CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS

BOLETÍN

VOLUMEN LIII , NÚMERO 3

JULIO-SEPTIEMBREDE 200 7 CENTRO DE ESTUDIOS MONETARIOS LATINOAMERICANOS CEMLA ASAMBLEA BOLETÍN Bancos Centrales Asociados (vox et vo- tum) y Miembros Colaboradores (vox)

JUNTA DE GOBIERNO, 2007-2009 ÍNDICE

Presidente: Banco Central de Reserva del Perú 97 Nota editorial Banco Central de la Repúbli- Miembros: 99 ca Argentina; Banco Central de Bra- La dinámica de la inflación sil; Banco Central de Honduras; Ban- Frederic S. Mishkin co de Jamaica; Banco de México (permanente); y Banco Central de 110 Episodios recientes de impago en tarjetas Venezuela. de crédito en Asia Tae Soo Kang AUDITORÍA EXTERNA Guonan Ma Banco de México 121 Por qué la depreciación del dólar tal vez no cierre en medida significativa la brecha del déficit comercial de Estados Unidos PERSONAL DIRECTIVO Linda Goldberg Director General Eleanor Wiske Dillon Kenneth Coates 130 Un estándar para la información económi- Subdirector General ca-financiera Luiz Barbosa Ignacio Boixo

Coordinadora Institucional de Capacitación 138 Autoridades de los bancos centrales de Jimena Carretero Gordon América Latina y el Caribe, así como de otras instituciones colaboradoras del CEMLA Coordinador Institucional de Programas y 145 Reuniones Técnicas de Banca Central Actividades del CEMLA durante junio-agosto Fernando Sánchez Cuadros de 2007

147 Coordinadora Institucional de Servicios Premio de Banca Central “Rodrigo Gó- de Información mez”: convocatoria para 2008 Ana-Laura Sibaja Jiménez

Coordinador Institucional de Administra- ción y Finanzas Javier Granguillhome Morfín Los trabajos firmados son responsabilidad exclusiva de los autores y no coinciden necesariamente con el criterio del CEMLA. Boletín es una publicación del Centro de Estu- dios Monetarios Latinoamericanos, Durango VOLUMEN LIII NÚMERO 3 nº 54, México, D. F., 06700. Aparece al fin de JULIO-SEPTIEMBRE DE 2007 cada trimestre. ISSN 0186 7229. Nota editorial

Dentro del quehacer cotidiano de los bancos centrales la medición y segui- miento de variables macroeconómicas es una tarea constante. Sin importar el régimen que siga la política monetaria, un mejor conocimiento del com- portamiento, tanto pasado, presente y futuro, de los precios, las tasas de in- terés, los tipos de cambio, así como de los agregados monetarios y crediticios, le permiten a los formuladores de política ser más efectivos en sus decisiones para determinar el rumbo de la economía.

Frederic Mishkin, miembro de la Junta de Gobernadores de la Reserva Fe- deral, de Estados Unidos, nos comenta en su artículo “La dinámica de la inflación” acerca de los cambios que se han observado justamente en la di- námica de esta variable económica, aunque menciona varios países, se re- fiere en particular al caso estadounidense. Luego de presentarnos una serie de hechos estilizados, donde destacan los efectos sobre la persistencia infla- cionaria y la pendiente de la curva de Phillips, y de realizar un interesante repaso sobre cómo debemos interpretar tales cambios, nos comenta como éstos influyen en las decisiones de los formuladores de política y sus implicaciones para los pronósticos de esta variable económica. Asimismo, nos recuerda el compromiso de la Reserva Federal acerca de mantener tanto el sistema fi- nanciero como los precios estables.

Luego, el artículo “Episodios recientes de impago en tarjetas de crédito en Asia”, escrito por Tae Soo Kang y Guonan Ma, funcionarios del Banco de Corea y del Banco de Pagos Internacionales, en el mismo orden, nos llama la atención sobre el fenómeno del crédito al consumo, especialmente a través de tarjetas de crédito. Exponen algunos ciclos de auge y contracción obser- vados en Hong Kong SAR, Corea y Taiwán (China) en los mercados de tarjetas de crédito. Seguidamente, nos comentan algunas lecciones aprendi- das, así como implicaciones de política. Finalmente, nos llaman la atención acerca de la necesidad de contar con burós de crédito y mercados más ín- tegros.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 97 A continuación, Linda Goldberg y Eleanor Wiske Dillon, vicepresidenta y ex asistente economista, respectivamente, en la Función de Investigación Internacional y Grupo de Estadística, en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, nos comentan acerca de los efectos de la depreciación del dólar sobre el déficit comercial estadounidense. En su artículo “Por qué la depreciación del dólar tal vez no cierre en medida significativa la brecha del déficit comercial en Estados Unidos”, nos ofrecen algunas explicaciones de porqué la depreciación del dólar no influye como podría esperarse en los gastos de importación y exportación estadounidenses; así como algunas im- plicaciones para la política económica.

Los indicadores económicos pueden resultar inútiles si el proceso de cons- trucción se nutre de datos erróneos, inexactos, inoportunos o poco fiables. Ignacio Boxio, en su artículo “Un estándar para la información económi- ca-financiera” nos presenta el estándar XBRL, para la captura y manejo de información. Con el aporte de Internet y el auge en el uso de la informáti- ca, este estándar abierto compuesto por un conjunto de definiciones y atri- butos permite dotar de contexto y estructura a los datos económicos y finan- cieros, tanto para las fuentes de tales datos como sus receptores, sean éstos seres humanos o bien computadoras, de tal forma que puedan interpretar los mismos datos de la misma forma. En particular, indica el uso potencial para los bancos centrales y entidades de supervisión.

Finalmente, se incluye una lista actualizada de las “Autoridades de los bancos centrales de América Latina y el Caribe, así como de otras institu- ciones colaboradoras del CEMLA”, e información acerca de las actividades realizadas por la Institución en los últimos meses.

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La dinámica de la inflación*

Frederic S. Mishkin

I. Introducción ca monetaria, y sobre qué pensamos le podrá ocu- rrir a la inflación durante el próximo par de años. Según su mandato dual, la Reserva Federal busca Me ocuparé de ambos temas en la parte final de promover tanto la estabilidad de precios como el este trabajo. máximo nivel de empleo sostenible. Por este moti- vo, en la Reserva Federal estamos sumamente in- teresados en el proceso inflacionario, tanto para II. La evidencia empírica acerca de los cambios una mejor comprensión del pasado como para – en la dinámica de la inflación dados los rezagos inherentes en que la política monetaria impacta sobre la economía–intentar Para ver qué es lo que la investigación ha descu- pronosticar el futuro. En años recientes, los econo- bierto sobre la evolución de la dinámica de la in- mistas hemos logrado importantes avances en nues- flación en años recientes, exploraremos las si- tra comprensión de la dinámica de la inflación. Por guientes interrogantes: i) ¿cuál es la evidencia dis- supuesto, subsisten importantes lagunas en nuestros ponible acerca de cambios en la persistencia de la conocimientos, y los pronósticos continúan siendo inflación en años recientes?; ii) ¿cuál es la eviden- una tarea de notoria imprecisión, pero nuestra cia disponible sobre cambios en la pendiente de la mayor comprensión ofrece la esperanza de que los curva de Phillips?; y iii) ¿qué papel juegan las de- bancos centrales puedan continuar, y hasta mejo- más variables en el proceso inflacionario? rar, su exitoso desempeño de años recientes. Esbozaré lo que yo percibo como los principales 1) Persistencia inflacionaria hechos estilizados que la investigación ha logrado develar en los últimos años acerca de los cambios Para contestar la primera pregunta, debemos en la dinámica de la inflación, y presentaré mi medir cuánto durarán los efectos de un choque a punto de vista acerca de cómo debemos interpre- la inflación. Específicamente, debemos saber si la tar estos hallazgos. Esta interpretación tiene im- inflación tiende a revertir rápidamente a su nivel portantes implicaciones en cuanto a cómo debe- inicial, o si persisten los efectos del choque –es de- ríamos pensar acerca de la conducción de la políti- cir, éstos llevan a un cambio en el nivel modificado de inflación por un período extenso. La manera * Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, el más obvia de medir la persistencia inflacionaria es artículo de F. S. Mishkin, basado en un discurso presentado formular una regresión de la inflación en función en la Conferencia Anual Macro del Banco de la Reserva Fe- de varios de sus rezagos, y luego calcular la suma deral de San Francisco, San Francisco, California, el 23 de marzo de 2007. El documento original puede encontrarse en: de los coeficientes de la inflación rezagada. Si la 〈http://www.nber.org/papers/w13147〉. Las opiniones aquí ex- suma de los coeficientes es cercana a 1, entonces presadas son propias, y no necesariamente de la Junta de Go- los choques inflacionarios tienen efectos de larga bernadores de la Reserva Federal, del Sistema de la Reserva vida sobre la inflación. En otras palabras, la infla- Federal o de la Oficina Nacional de Investigación Económica. ción se comporta como un paseo aleatorio, de for- El autor agradece a Michael Kiley, Jean-Philippe Lafort, Debo- rah Lindner, David Reifschneider, John Roberts y Jeremy ma que cuando la inflación sube, permanece alta. Rudd por sus comentarios extremadamente útiles y su ayuda Si la suma de los coeficientes resulta sustancialmen- para este discurso. te inferior a 1, entonces un choque inflacionario

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sólo tiene un impacto transitorio sobre la inflación, fluctuaciones transitorias en torno a la tendencia. y ésta pronto revierte a su nivel tendencial. Stock y Watson luego dejan que la volatilidad de La evidencia que surge de estas llamadas auto- ambos tipos de choque, tendencial y transitorio, regresiones, con datos de los EE.UU., sugiere que varíe en el tiempo. la inflación puede haberse convertido y ser menos persistente en el tiempo. Específicamente, cuando las auto-regresiones se hacen utilizando muestras móviles con un ancho fijo de, digamos, doce años, la suma de los coeficientes rezagados suele caer marcadamente por debajo de la unidad a medida que la muestra va avanzando hasta incluir los da- tos más recientes. La gráfica I muestra esta ten- dencia, utilizando como medida de la inflación al índice de precios de gastos de consumo personal (PCE) subyacente. Como se aprecia, la suma de co- eficientes ha caído hasta más o menos 0.6 desde fi- nes de la década de los noventas, aunque las líneas punteadas indican que el intervalo de confianza pa- ra la estimación es ancho y aún incluye 1. Este re- sultado aparece como robusto cuando se agregan otras variables explicativas en la regresión, aunque la introducción de dicha modificación sí tiende a reducir el grado de la caída estimada.1 Por último, cabe notar que este no es sólo un fenómeno de los Stock y Watson descubren que la importancia EE.UU., ya que otros estudios han encontrado re- relativa, de los choques de tendencia con respecto sultados similares para varios otros países.2 a los temporales, comenzó a crecer en los EE.UU. a Un estudio reciente de Jim Stock y Mark Wat- fines de la década de los sesenta, llegó a su punto son (2007) ofrece una manera de pensar alternati- máximo a mediados de la década de los setenta, se va, y a mi modo de ver bastante intuitiva, acerca mantuvo alta durante los siguientes diez años y de la persistencia inflacionaria. Ellos estiman un luego descendió a un mínimo histórico (panel su- modelo que descompone la inflación en dos com- perior de la gráfica II). Cuando la importancia re- ponentes. El primer componente, que puede vi- lativa de los choques de tendencia devino alta, sualizarse como la tendencia subyacente, sigue un como durante los años setenta y comienzos de la paseo aleatorio, de tal forma que los choques a es- década de los ochenta, la inflación se tornó alta- te componente persisten indefinidamente y por mente persistente. Bajo tales condiciones, si la in- tanto afectan la tendencia inflacionaria hacia el fu- flación subía, el componente tendencial típicamen- turo. El segundo componente es un choque no- te subía a la par, de tal forma que la inflación se correlacionado serialmente, lo que significa que ta- mantenía elevada. En cambio, cuando eran más les choques son temporales y llevan únicamente a importantes los choques transitorios, como fue el caso antes de la década de los setenta y después de mediados de la década de los ochenta, un cambio 1 Dos trabajos recientes que informan de un pronunciado en la inflación solía reflejar un cambio en el com- declive de la persistencia inflacionaria en los EE.UU. son Nason ponente temporal y no en la tendencia. Como re- (2006) y Williams (2006). La conclusión de que la suma de los coeficientes de la inflación rezagada ha caído debe, sin embar- sultado, las fluctuaciones de la inflación tendían a go, manejarse con cuidado, dado que el análisis por parte de desvanecerse, implicando una persistencia infla- funcionarios de la Junta de Gobernadores de la Reserva Fede- cionaria mucho menor. En el contexto del modelo ral sugiere que pequeños cambios metodológicos, tales como Stock-Watson, entonces, cuando la inflación llegó alargar el período de la muestra, corregir por sesgo de muestra a niveles de dos dígitos durante el período de pequeña, o cambiar el índice de precios específico utilizado en el análisis, pueden alterar tanto la magnitud como la significan- “Gran Inflación” de la década de los setenta y co- cia estadística de la reducción estimada de la persistencia. mienzos de la década de los ochenta, la persisten- 2 Levin y Piger (2004) encuentran caídas significativas en la cia se hizo muy alta porque hubo mucho movi- persistencia inflacionaria desde la década de los ochenta para miento en la tasa tendencial de la inflación –es de- las principales economías europeas, así como para Japón, Ca- cir, la tendencia inflacionaria se desancló. nadá, Australia y Nueva Zelanda. Sin embargo, O´Reilly y Whelan (2005) encuentran poca o ninguna evidencia de una Aunque la importancia del componente ten- caída reciente de la persistencia para la zona euro en su con- dencial ha disminuido marcadamente desde la junto. década de los setenta, las estimaciones de Stock y

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persistente a lo largo de las últimas dos décadas, aunque quizás la tendencia subyacente todavía no sea totalmente estable. Cuando Cecchetti y sus coautores aplican este tipo de análisis a otros países, los resultados son marcadamente similares. Particularmente en Ca- nadá, Italia y el Reino Unido, la importancia de los choques de tendencia comienza a aumentar a fines de la década de los sesenta y a comienzos de la década de los setenta, y recién comenzó a decli- nar a mediados de la década de los ochenta. Fran- cia sigue un patrón similar, aunque allí el aumento empezó un poco antes, en 1963. En síntesis, todos estos países experimentaron su “Gran Inflación” cuando se desancló la inflación tendencial. Alema- nia y Japón tuvieron períodos más cortos de alta persistencia inflacionaria; comenzando a decaer la persistencia en alrededor de 1969 en Alemania y de 1979 en Japón. Cecchetti y sus coautores con- cluyen que el crecimiento y la subsiguiente caída de la persistencia inflacionaria ha sido, por lo tan- to, un fenómeno mundial.3

2) Pendiente de la curva de Phillips En las tradicionales ecuaciones de la curva de Phillips, la inflación depende de los valores pasados

3 Cecchetti et al. (2007) llegan a la siguiente conclusión que Watson sugieren que aún es lo suficientemente parece contraponerse a la conclusión aquí presentada en cuan- grande para ser económicamente significativa. El to a que las expectativas de inflación son un propulsor clave de panel inferior de la gráfica II ilustra este punto; la dinámica de la inflación. Ellos proponen: “Los ejercicios teó- como se puede apreciar, la tendencia estimada (la ricos han persuadido a algunos formuladores de política a en- focar intensivamente las expectativas inflacionarias como la línea sólida) ha ido moviéndose ligeramente hacia principal causa de la propia inflación. Nuestros resultados su- arriba desde mediados de la década de los noven- gieren que está práctica puede ser equivocada.” Su conclusión ta. Claro que estas estimaciones son, inevitable- se basa en las pruebas de causalidad de Granger, que indican mente, imprecisas en algún grado. Por ejemplo, que en años recientes las expectativas de inflación no logran Cecchetti et al. (2007) emplean una versión algo pronosticar el componente tendencial de la inflación. Sin em- bargo, esta conclusión no se puede extraer de los resultados so- modificada del procedimiento Stock-Watson en un bre causalidad de Granger. Cuando las expectativas de infla- trabajo reciente, y encuentran que la persistencia ción están ancladas, el componente tendencial de la inflación inflacionaria ha caído tan bajo que su tendencia es- también lo estará y por lo tanto fluctuará menos: la inflación timada de la inflación para los precios del produc- tendencial será necesariamente más difícil de pronosticar, y en- to bruto interno (PIB) se ha mantenido casi perfec- tonces las expectativas de inflación tendrán un menor poder para pronosticar la inflación tendencial. De hecho, esta es la ló- tamente horizontal en aproximadamente 2.2% a lo gica subyacente al título de Stock y Watson (2007), Why Has largo de los últimos años. En cambio Cogley y U.S. Inflation Become Harder to Forecast, y el trabajo de Cecchetti Sargent (2005), utilizando una modificación distin- et al. está utilizando una variante del marco analítico de Stock- ta del procedimiento, obtienen resultados más ali- Watson. Además, por razones ya presentadas en el texto, es neados con los del trabajo original de Stock y Wat- probable que las mediciones de expectativas de inflación tengan errores de medición sustanciales, y cuando la inflación tenden- son. Por último, una investigación de seguimiento cial es difícil de pronosticar, este error de medición hace aún por parte de funcionarios de la Junta de Gober- menos probable que las mediciones de expectativas de inflación nadores de la Reserva Federal, sugiere que el gra- tengan menor poder de pronóstico para la inflación tendencial. do de persistencia identificado mediante estas téc- Una caracterización más razonable de los resultados de Cec- nicas varía según las distintas mediciones de la in- chetti et al. es que los formuladores de política hoy en día no debieran enfocar únicamente las mediciones de expectativas de flación. De tal forma que la evidencia empírica en inflación para pronosticar la inflación, dado que la inflación es este tema puede variar. No obstante, creo que se difícil de pronosticar. Dicha caracterización es consistente con puede aseverar que la inflación se ha vuelto menos las conclusiones del presente trabajo.

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de sí misma, de una brecha de desempleo (la dife- han tenido un impacto similar. En los modelos rencia entre la tasa de desempleo y alguna estima- tradicionales de la curva de Phillips, esta menor ción de su tasa natural), y de variables tales como sensibilidad se manifiesta como una sustancial el precio relativo de la energía y los precios de im- disminución en el coeficiente estimado para la va- portación. Cuando los investigadores estiman estas riable del precio de energía en estas ecuaciones. ecuaciones, típicamente se encuentran con que el Dado que esta variable equivale al cambio en los coeficiente para la brecha de desempleo ha caído precios relativos de la energía multiplicado por la (en valor absoluto) desde la década de los ochenta, participación de la energía en el producto agrega- muchas veces de forma sustancial.4 Es decir, la evi- do, los efectos sobre la inflación de los precios de dencia sugiere que la curva de Phillips se ha ido la energía parecen haber disminuido en más de lo achatando. que puede explicarse mediante la mayor eficiencia El hallazgo de que la inflación es menos sensible energética de la economía.5 a la brecha de desempleo sugiere a primera vista En cambio, algunos trabajos empíricos no pu- que las fluctuaciones en la utilización de recursos blicados de funcionarios de la Junta de Goberna- tendrán menos implicaciones para la inflación que dores de la Reserva Federal sugieren que, una vez en el pasado. Desde el punto de vista de los for- que tomemos en cuenta la creciente participación muladores de política, este acontecimiento consti- de las importaciones, la influencia de los precios tuye un arma de doble filo: por el lado positivo, de importación sobre la inflación subyacente en los implica que una economía recalentada tenderá a EE.UU. no ha cambiado mucho en el contexto de generar un menor crecimiento en la inflación. Por los modelos de pronósticos de expresión reduci- el lado negativo, sin embargo, una curva de Phil- da.6 Al mismo tiempo, la influencia de los movi- lips más horizontal implica que será más costoso mientos en el tipo de cambio sobre los precios de remover del sistema un aumento dado en la infla- importación –el llamado efecto pass-through– puede ción. Este concepto puede cuantificarse emplean- haber caído sustancialmente, al menos según al- do el llamado cociente de sacrificio –el número de gunos estudios.7 Si así fuera, entonces la influencia años que la tasa de desempleo deberá permanecer de fluctuaciones cambiarias sobre la inflación do- un punto porcentual por arriba de su tasa natural, méstica puede ser menor hoy que en el pasado, para reducir la tasa de inflación en un punto por- cuando se controla por los cambios en el monto de centual. El promedio de estimaciones obtenidas de nuestro comercio exterior. un amplio conjunto de especificaciones de ecua- ciones sugiere que el cociente de sacrificio puede haber aumentado en 40% –es decir, puede que III. ¿Qué interpretación le podemos dar a los hoy sea 40% más costoso reducir la inflación que cambios en la dinámica de la inflación? hace dos décadas. ¿Realmente es una mala noticia? Regresaré a este punto más adelante. Al interpretar estos hechos estilizados acerca de los cambios en la dinámica de la inflación, primero debemos reconocer que todos ellos se basan en re- 3) El papel de otras variables en el proceso inflacionario laciones de expresión reducida, y por ende se trata La evidencia empírica sugiere que la inflación 5 también se ha vuelto menos sensible a otros cho- Hooker (2002) encuentra que los movimientos del precio ques. Ambos choques del precio del petróleo en del petróleo durante los años ochenta y noventa tuvieron poco los años setenta fueron asociados con grandes sal- o ningún efecto en la inflación subyacente, en contraste con la tos en la inflación subyacente, mientras que los re- influencia sustancial en décadas previas. Trabajos empíricos lle- vados a cabo recientemente en la Junta de Gobernadores de la cientes aumentos en los precios de la energía no Reserva Federal confirman los hallazgos de Hooker utilizando datos hasta 2006; sin embargo, parte de este trabajo también 4 Entre los estudios que presentan evidencias de una mar- insinúa que el repentino aumento en los precios energéticos cada disminución de la sensibilidad de la inflación en los EE.UU. desde 2004 puede haber tenido una mayor influencia en la in- al desempleo y otros indicadores de utilización de recursos, fi- flación subyacente. 6 guran Roberts (2206) y Williams (2006). Trabajos inéditos de Interesantemente, Ihrig y otros (por editar) encuentran funcionarios de la Junta de Gobernadores de la Reserva Fede- que la sensibilidad de la inflación a los movimientos en los pre- ral indican que este resultado generalmente se sostiene a través cios de importación ha caído en varias economías extranjeras de diferentes especificaciones de regresiones, métodos de esti- industrializadas. 7 mación y definiciones de datos. Otros estudios encuentran caí- Para evidencia sobre los efectos del pass-through del tipo de das similares en muchas economías industrializadas extranjeras; cambio en los EE.UU., ver Marazzi y otros (2005). Hellerstein, entre otros, ver Borio y Filardo (2006) e Ihrig y otros (por edi- Daly y Marsh (2006) también encuentran que el pass-through ha tar). Sin embargo, la evidencia empírica de esta cuestión es tal disminuido en los EE.UU., pero por un monto sustancialmente que la magnitud exacta, el momento preciso y la significancia menor. Resultados empíricos para otros países desarrollados se estadística de estos cambios aún son temas de debate. informan en Sekine (2006).

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de correlaciones y no necesariamente de verdaderas ¿Esta versión es corroborada por los indicado- relaciones estructurales. Dado que las variables res de expectativas de inflación? ¡Sin duda! Consi- explicativas en las regresiones de inflación a su vez dérese la medición de inflación esperada para los se ven influidas por cambios en las condiciones doce meses venideros informada por la encuesta económicas, es probable que los cambios en el ré- Livingston. Esta medición de la inflación esperada gimen de política monetaria subyacente sean fuen- de corto plazo ajustada por un factor constante te de cambios en la expresión reducida de la di- para convertirla de base IPC a base PCE, represen- námica de la inflación. Este problema se torna es- tada por la línea quebrada en la gráfica III, se dis- pecialmente agudo para relaciones estructurales paró en los años setenta y luego disminuyó mar- que involucran expectativas u otros factores que cadamente en los años ochenta y comienzos de la no son directamente observables, y por tanto, no década de los noventa. En años recientes la serie pueden incluirse en regresiones de expresión re- de corto plazo ha fluctuado en torno al 2%, con ducida. En tales casos, no podemos usar las ecua- movimientos de mes a mes correlacionados, como ciones de expresión reducida para desenredar los sería de esperarse, con movimientos en los precios efectos de dichos factores no observados –que a su de la energía. Otra versión aún más impactante lo vez pueden ser impactados por cambios en la polí- revela la medición basada en la encuesta de la in- tica monetaria– de los efectos de otras influencias. flación esperada de largo plazo utilizada en el mo- El acontecimiento más importante en economía delo FRB/US, la línea punteada en la gráfica III.8 monetaria del cual he sido testigo en mi ya larga Cuando observamos esta serie de largo plazo (que carrera ha sido el reconocimiento de que las ex- debería estar más estrechamente relacionada con pectativas son centrales a nuestra comprensión del las expectativas de los objetivos de política que la comportamiento de la economía agregada. La teo- medición de corto plazo), vemos que las expectati- ría nos dice que las expectativas de inflación tie- vas del público se ubicaron en un pico de 7.75% a nen que ser una fuerza propulsora clave detrás de comienzos de la década de los ochenta, cuando se la inflación. Esta dependencia ha estado implícita inició la recolección de esta información. Desde por largo tiempo en los modelos tradicionales de ese momento, sin embargo, las expectativas caye- análisis de la curva de Phillips, pero las expectati- ron gradualmente a lo largo de la década de los vas –ya en forma explícita– ahora son una caracte- ochenta y de la mayor parte de la década de los rística central de las cada vez más populares curvas noventa a medida que continuó el proceso de re- de Phillips Neo Keynesianas, en donde la inflación anclaje. Aparentemente este procesó culminó en del período corriente es función de las expectativas 1998, y desde entonces las expectativas del público de inflación del período siguiente y de la utilización –al menos de acuerdo con esta medición en parti- de recursos. Un primer lugar natural en donde cular– han sido firmes como una roca. Las estima- buscar explicaciones a los cambios en la dinámica ciones de compensación por inflación que se deri- de la inflación es, por lo tanto, en un posible cam- van de los rendimientos de los Bonos del Tesoro bio en el proceso de formación de expectativas. estadounidense indexados, también han sido no- El primer hecho estilizado ya abordado es que toriamente estables en años recientes. La gráfica la persistencia inflacionaria, que aumentó en los III también presenta la estimación de inflación años setenta durante la Gran Inflación, ha venido tendencial producida por el procedimiento Stock- disminuyendo desde entonces a un nivel mucho Watson (la línea sólida). Como se aprecia, más o más bajo. Una manera intuitiva de pensar en este menos, esta serie sigue de cerca las mediciones de auge y caída de la persistencia inflacionaria es que las expectativas de largo plazo basadas en encues- resultó de un desanclaje de la inflación tendencial ta, lo que sugiere que el anclaje en años recientes durante el período de la Gran Inflación, y un re- de las expectativas de largo plazo de inflación anclaje en años recientes, tal como sugiere el tra- bajo de Stock y Watson. Cuando pensamos acerca 8 de lo que impulsa la inflación tendencial, lo que La serie FRB/US empalma datos de dos encuestas de expec- viene a la mente son expectativas inflacionarias –en tativas de inflación a largo plazo –la encuesta Hoey de los parti- cipantes del mercado financiero desde 1981 hasta 1989, y la particular las expectativas de largo plazo. Un des- Encuesta de Pronosticadores Profesionales de 1990 en adelante. anclaje de las expectativas de inflación seguramen- Luego del empalme, a la serie se le resta un factor constante de te llevaría a un desanclaje de la inflación tenden- 50 puntos básicos para cambiar la base a la del índice de precios cial, mientras que un anclaje de las expectativas de PCE, bajo el supuesto que los encuestados informaron su expec- inflación en un nivel determinado necesariamente tativa de inflación IPC y no PCE. (La separación promedio entre las inflaciones IPC y PCE entre 1980 y 2006 fue alrededor de 50 llevaría a una estabilización de la inflación tenden- puntos.) He hecho un ajuste similar a los datos de la encuesta cial y por tanto a una disminución en la persisten- Livingston mostrados en la gráfica III para ajustarlos a la base cia inflacionaria. de precios PCE.

