taikiniui įgyjant savo akcijas, kadangi tai leidžiama tik taikant vieš ą proced ūrą, skirt ą apsaugoti tre čiųjų asmen ų interesus. 389 3. Įgij ÷jo įsiskolinimas taikiniui, šalims įprastai užsiimant verslu 390 (plg. komercinio kreditavimo samprat ą CK 6.885 str.). 4. Pagal Direktyvos 23 str. 2 d., kuri neperkelta į AB Į, sandoriai, kuriuos sudar ÷ bankai ir kitos finans ų įstaigos įprastai užsiimdamos verslu, ir sandoriai, kuriais siekiama sudaryti s ąlygas bendrov ÷s ar su ja susijusios bendrov ÷s darbuotojams įgyti akcij ų, nelaikomi finansine pagalba. Pvz., bankas, suteikdamas s ąskaitos kredito

386 Ibid . P. 8. Sealy L. J. Cases and materials in company law. Cambridge, 2008. P. 407.

387 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 278. Dwyer M. Management buyouts. London, Sweet and Maxwell, 1997. P. 21.

388 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 89.

389 Roberts C. Financial assistance for the acquisition of shares. Oxford, 2005. P. 121. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 737-738.

390 Ewing-Chow M. et al. Providing Assistance for Financial Assistance. // Singapore Journal of Legal Studies, 2006. P. 471.

139

pervirš į (angl. overdraft ), neteikia finansin ÷s pagalbos vien tod ÷l, kad paskolos gav ÷jas nusprendžia panaudoti gautas l ÷šas banko akcijomis įgyti. 391 Antrosios išimties tikslas yra palengvinti darbuotoj ų motyvavim ą, pvz., suteikiant paskolas darbuotojams, kad jie gal ÷tų įgyti bendrov ÷s akcij ų.392 5. Jeigu taikinys nepatiria išlaid ų (reali ų, pvz., suteikdamas paskol ą, ar potenciali ų, pvz., suteikdamas garantij ą), n ÷ra ir finansin ÷s pagalbos, net jeigu įgij ÷jas gauna naud ą iš taikinio veiksm ų. Pvz., taikinys sudaro paskolos sutart į, kurios pagrindu jo įsiskolinimas įgij ÷jui refinansuojamas pigesne paskola, gauta iš tre čiojo asmens.393

3.2.4. Finansin ÷s pagalbos suteikimo teisin ÷s pasekm ÷s

Kai kurios jurisdikcijose, pvz., Belgijoje, finansin ÷s pagalbos taisykli ų pažeidimas, d ÷l j ų reikšmingumo ekonomikai, laikomas viešosios tvarkos pažeidimu. 394 Nors Lietuvos teis ÷ nenumato baudžiamosios ar administracin ÷s atsakomyb ÷s už finansin ÷s pagalbos teikim ą, finansin ÷s pagalbos sandoriai gali būti laikomi niekiniais kaip prieštaraujantys imperatyvioms įstatymo normoms (CK 1.80 str.). Nors kit ų valstybi ų teis ÷s doktrinoje išsakoma nuomon ÷, kad finansin ÷s pagalbos sandorio šalys turi teis ę reikalauti viena iš kitos nuostoli ų

391 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 13.

392 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 725.

393 Plg. Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 8.

394 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 728.

140 atlyginimo, 395 toki ų reikalavim ų pagr įstumas pagal Lietuvos teis ę b ūtų abejotinas d ÷l to, kad abi šalys vykd ÷ neteis ÷tus veiksmus, ir d ÷l nukent ÷jusios šalies kalt ÷s (CK 6.253 str. 5 d., 6.259 str.). Pažeidimo padariniai netur ÷tų pažeisti s ąžining ų tre čiųjų asmen ų interes ų (CK 1.80 str. 3 d., 6.153 str.). Pvz., jeigu bendrov ÷ suteikia garantij ą bankui, išduodan čiam paskol ą, kuria bus finansuojamas tos bendrov ÷s akcij ų įgijimas, bankas, kuris nežino ir neturi žinoti apie tiksl ą, kuriam bus panaudotos paskolos l ÷šos, turi teis ę reikalauti, kad bendrov ÷ sumok ÷tų pagal garantij ą. Analogiškai, jeigu taikinys suteikia paskol ą įgij ÷jui, o prieš tai šiai paskolai reikalingoms l ÷šoms gauti yra sudar ęs paskolos sutart į su banku ir įkeit ęs tam tikr ą savo turt ą, banko suteikta paskola ir jos užtikrinimas vien d ÷l to n ÷ra niekiniai sandoriai, nes n ÷ra finansin ÷ pagalba. Ta čiau jeigu bankas žinojo arba tur ÷jo žinoti apie tiksl ą, kuriam bus panaudotos jo paskolintos l ÷šos, banko interesai netur ÷tų b ūti ginami. 396 Bendrov ÷ – finansin ÷s pagalbos sandorio šalis – taip pat jos bankroto administratorius, turi teis ę reikalauti iš bendrov ÷s valdymo organ ų nari ų atlyginti nuostolius, bendrov ÷s patirtus d ÷l finansin ÷s pagalbos sandorio. 397

3.2.5. Finansin ÷s pagalbos reguliavimo pagrindimas

Finansin ÷s pagalbos draudimas (ar – po Direktyvos pakeitim ų – išliekantis specialus reguliavimas) grindžiami tokiais pagrindiniais argumentais:

395 Sealy L. J. Cases and materials in company law. Cambridge, 2008. P. 412.

396 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 16-17.

397 Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. P. 92. Sealy L. J. Cases and materials in company law. Cambridge, 2008. P. 413. Vietor D. et al. Ambiguity Remains for Dutch Buyouts. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 6, 2006. P. 29. Plg. CK 2.87 str. 7 d. (pagal kuri ą juridinio asmens valdymo organo narys, nevykdantis arba netinkamai vykdantis savo, kaip organo nario, pareigas, nurodytas CK 2.87 str. ar steigimo dokumentuose, privalo padaryt ą žal ą atlyginti juridiniam asmeniui visiškai, jei įstatymai, steigimo dokumentai ar sutartis nenumato kitaip).

141

1. Siekiu apsaugoti taikinio turt ą.398 Kreditoriai turi teis ę gin čyti taikinio sandorius remdamiesi tuo, kad šie pažeidžia kreditori ų interesus (CK 6.66 str. ( actio Pauliana )), tod ÷l kreditori ų interes ų apsauga papildomomis finansin ÷s pagalbos normomis yra perteklin ÷.399 D÷l nesuprantam ų priežas čių finansin ÷s pagalbos taisykl ÷s taikomos net tada, kai bendrov ÷ neturi kreditori ų, arba kai visi kreditoriai sutinka su finansin ÷s pagalbos sandoriu (pvz., d ÷l to, kad jie yra akcij ų įgij ÷jai ir pageidauja finansin ÷s pagalbos), arba kai bendrov ÷ turi pakankamai ištekli ų įvykdyti visas savo prievoles. 400 Priešingai, b ūtų logiška, jeigu kreditoriaus, kuris sutiko tapti taikinio kreditoriumi ar nesiek ÷ papildomos apsaugos (pvz., papildomo prievoli ų įvykdymo užtikrinimo) po to, kai jam buvo atskleistas numatomas finansin ÷s pagalbos sandoris, pareikštas Pauliano ieškinys neb ūtų tenkinamas, kadangi toks kreditorius prisiima rizik ą ir negali b ūti laikoma, kad finansin ÷ pagalba pažeidžia jo interesus (CK 6.66 str. 1 d.). 401 2. Siekiu užkirsti keli ą bendrov ÷s valdymo organams įtakoti bendrov ÷s akcinink ų strukt ūrą.402 Ši problema gal ÷tų b ūti sprendžiama įpareigojant taikinio valdymo organus suteikti taikinio akcininkams pakankamai informacijos apie finansin ÷s pagalbos

398 Griffiths G. ed. International acquisition finance: law and practice. Oxford, 2006. P. 359. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 732.

399 Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 118.

400 King B. W. An old idea whose time has passed. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 9, 2007.

401 Plg. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 119.

402 Griffiths G. ed. International acquisition finance: law and practice. Oxford, 2006. P. 359.

142

sandor į, kad akcininkai gal ÷tų priimti apgalvot ą sprendim ą d ÷l akcij ų pardavimo. 403 3. Siekiu užkirsti keli ą įsigyti bendrov ÷s akcijas naudojant jos pa čios turt ą. Šio argumento paviršutiniškumas akivaizdus. Įgyjama bendrov ÷ visada yra įgijimo finansavimo pagrindas; bendrov ÷ paprastai įgyjama įvertinus gryn ųjų pinig ų srautus, kuriuos ji, tik ÷tina, sugeneruos ateityje – priešingu atveju įgijimas neb ūtų tikslingas komerciniu poži ūriu. 404

Finansin ÷s pagalbos draudimo ar specialaus reguliavimo pagrindimas daugeliu atveju stokoja nuoseklumo ir logikos, pvz.:

1. Bendroji finansin ÷s pagalbos draudimo prielaida yra nuostata, kad pagalba teikiama įgij ÷jo iniciatyva. Ta čiau taikinio valdymo organai gali teikti paskol ą įgij ÷jui s ąžiningai įsitikin ę, kad naujo bendrov ÷s akcininko atsiradimas atitinka jos strateginius interesus. 405 2. Neaišku, kod ÷l siekis neleisti valdymo organams neapdairiai suteikti paskol ų taikinio vardu reikalauja specialaus reguliavimo, jeigu paskolos bus panaudotos taikinio akcijoms įgyti, tuo tarpu kitais atvejais užtenka valdymo organ ų bendr ųjų fiduciarini ų pareig ų. Finansin ÷s pagalbos draudimas yra blogas pavyzdys to, kaip bendrov ÷s elgesio problemos vertinamos kapitalo pakankamumo poži ūriu. 406 Šiuo poži ūriu finansin ÷s pagalbos sandoriai nesiskiria nuo kit ų sandori ų, pvz., atvej ų, kai taikinys įgyja tam tikr ą turt ą ar

403 Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 133.

404 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 745.

405 Ibid . P. 744-745.

406 Wymeersch E. Reforming the Second Company Law Directive. // Financial Law Institute, 2006, Working Paper No. 15. P. 10.

143

suteikia paskol ą savo akcininkui, valdymo organo nariui ar kitam asmeniui. 407 Finansin ÷s pagalbos draudimo padariniai gali b ūti paradoksal ūs: pvz., geros finansin ÷s b ūkl ÷s bendrov ÷, neturinti kreditori ų, neturi teis ÷s suteikti 10 000 eur ų paskolos patikimo kreditingumo akcininkui, jeigu l ÷šos bus panaudotos įgyti bendrov ÷s akcijas, ta čiau n ÷ra draudžiama prastos finansin ÷s b ūkl ÷s bendrovei, turin čiai daug kreditori ų, suteikti 100 mln. eur ų paskol ą nepatikimo kreditingumo akcininkui, jeigu tik l÷šos bus panaudotos kitam tikslui. 408 Be fiduciarini ų prievoli ų, kreditoriai gali apsaugoti savo interesus sutartin ÷mis priemon ÷mis, pvz., reikalauti, kad taikinys išlaikyt ų tam tikr ą skolinto ir nuosavo kapitalo santyk į, ribot ų dividend ų išmok ÷jim ą ar turto pardavim ą, papildomai užtikrint ų savo prievoli ų įvykdym ą,409 arba nustatyti reikalavim ų akceleravim ą taikinio kontrol ÷s pasikeitimo atveju (angl. poison put ). 410 Nesofistikuoti kreditoriai (pvz., darbuotojai, valstyb ÷, daugelis tiek ÷jų ir klient ų) toki ų sutartini ų priemoni ų susikurti nepaj ÷gūs, ta čiau gali pasinaudoti profesionali ų kreditori ų jau sukurtomis priemon ÷mis (angl. free riding ). 411 Silpnieji kreditoriai gali apsaugoti savo interesus ir įstatymo numatytomis priemon ÷mis, pvz.,

407 Boschma H. et al. The Reform of Dutch Private Company Law: New Rules for the Protection of Creditors. // European Business Organization Law Review, No. 8, 2007. P. 588. King B. W. An old idea whose time has passed. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 9, 2007. Vietor D. et al. Ambiguity Remains for Dutch Buyouts. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 6, 2006. P. 28.

408 King B. W. An old idea whose time has passed. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 9, 2007.

409 Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 123.

410 Armour J. Share Capital and Creditor Protection: Efficient Rules for a Modem Company Law. // Modern Law Review, Vol. 63, No. 3, 2000. P. 375.

411 Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 130.

144

tiek ÷jas gali sustabdyti savo prievol ÷s vykdym ą, reikalauti apmok ÷jimo iš anksto 412 (plg. CK 6.220 str. 1 d.). 3. Nedraudžiama taikiniui skolintis po jo įgijimo ir paskirstyti gautas l÷šas naujiesiems akcininkams dividend ų forma ar sumažinus įstatin į kapital ą.413

Finansin ÷s pagalbos draudimas ne tik nelogiškas ir bereikalingas, bet ir žalingas, nes gali apsunkinti ar net padaryti ne įmanomus teis ÷tus, ekonomiškai tikslingus sandorius, ypa č privataus kapitalo rinkoje. 414 Draudimas iš esm ÷s užkerta keli ą kreditu finansuojamiems išpirkimams, kuri ų ekonominei strukt ūrai b ūtina galimyb ÷ naudoti įgytos bendrov ÷s turt ą įgijimo finansavimui užtikrinti. 415 Tokiems išpirkimams b ūdingo ex ante ir ex post efektyvumo (pasireiškian čio vis ų pirma taikinio vadov ų disciplinavimu, atitinkamai, prieš ir po įgijimo, bei d ÷l to did ÷jan čiu veiklos pelningumu) vaisiais netiesiogiai naudojasi ir taikinio kreditoriai. 416 Gaus ūs finansin ÷s pagalbos taisykli ų neaiškumai daugelyje jurisdikcij ų suk ūr÷ dirbtin ę teis ÷s ir finans ų konsultacij ų rink ą;417 gali b ūti naudojami taktiniam bylin ÷jimuisi, kurio tikslas sutrukdyti

412 Ibid .

413 Wymeersch E. Reforming the Second Company Law Directive. // Financial Law Institute, 2006, Working Paper No. 15. P. 10. Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, 2007, Law Working Paper No 84. P. 24.

414 Wymeersch E. European Company Law: The “Simpler Legislation for the Internal Market” (SLIM) Initiative of the EU Commission. // Financial Law Institute, Working Paper No. 9, 2000. P. 4. Ferran E. Simplification of European Company Law on Financial Assistance. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 94.

415 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 20.

416 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 287. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 121.

417 Pvz., išlaidos, susijusios su leidžiamos finansin ÷s pagalbos proced ūrų (angl. whitewash ) vykdymu, Jungtin ÷je Karalyst ÷je 2000 m. siek ÷ 20 mln. svar ų (Defries G. et al. United Kingdom: Liberating LBOs. // International Financial Law Review, Vol. 28, No. 2, 2008).

145

įgijimo procesui; reikalauja steb ÷senos ir administravimo s ąnaud ų siekiant užtikrinti finansin ÷s pagalbos taisykli ų laikym ąsi. 418 Apibendrinant, teisinis reguliavimas, siekiant finansin ÷s pagalbos draudimo tiksl ų, n÷ra beprasmis. Ta čiau šie tikslai gali b ūti pasiekti naudojantis priemon ÷mis, kurias suteikia bendrovi ų teis ÷s nuostatos d ÷l valdymo organ ų fiduciarini ų pareig ų ( įskaitant pareigas vengti interes ų konflikto ir įvertinti finansin ÷s pagalbos teikimo rizik ą), mažumos akcinink ų ir kreditori ų interes ų gynimo, taip pat bankroto teis ÷ (numatanti, pvz., bankroto administratoriaus teis ę gin čyti bendrovei nenaudingus sandorius 419 (plg. Lietuvos Respublikos įmoni ų bankroto įstatymo 11 str. 3 d. 8 p.)). Pažym ÷tina, kad JAV n ÷ra specialaus finansin ÷s pagalbos draudimo, ir kylan čios problemos sprendžiamos remiantis fiduciarin ÷mis pareigomis bei nes ąžiningo turto perleidimo doktrina (angl. fraudulent conveyance ). 420 Nes ąžiningo turto perleidimo doktrina, turinti bendr ą su Pauliano ieškiniu istorin į pagrind ą, JAV pasiteisino kaip priimtina kreditori ų interes ų apsaugos ex post priemon ÷, besiremianti elgesio standartais, nesant ex ante apsaugos, besiremian čios griežtomis taisykl ÷mis, tokiomis kaip finansin ÷s pagalbos taisykl ÷s Europoje. 421

418 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 32. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 121.

419 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 30.

420 Boschma H. et al. The Reform of Dutch Private Company Law: New Rules for the Protection of Creditors. // European Business Organization Law Review, No. 8, 2007. P. 583.

421 Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 118, 120.

146

3.2.6. Santykis tarp finansin ÷s pagalbos ir ex post reorganizavimo

Taikinio ir įgij ÷jo, šiam įgijus bendrov ÷s akcijas, jungimas – įprastinis veiksmas po įgijimo. Po jungimo, įgijimo kreditas gr ąžinamas iš veikl ą tęsian čios bendrov ÷s turto, kuris yra įkeistas kredito gr ąžinimui užtikrinti. Pateikiama keletas argument ų, kod ÷l finansin ÷s pagalbos režimas netur ÷tų b ūti taikomas ex post reorganizavimui: 422

1. Taikinys nesuteik ÷ finansin ÷s pagalbos. To, kad įgij ÷jas pats pasir ūpino įgijimo finansavimu, nepaneigia kredito gr ąžinimas iš veikl ą tęsian čios bendrov ÷s turto. 2. Kai taikinys prijungiamas prie įgij ÷jo ir liaujasi egzistav ęs, nieko, kas atliekama v ÷liau, negalima laikyti taikinio teikiama finansine pagalba. 3. Viešumas ir ekspert ų dalyvavimas, kaip reorganizavimo formalum ų dalis, yra veiksmingi finansin ÷s pagalbos taisykli ų, skirt ų taikinio akcinink ų ir kreditori ų interes ų apsaugai, pakaitalai.

Teis ÷kūra, kuria siekiama aktyvinti kreditu finansuojam ų išpirkim ų rink ą, turi užtikrinti, kad finansin ÷s pagalbos taisykl ÷s neb ūtų taikomos jokiems ex post reorganizavimo atvejams – nei taikinio prijungimui prie įgij ÷jo (angl. upstream merger ), nei įgij ÷jo prijungimui prie taikinio 423 (angl. downstream merger ).

422 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 23. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 738.

423 Šiuo atveju finansin ę pagalb ą suteik ęs asmuo – taikinys – tęsia veikl ą, tod ÷l tokio prijungimo atvejai turi b ūti aiškiai legalizuoti (Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 23).

147

3.2.7. Kritin ÷ reformos analiz ÷

Naujausieji Direktyvos pakeitimai atspindi politin ę vali ą, krypstan čią nuo absoliutaus finansin ÷s pagalbos draudimo prie lankstesnio modelio, leidžian čio efektyviai keisti bendrovi ų nuosavyb ÷s strukt ūras. Kita vertus, pakeistoji Direktyva, suteikdama valstyb ÷ms nar ÷ms teis ę atsisakyti visiško finansin ÷s pagalbos draudimo, leidžia draudim ą palikti neliest ą. Pastar ąja galimybe pasinaudojo Lietuvos įstatym ų leid ÷jas. Tokia prieštaringa Direktyvoje įtvirtinta pozicija gali tur ÷ti neigiam ą įtak ą įsisteigimo laisvei ir laisvam kapitalo jud ÷jimui. 424 Reikšmingas žingsnis į priek į link šiuolaikin ÷s bendrovi ų teis ÷s princip ų Lietuvoje b ūtų žengtas apskritai atsisakius finansin ÷s pagalbos taisykli ų taikymo uždarosioms akcin ÷ms bendrov ÷ms. Uol ūs įstatym ų leid ÷jai pamiršta, kad Direktyva netaikoma uždaro tipo bendrov ÷ms. 425 Finansin ÷s pagalbos draudimo uždarosioms bendrov ÷ms nuo 2008 m. spalio 1 d., po Jungtin ÷s Karalyst ÷s bendrovi ų įstatymo atitinkam ų pakeitim ų įsigaliojimo, nebeliko Jungtin ÷je Karalyst ÷je – valstyb ÷je, kurioje finansin ÷ pagalba susiformavo kaip institutas. Įdomu, kad tokio draudimo n ÷ra kaimynin ÷je Latvijoje, ir finansine pagalba įgyjant uždar ųjų bendrovi ų akcijas aktyviai naudojamasi. 426 Deja, specialus finansin ÷s pagalbos, kuri ą teikia viešosios bendrov ÷s, reguliavimas negali b ūti panaikintas, kol bus atitinkamai pakeista Direktyva. Kreditori ų interes ų apsaugos poži ūriu skirtingas vieš ųjų ir uždar ųjų bendrovi ų traktavimas nepagr įstas, nes problemos, b ūdingos santykiams tarp vieš ųjų bendrovi ų, j ų

424 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 25. Wymeersch E. Reforming the Second Company Law Directive. // Financial Law Institute, Working Paper No. 15, 2006. P. 21.

425 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 22.

426 Robinson S. The European mergers & acquisitions review. London: Law business research, 2007. P. 128.

148 valdymo organ ų, akcinink ų ir kit ų teisi ų tur ÷toj ų gali pasireikšti ir uždarosiose bendrov ÷se, neretai dar labiau, pvz., d÷l liberalesnio bendrovi ų valdymo reguliavimo. 427 Taigi jeigu uždarosioms bendrov ÷ms finansin ÷s pagalbos taisykl ÷s gali b ūti netaikomos, tokia pat logika der ÷tų vadovautis ir reguliuojant vieš ųjų bendrovi ų elges į.428 Finansin ÷s pagalbos taisykli ų viešosioms bendrov ÷ms panaikinimas taip pat leist ų išvengti papildom ų paskat ų užsiimti dirbtiniu vieš ųjų bendrovi ų pertvarkymu į uždar ąsias siekiant pasinaudoti palankesniu reguliavimu. 429

427 Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. P. 735, 745. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. P. 141.

428 Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. P. 5.

429 Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. P. 284. Vietor D. et al. Ambiguity Remains for Dutch Buyouts. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 6, 2006. P. 28.

149

4. Interes ų konfliktai privataus kapitalo sandoryje

4.1. Bendrieji klausimai

Interes ų konfliktai b ūdingi vis ų privataus kapitalo rinkos dalyvi ų veiklai. 430 Interes ų konfliktas tarp fondo valdytojo ir jo vadov ų bei fondo investuotoj ų gali kilti, pvz., tuomet, kai valdytojas ar jo vadovai sutarties su fondo investuotojais pagrindu turi teis ę greta fondo investuoti tiesiai į bendrov ę (angl. co-investment ). 431 Kai tokia galimyb ÷ suteikta tik kai kuri ų valdytojo portfelio bendrovi ų atžvilgiu, valdytojas ir jo vadovai gali b ūti link ę daugiau d÷mesio skirti b ūtent tokioms portfelio bendrov ÷ms kit ų portfelio bendrovi ų sąskaita. Tai neb ūtinai didina bendr ą portfelio vert ę, taigi nenaudinga fondo investuotojams. 432 Interes ų konfliktai tarp fond ų investuotoj ų gali kilti, pvz., tuomet, kai vienas valdytojas valdo kelis fondus, į kuriuos yra investav ę skirtingi investuotojai, o šie fondai yra investav ę į t ą pa čią veiklos bendrovę. Fondai gali b ūti skirtingos stadijos (pvz., vienas – neseniai suformuotas, kito – besibaigiantis investavimo terminas). Pirmojo fondo investuotojai

430 The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 72. Plg. KIS Į 7 str. 1 d. 10 p. (pagal kuri ą valdymo įmon ÷ turi tur ÷ti toki ą organizacin ę strukt ūrą, kad b ūtų išvengta valdymo įmon ÷s interes ų konflikto su klientais, klient ų tarpusavio interes ų konflikto, kolektyvinio investavimo subjekto dalyvi ų ir klient ų interes ų konflikto ar kolektyvinio investavimo subjekt ų dalyvi ų interes ų tarpusavio konflikto).

431 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 63.

432 The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 72.

150 suinteresuoti, kad valdytojas ilgiau išlaikyt ų investicij ą į veiklos bendrov ę, o antrojo fondo investuotojai pageidaut ų investicij ą realizuoti. 433

Investuotojui nusprendus įgyti veiklos bendrov ÷s akcij ų, pasireiškia interes ų konfliktai tarp privataus kapitalo sandori ų dalyvi ų, pvz.:

1. tarp bendrov ÷s vadov ų434 ir investuotojo (potencialaus akcij ų pirk ÷jo); 2. tarp kreditori ų (kredito dav ÷jų) ir kit ų sandorio dalyvi ų; 3. tarp bendrov ÷s vadov ų ir pa čios bendrov ÷s; 4. teisi ų tur ÷toj ų grupi ų viduje, t.y. tarp akcinink ų, tarp vadov ų ir tarp kreditori ų.

Bendrovi ų valdymo organ ų ir akcinink ų, taip pat kit ų teisi ų tur÷toj ų interes ų konfliktai yra vienas svarbiausi ų ir daugiausiai analizuot ų bendrovi ų teis ÷s klausim ų.435 Tačiau šiame darbe nagrin ÷jami tik specifiniai, privataus kapitalo sandori ų kontekste aktual ūs toki ų konflikt ų pasireiškimo aspektai.

433 Ibid . P. 73. Pla čiau apie interes ų konfliktus tarp fond ų investuotoj ų ir tarp investuotojo bei valdytojo žr., pvz., Birdthistle W. A. et al. One Hat Too Many? Investment Desegregation in Private Equity. 2008-08 // http://ssrn.com/abstract=1263964 [2009-06-12].

434 Lietuvos teisin ÷je sistemoje galima išskirti tris kategorijas asmenų, kuriuos užsienio (daugiausia JAV ir Jungtin ÷s Karalyst ÷s) autoriai, gvildendami su akcijomis siejamo atlyginimo ir kitus sandori ų teis ÷s klausimus, paprastai turi omenyje kaip bendrov ÷s vadovus: tai bendrov ÷s valdybos – kolegialaus valdymo organo – nariai (AB Į 33 str.), bendrov ÷s vadovas – vienasmenis valdymo organas (AB Į 37 str.), ir svarbias bendrov ÷s veiklai vadovaujamas pareigas einantys kiti bendrov ÷s darbuotojai (pvz., skyri ų vadovai). Pastarosios kategorijos vadovas gali b ūti susij ęs su bendrove darbo, paslaug ų ar kitais santykiais, ta čiau tok į asmen į kaip vadov ą apib ūdina tai, kad jo veiksmai svarb ūs bendrovei, jis turi svarbios informacijos apie bendrov ę ar kitais b ūdais gali daryti jai reikšming ą įtak ą. Šios kategorijos vadovas neturi fiduciarini ų pareig ų bendrovei, ta čiau jo pareigos gali b ūti nustatytos darbo, paslaug ų, autorin ÷je ar kitose sutartyse su bendrove. Be abejo, šios kategorijos vadovui taikomos ir bendrosios teis ÷s akt ų normos d ÷l komercini ų paslap čių apsaugos.

435 Žr., pvz., Hollander S. et al. Conflicts of interest. London: Sweet and Maxwell, 2008. Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 47-125.

151

Laiko poži ūriu interes ų konfliktus tarp privataus kapitalo sandorio dalyvi ų galima išskirti į dvi grupes pagal tai, ar jie pasireiškia iki privataus kapitalo sandorio sudarymo ar po jo. 436 Remiantis šiuo kriterijumi sugrupuoti interes ų konfliktai analizuojami, atitinkamai, 4.2 ir 4.3 skyriuose. Kai bendrov ÷s vadovas ketina įgyti bendrov ÷s akcij ų kartu su investuotoju – MBO sandorio atveju – vadovo, akcij ų pardav ÷jo ir bendrov ÷s interes ų konfliktai įgyja tam tikr ų ypatum ų, kurie atskirai aptariami 4.4 skyriuje. 4.5 skyriuje analizuojamas su akcijomis siejamas atlyginimas kaip opiausi ų – investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų – interes ų konflikt ų sprendimo priemon ÷.

436 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 346.

152

4.2. Interes ų konfliktai iki sandorio sudarymo

4.2.1. Bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų (pardav ÷jų) interes ų konfliktai

Bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų interes ų konfliktas, kylantis d ÷l planuojamo privataus kapitalo sandorio iki jo sudarymo, yra susij ęs su tuo, kad vadovas gali siekdamas asmenin ÷s naudos sudaryti su investuotoju sutartis, kuri ų tikslas yra palengvinti akcij ų įgijim ą. Vadovo asmenin ÷ nauda gali b ūti, pvz., sudarymas s ąlyg ų toliau eiti bendrov ÷s vadovo pareigas, paskyrimas SPV valdymo organo nariu, atlyginimo padidinimas. 437 Pagrindin ÷s toki ų sutar čių rūšys pasaulin ÷je sandori ų praktikoje yra išimtinumo sutartys (angl. exclusivity agreements arba no-shop agreements ), rezervavimo sutartys (angl. lock-up agreements ) ir sutartys, kuri ų pagrindu investuotojui teikiama finansin ÷ pagalba. Ši ų sutar čių sukeliamas interes ų konfliktas aštresnis rengiantis sudaryti MBO sandor į, kuriuo vadovas siekia ne tiek gauti naudos iš savo veiklos bendrov ÷je t ęstinumo, kiek įgyti bendrov ÷s akcij ų.438

4.2.1.1. Išimtinumo sutartys

Pagal išimtinumo sutart į viena šalis – bendrov ÷-taikinys arba akcij ų pardav ÷jas įsipareigoja terminuotai laikyti kitos šalies – investuotojo pateikt ą pasi ūlym ą išimtiniu ir neatlikti aktyvi ų veiksm ų ieškant kit ų pasi ūlym ų pirkti

437 Ibid . P. 363.

438 Oesterle D. A. et al. Management Buyouts: Creating or Appropriating Shareholder Wealth? // Vanderbilt Law Review, Vol. 41, No. 207, 1988. P. 239.

153 bendrov ÷s-taikinio akcijas. 439 Išimtinumo sutartimi gali b ūti nustatytos ir tam tikros organizacin ÷s pareigos investuotojo atžvilgiu, ta čiau tipiška išimtinumo sutartis yra vienašal ÷ sutartis. Išimtinumo įsipareigojimai gali b ūti išreikšti ir kaip vienašalis sandoris, dažnai vadinamas “išimtinumo laišku” (angl. letter of exclusivity ). Išimtinumo sutar čių vykdymas gali b ūti užtikrinamas bauda (angl. break-up fee 440 ), kurios dydis, pvz., JAV praktikoje yra maždaug 1-3 proc. akcij ų pardavimo kainos, išskyrus itin didelius sandorius, kuriuose baudos procentin ÷ išraiška mažesn ÷.441 Bauda gali b ūti išreikšta kaip konkreti suma arba kaip skirtumo dengimo suma (angl. topping fee arba top-up fee )442 ir (arba) kaip suma, lygi išlaidoms, kurias investuotojas pagr įstai patyr ÷ teikdamas si ūlym ą pirkti akcijas (pvz., mokestis finansuotuojui už įsipareigojim ą pateikti finansavim ą, patar ÷jų honorarai). 443 Kartais pardav ÷jas sutinka, kad bauda b ūtų nustatyta mainais už investuotojo si ūlomos akcij ų pirkimo kainos padidinim ą. Teigiama, kad tokiais atvejais laipsnis, kuriuo bendrov ÷s vadovas pažeidžia savo fiduciarines pareigas bendrov ÷s vardu prisiimdamas išimtinumo įsipareigojim ą, yra mažesnis. 444 Sandori ų pagal Lietuvos teis ę praktikoje išimtinumo sutartys sudaromos tarp pardav ÷jo ir investuotojo, tod ÷l bendrov ÷s-taikinio vadovo ir akcij ų

439 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 363. 440 Ibid .

441 Herzel L. et al. Bidders and targets: mergers and acquisitions in the US. Oxford, 1990. P. 70.

442 T.y. akcij ų pardav ÷jas privalo sumok ÷ti investuotojui A vis ą ar dal į skirtumo tarp kainos, suder ÷tos su investuotoju A, ir didesn ÷s kainos, suder ÷tos su investuotoju B, kuriam akcijos parduotos pažeidžiant išimtinumo sutart į ( Ibid.).

443 Lederman L. et al. Representing a Public Company in a Leveraged Buyout Transaction. // Amihud Y. ed. Leveraged management buyouts: causes and consequences. Homewood, 1989. P. 131, 135. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 95.

444 Herzel L. et al. Bidders and targets: mergers and acquisitions in the US. Oxford, 1990. P. 70.

154 pardav ÷jo interes ų konflikto problema Lietuvos teisin ÷je sistemoje šiuo atveju neaktuali. Ta čiau kai tas pats asmuo yra pirk ÷jas, taikinio vadovas ir taikinio pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovas (t.y. tuo atveju, kai pagrindin ÷ bendrov ÷ ketina parduoti antrin ÷s bendrov ÷s akcijas), interes ų konflikto problema išlieka. Pvz., vadovas turi interes ą toliau eiti bendrov ÷s-taikinio vadovo pareigas (pasikeitus daugumos akcininkui) arba – MBO sandorio atveju – įsigyti bendrov ÷s akcij ų, tod ÷l sutinka pardav ÷jo (pagrindin ÷s bendrov ÷s) vardu prisiimti išimtinumo įsipareigojim ą, nors pardav ÷jo interesas yra gauti kuo daugiau pasi ūlym ų įgyti akcij ų. Esant pagrindin ÷s bendrov ÷s akcinink ų konsensusui, interes ų konflikt ą jie gali išspr ęsti pašalindami iš pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovo pareig ų asmen į, kuris yra potencialus akcij ų įgij ÷jas, ir per naujai paskirt ą lojal ų vadov ą nuspr ęsti, ar pagrindin ÷s bendrov ÷s, kaip pardav ÷jo, interesus atitinka išimtinumo įsipareigojim ų prisi ÷mimas. Interes ų konflikt ą išspr ęst ų ir pagrindin ÷s bendrov ÷s įstat ų ar akcinink ų sutarties nuostata, reikalaujanti akcinink ų išankstinio pritarimo išimtinumo įsipareigojimams bendrov ÷s vardu prisiimti.

4.2.1.2. Rezervavimo sutartys

Sutarties dalyko poži ūriu skiriamos dvi rezervavimo sutar čių r ūšys – akcij ų rezervavimo sutartis ir turto rezervavimo sutartis. 445 Pagal akcij ų rezervavimo sutart į (angl. stock lock-up agreement ) viena šalis – investuotojas turi teis ę už nustatyt ą kain ą įsigyti iš kitos šalies – akcij ų pardav ÷jo tam tikr ą dal į bendrov ÷s-taikinio akcij ų iškart po to, kai tre čiasis asmuo įsigis tam tikr ą procentin ę dal į bendrov ÷s akcij ų, o akcij ų pardav ÷jas privalo investuotojui akcijas parduoti. Pagal turto rezervavimo sutart į (angl. asset lock-up agreement ) viena šalis – investuotojas turi teis ę už nustatyt ą kain ą įsigyti iš

445 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 363.

155 kitos šalies – bendrov ÷s-taikinio tam tikr ą dal į bendrov ÷s-taikinio turto iškart po to, kai tre čiasis asmuo įsigis tam tikr ą procentin ę dal į bendrov ÷s akcij ų, o bendrov ÷ privalo investuotojui turt ą parduoti. Teigiama, kad išimtinumo ir rezervavimo sutartys lemia mažesn ę akcij ų pardavimo kain ą, nes sumažina galim ų pasi ūlym ų įsigyti akcijas skai čių.446 Taip yra tod ÷l, kad šios sutartys didina pasi ūlymo pateikimo kaštus. Rezervavimo sutartys, be to, dar ir neleidžia įgyti vis ų bendrov ÷s akcij ų. Pasi ūlymo pateikimo papildomi kaštai, kuriuos su investuotoju konkuruojantis įgij ÷jas patiria d ÷l išimtinumo sutarties buvimo, yra, pvz., bauda už išimtinumo sutarties pažeidim ą, kuri ą akcij ų pardav ÷jas privalo sumok ÷ti investuotojui, ir kuri ą pardav ÷jas prašo kompensuoti konkuruojant į įgij ÷ją, nustatydamas tai kaip s ąlyg ą akcij ų pardavimui. 447 Tiesa, tokie papildomai kaštai sušvelnina vadovo fiduciarini ų pareig ų pažeidim ą, nes tokiu atveju žal ą d ÷l baudos sumok ÷jimo patiria ne bendrov ÷-taikinys (ar jos pagrindin ÷ bendrov ÷ – pardav ÷jas), o konkuruojantis įgij ÷jas. 448 JAV sandori ų praktikoje laikoma, kad fiduciarini ų pareig ų pažeidim ą sušvelnina ir akcij ų pirkimo-pardavimo sutarties nuostatos (angl. fiduciary-out ), kurios suteikia teis ę pardav ÷jui nutraukti sutart į, jei iki sandorio užbaigimo gaunamas geresnis pasiūlymas, arba nuostatos, pagal kurias sandor į kaip nauding ą pardav ÷jui turi patvirtinti nepriklausomas finans ų ekspertas.449 Išimtinumo ir rezervavimo sutartys gali trukdyti nustatyti, ar akcij ų pardavimo kaina yra teisinga, taip pat, ar gal ÷jo b ūti pateiktas geresnis pasi ūlymas. 450

446 Ibid . P. 363, 365. 447 Herzel L. et al. Bidders and targets: mergers and acquisitions in the US. Oxford, 1990. P. 69.

448 Lederman L. et al. Representing a Public Company in a Leveraged Buyout Transaction. // Amihud Y. ed. Leveraged management buyouts: causes and consequences. Homewood, 1989. P. 144.

449 Tokia eksperto išvada, esant geresniam konkuruojančiam pasi ūlymui d ÷l akcij ų įgijimo, vargu ar įmanoma (Ibid . P. 147).

450 Ibid . P. 143, 144.

156

Vadovo fiduciarini ų pareig ų pažeidimas ypa č akivaizdus tais atvejais, kai bendrov ÷ sudaro rezervavimo sutart į su investuotoju šiam dar tvirtai ne įsipareigojus pirkti akcij ų: tokiu atveju investuotojui faktiškai neatlygintinai suteikiamas opcionas pirkti. 451 Rezervavimo sutartys pripažintos pažeidžian čiomis vadov ų fiducarines pareigas daugelyje JAV teism ų sprendim ų.452 Kadangi pagal Lietuvos teis ę bendrov ÷s valdymo organ ų nariai nepriima sprendim ų d ÷l bendrov ÷s įstatin į kapital ą sudaran čių akcij ų perleidimo, interes ų konflikto sudarant akcij ų rezervavimo sutartis klausimas Lietuvos teisin ÷je sistemoje iš esm ÷s n ÷ra aktualus. Interes ų konfliktas šiuo atveju būtų galimas nebent tuomet, jei pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovas pagrindin ÷s bendrov ÷s vardu sudaryt ų antrin ÷s bendrov ÷s akcij ų rezervavimo sutart į MBO sandorio kontekste. Turto rezervavimo sutartimi vadovas bendrov ÷s vadu gali įsipareigoti perleisti bendrov ÷s turt ą (bendrov ÷s-taikinio turt ą ar pagrindin ÷s bendrov ÷s turimas bendrov ÷s-taikinio akcijas) d ÷l savo asmenini ų interes ų, kurie neb ūtinai sutampa su bendrov ÷s interesais. Š į interes ų konflikt ą, kaip ir išimtinumo sutar čių atveju, pad ÷tų išspr ęsti bendrov ÷s įstatuose ar akcinink ų sutartyje nustatytas reikalavimas akcininkams pritarti turto rezervavimo sutarties sudarymui bendrov ÷s vardu.

451 Ibid . P. 148.

452 Gaughan P. A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. Hoboken (N.J.): Wiley, 2007. P. 300. Herzel L. et al. Bidders and targets: mergers and acquisitions in the US. Oxford, 1990. P. 71. Žr., pvz., Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (Del. 1986); Hanson Trust PLC v. ML SCM Acquisitions, Inc ., 781 F.2d 264 (2d Cir. 1986); Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc. , 559 A.2d 1261 (1989); Robert M. Bass Group, Inc. v. Evans , 552 A.2d 1227, 1241-43 (Del. Ch. 1988). Išsamiau žr., pvz., Coates IV, J. C. et al. A Buy-Side Model of Lockups: Theory and Evidence. // Harvard Law School, Law-Econ Discussion Paper No. 274, 2000. // http://ssrn.com/abstract=204251 [2006-05-25].

157

4.2.1.3. Finansin ÷ pagalba

Finansin ÷s pagalbos teikimas investuotojui yra interes ų konflikto, pasireiškian čio tiek iki privataus kapitalo sandorio užbaigimo, tiek po jo, pavyzdys. 453 Vadovo sprendimui bendrov ÷s vardu teikti finansin ę pagalb ą investuotojo naudai gali daryti įtak ą vadovo suinteresuotumas įgyti bendrov ÷s akcij ų (MBO atveju) arba išsaugoti darbo viet ą investuotojui tapus bendrov ÷s naujuoju kontroliuojan čiuoju akcininku. 454 Ta čiau tai, ar vadovas suteikdamas finansin ę pagalb ą pažeid ÷ fiduciarines pareigas bendrovei, netur ÷tų b ūti vertinama griež čiau vien d ÷l sandorio – finansin ÷s pagalbos – pob ūdžio. Kaip detaliau aptarta 3.2 skyriuje, finansin ÷ pagalba turi b ūti vertinama taip pat, kaip bet kurie kiti bendrov ÷s sandoriai, d ÷l kuri ų bendrov ÷ patiria išlaid ų. Tod ÷l akcinink ų atliekama finansin ÷s pagalbos teikimo kontrol ÷, kaip ir išimtinumo bei rezervavimo sutar čių atveju, sušvelnina aptariam ą interes ų konflikt ą.

453 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 347. Žr. 3.2.2 skyri ų, kuriame apibr ÷žiama ex ante ir ex post finansin ÷ pagalba.

454 Queenan Jr. J. F. The Collapsed Leveraged Buyout and the Trustee in Bankruptcy. // Cardozo Law Review, Vol. 11, No. 1, 1989. P. 20.

158

4.2.2. Interes ų konfliktai tarp kredito dav ÷jo ir kit ų sandorio dalyvi ų

Kadangi privataus kapitalo rinka suteikia galimyb ę gauti kredito dav ÷jams (paprastai bankams) daug pajam ų, ir ne tik iš kredito pateikimo, bet ir kit ų paslaug ų, pvz., konsultavimo sandori ų vykdymo klausimais, jie gali būtų link ę iki ir po sandorio užbaigimo elgtis taip, kaip paprastai nesielgt ų, patirdami įvairi ų interes ų konflikt ų, pvz.: 455

1. Banko verslo klientas, iš privataus kapitalo investuotojo gav ęs pasi ūlym ą parduoti akcijas, gali kreiptis į bank ą d ÷l konsultacij ų, o tas pats privataus kapitalo investuotojas gali kreiptis į tą pat į bank ą d÷l pagalbos įgyjant šias akcijas. Dar konfliktiškesn ÷ tokia situacija yra tuomet, kai privataus kapitalo investuotojas yra paties banko antrin ÷ bendrov ÷ (priklausomas valdytojas ir jo valdomas fondas). 456 2. Tarp banko klient ų gali b ūti privataus kapitalo investuotoj ų, numa čiusi ų investuoti į t ą pat į taikin į. Kokiu eiliškumu bankas tur ÷tų si ūlyti savo paslaugas šiems klientams? Pirmenyb ę bankas link ęs teikti savo priklausomam valdytojui arba tokiems privataus kapitalo investuotojams, kuriems reikalingas ne tik įgijimo kreditas, bet ir kitos su sandoriu susijusios paslaugos, pvz., taikinio transformavimas po sandorio užbaigimo, pagalba bendrovei vykdant v÷lesn ę susijungim ų ir įsigijim ų veikl ą. 3. Kai bankas teikia paslaugas keliems klientams tame pa čiame sandoryje, jis turi nuspr ęsti, kuriam klientui paskirti didesn ę dal į ribot ų banko žmogišk ųjų ištekli ų, pvz., kuriam klientui priskirti daugiausiai žini ų apie taikin į turin čią specialist ų komand ą.

455 The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 74-75.

456 Priklausomo valdytojo s ąvoka apibr ÷žiama 2.1.2 skyriuje.

159

4. Pardav ÷jo prašymu suformav ęs potencialiems privataus kapitalo investuotojams standartinio finansavimo paket ą,457 bankas gali atsidurti konfliktin ÷je situacijoje, v ÷liau derindamas konkre čias paket ų s ąlygas su atskirais investuotojais. Pvz., su vienu investuotoju bankui gali pavykti suder ÷ti sau naudingas s ąlygas arba toks investuotojas gali b ūti banko priklausomas valdytojas, ir bankas bus suinteresuotas tokio investuotojo s ÷kme potenciali ų įgij ÷jų aukcione. Tokiai s ÷kmei užtikrinti bankas, pvz., gali šališkai konsultuoti pardav ÷ją d ÷l to, kuris potencialaus įgij ÷jo pasi ūlymas geriausias, ar sudaryti s ąlygas, kad informacija apie tai, kokie yra pardav ÷jo l ūkes čiai d ÷l akcij ų kainos, nutek ÷tų investuotojui- favoritui.458

Kredito dav ÷jų veiklos reguliavimas, kaip pagrindas spr ęsti aukš čiau trumpai apib ūdintus interes ų konfliktus, yra bankininkyst ÷s teis ÷s klausimas, aktualus daug platesniame kontekste nei privataus kapitalo sandoriai, 459 tod ÷l atskirai šiame darbe nenagrin ÷jamas.

457 Standartinio finansavimo paketas (angl. staple financing package ) – tai pardav ÷jo pasitelkto banko iki potenciali ų įgij ÷jų aukciono pradžios parengtas banko si ūlom ų įgijimo finansavimo s ąlyg ų rinkinys, skirtas pateikti potencialiems įgij ÷jams (plg. Investopedia. Staple Financing. http://www.investopedia.com/terms/s/staplefinancing.asp [2009-06-07]). Tinkam ą standartinio finansavimo paket ą gali parengti bankas, kuris žino, kok į įgijimo kredit ą taikinys paj ÷gus aptarnauti (Gaughan P. A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. Hoboken (N.J.): Wiley, 2007. P. 373).

458 Gaughan P. A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. Hoboken (N.J.): Wiley, 2007. P. 374.

459 The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 86.

160

4.3. Interes ų konfliktai po sandorio sudarymo

4.3.1. Investuotojo, bendrov ÷s vadov ų ir kreditori ų interes ų konfliktai

Bendrovi ų teis ÷s teorijoje laikoma, kad akcininkui b ūdinga pak ęsti didel į bendrov ÷s veiklos rizikos laipsn į.460 Taip yra tod ÷l, kad akcininkas, kaip protingas investuotojas, diversifikuoja savo investicijas (formuoja investicij ų portfel į). Tuo tarpu vadovo žmogiškasis kapitalas n ÷ra diversifikuotas, nes investuotas į bendrov ę, kuriai jis vadovauja. Jeigu vadovas, be to, turi bendrov ÷s akcij ų, bendrov ÷s veiklos rezultatai veiks vadovo turto vert ę.461 D÷l vadovo žmogiškojo ir finansinio kapitalo koncentravimo vienoje bendrov ÷je vadovas nelink ęs patirti nei sistemin ÷s, nei su konkre čia bendrove susijusios rizikos, tuo tarpu akcininkas nelink ęs patirti tik sistemin ÷s rizikos. 462 Tokiu būdu kyla konfliktas tarp dviej ų interes ų: akcininko (investuotojo) intereso, kad bendrov ÷ gaut ų maksimal ų peln ą, ir vadovo intereso išlaikyti savo darbo viet ą, gauti stabil ų atlyginim ą ir siekti pelno tiek, kiek tai naudingiausia pa čiam vadovui, atsižvelgiant į jo turim ų bendrov ÷s akcij ų kiek į,463 taip pat

460 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 123.

461 Ibid .

462 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 249. Sistemin ÷ rizika – tai trikdži ų ar nuostoli ų rizika visoje sistemoje, priešinant j ą su nuostoli ų rizika atskirose sistemose dalyse. Sistemin ÷ rizika pasireiškia kaip nuostoliai, kuriuos vienu metu vienoje valstyb ÷je, keliose valstyb ÷se ar pasaulio mastu, tik ÷tina, gali patirti bankai (bank ų sektoriaus sistemin ÷ rizika), valiutos tur ÷tojai (sistemin ÷ rizika d ÷l galimo valiutos nuvert ÷jimo), vertybini ų popieri ų tur ÷tojai (vertybini ų popieri ų rink ų sistemin ÷ rizika d ÷l galimo vertybini ų popieri ų kain ų maž ÷jimo) ir t.t. (plg. Kaufman G. G. Banking and Currency Crisis and Systemic Risk: A Taxonomy and Review. // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 2000, Vol. 9, No. 2. P. 92-93).

463 Ibid .

161 maksimizuoti savo prestiž ą, gali ą ir apsaugoti reputacij ą.464 Siekdamas užtikrinti bendrov ÷s veiklos t ąsą vadovas link ęs imtis veiksm ų, kurie gali neatitikti rizikuoti linkusio akcininko interes ų, pvz.: 465

1. Vengti potencialiai itin pelning ų, nors ir riziking ų projekt ų.466 2. Vengti reformuoti bendrov ę, pvz., atskirti dal į bendrov ÷s veiklos ir ją parduoti, parduoti nereikaling ą bendrov ÷s turt ą, nors tai b ūtų naudinga siekiant pelno. 3. Siekti, kad bendrov ÷ kuo daugiau l ÷šų investuot ų įsigydama kitas įmones (kai kurie komentatoriai teigia esant vadov ų “endemin į polink į į korporatyvin ę ekspansij ą”, 467 vadovams tikint, kad vadovavimas didelei įmoni ų grupei pateisina didesn į atlyginim ą). 468 4. Formuoti diversifikuot ą bendrov ÷s investicij ų portfel į, t.y. siekti, kad bendrov ÷ įgyt ų įvairi ų veiklos r ūši ų įmoni ų469 (akcininkas diversifikuoja savo investicijas pats, ir tokia diversifikacija bendrov ÷s lygmenyje jam gali b ūti nereikalinga).

Ta čiau vadovo sant ūrus poži ūris į rizik ą atitinka bendrov ÷s kreditori ų interesus. 470 Kreditoriams svarbu ne tai, kad bendrov ÷ gaut ų kuo didesn į peln ą,

464 Čerka P. Nuosavyb ÷s ir valdymo atskyrimo problematika akcin ÷se bendrov ÷se. Organizacij ų vadyba: sisteminiai tyrimai. Vytauto Didžiojo universitetas, 2006 m., Nr. 37. P. 51.

465 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 123.

466 Ibid . P. 124.

467 Jensen M. C. Eclipse of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 67, No. 5, 1989 (revised 1997). P. 66.

468 Vagts D. F. The Leveraged Buyout and Management’s Share. // 25 Wake Forest Law Review, Vol. 25, No. 129, 1990. P. 134.

469 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 124.

470 Ibid .

162 o kad užtikrintai gaut ų tiek pajam ų, kad gal ÷tų gr ąžinti pasiskolintas l ÷šas ir sumok ÷ti pal ūkanas. Bendrovei patiriant finansini ų sunkum ų, nelinkusio rizikuoti vadovo elgesys kei čiasi, ir interes ų konfliktai apver čiami “aukštyn kojomis”. Vadovui pasidaro naudinga rizikuoti, jei tik pasiektas rezultatas išgelb ÷tų bendrov ę ir kartu vadovo darbo viet ą bei jo, kaip kompetentingo vadovo, reputacij ą.471 Tokioje situacijoje vadovo ir akcinink ų interesai iš esm ÷s sutampa, ta čiau atsiranda prieštaravimas tarp vadovo ir kreditori ų interes ų. Pateikiama nuomoni ų, kad privataus kapitalo investuotojo kontroliuojamas vadovas tokiais atvejais nesiims kreditoriams pavojingos rizikos d ÷l to, kad tokiu b ūdu pablogint ų investuotojo reputacij ą ir tuo apsunkint ų jo galimybes gauti finansavim ą kreditu ateityje. 472 Privataus kapitalo sandorio modelis taip pat pasižymi tuo, kad pagrindinis bendrov ÷s-taikinio kreditorius – įgijimo kredito dav ÷jas neretai ne tik pateikia kredit ą, bet ir, pvz., kartu investuoja į bendrov ÷s kapital ą (angl. strip financing ), 473 turi garant ų ar opcion ų bendrov ÷s akcij ų atžvilgiu (žr., pvz., mezonino kredito aprašym ą 3.1.2.1 skyriuje) arba išimtiniais atvejais suteikia laikin ąjį finansavim ą kapitalu (žr. 3.1.2.2 skyri ų). Tokia finansavimo strukt ūra suartina investuotojo ir kredito dav ÷jų interesus. 474 Pagrindin ÷ priemon ÷ suderinti vadovo ir akcinink ų interesus yra motyvavimo priemon ÷s, kuri ų atnešama vadovui nauda priklauso nuo

471 Ibid . Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. 2008. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05- 31]. P. 21.

472 Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. 2008. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]. P. 21.

473 Jensen M.C. Corporate Control and the Politics of Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 1991. Vol. 4, No. 2. P. 25.

474 Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]. P. 3, 39.

163 bendrov ÷s veiklos rezultat ų.475 Toki ų priemoni ų pavyzdys yra su bendrov ÷s veiklos rezultatais siejamas papildomas atlyginimas pinigais (pvz., premijos), taip pat su akcijomis siejamas vadovo atlyginimas. Siekiant vadovo ir akcinink ų interes ų derinimo, pagrindin ÷s problemos yra su akcijomis siejamo atlyginimo ir įprastinio, fiksuoto atlyginimo santykis, taip pat su akcijomis siejamo atlyginimo išd ÷stymas laiko poži ūriu. Vadovo ir akcinink ų interesus galima suderinti tik nusta čius tinkam ą su akcijomis siejamo atlyginimo ir fiksuoto atlyginimo proporcij ą. Jeigu vadovas turi per mažai bendrov ÷s akcij ų, jis gali b ūti nepakankamai, akcininko poži ūriu, suinteresuotas siekti maksimalaus bendrov ÷s pelno. Be to, toks vadovas gaus naud ą (fiksuot ą, su akcijomis nesiejam ą atlyginim ą) net bendrovei patiriant nuostolius. Jeigu vadovas turi per daug bendrov ÷s akcij ų, jo investicij ų portfelis nepakankamai diversifikuotas, ir jis v÷lgi vengs rizikuoti d÷l bendrov ÷s pelno. 476 Akcininko (investuotojo) uždavinys yra nustatyti tok į balans ą tarp min ÷tų dviej ų vadovo atlyginimo r ūši ų, kad vadovas b ūtų suinteresuotas rizikuoti ir siekti pelno kiek įmanoma labiau. Laiko poži ūriu su akcijomis siejamas atlyginimas turi b ūti išd ÷stytas tokiu b ūdu, kad ilg ą laik ą palaikyt ų vadovo polink į rizikuoti ir siekti pelno. Jeigu vadovui bus sudaroma galimyb ÷ gauti naud ą iš bendrov ÷s akcij ų per trump ą laik ą, vadovas bus orientuotas siekti trumpalaikio bendrov ÷s veiklos pelningumo. 477 D÷l to akcininkas link ęs leisti vadovui gauti papildom ą asmenin ę naud ą tik jei bendrov ÷s rezultatai yra geri tam tikr ą ilgesn į laikotarp į. Ta čiau jei laikotarpis bus per ilgas, akcij ų motyvuojamoji funkcija susilpn ÷s. 478 Privataus kapitalo sandoriuose per ilgo motyvavimo laikotarpio problema

475 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 249. Vagts D. F. The Leveraged Buyout and Management’s Share. // 25 Wake Forest Law Review, Vol. 25, No. 129, 1990. P. 135.

476 Ibid .

477 Vagts D. F. The Leveraged Buyout and Management’s Share. // Wake Forest Law Review, Vol. 25, No. 129, 1990. P. 135.

478 Ibid .

164 paprastai nekyla d ÷l to, kad privataus kapitalo investicijai b ūdingas aiškus laiko horizontas – planuojamas investuotojo pasitraukimas, kurio metu vadovui suteikiama teis ÷ parduoti turimas bendrov ÷s akcijas kartu su investuotoju (angl. tag-along right ). 479 Investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimas privataus kapitalo sandoryje pasitelkiant su akcijomis siejam ą vadovo atlyginim ą detaliau aptariamas 4.5 skyriuje.

