AktieAnalyse GN Store Nord

Køb GN Store Nord leverer en stærk start på 2017 Uændret Købsanbefaling siden 20/11/2008 Vi fastholder Købsanbefalingen på GN Store Nord. GN leverer en overraskende stærk start på 2017, hvor specielt salgsvæksten i GN Hearing er positiv læs- Analysedato: 04/05/2017 ning. Den salgsmæssigt gode start på 2017 giver efter vores vurdering god mu- lighed for en opjustering af salgsprognosen i GN Hearing i løbet af 2017. Aktuel kurs kl. 15:01 GN Store Nord åbner 2017 bedre, end vi havde forventet 180,60 DKK Omsætningen på 2.233 mio. kr. i 1. kvartal 2017 er 5,1% højere end vores estimat (+4,4% i forhold til markedsforventningen). Resultat af primær drift på 320 mio. kr. er hele 11,3% Begivenhed: bedre end vores estimat. Den positive indtjeningsudvikling i 1. kvartal 2017 er drevet af et bedre end ventet salg i GN Hearing. Overskudsgraden på 12,8% i 1. kvartal 2017 er lidt la- 1. kvartalsregnskab vere, end vi havde ventet. Det giver dog ikke anledning til stor bekymring, da GN Store Nord i øjeblikket investerer betydelige beløb i selskabets fremtidige vækstmuligheder. Efter en Seneste analyse: salgsmæssig flot start på 2017 ser vi god mulighed for, at GN Store Nord kan løfte salgs- 01/05/17 – Afdæmpet start på prognosen for GN Hearing i løbet af 2017. året i GN Hearing Ny høreapparatproduktfamilie vil accelerere salgsvæksten i de kommende kvartaler

Omsætningen i GN Hearing er 5,0% bedre end vores estimat i 1. kvartal. GN Hearing reali-

serer en organisk salgsvækst på 4% i 1. kvartal, hvilket er betydeligt bedre end vores esti- Kalender: mat på 1% organisk salgsvækst. Vi noterer os med stor tilfredshed, at GN Hearing er i stand 17/08/17 – 2. kvartalsregnskab til at levere en god organisk salgsvækst på trods af et meget udfordrende sammenlignings- grundlag fra 1. kvartal 2016, hvor GN Hearing leverede en organisk salgsvækst på 11%. 02/11/17 – 3. kvartalsregnskab Derudover er det efter vores vurdering væsentligt at bemærke, at GN Hearing i 1. kvartal ge- nererer den organiske salgsvækst med en produktportefølje, som har været på markedet i relativt langt tid. Det vidner efter vores vurdering om, at GN Hearing i løbet af de sidste par år har lanceret mange konkurrencedygtige produkter. Vi forventer, at den organiske salgs- Forventet opdatering: vækst vil accelerere i løbet af 2017 drevet af et nemmere sammenligningsgrundlag som året skrider frem, og ikke mindst drevet af lanceringen af en ny premium høreapparatfamilie i lø- Kvartalsvist bet af 2017. Vi modellerer en organisk salgsvækst i GN Hearing på 7,2% i 2017, og vi ser derfor god mulighed for, at GN Hearing overgår sin egen salgsprognose om en organisk salgsvækst >6% i 2017.

GN Audio starter også 2017 i fin form Omsætningen i GN Audio er 5,2% bedre end vores estimat. Den organiske salgsvækst på 8% i kvartalet er også bedre end vores estimat på ca. 4%. Vi noterer os, at det som ventet er salget af Unified Communications (UC) produkter, der trækker væksten. GN Audio er til gengæld fortsat udfordret i markedet for headset til private forbrugere. Den relativt høje or- ganiske salgsvækst i starten af 2017 er efter vores vurdering et klart tegn på, at GN Audio i kraft af en meget konkurrencedygtig produktportefølje er godt positioneret til at drage fordel af en høj underliggende markedsvækst på markedet for UC-produkter. Vi løfter vores for- ventning til den organiske salgsvækst i GN Audio i 2017 en smule efter dagens 1. kvartals- regnskab. Vi venter nu en organisk salgsvækst på 6,9% i GN Audio i 2017, hvilket er kom- fortabelt på den rigtige side af den organiske salgsprognose i GN Audio på >6% i 2017.

Værdiansættelsen af aktien afspejler fortsat ikke indtjeningspotentialet GN Store Nord står efter vores vurdering over for rigtige gode vækstmuligheder inden for begge selskabets forretningsområder i de kommende år. I 2017 vil både salgs- og indtje- ningsudviklingen accelerere i løbet af året. Efter vores vurdering afspejler den nuværende GN Store Nord, Nr. 04 / 2017 Morten Imsgard værdiansættelse af GN Store Nord aktien fortsat ikke selskabets fulde indtjeningspotentiale. Senioranalytiker tlf. +45 74 37 44 49 [email protected] 04-05-2017 sydbank.dk Aktieanalysen 1/3