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puede estar explicando el hallazgo de una caída de los precios de la energía o del tipo de cambio– sustancial en la persistencia inflacionaria. tendrá un efecto menor sobre la inflación espera- da y por lo tanto sobre la inflación tendencial. Es- tos choques tendrán entonces un efecto mucho menos persistente sobre la inflación presente. La experiencia reciente con el auge en los precios del petróleo parece ser consistente con esta versión. El precio del petróleo crudo intermedio West Texas subió del entorno de USD 30 por barril a fines de 2003 a un pico de casi USD 75 por barril en julio de 2006. Durante este episodio, la inflación parece haber tenido un aumento sólo transitorio y de magnitud notablemente pequeña, a diferencia de la década de los setenta cuando los choques del precio del petróleo llevaron a incrementos gran- des y persistentes de la inflación. Es interesante notar que la política monetaria pudo haber funcionado para achatar la curva de Phillips aún en ausencia de estos efectos favorables de las expectativas, simplemente siendo más agre- sivo en la estabilización de la inflación y del pro- ducto. Un teorema proveniente de la literatura del control óptimo establece que la implementación El anclaje de las expectativas de inflación no es de una política de ajuste sobre un instrumento un deus ex machina. Tiene que venir de algún lado, dado para estabilizar cierta variable produce, en el y dado que aún rige la frase de Milton Friedman límite, el efecto de impulsar la correlación entre el en cuanto a que la “inflación es siempre y en todas instrumento y la variable objetivo a cero. Así, una partes un fenómeno monetario”, la política mone- política monetaria que estabiliza de forma más exi- taria debe ser la fuente del cambio en la evolución tosa la inflación y la utilización de recursos, bien de las expectativas de inflación de largo plazo. Du- podría llevar a la estimación de un menor coefi- rante las décadas de los sesentas y los setentas, la ciente para la brecha de desempleo en las tradi- Reserva Federal y algunos otros bancos centrales cionales ecuaciones de la curva de Phillips. mantuvieron una postura de política que, involun- Estas conclusiones son apoyadas por investiga- tariamente o no, en promedio fue demasiado fácil ciones llevadas a cabo con modelos bastante distin- y permitió que tanto la inflación presente como la tos de la macroeconomía por mis ex colegas de la esperada derivaran considerablemente al alza por Universidad de Columbia, Jean Boivin y Marc muchos años. Sin embargo, desde fines de la dé- Giannoni (2006), y por John Roberts (2006) de la cada de los setenta la Reserva Federal y muchos Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. En otros bancos centrales han aumentado su com- particular, sus análisis sugieren que los cambios promiso con la estabilidad de precios, tanto de pa- en la forma en que la Reserva Federal conduce la labra como con acciones. La FED lanzó ataques política monetaria –incluyendo cambios tanto en preventivos contra aumentos en la inflación en los parámetros de las funciones de reacción de la 1994-95, en 1999-2000 y en 2004-2006, así como política monetaria como en la volatilidad de los ataques preventivos en contra de fuerzas poten- choques sobre dichas funciones– pueden explicar cialmente deflacionarias en el otoño de 1998 y en la mayor parte de la reducción de los coeficientes 2001-2004. El resultado no sólo ha sido una infla- de utilización de recursos en las curvas de Phillips ción baja y estable, sino como hemos visto, un tradicionales.9 fuerte anclaje de las expectativas de inflación de Lo que resulta especialmente atractivo acerca de largo plazo. resaltar el mejor anclaje de las expectativas de infla- La adopción de una política monetaria más ción como probablemente el principal factor de im- agresiva para controlar la inflación y el logro de pulso a los cambios en la dinámica de la inflación, es expectativas de inflación ancladas también contri- que esta explicación abarca muchos de los hechos buyen a explicar otros hechos estilizados acerca de estilizados –una aplicación de la navaja de Occam. la dinámica de la inflación. Con las expectativas de 9 inflación ancladas, cualquier choque sobre la infla- Clarida, Gali y Gertler (2000) argumentan de forma simi- ción –provenga ya sea de la demanda agregada, lar, pero para una opinión en contra, véase Rudebusch (2005).

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De hecho, siempre he tenido más confianza en una IV. Implicaciones para la política teoría si puede explicar varios hechos muy distin- tos.10 Por eso me siento tan atraído al punto de vis- Estos hechos estilizados –que la inflación se ha ta de que las expectativas de inflación son un fac- vuelto menos persistente y responde menos a la tor clave de impulso al proceso inflacionario. demanda agregada y a los choques de oferta– Por supuesto que muchos otros factores tam- puede llevar a consejos inapropiados en materia bién influyen en la inflación, y algunos de ellos de política. Si percibimos estos hechos como es- proveen otras explicaciones posibles de los cam- tructurales y atribuibles a factores distintos de la bios recientes en la dinámica de la inflación. Por política monetaria, podríamos interpretarlos como ejemplo, coeficientes más pequeños para las bre- sugiriendo que la Reserva Federal puede dismi- chas de desempleo y los precios de energía en las nuir su respuesta ante los choques y aún perma- ecuaciones tradicionales de la curva de Phillips necer confiada en que la inflación se mantendrá pueden estar reflejando la influencia de una infla- en un nivel bajo. Adicionalmente, el menor coefi- ción más baja y menos variable sobre la frecuencia ciente para brechas de desempleo en los modelos con la cual las empresas modifican sus precios. En tradicionales de la curva de Phillips, que parece el contexto de un ambiente de baja inflación, las sugerir que el coeficiente de sacrificio ha aumen- empresas pueden haber concluido que pueden fi- tado, puede llevarnos a pensar que sería muy cos- jar sus precios por períodos más largos a bajo costo, toso reducir la inflación ya que requeriría largos lo cual hace que la inflación sea menos sensible a períodos de alto desempleo. Como resultado, los los choques, en especial si estos son transitorios. formuladores de política podrían decidir que di- De esta manera, la política monetaria puede haber cho intento no valdría la pena, y serían menos afectado la pendiente de la curva de Phillips sin proclives a intentar reducir la inflación si esta lle- haber afectado el proceso de formación de expec- gara a niveles indeseablemente altos. En caso de tativas. También, desde mediados de la década de usarse en ejercicios de simulación con modelos, los ochenta hasta comienzos de la década actual, una curva de Phillips más horizontal también po- los movimientos de los precios energéticos fueron dría sugerir que reducir la inflación a un nivel es- menores y más transitorios. Esto lo vemos en los pecífico deseado pudiera insumir un período de mercados de futuros, donde los precios del petró- tiempo desmedidamente largo. leo en los contratos de futuros de mayor plazo se Sin embargo, si en su lugar atribuyéramos los movieron mucho menos que los precios de conta- cambios observados en la dinámica de la inflación do durante este período, sugiriendo que la gente a una mejor política monetaria y al mejor anclaje esperaba una pronta reversión de cualquier au- de las expectativas de inflación resultante, tales mento en los precios del petróleo. Tales choques conclusiones de política serían injustificadas. Bajo transitorios a los precios energéticos presumible- esta interpretación alternativa, el motivo por el mente tendrían un menor impacto sobre la infla- cual la inflación se ha vuelto menos persistente es ción que los choques más persistentes del precio que la política monetaria, al ejecutar su mandato del petróleo en la década de los años setenta y dual de promover tanto la estabilidad de precios comienzos de la década de los ochenta. La mayor como el máximo nivel de empleo sostenible, ha es- globalización y demás fuentes de mayor compe- tado vigilante por mantener, en promedio, una tencia también pueden haber reducido la sensibi- baja tasa de inflación. Pero si las autoridades mo- lidad de la inflación doméstica a la demanda agre- netarias devinieran autocomplacientes y creyeran gada, achatando de esa forma la curva de Phillips. que pudiesen escapar sin reaccionar contra cho- Sin embargo, la evidencia en este último punto es ques que, en su percepción errónea, ya no tuvie- limitada e inconclusa.11 sen el potencial de causar un aumento persistente en la inflación, entonces seguramente las expecta- 10 Es por ello que la teoría de la Función de Consumo de tivas de inflación volverían a desarticularse de nue- Milton Friedman es una de mis piezas favoritas de investigación vo. En resumen, la complacencia que pudiera sur- empírica. Lo extraordinario del libro es que sólo contiene un gir de la actual baja persistencia inflacionaria podría puñado de regresiones, pero sin embargo demuestra que la idea básica del ingreso permanente debe ser cierta porque la resultar un deja vu una vez más y regresarnos a una teoría explica numerosos hechos provenientes de numerosos ⎯⎯⎯ estudios. Este libro no es ampliamente leído por estudiantes gumentan que estos efectos han ido creciendo con el tiempo. graduados hoy en día, aunque debería serlo. Ihrig y sus coautores, sin embargo, encuentran que los hallaz- 11 Ver Borio y Filardo (2006) e Ihrig y otros (por editar) pa- gos de Borio y Filardo son sensibles a pequeños cambios de es- ra puntos de vista opuestos en este tema. Borio y Filardo pre- pecificación; también encuentran poco apoyo para un papel in- sentan evidencia de que las brechas de producto globales pue- dependiente de las brechas de producto globales y ninguna den ser tan importantes como las convencionales brechas de evidencia que la globalización pueda ser la causa de los meno- producto interno en determinar la inflación; es más, ellos ar- res coeficientes para las brechas internas.

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era como la Gran Inflación. Estas son precisamen- potencialmente inflacionarios, como un marcado te las inquietudes expresadas en el libro de Tom aumento en los precios de la energía, se derramen Sargent (2000) acerca del auge y la caída de la in- hacia la inflación subyacente esperada y observa- flación en los EE.UU., donde le preocupa que una da. Por lo tanto, la FED no tiene que reaccionar interpretación errónea del proceso inflacionario tan agresivamente como sería el caso si las expec- pueda una vez más llevar a un equilibrio de alta tativas de inflación estuvieran desancladas, como inflación. durante la era de la Gran Inflación. De hecho, esto Si en verdad la inflación se ha vuelto menos contribuye a explicar porque el reciente y marca- persistente porque una mejor política monetaria do aumento de los precios energéticos ha tenido ha anclado con mayor solidez las expectativas de un efecto mucho más benigno sobre la economía inflación, las autoridades monetarias pueden en- real de la que tuvo en los años setenta –un punto contrarse con que tienen menos necesidad de in- que, el ahora Gobernador, Ben Bernanke señaló ducir grandes oscilaciones en la actividad econó- hace tres años. mica para controlar la inflación. Este es un benefi- Aun cuando, las expectativas de inflación fir- cio clave de establecer un ancla nominal fuerte. memente ancladas son por cierto altamente desea- Dado que el público ahora confía en que la FED bles, éstas podrían plantear un poco de problemas hará lo que debe hacer, las expectativas hoy se para la política monetaria si se ubicaran en un ni- comportan de una manera que hace que la eco- vel algo superior o inferior a la tasa preferida por nomía sea más estable desde un inicio. Si esta los formuladores de política. En tales circunstan- hipótesis es correcta, los movimientos cíclicos en la cias, probablemente le interesará al banco central tasa de interés no deberán ser tan amplios como trasladar las expectativas del público en una direc- era necesario cuando las expectativas estaban des- ción más favorable. Desafortunadamente, no que- ancladas. Estas circunstancias favorables, empero, da muy claro si dicho ajuste sería fácil o difícil de sólo persistirán en la medida que las autoridades lograr, ya que no comprendemos muy bien el pro- monetarias continúen ratificando las expectativas ceso de formación de expectativas. En algunos del público. Consistente con su mandato dual, en- modelos pioneros que incorporaban el supuesto tones, la FED continuará respondiendo agresiva- de expectativas racionales, resultaba relativamente mente ante choques que tengan potenciales efec- fácil modificar las expectativas de inflación, y por tos adversos persistentes en la inflación y en la ac- ende los cocientes de sacrificio implícitos eran ex- tividad real. Dado que las expectativas de inflación tremadamente bajos, sugiriendo que las autorida- de largo plazo son un propulsor clave de la infla- des monetarias podían mover la inflación con bajo ción tendencial, las autoridades monetarias vigilan costo. Sin embargo, el registro histórico sugiere de cerca las expectativas de largo plazo. Si descu- que la reducción permanente de las expectativas bren que están perdiendo credibilidad con los de inflación puede requerir mantener una política mercados, de forma que las expectativas comien- monetaria restrictiva por un lapso sustancial, re- zan a derivar y aumentan por arriba (o caen por sultando en importantes pérdidas de producto y debajo) de un nivel deseado, tomarán las acciones empleo durante un tiempo. necesarias para restaurar su credibilidad. Por otra parte, como lo han señalado Christy y En la Reserva Federal entendemos la importan- David Romer (2002), en 1970 la Reserva Federal cia para la salud de la economía de anclar las ex- sobreestimó el costo de reducir la inflación porque pectativas de inflación. Es por ello que los funcio- las estimaciones del cociente de sacrificio hechas narios de la Reserva Federal continuamente reite- por Arthur Okun y otros economistas de la época ramos nuestro compromiso con el máximo empleo resultaron ser demasiado altas.12 Como nota histó- sostenible y la estabilidad de precios, hemos estado rica, esto provee una explicación de la tolerancia dispuestos a lanzar ataques preventivos en contra por parte de la Reserva Federal de una inflación de presiones tanto inflacionarias como deflaciona- tan alta en aquellos años. La desinflación posterior rias, y permanecemos vigilantes ante aconteci- a octubre 1979, llevada a cabo por la Reserva Fe- mientos en la economía que pueden llevar a un deral bajo el liderazgo de Paul Volcker mediante alejamiento persistente de la inflación de niveles el uso de términos, procedimientos y acciones que consistentes con la estabilidad de precios. significaron una fuerte ruptura con el pasado, Mi punto de vista –que los cambios recientes en la dinámica de la inflación resultan principalmente 12 de expectativas de inflación mejor ancladas, y no Okun (1978) estimó que una reducción del 10% en el PIB real durante un año reduciría la tasa de inflación en sólo 1.0 del cambio estructural o del mero logro de una ta- punto porcentual. Para mediados de los 1980, sin embargo, las sa de inflación persistentemente baja– implica muy estimaciones de funcionarios de la Reserva Federal del cociente buenas noticias: es menos probable que choques de sacrificio se habían reducido aproximadamente a la mitad.

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arrojaron un costo mucho menor de desinflación Por supuesto, puede ser que los puntos de vista al anticipado por los formuladores de política du- de los pronosticadores profesionales no sean re- rante los años setenta. presentativos del público en general. Si miramos a Creo que estas consideraciones nos dejan con los mercados financieros, nos encontramos que las bastante amplitud en relación con cuáles podrían expectativas de inflación extraídas de una compa- ser los costos de trasladar permanentemente ex- ración entre los rendimientos de los valores del pectativas de inflación a largo plazo que ya están Tesoro protegidos contra inflación (TIPS) y los va- ancladas. Por un lado, el registro histórico nos da lores estándar del Tesoro, parecen ser consistentes pocos motivos para pensar que los costos serían con un ancla en, o quizás ligeramente superior, al tan mínimos como sugieren los modelos más sim- 2% en términos de la inflación medida con el ples con expectativas racionales. Además, el pasa- PCE.14 Digo que “parecen ser consistentes” porque do ha demostrado que las estimaciones demasiado no podemos estar seguros acerca de al menos uno pesimistas han resultado erróneas. de los ítems utilizados en la extracción: el premio pagado a los inversores para compensarles por el riesgo de inflación. En el caso de los hogares, las V. Implicaciones para los pronósticos expectativas de inflación de largo plazo de la en- de inflación cuesta Reuters/Michigan han estado mostrando valores mucho más altos por varios años, en el en- He argumentado aquí que la explicación más torno de 3%. Sin embargo esta cifra parece exage- atractiva para los cambios recientes en la dinámica rada a la luz del sesgo persistente hallado en las de la inflación es que las expectativas han logrado expectativas de inflación de corto plazo informa- anclarse mejor. La inflación es hoy menos persis- das por esta encuesta. Si se corrige por el sesgo, tente y más proclive a gravitar hacia un nivel ten- los resultados de esta encuesta probablemente se dencial determinado por el nivel donde se han es- alineen mejor con la inflación PCE, cercanos al tablecido las expectativas de inflación de largo pla- 2%.15 Con relación a las empresas, lamentablemente zo. ¿Qué implicaciones tiene esto para los pronós- ticos de inflación futura? En este marco, la prime- ⎯⎯⎯ ra prioridad es determinar en dónde pueden estar nea con las actuales estimaciones de los funcionarios de la Jun- ta, que indican que la cuña se ha ido disminuyendo en años re- ancladas las expectativas de inflación. Esta tarea cientes y ahora está en alrededor de 30 puntos básicos. 14 tiene sus bemoles. De acuerdo a la más reciente La compensación por inflación –la diferencia entre los lectura de la Encuesta de Pronosticadores Oficiales rendimientos nominal e indexado del Tesoro– ha estado en (SPF), las expectativas de inflación de largo plazo 2.5% recientemente. Sin embargo, son necesarios dos ajustes se sitúan en torno al 2%, medido por el índice de para transformar la compensación por inflación en una estima- ción de largo plazo de las expectativas de inflación con base en PCE precios que enfatiza el Comité Federal del precios PCE. En primer lugar, en vista de que la diferencia entre Mercado Abierto, de la Reserva Federal, (FOMC). rendimientos nominales e indexados equivale a la suma de las Aparentemente los pronosticadores privados han expectativas de inflación más un premio por inflación a térmi- mantenido esta opinión durante muchos años, ya no, debemos restar un estimado del premio. Dado que los pre- que las expectativas de largo plazo de la inflación mios a término en rendimientos nominales del Tesoro actual- mente están muy bajos, el premio por inflación a término actual medida por el IPC en la SPF se han ubicado en probablemente sea inferior a 25 puntos básicos y hasta podría torno al 2.5% desde fines de la década de los no- ser cero. Segundo, dado que la serie de inflación utilizada para venta, y que el promedio histórico de la cuña en- indexar los valores del Tesoro se basa en el IPC y no el PCE, de- tre la medición de la inflación por IPC y PCE ha si- bemos restar una estimación de la cuña entre ambas mediciones do alrededor de 50 puntos básicos.13 de la inflación. Si usamos la misma cuña de 30 puntos básicos esperada por los pronosticadores privados en la última lectura del SPF, los rendimientos indexados y nominales parecen ser 13 Recientemente, la Encuesta de Pronosticadores Profesio- consistentes con expectativas de largo plazo de inflación PCE en nales (SPF) ha comenzado a informar las expectativas de largo el entorno de 2% o un poco más. 15 plazo para el índice de precios PCE además del IPC. Las expecta- De acuerdo con la encuesta Reuters/Michigan, las expec- tivas de largo plazo de la inflación de precios PCE fueron de 2% tativas de inflación de largo plazo de los hogares actualmente en el último informe, la misma tasa que viene indicando la es- rondan el 3%, como lo han hecho durante los últimos años. Esta timación FRB/US desde fines de los 1990. (La estimación FRB/US encuesta no especifica un índice de precios. Sin embargo, las ex- desde 1991 deriva de la lectura SPF de la inflación IPC esperada pectativas de la encuesta compañera de expectativas a un año han de largo plazo, menos una cuña promedio histórico entre las resultado ser unos 75 puntos básicos superiores a la inflación PCE mediciones de inflación IPC y PCE de aproximadamente 50 pun- observada desde 1990, insinuando que puede haber un sesgo sis- tos básicos.) Interesantemente, las expectativas de largo plazo temático en las respuestas a la encuesta Reuters/Michigan con re- de inflación IPC en la SPF bajó levemente a 2.33 en la última en- lación a esta medición de la inflación. Si este sesgo también afecta cuesta, sugiriendo que los pronosticadores privados pueden a las expectativas de inflación a mayor plazo, entonces las expecta- haber reducido su estimación de la cuña promedio IPC-PCE a tivas de los hogares pueden estar alineadas con la inflación PCE, aproximadamente 30 puntos básicos. Tal revisión estaría en lí- en un nivel de largo plazo en el entorno de 2.25%.

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no disponemos de buena información acerca de rable incertidumbre– proviene en su mayor parte sus expectativas de inflación. Mayores datos en es- de mi opinión en cuanto a que las expectativas de ta área serían particularmente bienvenidos, aun- largo plazo parecen estar bien ancladas en un ni- que las expectativas en general constituyen un vel no muy inferior a la actual tasa de inflación. Si campo que amerita mayor investigación. así fuera, una reducción sustancial adicional en la En su conjunto, los datos me sugieren que las inflación requeriría un cambio en las expectativas, expectativas de inflación de largo plazo actual- y producir dicho cambio, como ya lo señalé, po- mente se ubican en torno al 2%. Dicho esto, creo dría insumir mucho tiempo y dificultades. que queda claro que la evidencia señala un rango Como mencioné al comenzar, los banqueros de estimaciones; además, este rango en sí es incier- centrales poseen un agudo interés en el proceso to debido a los supuestos necesarios para extraer inflacionario. Es por ello que he meditado mucho estimaciones puntuales de la información disponi- en la cuestión, y espero que mis reflexiones acerca ble. Entonces, aunque creo que 2% es una estima- del tema puedan estimular más pensamiento en la ción razonable de las expectativas de largo plazo materia. actuales, no quisiera exagerar la precisión de esta cifra. Todavía enfrentamos alguna incertidumbre en este contexto, y los formuladores de política Referencias por lo tanto son cautelosos en poner demasiada confianza en cualquier estimación en particular. Bernanke, Ben (2004), The Great Moderation, dis- Si las expectativas de largo plazo de hecho están curso presentado en la reunión del Eastern alrededor del 2%, ¿hacia dónde es probable que se Economic Association, Washington, D. C., 20 de dirija la inflación presente de aquí a uno o dos febrero. años? Aun reconociendo cuan embarazosamente Boivin, Jean, y Marc Giannoni (2006), “Has Mone- erróneos suelen resultar tales pronósticos, creo tary Policy Become More Effective”, Review of que podemos ser razonablemente optimistas en Economics and Statistics. que la inflación subyacente medida por el PCE des- Borio, Claudio, y Andrew Filardo (2006), Globalisa- cenderá gradualmente de su última lectura de do- tion and Inflation: New Cross-Country Evidence on ce meses de 2.25%. Este proceso puede llevar su the Global Determinants of Domestic Inflation, texto tiempo en vista del reciente repunte en los precios mimeografiado, Bank for International Settle- de la gasolina y demás productos derivados del pe- ments, Basilea, marzo. tróleo. Estos aumentos de precio han incrementa- Cecchetti, Stephen G., Peter Hooper, Bruce C. do el costo de producir muchos bienes y servicios Kasman, Kermit L. Schoenholtz y Mark W. no energéticos, y en la medida que las empresas Watson (2007), Understanding the Evolving Infla- gradualmente trasladen estos mayores costos a sus tion Process, presentación en el U.S. Monetary clientes, es probable que las lecturas mensuales del Policy Forum, Washington, D. C., 9 de marzo. cambio en los precios básicos resulten más altas de Clarida, Richard, Jordi Galõ y Mark Gertler lo que de otra forma serían. Una vez que se agote (2000), “Monetaty Policy Rules and Macroeco- este proceso, sin embargo, cabría esperar que la nomic Stability: Evidence and Some Theory”, inflación de precios al consumidor se alinee mejor Quarterly Journal of Economics, vol. 115, febrero, con las expectativas de largo plazo, y se estabilice pp. 147-80. así en torno al 2%. Claro que nuestra comprensión Cogley, Timothy, y Thomas Sargent (2005), de los enlaces empíricos entre nuestras mediciones “Drifts and Volatilities: Monetary Policies and de inflación esperada y la inflación presente es lo Outcomes in the Post WWII U.S.”, Review of Eco- suficientemente escasa como para que las cosas nomic Dynamics, vol. 8, abril, pp. 262-302. bien puedan desviarse de este pronóstico. Además, Friedman, Milton (1957), Theory of the Consumption muchas cosas podrían suceder en los meses veni- Function, Princeton University Press, Princeton, deros para alterar este pronóstico, como lo de- N. J. muestran las recientes fluctuaciones en los merca- Hanson, Bruce (1999), “The Grid Bootstrap and dos energéticos y las oscilaciones en el crecimiento the Autoregressive Model”, Review of Economics del PIB. and Statistics, vol. 81, noviembre, 594-607. Enfocando el mediano plazo, soy menos opti- Hellerstein, Rebecca, Deirdre Daly y Christina mista acerca de las perspectivas de que la inflación Marsh (2006), “Have U.S. Import Prices Be- subyacente PCE disminuya significativamente por come Less Responsive to Changes in the Dol- debajo de 2% en la ausencia de un esfuerzo deci- lar?” Federal Reserve Bank of New York, Cur- dido por parte de la política monetaria. Esta eva- rent Issues in Economics and Finance, vol. 12, sep- luación –que debo enfatizar está sujeta a conside- tiembre, pp. 1-7.