4.3.2. Interes ų konfliktai tarp investuotojo ir bendrov ÷s

Kai kurie autoriai įvardija specifinius konfliktus tarp privataus kapitalo investuotojo ir bendrov ÷s-taikinio. Pvz., investuotojas gali b ūti suinteresuotas skirti savo ribotus investicij ų valdymo resursus valdyti kitas savo investicij ų portfelio bendroves nei konkretus taikinys. 480 Kita galima konfliktin ÷ situacija susijusi su investuotojo pasitraukimu. Pasitraukimas iš bendrov ÷s tinkamu laiku – privataus kapitalo investuotojo verslo esm ÷. Ta čiau bendrov ÷s interesas gali b ūti kitas, pvz., bendrov ÷s interes ų poži ūriu, pirmasis viešas jos akcij ų si ūlymas ar akcij ų pardavimas kitam investuotojui tam tikru momentu gali b ūti per ankstyvas. 481 Sprendim ą d ÷l valdymo resurs ų skyrimo ir d ÷l pasitraukimo iš bendrov ÷s investuotojas priima vienašališkai, tod ÷l min ÷tais atvejais vadovas neturi galimybi ų ginti bendrov ÷s interesus, ir bendrov ÷s interes ų negindamas nepažeist ų savo fiduciarini ų pareig ų bendrov ÷s atžvilgiu. Praktiniu poži ūriu, vadovo interesai šiuo atveju suderinami su investuotojo interesais numatant min ÷tą vadovo teis ę investuotojo pasitraukimo metu parduoti turimas akcijas kartu su investuotoju (prisijungimo teis ę).

479 Ši teis ÷, autoriaus įvardijama kaip prisijungimo teis ÷, detaliau apibr ÷žiama 5.4.3 skyriuje.

480 Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. P. 11.

481 Ibid . P. 10.

165

Kai fondo valdytojo darbuotojas, valdymo organo narys ar partneris tuo pat metu yra ir bendrov ÷s valdymo organo narys, gali kilti interes ų konfliktas jam vykdant pareigas bendrovei ir fondo valdytojui bei fondo investuotojams, pvz.: 482

1. Fondas yra investav ęs į kelias bendroves vienu metu, tod ÷l jo valdytojas privalo skirti dal į laiko kiekvienai iš ši ų bendrovi ų (d ÷mesio išskirstymo problema). Be to, gali skirtis ir pa čių portfelio bendrovi ų interesai, ypa č jei jos veikia viename ūkin ÷s veiklos sektoriuje. 2. Jei fondo kapitalas – po refinansavimo – susigr ąžintas iš bendrov ÷s ir gauta dalis pelno, valdytojui gali b ūti naudingiau skirti savo ribotus resursus kitoms portfelio bendrov ÷ms, nei stengtis gauti kuo daugiau papildomos naudos iš refinansuotos bendrov ÷s. 3. Valdytojo interesai bendrovi ų portfelio, kaip visumos, atžvilgiu gali nesutapti su konkre čios portfelio bendrov ÷s interesais. Pvz., gali susiklostyti tokia situacija, kai fondo nauda būtų maksimali vienai portfelio bendrovei įgijus kit ą, ta čiau šiai tai reikšt ų darbo viet ų mažinimo b ūtinyb ę. 4. Valdytojai kartais suteikia paskolas bendrovi ų vadovams įsigyti dal į bendrov ÷s akcij ų. Kadangi valdytojas – paskolos dav ÷jas turi galimyb ę daryti didel ę įtak ą vadovui, vadovas d ÷l to gali b ūti suinteresuotas veikti ne bendrov ÷s, o valdytojo naudai. 5. Valdytojas gali b ūti suinteresuotas nulemti, kad bendrov ÷ mok ÷tų įvairias išmokas (pvz., premijas) bendrov ÷ms vadovams, kurie tuo pa čiu metu yra valdytojo darbuotojai, valdymo organ ų nariai ar partneriai. Tokios išmokos gali mažinti bendrov ÷s ir į j ą investuoto

482 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 86. The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. P. 73-74.

166

fondo vert ę, bei suteikti naud ą vien valdytojui, apeinant fondo investuotojus.

Pagr įsta nuomon ÷, kad investuotojo, skirian čio savo atstovus į taikinio valdymo organus, interes ų konfliktai n ÷ra specifiški lyginant su interes ų konfliktais, patiriamais bet kurio kito akcininko, kurio atstovas yra bendrov ÷s valdymo organo narys. 483 Bet kurios bendrov ÷s valdymo organo nario interes ų konfliktai sprendžiami remiantis bendrovi ų teis ÷s normomis, pvz., įpareigojan čiomis nedalyvauti priimant konkre čius organo sprendimus. 484 Vis d ÷lto privataus kapitalo investuotojams taikomos profesin ÷s etikos taisykl ÷s gali specialiai nustatyti pareig ą vengti interesų konflikto. 485 Svarbu, kad investuotojai suinteresuoti laikytis profesin ÷s etikos taisykli ų, ir d ÷l to jos atlieka svarb ų vaidmen į užkertant keli ą privataus kapitalo investuotojo interes ų konfliktams ir švelninant j ų pasekmes. Išskiriami trys pagrindiniai privataus kapitalo investuotoj ų profesin ÷s etikos taisykli ų laikymosi užtikrinimo mechanizmai: 486

483 Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Private Equity. Final Report. May 2008. P. 54. EVCA. EVCA’s Response to the IOSCO Technical Committee Consultation Report on Private Equity. Position Paper, 20 February 2008. P. 4. EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 30.

484 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 86.

485 Žr., pvz., EVCA Etikos kodekso 3.3 punkt ą (kuriame EVCA nariui rekomenduojama rūpestingai identifikuoti interes ų konfliktus ir atskleisti juos suinteresuotoms šalims) (EVCA. EVCA Code of Conduct. 2008 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 4), EVCA Bendrovi ų valdymo gairi ų 4.4 punkt ą (kuriame investuotojui rekomenduojama užtikrinti, kad jo nominuotas valdymo organo narys netur ÷tų interes ų konflikto, susijusio su jo, kaip valdymo organo nario, vaidmeniu) (EVCA. EVCA Corporate Governance Guidelines. 2005 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 7).

486 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 46-47.

167

1. Fond ų investuotoj ų vykdoma prieži ūra. 2. Savivaldos institucij ų vykdoma prieži ūra. 3. Nepriklausom ų ekspert ų vykdoma prieži ūra.

Profesin ÷s etikos taisykli ų nesilaikantis investuotojas vis ų pirma betarpiškai rizikuoja gauti mažiau l ÷šų iš fond ų investuotoj ų. Žym ų prevencin į poveik į turi ir galimos sankcijos iš savivaldos institucijų, kuri ų narys yra investuotojas. Pvz., skundai d ÷l EVCA nari ų, patvirtinti EVCA Profesin ÷s etikos komiteto, gali b ūti net pagrindas EVCA valdybai šalinti investuotoj ą iš asociacijos, o tai kompromituot ų investuotojo veiklos perspektyvas. Aktyvi nepriklausom ų ekspert ų vykdoma prieži ūra taip pat gali b ūti labai efektyvi. Pvz., Jungtin ÷je Karalyst ÷je registruotoms privataus kapitalo valdymo įmon ÷ms taikom ų, darbo įžangoje min ÷tų „Walker‘io gairi ų“ – rekomendacij ų paviešinti tam tikrus privataus kapitalo valdymo įmoni ų ir didžiausi ų j ų kontroliuojam ų bendrovi ų Jungtin ÷je Karalyst ÷je duomenis – laikym ąsi priži ūri speciali nepriklausoma steb ÷senos grup ÷, kuri 2009 m. balandžio m ÷n. (t.y. pra ÷jus maždaug pusantr ų met ų po gairi ų publikavimo 2007 m. lapkri čio m÷n.), nenustat ÷ joki ų esmini ų gairi ų nesilaikymo atvej ų.487 Investuotojus laikytis neprivalom ų taisykli ų šiuo atveju skatina ne tiek gr ÷sm ÷ b ūti pašalintiems iš savivaldos institucijos (BVCA), kiek neigiama viešoji nuomon ÷, kuri susiformuot ų apie investuotoj ą, steb ÷senos grupei paviešinus informacij ą, kad investuotojas taisykli ų nesilaiko.

487 Walker Guidelines Monitoring Group. Update Report, April 2009 // http://walker- gmg.co.uk/?section=11125 [2009-06-20]. P. 1.

168

4.3.3. Interes ų konfliktai tarp kit ų teisi ų tur ÷toj ų

4.3.3.1. Bendrieji klausimai

Bendrovi ų teis ÷s teorijoje išskiriami interes ų konfliktai ne tik tarp vienos teisi ų tur ÷toj ų grup ÷s nari ų (pvz., juridinio asmens dalyvi ų) ir kitos teisi ų tur ÷toj ų grup ÷s nari ų (pvz., valdymo organ ų nari ų), bet ir “vidiniai” interes ų konfliktai tarp tos pa čios interes ų grup ÷s nari ų. Toliau trumpai apžvelgiami privataus kapitalo sandoriams aktual ūs interes ų konfliktai bendrov ÷s akcinink ų, kreditorių ir vadov ų grupi ų viduje.

4.3.3.2. Interes ų konfliktai tarp bendrov ÷s akcinink ų

Trintis tarp bendrov ÷s akcinink ų tik ÷tina tuomet, kai vienas akcininkas ar j ų grup ÷ turi kontrolin į akcij ų paket ą.488 Mažumos akcininkas paprastai kontroversiškais laikys tokius kontroliuojan čiojo akcininko veiksmus, kaip sandoriai tarp bendrov ÷s ir kontroliuojan čiojo akcininko, sprendimai perkelti dal į bendrov ÷s veiklos į kit ą akcininko grup ÷s bendrov ę ir t.t. 489 Užbaigus privataus kapitalo sandor į bendrov ÷ gali tur ÷ti daugiau negu vien ą akcinink ą arba bendrov ÷s vienintelis akcininkas – SPV – gali tur ÷ti daugiau negu vien ą akcinink ą. Mažumos akcininkas gali likti bendrov ÷je d÷l to, kad iš esam ų akcinink ų superkamos ne visos akcijos, arba atsirasti bendrov ÷je ar SPV d÷l to, kad bendrov ÷s vadovai gauna bendrov ÷s ar SPV akcij ų kaip atlyginimo dal į. Pirmuoju atveju patiriami įprastiniai akcinink ų mažumos egzistavimo kaštai – pvz., visuotinio akcinink ų susirinkimo

488 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 64.

489 Ibid . 65.

169 sprendim ų pri ÷mimo administravimas, mažumos akcininko taktinio bylin ÷jimosi su bendrove gr ÷sm ÷ ir t.t. – reguliuojami privataus kapitalo investuotojo taikomomis investicijos apsaugos priemon ÷mis (žr. 5 skyri ų). Antruoju atveju, bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų interes ų derinimui palaikyti būtinas optimalus su akcijomis siejamo atlyginimo organizavimas (žr. 4.5 skyri ų). Bylin ÷jimasis – kraštutin ÷ interes ų konflikt ų sprendimo priemon ÷.490 Privataus kapitalo sandoryje, kuriame privataus kapitalo investuotojo vaidmen į bendradarbiaudami atlieka keli investuotojai (valdymo įmon ÷s, investuojan čios kiekviena savo valdom ų fond ų l ÷šas, ir j ų fond ų investuotojai) (angl. club deal ), tarp investuotoj ų – SPV akcinink ų – kyla specifiniai interes ų konfliktai,491 pvz., vieno investuotojo nes ąžiningas pasinaudojimas kito investuotojo pasiekimais (pvz., pasinaudojimas jo atliekama bendrov ÷s valdymo prieži ūra), nesutarimas d ÷l bendrov ÷s valdymo politikos ar jos pakeitimo, ypa č kai bendrov ÷s veiklos rezultatai nepatenkinami. Tokie konfliktai gali b ūti reguliuojami detaliai reglamentuojant investuotoj ų santykius akcinink ų sutartyje, pvz., SPV lygmenyje.

4.3.3.3. Interes ų konfliktai tarp bendrov ÷s kreditori ų

Privataus kapitalo sandoriams b ūdingi ne tik kreditori ų ir kit ų sandorio dalyvi ų interes ų konfliktai iki ir po sandorio sudarymo (žr., atitinkamai, 4.2.2 ir

490 Pastebima, kad privataus kapitalo investuotoj ą nuo bylin ÷jimosi veiksmingai sulaiko reputacijos sugadinimo gr ÷sm ÷ (Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001. P. 1174). Investuotojas vengia bylin ÷tis su taikinio liekan čiais mažumos akcininkais (akcij ų pardav ÷jais) ir kitais privataus kapitalo sandorio, kaip proceso, dalyviais, nenor ÷damas įgyti „agresyvaus“ investuotojo reputacijos, kuri sumažint ų galimybes rinktis tarp bendrovi ų, kuri ų akcininkai pageidaut ų parduoti jam savo akcijas, ir galb ūt kliudyt ų ateityje rinkti l ÷šas iš fondo investuotoj ų.

491 Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]. P. 22- 23. Šiuo klausimu dar žr., pvz.: Officer M.S. et al. Club Deals in Leveraged Buyouts. 2008- 10. // http://ssrn.com/abstract=1128404 [2009-05-31]; Boone A. L. et al. Do Private Equity Consortiums Facilitate Collusion in Takeover Bidding? 2009-02. // http://ssrn.com/abstract=1104224 [2009-05-31].

170

4.3.1 skyrius), bet ir interes ų konfliktai tarp atskir ų kreditori ų klasi ų.492 Žemesn ÷s eil ÷s kreditoriui svarbus bendrov ÷s apsunkinimas įgijimo kreditu, kadangi tai – išieškojimo iš bendrov ÷s pinig ų ir kito turto apsunkinimas. Pvz., kreditu finansuojamas išpirkimas pažeidžia obligacij ų tur ÷toj ų interesus, kadangi j ų reikalavimai yra žemiau eil ÷je už įgijimo kredit ą, d ÷l ko įgijimo kreditu apsunkintos bendrov ÷s išleist ų obligacij ų vert ÷ mažesn ÷ nei tokiu b ūdu neapsunkintos bendrov ÷s išleist ų obligacij ų vert ÷.493 Obligacij ų tur ÷tojai gali užkirsti keli ą tokiai situacijai sutar čių teis ÷s priemon ÷mis, pvz., užsitikrin ę, kad tur ÷s teis ę parduoti obligacij ą atgal bendrovei pasikeitus bendrov ÷s kontrolei, arba bendrovi ų teis ÷s priemon ÷mis, pvz., įgydami į akcijas konvertuojamas obligacijas. 494 Tuo tarpu aukštesn ÷s eil ÷s kreditoriui, turin čiam įkeitimo teis ę bendrov ÷s turto atžvilgiu, bendrov ÷s apsunkinimas įgijimo kreditu n÷ra toks svarbus. 495 Taikiniui patiriant finansinius sunkumus, sutaps akcinink ų ir žemesn ÷s eil ÷s kreditori ų interesas, kad bendrov ÷ laikyt ųsi rizikingos verslo strategijos, jei tik s ÷km ÷ atneš pakankamai l ÷šų padengti kreditoriaus įsiskolinimui. 496 Aukštesn ÷s eil ÷s kreditoriaus interesas tokiu atveju, priešingai, yra baigti bendrov ÷s veikl ą, užkertant keli ą bendrov ÷s vert ÷s maž ÷jimui, ir kuo skubiau išieškoti iš esamo bendrov ÷s turto. 497

492 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 80.

493 Herzel L. et al. Bidders and targets: mergers and acquisitions in the US. Oxford, 1990. P. 71. Plg. JAV teism ų praktik ą byloje Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. , 506 A.2d 173 (Del. 1986).

494 Romano R. Foundations of corporate law. New York, 1993. P. 133.

495 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 79-80.

496 Ibid . P. 80.

497 Ibid .

171

Svarbi kreditori ų interes ų konflikt ų reguliavimo priemon ÷ – tarp kreditori ų nustatomas specialusis sutartinis subordinavimas (žr. sąvokos apibr ÷žim ą 2.1.3.1.2 skyriuje).

4.3.3.4. Interes ų konfliktai tarp bendrov ÷s vadov ų

Bendrov ÷s vadov ų interes ų bendrumas pasireiškia tuo, kad visi jie turi pareig ų bendrov ÷s atžvilgiu (fiduciarini ų, jei vadovas yra valdymo organo narys, ir sutartini ų, jei vadovas palaiko sutartinius santykius su bendrove). 498 Ta čiau kiekvieno iš vadov ų asmenin ÷s aspiracijos ir poreikiai skirtingi, o kartas ir prieštaringi. Pvz., vienas gali b ūti jaunas, įsitikin ęs savo galimyb ÷mis ilg ą laik ą siekti karjeros; antras gali b ūti beveik pasiek ęs senatv ÷s pensijos amži ų; tre čias gali patirti sveikatos problem ų iškart po sandorio užbaigimo ir būti nepaj ÷gus prisid ÷ti prie bendrov ÷s veiklos didinimo. 499 Šie asmenin ÷mis vadov ų savyb ÷mis grindžiami interes ų konfliktai sprendžiami paruošiant vadovams skirtingos strukt ūros papildomo atlyginimo paketus. Pvz., atsižvelgiant į asmenines vadovo savybes gali b ūti nustatomas skirtingas paketo sud ÷tini ų dali ų (fiksuoto atlyginimo, premij ų, akcij ų, opcion ų ir t.t.) santykis ar skirtingi toki ų sud ÷tini ų dali ų požymiai (pvz., skirtingas vienam ir kitam vadovui suteikt ų opcion ų įgyvendinimo laikotarpis). Taip pat gali būti nustatytas vadovo, kuris nebegali prisid ÷ti prie bendrov ÷s vert ÷s didinimo (d ÷l ligos, asmeninio pasirinkimo pasitraukti iš bendrov÷s ar kit ų priežas čių), akcij ų privalomas pardavimas. Detaliau šie klausimai nagrin ÷jami 4.5.8 skyriuje.

498 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 156.

499 Ibid .

172

4.4. Interes ų konfliktai MBO sandoriuose

4.4.1. Interes ų konflikt ų MBO specifika

Min ÷ta, MBO vadinamas privataus kapitalo sandoris, kuriame kaip įgij ÷jas dalyvauja bendrov ÷s-taikinio vadovas, paprastai kaip reikšmingos SPV akcij ų dalies tur ÷tojas. 500 MBO b ūdingi interes ų konfliktai, neb ūdingi įprastiniams privataus kapitalo sandoriams:

1. Bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų (akcij ų pardav ÷jų) interes ų konfliktai d÷l akcij ų pardavimo kainos; 2. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, nulemti vadov ų sutartini ų įsipareigojim ų; 3. Bendrov ÷s vadovo, kaip akcij ų įgij ÷jo, galimyb ÷ daryti įtak ą akcij ų pardav ÷jo priimamiems sprendimams; 4. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su akcij ų pardav ÷jo teikiamomis garantijomis; 5. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su bendrov ÷s įprastine veikla laikotarpiu tarp sandorio sudarymo ir užbaigimo; 6. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su akcij ų pardavimo kainos koregavimu po sandorio užbaigimo.

Bendrov ÷s vadovo interes ų konflikt ą implikuoja pati MBO samprata, kadangi vadovas vienu metu yra ir pirk ÷jas, ir pardav ÷jas, arba, tiksliau, pirk ÷jo – SPV – dalies akcij ų tur ÷tojas (taip pat pirk ÷jo atstovas, jei yra pirk ÷jo vadovas) ir pardav ÷jų – bendrov ÷s akcinink ų – atstovas (agentas) ekonomine prasme.501 Bendrov ÷s vadovas, kartu su privataus kapitalo investuotoju

500 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 400.

501 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 45. Vadovas tokiu atveju gali b ūti pardav ÷jo atstovas ir teisine prasme, pvz., jei 173

įsigyjantis bendrov ÷s akcij ų, patiria interes ų konflikt ą d ÷l to, kad pageidauja, jog akcijas įgyt ų b ūtent jis – vadovas, ir privataus kapitalo investuotojas, bet ne kuris nors tre čiasis asmuo (kitas potencialus įgij ÷jas). Tre čiojo asmens b ūsimas elgesys, vadovo poži ūriu, menkai prognozuojamas: galb ūt tre čiasis asmuo nor ÷s nušalinti vadov ą ir vietoj jo paskirti sau lojal ų asmen į arba nebus link ęs suteikti vadovui motyvavimo priemoni ų.502 Tod ÷l vadovas link ęs daryti visk ą, kad jis ir investuotojas, su kuriuo vadovas bendradarbiauja vykdant MBO, įgyt ų bendrov ÷s akcij ų, o visi kiti potencial ūs investuotojai j ų ne įgyt ų. Pagal CK 2.87 str. 3 d. juridinio asmens valdymo organo narys privalo vengti situacijos, kai jo asmeniniai interesai prieštarauja ar gali prieštarauti juridinio asmens interesams. MBO galima laikyti b ūtent tokia situacija. XX a. devintajame dešimtmetyje JAV vykstant kreditu finansuojam ų išpirkim ų bumui, pateikta nemažai pasi ūlymų sugriežtinti MBO reguliavim ą,503 pvz., nustatyti privalom ą potenciali ų akcij ų įgij ÷jų aukcion ą, jei tarp j ų fig ūruoja ar proces ą inicijavo bendrov ÷s vadovas, 504 arba net visiškai uždrausti vadovams dalyvauti išpirkimo sandoriuose. 505 Draudimo id ÷ja JAV spaudoje atgaivinta 2006 m. ir toki ų pasi ūlym ų vystantis privataus kapitalo rinkoms gali b ūti pateikiama vis daugiau. 506 Ta čiau MBO – teis ÷tas sandoris, kur į sudaryti bendrov ÷s-taikinio akcijas parduoda jos pagrindin ÷ bendrov ÷, ir j ų abiej ų vadovas yra tas pats asmuo (Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 352. Shaw B. Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts. // Hofstra Law Review, Vol. 19, No. 143, 1990. P. 146).

502 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 427.

503 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 51.

504 Žr., pvz., Lowenstein L. Management Buyouts. // Columbia Law Review, Vol. 85, No. 730, 1985. DeMott D. A. Directors’ Duties in Management Buyouts and Leveraged Recapitalizations. // Ohio State Law Journal, Vol. 49, No. 517, 1988.

505 Brudney V. et al. A Restatement of Corporate Freezeouts. // Yale Law Journal, Vol. 87, No. 1354, 1978.

506 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 51.

174 pageidauja tiek pirk ÷jas, tiek pardav ÷jas. Tod ÷l interes ų konfliktai, kaip neišvengiamas MBO elementas, turi b ūti tinkamai suvokiami, įvertinami ir valdomi.

4.4.2. Informacijos asimetrija

MBO sampratoje slypi bendrov ÷s akcininko ir vadovo turimos informacijos apie bendrov ę asimetrija. 507 Vadovui žinoma komercin ÷, finansin ÷ ir kita informacija apie bendrov ę, kuri n ÷ra žinoma bendrov ÷s akcininkams (potencialiems bendrov ÷s akcij ų pardav ÷jams) ir tretiesiems asmenims (potencialiems bendrov ÷s akcij ų įgij ÷jams). 508 Tokia informacijos asimetrija yra vienas iš motyv ų, d ÷l kuri ų vadovui patrauklu dalyvauti MBO sandoryje. 509 Ta čiau ar vadovas apskritai turi teis ę naudotis turima informacija apie bendrov ę savo interesais? Juridinio asmens valdymo organo narys neturi teis ÷s naudoti informacijos, kuri ą jis gauna b ūdamas juridinio asmens organo nariu, asmeninei naudai gauti be juridinio asmens dalyvi ų sutikimo (CK 2.87 str. 4 d.). 510 Vadovo dalyvavimas MBO negavus bendrov ÷s akcinink ų sutikimo gali būti pagrindas nutraukti darbo, paslaug ų ar kitus santykius tarp vadovo ir

507 Ibid .

508 Lederman L. et al. Representing a Public Company in a Leveraged Buyout Transaction. // Amihud Y. ed. Leveraged management buyouts: causes and consequences. Homewood, 1989. P. 113.

509 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 427.

510 Kai kuri ų autori ų nuomone, kadangi juridinis asmuo yra savo konfidencialios informacijos savininkas, sutikim ą tur ÷tų duoti ir jis pats, išskyrus atvejus, kai vadovas – potencialus įgij ÷jas – yra taikinio vienasmenis valdymo organas, nes tokiu atveju sutapt ų sutikimo dav ÷jas ir gav ÷jas. (Plg. Hollander S. et al. Conflicts of interest. London: Sweet and Maxwell, 2008. P. 160, 161).

175 bendrov ÷s, taip pat pagrindas bendrovei reikalauti nuostolių atlyginimo d ÷l fiduciarini ų pareig ų pažeidimo 511 (CK 2.87 str. 7 d.). Pasidom ÷ti, ar buvo gautas min ÷tas sutikimas, suinteresuotas ir privataus kapitalo investuotojas bei kredito dav ÷jas. Nesant tokio sutikimo, jie sandoriui sudaryti naudot ų neteis ÷tai gaut ą konfidenciali ą informacij ą, o turint omenyje investuotojo ir kredito dav ÷jo esmin į vaidmen į sudarant sandor į, gal ÷tų b ūti pripaž įstami skatin ę vadov ą perduoti jiems toki ą informacij ą.512 Kai MBO taikinys yra antrin ÷ bendrov ÷, ir taikinio vadovas yra kartu ir pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovas, jis turi prieig ą prie pardav ÷jo (pagrindin ÷s bendrov ÷s) informacijos apie taikin į ir apie pagrindin ÷s bendrov ÷s pageidaujamas sandorio s ąlygas. Naudodamas pagrindin ÷s bendrov ÷s informacij ą savo, kaip potencialaus taikinio akcij ų įgij ÷jo, naudai ar perduodamas j ą potencialiam investuotojui, vadovas pažeist ų savo, kaip pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovo, fiduciarines pareigas. 513 Bendrov ÷s akcinink ų ir vadov ų informacijos asimetrijos problemos sprendimo b ūdai aptariami 4.4.3.1, 4.4.3.4 ir 4.4.3.6 skyriuose, kuriuose nagrin ÷jami bendrov ÷s akcinink ų ir vadov ų interes ų konfliktai, atitinkamai, d ÷l akcij ų pardavimo kainos, d÷l pardav ÷jo teikiam ų garantij ų ir d ÷l kainos koregavimo po sandorio užbaigimo. Būtent šiuose interes ų konfliktuose informacijos asimetrija pasireiškia aiškiausiai.

511 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 2.

512 Ibid . P. 16.

513 Hollander S. et al. Conflicts of interest. London: Sweet and Maxwell, 2008. P. 139, 160.

176

4.4.3. Interes ų konflikt ų MBO sandoriuose r ūšys

4.4.3.1. Bendrov ÷s vadov ų ir akcinink ų interes ų konfliktai d ÷l akcij ų pardavimo kainos

Pasinaudodamas aukš čiau aptartu informaciniu pranašumu, vadovas gali nulemti, kad esami akcininkai parduot ų savo akcijas vadovui ir jo remiamam investuotojui už mažesn ę nei rinkos kain ą.514 Vadovas gali siekti tokio rezultato įvairiais veiksmais, pvz.:

1. mažinti bendrov ÷s vert ę, pvz., priimdamas netinkamus verslo sprendimus ar nepasinaudodamas patraukliomis komercin ÷mis galimyb ÷mis; 515 2. trukdyti apskai čiuoti teising ą akcij ų kain ą, nusl ÷pdamas tai, kad bendrov ÷s vert ÷ didesn ÷ nei si ūloma akcij ų kaina. Pvz., vadovas gali neatskleisti esam ų ar numatom ų komercini ų laim ÷jim ų tam tikrose bendrov ÷s veiklos srityse, pvz., did ÷jan čią rinkos dal į, nauj ų produkt ų parengim ą pateikimui į rink ą,516 didesnius numatomus gryn ųjų pinig ų srautus nei būtų galima prognozuoti pagal rinkos s ąlygas.517 Galiausiai vadovas turi galimyb ę manipuliuoti bendrov ÷s buhalterine apskaita, pvz., tokiu b ūdu, kad bendrov ÷s realios pajamos b ūtų dirbtinai sumažintos. 518

514 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 352.

515 Ibid . Shaw B. Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts. // Hofstra Law Review, Vol. 19, No. 143, 1990. P. 148.

516 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 352, 355.

517 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 416.

518 Ibid . P. 419. 177

Antrin ÷s bendrov ÷s MBO atveju interes ų konfliktas pasireiškia tuo, kad, viena vertus, pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovas turi užtikrinti antrin ÷s bendrov ÷s akcij ų pardavim ą už kuo didesn ę kain ą, o kaip pirk ÷jas jis suinteresuotas įsigyti akcijas už kuo mažesn ę kain ą, ir d ÷l to suinteresuotas neieškoti kit ų pirk ÷jų, o jam žinomus – sl ÷pti nuo pardav ÷jo. 519 Tiesa, kainos klausimas gali ir neb ūti lemiamas. Kaip min ÷ta 2.3 skyriuje aptariant MBO sandorio galim ą naud ą bendrov ÷s darbuotojams ir kreditoriams, vadovas gali s ąžiningai manyti, kad pagrindin ÷s bendrov ÷s interesus atitinka tai, kad akcijas įsigis jis, kad ir už mažesn ę kain ą nei pasi ūlyt ų kitas pirk ÷jas. Pvz., vadovas gali b ūti pagr įstai įsitikin ęs, kad kitas pirk ÷jas ketina uždaryti dal į bendrov ÷s padalini ų, atleisti darbuotoj ų,520 ir atlikti panašius, jo manymu, bendrovei nenaudingus veiksmus. Min ÷ta, akcinink ų interesai neb ūtinai sutampa su bendrov ÷s interesais, tod ÷l įrodyti vadovo fiduciarini ų pareig ų bendrovei pažeidim ą vykdant MBO tokiomis aplinkyb ÷mis b ūtų sud ÷tinga. Prielaida, kad bendrov ÷s vadovui iki MBO naudinga imtis bendrov ÷s vert ę mažinan čių veiksm ų ar bent veiksm ų, kuriais bendrov ÷s vert ÷ parodoma mažesn ÷ nei yra iš tikr ųjų, kritikuojama. Teigiama, kad, priešingai, MBO perspektyva skatina vadov ą valdyti bendrov ę taip, kad ji b ūtų patrauklesn ÷ potencialiems investuotojams ir kredito dav ÷jams.521 Be to, jei min ÷ta prielaida būtų teisinga, neužbaigus prad ÷to MBO sandorio bendrov ÷s rezultatai tur ÷tų pager ÷ti, ta čiau empiriniai tyrimai neparod ÷ tokio d ÷sningumo pasireiškimo po nepavykusi ų MBO. 522

519 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 3, 6, 31.

520 Ibid . P. 5, 31.

521 DeMott D. A. Directors’ Duties in Management Buyouts and Leveraged Recapitalizations. // Ohio State Law Journal, Vol. 49, No. 517, 1988. P. 538.

522 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 427.

178

Net jei aptartos prielaidos pasitvirtint ų, egzistuoja pakankamai teisini ų instrument ų problemai spr ęsti. Vadovo veiksmai, nukreipti į bendrov ÷s vert ÷s mažinim ą, prieštarauja vadovo fiduciarin ÷ms pareigoms bendrov ÷s atžvilgiu. Esant interes ų konflikto situacijai vadovo veiksmai turi b ūti ypa č atidžiai vertinami j ų atitikimo vadovo fiduciarin ÷ms pareigoms poži ūriu. 523 Vadovo veiksm ų, kuriais jis trukdo apskai čiuoti teising ą akcij ų kain ą, keliamas problemas si ūloma spr ęsti nustatant vadovui pareig ą pateikti informacij ą akcininkams ir pasitelkiant nepriklausomus ekspertus. Vadovo pareiga pateikti informacij ą akcininkams. Bendrov ÷s akcininkas gali pareikalauti iš bendrov ÷s vadovo pateikti informacij ą, kuri reikšminga teisingai akcij ų pardavimo kainai apskai čiuoti, ir nurodyti, kad informacijos pateikimas yra sandorio sudarymo s ąlyga. Tokia informacija gal ÷tų b ūti pagrindimas, kod ÷l pirk ÷jo si ūloma kaina atitinka rinkos lyg į; kainos apskai čiavimo proced ūros aprašymas; eksperto nuomon ÷ d ÷l akcijų rinkos kainos, jei tokia nuomon ÷ buvo pateikta pirk ÷jui.524 Kai MBO taikinys yra antrin ÷ bendrov ÷, ir taikinio vadovas yra kartu taikinio ir pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovas, b ūtų taikoma CK 2.87 str. 6 d., be kita ko, nustatanti, kad vadovas privalo pranešti apie sandor į, sudaryt ą su juridiniu asmeniu, kurio organo narys jis yra, juridinio asmens dalyviams. Ta čiau pagal ši ą norm ą informacij ą apie sandor į vadovas privalo pateikti tik sandor į jau sudarius, be to, nedetalizuojama, kokia informacija tur ÷tų b ūti pateikta. Tod ÷l, praktiniu poži ūriu, pardav ÷jui tikslingiau reikalavim ą vadovui d ÷l informacijos pateikimo nustatyti pasitelkiant sutar čių teis ÷s priemones, pvz., ketinim ų protokole d ÷l akcij ų pirkimo-pardavimo sutarties sudarymo arba pa čioje akcij ų

523 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 355. Plg. JAV teism ų praktik ą byloje Unocal Corp. v. Mesa Petroleum , 493 A.2d 946 (Del. 1985).

524 Ibid . P. 355.

179 pirkimo-pardavimo sutartyje.525 Pardav ÷jas tur ÷tų atidžiai atsižvelgti į vadovo interes ų konflikto situacij ą, pvz., analizuoti suinteresuoto vadovo pateikt ą informacij ą apie bendrov ę su patar ÷jų pagalba ir su didesniu išankstiniu nusistatymu nei t ą daryt ų analizuodamas informacij ą, gaut ą iš nesuinteresuoto vadovo. 526 Be to, suvokdamas savo turimos informacijos apie bendrov ę tr ūkum ą, pardav ÷jas MBO sandoryje suinteresuotas teikti kuo siauresnes garantijas, motyvuodamas konfliktine vadovo-pirk ÷jo situacija. Jei investuotojas atsisakyt ų sudaryti sandor į be platesni ų garantij ų, pardav ÷jas suinteresuotas pareikalauti, kad vadovas šias garantijas patikrint ų ir kontrasignuot ų.527 Nepriklausomo eksperto dalyvavimas. Bendrov ÷s akcininkas kaip sandorio sudarymo s ąlyg ą taip pat gali nustatyti nepriklausomo eksperto dalyvavim ą vertinant, ar pirk ÷jo si ūloma akcij ų pirkimo kaina atitinka rinkos lyg į. Ekspertui turi b ūti sudarytos s ąlygos susipažinti su visa informacija, kuri jam b ūtina pateikti nuomon ę d ÷l pirk ÷jo si ūlymo adekvatumo (angl. fairness opinion ). 528 Pasak kai kuri ų komentatori ų, ekspertui pateikus savo nuomon ę, kad akcij ų kaina adekvati, vadovo s ąžiningumo prezumpcija turi b ūti laikoma patvirtinta, o akcij ų kainos neadekvatumo įrodin ÷jimo pareiga pripaž įstama suinteresuotam asmeniui (pvz., pardav ÷jui). 529 Ekspertui rengiant ir pateikiant savo nuomon ę taip pat susidaro interes ų konflikto situacija. Ekspertas gali siekti vadovo palankumo, nes yra teik ęs paslaugas taikiniui praeityje ar viliasi

525 Vadov ų sutartini ų įsipareigojim ų akcininkams MBO kontekste klausimai detaliau aptariami 4.4.3.2 skyriuje.

526 Picot G. Handbook of international mergers and acquisitions: preparation, implementation and integration. Houndmills: Palgrave, 2002. P. 123.

527 Problemos, susijusios su vadovo atsakomybe d ÷l pardav ÷jo garantij ų prisi ÷mimo, aptariamos 4.4.3.4 skyriuje.

528 Farrar J. Corporate governance: theories, principles, and practice. Melbourne, 2005. P. 381.

529 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 357.

180 jas teikti ateityje (o tuo atveju, kai eksperto nuomon ÷ rengiama taikinio užsakymu, ekspertas pa čios nuomon ÷s rengimo metu teikia paslaugas taikiniui). 530 D÷l panaši ų priežas čių pardav ÷jas negali patikimai remtis tokiais šaltiniais, kaip informacija apie bendrov ę, pateikta taikinio personalo, pvz., buhalteri ų, teisinink ų, nes jie gali tur ÷ti l ūkes čių išsaugoti darbo viet ą taikinyje ar įsidarbinti bendrov ÷je, kuri yra pirk ÷jas ar j į kontroliuojanti holdingo bendrov ÷.531 Ta čiau net jei ekspertas skrupulingai laikosi profesin÷s etikos, savo nuomon ę jam dažnai tenka gr įsti informacija, kuri ą didži ąja dalimi pateik ÷ suinteresuotasis bendrov ÷s vadovas. 532 Eksperto nuomon ÷ laikoma brangia priemone tikrinti, ar vykdomos vadovo fiduciarin ÷s pareigos, ypa č turint omenyje eksperto nusistatom ą savo atsakomyb ÷s apribojim ą d ÷l nuomon ÷s turinio. 533 Komentatoriai nurodo į kelet ą priemoni ų, kuriomis gali b ūti užtikrinamas eksperto nuomon ÷s nešališkumas:

1. sandorio šalims tur ÷tų b ūti atskleista santyki ų tarp eksperto ir akcij ų pirk ÷jo istorija (pvz., ar ekspertas jam yra teik ęs paslaugas);534

530 Ibid .

531 Lederman L. et al. Representing a Public Company in a Leveraged Buyout Transaction. // Amihud Y. ed. Leveraged management buyouts: causes and consequences. Homewood, 1989. P. 118.

532 Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. P. 357. Shaw B. Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts. // Hofstra Law Review, Vol. 19, No. 143, 1990. P. 151.

533 Gaughan P. A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. Hoboken (N.J.): Wiley, 2007. P. 22. Eksperto nuomon ÷s bendroji problematika detaliai aptariama, pvz., Bebchuk L.A. Fairness Opinions: How Fair are They and What Can Be Done About it? // Duke Law Journal, Vol. 27, 1989.

534 Lederman L. et al. Representing a Public Company in a Leveraged Buyout Transaction. // Amihud Y. ed. Leveraged management buyouts: causes and consequences. Homewood, 1989. P. 120.

181

2. eksperto atlyginimas netur ÷tų b ūti siejamas su tuo, ar sandoris bus užbaigtas; 535 3. pardav ÷jas tur ÷tų vykdyti aktyvias derybas su pirk ÷ju nepaisant eksperto nuomon ÷s pateikimo fakto, aklai nesivadovaudamas šia nuomone, 536 ypa č jei galima padaryti prielaid ą, kad nuomon ÷ parengta skubotai, ne įsigilinus 537 (nors tokius tr ūkumus ir galima vertinti kaip eksperto profesin ÷s etikos pažeidimus), arba jei ekspertas nurod ÷, kad jam nebuvo pateikta visa informacija, reikalinga akcij ų pirkimo kainos adekvatumui nustatyti (pvz., nepateikta informacija apie tik ÷tin ą išžvalgyt ų naftos atsarg ų kiek į vertinant naftos perdirbimo bendrov ÷s akcij ų kainos adekvatum ą). 538

4.4.3.2. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, nulemti vadov ų sutartini ų įsipareigojim ų

Galimybes vadovui dalyvauti MBO sandoryje gali apriboti dvejopo pob ūdžio sutartiniai įsipareigojimai:

1. konkret ūs vadovo įsipareigojimai pad ÷ti bendrov ÷s akcininkams parduoti jų akcijas;

535 Ibid . P. 120, 123. Plg. JAV teism ų praktik ą byloje Dynamics Corp. of America v. CTS Corp. , 794 F.2d 250 (7th Cir. 1986).

536 Ibid . P. 123. Plg. JAV teism ų praktik ą bylose Hanson Trust PLC v. ML SCM Acquisitions, Inc ., 781 F.2d 264 (2d Cir. 1986), ir Dynamics Corp. of America v. CTS Corp. , 794 F.2d 250 (7th Cir. 1986).

537 Ibid . P. 121. Plg. JAV teism ų praktik ą byloje Weinberger v. UOP, Inc. , 457 A.2d 701 (Del. 1983).

538 Ibid . P. 122. Plg. JAV teism ų praktik ą byloje Joseph v. Shell Oil Co. , 482 A.2d 335 (Del. Ch. 1984).

182

2. pareigos, kurios vadovui nustatomos neturint tikslo įpareigoti vadov ą pad ÷ti bendrov ÷s akcininkams parduoti jų akcijas, ta čiau turi tok į šalutin į efekt ą.

Vadovas neturi teisin ÷s pareigos pad ÷ti akcininkui parduoti jo akcijas kuo naudingesn ÷mis akcininkui s ąlygomis, nes tai, kas atitinka akcininko, ketinan čio parduoti savo akcijas, interesus, neb ūtinai atitinka bendrov ÷s interesus. 539 Ta čiau jei vadovas įsipareigoja patarti akcininkui, t ą jis turi daryti tinkamai, s ąžiningai, bendradarbiaudamas su akcininku (CK 6.200 str.), pvz., nenusl ÷pti jam žinom ų konkuruojan čių pasi ūlym ų pirkti akcininko akcijas. 540 Taigi akcininkas gali sutarties ar ikisutartinio dokumento pagrindu reikalauti, kad vadovas informuot ų apie visus jam žinomus pasi ūlymus įgyti akcininko akcijas ir aktyviai ieškot ų potenciali ų įgij ÷jų. Toks vadovo įsipareigojimas gali b ūti numatytas, pvz., ketinim ų protokole d ÷l akcij ų pirkimo-pardavimo sutarties sudarymo arba pa čioje akcij ų pirkimo-pardavimo sutartyje (kaip patvirtinimas, kad vadovas iki sutarties pasirašymo yra pateik ęs akcininkui-pardav ÷jui vis ą pareikalautą informacij ą). Atlyginimas už šias vadovo paslaugas gal ÷tų b ūti implikuojamas kaip akcij ų pardavimo kainos dalis arba vadovo veiksmai gal ÷tų b ūti atliekami pagr įstai neatlygintinai, kadangi jais yra vykdoma įstatymo numatyta pareiga (pagal CK 6.163 str. 4 d. šalys privalo atskleisti viena kitai joms žinom ą informacij ą, turin čią esmin ÷s reikšm ÷s sutar čiai sudaryti). Teisin ÷je literat ūroje minimi ir atvejai, kai bendrov ÷s vadovas laikomas pažeidžian čiu savo pareigas, prisiimtas bendrov ÷s atžvilgiu, jei dalyvauja MBO sandoryje, nors šios pareigos ir nebuvo nustatytos siekiant įpareigoti vadov ą pad ÷ti bendrov ÷s akcininkams parduoti savo akcijas. Pvz., vadovas pažeist ų savo darbo pareigas, skirdamas bendravimui su investuotojui ir kitam

539 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 3. Plg. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą byloje Dawson International v. Coats Paton [1989] BCLC 23.

540 Ibid .

183 pasirengimui MBO laik ą, kur į tur ÷tų skirti darbo pareig ų vykdymui. 541 Vadovo bendravimas su potencialiais MBO investuotojais, kredito dav ÷jais (taip pat su bendrov ÷s klientais ir tiek ÷jais aiškinantis, ar jie pritaria MBO id ÷jai), si ūlymas kitiems vadovams prisid ÷ti prie MBO ir kiti panaš ūs veiksmai gali b ūti laikomi pareigos nekonkuruoti su darbdaviu atliekant darbo pareigas pažeidimu. 542 Apibendrinant galima teigti, kad vadovo sutartiniais įsipareigojimais sukurti interes ų konfliktai valdomi aiškiai formuluojant šiuos sutartinius įsipareigojimus ir pripaž įstant juos teism ų bei arbitražo praktikoje.

541 Ibid . P. 13.

542 Ibid . P. 14.

184

4.4.3.3. Bendrov ÷s vadovo, kaip akcij ų įgij ÷jo, galimyb ÷ daryti įtak ą akcij ų pardav ÷jo priimamiems sprendimams

Pagal Lietuvos teis ę sprendim ą d ÷l turim ų akcij ų pardavimo priima tik pats akcininkas, tod ÷l taikinio vadovo įtakos šio sprendimo pri ÷mimui klausimas iš esm ÷s n ÷ra aktualus. Lietuvos kontekste taikinio vadovo įtaka akcininko sprendimui parduoti akcijas ir su tuo susij ęs interes ų konfliktas aktual ūs specifiniu atveju: kai tas pats asmuo yra pirk ÷jas, taikinio vadovas ir taikinio pagrindin ÷s bendrov ÷s vadovas (t.y. tuo atveju, kai pagrindin ÷ bendrov ÷ ketina pagal MBO sandor į parduoti antrin ÷s bendrov ÷s akcij ų). Jeigu viena bendrov ÷ turi kitos bendrov ÷s akcij ų, pagal Lietuvos teis ę šios akcijos nelaikomos turtu, d ÷l kurio perleidimo tur ÷tų b ūti priimtas valdybos ar akcinink ų sprendimas. Taigi bendrov ÷s vadovas gali vienašališkai nuspr ęsti d ÷l bendrov ÷s turim ų kitos bendrov ÷s akcij ų perleidimo. Kai nagrin ÷jame min ÷tą specifin ę situacij ą, turime pripažinti, kad asmuo, kuris suinteresuotas pagal MBO sandor į įgyti akcijas, gali įtakoti pagrindin ÷s bendrov ÷s sprendimo perleisti akcijas pri ÷mim ą. Situacija panaši ir tais atvejais, kai pagal pagrindin ÷s bendrov ÷s įstatus reikalingas valdybos sprendimas parduoti pagrindin ÷s bendrov ÷s turimas antrin ÷s bendrov ÷s akcijas, ir vienas ar daugiau valdybos nari ų yra vadovai- pirk ÷jai. Leisti suinteresuotam valdybos nariui tokiais atvejais dalyvauti priimant sprendim ą parduoti pagrindin ÷s bendrov ÷s turimas antrin ÷s bendrov ÷s akcijas, ir, jam pažeidus savo fiduciarines pareigas, kelti atsakomyb ÷s klausim ą, b ūtų neveiksminga. 543 Valdybos narys turi iš anksto atskleisti savo suinteresuotum ą valdybai, akcininkams ir vadovui, ir susilaikyti nuo balsavimo ar kito dalyvavimo priimant pagrindin ÷s bendrov ÷s sprendimus d ÷l akcijų

543 Farrar J. Corporate governance: theories, principles, and practice. Melbourne, 2005. P. 380.

185 pardavimo. 544 Vis d ÷lto papras čiausias b ūdas apsaugoti pardav ÷jo interesus aptariamu specifiniu atveju yra pagrindin ÷s bendrov ÷s įstatuose nustatyti reikalavim ą, kad bendrov ÷s turimoms akcijoms perleisti turi b ūti priimtas akcinink ų sprendimas. Toks reikalavimas ypa č svarbus tais atvejais, kai kitos bendrov ÷s akcijos yra svarbiausias pagrindin ÷s bendrov ÷s turtas. Tokiais atvejais sprendimas perleisti akcijas gali iš esm ÷s būti sprendimas pakeisti pagrindin ÷s bendrov ÷s veiklos pob ūdį.

4.4.3.4. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su pardav ÷jo teikiamomis garantijomis

Patvirtinimai ir garantijos (angl. representations and warranties ) – reikšmingas privataus kapitalo sandoriams sutar čių teis ÷s klausimas. Šiame darbe apsiribojama bendrovi ų teis ÷s aspekt ų analize, tod ÷l patvirtinim ų ir garantij ų problemos n ÷ra nagrin ÷jamos. 545 Ta čiau interes ų konflikto situacija, kurioje atsiduria vadovas MBO sandoryje d ÷l to, kad yra teikiamos garantijos – bendrovi ų teis ÷s klausimas, turintis praktin ę reikšm ę sandorio sudarymo metu. Garantijomis pardav ÷jas, be kita ko, patvirtina, kad n ÷ra tam tikr ų aplinkybi ų, kurios gali tur ÷ti įtakos nustatant teising ą akcij ų kain ą. Taikinio vadovas paprastai geriau nei pardav ÷jas žino, ar akcij ų pardavimo kaina yra teisinga (galimos išimtys, pvz., kai taikinys yra didel ÷s įmoni ų grup÷s dalis arba pardav ÷jas yra buv ęs bendrov ÷s vadovu ilgiau nei esamas vadovas). 546 Ta čiau investuotojui reikia garantij ų iš pardav ÷jo, o ne iš vadovo, nes būtent pardav ÷jas turi patvirtinti parduodamo daikto kokyb ę ir paprastai būtų paj ÷gesnis už vadov ą patenkinti reikalavim ą d ÷l garantij ų pažeidimo. Be to, priimdamas garantijas iš vadovo, kur į planuoja palikti vadovauti bendrovei po

544 Ibid .

545 Nenagrin ÷jamas ir patvirtinim ų bei garantij ų s ąvok ų santykis, ir kitur tekste, paprastumo d÷lei, vartojamas terminas „garantija“.

546 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 49.

186 sandorio (pvz., d ÷l to, kad vadovas itin svarbus bendrov ÷s vertei didinti), investuotojas kirst ų šak ą, ant kurios s ÷di, nes pateikdamas reikalavim ą d÷l garantij ų pažeidimo savo paties įsigytos bendrov ÷s vadovui atitraukt ų jo d÷mes į nuo bendrov ÷s vert ÷s didinimo. 547 Kaip pardav ÷jas gali pateikti investuotojui garantijas apie tai, k ą geriau žino tre čiasis asmuo – taikinio vadovas? Praktiškai ši ą problem ą pardav ÷jas sprendžia reikalaudamas, kad vadovas susipažint ų su garantijomis, kurias ketina pateikti pardav ÷jas, ir nurodyt ų neatitikimus (angl. disclosure ). 548 Vadovas neturi teisin ÷s pareigos tikrinti tokius neatitikimus, ta čiau praktiškai tokį darb ą dažnai sutinka atlikti d÷l nušalinimo gr ÷sm ÷s ir kit ų neteisinio pob ūdžio aplinkybi ų. Ieškodamas garantij ų neatitikim ų vadovas atsiduria interes ų konflikto situacijoje. Kaip pirk ÷jui, vadovui naudinga siekti, kad garantijose neb ūtų nurodyta išim čių, kurios šalint ų galim ą pardav ÷jo atsakomyb ę ateityje už garantij ų atitikim ą tikrovei. Atid ÷jus akcij ų pirkimo kainos dalies mok ÷jim ą siekiant užtikrinti tok į atitikim ą tikrovei ir v ÷liau išaišk ÷jus neatitikimui (kur į vadovas žinojo, bet nenurod ÷ kaip garantij ų išimties), akcij ų įgij ÷jai (tarp j ų – ir pats vadovas) tur ÷tų teis ę nemok ÷ti likusios kainos dalies. Kita vertus, vadovui naudinga pasinaudoti tam tikrais abejotinais bendrov ÷s finansiniais rodikliais, kurie, vadovo žiniomis, netrukus pager ÷s, pvz., siekti kuo daugiau įsiskolinim ų bendrovei pripažinti beviltiškais (nors vadovui gali b ūti žinoma, kad įsiskolinimai n ÷ra beviltiški), ir siekti pirkimo kainos mažinimo ši ų įsipareigojim ų suma. Vadovui nusl ÷pus sandoriui reikšming ą informacij ą galima konstatuoti esant ikisutartin ę atsakomyb ę (CK 6.163 str. 4 d.), o akcij ų pirkimo-pardavimo sutart į jau sudarius – esmin į sutarties pažeidim ą. Abiem atvejais vadovas- pirk ÷jas prival ÷tų atlyginti nuostolius, pardav ÷jo patirtus d ÷l to, kad nusl ÷pus

547 Angear T. R. et al eds. How to buy a company. Cambridge: Director books, 1989. P. 84.

548 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 60. Angear T. R. et al eds. How to buy a company. Cambridge: Director books, 1989. P. 83.

187 tam tikrą informacij ą ar j ą pateikus neatitinkan čią tikrov ÷s buvo nustatyta neteisinga akcij ų pardavimo kaina. 549

4.4.3.5. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su bendrov ÷s įprastine veikla laikotarpiu tarp sandorio sudarymo ir užbaigimo

Kai nustatomas tam tikras laikotarpis tarp privataus kapitalo sandorio pasirašymo ir jo užbaigimo, pirk ÷jas suinteresuotas tuo, kad šiuo tarpiniu laikotarpiu b ūtų vykdoma įprastin ÷ bendrov ÷s veikla (angl. ordinary course of business ). 550 Jei ši sąlyga bus vykdoma, pirk ÷jas gali tik ÷tis, kad įsigis daugmaž tokios pa čios vert ÷s akcijas, kurias susitar ÷ įsigyti. 551 Be to, sudarius privataus kapitalo sandor į įprasta koreguoti akcij ų pardavimo kain ą pagal sandorio užbaigimo dienos duomenis. Pasirašydamos akcij ų pirkimo- pardavimo sutart į, šalys žino bendrov ÷s finansin ę b ūkl ę v ÷liausiai pasirašymo dienai. Iki sandorio užbaigimo dienos ši b ūkl ÷ gali iš esm ÷s pasikeisti, ir sutartyje numatyta akcij ų pardavimo kaina gali nebeatitikti šali ų sutartos vert ÷s. D ÷l to sutartyje numatomas akcij ų pirkimo kainos koregavimo (angl. purchase price adjustment ) mechanizmas, kurio esm ÷ yra pagal iš anksto nustatytas taisykles pagal užbaigimo dienos duomenis sumažinti akcij ų kain ą, jeigu bendrov ÷s b ūkl ÷ pablog ÷jo (pvz., sumaž ÷jo apyvartinis kapitalas – konkre čiai apibr ÷žtas trumpalaikio turto ir trumpalaiki ų įsipareigojim ų

549 Restitucija pripažinus sandor į negaliojan čiu d ÷l apgaul ÷s (CK 1.91 str. 5 d.) šiuo atveju gali b ūti nepakankamas pardav ÷jo teisi ų gynimo b ūdas. Bendrov ÷s akcijos – specifinis pirkimo-pardavimo sutarties dalykas, kurio vert ÷ iki jo gr ąžinimo restitucijos pagrindais gali būti iš esm ÷s sumaž ÷jusi (tiek d ÷l pirk ÷jo kalt ÷s, pvz., bendrov ÷s netinkamo valdymo, tiek ne d÷l pirk ÷jo kalt ÷s, pvz., poky čių rinkoje).

550 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 72.

551 Ibid .

188 skirtumas, padid ÷jo įsipareigojimai ir pan.), arba padidinti akcij ų kain ą, jeigu bendrov ÷s b ūkl ÷ pager ÷jo. 552 Ta čiau MBO atveju pirk ÷jas (bendrov ÷s vadovas) turi galimyb ę kontroliuoti bendrov ÷s kasdien ę veikl ą.553 Vadovas patiria interes ų konflikt ą: kaip pirk ÷jas, jis suinteresuotas mok ÷ti kuo mažesn ę akcij ų pardavimo kain ą, o kaip taikinio vadovas turi fiduciarin ę pareig ą užtikrinti pelning ą bendrov ÷s veikl ą. Paprastai privataus kapitalo sandorio šalis, kuriai svarbu, kad bendrov ÷ vykdyt ų įprastin ę veikl ą yra pirk ÷jas. Pvz., pirk ÷jas suinteresuotas, kad pardav ÷jas tarpiniu laikotarpiu bendrov ÷s vardu neparduot ų tam tikro turto, jei tai neb ūtų įprastin ÷ bendrov ÷s veikla. Gauti už turt ą pinigai padidint ų bendrov ÷s apyvartinio kapitalo sum ą, ir akcij ų pardavimo kaina taikant koregavimo mechanizm ą b ūtų padidinta. 554 MBO sandoryje situacija priešinga – įprastine veikla suinteresuotas pardav ÷jas, nes b ūtent pirk ÷jas (bendrov ÷s vadovas) turi daugiau galimybi ų manipuliuoti finansiniais rodikliais tarpiniu laikotarpiu. Pvz., vadovas gali veikti taip, kad sutartys, galin čios atnešti daug pajam ų bendrovei, b ūtų pasirašytos ar prad ÷tos vykdyti v ÷liau, nei jos b ūtų pasirašytos ar prad ÷tos vykdyti vykdant įprastin ę veikl ą.555 D÷l to pajamos pasiekt ų bendrov ę jau po sandorio užbaigimo ir akcij ų pardavimo kaina taikant kainos reguliavimo mechanizm ą neb ūtų didinama. Priešingai, vadovas gali tarpiniu laikotarpiu bendrov ÷s vardu prisiimti įsipareigojim ų, į kuriuos atsižvelgiant akcij ų pardavimo kaina b ūtų mažinama.