Kursudvikling, resultater og Sydbanks forventninger Mio. DKK 1K 2016 1K 2017 2016 2017E 2018E Omsætning 1.938 2.233 8.651 9.738 10.396 EBIT (primær drift) 273 320 1.445 1.639 1.855 Ordinært resultat før skat 269 255 1.395 1.514 1.730 Nettoresultat 203 199 1.033 1.181 1.350 Egenkapital forrentning (%) - - 26,4% 25,8% 25,6% Soliditet (%) - - 51,6% 52,6% 54,8% EPS - udvandet 1,37 1,39 6,96 8,28 9,67 P/E - - 21,01 21,68 18,57 EV/EBITDA - - 14,12 15,01 13,02 Indre værdi - - 44,60 52,34 60,74 Yield - - 0,8% 0,8% 0,9%

Markedsværdi : 27,3 mia. DKK Likviditet : Høj Regnskabsår : 01.01-31.12 Fondskode : 1027263 Seneste udbytte : 1.15 DKK/aktie Reuterkode : GN.CO

Forretningsområde Omsætning og indtjening GN Store Nord består af GN Audio og GN Hearing. GN Audio producerer headset til contact center & kontorsegmentet, samt til mobilsegmentet. GN Audio er blandt verdens førende 6000 producenter af headset og satser i stigende grad på at opbygge en markedsposition inden for 5000 trådløse højttalere og lignende musikprodukter. GN Hearing er verdens 4. største producent af 4000 høreapparater. GN Hearing er en dominerende aktør på høreapparatmarkedet ikke mindst 3000 DKK drevet af en meget stærk innovationsevne. Nye innovative produkter har de seneste år dannet 2000 Mio. fundamentet for en stigende markedsandel på det globale høreapparatmarked. 1000

0 GN Hearing GN Audio Øvrige Risici Middel ‐1000 Stigende prispres og konkurrence kan trykke lønsomheden inden for headset til kontorseg- Omsætning EBITA mentet og mobilsegmentet. GN Hearing er afhængige af en kontinuerlig strøm af succesfulde produktlanceringer, som rammer kundernes efterspørgsel på det pågældende tidspunkt, hvis USD-følsomhed: Høj divisionen skal klare sig i den meget konkurrenceintensive høreapparatbranche. Rentedækning 6,9

Valuta-eksponering målt ved omsætningsfordeling i 2016 Nordamerika: 46,8% Europa: 34,7% Asien & øvrigt: 18,5%

Simpel DCF-model til illustration af kursfølsomhed Lavvækstscenario Aktuel kurs Højvækstscenario Forudsætninger og kommentarer: Fair værdi 159,0 180,6 204,4 Simpel DCF-model. IKKE kursmål. Omsætningsvækst i forecastperiode 5% 6% 7% 10 års forecastperiode, år 1 = Sydbank-estimater Overskudsgrad i forecastperiode 17,6% 18,6% 19,6% Overskudsgrad år 1-10. Kapitalomkostning (WACC) i forecastperiode 7,3% 7,3% 7,3% Aktuel Sydbank-estimeret WACC Kurspotentiale -11,9% - 13,2% Afvigelser ift. aktuel anbefaling kan forekomme Konkurrenceparametre Gen. score: 3,4 Selskabets forventninger

Leverandører 4 GN Audio venter at vokse organisk med mere end 6% i 2017. GN satser på at anvende standardiserede komponenter og have flere leverandører af de mest GN Hearing venter at vokse organisk centrale komponenter. Begge divisioner har en stærk position i kraft af deres størrelse. med mere end 6% i 2017.

Substitut 3 GN Audio venter en EBITA-margin over Ingen substitutter til høreapparater og umiddelbart heller ingen til headset. Derimod en kon- 17% i 2017. GN Hearing venter en EBITA-margin over stant udvikling mod smartere løsninger med flere brugerfordele inden for begge brancher. 20% i 2017. Indgangsbarrierer 4 Produktion af headset byder på relativt lave indgangsbarrierer, mens indgangsbarriererne er Ændring i indtjening pr. aktie langt større til høreapparatbranchen, hvor den teknologiske platform er mere avanceret. Kunder 3 Før Nu Ændring Trenden går i retning af lavere priser samt krav om bedre kvalitet for pengene. Det er vigtigt, at 2017E 8,21 8,28 0,9% have længerevarende kontrakter med strategisk vigtige kunder. 2018E 9,53 9,67 1,4% Intensitet 3 Øget konkurrence for selskabets to divisioner fremover. Herunder øget priskonkurrence og Relativ performance (OMX) kortere produktlivscyklusser. 1M 3M 12M Scoreingsintervallet er på 1-5. En høj score er ensbetydende med en stærk position. 2,5% 3,3% 32,9%

sydbank.dk Aktieanalysen 2/3

Almindelige oplysninger om udarbejdelse af analyser i Sydbank Denne analyse er udarbejdet af Sydbanks aktieanalyseafdeling, som er en del af Sydbank Markets, en forretningsenhed i Sydbank. Sydbank er under tilsyn af Finanstilsy- net.

Sydbank har udarbejdet procedurer, der skal forebygge og forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer er indarbejdet i forretningsgangene, der omfatter aktieanalyseaktiviteterne i Sydbank.