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Hooker, Mark A. (2002), “Are Oil Shocks Infla- Time?”, Review of Economics and Statistics, vol. tionary? Asymmetric and Nonlinear Specifica- 87, noviembre, pp. 709-20. tions versus Changes in Regime”, Journal of Roberts, John M. (2006), “Monetary Policy and In- Money, Credit and Banking, vol. 34, mayo, pp. flation Dynamic,s” International Journal of Central 540-61. Banking, vol. 2, septiembre, pp. 193-230. Ihrig, Jane, Steven Kamin, Deborah Lindner y Romer, Christina D., y David H. Romer (2002), Jaime Márquez (por editar), Some Simple Tests of “The Evolution of Economic Understanding the Globalization and Inflation Hypothesis, Junta de and Postrar Stabilization Policy”, en: Rethinking Gobierno del Sistema Federal de Reserva, Wash- Stabilization Policy, resultados del simposio aus- ington (International Finance Discussion Papers). piciado por el Federal Reserve Bank of Kansas Levin, Andrew T., y Jeremy M. Piger (2004), Is In- City, Jackson Hole, Wyoming, 29-31 de agosto, flarion Persistence Intrinsic in Industrial Econo- pp. 11-78. mies?, Banco Central Europeo, Frankfurt, abril Rudebusch, Glenn D. (2005), “Assessing the Lu- (ECB Working Paper Series, no 334). casa Critique in Monetary Policy Models”, Jour- Marazzi, Mario, Nathan Sheets, Robert J. Vigfus- nal of Money, Credit and Banking, vol. 37, abril, son, Jon Faust, Joseph E. Gagnon, Jaime pp. 247-72. Márquez, Robert F. Martin, Trevor A. Reeve y Sargent, Thomas J. (2000), The Conquest of Ameri- John H. Rogers (2005), Exchange Rate Pass- can Inflation, Princeton University Press, Prince- Through to U.S. Import Prices: Some New Evidence, ton, N. J. Junta de Gobierno del Sistema Federal de Re- Sekine, Toshitaka (2006), Time-Varying Exchange serva, Washington, abril (International Finance Rate Pass-Through: Experiences of Some Industrial Discussion Papers, no 833). Countries, Bank for International Settlements, Nason, James M. (2006), “Instability in U.S. Infla- Basilea, marzo (BIS Working Paper, no 202). tion: 1967-2005”, Economic Review, Federal Re- Stock, James, y Mark Watson (2007), “Why Has serve Bank of Atlanta, vol. 91, segundo tri- U.S. Inflation Become Harder to Forecast?”, mestre, pp. 39-59. Journal of Money, Credit and Banking, vol. 39, fe- Okun, Arthur M. (1978), “Efficient Disinflationary brero, pp. 3-34. Policies”, American Economic Review, vol. 68, Williams, John C. (2006), The Phillips Curve in an mayo, pp. 348-52. Era of Well-Anchored Inflation Expectations, texto O´Reilly, Gerard, y Karl Whelan (2005), “Has mimeografiado, Federal Reserve Bank of San Euro-Area Inflation Persistence Changed over Francisco, septiembre.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 109 Episodios recientes de impago en tarjetas de crédito en Asia*

Tae Soo Kang Guonan Ma

I. Introducción Nuestro análisis intenta aclarar tres preguntas. En primer lugar, ¿por qué la competencia en una lí- El crédito de consumo en Asia ha tenido un creci- nea de negocios que está bien establecida en otros miento significativo en los últimos años. Mientras lugares dio como resultado un exceso de présta- que el financiamiento de viviendas ha recibido mos en tarjetas de crédito? En segundo lugar, hasta ahora la mayor parte de la atención, los cré- ¿cuál fue la naturaleza de los períodos de contrac- ditos personales más pequeños y no garantizados ción que siguieron al auge de los préstamos por se han expandido rápidamente. Con la opulencia medio de tarjetas de crédito? En tercer lugar, ¿qué creciente y una nueva orientación de parte de los se puede aprender a partir de estos episodios? formuladores de política para buscar una senda de Estos tres episodios de ciclos de auge y contrac- crecimiento menos dependiente de las inversiones ción de préstamos con tarjetas de crédito parecen corporativas y las exportaciones, el negocio de las compartir varios elementos en común: la compe- tarjetas de crédito ha sido una de las áreas de ma- tencia intensificada en el tan rentable, y de menos yor crecimiento en el financiamiento no garanti- calidad, negocio de préstamos con tarjetas de cré- zado de bajo valor en los mercados asiáticos. dito deriva en estándares reducidos de análisis de Los niveles de tenencias de tarjetas crédito y crédito; un rápido incremento del nivel de deuda préstamos en Asia no han convergido de manera de las familias; una concentración desproporcio- suave a niveles observados en mercados maduros. nada del peso de la deuda entre tarjetahabientes Por el contrario en esta década, Asia ha sido testi- de mayor riesgo; un súbito deterioro de la calidad go de diversos ciclos de auge y contracción en el de activos; y la subsiguiente contracción en las mercado de las tarjetas de crédito. Este documen- cuentas por cobrar de tarjetas de crédito. El resul- to estudia tres de dichos episodios: Hong Kong tado es que a medida que el financiamiento del SAR en 2002, Corea en 2003 y Taiwán (China, en consumidor se convierte en una parte importante lo sucesivo denominado como Taiwán) en 2006. del sistema financiero en Asia, los formuladores de política necesitan comprender mejor los riesgos

* Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, el asociados y estar preparados para responder. artículo de T. Soo Kang y G. Ma, funcionarios del Banco de Corea y del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus si- glas en inglés), respectivamente. La versión original fue pu- II. El sector de tarjetas de crédito de Asia blicada, en BIS Quaterly Review, en junio de 2007, pp. 55-68, que puede obtenerse en 〈www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt0706g. pdf〉. El contenido de este documento es responsabilidad exclu- Desde la crisis financiera asiática de 1997, los prés- siva de los autores y no necesariamente refleja los puntos de vis- tamos a las familias han sobrepasado el incremen- ta del Banco de Corea, del BIS o de CEMLA. Los autores se be- to de los créditos bancarios totales en la mayoría 1 neficiaron de comentarios recibidos en seminarios realizados en de los mercados regionales. Una combinación de la Oficina de Representación del BIS en Asia y el Banco de Co- rea. Finalmente, agradecen los comentarios y asesoría de Clau- 1 dio Borio, Hanpack Chun, Heung Mo Lee, Robert McCauley, Para información actualizada respecto al crédito general a Frank Packer, Eli Remolona, Ilhyock Shim y William White, así las familias en Asia, véase Fitch (2006), S&P (2006) y Mohanty como la excelente ayuda de Hyung-Sik Kim y Andrea Tesei. (2006). Para discusiones más recientes respecto a asuntos de

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factores han contribuido a este cambio hacia los por cobrar por tarjetas de crédito en estos merca- créditos al consumo. En primer lugar, después de dos fluctuaban entre el 2 y el 7% de su total res- la crisis financiera asiática, la poca demanda de pectivo de préstamos bancarios vigentes y entre el créditos corporativos y la relajación de la política 3 y el 15% del total de préstamos domésticos (cua- monetaria para impulsar la economía produjo al- dro 1). tos niveles de liquidez en los sistemas bancarios. Durante 1995-2000, la razón de crédito/depósito en Cuadro 1 Hong Kong, Corea y Taiwán ha disminuido entre SALDOS DE TARJETAS DE CRÉDITO VIGENTES EN ASIA, 15 y 20 puntos porcentuales. Esto creó presión so- A FINALES DE 2005 bre los bancos para que explotaran el negocio del financiamiento al consumo de manera más agresiva. % de total % de créditos a En tanto se había descuidado previamente, dicha Per cápita de créditos domésticos % de PIB actividad crediticia ofrecía a los bancos mayores Corea 675 5.5 11.0 4.2 márgenes potenciales y beneficios de diversificación. Corea (2002) 2,006 21.3 45.1 14.7 En segundo lugar, el aumento en el nivel de vida y Hong Kong SAR 1,181 3.3 8.2 4.6 los precios de las viviendas probablemente aumen- Japónb 527 1.8 6.6 1.6 taron la demanda de crédito por parte del consu- Malasia 168 3.0 6.1 3.4 midor. En tercer lugar, el progreso en la tecnología Singapur 379 1.5 2.9 1.4 de la información ha reducido los costos del finan- Tailandia 59 2.5 14.0 2.0 ciamiento minorista. Finalmente, la desregulación Taiwán, Chinac 1,369 6.7 14.9 8.8 financiera, nuevos actores locales y extranjeros así como las políticas del gobierno impulsaron los prés- Memo: Estados tamos formales al sector de la vivienda. Unidosd 2,854 10.5 37.0 6.8

En particular, el segmento de tarjetas de crédito FUENTES: Bancos centrales; CEIC; FitchRatings; BIS. también gana terreno rápidamente en Asia (gráfi- a En dólares estadounidenses de 2005. b Incluye saldos de ca I). El volumen total de uso de tarjetas de crédi- tarjetas de efectivo. c Tanto el total como los préstamos a las to, incluyendo el uso de tarjetas tanto para realizar familias son solamente de bancos autorizados nacionales y ban- cos Shinkin. Los saldos de tarjetas de crédito incluyen saldos de compras como para retiro de fondos aumentó en- d tarjetas de efectivo. Los préstamos a las familias no incluyen tre el 200 y el 500% en muchos mercados asiáticos créditos hipotecarios. entre 1998 y 2005. Mientras tanto, los saldos pen- ⎯⎯⎯ dientes por el uso de tarjetas de crédito per cápita con tarjetas de crédito y nuevos préstamos de efectivo. Además, aumentaron de dos a seis veces en estos mercados a menos que se especifique lo contrario, la deuda de tarjetas de 2 durante el mismo período. Para 2005, las cuentas crédito, saldos pendientes, cuentas por cobrar y activos de tarje- tas de crédito se usan de manera indistinta como medición de ⎯⎯⎯ inventario de toda la deuda de tarjetas de crédito tanto para financiamiento de viviendas en Asia, véase Zhu (2006) y Chan compras como para préstamos de efectivo. Finalmente, si- et al. (2006). guiendo la práctica común en la mayoría de los mercados asiá- 2 El volumen total de uso de tarjetas de crédito es el flujo to- ticos, la morosidad se define como pagos de préstamos vencidos tal de transacciones en tarjetas de crédito, incluyendo compras por más de tres meses.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 111 Nos enfocamos en el lado de los préstamos del que prevalecen en mercados maduros, ciertamen- negocio de las tarjetas de crédito.3 Las tarjetas de te no ha sido en ningún modo sutil. crédito tienen dos funciones principales: pago y Las grandes fluctuaciones en los préstamos con financiamiento. De este modo, los usuarios de tar- tarjetas de crédito como los que se han observado en jetas de crédito se catalogan en dos grupos: “agen- estos tres mercados pueden representar riesgos sis- tes económicos”, que utilizan las tarjetas de crédito témicos potenciales y representar nuevos desafíos a principalmente por su conveniencia al hacer pagos los reguladores de la región. De manera más amplia, y “tomadores de préstamos”, que se endeudan de dichos ciclos de auge-contracción en los préstamos se manera regular por medio de sus tarjetas de crédi- pueden considerar como parte de un problema más to. Los tomadores de préstamos tienden a ser im- general que involucra la construcción y desencade- plícitamente prestatarios personales de mayor ries- namiento de desequilibrios financieros. Estos patro- go que los agentes económicos. Del mismo modo, nes pueden tener implicaciones para la economía, comparado con otras formas de crédito a las fami- estabilidad financiera y en su caso, el diseño de polí- lias, las tarjetas de crédito representan un negocio ticas [Borio y Lowe (2002), Borio y Shim (2007)]. altamente rentable de préstamos personales no garantizados, en promedio representando más de la mitad de las ganancias netas para emisores de III. Tres episodios de impago en préstamos tarjetas de crédito en muchos mercados asiáticos. por tarjetas de crédito en Asia Por lo tanto, los préstamos de tarjetas de crédito representan nuevas oportunidades pero aumen- Mientras que sus circunstancias específicas difie- tan los riesgos del sistema financiero. ren, los tres episodios asiáticos de mayor volatili- Como porcentaje del PIB, los saldos de tarjetas dad que se mencionaron anteriormente compar- de crédito en la mayoría de los mercados asiáticos ten varias características estilizadas. Pertenecen a no parecen excesivos cuando se comparan con los las causas, mecanismos y efectos de los episodios valores de Estados Unidos, donde alcanza el 7%. en el sistema financiero y la economía real. De los Sin embargo, esta misma medida indica de ma- tres casos, el caso coreano ha sido el más grave. nera comparativa un alto endeudamiento por tar- Conceptualmente, resulta útil examinar estos ci- jetas de crédito del 15% en Corea en 2002 y del clos de auge-contracción en los préstamos de tarje- 9% en Taiwán en 2005. Además, no es adecuado tas de crédito en dos fases: el período de auge y simplemente comparar los niveles sin tomar en contracción respectivamente. consideración el hecho de que el mercado en Es- tados Unidos está muy bien establecido pero no así 1) El auge en el emergente mercado asiático. La expansión de saldos pendientes de tarjetas La fase del auge se caracterizó por grandes in- de crédito en muchos mercados asiáticos ha segui- crementos en préstamos en tarjetas de crédito y do dos patrones diferentes en los últimos años. disponibilidad de crédito. La deuda de tarjetas de Los préstamos de tarjetas de crédito en Malasia, crédito aumentó rápidamente en un período re- Singapur y Tailandia han mostrado un crecimien- ducido de tiempo. Los saldos de tarjetas de crédito to relativamente constante que podría caracterizar en Hong Kong aumentaron del 3% del PIB en un suave alcance a la escala de dichas cuentas por 1998 al 5% en 2001. La deuda vigente de tarjetas cobrar con relación al ingreso familiar en merca- de crédito en Corea creció más rápidamente, del dos maduros. En contraste, los préstamos de tarje- 4% en 1999, a un máximo del 15% en 2002. Tai- tas de crédito en Hong Kong, Corea y Taiwán ha wán estaba en el medio, con saldos que aumenta- demostrado en cada caso grandes oscilaciones en- ron del 5% en 2002 al 9% en 2005. En ese mo- tre el auge y la contracción (gráfica II). Por lo tan- mento, dicho auge en el préstamo en tarjetas de to, si existe una tendencia subyacente en estos tres crédito hubiera parecido reflejar sólo un proceso mercados asiáticos hacia la convergencia a niveles de nivelación debido al aumento en el ingreso y una demanda previamente no satisfecha. En re-

3 trospectiva sin embargo, parece que fueron de la Los emisores pueden otorgar préstamos por tarjetas de crédito a través de saldos de crédito renovables, pagos parciales mano con un relajamiento en los estándares de o préstamos de efectivo incluyendo avances de efectivo y prés- verificación y préstamo de los emisores debido al tamos por medio de tarjeta. Por lo tanto, también incluimos tar- aumento en la competencia. jetas que desempeñan solamente la función de financiamiento, Hay cinco factores que subyacen detrás del rela- tales como “tarjetas de efectivo” que ofrecen servicios de avan- jamiento de las normas de crédito y el excesivo ces de efectivo especializados para los tarjetahabientes pero no se utilizan para pagar compras. Las tarjetas de efectivo son par- crecimiento en los préstamos por vía de tarjetas ticularmente populares en Japón y Taiwán de crédito. En primer lugar y como se mencionó

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anteriormente, la amplia liquidez de los sistemas da en la banca de consumo, se aventuraran dema- bancarios y las bajas tasas de interés ejercieron siado rápido en el juego y capturaron hasta el 76% presión sobre los bancos para que se centraran de las transacciones domésticas para el 2002. Estos más en los préstamos al consumo. En Corea, los cambios en el entorno competitivo probablemente bancos financiaron no sólo sus propias operacio- provocaron que algunos participantes dominantes nes de tarjetas de crédito, sino también a los emi- también relajaran sus normas de verificación. sores dominantes de una sola línea de tarjetas de En tercer lugar, las economías de escala en el crédito por medio de préstamos. La disminución negocio de tarjetas de crédito quizá también con- en las tasas de interés en ese momento también tribuyeron a la competencia por obtener una par- provocó que las familias coreanos buscaran ren- ticipación en el mercado. La industria de tarjetas dimientos más altos en fondos comunes de inver- de crédito a menudo implica grandes costos hun- sión de renta fija pertenecientes a sociedades ad- didos iniciales necesarios para establecer la infraes- ministradoras de fondos de inversión (ITC, por sus tructura del procesamiento de datos, calificación siglas en inglés) que de por sí estaban abrumados de crédito, administración de cuentas y liquida- por el papel emitido por compañías de una sola ción. Además, la industria requiere de una base línea de tarjetas de crédito. suficiente de tarjetahabientes para atraer a los co- En segundo lugar, durante la liberalización fi- merciantes para que suscriban programas de tarje- nanciera, hubo nuevos y a menudo menos expe- tas de crédito (Evans y Schmalensee, 2005). De es- rimentados participantes entrando a competir en te modo, una vez realizada la inversión, el costo estos mercados. Estas nuevas fuerzas intensificaron marginal para añadir nuevas cuentas es relativa- la competencia entre emisores por obtener una mente bajo, reforzando la imperiosa necesidad de participación en el mercado, provocando estánda- obtener participación en el mercado. En el caso de res de crédito más relajados y una expansión del Corea, los emisores de tarjetas locales casi no sub- crédito más fuerte [Dell’Ariccia y Márquez (2006)]. contratan sus operaciones, aumentando entonces En Hong Kong, algunos de los mayores emisores el umbral de cuentas necesarias para llegar al pun- extranjeros sin una extensa red de sucursales loca- to de equilibrio para sus operaciones de tarjetas de les intentaron participar en el mercado de las tar- crédito.4 Estos tres episodios atestiguaron onerosas jetas de crédito por medio de mercadeo directo. y agresivas campañas de mercadotecnia para reclu- En Taiwán, la liberalización financiera a principios tar nuevos tarjetahabientes por medio de correos de la década de los años noventa duplicó el núme- 4 ro de bancos en un mercado ya saturado. Estos De acuerdo con una encuesta informal realizada por los nuevos participantes se enfocaron en el negocio de autores, el umbral del punto de equilibrio estimado de tarjeta- la banca de consumo, duplicando su participación habientes para los cinco principales emisores de tarjeta de cré- de mercado del 28% en 1994 al 56% en 2005. En dito en Corea combinados es de aproximadamente 30 millones. Corea, los incentivos fiscales a los consumidores Este umbral comparado con el hecho de que existen alrededor de 20 emisores de tarjeta de crédito en Corea y una población para promover el uso de tarjetas de crédito provo- trabajadora de 25 millones indica la fuerte competencia por la caron que algunos chaebol, con experiencia limita- participación de mercado en Corea.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 113 masivos, telemercadeo y hasta contactos directos del 6 y el 7%.6 Durante el auge en la industria del en la calle, con poca verificación. crédito coreana, la participación de los préstamos En cuarto lugar, una infraestructura de infor- de efectivo sobre los activos totales de tarjetas de mación de crédito generalmente limitada en algu- crédito fue casi del 65%, mientras que el rendi- nos mercados contribuyó al aumento excesivo del miento promedio del sector en capital alcanzó el riesgo en carteras de préstamos para tarjetas de 40% (gráfica III). crédito. Este fue particularmente el caso de Hong Estos cinco factores aumentaron los riesgos de Kong y Corea en su momento, donde la cobertura suavizar las normas para el otorgamiento de prés- de sistemas de información de crédito locales esta- tamos. Tanto debido a una descripción insuficiente ba limitada en términos tanto de la base de con- de las reglas involucradas como a la aceptación sumidores como del tipo de datos recopilados [Mi- consciente de mayores riesgos, el resultado fue un ller (2003), He et al. (2005), Jeong (2006)]. En par- otorgamiento excesivo de préstamos y carteras de ticular, algunos de los principales emisores locales crédito por medio de tarjeta de mucho mayor ries- no participaron en el sistema de información de go. Además, aunado a normas de crédito gene- crédito local. Por otra parte, se decía que el buró ralmente más sencillas, hubo una estrategia deli- de crédito de Taiwán estaba entre los más sofisti- berada de dirigirse a “tomadores de préstamos” de cados del mundo pero el ciclo auge-contracción menor nivel pero que implicaban mayores rendi- ocurrió de todos modos. En medio de la intensa mientos. Por lo tanto, la competencia por la parti- competencia, algunos emisores taiwaneses subcon- cipación del mercado comenzó una trayectoria trataron el reclutamiento de nuevos tarjetahabien- descendiente en el espectro del crédito. Como tes a “agentes de tarjetas de crédito” que por una consecuencia, la composición de la base de tarjeta- cuota, ayudaban a solicitantes de crédito menos habientes cambió de manera muy marcada, dando recomendables a “pulir” sus solicitudes y las pre- pie a carteras de tarjetas de crédito más grandes y sentaban al mismo tiempo a varios emisores. Esto de mayor riesgo. En Taiwán, el saldo pendiente de evadió de manera efectiva al sistema de informa- tarjetahabientes de efectivo que son en su mayoría 5 ción de crédito local. tomadores de préstamos y por tanto implican un Finalmente, las tasas más altas sobre préstamos mayor riesgo que los tenedores de tarjetas de cré- en las carteras de crédito por medio de tarjeta que dito, representó la mitad de las cuentas por pagar crecían rápidamente pero no estaban bien susten- derivadas de tarjetas de crédito a finales de 2005, tadas inicialmente derivaron en ganancias netas comparado solamente con un trimestre a media- muy atractivas. Esto atrajo a los emisores de tarje- dos de 2004 (gráfica III). En Corea, la tarjeta LG, tas a enfocarse aún más en el negocio de présta- un emisor local líder en el mercado, descubrió que mos por medio de tarjetas de crédito. En los tres el 70% de sus créditos de baja recuperación pro- casos, la competencia era muy intensa en el área venían de cuentas adquiridas en 2000-2001, cuan- de negocio dedicada al otorgamiento de présta- do el número de tarjetas de crédito había aumen- mos. El efecto de atracción en el otorgamiento de tado en más del doble. préstamos por medio de tarjetas de crédito parece Tal y como sucede a menudo con el auge de similar al de los bonos corporativos de alto rendi- créditos otorgados a individuos, hubo un auge miento que tienden a mostrar tasas bajas de in- también en el gasto acumulado. El gasto de con- cumplimiento en los años inmediatamente poste- sumo privado en Corea como parte del PIB au- riores a los de su emisión. Por lo tanto, los emiso- mentó del 48% en 2000 al 55% en 2002, ya que los res de tarjetas tienden a registrar rendimientos rápidos préstamos con tarjetas de crédito permi- mucho mayores por los préstamos con tarjetas, en tieron a los individuos coreanos aumentar el con- lugar de crear reservas de manera explícita para sumo, ayudando a impulsar la economía para salir compensar las pérdidas que se esperan posterior- de la recesión de 1998 que derivó de la crisis finan- mente. En Corea, las comisiones por avances de ciera asiática (haga referencia a la sección en Corea). efectivo y cargos por intereses superaron el 20%, Por otro lado, para Hong Kong y Taiwán los efec- comparado con las tasas de préstamos personales tos de los préstamos con tarjetas de crédito sobre no garantizados que se mantuvieron en alrededor el consumo personal fueron menos pronunciados.

5 6 El sistema de información de crédito en Taiwán [el Centro En Hong Kong, los márgenes de intereses bancarios netos de Información de Crédito Conjunto (JCIC, por sus siglas en en créditos hipotecarios se redujeron en ese momento, hacien- inglés)] se vio afectado aún más debido al comportamiento de do los préstamos por medio de tarjeta de crédito relativamente algunos emisores de tarjetas que instaban a deudores morosos a más atractivos (He et al., 2005). En Taiwán, los actores de la in- solicitar nuevas tarjetas de crédito de otros bancos para pagar dustria estiman que los márgenes de intereses netos en présta- sus deudas existentes de tarjetas de crédito a cambio de no re- mos por medio de tarjeta fueron al menos cuatro veces mayores portar sus deudas al JCIC. que los que se obtuvieron por préstamos corporativos.