552 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 212.

553 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 72.

554 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 212. DePamphilis D. M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities. Boston: Elsevier Academic Press, 2008. P. 452.

555 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 73-74.

189

Kainos reguliavimo mechanizmas atlieka svarb ų vaidmen į nustatant teising ą kain ą, bet d ÷l aptarto interes ų konflikto b ūtinos papildomos pardav ÷jo interes ų gynybos priemon ÷s. Pažeist ų teisi ų gynyba teisme ar arbitraže (pvz., Pauliano ieškinys pardav ÷jui pardavus turt ą, netiesioginis ieškinys pirk ÷jui delsiant sudaryti komercines sutartis) nepriimtina tiek d ÷l laiko s ąnaud ų, tiek d÷l to, kad šalims, nepaisant galimo manipuliavimo, dažniausiai naudinga užbaigti sandor į. Privataus kapitalo sandori ų praktikoje aptariama problema dažnai sprendžiama akcij ų pirkimo-pardavimo sutarties pasirašym ą ir sandorio užbaigim ą vykdant vienu metu. Tokiu b ūdu paliekama tik hipotetin ÷ tikimyb ÷, kad pirk ÷jas (vadovas) manipuliuos finansiniais rodikliais dar nepasiraš ęs sutarties, bet būdamas tikras, kad ji bus pasirašyta. Ta čiau manipuliuoti tokioje situacijoje mažiau patogu, nei jau pasirašius sutart į, nes pardav ÷jui atsisakyti užbaigti sandor į sud ÷tingiau nei atsisakyti j į pasirašyti.

4.4.3.6. Bendrov ÷s vadov ų interes ų konfliktai, susij ę su akcij ų pardavimo kainos koregavimu po sandorio užbaigimo

Jeigu užbaigus MBO sandor į bendrov ÷s veiklos rezultatai pager ÷ja, 556 pardav ÷jo poži ūriu, tai gali reikšti, kad vadovas-pirk ÷jas pasinaudojo savo informaciniu pranašumu derybose d ÷l akcij ų kainos ir sumok ÷jo kain ą, kuri buvo mažesn ÷ nei akcij ų vert ÷.557 Kaip pardav ÷jui apsaugoti savo interesus? Privataus kapitalo sandori ų praktikoje šiuo tikslu kartais naudojamas išdirbis (angl. earnout ) – akcij ų pardavimo kainos dalis, kurios sumok ÷jimas atidedamas ir kuri apskai čiuojama atsižvelgiant į bendrov ÷s veiklos rezultatus per tam tikr ą laikotarp į po sandorio užbaigimo.558 Pvz., akcij ų pirkimo- pardavimo sutarties nuostata d ÷l išdirbio (angl. earnout clause arba claw-back

556 Ibid . P. 84.

557 Ibid .

558 Ibid . Išdirbis kaip vadovo – akcij ų pardav ÷jo motyvavimo priemon ÷ trumpai aptariamas 4.5.2 skyriuje.

190 clause ) gali b ūti suformuluota kaip reikalavimas sumok ÷ti tam tikro dydžio pried ą prie akcij ų pardavimo kainos, jei bendrov ÷s EBITDA (pelno prieš pal ūkanas, mokes čius, nusid ÷v÷jim ą ir amortizacij ą) vidurkis per dvejus vienas po kito einan čius finansinius metus bus ne mažesnis nei nustatytas dydis. 559 Akcij ų pirk ÷jo poži ūriu, išdirbis atlieka mok ÷jimo atid ÷jimo funkcij ą, taip pat rizikos valdymo funkcij ą (pvz., išdirbio mok ÷jimai gali b ūti įskaitomi į sumas, kurias pardav ÷jas tur ÷tų mok ÷ti pirk ÷jui kaip netesybas, nuostoli ų atlyginim ą už garantij ų pažeidim ą ar prognozuojam ų nuostoli ų atlyginim ą (angl. indemnity )). Akcij ų pardav ÷jo poži ūriu, išdirbis teoriškai tur ÷tų jam papildomai kompensuoti už jo ankstesnes pastangas bendrov ÷s labui, kuri ų vaisi ų pardav ÷jas nelink ęs visa apimtimi atiduoti akcij ų įgij ÷jui, pardav ÷jui nepavykus išsider ÷ti didesn ÷s pardavimo kainos. Taip pat išdirbis teoriškai tur ÷tų apsaugoti pardav ÷ją nuo to, kad bendrov ÷s vadovas (akcij ų įgij ÷jas MBO sandoryje) pardav ÷jui skai čiuojant akcij ų kain ą nusl ÷ps nuo jo bendrov ÷s vert ę realiai ar potencialiai didinan čias aplinkybes (pvz., numatom ą naud ą iš perspektyvi ų projekt ų), ir ši ą naud ą leis bendrovei realizuoti tik po to, kai pats bus įgij ęs akcijas. Abi pardav ÷jo intencijos gali b ūti sunkiai įgyvendinamos praktiškai, nes akcij ų įgij ÷jas suinteresuotas mok ÷ti kuo mažesn į išdirb į. Kadangi MBO sandoryje akcij ų įgij ÷jas (bendrov ÷s vadovas) gali daryti reikšming ą įtak ą bendrov ÷s kasdienei komercinei veiklai, tai bendrov ÷s rodikliai, kuri ų pagrindu skai čiuojamas išdirbis, gali b ūti dirbtinai „menkinami“ tol, kol t ęsiasi laikotarpis, už kur į skai čiuojamas išdirbis. 560 Tai prieštarauja ne tik min ÷toms pardav ÷jo intencijoms, bet, kas svarbu bendrovi ų teis ÷s poži ūriu, sukuria interes ų konflikt ą su akcininkais, kurie n ÷ra akcij ų įgij ÷jai pagal sandor į (pagal kurio nuostatas mokamas išdirbis), ir kurie suinteresuoti kuo pelningesne bendrov ÷s veikla vis ą laik ą. Kai akcij ų įgij ÷jas –

559 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 112. DePamphilis D. M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities. Boston: Elsevier Academic Press, 2008. P. 453.

560 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 112.

191 vadovas savo interesais mažina išdirbio baz ę, jis ir pats patiria interes ų konflikt ą, nes privalo vykdyti savo fiduciarines pareigas bendrovei ir užtikrinti įprastin ę bendrov ÷s veikl ą siekiant pelno. Problema gali b ūti sprendžiama nustatant kompleksinius išdirbio kriterijus (pvz., skai čiuojant išdirb į atsižvelgti ir į bendrov ÷s peln ą, ir į pajamas), taip pat pakankamai ilg ą laikotarp į, kurio duomenys yra pagrindas išdirbiui skai čiuoti. B ÷gant laikui, vadovo kaip pirk ÷jo interesai vis labiau silpn ÷s lyginant su vadovo kaip akcininko interesais, t.y. pirk ÷jo interes ą sumok ÷ti kuo mažiau išdirbio atsvers akcininko interesas kiek įmanoma didinti bendrov ÷s vert ę, numatant kuo pelningesn į vis ų ar dalies turim ų akcij ų pardavim ą. Taigi išdirbis yra prieštaringa ir abejotina priemon ÷ aukš čiau aprašytoms problemoms spr ęsti. MBO sandori ų praktikoje taikomi ir kiti b ūdai kompensuoti akcij ų pardav ÷jui už vadovo-pirk ÷jo informacin į pranašum ą derybose d ÷l akcij ų kainos. Pvz., pirk ÷jas gali įsipareigoti sumok ÷ti pardav ÷jui dal į kainos, gautos už akcij ų tolesn į pardavim ą tre čiajam asmeniui per tam tikr ą laikotarp į po j ų įgijimo iš pardav ÷jo (vadinamoji „komforto s ąlyga“ , angl. non-embarassment clause ); pardav ÷jui lik ęs po sandorio užbaigimo mažumos akcij ų paketas pra ÷jus tam tikram laikotarpiui gali b ūti padidinamas pagal akcij ų pirkimo-pardavimo sutartyje numatyt ą dalies keitimo (angl. ratchet ) proced ūrą,561 pvz., pardav ÷jui leidžiama kapitalizuoti jo paskolas, dar iki sandorio sudarymo suteiktas bendrovei. 562

561 Detalesn į aprašym ą, kaip dalies didinimas taikomas šiuo tikslu, žr. 4.5.6 skyriuje. Nurodytame skyriuje taip pat aprašoma dalies keitimo proced ūra, taikoma kaip akcij ų pardav ÷jo, kuris yra bendrov ÷s vadovas, motyvavimo priemon ÷.

562 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 83.

192

4.5. Su akcijomis siejamas atlyginimas kaip investuotojo ir vadov ų interes ų derinimo priemon ÷

4.5.1. Įvadas

Fundamentalus privataus kapitalo rinkos veikimo principas yra jos dalyvi ų interes ų suderinimas per vert ÷s grandin ę:563

1. fondo valdytojo ir jo vadov ų interesai suderinami su fondo investuotoj ų interesais; 2. fondo investuotoj ų, valdytojo ir jo vadov ų interesai suderinami su bendrov ÷s valdymo organ ų (vadov ų) ir kredito dav ÷jų interesais.

Pagrindin ÷s fondo valdytojo ir jo vadov ų interes ų derinimo su fondo investuotoj ų interesais priemon ÷s yra valdytojo dalis, valdymo mokestis ir valdytojo įnašas į fond ą564 (žr. trump ą ši ų priemoni ų apžvalg ą 2.1.2 skyriuje). Bendrov ÷s akcinink ų ir valdymo organ ų interes ų derinimas – viena pagrindini ų bendrovi ų teis ÷s problem ų.565 Ji svarbi tiek atviro, tiek uždaro tipo bendrov ÷ms, taip pat nepriklausomai nuo to, ar j ų akcijos yra įgijimo objektas. 566 Ta čiau specialiai organizuotas bendrov ÷s-taikinio vadov ų

563 EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. P. 63.

564 Ibid .

565 Kraakman R. et al. The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 22.

566 Bendrovi ų valdymo organ ų atlyginimo problemos aktualum ą patvirtina G-20 valstybi ų vadov ų susitikimo Pitsburge (JAV) 2009 m. rugs ÷jo 24-25 dienomis baigiamojoje deklaracijoje patvirtinta nuostata reguliuoti vadovų atlyginim ą finans ų sektoriuje, be kita ko, 193 motyvavimas yra vienas esmini ų privataus kapitalo sandori ų skiriam ųjų požymi ų. Tipiškame privataus kapitalo sandoryje akcij ų įgij ÷jo (investuotojo) ir vadov ų interes ų derinimas turi ypating ą reikšm ę: taikinio veiklos efektyvumo didinimas b ūtinas tiek bendrov ÷s, tiek investuotojo interesams, siekiant užtikrinti įgijimo kredito gr ąžinim ą ir kuo didesn ę investavimo gr ąžą. Investuotojo ir vadov ų interesai gali b ūti geriau suderinti b ūtent uždaro, o ne atviro tipo bendrov ÷je, nes uždaro tipo bendrov ÷s paprastai pasižymi didesne akcij ų nuosavyb ÷s koncentracija, taigi ir investuotojo galimybe aktyviai priži ūr÷ti taikinio vadov ų veikl ą.567 Vadov ų motyvavimas reikalauja akcininko aiškaus valinio sprendimo, o privataus kapitalo investuotojas paj ÷gus priimti sprendimus ryžtingiau nei atviro tipo bendrov ÷s akcininkai. Be to, uždaro tipo bendrov ÷s vadovai gali pagr įstai praturt ÷ti be galimos neigiamos reklamos, kuri ą sukelia viešo tipo bendrovi ų vadov ų didel ÷s pajamos. 568 Galiausiai privataus kapitalo sandoriams b ūdinga tai, kad motyvavimo priemon ÷s planuojamos dar rengiant sandorio strukt ūrą, ir įdiegiamos sudarant ar

siejant jo dyd į su įvykdymo planais ir ilgalaik ÷s vert ÷s k ūrimu (Leaders‘ Statement: The Pittsburgh Summit. September 24-25, 2009 // http://www.pittsburghsummit.gov/ mediacenter/129639.htm [2009-12-28]). Žr. taip pat: Europos Komisijos pasi ūlymas d ÷l Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos, pakei čian čios direktyvas 2006/48/EB ir 2006/49/EB d ÷l kapitalo reikalavim ų kapitalo knygai ir investicijoms į antrinius vertybinius popierius bei atlyginimo politikos prieži ūros ir perži ūros // SEC (2009) 975; 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos rekomendacija d ÷l finansini ų paslaug ų sektoriaus atlyginim ų politikos // COM (2009) 581; 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos rekomendacija, kuria papildomos rekomendacijos 2004/913/EB ir 2005/162/EB d ÷l bendrovi ų, kuri ų vertybiniai popieriai yra įtraukti į biržos s ąrašus, direktori ų atlyginim ų nustatymo tvarkos // COM (2009) 581; 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos pranešimas, pridedamas prie dokument ų: Europos Komisijos rekomendacija, kuria papildomos rekomendacijos 2004/913/EB ir 2005/162/EB d ÷l bendrovi ų, kuri ų vertybiniai popieriai yra įtraukti į biržos s ąrašus, direktori ų atlyginim ų nustatymo tvarkos, ir Europos Komisijos rekomendacija d ÷l finansini ų paslaug ų sektoriaus atlyginim ų politikos // COM(2009) 211.

567 European Commission. Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 12.

568 Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. P. 8. Bank for International Settlements, Working Group established by the Committee on the Global Financial System chaired by Henk Brouwer of the Netherlands Bank. Private equity and leveraged finance markets. 2008. P. 18.

194 užbaigiant sandor į kaip neatsiejama jo dalis. 569 Privataus kapitalo investuotojas, kaip profesionalus investuotojas, turi reali ų galimybi ų detaliomis sutartimis išspr ęsti savo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų konflikto situacijas ar užkirsti joms keli ą.570 Taikini ų veiklos efektyvumo didinimas motyvuojant j ų vadovus laikomas vienu pagrindini ų privataus kapitalo sandoriais kuriam ų socialini ų g÷ri ų. Europos privataus ir rizikos kapitalo asociacijos (EVCA) nuomone, teisin ÷ ir mokes čių aplinka Europos valstyb ÷se turi skatinti gabi ų vadov ų ir darbuotoj ų lojalum ą bendrov ÷ms po to, kai į jas investuojama. 571 Toliau apžvelgiami su akcijomis siejamo atlyginimo, kaip bendrovi ų vadov ų motyvavimo priemon ÷s privataus kapitalo sandoriuose, sampratos teisiniai aspektai. Analizuojamos su akcijomis siejamo atlyginimo r ūšys, j ų efektyvumo problemos (4.5.2 – 4.5.6 skyriai), taip pat apmokestinimo pagrindai (4.5.7 skyrius). Su akcijomis siejamo atlyginimo motyvuojamajam poveikiui užtikrinti būtina išspr ęsti problemas, kylan čias vadovui pasitraukiant iš bendrov ÷s: šios problemos analizuojamos 4.5.8 skyriuje.

4.5.2. Su akcijomis siejamo atlyginimo samprata

Vadov ų atlyginimas gali b ūti siejamas su akcinink ų interesais tiesiogiai arba netiesiogiai. 572 Tiesiogiai su akcinink ų interesais siejamos vadov ų

569 European Commission. Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. P. 12.

570 Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Private Equity. Final Report. May 2008. P. 54. EVCA. EVCA’s Response to the IOSCO Technical Committee Consultation Report on Private Equity. Position Paper, 20 February 2008. P. 4.

571 European Venture Capital and Private Equity Association. Benchmarking European Tax and Legal Environments. 2006. P. 10.

572 Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 273.

195 atlyginimo formos yra akcijos, akcij ų opcionai, vadovo dalies keitimas ir “virtualios” akcijos. Netiesiogiai su akcinink ų interesais siejamos vadov ų atlyginimo formos yra, pvz., išdirbis, 573 pinigin ÷ premija ar pajamos nat ūra,

573 Išdirbis (angl. earnout ) kaip vadov ų motyvavimo priemon ÷ – tai dalis taikinio akcij ų kainos, mok ÷tina bendrov ÷s vadovui (dalies savo akcij ų pardav ÷jui) ateityje su s ąlyga, kad per tam tikr ą laikotarp į taikinys įvykdys nustatytus planus (Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 112- 113). Kadangi vadovas, pardav ęs dal į akcij ų, toliau aktyviai dalyvauja valdant bendrov ę, jo gaunamas išdirbis gali b ūti laikomas su akcijos siejamu atlyginimu, nes motyvuoja valdyti bendrov ę kiek įmanoma efektyviau. Ta čiau kaip ir tuomet, kai atlieka akcij ų kainos reguliavimo funkcij ą (žr. 4.4.3.6 skyri ų), išdirbis, atliekantis motyvavimo funkcij ą, sukuria interes ų konflikto situacij ą. Vadovas turi fiduciarines pareigas veikti bendrov÷s naudai, ta čiau kaip pardav ÷jas suinteresuotas gauti kuo didesn į išdirb į ir gali veikti taip, kad finansiniai rodikliai, kurie yra pagrindas skai čiuoti išdirb į, b ūtų kuo aukštesni, nors jie ir neb ūtų naudingi bendrovei ilgalaik ÷je perspektyvoje. Pvz., jei išdirbis siejamas su pelnu – atid ÷ti išlaidas, kurios komercinio tikslingumo poži ūriu netur ÷tų b ūti atid ÷tos; rizikuojant bendrov ÷s reputacija pateikti į rink ą neparuoštus produktus; nustatyti didel ę pelno marž ą, nors mažesn ÷ pad ÷tų įtvirtinti produkt ą rinkoje ir pan. Jei išdirbis siejamas su pajamomis – mažinti produkt ų kainas tiek, kad pardavim ų apimtis b ūtų kuo didesn ÷, nors bendrov ÷ patirt ų nuostol į parduodama kiekvien ą produkt ą ir pan.

Interes ų konfliktas gali b ūti švelninamas nustatant kompleksinius išdirbio kriterijus, pvz., skai čiuojant išdirb į atsižvelgiant ir į bendrov ÷s peln ą, ir į pajamas. Ta čiau nustatyti, kokie kriterijai komerciniu poži ūriu ilgu laikotarpiu tinkami ne tik pirk ÷jui ir pardav ÷jui, bet ir pa čiai bendrovei, gali b ūti taip sunku, kad išdirbio kaip motyvavimo priemon÷s dažnai atsisakoma. (Pla čiau apie išdirb į žr., pvz., DePamphilis D. M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities. Boston: Elsevier Academic Press, 2008. P. 451).

Kai išdirbis atlieka su akcijos siejamo atlyginimo funkcij ą, kyla ir apmokestinimo problema – ar išdirb į vertinti kaip su darbo santykiais susijusias pajamas (panašias į premij ą, siejam ą su plan ų įvykdymu) ar kaip pajamas iš akcij ų vert ÷s padid ÷jimo. Pagal Jungtin ÷je Karalyst ÷je taikomas taisykles išdirbis nelaikomas su darbo santykiais susijusiomis pajamomis, kai, be kit ų, tenkinamos šios s ąlygos: (Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 150, 152)

1. Iš akcij ų pirkimo-pardavimo sutarties turinio turi b ūti aišku, kad išdirbis yra akcij ų kainos dalis dalis.

2. Išdirbio vert ÷ atitinka rinkos vert ę tos akcij ų dalies, už kuri ą atsiskaitoma išdirbiu.

3. Išdirbiu n ÷ra kompensuojama akcij ų pardav ÷jui už tai, kad jo, kaip bendrov ÷s vadovo, atlyginimas yra mažesnis nei už analogiškas pareigas mokamas darbo rinkoje.

4. Išdirbiui išmok ÷ti n ÷ra nustatyta s ąlyga, kad pardav ÷jas (vadovas) privalo dirbti bendrovei ilgiau nei b ūtina (taikant protingumo kriterij ų) taikinio vertei išsaugoti.

196 siejamos su įvykdymo planais. 574 Šiame darbe aptariamos tik tiesiogiai su akcinink ų interesais siejamos vadov ų atlyginimo priemon ÷s, kitaip vadinamos su akcijomis siejamu atlyginimu (angl. equity-based compensation ). 575 Su akcijomis siejamas atlyginimas savo ruožtu skirstomas į susijus į su akcij ų perleidimu (akcijos, opcionai, vadovo dalies keitimas) ir nesusijus į su juo (“virtualios akcijos”). 576 Vadovo atlyginimo siejimas su akcijomis grindžiamas tokiais pagrindiniais argumentais: 1. Bendrov ÷s veiklos efektyvumo didinimas. Empiriniais tyrimais 577 parodytas bendrovi ų, kurios buvo kreditu finansuojamo išpirkimo objektai, veiklos efektyvumo padid ÷jimas po išpirkimo, ir nustatyta, kad tai buvo reikšminga dalimi susij ę su tuo, kad bendrov ÷s vadovai įsigijo jos akcij ų.578

Analogiškos taisykl ÷s gal ÷tų b ūti numatytos ir Lietuvos teis ÷je. Tai, ar išdirbio mok ÷jimus atlieka vadovo darbdavys (t.y. bendrov ÷) ar investuotojas (pvz., per SPV – akcij ų įgij ÷ją), netur ÷tų b ūti reikšminga. Šiuo metu išdirbio apmokestinimo klausimas Lietuvos teis ÷s aktuose nereglamentuotas. Atsižvelgiant į tai, kad mokes čių administratorius su akcijomis siejam ą atlyginim ą, išmokam ą pinigais (pvz., išmokas už „virtualias akcijas“), kaip toliau aprašoma 4.5.7.2 skyriuje, laiko su darbo santykiais susijusiomis pajamomis, neatmestina galimyb ÷, kad taip pat b ūtų apmokestinamas ir išdirbis.

574 Įvykdymo planas (angl. performance target ) gali b ūti suprantamas kaip rezultatas, kurio turi pasiekti vadovas ar darbuotojas per tam tikr ą laik ą, veikdamas bendrov ÷s (darbdavio) interesais (konkretaus veiklos kriterijaus reikalaujamas lygis) (plg. Thorpe R. et al eds. Performance Management. Multidisciplinary Perspectives. Palgrave Macmillan, 2008. P. 32). Pvz., vadovui gali b ūti nustatytas įvykdymo planas pasiekti, kad konkre čiu b ūdu apskai čiuojamas bendrov ÷s pelnas per finansinius metus viršyt ų tam tikr ą sum ą.

575 Kitaip tariant, darbe neanalizuojamos vadov ų skatinimo priemon ÷s, kurios, nors ir taikomos investuotojo privataus kapitalo sandoryje, siejamos ne su bendrov ÷s akcijomis, o tik su įvykdymo planais (ar juolab nesiejamos ir su pastaraisiais), pvz., gyvyb ÷s draudimo planai, bendrov ÷s automobilis, lengvatin ÷s paskolos ir pan. Tokios priemon ÷s negali b ūti laikomos susijusiomis su akcinink ų interesais bendrovi ų teis ÷s prasme, t.y. negali b ūti laikomos mažinan čiomis atstovavimo kaštus d ÷l to, kad stiprina vadovo kaip akcininko status ą.

576 OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 6.

577 Žr., pvz., Kaplan, S. N. The effects of management buyouts on operating performance and value. // Journal of Financial Economics, Vol. 24, 1989. Smith A. Corporate ownership structure and performance: The case of management buyouts. // Journal of Financial Economics, Vol. 27, 1990.

578 Core J. E. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey. // Economic Policy Review, Vol. 9, No. 1, 2003. P. 23.

197

2. Akcinink ų ir vadov ų interes ų derinimas. Su akcijomis siejamas atlyginimas padeda užtikrinti, kad bendrov ÷ bus valdoma akcinink ų interesais d÷l vadov ų egoizmo. 579 D÷l šios priežasties didesnis motyvuojamasis su akcijomis siejamo atlyginimo poveikis pastebimas bendrov ÷se, kuri ų vadovai turi galimyb ę daryti didesn ę įtak ą bendrov ÷s veiklai (pvz., tokiose, kurios vykdo mokslini ų tyrim ų ar investicin ę veikl ą). 580 Empiriškai patvirtinta, kad su akcijomis siejamas atlyginimas skatina vadovus daugiau rizikuoti, o tai atitinka akcinink ų interesus d ÷l j ų ribotos atsakomyb ÷s. 581 Kita vertus, tam tikros su akcijomis siejamo atlyginimo r ūšys gali paskatinti vadov ą rizikuoti per daug net akcininko poži ūriu. Pvz., opciono tur ÷tojas gali gauti iš rizikos naud ą, bet, skirtingai nuo akcij ų tur ÷tojo, negali d ÷l rizikos patirti tiesiogini ų nuostoli ų.582 Ta čiau vadovo polink į rizikuoti nat ūraliai silpnina tai, kad jo žmogiškasis kapitalas paprastai susietas tik su viena bendrove.583 3. Taikinio veiklos steb ÷sena. Finansiniam investuotojui gali b ūti sud ÷tinga tiesiogiai steb ÷ti taikinio vadov ų veikl ą; su akcijomis siejamas

579 Siems M. M. Convergence in shareholder law. Cambridge: Cambridge university press, 2008. P. 188.

580 Bettis C. et al. Equity grants with performance-based vesting conditions. // AFA 2008 New Orleans Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=972424 [2009-03-29]. P. 17.

581 Ibid . P. 17, 19. Williams M. A. et al. CEO Stock Options and Equity Risk Incentives (2000). // http://ssrn.com/abstract=239640 [2009-03-29].

582 Johnson C. H. Why Stock and Stock-Option Compensation are Such a Terrible Idea. // The University of Texas School of Law, Law and Economics Working Paper No. 003, 2003. P. 1, 11. Booth R. A. Five Decades of Corporation Law - From Conglomeration to Equity Compensation. // Villanova University School of Law, Public Law and Legal Theory Working Paper No. 2008-10, 2008. P. 19. Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 286, 296.

583 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 123. Booth R. A. Five Decades of Corporation Law - From Conglomeration to Equity Compensation. // Villanova University School of Law, Public Law and Legal Theory Working Paper No. 2008-10, 2008. P. 19. Johnson C. H. Why Stock and Stock-Option Compensation are Such a Terrible Idea. // The University of Texas School of Law, Law and Economics Working Paper No. 003, 2003. P. 11.

198 atlyginimas ver čia vadovus laikytis savidisciplinos. 584 Su akcijomis siejamas atlyginimas taip pat gali pasitarnauti kaip efektyvus instrumentas nustatyti sankcijas vadovui, nevykdan čiam prisiimt ų įsipareigojim ų, pvz., įsipareigojimo teikti investuotojui informacij ą apie bendrov ę (žr. 5.2.2 skyri ų). 4. Vadovo mokestin ÷ nauda . Ateityje gausimo su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinimas vadovui gali b ūti priimtinesnis nei įprastinio atlyginimo apmokestinimas einamuoju laikotarpiu. 585 Su akcijomis siejamas atlyginimas ar bent jo dalis gali b ūti pagr įstai laikomi turto vert ÷s padid ÷jimo, o ne darbo pajamoms, o tai reiškia palankesn į apmokestinimo režim ą.586 5. Galimyb ÷ mok ÷ti atlyginim ą nenaudojant pinig ų. Su akcijomis siejamas atlyginimas – svarbus kompensavimo b ūdas bendrov ÷je, kuriai tr ūksta pinig ų, ta čiau kuri, tikimasi, turi potencialo: 587 privataus kapitalo sandorio taikinys dažnai atitinka tok į bendrov ÷s apib ūdinim ą.588 6. Vadov ų atranka. Didel ÷ su akcijomis siejamo atlyginimo dalis bendrame vadovo atlyginimo pakete trukdo investuotojui pritraukti vadovus d÷l to, kad tokiu b ūdu mažinamas vadovo pajam ų šaltini ų diversifikavimas. 589 Ta čiau jei potencialus su akcijomis siejamas atlyginimas bus iš esm ÷s didesnis nei garantuotasis atlyginimas, jis gali b ūti itin patrauklus, ypa č vidurinio

584 Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. P. 412.

585 Core J. E. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey. // Economic Policy Review, Vol. 9, No. 1, 2003. P. 20.

586 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 129.

587 Core J. E. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey. // Economic Policy Review, Vol. 9, No. 1, 2003. P. 19.

588 Walker D.I. Is Equity Compensation Tax Advantaged? // Boston University School Of Law. Working Paper Series, Law And Economics. Working Paper No. 04-01, 2004. P. 567.

589 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 689.

199 lygmens vadovams, kuriems lengviau keisti darbdav į nei aukš čiausiojo lygio vadovams. 590 7. Vadov ų išlaikymas bendrov ÷je. Atlyginimo atid ÷jimas gali padidinti kaštus, kuriuos patirt ų vadovas, pasitraukdamas iš bendrov ÷s. 591 Privataus kapitalo sandoriams vadovo pasitraukimo faktorius yra esminis, nes gali b ūti pakankamas pagrindas atsisakyti sudaryti sandor į ar deryb ų metu keisti jo s ąlygas, pvz., mažinti kain ą.592 Su akcijomis siejamas atlyginimas dažnai išreiškiamas kaip “premija už pasilikim ą” (angl. stay bonus ), t.y. ne tik atidedamas laiko poži ūriu, bet ir išmokamas su s ąlyga, kad esama sutartini ų santyki ų tarp vadovo ir bendrov ÷s. 593

Laikoma, kad su akcijomis siejamas atlyginimas labiau motyvuoja vadov ą dirbti akcinink ų naudai, jei priklauso nuo plan ų įvykdymo. 594 Išskiriami keli įvykdymo plan ų efektyvumo kriterijai. 1. Įvykdymo plan ų bendras pob ūdis. Jeigu įvykdymo planai suformuluojami kaip užduotis pasiekti tam tikr ą tiksl ą (pvz., vadovo turimo opciono atidedamoji s ąlyga laikoma įvykdyta, kai kompetentinga institucija priima nagrin ÷ti farmacijos bendrov ÷s paraišk ą d ÷l naujo vaisto registravimo) 595 arba tam tikrus rezultatus, kurie atsispind ÷s konkre čiuose pelno ir nuostoli ų ataskaitos ar balanso straipsniuose, vadovas tuo gali b ūti

590 Ibid . P. 688.

591 Bettis C. et al. Equity grants with performance-based vesting conditions. // AFA 2008 New Orleans Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=972424 [2009-03-29]. P. 18.

592 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 46.

593 Ibid . Picot G. Handbook of international mergers and acquisitions: preparation, implementation and integration. Houndmills: Palgrave, 2002. P. 305.

594 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 141-142. Bettis C. et al. Equity grants with performance-based vesting conditions. // AFA 2008 New Orleans Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=972424 [2009-03-29]. P. 9-10.

595 Bettis C. et al. Equity grants with performance-based vesting conditions. // AFA 2008 New Orleans Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=972424 [2009-03-29]. P. 14.

200 masinamas susikoncentruoti ties konkre čiais darbais ir nesir ūpinti bendrov ÷s bendru augimu. 596 Toki ų padarini ų padeda išvengti įvykdymo plan ų siejimas su bendro pob ūdžio matais, tokiais kaip EBITDA (pelnas prieš pal ūkanas, mokes čius, nusid ÷v÷jim ą ir amortizacij ą) tam tikru apibr ÷žtu laikotarpiu. 597 2. Dauginiai ir t ęstiniai įvykdymo planai. Įvykdymo plan ų efektyvum ą didina j ų išskirstymas laiko poži ūriu. Pvz., įvykdymo plan ų gali būti ne vienas, o keli; su jais siejamas opcionas gali b ūti įgyvendinamas dalimis, palaipsniui, po kiekvieno iš plan ų įvykdymo. Taip pat iš vadovo gali būti reikalaujama plan ą įvykdyti ne vienam konkre čiam laiko momentui, o išlaikyti plan ą įvykdyt ą kur į laik ą, pvz., užtikrinti, kad bendrov ÷s pardavimai nesumaž ÷tų daugiau nei nustatytas dydis du vienas po kito einan čius met ų

596 Behrens S. The key to structuring management and leveraged buyouts. // International Tax Review, Vol. 14, No. 7, 2003. P. 15.

597 Buhalterin ÷s apskaitos kriterijai, nors komentatori ų pripaž įstami geriausia iš alternatyv ų, taip pat gali b ūti tam tikrais atžvilgiais neefektyv ūs, pvz.: (Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 283; Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 684.)

1. Apskaitos rodikliai istoriniai ir neatspindi vadovo veiklos įtakos atei čiai.

2. Vadovas gali manipuliuoti apskaitos rodikliais.

3. Vadovui, siekian čiam kuo didesn ÷s akcij ų vert ÷s tuo momentu, kai jam numatoma skirti su akcijomis siejam ą atlyginim ą, gali b ūti naudinga priimti sprendimus siekiant trumpalaikio teigiamo efekto konkretiems apskaitos rodikliams, nepaisant investuotojo interes ų ilgesniu laikotarpiu, pvz., nemažinti gamybos apimčių, nors tai gali b ūti naudinga bendrovei ilgalaik ÷je perspektyvoje, ar mažinti kaštus perkant prastesn ÷s kokyb ÷s medžiagas, ribojant mokslini ų tyrim ų ar darbuotoj ų apmokymo išlaidas.

4. Nenumatytos aplinkyb ÷s gali iškreipti apskaitos rodiklius ir padaryti j ų pasiekim ą ne įmanom ą. Pvz., investuotojas gali daryti spaudim ą vadovui investuoti į gamybos pl ÷tim ą ar vykdyti kit ų įmoni ų įsigijimus; daug vert ÷s kuriantis žemesnio lygio vadovas gali nutraukti santykius su bendrove; gali įvykti vadovo nekontroliuojami įvykiai, neigiamai paveikiantys vis ą ūkio sektori ų. (Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 119) Ši problema sprendžiama skiriant vadovui normal ų fiksuot ą atlyginim ą – su akcijomis siejamo atlyginimo s ąlyginis nenusp ÷jamumas yra vienas esmini ų šios atlyginimo r ūšies požymi ų.

201 ketvir čius ar kitais apibr ÷žtais laikotarpiais, skai čiuojant pardavim ų kiek į kiekvienam tokiam laikotarpiui iš naujo. 598 3. Įvykdymo plan ų siejimas su kit ų bendrovi ų rezultatais . Įvykdymo planai, siejami su paties vadovo ankstesn ÷s veiklos rezultatais (pvz., reikalaujama, kad taikinio pelnas viršyt ų praeit ų met ų peln ą ne mažiau kaip tam tikru dydžiu), laikomi mažiau efektyviais nei įvykdymo planai, siejami su kit ų palyginam ų bendrovi ų (pvz., to paties ūkio sektoriaus bendrovi ų) rezultatais. 599 Pvz., net jeigu vadovas dirbo prastai lyginant su kit ų sektoriaus įmoni ų vadovais, bendrov ÷s akcij ų vert ÷ gali pakilti d ÷l to, kad kilo visas sektorius. 600 Toks poži ūris kritikuojamas atkreipiant d ÷mes į į tai, kad, nesant uždaro tipo bendrovi ų akcij ų viešos rinkos, taip suformuluoti vadov ų įvykdymo planus gali b ūti sud ÷tinga (tekt ų lyginti rodiklius pagal viešai prieinamus duomenis, pvz., finansines ataskaitas, ta čiau tokie duomenys gali būti neaktual ūs). Be to, įvairi bendrovi ų veikla ir mažas j ų skai čius nedidel ÷se rinkose, tokiose kaip Lietuva, apsunkina tikslaus sektoriaus indekso apskai čiavim ą.601 Dar daugiau, įvykdymo plan ų siejimas su situacija konkre čiame ūkio sektoriuje gali skatinti vadov ą, kurio vadovaujama bendrov ÷ sektoriuje nuolat pirmauja, nekeisti veiklos sektoriaus net jei tai b ūtų vertinga bendrovei ilgalaik ÷je perspektyvoje. 602 4. Nekontroliuojam ų investavimo rezultat ų ignoravimas. Esama nuomoni ų, kad skai čiuojant įvykdymo planus neturi b ūti atsižvelgiama į

598 Bettis C. et al. Equity grants with performance-based vesting conditions. // AFA 2008 New Orleans Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=972424 [2009-03-29]. P. 9-10.

599 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 122-124.

600 Ibid . P. 171.

601 Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 289. Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 685.

602 Ibid .

202 taikinio ilgalaiki ų investicij ų vert ÷s padid ÷jim ą, jei tokios investicijos n ÷ra vadovo modifikuojamos ar kitaip įtakojamos. 603 Ta čiau nustatyti, kad vadovas ne įtakojo tokio investavimo proceso gali b ūti sunku. Pvz., tai, kad vadovas priži ūri jau atliktas investicijas ir laiku priima sprendim ą jas nutraukti, gali b ūti pakankamai vertinga investuotojui, kad šis leist ų vadovui gauti naud ą iš bendrov ÷s akcij ų vert ÷s padid ÷jimo. Be to, jei su akcijomis siejamas vadovo atlyginimas modeliuojamas taip, kad gal ÷tų ne tik did ÷ti, bet ir maž ÷ti priklausomai nuo bendrov ÷s akcij ų vert ÷s poky čių, vadovas prisiims taikinio investicij ų rizik ą. 5. Neatsižvelgimas į atsitiktin ę s ÷km ę. Vadovo papildomai nemotyvuoja atlyginimas, gautas iš bendrov ÷s vert ÷s padid ÷jimo d ÷l objektyvi ų veiksni ų, toki ų kaip poky čiai rinkoje apskritai (pvz., vartotoj ų paklausos did ÷jimas; maž ÷jan čios pal ūkan ų normos604 ) ar tam tikruose ūkio sektoriuose (pvz., naftos kainos kilimas turi teigiam ą poveik į naftos produkt ų rinkai; valiut ų kurs ų kitimas gali tur ÷ti teigiam ą poveikį rinkai, kuri orientuota į eksport ą ar import ą), ar d ÷l veiksni ų, kuriems vadovas paprastai gali padaryti nedidel ę įtak ą (pvz., bendrov ÷ gali gauti didel ę naud ą sudariusi taikos sutart į ar teismui patenkinus jos ieškin į). 605 6. Atsižvelgimas į bendrov ÷s skirstym ą padaliniais. Įvykdymo planai, siejami su visos bendrov ÷s veiklos rezultatais, gali b ūti neefektyv ūs tiems vadovams, kuri ų funkcijos susijusios tik su bendrov ÷s veiklos dalimi.606 Pvz., su akcijomis siejamas finans ų direktoriaus atlyginimas gali sumaž ÷ti d ÷l prastos bendrov ÷s rinkodaros, už kurią jis neatsakingas. Ši problema iš dalies

603 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 125.

604 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 682.

605 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 122, 139.

606 Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 282, 284.

203 sprendžiama nustatant su akcijomis siejam ą atlyginim ą vis ų pagrindini ų padalini ų vadovams, tokiu b ūdu nepaliekant vadov ų, kurie neb ūtų specialiai motyvuojami. 607 Panašiai įmoni ų grup ÷se vienos antrin ÷s bendrov ÷s vadovo įvykdymo plan ų netur ÷tų įtakoti kitos antrin ÷s bendrov ÷s vadovo įvykdymo planai.

4.5.3. Opcionu neapsunkintos akcijos

Papras čiausias investuotojo ir taikinio vadov ų interes ų suderinimo būdas yra sudarymas galimybi ų vadovams įsigyti specialiosios paskirties vieneto (SPV) akcij ų (prieš SPV įsigyjant taikinio akcijas ar po to), arba taikinio akcij ų (pvz., pasi ūlant vadovams įsigyti dal į investuotojo tiesiogiai turim ų taikinio akcij ų arba padidinant kapital ą ir perduodant vadovams dal į naujai išleist ų akcij ų ar visas tokias akcijas, atitinkamai leidžiant atitinkamai sumaž ÷ti investuotoj ų ir kit ų akcinink ų turimoms dalims). 608 Akcijos paprastai perduodamos vadovui neatlygintinai ar mažiau nei už jų rinkos vert ę. Šiuo atveju svarbu įvertinti ne tik mokestinius klausimus (žr. 4.5.7 skyri ų), bet ir motyvuojam ąjį toki ų akcij ų efekt ą. Nemokamai suteiktos akcijos faktiškai yra opcionas, kurio įgyvendinimo kaina lygi nuliui. 609 Tai reiškia, kad toki ų akcij ų turintis vadovas gaus naud ą iš j ų pardavimo net jeigu jų vert ÷ nukrito palyginus su j ų verte j ų suteikimo vadovui dien ą, arba net jeigu vadovas dirbo prastai, lyginant su kitomis sektoriaus įmon ÷mis, bet akcij ų

607 Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. P. 682-683.

608 Plg. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 130.

609 Walker D.I. Is Equity Compensation Tax Advantaged? // Boston University School Of Law. Working Paper Series, Law And Economics. Working Paper No. 04-01, 2004. P. 569.

204 vert ÷ pakilo d ÷l to, kad kilo visas sektorius 610 (pla čiau apie tai, kaip ši problema sprendžiama pasitelkiant opcionus, žr. 4.5.4.2 skyri ų). Toliau analizuojami akcij ų opcionai, kaip labiau sofistikuota ir veiksmingesn ÷ už opcionu neapsunkintas akcijas investuotojo ir taikinio vadov ų interes ų suderinimo priemon ÷.

4.5.4. Akcij ų opcionai

4.5.4.1. Bendrieji akcij ų opcion ų klausimai

Akcij ų opcionas 611 kaip vadovo motyvavimo priemon ÷ yra sutartis, pagal kuri ą viena šalis – opciono gav ÷jas (angl. option grantee ) (bendrov ÷s vadovas) įvykd ęs tam tikr ą s ąlyg ą (ar jai įvykus) arba su ÷jus nustatytam terminui turi teis ę nusipirkti ( įgyvendindamas opcion ą) sutartyje nustatyt ą bendrov ÷s ( opciono emitento (angl. option issuer )) akcij ų ( opciono akcij ų (angl. option shares )612 ) skai čių iš kitos šalies – opciono dav ÷jo (angl. option

610 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 171.

611 Lietuvos bendrovi ų ar civilin ÷ teis ÷ opcion ų specialiai nereglamentuoja, jiems taikomos sąlygini ų ir terminuot ų prievoli ų institut ų bendrosios normos. Opcionai kaip išvestin ÷s finansin ÷s priemon ÷s, į kurias investuoja kolektyvinio investavimo subjektai, reglamentuojami Kolektyvinio investavimo subjekt ų išvestini ų finansini ų priemoni ų naudojimo ir susijusi ų rizik ų vertinimo tvarka, patvirtinta Lietuvos Respublikos vertybini ų popieri ų komisijos 2004 m. lapkri čio 5 d. nutarimu Nr. 20. Šioje tvarkoje vartojami ilgesni, sulietuvinti pirkimo opciono ir pardavimo opciono pavadinimai, atitinkamai, „pirkimo pasirinkimo sandoris“ ir „pardavimo pasirinkimo sandoris“ (plg. tvarkos 4.12-4.13 punktus, FPR Į 3 str. 4 d. 4 p.). D ÷l vartojimo patogumo ir aiškumo šiame darbe vartojamas Lietuvos ekonomikos ir vadybos akademin ÷je literat ūroje įsitvirtin ęs vienžodis terminas „opcionas“ (plg., pvz., Vasiliauskas G. Opcion ų poži ūrio integravimas į strategijos formavimo proceso model į // Ekonomika ir vadyba-2005 = Economics and management-2005: tarptautin ÷s konferencijos pranešim ų medžiaga / Kauno technologijos universitetas. Ekonomikos ir vadybos fakultetas, Kaliningrado valstybinis technikos universitetas. Ekonomikos fakultetas. Kaunas: Technologija, 2005), taip pat vartojamas CK 1.101 str. 1 d. apibr ÷žiant vertybinius popierius.

612 Opciono akcijos dar vadinamos „bazin ÷mis akcijomis“ (angl. underlying shares ).

205 grantor ) (paprastai bendrov ÷s akcininko) už tam tikr ą kain ą ( įgyvendinimo kain ą), o opciono dav ÷jas privalo parduoti opciono gav ÷jui nustatyt ą opciono akcij ų skai čių.613 Taigi vadovo akcij ų opcionas yra pirkimo-pardavimo sutartis su atidedam ąja s ąlyga (CK 6.30 str. 3 d.) ar atidedamuoju terminu (CK 6.33 str. 2 d.). Atidedamoji s ąlyga gali b ūti suformuluota įvairiai, pvz., opciono gav ÷jas privalo tam tikr ą laik ą dirbti kaip opciono emitento ar tos pa čios grup ÷s įmon ÷s darbuotojas arba per tam tikr ą laikotarp į privalo pasiekti tam tikr ą įvykdymo plan ą.614 Atidedamasis terminas gali b ūti išreikštas kaip vienas laikotarpis ar suskirstytas į etapus, pvz., vadovas turi teis ę įgyvendinti opcion ą po ketveri ų met ų ar po 25 procentus kiekvienais metais. 615 Laikoma, kad opcionai su atidedam ąja s ąlyga motyvuoja labiau negu opcionai su atidedamuoju terminu (kaip min ÷ta, su akcijomis siejamas atlyginimas labiau motyvuoja vadov ą dirbti, jei priklauso nuo tam tikr ų s ąlyg ų, pvz., veiklos plan ų, įvykdymo). Toliau nagrin ÷jami tik opcionai su atidedam ąja s ąlyga. Investuotojui paprastai parankiausia, kad vadovo opciono atidedamoji sąlyga b ūtų laikoma įvykdyta ir opcionas gal ÷tų b ūti įgyvendinamas tik investuotojui parduodant taikinio akcijas, t.y. v ÷liausiu momentu, kai investuotojas dar suinteresuotas motyvuoti vadov ą.616 Ta čiau ilgalaikis ribojimas vadovui įgyvendinti opcion ą gali demotyvuoti, nes toks opcionas gali atrodyti vadovui nepakankamai likvidus ir netenkinti jo poreikio diversifikuoti

613 Plg. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 67.

614 Anabtawi I. Secret Compensation. // North Carolina Law Review, Vol. 82, No. 835, 2004. P. 839. Lawton A. Taxing Private Equity Carried Interest Using an Incentive Stock Option Analogy. // Harvard Law Review, Vol. 121, No. 3, 2008. OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. P. 5. OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 6.

615 OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. P. 15.

616 Kartais investuotojas gali b ūti suinteresuotas motyvuoti vadov ą ir po to, kai investuotojas parduoda taikinio akcijas, pvz., jei vadovo darbo tęstinumo reikalauja investuotojo akcij ų pirk ÷jas.

206 pajam ų šaltinius. 617 Problema gali b ūti sprendžiama leidžiant vadovui įgyvendinti dal į opciono pra ÷jus tam tikram laikui. 618 Ta čiau nustatyti uždaro tipo bendrov ÷s opciono akcij ų rinkos vert ę iki investuotojui parduodant taikinio akcijas gali b ūti sud ÷tinga. 619 Be to, jei vadovas turi galimyb ę pasirinkti opciono įgyvendinimo moment ą, jis gali, neatsižvelgdamas į bendrov ÷s ilgalaikes perspektyvas, veikti tokiu b ūdu, kad akcij ų vert ÷ trumpam padid ÷tų tuo metu, kai numato įgyvendinti opcion ą.620 Tod ÷l investuotojas suinteresuotas tur ÷ti galimyb ę kontroliuoti, kada vadovas gali ir turi įgyvendinti opcion ą,621 ir paprastai toks momentas bus investuotojo pasitraukimo momentas. 622 Opciono dalykas gali b ūti tiek egzistuojan čios, tiek b ūsimos akcijos. 623 Akcij ų pasirašymo opcionas (angl. subscription option ) – tai opciono gav ÷jui suteikiama teis ÷ pasirašyti b ūsimas bendrov ÷s akcijas, kurios bus išleistos didinant bendrov ÷s įstatin į kapital ą. Kadangi pirmumo teis ÷s įsigyti bendrov ÷s išleidžiam ų akcij ų atšaukimui reikalinga kvalifikuota akcinink ų bals ų dauguma, akcij ų pasirašymo opciono sutarties šalimi – opciono dav ÷ju gali

617 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 176.

618 Ibid .

619 Uždaro tipo bendrovi ų akcij ų vert ÷s nustatymas yra daug nagrin ÷ta problema: n ÷ra viešos toki ų akcij ų rinkos, kuri yra palyginti patikimas viešo tipo bendrovi ų akcij ų vert ÷s matas (d ÷l šios problemos aspekt ų opcion ų apmokestinimo kontekste žr., pvz., OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 8; Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 158).

620 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 184. Šio darbo 4.5.2 skyriuje, aprašant išdirb į kaip motyvavimo priemon ę, pateikti tokio elgesio pavyzdžiai.

621 Ibid . P. 180.

622 Gali b ūti ir specifini ų aplinkybi ų, pvz., investuotojas suinteresuotas sutartimi nustatyti, kad opciono paveld ÷jimo atveju opcionas b ūtų iškart laikomas įgyvendintu.

623 Pagal CK 6.306 str. 1 d. pirkimo-pardavimo sutarties dalyku gali b ūti daiktai, kuriuos pardav ÷jas jau turi ar kurie gali b ūti sukurti ar pardav ÷jo įgyti ateityje.

207 būti tik reikaling ą bals ų daugum ą turintis akcininkas ar akcinink ų grup ÷.624 Kol suteiktas akcij ų pasirašymo opcionas ne įgyvendintas, jis yra vis ų bendrov ÷s akcij ų suvaržymas, ir gali sutrukdyti bendrov ÷s akcij ų perleidimui ar (pirminiam) viešam si ūlymui (IPO), tod ÷l opciono dav ÷jas suinteresuotas tur ÷ti teis ę reikalauti, kad prieš toki ų aplinkybi ų atsiradim ą opcionas b ūtų laikomas pasibaigusiu, jei iki tol opciono gav ÷jas ne įgyvendino savo opciono. Kai opciono dalykas yra egzistuojan čios akcijos, opcionas yra j ų suvaržymas, tod ÷l suteikiamas atsižvelgiant į akcij ų suvaržymo apribojimus, kurie gali b ūti numatyti akcinink ų sutartyje ar kitoje sutartyje, kurios šalis yra opciono dav ÷jas. Opciono akcij ų perleidimas opciono gav ÷jui po opciono įgyvendinimo vykdomas atsižvelgiant į akcij ų perleidimo apribojimus, kurie numatyti įstatyme ar gali b ūti numatyti bendrov ÷s įstatuose ir akcinink ų sutartyje. Skiriami „amerikietiškieji“ opcionai ir „europietiškieji“ opcionai. 625 Amerikietiškasis opcionas suteikia teis ę įgyti akcij ų per tam tikr ą laikotarp į (įgyvendinimo laikotarp į), pvz., bet kuriuo opciono gav ÷jo pasirinktu momentu per ketverius metus nuo opciono suteikimo. Europietiškasis opcionas suteikia teis ę įgyti akcij ų tam tikru momentu, pvz., investuotojui parduodant visas taikinio akcijas. Gali b ūti nustatomas minimalus įgyvendinimo laikotarpis („blokavimo laikotarpis“), t.y. minimalus laikotarpis tarp opciono suteikimo ir momento, po kurio galima įgyvendinti opcion ą.626 Opciono

624 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 296- 297. Ta čiau įstatuose ar akcinink ų sutartyse gali b ūti numatyta išimtis iš pirmumo teis ÷s įsigyti bendrov ÷s išleidžiam ų akcij ų tais atvejais, kai siekiama visas išleistas akcijas perduoti bendrov ÷s vadovams motyvuoti, pvz., pagal bendrov ÷s valdybos ar akcinink ų patvirtint ą motyvavimo plan ą (plg. Parnass G. Shareholder Preemptive Rights: Common Terms of Subscription Privileges. 2009-05-23 // http://www.privateequitlawreview.com [2009-06-15]; Wall P. Corporation Law: Exceptions to Stockholder‘s Preemptive Right. // University of Colorado Law Review, Vol. 35, No. 482, 1963. P. 486).

625 Poetgens F. Income from international private employment. Amsterdam: IBFD, 2006. P. 205. Black F. et al. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. // The Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3., 1973. P. 637.

626 OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. P. 5. OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 6.

208 gav ÷jui gali b ūti nustatytos papildomos prievol ÷s, vykdytinos po opciono įgyvendinimo, pvz., prievol ÷ išlaukti tam tikr ą minimal ų laikotarp į tarp opciono įgyvendinimo ir opciono akcij ų pardavimo. 627 Pagal akcij ų, su kuriomis siejamas opcionas, pob ūdį, opcionai skirstomi į dvi r ūšis: 628

1. Akcinink ų strukt ūrą kei čian čius opcionus (angl. dilutive options ) – vadovas pasirašo naujai išleidžiamas akcijas. Tokie opcionai taip pat vadinami garantais 629 (angl. warrants ) arba pasirašymo teis ÷mis (angl. subscription rights ), ypa č kai turi b ūti įgyvendami per trump ą laikotarp į ir nesuteikia teis ÷s į dividendus. 630

2. Akcinink ų strukt ūros nekei čian čius opcionus (angl. non-dilutive options ) – vadovams suteikiama teis ÷ įsigyti anks čiau išleist ų akcij ų.

Opciono emitentas gali b ūti vadovo darbdavys (ar bendrov ÷, kurios organo narys yra vadovas) arba kita darbdavio grup ÷s bendrov ÷, paprastai darbdavio pagrindin ÷ bendrov ÷.631 Opcionas, kurio dalykas yra pagrindin ÷s bendrov ÷s akcijos, skatina vadov ą priimti sprendimus atsižvelgiant į visos grup ÷s, o ne tik taikinio, interesus – taip kuriama sinergijos vert ÷ įmoni ų

627 Ibid . P. 6.

628 Ibid . P. 7.

629 Plg. Pearce D. W. sud., Bura čas A. ir kt. (vert.). Aiškinamasis ekonomikos angl ų-lietuvi ų kalb ų žodynas. Vilnius: TEV, 2006. P. 664. Sutar čių teis ÷s poži ūriu – tai turto, kur į pardav ÷jas įgis ateityje, pirkimo-pardavimo sutartis (CK 6.306 str. 1 d.).

630 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 72, 142.

631 OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 7. Šiame darbe nenagrin ÷jama tokiais atvejais aktuali sandori ų kainodaros (angl. transfer pricing ) problema.

209 grup ÷je. 632 Galima teigti, kad tokiu b ūdu demotyvuojamas vadovas, manantis, jog jis prisid ÷jo prie pagrindin ÷s bendrov ÷s vert ÷s didinimo daugiau nei kit ų grup ÷s įmoni ų vadovai, ir tokia nuomon ÷ gali b ūti pagr įsta. Problema gali b ūti sprendžiama skatinant vadov ų konkurencij ą grup ÷s viduje, pvz., vadovui, kurio vadovaujama grup ÷s įmon ÷ procentine išraiška labiausiai viršijo jai nustatytus įvykdymo planus, skiriamas papildomas atlyginimas.

4.5.4.2. Opciono vert ÷s problema

Opciono įgyvendinimo kaina gali b ūti lygi opciono akcij ų rinkos vertei opciono suteikimo dien ą, b ūti mažesn ÷ ar didesn ÷ už ši ą vert ę.633 Tokie opcionai atitinkamai vadinami tikrosios vert ÷s (angl. at-the-money ), nuvertintais (angl. in-the-money ) ir pervertintais (angl. out-of-the-money ) opcionais. Jei vadovas turi tikrosios vert ÷s ar nuvertint ą opcion ą, kur į galima įgyvendinti, pvz., per trejus metus nuo jo suteikimo, ir opciono emitento akcij ų vert÷ pakyla per š į laikotarp į, vadovas gaus naud ą net jei investuotojas d ÷l šio vert ÷s padid ÷jimo realios vert ÷s negaus (vadovo „nepelnytos naudos“ efektas (angl. windfall effect )). 634 Problema gali b ūti sprendžiama numatant tam tikr ą opciono įgyvendinimo kainos didinimo mechanizm ą, pvz., suderint ą su infliacijos lygiu. 635 Kitas, ryžtingesnis problemos sprendimo b ūdas yra suteikti vadovui pervertint ą opcion ą. Empiriškai nustatyta, kad pervertinti opcionai

632 OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 7.

633 Walker D.I. Is Equity Compensation Tax Advantaged? // Boston University School Of Law. Working Paper Series, Law And Economics. Working Paper No. 04-01, 2004. P. 567.

634 Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 161.

635 Ibid . Kita vertus, opciono emitento išmokami dividendai mažina opciono akcij ų vert ę, tod ÷l opciono sutartyje vadovo naudai gali b ūti numatomas mechanizmas, pagal kur į opciono įgyvendinimo kaina mažinama atsižvelgiant į opciono emitento išmok ÷tus dividendus (angl. razorback options ) (pla čiau žr. Cheung J. Valuation of ‘Razorback’ Executive Stock Options: A Simulation Approach. 2002. // http://ssrn.com/abstract=301781 [2009-06-03]).