Finansielle modeller og metoder anvendt i denne analyse De anbefalinger og holdninger, der udtrykkes i denne analyse er dannet på basis af en kombination af Discounted Cash Flow-analyse, branchekendskab, peer-group mul- tipel analyse samt selskabsspecifikke og markedstekniske elementer (begivenheder der påvirker både selskabets finansielle og driftsmæssige profil). Analysens omsæt- nings- og indtjeningsestimater (markeret med E efter det angivne årstal) er baseret på segmenterede modeller under anvendelse af subjektive vurderinger af relevante fremtidige markedstendenser og konjunkturforventninger. De heraf fremkomne resultater er samlet i en værdiansættelsesmodel, som også tager højde for den seneste ud- vikling i historiske rapporter. Endvidere tages der højde for selskabets egne samt konkurrerende selskabers forventninger. Analysen er udarbejdet på grundlag af informati- on fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Primære kilder: GN Store Nord, William , Sonova, Widex, Sivantos, Starkey, Plantronics, Microsoft, Cisco, Avaya.

Risikovurdering og følsomhed En vurdering af de væsentligste risikoforhold og en kategorisering af risikoen (lav, middel eller høj) i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne til denne analyse, her- under en følsomhedsanalyse, er gengivet i den senest udsendte AktieAnalyse på dette selskab, der kan findes på http://www.sydbank.dk/investering/analyser/aktier. Heraf fremgår ligeledes en vurdering af selskabets konkurrenceposition, som scores på en skala fra 1 til 5, hvor en høj score er ensbetydende med en stærk konkurrencepositi- on. De anførte risikofaktorer og følsomhedsanalysen kan dog ikke anses for at være udtømmende.

Valutakursrisiko Såfremt aktiekursen er noteret i en anden valuta end danske kroner kan valutakursudsving påføre investorer tab eller gevinst.

Interessekonflikter. Denne investeringsanalyse har ikke været forelagt det omhandlede selskab forud for analysens offentliggørelse.

Egne aktier: Selskabet ejer over 5% af egne aktier.

Anbefalingsstruktur Inden for det seneste kvartal har Sydbank haft investeringsanbefalinger på 27 selskaber. Fordelingen af anbefalinger fremgår nedenfor under ”Fordeling af anbefalinger”. Betydningen af anbefalingerne på selskabsniveau fremgår nedenfor under kursudvikling.

På selskabsniveau:

Anbefaling Kursudvikling Tidshorisont Fordeling af anbefalinger

Køb Bedre end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Hold På linje med gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 40,7% Sælg Dårligere end gennemsnittet af virksomheder i kategorien 12 måneder 18,5%

Vi opdeler virksomhederne i to kategorier - cykliske og defensive aktier. Køb betyder således, at aktien vil klare sig relativt bedre end de øvrige selskaber i kategorien. Hold betyder, at aktien vil klare sig på linje med de øvrige selskaber i kategorien. Endelig betyder sælg, at vi forventer, at aktien vil klare sig dårligere end de øvrige aktier i kate- gorien. Eventuelle ændringer i anbefalingen i forhold til den seneste anbefaling på selskabet fremgår af denne analyse.

Køb Hold Sælg

Danske Bank A. P. Møller Mærsk Bang & Olufsen DSV FLSmidth Cykliske aktier Rockwool SAS

Carlsberg ALK‐Abelló Chr. Hansen DONG Energy GN Store Nord ISS TDC H. Nets William Demant Defensive aktier Topdanmark

For en uddybning af alle anbefalinger samt en historisk anbefalingsoversigt for selskabet henviser vi til www.sydbank.dk/investering/analyser/aktierHU .UH

Denne investeringsanalyse henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden Sydbanks udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Sydbank påtager sig intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Anbefalinger i analysen er udtryk for bankens generelle holdning og kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger. Anbefalinger kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Investering er forbundet med risikoen for økonomisk tab. Hverken historiske afkast og kursudvikling eller prognoser for fremtiden i materialet kan anvendes som pålidelig indikator for fremtidige afkast og kursudvikling. Et afkast og/eller en kursudvikling som beskrevet i dette materiale kan blive negativ. Hvor oplysningerne er baseret på brut- toafkast, vil gebyrer, provisioner og andre omkostninger kunne medføre, at afkastet bliver lavere end anført i materialet. Hvor materialet oplyser om den skattemæssige behandling af en disposition, er det med forbehold for, at den skattemæssige behandling altid afhænger af den enkelte kundes individuelle situation og at reglerne i øvrigt kan ændre sig fremover. I analysen nævnes aktier, som har risikomærkningen gul. Risikomærkningen gul betyder, at når der investeres i aktier, er der risiko for, at det investerede beløb kan tabes helt eller delvist. Produkttypen er typisk ikke vanskelig at gennemskue. Denne publikation er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge finansielle instrumenter. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af anbefalinger i analysen. Banken eller dens ansatte kan besidde finansielle instrumenter omhandlet i analysen. Morten Imsgard ejer ikke aktier i GN Store Nord. Sydbank A/S, Peberlyk 4, 6200 , cvr. nr. 12626509 er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, 2100 København Ø

sydbank.dk Aktieanalysen 3/3