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2) El período de contracción II). En los dos años que siguieron a sus respectivos picos, las cuentas por cobrar por tarjetas de crédi- La segunda fase de los ciclos comenzó con el re- to en Corea disminuyeron en un 65%, comparado conocimiento de un endeudamiento excesivo que con el descenso en Taiwán del 30% y, solamente, alentaba la morosidad. Esto derivó en normas más del 10% en Hong Kong. estrictas para el otorgamiento de crédito, restric- Como respuesta a las tempranas señales de de- ción de créditos y ajustes prolongados al estado de terioro en la calidad del activo, las políticas inicia- resultados afectando el lado real de la economía. les tomaron la forma de medidas administrativas y A pesar de que las crecientes líneas de crédito regulatorias más estrictas, especialmente en Corea. mantuvieron el auge por algún tiempo, eventual- Estas políticas incluyeron un aumento en las con- mente algunos deudores de tarjetas de crédito en sultas realizadas entre los reguladores y los emiso- apuros llegaron a su límite. Además, a medida que res locales sobre lineamientos de buenas prácticas las carteras de tarjeta se tornaban más atractivas, para operaciones de tarjetas de crédito y agencias surgió la morosidad y consecuentemente los costos de referencia de crédito. Los ejemplos incluyeron de crédito aumentaron debido a previsiones cre- el establecimiento de una agencia de referencia de cientes así como la cancelación en libros de algu- crédito de mayor inclusión en Hong Kong (He et nos gastos, lo que disminuyó los flujos de efectivo al., 2005) y requerimientos de amortización de in- y márgenes de ganancia. En poco tiempo, los emi- cobrables y divulgación más estrictos en Taiwán. sores de tarjetas sintieron los problemas y se vol- En respuesta a las señales emergentes de tensión, vieron más cautelosos en extender líneas de crédi- las autoridades coreanas primero aumentaron los to a deudores de tarjeta que representaban un estándares de clasificación de activos en tarjetas de mayor riesgo. Además, eliminaron los créditos en crédito, fortaleciendo los requerimientos de previ- algunos casos, disminuyendo aún más la disponibi- siones, aplicando medidas correctivas inmediatas a lidad del crédito. emisores de tarjetas autónomos, y después aumen- Los créditos más rigurosos a su vez impulsaron taron los niveles de adecuación de capital mínimo la morosidad entre deudores sobre apalancados. del 7% al 8%. Las autoridades coreanas también Esto derivó en un escenario similar a una compre- prohibieron prácticas de mercadeo agresivas, in- sión de crédito, es decir, una situación en donde la trodujeron una nueva regla que requería un límite contracción del crédito y el deterioro en la calidad en saldos por préstamo de capital por debajo del del activo tienden a reforzarse mutuamente. Esta 50% del total de los activos por tarjetas de crédito dinámica adversa se observa por el rápido descen- en un período determinado y presionó a las em- so en los saldos de las tarjetas de crédito y los picos presas de tarjetas de crédito a disminuir las tasas en la tasa de activos impagados, que es la suma de de interés. A pesar de que fueron medidas positi- morosidad y cancelaciones en libros sobre cuentas vas desde una perspectiva de largo plazo, a corto por cobrar derivadas de tarjetas de crédito (gráfica plazo algunas de ellas implicaban mayores efectos

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 115 de contracción en los emisores y deudores de tar- A pesar de que los préstamos por medio de tarje- jetas de crédito, por tanto exacerbando la compre- tas de crédito normalmente representan menos sión del crédito. del 10% del total de préstamos en libros en estos En cada caso, a medida que empeoraba la situa- sistemas bancarios, los saldos de tarjetas de crédito ción, las intervenciones de las políticas cambiaron en Corea para emisores bancarios y de una sola lí- más hacia la gestión de la crisis, a menudo en la nea de negocio llegaron a ser equivalentes hasta forma de negociación de pagos para emisores y una quinta parte del total de los créditos bancarios rehabilitación de deuda para tarjetahabientes so- vigentes en el pico del período de auge. Además, bre apalancados. Los tres casos enfrentaron algu- los bancos comerciales estaban altamente expues- na forma de programas o procedimientos para la tos a los emisores de tarjetas de crédito de una sola solución de deuda personal. Las autoridades en línea de negocio. Hasta marzo de 2003, el crédito Hong Kong apoyaron los lineamientos propuestos otorgado por los bancos comerciales coreanos a la para la resolución de la cobranza por parte de la tarjeta LG, en problemas, alcanzó la cantidad de asociación local de banqueros. En Taiwán para fa- KRW 11.2 billones, es decir, 38% del capital com- cilitar la renegociación entre emisores y deudores binado de los bancos acreedores. La falta de pago con varias tarjetas, las autoridades iniciaron un de la deuda de tarjetas de crédito incluso provocó programa de reestructuración de deuda personal un contagio perturbador a los mercados financie- que cubrió el 30% de los saldos totales. Una terce- ros coreanos (siguiente sección) contribuyendo al ra parte de los deudores que se acogieron a la re- debilitamiento del gasto de capital corporativo estructuración estaban al corriente de sus pagos, hacia el 2004. pero se adhirieron al programa de todos modos Finalmente, el aumento en el impago tuvo un 7 para aprovechar los mejores términos de pago. impacto negativo en las economías reales involu- Algunos créditos reestructurados se reclasificaron cradas, en su mayoría por causa del debilitado gas- inmediatamente como al corriente, otorgando a to en consumo. El deterioro de la calidad de los los emisores la negociación regulatoria de manera activos, las dificultades de financiamiento y las es- efectiva. En Corea, las autoridades revirtieron al- trictas regulaciones reforzaron la contracción del gunas medidas estrictas de las primeras etapas y crédito y provocaron la escasez del mismo, en al- permitieron a los emisores renegociar tarjetas de gunos casos. El desordenado proceso de deshacer crédito morosas. De este modo, se flexibilizó la operaciones en Corea provocó la reducción del carga de previsiones y la cancelación en libros so- consumo privado en 2003 (gráfica IV). En contras- bre los emisores y les proporcionó el beneficio de te, los problemas de las tarjetas de crédito en la negociación regulatoria. Hong Kong se vieron opacados por extensa defla- Los efectos de estos episodios de auge y con- ción en los precios de los activos locales en ese tracción en los préstamos por medio de tarjetas de momento (Lai y Lam, 2002) y parece que princi- crédito en el sistema financiero variaron depen- palmente afectó el gasto en productos de alto nivel diendo de la escala del exceso inicial, pero en cada en Taiwán después de 2004. caso el daño permaneció manejable. Los emisores líderes sufrieron cuantiosas pérdidas en su nego- cio de préstamos por medio de tarjetas de crédito. IV. La crisis coreana de tarjetas Se estima que alrededor de una tercera parte de la de crédito en 2003 totalidad de los préstamos con tarjeta en libros en el momento de auge fue eventualmente cancelada Una revisión más a fondo del caso coreano pone debido al impago de éstas. El ciclo de auge en los en evidencia tres elementos. En primer lugar, las préstamos en Corea fue el más espectacular, tal políticas del gobierno desempeñaron una función como fue el período de contracción subsiguiente. mucho más prominente al comienzo del período de auge de los créditos que en otros países. En se-

7 gundo lugar, debido a que los emisores de tarjeta El programa de reestructura de deuda de Taiwán ofrecía de una sola línea de negocio dominaron la indus- bajas tasas de interés del 3 al 4% comparadas con las prevale- cientes tasas de interés de préstamos con tarjeta del 16 al 20%, tria local, comparado con otros mercados asiáticos, así como períodos de repago más amplios de siete a ocho años la crisis de tarjetas de crédito se dispersó sobre el en lugar de los tres años que se manejaban normalmente. El mercado de capital. Finalmente, la crisis involucró programa podrá ayudar a rechazar otras medidas propuestas el apoyo institucional de un emisor de tarjetas de más cuestionables en su momento. En Hong Kong se introdujo crédito líder en problemas que no era un banco. un régimen de quiebra personal más flexible antes de que sur- gieran los problemas locales de tarjeta de crédito. En Corea se Las políticas del gobierno diseñadas para amor- estableció un “programa de asesoría crediticia y servicio de co- tiguar el descenso después de la crisis financiera branza” para facilitar la reprogramación de deuda. asiática contribuyeron en gran medida al período

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de auge coreano de los préstamos por medio de prohibió tomar los depósitos. De ese modo, duran- tarjetas de crédito de 1999 al 2002. El paquete de te el período de auge, los emisores de una sola lí- políticas en vigor incluía beneficios fiscales a los nea de negocio financiaron la expansión del crédi- comerciantes que aceptaran tarjetas de crédito y to impulsando el mercado de capital y muchos de deducciones en el impuesto sobre la renta relacio- los títulos que emitieron fueron adquiridos por las nadas con las compras con tarjeta que hicieran los ITC. Pero en la medida en que sus carteras de tar- tarjetahabientes. En el frente regulatorio, las auto- jeta comenzaron a deteriorarse, los inversionistas ridades abolieron el límite de KRW 700.000 (USD asustados por un escándalo contable en SK Global 610) en los avances de efectivo mensuales y elimi- en marzo de 2003 se apresuraron a retirar sus in- naron el límite de apalancamiento (hasta 20 veces versiones de los fondos administrados por las ITC. el capital) para los emisores de tarjetas de crédito. Las redenciones por pánico forzaron a las ITC a Además, el requerimiento de capital regulatorio vender sus tenencias de bonos del gobierno, en ponderado para los emisores especializados era só- tanto desapareció la liquidez en los mercados se- lo del 7% a pesar de la inherente naturaleza no di- cundarios de bonos corporativos (Remolona y versificada de su negocio de préstamo con tarjetas Wooldridge, 2003; Lee y Kim, 2005). En cuestión de crédito no garantizado.8 En respuesta, el mer- de dos semanas, el valor vigente de los fondos bajo cado creció rápidamente entre 1999 y 2002, yendo administración de las ITC disminuyó en 15%. Las el número de tarjetas de crédito de 40 a 100 mi- dificultades de fondeo forzaron a varios emisores a llones al tiempo que se quintuplicaban los activos eliminar los préstamos a tarjetahabientes, impul- por tarjetas de crédito (gráfica IV). sando aún más la morosidad y dañando la con- El modelo de negocio adoptado por emisores fianza de los inversionistas en bonos. de tarjetas de crédito coreanos también ha ayuda- A medida que la crisis contagió al mercado de do a configurar la dinámica del impago de los bonos, la política de intervención se parecía más a préstamos por medio de tarjetas de crédito local. un conjunto de operaciones para la gestión de cri- Esto se debió principalmente a las interacciones sis. Este cambio en la política fue respuesta a la entre el deterioro de la calidad del activo y las difi- percepción de riesgos sistémicos más altos, a pesar cultades de financiamiento (gráfica V). Los pro- de que la amplitud del problema existente sigue veedores de servicio de tarjetas de crédito domi- siendo sujeto de debate. Los formuladores de polí- naron el mercado coreano pero la regulación les tica también cambiaron sus tácticas a lo largo del tiempo, y optaron por intervenir proporcionando 8 Las medidas descritas también fueron parte de una más apoyo en forma de liquidez al mercado en general amplia desregulación financiera e intentaban estimular el con- y a los emisores de tarjetas de crédito en particu- sumo, fortalecer la recolección de impuestos y limitar el merca- lar. También dispusieron el rescate de la fallida do de crédito informal. Existe cierta evidencia de que los incen- tarjeta LG que levantó controversia debido a las tivos fiscales en particular aumentaron el problema de selección adversa que enfrentaban los emisores de tarjeta de crédito (Lee, posibles implicaciones de daño moral (Coulton, 2005). 2005).

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La escala de estas operaciones fue considerable. te períodos de cambios estructurales. Ni deberá A principios de marzo de 2003 se liquidó el mer- tampoco un entorno económico benigno dar pie a cado de bonos y el Banco de Corea inyectó liqui- la conclusión de que no habrá crisis en la deuda al dez considerablemente por medio de operaciones consumo. Además, dado el retraso en tiempo en la de mercado abierto. El gobierno también persua- recopilación de datos, reconocimiento de proble- dió a los inversionistas domésticos a renegociar las mas y respuesta de la política, existe posiblemente deudas vencidas de las compañías de tarjetas de la necesidad de fortalecer la capacidad de los for- crédito y a no ejercer sus opciones de venta en va- muladores de política para realizar revisiones in- lores respaldados con activos en tarjetas de crédi- situ. to. Finalmente, las autoridades presionaron a los En segundo lugar, los gobiernos pueden ayudar accionistas mayoritarios de compañías de tarjetas a fortalecer la difusión de la información en el de crédito en problemas para que inyectaran capi- mercado de crédito al consumo. Por ejemplo, para tal, suspendieran la comercialización de bonos de mitigar asimetrías en la información entre presta- la tarjeta LG, instruyeron a un banco público para tarios y deudores, se debe promover la difusión de que otorgara crédito a la empresa de tarjetas de la información.9 Además, la divulgación oportuna crédito LG Card y eventualmente coordinaron el de información del emisor puede ayudar al mer- proceso de swaps de deuda-capital para asegurar cado financiero a ejercer su función disciplinaria. que los bancos acreedores ejercieran control con- Adicionalmente, si a una mayor población se le junto sobre LG Card. ofrece el acceso a las tarjetas de crédito, una mejor educación al consumo puede ayudar a contener el mal uso. Sin embargo, el episodio en Taiwán su- V. Lecciones aprendidas e implicaciones giere que la información de crédito no es en sí de política misma garantía de seguridad y que debe hacerse un estudio cauteloso respecto a la mejor manera Estos tres episodios de impago de los préstamos de mantener la integridad al momento de com- por medio de tarjetas de crédito enseñan un sinfín partir información de crédito y los sistemas de in- de lecciones. En primer lugar, los episodios subra- formación. yan la importancia de hacer un mayor énfasis en Finalmente, los formuladores de política podrí- la detección temprana de señales de alerta, antes an considerar útil mejorar sus marcos prudenciales de que el desequilibrio crezca desmedidamente.

En realidad se trata del desafío de sonar la alarma 9 Derivado de los recientes episodios de impago, la informa- cuando las ganancias van en aumento, en medio ción de crédito en Hong Kong y Corea ha mejorado. En la ac- de un período de auge del crédito, pero los índices tualidad existen tres buroes de crédito compitiendo entre sí en promedio razonables de deuda/PIB y las bajas pér- Corea, y en Hong Kong opera un servicio de información de didas iniciales no deberán dar pie a la complacen- crédito al consumo especializado que ofrece información nega- cia. Incluso desde una base baja, el rápido creci- tiva y positiva de deudores (He et al., 2005). Incluso en Taiwán el sistema local se ha redefinido y fortalecido después del pe- miento del endeudamiento puede por sí mismo ríodo reciente de auge y contracción del mercado de crédito representar nuevos desafíos, especialmente duran- con tarjeta.

118 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 y de supervisión durante el proceso de liberaliza- ellos. Los burós de crédito pueden ayudar, pero ción. Algunos lineamientos respecto a buenas debe prestarse especial atención a su estructura y prácticas y valoración de ingresos para establecer operaciones, así como a los incentivos que necesi- los límites de crédito y requisitos mínimos de re- tan para mantener su integridad. pago a menudo disponibles de manera informal a través de asociaciones locales de banqueros pue- den resultar útiles durante períodos de transición difíciles si se despliegan con anterioridad. Las Referencias formas de dichas restricciones se han fortalecido o reintroducido en algunos mercados asiáticos como Ausubel, L. (1991), “The failure of competition in consecuencia de los recientes episodios de impa- the credit card market”, American Economic go.10 Otras regulaciones pueden ser más ambiguas Review, vol. 81, no 1, pp. 50-81. respecto a sus efectos. Por ejemplo, los techos lega- Borio, C., y P. Lowe (2002), “Assessing the risk of les excesivamente vinculantes en tasas de présta- banking crises”, BIS Quarterly Review, diciembre, mo con tarjetas de crédito pueden alejar a algunos pp. 43-54. deudores del sector formal y debilitar la capacidad Borio, C., e I. Shim (2007), What can (macro-) del emisor de absorber choques frente al impago.11 prudential policy do to support monetary policy?, documento presentado en el Banco de Tailandia, y próximo a publicarse en BIS Working Papers. VI. Conclusiones Calem, P., y L. Mester (1995), “Consumer behaviour and the stickiness of credit-card Esta década ha sido testigo de episodios de auge y interest rates”, American Economic Review, vol. contracción de préstamos en tarjetas de crédito en 85, no 5, pp. 1327-36. algunos mercados asiáticos. El período de auge en Chan, E., M. Davies y J. Gyntelberg (2006), ”The estos ciclos a menudo se asocia con la competencia role of governmentsupported housing agencies por la participación de mercado, la relajación de in Asia”, BIS Quarterly Review, junio, pp. 71-83. los estándares de préstamo, el exceso de la expan- Coulton, B. (2005), “The global perspective on the sión de crédito y la selección adversa. A veces la fa- Korean economy”, A New vision and strategy se de la contracción se ve exacerbada por la diná- under changing leadership in Northeast Asia, mica adversa de la contratación del crédito y el pe- Korean Development Institute, Seul, pp. 50-55. ligro moral. Dell’Ariccia, G., y R. Márquez (2006), “Lending Con la desregulación y el creciente financia- booms and lending standards”, Journal of miento al consumo, los formuladores de política Finance, vol. 61, no 5, pp. 2511-46. necesitan apreciar los riesgos que surgen de los Evans, D., y R. Schmalensee (2005), Paying with préstamos al consumo e implementar medidas pru- plastic: the digital revolution in buying and borrowing, denciales y de supervisión apropiadas para conte- MIT Press, Cambridge, Massachusetts. ner los riesgos. Los formuladores de política nece- Fitch Ratings (2006), Managing growth-the challenge sitan desplegar estas medidas de manera preventi- of consumer lending in Asia, Hong Kong, 7 de va, antes de que tengan lugar cambios estructura- marzo. les anticipados y desregulación así como hacer un He, D., E. Yao y K. Li (2005), “The growth of mayor énfasis en indicadores de identificación de consumer credit in Asia”, Hong Kong Monetary excesivo crecimiento del crédito y reaccionar ante Authority Quarterly Bulletin, marzo, pp. 13-21. Jeong, H. (2006), “A study on the mechanism for

10 Posiblemente derivado de las lecciones aprendidas de la sharing credit information”, Economic Papers o experiencia coreana y como respuesta a la aceleración de los (Banco de Corea), vol. 9, n 1, pp. 186-204. préstamos locales por medio de tarjeta de crédito los regulado- Lai, K., y R. Lam (2002), “The nexus of res tailandeses introdujeron lineamientos formales para opera- consumer credit, household debt service and ciones con tarjeta de crédito en 2002 y los restringieron en consumption”, Hong Kong Monetary Authority 2004 (Watanagase, 2005). 11 Los índices de préstamo con tarjetas de crédito pueden Quarterly Bulletin, noviembre, pp. 35-48. atraer deudores menos atractivos como sujetos de crédito debi- Lee, K. (2005), Risk in the credit card industry when do a asimetrías en la información, costos de investigación y por consumer types are not observable, KDI School of cambio de proveedor que afectan las ganancias netas de los Public Policy and Management, mayo (Research emisores de tarjeta [Ausubel (1991), Calem y Mester (1995)]. Paper, no 05-03). Los techos legales en tasas de interés en financiamiento al con- sumo van del 20% en Taiwán y 40% en Corea al 60% en Hong Lee, M., y S. Kim (2006), “Developing the corporate Kong. Haga referencia el lector a Yun (2004) para una discu- bond market: the Korean experience”, BIS o sión de la experiencia coreana. Papers, n 26, febrero, pp. 96-113.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 119 Miller, M. (2003), Credit reporting systems and the sentado en “Cards and Payments: Asia Pacific international economy, MIT Press, Cambridge, 2005 Conference”, 〈http://www.bot.or.th/bot Massachusetts. homepage/General/PressReleasesAndSpeeches/ Mohanty, M. (2006), “Banks and aggregate credit: Speeches/english_version/Governor&DeputyGo what is new?”, BIS Papers, no 28, agosto, pp. 11-40. vernor/21Sep05_Cardpayments_Tarisa.pdf〉. Remolona, E., y P. Wooldridge (2003), “A depositor Yun, S. (2004), “Impact of direct regulation on the run in securities markets: the Korean ex- Korean credit card market and consumer perience”, BIS Quarterly Review, junio, p. 10. welfare”, Economic Papers (Banco de Corea), vol. Standard & Poor’s (2006), Banking industry country 7, no 1, pp. 141-59. risk: the Asian picture, Singapore, 26 de junio. Zhu, H. (2006), “The structure of housing finance Watanagase, T. (2005), The future of cards and markets and house prices in Asia”, BIS Quarterly payments: a regulator’s perspective, documento pre- Review, diciembre, pp. 55-69.

120 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 Por qué la depreciación del dólar tal vez no cierre en medida significativa la brecha del déficit comercial de Estados Unidos*

Linda Goldberg Eleanor Wiske Dillon

I. Introducción

En 2006, el déficit comercial de Estados Unidos llegó a los USD 759 mil millones (lo que equivale a casi 6% del PIB), dado que las importaciones esta- dounidenses de bienes extranjeros continuaron superando las exportaciones de la nación a otros países (véase gráfica I). En opinión de muchos analistas y formuladores de política, la deprecia- ción del dólar continúa siendo el mecanismo clave para abordar este desequilibrio en las exportacio- nes e importaciones y restaurar la competitividad de los productores estadounidenses.1 De hecho, en teoría, un dólar más débil debería elevar el costo de los productos extranjeros para los consumido- res estadounidenses, con lo cual se reduciría la demanda de importaciones por parte de Estados Unidos, al mismo tiempo que impulsaría la de- En este artículo, damos un nuevo vistazo a la manda extranjera de bienes estadounidenses, efectividad de la depreciación del dólar como me- puesto que las exportaciones de esta nación resul- dio para reducir en la medida de lo posible los dé- tarían más competitivas en precio en el exterior.2 ficit comerciales de Estados Unidos. Abarcamos más allá de la discusión estándar con relación al * Traduce y publica el CEMLA, con la debida autorización, el precio y la demanda, al considerar otros tres facto- trabajo de L. Goldberg y E. Wiske Dillon, vicepresidenta y ex res que influyen en el ajuste de la balanza comer- asistente economista, respectivamente, en la Función de Inves- cial de la nación: el papel especial del dólar en la tigación Internacional y Grupo de Estadística, del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, publicado en la serie Current facturación de las transacciones comerciales inter- Issues in Economics and Finance, vol. 13, no 5, junio de 2007, nacionales, las preocupaciones que suscita en los editada por Leonardo Bartolini y Charles Steindel 〈www. exportadores extranjeros la participación en el newyorkfed.org/research/current_issues〉. Las opiniones expre- mercado y los elevados costos de distribución de sadas en este artículo son las de las autoras y no necesariamente Estados Unidos (en relación con los socios comer- reflejan la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. ciales del país), que forman parte de los precios de 1 Feldstein (2006). Un volumen reciente de NBER (Clarida, consumo finales de los bienes importados. 2007) proporciona un panorama útil acerca de las posiciones al- Nuestro análisis revela que es poco probable ternativas en el debate sobre el déficit comercial. 2 que la depreciación del dólar cierre la brecha co- Conforme a la práctica común, suponemos que las expor- mercial por sí sola. Para que suceda, la demanda taciones e importaciones responden de manera suficiente a los cambios en el tipo de cambio, un requisito conocido en la extranjera de exportaciones procedentes de Esta- literatura económica como la condición Marshall-Lerner- dos Unidos debería crecer, como predice la teoría. Robinson. Puesto que todas las exportaciones de Estados

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 121 Unidos a otros países son facturadas en dólares es- dólar frente al euro. En primer lugar, el produc- tadounidenses, los compradores extranjeros deri- tor europeo que vende el bien en el mercado de varían beneficios inmediatos de la depreciación del Estados Unidos, debe decidir qué parte de la de- dólar, a medida que el costo de sus compras dis- preciación del dólar habrá de absorber, en caso de minuye en términos de moneda extranjera. Sin que así lo disponga, en sus márgenes de ganan- embargo, el precio de las importaciones extranje- cias, y qué parte pasará a los consumidores esta- ras para los consumidores de Estados Unidos se dounidenses, a través de un precio en dólares más mostrará mucho más resistente a los cambios en el alto por el bien en cuestión. Esta decisión deter- tipo de cambio. minará en qué medida la modificación del tipo de Las prácticas de facturación del comercio, se- cambio será transmitida al precio de importación gún argumentamos, contribuyen significativamen- registrado en la frontera de Estados Unidos. te a la insensibilidad de los precios de importación Una vez en la frontera, el bien importado es a los tipos de cambio. Como casi todos los produc- almacenado, enviado a su distribuidor, comerciali- tos que Estados Unidos importa, al igual que los zado por un comerciante minorista y en último que exporta, son facturados en dólares, los precios término vendido al consumidor final. Todos estos de los bienes importados permanecen fijos, duran- pasos que se dan en Estados Unidos añaden costos te un período de tiempo, cuando los tipos de cam- denominados en dólares al precio final del pro- bio se modifican. Lo que es más, incluso en el lar- ducto, y por lo tanto reducen la participación de go plazo (digamos, un año después de la deprecia- los movimientos del tipo de cambio en el precio fi- ción del dólar), el deseo de los productores extran- nal. Aún más, este escenario ofrece a los distribui- jeros de permanecer competitivos en el amplio dores y minoristas la oportunidad de estabilizar mercado estadounidense, puede conducirles a re- algunas de las fluctuaciones en el precio del bien sistirse a incrementar el precio en dólares de sus importado, mediante un ajuste en sus márgenes productos. Finalmente, los costos inusuales y ele- de ganancias. Si así lo hacen, el precio de consumo vados del mercadeo y distribución, agregados a las final del producto importado se incrementará en importaciones una vez que ingresan en Estados un porcentaje mucho más bajo que el precio regis- Unidos (costos denominados en dólares), contri- trado en la frontera. buyen a aislar el precio de consumo final de los En las siguientes secciones, presentamos evi- bienes de importación de las modificaciones en el dencia empírica de que este proceso de fijación de tipo de cambio. precios se ha comportado de manera diferente en Juntos, estos tres factores sugieren que, si lo Estados Unidos con respecto a muchos de sus so- demás permanece sin cambios, es posible que no cios comerciales. Un hallazgo clave es como los se observe una escalada significativa en los precios movimientos en el tipo de cambio se reflejan poco de importación, que podría provocar que los con- en los precios de importación en la frontera de Es- sumidores estadounidenses recorten su demanda tados Unidos, aun antes de que los productos im- por productos extranjeros y a reorientar sus com- portados sean distribuidos a los comerciantes mi- pras hacia bienes equivalentes producidos en el noristas y luego a los consumidores. Con tasas de país. La mejoría en la balanza comercial, a conse- transmisión más bajas observadas en los Estados cuencia de la depreciación del dólar, se lograría Unidos que en otros países de la Organización pa- probablemente, en cambio, a través de las compras ra la Cooperación Económica y el Desarrollo (OC- crecientes de bienes estadounidenses recientemen- DE), el efecto de la depreciación del dólar en la te asequibles. Sin embargo, si los patrones de con- demanda de Estados Unidos por cualquier tipo sumo de la nación no son “reequilibrados” con las particular de importación podría ser relativamente importaciones, entonces el ajuste total del comer- pequeño. cio tras la depreciación del dólar podría quedarse sumamente corto con respecto a las expectativas. III. Estimaciones del pass-through del tipo de cambio a través de países II. Tipos de cambio y precios de bienes comerciados El coeficiente del pass-through del tipo de cambio es el grado en que una modificación en el valor de la Para entender de qué modo las modificaciones en moneda de un país, induce una variación en el el tipo de cambio afectan los precios de los bienes precio de las importaciones y exportaciones de ese comerciados y alteran la demanda, considérese lo país. El cuadro 1 presenta las estimaciones del que ocurre a un producto europeo comercializado pass-through del tipo de cambio a los precios de en Estados Unidos, a raíz de la depreciación del importación de Estados Unidos, Japón, y países