210 skatina vadov ą veikti aktyviau nei tikrosios vert ÷s opcionai. 636 Be to, vien investuotojas gaus naud ą iš opciono akcij ų vert ÷s did ÷jimo iki įgyvendinimo kainos. 637 Tiesa, vadovas gali netur ÷ti l ÷šų sumok ÷ti pervertinto (ar net tikrosios vert ÷s) opciono kain ą, o gauti finansavim ą pareikalaut ų papildom ų išlaid ų.638 Problem ą lengviau spr ęsti tipiško privataus kapitalo sandorio kontekste: opcionas įgyvendinamas tuomet, kai investuotojas parduoda taikinio akcijas, o vadovui sumokama opciono akcij ų kaina, atskai čius opciono įgyvendinimo kain ą ( įskaitymas). Teoriškai efektyvesnis pervertintas opcionas vadov ų nem ÷gstamas: jis turi potenciali ą vert ę, ta čiau tai, kad vertei gauti reik ÷s dideli ų papildom ų pastang ų, gali demoralizuoti. 639 Tod ÷l investuotojas tur ÷tų kiekvienu konkre čiu atveju ieškoti balanso tarp pervertint ų opcion ų, kurie motyvuoja vadov ą „pranokti save“, ta čiau gali demotyvuoti, ir tikrosios vert ÷s ar nuvertint ų opcion ų, kurie atneša vadovui nepelnyt ą naud ą, bet kartu suteikia vadovui daugiau užtikrintumo d ÷l jo finansin ÷s pad ÷ties.

636 Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 289. Johnson C. H. Why Stock and Stock-Option Compensation are Such a Terrible Idea. // The University of Texas School of Law, Law and Economics Working Paper No. 003, 2003. P. 4.

637 Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. P. 289.

638 Be to, pagal AB Į 44 str. 9 d. paskolai iš bendrov ÷s šiuo atveju b ūtų taikomos finansin ÷s pagalbos taisykl ÷s ir apribojimai.

639 Ibid . P. 291. Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. P. 165.

211

4.5.5. Virtualios akcijos

Privataus kapitalo sandori ų praktikoje virtualiomis akcijomis (angl. phantom stock , shadow stock arba virtual stock )640 vadinama bendrov ÷s vadovo teis ÷ gauti pinig ų sum ą, lygi ą skirtumui tarp bendrov ÷s akcijos kainos dviems skirtingais laiko momentais. Pvz., tai gali b ūti skirtumas tarp akcijos sutartin ÷s vert ÷s konkre čiu sutartyje numatytu momentu (pradin ÷s kainos) ir akcijos kainos, kuri ą investuotojas gauna parduodamas turimas bendrov ÷s akcijas ateityje, pasitraukimo metu. 641 Vadovui taip pat gali b ūti suteikiama teis ÷ pasirinkti, ar gauti akcijas ar išmok ą pinigais. 642 Kaip aptar ÷me nagrin ÷dami tikrosios vert ÷s, nuvertintus ir pervertintus opcionus, teoriškai efektyvu, kai vadovas gali gauti iš su akcijomis siejamo atlyginimo ne tik naudos, bet ir patirti nuostoli ų.643 Pvz., jeigu investuotojo gaunama parduodant turimas bendrov ÷s akcijas kaina yra mažesn ÷ už pradin ę kain ą, vadovas gaut ų mažiau, nei sumok ÷jo pirkdamas virtualias akcijas. Investuotojo poži ūriu, virtualios akcijos turi nemažai privalum ų, pvz.:

1. išmokant vadovui virtualias akcijas atitinkan čias pinig ų sumas patirtos išlaidos neabejotinai trauktinos į leidžiamus atskaitymus; 644 2. nepatiriamos išlaidos, reikalingos parengti detali ą opcion ų ar akcij ų suteikimo schem ą;645

640 Virtualios akcijos, nesuteikian čios teis ÷s gauti dividendus, kartais vadinamos “teis ÷mis į akcij ų vert ÷s padid ÷jim ą” (angl. stock appreciation rights ).

641 Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 141.

642 OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. P. 7.

643 Picot G. Handbook of international mergers and acquisitions: preparation, implementation and integration. Houndmills: Palgrave, 2002. P. 304.

644 Dezzani L. The Italian way to LBOs. // International Tax Review, 2007, Supplement (Mergers & Acquisitions 10th Edition).

212

3. ne įtakojama akcinink ų sud ÷tis (nedidinamas esam ų akcinink ų ar potenciali ų akcinink ų – opciono gav ÷jų – skai čius) ir kit ų akcinink ų interesai. 646

Virtuali ų akcij ų tr ūkumai, investuotojo ir vadovo poži ūriu, vis ų pirma susij ę su virtuali ų akcij ų apmokestinimu (pla čiau žr. 4.5.7.2 skyri ų).

645 Whitehouse C. et al. Revenue law: principles and practice. London: Butterworths, 1998. P. 774.

646 Ibid . Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. P. 147.

213

4.5.6. Vadovo, kaip akcininko, dalies keitimas

Dalies keitimas (angl. ratchet , pažodžiui, „rek tas“, t.y. įtaisas, leidžiantis jud ÷jim ą viena kryptimi, ir užkertantis keli ą jud ÷jimui priešinga kryptimi) privataus kapitalo sandorio kontekste yra susitarimas tarp investuotojo ir vadovo d ÷l akcij ų dali ų pasiskirstymo tarp investuotojo ir vadovo konkre čiu momentu ateityje (pvz., investuotojui parduodant taikinio akcijas ar vykdant taikinio akcij ų (pirmin į) vieš ą si ūlym ą). 647 Skiriamos dvi dalies keitimo r ūšys: dalies padidinimas (angl. upwards ratchet ) – vadovo dalis padidinama iki tam tikro procentinio lygio, jeigu vadovas pasiek ÷ nustatytus įvykdymo planus, ir dalies sumažinimas (angl. downwards ratchet , reverse ratchet arba inverted ratchet ) – vadovo dalis sumažinama iki tam tikro procentinio lygio, jeigu vadovas nepasiek ÷ nustatyt ų įvykdymo plan ų.648 Dalies keitimas privataus kapitalo sandoryje atlieka įvairias funkcijas, ta čiau šio darbo kontekste aktualios šios funkcijos: 649

1. Vadovo motyvavimo priemon ÷. Dalies keitimas gali b ūti vadovo su akcijomis siejamo atlyginimo strukt ūros elementas. Galimyb ÷ padidinti savo dal į motyvuoja vadov ą dirbti našiau nei motyvuoja fiksuota turim ų ar galim ų tur ÷ti akcij ų dalis, nors šios dalies vert ÷ ir gali did ÷ti d ÷l vadovo pastang ų. Dalies sumažinimas paprastai vertinamas kaip galintis vadov ą demotyvuoti. Motyvuojantis dalies keitimo efektas taip pat yra tuo mažesnis, kuo ilgesnis laikotarpis, kuriam pasibaigus sprendžiama, ar vadovas pasiek ÷ įvykdymo planus, ir ar turi b ūti didinama jo dalis.

647 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 110.

648 Ibid . P. 112.

649 Ibid . P. 110-111, 119. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 82.

214

2. Akcij ų vert ÷ nustatymo priemon ÷. Kai investuotojas perka akcijas iš taikinio vadovo, dalies keitimas gali pad ÷ti tiksliau nustatyti akcij ų vert ę, kai investuotojas ir vadovas d ÷l jos nesutaria. Investuotojui parduodama didesn ÷ akcij ų dalis nei vadovas nor ÷tų parduoti už sutart ą kain ą, ta čiau vadovui suteikiama galimyb ÷ atgauti dal į akcij ų, jei sutartu būdu v ÷liau nustatoma, kad akcij ų vert ÷ padid ÷jo.

Pagal Lietuvos bendrovi ų teis ę galimi du dalies keitimo b ūdai: 650

1. Nauj ų išleist ų akcij ų perdavimas tik vadovui. Akcijos išleidžiamos didinant bendrov ÷s įstatin į kapital ą iš bendrov ÷s l ÷šų ir vadovo naudai atšaukiant visiems akcininkams pirmumo teis ę įsigyti bendrov ÷s išleidžiam ų akcij ų.651 Šis b ūdas nesudaro galimyb ÷s investuotojui atgauti dal į savo investuotos sumos. 2. Investuotojo akcij ų išpirkimas . Bendrov ÷ turi teis ę AB Į 54 str. nustatyta tvarka supirkti dal į savo akcij ų iš investuotojo ir jas anuliuoti. Tokiu b ūdu investuotojo dalis sumaž ÷ja, o vadovo – atitinkamai padid ÷ja. Ta čiau šiuo atveju turi b ūti laikomasi bendrov ÷s sav ų akcij ų pirkimo proced ūros reikalavim ų. Pvz., paprastai tokiai proced ūrai reik ÷s paskirstytino pelno (plg. AB Į 54 str. 4 d.). Tokia proced ūra, be kita ko, reiškia, kad investuotojui išmokami pinigai, ir į tai turi b ūti atsižvelgiama nustatant pradines šali ų dalis. Be to, anuliuojant bendrov ÷s įsigytas savas akcijas tur ÷tų b ūti vykdoma įstatinio kapitalo mažinimo proced ūra. Kita vertus, aptariamas dalies keitimo b ūdas gali būti patrauklus investuotojui, kadangi tuo pa čiu metu sudaro galimyb ę atgauti dal į investuotos sumos ir motyvuoja vadov ą.

650 Plg. Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 115. Investuotojui perleidus dal į savo akcij ų vadovui (ar j ų atžvilgiu suteikus vadovui opcion ą pirkti) taip pat pasireikšt ų (potencialus) dalies didinimo efektas.

651 Jei tokiu b ūdu pirmumo teis ÷ b ūtų atšaukiama investuotojo naudai, b ūtų pasiektas aukš čiau apibr ÷žto dalies sumažinimo efektas.

215

Apibendrinant galima teigti, kad vadovo dalies keitimas, kaip motyvavimo priemon ÷ privataus kapitalo sandoryje, sud ÷tingas proced ūros poži ūriu ir mažiau lankstus nei akcij ų opcion ų sistema.

4.5.7. Su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinimas

4.5.7.1. Akcij ų opcion ų apmokestinimas

4.5.7.1.1. De lege lata

Pajam ų iš opcion ų apmokestinimas n ÷ra reguliuojamas specialiomis Lietuvos mokes čių teis ÷s normomis. Iki 2009 m. mokes čių reformos mokes čių administratoriaus oficial ūs išaiškinimai pajam ų iš opcion ų apmokestinimo klausimu atrod ÷ itin liberal ūs. Pvz., remiantis GPM Į komentare pateiktu pavyzdžiu, pajamos, 2008 m. ir ankstesniais mokestiniais laikotarpiais gautos įgyvendinant opcion ą įgijus akcijas už kain ą, žemesn ę nei j ų rinkos kaina, nelaikomos pajamomis nat ūra. 652 Galima suprasti, kad tokiu b ūdu apmokestinimas buvo atidedamas iki v ÷lesnio akcij ų perleidimo ir buvo turto vert ÷s padid ÷jimo pajam ų apmokestinimas, o ne su darbo santykiais susijusi ų pajam ų apmokestinimas. Tiesa, nesant specialaus iš opcionų gaunam ų pajam ų apmokestinimo reguliavimo, toks aiškinimas nešalino rizikos, kad mokes čių administratorius ar teismai tam tikrais atvejais pritaikyt ų turinio viršenyb ÷s prieš form ą princip ą (MA Į 10 str., 69 str.). Pvz., pajamos, gautos vadovui pardavus nemokamai gautas opciono akcijas, gal ÷tų b ūti pripažintos su darbo santykiais susijusiomis pajamomis, jei b ūtų įrodyta, kad galimyb ÷ įgyti akcij ų nemokamai vadovui buvo suteikta siekiant išvengti didesnio su darbo

652 Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymo komentaras (Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos; 2008 m. gruodžio 31 d. redakcija). P. 97.

216 santykiais susijusi ų pajamų apmokestinimo. Tokios pozicijos mokes čių administratorius dar iki 2009 m. reformos laik ÷si virtuali ų akcij ų apmokestinimo atžvilgiu – t.y. išmokos už virtualias akcijas laikytos su darbo santykiais susijusiomis pajamomis. 653 Po 2009 m. mokes čių reformos nuostatos d ÷l gyventojo pajam ų, gaut ų nat ūra (vis ų pirma GPM Į 9 str.), buvo pakeistos iš esm ÷s: užuot vardinus, kokios pajamos laikomomis pajamomis, gautomis nat ūra, 654 įstatyme išvardijamos pajamos, kurios nepripaž įstamos gautomis nat ūra (GPM Į 9 str. 1 d.). Tokiu b ūdu galima daryti išvad ą, kad vadovo nauda, gauta įsigijus opciono akcij ų, b ūtu laikoma pajamomis, gautomis nat ūra (GPM Į 2 str. 15 d., 5 str. 1 d., 9 str.), ir su darbo santykiais susijusiomis pajamomis (GPM Į 2 str. 31 d.). N ÷ra aišku, ar vadovo nauda, 2009 m. ar v ÷lesniais mokestiniais laikotarpiais gauta jam suteikus opcion ą (t.y. dar iki opciono įgyvendinimo), b ūtu laikoma pajamomis, gautomis nat ūra. Tokia išvada GPM Į neprieštaraut ų, ta čiau abejotina, ar b ūtų įgyvendinama, nesant nei konkre čių teis÷s akt ų nuostat ų, nei mokes čių administratoriaus išaiškinim ų, ir turint omenyje sud ÷ting ą pajam ų skai čiavim ą tokiu atveju. Esamas su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinimo reguliavimas nepalankus privataus kapitalo rinkos Lietuvoje vystymui. Žemiau pateikiami samprotavimai apie optimal ų (privataus kapitalo rinkos skatinimo prasme) akcij ų opcion ų apmokestinim ą.

653 Ibid . P. 82-83. Lietuvos Vyriausiojo Administracinio Teismo 2009 m. vasario 6 d. nutartis administracin ÷je byloje Nr. A822-172/2009 UAB „Bit ÷ Lietuva“ v. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos (kurioje patvirtinta, kad darbuotojo pajamos iš opciono įgyvendinimo laikomos vertybini ų popieri ų perleidimo pajamomis, ta čiau pinigin ÷ išmoka, darbuotojo gauta už teis ÷s įgyvendinti opcion ą atsisakym ą, yra su darbo santykiais susijusios pajamos).

654 Lietuvos Respublikos finans ų ministro 2002 m. spalio 30 d. įsakymas Nr. 339 “D ÷l pajam ų, gaut ų nat ūra, pripažinimo ir įvertinimo tvarkos patvirtinimo” // Valstyb ÷s žinios. 2002, Nr. 105-4708.

217

4.5.7.1.2. De lege ferenda

Vadovo ar kito darbuotojo gaunami akcij ų opcionai dažnai laikomi su darbo santykiais susijusiomis pajamomis, kadangi jais gav ÷jui neva atlyginama už darb ą. Be to, toki ų opcion ų įgyvendinimo atidedamosios s ąlygos taip pat laikomos susijusiomis su darbo santykiais (pvz., su tam tikr ų darbo tiksl ų pasiekimu). 655 Privataus kapitalo sandori ų kontekste toks aiškinimas nepriimtinas, kadangi investuotojas vadovui suteikia opcion ą siekdamas motyvuoti vadovo veikl ą ateityje, o ne kaip atlyginim ą už praeityje atlikt ą darb ą. Nors vadovas įgis opciono akcijas po to , kai įvykdys nustatytus planus, svarbu, kad investuotojas suteikia opcion ą prieš vadovui pradedant dirbti, ir su sąlyga , kad vadovas įvykdys nustatytus planus. Be to, vadovo sprendimas priimti opcion ą vietoj atlyginimo pinigais yra sprendimas investuoti. 656 D÷l ši ų priežas čių iš opciono gaunamos pajamos laikytinos pajamomis iš turto vert ÷s padid ÷jimo, o ne su darbo santykiais susijusiomis pajamomis. 657 Ekonominio bendradarbiavimo ir pl ÷tros organizacijos (OECD) finansini ų reikal ų komiteto nuomone, pajamos iš opciono laikytinos su darbo santykiais susijusiomis pajamomis, jeigu jos gaunamos iki opciono įgyvendinimo, ir pajamomis iš turto vert ÷s padid ÷jimo, jeigu jos gaunamos po opciono įgyvendinimo. 658 Autoriaus nuomone, optimalus yra vis ų pajam ų iš opciono apmokestinimas taikant lengvatin į – vien turto vert ÷s padid ÷jimo pajam ų apmokestinimo režim ą. Probleminiu laikytinas tik opciono nuolaidos (t.y. neigiamo skirtumo tarp opciono įgyvendinimo kainos ir opciono akcij ų rinkos

655 European Commission, Enterprise Directorate General. Employee stock options: the legal and administrative environment for employee stock options in the EU. Final report of the Expert Group. 2003. P. 27.

656 Ibid .

657 Ibid .

658 OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. P. 9, 11.

218 vert ÷s opciono suteikimo momentu) apmokestinimas. 659 Teigiama, kad apmokestinant opciono nuolaid ą kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamas, b ūtų skatinama kuo didesn ę vadovo atlyginimo dal į įforminti kaip opcion ą, tokiu būdu vengiant didesnio apmokestinimo, kuris b ūtų taikomas su darbo santykiais susijusioms pajamoms. 660 Ta čiau vadovo motyvacija tokiu b ūdu vengti mokes čių abejotina: su akcijomis siejamas atlyginimas yra neužtikrintas, tod ÷l vadovas suinteresuotas gauti kuo didesn į fiksuot ą atlyginim ą pinigais. Problema, kad tokiu b ūdu mokes čių vengs investuotojas, gali b ūti išspr ęsta nusta čius taisykl ę, jog opciono nuolaida apmokestinama kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamos tik su s ąlyga, kad vadovas gauna rinkos lyg į atitinkan čias su darbo santykiais susijusias pajamas, lyginant su panašiomis to paties ūkio sektoriaus bendrov ÷mis. 661 Tiesa, gali b ūti argumentuojama, kad nustatyti, koks yra vadov ų atlyginimo rinkos lygis, sud ÷tinga. Informacija apie vadov ų AB Į prasme atlyginimus gali b ūti išvedama iš socialinio draudimo įstaig ų bei Juridini ų asmen ų registro gaunam ų duomen ų; kit ų vadov ų atlyginimo lygiui nustatyti gali b ūti pasitelkiami nepriklausomi ekspertai. Atlyginim ų rinkos lygio nustatymo vienos pagrindini ų problem ų, tik ÷tina, b ūtų atrinkti panašias bendroves ir gauti informacij ą apie atlyginim ų dyd į, kuri paprastai yra konfidenciali. Ta čiau ir atsižvelgus į aukš čiau min÷tas vertinimo problemas, nustatyti atlyginim ų rinkos lyg į gali b ūti ne sud ÷tingiau nei opciono nuolaidos vert ę. Taip pat galima prielaida, kad apmokestinant opciono nuolaid ą kaip su darbo santykiais susijusias pajamas sumaž ÷s opcion ų su nuolaida

659 Šiame darbe n ÷ra nagrin ÷jama, kok į ekonomin į poveik į (pvz., mokes čių surinkimui) tur ÷tų opciono nuolaidos apmokestinimas taikant turto vert÷s padid ÷jimo pajam ų, o ne su darbo santykiais susijusi ų pajam ų apmokestinimo režim ą. Atliekant toki ą analiz ę b ūtina atsižvelgti į tai, kad vienas vadov ų motyvavimo tiksl ų yra bendrovi ų pelningumo didinimas, kurio vienas padarini ų yra pelno mokes čio baz ÷s did ÷jimas.

660 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 129.

661 SJ Berwin. Two Safe Harbours: A Passage to CGT Treatment for Management Equity Interests. 2003. // http://www.sjberwin.co.uk [2009-03-29] P. 3-4.

219 patrauklumas, o investuotojui tai naudinga, kadangi nuvertinti opcionai motyvuoja mažiau nei tikrosios vert ÷s ar pervertinti opcionai (žr. 4.5.4.2 skyri ų aukš čiau). Ta čiau investuotojui tur ÷tų b ūti paliekama kiekvienu konkre čiu atveju savo nuoži ūra įvertinti, ar tik ÷tinas nuvertint ų opcion ų motyvacinis efektas investuotojui pakankamas. Kaip papildom ą argument ą už opciono nuolaidos lengvatin į apmokestinim ą galima pamin ÷ti aplinkyb ę, kad toks apmokestinimas iš dalies išsprendžia uždaro tipo bendrovi ų akcij ų vert ÷s nustatymo problem ą: apmokestinamas pajamas iš opciono sudaryt ų skirtumas tarp opciono įgyvendinimo kainos ir kainos, vadovo gautos pardavus opciono akcijas. Tuo tarpu kiekvien ą kart ą suteikus opcion ą nustatyti, ar yra opciono nuolaida, ir jei taip, kokia ji, b ūtų sud ÷tinga. Siekiant teisinio aiškumo, mokes čių administratorius tur ÷tų aiškinti teis ÷s aktus tokiu b ūdu ir laikytis tokios praktikos, kad d ÷l žemiau nurodyt ų aplinkybi ų vadovo iš opciono gaunama nauda neb ūtų apmokestinama kaip su darbo santykiais susijusios pajamos:

1. Opcionas neprivalo b ūti skiriamas visiems bendrov ÷ms darbuotojams (ar didžiajai j ų daugumai) panašiomis s ąlygomis (angl. broad-based plan ). 662 Investuotojui turi b ūti paliekama teis ÷s savo nuoži ūra spr ęsti, kokias išlaidas patirti vadov ų motyvavimui, t.y. kuriems vadovams ir kokiomis s ąlygomis suteikti opcion ą. 2. Netur ÷tų b ūti reikalavimo, kad vadovas neperleist ų akcij ų, įgyt ų įgyvendinus opcion ą, tam tikr ą laikotarp į po opciono suteikimo ar įgyvendinimo (pvz., trejus metus po įgyvendinimo, kaip nustatyta pagal Airijos teis ę,663 penkerius metus po įgyvendinimo – pagal Italijos

662 European Commission, Enterprise Directorate General. Employee stock options: the legal and administrative environment for employee stock options in the EU. Final report of the Expert Group. 2003. P. 42. Whitehouse C. et al. Revenue law: principles and practice. London: Butterworths, 1998. P. 783.

663 European Venture Capital and Private Equity Association. Benchmarking European Tax and Legal Environments. 2008. P. 73.

220

teis ę664 ). Toks reikalavimas, jei j į nustatyt ų teis ÷s aktai, trukdyt ų investuotojui pasirinktu momentu parduoti turimas bendrov ÷s akcijas, kadangi investuotojas, pareikalav ęs, kad vadovas parduot ų akcijas, įgytas įgyvendinus opcion ą, kartu su investuotoju (angl. drag-along right ), 665 pagal sąžining ą sandori ų praktik ą tur ÷tų padengti nuostolius, kuriuos vadovas patirt ų d ÷l to, kad jo pajamos iš opciono akcij ų b ūtų apmokestintos kaip su darbo santykiais susijusios pajamos. 3. Turto vert ÷s padid ÷jimo apmokestinimo režimas tur ÷tų b ūti taikomas visoms pajamoms iš opciono, o ne j ų daliai (pvz., pagal Italijos teis ę toks režimas taikomas tik toms pajamoms iš opciono, kurios neviršija darbuotojo kit ų su darbo santykiais susijusi ų pajam ų bruto už pra ÷jus į mokestin į laikotarp į666 ). Tokie apribojimai galimi tais atvejais, kai nustatomos papildomos mokestin ÷s lengvatos, pvz., tam tikra nedidel ÷s bendrov ÷s vadovo pajam ų iš opciono dalis gali b ūti apskritai neapmokestinama (plg. Jungtin ÷je Karalyst ÷je taikom ą „ Įmoni ų valdymo motyvavimo plan ą“ (angl. Enterprise Management Incentive Plan , EMI )). 667 4. Įvykdymo planai, nustatyti sutartyje tarp bendrov ÷s (ar investuotojo) ir vadovo gali b ūti d ÷l ekonomini ų priežas čių kei čiami bet kuriuo metu nuo opciono suteikimo iki jo įgyvendinimo. 668 5. Opciono įgyvendinimo s ąlyga gali b ūti tiek vadovo darbas bendrov ÷je (ar kitoje grup ÷s įmon ÷je), tiek veikla bendrov ÷s organuose. 669

664 Ibid . P. 78.

665 Ši investuotojo reikalavimo teis ÷, autoriaus įvardijama kaip prijungimo teis ÷, detaliau apibr ÷žiama 5.4.2 skyriuje.

666 European Venture Capital and Private Equity Association. Benchmarking European Tax and Legal Environments. 2008. P. 78.

667 European Commission, Enterprise Directorate General. Employee stock options: the legal and administrative environment for employee stock options in the EU. Final report of the Expert Group. 2003. P. 60.

668 Plg. Whitehouse C. et al. Revenue law: principles and practice. London: Butterworths, 1998. P. 782.

221

6. Opciono įgyvendinimo kaina gali b ūti nustatyta ir prieš suteikiant opcion ą, ir bet kada v ÷liau, pvz., pagal nustatyt ą formul ę apskai čiuojama prieš pat įgyvendinant opcion ą.670 Tokia galimyb ÷ gali būti reikalinga siekiant atsižvelgti į opciono akcij ų vert ÷s poky čius, pvz., d ÷l bendrov ÷s išmok ÷tų dividend ų,671 ar į vadovo elges į (žr. 4.5.6.2 skyri ų d ÷l atsižvelgimo į pasitraukian čio vadovo kalt ę). 672 7. Opciono gav ÷jas gali b ūti įpareigotas parduoti opciono akcijas kartu su investuotoju, kai šis parduoda visas turimas bendrov ÷s akcijas (vadinamoji prijungimo teis ÷, angl. drag-along right ). 673 8. Opciono akcijos gali sudaryti tiek uždaro, tiek atviro tipo bendrov ÷s įstatin į kapital ą (atviro tipo bendrov ÷ gali b ūti tiek listinguojama, tiek nelistinguojama). 9. Opciono akcijos gali sudaryti tiek vadovo darbdavio, tiek kitos tai pa čiai įmoni ų grupei priklausan čios bendrov ÷s įstatin į kapital ą. 10. Opciono akcijas gali suteikti tiek investuotojas (t.y. tiesioginis ar netiesioginis vadovo darbdavio akcininkas), tiek darbdavys, tiek kita tai pa čiai įmoni ų grupei priklausanti bendrov ÷.

Dalis pajam ų iš opciono gali b ūti apskritai neapmokestinamos, remiantis teis ÷s aktuose aiškiai nustatytais kriterijais (pvz., tokia papildoma mokestin ÷ lengvata gal ÷tų b ūti taikoma, kai opciono emitentas yra maža

669 Ibid . P. 783.

670 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 67.

671 Ibid . P. 72.

672 Plg. Whitehouse C. et al. Revenue law: principles and practice. London: Butterworths, 1998. P. 783.

673 Plg. Ibid .

222

įmon ÷, kurios darbuotoj ų skai čius, grynosios pajamos ir (ar) kiti rodikliai neviršija tam tikr ų teis ÷s aktuose numatyt ų lygi ų). 674 Lietuvos teis ÷s aktuose n ÷ra reglamentuotas teisi ų į su akcijomis siejam ą atlyginim ą perleidimo apmokestinimas. Vadovaujantis GPM Į komentaru (taikomu apskai čiuojant ir deklaruojant 2008 m. ir ankstesni ų mokestini ų laikotarpi ų pajamas), jeigu darbuotojas, turintis teis ę ateityje įsigyti akcijas už iš anksto sutart ą kain ą, ši ą teis ę perleidžia kito asmens nuosavyb ÷n (net jei tuo metu jau n ÷ra bendrov ÷s darbuotojas), laikoma, kad darbuotojas gavo su darbo santykiais susijusias pajamas, neatsižvelgiant į tai, ar ši ą teis ę parduoda darbdaviui ar kitiems asmenims. 675 Turint omenyje, kad opcionas yra (išvestinis) vertybinis popierius (CK 1.101 str. 1 d., 1.101 str. 4 d.), ar pajamos iš opciono perleidimo netur ÷tų b ūti apmokestinamos kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamos? Mokes čių administratoriaus pozicija apmokestinti opciono perleidimo pajamas kaip susijusias su darbo santykiais yra pagr įsta. Galimyb ÷ perleisti opcion ą nesuderinama su motyvavimo tikslu, kurio siekia investuotojas suteikdamas opcion ą, ir b ūtent šis visuomenei naudingas tikslas pateisina lengvatinio mokestinio režimo taikym ą.676 Jei investuotojas sutartin ÷mis priemon ÷mis neriboja vadovo teis ÷s gaut ą opcion ą perleisti asmeniui, kuris negali didinti bendrov ÷s vert ÷s, investuotojas nebuvo nuoseklus motyvuodamas vadov ą ir gali pagr įstai patirti neigiamas mokestines pasekmes. Vadovui išmok ÷ta suma tokiu atveju t ÷ra išmoka darbuotojui, kuri pagal bendras taisykles turi b ūti apmokestinama kaip darbo užmokestis. Ta čiau

674 Turto vert ÷s pajam ų apmokestinimo režimui b ūdinga, kad pajamos iš įstatyme apibr ÷žto nedidelio tam tikr ą laikotarp į išlaikyto akcij ų paketo yra neapmokestinamos, nebent paketas perleidžiamas akcijas išleidusiai bendrovei (plg. GPM Į 17 str. 1 d. 30 p.). Tod ÷l papildoma mokestin ÷ lengvata tur ÷tų prasm ÷s tik jei b ūtų trumpinamas akcij ų paketo išlaikymo minimalus laikotarpis, didinama paketo sudaroma procentin ÷ dalis bendrov ÷s akciniame kapitale ar neatsižvelgiama į tai, kad paketas perleidžiamas akcijas išleidusiai bendrovei.

675 Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymo komentaras (Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos; 2008 m. gruodžio 31 d. redakcija). P. 83.

676 European Commission, Enterprise Directorate General. Employee stock options: the legal and administrative environment for employee stock options in the EU. Final report of the Expert Group. 2003. P. 41.

223 pajamos iš opciono perleidimo kitam bendrov ÷s vadovui ar darbuotojui tur ÷tų būti apmokestinamos kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamos, nes taip perleistas opcionas lieka motyvavimo priemone. 677

4.5.7.1.3. Apmokestinimo momentas

Pajamos iš akcij ų opciono gali b ūti apmokestinamos įvairiais momentais, pvz., suteikus opcion ą; atsiradus opciono atidedamajai s ąlygai ar su ÷jus terminui; įgyvendinus opcion ą; pašalinus apribojimus perleisti įgyvendinus opcion ą įgytas akcijas; perleidus šias akcijas. 678 Dalis pajam ų (pvz., opciono nuolaida) gali b ūti apmokestinama vienu momentu (pvz., suteikus opcion ą), o likusi dalis – v÷liau (pvz., perleidus opciono akcijas). 679 Lietuvos teis ÷s aktuose su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinimo momentas specialiai neaptariamas, tod ÷l taikytinos bendrosios nuostatos, pagal kurias pajamos pripaž įstamos j ų gavimo momentu (GPM Į 8 str. 1 d.). N ÷ra aišku, kaip, vadovaudamasis tokiu neapibr ÷žtu teisiniu reguliavimu, mokes čių administratorius vykdo su akcijomis siejamo atlyginimo apmokestinim ą. Iš mokes čio administratoriaus parengt ų GPM Į komentar ų (taikom ų apskai čiuojant ir deklaruojant 2008 m. ir ankstesni ų mokestini ų laikotarpi ų pajamas) galima daryti išvad ą, kad, pvz., pajamos iš virtuali ų akcij ų, laikytos gautomis gavus už jas pinigus, o ne numa čius virtualias akcijas kaip motyvavimo priemon ę sutartyje. 680

677 Jei opcionas parduodamas atgal opciono dav ÷jui, faktiškai įgyvendinamas virtuali ų akcij ų režimas (jo apmokestinimas aptariamas 4.5.7.2 skyriuje).

678 Poetgens F. Income from international private employment. Amsterdam: IBFD, 2006. P. 31. OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. P. 6.

679 OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. P. 6.

680 Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymo komentaras (Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos; 2008 m. gruodžio 31 d. redakcija). P. 82-83.

224

Privataus kapitalo rinkos skatinimo poži ūriu, optimaliu laikytinas opciono apmokestinimas tuo mokestiniu laikotarpiu, kai vadovas parduoda opciono akcijas. Toks apmokestinimo mechanizmas patrauklus investuotojui ir paprastas administruoti: pvz., investuotojui nereikia suteikiant opcion ą iškart numatyti l ÷šų sumok ÷ti vadovo pajam ų mokes čiui; mokes čių administratorius netur ÷tų pareigos gr ąžinti mokes čio permokos investuotojui, kuris apskai čiavo vadovo pajam ų mokest į opciono suteikimo metu, o akcij ų vert ÷ j ų pardavimo metu po opciono įgyvendinimo buvo mažesn ÷ nei opciono suteikimo metu. Vadovo poži ūriu, mokestis už pajamas iš opciono akcij ų perleidimo taip pat tur ÷tų b ūti apskai čiuojamas tuo mokestiniu laikotarpiu, kai vadovas gauna pinigus už parduotas opciono akcijas, kadangi tik tuomet vadovas tikrai bus gav ęs l ÷šų mokes čiui sumok ÷ti.

4.5.7.2. Kit ų su akcijomis siejamo atlyginimo r ūši ų apmokestinimas

Virtuali ų akcij ų apmokestinimas. Virtualias akcijas galima laikyti darbuotojui mok ÷tina pinigine premija, apskai čiuojama atsižvelgiant į darbdavio įstatin į kapital ą sudaran čių akcij ų vert ÷s padid ÷jim ą.681 D÷l šios priežasties pajamos iš virtuali ų akcij ų daugelyje valstybi ų apmokestinamos kaip su darbo santykiais susijusios pajamos (pvz., Italijoje, 682 Lietuvoje 683 ). Ta čiau ekonomine prasme virtualios akcijos yra akcij ų opcionas, kur į

681 Whitehouse C. et al. Revenue law: principles and practice. London: Butterworths, 1998. P. 774.

682 Dezzani L. The Italian way to LBOs. // International Tax Review, 2007, Supplement (Mergers & Acquisitions 10th Edition).

683 Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymo komentaras (Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos; 2008 m. gruodžio 31 d. redakcija). P. 82-83; Lietuvos Vyriausiojo Administracinio Teismo 2009 m. vasario 6 d. nutartis administracin ÷je byloje Nr. A822-172/2009 UAB „Bit ÷ Lietuva“ v. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos (kurioje patvirtinta, kad darbuotojo pajamos iš opciono įgyvendinimo laikomos vertybini ų popieri ų perleidimo pajamomis, o pajamos, darbuotojo gautos už teis ÷s įgyvendinti opcion ą atsisakym ą yra susijusios su darbo santykiais).

225 draudžiama perleisti ir su kuriuo siejamos akcijos parduodamos iškart (automatiškai) po opciono įgyvendinimo. D ÷l to virtualias akcijas tikslingiau apmokestinti taip pat, kaip akcij ų opcionus. Dalies padidinimo apmokestinimas. Turint omenyje glaud ų ryš į tarp dalies keitimo ir vadovo darbo bendrovei, vadovo dalies padidinimas gali b ūti laikomas vadovo darbo užmokes čio dalimi. 684 Pagal Jungtin ÷je Karalyst ÷je taikomas taisykles, siekiant išvengti, kad dalies padidinimas b ūtų apmokestinamas kaip darbo užmokes čio dalis, vadovas turi arba (a) iškart įgyti visas akcijas, kurias jis turi teis ę įgyti pagal dalies padidinimo nuostatas sutartyje tarp vadovo ir investuotojo (vadovui numatytu terminu ne įvykdžius plan ų, dalis jo įgyt ų akcij ų b ūtų paver čiamos į bevertes „atid ÷tąsias“ akcijas (angl. deferred shares ; Lietuvos teis ÷je analogiško instituto n ÷ra)), arba (b) sumok ÷ti tam tikr ą papildom ą sum ą už teis ę pagal dalies padidinimo nuostatas įgyti akcij ų ateityje. 685 Kritik ų nuomone, pirmoji alternatyva ver čia investuotoj ą ir vadovus kaip motyvavimo priemon ę rinktis dalies sumažinim ą vietoj dalies padidinimo, o pastarasis yra ne tik įprastas Jungtin ÷s Karalyst ÷s praktikoje, bet ir labiau motyvuoja vadovus nei dalies sumažinimas. Antroji alternatyva nepriimtina d ÷l to, kad vadovas gali netur ÷ti l ÷šų papildomai sumai sumok ÷ti. 686 4.5.7.1.2 skyriuje pagrindžiama, kod ÷l pajamas iš opciono tikslinga apmokestinti tik kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamas. Vadovaujantis tais pa čiais argumentais, su darbo santykiais susijusi ų pajam ų apmokestinimo režimo taikymas dalies padidinimui taip pat yra nepriimtinas.

684 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 147.

685 Ibid . Memorandum of Understanding between the BVCA and Inland Revenue on the income tax treatment of managers’ equity investments in venture capital and private equity backed companies, 2003, 6.2 punktas.

686 SJ Berwin. Two Safe Harbours: A Passage to CGT Treatment for Management Equity Interests. 2003. // http://www.sjberwin.co.uk [2009-03-29]. P. 4

226

4.5.8. Su akcijomis siejamo atlyginimo problemos vadovui pasitraukiant iš bendrov ÷s

4.5.8.1. Vadovo akcij ų nuosavyb ÷s kontrol ÷

Su akcijomis siejamas atlyginimas (toliau šiame skyriuje paprastumo d÷lei vadinamas „akcijomis“), investuotojo poži ūriu, tur ÷tų atitekti tik tiems vadovams, kuri ų pastangos gali padidinti įmon ÷s vert ę.687 D÷l to, investuotojas turi visais atvejais išsaugoti pirmumo teis ę įgyti vadovo perleidžiamas akcijas. 688 Dar daugiau, vadov ų motyvavimo tikslais investuotojui svarbu, kad vadovas, kuris baigia savo aktyv ų dalyvavim ą bendrov ÷s veikloje, b ūtų įpareigotas (pvz., investuotojo opcionu pirkti) perleisti vadovo tur÷tas akcijas investuotojui ar jo nurodytam kitam asmeniui; ši ų akcij ų įgij ÷jas valdyt ų akcijas tol, kol investuotojas nuspr ęst ų, kaip paskirstyti šias motyvavimui skirtas akcijas. 689 Jei vadovas palieka bendrov ę tuo metu, kai jau yra įvykusi jo turimo opciono atidedamoji s ąlyga, ta čiau vadovas opciono dar n ÷ra įgyvendin ęs, investuotojo ir kit ų – liekan čių – vadov ų interesams apsaugoti būtina opciono akceleracija (t.y. vadovo prievol ÷ įgyvendinti opcion ą anks čiau opciono įgyvendinimo datos) ir aukš čiau apibr ÷žtas privalomas akcij ų perleidimas. Privalomas akcij ų perleidimas atitinka vis ų procese dalyvaujan čių šali ų interesus: 690

687 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

688 Priešingai, investuotojas suinteresuotas, kad vadovas netur ÷tų pirmumo teis ÷s įgyti investuotojo perleidžiamas akcijas, ir prival ÷tų parduoti akcijas kartu su investuotoju, šiam pasitraukiant iš bendrov ÷s akcinink ų strukt ūros (angl. drag-along right ) (plg. Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 157). Akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷s ir investuotojo pasitraukimo apsaugos klausimai pla čiau analizuojami, atitinkamai, 5.3 ir 5.4 skyriuose.

689 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

690 Ibid . Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 151.

227

1. investuotojo ir bendrov ÷s (vadov ų motyvavimui skirtos akcijos tur ÷tų vis ą laik ą priklausyti tiems, kurie geba dirbti ir didinti bendrov ÷s vert ę); 2. pasitraukian čio vadovo (jis paprastai praranda galimyb ę daryti įtak ą bendrov ÷s veiklai ir gauti informacij ą apie bendrov ÷s veikl ą bei finansinius rezultatus); ir 3. liekan čių vadov ų (jie nepageidaut ų, kad naud ą iš j ų kuriamos vert ÷s gaut ų asmuo, kuris nebedalyvauja kuriant ši ą vert ę).

Akcijos netur ÷tų b ūti privalomai perleidžiamos bendrovei ar liekantiems vadovams – investuotojas tur ÷tų išlaikyti maksimali ą taikinio akcinink ų strukt ūros kontrol ę. Be to, vadovai gali netur ÷ti pakankamai l ÷šų akcijoms įsigyti, o bendrov ÷s sav ų akcij ų įsigijimui būtų taikoma įstatymo numatyta proced ūra. 691 Kita vertus, ir pats investuotojas gali netur ÷ti laisv ų l ÷šų įgyti pasitraukian čio vadovo akcijas, nes vadovo pasitraukimo moment ą ne visuomet galima numatyti. Pasitraukian čio vadovo akcij ų įsigijimui palengvinti ekonomiškai tikslinga naudoti pa čios bendrov ÷s l ÷šas, nes bendrov ÷ gaut ų naud ą iš nauj ų ar liekan čių vadov ų motyvavimo šiomis akcijomis, ta čiau tokiam l ÷šų naudojimui b ūtų taikomas finansin ÷s pagalbos teisinis režimas. 692

4.5.8.2. Atsižvelgimas į pasitraukian čio vadovo kalt ę

Nuostatos d ÷l atsižvelgimo į pasitraukian čio vadovo kalt ę (angl. good- leaver / bad-leaver provisions ) yra sutar čių teis ÷s priemon ÷, kuria nustatoma kaina akcij ų, privalomai parduodam ų vadovo prieš nutraukiant darbo ar kitus

691 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 159. Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

692 Plg. Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 161. Finansin ÷s pagalbos teisinis režimas ir argumentai d ÷l jo nepagr įstumo analizuojami 3.2 skyriuje.

228 santykius su bendrove, atsižvelgiant į tai, ar yra vadovo kalt ÷ d ÷l tokio santyki ų nutraukimo. 693 Santykiai laikomi nutrauktais ne d ÷l vadovo kalt ÷s (ir vadovas laikomas „nekaltu d ÷l savo pasitraukimo asmeniu“, angl. good leaver ), jei vadovas miršta (kartais išskyrus savižudyb ę), pasiekia sutart ą amži ų, atleidžiamas darbdavio iniciatyva nesant darbuotojo kalt ÷s ir t.t. Santykiai laikomi nutrauktais d ÷l vadovo kalt ÷s (ir vadovas laikomas „kaltu d ÷l savo pasitraukimo asmeniu“, angl. bad leaver ), jei vadovas atleidžiamas d ÷l darbo drausm ÷s pažeidimo (kurio samprata gali b ūti gerokai platesn ÷ už taikom ą darbo teis ÷je); paties prašymu (kartais išskyrus atvejus, kai prašymas pateikiamas d ÷l bendrov ÷s kalt ÷s); d÷l to, kad iš esm ÷s pažeid ÷ kit ą sutart į, sudaryt ą su investuotoju (pvz., sutart į d ÷l bendro investavimo į bendrov ę tvarkos MBO atveju) ir pan. Priklausomai nuo investuotojo derybin ÷s pozicijos stiprumo, verslo etikos ir kit ų veiksni ų, tam tikros aplinkyb÷s gali b ūti prilyginamos vadovo kaltei, pvz., aplinkyb ÷s, kad vadovas d ÷l ligos ilg ą laik ą negali dirbti arba tam tikr ą ilgesn į laiko tarp ą ne įvykdo plan ų (net jei juos buvo ne įmanoma įvykdyti d ÷l rinkos s ąlyg ų). Lietuvos teism ų ir arbitražo praktikoje tur ÷tų b ūti pripaž įstama bet kokia investuotojo ir vadovo sutarta vadovo kalt ÷s samprata, išskyrus atvejus, kai tokia samprata b ūtų nesuderinama su vieš ąja tvarka (CK 1.81 str., CK 1.137 str. 5 d., CK 6.3 str. 1 d., CK 6.31 str.). Vadovui pasitraukiant nesant jo kalt ÷s, privalomai vadovo parduodam ų akcij ų kaina paprastai yra j ų rinkos kaina vadovo pasitraukimo momentu. Vadovui pasitraukiant d ÷l savo kalt ÷s, privalomai vadovo parduodam ų akcij ų kaina gali b ūti j ų rinkos kaina vadovo pasitraukimo momentu ar akcij ų įgijimo momentu (priklausomai nuo to, kada kaina buvo mažesn ÷) arba dar mažesn ÷ (pvz., jei vadovas atleidžiamas d ÷l to, kad nebuvo pasiekti įvykdymo planai ar pasitraukia netrukus po to, kai investuotojas įgyja taikinio akcijas). 694 Akcij ų

693 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

694 Ibid .

229 kainos nustatymas pastaruoju b ūdu faktiškai reiškia netesyb ų taikym ą vadovui. Ta čiau netesybos gali b ūti netaikomos vadovui, kuris dirbo bendrov ÷s labui pakankamai ilg ą laik ą (pvz., vienerius metus ar daugiau po to, kai investuotojas įgijo taikinio akcijas), nors v ÷liau vadovo ir bendrov ÷s santykiai buvo nutraukti d÷l vadovo kalt ÷s. Kitaip tariant, praeityje nusipelniusiam vadovui gali b ūti leidžiama (ir tur ÷tų b ūtų leidžiama, siekiant nedemoralizuoti kit ų vadov ų) parduoti akcijas už rinkos vert ę vadovo pasitraukimo momentu. Ta čiau, kaip min ÷ta, nustatyti uždaro tipo bendrovi ų akcij ų vert ę sud ÷tinga, kadangi n ÷ra toki ų akcij ų viešos rinkos. 695 Rinkos vert ÷ gali b ūti sutariama šali ų, nustatoma bendrov ÷s auditoriaus ar nepriklausomo turto vertintojo. 696 Nustatant akcij ų vert ę b ūtų protinga netaikyti vadinamosios mažumos nuolaidos (angl. minority discount ), t.y. neatsižvelgti į tai, kad vadovo turimos akcijos yra mažumos paketas. 697 Jei pagal bendrov ÷s akcinink ų sutart į vadovui suteikiamos tam tikros teis ÷s daryti įtak ą bendrov ÷s ir jos organ ų veiklai nepaisant to, kad vadovas turi tik mažumos paket ą, toks neatsižvelgimas atitiks faktin ę situacij ą Būtinyb ÷ pagal Lietuvos teis ę sudaryti darbo sutart į su bendrov ÷s vadovu (AB Į 37 str. 4 d.) 698 sukuria papildom ų problemini ų aspekt ų

695 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 158.

696 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

697 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 161.

698 Bet žr. įstatym ų leid ÷jo ketinim ą sukurti galimyb ę pasirinkti, ar su bendrov ÷s vadovu sudaryti darbo ar civilin ę sutart į (Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 52, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo bei Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymo projektas. Nr. XIP-1340, 2009 m. lapkri čio 2 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=356693 [2009-12-28]; Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 52, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo bei Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymo projekto aiškinamasis raštas // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=356709 [2009-12-28]).

Kadangi neaišku, ar ši iniciatyva bus realizuota kei čiant AB Į, civilin ÷s sutarties su vadovu sudarymo implikacijos šiame darbe toliau nenagrin ÷jamos (plg. vel ÷sn ę įstatymo projekto redakcij ą, kurioje si ūlymo d ÷l vadovo civilin ÷s sutarties neb ÷ra (Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo bei Įstatymo 230 sprendžiant klausim ą d ÷l su akcijomis mokamo atlyginimo mok ÷jimo bendrov ę paliekan čiam vadovui. Remiantis DK 140 str. 2 d., išeitin ÷ išmoka vadovui siejama su jo vidutinio darbo užmokes čio dydžiu, kuris nustatomas Vyriausyb ÷s nustatyta tvarka (DK 204 str., LR Vyriausyb ÷s 2003 m. geguž ÷s 27 d. nutarimas Nr. 650 699 ). Be kita ko, nustatant vidutinio darbo užmokes čio dyd į, atsižvelgiama į priedus ir priemokas prie m ÷nesini ų alg ų, taip pat į kitas išmokas, tiesiogiai susijusias su darbu, numatytas darbo sutartyse (Nutarimo 3.3 p.), ta čiau neatsižvelgiama į išmokas pagal civilines sutartis (Nutarimo 5.7 p.). D ÷l su akcijomis siejamo atlyginimo n ÷ra pasisakoma, nors tam tikrais atvejais šis atlyginimas gali b ūti didelis ir lemti neproporcingai didel ę vadovo išeitin ę išmok ą. Tod ÷l teis ÷s aktuose tur ÷tų b ūti patvirtinta ar teism ų praktikoje laikomasi nuomon ÷s, kad į su akcijomis siejam ą atlyginim ą neatsižvelgiama skai čiuojant išeitines išmokas, numatytas teis ÷s aktuose ar darbo sutartyje (jei sutartyje nenumatyta kitaip). 700 Jei vadovas nutraukia santykius su bendrove dar ne įvykus atidedamajai sąlygai, kuri suteikt ų jam teis ę gauti numatyt ą su akcijomis siejam ą atlyginim ą, investuotojo poži ūriu, vadovas netur ÷tų tur ÷ti sutartin ÷s teis ÷s gauti vis ą ar dal į tokio atlyginimo, neatsižvelgiant, ar yra vadovo kalt ÷ d ÷l santyki ų su bendrove nutraukimo. Tokio atlyginimo ar jo dalies gavimas prieštaraut ų su akcijomis siejamo atlyginimo vienam pagrindini ų tiksl ų – vadovo motyvavimui vadovo, bendrov ÷s ir investuotojo interesais. 701 Pateikiama nuomoni ų, kad vadovui nutraukiant santykius su bendrove nesant jo kalt ÷s, su akcijomis siejamas atlyginimo dalis tur ÷tų b ūti išmokama ir ne įvykus atidedamajai s ąlygai, jei papildymo 41(1) straipsniu įstatymo projektas. Nr. XIP-1340(2), 2009 m. gruodžio 7 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=360117 [2009-12-28])).

699 Lietuvos Respublikos Vyriausyb÷s 2003 m. geguž ÷s 27 d. nutarimas Nr. 650 „D ÷l darbuotojo ir valstyb ÷s tarnautojo vidutinio darbo užmokes čio apskai čiavimo tvarkos aprašo patvirtinimo“. // Valstyb ÷s žinios, 2003, Nr. 52-2326.

700 Plg. European Commission, Enterprise Directorate General. Employee stock options: the legal and administrative environment for employee stock options in the EU. Final report of the Expert Group. 2003. P. 53.

701 Plg. Ibid .

231 terminas, per kur į š į s ąlyga turi įvykti, yra ne įprastai ilgas. 702 Atlyginimo neišmok ÷jimas tokiais atvejais gali b ūti laikomas vadovo teis ÷s pasirinkti kit ą veikl ą ribojimu. 703

702 Plg. Ibid .

703 Picot G. Handbook of international mergers and acquisitions: preparation, implementation and integration. Houndmills: Palgrave, 2002. P. 306.

232

5. Privataus kapitalo investicijos apsaugos priemon÷s

5.1. Investicijos apsaugos priemoni ų samprata ir r ūšys

Investuotojo aktyvumas, nukreiptas į investicijos apsaug ą, 2.1.5 skyriuje išskirtas kaip vienas b ūding ų privataus kapitalo sandori ų požymi ų. Kaip ir investuotojo bei bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimo klausimas, investicijos apsaugos klausimas yra svarbus pa čiai privataus kapitalo sandorio esmei, kadangi be ši ų klausim ų tinkamo išsprendimo negalima efektyviai siekti sandorio pagrindinio tikslo – užtikrinti bendrov ÷s vert ÷s did ÷jimo ir investuotojo gr ąžos pasitraukiant iš bendrov ÷s. Galima teigti esant susiformavusi ą tam tikr ų priemoni ų, kurias privataus kapitalo investuotojai paprastai taiko po sandori ų užbaigimo siekdami apsaugoti savo investicij ą, taikymo praktik ą. Tokios priemon ÷s toliau vadinamos investicijos apsaugos priemon ÷mis . Privataus kapitalo investicijos apsaugos priemon ÷s, nustatomos sutartimis – veiksmingas bendrovi ų teis ÷s taisykli ų pakaitalas reguliuojant santykius tarp investuotojo ir kit ų bendrov ÷s akcinink ų ir užpildant bendrovi ų teis ÷s spragas. Privataus kapitalo sandori ų praktikoje suformuluotos ir ištobulintos sutartin ÷s investicijos apsaugos priemon ÷s kai kuri ų autori ų laikomos „sutar čių teis ÷s atsaku į fundamentalias bendrovi ų teis ÷s problemas“. 704 Investicijos apsaugos priemon ÷s gali b ūti skirstomos pagal tikslus, kuri ų siekiama jas taikant. Šiuo poži ūriu gali b ūti išskiriamos tokios pagrindin ÷s investicijos apsaugos priemoni ų grup ÷s:

1. priemon ÷s bendrov ÷s veiklos prieži ūrai užtikrinti (pvz., bendrov ÷s valdymo organ ų skyrimo (išrinkimo) kontrol ÷, bendrov ÷s organ ų

704 Išsamiau žr., pvz., Smith D. G. The Venture Capital Company: A Contractarian Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance? // Tennessee Law Review, Vol. 65, No. 108, 1997.

233

sprendim ų pri ÷mimo kontrol ÷, informacijos apie bendrov ę teikimo investuotojui užtikrinimas); 2. akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷; ir 3. priemon ÷s investuotojo pasitraukimui užtikrinti (pvz., investuotojo turima prijungimo teis ÷).

Kaip min ÷ta 4.3.4.2 skyriuje, užbaigus privataus kapitalo sandor į bendrov ÷ gali tur ÷ti daugiau negu vien ą akcinink ą arba bendrov ÷s vienintelis akcininkas – SPV – gali tur ÷ti daugiau negu vien ą akcinink ą. Priklausomai nuo taikinio ar SPV akcinink ų skai čiaus po sandorio užbaigimo, investuotojas gali naudoti skirtingas investicijos apsaugos priemones. Tam tikros priemon ÷s veiksmingos nepriklausomai nuo akcinink ų skai čiaus po sandorio (t.y. gali b ūti naudojamos ir kai yra vienintelis akcininkas) – tai bendrov ÷s organ ų sprendim ų pri ÷mimo kontrol ÷, informacijos apie bendrov ę teikimo investuotojui užtikrinimas. Kitos priemon ÷s turi prasm ę tik kai bendrov ÷s akcinink ų po sandorio užbaigimo yra daugiau nei vienas – tai bendrov ÷s valdymo organ ų skyrimo (išrinkimo) kontrol ÷, akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷ bei pasitraukimo apsauga. Atskir ą investicijos apsaugos priemoni ų grup ę sudaro akcij ų pardav ÷jo ir bendrov ÷s vadov ų įsipareigojimai tam tikroje teritorijoje tam tikr ą laik ą po privataus kapitalo sandorio užbaigimo nekonkuruoti su investuotoju ar bendrove tam tikrose komercin ÷s veiklos srityse. 705 Nekonkuravimo įsipareigojimai ir j ų įgyvendinamumas, kaip didži ąja dalimi civilin ÷s teis ÷s, konkurencijos teis ÷s ir darbo teis ÷s dalykas, šiame darbe pla čiau neanalizuojami.

705 Kaplan S.N. et al. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts// Review of Economic Studies, No. 70, 2003. P. 292. Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36. Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1160.

234

Toliau aptariamos privataus kapitalo investicijos apsaugos priemoni ų pagrindin ÷s r ūšys pagal j ų turin į.

235

5.2. Bendrov ÷s veiklos prieži ūros užtikrinimas

5.2.1. Bendrov ÷s valdymo organ ų skyrimo (išrinkimo) kontrol ÷

Investuotojo teis ÷ nominuoti ir rinkti daugum ą valdybos nari ų ir skirti vadov ą b ūtina siekiant užtikrinti bendrov ÷s vadov ų veiklos prieži ūrą ir įsipareigojim ų nesudaryti sandori ų be investuotojo pritarimo, teikti investuotojui informacij ą apie bendrov ÷s veikl ą ir kit ų įsipareigojim ų vykdym ą.706 Iš savo nominuot ų valdymo organ ų nari ų707 gaudamas informacij ą apie bendrov ÷s veikl ą investuotojas papildomai motyvuoja bendrov ÷s vadovus, nes gali įvertinti vadov ų veiklos rezultatus ir nuspr ęsti, ar vadovus skatinti, ar taikyti nuobaudas 708 (prireikus – nušalinti 709 ). Įstatymas numato speciali ą valdybos narių rinkimo tvark ą (AB Į 31 str. 3 d.), kuri leidžia akcininkams tur ÷ti savo nominuot ų nari ų valdyboje proporcingai turim ų akcij ų suteikiam ų bals ų skai čiui. Ta čiau valdybos sprendim ų pri ÷mimas reglamentuojamas siekiant apginti mažumos akcininko interesus. Valdyba gali priimti sprendimus ir jos pos ÷dis laikomas įvykusiu, kai

706 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 96. Stevenson S.W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1155. Pla čiau žr., pvz.: Smith D. G. The Venture Capital Company: A Contractarian Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance? // Tennessee Law Review, Vol. 65, No. 108, 1997.

707 Jei investuotojo nominuotas valdybos narys n ÷ra jo darbuotojas ar kitaip artimai susij ęs asmuo, investuotojas papildomai gali siekti teis ÷s si ųsti į valdybos pos ÷džius steb ÷toj ą, t.y. asmen į, kuriam nesuteikiama balso teis ÷, bet suteikiama teis ÷ dalyvauti valdybos pos ÷džiuose ir gauti informacij ą (plg. Speechly Bircham. Private equity shareholder agreements. 2003. // http://www.speechlys.com/private_equity_publications [2009-06-03]).

708 Cotter J. F. et al. The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist. 1999-07. P. 29. // http://jfe.rochester.edu/99364.pdf [2009-05-31]

709 Investuotojo galimyb ÷ nušalinti bendrov ÷s vadovus praktikoje gali b ūti ribota, turint omenyje tai, kaip tokie veiksmai gali sutrikdyti versl ą, ir atsižvelgiant į galimus naujos vadov ų komandos paieškos kaštus, įskaitant investuotojo d ÷mesio atitraukim ą nuo kit ų portfelio bendrovi ų (Smith D. G. The Venture Capital Company: A Contractarian Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance? // Tennessee Law Review, Vol. 65, No. 108, 1997. P. 133).

236 jame dalyvauja daugiau kaip 2/3 valdybos nari ų, jei bendrov ÷s įstatuose nenustatytas didesnis dalyvaujan čių pos ÷dyje ši ų nari ų skai čius (AB Į 35 str. 4 d.). Tokiu b ūdu mažumos akcininkas turi galimyb ę kontroliuoti valdybos pos ÷džio kvorum ą ir sprendim ų pri ÷mim ą. Išrinkti didesn į investuotojo nominuot ų asmen ų skai čių nei proporcingas jo turim ų akcij ų suteikiam ų bals ų skai čiui, investuotojas gali tik sudar ęs balsavimo sutart į su kitais akcininkais (CK 2.88 str.). Vietoj daugumos valdybos nari ų nominavimo kontrol ÷s, mažumos investuotojas gali pasiekti, kad jo nominuotas valdybos narys tam tikrais svarbiausiais bendrov ÷s veiklos klausimais tur ÷tų veto teis ę (arba tam tikri sprendimai b ūtų priimami vienbalsiai – tokiu atveju visi akcininkai netiesiogiai tur ÷tų veto teis ę). 710 Aiškios valdymo organ ų nari ų nominavimo taisykl ÷s reguliuoja santykius tarp akcinink ų. Ta čiau tarp akcininko nominuoto valdymo organo nario ir bendrov ÷s egzistuoja interes ų konfliktas: bendrov ÷s interesai gali nesutapti su valdymo organo nar į paskyrusio akcininko interesais. 711 Bendrov ÷s nemokumo atveju atsiranda papildomas interes ų konfliktas, kadangi ir bendrov ÷s kreditori ų interesai gali nesutapti su valdymo organo nar į paskyrusio akcininko interesais. D÷l to nominuoto valdymo organo nario įsipareigojimas visais atvejais priimti sprendimus pagal j į nominavusio akcininko nurodymus gali tam tikrais atvejais lemti vadovo fiduciarini ų pareig ų bendrovei pažeidim ą.712 Pagal Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą713 akcininko nominuoti direktoriai privalo vykdyti savo kaip direktori ų pareigas nepriklausomai nuo to, ar toks pareig ų vykdymas suderinamas su juos paskyrusio akcininko interesais, ir toki ų direktori ų atsakomyb ÷ negali b ūti

710 Veto teis ÷s problemos detaliau aptariamos 5.2.3 skyriuje.

711 Hollander S. et al. Conflicts of interest. London: Sweet and Maxwell, 2008. P. 139

712 Ibid .

713 Žr., pvz., sprendimus bylose Kuwait Asia Bank EC v. National Mutual Life Nominees Ltd (1991 1 A.C. 187 PC); Boulting v. Association of Cinematograph Television and Allied Technicians (1963) 2 QB 606; Berlei Hestia (NZ) Limited v. Fernyhough [1980] 2 N.Z.L.R. 150.

237 mažinama d÷l to, kad pažeisdami savo, kaip direktori ų, pareigas jie vadovavosi juos paskyrusio akcininko instrukcijomis. 714 Pvz., nominuotas valdymo organo narys neturi teis ÷s be bendrov ÷s sutikimo perduoti bendrov ÷s turim ą informacij ą j į paskyrusiam akcininkui. 715 Lietuvos bendrovi ų teis ÷s poži ūriu, šiuo atveju b ūtų taikoma išimtis AB Į 18 str. 1 d. numatytiems dokumentams, su kuriais turi teis ę susipažinti visi bendrov ÷s akcininkai, taip pat atvejams, kai akcininkas, tur ÷damas ar valdydamas daugiau kaip pus ę akcij ų ir pateik ęs bendrovei jos nustatytos formos rašytin į įsipareigojim ą neatskleisti komercin ÷s paslapties, turi teis ę susipažinti su visais bendrov ÷s dokumentais. Tur ÷tų b ūti kiekvienu konkre čiu atveju vertinama, ar tuo, kad nominuotasis asmuo perduoda bendrov ÷s informacij ą, bendrovei, kitiems bendrov ÷ms akcininkams, bendrov ÷s kreditoriams daroma žala. Be to, turi b ūti pripaž įstama vis ų akcinink ų ir bendrov ÷s teis ÷ susitarti, kad valdymo organ ų nariai turi teis ę perduoti bendrov ÷s informacij ą juos nominavusiam akcininkui (toks susitarimas detaliau aptariamas 5.2.2 skyriuje). Investuotojui svarbu kontroliuoti ne tik bendrov ÷s valdymo organ ų nari ų, bet ir svarbiausi ųjų vadov ų, kurie n ÷ra valdymo organ ų nariai, skyrim ą, atleidim ą iš pareig ų, jų atlyginimo nustatymo bei skatinimo klausimus. 716 Investuotojas to gali pasiekti bendrov ÷s įstatuose ar vidaus dokumentuose (pvz., vadovo pareiginiuose nuostatuose) nustatydamas reikalavim ą gauti išankstin į investuotojo, kaip akcininko, ar jo kontroliuojamos valdybos pritarim ą sprendimams d ÷l min ÷tų klausim ų.

714 Hollander S. et al. Conflicts of interest. London: Sweet and Maxwell, 2008. P. 139.

715 Ibid . P. 160.

716 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1159.

238

5.2.2. Informacijos teikimo investuotojui užtikrinimas

Kaip min ÷ta 4.4.2 skyriuje, egzistuoja investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų turimos informacijos apie bendrov ÷s veikl ą asimetrija. Investicijai apsaugoti svarbu, kad investuotojui b ūtų periodiškai teikiama finansin ÷ ir kita su bendrov ÷s veikla susijusi informacija, pvz., vadov ų m ÷nesio ataskaitos, konkretaus laikotarpio tarpin ÷s finansin ÷s atskaitomyb ÷s. 717 Gauti finansin ę ir komercin ę bendrov ÷s informacij ą dažniau nei nustato įstatymo normos, reglamentuojan čios tokios informacijos pateikim ą akcininkams, investuotojui dažnai b ūtina ir tam, kad gal ÷tų tinkamai atsiskaityti fondo investuotojams. 718 Informacijos pateikimo reikalavimas turi ypating ą reikšm ę, kai investuotojo turima bendrov ÷s akcij ų dalis neviršija pus ÷s (kas suteikt ų investuotojui teis ę AB Į 18 str. 1 d. nustatytomis s ąlygomis susipažinti su visais bendrov ÷s dokumentais). Ta čiau net investuotojui turint daugum ą bendrov ÷s akcij ų gali susidaryti situacija, kai investuotojas susidurs su sunkumais gauti vis ą reikiam ą informacij ą (pvz., bendrov ÷s vadovas yra ne investuotojo nominuotas asmuo). Siekdami išspr ęsti ši ą problem ą, visi akcininkai ir bendrov ÷ turi teis ę iš anksto neterminuotai susitarti, kad visa ar dalis bendrov ÷s informacijos gali b ūti valdymo organ ų nari ų laisvai perduodama juos nominavusiam akcininkui. Toks susitarimas svarbus informacij ą perduodan čiam valdymo organo nariui siekiant b ūti užtikrintam, kad neatlieka neteis ÷tų veiksm ų. Sutartimi gali b ūti nustatoma, kad joje numatytas konfidencialumo įsipareigojimas bus taikomas visiems v ÷lesniems akcinink ų

717 Dwyer M. Management buyouts. London, Sweet and Maxwell, 1997. P. 97. Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 97. Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1156. Speechly Bircham. Private equity shareholder agreements. 2003. // http://www.speechlys.com/private_equity_publications [2009-06-03]

718 EVCA. EVCA Corporate Governance Guidelines. 2005 // http://www.evca.eu [2009-06- 12]. P. 7.

239 reikalavimams pateikti bet kokius bendrov ÷s dokumentus. Kadangi pagal bendr ą taisykl ę sutartys negalioja tretiesiems asmenims (CK 6.189 str., 6.190 str.), 719 bendrov ÷ tur ÷tų tapti min ÷tos sutarties šalimi ta apimtimi, kuria ji patvirtint ų priimanti sutartyje numatyt ą konfidencialumo įsipareigojim ą kaip pakankam ą AB Į 18 str. prasme. Tokio patvirtinimo pakakt ų ir interes ų konfliktui tarp nominuoto valdymo organo nario ir bendrov ÷s pašalinti (žr. 5.2.1 skyri ų). Svarbu, kad profesin ÷s etikos taisykl ÷s įpareigoja privataus kapitalo investuotoj ą laikyti bendrov ÷s informacij ą konfidencialia ir nenaudoti jos bendrovei žalingu b ūdu. 720 Pernelyg dideli informacijos pateikimo įpareigojimai gali investuotojo nenaudai varžyti bendrov ÷s veikl ą, t.y. nuo tiesiogin ÷s veiklos perkelti bendrov ÷s išteklius informacijos pateikimo įpareigojimui vykdyti, 721 ir pažeisti investuotojui taikomus profesin ÷s etikos reikalavimus. 722 Pažym ÷tina, kad bendrov ÷s vadov ų turima informacija apie bendrov ę, b ūtina investicijos apsaugai iškart po privataus kapitalo sandorio užbaigimo, gali b ūti gauta iki sandorio sudarymo vadov ų patvirtinim ų ir garantij ų akcij ų pirkimo-pardavimo sutartyje forma.723 Sutar čių teis ÷s priemon ÷mis tur ÷tų b ūti nustatyta reali vadov ų atsakomyb ÷ už informacijos nepateikim ą (pvz., su akcijomis siejamo atlyginimo mažinimas). Pagr įst ų reikalavim ų teikti informacij ą investuotojui,

719 Mikel ÷nas V. Lietuvos Respublikos civilinio kodekso komentaras. Šeštoji knyga. Prievoli ų teis ÷ I. Vilnius: Justitia, 2003. P. 245.

720 Žr., pvz., EVCA Bendrovi ų valdymo gairi ų 3.7 punkt ą (EVCA. EVCA Corporate Governance Guidelines. 2005 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 5), EVCA Etikos kodekso 3.5 punkt ą (EVCA. EVCA Code of Conduct. 2008 // http://www.evca.eu [2009-06- 12]. P. 4).

721 Speechly Bircham. Private equity shareholder agreements. 2003. // http://www.speechlys.com/private_equity_publications [2009-06-03]

722 Žr., pvz., EVCA Bendrovi ų valdymo gairi ų 4.3 punkt ą (kuriame investuotojui rekomenduojama susitarti su bendrov ÷s vadovais d ÷l įstatymo nereikalaujamo informacijos pateikimo našiai naudojant bendrov ÷s resursus) (EVCA. EVCA Corporate Governance Guidelines. 2005 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. P. 7).

723 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 35-36.

240 numatyt ų vadovo darbo sutartyje ar pareiginiuose nuostatuose, nevykdymas tur ÷tų b ūti laikomas darbo drausm ÷s pažeidimu ir suteikti galimyb ę taikyti “bad leaver ” režim ą nutraukiant darbo ar paslaug ų teikimo santykius su vadovu (žr. 4.5.8 skyri ų).

241

5.2.3. Bendrov ÷s organ ų sprendim ų pri ÷mimo kontrol ÷

Akcininkai gali kontroliuoti bendrov ÷s organ ų sprendim ų pri ÷mim ą aktyviai ir pasyviai. Aktyvi sprendim ų pri ÷mimo kontrol ÷ pasireiškia tuo, kad tam tikras sprendimas įtraukiamas į visuotinio akcinink ų susirinkimo kompetencij ą, ir sprendimo pri ÷mimui nustatomas kvalifikuotos bals ų daugumos reikalavimas. Tam tikriems itin svarbiems, strateginiams akcininkų sprendimams gali b ūti nustatoma konkretaus akcininko veto teis ÷ arba sprendim ą reikalaujama priimti vienbalsiai (t.y. visiems akcininkams suteikiama veto teis ÷724 ). Jei konkretaus sprendimo pri ÷mimas yra akivaizdžiai valdymo organo kompetencija, jo pri ÷mimas gali b ūti patik ÷tas valdymo organui, kur į akcininkas kontroliuoja pasinaudodamas teise nominuoti jo narius (žr. 5.2.1 skyri ų). Tokiu atveju akcininkas vykdo netiesiogin ę aktyvi ą sprendim ų pri ÷mimo kontrol ę. Pasyvi sprendim ų pri ÷mimo kontrol ÷ pasireiškia šiomis formomis:

1. tam tikriems valdymo organ ų sprendimams nustatomas akcinink ų pritarimo reikalavimas; 2. tam tikriems vienasmenio valdymo organo sprendimams nustatomas kolegialaus valdymo organo pritarimo reikalavimas (jei akcininkas kontroliuoja š į organ ą pasinaudodamas teise nominuoti jo narius – vykdo netiesiogin ę pasyvi ą sprendim ų pri ÷mimo kontrol ę).

724 Veto teis ÷ – problemin ÷ taisykl ÷, nes suteikia galimyb ę nes ąžiningam akcininkui, mainais už jo pritarim ą tam tikrai naudingai bendrov ÷s veiklai, reikalauti nepagr įst ų nuolaid ų iš kit ų akcinink ų (Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1158). Pvz., veto teis ÷s įstatinio kapitalo didinimo atveju suteikimas mažumos akcininkui gali apsunkinti reikalingo bendrovei finansavimo suteikim ą papildom ų įnaš ų forma. (Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.) Be to, veto teis ÷s įgyvendinimas gali atvesti akcininkus į aklaviet ÷s situacij ą, kuomet akcininkas faktiškai užkerta keli ą priimti b ūtinus bendrov ÷s veiklai sprendimus (Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1158).

242

Valdymo klausim ų, kuri ų sprendim ą investuotojui tikslinga kontroliuoti, sritis skiriasi priklausomai nuo bendrov ÷s veiklos sektoriaus, numatom ų vykdyti projekt ų ir kit ų veiksni ų. Pvz., kvalifikuotos visuotinio akcinink ų susirinkimo bals ų daugumos reikalavimas priimant sprendim ą sudaryti didel ÷s vert ÷s rangos sutartis tikslingas statybos bendrov ÷je, ta čiau gali b ūti beprasmis, jei bendrov ÷ užsiima kitos r ūšies veikla. Kaip min ÷ta, akcininkas, net netur ÷damas bendrov ÷s visuotiniame susirinkime bals ų daugumos, pakankamos priimti jam svarbius sprendimus, gali tur ÷ti veto teis ę d ÷l ši ų sprendim ų pri ÷mimo. 725 Tokie sprendimai paprastai yra sprendimai d ÷l bendrov ÷s reorganizavimo; bendrov ÷s sandori ų su daugumos akcininku ar su juo susijusiais asmenimis, pvz., jo kontroliuojama kita bendrove; didel ÷s vert ÷s turto pardavimo ir pan. 726 Nors privataus kapitalo investuotojas vis ų pirma siekia naudos iš bendrov ÷s akcij ų vert ÷s padid ÷jimo, jam svarbu kontroliuoti ir sprendimo skirstyti bendrov ÷s peln ą pri ÷mim ą (pvz., siekiant tur ÷ti galimyb ę įvykdyti dividend ų rekapitalizavim ą ar užkirsti keli ą daugumos akcininko pageidaujamam pelno paskirstymui, kai investuotojas t ą laiko esant netikslingu). 727 Investuotojui ypa č svarbu kontroliuoti sudarym ą sandori ų, kuriems įstatymas nereikalauja pritarimo kvalifikuota bals ų dauguma visuotiniame akcinink ų susirinkime ar valdyboje. AB Į nenumato toki ų reikalavim ų daugeliui sandori ų, kurie gali tur ÷ti esmin į poveikį bendrov ÷s finansinei b ūklei, pvz., paskolos ÷mimui (nepriklausomai nuo dydžio), nematerialaus turto perleidimui ar licencijavimui, paramos (labdaros) skyrimui, turto nuomai (kai bendrov ÷ yra

725 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1158.

726 Ibid . P. 1157.

727 Ibid . P. 1163.

243 nuomininkas), 728 sandoriams su asmenimis, susijusiais su vienu iš akcinink ų ar valdymo organ ų nari ų. Toks reguliavimas netur ÷tų b ūti laikomas teisinio reguliavimo spraga, kiek tai susij ę su profesionalaus investuotojo interesais. Investuotojas pats įvertina, kuri ų sandori ų sudarym ą jis pageidauja kontroliuoti, kadangi nepagr įstas investuotojo pritarimo reikalavimas gali be reikalo (ir paties investuotojo nenaudai) suvaržyti valdymo organ ų nari ų veikl ą priimant bendrov ÷s kasdienio valdymo sprendimus. Pvz., nusta čius per žem ą sandorio sumos slenkst į, investuotojas patirt ų nereikalingas laiko ir kitas sąnaudas analizuodamas didel į skai čių sandori ų tam, kad gal ÷tų priimti pagr įst ą sprendim ą, ar jiems pritarti, ir faktiškai vykdytų valdymo organo funkcijas. Investuotojas gali kontroliuoti valdymo organ ų sprendim ų pri ÷mim ą ne tik reikalaudamas jo išankstinio pritarimo, bet ir įvairiomis sutar čių teis ÷s priemon ÷mis, pvz.: 1. rengdamas vadov ų atlyginimo paketus, kuriuose atlyginimo dydis priklauso nuo bendrov ÷s veiklos rezultat ų, tokiu b ūdu suderindamas savo ir vadov ų interesus;729 2. reguliuodamas vadovo pasitraukimo iš bendrov ÷s pasekmes priklausomai nuo to, ar d ÷l pasitraukimo yra vadovo kalt ÷s;730 3. nustatydamas taikinio vadov ų pareig ą apdrausti savo civilin ę atsakomyb ę.731

728 Plg. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 97; Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

729 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1159. 4.5 skyriuje pateikiama detali investuotojo ir vadov ų interes ų derinimo su akcijomis siejamu atlyginimu analiz ÷.

730 Detaliau žr. „ good leaver “ ir „ bad leaver “ nuostat ų apžvalg ą 4.5.8 skyriuje.

731 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 36.

244

5.3. Akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷

Jei investuotojas tiesiogiai ar netiesiogiai (per SPV) turi mažiau nei 100 procent ų bendrov ÷s akcij ų, investicijai apsaugoti b ūtina akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷. Kitaip tariant, investuotojas turi tur ÷ti galimyb ę kontroliuoti, kas gali tapti bendrov ÷s akcininku. 732 Yra kelios priežastys, d ÷l kuri ų investuotojui svarbu, kokia yra akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūra: 733

1. jei esamas kitas akcininkas ar tre čiasis asmuo vienas įgyt ų naujai išleist ų bendrov ÷s akcij ų, investuotojo procentin ÷ dalis akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūroje sumaž ÷tų (o tai gali lemti, pvz., mažesn ę investuotojo akcij ų pardavimo kain ą ateityje);

2. jei esamas akcininkas įgytų akcij ų iš kito esamo akcininko, gali b ūti suardytas nusistov ÷jęs akcinink ų sprendim ų pri ÷mimo galios balansas;

3. žala, kuri ą investuotojui gali padaryti naujai atsiradusio mažumos akcininko galimas piktnaudžiavimas akcininko teis ÷mis (pvz., teise į informacij ą);

4. žala, kuri ą investuotojui gali padaryti jam nepaž įstamo naujojo mažumos akcininko, kurio elgesio investuotojas negali prognozuoti, siekimas savo tiksl ų, nors ir nepiktnaudžiaujant savo teis ÷mis (pvz., akcininkas juridinis asmuo gali b ūti prijungtas prie kito juridinio asmens);

5. žala, kuri ą bendrovei ar investuotojui gali padaryti asmuo, kurio tapimas tiesioginiu ar netiesioginiu bendrov ÷s akcininku investuotojui

732 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 291.

733 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1160-1161.

245 nepageidautinas, pvz., bendrov ÷s esamas ar potencialus konkurentas, siekiantis įgyti bendrov ÷s akcij ų tam, kad eliminuot ų j ą kaip konkurent ą;734

6. bendrov ÷s ir investuotojo nauda, prarasta tais atvejais, kai bendrov ÷s akcijos, suteiktos bendrov ÷s vadovui motyvuoti, atitenka asmeniui, kurio akcij ų tur ÷jimas nemotyvuoja, nes neb ūdamas bendrov ÷s vadovas jis negali tiek prisid ÷ti prie bendrov ÷s veiklos didinimo, arba akcijos atitenka asmeniui, kuris pasyvus d ÷l subjektyvi ų priežas čių (pvz., mirusio akcininko įp÷dinis nesugeba ar nenori aktyviai dalyvauti didinant bendrov ÷s vert ę) ar objektyvi ų priežas čių (pvz., akcininkas išeina į pensij ą, tampa ne įgalus).

Pagrindin ÷s akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros kontrol ÷s priemon ÷s yra:

1. akcij ų perleidimo apribojimai; 2. akcij ų pirkimo opcionai ir pardavimo opcionai; 3. apsauga prieš akcininko procentin ÷s dalies bendrov ÷s įstatiniame kapitale mažinim ą (angl. anti-dilution protection ). 735

Toliau aptariamos akcij ų perleidimo apribojim ų bei akcij ų pirkimo opcion ų ir pardavimo opcion ų sampratos ir j ų pagrindiniai probleminiai bendrovi ų teis ÷s aspektai, reikšmingi privataus kapitalo sandori ų kontekste.

734 Platt C. A. The Right of First Refusal in Involuntary Sales and Transfers by Operation of Law. // Baylor Law Review, Vol. 48, No. 1197. P. 1208.

735 Lietuvos teis ÷je numatyta apsauga prieš akcininko dalies mažinim ą – sprendimas atšaukti visiems akcininkams pirmumo teis ę įsigyti bendrov ÷s išleidžiam ų konkre čios emisijos akcij ų ar bendrov ÷s išleidžiam ų konkre čios emisijos konvertuojam ųjų obligacij ų priimamas ne mažesne kaip 3/4 visuotiniame akcinink ų susirinkime dalyvaujan čių ir turin čių balsavimo teis ę sprendžiant š į klausim ą akcinink ų akcij ų suteikiam ų bals ų dauguma (AB Į 28 str. 2 d.). Įstatai (taip pat akcinink ų sutartis) gali numatyti ir didesn ę bals ų daugum ą, reikaling ą šiam sprendimui priimti (AB Į 28 str. 3 d.). Mažesn ę nei 1/4 bals ų daugum ą suteikian čių bendrov ÷s akcij ų tur ÷tojas neatitinka tipiško privataus kapitalo investuotojo išpirkimo stadijoje sampratos, tod ÷l akcininko procentin ÷s dalies bendrov ÷s įstatiniame kapitale mažinimo problema toliau nenagrin ÷jama.

246

5.3.1. Akcij ų perleidimo apribojimai

5.3.1.1. Akcininko pirmumo teis ÷ įsigyti perleidžiam ų bendrov ÷s akcij ų

Įstatymo numatyta pirmumo teis ÷ įsigyti visas parduodamas bendrov ÷s akcijas (AB Į 47 str. 2 d.) yra pagrindinis akcij ų perleidimo apribojimas. 736 Galima išskirti du pagrindinius pirmumo teis ÷s instituto tikslus: 737

1. Sumažinti bendrov ÷s dalyvi ų skai čių (tai lemia efektyvesn į ir patogesn į bendrov ÷s strategin į valdym ą, kur į įgyvendina bendrov ÷s akcininkai, ir mažesn ę akcinink ų tarpusavio nesutarim ų tikimyb ę).

2. Bendrov ÷s strategin į valdym ą išlaikyti tarp jau bendrov ÷s kapitale dalyvaujan čių ir bendrov ÷s versl ą gerai paž įstan čių asmen ų („kapitalo uždarumas“). Uždaro tipo bendrov ÷s verslo s ÷km ÷ dažnai priklauso nuo to, ar išlaikomas pasitik ÷jimu grindžiamas akcinink ų interes ų balansas.

736 Galimas ir platesnis akcij ų perleidimo ribojimo supratimas, į kur į įtraukiamos, pvz., tokios kategorijos:

1. akcininko pareiga prieš perleidžiant akcijas pirmiausia pasi ūlyti jas įgyti kitiems bendrov ÷s akcininkams, bendrovei ar kitiems asmenims;

2. akcij ų neperleidžian čio akcininko, bendrov ÷s ar kito asmens pareiga įgyti akcininko perleidžiamas akcijas;

3. akcininko pareiga prieš perleidžiant akcijas gauti išankstin į bendrov ÷s, kito akcininko ar kito asmens pritarim ą akcij ų perleidimui, jei toks reikalavimas n ÷ra aiškiai neprotingas;

4. draudimas akcininkui perleisti akcijas konkretiems asmenims ar j ų kategorijoms, jei toks draudimas n ÷ra aiškiai neprotingas

(plg. Committee on Corporate Laws of the Section of Business Law of the American Bar Association. Model Business Corporation Act, 3rd edition, 2002, §6.27(d); Delaware General Corporation Law (2009 m. geguž ÷s 22 d. redakcija) §202(c)).

737 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2009 m. geguž ÷s 5 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 168/2009 (nuasmeninta). Bainbridge S. M. Corporation law and economics. New York: Foundation press, 2002. P. 811, 834.

247

Pasitikima konkre čiu asmeniu, tod ÷l akcininkui svarbi kit ų akcinink ų tapatyb ÷ (vadinamoji delectus personae doktrina 738 ).

Atsižvelgiant į šiuos visuomenei naudingus akcininko pirmumo teis ÷s įgyti parduodamas bendrov ÷s akcijas instituto tikslus, jis nepažeidžia konstitucini ų nuosavyb ÷s nelie čiamumo ir ūkin ÷s veiklos laisv ÷s princip ų (Lietuvos Respublikos Konstitucijos 23 str., 46 str. 1 d.). 739 Ta čiau pirmumo teis ę nustatanti AB Į norma dispozityvi, 740 tod ÷l pirmumo teis ÷ gali b ūti vis ų bendrov ÷s akcinink ų sutarimu j ų tarpusavio

738 Nicholson B. The fiduciary duty of close corporation shareholders: a call for legislation. // American Business Law Journal, Vol. 30, No. 3, P. 517. Bit ÷ V., Kiršien ÷ J. Akcinink ų išankstinio atsisakymo pirmumo teis ÷s įsigyti parduodamas akcijas teisinis vertinimas. // Jurisprudencija: Nr. 5(107), 2008. P. 63. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2009 m. gruodžio m÷n. 22 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-587/2009 (nuasmeninta).

739 Plg. Lietuvos Respublikos Konstitucinio Teismo bendr ą išvad ą, kad „ pirmumo teis ÷s esant tam tikroms s ąlygoms nustatymas atitinkamiems subjektams savaime nepaneigia Konstitucijos 23 straipsnyje įtvirtintos nuosavyb ÷s teis ÷s [...], taip pat ir Konstitucijos 46 straipsnio 1 [...] [dalies] reikalavim ų“ (Lietuvos Respublikos Konstitucinio Teismo 2000 m. spalio 18 d. nutarimas „D ÷l Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų „B ūting ÷s nafta“, „Mažeiki ų nafta“ ir „Naftotiekis“ reorganizavimo įstatymo, Lietuvos Respublikos mokes čių administravimo įstatymo 5 straipsnio 3 dalies atitikimo Lietuvos Respublikos Konstitucijai ir d÷l Lietuvos Respublikos Seimo nutarimo „D ÷l strateginio investuotojo pripažinimo“ atitikimo Lietuvos Respublikos Konstitucijai ir Lietuvos Respublikos nacionalinio saugumo pagrind ų įstatymui“). Plg. taip pat Platt C. A. The Right of First Refusal in Involuntary Sales and Transfers by Operation of Law. // Baylor Law Review, Vol. 48, No. 1197. P. 1209.

740 Plg. AB Į 47 str. 2 d. (kuri nustato, kad „ pirmumo teis ę įsigyti visas parduodamas uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcijas turi akcininko pranešimo apie ketinim ą parduoti akcijas gavimo uždarojoje akcin ÷je bendrov ÷je dien ą buv ę jos akcininkai, jeigu įstatuose nenustatyta kitaip “). Galima sutikti su Lietuvos doktrinoje išsakyta nuomone, kad šios neaiškios normos paskutiniai žodžiai „jeigu įstatuose nenustatyta kitaip“ reiškia galimyb ę akcininkams įstatuose apibr ÷žti akcinink ą, kuris turi pirmumo teis ę, ir įstatym ų leid ÷jas neketino šiuo atveju specialiai pasisakyti d ÷l galimyb ÷s įstatuose numatyti, jog pirmumo teis ÷ apskritai netaikoma (Bit ÷ V., Kiršien ÷ J. Akcinink ų išankstinio atsisakymo pirmumo teis ÷s įsigyti parduodamas akcijas teisinis vertinimas. // Jurisprudencija: Nr. 5(107), 2008. P. 64). Ta čiau normos dispozityvumas gali b ūti konstatuojamas ir nesant d ÷l jo konkre čių nuorod ų normos tekste, o esant abejoni ų turi b ūti konstatuojamas teikiant prioritet ą dispozityvumo principui prieš imperatyvumo princip ą (žr., pvz., Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. liepos 4 d. nutart į civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-354/2008 (nuasmeninta), kur dispozityvumo principas įvardintas kaip „ [vienas] svarbiausi ų princip ų civilin ÷je teis ÷je “; plg. teis ÷s normas, kuriose draudimas susitarti suformuluotas imperatyviai, pvz., CK 6.252 str. 1 d., pagal kuri ą „šali ų susitarimas d ÷l civilin ÷s atsakomyb ÷s už nuostolius (žal ą), padarytus d ÷l skolininko ty čios ar didelio neatsargumo, netaikymo ar jos dydžio apribojimo negalioja “). Draudimo visiems akcininkams susitarti d ÷l pirmumo teis ÷s netaikymo aiškinant AB Į 47 str. 2 d. ir kitas teis ÷s normas įžvelgti negalima. Bet žr. ydingos praktikos pavyzdžius – teigin į Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2009 m. gruodžio m ÷n. 22 d. nutartyje civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 248 santykiuose netaikoma arba modifikuojama. Pirmumo teis ÷s įgyvendinimo proced ūra dažnai detalizuojama privataus kapitalo sandorio dokumentuose (pvz., akcinink ų sutartyje) ir bendrov ÷s įstatuose 741 siekiant daugiau teisinio aiškumo įgyvendinant pirmumo teis ę. Vietoj pirmumo teis ÷s akcinink ų naudai, įstatymas nedraudžia nustatyti pirmumo teis ÷s pa čios bendrov ÷s naudai. 742 Ta čiau tokiai pirmumo teisei įgyvendinti b ūtų taikomi bendrov ÷s sav ų akcij ų įgijimo reikalavimai 743 (AB Į 54 str.). Privataus kapitalo sandorio dokumentuose neretai nustatomas moratoriumas (angl. standstill period ) – bendrov ÷s akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s suvaržymo laikotarpis, kuriuo akcininkai įsipareigoja neperleisti turim ų

587/2009 (nuasmeninta): „<...> pirmumo teis ÷, įtvirtinta AB Į 47 straipsnio 1 dalyje, negali būti panaikinta įstatuose <...>“; teigin į 2008 m. geguž ÷s 9 d. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo nutartyje civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-276/2008 V.S. v. AB „City service“ ir kt .: „<...>akcininko pranešimas apie ketinim ą parduoti visas ar dal į uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcij ų yra uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcij ų perleidimo proced ūros, užtikrinan čios imperatyvia forma įstatyme įtvirtintos bendrov ÷s akcinink ų pirmumo teis ÷s įsigyti parduodam ų akcij ų įgyvendinim ą, sud ÷tin ÷ dalis “ (pabraukta autoriaus) (taip pat žr. tokios pa čios formuluot ÷s vartojim ą 2008 m. rugs ÷jo 23 d. Panev ÷žio apygardos teismo nutartyje civilin ÷je byloje Nr. 2A-323-544/2008 (nuasmeninta)). Aukš čiau aptartas neaiškus reglamentavimas ištaisytas AB Į pakeitimais ( įsigaliosian čiais nuo 2010 m. kovo 1 d.), kurie eksplicitiškai suteikia laisv ę įstatuose numatyti kitoki ą, nei įstatyme nustatytoji, UAB akcij ų pardavimo tvark ą (žr. 2009 m. gruodžio 15 d. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo ir Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymo 19 str. 6 d.).

741 Jei pirmumo teis ÷ b ūtų detalizuojama (ar naujai numatoma po jos panaikinimo vis ų akcinink ų sutarimu) tik bendrov ÷s įstatuose, bet ne akcinink ų sutartyje, tokia detalizacija (ar naujai numatyta pirmumo teis ÷) galiot ų tik po įstat ų pakeitimo išleistoms naujoms akcijoms (plg. Model Business Corporation Act, 3rd edition, 2002, §6.27(a)), nebent išleist ų akcij ų savininkas balsavo už toki ą detalizacij ą (plg. Delaware General Corporation Law (2009 m. geguž ÷s 22 d. redakcija) §202(b)). Tur ÷tų b ūti nepripaž įstamas šios taisykl ÷s ap ÷jimas, pvz., daugumos akcininko sprendimu kei čiant akcij ų sertifikatus į akcijas – tokioms „naujoms“ akcijoms įstatuose naujai numatyta pirmumo teis ÷ netur ÷tų b ūti taikoma (plg. JAV teism ų praktik ą byloje Sandor Petroleum Corp. v. Williams , 321 S.W.2d, 618-619).

742 Plg. galimyb ę nustatyti toki ą bendrov ÷s pirmumo teis ę pagal JAV įstatymus (pvz., Delaware General Corporation Law (2009 m. geguž ÷s 22 d. redakcija) §202(c)); Rusijos įstatymus ( Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ « Об акционерных обществах » (2009 m. birželio 3 d. redakcija) // http://base.garant.ru/10105712.htm [2009-06- 06], 7 str. 3 d.).

743 Bainbridge S.M. Corporation law and economics. New York: Foundation press, 2002. P. 812.

249 bendrov ÷s akcij ų be kit ų akcinink ų sutikimo. Tokiu b ūdu siekiama stabilumo akcinink ų tarpusavio santykiuose, tikint, kad toks stabilumas pad ÷s vystyti bendrov ÷s veikl ą. Ar pagal Lietuvos teis ę gali b ūti nustatytas absoliutus draudimas akcininkui tam tikr ą laikotarp į perleisti bendrov ÷s akcijas be kito akcininko sutikimo?744 Moratoriumas n ÷ra vertinamas vienareikšmiškai ir toki ų gilias akcinink ų santyki ų problem ų sprendimo tradicijas turin čių jurisdikcij ų, kaip JAV teism ų praktikoje. 745 Lietuvos teismai ar teis ÷s mokslininkai šiuo klausimu n ÷ra pasisak ę. Ta čiau Lietuvos teis ÷s doktrinoje išsakyta nuomon ÷, kad „prievolinis įsipareigojimas akcij ų pardavimo atveju <...> pateikti atsisakym ą pirkti parduodamas akcijas arba nepateikti jokio atsakymo gali būti pripažintas teis ÷tu ir tinkamu, jeigu prievol ÷s dalykas bus pakankamai apibr ÷žtas, o pats įsipareigojimas nepažeis nei bendr ųjų civilin ÷s teis ÷s princip ų (CK 1.2 str.), nei speciali ųjų prievoli ų teis ÷s princip ų – t.y. bus sąžiningas, protingas, teisingas, nediskriminuojantis“, 746 nors abstraktus teis ÷s perleisti akcijas atsisakymas yra teisnum ą ribojantis sandoris.747 Analogiškai tur ÷tų b ūti aiškinamas ir susitarimo d ÷l moratoriumo teis ÷tumas, pripaž įstant investuotojo ir kit ų akcinink ų teis ę sutartimi numatant moratoriumo taikym ą

744 Ibid . P. 811. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 27, 37.

745 Pvz., moratoriumo teis ÷tumas netiesiogiai pripažintas bylose Groves v. Prickett 420 F2d 1119 9th Cir.1970; Allen v. Biltmore Tissue Corp. 161 NYS2d 418,422 1957; In re Estate of Spaziani 480 NYS.2d 854 Surr.1984; In re Mather’s Estate 189 A2d 586 Pa.1963; Bruns v. Rennebohm Drug Stores, Inc. 442 NW2d 591 Wis.App.1989; Frandsen v. Jensen-Sundquist Agency, Inc. 802 F.2d 941 7th Cir 1986; Winter v. Skoglund 404 NW2d 786 Minn.1987, bet nepripažintas bylose Hill v. Warner, Berman & Spitz, P.A. 484 A2d 344,351 NJ.App.Div.1984; Rafe v. Hindin 288 NYS2d 662,665 App.Div.1968; Colbert v. Hennessey 217 NE2d 914,920 Mass,1966; Ogden v. Culpepper 474 So2d 1346,1350 La.App.1985.

746 Bit ÷ V., Kiršien ÷ J. Akcinink ų išankstinio atsisakymo pirmumo teis ÷s įsigyti parduodamas akcijas teisinis vertinimas. // Jurisprudencija: Nr. 5(107), 2008. P. 68. Vis d ÷lto teismai neargumentuotai, taigi autoriaus nuomone, nepagr įstai, yra obiter dictum siaurinamai aiškin ę nagrin ÷jam ą norm ą. Žr. pvz., Lietuvos apeliacinio teismo 2009 m. vasario 9 d. nutart į civilin ÷je byloje Nr. 2A-115/2009 (nuasmeninta) (kurioje teismas pasisak ÷, kad “ <...> nei AB Į 47 str., nei kitos šio įstatymo normos nenumato išankstin ÷s pirmumo teis ÷s įsigyjant akcijas atsisakymo <...> ”).

747 Bit ÷ V., Kiršien ÷ J. Akcinink ų išankstinio atsisakymo pirmumo teis ÷s įsigyti parduodamas akcijas teisinis vertinimas. // Jurisprudencija: Nr. 5(107), 2008. P. 65.

250 sukurti teisin į aiškum ą, b ūtin ą užtikrinti stabili ą bendrov ÷s veikl ą ir jos vert ÷s didinim ą. Priešingas aiškinimas neatitikt ų protingo, teisingumo (CK 1.5 str. 1 d.), teis ÷tų l ūkes čių (CK 1.2 str.), sutarties laisv ÷s princip ų (CK 1.2 str., CK 6.156 str.), juo nebūtų atsižvelgiama į galimyb ę taikyti sutartini ų įsipareigojim ų vykdymo pasikeitus aplinkyb ÷ms institut ą (CK 6.204 str.).

251

5.3.1.2. Išimtys iš pirmumo teis ÷s taisykl ÷s

Pirmumo teis ÷s įgyvendinimui svarbu apibr ÷žti akcininko veiksmus, kuri ų atžvilgiu gali b ūti taikoma kito akcininko pirmumo teis ÷, ir kuri ų atžvilgiu b ūtų taikoma šios taisykl ÷s išimtis. Pvz., JAV teism ų praktikoje pripažinta, kad pirmumo teis ÷ įsigyti parduodamas akcijas neapima pirmumo teis ÷s įgyti akcijas, kurios perleidžiamos reorganizavimo b ūdu, motyvuojant tuo, kad reorganizavimo teisin ÷s implikacijos skiriasi nuo akcij ų pardavimo teisini ų implikacij ų.748 Vienoje byl ų pripažinta, kad akcininkas, kaip verslininkas, tur÷jo b ūti pakankamai atidus ir apsaugoti savo interesus pasiekdamas, jog raštu b ūtų įformintas aiškus reorganizavimo prilyginimas akcij ų pardavimui, kiek tai būtina pirmumo teisei įgyvendinti, net turint omenyje, kad konkre čiu atveju reorganizavimu buvo siekiama apeiti pirmumo teis ę.749 Panašiai akcij ų pardavimui nebuvo prilygintas akcij ų dovanojimas, 750 bendrov ÷s vienintelio turto pardavimas, 751 akcij ų paveld ÷jimas, 752 akcij ų įkeitimas ir išieškojimas iš įkeist ų akcijų.753 Ta čiau JAV teism ų pozicijos esm ÷ yra ne tai, kad pirmumo teis ÷s įgyvendinimas tokiais atvejais ne įmanomas, o tai, kad akcij ų per ÷jim ą

748 Bainbridge S.M. Corporation law and economics. New York: Foundation press, 2002. P. 813-814.

749 Žr., pvz., JAV teism ų praktik ą bylose Frandsen v. Jensen-Sundquist Agency, Inc. 802 F.2d 941 7th Cir 1986; Seven Springs Farm, Inc. v. Croker 748 A.2d 740 Pa.Super.2000; Engel v. Teleprompter Corp. 702 F.2d 127 5th Circ 1983.

750 Louisiana Weekly Pub. Co., Inc. v. First Nat. Bank of Commerce 483 So.2d 929 La.1986.

751 Helfand v. Cohen 487 NYS.2d 836 App.Div.1985.

752 In re Estate of Spaziani 480 NYS.2d 854 Surr.1984. Ta čiau pirmumo teis ÷ prieš mirusio akcininko testamentinius įp÷dinius patvirtinta atžvilgiu akcij ų tokios bendrov ÷s, kurios įstatuose numatytas pirmumo teis ÷s taikymas, kai akcininkas “parduoda, kitaip perleidžia, įkei čia, kitaip suvaržo akcijas ar kitu b ūdu jomis disponuoja” ( Dixie Pipe Sales, Inc. v. Perry , 834 S.W.2d 491).

753 Consolidated Bearing and Supply Co. v. First National Bank , 720 S.W. 2d 647, 648.

252 kitam asmeniui ribojanti nuostata savo turiniu turi b ūti aiškiai taikytina konkre čiam akcij ų per ÷jimo b ūdui.754 Pagal AB Į 47 str. 8 d. pirmumo teis ÷ netaikoma, 755 jei bendrov ÷s akcijos perleidžiamos kitu įstatym ų nustatytu b ūdu nei pardavimas arba vykdant teismo sprendim ą.756 Pvz., CK 6.432 str. 2 d. nustato, kad main ų sutar čiai taikomos pirkimo- pardavimo sutartis reglamentuojan čios normos, jeigu tai neprieštarauja main ų sutartis reglamentuojan čioms normoms ir main ų esmei. Main ų sutarties atveju abi main ų sutarties šalys laikomos ir perduodamos prek ÷s pardav ÷ju, ir gaunamos prek ÷s pirk ÷ju. Lietuvos Aukš čiausiasis Teismas yra išaiškin ęs, 757 kad mainant uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcijas, akcininko pirmumo teis ÷ mainomoms akcijoms įsigyti netaikytina, kadangi skiriasi main ų ir pirkimo- pardavimo sutar čių tikslai. Main ų sutarties šalis siekia ne gauti perleidžiamo daikto vert ę atitinkan čią pinig ų sum ą, bet įgyti individualiais požymiais apibr ÷žt ą kitos šalies turim ą daikt ą, išsiskiriant į tam tikromis ypatyb ÷mis, kurios j į įgyjan čiai šaliai yra svarbios ir priimtinos. Lietuvos Aukš čiausiasis Teismas yra išaiškin ęs, kad akcij ų perleidimas laiduotojui pagal akcininko vienašal į įsipareigojim ą n ÷ra akcij ų pardavimas, kurio atžvilgiu gali b ūti taikoma pirmumo teis ÷. Pvz., asmuo A yra asmens B laiduotojas; asmuo B įsipareigoja (vienašalis sandoris) asmeniui A perleisti bendrov ÷s C akcijas, jeigu asmuo A pagal asmens B kreditoriaus reikalavim ą

754 Earthman’s, Inc. v. Earthman , 526 S.W. 2d., 201.

755 Komentuojama AB Į 47 str. 8 d. norma nepakeista (tiesa, perkelta į AB Į 47 str. 10 d.) išliks ir po aukš čiau min ÷tų, nuo 2010 m. kovo 1 d. įsigaliosian čių AB Į pakeitim ų, leisian čių įstatuose numatyti kitoki ą, nei įstatyme nustatytoji, UAB akcij ų pardavimo tvark ą.

756 Taisykl ÷ d ÷l pirmumo teis ÷s netaikymo vykdant teismo sprendim ą negali b ūti aiškinama kaip taikytina tik tais atvejais, kai teismo sprendimu nusprendžiama d ÷l UAB akcij ų perleidimo, pvz., priverstinio pardavimo (CK 2.217 str.) (Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. gruodžio 14 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-464/2007 (nuasmeninta), publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 29). Kitaip tariant, ji taikoma ir tuomet, kai nukreipiamas išieškojimas į bendrov ÷s akcijas (žr. toliau šiame 5.3.1.2 skyriuje d ÷l šios taisykl ÷s ribojimo sutar čių teis ÷s priemon ÷mis).

757 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2006 m. sausio 26 d. konsultacija Nr. A3-134 (publikuota: 2006 m. „Teism ų praktika“ Nr. 24).

253

įvykdys asmens B prievol ę. Akcij ų perleidimas pagal tok į vienašal į sandor į n÷ra akcij ų pardavimas, tod ÷l neatsiranda kit ų akcinink ų pirmumo teis ÷ į tokias akcijas. 758 CK 6.436 str. 2 d. nustato, kad skolos padengimo sutar čiai taikomos pirkimo-pardavimo sutar čių taisykl ÷s. Asmeniui, perduodan čiam turt ą pagal skolos padengimo sutart į (t.y. skolininkui), tenka visos pardav ÷jo pareigos. Skolos padengimo sutarties tikslas savo esme atitinka pirkimo-pardavimo sutarties tiksl ą – gauti perleidžiamo daikto vert ę atitinkan čią pinig ų sum ą, tik skolos padengimo atveju suma pardav ÷jui neperduodama, o įskaitoma į skol ą. Lietuvos teism ų praktikoje patvirtinta, kad sutartis, pagal kuri ą akcij ų pardav ÷jas perduoda akcijas, siekdamas padengti savo įsiskolinim ą pirk ÷jui pagal paskolos sutart į, yra akcij ų pirkimo-pardavimo sutartis. 759 Tod ÷l, kitaip nei, pvz., main ų sutarties atveju, akcij ų perleidimo skolai padengti atveju pirmumo teis ÷ taikytina, nesvarbu, ar skolos padengimu siekta apeiti pirmumo teis ę. Kita vertus, įsiskolinimo padengimas akcijomis pagal taikos sutart į teism ų laikomas ne pirkimu-pardavimu, o gin čo sprendimo b ūdu. 760 Pagrindin ÷ pirmumo teis ÷s išim čių taikymo problema, privataus kapitalo investuotojo poži ūriu, yra pirmumo teis ÷s ap ÷jimo galimyb ÷. Pvz., gali b ūti sunku nustatyti, ar akcininko tikrasis ketinimas buvo išmainyti ar dovanoti 761 turimas akcijas ar apeiti pirmumo teis ę.762 Svarbu, kad pagal

758 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2006 m. rugs ÷jo 11 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 478/2006 (nuasmeninta).

759 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2002 m. vasario 4 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 221/2002 (nuasmeninta).

760 Kauno apygardos teismo 2008 m. gruodžio 2 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. A2-1440- 343/2008 (nuasmeninta).

761 Žr., pvz., Lietuvos apeliacinio teismo 2002 m. liepos 5 d. nutart į civilin ÷je byloje Nr. 2A- 226/2002 (nuasmeninta).

762 Lietuvos teism ų praktikoje taip pat nagrin ÷ti atvejai, kai pirmumo teis ę buvo bandoma apeiti atskirai nuo akcij ų perleidžiant pirmumo teis ę, ir patvirtintas negalimumas perleisti pirmumo teis ę kaip reikalavim ą, neatsiejamai susijus į su kreditoriaus asmeniu (CK 6.102 str. 3 d.) (Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. lakpri čio 19 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-495/2007 UAB „Skraidenis“ v. J. B. ir kt. (publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 29)). Pla čiau apie pirmumo teis ÷s įgyti akcijas ir kit ą turt ą perleidimo teorinius aspektus žr., 254

Lietuvos teism ų praktik ą pirmumo teis ÷s išimtys gali b ūti pritaikytos (taigi ir teis ÷s ap ÷jimo veiksm ų gali b ūti imtasi) net prad ÷jus pirmumo teis ÷s įgyvendinimo proced ūrą. Akcininko pranešimas, kad jis parduoda akcijas, savaime n ÷ra oferta kitiems akcininkams: 763 akcininkas turi teis ę apsigalvoti ir perleisti akcijas kitu b ūdu nei pardavimas, ir tokiais atvejais pirmumo teis÷ netaikoma. 764 Nors Lietuvos teism ų praktikoje yra pavyzdži ų, kai akcij ų main ų sutartys pripažintos apsimestiniais sandoriais, 765 d÷l teisinio tikrumo tr ūkumo tokiais atvejais sandori ų praktikoje investuotojai sutar čių teis ÷s priemon ÷mis siekia užkirsti keli ą bet kokiais b ūdais apeiti pirmumo teis ę. Reikia atkreipti d÷mes į į tai, kad nors speciali įstatymo norma , suteikianti pirmumo teis ę įgyti akcijas, perleidžiamas kitu nei pardavimas b ūdu, pripažinta prieštaraujan čia Lietuvos Respublikos Konstitucijai, 766 tokios jurisprudencijos negalima aiškinti pvz., Mitchell J. F. Can a Right of First Refusal Be Assigned? // University of Chicago Law Review, Vol. 68, No. 985, 2001.

763 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2009 m. geguž ÷s 5 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 168/2009 (nuasmeninta) (kurioje taip pat pasisakyta, kad „ <...> pranešimas gal ÷tų b ūti vertinamas kaip oferta, jei jis b ūtų aiškiai apibr ÷žtas – pranešime adresatas (akcininkas) būtų nurodytas kaip pirk ÷jas, o ne išreikštas ketinimas parduoti akcijas kitam asmeniui <...> “).

764 2008 m. geguž ÷s 9 d. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 276/2008 V.S. v. AB „City service“ ir kt .

765 Žr., pvz., 2008 m. rugs ÷jo 23 d. Panev ÷žio apygardos teismo nutart į civilin ÷je byloje Nr. 2A-323-544/2008 (nuasmeninta).

766 Žr. Lietuvos Respublikos Konstitucinio Teismo 2000 m. spalio 18 d. nutarim ą „D ÷l Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų „B ūting ÷s nafta“, „Mažeiki ų nafta“ ir „Naftotiekis“ reorganizavimo įstatymo, Lietuvos Respublikos mokes čių administravimo įstatymo 5 straipsnio 3 dalies atitikimo Lietuvos Respublikos Konstitucijai ir d ÷l Lietuvos Respublikos Seimo nutarimo „D ÷l strateginio investuotojo pripažinimo“ atitikimo Lietuvos Respublikos Konstitucijai ir Lietuvos Respublikos nacionalinio saugumo pagrind ų įstatymui“, kuriame teismas išaiškino, kad „ kai akcijos yra parduodamos, įstatym ų leid ÷jas , atsižvelgdamas į teisinio reguliavimo tikslus ir kitas aplinkybes, gali nustatyti subjektus, turin čius pirmumo teis ę įsigyti parduodamas akcijas. Šiuo atveju Konstitucijos 23 straipsnyje įtvirtinta nuosavyb ÷s teis ÷ n ÷ra pažeidžiama, nes akcij ų savininkui, parduodan čiam akcijas, sumokama tiek, kiek tos akcijos kainuoja rinkoje. Ta čiau akcijos gali b ūti perleidžiamos ne tik jas parduodant, bet ir kitais b ūdais, pavyzdžiui, jas dovanojant. Pažym ÷tina, kad nei Konstitucija, nei visuotinai pripažintos tarptautin÷s teis ÷s normos nepaneigia galimyb ÷s įstatymuose nustatyti nuosavyb ÷s teisi ų įgyvendinimo tam tikr ų rib ų, ta čiau kartu tokiais ribojimais negali b ūti paneigiama nuosavyb ÷s teis ÷s esm ÷. Tuo tarpu pagal <...> įstatymo norm ą[, kuria ribojama akcinink ų teis ÷ kitaip nei pardavimo b ūdu perleisti akcijas,] asmens teis ÷ dovanoti akcijas ar kitaip jas perleisti yra nepagr įstai suvaržyta “ (pabraukta autoriaus).

255 kaip ribojan čios akcinink ų teis ę sutartyje ar bendrov ÷s įstatuose numatyti, kad išimtys iš pirmumo teis ÷s netaikomos. Priešinga išvada b ūtų nesuderinama su sutarties laisv ÷s principu (CK 1.2 str., CK 6.156 str.). Pirmumo teis ÷ gali b ūti apeinama ir specifiniu b ūdu, kuris tiesiogiai nesusij ęs su bendrov ÷s akcij ų pardavimu, ta čiau remiasi privataus kapitalo sandorio strukt ūrai b ūdingu SPV naudojimu: 767 įgyjant bendrov ÷s akcijas per SPV, o tuomet perleidžiant SPV įstatin į kapital ą sudaran čias akcijas. Šiuo atveju susiduria priešingi interesai: veiklos bendrov ÷s akcininko, kuriam svarbu, kas bus tikrasis naujas bendrov ÷s akcininkas (t.y. SPV akcininkas), ir SPV akcininko, kuris turi pagr įst ą l ūkest į laisvai disponuoti turimomis SPV akcijomis. Šiuo atveju iškyla papildoma problema d ÷l to, kad SPV akcininku gali b ūti dar vienas SPV ir t.t. 768 Ar SPV akcij ų pardavimo sandoriu apeita pirmumo teis ÷, tur ÷tų b ūti vertinama kiekvienu konkre čiu atveju, neatsižvelgiant į tai, kokio ilgumo yra SPV netiesioginių akcinink ų „grandin ÷“. Sutar čių teis ÷s priemon ÷mis ar bendrov ÷s įstatuose suformuluoti taisykl ę, kuri užkirst ų keli ą tokiam pirmumo teis ÷s ap ÷jimui gali b ūti ne įmanoma, kadangi gali b ūti ne įmanoma nustatyti, kokioje SPV netiesiogini ų akcinink ų „grandin ÷s“ segmente akcij ų perleidimas jau nepakenks veiklos bendrov ÷s akcininko interesams. Akcij ų pardavimo apeinant pirmumo teis ę padarinius gali sukelti ir kiti teis ÷ti sandoriai, kuriais neb ūtinai siekiama apeiti pirmumo teis ę. Pvz., akcijas įkeitus akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s subjektas gali pasikeisti įvykdžius išieškojimo iš įkeisto turto proced ūrą.769 D÷l to investuotojas suinteresuotas numatyti kuo daugiau veiksm ų, galin čių pakeisti bendrov ÷s akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūrą (pvz., įkeitim ą), ir užkirsti kitiems akcininkams keli ą juos atlikti be investuotojo išankstinio sutikimo.

767 SPV naudojimas privataus kapitalo sandorio strukt ūroje aptariamas 2.1.3 skyriuje.

768 D÷l SPV sistemos naudojimo privataus kapitalo sandorio strukt ūroje žr. 2.1.3.2 skyri ų.

769 Plg., pvz., CK 4.219 str. 5 d., pagal kuri ą kreditoriaus, skolininko ir įkaito dav ÷jo (kai įkaito dav ÷jas yra ne skolininkas) bendru sutarimu įkeistas daiktas gali b ūti perduodamas kreditoriaus nuosavyb ÷n.