122 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 del área del euro, así como de otras economías tos sólo desde 1990; Estados Unidos exhibe un co- avanzadas y de la OCDE (como un grupo) durante eficiente de pass-through del tipo de cambio en los el período de 1975-2003.3 Dichas estimaciones es- precios de importación de 0.32, comparado con tán calculadas como el cambio porcentual acumu- un promedio a través de los países de 0.48.5 lado sobre los precios de importación agregados de un país en la frontera, durante el año que si- guiente a la depreciación de la moneda del país, IV. Explicando los bajos coeficientes del pass- comparada con las monedas se sus socios comer- through del tipo de cambio para Estados ciales.4 Unidos en la frontera

Cuadro 1 ¿Por qué la transmisión de las modificaciones en el tipo de cambio hacia los precios de importación EL PASS-THROUGH DEL TIPO DE CAMBIO A LOS PRECIOS DE IMPORTACIÓN, TRANSCURRIDO UN AÑO que se observan en la frontera, son mucho más débiles para Estados Unidos que para otros países? Promedio OCDE 0.64 Dos factores (prácticas de facturación y considera- ciones de participación en el mercado) parecen Estados Unidos 0.42 desempeñar un papel importante. Euro-zona 0.81 Japón 0.57-1.00 Otras economías avanzadas 0.60 1) Prácticas de facturación

FUENTES: Campa y Goldberg (2005); Faruquee (2006). Los productores involucrados en el comercio NOTAS: Las estimaciones se basan en datos de 1975 a 2003. internacional pueden elegir la moneda que quie- El coeficiente pass-through para Japón es un rango, que refleja ren usar para expresar el precio de sus exporta- las diferencias halladas en el estudio. ciones. Pueden facturar en su propia moneda, en la moneda de sus compradores, o en un tercer Para todos los países de la OCDE, una modifica- “vehículo” monetario. Al seleccionar la moneda ción de 1% en el tipo de cambio generará, en pro- con que van a facturar, los productores podrían medio, un cambio de 0.64% en los precios de im- considerar los costos de la transacción a través de portación durante un año, aunque existe una gran las monedas y la volatilidad macroeconómica a variación en torno a este promedio. Para el euro- través de los países. También pueden considerar zona, el coeficiente de pass-through promedio es la estructura competitiva de la industria en que sus sustancialmente más elevado: de 0.81. Las estima- bienes van a ser vendidos; por ejemplo, los pro- ciones del pass-through para Japón difieren consi- ductores en industrias muy competitivas podrían derablemente, pero el coeficiente suele encontrar- tener fuertes incentivos para mantener estable el se alto y cercano a completarse. precio de sus bienes en relación con los precios En contraste, para Estados Unidos, en este pe- mantenidos por sus rivales en el mercado de des- ríodo de tres décadas, una modificación de 1% en tino (Goldberg y Tille, 2005). el tipo de cambio produjo, en promedio solamente La evidencia reciente sobre la facturación de 0.42% de cambio en los precios de importación. importaciones y exportaciones a través de los paí- Está claro que el pass-through de los movimientos ses, revela que el dólar es la moneda dominante del tipo de cambio en los precios de importación en la facturación a través de los países no europeos en la frontera es notablemente más bajo para Es- (cuadro 2).6 Si bien las exportaciones e importa- tados Unidos que para la mayoría del resto del ciones de los países europeos son facturadas cada mundo. Este patrón se mantiene, aunque algo vez en mayor medida en euros (incluso para el menos dramático, en las estimaciones que usan da- comercio con países fuera de la euro-zona), un ele- vado porcentaje de los productos comerciados 3 Las estimaciones de Campa y Goldberg (2005) siguen un por países de Asia, América Latina, y Australia, enfoque estándar que usa el PIB para controlar la demanda son facturados en dólares de Estados Unidos. Lo agregada y un índice de precios extranjeros construido para controlar los cambios en los costos de producción del país ex- que es más, para cada país, la participación de las portador. exportaciones facturadas en dólares excede, a 4 Distintos estudios han generado estimaciones variadas del pass-through. En el caso de Japón, la variación es tan grande que 5 es necesario informar un rango para el pass-through; en lo que Las estimaciones del pass-through para el período post- concierne a otros países citados en el Cuadro, presentamos un 1990 fueron tomadas de Ihrig, Marazzi y Rothenberg (2006), 6 punto de estimación que preserva el orden de rango de los ti- Extensos detalles sobre la facturación del comercio en mo- pos de cambio en el pass-through de un país identificado en otros nedas han sido documentados por Goldberg y Tille (2006), y estudios. Kamps (2006).

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 123 menudo por un margen bastante amplio, la parti- exportaciones de Estados Unidos fueron factura- cipación de Estados Unidos en las exportaciones das en dólares estadounidenses. del país, claro indicador de que el dólar es fre- Los datos para la facturación monetaria en un cuentemente usado como vehículo monetario para horizonte más amplio se disponen solo para unos el comercio con otros países. cuantos países. Esta evidencia sugiere que desde el advenimiento del euro, a fines de los años noven- Cuadro 2 ta, el uso del dólar para la facturación de importa- ciones y exportaciones ha caído. Sin embargo, la USO DEL DÓLAR ESTADOUNIDENSE EN LA FACTURA- CIÓN DE EXPORTACIONES E IMPORTACIONES disminución se ha limitado en gran parte a la eu- ro-zona y a los países de reciente acceso a la Unión UE Participación Participación Participación Europea ( ), e incluso para estos países, el co- del dólar en del dólar en la de Estados mercio directo con Estados Unidos sigue siendo 7 la facturación facturación Unidos en facturado casi exclusivamente en dólares. de las expor- de las impor- las expor- El extenso uso del dólar para la facturación del Fecha taciones taciones taciones comercio de Estados Unidos ayuda a explicar la Estados Uni- debilidad del pass-through de tipo de cambio en los dos 2003 99.8 92.8 precios de importación observados en la frontera de Estados Unidos. Cuando los productores ex- Asia tranjeros facturan sus exportaciones a Estados Corea 2004 83.2 79.6 17.0 Unidos en dólares, el precio de esos productos Japón 2003 48.0 68.7 24.8 Malasia 2000 90.0 90.0 20.5 permanece fijo en la moneda del comprador, si el 8 Tailandia 2003 84.4 76.0 17.0 dólar se deprecia frente a otras monedas. Los movimientos en el tipo de cambio afectan única- Australia 2004 69.6 50.5 8.1 mente la utilidad de los productores extranjeros, y no podrían aumentar el precio en dólares pagados Reino Unido 2002 26.0 37.0 15.5 por los importadores de Estados Unidos.9 Trans-

Área del euro currido cierto tiempo, claro está, los productores a Alemania 2004 24.1 35.9 15.6 extranjeros pueden decidir ajustar sus precios en a Bélgica 2004 29.6 35.1 17.9 respuesta a la modificación del tipo de cambio. Pe- a España 2004 29.1 35.5 9.9 a ro la evidencia sugiere que los exportadores fijan Francia 2003 33.6 46.9 13.7 a los precios en dólares con bastante adelanto al en- Grecia 2003 17.5 24.9 15.3 a vío de sus bienes y cambian esos precios sólo pe- Italia 2004 51.2 55.3 8.6 a Portugal 2004 27.4 32.6 18.3 riódicamente.

Países de re- ciente acce- 2) Consideraciones de participación en el mercado so a la UE En tanto que la facturación en dólares de las Bulgaria 2004 35.2 34.1 5.3 importaciones de Estados Unidos automáticamen- Estonia 2004 9.4 21.9 2.3 Hungría 2004 9.6 18.8 3.5 te reduce el pass-through del tipo de cambio duran- Polonia 2004 21.4 26.1 2.4 te un período siguiente a la depreciación del dó- Rep. Checa 2004 12.0 18.5 2.3 lar, el deseo de los productores extranjeros de

preservar su participación en el mercado para los FUENTES: Goldberg y Tille (2006); Kamps (2006). a La fecha de facturación se refiere únicamente al comercio bienes vendidos en Estados Unidos podría mante- fuera de la euro-zona. ner bajo el coeficiente de pass-through en el largo plazo. Es decir, los exportadores a Estados Uni- También es notable el altísimo porcentaje de dos pueden aceptar un margen de ganancia más importaciones y exportaciones de Estados Unidos bajo cuando su moneda se aprecia, con el fin de facturadas en dólares a principios de los años que

7 se iniciaron en 2000. Ningún otro país tiene su Goldberg (2007) explora la evidencia sobre las prácticas de comercio facturado tan abrumadoramente en su facturación de los países de reciente acceso al área euro. 8 propia moneda. Para los países del área del euro Para las exportaciones de Estados Unidos la situación se en promedio, 54% de las importaciones y 59% de revierte. Por omisión, el margen de ganancias para los produc- las exportaciones fueron facturadas en euros; en el tores de Estados Unidos permanece fijo en su propia moneda, caso de Japón, 26% de las importaciones y 38% de en tanto que el precio de las exportaciones de Estados Unidos en moneda extranjera varía con el tipo de cambio. 9 las exportaciones fueron facturadas en yenes. En Bils y Klenow (2004) aportan amplia evidencia sobre el contraste, 93% de las importaciones y 99% de las grado de rigidez del precio de los bienes de Estados Unidos.

124 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 mantener constantes sus precios en dólares frente producido en el exterior, en realidad están adqui- a sus competidores. riendo un conjunto de productos importados e in- Además, los incentivos para olvidarse del so- ternos, que en su porción interna consisten ma- breprecio pueden ser más fuertes para los produc- yormente en su transporte, almacenamiento, y tores que exportan a Estados Unidos, que para los servicios de comercio mayorista y minorista. Típi- productores que venden bienes a pequeños países camente, sólo la porción del precio que procede industrializados. El mercado de Estados Unidos es de su importación resulta directamente afectada muy grande, y las importaciones controlan una por el tipo de cambio. La participación de los cos- participación en el consumo más baja que en mer- tos de distribución en el precio final que pagan los cados pequeños. Como resultado, los productores hogares por esos productos, en sus diversas cate- extranjeros pueden mostrarse renuentes a elevar gorías industriales, generalmente fluctúa entre 30 sus precios ante una depreciación del dólar, ya y 50% a través de los países (Campa y Goldberg, que para muchos tipos de bienes, los consumido- 2006). Significativamente, en cada categoría indus- res estadounidenses podrán favorecer a las mer- trial, la participación de los costos de distribución cancías internas para bienes comparables. En paí- en los precios de los bienes estadounidenses, está ses más pequeños, los consumidores no podrán muy por encima de la participación promedio y tan fácilmente sustituir las importaciones extranje- bastante más arriba que la participación de los cos- ras por productos internos; por ello, los exporta- tos de distribución en todos los otros países. De ahí dores pueden transmitir los movimientos del tipo que la participación inusualmente elevada de los de cambio a los precios sin perder su participación costos de distribución en los precios de los produc- en el mercado. tos en Estados Unidos, tenga como efecto aislar En resumen, tanto el uso del dólar en la factu- aún más los precios de importación de Estados ración de las importaciones de Estados Unidos, Unidos de los movimientos del tipo de cambio. como el deseo de los exportadores de mantener constantes los precios en dólares frente a los com- petidores, puede contribuir a explicar los bajos co- VI. Cómo el pass-through afecta el ajuste eficientes de pass-through a los precios de importa- de la balanza comercial ción. Esta opinión es compartida por Gopinath, Itskhoki, y Rigobon (2006), los cuales demuestran En teoría, la depreciación de las monedas desem- que el pass-through de las importaciones de Estados peña un importante papel en el ajuste de la balan- Unidos facturadas en dólares es más bajo, aun za comercial, al inducir un “intercambio en el gas- cuando haya transcurrido un año o más desde el to”. Si el dólar de Estados Unidos se deprecia fren- movimiento del tipo de cambio. te al euro, por ejemplo, el precio en dólares de las importaciones procedentes de Europa debería aumentar, induciendo a los consumidores de Es- V. Explicando coeficientes bajos de pass-through tados Unidos a mover su gasto a las alternativas en precios finales de consumo producidas internamente o a importar de otras regiones (siempre que los otros tipos de cambio se Hasta ahora hemos considerado la transmisión de mantengan constantes). Al mismo tiempo, la de- las modificaciones del tipo de cambio en los pre- preciación del dólar deberá bajar el precio en eu- cios de las importaciones que llegan a la frontera ros, de las exportaciones de Estados Unidos a Eu- del país; pero otras fuerzas participan entre el ropa, con el resultado de que los consumidores tiempo en que un bien arriba a la frontera y el europeos comiencen a comprar más productos momento en que se vende al consumidor. Como exportados desde Estados Unidos. lo hicimos notar anteriormente, el producto im- La magnitud de este intercambio del gasto, re- portado debe ser almacenado, transportado y co- lacionado con el tamaño de la depreciación, de- mercializado por un comerciante minorista. La penderá en parte de hasta qué punto los movi- participación del movimiento del tipo de cambio mientos del tipo de cambio se reflejan en los pre- que aparece en el precio final de la importación cios que enfrentan los consumidores. Ya hemos que ven los consumidores es aún más pequeña visto que las prácticas de facturación, las conside- que la parte transmitida al precio en la frontera, raciones de la participación en el mercado y los al- ya que el precio final incluye el valor agregado in- tos costos de la distribución, pueden debilitar la terno, es decir, los costos en dólares en que han transmisión de las modificaciones en el tipo de incurrido para la distribución de la mercancía en cambio a los precios que los consumidores esta- Estados Unidos. dounidenses pagan por los productos importados. Cuando los consumidores compran un bien El pass-through del tipo de cambio en los precios de

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 125 exportación de Estados Unidos, sin embargo, pro- de los bienes (Galloway, McDaniel y Rivera, 2003). bablemente sea más fuerte. Dado que virtualmente La demanda puede ser más sensible en un año, todas las exportaciones de Estados Unidos se fac- porque en ese período, los productores pueden turan en dólares, una depreciación del dólar pro- reorientar su combinación de producción hacia duce una inmediata caída en el precio (en térmi- bienes o surtidos que pueden ser producidos ren- nos de moneda extranjera) que los consumidores tablemente, tras la depreciación de la moneda, lo pagarán por los productos estadounidenses y, en que permite una mayor sustitución de los produc- consecuencia, incrementa la demanda de estas tos internos por las importaciones. mercancías en el exterior. Estas diferencias en el Los ajustes en precio y cantidad en los bienes pass-through entre Estados Unidos y sus socios co- comerciados, como consecuencia de la deprecia- merciales significan que la depreciación del dólar ción del dólar, se reflejarán en el total de los in- probablemente inducirá más intercambio de gasto gresos por exportación y los gastos por importa- por parte de los consumidores extranjeros que de ción de Estados Unidos –en otras palabras, en su los consumidores estadounidenses. En otras pala- balanza comercial–. Si ocurre un cambio significa- bras, un dólar más débil es más probable que pro- tivo en los gastos, la balanza comercial real esta- voque que los consumidores extranjeros incre- dounidense, que refleja las cantidades relativas de menten sus compras de productos de Estados las exportaciones de y las importaciones hacia Es- Unidos, antes que inducir a los consumidores es- tados Unidos, registrará una mejoría. La balanza tadounidenses a mover sus compras de productos comercial nominal, que mide el gasto total en im- importados a productos domésticos. portaciones y exportaciones también mejorará, La extensión de los cambios en la cantidad de pero en menor grado. importaciones y exportaciones depende de las La razón por la que la balanza comercial puede elasticidades de demanda, el cambio porcentual en rezagarse con respecto a la balanza real es directa: la cantidad demandada de un bien comerciado an- mientras que la cantidad de productos importados te un cambio porcentual dado en el precio de tal por los Estados Unidos ha declinado, el precio en bien. Los investigadores han tratado de estimar la dólares de cada unidad importada se ha incremen- elasticidad de la demanda para las importaciones y tado. De manera similar, el precio unitario de las exportaciones de países individuales, con respecto exportaciones ha disminuido, a medida que la a los cambios en el precio de los bienes comercia- cantidad se ha incrementado. Esta disminución en dos. Hooper, Johnson y Márquez (2000) compa- la razón del precio de las exportaciones con res- ran las elasticidades del comercio a través del pecto al precio de las importaciones, conocida co- Grupo de los Siete (G-7) países y han encontrado mo términos de intercambio, parcialmente contra- una fuerte asimetría en las elasticidades de las ex- rresta la mejora en las cantidades relativas de ex- portaciones e importaciones para Estados Unidos. portaciones e importaciones, lo que causa una me- Usando datos desde los años sesenta y hasta la dé- jora menor en la balanza comercial nominal. cada de los noventa, han estimado que la deman- da de las exportaciones de Estados Unidos reac- ciona más que proporcionalmente a los cambios VII. Escenario: los efectos de una depreciación en los precios de exportación, y se elevan 1.5% por de 10% en el dólar cada 1% en que disminuyen los precios de expor- tación. Mientras que, la demanda de importacio- Para comprender más concretamente cómo los nes de Estados Unidos reacciona menos que pro- movimientos del tipo de cambio, los ajustes de porcionalmente a los cambios en precios, crecien- precios y las respuestas de la demanda actúan a do solamente 0.3% por cada 1% en que disminu- través de los países, considérese un escenario, en yen los precios de importación. Si bien esta asime- el que el dólar se deprecia 10% contra una canasta tría se halla presente en las elasticidades del co- de monedas de socios comerciales. Para este esce- mercio para la mayoría de los otros países del G-7, nario, adoptamos los coeficientes de pass-through es más pronunciada en Estados Unidos. identificados anteriormente para el período 1975- Los investigadores han encontrado también, 2003. Es decir, asumimos que 42% de la variación que el grado de respuesta de la demanda a los en el tipo de cambio es transferido a los precios cambios en los precios de las exportaciones e im- de importación de Estados Unidos en el curso de portaciones crece en el curso del año e incluso du- un año, en tanto que la cifra correspondiente pa- rante más tiempo. Por ejemplo, la elasticidad pre- ra países diferentes de Estados Unidos, es de 77% cio del flujo del comercio es considerablemente –promedio de la OCDE excluyendo a este país–. más alta en el largo plazo que en los meses inme- Asumimos las elasticidades de la demanda calcula- diatos siguientes a un cambio en el precio relativo das por Hooper, Johnson y Márquez.

126 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 En este escenario, una depreciación de 10% del sumo del extranjero, pero no en Estados Unidos. dólar reduce el precio de las exportaciones de Es- ¿Quién lleva el peso de este ajuste tan asimétri- tados Unidos en moneda extranjera en un 7%, co de la balanza comercial? Cuando la deprecia- siempre que los demás factores se mantengan ción del dólar sólo es trasladada parcialmente a los constantes (cuadro 3).10 La misma caída genera precios de importación –el resto se refleja en los como máximo un aumento del 4% en los precios beneficios menores para los exportadores extran- de los productos importados en la frontera de Es- jeros–. Por ejemplo, si únicamente se pasa 32% de tados Unidos. Incorporando las elasticidades de la la depreciación del dólar a los precios de importa- demanda de Hooper, Johnson y Márquez, se esti- ción de Estados Unidos (el coeficiente promedio ma que la demanda extranjera de exportaciones de pass-through desde 1990), el otro 68% de la de- estadounidenses se elevaría 10%, mientras que la preciación del dólar se reflejaría en menores in- demanda estadounidense por importaciones del gresos por unidad para los productores extranje- exterior disminuiría solamente un 1% en los seis ros. En contraste, los exportadores estadouniden- trimestres posteriores a la depreciación. Nótese ses obtienen un impulso en el ingreso denomina- que la disminución en la demanda de importacio- do en dólares, ya que el precio en dólares de las nes puede estar sobrestimada, puesto que se omi- exportaciones se eleva ligeramente, en tanto son ten los servicios de distribución que amortiguan más competitivos en precio en los mercados ex- todavía más los efectos de la depreciación sobre los tranjeros. precios que en último término pagan los consumi- dores. VIII. Ajuste de la balanza comercial Cuadro 3 en un modelo complejo

AJUSTE DE LA DEMANDA ANTE UNA DEPRECIACIÓN DEL DÓLAR DE 10 POR CIENTO Nuestro simple análisis de escenario se enfoca es- trechamente en la cadena de respuestas que vincu- (Cambio porcentual) lan el cambio del tipo de cambio con el ajuste de precios y la subsecuente reacción de la demanda. Estados Mercados ex- Unidos tranjeros Modelos más complejos de ajuste de la balanza comercial, en contraste, consideran la fuente del Cambio en el precio en moneda domés- movimiento del tipo de cambio, reconociendo que tica de las importaciones bilaterales +4 -7 los efectos en último término de, digamos, la de- Cambio en la demanda bilateral de preciación del dólar, dependerán de los sucesos importaciones -1 +10 que los desencadenaron. Ahora pasamos a compa- FUENTE: cálculo de los autores. rar los resultados de nuestro escenario con los ge- nerados por un modelo desarrollado por los eco- Los movimientos del precio y la demanda calcu- nomistas de la Junta de Gobernadores de la Re- lados aquí destacan los efectos asimétricos de la serva Federal (Estados Unidos) Christopher Gust y depreciación del dólar en las exportaciones e im- Nathan Sheets (2006).11 Un hecho interesante es portaciones de Estados Unidos. Los consumidores que, aunque el proceso de ajuste descrito por Gust estadounidenses ven solamente un incremento y Sheets es mucho más complicado, sus hallazgos muy modesto en el precio de las importaciones, y son en gran parte paralelos a los nuestros, lo que su apetito por éstas disminuye tan solo ligeramen- confirma nuestras conclusiones generales. te. En contraste, las exportaciones de Estados Uni- Los autores consideran una depreciación del dos se vuelven considerablemente más asequibles dólar, que se origina en un cambio en la prima de en el exterior, lo que determina un fuerte incre- riesgo requerida por los inversionistas para tener mento en la demanda. De este ejercicio es fácil activos de Estados Unidos. Gust y Sheets siguen la concluir que la depreciación del dólar determina- pista de los efectos de esta depreciación a través de ría significativos cambios en los patrones de con- toda la economía, conforme a varios supuestos de pass-through, incluido el supuesto de que el pass- 10 Esta estimación se aplica al pass-through a los precios de las through es bajo en Estados Unidos y alto en el exte- importaciones de todos los países de la OCDE, no solamente a rior. El proceso de ajuste incorpora presiones in- las importaciones que proceden de Estados Unidos. Dado que flacionarias que se originan en la depreciación del en Estados Unidos los precios de las exportaciones se establecen dólar y la respuesta de las autoridades monetarias casi exclusivamente en dólares, el pass-through real de la depre- ciación del dólar a los precios de los mercados extranjeros para 11 las exportaciones de Estados Unidos es probablemente todavía Véanse también los cuidadosos análisis de escenario pre- mayor. sentados por el Fondo Monetario Internacional (2005, 2006).