256

Akcij ų paveld ÷jimo atveju klausimas sud ÷tingesnis, nes įstatymas nereglamentuoja akcij ų paveld ÷jimo ir pirmumo teis ÷s santykio. Galima teigti, kad paveld ÷jimo pagal įstatym ą atveju pirmumo teis ÷ neb ūtų taikoma, nes akcininkas d ÷l jo turto (akcij ų) paveld ÷jimo pagal įstatym ą joki ų aktyvi ų veiksm ų neatlieka. 770 Tuo tarpu palikdamas akcijas testamentu akcininkas atlieka krypting ą veiksm ą apeidamas kit ų akcinink ų pirmumo teis ę įgyti tokias akcijas. Jei vis d ÷lto akcijos testamentu paliekamos, kit ų bendrov ÷s akcinink ų interes ų gynimo b ūdai pagal Lietuvos teis ę riboti. CK 5.19 str. pripaž įsta palik ÷jo teis ę palikti testamentu turt ą savo nuoži ūra , išskyrus įstatymo nustatytus atvejus (pvz., teis ę į privalom ąją palikimo dal į, numatyt ą CK 5.20 str.). Dar daugiau, pagal CK 5.17 str. 1 d. ieškin į d ÷l testamento ar jo atskir ų dali ų pripažinimo negaliojan čiomis gali pareikšti tik kiti įp÷diniai pagal įstatym ą arba pagal testament ą, kurie paveld ÷tų, jeigu testamentas ar jo atskiros dalys b ūtų pripažintos negaliojan čiomis (taigi investuotojas n ÷ra tik ÷tinas tinkamas ieškovas). Apibendrinant galima teigti, kad Lietuvos teis ÷ akcinink ų pirmumo teis ÷s įgyti paveldimas akcijas nenumato. Ta čiau jei akcininkai yra sudar ę aišk ų susitarim ą d ÷l to, kad vieno iš j ų mirties ar paskelbimo mirusiu atveju akcijos susitarime nustatyta tvarka perleidžiamos kitiems akcininkams, toks susitarimas negali b ūti paneigiamas remiantis paveld ÷jim ą pagal įstatym ą ar testament ą reglamentuojan čiomis normomis. Akcininko įsipareigojimas jo mirties ar paskelbimo mirusiu atveju perleisti tur ÷tas akcijas kitiems akcininkams yra sutartinis akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s suvaržymas, pareiga, paveldima greta akcij ų (turto). 771 Dar painesn ÷ pirmumo teis ÷s netaikymo vykdant teismo sprendim ą problema. Kaip min ÷ta, ši išimtis taikoma tiek vykdant teismo sprendimą priteisti akcijas, tiek nukreipiant išieškojim ą į akcij ų. Pirmojo atvejo pavyzdys

770 Platt C. A. The Right of First Refusal in Involuntary Sales and Transfers by Operation of Law. // Baylor Law Review, Vol. 48, No. 1197. P. 1207.

771 Plg. CK 5.1 str. 1 d. (kuri apibr ÷žia paveld ÷jim ą kaip mirusio fizinio asmens turtini ų teisi ų, pareig ų ir kai kuri ų asmenini ų neturtini ų teisi ų per ÷jim ą jo įp÷diniams pagal įstatym ą arba (ir) įp÷diniams pagal testament ą) ir CK 5.1 str. 2 d. (pagal kuri ą, be kita ko, paveldimos palik ÷jo turtin ÷s prievol ÷s).

257

– teismo sprendimas priteisti akcijas akcininko sutuoktiniui dalijant sutuoktini ų bendr ąją jungtin ę nuosavyb ę.772 Įstatymas šiuo atveju nenumato pirmumo teis ÷s taikymo galimyb ÷s, ta čiau pirmumo teis ÷ faktiškai gali b ūti įgyvendinama sutarties pagrindu, pvz., remiantis akcininko ir jo sutuoktinio bendru sutartiniu įsipareigojimu kitiems akcininkams,773 kad sutuoktinis sutartyje nustatyta tvarka ir s ąlygomis perleis kitiems bendrov ÷s akcininkams akcijas, jam priteistas padalijus akcijas, kurios yra bendroji jungtin ÷ nuosavyb ÷. Išieškojimo nukreipimo į akcijas ir pirmumo teis ÷s santykis gali pasireikšti dviejuose skirtinguose kontekstuose. Viena vertus, akcij ų savininko veiksmai neb ūtinai lemia išieškojim ą iš akcij ų arba išieškojim ą lemia ne vien jie (pvz., išieškojimas nukreipiamas į akcijas savininko, patyrusio verslo nes ÷km ę d ÷l aplinkybi ų, kuri ų negal ÷jo kontroliuoti). Kita vertus, pirmumo teis ÷ gali b ūti apeinama tikslingai (pvz., akcininkas išduoda veksel į tre čiajam asmeniui, kuris nukreipia išieškojim ą į akcininko turimas akcijas, ir tokiu b ūdu apeina kit ų akcinink ų pirmumo teis ę įgyti akcijas, kuri b ūtų taikoma, jei akcijos akcininko b ūtų bona fide parduodamos tokiam tre čiajam asmeniui). Ta čiau abiem atvejais b ūtina atsižvelgti ne tik į akcinink ų ar bendrov ÷s, bet ir į išieškotoj ų bei akcininko, kaip skolininko vykdymo procese, interesus. Lietuvos teism ų praktikoje pirmumo teis ÷s netaikymo vykdant išieškojim ą problema neignoruojama. Pvz., Lietuvos Aukš čiausiasis Teismas yra išaiškin ęs, kad „ UAB akcininkai netenka pirmumo teis ÷s įgyti CPK nustatyta tvarka parduodamas UAB akcijas tik vieš ųjų varžytyni ų metu “, tod ÷l „kai skolininkas naudojasi jam CPK 704 straipsnio 1 dalyje nustatyta teise [iki varžytyni ų pasi ūlyti iš varžytyni ų parduodamo turto pirk ÷ją], UAB akcinink ų pirmumo teis ÷ išlieka, t.y. skolininkui <...> tenka pareiga CPK 704 straipsnyje

772 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2001 m. geguž ÷s 2 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 524/2001 (nuasmeninta).

773 Pagal CK 3.92 str. 4 d. sandorius d ÷l teisi ų į vertybinius popierius, kurie yra bendroji jungtin ÷ sutuoktini ų nuosavyb ÷, suvaržymo gali sudaryti tik abu sutuoktiniai, išskyrus tuos atvejus, kai vienas iš sutuoktini ų turi kito sutuoktinio išduot ą įgaliojim ą tok į sandor į sudaryti.

258 numatytu b ūdu parduodamas UAB akcijas pirmiausia si ūlyti UAB akcininkams remiantis Akcini ų bendrovi ų įstatymo 47 straipsnio 1 dalimi<...> “. 774 Teismas argumentavo savo pozicij ą tuo, kad „ <...>teismo sprendimo įvykdymo poži ūriu n÷ra reikšminga, kas [–] kiti UAB akcininkai ar skolininko surastas pirk ÷jas – sumok ÷s įsiskolinimo sum ą ir vykdymo išlaidas (CPK 704 straipsnio 2 dalis), ta čiau UAB akcinink ų teisi ų apsaugos, o neretai veiklos garantij ų poži ūriu yra reikšminga, ar perleidžiamos CPK nustatyta tvarka iki vieš ųjų varžytyni ų UAB akcijos pereis nuosavyb ÷n tretiesiems asmenims, ne UAB akcininkams, ar CPK 704 straipsnio 2 dalyje numatytomis s ąlygomis atiteks UAB akcininkams <...> “. 775 Teismas nustat ÷, kad „ <...> pirmumo teis ÷s pirkti vykdant teismo sprendimus parduodamas UAB akcijas pabaigos momentas yra varžytyni ų pradžia, nustatyta skelbime apie varžytynes (CPK 707 straipsnio 4 punktas) <...> “. 776 Būtina pasteb ÷ti, kad CPK 704 str. numatoma skolininko teis ÷, o ne pareiga pasi ūlyti turto pirk ÷ją. Vadinasi, skolininkas gali b ūti pasyvus – nesi ūlyti turto pirk ÷jo, nepranešti kitiems bendrov ÷s akcininkams apie išieškojimo į akcijas nukreipim ą, leisti įvykti varžytyn ÷ms ir tokiu b ūdu nulemti akcinink ų pirmumo teis ÷s netaikym ą. Privataus kapitalo investuotojas gali valdyti ši ą rizik ą pasiekdamas, kad kiti bendrov ÷s akcininkai sutartimi įsipareigot ų išieškojimo iš j ų turto atveju prioriteto tvarka pasi ūlyti akcijas įsigyti investuotojui. 777 Ta čiau šiuo atveju kyla dvi svarbios problemos. Pirma, išieškojimas iš akcininko-skolininko akcij ų gali būti vykdomas nežinant apie

774 Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. gruodžio 14 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3- 464/2007 (nuasmeninta) (publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 29).

775 Ibid .

776 Ibid .

777 Toki ų sutartini ų įsipareigojim ų įgyvendinimas pad ÷tų išvengti situacij ų, kai laikantis įstatymo raid ÷s įvykdžius išieškojim ą, bendrov ÷s akcinink ų sud ÷tyje atsiranda naujas akcininkas, įgij ęs akcijas išieškojimo metu, bet galb ūt nepriimtinas esamiems akcininkams ir nelink ęs prisid ÷ti prie bendrov ÷s veiklos vystymo (plg. fabul ą, aprašom ą Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. spalio 20 d. nutartyje civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-417/2008 (nuasmeninta)).

259 tai kitiems akcininkams ar sužinant post factum , jei akcininkas-skolininkas turi interes ą nusl ÷pti išieškojimo fakt ą nuo kit ų akcinink ų ir bendrov ÷s. Antra, net jei skolininkas iš esm ÷s neprieštaraut ų, kad akcijas įgyt ų kiti akcininkai, šalims gali nepavykti iškart susitarti d ÷l kainos, ir tuomet skolininko sutartinis įsipareigojimas pasi ūlyti kitus akcininkus kaip pirk ÷jus tapt ų iliuzinis. Skolininkas tiesiog nesi ūlyt ų kit ų akcinink ų kaip pirk ÷jų ir laukt ų varžytini ų pradžios, o bet koks delsimas tokioje situacijoje pažeist ų išieškotojo interesus. Pirmoji problema gali b ūti sprendžiama Sprendim ų vykdymo instrukcijoje įtvirtinant antstolio pareig ą nusta čius, kad skolininko turto sud ÷tyje yra uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcij ų, raštu pareikalauti iš skolininko informuoti antstol į, ar skolininkui taikomas sutartinis įsipareigojimas pasi ūlyti kitus akcininkus kaip iš varžytini ų parduodamo turto pirk ÷jus, ir, jei toks įsipareigojimas taikomas, pateikti antstoliui įsipareigojim ą patvirtinan čius dokumentus bei nurodyti bendrov ÷s akcininkus, kuri ų atžvilgiu skolininkas yra prisi ÷męs tok į įsipareigojim ą. Šie akcininkai tur ÷tų b ūti laikomi skolininko pasi ūlytais iš varžytyni ų parduodamo turto pirk ÷jais be skolininko atskiro nurodymo, ir informuojami apie tai antstolio.778 Nors ne įmanoma užtikrinti, kad skolininkas vykdys antstolio nurodym ą, ta čiau toki ų taisykli ų teisinis efektas tur ÷tų b ūti didesnis nei vien akcininko sutartinis įsipareigojimas informuoti kitus akcininkus apie gresiant į ar vykdom ą išieškojim ą iš akcij ų. Šiaip ar taip, tik užtikrinus kuo išsamesn į akcinink ų informavim ą apie vykdom ą išieškojim ą b ūtų sudaromos s ąlygos spr ęsti antr ąją – akcij ų kainos – problem ą.

778 Reikia atkreipti d ÷mes į į tai, kad Lietuvos Aukš čiausiasis Teismas aptariamoje 2007 m. gruodžio 14 d. nutartyje pabr ÷ž÷, kad „ skolininkui (jokiu b ūdu ne antstoliui ) tenka pareiga CPK 704 straipsnyje numatytu b ūdu parduodamas UAB akcijas pirmiausia si ūlyti UAB akcininkams remiantis Akcini ų bendrovi ų įstatymo 47 straipsnio 1 dalimi “ (pabraukta autoriaus). Iš ties ų, skolininko (akcininko) pareigos negali b ūti perkeliamos antstoliui, ta čiau si ūloma įtvirtinti papildoma anstolio pareiga pranešti apie išieškojim ą jam žinomiems bendrov ÷s akcininkams kaip suinteresuotiems asmenims šiai pozicijai neprieštarauja. Akcininkai tur ÷tų b ūti laikomi suinteresuotais asmenimis vykdymo procese pagal CPK 633 str. 2 d., nes vykdymo veiksmai gali jiems sukelti teisines pasekmes, t.y. negalimum ą pasinaudoti pirmumo teise. Be to, Lietuvos Aukš čiausiasis Teismas min ÷toje nutaryje atskirai pažym ÷jo, kad „ teismo sprendim ų vykdymo tikslai ir UAB bei j ų akcinink ų teisi ų apsauga taikant proporcingumo princip ą turi koreliuoti, o ši ų teis ÷s saugom ų vertybi ų supriešinimas nepateisinamas “.

260

Ši problema dvilyp ÷. Viena vertus, net jei akcininkai iš anksto susitart ų d÷l akcij ų kainos nustatymo mechanizmo 779 ar ad hoc susitart ų d ÷l konkre čios kainos, tokiu b ūdu nustatyta kaina gal ÷tų b ūti nepakankamai didel ÷. CPK 704 str. 2 d. nustato mažiausi ą kain ą, d÷l kurios tokioje situacijoje gal ÷tų susitarti skolininkas ir kiti akcininkai – tai suma, kurios užtenka visiškai padengti įsiskolinimams ir vykdymo išlaidoms. Kita vertus, net jei akcij ų kainos užtekt ų padengti įsiskolinimams ir vykdymo išlaidoms, skolininkas suinteresuotas gauti kuo didesn ę akcij ų kain ą, kurios dalis jam likt ų padengus įsiskolinimus ir vykdymo išlaidas. Tod ÷l skolininkas gali b ūti link ęs bylin ÷tis d ÷l akcij ų kainos nustatymo proced ūros įvairi ų aspekt ų. Tuo tarpu CPK 704 str. 2 d. įsakmiai nustatytas terminas, iki kurio skolininko pasi ūlytas pirk ÷jas privalo į antstolio depozitin ę s ąskait ą sumok ÷ti aukš čiau min ÷tą mažiausi ą sum ą – tai varžytini ų pradžia. Užtikrinus, kad pagal Sprendim ų vykdymo instrukcij ą, kaip min ÷ta aukš čiau, akcininkai b ūtų laikomi skolininko pasi ūlytais iš varžytyni ų parduodamo turto pirk ÷jais, ir akcininkams įmok ÷jus įstatymo reikalaujam ą sum ą į antstolio depozitin ę s ąskait ą, turto pardavimas iš varžytyni ų tur ÷tų b ūti nutraukiamas, o gin čas d ÷l akcij ų kainos gal ÷tų b ūti t ęsiamas toliau, nepažeidus išieškotojo interes ų, sudarius galimyb ę akcininkams ginti savo interes ą įgyvendinti sutartin ę pirmumo teis ę ir neignoruojant skolininko tikslo gauti kuo didesn ę kain ą už savo akcijas. Taigi išieškotojo, bendrov ÷s, jos akcinink ų ir skolininko interesus galima b ūtų suderinti kompleksiškai taikant nežymiai patikslint ą Sprendim ų vykdymo instrukcij ą ir sutar čių tarp akcinink ų nuostatas. Nepaisant investuotojo bendrojo siekio maksimaliai išpl ÷sti savo pirmumo teis ÷s įgyti perleidžiamas bendrov ÷s akcijas srit į, tam tikrais atvejais gali b ūti leidžiamos pagr įstos išimtys iš pirmumo teis ÷s taisykl ÷s. Privataus kapitalo sandori ų praktikoje neretai pasitaikanti išimtis yra išankstinis investuotojo leidimas kitam akcininkui (ir atitinkamas priešpriešinis akcininko

779 Pvz., privataus kapitalo sandoriuose investuotojo ir kit ų bendrov ÷s akcinink ų sutartyje dažnai detaliai aptariama akcij ų kainos nustatymo proced ūra, taikoma įgyvendinant pirkimo opcion ą (žr. 5.3.2.1.4 skyri ų).

261 leidimas investuotojui) perleisti akcijas tais atvejais, kai akcininkas-juridinis asmuo pageidauja perleisti akcijas kitam juridiniam asmeniui grup ÷je arba akcininkas-fizinis asmuo pageidauja perleisti akcijas jo kontroliuojamam juridiniam asmeniui. 780 Nesant tokios išimties b ūtų ribojamos bendrovi ų grupi ų strukt ūrizavimo galimyb ÷s. Pirmumo teis ÷s išimtis turi b ūti pakankamai kvalifikuota, kad nepažeist ų investicijos apsaugos tikslo. Išimtis paprastai netaikoma tokiais atvejais: 781

1. akcij ų įgij ÷jas yra kitas bendrov ÷s akcininkas; 2. akcijas, gautas motyvavimo tikslais, pageidauja perleisti bendrov ÷s vadovas, kadangi taip gali būti šalinamas motyvuojamasis toki ų akcij ų poveikis (žr. 4.5.8 skyri ų); 3. akcininkas pageidauja perleisti akcijas tuo metu, kai jam taikomas privalomo akcij ų pardavimo režimas pagal investuotojo opcion ą pirkti (žr. 5.3.2.1 skyri ų). Šiuo atveju privalomas akcij ų pardavimas turi tur ÷ti viršenyb ę prieš aptariam ą išimt į; 4. akcij ų įgij ÷jas palieka akcijas perleidusio akcininko grup ę. Jei akcijas perleid ęs akcininkas vis dar yra bendrov ÷s akcininkas, perleistos akcijos tur ÷tų būti privalomai parduodamos atgal jam. Jei akcijas perleid ęs akcininkas jau neb ÷ra bendrov ÷s akcininkas, perleistos akcijos tur ÷tų b ūti opciono pirkti pagrindu pro rata parduodamos esamiems bendrov ÷s akcininkams.

780 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 37.

781 Ibid . P. 38.

262

5.3.2. Pirkimo opcionai ir pardavimo opcionai

5.3.2.1. Pirkimo opcionas

Privataus kapitalo sandoryje investuotojo opcionas pirkti (arba pirkimo opcionas) (angl. call option ) – tai investuotojui suteikiama teis ÷ (bet ne įsipareigojimas), įvykus ar esant įvykdytai opciono s ąlygai, opciono įgyvendinimo laikotarpiu iš kito akcininko už sutartą kain ą pirkti bendrov ÷s akcijas. 782 Pagrindiniai pirkimo opciono skirtumai nuo akcininko pirmumo teis ÷s įsigyti perleidžiamas bendrov ÷s akcijas yra šie: 783

1. Pirkimo opciono įgyvendinimas nepriklauso nuo to, ar akcininkas, privalantis parduoti akcijas pirkimo opciono tur ÷tojui, pageidauja tai daryti. 2. Pirmumo teis ÷ pagal bendr ą taisykl ę reiškia, kad numatomos parduoti akcijos turi b ūti si ūlomos akcininkams pro rata .784 Tuo tarpu pirkimo opcion ą gali tur÷ti vienas iš keli ų akcinink ų.

Akcijos gali vienu metu b ūti ir pirkimo opciono, ir pardavimo opciono dalykas (vadinamasis “kryžminis” opcionas, angl. cross options ). 785 Pvz.,

782 Ibid . P. 291. Plg. akcij ų pirkimo opciono, kaip vadovo motyvavimo priemon ÷s, apibr ÷žim ą 4.5.3.1 skyriuje.

783 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 291.

784 Plg. AB Į 47 str. 6 d., nustatan čią, kad jei si ūlom ų parduoti akcij ų paklausa viršija j ų pasi ūlą, pageidaujantiems įsigyti nauj ų akcij ų akcininkams akcijos skirstomos proporcingai jiems priklausan čių akcij ų skai čiui.

785 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 292, 513.

263 akcininkas A suteikia pardavimo opcion ą akcininkui B, o akcininkas B t ų pa čių akcij ų atžvilgiu suteikia pirkimo opcion ą akcininkui A. Ši ų opcion ų įgyvendinimo laikotarpis gali sutapti arba b ūti išskirstytas, t.y. tik jei pirmasis opcionas (paprastai pirkimo opcionas) n ÷ra įgyvendinamas per jo įgyvendinimo laikotarp į, gali b ūti įgyvendinamas antrasis opcionas. Kryžmini ų opcion ų įgyvendinimo kaina taip pat gali sutapti arba skirtis.

5.3.2.1.1. Pirkimo opciono funkcijos

Investuotojo turimo pirkimo opciono pagrindin ÷ funkcija privataus kapitalo sandoryje – kontroliuoti bendrov ÷s akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūrą.786 Pirkimo opcionas naudojamas kaip priemon ÷ perimti kito akcininko akcij ų dal į siekiant sumažinti gr ÷sm ę, kuri gali kilti iš kito akcininko. Ši gr ÷sm ÷ aprašoma numatant opciono įgyvendinimo s ąlygas (angl. option contingencies ) – t.y. sąlygas, kurios turi įvykti ar b ūti įvykdytos tam, kad prasid ÷tų opciono įgyvendinimo laikotarpis. Opciono įgyvendinimo sąlygos dažnai derinamos su bendrov ÷s akcij ų perleidimo moratoriumu (žr. moratoriumo samprat ą 5.3.1.1. skyriuje). T.y. opcion ą galima laisvai įgyvendinti pasibaigus moratoriumui, o iki moratoriumo pasibaigimo – tik įvykus ar esant įvykdytai bent vienai opciono s ąlygai. Įprastin ÷s pirkimo opciono įgyvendinimo sąlygos yra šios: 787

1. Kitas akcininkas nustoja b ūti šalimi su investuotoju sudarytos sutarties, kurios pagrindu šalys derina veiksmus d ÷l bendrov ÷s veiklos (pvz., akcinink ų sutarties).

2. Kitas akcininkas tampa nemokus ar pradedama jo bankroto ar likvidavimo proced ūra. Jei įgyvendinant opcion ą privalomai

786 Ibid . P. 291.

787 Ibid . P. 36, 504-505.

264

parduodam ų akcij ų kaina yra žemesn ÷ už rinkos kain ą, tok į pardavimo sandor į gali gin čyti pardav ÷jo kreditoriai arba bankroto administratorius bankroto proced ūros metu. Kitais atvejais žemesn ÷ nei rinkos kaina savaime netur ÷tų b ūti pagrindas Pauliano ieškiniui,788 bet gal ÷tų sukelti mokestines implikacijas (pvz., numanomas pajamas). Įsiteis ÷jus nutar čiai d ÷l bankroto bylos akcininkui išk ÷limo akcij ų pardavimas įgyvendinant opcion ą gali b ūti ne įmanomas. 789

3. Iškyla gr ÷sm ÷, kad akcininko akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷ gali pereiti tre čiajam asmeniui. Areštuotas ar įkeistas turtas paprastai negal ÷tų b ūti perleidžiamas opciono pagrindu, 790 tod ÷l pirkimo opcion ą būtų įmanoma įgyvendinti tik tais atvejais, kai suvaržym ų s ąlygos neribot ų galimyb ÷s perleisti akcijas, pvz., kai akcijos suvaržomos kitu opcionu, perleidžiamos akcij ų suteikiamos balsavimo teis ÷s.

4. Pasikei čia akcininko kontrol ÷, ypa č jei kontrol ę įgyja su investuotoju konkuruojantis subjektas.

788 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 37. Plg. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą byloje Jarvis Motors (Harrow) Ltd v. Carabott [1964] 3 All E.R. 89.

789 Remiantis ĮBĮ 10 str. 7 d. 4 p., jei per 30 dien ų nuo teismo nutarties iškelti bankroto byl ą įsiteis ÷jimo dienos bankroto administratorius praneš ÷ suinteresuotiems asmenims, kad įmon ÷s sudaryt ų sutar čių, kuri ų vykdymo terminas dar nepasibaig ÷, nevykdys, šios sutartys laikomos pasibaigusiomis, o d ÷l šios priežasties atsirad ę reikalavimai yra tenkinami ĮBĮ nustatyta tvarka.

790 Bet žr. 2009 m. geguž ÷s 27 d. Vilniaus apygardos teismo nutart į civilin ÷je byloje Nr. 2S- 593-464/2009 UAB „Verslo sprendimai“ v. UAB „MG Baltic Media“ , kurioje nagrin ÷jamas pagr įstumas laikinosios apsaugos priemon ÷s, apib ūdinamos kaip akcij ų areštas „ <...> uždraudžiant atsakovui jomis naudotis, valdyti bei disponuoti – parduoti, dovanoti ar kitaip perleisti bei įkeisti ar kitaip apsunkinti, taip pat naudotis akcij ų suteikiamomis turtin ÷mis ar neturtin ÷mis teis ÷mis, leidžiant perleisti šias akcijas tik <...> pagal <...> [o]pciono sutart į <...> “. Taip pat žr. 2009 m. geguž ÷s 13 d. Vilniaus apygardos teismo nutart į civilin ÷je byloje Nr. 2S-386-520/2009 UAB „Verslo sprendimai“ v. UAB „MG Baltic Media“ , kurioje opciono sutarties šalys nurodo į žal ą, kuri ą joms sukelt ų draudimas vykdyti opciono sutart į: opciono gav ÷jo teigimu, jam d ÷l akcij ų arešto negalint įgyti opciono akcij ų neb ūtų „įgyvendintas ilgalaikis investicinis planas, susij ęs su tolesniu [opciono gav ÷jo, kaip] bendrov ÷s[, ] vystymu “, o opciono dav ÷jas už opciono sutarties nevykdym ą įsipareigoj ęs sumok ÷ti opciono gav ÷jui baud ą.

265

5. Akcininkas iš esm ÷s pažeidžia savo įsipareigojimus pagal privataus kapitalo sandorio dokumentus, pvz., akcinink ų sutart į, bendrov ÷s akcij ų pirkimo-pardavimo sutart į (kai akcininkas akcijas pirko kartu su investuotoju). Šiuo atveju opciono įgyvendinimas atlieka nevienareikšmiškai vertinam ą netesyb ų (baudos) funkcij ą. Pvz., pagal Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą, sutart į pažeidusios šalies prievol ÷ perleisti jos turimas akcijas kaip baud ą yra ne įgyvendinama, kadangi neatspindi tikr ų pastang ų nustatyti akcijas gaunan čios asmens nuostolius d ÷l pažeidimo. 791 Lietuvos prievoli ų teis ÷s poži ūriu, netesybos yra iš anksto nustatyti nuostoliai, 792 tod ÷l toks aiškinimas būtų nepriimtinas. Ta čiau gali kilti klausimas, ar netesybos n ÷ra aiškiai per didel ÷s (CK 6.73 str. 2 d.). Problema gali b ūti sprendžiama remiantis CK 6.73 str. 2 d. nuostata, kad netesybos nemažinamos, kai jos jau sumok ÷tos. Jei opciono įgyvendinimo pradžia siejama su akcininko įsipareigojim ų pažeidimo faktu, galima laikyti, kad netesybos yra sumokamos atsiradus investuotojo teisei reikalauti parduoti jam akcijas (t.y. nuo pat opciono įgyvendinimo laikotarpio pradžios) arba nuo akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s perleidimo investuotojui (toks nuosavyb ÷s teis ÷s perleidimas gali b ūti automatinis, t.y. jam neb ūtini akcininko veiksmai). Bet kuriuo atveju akcininkas tur ÷s galimyb ę teisme gin čyti įsipareigojim ų pažeidimo fakt ą ir tokiu b ūdu stabdyti opciono įgyvendinim ą.

791 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 36. Žr., pvz., sprendim ą byloje Jobson v. Johnson [1989] 1 W.L.R. 1026 .

792 Žr., pvz., Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. spalio 12 d. nutart į civilin ÷je byloje Nr. 3K-7-304/2007 (nuasmeninta) (publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 28), kurioje išaiškinta, kad „ šali ų teis ÷ iš anksto susitarti d ÷l netesyb ų reiškia tai, kad kreditoriui nereikia įrodin ÷ti savo patirt ų nuostoli ų dydžio, nes sutartimi sulygtos netesybos laikomos iš anksto nustatytais b ūsimais kreditoriaus nuostoliais, kurie gali b ūti pripažinti minimaliais nuostoliais <...>. Šie sutartini ų netesyb ų ypatumai neleidžia j ų mažinti iki kreditoriaus įrodyt ų nuostoli ų dydžio, nes tokiu b ūdu b ūtų paneigtas sutar čių laisv ÷s principas <...> “

266

6. Akcininkas-fizinis asmuo miršta, nustoja b ūti bendrov ÷s valdymo organo nariu ar darbuotoju ir pan. (žr. „ good leaver “ ir „ bad leaver “ teisini ų režim ų aprašym ą 4.5.8 skyriuje).

Pirkimo opcionas gali atlikti ir kitas funkcijas. Pvz., investuotojo poži ūriu, pirkimo opcionas (nesiejamas su s ąlygomis, o galimas įgyvendinti su ÷jus tam tikram terminui), yra viena iš priemoni ų maksimaliai padidinti investuotojo turim ą bendrov ÷s akcij ų dal į prieš numatom ą pasitraukim ą iš bendrov ÷s. Akcij ų pardav ÷jo poži ūriu, investuotojui suteikiamas pirkimo opcionas yra priemon ÷ atid ÷ti dalies akcij ų pardavim ą investuotojui. Pardav ÷jas gali pageidauti tokio atid ÷jimo d ÷l įvairi ų priežas čių, pvz., d ÷l to, kad tikisi jo dalies vert ÷s augimo, nes lieka bendrov ÷s vadovu ir gali daryti įtak ą bendrov ÷s vystymui. Reikia pasteb ÷ti, kad tiek, kiek pirkimo opcionas atlieka investuotojo, kaip daugumos akcininko, interes ų apsaugos funkcij ą, jis turi panašum ų su įstatymo numatytu analogišk ą funkcij ą atliekan čiu priverstinio akcij ų pardavimo institutu (CK 2.115 str. – 2.121 str.). Ta čiau pirkimo opcionas, kaip sutar čių teis ÷s priemon ÷mis kuriamas mechanizmas, lankstesnis nei įstatymo (bendrovi ų teis ÷s) numatyta priverstinio akcij ų pardavimo galimyb ÷. Teis ÷ reikalauti priverstinio akcij ų pardavimo siejama su akcininko, privalan čio parduoti, veiksmais, kurie prieštarauja bendrov ÷s veiklos tikslams ir kai negalima pagr įstai manyti, kad tie veiksmai ateityje pasikeis (CK 2.115 str. 1 d.). Tuo tarpu sutartimi nustatydamos pirkimo opcion ą šalys gali nerengdamos baigtinio s ąrašo apibr ÷žti konkre čias aplinkybes, suteikian čias teis ę įgyvendinti opcion ą, tiek siedamos jas su akcininko veiksm ų prieštaravimu bendrov ÷s tikslams, tiek nesiedamos. Šalims taip pat gali pakakti vien tam tikr ų aplinkybi ų fakto, apsieinant be papildomos b ūtinyb ÷s pagr įsti prielaid ą, kad veiksmai ateityje nepasikeis, ar kad akcininkas keičia veiksmus s ąžiningai, o ne siekdamas formaliai paneigti ši ą antr ąją priverstinio akcij ų pardavimo

267 instituto taikymo s ąlyg ą.793 Taigi gin čo d ÷l pirkimo opciono atveju įrodin ÷tin ų aplinkybi ų b ūtų gerokai mažiau nei taikant įstatymo numatyt ą priverstinio akcij ų pardavimo proced ūrą. Priverstinio akcij ų pardavimo proced ūra, lyginant su pirkimo opcionu, taip pat pasižymi kai kuriais proced ūriniais suvaržymais, pvz.:

1. Teis ę kreiptis d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo turi vienas ar keli uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcininkai, kuri ų turim ų akcij ų nominali vert ÷ ne mažesn ÷ kaip 1/3 įstatinio kapitalo (CK 2.116 str. 1 d. 1 p.), tuo tarpu pirkimo opciono tur ÷tojo turim ų akcij ų dalis nereikšminga.

2. Padav ęs ieškin į d ÷l priverstinio pardavimo, akcininkas privalo kreiptis į kitus bendrov ÷s akcininkus si ūlydamas b ūti bendraieškiais (CK 2.115 str. 4 d.), o pirkimo opciono tur ÷tojas gali įgyvendinti savo reikalavimo teis ę savarankiškai.

Taigi privataus kapitalo investuotojui, kaip profesionaliam investuotojui, tikslingiau pasinaudoti pirkimo opciono formulavimo lankstumu, nei pasikliauti įstatymo numatyta priverstinio akcij ų pardavimo proced ūra. Būtina atkreipti d ÷mes į į tai, kad akcininkas neturi teis ÷s kreiptis d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo pagal CK 2.115 str., jeigu akcinink ų sudarytos sutartys nustato kitokias priverstinio akcij ų pardavimo taisykles ir šios gali b ūti taikomos (CK 2.116 str. 2 d.). Toki ų sutartini ų taisykli ų pavyzdys gali b ūti pirkimo opcionas. Privataus kapitalo sandori ų praktikai svarbi vieninga ir progresyvi gin čus nagrin ÷jan čių institucij ų praktika sprendžiant tiek pirkimo opciono, tiek priverstinio akcij ų pardavimo probleminius klausimus. Pvz., Lietuvos teismai

793 Žr. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. birželio 13 d. nutart į civilin ÷je byloje Nr. 3K- 3-323/2008 Ž.N. v. UAB „Grigiški ų statyba“ .

268 link ę stabdyti byl ą d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo, jei iškeliama byla d ÷l juridinio asmens veiklos tyrimo (CK 2.124 str. – 2.131 str.). 794 Iš ties ų, tam tikrais atvejais bylos d ÷l juridinio asmens veiklos tyrimo nagrin ÷jimo rezultatai gali b ūti svarb ūs byloje d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo nustatant akcij ų kain ą.795 Ta čiau teismai tur ÷tų atidžiai vertinti prejudicinio ryšio buvim ą, ir neleisti atsakovui byloje d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo naudoti juridinio asmens veiklos tyrimo institut ą kaip priemon ę sabotuoti priverstinio akcij ų pardavimo proced ūrą. Kita vertus, ieškovas byloje d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo gali pasiekti reikšmingo atsakovo turtinių ir neturtini ų teisi ų suvaržymo, pasinaudodamas galimybe prašyti laikin ųjų apsaugos priemoni ų (CK 2.117 str. 3 d., CPK 145 str. 1 d. 6 p.), ir teismai tur ÷tų neleisti ieškovui piktnaudžiauti tokia jo teise. Nors Lietuvos teismai yra pripažin ę, kad kiekvienu konkre čiu atveju spr ęsdamas ribojim ų naudotis akcij ų suteikiamomis turtin ÷mis teis ÷mis nustatymo klausim ą, teismas turi svarstyti, ar šie ribojimai atitinka konkre čios bylos faktines aplinkybes, procesiniai sprendimai tokios pozicijos neatitinka, kai, pvz., apribojama akcininko- atsakovo teis ÷ į jau paskirt ą dividend ą.796

5.3.2.1.2. Pirkimo opciono dalykas

Pirkimo opciono dalykas paprastai yra visos akcininko, privalan čio parduoti, turimos akcijos. 797 Atitinkamai, pardavimo opciono dalykas paprastai yra visos akcininko, turin čio teis ę parduoti, turimos akcijos. Jeigu leidžiamas

794 Lietuvos apeliacinio teismo 2007 m. vasario 2 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-21/2007 V.D. ir kt. v. UAB „Khartli“ ir kt.

795 Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. sausio 3 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-4/2008 A.K. v. UAB „Via Logica“ ir kt.

796 Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. vasario 21 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-127/2008 UAB „Penki kontinentai“ v. UAB „Kriptonika“ .

797 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 273- 274.

269 opciono įgyvendinimas etapais, turi b ūti aišku, kad po paskutinio etapo bus nupirktos ar parduotos visos opciono dalyku esan čios akcijos. Priešingu atveju akcij ų pardav ÷jui gali likti maža nelikvidi akcij ų dalis arba akcij ų pirk ÷jas gali likti įgij ęs maž ą nelikvidži ą akcij ų dal į. Kita vertus, investuotojas, turintis pirkimo opcioną, suinteresuotas užsitikrinti, kad jo teisi ų ne įtakot ų bendrov ÷s reorganizavimas ir įstatinio kapitalo poky čiai. Pvz., bendrov ę padalijus, išdalijus ar atskyrus nuo jos kit ą bendrov ę bazin ÷s opciono akcijos gali faktiškai tapti skirting ų bendrovių įstatinio kapitalo dalimi. Šiais atvejais pirkimo opciono teis ÷s tur ÷tojas gali siekti išsaugoti teis ę pirkti t ą pa čią akcij ų proporcij ą naujose bendrov ÷se po padalijimo, t ą pa čią akcij ų proporcij ą t ęsian čiose veikl ą bendrov ÷se po išdalijimo,798 taip pat vienodas proporcijas t ęsian čioje veikl ą bendrov ÷je ir atskirtojoje bendrov ÷je po atskyrimo. 799 Bendrov ÷s prijungimo ar sujungimo su kita bendrove atveju investuotojas turim ų akcij ų proporcijos t ęsian čios veikl ą ar naujos bendrov ÷s įstatiniame kapitale gali ir neišlaikyti. D ÷l to investuotojas suinteresuotas kontroliuoti sprendimo d ÷l bendrov ÷s reorganizavimo pri ÷mim ą, t.y. tur ÷ti daugiau kaip 1/3 bendrov ÷s akcij ų suteikiam ų bals ų (plg. AB Į 28 str. 1 d. 10 p.) arba įstatuose ir akcinink ų sutartyje numatyti aukštesn ę nei įstatymo

798 Plg. įstatymo suteikiam ą apsaug ą tokiais atvejais – AB Į 67 str. 3 d., nustatan čią, kad „ kai skaidant bendrov ę po reorganizavimo veiksian čių bendrovi ų akcijos skaidomos bendrov ÷s akcininkams skirstomos neproporcingai j ų dalims skaidomos bendrov ÷s įstatiniame kapitale, akcininkai, kuri ų akcij ų nominali vert ÷ mažesn ÷ kaip 1/10 skaidomos bendrov ÷s įstatinio kapitalo, ne v ÷liau kaip per 45 dienas nuo visuotinio akcinink ų susirinkimo sprendimo reorganizuoti bendrov ę pri ÷mimo turi teis ę pareikalauti, kad j ų akcijas iki reorganizavimo pabaigos išpirkt ų skaidoma bendrov ÷. <...> ”

799 AB Į 71 str., reglamentuojantis atskyrimo proced ūrą, nenustato reikalavimo, kad akcij ų nuosavyb ÷s strukt ūros proporcijos b ūtų išlaikytos atskirtoje bendrov ÷je. Plg. PM Į 41 str. 2 d. 8 p. komentar ą, kuriame pateikiamas toks pavyzdys: „ UAB ,,A“ akcininkais yra trys asmenys (X, Y ir Z). Akcininkai X ir Y valdo po 2000 šios bendrov ÷s akcij ų, o akcininkas Z – 8000 akcij ų. Vadovaudamiesi Akcini ų bendrovi ų įstatymo 71 straipsnio nuostatomis, UAB ,,A“ akcininkai nutar ÷ atskirti UAB ,,A“ dal į ir šiai daliai priskirto kapitalo, turto, teis ų ir pareig ų pagrindu sukurti dvi naujas bendroves. Po bendrov ÷s dalies atskyrimo, akcininkas Z likt ų veikl ą t ęsian čios UAB ,,A“ akcininku (jam priklausyt ų 100 proc. šios bendrov ÷s akcij ų), o akcininkai X ir Y tapt ų naujai įsteigt ų bendrovi ų akcininkais, kuriems kartu priklausyt ų po 100 proc. ši ų bendrovi ų akcij ų“ (PM Į 41 str. 2 d. 8 p. komentaro 2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija, P. 314).

270 numatyt ą bals ų daugum ą, reikaling ą sprendimui d ÷l bendrov ÷s reorganizavimo priimti. Investuotojas taip pat suinteresuotas, kad bendrov ÷s įstatinio kapitalo didinimo atveju naujai išleidžiam ų akcij ų dalis, proporcinga bazini ų opciono akcij ų daliai bendrov ÷s įstatiniame kapitale, tapt ų bazin ÷mis opciono akcijomis. 800 Jeigu bazini ų opciono akcij ų skai čius nustatomas kaip absoliutus skai čius, įstatinio kapitalo didinimo atveju bazini ų opciono akcij ų skai čius liks tas pats, ir opciono gav ÷jo potenciali akcij ų procentin ÷ dalis sumaž ÷s. Opciono gav ÷jo potencialios akcij ų procentin ÷s dalies sumaž ÷jimas yra nepalanki s ąlyga opciono gav ÷jui, o kartais ir opciono dav ÷jui (pvz., kai opciono gav ÷jas yra bendrov ÷s vadovas ir opcionu jis motyvuojamas dirbti bendrov ÷s, taigi netiesiogiai ir opciono dav ÷jo naudai). Siekiant išvengti opciono gav ÷jo potencialios akcij ų procentin ÷s dalies sumaž ÷jimo įstatinio kapitalo didinimo atveju, opciono gav ÷jas turi b ūti užtikrintas, kad opciono dav ÷jas įgis visas naujai išleidžiamas akcijas, kurias jis turi teis ę įgyti (opciono gav ÷jas gali b ūti suinteresuotas net finansuoti opciono dav ÷ją šioms akcijoms įsigyti). Kita vertus, kai yra numatyta akcij ų procentin ÷s dalies sumaž ÷jimo apsauga, t.y. bazini ų opciono akcij ų skai čius išreiškiamas ne kaip konkretus skai čius, o kaip procentin ÷ bendrov ÷s vis ų akcij ų dalis, opciono gav ÷jas už t ą pa čią kain ą (opciono įgyvendinimo kain ą) turi teis ę įsigyti daugiau akcij ų (absoliu čiais skai čiais), t.y. neatsižvelgiama į įnaš ų ar bendrov ÷s l ÷šų, skirt ų įstatiniam kapitalui padidinti, vert ę.801 Ši problema gali b ūti sprendžiama (opciono dav ÷jo, taigi šiuo atveju ne investuotojo, naudai) iš anksto numatant sutartyje vien ą iš dviej ų alternatyv ų: arba opciono įgyvendinimo kainos padidinimo mechanizm ą, arba galimyb ę opciono gav ÷jui pa čiam pasirašyti ir apmok ÷ti naujai išleidžiam ų bendrov ÷s akcij ų taip, tarsi opcionas b ūtų buv ęs įgyvendintas prieš pat įstatinio kapitalo padidinim ą.

800 Ibid . P. 274, 292.

801 Ibid . P. 296.

271

Min ÷ta, opciono įgyvendinim ą gali sutrikdyti bankroto bylos išk ÷limas akcij ų, kurios yra opciono dalykas, savininkui, akcij ų įkeitimas, areštas ar kitas suvaržymas. Opciono įgyvendinim ą gali sutrikdyti ir kitos aplinkyb ÷s, pvz., akcij ų perleidimo apribojimai, nustatyti bendrov ÷s įstatuose ar akcinink ų sutartyje.802 Ta čiau akcininkai turi galimyb ę akcinink ų sutartyje nustatyti, kad opciono įgyvendinimas turi viršenyb ę prieš akcinink ų sutartyje (o jei susitaria visi akcininkai – ir bendrov ÷s įstatuose) nustatytus akcij ų perleidimo apribojimus. Opciono įgyvendinim ą taip pat gali sutrikdyti akcij ų perleidimo apribojimai, nustatyti sutartyje, kurios šalis yra opciono akcij ų savininkas.803

5.3.2.1.3. Pirkimo opciono įgyvendinimo terminas

Pirkimo opciono įgyvendinimo terminas gali prasid ÷ti iškart po opciono suteikimo arba v ÷liau. 804 Jeigu įgyvendinimo termino pradžia atidedama (pvz., moratoriumo perleisti bendrov ÷s akcijas trukmei), opciono gav ÷jui gali b ūti leidžiama įgyvendinti opcion ą tam tikrais atvejais, kai opciono ne įgyvendinimas iki įgyvendinimo termino pradžios faktiškai lemt ų, kad iš opciono gav ÷jo opciono teis ÷ atimama ar jo gaunama iš opciono nauda mažesn ÷ nepriklausomai nuo jo veiksm ų. Pvz., opciono įgyvendinimas gali būti akceleruojamas prieš pat opciono dav ÷jui perleidžiant savo turimas bendrov ÷s akcijas trečiajam asmeniui, prieš bendrov ÷s akcij ų pirmin į vieš ą si ūlym ą ar sprendimo likviduoti bendrov ę pri ÷mim ą. Akceleravimas gali b ūti automatinis, t.y. laikoma, kad opcionas įgyvendintas prieš min ÷tų aplinkybi ų atsiradim ą, jeigu opciono gav ÷jas per proting ą laikotarp į patvirtina, kad įgyvendina opcion ą.

802 Ibid . P. 273.

803 Pvz., draudimas kreditavimo sutartyje tarp banko ir akcij ų savininko be banko sutikimo perleisti akcijas; draudimas kreditavimo sutartyje tarp banko ir bendrov ÷s (ir (ar) kreditavimo sutartyje tarp banko ir akcij ų savininko) be banko sutikimo didinti bendrov ÷s įstatin į kapital ą – tai aktualu, jei opciono akcijos suteikiamos iš naujai išleist ų akcij ų.

804 Ibid . P. 274-275.

272

5.3.2.1.4. Pirkimo opciono kaina

Pirkimo opciono įgyvendinimo kaina, t.y. suma, kuri ą sumok ÷jęs opciono dav ÷jui, opciono gav ÷jas įgyja vien ą opciono akcij ą, išreiškiama trimis pagrindiniais b ūdais: 805

1. Fiksuota kaina. Fiksuota kaina gali nesutapti su bazini ų akcij ų rinkos kaina opciono įgyvendinimo momentu, ir d ÷l to opciono dav ÷jas arba gav ÷jas gali patirti nuostoli ų.806 Pvz., pirkimo opciono dav ÷jas patirs nuostoli ų, jei opcionas bus įgyvendintas tokiu metu, kai bazini ų opciono akcij ų rinkos kaina didesn ÷ už iš anksto nustatyt ą j ų kain ą (šiuo atveju tik ÷tina ir numanom ų pajam ų apmokestinimo problema – žr. 5.3.2.3 skyri ų). Atitinkamai, pirkimo opciono gav ÷jas patirs nuostoli ų, jei, pvz., susiklos čiusi ų aplinkybi ų (pvz., numatomo l ÷šų tr ūkumo) bus priverstas įgyvendinti opcion ą ne pageidaujamu metu, o tokiu metu, kai bazini ų opciono akcij ų rinkos kaina mažesn ÷ už iš anksto nustatyt ą j ų kain ą. Be to, fiksuota kaina turi b ūti perskai čiuojama, jei pasikei čia bendrov ÷s įstatinio kapitalo sud ÷tis. Jei įstatinis kapitalas sumažinamas arba išlaikomas toks pats padidinus akcij ų nominali ą vert ę, opciono įgyvendinimo kaina turi b ūti atitinkamai padidinta. Jei įstatinis kapitalas padidinamas arba išlaikomas toks pats sumažinus akcij ų nominali ą vert ę, opciono įgyvendinimo kaina turi b ūti atitinkamai sumažinta. 2. Kaina, nustatoma pagal formul ę. Formul ÷ gali b ūti išreiškiama, pvz., kaip bendrov ÷s pelno, EBITDA (pelno prieš pal ūkanas, mokes čius, nusid ÷v÷jim ą ir amortizacij ą) ar kito finansinio rodiklio daugiklis arba keli ų toki ų rodikli ų derinio daugiklis. Kainos formul ÷, parinkta tinkamai, t.y.

805 Ibid . P. 273-274.

806 Palyginimui, kai opcionas atlieka ne investicijos apsaugos, o vadovo motyvavimo funkcij ą (žr. 4.5.3 skyri ų), opciono įgyvendinimo kainos ir realios bazini ų akcij ų kainos opciono įgyvendinimo metu nesutapimas atlieka motyvuojam ąją funkcij ą. Šioje disertacijoje neanalizuojami sandori ų kainodaros (angl. transfer pricing ) klausimai, aktual ūs tais atvejais, kai opciono pirkti gav ÷jas už opciono akcijas moka iš anksto nustatyt ą kain ą, kuri yra mažesn ÷ nei rinkos kaina, ir opciono gav ÷jas bei dav ÷jas yra susij ę asmenys.

273 atsižvelgiant į akcij ų vertinimui naudojamas metodikas, gali lemti, kad opciono įgyvendinimo metu apskai čiuota kaina bus artima bazini ų akcij ų rinkos kainai. 3. Rinkos kaina. Bazini ų opciono akcij ų rinkos vert ę opciono įgyvendinimo dien ą gali nustatyti šalys sutarimu, o nesutarus gali b ūti taikoma iš anksto sutarta gin čo sprendimo proced ūra, pvz., pasitelkiamas auditorius, turto vertintojas ar kitas nepriklausomas ekspertas bazini ų akcij ų rinkos vertei nustatyti.

Aukš čiau aptarti bazini ų akcij ų kainos nustatymo b ūdai gali b ūti taikomi kompleksiškai (pvz., taikoma mažesnioji ar didesnioji iš kain ų, nustatyt ų dviem skirtingais b ūdais, pvz., pagal formul ę ir turto vertintojo). Pirkimo opciono dav ÷jo (mažumos akcininko) poži ūriu, svarbu atsižvelgti į tik ÷tin ą investuotojo pasitraukim ą iš bendrov ÷s pra ÷jus tam tikram laikotarpiui po opciono įgyvendinimo, ir įvertinti pirkimo opciono bei prijungimo teis ÷s skirtumus. 807

5.3.2.1.5. Disponavimas bazin ÷mis akcijomis

Pirkimo opcionas yra akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s suvaržymas, kuris neseka paskui daikt ą pagal įstatym ą. Ta čiau sutartimi gali b ūti nustatytas vienas ar kitas disponavimo bazin ÷mis akcijomis režimas: 808

1. Opciono dav ÷jas turi teis ę laisvai disponuoti bazin ÷mis akcijomis, atsižvelgdamas į įstatym ų numatytus akcij ų perleidimo apribojimus (t.y. pirmumo teis ę įgyti parduodam ų bendrov ÷s akcij ų). 2. Opciono dav ÷jas turi teis ę laisvai disponuoti bazin ÷mis akcijomis, atsižvelgdamas ne tik į įstatym ų numatytus akcij ų perleidimo apribojimus, bet

807 Šie skirtumai ir su jais susijusi ų problem ų sprendimo b ūdai apžvelgiami 5.4.2 skyriuje, kuriame apibr ÷žiama ir pati prijungimo teis ÷.

808 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 277.

274 ir į įstat ų ir akcinink ų sutarties numatytus papildomus akcij ų perleidimo apribojimus. 3. Opciono dav ÷jas turi teis ę perleisti bazines akcijas su s ąlyga, kad akcij ų įgij ÷jas iki akcij ų perleidimo prisiima įsipareigojim ą įgyt ų akcij ų atžvilgiu laikytis opciono sutarties.

Logiška, kad opciono dav ÷jas opciono įgyvendinimo laikotarpiu išsaugo galimyb ę naudotis teise balsuoti ir kitomis neturtin ÷mis teis ÷mis, kurias suteikia bazin ÷s akcijos. Ta čiau turtin ÷s teis ÷s į dividend ą klausimas kartais sprendžiamas kitaip, pvz., dividend ų suma, priskai čiuota už laikotarp į nuo opciono įgyvendinimo laikotarpio pradžios iki bazini ų akcij ų perleidimo opciono gav ÷jui, sumokama opciono gav ÷jui (pvz., įskaitant ši ą sum ą į bendr ą opciono įgyvendinimo kain ą). 809

5.3.2.2. Pardavimo opcionas

Privataus kapitalo sandoryje pardavimo opcionas (angl. put option ) – tai akcininkui suteikiama teis ÷ (bet ne įsipareigojimas), įvykus ar esant įvykdytai opciono s ąlygai, opciono įgyvendinimo laikotarpiu už sutart ą kain ą parduoti kitam akcininkui bendrov ÷s akcijas. 810 Paprastai pardavimo opciono gav ÷jas privataus kapitalo sandoryje yra mažumos akcininkas (pvz., taikinio vadovas). 811 Pardavimo opcionas yra

809 Ibid . Plg. Jungtin ÷s Karalyst ÷s teism ų praktik ą byloje JRRT (Investments) v. Haycraft [1993] B.C.L.C. 401.

810 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 291.

811 Pardavimo opcionas, suteikiamas daugumos akcininkui (investuotojui), nors ir gali b ūti patrauklus kaip ankstyvo pasitraukimo priemon ÷, sunkiai praktiškai realizuojamas, jei mažumos akcininkas turi mažai finansini ų galimybi ų įsigyti opciono akcijas. Kita vertus, rizikos kapitalo stadijoje pardavimo opcionas, finansiškai paj ÷gaus daugumos akcininko (pvz., vadovo-steig ÷jo) suteiktas mažumos investuotojui , šio dažnai naudojamas kaip „atsarginis variantas“ užsitikrinti pasitraukim ą po tam tikro laikotarpio neradus tre čiojo asmens, pageidaujan čio įgyti investuotojo turimas bendrov ÷s akcijas.

275 instrumentas kompensuoti uždaro tipo bendrovi ų akcij ų nelikvidum ą – mažumos akcininkas gali atsidurti situacijoje, kai turi maž ą nelikvid ų akcij ų paket ą.812 Tokiu b ūdu pardavimo opcionas iki investuotojo pasitraukimo atlieka t ą pa čią funkcij ą, kuri ą prisijungimo teis ÷ atlieka investuotojo pasitraukimo metu. 813 Pardavimo opcionas mažumos akcininkui gali pasitarnauti ne tik jam nutarus parduoti akcijas d ÷l komercini ų sumetim ų, bet ir kai tai b ūtina siekiant apsaugoti mažumos akcininko turtines ir neturtines teises. 814 Įsipareigojimas nupirkti mažumos akcininko akcijas (ne tik turimas, bet ir tas, kurios bus akcininko įgytos d ÷l bendrov ÷s įstatinio kapitalo padidinimo) paprastai nepažeidžia investuotojo interes ų815 (nors tai ir reiškia papildomus investuotojo kaštus), nes didesn ÷s bendrov ÷s akcij ų dalies įgijimas atitinka aktyvaus investuotojo interes ą apsaugoti investicij ą (plg. 5.2 skyri ų). Ta čiau pardavimo opcionas, suteiktas bendrov ÷s vadovui, gali pažeisti investuotojo interesus, nes vadovui pasinaudojus opciono teise nebelikt ų bazini ų akcij ų motyvuojamojo efekto, taip pat vadovo sulaikymo efekto.816 Kad pardavimo opciono suteikimas mažumos akcininkui nepakenkt ų investuotojo interesams, investuotojas turi siekti kuo aiškesnio opciono kainos nustatymo,817 taip pat sieti opciono kain ą su tuo, kiek laiko pra ÷jo po opciono suteikimo. Kuo mažiau laiko pra ÷jo nuo opciono įgyvendinimo laikotarpio pradžios, tuo mažesn ÷

812 Kulms R. A Shareholder's Freedom of Contract in Close Corporations – Shareholder Agreements in the USA and Germany. // European Business Organization Law Review, Vol. 2, No. 3-4, 2001. P. 698. Plg. JAV teism ų praktik ą byloje Jackson v. Hooper , 75 A. 568, 571, N.J.Err & App. 1910.

813 Prisijungimo teis ÷s samprata analizuojama 5.4.3 skyriuje.

814 Plg. 5.3.2.1.3 skyriuje aptariamas opciono s ąlygas, kurios leidžia akceleruoti pirkimo opcion ą, t.y. atlieka investuotojo (opciono gav ÷jo), kaip akcininko, turtini ų ir neturtini ų teisi ų apsaugos funkcij ą.

815 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 292.

816 T.y. pardav ęs akcijas investuotojui, vadovas neb ūtų toliau motyvuojamas opciono akcijomis. Taip pat vadovui b ūtų lengviau palikti bendrov ę, nes opciono akcijos toliau nebeatlikt ų vadovo „jungties“ su bendrove funkcijos.