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 127 a tales presiones, así como las respuestas de las ac- de las importaciones respondieron mucho más tividades de consumo e inversión. débilmente que el precio y la cantidad de las ex- Conforme al supuesto de que el pass-through del portaciones. En consecuencia, el complejo modelo tipo de cambio es bajo en Estados Unidos y alto en sostiene los resultados del análisis del escenario: sus socios comerciales, una alteración en la prima las importaciones estadounidenses desempeñarán de riesgo en los activos de Estados Unidos provoca un papel menor en la tarea de mitigar el déficit una depreciación de 10% en el dólar al término comercial de Estados Unidos; la mejoría en la ba- del primer trimestre. A lo largo de los cinco tri- lanza comercial, a raíz de una depreciación del dó- mestres (el horizonte de tiempo que tomamos en lar, será resultado en gran medida del comporta- consideración en nuestro anterior ejercicio) la de- miento de las exportaciones. preciación se eleva finalmente en alrededor de 11.5%. Con el pass-through débil en Estados Uni- dos, los efectos en las importaciones estadouniden- IX. Conclusión ses son pequeños. Las importaciones nominales (calculadas como precios de las importaciones En teoría, una depreciación del dólar ayudará a multiplicadas por la cantidad de las mismas) se reducir el déficit comercial de los Estados Unidos, elevan modestamente, a medida que los precios se al elevar los precios de las importaciones para los ajustan más rápido que la demanda, y a continua- consumidores estadounidenses, y al bajar el precio ción caen, cuando la demanda reacciona a los pre- de las exportaciones de Estados Unidos para los cios más altos, y terminan en alrededor de 1% por consumidores del exterior. Sin embargo, tres fac- arriba de los niveles de estado estacionario, trans- tores que tienen particular importancia para Esta- curridos cinco trimestres. El precio en dólares de dos Unidos (el casi exclusivo uso de dólares en la las exportaciones de Estados Unidos cambia muy facturación del comercio estadounidense, las pre- poco con la depreciación, pero el precio en térmi- ocupaciones de los exportadores extranjeros por nos de moneda extranjera cae todo el 10% de la su participación en el mercado, y los inusualmente depreciación e impulsa la cantidad demandada de altos costos de distribución agregados a las impor- exportaciones estadounidenses. Las exportaciones taciones de Estados Unidos) quitan eficacia al pass- nominales (el precio de las exportaciones multipli- through de la depreciación de la moneda a los pre- cadas por la cantidad de exportaciones), en dóla- cios de importación de Estados Unidos. Dado que res, se elevan 10% por encima de los niveles de es- los precios de las importaciones se elevarán sólo en tado estacionario, pasados cinco trimestres, exclu- una modesta medida desde sus niveles de prede- sivamente por el cambio en las cantidades. preciación, los consumidores estadounidenses ten- Gust y Sheets pasan luego a calcular la mejoría drán pocos incentivos para reducir su demanda de en la balanza real comercial, tanto como nominal, importaciones significativamente o para buscar que resultaría de estos cambios estimados en las bienes comparables producidos internamente. exportaciones e importaciones. Específicamente La falta de respuesta de los precios de importa- hallaron que una depreciación del dólar de 10% ción de Estados Unidos a una depreciación del dó- mejoraría la balanza comercial real en alrededor lar, sugiere que cualquier ajuste sustancial en la 12% al término de cinco trimestres y la balanza balanza comercial logrado mediante modificacio- comercial nominal en un margen algo menor, al- nes del tipo de cambio debe provenir, más bien, rededor de 10% transcurridos cinco trimestres.12 de una reducción en los precios de exportación. Aunque los análisis de Gust y Sheets producen Las prácticas de facturación pueden contribuir a un resultado con mucho más detalle y completo de este ajuste. Como las exportaciones estadouniden- los efectos de una depreciación del dólar que ses se facturan en dólares, los consumidores ex- nuestro sencillo ejercicio, las amplias consecuen- tranjeros observarán una inmediata reducción en cias descritas son muy similares. En ambos casos, el precio de esos productos (en términos de mo- la depreciación del dólar tuvo efectos notablemen- neda interna), cuando el dólar se deprecia. te asimétricos sobre las exportaciones e importa- Un análisis cuantitativo subraya la respuesta asi- ciones, según los cuales los precios y las cantidades métrica de los precios de importación y exporta- ción, y confirma que la demanda de importaciones 12 De manera significativa, Gust y Sheets asumen elasticida- por parte de Estados Unidos no disminuirá gran des precio de demanda cercanas a la unidad en sus análisis. Si cosa a causa de un dólar más débil. Un reciente es- los autores usaran elasticidades comerciales como las estimadas tudio de Gust y Sheets llega a la conclusión de que por Hooper, Johnson y Márquez (por encima de la unidad en el exterior y muy por debajo de la unidad en Estados Unidos), tanto la balanza comercial real como la nominal la depreciación del dólar induciría una mejoría más pequeña mejorarán a raíz de la depreciación del dólar, pe- de la balanza comercial real. ro principalmente a través de un aumento en la

128 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 cantidad de exportaciones de Estados Unidos, con la Política Económica de Stanford, Calif. 3 de poco cambio en sus importaciones. marzo. Sin embargo, es poco probable que incluso un Fondo Monetario Internacional (2005), World Eco- alza notable en las exportaciones pueda por sí nomic Outlook: Building Institutions, FMI, Was- misma eliminar el déficit comercial de Estados hington, D. C., septiembre. Unidos. En 2006, dicho déficit llegó a los 759 mil Fondo Monetario Internacional (2006), World Eco- millones de dólares. Si las importaciones y los tér- nomic Outlook. Financial Systems and Economic Cy- minos del intercambio permanecen constantes, las cles. FMI, Washington, D. C., septiembre. exportaciones tendrán que crecer 52%, para por sí Frankel, Jeffrey A., David C. Parsley y Shang-Jin solas cerrar esta brecha. O bien la demanda de Wei (2005), Slow Passthrough around the World: A importaciones tendrá que ser más sensible a los New Import for Developing Countries?, NBER, movimientos del tipo de cambio o el ajuste deberá marzo (Documento de Trabajo, no 11199). llevarse a cabo por otros medios que afecten la Gallaway, Michael P., Christine A. MacDaniel y demanda. Estos otros medios pueden incluir in- Sandra A. Rivera (2003), “Short-Run and Long- crementos en el ahorro público o privado de Esta- Run Industry-Level Estimates of US Armington dos Unidos (con declinaciones relacionadas en el Elastcities”, North American Journal of Economics consumo del país de todos los productos), o un and Finance, vol. 14, no 1, marzo, pp. 49-68. aumento en la demanda global impulsada por el Goldberg, Linda, y Cédric Tille (2005), Vehicle crecimiento económico en el exterior o un mayor Currency Use in International Trade, febrero (Do- acceso al mercado para los exportadores de Esta- cumento de Trabajo, no 11127). dos Unidos. Goldberg, Linda, y Cédric Tille (2006), The Inter- national Role of the Dollar and Trade Balance Ad- justment, Grupo de los Treinta (Documento Ocasional, no 71). Referencias bibliográficas Gopinath, Gita, Oleg Itskhoki y Roberto Rigobon (2006), Pass-through at the Dock: Pricing to Cur- Bils, Mark, y Peter J. Klenow (2004), “Some Evi- rency and to Market?, texto mimeografiado, Uni- dence on the importance of Sticky Prices”, Jour- versidad de Harvard, noviembre. nal of Political Economy, vol. 112, no 5, octubre, Gust, Christopher, y Nathan Sheets (2006), The pp. 947-85. Adjustment of Global External Imbalance: Does Par- Campa, José, y Linda Goldberg (2005),”Exchange tial Exchange Rate Pass-through to Trade Prices Rate Pass-through into Import Prices”, Review of Matter?, Junta de Gobernadores del Sistema Economics and Statistics, vol. 87, no 4, noviembre, Federal de Reserva (Documentos de Discusión pp. 679-90. Financiera Internacional, no 850). Campa, José, y Linda Goldberg (2006), Distribution Hooper, Peter, Karen Johnson y Jaime Márquez Margins, Imported Imputs, and the Sensitivity of the (2000), Trade Elasticities for the G-7 Countries, De- CPI to Exchange Rates, NBER, marzo (Documento partamento de Economía, Universidad de Prin- de Trabajo, no 1221). ceton, Princeton, agosto (Princeton Studies in Clarida, Richard H. (ed.) (2007), G7 Current Ac- International Economics, no 87). count Imbalances Sustainability and Adjustment, vo- Ihrig, Jane E., Mario Marazzi y Alexander D. Rot- lumen de conferencias de la NBER, University henberg (2006), Exchange-Rate Pass-through in of Chicago Press, Chicago. the G-7 Countries, Junta de Gobernadores del Sis- Faruquee, Hamid (2006), “Exchange Rate Pass- tema Federal de Reserva, enero (Documentos through in the Euro Area”, IMF Staff Papers, vol. Financieros a Discusión, no 2006-851). 53, no 1, abril, pp. 63-88. Kamps, Annette (2006), The determinants of Cur- Feldstein, Martin (2006), The Case for Competitive rency Invoicing in International Trade, Banco Cen- Dollar, observaciones presentadas en la cumbre tral Europeo, agosto (Documento de Trabajo, económica del Instituto para la Investigación de no 665).

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 129 Un estándar para la información económica-financiera*

Ignacio Boixo

I. Introducción Estructuras inconexas, contextos incoherentes, grandes volúmenes de datos, procesos manuales, Uno de los rasgos definitorios de la civilización ac- diversidad de formatos, datos no reutilizables, in- tual es la aceleración de todos los procesos, tecno- compatibilidad de aplicaciones, dependencia a pro- lógicos y humanos. La urgencia en la toma de de- veedores tecnológicos, son unos de los tantos fac- cisiones y la correlativa necesidad de información, tores que llevaron a la comunidad internacional pertinente y oportuna, derivan de ese fenómeno en diversos sectores de la industria a crear lengua- que se inició en último cuarto del siglo XX con la jes comunes (es decir, bajo un dominio específico) utilización de la informática y el desarrollo de las que permitieran una comunicación clara y eficien- telecomunicaciones en todos los ámbitos de la vi- te, sin la necesidad de “traductores” o procesos de da, desde el personal y familiar hasta el de la esfe- transformación aplicables a cada uso de la infor- ra de los negocios. El signo más palpable del cam- mación. Internet es la revolución en las comunica- bio producido ha sido la aparición de Internet, ciones, pero su característica principal es la de ser con su facilidad para la difusión de la información una tecnología abierta (nadie es dueño de Inter- y su acceso instantáneo y remoto. El cambio del net), libre de licencias y, lo más importante, basada soporte físico (en papel) al mundo digital, en ape- en estándares aceptados de comunicación. Cual- nas 20 años, ha dotado de ubicuidad a la informa- quier persona en el mundo, a través de una co- ción, haciéndola accesible desde cualquier parte nexión a Internet y un navegador puede tanto del planeta, y dotando a cualquier persona o enti- leer como crear información, todo de manera to- dad de la capacidad de hacer pública instantá- talmente transparente al usuario, pero debajo de neamente su información. este “todo” existe una plataforma tecnológica ba- Efectivamente, la capacidad de las empresas pa- sada en estándares abiertos y libres de licencias. ra crear información sobre su situación y sus nego- XBRL (por sus siglas en inglés, eXtensible Business cios creció exponencialmente con el uso de la com- Reporting Language), es el estándar abierto de la putadora, y la posibilidad de difundirla a un costo era Internet para la transmisión efectiva de infor- reducido se materializó gracias a la generalización mación económica o financiera. Está desarrollado del uso de Internet. Por su parte, quienes deman- y administrado por el Consorcio XBRL Internacio- dan información (inversores, prestamistas y acree- nal,1 consorcio sin ánimo de lucro que sigue cre- dores, la administración tributaria, supervisores, las ciendo y ya se compone de grandes compañías, unidades estadísticas y de análisis, público en gene- organizaciones, firmas desarrolladoras de software ral…) disponen de una potencia de cálculo crecien- y entidades gubernamentales. te y más sofisticada, que permite el tratamiento de la ingente cantidad de información económico- financiera que emiten las empresas y entidades. II. La necesidad de un estándar económico y financiero

* Publica el CEMLA, con la debida autorización, el documen- A pesar de la enorme capacidad para generar y to de I. Boixo, de la Asociación XBRL España-Gerente Banco de España-Jefe de la Unidad de Proyectos Internacionales, Siste- 1 mas de Información y Procesos. 〈www.xbrl.org〉.

130 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007

recibir información, los dos polos de la comunica- procesada, y las discrepancias inherentes al pro- ción (oferentes y demandantes de información) porcionar el mismo tipo de información pero bajo piden mejoras sobre la situación actual. Por lo que requerimientos incoherentes ente sí y con forma- respecta a las empresas que facilitan su información tos incompatibles. (estados contables, informe de gestión, balance, in- Fue así como diversos sectores encaminaron sus forme social corporativo…), intentan reducir el esfuerzos a desarrollar lenguajes comunes basados costo que conlleva generar los informes que les re- en Internet que permitieran una comunicación claman desde distintas instancias, pero especial- eficiente, confiable, oportuna y basada en estánda- mente evitar la redundancia en la que incurren res abiertos. A medida que las economías crecen, cuando los que les solicitan sus datos requieren surge la necesidad de poseer una información mu- muchas veces el mismo tipo de información en dis- cho más precisa, de alta calidad y en tiempos mí- tintos formatos. Quienes demandan información, nimos. Las diferentes agencias gubernamentales por su parte, precisan reducir el costo de los pro- hacen uso de considerables recursos humanos pa- cesos de captura y depuración de la información y ra cumplir con las obligaciones del reporting inter- recibirla en el momento en que se precise, con la no y externo que en su mayor parte, estas obliga- periodicidad requerida y nivel de detalle deseado. ciones no se encuentran relacionadas con su mi- Finalmente, y quizás se trate de la mejora más im- sión central. El objetivo es alcanzar una forma es- portante, pues afecta a las dos partes que tratan de tandarizada para la comunicación de información comunicarse, habría que eliminar el costo deriva- y evitar los costos asociados con la captura, mani- do del riesgo de error en el que se incurre en la pulación, verificación, corrección y redigitación de fase de trascripción y grabación de los datos, la la información. pérdida de fiabilidad derivada de la posibilidad de Tradicionalmente, a pesar de que los conceptos variación (intencionada o no) en la información así contables y de información financiera están en

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 131 principio regulados y normalizados, cada emisor do un ofertante de información crea un informe, de información utiliza un formato propietario, con ha de basarse en el formulario, y usar un progra- unas definiciones a veces sutilmente diferentes. ma que valide que el informe creado cumple efec- Para efectos tecnológicos, la estandarización no tivamente con los detalles definidos en el formula- existe, ni siquiera aunque todos los interlocutores rio. El informe XBRL validado con la taxonomía tuvieran completamente armonizada la semántica XBRL podrá ser leído con total garantía por cual- de la información financiera: la trascripción de los quier receptor de información. El avance funda- datos de un sistema de información a otro se hace mental es definir las reglas de negocio en la taxo- caso a caso, con un importante componente ma- nomía XBRL para que tanto receptor como emisor nual. Desde la tecnología, es necesario un estándar puedan comprobar que los informes XBRL que que sirva de puente entre este esfuerzo normali- emiten o reciben son formalmente válidos, y no zador legislativo global y la realidad de la era In- precisan de ningún tipo de trascripción, ajuste o ternet. La respuesta es XBRL. manipulación. La iniciativa XBRL descansa en tres bases:

― Una organización Internacional sin ánimo de lucro, estructurada en Jurisdicciones Naciona- les, que permite poner de acuerdo a emisores y receptores, empresas y administración, conta- bles y tecnólogos, para difundir el estándar, de- finir las taxonomías XBRL y optimizar la tecno- logía aplicable.

― Taxonomías XBRL públicas y estandarizadas, a ser utilizadas por receptores y emisores de in- formación económica y financiera, y que permi- ten validar los informes XBRL a trasmitir.

― Tecnología XBRL, que es una forma específica de uso en el ámbito económico y financiero del ubicuo estándar XML eXtensible Mark-Up Lan- guage (Lenguaje eXtensible de Modelado) que viene a cubrir la necesidad en Internet de des- cribir que significa cada dato.

El objetivo es crear un marco de trabajo flexible para la automatización de los flujos de la informa- ción económico y financiera. El resultado es captu- rar y estandarizar la lógica de negocio de la infor- mación económica y financiera y expresarla a tra- vés de los componentes del estándar.

III. ¿Qué es XBRL? IV. El Consorcio XBRL

XBRL es un conjunto de definiciones y atributos La iniciativa XBRL está liderada y administrada que permiten dotar de contexto y estructura a los por el Consorcio XBRL Internacional, sin ánimo datos económicos y financieros, para que emisores de lucro, asociación de Jurisdicciones Nacionales y receptores, tanto humanos como computadoras, que integran a todas las partes interesadas por el interpreten los mismos datos del mismo modo. desarrollo del estándar a nivel mundial, y en el Para cada tipo de información (por ejemplo: que se ya encuentran 500 organizaciones pertene- Normas Internacionales de Información Financie- cientes a la cadena de producción y consumo de ra, NIIF) se define un formulario estándar (deno- información y datos financieros: minado taxonomía XBRL) que recoge todos los de- talles normativos y comprobaciones informáticas ― Compañías consultoras y de servicios profesio- de cómo ha de estructurarse la información. Cuan- nales.

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― Proveedores de información y servicios econó- agrupan a las partes interesadas en la difusión, micos y financieros. adopción y desarrollo del XBRL. Organizan even- tos, desarrollan taxonomías nacionales, y facilitan ― Proveedores de software, comunicaciones y tec- la formación en XBRL. Una Jurisdicción Nacional nología. precisa de una fuerte estructura económica, que financie sus gastos internos y pueda contribuir con ― Supervisores y Organizaciones gubernamentales. 25,000 USD al año para la financiación del Con- sorcio Internacional. En Latinoamérica existe re- ― Universidades y Asociaciones sin ánimo de lucro. cientemente el modelo de Capítulo XBRL, que funciona a efectos prácticos como Jurisdicción Na- ― Empresas y Compañías. cional, sin derecho a voto en el Consorcio, pero con unos requisitos de financiación mucho meno- ― Organizaciones comerciales y contables. res; modelo impulsado y gestionado por XBRL Es- paña.2 La estructura de gobierno del Consorcio XBRL está basada en los representantes de Jurisdicciones Nacionales, a las que se unen personas de especial V. Las taxonomías XBRL relevancia por su contribución al estándar. Las funciones del Consorcio son la difusión del están- XBRL ha sido desarrollado sobre el concepto de dar (Conferencias Internacionales semestrales y “agilidad, reducción de costos, y mejoramiento” de promoción de Jurisdicciones Nacionales), desarro- los datos financieros. Fue diseñado para permitirle llo tecnológico del estándar y reconocimiento de a los datos financieros ser parte de una cadena taxonomías internacionales. Al ser el estándar fuente de información y no únicamente un forma- XBRL de uso gratuito, la financiación del Consor- to con un único destino y propósito. En cada etapa cio Internacional corre a cargo de las Jurisdiccio- al interior de esta cadena de valor, los datos nece- nes Nacionales y de los beneficios de las Conferen- sitan ser visualizados, analizados, y manipulados cias Internacionales XBRL. con múltiples propósitos, todo ellos, sin minar la Las Jurisdicciones Nacionales son asociaciones 2 sin ánimo de lucro, soberanas en cada Estado, y 〈www.xbrl.es〉.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 133 integridad o interpretación de los mismos. Por ciera. El estándar XML eXtensible Mark-Up Language tanto, para cada etapa en la cadena de valor, se di- (Lenguaje Ampliable de Modelado) viene a cubrir señan formatos estándar (taxonomías XBRL) para la necesidad en Internet de describir que significa capturar la información económica y financiera. cada dato. XBRL es un uso específico de XML. Partimos desde el Libro Mayor (General Ledger) El objetivo tecnológico es describir en XBRL las pasado por los Balances hasta llegar a la Supervi- reglas de negocio que permiten validar la infor- sión de Solvencia Basilea II, con todas las etapas mación contenida en un informe XBRL. Hay reglas intermedias que se requieran. Cada una de estas sencillas, como que la cifra de pérdidas o ganan- etapas puede beneficiarse de la estandarización. cias ha de ser un número compuesto de dígitos 0-9, La labor de las Jurisdicciones Nacionales y del en un formato numérico, y expresado en un perío- Consorcio Internacional es crear estas taxonomías do y una moneda, y otras más complejas como la XBRL adecuadas para los casos de uso reales. relación entre activo y pasivo. Una vez definidas Como elemento diferencial, las taxonomías XBRL las reglas, estas se codifican en una taxonomía son extensibles. Si la Supervisión de Bolsa precisa XBRL que se hace pública en Internet. datos ya incluidos en las NIIF y que también ha re- A partir de ese momento, un informe XBRL va- cogido la Supervisión Bancaria, la taxonomía de lidado con esa taxonomía XBRL podrá ser leído Supervisión de Bolsa extenderá la taxonomía NIIF y con total garantía por cualquier receptor de in- la taxonomía de Supervisión Bancaria, reutilizando formación. El avance fundamental ha sido definir todos los campos y definiciones que precise, y las reglas de negocio en la taxonomía XBRL para creando sólo los campos específicos de Supervisión que tanto receptor como emisor puedan compro- Bursátil. De esta manera, una vez definido un dato bar que los informes XBRL que emiten o reciben en una taxonomía XBRL, las otras taxonomías XBRL son formalmente válidos, y no precisan de ningún que precisen de ese dato lo reutilizará. No habrá di- tipo de trascripción, ajuste o manipulación. versas definiciones para el mismo dato. La informa- XBRL es un conjunto de estructuras formalmen- ción económica y financiera se hace así coherente te definidas que permite la definición de conceptos entre todos los actores de la cadena de valor. Esta es y su contextualización unívoca a través de elemen- la aportación fundamental de las taxonomías: utili- tos de relación estandarizados. zar un y otra vez la misma definición del mismo da- to. Y para ello ha sido precisa la labor organizativa en XBRL, juntando y poniendo de acuerdo a todos VII. Utilización de XBRL los implicados al definir cada dato una sola vez, de una manera estándar, y para su uso en cualquier XBRL puede aplicarse a una gama muy amplia de circunstancia, uso que ha de ser libre y gratuito. datos financieros y empresariales. Entre otras co- sas, puede gestionar:

VI. Tecnología XBRL ― La presentación de información financiera in- terna y externa de empresas. XBRL no es más que la formalización del uso len- guaje XML para la información económica y finan- ― La presentación de información de empresa a

134 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 todo tipo de reguladores, incluidas las agencias atención de los analistas por falta de tiempo para tributarias y las autoridades financieras, Super- introducir e interpretar los datos. Aplicando XBRL visores y Gobiernos. los analistas pueden automatizar los procesos de recolección e introducción de información en los ― El tratamiento de informes y solicitudes de sistemas de análisis lo que redundará en una ma- préstamo; evaluación de riesgos de crédito. yor calidad de sus resultados y un mayor número de empresas que pueden ser analizadas. ― El intercambio de información entre ministerios Las áreas de negocio que más se benefician de o entre otras instituciones, como, por ejemplo, XBRL son las que producen y consumen informa- Supervisores y Bancos Centrales. ción financiera de otras empresas, tanto a la hora de enviar información a bancos, accionistas y regu- ― Una amplia gama de otros datos estadísticos y ladores como los propios departamentos financie- financieros que es necesario intercambiar y ana- ros que elaboran informes consolidados. lizar. Actualmente se está dando un crecimiento expo- nencial de proyectos XBRL en marcha, que suponen Un ejemplo de utilización de XBRL puede ser la la concreción real del paso al modelo de estándares solicitud de un préstamo por parte de una PYME a de información financiera. Podemos considerar al una entidad financiera. Los bancos en la actuali- año 2003 como primeros pilotos, al 2005 como dad solicitan a las empresas que les suministren primeras implementaciones en producción real, y al sus cuentas y éstas verifican esta información con 2007 como el comienzo de la difusión a gran escala. sus bases de datos internas y con información que Hemos de tener en cuenta que la tecnología proviene de otros proveedores. Este trámite po- XBRL, en su fase de aplicación práctica, es muy re- dría acelerarse de unos 7 días que dura actual- ciente. Los primeros proyectos, que básicamente mente a escasos minutos. se pueden clasificar de proyectos piloto, son los Los analistas y accionistas pueden por tanto de- anteriores a 2004. En 2005 y 2006 ya tenemos dicar más tiempo a la toma de decisiones. En la ac- proyectos de envergadura que implican a cientos tualidad, un analista financiero especializado en de suministradores de información financiera. El un sector de la industria no puede dar seguimien- proyecto del Banco de Japón, la CNMV de España, to más allá de un número reducido de empresas. y Banco de España son probablemente los tres Esto perjudica notablemente al resto de las empre- proyectos que más entidades han puesto a funcio- sas del mismo sector que no pueden alcanzar la nar en XBRL en esta etapa.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 135 Los proyectos XBRL van precedidos de expe- ideal para la estandarización tecnológica que sigue riencias piloto y evolucionan de una forma gra- a la estandarización regulatoria. dual. Es frecuente encontrar pequeños proyectos XBRL que sirven para sembrar los conceptos, la • Las cadenas de suministro de información fi- organización y la tecnología, y que parecen ser un nanciera son todavía cortas. En prácticamente to- requisito previo para abordar proyectos XBRL de dos los casos, la longitud máxima es de tres etapas. mayor envergadura. El tejido de empresas y ad- Muchas veces, es una entidad que envía la misma ministraciones ha de ser cultivado y haber madu- información a dos reguladores distintos (caso Su- rado para que pueda aceptar modelos estandari- pervisión Bolsa y Supervisión Banca en España). zados de información financiera. Estas etapas ini- En el caso de implementación del libro de contabi- ciales de maduración parecen ser insoslayables, lidad en XBRL los sistemas de información prima- por lo que cuanto antes se empiece, antes se podrá rios envían información financiera que se trans- alcanzar el grado de madurez necesario para forma a XBRL-GL, se le añade lógica de negocio, y, abordar proyectos XBRL de impacto estructural. posteriormente, se envía a sistemas de información En los proyectos que se muestran, ya se pueden de la dirección (caso Wacoal). El caso más sofisti- extraer algunas conclusiones, por ejemplo: cado es el sistema de préstamos bancarios en línea, donde una empresa pide un crédito a través de su • Los proyectos XBRL funcionan. En todos los ca- gestoría, que a su vez añade la declaración de im- sos los proyectos XBRL han ido cumpliendo, con puestos de la Agencia Tributaria y envía conjun- un grado suficiente de fiabilidad, los plazos y los tamente la información en XBRL al Banco (caso objetivos marcados. Todos los participantes han ShinGinko Tokio). sido capaces de implementar XBRL sin encontrar obstáculos insalvables. • Los proyectos XBRL intentan sacar ventaja de los estándares contables internacionales NIIF, y de • Los proyectos XBRL están orientados a nuevas las propiedades multilingües del XBRL, siempre necesidades. Se sigue cumplimiento el adagio “si que es posible. Todo ello tiene el objetivo de hacer no está estropeado, no lo arregles”. Las nuevas comprensible la información financiera local a los necesidades de información o los cambios en regu- inversores internacionales. Esta capacidad que tie- lación son los que ofrecen la ventana de oportuni- ne el XBRL de apoyar los esfuerzos de globaliza- dad para la implementación XBRL. ción de las compañías es el factor diferencial sobre las soluciones propietarias. • Los proyectos XBRL están impulsados básica- mente por los reguladores. Alguien tiene que • Los proyectos XBRL responden a decisiones y romper el hielo al utilizar estándares de informa- estructuras organizativas previas. Para lanzar un ción financiera. Los reguladores están, por su pro- proyecto XBRL se observa que siempre existe una pia naturaleza, muy preocupados por desarrollar labor de convencimiento y difusión previa entre unas reglas de juego normalizadas e iguales para todos los participantes. De alguna manera se sigue todos los participantes; éste es el terreno ideal pa- un paradigma similar a las iniciativas abiertas del ra la estandarización tecnológica que sigue a la es- mundo Internet, donde cualquier organización in- tandarización regulatoria. teresada tiene cabida. La potencia de los proyectos XBRL y su grado de fiabilidad tiene mucho que ver • Los proyectos XBRL son competitivos. Los cos- con esta capacidad estructural de aunar intereses y tos de los proyectos XBRL son afrontados por los esfuerzos de los distintos participantes. propios participantes, como cualquier otro proyec- to de mercado. No se encuentran referencias a En España, el inicio fue en julio de 2005, cuan- subvenciones, ayudas, préstamos privilegiados ni do la Supervisión de Bolsa empezó a recibir las otras formas de transferir costos a los fondos pú- declaraciones de las empresas cotizadas en XBRL blicos. Quizá lo más destacable sea que muchas ve- seguida de la Supervisión Bancaria unos días des- ces el regulador afronta el desarrollo del adapta- pués. En el mundo, hay realidades en el Banco de dor básico a XBRL para distribuirlo entre las enti- Japón, Registro Mercantil de Inglaterra y Suecia, dades reguladas y así fomentar su uso. Alguien Bolsas de Shangai, Shenzhen, Corea, Tokio, Ma- tiene que romper el hielo al utilizar estándares de drid, la disponibilidad del las Normas Internacio- información financiera. Los reguladores están, por nales de Información financiera en XBRL, editas su propia naturaleza, muy preocupados por des- por la misma International Accounting Standard arrollar unas reglas de juego normalizadas e igua- Board (IASB) y otras múltiples iniciativas están ex- les para todos los participantes; éste es el terreno pandiendo el uso de XBRL.

136 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 Ya en el 2007, los 55 millones de USD que la Se- XBRL para el modelo supervisión Basilea II4 en curities and Exchange Commission (SEC)3 de Esta- Europa han significado el “punto de no retorno” dos Unidos de América acaba de invertir en tras- que marca el rumbo de crucero del despegue ma- formar sus sistemas a XBRL, el proyecto nacional sivo del XBRL. holandés para reducir en un 25% los costos admi- En la sede Internet 〈www.wikixbrl.info〉 se man- nistrativos de las empresas al proporcionar infor- tiene, en español e inglés, un compendio de los mación financiera al Estado, y la adopción de proyectos XBRL existentes a través del mundo.

3 4 〈http://www.sec.gov/spotlight/xbrl.htm〉. 〈www.corep.info y www.c-ebs.org〉.

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 137 Autoridades de los bancos centrales de América Latina y el Caribe, así como de otras instituciones colaboradoras del CEMLA

ASOCIADOS támenes Jurídicos), Edgardo Arregui, a. i. (Liqui- dación y Recuperos) y Marcos-Eduardo Moiseef BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA (Asuntos Legales). Gerentes: Ricardo Zuberbuhler ARGENTINA (Relaciones Públicas), Fernando Meaños (Prensa), Omar Arce (Seguridad General), Horacio Rodrí- Presidente: Martín Redrado. Vicepresidente: Miguel- guez (Administración de Servicios), Ricardo Trillo Ángel Pesce. Directores: Jorge-Alberto Levy, Eduar- (Servicios Generales), Graciela Cachorro, a. i. do Cafaro, Arturo O’Connell, Waldo-José-María (Contrataciones), Adriana Fischberg (Contaduría Farías, Zenón-Alberto Biagosch, Arnaldo Bocco y General), María del Carmen Bernini (Relaciones Luis Corsiglia. Síndico: Hugo-Raúl Medina; adjun- Laborales), Héctor Feuerman (Planificación Estra- to: Jorge-Alfonso Donadío. Secretario del Directorio: tégica de Recursos Humanos), Jorge de Maio Roberto T. Miranda; y, prosecretaria: Nieves A. Ro- (Administración de Recursos Humanos), Flavia dríguez. Gerente general: Carlos Pérez. Subgerentes Bruno (Infraestructura Informática), Oscar Le generales: Norberto Domínguez (Servicios Centra- Roux (Servicios al Usuario), Néstor Britos y Ger- les), Santiago Eidis (Recursos Humanos), vacante mán Carranza (Desarrollo de Sistemas), Roberto (Sistemas), Guillermo Zuccolo (Medios de Pago), Carretero y Eduardo Barbazán (Tecnología), Julio Raúl O. Planes (Operaciones), Hernán Lacunza Pando (Sistema de Pagos), Ana-María Rozados, a. (Investigaciones Económicas), Pedro Rabasa (Eco- i. (Cuentas Corrientes), Luis Fiore (Tesoro), Ri- nomía y Finanzas), José I. Rutman (Normas), va- cardo Mare Peruzzotti (Mesa de Operaciones), cante (Servicios Jurídicos), Alberto Figueroa (Audi- Fernando J. Expósito (Créditos), Marina Ongaro toría General) y Héctor O. Biondo (Reingeniería y (Investigación y Planificación de Exterior y Cam- Organización). Gerentes principales: Adrián Figueroa bios), Eladio González Blanco (Liquidación y So- (Comunicaciones y Relaciones Institucionales), Ma- porte de Operaciones Externas), Luis D’Orio ría-Cristina Pasín (Acuerdos Internacionales), (Operaciones con Títulos y Divisas), Maximiliano Norberto Pagani (Relaciones Internacionales), Castillo Carrillo (Análisis Macroeconómico), Hilda Horacio Rodríguez (Administración de Servicios), B. Biasone (Coyuntura Monetaria), Fernando Áva- Mara Misto Macías (Seguridad Informática), Gui- los (Desarrollos Monetarios y Financieros), Marce- llermo Trufero, a. i. (Informática), César Riccardi lo Raffín (Análisis del Sistema Financiero y Merca- (Implementación de Sistemas), vacante (Adminis- do de Capitales), Silvia Gavilán (Consultas Norma- tración de Reservas), Juan-Ignacio Basco (Opera- tivas), Darío Stefanelli, a. i. (Emisión de Normas), ciones de Mercado), Jorge L. Rodríguez (Exterior Cristina Pailhé (Investigación y Planificación Nor- y Cambios), Julio-César Siri (Control y Liquidación mativa), Augusto J. Aráoz (Asuntos Judiciales), de Operaciones), Jorge Carrera, Laura D’Amato, Amelia González (Auditoría de Sistemas), Oscar R. Gastón Repetto, Pedro Elosegui, a. i. y Sebastián Páez (Auditoría de Banca Central), Néstor Torchia Katz, a. i. (Investigaciones Económicas), Francisco (Auditoría de SEFyC), Beatriz García, a. i. (Audito- Gismondi (Coyuntura), vacante (Finanzas), Juan- ría de Servicios Centrales), Daniel Faraci (Ingenie- Carlos Isi (Investigación y Emisión Normativa), ría de Procesos) y Marta Rizzo (Organización). Gabriel del Mazo (Estudios y Dictámenes de la SEFyC), María del Carmen Urquiza (Estudio y Dic- (Información oficial, julio de 2007)

138 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 CENTRAL BANK OF THE BAHAMAS (Administración Financiera), José Aisio Catunda (Auditoría Interna), Arnaldo de Castro Costa (Ges- JUNTA MONETARIA. Gobernadora: Wendy M. Craigg; tión de Informaciones del Sistema Financiero), Jo- miembros: Gregory Cleare y Vincent Vanderpool- sé-Antônio Marciano (Operaciones Bancarias y Sis- Wallace. PERSONAL EJECUTIVO. Gobernadora: Wen- tema de Pagos), José-Irenaldo Leite de Ataíde (Li- dy M. Craigg; subgobernador: Michael Lightbourne; quidación Bancaria), Fernando de Abreu Faria inspector de Bancos y Compañías Fiduciarias: vacant; (Informática), Francisco-José de Siqueira (Legal), gerentes: Keith Jones (Contabilidad), Cassandra Amaro-Luiz de Oliveira Gomes (Normas del Sis- Nottage (Supervisión Bancaria), Alwyn Jordan tema Financiero), Cornelio Farias Pimentel (Su- (Investigaciones), Cecil M. Sherman (Operaciones pervisión Indirecta), Osvaldo Watanabe (Supervi- de Banco), Errol Bodie (Computación), Gerard sión Directa), Ivan-Luiz Gonçalves de Oliveira Li- Horton (Control de Cambios) y Sylvia Carey (Re- ma (Operaciones de Mercado Abierto), Dimas-Luís cursos Humanos); consejero legal: Rochelle A. Dele- Rodrigues da Costa (Administración de Recursos veaux; subgerente de Administración: Ian Fernander. Materiales), Luiz-Edson Feltrim (Organización del Sistema Financiero), Ricardo Liao (Combate a Ilí- (Información oficial, septiembre de 2007) citos Cambiarios y Financieros), Ronaldo Malagoni de Almeida Cavalcante (Relaciones Internacionales y Deuda Externa), Altamir Lopes (Investigación CENTRAL BANK OF BELIZE Económica), Carlos Hamilton Vasconcelos Araújo (Estudios e Investigaciones), Miriam de Oliveira Gobernador: Sydney Campbell. Subgobernador: Ma- (Organización de Recursos Humanos), Márcio Ba- rion Palacio. Directores de departamento: Christine rreira de Ayrosa Moreira (Operaciones de Reser- Vellos (Investigaciones), Carol Hyde (Recursos vas Internacionales), José-Clóvis Batista Dattoli Humanos y Administración), Neri Matus (Supervi- (Planeamiento y Organización), João-Sidney de sión del Sector Financiero), Rabey Cruz (Sistemas Figueiredo Filho (Medio Circulante), Jaime Alves de Información), Marilyn Gardiner-Usher (Mone- de Freitas (Corregidoria-General), Hélio-José Fe- da y Banca) y Hollis Parham (Finanzas). Jefa de rreira (Defensoría del Pueblo), Claudio Jaloretto Auditoría Interna: Suad Holder. (Control y Análisis de Procesos Administrativos Punitivos), Gilson Marcos Balliana (Supervisión de (Información oficial, agosto de 2007) Cooperativas e Instituciones No-Bancarias y de Atención a las Demandas y Reclamaciones) y Sid- ney Furtado Bezerra (Seguridad). Gerentes: Eduar- BANCO CENTRAL DO BRASIL do Fernandes (Estudios Especiales), Renato Jans- son Rosek (Relaciones con Grupos de Inversores), Gobernador: Henrique de Campos Meirelles. Subgo- Isabela Ribeiro Damaso Maia (Riesgo de la Direc- bernadores: Mário Torós (Política Monetaria), Pau- ción de Política Monetaria), Geraldo Magela Si- lo-Sérgio Cavalheiro (Supervisión), Antônio- queira (Regulación de Capital Extranjero y Cam- Gustavo Matos do Vale (Privatización y Liquida- bios), Andreia Laís de Melo Silva Vargas (Relacio- ción Bancaria), Antônio-Gustavo Matos do Vale nes de Supervisión), Geraldo Pereira Júnior (Pri- (Administración), Alexandre-Antônio Tombini vatización Bancaria), Deoclécio Pereira de Souza (Organización y Regulación del Sistema Financie- (Seguro Agrícola – PROAGRO), Nivaldo Peçanha de ro), Mário Magalhães Carvalho Mesquita (Política Oliveira (Proyectos) y José-Augusto Varanda Económica) y Paulo Vieira da Cunha (Asuntos In- (Apoyo Administrativo y Tecnológico). ternacionales). Consultores principales: Flavio Pin- heiro de Melo, Sidinei Corrêa Marques, Marco- (Información oficial, agosto de 2007). Antônio Belém da Silva, Carolina de Assis Barros, Clarence Joseph Hillerman Júnior, Katherine Hennings y Dalmir-Sérgio Louzada. Secretarios: CAYMAN ISLANDS MONETARY AUTHORITY Sérgio Almeida de Souza Lima (Secretaría Ejecuti- va), José-Linaldo Gomes de Aguiar (Secretaría de Chairman: Timothy Ridley. Managing director: Relaciones Institucionales) y Sergio Albuquerque Cindy Scotland. Deputy managing director: Patrick de Abreu e Lima (Secretaría de la Junta Directiva y Bodden. General counsel: Langston Sibblies. Heads asuntos del Consejo Monetario Nacional). Asesores of division: Malcolm Eden (Banking), R. J. Berry especiales: Luiz do Couto Neto (Asuntos Parlamen- (Compliance), Cindy Scotland (Currency Opera- tarios) y Alexandre Pinheiro de Moraes Rego tions), Rohan Bromfield (Fiduciary Services), (Prensa). Jefes de departamento: Jefferson Moreira Morag Nicol (Insurance), Yolanda McCoy (Invest-

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 139 ments and Securities), Mitchell Scott (Policy and Junta Monetaria: Armando-Felipe García Salas Al- Development). Chief financial officer: Gilda Moxam- varado; subsecretario: Aníbal García Ortiz. Auditor Murray: Human resources manager: Deborah Mus- interno: Bernardino González Leiva; subauditor: son. Information systems manager: Rodney Ebanks. Erwin-Roberto Camposeco Córdova. Asesores III de Asesoría Jurídica: Gerardo-Noel Orozco Godínez y (Información oficial, agosto de 2007) César-Augusto Martínez Alarcón; asesor II: Fer- nando Villagrán Guerra. Directores de departamento: Enrique-Antonio Amurrio Comparini (Comunica- BANCO CENTRAL DE CHILE ciones y Relaciones Institucionales), Salvador- Orlando Carrillo Grajeda (Recursos Humanos), Presidente: Vittorio Corbo Lioi. Vicepresidente: José Johny-Rubelcy Gramajo Marroquín (Estudios Eco- de Gregorio Rebeco. Consejeros: Enrique Marshall nómicos), Rómulo-Oswaldo Divas Muñoz (Opera- Rivera, Jorge Desormeaux Jiménez y Manuel Mar- ciones de Estabilización Monetaria, encargado de fán Lewis. Gerente general: Alejandro Zurbuchen Operaciones de Mercado Abierto), Juan-Carlos Silva. Fiscal: Miguel-Ángel Nacrur Gazali. Revisor Castañeda Fuentes (Investigaciones Económicas), general: Silvia Quintard Flehan. Subgerente general: Mynor-Humberto Saravia Sánchez (Servicios Ad- Leonardo Hernández Tagle. Gerentes de división: ministrativos y Seguridad), Édgar-Rolando Lemus Pablo García Silva (Política Financiera), Esteban Ramírez (Internacional), Héctor-Adelso del Cid Jadresic Marinovic (Operaciones Financieras), Ro- Solórzano (Contabilidad), Ariel Rodas Calderón drigo Valdés Pulido (Estudios) y Luis González (Tecnologías de Información) y Romeo-Eduardo Bannura (Gestión y Servicios Institucionales). Ge- Campos Sánchez (Emisión Monetaria). Subdirecto- rentes de área: Jerónimo García Cañete (Informáti- res de departamento: Érick Prado Carvajal y José- ca), Mabel Cabezas Bullemore (Servicios logísticos), René Lorente Méndez (Recursos Humanos), Car- Igal Magendzo Weinberger (Análisis Macroeco- los-Eduardo Castillo Maldonado y Otto-René Ló- nómico), Rodrigo Cifuentes Santander (Estabili- pez Fernández (Estudios Económicos), Jorge- dad Financiera), Osvaldo Garay Hidalgo (Gestión Vinicio Cáceres Dávila (Operaciones de Estabiliza- Estratégica y Riesgo), José-Manuel Garrido Bouzo ción Monetaria), Sergio-Javier López Toledo (In- (Infraestructura y Regulación Financiera), Sergio vestigaciones Económicas), Mario-Roberto León Lehmann Beresi (Análisis Internacional), Iván Ardón (Servicios Administrativos y Seguridad), Montoya Lara (Tesorería), Cecilia Feliú Carrizo Jorge-Aníbal del Cid Aguilar (Internacional), By- (Recursos Humanos), Gloria Peña Tapia (Cambios ron-Leopoldo Sagastume Hernández (Contabili- Internacionales y Recopilación Estadística), Cris- dad), Mario-Alfredo Salguero Samayoa y Fernan- tián Salinas Cerda (Inversiones Internacionales), do-Wladimir D. Estrada Pérez (Estadísticas Eco- Klaus Schmidt-Hebbel Dunker (Investigación Eco- nómicas), Byron-Saúl Girón Mayén (Tecnologías nómica), Ricardo Vicuña Poblete (Información e de Información), Sergio-Rolando González Rodrí- Investigación Estadística), Beltrán de Ramón guez y Luis-Felipe Granados Ambrosy (Análisis (Mercados Financieros Nacionales), Claudia Vare- Bancario y Financiero) y José-Fernando Ramírez la Lertora (Asuntos Institucionales), Luis-Alberto Velásquez (Emisión Monetaria). Jefes de sección: Álvarez Vallejos (Asesor de Comunicaciones) y Mónica-Analy Cabrera Oliva (Sistema de Pagos), Jorge Zúñiga Mayorga (Seguridad). Abogado jefe: Luis-Enrique Celis (Centro de Capacitación, Adies- Juan Esteban Laval Zaldívar. Auditor jefe: Mario tramiento y Desarrollo del Personal), Ivar-Ernesto Ulloa López. Capacitación: Carla Cruces Carrasco. Romero Chinchilla (Unidad de Relaciones Interna- Bibliotecaria: Rubeth Silva Canto. cionales, y Organismos Financieros Internacionales y Deuda Externa), David-René Samayoa Gordillo (Información oficial, julio de 2007) (Balanza de Pagos), Róger-Noel Mansilla Arévalo (Inversión de Reservas Monetarias Internacionales) y Juan-Miguel Montúfar Ramírez (Estadísticas BANCO DE GUATEMALA Cambiarias, encargado del Área de Remesas).

Presidenta: María-Antonieta del Cid Navas de Boni- (Información oficial, julio de 2007) lla. Vicepresidente: Julio-Roberto Suárez Guerra. Ge- rentes: Manuel-Augusto Alonzo Araujo (General), Óscar Monterroso (Económico), Lidya-Antonieta BANCO DE MÉXICO Gutiérrez Escobar (Administrativo), Sergio- Francisco Recinos Rivera (Financiero) y Leonel- JUNTA DE GOBIERNO. Gobernador: Guillermo Ortiz; Hipólito Moreno Mérida (Jurídico). Secretario de la y subgobernadores: José-Julián Sidaoui Dib, Everardo

140 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 Elizondo Almaguer, Guillermo Güémez García y Gutiérrez (Investigaciones Económicas), Erasmo- Roberto del Cueto Legaspi. Contralor: Jorge- Alberto Gómez Martínez (Administración de Pasi- Manuel Nicolín Fischer. Directores generales: David- vos Externos), Róger-Alberto Sobalvarro Montiel Aarón Margolín Schabes (Operaciones de Banca (Administración de Reservas), Reynaldo-Javier Central), Manuel Ramos Francia (Investigación Osorio Gutiérrez (Contabilidad y Presupuesto), Económica), José-Gerardo Quijano León (Análisis Clara-Eugenia Mercado Calero (Normas y Análisis del Sistema Financiero), Alejandro Garay Espinosa Financiero), Víctor-Manuel Guerrero Alvarado (Administración), Francisco-Joaquín Moreno y Gu- (Recursos Humanos), Noel de Jesús Picado Lira tiérrez (Jurídica), Armando-José Baqueiro Cárde- (Tesorería), Magali-María Sáenz Ulloa (Operacio- nas (Planeación Estratégica) y Manuel Galán Me- nes Financieras), Oraly del Carmen Flores Altami- dina (Emisión). Directores: Javier Duclaud González rano (Organización y Planificación), José-César Es- de Castilla (Operaciones), Ricardo-Francisco Me- pinoza Narváez (Auditoría Financiera Operativa), dina Álvarez (Sistemas Operativos y de Pagos), Yuri-Jesús Dompé González (Auditoría Informáti- Samuel Alfaro Desentis (Análisis y Evaluación de ca) y Róger-Antonio García Zepeda (Biblioteca). Mercados), Javier Guzmán Calafell (Asuntos In- Auditor interno (a. i.): José-César Espinoza Narváez. ternacionales), Jesús Cervantes González (Medi- ción Económica), Alejandro Díaz de León Carrillo (Información oficial, septiembre de 2007) (Estudios Económicos), Alberto Torres García (Análisis Macroeconómico), Javier Salas Martín del Campo (Precios, Salarios y Productividad), Pascual CENTRALE BANK VAN SURINAME O’Dogherty Madrazo (Análisis del Sistema Finan- ciero), José-Cuauhtémoc Montes Campos (Infor- Presidente: André E. Telting. Director ejecutivo de mación del Sistema Financiero), Joaquín Araico Asuntos Bancarios: Otto H. Ezechiëls. Director de Río (Recursos Humanos), Gerardo-Rubén Zúñiga Asuntos Monetarios y Económicos: Glenn H. Gersie. Villarce (Contabilidad), Ignacio-Javier Estévez Jefes de departamento: John H. Kolader (Relaciones González (Recursos Materiales), Alejandro Alegre Internacionales), Eric R. Vaseur (Balanza de Pagos Rabiela (Seguridad), Fernando Corvera Caraza y Estadísticas Monetarias), Rakesh S. Adhin (Inves- (Disposiciones de Banca Central), Humberto- tigaciones), Ilford G. Soehawan (Pagos del Exte- Enrique Ruiz Torres (Jurídica), Javier Cárdenas rior), Clary Linger van der Ziel (Asuntos Internos), Rioseco (Intermediarios Financieros de Fomento), Luciën C. Nijman (Política de Moneda Extranje- Alejandro-José García Kobeh (Estrategia), Gabriel- ra), Angela Limon-Sof (Asuntos Legales), Jan Bol- Alberto Vera y Ferrer (Coordinación de la Infor- man (Comunicación y Tecnología Informática), mación), Federico Rubli Kaiser (Relaciones Exter- Stella M. Pollack-Leeflang (Biblioteca), Wilfred E. nas), Fernando-Alfredo Castañeda Ramos (Siste- Noslin (Asuntos del Personal), Hendrik L. Kari- mas) y Enrique-Augusto Lobato Hernández (Pro- jooetomo (Auditoría Interna), S. Brunings (Conta- gramación y Distribución de Efectivos). duría) y Ronald van Exel (Relaciones Públicas) y Marleen van Dijk (Oficina de la Presidencia). (Información oficial, julio de 2007) (Información oficial, julio de 2007)

BANCO CENTRAL DE NICARAGUA CENTRAL BANK OF TRINIDAD AND TOBAGO Presidente: Antenor Rosales Bolaños. Gerente gene- ral: José de Jesús Rojas Rodríguez. Secretario del JUNTA DIRECTIVA. Gobernador-presidente: Ewart Wil- Consejo Directivo (a. i.): Rafael Avellán Rivas. Geren- liams; subgobernadores: Joan John y Shelton Nicholls; tes: Juan-José Rodríguez Guardián (Asesoría Jurí- directores: Carlyle Greaves, Amelia Carrington, Bar- dica), Mario-Benjamín Alemán Flores (Estudios bara Chatoor, Selwyn Cudjoe, Norris Campbell y Económicos), Carlos-Germán Sequeira Lacayo (In- Alison Lewis; y secretaria: Nicole Chapman. ternacional), Javier-Mauricio Gutiérrez Arévalo (Contabilidad), Eduard-Arcesio Zeledón Guillén (Información oficial, septiembre de 2007) (Administración y Personal), Carlos-Antonio Cerda García (Finanzas) y Maximiliano Muñoz Espinoza (Desarrollo Institucional). Subgerentes: Eligio- BANCO CENTRAL DEL URUGUAY Martín Urcuyo Bermúdez (Difusión y Relaciones Públicas), Xiomara-Elena Burgalin Castillo (Pro- DIRECTORIO. Presidente: Walter Cancela. Vicepresi- gramación Económica), Hiparco-Gustavo Loáisiga dente: César Failache. Director: Álvaro Correa. Secre-