817 Tai pad ÷tų investuotojui planuoti min ÷tus papildomus opciono įgyvendinimo kaštus. 276 kaina tur ÷tų b ūti mokama opciono tur ÷tojui už jo parduodamas opciono akcijas. Ta čiau opciono kainos nuolaidos taikymas pažeist ų mažumos akcininko interesus tais atvejais, kai bendrov ÷s veikla iki opciono įgyvendinimo buvo s ÷kminga (pvz., pasiekti tam tikri finansiniai rodikliai), ir opciono gav ÷jas prie to prisid ÷jo (pvz., eidamas bendrov ÷s vadovo pareigas).

5.3.2.3. Opcion ų apmokestinimo pagrindiniai klausimai

4.5.4 skyriuje aptarta pirkimo opcion ų, naudojam ų kaip bendrov ÷s vadov ų motyvavimo priemon ÷, mokestini ų klausim ų problematika skiriasi nuo opcion ų, naudojam ų kaip investicijos apsaugos priemon ÷, mokestini ų klausim ų problematikos. Pastaruoju atveju n ÷ra aktualus opciono nuolaidos apmokestinimo kaip su darbo santykiais susijusi ų pajam ų klausimas. Opciono akcij ų vert ÷s problema pasireiškia kitais aspektais. Pvz., jei pirkimo opcionas bus įgyvendintas tokiu metu, kai opciono akcij ų rinkos kaina didesn ÷ už iš anksto nustatyt ą opciono akcij ų kain ą, gali b ūti priskai čiuotos ir apmokestinamos opciono dav ÷jo numanomos pajamos (PM Į 40 str., GPM Į 15 str., MA Į 69 str., 70 str.). Ta čiau pajam ų iš akcij ų apmokestinimo momentas vienodai aktualus: pajamos iš opciono investicijai apsaugoti, kaip ir pajamos iš motyvuojamojo opciono, gali b ūti apmokestinamos įvairiais momentais, pvz., suteikus opcion ą; įgyvendinus opcion ą; opciono gav ÷jui įgijus opciono akcijas. Opcionas pirkti paprastai suteikiamas neatlygintinai arba už atlyginim ą, neišreikšt ą pinigais, pvz., už kryžmin į opcion ą.818 Tod ÷l apmokestinant opciono pirkti dav ÷ją (mažumos akcinink ą) opciono suteikimo metu ar opciono gav ÷jui (investuotojui) įgyvendinant opcion ą, opciono dav ÷jas gali netur ÷ti pakankamai l ÷šų sumok ÷ti mokest į. Opciono pirkti suteikimas ir opciono

818 Ibid . P. 273, 280, 285. Pvz., pirkimo opciono gav ÷jas (investuotojas) suteikia pardavimo opcion ą pirkimo opciono dav ÷jui (mažumos akcininkui).

277 akcij ų perleidimas opciono gav ÷jui tur ÷tų b ūti laikomas vientisu sandoriu, ir iš jo gaunama opciono dav ÷jo (mažumos akcininko) nauda apmokestinama vien ą kart ą – perleidus opciono akcijas opciono gav ÷jui (investuotojui).819 Analogiškai mažumos akcininko nauda, gauta gavus opcion ą parduoti, tur ÷tų būti apmokestinama tik kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamos, ir tik po to, kai opciono akcijos yra perleistos opciono dav ÷jui (investuotojui), o šis yra atsiskait ęs su opciono gav ÷ju. Šiais principais tur ÷tų vadovautis Lietuvos įstatym ų leid ÷jas nustatydamas specialias pajam ų iš opcion ų apmokestinimo taisykles.

819 Ibid. P. 271.

278

5.3.2.4. Pirkimo-pardavimo opcionas

Pirkimo-pardavimo opcionas – tai susitarimas tarp akcininko A ir akcininko B, pagal kur į akcininkas A turi teis ę pateikti akcininkui B pasi ūlym ą arba parduoti savo akcijas akcininkui A, arba nupirkti akcininko A akcijas, ir pardavimui, ir pirkimui nustatant t ą pa čią kain ą.820 Akcininkui B per nustatyt ą laikotarp į nepasirinkus tarp pardavimo ir pirkimo, akcininkas A įgyja teis ę reikalauti, kad akcininkas B parduot ų savo akcijas akcininkui A arba nupirkt ų akcininko A akcijas už pirminiame pasi ūlyme nurodyt ą kain ą. Pirkimo- pardavimo opcionas naudojamas kaip priemon ÷ pasitraukti akcininkui nesant kito akcininko kalt ÷s arba kaip akcinink ų aklaviet ÷s situacij ų sprendimo priemon ÷.821 Pirkimo-pardavimo opcionas suteikia galimyb ę bet kuriai susitarimo šaliai išstumti kit ą šal į iš bendrov ÷s akcinink ų tarpo, pa čiai rizikuojant b ūti išstumtai. 822 D÷l šios priežasties tokie susitarimai privataus kapitalo sandoriuose paprastai nenaudojami, 823 kaip prieštaraujantys bendrajai privataus kapitalo investicijos logikai (kurios svarbus elementas yra kontroliuojamas investuotojo pasitraukimas), ir detaliau šiame darbe nenagrin ÷jami.

820 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 38. Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 295.

821 Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. P. 250, 295.

822 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 98.

823 Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 38.

279

5.4. Investuotojo pasitraukimo apsauga

5.4.1. Bendrieji klausimai

Siekdamas sukurti ir įgyvendinti optimali ą pasitraukimo strategij ą, investuotojas atsižvelgia į šiuos pagrindinius tikslus: 824

1. užtikrinti, kad mažumos akcininkas netrikdyt ų investuotojo pasitraukimo nesutikdamas parduoti akcij ų kartu su pasitraukian čiu investuotoju, tokiu b ūdu potencialiai mažindamas investuotojo gaunam ą iš pasitraukimo vert ę (šio tikslo padeda siekti investuotojo naudai nustatyta prijungimo teis ÷, analizuojama 5.4.2 skyriuje);

2. užtikrinti, kad, b ūdamas mažumos akcininkas, investuotojas nelikt ų nelikvidaus akcij ų paketo savininku daugumos akcininkui nusprendus perleisti akcijas tre čiajam asmeniui (šio tikslo padeda siekti investuotojo naudai nustatyta prisijungimo teis ÷, analizuojama 5.4.3 skyriuje).

Sklandžiam pasitraukimui įvykdyti, investuotojui svarbu ne tik tai, kad tam netrukdyt ų kiti akcininkai, bet reikalingi ir aktyv ūs bendrov ÷s vadov ų veiksmai. Pvz., bendrov ÷s akcij ų (pirminio) viešo si ūlymo (IPO) atveju vadovai atlieka esmin į vaidmen į pristatant bendrov ę potencialiems investuotojams. 825 Komercinio pardavimo atveju investuotojui, kuris nepageidauja vienas pateikti išsami ų patvirtinim ų ir garantij ų d ÷l perleidžiam ų akcij ų, svarbu, kad tokias garantijas pateikt ų ar bent kontrasignuot ų bendrov ÷s

824 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1161.

825 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 38.

280 vadovai. 826 Ta čiau elementaraus įpareigojimo vadovui bendradarbiauti su investuotoju pažeidim ą sunku įrodyti, įrodžius – sunku nustatyti nuostoli ų dyd į, o nusta čius nuostoli ų dyd į – sunku juos išsireikalauti d ÷l galim ų vadovo mokumo problem ų.827 Labiau tik ÷tina, kad vadovo param ą užtikrins jam suteiktos motyvavimo priemon ÷s (detaliau aptariamos 4.5 skyriuje).

826 Ibid .

827 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 99.

281

5.4.2. Prijungimo teis ÷

Prijungimo teis ÷ (angl. drag-along right arba come-along right ) – tai akcininko teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas parduot ų akcijas tre čiajam asmeniui už toki ą pa čią kain ą, kaip ir pirmasis akcininkas. 828 Prijungimo teis ę atitinka akcininko, iš kurio reikalaujama parduoti akcijas ( prijungiamo akcininko , angl. dragged shareholder ), pareiga tai padaryti. Prijungimo teis ÷ gali b ūti suprantama pla čiau, kaip investuotojo (ar investuotoj ų grup ÷s), turin čio tam tikr ą procentin ę bendrov ÷s akcij ų dal į, teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas pasitraukt ų kartu su juo. 829 Pvz., vieno akcininko turima prijungimo teis ÷ gali pasireikšti kito akcininko išankstiniu pritarimu esmin ÷s bendrov ÷s turto dalies pardavimui ar bendrov ÷s reorganizavimui, kurio metu bendrov ÷ b ūtų prijungta prie kitos bendrov ÷s ar su

828 Ibid . P. 38. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 99. Neretai pasitaikantis prijungimo teis ÷s apibr ÷žimas kaip teis ÷s reikalauti parduoti akcijas “ tokiomis pa čiomis sąlygomis ” (t.y. platesn ÷ s ąvoka nei “ už toki ą pa čią kain ą”) (žr., pvz., Bienz C. et al. Venture capital exit rights. 2009-03 // http://ssrn.com/abstract=1140128 [2009-06-02] P. 7; Block K. T. et al. Towing the Line: An Analysis of Drag-Along Rights Under the Michigan Business Corporation Act // The Michigan Business Law Journal, Vol. 28, Issue 3, 2008. P. 20.) nevisuomet tikslus. Pardavimo s ąlygos gali b ūti įvairios, pvz., akcij ų pardav ÷jo pateikiami patvirtinimai ir garantijos; prisiimamos civilin ÷s atsakomyb ÷s ribos, kurios gali b ūti priimtinos akcijas parduodan čiam investuotojui, bet nepriimtinos ar net objektyviai ne įgyvendinamos prijungiamo mažumos akcininko poži ūriu. Dar daugiau, kadangi prijungimo teis ÷ paprastai formuluojama investuotojui įgyjant bendrov ÷s akcijas, t.y. liekant pakankamai daug laiko iki investuotojo pasitraukimo, sunku įsivaizduoti, kokiu b ūdu gal ÷tų būti numatytos visos, kad ir svarbiausios, taip nutolusio laiko poži ūriu akcij ų pardavimo sąlygos. Vis d ÷lto praktikoje pasitaiko prijungimo teis ÷s formuluo čių, kuriomis siekiama apibr ÷žti, kokius patvirtinimus ir garantijas d ÷l savo parduodam ų akcij ų prijungiamas akcininkas tur ÷tų pateikti tre čiajam asmeniui (akcij ų įgij ÷jui) prijungimo teis ÷s įgyvendinimo atveju; su kokia akcij ų pardavimo kainos mok ÷jimo atid ÷jimo tvarka prijungiamas akcininkas iš anksto sutinka ir pan. (šiuo atveju prijungiamas akcininkas įsipareigoja investuotojui tre čiojo asmens naudai). (Žr., pvz., Rubin B. A. Litigating “drag-along” claims. // International Association of Defence Counsel (IADC) membership newsletter, 2007-01. http://www.millernash.com/showarticle.aspx?Show=1808 [2009-06-02]; Block K. T. et al. Towing the Line: An Analysis of Drag-Along Rights Under the Michigan Business Corporation Act // The Michigan Business Law Journal, Vol. 28, Issue 3, 2008. P. 21).

829 Testa, Huwitz & Thibeault. Drag-along rights. 2003. // http://www.altassets.net/privateequity-knowledge-bank/learning-curve/article/nz3989.html [2009-05-23].

282 ja sujungta, atsisakant teis ÷s reikalauti, kad ekspertas nustatyt ų akcij ų keitimo reorganizavimo metu santyk į (plg. AB Į 63 str. 5 d. 830 ). 831 Investuotojui, apibr ÷žiant prijungimo teis ę, tikslinga kuo išsamiau apib ūdinti galimus pasitraukimo atvejus, kad at ÷jus laikui prijungimo teis ę gal ÷tų įgyvendinti visa apimtimi. 832 Į prijungimo teis ę panašus išankstinis susitarimas d ÷l akcij ų (pirminio) viešo si ūlymo (IPO) (angl. demand rights clause arba IPO clause ), kurio pagrindu akcininkai iš anksto susitaria d ÷l aplinkybi ų, kurioms esant bus vykdoma IPO proced ūra, pvz., bendrov ÷ pasieks tam tikrus finansinius (pvz., pelno) rodiklius ar bendrovei bus reikalingas finansavimas iš išor ÷s. 833 Išankstinis susitarimas d ÷l IPO neleidžia mažumos akcininkui piktnaudžiauti, reikalaujant naudos mainais už pritarim ą IPO. 834 JAV privataus kapitalo sandori ų praktikoje laikomasi nuomon ÷s, kad kai prijungiam ų akcinink ų vienoje bendrov ÷je keli, tre čiasis asmuo tur ÷tų investuotojams ir visiems prijungiamiems akcininkams taikyti vienod ą akcij ų pirkimo kain ą. Bet kokia nelygyb ÷ šiuo atžvilgiu 835 nesuderinama su

830 AB Į 63 str. 5 d. nustato, kad reorganizavimo s ąlyg ų vertinimas neatliekamas ir reorganizavimo s ąlyg ų vertinimo ataskaita nerengiama, jeigu visi kiekvienos reorganizuojamos ir reorganizavime dalyvaujan čios bendrov ÷s akcininkai, kuriems priklausan čios akcijos suteikia balsavimo teis ę, su tuo sutinka. Bendrov ÷s akcinink ų sutikimas išreiškiamas bet kokia forma, kuria gali b ūti įgyvendinama akcinink ų teis ÷ balsuoti visuotiniame akcinink ų susirinkime.

831 Testa, Huwitz & Thibeault. Drag-along rights. 2003. // http://www.altassets.net/privateequity-knowledge-bank/learning-curve/article/nz3989.html [2009-05-23]. Block K. T. et al. Towing the Line: An Analysis of Drag-Along Rights Under the Michigan Business Corporation Act // The Michigan Business Law Journal, Vol. 28, Issue 3, 2008. P. 20.

832 Rubin B. A. Litigating “drag-along” claims. // International Association of Defence Counsel (IADC) membership newsletter, 2007-01. http://www.millernash.com/showarticle.aspx?Show=1808 [2009-06-02]

833 Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2002. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 22.

834 Ibid .

835 Pvz., akcij ų pirkimo kainos perdavimas vienam iš prijungiam ų akcinink ų, kad šis paskirstyt ų atitinkamas dalis kitiems prijungiamiems akcininkams (Rubin B. A. Litigating “drag-along” claims. // International Association of Defence Counsel (IADC) membership newsletter, 2007-01. http://www.millernash.com/showarticle.aspx?Show=1808 [2009-06- 02]).

283 prijungimo teis ÷s samprata ir reikšt ų prijungiamo akcininko teis ÷s reikalauti kainos lygyb ÷s pažeidim ą. Investuotojui, siekian čiam įgyvendinti turim ą prijungimo teis ę, svarbu, kad tre čiasis asmuo (akcij ų pirk ÷jas) su juo bendradarbiaut ų (pvz., pakeist ų akcij ų pirkimo-pardavimo sutar čių su prijungiamais akcininkais nuostatas taip, kad b ūtų atstatyta prijungiam ų akcinink ų teisi ų lygyb ÷). 836 Privataus kapitalo sandorio kontekste prijungimo teis ÷ svarbi tuomet, kai investuotojas pasireng ęs priimti gaut ą pasi ūlym ą parduoti akcijas, ta čiau kiti akcininkai (pvz., bendrov ÷s steig ÷jai, labiau susij ę su bendrov ÷s verslu) pageidauja laukti, tik ÷damiesi patrauklesnio pasi ūlymo. Taigi prijungimo teis ÷ yra priemon ÷ priversti patenkintus esama pad ÷timi akcininkus bendradarbiauti įgyvendinant investuotojo pasitraukimo strategij ą.837 Prijungimo teis ÷ neleidžia mažumos akcininkui piktnaudžiauti situacija, reikalaujant naudos mainais už netrukdym ą sudaryti vert ę kuriant į akcij ų perleidimo sandor į.838 Prijungimo teis ę paprastai turi daugumos investuotojas (kontroliuojantysis akcininkas), kadangi tokios teis ÷s įgijimas suponuoja didel ę akcininko derybin ę gali ą. Ta čiau galimi atvejai, kai prijungimo teis ę turi ir mažumos akcininkas. Prijungimo teis ÷, kai j ą turi mažumos akcininkas, sušvelnina problemas, susijusias su mažumos akcininko akcij ų paketo nelikvidumu. 839 Tur ÷damas prijungimo teis ę, mažumos investuotojas gali tik ÷tis lengviau rasti akcij ų pirk ÷ją, nes gali jam pasi ūlyti didesn į nei jo turimas akcij ų paket ą.840

836 Ibid .

837 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1161

838 Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2002. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 22.

839 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1161.

840 Ibid . Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2004. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 3.

284

Akcij ų įgij ÷jo poži ūriu, prijungimo teis ÷ taip pat yra akcij ų vert ę didinantis veiksnys, kadangi užtikrina galimyb ę įgyti didesn į akcij ų paket ą (t.y. veikia kaip akcij ų rezervavimo sutartis (angl. stock lock-up agreement ), 841 detaliau aprašoma 4.1.2 skyriuje, arba kaip opcionas pirkti papildomas akcijas 842 ). Prijungimo teisei įgyvendinti gali b ūti nustatytos papildomos s ąlygos. Pvz., investuotojas gali įgyvendinti prijungimo teis ę tik jei jo parduodam ų akcij ų procentin ÷ dalis bendrov ÷s įstatiniame kapitale viršija nustatyt ą dyd į arba jei už parduodamas akcijas tre čiasis asmuo si ūlo ne mažesn ę kaina nei minimali kaina, nustatyta investuotojo ir prijungiamo akcininko sutarimu. 843 Investuotojas suinteresuotas kuo mažiau riboti prijungimo teis ÷s įgyvendinim ą. Prijungimo teis÷ yra sutartinis prijungiamo akcininko akcij ų suvaržymas, dažnai sustiprinamas prijungiamo akcininko įsipareigojimu perleidžiant tokias akcijas užtikrinti, jog įgij ÷jas, kaip akcij ų įgijimo s ąlyga, įsipareigos vykdyti prijungimo teis ę atitinkan čią pareig ą. Investuotojui svarbu ir tai, kad naujai išleidžiamos bendrov ÷s akcijos, kurias įgyja mažumos akcininkas, b ūtų laikomos automatiškai suvaržytomis investuotojo naudai nustatyta prijungimo teise. 844 Prijungimo teis ÷ turi panašum ų su įstatymo nustatytomis taisykl ÷mis – privalomo pardavimo (angl. squeeze-out ) reikalavimo teise (VP Į 37 str. 1 d. – 37 str. 14 d.) ir priverstinio pardavimo reikalavimo teise (CK 2.115 str. – 2.121

841 Testa, Huwitz & Thibeault. Drag-along rights. 2003. // http://www.altassets.net/privateequity-knowledge-bank/learning-curve/article/nz3989.html [2009-05-23].

842 Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2002. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 22. Opciono pirkti požymi ų galima įžvelgti tiek analizuojant potencialaus akcij ų įgij ÷jo teisin ę pad ÷tį (teis ÷ pasirinkti, įgyti didesn į akcij ų paket ą ar ne), tiek analizuojant pasitraukian čio akcininko teisin ę pad ÷tį (teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas parduot ų akcijas, tiesa, ne reikalaujan čiam asmeniui, kaip b ūtų įprastinio opciono atveju, bet tre čiajam asmeniui – potencialiam akcij ų įgij ÷jui) (Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2004. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 2).

843 Testa, Huwitz & Thibeault. Drag-along rights. 2003. // http://www.altassets.net/privateequity-knowledge-bank/learning-curve/article/nz3989.html [2009-05-23]

844 Ibid .

285 str.). Visos trys teis ÷s gali b ūti įgyvendinamos siekiant apsaugoti daugumos akcininko interesus apribojant mažumos akcininko turim ų akcij ų nuosavyb ÷s teis ę. Prijungimo teis ÷ nuo privalomo pardavimo reikalavimo teis ÷s ir priverstinio pardavimo reikalavimo teis ÷s skiriasi vis ų pirma tuo, kad (i) jas įgyvendinti gali tik įstatymo nustatyt ą akcij ų ar j ų suteikiam ų bals ų skai čių turintis akcininkas įstatymo nustatyta tvarka, ir (ii) jas įgyvendinant bendrov ÷s akcijas įgyja bendrov ÷s akcininkas, o ne tre čiasis asmuo. Be to, skirtingai nuo prijungimo teis ÷s, privalomo pardavimo reikalavimo teis ÷ taikoma tik emitentams (VP Į 37 str. 1 d.), o priverstinio pardavimo reikalavimo teis ÷ gali būti įgyvendinama tik jei akcininko veiksmai prieštarauja bendrov ÷s veiklos tikslams (CK 2.115 str. 1 d.). Svarbi akcij ų pardavimo įgyvendinant prijungimo teis ę s ąlyga yra tre čiojo asmens si ūloma kaina už vien ą akcij ą. Prijungiamo akcininko interesams apsaugoti svarbu, kad prijungimo teis ÷s tur ÷tojas akcijas parduot ų rinkos kaina, 845 kadangi galimas piktavalis susitarimas tarp tre čiojo asmens ir prijungimo teis ÷s tur ÷tojo nustatyti maž ą akcij ų kain ą, o d ÷l likusios dalies, pvz., atsiskaityti pagal kit ą sandor į. D ÷l šios priežasties gali b ūti nustatoma sąlyga, kad tre čiasis asmuo įgyvendinant prijungimo teis ę negali b ūti su šios teis ÷s tur ÷toju susij ęs asmuo. Ta čiau apskritai akcij ų pardavimo tre čiajam asmeniui prilyginimas rinkos kainai atitinka prijungiamo akcininko interesus, nes prijungiamas akcininkas nepatirdamas kašt ų gauna naud ą iš to, kad investuotojas, kaip racionalus ir profesionalus subjektas, siekia parinkti tok į pasitraukimo moment ą, kuomet akcij ų vert ÷ yra didžiausia. Įgyvendinant prijungimo teis ę svarbios ir kitos akcij ų pardavimo sąlygos, pvz., kainos mok ÷jimo forma. Investuotojas pasitraukdamas gali gauti akcij ų kain ą ne pinigais, o, pvz., kitomis akcijomis, prijungiant bendrov ę prie kitos bendrov ÷s ar jas sujungiant. Tokiu atveju prijungiamo akcininko teis ÷ reikalauti kainos mok ÷jimo pinigais (t.y. nevienod ų s ąlyg ų) neatitikt ų

845 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 38. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 98.

286 prijungimo teis ÷s sampratos, sunkint ų pageidaujan čio pasitraukti investuotojo derybas su potencialiu akcij ų įgij ÷ju, ir d ÷l to ne pad ÷tų, o trukdyt ų investuotojui įgyvendinti pasitraukimo strategij ą.846 Kaip min ÷ta, išankstinis pritarimas bendrov ÷s dalyvavimui reorganizavimo proced ūrose yra viena iš prijungimo teis ÷s pasireiškimo form ų. 5.3.2.1.4 skyriuje, aptariant su pirkimo opcionu susijusias problemas, min ÷ta, kad pirkimo opciono dav ÷jo (mažumos akcininko) poži ūriu, svarbu atsižvelgti į tik ÷tin ą investuotojo pasitraukim ą iš bendrov ÷s pra ÷jus tam tikram laikotarpiui po opciono įgyvendinimo, ir įvertinti pirkimo opciono bei prijungimo teis ÷s skirtumus. Opciono pirkti įgyvendinimo kaina nustatoma opciono dav ÷jo ir opciono gav ÷jo susitarimu, o prijungiamas akcininkas privalo perleisti akcijas tokiomis pa čiomis s ąlygomis, kokias tre čiasis asmuo si ūlo investuotojui. Pastarasis skirtumas gali nulemti situacij ą, kai pirkimo opciono dav ÷jas (mažumos akcininkas) už savo akcijas gaus mažesn ę kain ą, nei gaut ų, jei jo atžvilgiu b ūtų taikoma prijungimo teis ÷. D ÷l šios priežasties akcininkas, kuris pardav ÷ investuotojui akcijas pagal investuotojo pirkimo opcion ą pirkti dažnai siekia numatyti vadinam ąją “kompensacijos nuostat ą”. 847 Kompensacijos nuostata (angl. catch-up clause ) – tai asmens, pardavusio akcijas investuotojui pagal investuotojo opcion ą pirkti, teis ÷ reikalauti, kad investuotojas sumok ÷tų tam tikr ą dal į kainos, gautos už akcijas pasitraukimo metu. Kompensacijos nuostata leidžia patenkinti pagal investuotojo pirkimo opcion ą akcijas pardavusio asmens interesus taip pat, kaip yra patenkinami prijungiamo akcininko interesai. Kitaip tariant, kompensacijos nuostata neleidžia pasitraukian čiam investuotojui ( įgyvendinus opcion ą pirkti iki pasitraukimo) pasipelnyti opciono dav ÷jo s ąskaita. Sutartin ÷ pirmumo teis ÷ įgyti parduodamas bendrov ÷s akcijas yra viršesn ÷ už prijungimo teis ę: sutartin ę pirmumo teis ę turintis akcininkas negali

846 Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. P. 38.

847 Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2002. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 2.

287 būti prijungiamas akcininkas ir, atvirkš čiai, prijungiamas akcininkas negali tur ÷ti sutartin ÷s pirmumo teis ÷s. 848 Ta čiau prijungimo teis ÷, kaip specialiai aptarta sutartin ÷ teis ÷, turi b ūti laikoma viršesne už įstatymo numatyt ą pirmumo teis ę įgyti parduodamas bendrov ÷s akcijas.849 Kitaip tariant, suteikdamas daugumos akcininkui prijungimo teis ę, mažumos akcininkas sutarties pagrindu iš anksto atsisako įstatymo numatytos pirmumo teis ÷s. 850

848 Ibid .

849 Plg. Lietuvos teism ų pozicij ą, kuri ą galima aiškinti tokiu b ūdu, jog įstatymo numatyta privalomo akcij ų pardavimo reikalavimo teis ÷ (t.y. net ne šali ų specialiai aptarta panaši sutartin ÷ teis ÷) turi viršenyb ę prieš įstatymo numatyt ą pirmumo teis ę įgyti parduodamas bendrov ÷s akcijas: “ tai, jog atsakovui <...> pateikus <...> pranešim ą apie ketinim ą parduoti turimas <...> akcijas, ieškovas įgijo pirmumo teis ę jas įsigyti už atsakovo nurodyt ą kain ą, neat ÷m÷ iš jo teis ÷s pasinaudoti LR CK antros knygos IX skyriuje numatytu pažeist ų teisi ų gynimo b ūdu, pareiškiant ieškin į d ÷l priverstinio atsakovui priklausan čių akcij ų pardavimo <...> ” (Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. gruodžio 11 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2- 956/2008 (nuasmeninta)).

850 Pirmumo teis ÷s įgyti parduodamas bendrov ÷s akcijas atsisakymo problemos aptariamos 5.3.1.1 skyriuje.

288

5.4.3. Prisijungimo teis ÷

Vienam iš akcinink ų turint prijungimo teis ę, prijungiamas akcininkas dažnai turi ekvivalentišk ą („veidrodin ę“) prisijungimo teis ę.851 Prisijungimo teis ÷ (angl. tag-along right , take-along right arba co-sale right ) – tai akcininko teis ÷ reikalauti, kad kitas akcininkas, parduodamas akcijas tre čiajam asmeniui, užtikrint ų, kad šis tomis pa čiomis s ąlygomis nupirkt ų ir pirmojo akcininko ( prisijungian čio akcininko , angl. tagging shareholder ) akcijas. 852 Prisijungimo teis ÷s ir įstatymo nustatyt ų taisykli ų – privalomo pirkimo (angl. sell-out ) reikalavimo teis ÷s (VP Į 37 str. 15 d. – 37 str. 17 d.) bei priverstinio pirkimo reikalavimo teis ÷s853 (CK 2.123 str.) – panašumai ir skirtumai analogiški 5.4.2 skyriuje aptartiems prijungimo teis ÷s ir privalomo pardavimo bei priverstinio pardavimo reikalavimo teisi ų panašumams ir skirtumams. Prisijungimo teis ÷ turi mažumos akcininko turimo opciono parduoti požymi ų,854 ta čiau opciono dav ÷jas šiuo atveju yra ne akcij ų pirk ÷jas, kaip b ūtų įprastinio opciono atveju, o daugumos akcininkas (investuotojas), turintis užtikrinti, kad akcijas pirkt ų tre čiasis asmuo. Įgyvendinant prisijungimo teis ę sprendžiama jau min ÷ta mažumos akcij ų paketo nelikvidumo problema. Prisijungimo teis ÷ yra mažumos akcininko interes ų apsaugos priemon ÷, kuri

851 Tais atvejais, kai investuotojo ir esam ų bendrov ÷s akcinink ų derybin ÷ galia panaši, abi šios privataus kapitalo sandorio šalys paprastai turi tiek prijungimo, tiek prisijungimo teis ę.

852 Dwyer M. Management buyouts. London, 1997 Sweet and Maxwell. P. 99. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. P. 38.

853 D÷l praktinio šios teis ÷s taikymo pavyzdžio, žr., pvz., Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. birželio 13 d. nutart į civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-323/2008 Ž.N. v. UAB „Grigiški ų statyba“ .

854 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 99.

289 taikoma tais atvejais, kai tre čiasis asmuo nori įsigyti ne visas, o dal į bendrov ÷s akcij ų. Jei daugumos akcininkas vienas parduot ų akcijas tre čiajam asmeniui, mažumos akcininkas likt ų bendrov ÷s akcinink ų sud ÷tyje su naujuoju daugumos akcininku, kurio mažumos akcininkas negal ÷jo pasirinkti. 855 Prisijungimo teis ÷s tur ÷jimas leidžia mažumos akcininkui gauti dal į naudos iš bendrov ÷s kontrol ÷s pasikeitimo (t.y. dal į vadinamosios „kontrol ÷s premijos“). 856 Kita vertus, prisijungimo teis ÷s buvimas neleidžia pasitraukian čiam akcininkui piktnaudžiauti situacija, kai mažumos akcininkas akivaizdžiai neturi l ÷šų įgyvendinti savo pirmumo teis ÷s įgyti perleidžiamas akcijas, ir d ÷l to pasitraukiantis akcininkas gali reikalauti naudos iš mažumos akcininko, grasindamas parduoti akcijas įgij ÷jui, kuris, tik÷tina, sumažint ų bendrov ÷s vert ę, arba grasindamas pirmas (taigi už, tik ÷tina, didesn ę kain ą) parduoti akcijas įgij ÷jui, kuris, tik ÷tina, padidint ų bendrov ÷s vert ę.857 Jei tre čiasis asmuo pageidauja įgyti ne visas bendrov ÷s akcijas, o tam tikro dydžio mažesnį akcij ų paket ą, akcininkams turint prisijungimo teis ę jis tur ÷s dvi alternatyvas: įgyti daugiau akcij ų nei planavo, arba atsisakyti sudaryti sandor į.858 Prisijungimo teis ÷, įgyvendinama dalies akcij ų atžvilgiu (pvz., jei vienas akcininkas parduoda 90 procent ų turim ų akcij ų, prisijungimo teis ÷s tur ÷tojas taip pat turi teis ę parduoti 90 procent ų turim ų akcij ų) problemos neišsprendžia, kadangi privataus kapitalo investuotojo tikslas paprastai yra pasitraukti visiškai, o ir mažumos akcininkui nenaudinga likti su dar mažesniu akcij ų paketu nei iki prisijungimo teis ÷s įgyvendinimo. Prisijungimo teis ÷s buvimas silpnina potencialaus įgij ÷jo nor ą įgyti akcij ų, nes įgijimo s ąlyga yra įgyti visas bendrov ÷s akcijas arba ne visas, ta čiau galimai daugiau nei įgij ÷jas

855 Ibid . Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1162.

856 Ibid .

857 Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2004. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 2.

858 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 99.

290 pageidaut ų.859 D÷l to pagal ekonomin į model į įgij ÷jas si ūlo mažesn ę kain ą už prisijungimo teise apsunkintas akcijas nei si ūlyt ų už prisijungimo teise neapsunkintas akcijas. 860 Taigi, skirtingai nuo prijungimo teis ÷s, kurios tinkamas įgyvendinimas padeda daugumos investuotojui įgyvendinti savo pasitraukimo strategij ą, prisijungimo teis ÷ yra sutartinis pageidaujan čio pasitraukti daugumos investuotojo akcij ų suvaržymas, kurio įgyvendinimas gali pasitraukim ą sužlugdyti. Žinoma, jei pats investuotojas yra mažumos akcininkas, jo naudai nustatyta prisijungimo teis ÷ padeda įgyvendinti jo pasitraukimo strategij ą. Greta prisijungimo teis ÷s, yra ir kit ų b ūdų užtikrinti mažumos akcininko galimyb ę pasitraukti iš bendrov ÷s akcinink ų sud ÷ties. Pvz., mažumos akcininkui gali b ūti suteikiamas opcionas parduoti savo akcijas konkre čiam akcininkui ar tam tikromis dalimis visiems akcininkams (pvz., proporcingai j ų turimai akcij ų daliai opciono suteikimo metu). 861 Reikia pažym ÷ti, kad privataus kapitalo sandorio kontekste investuotojas ir kiti bendrov ÷s akcininkai neretai tam tikram laikui s ąmoningai mažina savo akcij ų likvidum ą, t.y. susitaria d ÷l akcij ų perleidimo moratoriumo taikymo (žr. 5.3.1.1 skyri ų).862

859 Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2002. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. P. 11.

860 Ibid .

861 Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. P. 98. Panašaus efekto siekia konvertuojamosios obligacijos tur ÷tojas, pasirinkdamas obligacijos išpirkim ą vietoj jos konvertavimo į akcijas (Ibid .). Mažumos akcininko paketo likvidumo stoka taip pat iš dalies gali b ūti kompensuojama preferencine likvidumo teise (žr. 3.1.2.2 skyri ų).

862 Ibid .

291

5.4.4. Įstatymo numatyt ų prijungimo ir prisijungimo teisi ų tikslingumas

Aukš čiau aptarta prijungimo teis ÷s įgyvendinimo nauda daugumos akcininkui ir potencialiems akcij ų įgij ÷jams, ir prisijungimo teis ÷s įgyvendinimo nauda mažumos akcininkui. Ar b ūtų tikslinga pasinaudoti privataus kapitalo sandori ų praktikoje suformuluota patirtimi ir įtvirtinti šias teises norminiuose teis ÷s aktuose? Kai kuri ų komentatori ų nuomone, dispozityvios įstatymo normos, numatan čios prijungimo teis ÷s ir prisijungimo teis ÷s taikym ą, leist ų palengvinti akcinink ų gin čų sprendim ą visose bendrov ÷se (t.y. ir tokiose, kurios n ÷ra privataus kapitalo sandori ų taikiniai), bei sumažint ų akcinink ų gin čų tikimyb ę.863 Atkreipiamas d ÷mesys į tai, kad jei privataus kapitalo investuotojui ir pakanka profesionalumo sutartimis įforminti pasitraukimo apsaugos priemones, abejotina, ar to verta tik ÷tis iš kit ų, nesofistikuot ų akcinink ų. Ši pozicija grindžiama įvairiais argumentais. 864 Pvz., skirtingai nuo „vidutinio“ akcininko, investuotojas neretai (ypač didel ÷s privataus kapitalo paklausos laikotarpiu) turi derybin į panašum ą prieš akcij ų pardav ÷ją, pvz., kai reikalauja iš pardav ÷jo sutikti su prijungimo teis ÷s taikymu pardav ÷jo atžvilgiu, įsigydamas dal į akcij ų pardav ÷jo akcij ų; yra labiau patyr ęs sudarant sandorius, turi daugiau finans ų ir teis ÷s žini ų ar bent turi daugiau l ÷šų gauti kokybiškas konsultacijas; link ęs patirti palyginti didelius sandorio sudarymo kaštus suvokdamas didel ę potenciali ą rizikingo sandorio gr ąžą. Tuo tarpu nesofistikuotas akcininkas dažnai b ūna pernelyg įsitikin ęs verslo s ÷kme ir d ÷l to nekreipia pakankamo d ÷mesio į sandorio dokumentus; tikisi palankaus gin čą nagrin ÷jan čios institucijos sprendimo gin čo atveju, užuot sutar čių teis ÷s priemon ÷mis siekdamas ex ante aiškumo d ÷l gin čo sprendimo; planuoja likti

863 Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001, P. 1173

864 Ibid . P. 1168-72.

292 bendrov ÷je neapibr ÷žt ą laik ą ir d ÷l to neturi pasitraukimo strategijos ir t.t. Akcininkui, kuris nesiruošia pasitraukti, neefektyvu patirti kaštus rengiant detalias priemones, kurios apsaugot ų jo interesus pasitraukimo atveju, ir der ÷tis d÷l toki ų priemoni ų, užuot naudojus ribot ą derybin ę gali ą reikalauti svarbesni ų sau sandorio s ąlyg ų, pvz., didesn ÷s jo parduodam ų akcij ų kainos. Autoriaus nuomone, prijungimo ir prisijungimo teisių įtvirtinimas įstatyme n ÷ra b ūtinas, o grei čiau netgi nepageidautinas. Net esant įstatyme įtvirtintoms dispozityvioms prijungimo ir prisijungimo teis ÷ms, profesionalus investuotojas vis tiek naudos savo derybin ę gali ą ir žinias modifikuodamas ši ų teisi ų formuluotes sau naudinga linkme. Jei abi sandorio šalys bus nesofistikuoti akcininkai, dispozityvios ar juolab imperatyvios įstatymo normos, įtvirtinan čios prijungimo ir prisijungimo teises, gali trikdyti civilin ę apyvart ą. Prijungimo teis ÷ yra specifinis instrumentas, b ūtinas privataus kapitalo investuotojui siekiant įgyvendinti savo pasitraukimo strategij ą. Prisijungimo teis ÷ – atsvara, sukurianti teisi ų ir pareig ų balans ą santykiuose tarp privataus kapitalo investuotojo ir mažumos akcinink ų numatomo pasitraukimo kontekste. Akcinink ų, kurie n ÷ra privataus kapitalo investuotojai, santykiai normaliomis s ąlygomis klostosi ne numatomo pasitraukimo, bet, atvirkš čiai, bendro darbo vykdant bendrov ÷s strategin į valdym ą kontekste. Pageidaujantiems pasitraukti akcininkams įgijus teis ę prijungti akcininkus, kurie pageidaut ų likti bendrov ÷je, ar mažumos akcininkams įstatymu suteikus galimyb ę prisijungti prie pageidaujan čio pasitraukti daugumos akcininko, b ūtų sukurtas teisinis netikrumas. B ūtinyb ÷ nesofistikuotiems akcininkams koreguoti dispozityvias įstatymo normas tam, kad b ūtų atstatytas j ų pageidaujamas akcinink ų tarpusavio santyki ų status quo tik padidint ų patiriamus kaštus. Ta čiau svarbu, kad teis ÷s akt ų nuostatos ir teism ų bei arbitražo praktika netrukdyt ų visa apimtimi įgyvendinti sutartini ų prijungimo ir prisijungimo teisi ų. Jei prijungimo teis ę apibr ÷žian čios sutarties nuostatos suformuluotos aiškiai ir detaliai, gin čą sprendžianti institucija tur ÷tų itin griežtai vertinti prijungiamo akcininko veiksmus, nukreiptus prieš investuotojo pasitraukim ą,

293 pvz., prijungimo teis ÷s įgyvendinimo s ąlyg ų gin čijim ą, reikalavim ą sustabdyti akcij ų pardavimo proced ūrą. Gin čą sprendžianti institucija tur ÷tų atsižvelgti į skirting ą prijungimo teis ÷s ir privalomo akcij ų pardavimo (angl. squeeze-out ) reikalavimo teis ÷s prigimt į,865 ir pastarajai taikytin ų norm ų pagal įstatymo analogij ą automatiškai netaikyti nagrin ÷jant su prijungimo teis ÷s įgyvendinimu susijusius klausimus. Analogiškai tur ÷tų b ūti užkertamas kelias mažumos akcinink ų piktnaudžiavimui bylin ÷jantis d ÷l prisijungimo teis ÷s įgyvendinimo ir tokiu b ūdu trikdant investuotojo pasitraukim ą. Ta čiau jei prijungimo ir prisijungimo teisių įtvirtinimas įstatyme netikslingas, kaip apginti savo interesus investuotojui, atsirinktame taikinyje aptikusiam mažumos akcinink ų, kurie nesutinka, kad j ų atžvilgiu b ūtų taikoma prijungimo teis ÷, arba apskritai yra nepasiekiami? Sprendim ą galime rasti bendrovi ų per ÷mim ų teis ÷je – tai jau min ÷tas privalomo akcij ų pardavimo institutas. Ta čiau nagrin ÷dami tik tokius privataus kapitalo sandorius, kuri ų taikiniai yra uždaro tipo bendrov ÷s, problem ą turime performuluoti taip: ar privataus kapitalo rinkos vystymui pasitarnaut ų įstatymo numatytas privalomo akcij ų pardavimo režimas, taikomas uždaro tipo bendrov ÷ms? Privalomo pardavimo klausimai yra pla čiai analizuoti JAV ir Europos mokslinink ų darbuose, 866 teism ų praktikoje, šia tema yra ir pirm ųjų mokslini ų darb ų Lietuvoje. 867 Ta čiau tokiems klausimams, kaip privalomo pardavimo teis ÷s nustatymo uždaro tipo bendrovi ų atžvilgiu tikslingumas ir svarba privataus kapitalo rinkai, d÷mesio skiriama nepakankamai. Tok į problemos ignoravim ą galima b ūtų paaiškinti tuo, kad privalomo pardavimo institutas

865 Vis ų pirma į tai, kad privalom ą akcij ų pardavim ą reglamentuojan čios normos yra imperatyvios įstatymo normos, o prijungimo teis ÷ laisva akcininko valia priimama kaip sutartinis akcij ų nuosavyb ÷s teis ÷s suvaržymas, ir į tai, kad privalomo akcij ų pardavimo taisykl÷s taikomos tik emitentams.

866 Žr., pvz., Elst C. Van der et al. Opportunities in the M&A aftermarket: squeezing out and selling out. Financial Law Institute, University Gent. 2006.

867 Žr., pvz., Miliutis F. Privalomas akcij ų pardavimas ir jo problematika. Magistro baigiamasis darbas, Mykolo Romerio universiteto Teis ÷s fakulteto Verslo teis ÷s katedra, 2008; Misius R. Privalomo smulki ųjų akcinink ų akcij ų pardavimo problematika. // Jurisprudencija, Nr. 55(47), 2004.

294 laikomas viešo pob ūdžio problema. Iš dalies galima sutikti su tuo, kad privataus kapitalo sandoriams privalomo pardavimo klausimas n ÷ra ypatingai svarbus. Min ÷ta, privataus kapitalo investuotojo profesionalumas – vienas esmini ų privataus kapitalo sandorio požymi ų. Jei investuotojas suvokia, jog mažumos akcininkai nelink ę jam parduoti savo akcij ų ar bent sutikti, kad j ų atžvilgiu b ūtų taikoma prijungimo teis ÷, taikinio patrauklumas investuotojui yra mažesnis. Vis d ÷lto, komerciniu poži ūriu, sandoris gali b ūti tikslingas nepaisant liekan čios akcinink ų, nesutinkan čių, kad jų atžvilgiu b ūtų taikoma prijungimo teis ÷, mažumos, ir b ūtent tokiais atvejais galimyb ÷ taikyti privalomo akcij ų pardavimo taisykles uždaro tipo bendrovi ų atžvilgiu būtų naudinga privataus kapitalo investuotojui. Ta čiau esamas privalomo emitent ų akcij ų pardavimo reguliavimas Lietuvos teis ÷s aktuose neleidžia tinkamai taikyti šio instituto. Suvokiant, kad mažumos akcininkas gali gin čyti tik privalomo pardavimo kain ą, bet ne pat į privalomo pardavimo princip ą (t.y. nuosavyb ÷s teis ÷s į akcijas per ÷jim ą daugumos akcininkui), nesuprantama, kod ÷l VP Į 37 str. 14 d. nustatyta, kad jeigu bent vienas akcininkas kreip ÷si į teism ą kad b ūtų nustatyta teisinga akcij ų kaina, teismas gali privalom ą akcij ų išpirkimo proced ūrą sustabdyti iki teismo nutarties d ÷l akcij ų kainos nustatymo įsiteis ÷jimo dienos. Kol akcij ų išpirkimo proced ūra sustabdyta, akcininkai neprivalo nei parduoti, nei pirkti akcij ų, taip pat sustabdomi įstatymo nustatyti akcinink ų įsipareigojim ų įvykdymo terminai. VP Į 37 str. 10 d. suteikia galimyb ę daugumos akcininkui mok ÷jimo į depozitin ę s ąskait ą ar kitu b ūdu sumok ÷jus pasyviam (neatsiliepusiam) mažumos akcininkui, įgyti nuosavyb ÷s teis ę į akcijas. Ta čiau bet kuriam aktyviam mažumos akcininkui suteikta galimyb ÷ piktnaudžiauti teise stabdyti privalomo pardavimo proced ūrą.868

868 Plg., pvz., situacij ą, nagrin ÷jam ą Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. rugs ÷jo 25 d. nutartyje civilin ÷je byloje Nr. 2-657/2008 Redex consultants S.A. v. AB „Geonafta“ .

295

Privalomo pardavimo proced ūros efektyvumo s÷kmingo didinimo pavyzdys gal ÷tų b ūti Švedijoje taikomos taisykl ÷s. 869 Privalomo pardavimo proced ūrą administruoja arbitr ų kolegija, kurios pagrindin ÷ funkcija – patvirtinti privalomo pardavimo kain ą. Daugumos akcininko (privalomo pardavimo reikalavimo teis ÷s tur ÷tojo) prašymu, arbitr ų kolegija priima tarpin į sprendim ą d ÷l nuosavyb ÷s teis ÷s į akcijas perdavimo daugumos akcininkui, su sąlyga, kad šis deponuoja arbitr ų kolegijos patvirtintos kainos ir pal ūkan ų dydžio sum ą. Tokiu b ūdu per 4-8 m ÷nesius nuo proced ūros pradžios daugumos akcininkas įgyja vienintelio akcininko status ą, nepaisant to, kad (buv ę) mažumos akcininkai gin čija akcij ų pardavimo kain ą, ir galutinis sprendimas d÷l jos gali b ūti priimtas per 1-2 metus. Įdomu, kad nors teisin ÷s išlaidos, kurias patiria mažumos akcininkai gin čydami kain ą, tenka bendrovei-taikiniui, ta čiau arbitr ų kolegija gali nuspr ęsti, kad visas ar dal į išlaid ų, esant ypating ų aplinkybi ų, privalo padengti konkretus mažumos akcininkas. Ypatinga aplinkybe laikomas, pvz., esminis privalomo pardavimo proced ūros vilkinimas, kur į l ÷m÷ mažumos akcininko nepagr įsti reikalavimai. Analogiškos taisykl ÷s taikomos ir Suomijoje. 870 Tik aukš čiau aprašytais elementais patobulinta privalomo pardavimo proced ūra, jei b ūtų mutatis mutandis taikoma uždarosioms akcin ÷ms bendrov ÷ms, gal ÷tų prisid ÷ti prie privataus kapitalo sandori ų teisin ÷s aplinkos Lietuvoje gerinimo.

869 Roschier, Attorneys Ltd. The RoschierRaidla Handbook on Takeover Bids for the Nordic- Baltic Region. 2008. P. 201-202.

870 Ibid . P. 82-83.

296

Pagrindin ÷s išvados ir pasi ūlymai

1. Privataus kapitalo sandori ų probleminiai aspektai bendrovi ų teis ÷s poži ūriu . Svarbiausios bendrovi ų teis ÷s problemos, egzistuojan čios d ÷l to, kad dabartiniu teisiniu reguliavimu Lietuvoje neatsižvelgiama į privataus kapitalo sandori ų specifik ą, yra (i) finansin ÷s pagalbos draudimas, (ii) nepalankus teisinis režimas investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interesams derinti bei (iii) neaiškus investicijos apsaugos priemoni ų teisinis reguliavimas.

2. Finansin ÷s pagalbos samprata ir liberalizavimo rekomendacijos. Nesant finansin ÷s pagalbos apibr ÷žimo teis ÷s aktuose, ji tur ÷tų b ūti suprantama kaip bet kurie taikinio veiksmai, kuriais siekiama suteikti įgij ÷jui l ÷šas, reikalingas įgyti taikinio akcijas, įskaitant pagalb ą po įgijimo ir netiesiogin į pagalbos suteikim ą bei gavim ą. Kita vertus, finansin ÷s pagalbos samprata tur ÷tų b ūti aiškinama siaurinamai, pirma, nustatant priežastin į ryš į tarp pagalbos ir akcij ų įgijimo, ir antra, taikant svarbesniojo tikslo test ą bei specifines išimtis. Siaurinamasis aiškinimas Lietuvos teismuose b ūtinas siekiant neleisti taikinio kreditoriams piktnaudžiauti savo teis ÷mis gin čijant sandorius finansin ÷s pagalbos draudimo pagrindu.

Finansin ÷s pagalbos režimo liberalizavimas Antrojoje Įmoni ų Direktyvoje 77/91/EEB („Direktyva“) suformuluotas ne kaip valstybi ų nari ų pareiga, o kaip teis ÷. Lietuvos sandori ų rinkai teigiam ą poveik į tur ÷tų šie finansin ÷s pagalbos režimo liberalizavimo veiksmai, kuriais neb ūtų viršijamos Direktyvos suteiktos veikimo laisv ÷s ribos:

297

1. Visiškas finansin ÷s pagalbos taisykli ų taikymo uždar ųjų akcini ų bendrovi ų atžvilgiu panaikinimas; 2. Numatymas teis ÷s aktuose veiksm ų, kurie nelaikomi finansine pagalba, įskaitant Direktyvos 23 str. 2 d., kuri nustato išimt į finans ų įstaig ų ir darbuotoj ų atžvilgiu, įgyvendinim ą; 3. Siaurinamasis finansin ÷s pagalbos sampratos aiškinimas Lietuvos teismuose; 4. Įtvirtinimas teis ÷s aktuose aiški ų nuostat ų d ÷l finansin ÷s pagalbos taisykli ų netaikymo ex post reorganizavimui.

3. Išvados d ÷l su akcijomis siejamo atlyginimo efektyvumo didinimo. Su akcijomis siejamas vadov ų atlyginimas didina bendrovi ų veiklos efektyvum ą; suderina akcinink ų ir vadov ų interesus; gali atnešti vadovui mokestin ÷s naudos; leidžia mok ÷ti atlyginim ą nenaudojant pinig ų; padeda vadovus atrinkti, steb ÷ti ir išlaikyti bendrov ÷je.

Su akcijomis siejamas atlyginimas labiau motyvuoja vadov ą, kai priklauso nuo plan ų įvykdymo. Įvykdymo plan ų efektyvum ą teoriškai didina bendras, dauginis ir t ęstinis pob ūdis; siejimas su kit ų bendrovi ų rezultatais; neatsižvelgimas į nekontroliuojamus investavimo rezultatus ir atsitiktin ę s ÷km ę; atsižvelgimas į bendrov ÷s skirstym ą padaliniais.

Nuvertinti ir tikrosios vert ÷s opcionai teoriškai motyvuoja vadov ą mažiau nei pervertinti opcionai. Ta čiau pervertinti opcionai gali demotyvuoti vadov ą d ÷l psichologini ų priežas čių.

Vadovui nustatyti akcij ų perleidimo apribojimai ir įpareigojimas perleisti akcijas nutraukiant santykius su bendrove b ūtini siekiant užtikrinti liekan čių vadov ų motyvavimo t ęstinum ą. Su akcijomis

298

siejamas atlyginimas netur ÷tų b ūti laikomas darbo užmokes čio dalimi apskai čiuojant teis ÷s akt ų numatyt ą išeitin ę išmok ą. Tur ÷tų būti pripaž įstami investuotojo ir vadovo susitarimai, kad su akcijomis siejamas atlyginimas nekompensuojamas, jei vadovas nutraukia santykius su bendrove d ÷l savo kalt ÷s. Lietuvos teism ų ir arbitražo praktikoje tur ÷tų b ūti pripaž įstama bet kokia investuotojo ir vadovo sutarta, su vieš ąja tvarka suderinama vadovo kalt ÷s samprata.

Visas su akcijomis siejamas atlyginimas tur ÷tų b ūti apmokestinamas tik kaip turto vert ÷s padid ÷jimo pajamos, su s ąlyga, kad teis ÷ gauti tok į atlyginim ą yra neperleidžiama. Mokestis tur ÷tų b ūti apskai čiuojamas ne anks čiau nei tuo mokestiniu laikotarpiu, kai vadovas realiai gauna su akcijomis siejam ą atlyginim ą, pvz., parduoda opciono akcijas.

4. Išvados d ÷l investicijos apsaugos priemoni ų. Teism ų ir arbitražo praktikoje turi b ūti pripaž įstamas akcinink ų susitarimu nustatytas absoliutus draudimas akcininkui tam tikr ą laikotarp į perleisti bendrov ÷s akcijas be kito akcininko sutikimo; absoliutus išim čių iš pirmumo teis ÷s įgyti perleidžiamas bendrov ÷s akcijas netaikymas (pvz., jei akcininkai yra sudar ę aišk ų susitarim ą d ÷l to, kad vieno iš jų mirties ar paskelbimo mirusiu atveju akcijos perleidžiamos kitiems akcininkams, toks susitarimas negali b ūti paneigiamas remiantis paveld ÷jim ą reglamentuojan čiomis įstatymo normomis; turi b ūti pripaž įstamas akcininko ir jo sutuoktinio bendras sutartinis įsipareigojimas kitiems akcininkams, kad sutuoktinis perleis kitiems bendrov ÷s akcininkams akcijas, jam priteistas padalijus akcijas, kurios yra bendroji jungtin ÷ nuosavyb ÷). Privataus kapitalo sandori ų praktikai svarbi vieninga ir progresyvi gin čus nagrin ÷jan čių institucij ų praktika sprendžiant priverstinio akcij ų pardavimo ir jam

299 giminingo specifinio privataus kapitalo sandori ų vykdymui svarbaus instituto – pirkimo opciono – probleminius klausimus. Teismai tur ÷tų atsakovui byloje d ÷l priverstinio akcij ų pardavimo neleisti naudoti juridinio asmens veiklos tyrimo institut ą kaip priemon ę sabotuoti priverstinio akcij ų pardavimo proced ūrą, o ieškovui byloje d÷l priverstinio akcij ų pardavimo – neleisti piktnaudžiauti teise prašyti laikin ųjų apsaugos priemoni ų; analogiška praktika tur ÷tų b ūti formuojama ir d ÷l pirkimo opcion ų, kaip investicijos apsaugos priemon ÷s, taikymo. Pirmumo teis ÷s netaikymo vykdant išieškojim ą problemai spr ęsti si ūloma Sprendim ų vykdymo instrukcijoje įtvirtinti antstolio pareig ą nusta čius, kad skolininko turto sud ÷tyje yra uždarosios akcin ÷s bendrov ÷s akcij ų, pareikalauti iš skolininko informuoti antstol į, ar skolininkui taikomas sutartinis įsipareigojimas pasi ūlyti kitus akcininkus kaip iš varžytini ų parduodamo turto pirk ÷jus. Šie akcininkai tur ÷tų b ūti laikomi skolininko pasi ūlytais iš varžytyni ų parduodamo turto pirk ÷jais be skolininko atskiro nurodymo ir informuojami apie tai antstolio.

Gin čą sprendžianti institucija tur ÷tų itin griežtai vertinti prijungiamo akcininko veiksmus, nukreiptus prieš investuotojo pasitraukim ą, taip pat atsižvelgti į skirting ą prijungimo teis ÷s ir privalomo akcij ų pardavimo (angl. squeeze-out ) reikalavimo teis ÷s prigimt į, ir pastarajai taikytin ų taisykli ų pagal įstatymo analogij ą automatiškai netaikyti nagrin ÷jant su prijungimo teis ÷s įgyvendinimu susijusius klausimus. Analogiškai tur ÷tų b ūti užkertamas kelias mažumos akcinink ų piktnaudžiavimui bylin ÷jantis d ÷l prisijungimo teis ÷s įgyvendinimo ir tokiu b ūdu trikdant investuotojo pasitraukim ą.

300

Literat ūros s ąrašas

Lietuvos Respublikos teis ÷s aktai

1. Lietuvos Respublikos Konstitucija // Valstyb ÷s žinios. 1992, Nr. 33- 1014. 2. 2000 m. liepos 13 d. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2000, Nr. 64-1914. 3. 2009 m. gruodžio 15 d. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo ir Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2009, Nr. 154-6945. 4. 1994 m. liepos 5 d. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 1994, Nr. 55-1046. 5. Lietuvos Respublikos atomin ÷s elektrin ÷s įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2007, Nr. 76-3004. 6. Lietuvos Respublikos civilinis kodeksas // Valstyb ÷s žinios. 2000, Nr. 74-2262. 7. Lietuvos Respublikos civilinio proceso kodeksas // Valstyb ÷s žinios. 2002, Nr. 36-1340. 8. Lietuvos Respublikos darbo kodeksas // Valstyb ÷s žinios. 2002, Nr. 64- 2569. 9. Lietuvos Respublikos finansini ų priemoni ų rink ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2007, Nr. 17-627. 10. Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2002, Nr. 73-3085. 11. Lietuvos Respublikos įmoni ų bankroto įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2001, Nr. 31-1010.