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 141 tario general: Aureliano Berro; prosecretaria general: dit), Sheila Vokey (Financial Services), Sheila Graziella Romiti. Gerentes: Alberto Graña (Política Niven (Corporate Services), Mark Jewett (Execu- Monetaria y Operaciones) y Walter Morales (Ser- tive & Legal Services), Denis Schuthe (Communi- vicios Institucionales). Superintendentes: Fernando cations), Gerry Gaetz (Banking Operations), Allan Barrán (Instituciones de Intermediación Financie- Crawford (Monetary & Financial Analysis), Larry ra, SIIF), Elsa Holt (Seguros y Reaseguros) y José- Schembri (International), Agathe Côté (Research) Antonio Licandro (Protección del Ahorro Banca- and Donna Howard (Financial Markets). rio). Gerentes: Rosario Patrón (División Mercado de Valores y Control de las Administradoras de Fon- (Información oficial, agosto de 2007) dos de Ahorro Previsional, AFAP), Jorge San Vicen- te (Coordinación y Apoyo). Auditora interna- inspectora general: Beatriz Casal. Gerentes de área: BANCO DE ESPAÑA Hebert Bagnoli (Asesoría Jurídico Notarial), Ge- rardo Licandro (Investigaciones Económicas), Da- CONSEJO DE GOBIERNO. Gobernador: Miguel Fer- niel Dominioni (Política Monetaria y Programa- nández Ordóñez; subgobernador: José-María Viñals; ción Macroeconómica), Lourdes Erro (Estadísticas consejeros: Jesús Leguina, Ángel-Luis López Roa, Económicas), Gabriela Conde (Operaciones Inter- Guillem López y José-María Marín, Vicente Salas, nacionales), Eduardo Ferrés (Operaciones Loca- Ana-María Sánchez Trujillo; directora general del Te- les), Jorge Ottavianelli (Supervisión - SIIF), Juan- soro y Política Financiera: Soledad Núñez; vicepresi- Pedro Cantera (Estudio y Regulación - SIIF), Bru- dente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores: no D’Amado (Tecnología Informática), Luis López Carlos Arenillas; secretario: José-Antonio Alepuz; di- (Recursos Humanos), José-Luis Chulián (Servicios rectores generales: F. Javier Aríztegui, José-Luis Ma- y Seguridad), Adolfo Sarmiento (Control Opera- lo de Molina, José-María Roldán, Pilar Trueba; re- cional – División Mercado de Valores y Control de presentante del personal: Luciano Murias. COMISIÓN AFAP), Jorge Christy (Auditoría de Sistemas y Ges- EJECUTIVA. Gobernador: Miguel Fernández Ordó- tión), Susana Mattos (Inspección - AIIG), Daniel ñez; subgobernador: José Viñals; consejeros: Ángel- Espinosa (Unidad de Información y Análisis Fi- Luis López Roa y Vicente Salas; secretario: José- nanciero, UIAF), Rosario Soares Netto (Protección Antonio Alepuz; y, directores generales: Javier Alonso del Ahorro Bancario), Jorge Xavier (Control de (Operaciones, Mercados y Sistemas de Pago), José- Gestión y Mejora Continua), Norma Milán (Con- Luis Malo de Molina (Servicio de Estudios), José- tador General), Rossana Sacco (Planificación Estra- María Roldán (Regulación), Javier Aríztegui (Su- tégica). Juan-Carlos Álvarez (Supervisión y Direc- pervisión) y Pilar Trueba (Servicios). ción de los Fondos de Recuperación de Patrimonio Bancario, FRPB), Elizabeth Fungi (Adscripta FRPB) (Información oficial, julio de 2007) José Sánchez (FRPB), Representante del BCU ante la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas: Umberto Della Mea. FEDERAL RESERVE SYSTEM (ESTADOS UNIDOS) (Información oficial, julio de 2007) JUNTA DE GOBERNADORES. Presidente: Ben S. Ber- nanke; vicepresidente: David L. Kohn; miembros: COLABORADORES Randall S. Kroszner, Kevin M. Warsh y Frederic S. Mishkin. PERSONAL EJECUTIVO. Asistentes de la Jun- BANK OF CANADA ta: Michelle Smith y Winthrop Hambley; secretaria: Jennifer Jonson; directores de división: Stephen R. Governor: David A. Dodge. Senior Deputy Governor: Malphrus (Administración), Karen H. Johnson Paul Jenkins. Deputy Governors: Sheryl Kennedy, (Finanzas Internacionales), David J. Stockton (In- Pierre Duguay, David Longworth and Tiff Mack- vestigaciones y Estadísticas), Brian F. Madigan lem. General Counsel and Corporate Secretary: Marcus (Asuntos Monetarios), Roger Cole (Supervisión y L. Jewett. Advisers: Janet Cosier (Strategic Planning Regulación Bancarias), Louise L. Roseman (Opera- and Risk Management, Financial Risk Office), ciones de Bancos Federales de Reserva y Sistemas Bonnie J. Schwab (Currency), Clyde Goodlet de Pagos), Sandra F. Braunstein (Asuntos del Con- (Regulatory Policy), Jack Selody (Monetary and sumidor), Maureen Hannan (Administración de Financial Analysis), John Murray (International Recursos Informativos) y H. Fay Peters (Adminis- and Research) and George Pickering (Financial tración de Recursos Humanos y Servicios Auxilia- Markets). Departmental Chiefs: David Sullivan (Au- res); asesor jurídico: Scott G. Álvarez; inspector ge-

142 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 neral: Barry R. Zinder; y contralor: Darrell R. Pauley. Ávila (Valores y otras Instituciones). Directora de la Unidad de Información Financiera: María del Rosario (Información oficial, agosto de 2007) Cobar. Gerentes: José-Fernando Neda Brito (Admi- nistración), Violeta Zúñiga de Godoy (Estudios) y Luis-Eduardo Lupiac (Informática). Secretario gene- BANQUE DE FRANCE ral: Francisco-Ernesto Reyes. Director legal: Ricardo- Antonio Montes Belot. Jefes de división: Lilizeth- Gobernador: Christian Noyer. Primer subgobernador: Vanesa Garay (Central de Riesgos), Roberto-Carlos Jean-Paul Redouin. Segundo subgobernador: Jean- Salinas (Actuaría), Edwin-Alberto Pinto (Auditoría Pierre Landau. Auditor general: Alain Armand. Direc- de Sistemas), Vera Irías de Centeno (Contabilidad), tores generales: Didier Bruneel (Operaciones), Marc- Mauricio Hernández (Desarrollo de Sistemas), Olivier Strauss-Kahn (Economía y Relaciones In- Jeannette Peña de Bonilla (Estadísticas y Publica- ternacionales) y Hervé Queva (Recursos Humanos). ciones), Miguel-Ángel Escobar (Estudios y Análisis Directores: Hervé Le Guen (Asuntos Legales), George Financiero), Jorge-Antonio Flores (Inspección de Peiffer (Organización y Sistemas de Información), Bancos, Financieras y Asociaciones de Ahorro y Alain Duchateau (Internacional y Relaciones Euro- Préstamos), Alejandro Erazo (Inspección de Segu- peas), Gerard Beduneau (Banca Internacional e Ins- ros), Julio C. Antúnez Castellón (Inspección de tituto de Finanzas), James Bruneau (Contabilidad), otras instituciones), Tania Sagastume (Inspección y Aline Lunel (Auditoría Interna), Yvon Lucas (Siste- Seguimiento de Valores), Francis-Miguel Sánchez ma de Pagos), Isabelle Strauss-Kahn (Operaciones de (Operaciones de Sistemas), Miriam del Carmen Ve- Mercado) y Pierre Sicsic (Balanza de Pagos). lásquez (Recursos Humanos), Dina Ruiz de Mazier (Seguimiento de Bancos, Financieras y Asociacio- (Información oficial, septiembre de 2007) nes de Ahorro y Préstamo), Leticia de Lagos (Se- guimiento de Seguros), Ramón Martínez (Segui- miento de otras Instituciones) y José-Ramón Gonzá- SUPERINTENDENCIA DE BANCOS lez (Servicios de Tecnología al Sistema Financiero). (GUATEMALA) (Información oficial, julio de 2007) Superintendente: Willy-Waldemar Zapata Sagastume. Intendentes: Eduardo-Efraín Garrido Prado (Análisis y Supervisión), Luis-Alfredo Türk Mejía (Estudios y SUPERINTENDENCIA DE BANCOS (PANAMÁ) Sistemas), Ramón-Benjamín Tobar Morales (Verifi- cación Especial). Consejera legal: Beatriz-Eugenia JUNTA DIRECTIVA. Presidente: Arturo Gerbaud de Ordóñez de Leal. Asesor jurídico general: Víctor- la Guardia; secretario: Félix B. Maduro; directores: Hugo Castillo Vásquez. Directores de departamento: Antonio Dudley Amstrong, Jorge W. Altamirano- Carlos-Armando Pérez Ruiz (Supervisión A), Eri- Duque y Nicolás Ardito Barleta Vallarino. PERSO- ka-Susana Vargas López (Supervisión B), Juan- NAL DIRECTIVO. Superintendente: Olegario Barrelier Alberto Díaz López (Supervisión C), Hugo-Rafael Chiari; secretario general: Amauri A. Castillo; directo- Oroxóm Mérida (Estudios), Estuardo-Enrique res: Pedro Chaluja (Asuntos y Proyectos Internacio- Echeverría Nova (Sistemas), José-Miguel Ramírez nales), Ana Ching de Vargas (Jurídica Bancaria), Peña (Recursos Humanos), Víctor-Román Castillo René Menéndez (Supervisión Bancaria), Gustavo A. Fernández (Financiero y Servicios), Pablo-Antonio Villa, Jr. (Estudios Económicos), Esther-María Car- Marroquín Fernández (Investigación), María- les (Tecnología de Información), Raquel-Sandra Fernanda Morales Pellecer (Verificación Especial). Anaya (Administración y Finanzas), Evans Rivera (Relaciones Públicas) y Martín Salazar (Control de (Información oficial, septiembre de 2007) Procedimientos, Normas y Seguridad Operativa).

(Información oficial, julio de 2007) COMISIÓN NACIONAL DE BANCOS Y SEGUROS (HONDURAS) BANCO DE PORTUGAL Presidente: Gustavo A. Alfaro Z. Comisionados propie- tarios: Daniel Figueroa y Roberto Zelaya. Superin- CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN. Gobernador: Vítor- tendentes: Magda-Xiomara Solís (Bancos, Financie- Manuel Ribeiro Constâncio; subgobernadores: José- ras y Asociación de Ahorro y Préstamo), Martha- Agostinho Martins de Matos y Pedro-Miguel de Magdalena Bonilla (Seguros y Pensiones) y Mario Seabra Duarte Neves; administradores: Vítor-Ma-

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 143 nuel da Silva Rodrigues Pessoa, Manuel Ramos de Miguel Siman (por El Salvador), Carlos Montoya Sousa Sebastião y José-António Silveira Godinho. (por Honduras), Silvio Conrado (por Nicaragua), Al- CONSEJO DE AUDITORÍA. Presidente: Emílio-Rui da fredo Ortuño (por Costa Rica), David Topete Salmo- Veiga Peixoto Vilar; vocales: Rui da Conceição rán (por México), Yih-Feng Tsai (por la República de Nunes y Sérgio-António Gonçalves Nunes; revisor: China, Taiwán), Claudia Rodríguez (titular por Co- Amável-Alberto Freixo Calhau; Jefe de Gabinete del lombia), Víctor Fabiano (suplente por Argentina) y Gobernador y de Consejos: Paulo-Ernesto Carvalho Miguel-Ángel Martín (España); asistentes: Mario Amorim. Directores de departamento: José-Cunha Loarca (Guatemala), Antonio Pérez-Bennett (El Sal- Nunes Pereira (Auditoría), Vítor-Manuel G. Pi- vador), Florencia Reina Watson (Honduras), Ramiro menta e Silva (Contabilidad y Control), Manuel Montalbán (Nicaragua), Javier Flores (Costa Rica), Pimentel Castelhano (Emisión, Tesorería y Delega- Leticia Castillo (México), Juan-José Tomé (China, ciones), João-António Cadete de Matos (Estadísti- Taiwán), Yamila Malamud (Argentina), Andrés Parra cas), Ana-Cristina Leal (Estudios Económicos), (Colombia) y Gracia Barahona (España). Presidente António Pinto Pereira (Gestión y Desenvolvimiento ejecutivo: Harry Brautigam; asistentes: Fernando Gra- de Recursos Humanos), Rui-Manuel F. Rodrigues maglia y Fernando Idigoras. Vicepresidente ejecutivo: Carvalho (Mercados y Gerencia de Reservas), Pau- Nick Rischbieth; asistentes: José Masis y Eva Pardo. lino A. M. Magalhães Corrêa (Organización, Contralor: Carlos Sanz. Secretario: Héctor Guzmán. Sistemas y Tecnologías de Información), Paulo- Auditor interno: Gustavo Díaz Embus. Asesor jurídico: Ernesto Carvalho Amorim (Relaciones Interna- Alejandro Rodríguez. Economista en jefe: Pablo Rodas- cionales), Eugénio Fernandes Gaspar (Servicios de Martini. Gerentes: Alfonso Martínez-Bordiú (Relacio- Apoyo), José-Gabriel C. Rodrigues Queiró (Servi- nes Institucionales), Marco Cuadra (Negocios), Javier cios Jurídicos), Orlando Pinguinha Caliço (Siste- Manzanares (Banca de Inversión y Desarrollo), Ós- mas de Pagos) y Carlos-Eduardo Lemos Santos car Delgadillo (Crédito), Luis-Fernando Andrade (Supervisión Bancaria). (Operaciones), Hernán Danery, a. i. (Financiero), Roberto Serrano (Riesgo) y Miguel Gómez de Me- (Información oficial, septiembre de 2007) rodio (Recursos Humanos). Gerentes por país: Fer- nando Basterrechea (Guatemala), Ronald Martínez (Costa Rica), Marco Cuadra, a. i. (El Salvador), Leo- SUPERINTENDENCIA DE BANCOS nidas Solórzano (Nicaragua), Enrique Chinchilla, a. i. (REPÚBLICA DOMINICANA) (Honduras). Jefes de departamento: Francisco Rodrí- guez (Auditoría de Crédito), Francisco González Superintendente: Rafael Camilo. Intendente: Daris Ja- (Aplicaciones), Hernán Danery (Gestión de Activos y vier Cuevas. Gerente general: Luis-Andrés Montes Pasivos), José Alexander Sorto (Presupuesto), José- de Oca. Subgerente de Operaciones y Sistemas: Ata- Rigoberto Chacón (Contabilidad), Justo Pastor Mon- hualpa Domínguez. Contralor: Ramón Domínguez. tenegro (Servicios Generales), José-Roberto Galindo Directores: Teófilo Regús (Legal), Elbin Cuevas (De- (Organización y Relaciones Laborales), Carlos Wat- partamento de Supervisión, Fiscalización y Segui- son (Captación), Isis Fontecha (Control de Negocios miento I), Pablo Herasme (Departamento de Su- y Mercado), María Rosabal (Administración de Ope- pervisión, Fiscalización y Seguimiento II), César Dí- raciones Financieras), Mariana Balestrini (Desarrollo az (Administrativo y Financiero), Felipe Llaugel y Competitividad), Adriana Flores (Preinversión) y (Tecnología), Socorro de la Cruz (Normas), Luis Otto Gutiérrez (Servicios Financieros). Santos (IFIL), Jorge Víctor (Control e Información), Jaime Ortega (Planificación y Proyectos Internacio- (Información oficial, julio de 2007) nales), Rafael Méndez (Comunicaciones), Celina Fiallo (Recursos Humanos), Blas Minaya (Protec- ción al Usuario) e Yeimy Lora (SIB Santiago). Aseso- FONDO LATINOAMERICANO DE RESERVAS res: Andrés Bordas, José Núñez, Jesús-Geraldo Mar- tínez, Alfonso Montás Artero y Heiromy Castro. Presidente ejecutivo (a. i.): Ana-María Carrasquilla. Di- rectores: Iker Zubizarreta (Operaciones Financieras), (Información oficial, julio de 2007) Juan-Carlos Alfaro (Riesgos y Operaciones), Javier Bonza (Investigaciones), Dennis Meléndez (Estudios Económicos), Hernán Rincón (adjunto Estudios BANCO CENTROAMERICANO Económicos) y Carlos García (Administración, Tec- DE INTEGRACIÓN ECONÓMICA nología y Recursos Humanos).

Directores: Alfredo Skinner-Klée (por Guatemala), (Información oficial, septiembre de 2007)

144 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 Actividades del CEMLA durante junio-agosto de 2007

Instituciones copatrocinadoras Actividad Lugar y fecha

Cursos

Derivados Financieros Banco Central de Reserva del Perú Lima, 4 – 8 de junio

X-12 ARIMA Deutsche Bundesbank Fráncfort, 11 – 15 de junio

Banca Central Banco Central de la República Dominicana Santo Domingo, 18 – 29 de junio

Taller Subnacional de Análisis de Sostenibilidad Debt Relief International (DRI) y Estrategia de Deuda La Paz, 2 – 9 de julio

Estadísticas Monetarias y Financieras Banco Central del Paraguay Asunción, 16 – 27 de julio

Normas Contables Internacionales y su Aplica- Banco de España ción a la Intermediación Financiera México, D. F., 23 – 27 de julio

Estimation of Dynamic Stochastic General Equi- Universidad del Banco Central de Brasil librium Models using Bayesian Techniques Brasilia, 6 – 10 de agosto

Taller Subnacional de Análisis de Sostenibilidad DRI y Estrategia de Deuda Santa Cruz, 20 – 27 de agosto

Política Monetaria y Operaciones de Mercado México, D. F., 20 – 31 de agosto Abierto

Reuniones

XXXII Reunión de Sistematización de Banca Junta de Gobernadores del Sistema Federal de Central Reserva (de Estados Unidos) Washington, D. C., 7 – 11 de junio

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 145 Reunión de Coordinación de Investigación Banco Central de la República Argentina Conjunta sobre Variables no Observables Buenos Aires, 14 – 15 de junio

VIII Reunión de Asesores Legales de Banca Banco de España Central Madrid, 27 – 29 junio

Reunión del Comité de Recursos Humanos de Banco de Guatemala Banca Central Guatemala, 16 – 17 de julio

Comité de Alternos México, D. F., 31 de agosto

Reunión técnica

Divulgar, a las autoridades del Gobierno de Bo- Development Finance International livia, la información de saldos y flujos de capital La Paz, 10 de julio extranjero privado del período 2004-2006, re- Santa Cruz y Cochabamba, 11 de julio cabada mediante encuestas aplicadas a inversio- nistas en Bolivia

Publicaciones:

Monetaria, vol. XXX, no 2, abril-junio

Money Affairs, vol. XX, no 1, enero-junio

146 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007

Premio de Banca Central “Rodrigo Gómez”: convocatoria para 2008

Para honrar la memoria de don Rodrigo Gómez impresa o electrónica, tanto en forma individual o (1897-1970), director general del Banco de Méxi- como parte de una revista, libro o compilación. co (1952-1970), los gobernadores de los bancos Los estudios que en su etapa de elaboración hayan centrales latinoamericanos establecieron un pre- sido circulados en forma impresa o electrónica (en mio anual para estimular la elaboración de estu- sitios Web de acceso restringido) para consulta en- dios, trabajos o análisis que tengan interés para los tre expertos, podrán ser presentados al Premio. bancos centrales. Las tesis de grado universitario y estudios presen- Publicamos a continuación la convocatoria con tados en las conferencias anuales de la Red de In- las bases para el premio que se otorgará en 2008: vestigadores de los Bancos Centrales del Conti- nente Americano, también podrán presentarse al 1. El autor o autores de los estudios que se pre- Premio, siempre que cumplan con las característi- senten a concurso deberán ser personas físicas cas antes citadas. nacionales de los países de los bancos centrales de la región.1 No podrá concursar el personal del 4. Los estudios podrán presentarse en español, Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos francés, inglés o portugués, acompañados, de ser (CEMLA). posible, de una traducción al inglés o al español, lo que facilitará la labor del jurado calificador. Los 2. Los temas de los estudios deben ser afines a las estudios no podrán tener una extensión mayor de funciones y aspectos de interés directo de la banca 20 000 palabras o 50 páginas (lo que suceda prime- central regional. Entre otros, podrán presentarse ro), incluyendo portada, abstracto, introducción, al Premio estudios sobre: política monetaria, esta- desarrollo, conclusiones y apéndices o anexos. bilidad macroeconómica, estabilidad financiera, operaciones de banca central, cooperación finan- 5. No podrán ser presentados estudios que hayan ciera entre países latinoamericanos y del Caribe o participado en ediciones anteriores del Premio Ro- repercusiones del comportamiento financiero in- drigo Gómez. Asimismo, los estudios que estén en ternacional en la región. concurso no podrán ser presentados a otros pre- mios o a otras publicaciones como pueden ser re- 3. Los estudios que se presenten deberán ser vistas especializadas, libros o compilaciones. originales e inéditos, y deben ser versiones finales. Es decir, no deben haber sido publicados en forma 6. Los autores conceden en forma implícita su autorización para reproducir los estudios presen-

1 Antillas Holandesas, Argentina, Aruba, Bahamas, Bar- tados al Premio de Banca Central Rodrigo Gómez, bados, Belice, Bolivia, Brasil, Caribe Oriental (Anguilla, An- en las revistas de CEMLA (Monetaria, Money Affairs tigua y Barbuda, Dominica, Granada, Montserrat, San Cris- o Boletín). La autorización no implica que efecti- tóbal y Nieves, Santa Lucía, y San Vicente y las Granadi- vamente se irán a publicar, ya que esto queda a nas), Chile, Colombia, Costa Rica, Cuba, Ecuador, El Salva- discreción del Comité Editorial de CEMLA, una vez dor, Guatemala, Guyana, Haití, Honduras, Islas Caimán, Jamaica, México, Nicaragua, Panamá, Paraguay, Perú, Re- sean revisados y calificados los estudios presenta- pública Dominicana, Suriname, Trinidad y Tabago, Uru- dos al Premio. En el caso de que algún estudio sea guay y Venezuela. publicado por CEMLA en alguna de sus revistas, se

Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 147

haría la mención específica de que el trabajo se zará al CEMLA a notificar la decisión al autor o au- publica por haber calificado en el certamen. tores del estudio o estudios favorecidos.

7. El jurado calificador estará integrado por los 10. Habrá un solo premio, consistente en la can- gobernadores de bancos centrales miembros aso- tidad de diez mil dólares de Estados Unidos, que ciados de la Junta de Gobierno del CEMLA, o por se adjudicará al estudio o estudios merecedores de sus representantes. El CEMLA, en su calidad de tal distinción, según el criterio del jurado califica- Secretaría permanente de las reuniones de go- dor. En caso de empate en el primer lugar declara- bernadores, actuará como organismo asesor del do entre dos o más estudios concursantes, el premio jurado en la forma en que éste lo determine y es- se dividirá en partes iguales a los estudios, y para tará a cargo de los aspectos administrativos del cada uno de ellos, entre partes iguales a sus auto- concurso. res. El fallo será inapelable y el jurado podrá decla- rar desierto el premio, si así lo estima pertinente. 8. Al remitir los estudios a los miembros del ju- rado, el CEMLA suprimirá los nombres de los auto- 11. El autor o autores del estudio o estudios me- res y asignará a cada estudio presentado un seu- recedores del premio cederán implicitamente los dónimo que será el único medio de identificación derechos de autor al CEMLA, el cual realizará la de que disponga el jurado para comunicar las cali- edición y publicación del libro respectivo. ficaciones respectivas. 12. Los participantes deberán enviar un archivo 9. La calificación de los estudios de acuerdo a cri- en Word o en PDF (en las versiones más recientes terios objetivos y mecanismos definidos por el ju- disponibles) por correo electrónico a las direccio- rado. Una vez realizada la revisión de los estudios, nes: 〈[email protected]〉 o 〈demaria@ la Junta de Gobierno declara el resultado y autori- cemla.org〉, a más tardar el 11 de enero de 2008.

148 Boletín del CEMLA, jul-sep 2007 El Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos es una asocia- ción regional de bancos centrales de América Latina y el Caribe. Además participan, como miembros colaboradores, bancos centra- les extrarregionales, organismos supervisores y entidades financie- ras regionales. El principal cometido de la Institución es, desde 1952, la cooperación entre sus miembros para promover un mejor conocimiento de temas monetarios y financieros en la región. Entre sus modalidades de acción el Centro realiza actividades de capacita- ción, divulgación y estudios, así como programas plurianuales de asistencia técnica en áreas de infraestructura del sector financiero. Asimismo, el CEMLA actúa como secretaría técnica en las reuniones de gobernadores y técnicos de banca central de nuestra región.

El CEMLA ofrece regularmente desde 1955 publicaciones periódicas que, al cabo del año, pasan revista y analizan los principales temas financieros y monetarios que ocupan la atención de los bancos cen- trales de América Latina y el Caribe. En el Boletín se presentan te- mas actuales de interés general que reúnen a una amplia audiencia para mantenerla a la vanguardia en los principales debates en ma- teria de teoría y política económica, monetaria y financiera. Moneta- ria y Money Affairs (publicadas en español e inglés, respectivamente) difunden estudios elaborados por investigadores de bancos centra- les, instituciones financieras internacionales, universidades y otras entidades académicas. En los artículos publicados predomina un enfoque teórico o cuantitativo sobre temas especializados en los campos financiero y monetario.

BOLETÍN

Suscripción anual: 80.00 dólares (América Latina y el Caribe: 50.00 dólares; estudiantes y maestros: 40.00 dólares). Ejemplar suelto: 22.00 dólares (América Latina y el Caribe: 15.00 dólares; estudiantes y maestros: 11.00 dólares).

Suscripciones y pedidos: Aída Salinas DomínguezTeléfono: (5255) 5061-6651 CEMLA Telefax: (5255) 5061-6659 Durango no 54, México, D. F., 06700, México E-mail: [email protected] MIEMBROS DEL CEMLA

ASOCIADOS

Banco Central de la República Argentina Banco de Guatemala Centrale Bank van Aruba Bank of Guyana Central Bank of the Bahamas Banque de la République d'Haïti Central Bank of Barbados Banco Central de Honduras Central Bank of Belize Bank of Jamaica Banco Central de Bolivia Banco de México Banco Central do Brasil Bank van de Nederlandse Antillen Eastern Caribbean Central Bank Banco Central de Nicaragua Cayman Islands Monetary Authority Banco Central del Paraguay Banco Central de Chile Banco Central de Reserva del Perú Banco de la República (Colombia) Banco Central de la República Dominicana Banco Central de Costa Rica Centrale Bank van Suriname Banco Central de Cuba Central Bank of Trinidad and Tobago Banco Central del Ecuador Banco Central del Uruguay Banco Central de Reserva de El Salvador Banco Central de Venezuela

COLABORADORES

Bancos centrales

Deutsche Bundesbank (Alemania) Banca d'Italia Bank of Canada De Nederlandsche Bank (Países Bajos) Banco de España Bangko Sentral ng Pilipinas Federal Reserve System (Estados Unidos) Banco de Portugal Banque de France European Central Bank

Otras instituciones

Superintendencia de Bancos y Seguros Superintendencia de Bancos (República (Ecuador) Dominicana) Superintendencia del Sistema Financiero (El Banco Centroamericano de Integración Salvador) Económica Superintendencia de Bancos (Guatemala) Banco Latinoamericano de Exportaciones, S. A. Comisión Nacional de Bancos y Seguros Deutscher Genossenschafts- und Raiffeisen- (Honduras) verband e.V. (Confederación Alemana de Superintendencia de Bancos (Panamá) Cooperativas) Fondo Latinoamericano de Reservas