301

12. Lietuvos Respublikos įmoni ų restrukt ūrizavimo įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2001, Nr. 31-1012. 13. Lietuvos Respublikos juridini ų asmen ų registro įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2001, Nr. 55-1940. 14. Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjekt ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2003, Nr. 74-3424. 15. Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjekt ų įstatymo pakeitimo įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2007, Nr. 117-4772. 16. Lietuvos Respublikos konkurencijos įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 1999, Nr. 30-856. 17. Lietuvos Respublikos pelno mokes čio įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2001, Nr. 110-3992. 18. Lietuvos Respublikos ūkini ų bendrij ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 2003, Nr. 112-4490. 19. Lietuvos Respublikos valstyb ÷s esmini ų turtini ų įsipareigojim ų, susijusi ų su investicijomis į akcin ę bendrov ę “Mažeiki ų nafta”, prisi ÷mimo įstatymas // Valstyb ÷s žinios, 2002, Nr. 56-2232. 20. Lietuvos Respublikos valstyb ÷s registr ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. 1996, Nr. 86-2043. 21. Lietuvos Respublikos vertybini ų popieri ų įstatymas // Valstyb ÷s žinios. Nr. 2007, 17-626. 22. Lietuvos Respublikos Seimo 2006 m. liepos 18 d. nutarimas Nr. X-767 d÷l Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s programos // Valstyb ÷s žinios. Nr. 2006, 80-3143. 23. Lietuvos Respublikos Seimo 2008 m. gruodžio 9 d. nutarimas Nr. XI-52 d÷l Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s programos // Valstyb ÷s žinios. Nr. 2008, 146-5870. 24. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo bei Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymo projektas. Nr. XIP-1340(2), 2009

302

m. gruodžio 7 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l? p_id=360117 [2009-12-28]. 25. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 52, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo bei Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymo projektas. Nr. XIP-1340, 2009 m. lapkri čio 2 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l? p_id=356693 [2009-12-28]. 26. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 13, 15, 20, 24, 28, 34, 38, 39, 44, 49, 51, 52, 53, 54, 56, 59 ir 60 straipsni ų pakeitimo ir papildymo, papildymo 45(1) ir 57(1) straipsniais ir Įstatymo priedo papildymo įstatymo projektas. Nr. XP-2785, 2007 m. gruodžio 19 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=311403 [2009-06-10]. 27. Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų įstatymo 2, 4, 7, 10, 11, 12, 14, 17, 18, 26, 26(1), 32, 34, 35, 37, 41, 45, 47, 48, 52, 53, 57, 62, 63, 65, 72, 73, 74, 75, 77, 78 straipsni ų pakeitimo ir papildymo bei Įstatymo papildymo 41(1) straipsniu įstatymo projekto aiškinamasis raštas // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l?p_id=356709 [2009-12-28]. 28. Lietuvos Respublikos kolektyvinio investavimo subjekt ų įstatymo pakeitimo įstatymo projekto aiškinamasis raštas. Nr. XP-2442, 2007 m. rugpj ūč io 16 d. // http://www3.lrs.lt/pls/inter3/dokpaieska.showdoc_l? p_id=302838 [2009-06-10]. 29. Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s 2003 m. geguž ÷s 27 d. nutarimas Nr. 650 „D ÷l darbuotojo ir valstyb ÷s tarnautojo vidutinio darbo užmokes čio apskai čiavimo tvarkos aprašo patvirtinimo“ // Valstyb ÷s žinios, 2003, Nr. 52-2326. 30. Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s 2003 m. gruodžio 9 d. nutarimas Nr. 1575 „D ÷l pajam ų ir išmok ų apib ūdinimo iš naujo taisykli ų patvirtinimo“ // Valstyb ÷s žinios. 2003, Nr. 116-5289.

303

31. Lietuvos banko valdybos 2009 m. balandžio 21 d. nutarimas Nr. 92 „D ÷l pranešimo apie banko kvalifikuotosios įstatinio kapitalo ir (arba) balsavimo teisi ų dalies įsigijim ą ir perleidim ą“ // Valstyb ÷s žinios, 2009, Nr. 45-1794. 32. Lietuvos Respublikos finans ų ministro 2002 m. spalio 30 d. įsakymas Nr. 339 „D ÷l pajam ų, gaut ų nat ūra, pripažinimo ir įvertinimo tvarkos patvirtinimo” // Valstyb ÷s žinios. 2002, Nr. 105-4708. 33. Lietuvos Respublikos vertybini ų popieri ų komisijos 2004 m. lapkri čio 5 d. nutarimas Nr. 20 „D ÷l kolektyvinio investavimo subjekt ų išvestini ų finansini ų priemoni ų naudojimo ir susijusi ų rizik ų vertinimo tvarkos“ // Valstyb ÷s žinios, 2004, Nr. 165-6059. 34. 2008 m. geguž ÷s 27 d. akcinink ų sutartis tarp Lietuvos Respublikos Vyriausyb ÷s, veikian čios Lietuvos Respublikos vardu, ir UAB „NDX energija“ // http://www.ukmin.lt/lt/veiklos_kryptys/energetika/atomas/ Suk_12priedas.pdf [2009-05-22]. 35. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos. Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymo komentaras (2008 m. gruodžio 31 d. redakcija). 36. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos. Lietuvos Respublikos gyventoj ų pajam ų mokes čio įstatymo komentaras (2009 m. kovo 5 d. redakcija). 37. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos. Lietuvos Respublikos pelno mokes čio įstatymo komentaras (2008 m. gruodžio 31 d. redakcija). 38. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos. Lietuvos Respublikos pelno mokes čio įstatymo komentaras (2009 m. geguž ÷s 18 d. redakcija). 39. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos. Lietuvos Respublikos pelno mokes čio įstatymo komentaras (2009 m. rugpj ūč io 10 d. redakcija).

304

Europos S ąjungos ir užsienio valstybi ų teis ÷s aktai

1. 2008 m. rugpj ūč io 6 d. Komisijos reglamentas (EB) Nr. 800/2008, skelbiantis tam tikr ų r ūši ų pagalb ą suderinama su bendr ąja rinka taikant Sutarties 87 ir 88 straipsnius (Bendrasis bendrosios išimties reglamentas) // OJ L 214, 9.8.2008, p. 3–47. 2. 2006 m. rugs ÷jo 6 d. Europos Parlamento ir Tarybos direktyva 2006/68/EB, iš dalies kei čianti Tarybos direktyvos 77/91/EEB nuostatas, susijusias su ribotos atsakomyb ÷s akcini ų bendrovi ų steigimu ir j ų kapitalo palaikymu ir keitimu // OJ L 264, 25.9.2006, p. 32–36. 3. 1990 m. liepos 23 d. Tarybos direktyva d ÷l bendrosios mokes čių sistemos, taikomos įvairi ų valstybi ų nari ų įmoni ų jungimuisi, skaidymui, turto perleidimui ir keitimuisi akcijomis (90/434/EEB) // OJ L 225, 20.8.1990, p. 1–5. 4. 1985 m. gruodžio 20 d. Tarybos direktyva 85/611/EEB d ÷l įstatym ų ir kit ų teis ÷s akt ų, susijusi ų su kolektyvinio investavimo į perleidžiamuosius vertybinius popierius subjektais (KIAVPS), derinimo // OJ L 375, 31.12.1985, p. 3–18 . 5. 1976 m. gruodžio 13 d. Antroji Tarybos direktyva 77/91/EEB d ÷l apsaugos priemoni ų, kuri ų valstyb ÷s nar ÷s, siekdamos tokias priemones suvienodinti, reikalauja iš Sutarties 58 straipsnio antroje pastraipoje apibr ÷žt ų akcini ų bendrovi ų, jų nari ų ir kit ų interes ų apsaugai, bendroves steigiant, palaikant ir kei čiant j ų kapital ą, koordinavimo // OJ L 26, 31.1.1977, p. 1–13. 6. 2007 m. kovo 19 d. Komisijos direktyva 2007/16/EB, įgyvendinanti Tarybos direktyv ą 85/611/EEB d ÷l įstatym ų ir kit ų teis ÷s akt ų, susijusi ų su kolektyvinio investavimo į perleidžiamus vertybinius popierius subjektais (KIPVPS), derinimo, patikslinant tam tikrus apibr ÷žimus // OJ L 79, 20.3.2007, p. 11–19.

305

7. 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos pasi ūlymas d ÷l Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos d ÷l alternatyvaus investavimo fond ų valdytoj ų // COM (2009) 207. 8. Europos Komisijos pasi ūlymas d ÷l Europos Parlamento ir Tarybos direktyvos, pakei čian čios direktyvas 2006/48/EB ir 2006/49/EB d ÷l kapitalo reikalavim ų kapitalo knygai ir investicijoms į antrinius vertybinius popierius bei atlyginimo politikos prieži ūros ir perži ūros // SEC (2009) 975. 9. 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos rekomendacija d ÷l finansini ų paslaug ų sektoriaus atlyginim ų politikos // COM (2009) 581. 10. 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos rekomendacija, kuria papildomos rekomendacijos 2004/913/EB ir 2005/162/EB d ÷l bendrovi ų, kuri ų vertybiniai popieriai yra įtraukti į biržos s ąrašus, direktori ų atlyginim ų nustatymo tvarkos // COM (2009) 581. 11. 2009 m. balandžio 30 d. Europos Komisijos pranešimas, pridedamas prie dokument ų: Europos Komisijos rekomendacija, kuria papildomos rekomendacijos 2004/913/EB ir 2005/162/EB d ÷l bendrovi ų, kuri ų vertybiniai popieriai yra įtraukti į biržos s ąrašus, direktori ų atlyginim ų nustatymo tvarkos, ir Europos Komisijos rekomendacija d ÷l finansini ų paslaug ų sektoriaus atlyginim ų politikos // COM(2009) 211. 12. 2006 m. rugpj ūč io 18 d. Bendrijos gair ÷s d ÷l valstyb ÷s pagalbos rizikos kapitalo investicijoms į maž ąsias ir vidutines įmones skatinti // OJ C 194, 18.8.2006, p. 2–21. 13. 2005 m. gruodžio 5 d. Europos Komisijos Baltoji knyga d ÷l 2005–2010 m. finansini ų paslaug ų politikos. // http://ec.europa.eu/internal_market/finances/policy/index_en.htm [2009-06-10]. 14. 2008 m. rugs ÷jo 23 d. Europos Parlamento rezoliucija, kuria Komisijai pateikiamos rekomendacijos d ÷l rizikos draudimo fond ų ir privataus kapitalo (2007/2238(INI)) // http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-

306

//EP//TEXT+TA+P6-TA-2008-0425+0+DOC+XML+V0//EN [2009- 06-12]. 15. Companies Act 2006 (United Kingdom) // http://www.opsi.gov.uk/acts/acts2006a [2009-06-06]. 16. Delaware General Corporation Law (2009 m. geguž ÷s 22 d. redakcija) // http://delcode.delaware.gov/title8/c001/index.shtml [2009-06-06]. 17. Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах » (2009 m. birželio 3 d. redakcija) // http://base.garant.ru/10105712.htm [2009-06-06].

307

Lietuvos Respublikos teism ų praktika

1. Lietuvos Respublikos Konstitucinio Teismo 2000 m. spalio 18 d. nutarimas „D ÷l Lietuvos Respublikos akcini ų bendrovi ų „B ūting ÷s nafta“, „Mažeiki ų nafta“ ir „Naftotiekis“ reorganizavimo įstatymo, Lietuvos Respublikos mokes čių administravimo įstatymo 5 straipsnio 3 dalies atitikimo Lietuvos Respublikos Konstitucijai ir d ÷l Lietuvos Respublikos Seimo nutarimo „D ÷l strateginio investuotojo pripažinimo“ atitikimo Lietuvos Respublikos Konstitucijai ir Lietuvos Respublikos nacionalinio saugumo pagrind ų įstatymui“. 2. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2009 m. gruodžio 22 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-587/2009 (nuasmeninta). 3. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2009 m. geguž ÷s 5 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-168/2009 (nuasmeninta). 4. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. spalio 20 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-417/2008 (nuasmeninta). 5. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. liepos 4 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-354/2008 (nuasmeninta). 6. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. birželio 13 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-323/2008 Ž.N. v. UAB „Grigiški ų statyba“ . 7. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2008 m. geguž ÷s 9 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-276/2008 V.S. v. AB „City service“ ir kt . 8. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. gruodžio 14 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-464/2007 (nuasmeninta) (publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 29). 9. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. lapkri čio 19 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-495/2007 UAB „Skraidenis“ v. J. B. ir kt. (publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 29).

308

10. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2007 m. spalio 12 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-7-304/2007 (nuasmeninta) (publikuota: 2008 m. „Teism ų praktika“ Nr. 28). 11. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2006 m. rugs ÷jo 11 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-478/2006 (nuasmeninta). 12. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2006 m. sausio 26 d. konsultacija Nr. A3-134 (publikuota: 2006 m. „Teism ų praktika“ Nr. 24). 13. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2005 m. geguž ÷s 4 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3k-3-263/2005 UAB „Domus perfecta“ v. UAB vaistin ÷ „Širdažol ÷“. 14. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2002 m. vasario 4 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-221/2002 (nuasmeninta). 15. Lietuvos Aukš čiausiojo Teismo 2001 m. geguž ÷s 2 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 3K-3-524/2001 (nuasmeninta). 16. Lietuvos Vyriausiojo Administracinio Teismo 2009 m. vasario 6 d. nutartis administracin ÷je byloje Nr. A822-172/2009 UAB „Bit ÷ Lietuva“ v. Valstybin ÷ mokes čių inspekcija prie Lietuvos Respublikos finans ų ministerijos . 17. Lietuvos apeliacinio teismo 2009 m. vasario 9 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2A-115/2009 (nuasmeninta). 18. Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. gruodžio 11 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-956/2008 (nuasmeninta). 19. Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. rugs ÷jo 25 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-657/2008 Redex consultants S.A. v. AB „Geonafta“ . 20. Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. vasario 21 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-127/2008 UAB „Penki kontinentai“ v. UAB „Kriptonika“ . 21. Lietuvos apeliacinio teismo 2008 m. sausio 3 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-4/2008 A.K. v. UAB „Via Logica“ ir kt. 22. Lietuvos apeliacinio teismo 2007 m. vasario 2 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2-21/2007 V.D. ir kt. v. UAB „Khartli“ ir kt.

309

23. Lietuvos apeliacinio teismo 2002 m. liepos 5 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2A-226/2002 (nuasmeninta). 24. 2009 m. geguž ÷s 27 d. Vilniaus apygardos teismo nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2S-593-464/2009 UAB „Verslo sprendimai“ v. UAB „MG Baltic Media“ . 25. 2009 m. geguž ÷s 13 d. Vilniaus apygardos teismo nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2S-386-520/2009 UAB „Verslo sprendimai“ v. UAB „MG Baltic Media“ . 26. Kauno apygardos teismo 2008 m. gruodžio 2 d. nutartis civilin ÷je byloje Nr. A2-1440-343/2008 (nuasmeninta). 27. 2008 m. rugs ÷jo 23 d. Panev ÷žio apygardos teismo nutartis civilin ÷je byloje Nr. 2A-323-544/2008 (nuasmeninta).

310

Užsienio valstybi ų teism ų praktika

1. Arab Bank plc v. Mercantile Holdings Ltd. [1994] Ch. 71.

2. Berlei Hestia (NZ) Limited v. Fernyhough [1980] 2 N.Z.L.R. 150.

3. Boulting v. Association of Cinematograph Television and Allied Technicians (1963) 2 QB 606.

4. Brady v. Brady [1989] A.C. 755.

5. Dawson International v. Coats Paton [1989] BCLC 233.

6. Jarvis Motors (Harrow) Ltd v. Carabott [1964] 3 All E.R. 89.

7. Jobson v. Johnson [1989] 1 W.L.R. 1026.

8. JRRT (Investments) v. Haycraft [1993] B.C.L.C. 401.

9. Kuwait Asia Bank EC v. National Mutual Life Nominees Ltd (1991 1 A.C. 187 PC).

10. Salomon v. Salomon & Co [1897] AC 22.

11. Trevor v. Whitworth [1887] 12 App Cas 409.

12. Allen v. Biltmore Tissue Corp. 161 NYS2d 418,422 1957.

13. Bruns v. Rennebohm Drug Stores, Inc. 442 NW2d 591 Wis.App.1989.

14. Colbert v. Hennessey 217 NE2d 914,920 Mass,1966.

15. Consolidated Bearing and Supply Co. v. First National Bank 720 S.W. 2d 647, 648.

16. Dixie Pipe Sales, Inc. v. Perry 834 S.W.2d 491.

17. Dynamics Corp. of America v. CTS Corp. 794 F.2d 250 (7th Cir. 1986).

18. Earthman’s, Inc. v. Earthman 526 S.W. 2d., 201.

311

19. Engel v. Teleprompter Corp. 702 F.2d 127 5th Circ 1983.

20. Frandsen v. Jensen-Sundquist Agency, Inc. 802 F.2d 941 7th Cir 1986.

21. Groves v. Prickett 420 F2d 1119 9th Cir.1970.

22. Hanson Trust PLC v. ML SCM Acquisitions, Inc . 781 F.2d 264 (2d Cir. 1986).

23. Helfand v. Cohen 487 NYS.2d 836 App.Div.1985.

24. Hill v. Warner, Berman & Spitz, P.A. 484 A2d 344,351 NJ.App.Div.1984.

25. In re Estate of Spaziani 480 NYS.2d 854 Surr.1984.

26. In re Mather’s Estate 189 A2d 586 Pa.1963.

27. In re Shelby Yarn Co./Sigmon v. Recovery Equity Investor, L.P. 306 B.R. 523, 539 (W.D.N.C. 2004).

28. In re Vogt v. Greenmarine Holding, LLC 2004 WL 187153 (S.D.N.Y. Jan. 29, 2004).

29. Jackson v. Hooper 75 A. 568, 571, N.J.Err & App. 1910.

30. Joseph v. Shell Oil Co. 482 A.2d 335 (Del. Ch. 1984).

31. Local 397 v. Midwest Fasteners, Inc. 779 F. Supp. 788, 800 (D. N.J. 1992).

32. Louisiana Weekly Pub. Co., Inc. v. First Nat. Bank of Commerce 483 So.2d 929 La.1986.

33. Mills Acquisition Co. v. Macmillan, Inc. 559 A.2d 1261 (1989).

34. Ogden v. Culpepper 474 So2d 1346,1350 La.App.1985.

35. Rafe v. Hindin 288 NYS2d 662,665 App.Div.1968.

312

36. Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. 506 A.2d 173 (Del. 1986).

37. Robert M. Bass Group, Inc. v. Evans 552 A.2d 1227, 1241-43 (Del. Ch. 1988).

38. Sandor Petroleum Corp. v. Williams 321 S.W.2d, 618-619.

39. Seven Springs Farm, Inc. v. Croker 748 A.2d 740 Pa.Super.2000.

40. Unocal Corp. v. Mesa Petroleum 493 A.2d 946 (Del. 1985).

41. Weinberger v. UOP, Inc. 457 A.2d 701 (Del. 1983).

42. Winter v. Skoglund 404 NW2d 786 Minn.1987.

313

Specialioji literat ūra lietuvi ų kalba

1. Bit ÷ V., Kiršien ÷ J. Akcinink ų išankstinio atsisakymo pirmumo teis ÷s įsigyti parduodamas akcijas teisinis vertinimas. // Jurisprudencija: Nr. 5(107), 2008. 2. Čerka P. Nuosavyb ÷s ir valdymo atskyrimo problematika akcin ÷se bendrov ÷se. // Organizacij ų vadyba: sisteminiai tyrimai, Nr. 37. Kaunas: Vytauto Didžiojo universitetas, 2006. 3. Grei čius R. Privatus juridinio asmens vadovo fiduciarin ÷s pareigos. Vilnius: Teisin ÷s informacijos centras, 2007. 4. Jankauskien ÷ V. Rizikos kapitalo sektoriaus pl ÷tros veiksni ų vertinimo modelis (daktaro disertacija). Vytauto Didžiojo universitetas, Kaunas, 2009. 5. Kaupelyt ÷ D., Jankauskien ÷ V. Pensij ų fond ų investicijos į rizikos kapital ą skatinimas: galimyb ÷s Europos S ąjungos šalyse. // Organizacij ų vadyba: sisteminiai tyrimai, Nr. 49. Kaunas: Vytauto Didžiojo universitetas, 2009. 6. Keršys M. Ekonomini ų veiksni ų įtaka inovacijoms versle: Lietuvos atvejis (daktaro disertacija). Kaunas: Vytauto Didžiojo universitetas, 2008. 7. Keršys M., Levišauskait ÷ K., Jankauskien ÷ V. Fostering Innovations through Development of Private Equity Investment: the Case of Lithuania. // Proceedings of the International Scientific Conference “Management Horizons: Visions and Challenges”. Kaunas: Vytautas Magnus University, European Management Association, 2007. 8. Mikel ÷nas V. Lietuvos Respublikos civilinio kodekso komentaras. Šeštoji knyga. Prievoli ų teis ÷ I. Vilnius: Justitia, 2003. 9. Mikel ÷nas V., Bartkus G., Mizaras V., Keserauskas Š. Lietuvos Respublikos Civilinio kodekso komentaras. Antroji knyga. Asmenys. Vilnius: Justitia, 2002.

314

10. Mikel ÷nien ÷ D., Mikel ÷nas V. Teismo procesas: teis ÷s aiškinimo ir taikymo aspektai. Vilnius: Justitia, 1999. 11. Miliutis F. Privalomas akcij ų pardavimas ir jo problematika. Magistro baigiamasis darbas. Vilnius: Mykolo Romerio universiteto Teis ÷s fakulteto Verslo teis ÷s katedra, 2008. 12. Misius R. Privalomo smulki ųjų akcinink ų akcij ų pardavimo problematika. // Jurisprudencija, Nr. 55(47), 2004. 13. Papijanc V. Patronuojan čios įmon ÷s atsakomyb ÷ prieš dukterin ÷s įmon ÷s kreditorius (daktaro disertacija). Vilnius: Mykolo Romerio universiteto Teis ÷s fakulteto Verslo teis ÷s katedra, 2008. 14. Pearce D. W. (sud.), Bura čas A. ir kt. (vert.). Aiškinamasis ekonomikos angl ų-lietuvi ų kalb ų žodynas. Vilnius: TEV, 2006. 15. Strazdas R., Jakubavi čius A., Ge čas K. Inovacijos: finansavimas, rizikos kapitalas. Vilnius: Lietuvos inovacij ų centras, 2003. 16. UAB Sindicatum Capital International. Privataus kapitalo investicijos. // http://www.sci.lt/pki.php [2009-08-14]. 17. Vaišvila A. Teis ÷s teorija: vadov ÷lis. Vilnius: Justitia, 2004. 18. Vasiliauskas G. Opcion ų poži ūrio integravimas į strategijos formavimo proceso model į // Ekonomika ir vadyba-2005 = Economics and management-2005: tarptautin ÷s konferencijos pranešim ų medžiaga / Kauno technologijos universitetas. Ekonomikos ir vadybos fakultetas, Kaliningrado valstybinis technikos universitetas. Ekonomikos fakultetas. Kaunas: Technologija, 2005.

315

Specialioji literat ūra angl ų kalba

19. Acharya V. V. et al. Corporate Governance and Value Creation: Evidence from Private Equity. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1324016 [2009-05-31]. 20. Achleitner A. et al. Private Equity Investors as Corporate Governance Mechanism in Continental Europe. 2009-01 // http://ssrn.com/abstract=1319836 [2009-05-31] . 21. Adler B. E. et al. Debt, Leveraged Buyouts, and Corporate Governance. // Cato Policy Analysis No. 120, 1989. 22. Anabtawi I. Secret Compensation. // North Carolina Law Review, Vol. 82, No. 835, 2004. 23. Angear T. R. et al eds. How to buy a company. Cambridge: Director books, 1989. 24. Armour J. Share Capital and Creditor Protection: Efficient Rules for a Modem Company Law. // Modern Law Review, Vol. 63, No. 3, 2000. 25. Atanasov V.A. et al. The Effect of Litigation on Venture Capitalist Reputation. 2008-12 // http://ssrn.com/abstract=1343981 [2009-05-31]. 26. Bainbridge S.M. Corporation law and economics. New York: Foundation press, 2002. 27. Bank for International Settlements, Working Group established by the Committee on the Global Financial System chaired by Henk Brouwer of the Netherlands Bank. Private equity and leveraged finance markets. 2008. 28. Barthold B. M. Alternative Equity Financing in Switzerland: Company and Contract Law Aspects. // Business Law International, Vol. 229, No. 2, 2002. P. 229. 29. Bebchuk L.A. Fairness Opinions: How Fair are They and What Can Be Done About it? // Duke Law Journal, Vol. 27, 1989.

316

30. Bebchuk L. A. et al. Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge, Mass.: Harvard University Press, 2004. 31. Bech-Jansen P. Legal effects of shareholders‘ agreements. LL.M. thesis. University of Helsinki, Faculty of Law, 2002. 32. Beddow S. Private equity and buyouts: overview. Legal & Commercial Publishing Limited, 2006. P.4. 33. Behrens S. The key to structuring management and leveraged buyouts. // International Tax Review, Vol. 14, No. 7, 2003. 34. Bergfeld D. Leveraged buyouts (LBO) in private equity deals - Deal Structure, Risk Structure and Governance Implications in LBO Transactions. GRIN Verlag, 2008. 35. Bethell-Jones R. et al. Covenant-lite in leveraged credit agreements. Allen & Overy, 21 June 2007 // http://www.allenovery.com/ [2009-06- 08]. 36. Bettis C. et al. Equity grants with performance-based vesting conditions. // AFA 2008 New Orleans Meetings Paper, http://ssrn.com/abstract=972424 [2009-03-29]. 37. Bienenstock M. J. Conflicts between Management and the Debtor in Possession's Fiduciary Duties. // University of Cincinnati Law Review, Vol. 61, No. 543, 1992. 38. Bienz C. et al. Venture capital exit rights. 2009-03 // http://ssrn.com/abstract=1140128 [2009-06-02]. 39. Birdthistle W. A. et al. One Hat Too Many? Investment Desegregation in Private Equity. 2008-08 // http://ssrn.com/abstract=1263964 [2009- 06-12]. 40. Black F. et al. The Pricing of Options and Corporate Liabilities. // The Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3., 1973. 41. Blair M. M. Ownership and control: rethinking corporate governance for the twenty-first century. Washington (D.C.): Brookings institution, 1995.

317

42. Block K. T. et al. Towing the Line: An Analysis of Drag-Along Rights Under the Michigan Business Corporation Act // The Michigan Business Law Journal, Vol. 28, Issue 3, 2008. 43. Boone A. L. et al. Do Private Equity Consortiums Facilitate Collusion in Takeover Bidding? 2009-02. // http://ssrn.com/abstract=1104224 [2009-05-31]. 44. Boot, A. W. A. Relationship Banking: What Do We Know? // Journal of Financial Intermediation, Vol. 9, No. 1, 2000. 45. Booth R. A. Executive Compensation, Corporate Governance, and the Partner-Manager. // University of Illinois Law Review, Vol. 2005, No. 1. 46. Booth R. A. Five Decades of Corporation Law - From Conglomeration to Equity Compensation. // Villanova University School of Law, Public Law and Legal Theory Working Paper No. 2008-10, 2008. 47. Booth R. A. Management Buyouts, Shareholder Welfare, and the Limits of Fiduciary Duty. // New York University Law Review, Vol. 60, No. 630, 1985. 48. Boschma H. et al. The Reform of Dutch Private Company Law: New Rules for the Protection of Creditors. // European Business Organization Law Review, No. 8, 2007. 49. Bratton W. W. Private Equity‘s Three Lessons for Agency Theory // Brooklyn Journal of Corporate, Financial & Commercial Law, Vol. 3, No. 1, 2008. 50. Broude P. et al. Private Equity Director Issues, 2008. // http://www.foley.com/files/tbl_s129EventSessionMaterials/FileUpload9 66/683/PrivateEquityDirectorIssues.pdf [2009-05-15]. 51. Bruchou E. et al. Argentine capital rules: Funding freedom. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 11, 2006. 52. Brudney V. et al. A Restatement of Corporate Freezeouts. // Yale Law Journal, Vol. 87, No. 1354, 1978.

318

53. Bruner R. F. Applied mergers and acquisitions. Hoboken (N.J.): Wiley, 2004. 54. Bryan P. L. Leveraged Buyouts and Tax Policy. // 65 North Carolina Law Review No. 65, 1987. 55. Burke K. C. Fuzzy Math and Carried Interests: Making Two and Twenty Equal 710. 2009-04 // http://ssrn.com/abstract=1374142 [2009- 06-08]. 56. Burrough B. et al. Barbarians at the Gate . New York: Harper & Row, 1990. 57. BVCA. BVCA Code of Conduct // http://www.bvca.co.uk/Membership/BVCACodeofConduct [2009-06- 15], 58. BVCA. A Guide to Private Equity, 2004-08. // http://www.bvca.co.uk/assets/features/show/AGuidetoPrivateEquity [2009-06-08]. 59. Cabrelli D. In Dire Need of Assistance? Sections 151-158 of the Companies Act 1985 revisited. // Journal of Business Law, No. 5, 2002. 60. Capuano A. The realist’s guide to piercing the corporate veil: Lessons from Hong Kong and Singapore. // Australian Journal of Corporate Law, Vol. 23, No. 1, 2009. 61. Cheffins B. R. Company law: theory, structure, and operation. Oxford: Clarendon press, 1997. 62. Cheffins B. R. et al. The Eclipse of Private Equity. 2007. // http://ssrn.com/abstract=982114 [2009-05-23]. 63. Chemla G. et al. An Analysis of Shareholder Agreements. 2002. // http://ssrn.com/abstract=299420 [2009-05-23]. 64. Cheung J. Valuation of ‘Razorback’ Executive Stock Options: A Simulation Approach. 2002. // http://ssrn.com/abstract=301781 [2009- 06-03]. 65. Christopoulos N. Liquidation preference in private equity. // Ondernemingsrecht, Vol. 14, 2005. P. 479.

319

66. Coates IV, J. C. et al. A Buy-Side Model of Lockups: Theory and Evidence. // Harvard Law School, Law-Econ Discussion Paper No. 274, 2000. // http://ssrn.com/abstract=204251 [2006-05-25]. 67. Committee on Corporate Laws of the Section of Business Law of the American Bar Association. Model Business Corporation Act, 3rd edition, 2002. 68. Convention on the Organisation for Economic Co-operation and Development // http://www.oecd.org [2009-06-15]. 69. Cooke D. J. et al. Private Equity Law and Practice. London: Sweet and Maxwell, 2008. 70. Cooke S. How to negotiate private equity agreements. // International Financial Law Review, Vol. 24, No. 9, 2005. 71. Core J. E. Executive Equity Compensation and Incentives: A Survey. // Economic Policy Review, Vol. 9, No. 1, 2003. 72. Cornelli F. Private Equity and Corporate Governance: Do LBOs Have More Effective Boards? // http://www.ecgi.org/competitions/rof/programme.php [2009-05-31]. 73. Cotter J. F. et al. The structure of debt and active equity investors: The case of the buyout specialist. 1999-07. P. 29. // http://jfe.rochester.edu/99364.pdf [2009-05-31] 74. Crook K. Accounting for Share-Based Remuneration. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. 75. Cummings N. Very risky business: the problems with equity bridges. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 6, 2007. 76. Davies P. L. Gower and Davies’ principles of modern company law. London, 2003. 77. Davis J. H. et al. Toward a stewardship theory of management. // Academy of Management Review, Vol. 22, No. 1, 1997.

320

78. Davis S. J. et al. Private Equity and Employment. US Census Bureau Center for Economic Studies Paper No. CES-WP-08-07. 2008-03// http://ssrn.com/abstract=1107175 [2009-06-20]. 79. Defries G. et al. United Kingdom: Liberating LBOs. // International Financial Law Review, Vol. 28, No. 2, 2008. 80. Dejonghe W. et al eds. M and A in Belgium. The Hague: Kluwer law international, 2001. 81. DeMott D. A. Directors’ Duties in Management Buyouts and Leveraged Recapitalizations. // Ohio State Law Journal, Vol. 49, No. 517, 1988. 82. DePamphilis D. M. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities. Boston: Elsevier Academic Press, 2008. 83. Dezzani L. The Italian way to LBOs. // International Tax Review, 2007, Supplement (Mergers & Acquisitions 10th Edition). 84. Diamond S. Beyond the Berle and Means Paradigm: Private Equity and the New Capitalist Order. // http://ssrn.com/abstract=1004234 [2009-05- 31]. 85. Donaldson L. et al. Stewardship theory or agency theory: CEO governance and shareholder returns. // Australian Journal of Management, Vol. 16, No. 1, 1991. 86. Dwyer M. Management buyouts. London: Sweet and Maxwell, 1997. 87. Eisenhardt K. M. Agency theory: An assessment and review. // Academy of Management Review, Vol. 14, No. 1, 1989. 88. Ellis S. M. et al. Equity Sponsors May Have WARN Act Liability. April 2004 // http://www.goodwinprocter.com [2009-05-15]. 89. Ereira D. et al. Brenntag shows private equity houses the advantages of extending bank facilities for acquisitions. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 11, 2006, http://www.iflr.com/Article/1977533/Acquisition-finance-Just-extend- your-loans.html [2009-06-08]. 90. European Central Bank. Large banks and private equity-sponsored leveraged buyouts in the EU, 2007-04.

321

91. European Commission, Enterprise Directorate General. Employee stock options: the legal and administrative environment for employee stock options in the EU. Final report of the Expert Group. 2003. 92. European Commission. Report of Alternative Investment Group - Developing Private Equity. 2006. 93. EVCA. Benchmarking European Tax and Legal Environments. 2006 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. 94. EVCA. Benchmarking European Tax and Legal Environments. 2008 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. 95. EVCA. Central and Eastern Europe Statistics 2007. An EVCA Special Paper, 2008-09. // http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Knowledge_Center/CEE_Stat s_2007.pdf [2009-06-11]. 96. EVCA. Employment Contribution of Private Equity and Venture Capital in Europe. 2005. P. 4. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. 97. EVCA. EVCA Charter, 2003-05. // http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/About_EVCA/EVCA_Charter /EVCA%20Charter.pdf [2009-06-12]. 98. EVCA. EVCA Code of Conduct. 2008 // http://www.evca.eu [2009-06- 12]. 99. EVCA. EVCA Corporate Governance Guidelines. 2005 // http://www.evca.eu [2009-06-12]. 100. EVCA. EVCA’s Response to the IOSCO Technical Committee Consultation Report on Private Equity. Position Paper, 20 February 2008. // http://www.evca.eu [2009-06-12]. 101. EVCA. Private Equity and Generational Change. The Contribution of Private Equity to the Succession of Family Businesses in Europe. 2005. // http://www.evca.eu/publicandregulatoryaffairs/ [2009-06-11]. 102. EVCA. Private Equity and Venture Capital in the European Economy. An Industry Response to the European Parliament and European Commission. 2009. // http://www.evca.eu [2009-06-12].

322

103. EVCA. Research Statistics – Investments // http://www.evca.eu/knowledgecenter/ [2009-05-19]. 104. EVCA, PEREP Analytics. Private equity funds raised by type of investor in 2007 // http://www.evca.eu/knowledgecenter/statisticsdetail.aspx?id=414 [2009-05-19]. 105. EVCA, PEREP Analytics. Stage distributions of investments // http://www.evca.eu/knowledgecenter/statisticsdetail.aspx?id=414 [2009-06-10]. 106. Ewing-Chow M. et al. Providing Assistance for Financial Assistance. // Singapore Journal of Legal Studies, 2006. 107. Fama, E.F. et al. Agency Problems and Residual Claims. // Journal of Law and Economics, Vol. 26, No. 2, 1983. 108. Farrar J. Corporate governance: theories, principles, and practice. Melbourne, 2005. 109. Ferran E. Company law and corporate finance. Oxford: Oxford university press, 1999. 110. Ferran E. Regulation of Private Equity-Backed Leveraged Buyout Activity in Europe. // European Corporate Governance Institute, Law Working Paper No. 84, 2007. 111. Ferran E. Simplification of European Company Law on Financial Assistance. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. 112. Ferrarini G. et al. Executive Remuneration and Corporate Governance in the EU: Convergence, Divergence and Reform Perspectives. // Ferrarini G. et al eds. Reforming company and takeover law in Europe. Oxford: Oxford university press, 2004. 113. Fidrmuc J. P. Do Private Equity Investors Crowd Out Management Buyouts? 2008-02. // http://ssrn.com/abstract=1101756 [2009-06-08].

323

114. Fleischer V. Two and Twenty: Taxing Partnership Profits in Private Equity Funds. 2007-09 // http://ssrn.com/abstract=892440 [2009-06-08]. 115. The Financial Services Authority (UK). Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement. 2006. 116. Garner B. A. ed. Black‘s Law Dictionary. Thomson West, 2004. 117. Gaughan P. A. Mergers, acquisitions, and corporate restructurings. Hoboken (N.J.): Wiley, 2007. 118. Gilligan J. et al. Private Equity Demystified. An explanatory Guide. The Institute of Chartered Accountants in England and Wales (ICAEW), Corporate Finance Faculty. 2008 // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/privateequity.pdf [2009- 06-01]. 119. Gilson R.J. et al. Institutional Investors, Portfolio Performance, and Corporate Governance: A Brief for Professional Directors. // Sametz A. W. et al eds. Institutional investing: challenges and responsibilities of the 21st century. Homewood (Ill.): Business One Irwin, 1991. 120. Gilson R. J. et al. The law and finance of corporate acquisitions. Westbury (N.Y.): Foundation press, 1995. 121. Gordon J. N. Governance Failures of the Enron board and the new information order of Sarbanes-Oxley. // Connecticut Law Review, Vol. 35, No. 1125. 122. Gottschalg O. Private Equity and Leveraged Buy-Outs. Study (IP/A/ECON/IC/2007-25). European Parliament, Committee on Economic and Monetary Affairs, 2007. 123. Greenbaum J. W. Private equity firms face exposure to WARN Act liability for portfolio companies. June 2008. // http://www.nixonpeabody.com/publications_detail3.asp?ID=2305 [2009-05-15].

324

124. Griffiths G. ed. International acquisition finance: law and practice. Oxford, 2006. 125. Haas J. J. Corporate Finance in a Nutshell. West Group Publishing: 2003. 126. Hale C. Private Equity: A Transactional Analysis. Globe Law and Business: 2007. 127. Hamilton R.W. The law of corporations in a nutshell. Saint Paul (Conn.): West publishing Co., 1987. 128. Harris L. A Critical Analysis of Private Equity Limited Partnerships. 2008-02 // http://ssrn.com/abstract=1091174 [2006-06- 08]. 129. Herzel L. et al. Bidders and targets: mergers and acquisitions in the US. Oxford, 1990. 130. Hoffman S. L. The law and business of international project finance. New York: Cambridge University Press, 2008. 131. Hollander S. et al. Conflicts of interest. London: Sweet and Maxwell, 2008. 132. Horn N. ed. Cross-border mergers and acquisitions and the law. The Hague: Kluwer law international, 2001. 133. Hull J. C. Options, futures, and other derivatives. Upper Saddle River (N.J.): Prentice-Hall, 2003. 134. IK Investment Partners. Industry Structure. // http://www.ikinvest.com/templates/Page.aspx?id=3203 [2009-06-12]. 135. International Financial Law Review: August 2007 News. Cold feet mean cov-loose. Investors fight back on loan covenants // http://www.iflr.com/ [2009-06-08]. 136. International Financial Law Review: June 2007 News. Moody’s dismisses change of control covenants. // http://www.iflr.com [2009-06- 08].

325

137. Investment U Research Team. The History of Private Equity. // http://www.investmentu.com/research/private-equity-history.html [2009-06-14]. 138. Investopedia. Asset Class // http://www.investopedia.com/terms/a/assetclasses.asp [2009-06-19]. 139. Investopedia. Divestment // http://www.investopedia.com/terms/d/divestment.asp [2009-06-19]. 140. Investopedia. Staple Financing. http://www.investopedia.com/terms/s/staplefinancing.asp [2009-06-07]. 141. Ivashina V. et al. The Private Equity Advantage: Leveraged Buyout Firms and Relationship Banking. 2008-10 // http://ssrn.com/abstract=1017857 [2009-06-08]. 142. Jensen M.C. Corporate Control and the Politics of Finance. Journal of Applied Corporate Finance, 1991. Vol. 4, No. 2. 143. Jensen M. C. Eclipse of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 67, No. 5, 1989 (revised 1997). 144. Jensen M. C. et al. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. // Journal of Financial Economics. Vol. 305, No. 3, 1976. 145. Johnson C. H. Why Stock and Stock-Option Compensation are Such a Terrible Idea. // The University of Texas School of Law, Law and Economics Working Paper No. 003, 2003. 146. Jones S. Through a glass darkly. Risky and unpredictable, covenant-lite loans are here to stay. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 6, 2007. 147. Kaplan S. N. et al. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts// Review of Economic Studies, No. 70, 2003. 148. Kaplan, S. N. The effects of management buyouts on operating performance and value. // Journal of Financial Economics, Vol. 24, 1989.

326

149. Kaplan S. N. The Staying Power of Leveraged Buyouts. // National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 3653, 1991. 150. Kaufman G. G. Banking and Currency Crisis and Systemic Risk: A Taxonomy and Review. // Financial Markets, Institutions, and Instruments. 2000, Vol. 9, No. 2. 151. King B. W. An old idea whose time has passed. // International Financial Law Review, Vol. 26, No. 9, 2007. 152. Kittrell S. et al. Warning: Private Equity Funds Can Incur WARN Act Liability. June 2004 // www.mcguirewoods.com/news- resources/publications/corporate_services/private_equity.04.06.pdf [2009-05-15]. 153. Kraakman R. et al. The Anatomy of Corporate Law. A Comparative and Functional Approach. Oxford: Oxford university press, 2004. 154. Kulms R. A Shareholder's Freedom of Contract in Close Corporations – Shareholder Agreements in the USA and Germany. // European Business Organization Law Review, Vol. 2, No. 3-4, 2001. 155. Lamon H. Financial buy-outs: value drivers, deal structuring, financial instruments and funds: analysis from investor and management standpoints in Belgian practice. Brussels: Larcier, 2005. 156. Lawler P. What Private Equity Firms Want in a Lender. Commercial Lending Review. 2007-01 // http://www.commerciallendingreview.com [2009-06-08]. 157. Lawton A. Taxing Private Equity Carried Interest Using an Incentive Stock Option Analogy. // Harvard Law Review, Vol. 121, No. 3, 2008. 158. Leaders‘ Statement: The Pittsburgh Summit. September 24-25, 2009 // http://www.pittsburghsummit.gov/mediacenter/129639.htm [2009-12-28].

327

159. Lederman L. et al. Representing a Public Company in a Leveraged Buyout Transaction. // Amihud Y. ed. Leveraged management buyouts: causes and consequences. Homewood, 1989. 160. Long W.F. et al. Decade of Debt: Lessons from LBOs in the 1980s // Blair M. M. The deal decade: what takeovers and leveraged buyouts mean for corporate governance. Washington (D.C.): Brookings institution, 1993. 161. Lowenstein L. Management Buyouts. // Columbia Law Review, Vol. 85, No. 730, 1985. 162. Lumsden C. G. M. Financial Assistance Problems in Management Buy-outs. // Journal of Business Law, No. 3, 1987. 163. Manigart S. et al. Financing entrepreneurial companies: how to raise private equity as a high-growth company. Gent: Larcier, 2004. 164. Masulis R. et al. Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance. 2008. // http://ssrn.com/abstract=1207858 [2009-05-31]. 165. Memorandum of Understanding between the BVCA and Inland Revenue on the income tax treatment of managers’ equity investments in venture capital and private equity backed companies, 2003. 166. Metrick A. et al. The Economics of Private Equity Funds. 2007-09 // http://ssrn.com/abstract=996334 [2009-05-31]. 167. Miller Jr. E. L. Mergers and acquisitions: a step-by-step legal and practical guide. Hoboken, N.J.: Wiley, 2008. 168. Mitchell J. F. Can a Right of First Refusal Be Assigned? // University of Chicago Law Review, Vol. 68, No. 985, 2001. 169. Modern Company Law for a Competitive Economy. Company Formation and Capital Maintenance. A Consultation Document from the Company Law Review Steering Group. October, 1999. 170. Mugasha A. The law of multi-bank financing: syndicated loans and the secondary loan market. Oxford: Oxford university press, 2007.

328

171. Nexsen Pruet Adams Kleemeier, LLC. WARN Act Liability And Entrepreneurial Companies. May 2006 // www.nexsenpruet.com/ [2009- 05-15]. 172. Nikoskelainen E. V. et al. The Impact of Corporate Governance Mechanisms on Value Increase in Leveraged Buyouts. 2006-11 // http://ssrn.com/abstract=877233 [2009-05-31]. 173. Officer M.S. et al. Club Deals in Leveraged Buyouts. 2008-10. // http://ssrn.com/abstract=1128404 [2009-05-31]. 174. OECD. Cross-border income tax issues arising from employee stock option plans. 2004. 175. OECD. Employee Stock Option Plans: Impact on Transfer Pricing. 2004. 176. OECD. The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a synthesis of research. 2007-07 // http://www.oecd.org [2009-05-31]. 177. OECD. The implications of alternative investment vehicles for corporate governance: a survey of empirical research. // http://www.oecd.org [2009-05-31]. 178. OECD Principles of Corporate Governance. OECD, 2004. 179. OECD. The role of private pools of capital in corporate governance: summary and main findings. 2007-05 // http://www.oecd.org [2009-05-31]. 180. Oesterle D. A. et al. Management Buyouts: Creating or Appropriating Shareholder Wealth? // Vanderbilt Law Review, Vol. 41, No. 207, 1988. 181. Oxera. The London markets and private equity-backed IPOs. // http://www.oxera.com/main.aspx?id=4562 [2009-06-14]. 182. Queenan Jr. J. F. The Collapsed Leveraged Buyout and the Trustee in Bankruptcy. // Cardozo Law Review, Vol. 11, No. 1, 1989. 183. Paglia J. K. An overview of covenants in large bank loans. // The Risk Management Association (RMA) Journal, Vol. 90, No. 1, 2002.

329

184. Parkinson J. E. Corporate power and responsibility: issues in the theory of company law. Oxford: Clarendon press, 1993. 185. Parnass G. Shareholder Preemptive Rights: Common Terms of Subscription Privileges. 2009-05-23 // http://www.privateequitlawreview.com [2009-06-15]. 186. Pendleton A. et al. Theoretical Study on Stock Options in Small and Medium Enterprises. Final Report to the Enterprise-Directorate General, Commission of the European Communities, 2002. 187. Pettet B. Company law. Harlow: Pearson education, 2001. 188. Picot G. Handbook of international mergers and acquisitions: preparation, implementation and integration. Houndmills: Palgrave, 2002. 189. Platt C. A. The Right of First Refusal in Involuntary Sales and Transfers by Operation of Law. // Baylor Law Review, Vol. 48, No. 1197. 190. Poetgens F. Income from international private employment. Amsterdam: IBFD, 2006. 191. Polito A. P. Useful Fictions: Debt and Equity Classification in Corporate Tax Law. // Arizona State Law Journal, Vol. 30, No. 761, 1998. 192. Posner R. A. Economic Analysis of Law. New York (N.Y.): Wolters Kluwer Law & Business, 2007. 193. Povaly S. Private Equity Exits - Divestment Process Management for Leveraged Buyouts. Springer-Verlag Berlin Heidelberg, 2007. 194. Price J. M. Vicarious Liability: Potential for Liability for Private Equity Funds. March 2005 // http://www.beneschlaw.com/pubs/xprPubDetail.aspx?xpST=PubDetail &pub=1624 [2009-05-15]. 195. Private Equity Council. Private Equity: Fact and Fiction // http://www.privateequitycouncil.org/ [2009-06-08].

330

196. Private Equity Wire. Does Ucits already do the trick? 2009-05-22 // http://www.privateequitywire.co.uk/articles/detail.jsp?content_id=3320 66 [2009-06-12] 197. Proctor C. Financial assistance: new proposals and new perspectives. // Company Lawyer, Vol. 28, No. 1, 2007. 198. Rappaport A. The Staying Power of the Public Corporation. // Harvard Business Review, Vol. 68, No. 1, 1990. 199. Roberts C. Financial assistance for the acquisition of shares. Oxford, 2005. 200. Robinson S. The European mergers & acquisitions review. London: Law business research, 2007. 201. Rock E. B. Saints and Sinners: How Does Delaware Corporate Law Work? // Joo T. W. Corporate governance: law, theory and policy. Durham (N.C.): Carolina academic press, 2004. 202. Romano R. Foundations of corporate law. New York, 1993. 203. Rose C. Your shareholder agreement in Russia is probably unenforceable. // International Financial Law Review, Vol. 27, No. 1, 2008. 204. Roschier, Attorneys Ltd. The RoschierRaidla Handbook on Takeover Bids for the Nordic-Baltic Region. 2008. 205. Rubin B. A. Litigating “drag-along” claims. // International Association of Defence Counsel (IADC) membership newsletter, 2007- 01. http://www.millernash.com/showarticle.aspx?Show=1808 [2009-06- 02]. 206. Sabine M. Corporate finance: flotations, equity issues and acquisitions. London: Butterworth, 1993. 207. Schembri J. Financing the private equity boom. // http://www.freehills.com.au/publications/publications_6593.asp

331

208. Scholes L. et al. Strategic Changes in Family Firms Post- Management Buyout: Ownership and Governance Issues. CMBOR, 2006. // http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/ [2009-06-01]. 209. Sealy L. J. Cases and materials in company law. Cambridge, 2008. 210. Shaw B. Resolving the Conflict of Interest in Management Buyouts. // 19 Hofstra Law Review, Vol. 19, No. 143, 1990. 211. Siems M. M. Convergence in shareholder law. Cambridge: Cambridge university press, 2008. 212. Silvestri M. The New Italian Law on Merger Leveraged Buy-outs: A Law and Economics Perspective. // European Business Organization Law Review, No. 6, 2005. 213. Simons T. et al. Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, (August 2005). ECGI - Finance Working Paper No. 94/2005 // http://ssrn.com/abstract=796047 [2009-06-01]. 214. SJ Berwin. Two Safe Harbours: A Passage to CGT Treatment for Management Equity Interests. 2003. // http://www.sjberwin.co.uk [2009-03-29] 215. Smith A. Corporate ownership structure and performance: The case of management buyouts. // Journal of Financial Economics, Vol. 27, 1990. 216. Smith D. G. The Venture Capital Company: A Contractarian Rebuttal to the Political Theory of American Corporate Finance? // Tennessee Law Review, Vol. 65, No. 108, 1997. 217. Smith M. Asset-based lending in buy-out transactions: Key issues for borrowers and lenders. // Testa, Hurwitz & Thibeault. The Alternative Assets Network, http://www.privatequityonline.com [2009- 06-08]. 218. Speechley T. Acquisition finance. Imprint Haywards Heath: Tottel, 2008.

332

219. Speechly Bircham. Key issues for management in a management buyout. 2003. // http://www.speechlys.com/private_equity_publications [2009-06-03]. 220. Speechly Bircham. Private equity shareholder agreements. 2003. // http://www.speechlys.com/private_equity_publications [2009-06-03]. 221. Sprayregen J. et al. Recharacterization from debt to equity: lenders beware. // American Bankruptcy Institute Journal, Vol. 30, 2003. 222. Standard & Poor. A Guide to the Loan Market. October 2008. // http://www.lcdcomps.com/press/LoanMarketguide.pdf [2009-06-08]. 223. Stedman G. et al. Shareholders’ agreements. London: Sweet and Maxwell, 1998. 224. Steger U. et al. Corporate Governance in Private Equity Companies: Can it add value? // http://www.imd.ch/research/publications/upload/PFM122-LR_Steger- Frigast.pdf [2009-05-31]. 225. Stevenson S. W. The Venture Capital Solution to the Problem of Close Corporation Shareholder Fiduciary Duties. // Duke Law Journal, Vol. 51, 2001. 226. Stroemberg P. The new demography of private equity. Swedish Institute for Financial Research, 2007. // http://www.sifr.org/PDFs/stromberg(demography2008).pdf [2009-06- 01]. 227. Styhanon A. et al. Private Equity Transactions. London: Sweet and Maxwell, 2000. 228. Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Private Equity. Final Report. May 2008. 229. Testa, Huwitz & Thibeault. Drag-along rights. 2003. // http://www.altassets.net/private-equity-knowledge-bank/learning- curve/article/nz3989.html [2009-05-23].

333

230. Thompson S. et al. Corporate Governance: The Role of Restructuring Transactions. // The Economic Journal, Vol. 105, No. 430, 1995. 231. Thorpe R. et al eds. Performance Management. Multidisciplinary Perspectives. Palgrave Macmillan, 2008. 232. Tosi H. L. et al. An Empirical Exploration of Decision-making under Agency Controls and Stewardship Structure. // Journal of Management Studies, Vol. 40, No. 8, 2003. 233. Vagts D. F. The Leveraged Buyout and Management’s Share. // 25 Wake Forest Law Review, Vol. 25, No. 129, 1990. 234. Vandekerckhove K. Piercing the Corporate Veil. Kluwer Law International, Alphen aan den Rijn, The Netherlands, 2007. 235. Vicari A. Conflicts of Interest of Target Company's Directors and Shareholders in Leveraged Buy-Outs. // European Company and Financial Law Review, Vol. 4, No. 3, 2007. 236. Vietor D. et al. Ambiguity Remains for Dutch Buyouts. // International Financial Law Review, Vol. 25, No. 6, 2006. 237. Wainman D. Company structures: law, tax and accounting for companies and groups growing and evolving. London: Sweet and Maxwell, 1995. 238. Walker D. Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity. 2007 // http://walker-gmg.co.uk/files/wwg_report_final.pdf [2009-06-16]. 239. Walker D. I. Is Equity Compensation Tax Advantaged? // Boston University School Of Law. Working Paper Series, Law And Economics. Working Paper No. 04-01, 2004. 240. Wall P. Corporation Law: Exceptions to Stockholder‘s Preemptive Right. // University of Colorado Law Review, Vol. 35, No. 482, 1963. 241. Whitehead S. Interim funding – what is the hurry? // Lovells. The Alternative Assets Network, http://www.privatequityonline.com [2009- 06-09].

334

242. Whitehouse C. et al. Revenue law: principles and practice. London: Butterworths, 1998. 243. Williams M. A. et al. CEO Stock Options and Equity Risk Incentives (2000). // http://ssrn.com/abstract=239640 [2009-03-29] 244. Wood P. R. International loans, bonds, guarantees, legal opinions. London: Sweet and Maxwell, 2007. 245. Wood P. R. Project finance, securitisations, subordinated debt. London: Sweet and Maxwell, 2007. 246. Woolridge J. R. et al. Applied Principles of Finance. Kendall Hunt Pub Co, 2006. 247. World Economic Forum. Globalization of Alternative Investments. The Global Economic Impact of Private Equity Report 2008 // http://www.weforum.org/pdf/cgi/pe/Full_Report.pdf [2009-05- 31]. 248. Wright M. et al. Management Buy-Outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges. CMBOR, 2006. 249. Wullaerts L. Successful mergers and acquisitions with Benelux companies. Leuven: Garant, 2000. 250. Wymeersch E. Article 23 of the Second Company Law Directive: The Prohibition on Financial Assistance to Acquire Shares of the Company // Basedow J. et al eds. Festschrift fuer Ulrich Drobnig zum siebzigsten Geburtstag. Tuebingen, 1998. 251. Wymeersch E. European Company Law: The “Simpler Legislation for the Internal Market” (SLIM) Initiative of the EU Commission. // Financial Law Institute, Working Paper No. 9, 2000. 252. Wymeersch E. Reforming the Second Company Law Directive. // Financial Law Institute, Working Paper No. 15, 2006. 253. Young T. et al. European leveraged finance. // International Financial Law Review, Vol. 27, No. 1, 2008.

335

Autoriaus mokslin ÷s publikacijos disertacijos tema

1. Rimas J. Finansin ÷s pagalbos liberalizavimo ribos. // Teis ÷. 2008, 69 tomas. P. 94-105. 2. Rimas J. Akcij ų opcionai kaip privataus kapitalo investuotojo ir bendrov ÷s vadov ų interes ų derinimo priemon ÷ // Teis ÷. 2009, 73 tomas. P. 124-136.

336